MANUAL DE ADMINISTRAO DE RISCO DA CMARA DE DERIVATIVOS: SEGMENTO BM&F

Maro 2011

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NDICE
1. INTRODUO .............................................................................................................. 4 2. CLCULO DE MARGEM DE GARANTIA.............................................................. 6
2.1. 2.2. METODOLOGIAS DE CLCULO DE MARGEM DE GARANTIA ............................................................................... 7 PRINCIPAIS CONCEITOS E DEFINIES ............................................................................................................ 9 2.2.1. 2.2.2. 2.2.3. 2.2.4. 2.2.5. 2.3. Fator Primitivo de Risco ................................................................................................................. 9 Cenrio para um Fator Primitivo de Risco ..................................................................................... 11 Variao financeira sob Cenrio ................................................................................................... 13 rea de Cenrios .......................................................................................................................... 15 Margem Terica Mxima .............................................................................................................. 16

TESTE DE ESTRESSE SOBRE VALOR PRESENTE - METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA CARTEIRA DE CONTRATOS FUTUROS FINANCEIROS ......................................................................................................... 17 2.3.1. 2.3.2. 2.3.3. 2.3.4. 2.3.5. 2.3.6. 2.3.7. 2.3.8. Identificao e decomposio de contratos futuros em FPRs ............................................................ 17 Variao financeira sob cenrio .................................................................................................... 25 Clculo de risco de mercado.......................................................................................................... 27 Controle da compensao do risco entre posies em vencimentos distintos de um contrato ............... 32 Fator Hedger ............................................................................................................................... 34 Resumo ........................................................................................................................................ 36 Procedimento Subcarteira 2 compensao de risco entre posies de vencimentos curtos e longos ... 38 Subcarteira de contratos futuros clculo de risco de subcarteira e margem de uma subcarteira ....... 41

2.4.

MARGEM DE GARANTIA DE CONTRATOS FUTUROS AGROPECURIOS ............................................................... 46 2.4.1. 2.4.2. 2.4.3. Decomposio em FPR e Agrupamento em Subcarteiras ................................................................. 46 Clculo de Margem de Garantia Fora do Perodo de Entrega .......................................................... 47 Clculo de Margem de Garantia no Perodo de Entrega .................................................................. 49

2.5.

TESTE DE ESTRESSE SOBRE VALOR PRESENTE - METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA CARTEIRA DE CONTRATOS PADRONIZADOS DE OPO .................................................................................................... 53 2.5.1. 2.5.2. 2.5.3. 2.5.4. 2.5.5. Identificao de Fatores Primitivos de Risco .................................................................................. 54 Cenrios Contguos ...................................................................................................................... 54 Margem de Garantia de Opes sem Ajuste Dirio ......................................................................... 55 Margem de Garantia de Opes com Ajuste Dirio ......................................................................... 65 Margem de Garantia de Opes sobre Contratos Futuros ................................................................ 83

2.6. 2.7. 2.8.

METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA OPERAES REALIZADAS NA SESSO DE NEGOCIAO AFTERHOURS .................................................................................................................................................... 84 MARGEM DE POSIES RESULTANTES DE OPERAO ESTRUTURADA .............................................................. 88 TESTE DE ESTRESSE SOBRE O FLUXO DE CAIXA - METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA CARTEIRA DE CONTRATOS DE SWAP.............................................................................................................................. 89 2.8.1. 2.8.2. Definies e Notao .................................................................................................................... 89 Margem de Garantia..................................................................................................................... 94

2.9.

TESTE DE ESTRESSE PARA OPES FLEXVEIS - METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA CARTEIRA DE CONTRATOS DE OPO FLEXVEL........................................................................................................... 110

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2.9.1. 2.9.2. 2.9.3. 2.9.4.

Margem de Uma Posio Titular ................................................................................................. 111 Margem de Uma Posio Lanadora ........................................................................................... 111 Margem de Posies Travadas .................................................................................................... 113 Margem da Carteira de Opes Flexveis ..................................................................................... 115

2.10. METODOLOGIA DE CLCULO DE MARGEM PARA CARTEIRA DE CONTRATOS A TERMO DE OURO ...................... 119

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1.

INTRODUO

Esto descritos neste Manual de Administrao de Risco as metodologias adotas pela Cmara de Registro, Compensao e Liquidao de Operaes de Derivativos da BM&FBOVESPA para clculo de margem de garantia e controle de adequao dos participantes aos limites operacionais por ela definidos. Informaes completas sobre a organizao da Cmara, seus participantes, salvaguardas, regras e procedimentos operacionais e mecanismos de mitigao de risco podem ser encontradas no Regulamento e no Manual de Procedimentos Operacionais da Cmara. Este Manual foi submetido avaliao do Banco Central do Brasil e por ele aprovado. So listadas a seguir algumas definies, siglas, abreviaes e funes matemticas utilizadas ao longo deste documento. BM&FBOVESPA Bacen Cmara BM&FBOVESPA S.A. - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros Banco Central do Brasil Cmara de Registro, Compensao e Liquidao de Operaes de Derivativos da BM&FBOVESPA. Investidor titular das operaes realizadas e/ou registradas por sua conta e ordem nos mercados da BM&FBOVESPA com liquidao garantida pela Cmara. Grupo de instituies que mantenham vnculos societrios de coligao ou de controle ou vnculos contratuais e/ou administrativos. Liquidao das obrigaes decorrentes de uma Operao por meio da entrega, pela Cmara ou pelo Comitente vendedor, conforme o caso, dos ativos ou mercadorias negociados. Procedimento por meio do qual so indicados o Comitente de uma Operao e o Membro de Compensao responsvel por seu registro e liquidao. Descumprimento de obrigao, por um Membro de Compensao, Liquidante, Negociador, Intermedirio por Conta ou Comitente, perante a Cmara ou perante os demais Participantes. Participante que opera por conta e ordem de terceiros, transmitindo ordens de negociao a um Negociador. Cumprimento, perante a Cmara ou perante os Membros de Compensao e os demais participantes, de obrigaes decorrentes de uma ou mais Operaes. Participante ao qual facultado registrar, compensar e liquidar Operaes registradas nos sistemas registro, compensao e liquidao da Cmara. Participante com acesso direto aos sistemas de negociao e de registro da BM&FBOVESPA, que recebe ordem e executa a Operao em prego e/ou a registra nos sistemas de registro. Negcio realizado em qualquer dos preges ou sistemas de negociao da BM&FBOVESPA e/ou registrado em seus sistemas, cuja liquidao se d por Pgina 4

Comitente

Conglomerado econmico / financeiro Entrega

Especificao

Inadimplemento

Intermedirio por Conta

Liquidao

Membro de Compensao Negociador

Operao

meio do servio de liquidao da Cmara. Participante Todo aquele vinculado Cmara e submetido s normas e aos procedimentos por ela estabelecidos. Saldo de contratos resultante das Operaes de um Comitente. Segmento de mercado de bolsa ou de balco de derivativos financeiros e do agronegcio administrados pela BM&FBOVESPA.

Posio Segmento BM&F

dc du FPR pb

Abreviao para dias corridos. Abreviao para dias teis. Abreviao para fator primitivo de risco. Abreviao para pontos-base (100 pb = 1%).

min x, y
Funo valor mnimo

x y

se x se x

y y
, an

Funo valor mximo

Funo sinal Funo valor absoluto Somatrio

min a1, a2 , , an o menor valor dentre os valores de a1 , a2 , y se x y max x, y x se x y max a1, a2 , , an o maior valor dentre os valores de a1 , a2 , -1 se x 0 sgn x 1 se x 0 x se x 0 abs x x x se x 0
n

, an

ai
i 1
n

a1 a2
a1 a2

an
an

an
an

Produtrio
i 1

ai

Produto cartesiano dos conjuntos A

a1, a2 , , an e B

b1, b2 , , bm

A B

a1, b1 , a1, b2 , , a1, bm , a2 , b1 , a2 , b2 , , a2 , bm , , an , b1 , an , b2 , , an , bm

No prximo captulo so apresentadas as metodologias adotadas pela Cmara para clculo de margem de garantia. O captulo 3 apresenta os critrios para monitoramento do risco intradirio dos participantes da Cmara. Por fim, dos Apndices 1 e 2 constam as regras de mapeamento dos contratos futuros e os modelos de apreamento de contratos de opo, respectivamente.

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2.

