Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Tranziţia la economia de piaţă a avut un rol hotărâtor în redefinirea rolului finanţelor în economia
Moldovei. Dacă în economia planificată întreprinderile lucrau pentru a îndeplini comenzile de stat şi se
bazau pe planuri de activitate impuse din exterior, apoi în economia de piaţă accentul se pune pe autonomia
financiară a agenţilor economici, adică ei singuri hotărăsc ce să producă, cu ce resurse, pentru cine şi unde
să comercializeze producţia. Organizarea finanţelor în cadrul unei întreprinderi presupune câteva principii
de bază:
1. Independenţa întreprinderii în domeniul activităţii financiare.
2. Capacitatea de autofinanţare.
3. Atingerea unor rezultate şi responsabilitatea pentru atingerea lor.
4. Controlul asupra activităţii.
Nu există decizie la întreprindere care să nu aibă implicaţii financiare şi de aceea se poate de
afirmat că Managementul financiar trebuie să ţină cont de toate domeniile de activitate ale firmei şi să fie
orientată spre maximizarea valorii firmei.
Activitatea financiară în cadrul întreprinderii este reprezentată de ansamblul de oameni, servicii şi
totalitatea relaţiilor ierarhice şi comunicaţionale ce îi leagă, care adoptând şi implementând decizii
financiare realizează funcţia financiară în cadrul întreprinderii.
Sunt trei parametri care influenţează mărimea şi complexitatea departamentului financiar la
întreprindere1:
- Volumul activităţii întreprinderii, care permite sau nu de a crea secţii independente de exemplu
planificare strategică, controlul, informatica;
- Structura întreprinderii, care poate fi centralizată sau decentralizată. Dar chiar şi în cadrul unei
structuri decentralizate gestiunea cu finanţele trebuie să rămână centralizată, deoarece este necesar
de avut în cadrul întreprinderii o politică financiară unică referitoare la circulaţia fluxurilor
financiare;
- Ramura de activitate (servicii, metalurgie, construcţii de maşini etc.) Un director financiar ar trebui
să fie orientat în planul competenţelor şi mijloacelor de care are el nevoie mai întâi înspre ramura
sa decât spre finanţe.
Plus la aceste se mai pot adăuga şi gradul de internaţionalizare a activităţii, dependenţa juridică şi
economică faţă de mediul extern, cultura internă în cadrul companiei, influenţa cărora asupra organizării
finanţelor în cadrul întreprinderii nu este nulă. Cu toate acestea teoria financiară nu poate prezenta o
structură tip a activităţii financiare în cadrul întreprinderii.
Se poate de afirmat că în cadrul întreprinderilor mici o activitate financiară ca atare nici nu există,
problemele financiare apărute se discută de director cu contabil sau se apelează la un expert extern. În
întreprinderile mici şi mijlocii activitatea financiară curentă este concentrată în interiorul altor
departamente: de exemplu în departamentul contabil, administrativ, economic, deciziile financiare serioase
(investire, finanţare, distribuirea beneficiilor) luându-se de către consiliul superior de administraţie.
În întreprinderile mari activitatea financiară este diferenţiată clar între:
- organele informaţionale: contabilitate, departamentul juridic, fiscal;
- organele financiare: gestiunea cu fluxurile de numerar şi cu portofoliul de hârtii de valoare;
- organele de audit: revizia interioară şi auditul.
La multe întreprinderi există şi serviciul de trezorerie care are rolul de a asigura efectuarea
simultană a plăţilor şi încasărilor de numerar, pentru a evita crize de lichidităţi.
Evoluţia activităţii financiare au dus la divizarea ei în două părţi:
- un complex de activităţi monetar financiare care include relaţiile cu băncile, gestiunea cu
fluxurile de numerar, prognozele şi cercetările financiare, problemele juridice şi fiscale,
problemele de asigurare şi relaţii cu filialele;
- un complex de activităţi de control: evidenţa financiară, evidenţa managerială, lucrul operativ cu
clienţii (eliberarea facturilor, colectarea plăţilor), planul şi bugetul, auditul intern, informatica.
În Republica Moldova Managementul financiar a căpătat importanţă doar în ultimul timp. Pe
parcursul economiei planificate funcţiile financiare erau confundate cu funcţiile contabile, sau cu funcţiile
de planificare. Majoritatea întreprinderilor nici nu prevedeau funcţii de manager financiar. În prezent
situaţia s-a mai schimbat, însă totuşi nu este înţeles până la capăt rolul finanţelor în gestiunea unei
întreprindere.
1
În opinia noastră mecanismul derulării procesului de gestiune financiară poate fi descris schematic, după
cum urmează:
Fig. 1.3.1 Mecanismul derulării procesului de gestiune financiară
ACŢIUNEA
PLANIFICAREA
STRATEGICĂ
Gestiunea activelor
PLANIFICAREA
SCOPURI Gestiunea pasivelor REZULTATE
OPERATIVĂ
Decizii financiare
PLANIFICAREA
BUGETARĂ
Decizii de
rectificare
CONTROL
Conceptul de valoare în timp a banilor este bazat pe principiul că în timp banii îşi pierd valoare şi o
sută de lei deţinute în prezent sun mai valoroase decît o sută de lei primite peste un an, deoarece banii
existenţi acum pot fi invetiţi şi pot permite cîştigarea unei sume mai mari în viitor. Procesul prin care se
ajunge de la valorile prezente la valorile viitoare ale unei sume de bani se mai numeşte compunere.
De exemplu să presupunem că s-a depus 100 lei într-un cont de depozit cu dobînda de 10%. Care va fi
suma deţinută la sfîrşitul anului 1.
Astfel VV la sfîrşitul primului an adică VV1 este egală cu VP multiplicată cu 1 plus rata dobînzii, deci după
un an de zile vom deţine 110 lei.
Care va fi VV5 a 100 lei dupuşi astăzi cu dobînda 10%, aducă valoarea viitoare la sfărşitul
anului 5.
VV5 = 100 * (1+0.1)5 = 161.05
0 1 2 3 4 5
Dobînda totală cîştigată pe parcursul a 5 ani este de 161 lei, de unde 50 datorită sumei depuse iniţial , iar 11
datorită compuneii dobînzilor.
În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VV va fi:
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate obişnuită
cu durată de 5 ani. Plăţilor le vom conferi simbolul PMT (sau payment, engl).
VVA5 = 610.5
0 1 2 3 4 5
Formula de calcul
n
VVAn =PMT + PMT*(1+i)1+ PMT*(1+i)2 +...+ PMT*(1+i)n-1 = PMT* ∑(1+i)n-t = PMT*((1+i)n –1)/i
t=1
5
În exemplu nostru 100*((1+0.1) –1)/0.1 = 610.5
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate specială
cu durată de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
VVA5 = 671.55
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori
calculatoare financiare, MS Excell, etc.
2.Valoarea prezentă şi procesul actualizării
Valoarea prezentă este conceptul opus valorii viitoare şi reprezintă suma care, dacă ar fi disponibilă la
momentul prezent va creşte astfel încît să atingă valoarea respectivă în viitor. De exemplu valoarea
prezentă a 161.05 obţinuţi peste 5 ani va fi de 100.
0 1 2 3 4 5
VPn = VV / (1+i)n
În unele cazuri dobînda poate fi calculată de mai multe ori pe parcursul unui an, de exemplu trimestrtial,
lunar, etc. şi atunci formula de calcul a VP va fi:
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la sfîrşitul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate obişnuită
cu durată de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
VPA5 = 379.07
Formula de calcul
n
VPAn =PMT/(1+i)1+ PMT/(1+i)2 +...+ PMT/(1+i)n = PMT/ ∑(1+i)t
t=1
De exemplu o plată în mărime de 100 lei la începutul fiecărui dintre următorii 5 ani este o anuitate specială
cu durată de 5 ani.
0 1 2 3 4 5
90.9
100 100 100 100 100
82.6
75.1
68.3
VPA5 = 416.98
Formula de calcul
Perpetuităţi
Unele anuităţi continuă pe o perioadă de timp nedefinită. Aceste tipuri de anuităţi se numesc perpetuirăţi.
Valoarea prezentă a unei perpetuităţi se determină:
Deseori pentru a determina valorile viitoare pentru perioade mari se folosesc tabele speciale de calcul, ori
calculatoare financiare, MS Excell, etc.
Sumar
Pentru tabele trebuie cunoscuti factorii de multiplicare
FM1, sau K1 sau T1 = (1+i)n –valoarea viitoare a unui leu – factor de multiplicare
FM2, sau K2 sau T2 = 1/(1+i)n - –valoarea prezentă a unui leu - – factor de actualizare
n
FM3, sau K3 sau T3 =∑(1+i)n-t = ((1+i)n –1)/i - valoarea viitoare a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1
n
FM4, sau K4 sau T4 = 1/ ∑(1+i)t - valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de un leu
t=1
Exemple:
FM1(10%,5) - valoarea viitoare a unui leu peste 5 ani cu dobînda de 10%
FM4(10%,7) –valoarea prezentă a unei anuităţi de 1 leu timp de 7 ani actualizate la rata dobînzii de 10%.
TEMA 3 Evaluarea activelor financiare
1. Evaluarea obligaţiunilor
Când o întreprindere doreşte să împrumute bani pe termen lung de regulă o poate face emiţând
obligaţiuni. Obligaţiunile, reprezintă valori mobiliare care conferă deţinătorului lor calitatea de creditor al
emitentului, dreptul la dobândă şi obligaţia emitentului de a rambursa valoarea nominală a obligaţiunii.
1. Dobânda plătită deţinătorilor de valori mobiliare se mai numeşte – cupon (în exemplu nostru
200 MDL anual).
2. Suma ce va fi rambursată la sfârşitul perioadei împrumutului se numeşte – valoarea nominală a
obligaţiunii (în exemplu nostru 1000 MDL).
3. Raportul dintre mărimea anuală a cuponului şi valoarea nominală a obligaţiunii se numeşte –
rata cuponului sau rata dobânzii (în exemplu nostru 20%).
4. Perioada de timp din momentul emiterii obligaţiunii până la rambursarea completă a valorii
nominale se numeşte – perioada de maturitate (în exemplu nostru 10 ani).
De regulă cu trecerea timpului ratele dobânzii pe piaţa creditelor se schimbă, însă fluxul de numerar
pe care obligaţiunile îl generează rămâne neschimbat. În rezultat valoarea obligaţiunii va varia. Când va
creşte rata dobânzii, valoarea actualizată a fluxurilor pozitive generate de obligaţiune se va micşora şi
respectiv valoarea obligaţiunilor va fi mai mică. Când rate dobânzii vor creşte, se va mări şi valoarea
obligaţiunilor.
Pentru a determina valoarea obligaţiunii la o anumită perioadă de timp sunt necesare informaţiile
despre mărimea valorii nominale, rata cuponului, rata dobânzii pe piaţă la obligaţiunile similare, perioada
de timp rămasă până la maturitate. În baza acestor informaţii poate fi calculată valoarea actualizată a
fluxurilor viitoare generate de obligaţiune care şi va fi considerată valoarea de piaţă a obligaţiunii.
Fluxurile de numerar generate de obligaţiune vor fi în mărime de 200 MDL anual (0,2*1000 MDL),
iar la sfârşitul anului 10 fluxurile vor include şi valoarea nominală a obligaţiunii (vezi fig. 1)
După cum s-a mai menţionat valoarea de piaţă a obligaţiunii este valoarea actualizată a fluxurilor
pozitive viitoare generate de obligaţiune.
Pentru a simplifica calculele vom determina valoarea actualizată a cupoanelor şi a valorii nominale
separat. Fluxurile vor fi actualizate la rata împrumuturile similare – 15%.
Valoarea prezentă a unei anuităţi în mărime de 200 MDL anual, timp de 10 ani:
Valoarea prezentă a unui sume în mărime de 1000 MDL, primită peste 10 ani:
Sumând valorile prezente calculate, obţinem valoarea de piaţă a obligaţiunii emisă de compania
BOND
Valoarea obligaţiunii este de 1251 MDL şi este mai mare ca valoarea nominală. Motivul e simplu:
obligaţiunii are o rată a cuponului (20%), mai mare ca rata dobânzii la împrumuturile similare (15%), deci
asigură un câştig mai mare şi respectiv va avea o valoare mai mare. În cazul în care rata cuponului era
egală cu rata dobânzii la împrumuturile similare valoarea de piaţă coincidea cu valoarea nominală.
De exemplu, presupunem că în cazul nostru rata cuponului este de 15 %, atunci fluxul anual generat
de obligaţiuni va fi de 150 MDL anual şi nu de 200 MDL şi deci valoarea prezentă a unei anuităţi în
mărime de 150MDL anual, timp de 10 ani:
VN – valoarea nominală
De regulă plata cuponului către deţinătorii de obligaţiuni poate fi efectuată de câteva ori pe ani:
semestrial, trimestrial sau lunar. În acest caz valoarea obligaţiunii se va calcula în mod diferit:
Vom ilustra în baza exemplului întreprinderii BOND, numai că vom considera că plata cuponului se
va efectua de 2 ori pe an.
Am obţinut o valoare mai mare, deoarece cuponul va fi plătit mai des, ceia ce va micşora pierderile
datorate actualizării.
Există obligaţiuni fără cupon, dar care se vând cu discont. Câştigul deţinătorului acestei obligaţiuni
se formează din diferenţa dintre preţul de vânzare a obligaţiunii şi valoarea nominală (de răscumpărare) a
ei. De fapt obligaţiunile emise de Banca Naţională a Moldovei (BNM) sunt fără cupon. Valoarea acestor
obligaţiuni se determină aplicând următoarea relaţie
Să presupunem că BNM a emis o obligaţiune fără cupon cu valoarea nominală de 1000 lei, care va
fi răscumpărată peste 5 ani. Care este valoarea acestei obligaţiuni, dacă rata dobânzii pentru împrumuturile
similare este de 15%.
1. Riscul asociat obligaţiunii. De regulă mărimea riscului influenţează mărimea fluxurilor pozitive
generate de obligaţiune şi respectiv şi valoarea obligaţiunii. Pentru a considera riscul se fac
ajustări la rata dobânzii utilizată pentru actualizarea fluxurilor. Cu cît riscul este mai mare cu
atât rata de actualizare va fi mai mare şi respectiv şi valoarea obligaţiunii mai mică.
2. Perioada de maturitate a obligaţiunii. De regulă obligaţiunile ce au o perioadă de maturitate mai
mare au un risc mai mare şi respectiv rata de actualizare folosită pentru calcularea valorii de
piaţă trebuie să fie mai mare.
În unele cazuri este necesar de a determina care este rentabilitatea obligaţiunii, dacă se cunosc
mărimea cuponului, valoarea nominală şi de piaţă, maturitatea obligaţiunii. Această problemă se rezumă de
a găsi o valoare lui i pentru care se respectă egalitatea de mai jos:
De regula asemenea ecuaţii sunt rezolvate aplicând metoda încercărilor şi erorilor sau utilizând
programe speciale de calculator (de exemplu Excel).
2. Evaluarea acţiunilor
Principiile de evaluare a acţiunilor sunt similare obligaţiunilor, însă sunt anumite particularităţi.
Evaluarea acţiunilor este mai complicată decât a obligaţiunilor din următoarele motive:
- nu se cunosc cu exactitate mărimea fluxurilor pozitive anuale generate de acţiune;
- acţiunile nu au perioadă de maturitate, se consideră ca au o durată de viaţă nelimitată;
- este greu de determinat rata dobânzii cerută de piaţă (rata de actualizare).
Vp=DP/iP, unde:
iP- rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei respective.
De exemplu, să presupunem că Northstar Company plăteşte acţionarilor săi deţinători de acţiuni
preferenţiale, dividende în valoare de 2,4 $ pe acţiune, iar rata de rentabilitate a investiţiei pentru
respectivul grad de risc este 13.5%.
VP=DP/iP,=2,40$/0.135 = 17,78 $
P0= (Dividendul estimat pentru anul 1 + Preţul estimat la sfârşitul anului 1) / ( 1,0 + Rata de
rentabilitate cerută ) = (D1+P1)/(1+is), de unde
Rezolvarea acestei ecuaţii duce la determinarea preţului estimat sau intrinsec al acţiunii obişnuite.
De exemplu, să presupunem că Dvs vă gândiţi să cumpăraţi o acţiune emisă de compania Consolidated
Wrecking Limited şi să o deţineti timp de 1 an. Se ştie că firma Consolidated a câştigat 2,86$ pe acţiune în
decursul anului precedent şi a plătit 1,90$ ca dividend pe acţiune. Câştigurile şi dividendele au crescut în
medie cu 5% anual, pe perioada ultimilor 15 ani, şi se estimează că acest ritm de creştere va continua. Dacă
câştigurile şi dividendele vor continua să crească în ritmul estimat, preţul acţiunii va creşte de asemenea cu
5% anual.
Următorul pas în determinarea preţului acţiunii este aflarea ratei de rentabilitate cerută(scontată)
pentru capitalul social al companiei Consolidated.
Să presupunem că rata curentă a dobânzilor practicate la obligaţiunile emise de guvernul canadian,
kRF, este de aproximativ 9%; cu siguranţă, valorile mobiliare emise de Consolidated au un grad mai mare
de risc decât cele emise de guvern, deoarece competitorii pot prelua piaţa, producţia poate fi întreruptă
datorită problemelor care pot apărea în legătură cu forţa de muncă, sau cifra de vânzări poate scădea sub
pragul de rentabilitate datorită unei recesiuni economice. Chiar dacă cifra de vânzări, profiturile şi
dividendele în realitate se dovedesc a fi cele estimate, preţul acţiunii poate fi scăzut ca rezultat al unei
activităţi slabe pe piaţa de acţiuni. Datorită acestor factori de risc, se ajunge la concluzia că se justifică
aplicarea unei prime de risc RP de 7%, astfel încât rata de rentabilitate a capitalului social pentru
Consolidated, is, se calculează astfel:
is= iRF+RP=9%+7%=16%
D1=D0(1+g)=(1,90$)(1,05)=2,00$
Suma de 18,18$ reprezintă un preţ rezonabil pentru o acţiune Consolidated. Dacă preţul actual de
pe piaţă, Pa, este mai mic decât această valoare, ar trebui să cumpăraţi acţiunea; dacă preţul practicat pe
piaţă este mai mare, nu ar trebui să cumpăraţi acţiunea, sau ar trebui să o vindeţi dacă deja o aveţi.
În cazul în care investitorul cumpără acţiunea cu scopul de a o deţine pentru o perioada mai mare,
valoarea de piaţă a acţiunii va fi egală cu valoarea actualizată a unui şir infinit de dividende:
Sau:
În acest caz, dividendele ce se plătesc la o acţiune se estimează că nu vor creşte, ci vor rămâne
constante, dividendele aşteptate pentru anul următor sunt egale cu o anumită sumă şi rămân constante, deci
D1 = D2 = D3 şi aşa mai departe.
Creştere normală sau constantă, dividendele şi câştigurile majorităţii companiilor vor creşte în
fiecare an.
Rata de creştere estimată pentru dividende, pentru o anumită companie, depinde de:
1. rata de reţinere a profiturilor stabilită de către companie ( procentul din profit nedistribuit sub formă
de dividende şi reinvestite în companie),
2. profitabilitatea investiţiilor firmei. Cu cât rata de reţinere este mai mare, profiturile acumulate
pentru a fi reinvestite sunt mai mari, iar ritmul de creştere estimat pentru dividende va fi mai mare.
În mod similar, dacă două companii au aceeaşi rată de reţinere, firma care are o rată de rentabilitate
a investiţiei mai mare va avea o rată estimată de creştere a dividendelor mai mare. Dacă se
estimează că o companie va creşte cu o rată constantă, g, iar valoarea ultimului dividend plătit a fost
D0, atunci valoarea dividendului de plătit la o acţiune pentru oricare an următor va fi:
Dt = D0 (1+g)t
D1 = (1,82%)(1,10) = 2,00$
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ ….= D0(1+g)1/ (1+is)1+ D0(1+g)2/ (1+is)2+ D0(1+g)3/ (1+is)3+.... = ∑
D0(1+g)t/ (1+is)t
Dacă g este constant, ecuaţia dată poate fi simplificată după cum urmează:
P0=D1/ is-g
P0=D1/ (1+is)1 + D2/ (1+is)2+D3/ (1+is)3+ …+ Dn/ (1+is)n + Dn*(1+g)/(( is-g)( (1+is)n)
Tema 4: Gestiunea procesului investitional
1. Concept de investitii
2. Rata internă de rentabilitate (RIR) arată rentabilitatea medie a proiectuluiui investiţional calculată
pe baza principiului compunerii.
RIR se determină în baza formulei de calcul a VAN şi arată ce rentabilitate minimă trebuie să genereze
proiectul, adică ce rentabilitate este necesar că VAN să fie = 0.
Dacă RIR este mai mare ca costul capitalului întreprinderii atunci proiectul se acceptă.
2. Definirea riscului investiţional
I Metoda echivalentului cert – prin această metodă fluxurile de numerar estimate pentru fiecare an se corectează
pentru a reflecta riscul proiectului. Toate fluxurile de numerar care nu se cunosc cu certitudine sunt reduse. Cu cât
fluxurile sunt mai riscant e, cu atât sunt mai mici valorile echivalentului cert.
VAN = -C +∑ FP/ (1+i)i
FP ale proiectului pesimist
i- fără risc
II Metoda ratei de actualizare ajustate la risc - prin care riscul diferit al proiectelor este abordat prin schimbarea
ratei de actualizare.
De exemplu: proiectele cu risc mediu se actualizează la CMPC firmei. Proiectele cu risc peste mediu se
actualizează la un cost mai mare decât CMPC.
Însă nu există o metodă care să specifice exact cât trebuie să fie de mare rata de actualizare şi din această
cauză ajustările riscului se fac în baza unui raţionament şi deseori sunt arbitrare.
Pentru calcularea riscurilor investiţionale trebuie calculate fluxurile financiare şi probabilitatea lor.
Măsura tradiţională a riscului este legată de variabilitatea rezultatului şi e definită prin distribuţia de probabilitate.
Riscul este mai mare când variaţia este mai mare.
Situaţiei Probabilitatea A B
Criză 10% 3000 2000 [3000:5000]
Recensiune 20% 3500 3000
Sit. Normală 40% 4000 4000
Creşt. moderată 20% 4500 5000 [2000:6000]
avânt 10% 5000 6000
Cu cât distribuţia de probabilitate e mai îngustă cu atât este mai probabil ca rentabilitatea reală să fie mai apropiată
de rentabilitatea aşteptată. Ca urmare proiectul B este mai riscant decât proiectul A deoarece Fluxul pozitiv (FP) ale
proiectului A sunt mai aproape de medie decât pr. B
Rentabilitatea aşteptată a proiectelor este aceeaşi:
Rent. Aştep.=∑Wi*Ri / 100%
Distribuţia de probabilitate ne ajută să comparăm câteva proiecte, însă ea nu ne redă o măsură exactă a
riscului.
Pentru a utiliza o măsură a riscului trebuie să aibă definită o valoare. O astfel de măsură este deviaţia
standard sau dispersia sau abaterea medie pătratică.
Pentru a măsura nivelul riscului trebuie de parcurs următorii paşi:
et. Determinăm valoarea medie aşteptată a proiectului
Ra =∑Wi*Ri
et. Calculăm deviaţia dintre valoarea aşteptată şi valoarea reală (Ra-Rr)
et. Calculăm (Ra-Rr)2*Pi
et. ∑(Ra-Rr)2*Pi
et. √∑(Ra-Rr)2*Pi = σ
σA= 548 σB=1095 → pr. B mai riscant
Pentru a determina mărimea riscului trebuie să determinăm coeficientul de variaţie
CV= σ / valoarea aşteptată
Proiectul A este preferabil proiectului B, deoarece la aceeaşi rentabilitate aşteptată riscul proiectului A este mai mic.
De obicei managerii în condiţiile unui risc egal vor selecta proiectele cu o rentabilitatea aşteptată mai înaltă ţi în
condiţiile egalităţii rentabilităţilor vor selecta proiectele cu un risc mai mic.
Investitorii în medie se opun riscului şi ca urmare investiţiile mai riscante necesită o rentabilitate aşteptată mai mare
decât investiţiile mai puţin riscante.
Levierul operaţional poate fi utilizat pentru determinarea riscului investiţional. Utilizarea LO se bazează pe
repartizarea cheltuielilor în cheltuieli fixe şi cheltuieli variabile. Iar structura cheltuielilor împreună cu modificarea
volumului de producţie poate influenţa în sens pozitiv sau negativ mărimea profitului.
Cu cât întreprinderea este mai aproape de pragul de rentabilitate, cu atit reiscul este mai mare. La fel un LO mare
sugerează că ântreprinderea este aproape de pragul de rentabilitate.
Creşterea valorii vânzărilor va duce la creşterea profitului, iar micşorarea vânzărilor la micşorarea profitului. Însă
asupra profitului influenţează şi alţi factori ca:
- preţul de vânzare: dacă creşte preţul, PR descreşte
- CF dacă descresc atunci PR descreşte
Un alt indicator utilizat în analiza operaţională este Marja de siguranta financiara – MSF. MSF arata cu cti se pot
reduce veniturile, pina cind intreprinderea ajunge în pragul de rentabilitate.
Cu cit MSF este mai mare, cu atit riscul operational al afacerii este mai mic.
Cu cât suntem mai aproape de pragul de rentabilitate cu atât LO e mai mare, iar cu cât LO e mai mare cu atât riscul e
mai mare. Creşterea LO duce la creşterea va duce la creşterea profitului firmei, iar acţiunea LO presupune că orice
schimbare a valorii vânzărilor mereu va duce la o schimbare mai mare a profitului.
Acest principiu este aplicat pe larg în procesul de evaluare a riscului individual l proiectului investiţional, deoarece
profitul este o parte componentă a fluxurilor pozitive degajate de investiţii.
Analiza de sensibilitate reprezintă un principiu bazat pe testarea elasticităţii unui factor la modificarea altui
factor. În cadrul proiectelor investiţionale ca factor a carui sensibilitate este analizată este VAN sau RIR (factor
rezultativ).
O întreprindere a analizat un proiect investiţional cu următoarele date. Anual se vor vinde 2 000
televizoare. Preţul unui televizor va fi de 3000 lei. Cheltuielile variabile vor fi de 2300 lei pe unitate.
Cheltuielile fixe vor de 500 000 lei, inclusiv uzura 200 000 lei. Determinaţi oportunitatea efectuării unei
asemenea investiţii dacă valoarea iniţială a ei este de 2 mil. lei, durata proiectului – 5 ani, rata de
actualizare de 20%. Determinaţi sensibilitatea proiectului la
1. reducerea preţului unui televizor cu 10% şi
2. la creşterea cheltuielilor fixe cu 10%.
Rezolvare
Determinam VAN in baza datelor iniţiale. Calculele sunt prezentate in tabele
Durata proiectului,
ani 5 5 5
Rata de actualizare 0 0 0
Costul investiţiei 2,000,000 2,000,000 2,000,000
In cazul nostru proiectul investitional este foarte sensibil al modificarea pretului si putin sensibil la
modificarea cheltuielilor fixe.
Tema 5. Portofolii investiionale
1. Riscul şi rentabilitatea unui portofoliu
Rentabilit portofol = ∑ wi * ri
Teoretic e posibil de combinat 2 active care sunt destul de riscante individual, formând un portofoliu
complet lipsit de risc. Motivul pentru care acţiunile A şi B pot fi combinate este că rentabilitatea acestora
evaluează în contra sens. Când rentabilitatea acţiunii A scade, rentabilitatea acţiunii B creşte şi invers.
Din punct de vedere statistic rentabilităţile acţiunilor A şi B sunt corelate perfect negativ cu coeficientul de
corelaţie R = -1
Dacă avea 2 titluri corelate perfect pozitiv, atunci portofoliul constând din aceste titluri va fi la fel de
riscant ca titlurile luate individual, iar diversificarea nu face nimic pentru a reduce riscul.
În practică e greu de întilnit titluri corelate negativ, mai mult, cele mai multe acţiuni sunt corelate
pozitiv dar nu perfect. În medie coeficientul de corelaţie dintre rentabilitatea a 2 acţiuni selectate aleator
este aproximativ 0,6 iar coeficientul de corelaţie R se cuprind în intervalul [0,5 ; 0,7]. În aceste condiţii
combinarea acţiunilor în portofolii reduce riscul dar nu îl elimină complet.
Riscul se reduce atunci cind combinam titluri cu corelatie diferita de unu. Perfect ar fi sa combinam
titluri cu corelaţia negativa.
3 PORTOFOLII X Y Z
rentab 0.220 0.180 0.200
sigma 0.120 0.100 0.110
Rent fara risk 0.10 0.10 0.10
Cirteriul ROY 1.00 0.80 0.91
Se selectează portofoliul care are valoarea cea mai mare calculată conform criteriului Roy.
Putem spune ca portofolul X este cel mai eficient, si in functie de cerintele de risc si rentabilitate
investitorii vor selecta portofoliul X in combinatie cu un titlul lipsit de risk.
Cind combinam un portofoliul eficient al pieţei cu un titlul fara risc, noi obţinem diferite variante
investitionale la fel de eficiente. Decizia este luata in funcţie de obiectivele investitionale ale investitorilor.
- ecuaţia liniei pieţei capitalului. Arata cea mai buna relaţie risk-rentabilitate, in cazul in care riscul
este masurat de sigma. Linia pietei capitalului se obtine combinind portofoliul cel mai eficient de
pe piata cu un portofoliu fara risk.
Este destul de dificil identificat titlurile de valoare ale căror rentabilităţi estimate să nu fie corelate
pozitiv, deoarece cele mai multe titluri tind să fie performante atunci când economia naţională este
performantă şi invers.
În conformitate cu analiza statistică din ţările dezvoltate σ unei acţiuni medie este de 28% iar
portofoliul constând di toate acţiunile disponibile ar avea σ = 15%.
Circa 40% din riscul al unei acţiuni individuale poate fi eliminat dacă acţiunea este păstrată într-un
portofoliu suficient de diversificat.
Însă un anumit tip de risc rămâne întotdeauna care afectează toate acţiunile. Partea de risc care
poate fi diminuată prin diversificare se mai numeşte risc de firmă, iar riscul care nu poate fi eliminat prin
diversificare se numeşte risc de piaţă.
Riscul individual al unei acţiuni se poate identifica cu riscul de firmă şi riscul de piaţă. Riscul unei
acţiuni detinute in portofoliu, este mult mai mic decât riscul individual al acestei acţiuni.
Tendinţa unui titlu de a varia împreună cu piaţa este reflectată de coeficientul β – beta masoare riscul de
piata. O acţiune cu risc mediu se defineşte ca o acţiune ce tinde să varieze în pas cu variaţia pieţei.
Un portofoliu va avea β =1 dacă va creşte şi va scădea odată cu variaţia pieţei.
Un portofoliu va avea β > 1 dacă va creşte şi va scădea mai repede decât variaţia pieţei
Un portofoliu va avea β < 1, dacă se va modifica mai puţin decât media piaţei.
Majoritatea acţiunilor au β cuprinsă [0,5 ; 1,5]. Coeficientul β al unui portofoliu este o medie
ponderată a coeficientului β a acţiunilor acestui portofoliu
Analiza riscului unui portofoliu este reprezentat de Modelul CAPM, care se bazează pe afirmaţiile:
1. riscul are două componente : riscul de piaţă şi riscul de firmă.
2. riscul de firmă poate fi eliminat prin diversificare. Riscul de piaţă este singurul risc relevant pentru un
investitor suficient de diversificat
3. riscul de piaţă a unei acţiuni este masurat de coeficientul β
4. investitorii se aşteaptă la o compensare a acestui risc . Cu cât e mai mare riscul de piata, cu atât e mai
mare rentabilitatea necesară.
, unde
Covi, M –covariatie dintre actiunea i si media pietei
σM – deviatia standard a mediei pietei, riscul mediu al pietei
ρi,M – corelatia dintre actiunea i si media pietei
β trebuie să reflecte aşteptările investitorilor privind variaţia viitoare a rentabilităţilor. Unele valori
aproximative pentru β se pot calcula pe baza variaţiilor din trecut.
Conform modelului CAPM rentabilitatea necesară (cerută) a unei investiţii reprezintă suma dintre rata de
rentabilitate cu grad zero şi un factor de ajustare a riscului pe care investitorii îl cer pentru asumarea
riscului
Rn = R fr + β (Rm-Rfr)
Prima de risc a pieţii depinde de gradul de aversiune (împotrivire) pe care investitorii îl au faţă de risc.
Dacă modelul CAPM concentrează atenţia asupra formării unor portofolii eficiente de hârtii de valoare
apoi APT se concentrează asupra specificării unor factori şi bariere are în final formează rentabilitatea unui
titlu.
Acest model nu identifică cu exactitate aceşti factori, lăsând loc practicienilor să identifice. Însă pot fi
consideraţi ca factori şi inflaţia şi preţurile la petrol, etc. Unele acţiuni sunt mai sensibile la influenţa unor
factori, altele la influenţa altor factori.
Fiecărei acţiuni îi revin 2 tipuri de risc: unul determinat de evoluţia generală a factorilor macroeconomici şi
determinaţi de particularităţile individuale ale întreprinderii. Diversificarea lichidează riscul individual şi
singurul risc relevant este cel generat de factorii macroeconomici.
Acest model spune că prima de risc depinde de riscul suplimentar adus de fiecare factor şi de sensibilitatea
acţiunii la fiecare factor.
Portofoliul fără risc va fi cel care să nu fie sensibil la influenţa factorilor macroeconomici.
Modelul APT este util doar dacă:
- vom putea determina o listă acceptabilă de factori macroeconomici
- vom putea evalua primele de risc aferente fiecărui risc în parte
- determinăm sensibilitatea fiecărei acţiuni la aceşti factori
nici până astăzi nimeni nu a putut da răspuns la toate aceste întrebări. Totuşi firmele de consultanţă au
determinat 4 factori care influenţează:
1. nivelul industrial de dezvoltare a ţării;
2. nivelul inflaţiei;
3. diferenţa dintre ratele dob. pe TS şi TL;
4. diferenţele dintre rentabilităţile obligaţiunilor riscante şi fără risc.