CLCULO DE MARGEM DE GARANTIA

Para fins deste Manual, denomina-se Mercado de Bolsa o conjunto de mercados, administrados pela BM&FBOVESPA, onde se realizam operaes com contratos derivativos e mercadorias - contratos padronizados futuros, de opes e a termo e o contrato disponvel de ouro; denomina-se Mercado de Balco o mercado de operaes com contratos de swap, a termo e de opo flexvel, realizadas diretamente entre as contrapartes e no em prego, registrados em modalidade com garantia, total ou parcial, da BM&FBOVESPA. Os mercados de Bolsa e de Balco assim definidos so os mercados do Segmento BM&F para os quais a Cmara atua como contraparte central garantidora para fins de liquidao e, portanto, de cujos participantes exige-se o depsito de garantias. Margem a denominao para valor em garantia, com as seguintes variaes: Margem de garantia requerida o valor mnimo que o participante deve depositar junto da Cmara para garantir a liquidao das obrigaes decorrentes das operaes a ele atribudas.

Margem de garantia depositada o valor que o participante mantm depositado junto Cmara, para garantir a liquidao das obrigaes decorrentes das operaes a ele atribudas. Chamada de margem de garantia a diferena negativa entre a margem de garantia requerida e a margem de garantia depositada, ou seja, o valor que o participante deve depositar junto Cmara a fim de atender ao requerimento de margem. O valor da margem de garantia requerida do participante deve ser suficiente para cobrir o custo total de encerramento das posies de sua carteira - venda de posies compradas e compra de posies vendidas - em caso de inadimplemento do participante. At que a carteira do participante faltoso seja integralmente liquidada, os preos, taxas e indicadores de mercado podem sofrer alteraes, modificando o valor do correspondente custo de liquidao. Por este motivo, o valor da margem de garantia requerida da carteira deve ser suficiente para cobrir seu custo de liquidao a valor de mercado e a potencial elevao deste custo, definida como risco de mercado da carteira e avaliada por meio de metodologias de teste de cenrios de estresse. A Cmara determina tambm termos adicionais de margem de garantia, em funo de caractersticas relativas a contratos, regras de liquidao, critrios de limitao de posies e quaisquer outras condies que julgar necessrio estabelecer. A margem de garantia requerida pode ento ser representada, de forma bastante geral, pela seguinte equao

Margem

Custo de Liquidao Risco de Mercado Termos Adicionais

sob a conveno de que a margem um valor positivo e que o risco de mercado, negativo. A margem de garantia requerida dos participantes atualizada com freqncia diria aps a compensao dos negcios do dia. A chamada de margem resultante deve ser atendida com o depsito de garantias em dinheiro ou, a critrio da Cmara, em ativos e/ou outros instrumentos financeiros. Por meio do acompanhamento de risco intradirio a Cmara capaz de antecipar a chamada de margem, tantas vezes quantas forem necessrias ao longo do dia, com base nas operaes realizadas pelos participantes e em suas posies em aberto nos mercados de Bolsa Pgina 6

e de Balco com garantia, atualizadas. Os critrios para constituio, movimentao e utilizao de garantias, bem como para atendimento antecipao de chamada de margem esto descritos no Manual de Procedimentos Operacionais da Cmara. Nas prximas sees deste captulo so descritas as metodologias para apurao do risco de mercado e da margem de garantia requerida para carteiras de contratos derivativos. Tais metodologias so definidas pelo Comit de Risco da BM&FBOVESPA e submetidas aprovao do Bacen. funo deste Comit definir tambm os valores dos parmetros das metodologias e garantir que sejam frequentemente revisados, podendo alter-los a qualquer momento, a seu critrio. As regras e critrios estabelecidos em tais metodologias no encerram os meios disponveis para atribuio de risco, podendo a Cmara exigir, a seu critrio e a qualquer momento, margem complementar de qualquer participante ou grupo de participantes.

2.1. Metodologias de Clculo de Margem de Garantia

A margem de garantia de uma carteira de posies em contratos derivativos determinada a partir de metodologias distintas, discriminadas em funo das caractersticas de cada contrato, como a freqncia de marcao a mercado, a linearidade das variaes, a liquidez dos mercados, etc. As metodologias de clculo de margem adotadas pela Cmara baseiam-se em modelos de teste de estresse, que consistem da avaliao de uma carteira de posies em contratos derivativos sob cenrios de variao para as variveis relevantes determinao de seu valor. Para fins de clculo de margem de garantia e definio das metodologias, os contratos derivativos so assim agrupados: Contratos futuros: contratos futuros financeiros, agropecurios e energticos e swaps cambiais com ajuste1 (SCC e SC3); Contratos padronizados de opo: opes sobre disponvel e sobre futuro, com e sem ajuste, negociadas no Mercado de Bolsa; Contratos de swap: contratos de swap e a termo negociados no Mercado de Balco e registrados na modalidade com garantia da BM&FBOVESPA; Contratos de opo flexvel: opes flexveis negociadas no Mercado de Balco e registradas na modalidade com garantia da BM&FBOVESPA; e

Outros contratos: inclui o Contrato a Termo de Ouro, do Mercado de Bolsa.

Na figura a seguir esto discriminadas as metodologias de clculo de margem de garantia correspondentes a estes grupos de contratos e que compem o sistema de risco da Cmara.

A existncia de ajuste peridico para estes contratos de swap permite que eles sejam includos na categoria de contratos futuros. No havendo meno em contrrio, vale a incluso sempre que se fizer referncia categoria de contratos futuros.

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SISTEMA DE RISCO DA CMARA DE DERIVATIVOS

METODOLOGIAS DE RISCO PARA CONTRATOS DO MERCADO DE BOLSA Teste de Estresse sobre o Valor Presente (Contratos Futuros) Teste de Estresse sobre o Valor Presente Full Valuation (Contratos de Opo) Margem para Contratos a Termo de Ouro

METODOLOGIA DE RISCO PARA CONTRATOS DO MERCADO DE BALCO Teste de Estresse sobre o Fluxo de Caixa Swap e Termo Teste de Estresse para Opes Flexveis
Figura 1.1-1 Metodologias de clculo de margem de garantia

Considerando este agrupamento dos contratos, uma carteira de posies em contratos derivativos denominada simplesmente carteira - expressa como

Posio em Futuros Posio em Opes Padronizadas com Ajuste Posio em Opes Padronizadas sem Ajuste

Carteira

Posio em Contratos a Termo de Ouro Posio em Swaps eTermo Posio em Opes Flexveis , Posio em Outros Contratos

A aplicao de metodologias distintas sobre a carteira se d ao longo dos grupos de contratos cobertos por cada uma, de modo que o valor da margem de garantia requerida de uma carteira decomposto da seguinte forma:

(1) O termo Carteira refere-se ao conjunto das posies de um Comitente registradas sob responsabilidade de um mesmo Intermedirio por Conta, se houver, um mesmo Negociador e um mesmo Membro de Compensao.
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Em geral, a margem de garantia requerida do Comitente com diversas contas atribudas a um mesmo Negociador ou a Negociadores distintos, associadas a um ou mais Membros de Compensao - determinada como soma dos valores de margem calculados, de maneira independente, para cada carteira associada a uma trinca (Membro de Compensao, Negociador, Comitente), ou conta, conforme descrio da estrutura de contas, constante do Manual de Procedimentos Operacionais. A seu critrio, a Cmara pode permitir, para fins de requerimento e chamada de margem de garantia, a consolidao de diferentes contas vinculadas ao mesmo Comitente. Nas prximas sees apresenta-se, de forma detalhada, o clculo de cada parcela de margem de garantia da equao (1). Primeiramente so definidos os principais conceitos comuns s metodologias - os conceitos de fator primitivo de risco, cenrio de variao para um fator primitivo de risco, rea de cenrios e variao financeira sob cenrio. Em seguida so apresentadas as metodologias de clculo de risco e margem para posies em contratos do Mercado de Bolsa e as metodologias para posies com garantia da BM&FBOVESPA no Mercado de Balco. Por fim, so apresentados os critrios para a apurao do risco intradirio.

2.2. Principais Conceitos e Definies

So comuns s metodologias de clculo de margem os conceitos de fator primitivo de risco, cenrio para fator primitivo de risco, rea de cenrios e variao financeira sob cenrio, definidos a seguir.

2.2.1.

Fator Primitivo de Risco

Fator primitivo de risco (FPR) associado a um contrato derivativo a denominao dada varivel financeira relevante formao do valor, ou preo, do contrato. Ao se determinar o valor de um contrato derivativo por meio de uma relao matemtica bem definida envolvendo um conjunto de variveis econmicas, como a que resulta da assuno do Princpio de No-Arbitragem, define-se que tais variveis representam os fatores primitivos de risco do contrato. O rol de FPRs considerados nas metodologias de clculo de margem abrange os preos dos mercados vista e futuro, taxas de juro, volatilidades e ndices de inflao, entre outros.
1 Seja CFPR FPR , FPR2 , , FPRNFPR um conjunto de NFPR fatores primitivos de risco. Ao longo deste manual, quando conveniente, um fator FPRj identificado pela varivel a ele associada, por exemplo F Ibovespa , ou PR apenas Ibovespa .