Primele de risc pot fi evaluate analizând modificările rentabilităţilor acţiunii la modificarea factorilor sus
menţionaţi.
Atât modelul CAPM cât şi APT sunt de acord asupra următoarelor lucruri:
- investitorii cer rentabilitatea mai mare pentru risc mai mare
- singurul risc care contează este cel nediversificabil.
Inflaţia este un proces ce se caracterizează prin creşterea nivelului preţurilor într-o economie ţi prin
reducerea puterii de cumpărare a banilor.
Inflaţia duce la creşterea masei monetare şi la micşorarea cantităţii de mărfuri de pe piaţă.
Cauzele principale ale inflaţiei:
1. dezechilibrul dintre sfera circulaţiei monetare şi sfera producţiei
2. erori ale politicii de formare a preţului
3. distribuirea incorectă a venitului naţional
De obicei în timpul inflaţiei venitul populaţiei creşte într-un ritm mai mic ca preţurile, iar aceasta
poate duce la micşorarea consumului. Creşterea preţului la un produs (grup de produse) nu duce neapărat
la inflaţie.
Problemele principale cu care se confruntă întreprinderea pe timp de inflaţie se referă şi la
diminuarea valorii activelor întreprinderii.
Inflaţia face dificil şi procesul de comparare a rezultatului financiar în timp sau dintre diferiţi agenţi
economici, deoarece activele vor avea valori diferite în dependenţă de timpul procurării.
Inflaţia poate duce şi la micşorarea potenţialului economic al întreprinderii, deoarece vor creşte
profitul contabil, impozitele plătite, însă aceste profituri nu vor fi suficiente pentru finanţarea dezvoltării.
Din punct de vedere a întreprinderilor mici inflaţia poate genera probleme în mobilizarea resurselor
necesare dezvoltării.
Din punct de vedere a managementului financiar inflaţia cauzează următoarele probleme:
- dificultăţi în planificare
- creşterea NFR
- creşterea costului capitalului
- reducerea cursului valutei locale
- imposibilitatea finanţării activităţii prin împrumuturi pe termen lung
- creşterea probabilităţii falimentului
Inflaţia poate avea şi influenţe pozitive:
- reducerea valorii reale a datoriilor
- reducerea cheltuielilor prin retribuirea muncii
- reducerea taxelor (fixe)
Nivelul inflaţiei afectează în primul rînd costul capitalului şi cursul valutar într-o anumită ţară.
Paritatea puterilor de cumpărare spune că
1) inflaţia influenţează stabilitatea dobânzii pentru diferite pieţe - în mediu valoarea nominală a
câştigurilor din investiţii în toate ţările este aceeaşi. Diferenţele dintre ratele dobânzii se
compensează de diferenţele dintre nivelul inflaţiei:
Adică rentabilitatea reală fără risk în ambele ţări este aceiaşi, însă inflaţie diferită face ca rentabilitatea
nominală fără risk să difere.
Rentabilitatea reală fără risc in SUA 1+rent. Nominala / 1+inflatia = 1+ rent. Reala fără risc. – 1.9%.
Rentabilitatea reală fără risc in Moldova 1.12/1.10 = 1.9%.
2) inflaţia influenţează stabilitatea cursului valutar SPOT. Legătura dintre cursul Spot forward şi ritmul
inflaţiei este ilustrată de următoarea relaţie:
1+ inflaţia MDL / 1+ inflaţia $ = Spot aşteptat MDL/$ / Spot current MDL/$ = Forward MDL/$ / C
spot (act) MDL/$
Ce se intimpla daca la sfirsitul anului cursul e 13.5, atunci MDL se apreciază faţă de USD, iar dacă
cursul e 14.5 MDL se depreciază. Dacă e 14.25 MDL isi pastreaza aceiasi putere de cumparare.
Un exemplu:
26
24 23.78
22 19.17 21.32
20
16.17
18
17.06
16 16.30
14 11.6
16.5 15.1
12
10
8
6
4 Curs teoretic conform PPC Curs oficial
2
0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Deşi inflaţie în republica Moldova este cu mult mai mare ca în zona Euro sau SUA, pe parcursul ultimilor
ani a avut loc o apreciere relativă a leului faţă de dolar şi euro. Ţinând cont de parităţile puterii de
cumpărare astăzi un euro ar trebui să coste în jur de 21-22 lei. În situaţia creată avem un leu scump.
Această situaţie favorizează importurile, ceia ce şi se întimplă de fapt (importurile cresc de două ori mai
repede ca exporturile), deoarece importatorii au câştiguri suplimentare din aprecierea relativă a leului.
2002 2003 2004 2005 2006 2007
Inflatia EURO 2.2% 2.1% 2.1% 2.2% 1.80% 2.2%
Inflatia MDL 4.4% 15.7% 12.5% 10.0% 13.20% 14.0%
Sau 23.8 MDL astazi ar trebui sa valoreze un euro, insa astazi valoreaza – 23.8/17 =1.49 Euro.
Însă acest lucru defavorizează exportatorii: Ceia ce în 2002 se exporta cu un Euro , astăzi trebuie să se
exporte cu 1.5 Euro. Însă, produsele moldoveneşti concurează cu cele din străinătate în primul rând prin
preţ şi nu prin branduri (mărci comerciale), de aceia creşterea preţului produselor exportate este sinonim cu
reducerea competitivităţii. Mai mult produsele moldoveneşti sunt încet, încet eliminate şi de pe piaţa
internă, pentru că nu sunt competitive prin preţ.
Active (monetare)
- bani
- investiţii financiare
- creanţe
pasive (monetare):
- datorii.
Pierderile cauzate de deţinerea creanţelor depind de perioada rambursării, mărimea creanţelor şi nivelul
inflaţiei.
Creanţele de fapt sunt nişte active care nu contribuie la creşterea profiturilor în mod direct, însă
necesită o creştere a pasivelor pentru a le finanţă.
Pe timp de inflaţie capitalurile costă mai scump şi deci creanţele vor fi mai scumpe (mai costisitoare).
Întreprinderea poate reduce atât perioada creanţelor, cît şi volumul lor, însă se pot micşora vânzările. De
regulă cea mai eficientă metodă de combatere a pierderilor în cazul inflaţiei este acordarea disconturilor
pentru a urgenta plata.
Activele nemonetare sunt obiectele a căror valoare reală se modifică odată cu modificarea preţurilor,
din această cauză aceste active periodic trebuie reevaluate.
La aceste active se referă:
- mijloacele fixe
- stocurile
- activele nemateriale
- datoriile exprimate în active nemonetare
În cazul inflaţiei există o contradicţie între valoarea reală de piaţă şi valoarea contabilă a lor.
Această contradicţie poate avea urmări negative atât pe plan operativ (înrăutăţirea condiţiilor de obţinere a
împrumuturilor şi în perspectivă, insuficienţa profiturilor pentru refinanţări, profituri inflaţioniste).
Mijloacele fixe sunt cea mai afectată componentă de aceste influienţe. În primul rând, mijloacele
fixe sunt prezente în bilanţ la valoarea mai mică decât cea reală, iar în al doilea rând uzura calculată şi
acumulată va fi insuficientă pentru reconstituirea lor.
Sunt două metode de combatere a acestor probleme:
1. reevaluarea periodică a mijloacelor fixe – în aşa fel va creşte mijloacele fixe şi uzura lor. Această
metodă este mai eficientă în condiţiile de hiperinflaţie.
2. utilizarea metodelor accelerate pentru calcularea uzurii. Această metodă este eficientă în condiţiile
inflaţiei moderate, însă nu combate complet efectele negative ale inflaţiei.
Sa presupunem un exemplu
La fel pot apărea profituri inflaţionale datorită metodelor de evaluare a stocurilor. Pe parcursul perioadei
de gestiune o parte din stocuri se încorporează în produsele finite, iar valoarea lor se trece asupra costului
vânzărilor, iar o lată parte rămâne în stoc.
Întreprinderea folosind diferite metode de evaluare a stocurilor poate modifica raportul dintre
costul vânzărilor şi stocurile de la sfârşitul perioadei. Şi anume:
LIFO – presupune evaluarea stocurilor la ultimul preţ, valoarea materialelor trece în costul
vânzărilor începând cu ultimul preţ
FIFO –invers
Costul Mediu Ponderat
În cazul inflaţiei este recomandat de a se utiliza metoda LIFO.
Exemplu Generalizator:
2. Comparaţi renabilitatea economică, financiară şi fluxul de numerar din activitatea operaţională pentru
ambele cazuri de evidenţă a stocurilor ATL.
Rezolvare
Rezolvare 1.
Doar la faza 3 numerarul intră în companie. Numerarul colectat va fi folosit pentru a finanţa un nou ciclu de achiziţii,
producţieşi vînzări.
Bani → Materii prime → Semifabricate → Produse finite → Creanţe comerciale → Bani.
Pe parcursul procesului de producţie, întreprinderea adiţional la costul materialelor mai generează cheltuieli legate cu
salariile personalului direct productiv, întreţinerea şi deservirea utilajului, uzura, etc.
Astfel că întreprinderea vînzînd producţia finită trebuie să genereze suficienţi bani ca să acopere cheltuielile
efectuate pe parcursul ciclului de mai sus şi să-şi asigure un profit.
Dacă întreprinderea efectuiază vînzări în credit apoi la momentul vînzării nu se încasează numerar, dar se crează
creane comerciale care vor fi colectate timp de o anumită perioadă.
Ciclul operaţional caracterizează perioada de timp pe parcursul căreiea producţia finită este obţinută, comercializată
şi sunt încasaţi banii din vînzări. Întreprinderea are nevoie de o bani pentru a finanţa ciclul operaţional, şi cu cît e mai
mare durata acestui ciclul cu atît perioada de imobilizare a banilor în active curente este mai mare.
Deseori întreprinderea reuşeşte să procure materialele şi celelalte resurse în credit şi să genereze datorii comerciale.
Astfel fiecare întreprindere are o anumită capacitate de a întîrzia plăţile. Cu cît capacitatea de a întîrzia plăţile este
mai mare, cu atît întreprinderea va avea nevoeie de resurse financiare mai mici pentru a finanţa ciclul operaţional.
În unele cazuri întreprinderile sunt în stare să-şi amîne plăţile pentru perioade mai mare ca ciclul operaţional, în acest
caz întreprinderea nu are nevoei de resirse externe pentru a finanţa ciclul operaţional. Din cele mai dese ori situaţie
este inversă: întreprinderea are nevoie de o rezervă de numerar sau de credite pentru a finanţa ciclul operaţional.
1. Perioada medie de colectare a creanţelor – în cît timp în mediu creanţele se trasnformă în bani
Perioada medie de colectare a creanţelor = valoarea medie anuală a creanţelor comerciale / vănzări nete *
365 zile
2. Perioada medie de conversie a stocurilor – în cît timp în mediu materia primă se trasnformă în producţie finită care
apoi este vîndută
Perioada medie de conversie a stocurilor = valoarea medie anuală a stocurilor comerciale / vănzări nete *
365 zile
3. Ciclul operaţional = Perioada medie de conversie a stocurilor + Perioada medie de colectare a creanţelor
4. Perioada medie de întîrziere a plăţilor – în cît timp întrinderea plăteşte pentru materia primă achiziţionată
Perioada medie de de întîrziere a plăţilor = valoarea medie anuală a (datoriilor comerciale + datorii calculate)
/ costul vînzărilor * 365 zile
2. Gestiunea Stocurilor
Stocurile apar datorită neconcordanţei dintre graficul vânzărilor şi producţiei. De regulă vânzarea se
realizează în raport cu cererea, iar procesul de producere depinde de capacităţile de producere existente.
Decizia privind stocul optim se stabileşte în funcţie de costurile suportate de întreprindere referitoare la
stocuri. Sunt trei costuri majore :
1. Costuri de deţinere a stocurilor de regulă cresc o dată cu creşterea stocurilor şi constau din
costul capitalului blocat, costuri de depozitare, costuri cu paza, asigurarea, pierderi pe timpul
depozitării. CTD = C*P*A, unde
CTD – cost total de deţinere
C- procentul costurilor de deţinere de la valoarea stocului mediu
P- preţul de achiziţie a materialelor din stoc
A – mărimea medie a stocului deţinut
2. Costuri de comandă sunt fixe pentru fiecare comandă, însă cresc o dată cu creşterea numărului
de comenzi sau altfel cu reducerea stocului. Aceste costuri contau din costurile de plasare-
primire a unei comenzi, convorbirile telefonice, organizarea procesului de primire, depozitare,
etc. CTC = F*N, unde
CTC - cost total de comandă
F – costurile fice pentru o comandă
N – numărul de comenzi pe an
3. Costurile legate de lipsa stocurilor, pierderile datorate stopării procesului de producţie, pierderii
clienţilor. De regulă aceste cheltuieli se minimizează prin introducerea stocului de siguranţă.
Firmele utilizează si alte sisteme de control al stocurilor ca de exemplu Metoda liniei roşii, metode celor
două recipientre, metode ABC şi metode de management al stocurilor ca EDI sau JIT (fara stoc, just in
time).
3. Gestiunea Creanţelor
Politica de gestiune a creanţelor (politica de credit) are sarcina de a stabili comportamentul întreprinderii
privind acordarea creditului comercial clienţilor. Aceasta politica poate varia de la una foarte relaxata
(acordarea acestui credit tuturor clienţilor) pina la una restrictiva (acordarea creditului comercial nimănui).
Avantajele politicii relaxate va fi creşterea vinazărilor companiei, insa apare pericolul imposibilitatii
colectarii unor datorii de la unii clienţi. Avantajele politicii restrictive constau in colectarea banilor in
momentul vinzarii insa vinzarile companiei vor fi mult mai mici decit cele posibile.
Principalele componente ale politicii de credit sunt:
1. Perioada de credit- perioada de timp pentru care se acorda credit comercial. Pentru unele
produse se acorda perioade scurte, pentru altele mai lungi. Exista o legatura intre prisabilitatea
si durabilitatea produselor si perioada de credit.
2. Reducerile utilizate – discounturi si rabaturi pentru a convinge clientul sa plateasca mai repede
3. Accesibilitatea creditului – se refera la selectarea doar a clientilor adecvati pentru a primi
creditul.
4. Formalizarea raporturilor de credit- contracte, facturi
5. Politica si duritatea aplicata in cazul colectării datoriilor
Indicatorii folosiţi pentru caracterizarea eficienţei politicii de gestiune a creanţelor:
1. Perioada medie de colectare a creanţelor: Valoarea medie anuală a crenţelor *365 zile/ Vânzări nete
2. Structura creanţelor pe vîrste, adică de exemplu 10% au mai puţin de 30 zile, 40% - 30-60 zile, 20%
- 60-90 zile, 10% - peste 90 zile, 20% - expirate)
3. Cota creanţelor dubioase Creanţe dubioase / Total creanţe
Principalul obiectiv al gestiunii numerarului este reducerea numerarului la un minim necesar pentru
desfăşurarea afacerii. Numerarul este necesar pentru:
1. A putea beneficia de reducerile oferite
2. Să-şi menţină un nivel suficient de lichidităţi pentru a beneficia de credite bancare
3. Să poată finanţa unele situaţii favorabile apărute neaşteptat
4. Să poată face faţă unor urgenţe
O primă sarcină a gestiunii numerarului este sincronizarea ieşirilor şi intrărilor de numerar, ceia ce permite
reducerea soldului de mijloace băneşti în conturi.
O altă problemă este întârzierea plăţilor, ceia ce influenteaza încasările în numerar. Întârzierile pot fi
datorate politicii de credit, procedurilor interne ale întreprinderii, sistemului bancar, sistemului poştal. Cu
cît întârzierile sunt mai mici cu atât soldul de mijloace băneşti ce va putea fi deţinut de întreprindere va fi
mai mic.
Firmele pot reduce soldul de mijloace băneşti prin deţinerea de investiţii financiare pe termen scurt, care
pot fi vândute foarte rapid şi la un preţ apropiat de cel cu care au fost procurate. Avantajul acestor investiţii
este siguranţa şi rentabilitatea pe care o oferă.
Modelul Baumol permite determinarea soldului optim de numerar. Acest model echilibrează costurile de
oprtunitate apărute în urma deţinerii fondurilor sub formă de numerar, cu costurile de tranzacţie care apar
atunci cînd trebuie plasată o nouă comandă de numerar.
C = √2*F*T / K, unde
Modelul Miller-Orr este o dezvoltare a modelului Baumol şi utilizează o abordare de tipul controlului
stocurilor pentru a include costurile de comandă şi de deţinere a fondurilor sub formă de numerar datorită
tranzacţiilor imprevizibile. Modelul determină limitele superioare şi inferioare pentru soldul de numerar,
punctul de reînoire a comenzii şi punctul de echilibru
Limita superioară este H = 3*Z. Cînd soldul ajunge la limita superioară întreprinderea transferă banii în
valori mobiliare, iar cîd se ajunge la limita inferioară (0), întreprinderea transferă în bani valorile mobiliare.
Deciziile privind finanţarea pe termen scurt trebuiesc corelate mereu cu activele ce trebuiesc
finanţate din aceste investiţii. Managerii financiari au la dispoziţie câteva alternative de finanţare a
activelor curente (Fondului de rulment).
Deci firma va fi nevoită să caute refinanţare la creditul pe termen scurt fapt ce poate duce la creşterea
dobânzilor şi la posibilitatea de încetare a plăţilor din cauză că fluxurile financiare nu acoperă integral
mărimea datoriei. Astfel finanţarea prin această metodă ar face riscul financiar minim, iar Fondul de
Rulment net va avea valori pozitive. O altă abordare a aceste metode presupune că fiecare sursă de
finanţare să fie rambursată din fluxurile financiare care vor fi generate de activul pe care ea la finanţat.
2. Abordarea agresivă a fondului de rulment presupune ca toate activele fixe şi o parte a activelor
curente permanente să fie finanţate cu capitaluri la termen, iar cealaltă parte a activelor curente
permanente şi activele curente fluctuante să fie finanţate prin pasive permanente.
Această abordare este mai riscantă, însă ea se bazează pe afirmaţia că de obicei dobânzile la
creditele pe termen scurt sunt mai mici decât dobânzile la împrumuturile pe termen lung şi de aceia firma
care utilizează acest mod de finanţare a fondului de rulment speră să obţină profituri mai mari datorate
diferenţei dintre dobânda la împrumuturile la termen lung şi scurt. Însă riscul modificării ratei dobânzii
este mai mare, aşa că pot fi situaţii când dobânda pe termen scurt să fie mai mare ca dobânda pentru
împrumuturile la termen. Această metodă nu este recomandată întreprinderilor ce activează într-un mediu
greu previzibil şi unde valuta naţională nu este destul de stabilă.
Principalul dezavantaj al creditării pe termen scurt este surplusul de risc care trebuie suportat de cel
ce face împrumutul, deoarece ofertantul de credit poate cere rambursarea lui în termen mic, şi costuri mai
mari dacă cresc ratele dobânzii.
Costul capitalului este pretul pe care o întreprindere este gata să-l plătească pentru a obţine finanţarea
necesară pentru dezvoltarea unei afaceri. Capitalul este un factor de producţie important şi ca orice factor are un cost.
Costul capitalului utilizat în deciziile de stabilire a bugetelor de investiţii reprezintă o medie ponderată a
costurilor diferitelor tipuri de capital pe care le utilizează firma: de regulă datorii acţiuni preferenţiale şi acţiuni
comune. Astfel că pentru a determina costul capitalului unei întreprinderi trebuie analizate costurile fiecărei surse de
capital în parte.
Costul capitalului împrumutat depinde de rata dobînzii. De fapt costul capitalului utilizat de o firmă pentru
finanţare se compune din următoarele elemente: rata reală a dobânzii în condiţiile fără risc, primele pentru inflaţie şi
primele pentru riscul cel conferă utilizarea unei metode sau altei de finanţare şi gradul de lichiditate a acestuia.
Pentru a fi comparabil cu costul capitalului propriu costul capitalului împrumutat se determină ca rata dobînzii
* (1-t), unde t este rata impozitului pe venit. De regulă se consideră rata dobînzii la creditele ce pot fi contractate în
present de întreprindere. Costul capitalului provinid din imprumuturi se determină pe baza ecuatiei:
Valoarea de emisie *(1-F) = Cupon * FM4(i, n) + Valoarea nominala * FM2(i,n), de aici trebuie determina i ,
pentru care se respecta egalitatea de mai sus.
F – cheltuielile de emisie a datoriei, de regula 2-3% din valoarea emisiei.
Costul capitalului obţinut prin emiterea acţiunilor preferenţiale se calculează prin împărţirea dividendelor la
preţul net de emisie, unde preţul net de emisie este preţul încasat de firmă după scăderea costurilor de emisie.
i = D/(Valoarea de emisie*(1-F))
Costul capitalului provenit din acţiuni comune i = D/(P*(1-F)) + g, unde g – ritmul asteptat de crestere
constanta a dividendelor. Costul capitalului provenit din acţiuni comune poate fi determinat si pe baza modelul
CAPM – ca rentabilitatea cerută.
Costul capitalului propriu format din profiturile acumulate este determinat de rentabilitatea cerută de acţionari
pentru capitalul propriu al întreprinderii. Aceasta se estimează aplicând modelul CAPM, aplicînd abordarea
rentabilitatea fără risc plus prima de risc sau principiul de actualizare a dividendelor I=D/P + g
Costul marginal al capitalului este costul reprezintă costul unei noi unităti de capital. De regulă este costul suportat
de întreprindere pentru a adăuga un nou leu de capitaluri. De regulă costul capitalului creşte cu creşterea cererii de
capitaluri.
Costul mediu ponderat al capitalului creste daca finantam cresterea cu o emisie de actiuni si nu cu profiturile
accumulate, deoarece intervin costurile de emisie. Daca de exemplu costurile de emisie sunt 10%, iar actiunea costa
$20, atunci întreprinderea va primi doar $18, însă va trebui să asigure o rentabilitate pentru fiecare acţionar de 15%
calculată de la suma ce a plătit-o acţionarii adică de $3. Adică capitalul propriu va costa 17%
Un alt salt al CMPC se poate realiza daca banca nu e dispusa sa ne asigura acelas cost al capitalului. De exemplu ei
pot impune ca daca suma creditului depaseste 1 mil, costul sa fie 9%. Atunci CMPC va fi urmatorul
Bugetul de investitii
Structura financiara reprezintă un raport existent intre sursele proprii de finanţare si sursele împrumutate sau
intre sursele împrumutate pe termen lung si sursele împrumutate pe termen scurt. Deoarece fiecare sursa de capital
costa finanţarea poate influenta mărimea profitului, de aceia întreprinderea trebuie sa decidă asupra metodei de
finanţare. Capitalul proprii costa dividende, capitalul împrumutat costa dobinzi. Deseori sursele proprii nu sunt
ssuficiente pentru finantarea afacerii deaceia sunt necesare imprumuturile.
Determinarea structurii financiare a firmei implică studierea influenţei a două variabile principale: gradul de
risc şi rata de rentabilitate. Utilizarea unei ponderi mari a capitalului împrumutat creşte gradul de risc al firmei, dar
previziunea unei rate de rentabilitate mai mare duce la creşterea profiturilor viitoare. Şi invers renunţarea la
împrumuturi face ca firma să aibă un grad de risc minim, însă în acest caz se vor pierde profituri importante, datorită
limitării volumului afacerii şi astfel nu se vor realiza obiectivele principale ale gestiunii financiare - maximizarea
valorii firmei. Există mai mulţi factori ce influenţează deciziile privind structura capitalului firmei. Aceşti factori pot
fi clasificaţi în factori interni şi externi ai firmei.
Principalii factori externi sunt:
Condiţiile pieţei - condiţiile existente, atât pe pieţele valorilor mobiliare, cât şi pe pieţele monetare pot avea
o influenţă importantă asupra structurii optime a capitalului firmei.
Structura competitivă a ramurii - capacitatea de a onora datoriile depinde şi de profitabilitate. Stabilitatea
ratelor de profit este la fel de importantă ca şi stabilitatea vânzărilor. Uşurinţa cu care noile firme pot să pătrundă în
ramura economică respectivă şi capacitatea firmelor concurente de a-şi extinde capacităţile de producţie influenţează
ratele de profit. O industrie în creştere este promiţătoare din punctul de vedere al marjelor de profit; însă, este, totuşi,
posibil ca aceste marje să descrească simţitor dacă ramura economică respectivă este una în care numărul de firme
concurente poate creşte extrem de repede.
Impozitele - dobânda este o cheltuială deductibilă în scopuri fiscale, iar aceste deduceri au o valoare foarte
mare pentru firmele care se află într-un interval de aplicare a unei rate mari de impozitare. Cu cât rata impozitului pe
profit este mai mare pentru o anumită firmă, cu atât este mai avantajos pentru aceasta să utilizeze capitalul
împrumutat. De exemplu o companie are de finanţat o afacere de 1000 lei. Alternativa este următoarea: să se
finanţeze prin capital propriu, sau prin capital împrumutat, costul capitalului în ambele cazuri fiind de 20%, iar
rentabilitatea economică aşteptată – 30%. Impozitul pe venit – 28%.
În cazul finanţării din surse proprii profitul net va fi:
1000 x 0,3* (1-0,28) = 216 lei.
În urma plăţii dividendelor (200 lei) suma ce se va capitaliza va fi de 16 lei.
În cazul finanţării din surse împrumutate profitul net va fi:
(1000 x 0,3* – 1000 x 0,2) * (1-0,28) = 72 lei.
În acest caz este mai rentabil de utilizat capitalul împrumutat deoarece costul lui este mai mic decât al
capitalului propriu.
Atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament. Indiferent de analiza efectuată de manageri cu
privire la factorii adecvaţi de îndatorare pentru firma lor, totuşi atitudinile creditorilor şi ale agenţiilor de clasament
influenţează frecvent deciziile de finanţare. În majoritatea cazurilor, societăţile pe acţiuni discută structura financiară
pe care doresc să o adopte cu ofertantul de credit şi cu agenţiile de clasament şi dă o pondere importantă sfaturilor
acestora. Atunci când echipa managerială este atât de sigură de viitor şi caută să utilizeze levierul financiar, încât se
depăşesc normele din industria respectivă, ofertantul de credit ar putea să nu fie dispus să accepte astfel de creşteri
ale capitalului împrumutat, sau poate accepta acest lucru numai la un preţ ridicat. Atunci când gradul levierului
financiar creşte, rata dobânzii percepută la capitalul împrumutat creşte şi ea, pentru ai compensa ofertantul de credit
riscul suplimentar pe care trebuie să îl suporte.
Principalii factori interni sunt:
Stabilitatea vânzărilor - o firmă care are vânzări relativ stabile poate să folosească capital împrumutat într-
o proporţie mai mare şi poate suporta cheltuieli fixe mai mari decât o companie care are vânzări instabile.
Probabilitatea falimentului şi riscurile asociate cu acesta. Pe măsură ce nivelul îndatorării creşte,
probabilitatea falimentului creşte şi ea. Falimentul este costisitor, iar creşterile gradului de utilizare a levierului
financiar determină creşterea valorii estimate a costurilor de falimentare (suma probabilităţilor de falimentare
înmulţită cu costurile de falimentare), ceea ce duce la scăderea valorii pe piaţă a firmei.
Condiţiile interne ale firmei - condiţiile interne proprii unei firme pot, de asemenea, să influenţeze asupra
structurii capitalului stabilită ca obiectiv. De exemplu o firmă tocmai a reuşit să finalizeze cu succes un program de
cercetare şi dezvoltare şi estimează câştiguri mari în viitorul apropiat, dar aceste câştiguri nu sunt încă anticipate de
către investitori şi deci nu sunt reflectate în preţul pe piaţă al acţiunilor. Această companie nu ar fi dispusă să emită
acţiuni. Va prefera să finanţeze proiectele de investiţii cu capital împrumut, până ce câştigurile sporite se
materializează şi se reflectă în preţul de piaţă al acţiunilor. Abia în acest moment firma poate să emită şi să vândă
acţiuni, să ramburseze capitalul împrumutat şi să restabilească structura-obiectiv a capitalului.
Structura activelor - firmele, ale căror active sunt adecvate pentru a fi folosite ca garanţie pentru credite,
tind să utilizeze cât se poate de mult capitalul împrumutat. Astfel activele fixe pe termen lung pot fi utilizate pentru
obţinerea de credite ipotecare. Activele care pot fi folosite în multiple scopuri, în diferite afaceri, şi care dispun de o
piaţă care permite transformarea lor în bani, reprezintă nişte garanţii valabile, în timp ce activele cu caracteristici
speciale nu reprezintă garanţii adecvate.
Rata de creştere - firmele cu o rată de creştere mai rapidă trebuie să se bazeze mai mult pe finanţare cu
capital împrumutat deoarece o creştere mai mare necesită finanţarea activelor curente într-o măsură mai mare, sau
crearea de noi capacităţi de producţie. Deci, companiile care au o rată de creştere rapidă tind să utilizeze finanţarea
prin împrumuturi într-o măsură mai mare decât companiile cu o rată de creştere mai lentă.
Profitabilitatea - firmele care au valori a ratei rentabilităţii investiţiei (ROI - return on investment) mari
utilizează relativ puţin capital împrumutat. Teoretic această tendinţă nu are nici o justificare, însă raţionamentul de
care se conduc managerii financiari a acestor firme pare a fi că firmele ce generează fluxuri mari de numerar nu au
nevoie de împrumuturi, iar o utilizare mai bună a banilor decât investirea în propria firmă nu există.
Atitudinile echipei manageriale - echipa managerială poate să ia o decizie în privinţa structurii adecvate a
capitalului. Unele echipe manageriale sunt mai conservatoare decât altele şi astfel vor utiliza mai puţin capital
împrumutat decât firma medie din ramura economică respectivă, alte echipe dimpotrivă.
Flexibilitatea financiară – obiectivul de menţinere a unei flexibilităţi financiare presupune din punct de
vedere operaţional, menţinerea unei rezerve adecvate a capacităţii de împrumut. Determinarea unei rezerve a
capacităţii de împrumut depinde de factorii menţionaţi anterior, inclusiv de previziunea necesarului de fonduri, a
condiţiilor existente pe pieţele de capital a încrederii echipei manageriale în previziunile realizate şi a consecinţelor
unei crize de capital. Flexibilitatea financiară presupune existenţa unei capacităţi a întreprinderii de a mobiliza
resurselor necesare finanţării unei afaceri în orice moment.
Efectul de îndatorare este efectul pozitiv sau negativ pe care îl obţine întreprinderea în urma luării deciziei de
finanţare prin împrumuturi. Pionieri în utilizarea levierului financiar în scopul măririi rentabilităţii financiare sunt
managerii japonezi. Care la începutul anilor 70 datorită gradului înalt de îndatorare (raportul capital/datorii = 5,3),
erau cu mult mai profitabile ca întreprinderile din SUA şi Europa. Astfel în condiţiile în care indicii rotaţiei activelor
pentru firmele japoneze şi cele americane erau identici, diferenţa se făcea pe baza levierului financiar şi rentabilităţii
vânzărilor. În aceste condiţii, firmele japoneze înregistrau cheltuieli mai mici (salariile japonezilor sunt mai mici), iar
pierderile de rentabilitate cauzate de reducerea preţurilor cu 10-20% faţă de produsele similare americane erau
compensate cu efectul levierului financiar.
Este important de estimat dacă îndatorarea aduce profituri suplimentare întreprinderii, sau din contra efectul
de îndatorare a este negativ. Pentru a determina efectul levierului financiar vom descompune rentabilitatea financiară
în:
1. Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare, şi
2. Efectul de îndatorare
Rentabilitatea financiară fără efectul de îndatorare este rentabilitatea pe care ar fi obţinut-o compania
dacă se finanţa numai cu capital propriu şi cu împrumuturi care nu presupun cheltuieli financiare.
Rf = ((Profit până la impozitare + dobânzi) / Active) x (1-t),
unde: Rf – rentabilitatea financiară fara efect de indatorare
t – impozitul pe profitul persoanelor juridice
Profit până la impozitare + dobânzi) / Active = Rentabilitatea economică
Structura optimă a capitalului este cea care asigură maximizarea valorii acţiunilor întreprinderii.
Vacţiunii = dividend / Rentabilitatea cerută
Teoria lui Modigliani şi Miller asupra Structurii capitalului. Concluzia lor este că decizia de finanţare a
investiţiilor nu are nici o incidenţă asupra valorii întreprinderii, structura de finanţare este neutră in raport cu
valoarea întreprinderii, însă datorită caracterului deductibil, din punct de vedere fiscal, al dobânzii percepute la
capitalul împrumutat, valoarea de piaţă a unei întreprinderi creşte continuu pe măsură ce această întreprindere
utilizează mai mult capital împrumutat, iar valoarea sa va fi maximă atunci când finanţarea se va face exclusiv prin
capital împrumutat.
Dacă întreprinderea ia mai multe credite, ia va obţine profit suplimentar datorită costurilor mai mici ale
capitalului împrumutat, însă acest profit trebuie transferat acţionarilor pentru compensarea riscului.
Dacă o acţiune are valoarea :
Vacţiunii = 100 / 0,1 = 1000 lei,
în cazul îndatorării creşte mărimea dividendului plătit, însă va creşte şi rentabilitatea cerută de acţionari şi
atunci de exemplu:
Vacţiunii = 120 / 0,12 = 1000 lei
În condiţiile existenţei impozitului pe venit concluzia ar fi că cu cît ponderea datoriilor este mai mare cu
atît valoarea acţiunilor va fi mai mare deoarece se reuşeşte protejarea profiturilor de taxe.