O FPR que representa uma varivel associada a um prazo, como, por exemplo, um preo futuro ou uma taxa de juro, definido por meio de uma estrutura temporal, ou seja, j j ,1 j ,T j ,T 1 j ,T 2 FPR FPR , , FPR , FPR , FPR ,... . Por simplificao, utiliza-se uma quantidade finita e restrita de prazos, tomados como prazos de referncia e denominados vrtices. Por exemplo, pode-se estabelecer como vrtices do FPR taxa de juro pr-fixada o prazo de 1 dia e os prazos mltiplos de 21 dias teis, sendo o fator representado pelo conjunto FPRPr FPRPr,1, FPRPr,21, FPRPr,42 , FPRPr,63 ,... .

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F do tipo estrutura temporal PR

vi , FPR
j ,vi

* * *
v1 v 2

* * * *
Prazo
1

v3

v4

vi

v nv

vnv

vnv

Figura 2.2-1 Fator primitivo de risco do tipo estrutura temporal

Ao longo deste documento, faz-se referncia a um FPR deste tipo ora de maneira genrica, sem referncia ao(s) vrtice(s), ora com meno explcita dele(s), quando tal identificao for necessria. A identificao de FPRs a definio do conjunto de FPRs associados a um contrato. A decomposio, ou mapeamento, de uma posio em FPRs consiste em, identificados os FPRs a ela associados, expressar sua exposio a risco como funo das exposies aos FPRs. Enquanto a identificao de FPRs uma etapa comum s metodologias de clculo de margem para contratos futuros e de opo, o procedimento de decomposio faz parte apenas da metodologia de clculo de margem de posies em futuros e permite expressar a variao do valor de uma posio como combinao linear de variaes dos FPRs. Nos exemplos a seguir so identificados os FPRs dos contratos de opo de taxa de cmbio vista e futuros de taxa de juro pr-fixada e de taxa de cmbio vista. Exemplo 1: Um contrato de opo tem seu preo, ou prmio, usualmente determinado por um modelo de apreamento como funo das variveis preo do ativo-objeto, taxa de juro livre de risco, custo de carregamento e volatilidade:
P rmio da opo f S, K, r , rc, t ,

onde

f S K r rc t

: : : : : : :

funo de apreamento da opo; valor do ativo-objeto (taxa de cmbio, neste exemplo); preo de exerccio da opo; taxa de juro interna livre de risco; taxa de juro externa livre de risco; prazo at o vencimento da opo; e volatilidade.

Desse modo, exceo de K e t , estas variveis so os FPRs da opo. K e t no so considerados fatores de risco, pois K um parmetro constante do contrato e t uma varivel determinstica.

Exemplo 2: O valor do contrato futuro de taxa de depsitos interfinanceiros de um dia (contrato FUT DI1) representa o valor presente de $ 100.000, expresso em funo da taxa de juro pr-fixada em moeda
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nacional para o perodo at o vencimento do contrato, r :

F 100.000 1 r
1

100.000 PUr

onde PUr

1 r

o valor presente de 1 unidade monetria.

Portanto, a taxa de juro o nico fator de risco do contrato. A variao relativa varie para PUr

F F , supondo que a taxa de juro varie de r para r , ou equivalentemente, que PUr

F F

PUr PUr

Exemplo 3: O contrato futuro de taxa de cmbio da moeda nacional por uma moeda estrangeira tem seu valor expresso em funo do preo vista da moeda estrangeira e das taxas de juro pr-fixadas nas moedas nacional e estrangeira, da seguinte maneira:
F S 1 r 1 rc
1

onde F : S : r : rc :

valor futuro da taxa de cmbio; valor vista da taxa de cmbio; taxa de juro pr-fixada em moeda nacional para o prazo at o vencimento do contrato; e taxa de juro pr-fixada na moeda estrangeira (cupom cambial limpo) para o prazo at o vencimento do contrato.

Supondo que a taxa de cmbio vista S e as taxas de juro r e rc variem para S , r e rc , 1 respectivamente, o valor F varia para F S 1 r 1 rc .

2.2.2.

Cenrio para um Fator Primitivo de Risco

Um cenrio para um fator primitivo de risco representa uma variao hipottica do valor do fator a ocorrer ao longo de determinado perodo, expressa como variao ( ) relativa ou absoluta sobre um valor de referncia do FPR (usualmente o seu valor de mercado). O perodo associado variao definida pelo cenrio denominado horizonte de tempo (holding period). Ao utilizar o cenrio na avaliao de risco de uma posio, o horizonte de tempo do cenrio representa o prazo necessrio ao encerramento total da posio sob avaliao. Deste modo, em funo das caractersticas dos contratos, podem ser definidos, para um FPR comum a contratos distintos, cenrios para horizontes de tempo distintos. Um cenrio pode ser neutro, de alta ou de baixa, conforme assuma valor nulo, positivo ou negativo, respectivamente. O cenrio neutro denominado cenrio de referncia, uma vez que, sob tal cenrio, o fator no sofre variao.

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Variaes relativas so, em geral, definidas para fatores expressos em forma de preo, enquanto variaes absolutas referem-se aos fatores do tipo taxa de juro, bem como para volatilidades, quando aplicvel. Denote por FPR o valor de referncia do fator e por FPR cenrio seu valor sob cenrio, ou seja, supondo a ocorrncia Ref da variao por ele definida sobre o valor de referncia. Um cenrio de variao relativa define a variao
cenrio

FPR FPR cenrio Ref ; FPR Ref

Um cenrio de variao absoluta define a variao

cenrio

FR P cenrio

F R ef . PR

O conjunto de nc j cenrios para o FPRj j CCen Cen1j , Cen2j , , Cennc j .

j -simo fator primitivo de risco,

FPRj , denotado

Na tabela a seguir esto dispostos, em cada linha, os cenrios atribudos a um mesmo fator primitivo de risco.
FPR CENRIOS DE VARIAO

FPR
FPR

Cen1 Cen1

Cen2 Cen2
2

Cen1 nc

Cennc

FPR

Cen1

Cen2

j Cennc

FR P

Cen1

Cen2

Cennc

Tabela 2.2-1 Cenrios para Fatores Primitivos de Risco

Um cenrio Cenkj para um fator FPRj do tipo estrutura temporal representa um grupo de cenrios, com um cenrio Cenkj ,v para cada vrtice v do fator FPRj .

Exemplo 4: Considere os FPRs Ibovespa e Volatilidade de Ibovespa e os seguintes cenrios: queda de 20% para o Ibovespa e alta de 50% para a volatilidade. Supondo que os valores de referncia dos fatores sejam 40.000 pontos para o Ibovespa e 15% aa para a Volatilidade, sob os respectivos cenrios seus valores so 32.000 pontos e 22,5% aa, respectivamente.

Exemplo 5: O FPR Cupom Cambial ( rc ) um fator do tipo estrutura temporal. Considere que ele seja definido nos vrtices v1 1 dc, v2 180 dc, v3 360 dc e v4 720 dc, e que sejam estabelecidos 3 rc rc rc rc rc cenrios de variao sobre o valor de referncia, CCen Cen1 ,Cen2 ,Cen3 . Cada cenrio Cenk corresponde a um conjunto de 4 cenrios um para cada vrtice. A tabela e o grfico a seguir apresentam um exemplo de cenrios e o efeito deles sobre os valores de mercado do fator.

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F Rrc P FPRrc,1 F PR FPR

rc ,180

rc Cen1

rc Cen2

rc Cen3

Cenrios para o FPR Cupom Cambial

M erc Cen1 Cen2 Cen3

-200 -250 -300

+120 +0 -200

+300 +200 +200

rc ,360

Cupom Cambial
0

-150

+250

+350

FPRrc,720

180

360 540 Vrtice (dc)

720

Um cenrio contguo para um conjunto de N fatores primitivos de risco uma combinao de N cenrios um para cada FPR. Um cenrio contguo contm um elemento de cada linha da tabela 2.2-1. Dados os
FPR FPR FPR conjuntos de cenrios CCen , CCen , ... , CCen , um cenrio contguo um elemento dentre todos os elementos
1 2 N

gerados pelo produto cartesiano destes conjuntos. Cenrios contguos so utilizados explicitamente na metodologia de teste de estresse para opes do Mercado de Bolsa e para swaps. Denota-se um cenrio contguo por CenContguo
1 2 Cenc1 , Cenc2 , N , CencN , onde Cencj j o c j -simo

cenrio para o fator FPRj , lembrando que, para fatores do tipo estrutura temporal, este elemento um grupo de cenrios. Sob tal notao, os ndices c j e ck , j k , no so necessariamente os mesmos. Por exemplo, o
1 2 3 4 cenrio Cen2 , Cen4 , Cen1 , Cen2

1 um cenrio contguo para os fatores de risco FPR , F 2 , F 3 e PR PR

FPR4 , cujos cenrios esto na tabela a seguir, destacados aqueles que compem o cenrio contguo.