Putem examina două întreprinderi cu datorii şi fără datorii
Firma CP Firma D
Datorii 0 $1,000
Profit pîna la plata dobînzilor şi taxelor $1,000 $1,000
Dobînzi (10%) 0 $100.0
Profit impozabil $1,000 $900
Impozit (20%) $200 $180
Profit net $800 $720
Firma cu datorii are un flux de numerar mai mare (cu 20) şi deci se obţine o valoare mai mare
Deoarece aceste avantaje se vor obţine pentru o perpetuitate VP a diferenţei este
V = = $800/0.10 = $8,000
Însă apare o concluzie alogică cu cît datoria are o pondere mai mare cu atât valoarea e mai mare
De aceia a mai fost introdusă o variabilă şi anume costurile de faliment. Cu cît e mai mare îndatorare cu atât
costurile de faliment sunt mai mari şi respectiv valoarea e mai mică. În final strctura optimă ar trebui determinată
aplicînd următoarea relaţie:
Valoarea cu datorii = Valoarea fără datorii + VP z –VPcf, unde
VP z – valoarea prezentă a protecţiei fiscale = T*D
VPcf - valoarea prezentă a costuilor de faliment
Creşterea îndatorării duce la creşterea costului capitalului propriu, dar şi la creşterea rentabilităţii cerute de acţionari;
Strcura optima este cea care maximizează pretul de piaţă a acţiunilor.
Preţul acţiunii = Dividend/Rentabilitatea ceruta. Toate profiturile sunt distribuite pentru dividende
Politica de dividend este aceea care determină împărţirea profiturilor obţinute în plăţi către acţionari şi
fonduri reţinute pentru a fi reinvestite în afaceri. Profiturile acumulate reprezintă una dintre cele mai semnificative
surse de finanţare a creşterii corporaţionale, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acţionarilor.
Deşi, atât creşterea, cât şi dividendele, sunt în egală măsură dezirabile, cele două se pot afla şi în contradicţie. De
exemplu, să presupunem că o firmă limitează bugetul său de investiţii într-un anumit an la ceea ce se poate finanţa
prin profiturile acumulate din anul respectiv. O creştere a proporţiei profiturilor distribuite sub formă de
dividende-va rezulta în scăderea profiturilor accumulate pentru anul respective, şi deci sumele disponibile pentru
investiţii vor fi mai mici. În acest caz politica de dividend este echivalentă cu politica de investiţii, şi prin readucerea
profiturilor acumulate, firma poate fi silita să renunţe la oportunităţi profitabile de investiţii. O abordare mai
rezonabilă este aceea ca firma să îşi determine bugetul de investiţii înainte. Astfel, decizia cu privire la dividende va
avea un impact asupra noilor fonduri din exterior care trebuie obţinute. O rată mai mare a dividendelor înseamnă o
rată mai mică a profiturilor acumulate şi deci trebuie să se apeleze în măsură mai mare la noi fonduri din exterior
pentru finanţarea proiectelor de investiţii. Fluxurile de numerar către acţionari, mai mari ca urmare a stabilirii unei
rate mai mari a dividendelor, vor duce în acelaşi timp la o rată scăzuta, atât a profiturilor, cât şi a dividendelor
viitoare. Astfel, politica de dividende are două efecte contradictorii.
Politica optimă de dividende pentru o firmă găseşte echilibrul între dividendele curente de plătit şi rata
creşterii viitoare, astfel încât preţul acţiunilor firmei să fie maxim.
Tipurile politicii de dividend.
Există câteva politici alternative de dividende utilizate în practică:
Politica dividendelor reziduale. în practică, politica de dividende este foarte mult influenţată de
oportunităţile de investiţii şi de disponibilitatea de fonduri cu care să se finanţeze noile proiecte de investiţii. Acest
fapt a dus la dezvoltarea unei politici de dividende reziduale, care declară că o firmă trebuie să urmeze următorii
patru paşi pentru a decide proporţia din profituri distribuită sub formă de dividende: (1) determinarea bugetului
optim de investiţii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanţarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor
acumulate în cadrul componenţei capitalului propriu, pe cât posibil, şi (4) plata de dividende numai dacă profiturile
disponibile sunt mai mari decât cele necesare fondurilor pentru bugetul de investiţii. Cuvântul rezidual înseamnă
rămas, iar politica reziduală implică plata de dividende numai din profiturile rămase.
Baza de la care se porneşte în această teorie este aceea că investitorii preferă ca firma să reţină şi să
reinvestească profiturile mai degrabă decât să le distribuie sub formă de dividende, dacă rata de rentabilitate pe care
firma o poate obţine prin reinvestirea profiturilor este mai mare decât rata de rentabilitate pe care investitorii o pot
obţine pentru alte investiţii cu grad comparabil de risc. Dacă firma poate să reinvestească profiturile acumulate la o
rată de rentabilitate de 20%, în timp ce rata cea mai buna de rentabilitate pe care o pot obţine acţionarii, dacă ei
primesc aceste venituri sub formă de dividende, este de 10%, atunci acţionarii preferă ca firma să reţină şi să
reinvestească profiturile.
Costul de oportunitate reflectă ratele de rentabilitate disponibile pentru acţionari. Dacă acţionarii unei firme
pot să cumpere alte valori mobiliare cu acelaşi grad de risc şi să încaseze un profit de 10% format din câştig de
dividende plus câştig din capital, atunci 10% reprezintă costul profiturilor acumulate ale firmei. Costul obţinerii de
capital propriu din exterior, prin emisiunea şi vânzarea de acţiuni obişnuite, este mai mare, deoarece intervin
costurile de emisiune.
Dividende constante sau progresiv crescătoare. În trecut, multe firme stabileau dividendul ca o sumă de
dolari pe acţiune, menţinând după aceea această sumă, şi crescând valoarea dividendului anual numai dacă era clar că
viitoarele profituri vor fi suficiente pentru a permite ca noul dividend să fie menţinut. Această politică se baza pe
următoarea regulă: nu reduce niciodată dividendul anual. Timp de câteva decade, inflaţia a avut tendinţa să mărească
valoarea profiturilor, astfel multe firme care au urmat politica dividendelor stabile, au trecut la politica dividendelor
cu rată de creştere stabilă. Conform acestei politici, firma stabileşte ca obiectiv o anumită rată de creştere a
dividendelor, şi încearcă să crească dividendele cu acest procent, în fiecare an. Desigur, pentru ca această politică să
fie fezabilă, profiturile trebuie să crească cu aproximativ aceeaşi rată; o astfel de politică oferă însă investitorilor un
venit stabil.
Există un şir de avantaje a plaţii dividendelor stabile şi previzibile faţă de politica de dividende reziduală. În
primul rând, investitorii conferă o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri că le vor primi: dividendele
fluctuante au un grad de risc mai mare decât dividendele stabile. În consecinţă, aceeaşi medie a sumei de dividende
de încasat de la o companie care urmează o politică fluctuantă a dividendelor poate să aibă o valoare ks mai mare
decât cea aplicabilă dividendelor de încasat de la o companie care urmează o politică stabilă de dividende, şi, de aici,
un preţ mai scăzut al acţiunilor pe piaţă.
În al doilea rând, mulţi acţionari utilizează dividendele pentru consumul curent, iar aceştia sunt puşi într-o
situaţie neplăcută dacă sunt siliţi să vândă câteva acţiuni, pentru a face rost de numerar, doar fiindcă firma nu mai
plăteşte dividende. În plus, renunţarea la plata dividendelor le provoacă anxietate.
În al treilea rând, un dividend stabileşte în concordanţă cu cerinţele de listare legală. Listarea legală
reprezintă liste de valori mobiliare în care pot investi fondurile de pensii şi companiile de asigurare. cerinţele pentru
ca o valoare mobiliară să fie inclusă pe o listă legală pentru companiile de asigurare au fost modificate pentru a
include companiile care plătesc dividende, sau au capacitatea de a plăti dividende. Astfel, chiar dacă un dividend
stabil nu este esenţial pentru ca o companie să fie inclusă pe o listă legală, existenţa acestui dividend stabil face ca
probabilitatea includerii companiei pe lista respectivă să fie mai mare. Astfel, aparenţa pe listele legale poate încuraja
urmarea unei politici de dividende stabile.
În al patrulea rând, dividendele stabilite permit echipei manageriale să utilizeze dividendul ca pe un semnal
pentru profitabilitatea intrinsecă a companiei. Cu toate că cifrele ce reprezintă profitul raportat pot fi modificate prin
diverse metode contabile, manipularea dividendelor este mai puţin posibilă, deoarece plata dividendelor reprezintă o
ieşire de numerar pentru corporaţie. Pentru ca acest semnal să se dovedească util, dividendele trebuie să fie stabile,
astfel încât orice schimbare a dividendului să fie repede interpretată de către investitori ca fiind un semn al unei
profitabilităţi viitoare îmbunătăţite.
Proporţie constantă a dividendelor. Ar fi posibil ca o firmă să urmeze o politică de dividende care să se
caracterizeze printr-o proporţie constantă din profituri distribuită sub formă de dividende. Dacă profiturile obţinute
de firmă vor scădea, dividendele vor descreşte, chiar dacă scăderea profiturilor nu este de durată. Astfel, o asemenea
politică nu va duce la maximizarea valorii de piaţă a acţiunilor firmei care o practică.
Dividend regulat de valoare scăzută plus surplusuri. Un compromis între plata unui dividend stabil şi o
proporţie constantă din profit distribuită sub formă de dividende este reprezentat de plata unui dividend regulat de
valoare scăzută plus surplusuri. O astfel de politică oferă firmei flexibilitate, iar investitorii, pot să se bazeze cel
puţin pe încasarea unei sume minime din dividende. Directorii firmei pot stabili un dividend regulat de valoare
relativ scăzută, astfel încât să poată fi menţinut chiar şi în anii cu profituri mici, şi apoi să suplimenteze această sumă
cu un extra-dividend în anii în care există disponibile fonduri în exces. Dacă profiturile şi fluxurile de numerar ale
firmei au o volatilitate mare, această politică se poate dovedi cea mai bună alegere.
Politica de dividende în practică. Cei mai importanţi factori în determinarea dividendelor ce se plătesc sunt
profiturile actuale şi cele estimate, proporţia distribuită sub formă de dividende, şi dividendele plătite în anul anterior.
Creşterea dividendelor reprezintă un semnal al unei profitabilităţi îmbunătăţite pentru viitor, ceea ce duce la o
creştere a preţului de piaţă al acţiunii.
Dividendele sunt plătite în mod normal trimestrial, şi, dacă condiţiile o permit, ele cresc o dată pe an.
Procedeul efectiv de plată a dividendelor este următorul:
1. data declarării- data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara plata
dividendelor. Să presupunem că membrii consiliului de administraţie au o şedinţă pe data de 17
noiembrie şi declară dividendul regulat. La această dată, ei fac o declaraţie de genul:” Pe data de
17 noiembrie 1992, directorii companiei XZY s-au întrunit în şedinţă şi au declarat dividendul
trimestrial regulat de 50 cenţi, plătibil acţionarilor aflaţi în registru la data de 18 decembrie, plata
realizându-se la 15 ianuarie 1993”. Dividendele declarate devin o datorie efectivă pe data
declarării lor, şi dacă s-ar face bilanţul contabil, suma de 0,5$ *numărul de acţiuni la deţinători va
apărea ca datorie pe termen scurt, iar poziţia profituri acumulate va fi redusă cu suma respectivă.
2. data înregistrării acţionarilor – data pina la care actionarii retin si dreptul de a primi
dividendele. Pe data de 18 decembrie, data acţionarilor înregistraţi, compania închide registrele de
transfer de acţiuni şi întocmeşte o listă cu acţionarii înregistraţi la data respectivă. Dacă compania
XZY este anunţată în legătură cu vânzarea şi transferul unor acţiuni înainte de ora 17:00 pe data
de 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi şi dividendul corespunzător acestora. Dacă
anunţul de vânzare are loc după 18 decembrie, noul posesor al acţiunilor va primi cecul cu suma
corespunzătoare pentru dividende.
3. data ex-dividend. Companiile de brokeraj au declarat că dreptul la dividend rămâne cu acţiunea
până la patru zile lucrătoare înaintea datei înregistrării acţionarilor; a patra zi înaintea închiderii
registrului, dreptul la dividend nu mai rămâne cu acţiunea. Data la care dreptul la dividend este
separat de acţiune se numeşte data ex-dividend. Ăn cazul nostru aceasta este cu 4 zile înainte de
18 decembrie, adică 14 decembrie.
4. data efectuării plăţii. Data plăţii este data la care compania transmite efectiv prin poştă cecurile
cu sumele reprezentând valorile dividendelor către acţionarii înregistraţi; în cazul nostru, această
dată este 15 ianuarie.
Pentru a determina politica optimă de dividende pentru o firmă, sunt analizate următoarele teorii: (1) teoria
irelevanţei dividendului şi (2) teoria „vrabiei din mână”.
Teoria irelevanţei dividendului.
Principalii exponenţi ai ) teoria irelevanţei dividendului sunt Merton Miller şi Franco Modigliani (MM). Ei
au argumentat că valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, şi nu de felul în care
acest venit este repartizat între dividende şi profituri acumulate ( şi deci creştere). MM au ajuns la concluzia că o
creştere a dividendelor cere ca firma să emită capital social suplimentar, pentru a finanţa bugetul de investiţii stabilit
anterior. Rezultatul existenţei la deţinători a mai multor acţiuni este o reducere a ratei de creştere a dividendului pe
acţiune pentru acţionarii existenţi. Creşterea dividendului este neutralizată de o rată de creştere estimată mai mică,
preţul de piaţă al acţiunii rămânând astfel neschimbat. MM şi-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au
presupus următoarele: (1) nu există impozite pe venitul corporaţional sau personal; (2) nu există costuri de emisiune
sau de tranzacţie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii şi managerii au
aceleaşi informaţii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuţia veniturilor în dividende şi profituri acumulate nu are
nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, şi (6) politica de stabilire a bugetului de investiţii pentru
o firmă este independentă de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile în practică. Atât firmele,
cât şi investitorii plătesc impozite pe venit; firmele trebuie să suporte costuri de emisiune; de tranzacţie; atât
impozitele, cât şi costurile de tranzacţie pot să ducă la un ks care să fie influenţat de politica de dividende.
Teoria „vrabiei din mână”.
A cincea ipoteză în teoria irelevanţei dividendului elaborată de MM este aceea că politica de dividende nu
afectează rata de rentabilitate cerută de investitori pentru capitalul social, ks. Această ipoteză a fost dezbătută în
cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon şi John Lintner au argumentat că ks creşte o dată cu reducerea
dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puţini siguri de câştigurile de capital ce urmează a fi generate de
profiturile acumulate reinvestite, decât de plata dividendelor. Gordon şi Lintner au spus că investitorii conferă o
valoare mai mare unui dolar din dividende, decât unui dolar din câştiguri de capital estimate, deoarece componenta
câştigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic decât componenta g din ecuaţia ratei de rentabilitate
cerută:
ks = D/P0 + g;
unde:
MM nu au fost de acord cu aceasta . Ei au susţinut că ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce implică
faptul că investitorii au aceeaşi atitudine faţă de D/P0, ca şi faţă de g, şi deci nu fac discriminare între câştigurile din
dividende şi cele de capital. Ei au numit argumentul Gordon – Lintner greşeala „vrabiei din mână”, deoarece în
opinia adoptată de MM, cei mai mulţi investitori oricum planifică reinvestirea sumelor primite ca dividende în
acţiuni ale aceleiaşi firme sau în altele similare, şi, în orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe
termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare şi nu de politica de
dividende.
Cerinte NASDAQ
Valoarea neta a activelor tangibile $4 million,
Profit net -
Actiuni tranzactionate 200 000
valoarea minima aactiunii $1
Actiunari 400
Daca nu indepliseste firma una din cerintele de mai sus firma este delistata sau trasnferata in categoria BB sau PK
OTC:BB, OTC:PK
Întreprinderile pot mobiliza sursele necesare dezvoltării afacerii atit prin intermediul emisiilor publice de valori mobiliare, cit si
prin plasamentele private. In cazul emiisiilor publice actiunile se vind unui numar mare de investitori in baza unor acorduri
elborate conform cerintelor comisiei nationale a pieteii valorilor mobiliare. Plasamentele private au loc in cadrul unui numar mic
de investitori iar conditiile de plasare se negociaya direct cu investitorii.
De regula emisiile publice au loc sunb controlul unei banci de investitii sau companii de subscriere, care ori procura emisia si
apoi o revind, ori organizeaza procesul de plasare a banilor. Companiile de subscriere realizează funcţiile de subscriere,
consultanţă si distribuire a titlurilor de valoare.
Subscrierea este funcţie prin care se asigură asumarea riscurilor nefavorabile de pret in perioada in care este distribuita noua
emisie de valori mobiliare. De regula compania de subscriere promite un anumit pret de vanzare si anumite incasari din plasarea
VM (valorilor mobiliare), sau procura emisia de valori mobiliare integral. In acest caz apre riscul imposibilităţii vînzării la pretul
promis.
Compania de subscriere de regula isi formeaza anumite relatii cu diferiti potentiali investitori si de regula poate realiza
plasamentul in perioade mici si cu costuri mici. La fel se poat recomanda diferite metode de plasament oferta publica,
plasamente private, etc.
1. Decizia de emisie aprobată de adunarea generală a fondatorilor sau de consiliul directorilor companiei)
2. Declararea emisiei, stiri, conferinte de presă de presuscriere pentru a analiza interesul pietei in VM ce vor fi emise si de a
estima incasarile potentiale, etc.