FPR

CENRIOS DE VARIAO

FPR
FPR FPR FPR

Cen1 Cen1 Cen1 Cen1

Cen2 Cen2 Cen2 Cen2

Cen3 Cen3 Cen3

Cen4

2.2.3.

Variao financeira sob Cenrio

Cenrios de variao so utilizados para estimar o risco de mercado de uma carteira de posies em contratos derivativos. Faz-se esta estimao por meio da avaliao da perda potencial da carteira, decorrente de variaes nos valores dos FPRs, expressas atravs dos cenrios definidos para eles. Os exemplos a seguir ilustram, de maneira sucinta, com apenas um cenrio para cada FPR, a utilizao de cenrios no cmputo da perda potencial para posies em contrato futuro e de opo. Em sees especficas, frente, so apresentadas, de forma detalhada, as respectivas metodologias. Exemplo 6: Considere uma posio comprada em 1 unidade ( q 1 ) do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar, de tamanho igual a 50.000 dlares, cotado em R$ / 1.000 US$ (contrato FUT DOL). Esto apresentados na tabela a seguir os valores de referncia dos fatores primitivos de risco do contrato,
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bem como os cenrios de variao definidos para eles e seus valores sob cenrio.
FPR VALOR DE REFERNCIA 2,300 19,00 0,8403 9,48 0,9134 CENRIO DE VARIAO - 7% - 100 pb 0,86% 0 pb 0% VALOR SOB CENRIO 2,139 18,00 0,8475 9,48 0,9134

DOL (R$ / US$)

r (% no perodo)
PUr (R$)

rc (% no perodo)

PUrc (US$)
Preo futuro da taxa de cmbio (R$ / 1000 US$) Valor da posio no contrato FUT DOL (R$)

2.500,00 -7,78% 125.000

2.305,46

115.273,11

Sob os cenrios de referncia dos FPRs, o valor futuro da taxa de cmbio vale 2.500 R$ / 1.000 US$ e a posio, R$ 125.000:

F Ref

DOLRef

1 rRef

1 rcRef

2.300 1 ,19 1 ,0948

2.500,00

VF Ref

q F 50 125.000,00 Ref

Sob os cenrios de estresse definidos para os FPRs, o contrato e a posio valem, respectivamente:

F cen

DOLcen

1 rcen

1 rccen

2.139 1 ,18 1 ,0948

2.305,46

VF cen

q F 50 115.273,11 cen

A variao do valor VF da posio, sob os cenrios definidos para os fatores DOL , r e rc a diferena entre VF e VF , ou seja, VF 115.273,11 125.000,00 9.726,89 R$, ou, equivalentemente, cen Ref variao de -7,78% em relao ao valor de referncia da posio.

Exemplo 7: Considere uma posio comprada em 1 unidade da opo de compra de dlar, a vencer no prazo de 78 du / 113 dc, com preo de exerccio igual a R$ 2,10 / US$ e cujo tamanho de 50.000 dlares. Considere os mesmos cenrios do exemplo anterior para os fatores DOL , r e rc e, para o fator Volatilidade da taxa de cmbio, , considere o cenrio de queda 20%. O quadro a seguir apresenta os valores, de referncia e sob cenrio, dos FPRs do contrato de opo e da posio.
FPR VALOR DE REFERNCIA 2,300 19,00 9,48 12,00 0,246 -60,62% Valor da posio (R$) 12.300,00 4.843,56 CENRIO DE VARIAO - 7% -100 pb 0 pb -20% VALOR SOB CENRIO 2,139 18,00 9,48 9,60 0,097

DOL (R$ / US$)

r (% no perodo)

rc (% no perodo)
(% aa) Prmio da opo (R$)

Pgina 14

Seja f a funo de apreamento da opo. O prmio da opo e o valor da posio valem sob os cenrios de referncia dos FPRs:
P rmioRef f 2,300, 2,100, 19%, 9,48%, 78 du, 12% 0,246 R$

VF Ref

P rmiocen

q PrmioRef 50.000 12.300,00

0,097 R$

sob os cenrios de variao dos FPRs:

f 2,139, 2,100, 18%, 9,48%, 78 du, 9,6%

VF cen

q Prmiocen 50.000

4.843,56

A variao do valor da posio sob os cenrios para DOL , r , rc e

, vale, portanto,

VF

4.843,56 12.300,00

7.456,44 R$

2.2.4.

rea de Cenrios

Ao avaliar uma carteira que apresenta exposio a diversos fatores de risco so utilizados cenrios contguos de variao para estes fatores, formados a partir da combinao dos cenrios definidos para cada fator. A adoo de todas as combinaes do produto cartesiano dos conjuntos de cenrios de cada FPR elimina a subjetividade na formao de cenrios contguos. Todavia, podem ser criados cenrios extremamente improvveis do ponto de vista macroeconmico. A fim de evitar o uso de tais cenrios e manter reduzido o nvel de subjetividade na formao deles, so definidas reas de cenrios. Uma rea de cenrios um grupo de subconjuntos de cenrios, tal que cada subconjunto est associado a um FPR. Uma rea pode ser representada como

rea de cenrios
j

FPR FPR SCCen , SCCen ,

FPR , SCCen

FPR FPR onde SCCen um subconjunto dos cenrios definidos para o fator FPRj , ou seja, SCCen contm parte dos cenrios da j -sima linha da tabela 2.2-1.

Exemplo 8: Considere os cenrios para os FPRs Taxa de cmbio vista de real por dlar ( DOL ) e ndice Ibovespa vista ( IBV ), definidos conforme tabela a seguir:
FPR CENRIOS DE VARIAO

DOL

Cen1

DOL

Cen2

DOL

Cen3
0

DOL

Cen4

DOL

Cen5

DOL

Cen6

DOL

-7%

-4%

+2%
IBV

+4%

+7%

IBV

Cen1

IBV

Cen2

IBV

Cen3
0

Cen4

IBV

Cen5

IBV

-12%

-6%

+3%

+10%

Pode-se definir uma rea representativa de situao de melhora econmica ( A ) agrupando cenrios de
Pgina 15

baixa para a taxa de cmbio e de alta para o Ibovespa. Analogamente, uma rea que expresse situao de piora econmica ( A ) obtida com os cenrios de alta para DOL e de baixa para IBV . Suponha que as reas A e A sejam definidas conforme indicado na tabela seguinte, com os cenrios pertencentes s reas de melhora e de piora econmica indicados respectivamente em tom claro e tom escuro.

FPR

CENRIOS DE VARIAO

DOL

Cen1

DOL

Cen2

DOL

Cen3
-

DOL

Cen4

DOL

Cen5

DOL

Cen6

DOL

-7%

-4%

+2%
IBV

+4%

+7%

IBV

Cen1

IBV

Cen2

IBV

Cen3
-

Cen4

IBV

Cen5

IBV

-12%

-6%

+3%

+10%

Esta definio de reas produz os cenrios contguos listados na tabela a seguir, dentre os quais no h cenrios que combinem queda simultnea para DOL e para IBV ou alta simultnea para DOL e para IBV .
CENRIOS CONTGUOS Cen rea de cenrios A
7%, 3% 7%, 10% 4%, 3% 4%, 10% 0%, 3% 0%, 10%
Contguo

Ceni , Cenk

DOL

IBV

rea de cenrios A
4%, 12% 4%, 6% 7%, 12% 7%, 6%

2.2.5.

Margem Terica Mxima

Margem terica mxima de um contrato a denominao para sua margem unitria, ou seja, para a margem de garantia requerida de uma posio em 1 unidade do contrato. Como as metodologias de clculo de margem prevem diversificao de risco, em geral no possvel utilizar os valores de margem terica mxima para determinar o valor da margem de uma carteira com diversas posies em contratos e vencimentos distintos. A diversificao de risco implica em margem de garantia da carteira igual ou inferior ao somatrio das margens de cada posio da carteira, tomadas de forma isolada. As regras para diversificao de risco so parte das metodologias de clculo de margem, abordadas nas sees seguintes deste captulo.

Pgina 16

2.3. Teste de Estresse sobre Valor Presente - Metodologia de Clculo de Margem para Carteira de Contratos Futuros Financeiros
A margem de garantia para a poro de uma carteira de derivativos que compreende as posies em contratos futuros decorre da equao geral definida para margem de garantia. Desconsiderando-se os termos de margem adicional, e sob a conveno de que o valor atribudo ao risco de mercado negativo ou nulo e que o valor da margem positivo ou nulo, segue que

Margem

Custo de Liquidao Risco de Mercado

O custo de liquidao representa o valor envolvido no encerramento da posio a compra (venda) de contratos para liquidao das posies vendidas (compradas). Dada a caracterstica de marcao a mercado e liquidao de ajuste dirio, o custo de liquidao de contratos futuros nulo. O risco de mercado avaliado atravs de modelo de teste de estresse, analisando-se variaes do valor da posio sob os cenrios de estresse definidos para os FPRs a ela associados, recorrendo-se, para estimao de variaes sob cenrio, decomposio linear das posies em contratos futuros em exposies aos fatores primitivos de risco. Portanto, a equao acima, quando restrita a uma posio em contatos futuros, simplificada para

Margem Carteira de F uturos

R isco de Mercado Carteira de F uturos

(2)

A metodologia de Teste de Estresse sobre o Valor Presente a metodologia utilizada para estimar o risco de mercado das posies em contratos futuros. Sua apresentao est organizada conforme os tpicos a seguir: Identificao e decomposio de contratos futuros em FPRs; Variao financeira sob cenrio; Clculo de risco de mercado - anlise de cenrios, risco local e risco global; Controle da compensao de risco entre posies em vencimentos distintos de um contrato; Fator Hedger; Procedimento Subcarteira 2 - compensao de risco entre posies de vencimentos curtos e longos; e Subcarteiras de contratos futuros clculo de risco de subcarteira e margem de uma carteira.

A metodologia aqui apresentada no abrange caractersticas relativas liquidao por entrega, abordadas na seo dedicada aos contratos futuros sobre mercadorias agropecurias, tampouco compensao de risco entre contratos futuros e de opo com ajuste peridico, abordada na seo que trata da metodologia de clculo de margem de garantia para este tipo de opo.

2.3.1.

Identificao e decomposio de contratos futuros em FPRs

A identificao dos fatores primitivos de risco de um contrato futuro e a decomposio do contrato em FPRs decorrem do modelo de apreamento do contrato. O valor de um contrato futuro, quando definido com base no Princpio de No-Arbitragem, que estabelece que o resultado de uma operao financeira independe dos instrumentos utilizados para realiz-la, pode ser expresso como uma funo da seguinte forma
Pgina 17

A B C

(3)

onde os termos A , B e C referem-se, respectivamente, ao valor do ativo-base do contrato futuro, ao rendimento proporcionado pelo investimento no ativo-base (dividendos de uma ao, por exemplo) e ao custo de financiamento, todos representados em forma de preo. A equao (3) define um valor terico para o preo futuro, que mais se aproxima do valor futuro real quanto mais precisamente se incluir, na formulao, as variveis relevantes formao de seu preo. Por exemplo, podem ser relevantes variveis relacionadas liquidez, a custos tributrios e de armazenagem, ou ainda a caractersticas especficas do ativo-objeto, como sazonalidade de preos, de produo, etc.. Em alguns casos, pode ser mais conveniente obter F diretamente da curva de preos futuros do ativo-objeto, sem lanar mo da formulao acima. Os resultados que seguem, apesar de expressos em funo de A , B e C , podem ser generalizados para qualquer quantidade de termos na equao (3). A taxa de variao contnua de F , supondo que A , B e C variem para A , B e C , respectivamente, dada por

R F

ln

F F

ln

A B C 1 A B C1

ln

A A

ln

B B

ln

C C

RA

R R B C

(4)

onde RA , RB e R so as taxas de variao contnuas de A , B e C , respectivamente. C Uma posio em q unidades do contrato futuro de valor F e tamanho TM assume valor VF e sofre variao VF correspondente variao no preo do contrato futuro, ou seja,

VF

q F TM

(5) (6)

VF VF R F

onde R a taxa de variao de F , R F F

F F 1.

A aproximao de taxas discretas por taxas contnuas permite estimar VF atravs de uma funo linear das variaes de A , B e C . De fato, aproximando a taxa de variao discreta R pela taxa contnua RF , bem F como as taxas contnuas RA , RB e R pelas respectivas taxas discretas RA , R e R , obtm-se, das equaes C B C (4) e (6), a seguinte aproximao para

VF

VF VF R F

VF RA

VF R B

VF R C

(7)

As equaes (4) e (7) so combinaes lineares das taxas de variao de A , B e C . Na equao (4), os coeficientes da combinao valem 1 ou -1; na equao (7) valem VF ou VF . O sinal de cada parcela o mesmo do expoente da varivel correspondente na equao (3). O erro da aproximao linear tanto maior quanto maiores os valores de R , RA , R e R . F B C

Pgina 18

Exemplo 1: O valor do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar funo da taxa de cmbio vista, DOL , da taxa de cupom cambial rc e da taxa de juro pr-fixada em real r

F DOL

1 rc

1 r

DOL PUrc

1 PUr

A variao de F para F

DOL

1 r

1 rc

expressa em funo das variaes dos fatores de

risco DOL , r e rc , conforme a seguinte equao

RF F F ln DOL DOL ln 1 r 1 r ln 1 rc 1 rc DOL DOL PUr PUr PUrc PUrc

A posio resultante da compra (venda) de tal contrato equivale posio comprada (vendida) na moeda estrangeira, vendida (comprada) em PU de taxa de juro pr-fixada em moeda nacional e comprada (vendida) em PU de cupom cambial. A variao cada FPR
VF VF R F VF DOL DOL VF PUr PUr VF PUrc PUrc

VF da posio que vale VF q F TM a soma das parcelas de variao decorrentes de

Exemplo 2: Considere a posio comprada em 1 unidade do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar, de tamanho igual a 50.000 dlares, cotado em R$ / US$ 1.000 (contrato FUT DOL), nas mesmas condies do Exemplo 6 da seo anterior. No Exemplo 6 calculou-se de forma exata a variao VF da posio, supondo as variaes dadas pelos cenrios de queda de 7% para DOL , de 100 pb para r e variao nula para rc , obtendo-se variao de 9.726,89 R$ ou -7,78% do valor da posio, de 125.000 R$. Neste exemplo, calcula-se VF utilizando-se a decomposio linear, conforme a derivao no Exemplo 1. O quadro a seguir apresenta os valores de referncia e sob cenrio dos FPRs do contrato e, na ltima coluna, as parcelas de variao associadas a cada FPR sob o respectivo cenrio de variao, componentes da aproximao linear para VF .

CLCULO EXATO FPR VALOR DE REFERNCIA 2,300 19,00 0,8403 CENRIO DE VARIAO - 7% - 100 pb 0,86% VALOR SOB CENRIO 2,139 18,00

CLCULO APROXIMADO PARCELA DA VARIAO TOTAL

VF
-8.750,00 -1.071,05

DOL (R$ / US$)

r (% no perodo)
PUr (R$)

0,8475

Pgina 19

rc (% no perodo)

9,48 0,9134 125.000

0 pb 0%

9,48 0,9134 -9.726,89 115.273,11 -9.821,05 115.178,95 2.346,42

PUrc (US$)
Variao financeira da posio Valor da posio Preo futuro

-7,78% 2.500,00 2.305,46

A variao relativa do valor da posio obtida pelo clculo aproximado derivado da decomposio linear vale
VF VF DOL DOL PUr PUr PUrc PUrc 7% 0,86% 0 7,86%

As variaes absolutas referentes a cada FPR so as seguintes: variao decorrente da exposio a DOL : variao decorrente da exposio a r : variao decorrente da exposio a rc : variao financeira aproximada da posio:
VF DOL DOL PUr 125.000 7% 8.750,00

VF

PUr

125.000 0,86%

1.071,05

VF

PUrc PUrc
DOL DOL

125.000 0

VF

VF

PUr PUr

VF

PUrc PUrc

9.821,05

Ao estimar VF a partir da decomposio linear de R , incorre-se no erro de aproximao a diferena F entre as variaes aproximada e exata. Neste exemplo, as variaes financeiras aproximada e exata valem, respectivamente, -9.821,05 R$ e -9.726,89 R$ e o erro da aproximao de -94,16 R$, ou 0,97% do valor exato da variao. De maneira geral, as equaes (3), (4) e (7) para F , RF e seguinte maneira

VF , respectivamente, podem ser reescritas da

F Y1s1 Y2s2
R F VF s1 R 1 Y s1 VF s2 R 2 Y R1 Y s2 VF

YN sN ,
N

sk

1, k

1 ,2, , N

sN R N Y
k 1

sk R k Y
N

R2 Y

sN VF

RN Y
k 1

sk VF

Rk Y

Os termos Yk da equao para o preo F representam os fatores primitivos de risco do contrato. O termo sk VF da equao para VF a exposio financeira da posio ao fator de risco Yk .

Pgina 20

Segue desta representao para RF a denominao decomposio linear de um contrato futuro em FPRs a variao do valor do contrato decorre da variao conjunta observada nas variveis primitivas e pode ser obtida, de forma aproximada, como soma de tais variaes. Por conseguinte decomposio linear dos contratos futuros, a variao financeira de uma carteira de contratos futuros tambm pode ser aproximada por uma funo linear, qual seja a soma das decomposies lineares das variaes de cada contrato nas variaes de seus respectivos fatores de risco. A avaliao da variao potencial da carteira sob cenrio para os FPRs requer, portanto, a determinao da exposio financeira da carteira a cada FPR - identificados os fatores primitivos de risco dos contratos futuros presentes na carteira, a decomposio linear da posio consiste em express-la em termos de exposies financeiras aos FPRs. O mapeamento em fatores primitivos de risco dos demais contratos futuros financeiros similar ao descrito, no Exemplo 1, para o contrato futuro de taxa de cmbio. A Tabela 2.3-1 apresenta os FPRs associados aos principais contratos futuros financeiros da BM&FBOVESPA.