3. Pegatirea prospectului preliminar al emisiei (informatii despre emisie, si informatii financiare despre intreprindere).
Prospectul preliminare reflecta acordul tuturor partilor implecate asupra termenilor emisiei. O firma de audit va realiza un audit
al rapoartelor financiare ale firmei.
4. Prezentarea prospectului catre comisia nationala a valorilor mobiliare. De regula intreprinderea trebuie sa astepte o perioda
intre 21-30 zile pentru a primi raspunsul cu propunerile de perfectare. Insa pot fi si intirzieri daca deficientele in elborare sunt
importante.
5. Perfectarea/aprobarea emisiei, si pregatirea prospectului final, dupa ce toate deficientele au fost omise. Prospectul final este
publicat si este depus la Comisia Nationala a VM.
6. Intierea procesului se subscriere, In acelas timp se semneaza acordul de subsciere care prevede termenii de subsciere,
comisiunul companiei de subscriere, etc. De regula compania de subscriere are la dispozutie 3-4 saptamini pentru a procura
emisia (subscriere ferma) sau a o plasa (subscriere cu effort maxim).
7. Emisia valorilor (sau procurarea emisie de catre compania de subscriere si plasarea ei ulterioara)
8. Trasmiterea datelor despre lplasare la Comisie, care poate aproba sau anula emisia. In RM se consideră emisiunea efectuată,
dacă au fost plasate cel puţin 35% din acţiunile emise. Altfel emisia se anuleaza.
8. Transferarea banilor la intreprindere si transmiterea inscrisurilor de proprietate (datorie ) investitorilor.
Pentru a nu repeta formalitatile de subscriere de mai multe ori intreprinderile din SUA au optiunea de a inregistra un numar mai
mare de actiuni decit ei vor plasa in rezultaul subscrierii si apoi de fiecare data cind vor avea nevoie de bani vor vinde pe pietele
financiare contitatea dorita. Astfel se obtin si costuri mai mici de plasare 2-3%, fata de 3-4% prin subscrierea clasica.
Dacă un investitor doreşte să procure mai mult de 25% din acţiunile unei firme el trebuie să o facă pe piaţă secundară în urma
unei oferte publice difuzate de mas-media. Totuşi finanţarea cu hârtii de valoare nu este importantă pentru economia ţării, iar
investitorii privaţi nu sunt dispuşi să plaseze bani în întreprinderile autohtone. Peste 60% valorile mobiliare emise s-au cumpărat
de persoanele juridice şi doar 10% de investitorii externi. Cauzele fiind veniturile ici, lipsa încrederii în întreprinderile locale.
Comisia regleaza si tranzactiile cu actiunile pe pietele secundare, cerind raporte despre suma tranzactiilor, schimbarea
proprietarilor, etc.
Sursa principală de finanţare sunt acţiunile comune. Deţinătorii de acţiuni comune sunt de fapt, proprietarii firmei care şi-au
asumat riscurile ce apar datorită iniţierii unei afaceri. Drepturile şi responsabilităţile iniţierii unei afaceri pot fi: pozitive
(potenţial de venituri şi controlul afacerii) şi negative (potenţial de pierdere şi răspundere legală personală).
Din punct de vedere al firmei finanţarea prin acţiunile comune are câteva avantaje şi dezavantaje comparativ cu alte tipuri de
finanţări. Avantajele principale ale finanţări prin acţiuni comune constau în:
a) Acţiunile comune nu obligă firmă să efectueze plăţi fixe către acţionari. Dacă firma are profituri şi nu este nevoie
de surse importante pentru dezvoltarea ulterioară firma poate decide plata dividendelor, iar dacă nu sunt profituri
atunci nu se vor plăti dividende.
b) Acţiunile comune nu au scadenţă, şi nu trebuiesc rambursate niciodată.
c) Vânzarea de acţiuni comune măreşte capacitatea de îndatorare a firmei, ceia ce îmbunătăţeşte raitingul
obligaţiunilor, şi firma se va putea îndatora mai mult.
d) Dacă compania are perspective atunci acţiunile comune adesea pot fi vândute mai bine ca obligaţiunile. Acţiunile
comune atrag anumite grupuri de investitori deoarece au de regulă o rentabilitate mai mare şi conferă totodată o
protecţie mai mare contra riscului inflaţiei.
e) Pentru a asigura posibilitatea de finanţare în perioadele de recesiune este important de menţinut mereu o rezervă a
capacităţii de îndatorare pentru a asigure posibilitatea de finanţare în perioadele nefaste.
Dezavantajele finanţării prin acţiuni comune pot fi următoarele:
a) Proprietarii pot pierde controlul asupra firmelor, de aceia firmele mici deseori nu se pot folosi de această metodă de
finanţare.
b) În cazul creşterii profiturilor noii proprietari au dreptul asupra lui la fel ca cei vechi, însă la finanţarea prin
obligaţiuni acest drept este fixat şi nu depinde de mărimea profiturilor.
c) Costurile de subscriere şi distribuţie pentru acţiuni sunt mai mari decât pentru obligaţiuni, în afară de această vor fi
cheltuieli legate de modificare a documentelor de constituire.
d) Finanţarea exclusivă prin acţiuni comune poate duce la creşterea costului capitalului, deoarece acţiunile sunt mai
riscante decât obligaţiunile şi de aceea dividendele de regulă sunt mai mari decât dobânzile.
e) Dividendele nu sunt plăţi deductibile din impozitul pe profit, pe când dobânzile se scot din profitul impozabil.
O altă modalitate de finanţare pe termen lung sunt împrumuturile care sunt de diferite feluri: obţinute prin finanţare
directă, prin emisiunea valorilor mobiliare.
Finanţarea directă are loc atunci când o firmă obţine capital direct de la o instituţie financiară, cum ar fi o bancă, o
companie de asigurări, in fond de pensii etc. Împrumuturile la termen se negociază direct între firma care solicită împrumutul şi
o instituţie financiară. Şi au în general un termen de scadenţă cuprins între 1 şi 15 ani. Finanţarea directă oferă firmelor trei
avantaje principale faţă de titlurile emise la public: viteza, flexibilitatea şi costuri mici de emisiune.
1. Deoarece se negociază direct dintre debitori şi creditori procedurile formale sunt minime. Clauzele
împrumutului pot fi puse la punct mai repede şi nu necesită trecerea prin procesul de înregistrare la
comisiile de reglementare a pieţei hârtiilor de valoare.
2. Un alt avantaj este flexibilitatea ulterioară . Deoarece deţinătorii de obligaţiuni emise la public sunt o
mulţime este greu de negociat unele modificări ale condiţiilor împrumutului.
3. Emisia creditelor bancare este mai putin costisitoare ca emisia obligaţiunilor, de exemplu.
Costul împrumuturilor pe termen lung este determinat de rata dobânzii. Rata dobânzii pentru împrumuturile pe termen
lung poate fi fixă sau variabilă. De obicei ratele dobânzii pentru împrumuturile bancare sunt mai mari decât ratele dobânzii în
cazul finanţării prin obligaţiuni, deoarece instituţia financiară trebuie să achite către furnizorul de fonduri o dobândă cel puţin
comparabilă cu dobânda pe care o poate obţine acest investitor pe piaţa titlurilor financiare.
Contractele de creditare pe termen lung pot avea unele prevederi ce diminuiază autonomia financiară a întreprinderii.
De exemplu aceste prevederi se pot referi la următoarele:
- Lichiditatea , se reglementează mărimea minimă a contului de decontare, fondului de rulment, creanţe ,etc.
- Emisia de acţiuni şi plata dividendelor;
- Reducerea bugetelor de investitii;
- Reglementarea mărimii datoriilor.
La fel de importante în finanţarea pe termen lung sunt obligaţiunile, care reprezintă un contract pe termen lung prin care
beneficiarul împrumutului este de acord să plătească dobânzile şi tranşele principale deţinătorului obligaţiunii. Obligaţiunile sunt
similare cu împrumuturile pe termen, însă emisiunea de obligaţiuni presupune în general publicitate, ofertă către public şi în
general vânzarea către diferiţi investitori, pe când în cazul împrumutului la termen doar o singură instituţie financiară acordă
împrumutul. Există mai multe tipuri de obligaţiuni, cele mai importante vor fi prezentate în continuare.
Obligaţiunile ipotecare. Prin obligaţiunile ipotecare compania gajează anumite proprietăţi considerate ca garanţie
pentru obligaţiune. În cazul în care debitorul nu rambursează împrumutul deţinătorii de obligaţiuni pot sechestra şi vinde
proprietăţile gajate pentru a-şi satisface drepturile.
Obligaţiuni generale reprezintă o obligaţiune negarantată şi care nu oferă nici un drept de gaj asupra unei proprietăţi ca
garanţie pentru respectarea obligaţiilor. Obligaţiunile generale sunt emise de firmele a căror capacitate de plată nu poate fi pusă
la îndoială, deoarece au rezultate financiare excelente.
Obligaţiunile negarantate subordonate sunt obligaţiunile a căror drept la active în caz de faliment vine în urma
datoriilor primare. Obligaţiunile negarantate subordonate pot fi subordonate unor datorii pe termen scurt specificate în contractul
de emisiune, sau pot fi subordonate tuturor celorlalte datorii.
Obligaţiuni pe venit specifică că vor plăti dobânda numai dacă profitul este suficient pentru a îndeplini această
obligaţie. Obligaţiunile pe venit sunt nişte obligaţiuni destul de riscante din punct de vedere al investitorului, de aceea aceste
obligaţiuni se emit cu o garanţie.
Obligaţiunile retractabile, care oferă deţinătorului posibilitatea vinderii obligaţiunii emitentului la valoarea nominală
înainte de scadenţă.
Obligaţiuni internaţionale care sunt de două feluri: obligaţiunile contractate pe pieţele de capital ale altor ţări şi
obligaţiunile ce sunt caracterizate în altă monedă decât a ţărilor în care au fost vândute (euroobligaţiunile).
Obligaţiuni convertibile sunt titluri convertibile în acţiuni comune la un preţ fixat la opţiunea investitorului. Rata
dobânzii este de obicei mai mică, însă oferă posibilitatea câştigurilor de capital prin convertirea în acţiuni.
La moment experţii financiari au creat diferite titluri financiare de credit, iar cele descrise mai sus sunt cele mai utilizate
dintre ele.
În opinia noastră finanţarea prin obligaţiuni are avantaje şi dezavantaje, avantajele principale fiind:
a) Costul datoriei este limitat şi deţinătorii de obligaţiuni nu au parte de profituri suplimentare, dacă firma are succes.
b) Proprietarii companiei nu trebuie să împartă controlul atunci când utilizează finanţarea prin datorii.
c) Rata necesară a rentabilităţii este mai mică decât la finanţarea prin acţiuni comune, deoarece riscul e mai mic.
d) Plata dobânzii (cu excepţia obligaţiunilor pe venit) este deductibilă din impozit, ceia ce îi reduce şi mai mult costul
relativ.
Dezavantajele finanţării prin obligaţiuni sunt următoarele:
a) Datoriile reprezintă nişte cheltuieli fixe, şi dacă profiturile firmei fluctuează atunci firma ar putea să nu facă faţă
acestor cheltuieli.
b) Creşterea riscului financiar împreună cu probabilitatea mai mare de încetare a plăţilor duce la scăderea valorii
viitoare a acţiunilor comune.
c) Scadenţa obligatorie a datoriilor impune managerul financiar la luarea de măsuri pentru rambursarea la timp a
datoriei.
d) Din cauza mediului incert de activitatea planurile care au stat la baza emisiunii de obligaţiuni pot să nu să se
realizeze şi firma poate să nu fie în stare în viitor să-şi onoreze plăţile.
e) Împrumuturile pe termen lung sunt mai riscante şi de aceia contractantul creditului se poate să fie limitat în acţiuni
de diferite prevederi a contractului de emisie a obligaţiunilor.
f) Există unele limite ale capacităţii de îndatorare, fapt ce impune managementul financiar să nu depăşească aceste
limite.
Cu cît riscul acţiunilor sau obligaţiunilor este mai mare, cu atât rentabilitatea aşteptată1 de investitor este mai mare.
O importantă formă de finanţare pe termen lung este arenda (leasingul). Există trei forme de arendă:
1. Leasing operaţional, care oferă atât finanţare, cît şi deservirea utilajului. Costul deservirii este inclus în plata de
arendă. Caracteristica cea mai importantă a acestui tip de arendă este că plăţile de arendă nu acoperă în totalitate
valoarea utilajului, şi poate conţine o clauză de reziliere, care permite arendaşului să restituie utilajul înainte de
expirarea contractului. Utilajul ramîne în bilanţul contabil al arendatorului.
2. Leasing financiar, care nu oferă servicii de deservire a utilajului. Contractul de arendă nu poate fi reziliat, iar
utilajul va fi amortizat complet. Utilajul trece in raportele financiare ale arendasului.
Conform standardelor intermationale se considera leasing financiar orice operatiune de leasing care cuprinde una din
următoarele caracteristici:
(1) Titlul de proprietar trece la sfirsitul perioadei de leasing arendasului.
(2) Arendasul are optiunea de a procura utilajul.
(3) Perioada leasingului depaseste 75% din perioada de functionare utila a utilajului
(4) Valoarea prezentă a plăţilor de leasing trebuie sa fie mai mare de 90% din valoarea depiaţă a activului
Din punct de vedere a evidenţei contabile leasingul financiar si cel operational se deosebesc prin umratoarele:
1. Leasingul operational nu influenteaza marimea activelor si datoriilor, iar platile de leasing sunt considerate
cheltuieli operationale.
2. Leasingul financiar creayă însă active şi datorii egale cu valoarea de piaţă a utilajului (cu valoarea
prezentă a plăţilor de leasing actualizate la rata dobînzii a arendasului sau arendatorului (minima) . În
acest caz activul este depreciat, iar plăţile de leasing se impart în două: dobînda care se include în
componenta cheluielilor operationale şi rambursarea valorii activului, care se consideră plăţi din
activitatea financiară şi reduce mărimea pasivelor întreprionderii
Vânzarea şi leaseback
Este un contract de leasing prin care întreprinderea vinde un activ pe termen lung unei instituţii financiare şi apoi îl răscumpără
pe parcursul unei perioade de timp. Acest tip de arendă uneori e considerată un caz particular al arendei finanţate.
1. O optiune este un contract care da dreptul detinatorului de a cumpara sau vinde un activ la un preţ predeterminat, numit preţ
de exercitare, într-o perioadă specificată de timp. Există mai multe tipuri de opţiuni: Opţiuni americane si europene, optiuni de
cumparare (call) si de vinzare (put).
1
Halpern P. Finanţe manageriale: modelul canadian. – Bucureşti: Editura Economică, 1998. – P. 791.
Optiunile americane pot fi exercitate in orice timp pe parcursul perioadei de viata a optiunii. Optiunile europene se pot exercita
doar la in ultima zi a perioadei de viata. Majoritatea optiunilor sunt de tip american. De aceea le vom analiya pe ele in
continuare.
Exista optiuni pure care au scop speculatiile pe bursa si nu presupun intrare de fonduri la intreprindere, ci mai degraba
transferuri de fonduri dintre investitori (speculanti).
Optiunile managerilor pentru actiuni, folosite ca stimulent pentru manageri. Aceste optiuni presupun emisie de actiuni si incasare
de fonduri daca se exercita. De regul aceste optiuni sunt de tip call si se emit cu un pret de exercitare mai mare ca pretul actual
de piata.
De exemplu detineti 100 actiuni la compania Z care valoreaza $32 actiunea. E posibil de a crea o optiune vinzind dreptul de a
cumpara cele 100 actiuni detinute in orice moment timp de utmatoarele 2 luni la pretul de $35/actiunea. Pretul de $35 se numeste
pret de exercitare, sau strike price, iar suma platita pentru a detine aceasta optiune se numeste primă. Optiunea va fi exercitata
doar in cazul in care pretul de piata va fi peste pretul de exercitare. Aceasta optiune ofera dreptul de cumparare deci e optiune
call.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $37/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de piata – pretul de exercitare.
Daca pretul de piata era de $34/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata. Pierderea maxima
a cumparatorului optiunii call este prima, iar cistigul maxim nu are limita. Profitul se determina ca diferenta dintre
pretul de piata – pretul de exercitare-prima .
În cazul emitentului optiunii call profitul va fi egal cu prima, pe cind pierderea nu poate fi limitata
La fel e posibil de a cumpara o optiune care da dreptul de a vinde o actiune la un prêt specificat la un moment dat in viitor.
Aceste optiune se mai numesc optiuni put. De exemplu aveti optiunea de a vinde 100 actiuni timp de 2 luni la pretul de
$30/actiunea. Optiunea va fi exercitata numai in cazul in care pretul de piata va fi sub pretul de exercitare.
Sa presupunem ca pretul de piata este de $28/actiunea, atunci valoarea de piata a optionului este de $2/actiunea adica
pretul de exercitare – valoarea de piata = 30-28.
Daca pretul de piata era de $26/actiunea atunci valoarea optiunii era zero. Si probabil nu era sa fie exercitata.