CONTRATO FUTURO
Taxa cmbio R$ / EUR Taxa cmbio R$ / US$

Cupom de IGP-M

Cupom Cambial, SCC, SC3

ESTRUTURAS TEMPORAIS DE TAXA DE JURO

Taxa de juro pr-fixada Cupom Cambial US$ Spread US$xEUR Convenience Yield Brasil Cupom de IGP-M Cupom de IPC-A Taxa de Cmbio R$/US$

* *

* *

* * *

* * *

* * * * *

* * * * * * *
Pgina 21

MERCADOS VISTA

Taxa de Cmbio R$/EUR IBVSP IBrX-50 Ouro Global Bonds US T- Note 10Y

Cupom de IPCA

US T- Note 10Y

DI 1, DI Longo

FATOR PRIMITIVO DE RISCO

Global Bond

Ibovespa

IBrX-50

IGP-M

IPCA

Ouro

NDICES DE INFLAO

IGP-M Prmio IGP-M IPC-A

* *

* * *

Tabela 2.3-1 Fatores primitivos de risco associados a contratos futuros financeiros da BM&FBOVESPA

Por simplificao, no so utilizados, no mapeamento dos contratos futuros sobre Global Bonds e US Treasury Note, os vrtices da estrutura temporal das respectivas curvas de juro. No que se refere aos Global Bonds h que se considerar ainda o impacto das diferenas de liquidez dos diversos ttulos. Diante disso, se utiliza os preos dos respectivos ttulos como fator primitivo de risco no mapeamento de tais contratos. De maneira geral, a transformao de uma carteira de contratos derivativos em uma carteira de exposies a fatores primitivos de risco equivale soma horizontal, ao longo de cada linha da Tabela 2.3-1, obtendo-se a exposio total da carteira a um FPR como soma das exposies de cada posio a esse fator. O mapeamento detalhado dos contratos futuros - clculo do valor financeiro e das exposies aos respectivos FPRs - encontra-se no Apndice 1 Regras de Mapeamento de Contratos Futuros em Fatores Primitivos de Risco. Em funo da adoo de vrtices fixos para os FPRs do tipo estrutura temporal, uma posio que apresente exposio a um fator deste tipo para um prazo t no coincidente com qualquer de seus vrtices mapeada nos vrtices adjacentes ao prazo da exposio original. Denotando por vinf e vsup os vrtices imediatamente adjacentes a t ( vinf

vsup ), a exposio original

Exposio

FPRt ,

substituda pelas exposies

ExposioFPR,vinf

sFPR
vinf

VF
1

vinf

e e

Exposio
vsup

FPRvsup ,

sFPR VF
t

vsup

(8) (9)

t vinf vsup vinf

FPR,vsup

vinf

Note que ExposioFPR,vinf

Exposio

ExposioFPR,t

sFPR VF .

Portanto, pode-se expressar a exposio de uma posio com valor financeiro VF a qualquer FPR como

, E xposioFPRv

sFPR VF

(10)

onde sFPR o sinal (1) correspondente ao fator F na decomposio linear do contrato em questo e PR um fator de distribuio da exposio financeira entre os vrtices do F . PR

Pgina 22

Para o FPR que no do tipo estrutura temporal, supe-se um nico vrtice v e

1, obtendo-se

E xposio

FR P

sFPR VF .

O exemplo a seguir ilustra o mapeamento em vrtices. Exemplo 3: Os FPRs do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar so a taxa de cmbio vista DOL e as taxas de juro pr-fixadas em real e em dlar, respectivamente taxa pr ( r ) e cupom cambial ( rc ). Considere que os vrtices dos FPRs taxa pr e cupom cambial sejam os prazos mltiplos de 21 dias teis (du) e de 30 dias corridos (dc), respectivamente, alm do vrtice de 1 dia,

Vrticesr

1 21 42, 63, 84, , ,

e Vrticesrc

1 30, 60, 90, 120, ,

Considere uma posio de valor VF neste contrato, a vencer em 78 du / 113 dc. Como este prazo no coincide com os vrtices de r e de rc , a posio mapeada nos vrtices do fator r adjacentes a 78 du os vrtices de 63 du e 84 du e nos vrtices do fator rc adjacentes a 113 dc os vrtices de 90 dc e 120 dc.
A posio assim mapeada apresenta as seguintes exposies: Exposio ao FPR Taxa de cmbio vista: E xposioDOL Exposio ao FPR Taxa pr:
63 du

VF
0,285712

78

78 63 84 63

E xposior,63

VF 0,285712

e
90 dc

E xposior ,84
113 1 113 90 120 90

VF 0,714288
0,233333

Exposio ao FPR Cupom cambial:

E xposiorc,90

VF 0,233333

E xposiorc,120

VF 0,766667

Veja, na tabela a seguir, o mapeamento de uma posio de valor VF 125.000

FPR

EXPOSIO FINANCEIRA

DOL
vrtice 63 du

VF

125.000,00
63 du

VF

- 35.714,00 - 89.286,00 29.167,00 95.833,00

r
vrtice 84 du vrtice 90 dc

VF
VF

63 du

90 dc

rc
vrtice 120 dc

VF

90 dc

Como se observa na Tabela 2.3-1 h fatores de risco comuns a contratos futuros distintos e, portanto, a exposio de uma carteira a um fator primitivo de risco pode advir de posies em contratos distintos. Desconsiderando por ora mecanismos de controle de compensao de risco entre posies em vencimentos distintos de um mesmo contrato, calcula-se a parcela da variao financeira da carteira, associada ao fator
Pgina 23

F , em seu vrtice v , a partir do valor da exposio total da carteira a esse fator, dada pelo somatrio das PR exposies geradas por cada contrato e cada vencimento.
FPR Denota-se por Exposioc,T ,v a exposio financeira ao fator F v oriunda de uma posio no vencimento T PR de um contrato c , calculada conforme equao (10). Havendo M contratos distintos, cada qual com Q vencimentos distintos, ento a exposio total da carteira ao fator F , no vrtice v PR

ExposioFPR,v

FPR,v Exposiocm ,Tq

m 1q 1

A combinao de posies compradas e vendidas em contratos distintos pode resultar em reduo da exposio a um ou mais fatores de risco. Tal o caso, por exemplo, de posio comprada em futuro de taxa de cmbio de real por dlar e vendida em futuro de cupom cambial, com a reduo da exposio ao FPR taxa de cmbio vista. Outro exemplo de reduo de exposio a um fator de risco a combinao de posies em contratos futuros de DI1, de cupom cambial e de taxa de cmbio de real por dlar, em que as exposies a todos os FPRs podem ser anuladas completamente, desde que as quantidades de contratos das posies compradas e de vendidas obedeam s propores corretas. Exemplo 4: Considere a carteira formada por uma posio vendida em contrato futuro de cupom cambial (FUT DDI) e uma posio comprada em contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar (FUT DOL), com vencimentos iguais, no prazo de 78 du / 113 dc, e de valores iguais a R$ 120.000 e R$ 125.000, respectivamente. Ao mapear as posies, as exposies financeiras taxa de cmbio vista DOL se compensam e resultam em exposio total de R$ 5.000 a este fator de risco. Tambm se compensam as exposies ao fator cupom cambial. Veja, na tabela seguinte, o mapeamento de cada posio e as exposies resultantes. C e V indicam compra e venda de contratos, respectivamente.
CARTEIRA Contrato Prazo (du / dc) C/V Qtde contratos FUT DDI 78 / 113 V 1 FUT DOL 78 / 113 C 1

VF
FPR

-120.000

125.000 EXPOSIO FINANCEIRA

FUT DDI

FUT DOL 125.000 - 35.714 - 89.286

TOTAL 5.000 - 35.714 - 89.286 1.167 3.833

DOL
vrtice 63 du

-120.000

r
vrtice 84 du vrtice 90 dc -28.000 -92.000 29.167 95.833

rc
vrtice 120 dc

Pgina 24

2.3.2.

Variao financeira sob cenrio

A partir do mapeamento linear de um contrato futuro em fatores primitivos de risco, derivou-se, na seo anterior, a variao financeira de uma posio em tal contrato como somatrio das parcelas da variao decorrentes da exposio a cada FPR.
FPRv Sob o cenrio Cenk , , a parcela da variao financeira da posio de valor VF , decorrente da variao do fator F R, em seu vrtice v , dada por P

VFFPR,v k
FPR,v

ExposioFPR,v

FPR,v

(11)

FPRv FPRv k Ref FPRv Ref

O termo

FPR,v

k da equao (11) a variao do fator primitivo de risco quando expresso em preo, mesmo

que o fator seja indicado como uma varivel do tipo taxa. Por exemplo, no caso do fator Taxa pr-fixada em real, o termo r ,v k , na equao (11) para a variao VFr ,v k , a variao relativa entre os preos PUr
r ,v r correspondentes s taxas sob os cenrios Cenk,v e CenRef , PUr

1 r

Dados nv vrtices do fator F R - v1 , v2 , ... , vnv - a variao financeira de uma posio relativa ao F R, sob P P seu k -simo cenrio, denotada seja,

VFFPR k e obtida como soma das variaes associadas aos vrtices, ou

VFFPR k

nv i 1

VFFPR,vi k

nv i 1

ExposioFPR,vi

FPR,vi

(12)

Na tabela a seguir esto representadas as variaes financeiras sob cenrio, por vrtice do fator F , sob cada PR um dos nc cenrios. As variaes financeiras totais relativas ao fator F , sob cada cenrio, esto indicadas PR na ltima linha da tabela.
VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO FPR

Cen1

FR P

Cenk

FR P

Cennc
1

FPR

F R, vrtice v1 P
FPR , vrtice vnv FPR

VFFPR,v 1
1

VFFPR,v k
1

VFFPR,v nc

VFFPR,v

nv

VFFPR,v

nv

VFFPR,v

nv

nc

VFFPR 1

VFFPR k

VFFPR nc

Soma das variaes ao longo dos vrtices

Tabela 2.3-2 Variaes financeiras sob cenrio associadas a um FPR, por vrtice

Dados N fatores primitivos de risco aos quais uma posio apresenta exposio e um cenrio para cada um Contguo 2 N deles, combinados no cenrio contguo Cenk Cen11 ,Cenk2 , ,CenkN , segue da decomposio linear k
Pgina 25

dos contratos futuros que a variao financeira total do valor da posio sob este cenrio o somatrio das variaes associadas a cada FPR, sob o respectivo cenrio

VF k
onde
VF j k j

VF1 k1

VF2 k2

VFN kN

(13)

a parcela de variao financeira da posio sob o cenrio Cenkj j do fator de risco FPRj , dada

conforme a equao (12) para j Portanto

1,2,

,N .

VF k

N j 1

VF j k j

N nv j j 1 i 1

Exposio j ,vi

j ,vi

kj

(14)

Na Tabela 2.3-3 esto destacadas as variaes financeiras sob o cenrio de cada fator que compe o cenrio Contguo contguo Cenk . De acordo com a equao (13), a soma de tais variaes resulta na variao total da posio, VF k .
FPR
1 Cen1

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

1 FPR

Cen11 k
VF k1
1

Cen1 1 nc
VF nc1
j Cennc j
1

VF 1

FPR

Cen1j
VF 1
N Cen1
j

Cenkj j
VF k j
j

VF nc j
N CenkN N CenncN

FPR

VF 1

VF

kN

VF

ncN

Tabela 2.3-3 Composio da variao financeira sob uma combinao de cenrios

Exemplo 5: Considere novamente a posio comprada em 1 unidade do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar, de tamanho igual a 50.000 dlares, cotado em 2.500 R$ / US$ 1.000 e vencimento no prazo de 78 du / 113 dc. Suponha definidos 5 cenrios para o fator de risco taxa de juro pr-fixada, 3 cenrios para a taxa de cupom cambial e 3 cenrios para a taxa de cmbio vista, sob os quais se obtm as variaes financeiras associadas a cada FPR, conforme a tabela a seguir.

FPR

EXPOSIO FINANCEIRA
r Cen1

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

r Cen2
r Cen3

r Cen4

r Cen5

vinf vsup
rc

-35.714 -89.286

-43 -230
rc Cen1

38 183
rc Cen2

-38 -184
rc 3

43 237

Cen

Pgina 26

vinf vsup
DOL

29.167 95.833

96 624

-155 -993
DOL 2
DOL Cen3

Cen
125.000

DOL 1

Cen
-

-8.750

8.750

Considere CenContguo

o cenrio contguo formado pelos cenrios destacados na tabela, r rc DOL . Conforme a equao (13), a ocorrncia de tal cenrio implica em Cen2 ,Cen3 ,Cen3

valorizao da posio no valor de $ 7.823 , pois

VF

VFr 2

VFrc 3

VFDOL 3

38 183

155 993

8.750

7.823

2.3.3.

Clculo de risco de mercado

A metodologia de teste de cenrios busca a pior variao financeira de uma posio quando avaliada sob um conjunto de cenrios previamente definidos. Define-se amplo e diversificado conjunto de cenrios para cada FPR, oriundos de anlises tcnicas e/ou estatsticas (simulao histrica, modelos economtricos, teoria de valores extremos etc.), bem como de avaliao consensual da conjuntura dos mercados. So definidas tambm as reas de cenrios, de modo a evitar a utilizao de cenrios contguos improvveis do ponto de vista macroeconmico. Decorre do mapeamento linear dos contratos futuros, ou seja, da linearidade da variao financeira total em relao s variaes associadas a cada FPR, que, para se obter a pior variao total sob cenrio, Min VF , basta tomar a mnima variao sob cenrio associada a cada fator, Min VFj ,
N

Min VF
j 1

Min VF j

Define-se risco de mercado local de um conjunto de posies como a pior variao financeira da carteira sob os cenrios pertencentes determinada rea de cenrios. A mnima variao financeira sob cenrio associada ao fator F PR em uma rea A denotada por FPR Min VF A e expressa como

Min VFFPR A

1 k nc

min
VF

VFFPR k , A
k

min

VFFPR 1, A ,
FPR k

, VFFPR nc, A
(15)

FPR

VFFPR k , A

se o cenrio Cen caso contrrio

pertence rea A

Pgina 27

FPR FPR Assim, dentre todos os cenrios definidos para o fator F - Cen1 , ... , Cennc - so considerados para PR

avaliao local em A apenas aqueles pertences rea A . O risco local em A ento obtido como o somatrio, ao longo dos fatores de risco, das piores variaes financeiras sob cenrio na rea A , se negativo
N

Risco Local A
N

min 0,
j 1

Min VF j A

(16)

Min VF j A
j 1

Min VF1 A
min VF1 1, A ,

Min VFN A
, VF1 nc1, A
1

min

VFN 1, A , , VFN ncN , A

N

Pior variao financeira associada ao fator FPR , dados os cenrios para este fator pertencentes rea A

Pior variao financeira associada ao fator FPR , dados os cenrios para este fator pertencentes rea A

Esto representadas na Tabela 2.3-4 as variaes financeiras de uma carteira associadas a cada fator de risco, sob os diversos cenrios definidos para cada um deles. As variaes mnimas, na rea A , associadas a cada fator esto indicadas na ltima coluna.

FPR

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIOS DA REA A

PIOR VARIAO NA REA A

FPR

VF 1, A
j

VF 2, A
j

VF nc1 , A
VF nc j , A
N
j

Min VF1 A

FPR

VF 1, A
N

VF 2, A
N

Min VF j A
Min VFN A

FR P

VF 1, A

VF

2, A

VF

ncN , A

Escolha da mnima variao financeira sob cenrio, associada a cada FPR

Tabela 2.3-4 Apurao da medida risco local na rea de cenrios A

Toma-se como medida de risco da carteira o menor dentre os valores de risco local correspondentes s diversas reas de cenrios A1 , A2 , ... .

Risco de Mercado min Risco Local rea1 , Risco Local rea2 , Risco Local rea3 ,

(17)

O exemplo a seguir ilustra o clculo de risco unitrio do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar (sua margem terica mxima) considerando-se duas reas de cenrios. Exemplo 6: Clculo da margem de garantia do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar, de vencimento T . Supondo que o preo do contrato seja R$ 2.500 / US$ 1.000 e que o contrato tenha tamanho 50.000 dlares, o Pgina 28

valor da posio comprada em 1 unidade do contrato VF

2.500 50 125.000 .