Optiunile se exercita ori prin transfer fiyic de fonduri ori prin incasare profitului in numerar.
Optiunele se tranzactioneaya la bursele de valori sau la bursele de optiuni. De exemplu in SUA exista CBOT – Chicago Board
Option Exchange specializata exclusiv in tranzactionarea optiunilor. Insa la fel sunt trazactii si la NYSE, AMEX, PSE, etc.
La busrsa se folosesc contracte standardizate ce faciliteaya listarea. De exemplu perioada 3, 6, 9 luni, pachetul minim 100
actiuni, etc.
Un warrant este o optiune emisa de o corporatie care da dreptul detinatorului de a cumpara un numar de actiuni ale companiei la un pret
specificat. In general warranturile sunt emise odata cu datoriile sau actiunile preferentiale. Insa ele au un pret aparte si sunt tranzactionate
separat. De regula warranturile vindute impreuna cu obligatiunile permit plata unei dobinzi mai mici si deci ofera unele avantaje atit
emitentului cit si cumparatorului. Warranturile sunt optiuni pe termen lung si ofera sansa cistigurilor de capital. Din aceasta cauza ele permit
reducerea ratelor dobinzilor la obligatiunile emise impreuna.
De exemplu compania Y a emis obligatiuni in valoarea de 50 mil USA cu dobinda de 10.375%, in timp ce dobinda pe piata este de 14%.
Simultan compania a emis pentru fiecare obligatiune 30 warrante ce ofera dreptul de a procura 30 actiuni la pretul de $22/actiunea. La moment
actiunile valoreaza $20.
Dei warranturile se folosesc ca emisia sa fie mai atractiva. Dupa emisie ele pot fi detasate de obligatiune si tranzactionate separat.
W = (M – P) × N
unde:
W = valoarea warantului
M = valoarea de piata a aciuniii
P = pretul de exercitare
N = numarul de actiuni care warrnatul da dreptul de a fi achizitionate
Warranturile si optiunile sunt instrumente dilutive, adica la emisie valoarea actiunilor se va reduce. Deosebirea principala dintre optiuni si
warranturi este faptul ca optiunile pot fi emise si de o terta persoana, pe cind warranturile sunt emise doar de intreprindere.
Valorile mobiliare convertibile sunt actiunile preferentiale, sau obligatiunile emise de intreprindere, care oferă dreptul detinatorului ei nu si
obligatia de a o converti intr-o cantitate definita din timp de actiuni comune. Astfel un creditor poate devine actiuonar, daca exiercita optiunea
de conversie.
Un exemplu:
Intreprinderea Y emite obligatiuni convertibile pe 20 ani la un pret de 1000 obligatiunea, care e si valoarea numinala a obligatiunii. Rata
cuponului va fi de 10%. Fiecare obligatiune va fi convertibila in 20 actiuni comune. Rata dobinzii pe piata este de 12%. Pretul actual al
actiunilor este de $35. Se estimeaza ca pretul actiunilor si dividendele vor creste in fiecare an cu 8%. Dividendul in anul 0 este 2.8. In anul 10
actiunea poate fi rascumparata la valoarea nominala.
Decizia de conversie se ia doar daca intreprinderea obine o valoare mai mare cind converteste obligatiunea in actiuni, sau nu. Din cauza ca in
timp valoarea actiunii poate creste, optiunea de conversie poate valora foarte mult, de aceia companiile ce emit obligatiuni convertibile platesc
un cupon mai mic.
Valoarea de
Valoarea deValoarea piata
Obligatiunea conversie nominala minima
0 851 700 1000 851
1 853 756 1000 853
2 855 816 1000 855
3 858 882 1000 882
4 861 952 1000 952
5 864 1029 1000 1029
6 867 1111 1000 1111
7 872 1200 1000 1200
8 876 1296 1000 1296
9 881 1399 1000 1399
10 887 1511 1000 1511
11 893 1632 1000 1632
20 1000 3263 1000 3263
Există şi metode specifice de diagnosticare a situaţilor de criză şi a insolvabilităţii, care pot fi împărţite în 2
grupe:
1. Metodele cantitative
2. Metodele calitative
Metodele cantitative
Se bazează pe informaţiile financiare ale întreprinderilor cu probleme şi presupun elaborarea unor modele
concrete ce ar permite cu un anumit grad de veridicitatea anticiparea falimentului. Cele mai cunoscute modele de
acest fel sunt cele elaborate de Altman şi Taffler.
Metoda propusă de cercetătorul american Altman presupune calcularea unui indicator al solvabilităţii
întreprinderii, cu ajutorul căruia întreprinderile pot fi clasificate în funcţie de solvabilitate şi probabilitatea
falimentului. Pentru elaborarea acestui indicator Altman a analizat 66 întreprinderi din SUA pe parcursul anilor 1946
– 1965 jumătatea din care au dat faliment iar restul au activat cu succes. În urma analizei efectuate au fost identificaţi
5 indicatori mai importanţi, care în opinia cercetătorului sunt mai relevanţi pentru depistarea falimentului. În final
indicele solvabilităţii propus de Altman (coeficientul Z) are următorul conţinut:
Întreprinderile analizate au luat valori a acestui indicator pe intervalul (-14; 22). Rezultatele cercetării sunt
următoarele: dacă Z > 3 , atunci falimentul are o probabilitatea mică, dacă 2,99>Z>2,71 este o probabilitatea medie a
falimentului, dacă 2,7>Z>1,81 este o probabilitatea mare a falimentului şi dacă Z<1,8 falimentul este iminent.
Acest indicator poate fi utilizat doar pentru întreprinderile mari care se cotează la bursa de valori şi reflectă
realităţile SUA.
Metodele calitative
Se bazează pe identificarea şi analiza unor trăsături caracteristice falimentului. Aceste trăsături caracterizează
o probabilitatea mare a falimentului în viitor. Principalele trăsături pot fi:
Directe
- Pierderi frecvente din activitatea operaţională;
- Coeficient de îndatorare mare, inclusiv pe termen scurt;
- Lichiditate redusă;
- Lipsa activelor curente;
- Mijloace fixe învechite moral şi fizic;
- Înrăutăţirea relaţiilor cu creditorii.
Indirecte
- Plecarea managerilor din companie;
- Opriri ale procesului de producţie;
- Lipsa diversificării proiectelor companiei;
- Pierderea unor clienţi importanţi;
- Contracte pe termen lung puţin avantajoase;
- Participarea la diverse judecăţi.
Dacă întreprinderea prezintă asemenea trăsături atunci se poate afirma că cu o anumită probabilitatea este un
pericol de faliment. Pentru a elabora un model calitativ de anticipare a falimentului este suficient de a identifica o
listă de trăsături caracteristice, de a atribui ponderi fiecărei trăsături în funcţie de importanţă şi de a aprecia
întreprinderea dată cu note pentru fiecare caracteristică.
Cea mai cunoscută metodă calitativă de anticipare a falimentului este indicatorul Argenti (scorul A). Această
metodă se bazează pe următoarele presupuneri:
1. Întreprinderea se află în proces de faliment;
2. Acest proces va dura câţiva ani
3. Această tranziţie este împărţită în 3 etape:
i. Etapa neajunsurilor – companiile care merg spre faliment la început prezintă nişte neajunsuri
ii. Etapa erorilor – neajunsurile acumulate duc la apariţia greşelilor
iii. Etapa simptoamelor – neajunsurile şi greşelile duc la falimentul întreprinderii care este
caracterizat de simptoame.
Fiecare întreprindere este notată cu balul propus de Argenti dacă prezintă neajunsul, greşelile sau
simptoamele specificate şi cu 0 dacă aceste greşeli, neajunsuri sau simptoame nu sunt identificate.
Cu cît A-scorul este mai mare cu atât probabilitatea falimentului este mai mare.
Stabilizarea financiară la întreprinderea care se află în situaţie de criză se face concomitent după următoarele
trei etape:
• Înlăturarea incapacităţii imediate de plată
• Restabilirea stabilităţii financiare;
• Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
Înlăturarea incapacităţii de plată poate şi trebuie să fie înfăptuită cu măsuri diferite, de cele cu care se
gestionează întreprinderea în situaţii sănătoase. Gestiunea crizei permite orice pierderi şi cheltuieli (în acelaşi rând şi
viitoare), cu preţul cărora se poate obţine restabilirea capacităţii de plată a întreprinderii în prezent.
Soluţionarea crizei poate consta în majorarea intrărilor de mijloace băneşti prin maximizarea veniturilor sau
în micşorarea ieşirilor de mijloace băneşti prin minimizarea cheltuielilor.
Majorarea fluxului de mijloace băneşti este bazată pe transformarea activelor întreprinderii în lichidităţi.
Aceasta necesită o atitudine serioasă şi imediată din partea conducerii, care uneori prin abordarea sa şochează
conducerea întreprinderii, din motiv ca aceasta duce la pierderi neînsemnate. Este de menţionat că în orice caz
întreprinderea va suporta pierderi, dar totuşi riscul la care se merge poate fi recuperat în viitor.
Comercializarea depunerilor de capital(financiare) pe termen scurt – cel mai simplu pas pentru mobilizarea
mijloacelor băneşti. De regulă, la întreprinderile trecute prin criză el deja a fost făcut. Aici poate apărea o mică
problemă, când este nevoie de mijloace băneşti în condiţii urgente la vânzarea hârtiilor de valoare pe piaţă, este
incert faptul ca ele vor fi vândute la preţ dorit, ele vor merge la acel preţ, la care vor fi gata să le cumpere
cumpărătorii.
Comercializarea datoriilor debitoare (creanţelor) la fel este evidentă şi se înfăptuieşte în prezent de multe
întreprinderi. Specificul acestei măsuri constă în aceia că reducerile (discont) pot fi cu mult mai mari decât poate
aştepta conducerea aflată în criză. În unele cazuri contul de decontare poate alcătui nu cu mult mai puţin de 100%,
din cauza urgentării în care ele trebuie să fie vândute în orice caz ca şi la vânzare investiţiilor pe termen scurt.
Comercializarea stocurilor de producţie finită este mai dificilă, din cauză că, în primul rând, presupune
vânzarea producţiei cu pierderi, în al doilea rând complică relaţia cu organele fiscale. Dar cum s-a mai menţionat,
aici e mult mai important obţinerea mijloacelor băneşti, dar problemele cu achitarea impozitelor se vor acoperi odată
cu micşorarea viitoarelor aprovizionări posibile.
Comercializarea stocurilor de materiale în surplus. Existenţa materialelor A este considerată surplus de stoc,
dacă materialele B ajung doar pe o săptămână, dar bani pentru procurarea lor nu sunt. De aceia pentru asigurarea
producţiei este necesar de realizat o parte din rezervele materialelor A, chiar şi la un preţ mai mic decât cel la
procurare, indiferent de faptul că mai târziu va apărea iarăşi nevoia de a-l procura, probabil la un preţ mult mai mare.
Aceasta este iarăşi o soluţie de manevrare cu mijloacele băneşti din trecut sau viitor.
Vînzarea investiţiilor financiare (retragerea) poate fi privită ca oprirea finanţării proiectelor de investiţii cu
vinderea obiectelor, construcţiilor ne finisate şi aparatajului ne instalat, sau ca lichidarea participării la alte
întreprinderi (vânzarea cotei părţi). Retragerea investiţiilor se ia în baza analizării termenelor şi volumelor
rambursării mijloacelor investite.
Vînzarea (activităţilor de producţie) industriilor nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie
este cea mai complicată, şi necesită o abordare mai deosebită. Partea unităţilor de producţie nerentabile de regulă,
intră în sistemul tehnologic de bază al întreprinderii. Aceasta poate fi efectuată în urma unei analize detaliate, pentru
a observa care din activităţi necesită să fie oprită, şi se realizează doar în limitele procesului de restructurare.
Pentru minimizarea riscului în urma efectuării acestui pas (comercializarea activităţilor de producţie
nerentabile şi unităţilor ce nu fac parte din sfera de producţie), este necesar de respectat următoarele consecutivităţi:
În primul rând comercializării pot fi supuse unităţile ce nu participă nemijlocit la ciclul de producţie şi
producţia de ajutorare, adică au un caracter secundar, care folosesc utilaje tehnice universale (de ex. cele ce ţin de
reparare-construcţie, sau reparare-producere). Funcţiile lor trec pe seama antreprenorilor interni.
În al doilea rând se scot din ciclu de producţie unităţile cu-n rol secundar, care nu participă direct la producţia
de bază cu utilaje unice (secţii de pregătirea producţiei). Lipsa acestor industrii se înlocuieşte din contul procurării
serviciilor respective, şi poate fi restabilită în viitor prin recuperarea ei în caz de necesitate ajustată.
În al treilea rând se lichidează unităţile nerentabile participante la ciclul de producţie de bază, care se află
doar la începutul ciclului tehnologic, funcţia lor trece pe seama furnizorilor interni. În unele cazuri unităţile de pe
locul doi pot fi schimbate cu cele de pe locul trei în scopuri obiective.
În al patrulea (şi ultimul) rând se renunţă la industriile nerentabile, ce se află în ultima stadie a ciclului
tehnologic. Această măsura este mai mult binevenită la întreprinderile ce deţin nu numai una dar mai multe lanţuri
tehnologice, şi la fel pentru întreprinderile, la care semifabricatele au o valoare comercială aparte. Cu atât mai mult
dacă aceste semifabricate sunt mult mai rentabile, decât producţia finală.
Luarea acestor măsuri când întreprinderea se află în situaţii dure de criză sunt întotdeauna nedorite şi sunt
binevenite doar în cazuri excepţionale.
2. Restabilirea stabilităţii financiare. Constituie diminuarea radicală şi cât mai rapidă a cheltuielilor
neeficiente. Incapacitatea de plată a întreprinderii poate fi înlăturată în termene scurte din contul efectuării vânzărilor
activelor de prisos, însă motivele ce cauzează incapacitatea de plată, pot rămâne neschimbate, dacă nu va fi
restabilită până la un nivel ne ameninţător stabilitatea financiară a întreprinderii. Aceasta va permite înlăturarea
pericolului de faliment pe perioade relativ mai mari de timp.
Oprirea activităţilor (stoparea producţiilor) nerentabile este primul pas care este necesar de făcut. Dacă
industria cu producţie nerentabilă nu este posibil de vândut, ea trebuie să fie închisă, pentru ca să excludem imediat
pierderile viitoare. Excepţie pot face industriile, oprirea căror va stimula încetarea întreprinderii totalmente.
Scoaterea din componenţa întreprinderii industriilor ce cauzează pierderi este încă o soluţie de omitere a
cheltuielilor neproductive de unităţi, care până la moment nu s-a reuşit de vândut. Orice finanţare viitoare a unităţilor
scoase din funcţiune este exclusă, ceea ce stimulează iniţiativa personalului întreprinzătorilor dinainte.
Perfecţionarea organizării muncii şi optimizarea numărului angajaţilor la întreprindere. În situaţia când criza
nu este predominantă la majoritatea întreprinderilor se urmăreşte un surplus de personal, şi în perioada de criză
reducerea personalului devine o necesitate primordială, dar aceasta nu este simplu de efectuat.
Micşorarea necesarului de finanţare a ciclului de exploatare în practică este posibilă doar prin restructurarea
datoriilor de plată, ce depind de bunul simţ al creditorilor întreprinderii. Restructurarea datoriilor nu este nemijlocit
un instrument specific de gestiune a crizei , aşa cum se mai poate aplica şi în situaţii relativ favorabile a întreprinderii
debitoare.
Răscumpărarea obligaţiunilor datorate cu reduceri – una din cele mai favorabile măsuri. Situaţia de criză a
întreprinderii-debitoare subapreciază datoriile ei, de aceia şi apare posibilitatea de a le răscumpăra cu o reducere ne
însemnată. Aceste hotărâri pot fi luate în urma anumitor condiţii:
Se răscumpără numai acele datorii, care determină nemijlocit necesarul de finanţare a ciclului de exploatare;
Suma, care poate fi utilizată pentru răscumpărarea datoriilor depinde de nivelul necesarului de finanţare a
ciclului de producţie;
Preţul admis pentru răscumpărarea datoriilor este condiţionat de reducerile proprii ale întreprinderii şi
răscumpărarea datoriilor trebuie privită ca un proiect de investiţii.
Convertirea datoriilor în capitalul social. Poate fi efectuată atât pe calea desfacerii fondului statutar, cât şi
prin cedarea proprietarilor întreprinderii cotei părţi a lor (pachetului de acţiuni). Luarea acestor decizii se hotărăsc la
tratativele cu creditorii.
Contractele forward la livrarea producţiei întreprinderii la un preţ fixat pot deveni încă o metodă de
restructurare a datoriilor. Dacă creditorul este cointeresat în producţia dată, îi putem propune să deconteze datoria
întreprinderii faţă de el sub formă de avans la livrarea pe termen lung a acesteia. Pe lângă aceasta preţul de
contractare nu trebuie să fie mai mică decât costul de producţie prognozat.
3. Asigurarea echilibrului financiar pe o perioadă îndelungată.
În urma trecerii celor două etape de combatere a crizei, care în caz de s-au efectuat, ne rămâne ultima, şi din
punctul meu de vedere cea mai complicată, care şi este scopul principal şi final în gestiunea crizei – reabilitarea
întreprinderii. Această etapă nu este aşa de uşor de efectuat, chiar dacă şi aducem întreprinderea într-o stare normală,
este foarte greu de a o menţine în această stare. Problemele de bază sunt:
Ridicarea avantajelor de concurenţă ale producţiei;
Majorarea componentelor băneşti în decontări;
Majorarea circulaţiei activelor.
Aici în primul rând trebuie de acordat o atenţie deosebită marketingului. Cum se ştie, marketingul este unul
din locurile slabe ale întreprinderilor noastre şi gestionarii crizei trebuie să întreprindă măsuri eficiente de marketing,
altfel întreprinderea nu va supravieţui. Sensul marketingului în gestiunea crizei este activitatea, care transformă
necesităţile cumpărătorului în venituri la întreprindere.
Dupa initiaerea procedurii de insolvabilitate instanţa de judecată aplică următoarele măsuri de asigurare:
Administrator - persoană desemnată de instanţa de judecată pentru supravegherea şi/sau administrarea patrimoniului debitorului
în cadrul procesului de insolvabilitate în modul şi în conformitate cu competenţele stabilite de prezenta lege;
Procedura planului se aplică de instanţa de judecată în temeiul hotărîrii adunării creditorilor. Durata procedurii planului se
stabileşte în baza hotărîrii adunării creditorilor şi nu poate depăşi 3 ani. În cazul cînd debitorul este de importanţă vitală pentru
economia naţională, prin decizie de Guvern, durata procedurii planului poate fi stabilită pe un termen de pînă la 5 ani.
În cazul în care planul prevede redresarea solvabilităţii debitorului, prin încheierea instanţei de judecată, se instituie moratoriu
asupra executării obligaţiilor pecuniare ale creditorilor şi a obligaţiilor fiscale pe un termen de pînă la 180 de zile.
Moratoriul se aplică creanţelor a căror scadenţă a survenit pînă la data aplicării procedurii planului. Moratoriul privind
satisfacerea creanţelor creditorilor nu se aplică creanţelor privind plata salariilor, pensiilor alimentare, creanţelor privind
recuperarea prejudiciilor cauzate sănătăţii angajaţilor sau creanţelor în legătură cu decesul acestora, precum şi creanţelor
pecuniare şi fiscale a căror scadenţă a survenit în perioada de după aplicarea procedurii planului.
Sînt îndreptăţiţi să depună planul în instanţa de judecată administratorul şi debitorul. Planul poate fi depus de către debitor o dată
cu cererea introductivă sau cu referinţa la cererea introductivă a creditorilor, ori într-o cerere expresă adresată instanţei de
judecată pînă la şedinţa de distribuire.
Administratorul elaborează un plan doar la cererea adunării creditorilor şi îl depune în instanţa de judecată într-un termen
rezonabil. La elaborarea planului pot contribui comitetul creditorilor, dacă este format, reprezentanţii angajaţilor şi debitorul.
În cazul cînd planul nu este prezentat în termen de 90 de zile în instanţa de judecată, aceasta poate decide lichidarea debitorului.
Instanţa de judecată poate prelungi, la cererea administratorului sau a debitorului, termenul de prezentare a planului, dar nu mai
mult decît cu 30 de zile.
În partea organizatorică se stabileşte modalitatea de modificare, prin intermediul planului, a statutului juridic al participanţilor la
procesul de insolvabilitate.
În cazul cînd debitorul urmează să-şi continue activitatea, planul specifică modalităţile de achitare a datoriilor debitorului,
perspectivele de redresare în raport cu posibilităţile şi specificul activităţii debitorului, cu mijloacele financiare disponibile şi cu
cererea pieţei faţă de oferta debitorului.
Acceptarea planului
(1) Fiecare clasă de creditori cu drept de vot votează planul separat.
(2) Planul se consideră acceptat de către o clasă de creditori dacă în cadrul ei planul a fost votat de majoritatea deţinătorilor
exprimată prin valoarea creanţelor şi de majoritatea creditorilor acestei clase.
După ce hotărîrea de confirmare a planului devine definitivă, instanţa de judecată dispune, printr-o hotărîre, încetarea procesului
de insolvabilitate şi continuă procedura planului.
Atribuţiile de supraveghere a indeplinirii procedurii planului ţin de competenţa administratorului. În legătură cu aceasta,
atribuţiile administratorului şi ale membrilor comitetului creditorilor, precum şi supravegherea din partea instanţei judecătoreşti
continuă.
Administratorul va prezenta trimestrial comitetului creditorilor (dacă a fost constituit) şi instanţei judecătoreşti rapoarte asupra
situaţiei financiare şi tabloului patrimonial al debitorului, inclusiv perspectivele de realizare a planului. Prezentarea acestor
rapoarte nu afectează dreptul comitetului creditorilor şi al instanţei judecătoreşti de a solicita în orice moment informaţii
suplimentare şi rapoarte pentru o perioadă mai scurtă.
Dacă, pe parcursul derulării procedurii planului, debitorul nu respectă prevederile lui sau planul nu este realizat în termen,
fiecare creditor poate înainta o nouă cerere introductivă, care va avea ca efect lichidarea patrimoniului debitorului fără a mai fi
necesară dovada insolvabilităţii lui. Dacă, în baza raportului administratorului, se constată că cel puţin două treimi din datoriile
debitorului, stabilite conform planului, au fost achitate, instanţa de judecată este în drept să respingă noua cerere introductivă,
depusă de creditori.
Lichidarea întreprinderii este o parte a procesului de restrcturare. Daca se adopta decizia de lichidare consiuliul creditorilor
impreuna cu judecata numesc un administrator al intreprinderii care se va ocupa de lichidare. Initial se defineste masa debitoare.
Masa debitoare cuprinde toate bunurile debitorului la data intentarii procesului de insolvabilitate, precum si cele pe care
el le dobindeste si le recupereaza pe parcursul procesului.
Proprietatea detinuta de debitor in comun cu tertii este raportata cu titlu provizoriu la masa debitoare, indiferent de acordurile
incheiate intre ei. Partajul proprietatii debitorului se face de catre administrator in cazul in care instanta de judecata
stabileste dreptul real al tertilor asupra bunurilor respective.
Nu se includ in masa debitoare bunurile scoase din circuitul civil, bunurile care, conform Codului de procedura civila,
nu sint pasibile de executare silita si drepturile patrimoniale inalienabile ale debitorului.
Fondul social de locuinte, institutiile prescolare si obiectivele de infrastructura comunala sint transmise autoritatilor
administratiei publice locale.
Creantele chirografare se executa conform rangului acestora. Creantele urmatorului rang se executa numai dupa
executarea in totalitate a creantelor rangului precedent. In caz de insuficienta a masei debitoare, distribuirea bunurilor in
cadrul aceluiasi rang se efectueaza proportional.
Creantele neajunse la scadenta se considera scadente din momentul intentarii procesului de insolvabilitate. Daca nu sint
producatoare de dobinda, creantele vor fi scontate cu rata dobinzii legale. Astfel, ele se vor reduce la suma ce corespunde
valorii creantei minus dobinda legala de la data intentarii procesului de insolvabilitate si pina la scadenta creantei.
Creditorii garantati
(1) Creditorii care au un drept de gaj conventional sau legal asupra unui bun din masa debitoare sint indreptatiti la
satisfacerea prioritara a capitalului imprumutat, a dobinzii si a cheltuielilor aferente din contul bunului gajat.
In cazul in care creditorii garantati renunta la dreptul lor de executare prioritara a creantei sau in cazul in care creanta
garantata nu este executata integral din valoarea bunului gajat, acestia devin creditori chirografari pentru creanta care nu
mai este prioritara sau pentru partea creantei neacoperita in mod prioritar.
Din masa debitoare trebuie acoperite in prealabil cheltuielile procesului de insolvabilitate si obligatiile masei debitoare.
(1) Cheltuielile procesului de insolvabilitate includ:
a) cheltuielile de judecata;
b) remuneratia si cheltuielile administratorului provizoriu si ale administratorului, daca au fost prevazute.
(2) Alte obligatii ale masei debitoare sint:
a) obligatiile care rezulta din actiunile de administrare, valorificare si distribuire a masei debitoare ale
administratorului, inclusiv impozitele, taxele si alte obligatii de plata care nu tin de cheltuielile procesului;
b) obligatiile din contractele bilaterale in masura in care executarea lor trebuie facuta in interesul masei debitoare sau a
caror executare urmeaza sa fie efectuata dupa intentarea procesului de insolvabilitate;
c) obligatiile din imbogatirea fara just temei a masei debitoare.
(3) Obligatiile rezultate din actiunile si actele administratorului provizoriu, caruia i s-a transmis dreptul de dispozitie
asupra bunurilor debitorului, sint considerate obligatii ale masei debitoare dupa intentarea procesului de insolvabilitate.
Aceeasi regula se aplica si in cazul contractelor cu executare consecutiva in masura in care administratorul provizoriu
cere contraprestatia in interesul bunurilor administrate.
Sunt mai multe metode de clasificare a metodelor de restructurare. Vom merge pe abordarea pe baza bilanţului
contabil.
- Metode privind activele
- Metode privind pasivele
Fuziuni. Din punct de vedere tehnic o fuziune este o combinatie care creează o unitate economică din două sau mai multe unităţi
economice independente. Conducerile companiilor participante aprobă acest
schimbări. Sunt 4 categorii de fuziuni:
1. Fuziuni orizontale – atunci cind o firmă se combină cu o altă firmă din acelaşi domeniu de activitate
2. Fuziune verticală – atunci cînd o companie fuzionează cu un furnizor sau cu un client de al său
3. Fuziune congenerică atunci cînd fuzionează două întreprinderi înrudite după domeniul de activitate, (de exemplu o
bancă şi o companie de brokeraj)
4. Fuziune conglomerat – combinarea întreprinderilor neînrudite.
De regulă cele mai multe avantaje le oferă fuziunile verticale şi orizontale: de exemplu reducerea cheltuielilor sau instituirea
monopolurilor, etc.
Sunt următoarele metode de realizare a fuziunilor:
1. Achiziţionarea activelor – activele curente şi pe termen lung se procură contra bani lichizi sau contra acţiunilor firme
achizitoare. În rezultat compania ţintă nu dispare, dar rămâne cu o anumită cantitate e numerar ca singurul activ.
Numerarul poate fi utilizat pentru stingerea datoriilor. Plata unui dividend de lichidare, etc.
2. Achiziţionarea acţiunilor – În acest caz compania achizitoare procurând acţiunile întreprinderii cu probleme îşi va suma
şi responsabilitatea rambursării datoriilor.
3. Amalgamare atunci cînd o se crează în baza deciziei managerilor din două sau mai multe acţiuni o companie nouă.
Acţionarii vechi trebuie să fie de acord cu amalgamarea şi să fie conştienţi despre reducerea controlului lor asupra
companiei.
Motivaţiile fuziunilor
- sinergia (economiile de scară)
- procurarea activelor la un preţ mai mic decît valoarea de înlocuire
- diversificarea
- accelerarea creşterii
- protejarea profitului de taxe (profit + pierderi)
Sensul oricărei fuziuni e ca întreprinderea nouă să valoreze mai mult decât valoarea combinată a întreprinderilor ce
fuzionează.
Ex. Întreprinderea A (cumparatorul) valorează 500 MDL şi doreşte să cumpere companie B, care valorează 100
MDL. În rezultatul evaluării s-a constatat ca întreprinderea A+B va valora 650 MDL.
VAN al fuziunii va fi 650 – 500-100 = 50. Dacă acţionarii companiei B primesc 110 pentru compania lor, atunci
VAN pentru acţionarii B va fi de 10, iar pentru actionarii A de 40.
În cazul că fuziunea este finanţată în acţiuni a companiei achizitoare, VAN pentru actionarii companiei achizitionate
se va determina:
Presupunem că valoarea A se compune din 100 actiuni, ce valorează 5 lei/actiunea. Actionarii companiei B primesc 22 actiuni a
companiei A, respectiv primesc o valoare de 5*22 = 110.
Însă la anunţarea fuziunii preţul de piaţă va creşte, deoarece Valoarea A+B este 650 şi respectiv preţul unei actiuni va fi 650
/(100+22) = 5.33 MDL
Adică de fapt actionarii B au primit 22*5.33 = 117.26, adică au un VAN de 17.26, iar actionarii A au primit 32.74 din VANul
generat.
Dacă fuziunea este finanţată în numerar, actionarii companiei achizitionate nu vor beneficia de evenualee cresteri de pret ale
companiei A+B in viitor, insa dacă fuziunea este finantată prin distribuire de actiuni actionarilor companiei achizitionate vor
pute cistiga o valoare mai mare, prin cresterea pretului companiei A. Din cauza distribuirii asimetrice a informatiei compania ce
achizitioneaza poate selecta metoda de finantare a fuziunii ca sa-si mareasca VAN cistigat.
Deoarece managementul companiei achizitionate isi poate pozitia in cadrul intreprinderii noi, el se poate opune fuziunii. In acest
caz managementul companiei achizitoare se poate adresa direct actionarilor propunindu-le o oferta tender de procurare a
actiunilor, sau poate incerca negocierea directa cu acionarii pentru a primi acordul lor la adunarea generala a actionarilor.
La fel managementul poate avea pregatite din timp metode de protectie pentru fuziuni;
- Un Consiliu de administratie ales pe etape – de exemplu din 9 membri, annual se aleg doar 2-3, restul isi mentin pozitia,
astfel că timpul necesar pentru modificarea consiliului si votarea fuziunii se va mari.
- Necesitatea votarii fuziunii cu majoritate covarsitoare 75%, sau chiar 80%
- Solicitarea unei perioade mai mari de gindire
- Pastile otravitoare – managerii sau unii actionari pot avea dreptul sa procure actiuni la preturi atragatoare in orice timp
doresc. Si in cazul in care ei se opun fuziunii pot exercita acest drept.
- Amenintarea cu judecata,
- Conversia unor datorii in actiuni, acceptarea unor actionari noi, ce se opun fuziunii.
Divizări. O companie reprezintă de fapt un portofoliu de active productive. Aceste active se adăogă prin achiziţii şi se separă
prin divizări. Divizările se pot realiza prin:
- Operaţiunea Selloff (vînzare de active) - de regulă compania vinde o parte din active , un departament o secşie
contra numerarului sau contra unor titluri financiare. Există următoarele motivaţii a aceste operaţiuni:
a) Renunţarea la o unitate neprofitabilă
b) obţinerea unui preţ mai mare (dacă firma ce va procuâra va reuşi să asigure cîştiguri mai mari va putea plăti un
preţ mai mare.
c) concentrarea activităţilor – specializarea, creşterea eficienţei
d) asigurarea surselor necesare pentru finanţarea unor nevoi interne.
- Operaţiunea Spinoff (distribuirea de acţiuni) - De regulă compania separă o subdiviziune şi emite acţiuni pentru
această subdiviziune. Fiecare acţionar va primi acţiuni de la subdiviziunea separată. Compania insă nu va primi nimic pentru
subdiviziunea separată. Argumentele sunt similare ca in cazul sell-offului dar mai apar argumente suplimentare ca de exemplu :
- deplasarea riscului
- contacte optime de management
- creşterea pretului intreprinderii separate.
Înafară de tehnicile menţionate sunt necesare şi instrumente de ridicare a responsabilităţii managerilor la întreprinderile
restructurate. De regulă cea mai bună motivare pentru un manager este proprietatea. Cea mai simplă metodă ar fi impunerea
managerilor de vârf de a procura un anumit procent din acţiunile întreprinderii pe care o conduc. Astfel dacă întreprinderea va
merge prost managerii vor pierde banii investiţi. Dacă managerii refuză procurarea acţiunilor vor fi concediaţi. O altă metodă ar
fi oferirea unor optiuni de procurarea a acţiunilor companiei peste o anumită perioadă la un prêt stability astăzi. Astfel dacă
managerul reuşeşte să ridice pretul de piaţă a acţiunilor el va putea valorifica opţiunea şi va avea un cistig suplimentar din
diferenta de pret.
O operatiune de a delista o companie utilizind o indatorare excesiva. Creditorii primesc dobinzi inalte, iar intreprinderea este
nevoita sa se disciplineze pentru a deservi datoriile mari. La fel intreprinderea poate avea rentabilitati inalte, deoarece efortul
propriu a actionarilor este minim.
O particularitate a LBO sunt MBO – management buyout, adica preluarea companiei de catre management prin finantarea
preluarii prin datorii. Managementul delisteaya intreporinderea, implementeaya proceduri de restrcuturare si apoi o listeaya din
nou emitind actiuni.
Pre-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 10,000
Managementul aduce capital propriu nou de $1.5 mln şi acceptă conversia capitalului propriu vechi în datorii cu
dobinda de 5% , de exemplu
Post-LBO Firm
Active Pasive
Capital propriu 1,500
Avantajele
Folosirea surselor de finantare relativ ieftine – datoriile
Protectia profitului de taxe prin dolosirea indatorarii
Eficienta mai mare, deoarece managementul e si proprietar
1
Halpern P. Finanţe manageriale: modelul canadian. – Bucureşti: Editura Ecoică, 1998. – P. 334.