Conforme o Exemplo 1, os FPRs deste contrato so a taxa de cmbio vista DOL e as taxas de juro prfixadas em real e em dlar, respectivamente, taxa pr ( r ) e cupom cambial ( rc ). A tabela a seguir apresenta os cenrios dos FPRs do contrato, nos vrtices em que a posio mapeada. Os cenrios para r e rc esto expressos em pontos-base.
FPR CENRIOS DE VARIAO PARA FPR

Cen1
-162 -175

Cen2
+145 +141

Cen3
-

Cen4
-145 -140

Cen5
+166 +183

vinf vsup
rc

Cen1
-396 -392

rc

Cen2
-

rc

Cen3

rc

vinf vsup
DOL

+642 +634
DOL

Cen1

DOL

Cen2
-

Cen3

DOL

-7%

+7%

Considere as reas de cenrios

A1

r r r rc rc DOL DOL DOL Cen1 ,Cen3 ,Cen4 ,Cen2 ,Cen3 ,Cen1 ,Cen2 ,Cen3

e A2

r r r rc rc DOL DOL DOL . Cen2 ,Cen3 ,Cen5 ,Cen1 ,Cen2 ,Cen1 ,Cen2 ,Cen3

A prxima tabela apresenta as variaes financeiras sob cenrio para clculo da margem da posio:

FPR

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIOS DA REA A1

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIOS DA REA A2

Cen1
-35.714 -89.286 -43 -230 -273

Cen3
-

Cen4
-38 -184 -222

Cen2
38 183 221

Cen3
-

Cen5
43 237 280

vinf vsup
rc

Cen2
29.167 95.833 -

rc

Cen3
-155 -993

rc

Cen1
96 624 720

rc

Cen2
-

rc

vinf vsup

-1.148
DOL

Cen1
DOL

DOL

Cen2
-

Cen3

DOL

Cen1

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

DOL

125.000

-8.750 -8.750

8.750 8.750

-8.750 -8.750

8.750 8.750

Pgina 29

Risco Local A1

min 0, Min VF min 0,

A1

Min VF

rc

A1

Min VF

DOL

A1

273 1.148 8.750

r

10.171
rc

Risco Local A2

min 0, Min VF A2

Min VF

A2

Min VF

DOL

A2

min 0, 0 0 8.750

8.750

R isco de Mercado

min R isco Local A1 , R isco Local A2

min

10.171 8.750 ,

10.171

Para se obter a margem da posio oposta, ou seja, da posio vendida em 1 unidade do contrato, basta inverter os sinais das variaes sob cenrio da tabela anterior, com os seguintes resultados:
R isco Local A1 R isco Local A2
Risco de Mercado

min 0, 0 0 8.750 min 0,

8.750 9.750
min 8.750, 9.750 9.750

280 720 8.750

min Risco Local A1 , Risco Local A2

Define-se risco de mercado global de um conjunto de posies como a pior variao financeira da carteira, considerando todos os cenrios definidos para os fatores primitivos de risco, se negativa, sem qualquer restrio s combinaes de cenrios. Analogamente ao risco local, o risco global obtido como o somatrio, ao longo dos fatores, das piores variaes financeiras sob cenrio, considerados todos os cenrios definidos para os fatores de risco. No havendo restrio s combinaes de cenrios, denota-se por Min VFFPR esta variao mnima.
N

Risco Global

min 0,
j 1

Min VF j

(18)

Min VF j
j 1

Min VF1 min VF1 1 ;

Min VFN ; VF1 nc1

1

min

VFN 1 ;

; VFN ncN
N

Mnima variao financeira associada ao fator FPR , considerando todos os cenrios para este fator

Mnima variao financeira associada ao fator FPR , considerando todos os cenrios para este fator

Risco de mercado global e risco de mercado local diferem apenas quanto ao conjunto de cenrios envolvidos no cmputo das variaes financeiras VFFPR , sendo que a medida de risco global assume valor igual ou inferior ao valor de risco local, ou seja, Risco Global igualdade Risco Global primitivos de risco.

Risco Local A , para qualquer rea de cenrios A . Vale a

Risco Local A quando a rea A contm todos os cenrios de todos os fatores

Exemplo 7: Considere uma carteira de futuros cujas posies representem exposies aos FPRs taxa de cmbio vista de real por dlar ( DOL ) e ndice Ibovespa ( IBV ), ambas de valor igual a $1.000. Para estes FPRs, considere os seguintes cenrios:
DOL CCen DOL DOL DOL DOL DOL DOL Cen1 ,Cen2 ,Cen3 ,Cen4 ,Cen5 ,Cen6

7%, 4%,0, 2%, 4%, 7% e

Pgina 30

IBV CCen

IBV IBV IBV IBV IBV Cen1 ,Cen2 ,Cen3 ,Cen4 ,Cen5

12%, 6%,0, 3%, 10%

O quadro a seguir apresenta as variaes sob tais cenrios, bem como a variao mnima associada a cada FPR.
FPR EXPOSIO FINANCEIR A
1.000

CENRIO DE VARIAO VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

MNIMA VARIAO

Cen1
DOL

DOL

Cen2

DOL

Cen3
-

DOL

Cen4

DOL

Cen5

DOL

Cen6

DOL

Cen1

DOL

-7% -70

-4% -40

+2% 20
IBV

+4% 40

+7% 70

-7% -70

Cen1
IBV
1.000

IBV

Cen2

IBV

Cen3
-

Cen4

IBV

Cen5

IBV

Cen1

IBV

-12% -120

-6% -60

+3% 30

+10% 100

-12% -120

Min VF
Min VF

DOL

min
min

VF
VF
IBV

DOL

1,

, VF
, VF
DOL
IBV

DOL

min
min

70,

40, 0, 20, 40, 70

120

70

IBV

1,

5
IBV

120, 60, 0, 30, 100

Risco Global

min 0, Min VF

Min VF

min 0,

70 120

190

No havendo restrio combinao de cenrios, Risco de Mercado

Risco Global

190

Considere duas reas de cenrios - uma rea de melhora ( A ) e uma de piora ( A ) da situao econmica assim definidas: A contm os cenrios 1 e 2 do fator DOL e os cenrios 4 e 5 do fator IBV ; A contm os cenrios 5 e 6 do fator DOL e os cenrios 1 e 2 do fator IBV .O risco local da carteira na rea A vale -40 $ e na rea A vale -80 $.

FPR

EXPOSIO FINANCEIRA

CENRIO NA REA DE MELHORA ( A ) VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

MNIMA VARIAO

Cen1
DOL
1.000 -7% -70

DOL

Cen2

DOL

Cen1

DOL

-4% -40

-7% -70

Cen4
IBV
1.000

IBV

Cen5

IBV

Cen1

IBV

+3% 30

+12% 120

+3% +30

FPR

EXPOSIO FINANCEIRA
1.000

CENRIO NA REA DE PIORA ( A ) VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

MNIMA VARIAO

DOL

Cen5

DOL

Cen6

DOL

Cen5

DOL

+4%

+7%

+4%

Pgina 31

40

70

40

Cen1
IBV
1.000

IBV

Cen2

IBV

Cen1

IBV

-12% -120

-6% -60

-12% -120

Risco Local A Risco Local A

Risco de Mercado

min 0, Min VF min 0, Min VF

DOL

A A

Min VF Min VF

IBV

A A

min 0,

70 30

40 80
80

DOL

IBV

min 0, 40 120
min 40, 80

min Risco Local A , Risco Local A

O risco de mercado da carteira - o mnimo risco local - refere-se rea A , sob a qual a pior variao financeira vale -80 $, inferior perda sob a rea de cenrios A (-40 $). Desconsiderando as reas, ou seja, permitindo qualquer combinao de cenrios individuais, a perda da carteira atinge o valor de 190 $ (risco de mercado global), advinda dos cenrios 1 de cada FPR, que representam queda para os dois fatores, situao excluda do clculo do risco da carteira com a definio das reas A e A .

2.3.4.

Controle da compensao do risco entre posies em vencimentos distintos de um contrato

Em funo da existncia, para algumas mercadorias / contratos, de assimetria de movimentos de preos em relao ao prazo, e de ineficincias no processo de reverso de posies, bem como de diferenas de liquidez entre vencimentos, entre outros fatores, a metodologia de clculo de margem permite controlar a compensao de risco entre vencimentos distintos do mesmo contrato. O mecanismo de controle de compensao de risco entre vencimentos assume que variaes financeiras positivas associadas a um FPR no se realizam em sua totalidade. A partir desta hiptese, o mecanismo promove, no cmputo da variao financeira total associada a um FPR, a reduo do benefcio de variaes financeiras sob cenrio positivas, advindas de posies em vencimentos distintos de um mesmo contrato. Tal reduo se d pela multiplicao de cada variao positiva por um parmetro, denominado fator de compensao, definido por contrato e vencimento. Seja VFFPR,v k a variao financeira associada ao fator F R, em seu vrtice v , e sob o k -simo cenrio, P c ,T decorrente da posio no vencimento T do contrato c

VFFPR,v k c ,T

FPR Exposioc,T ,v

FPR,v

(19)

O fator de compensao , definido para o vencimento T do contrato c , altera o valor das variaes financeiras VFFPR,v k positivas para a seguinte variao ajustada: c ,T

VFFPR,v k , c ,T

VFFPR,v k c ,T VF
FPR,v c ,T

se

VFFPR,v k c ,T

caso contrrio

, 0

(20)

Tal alterao abrange as variaes financeiras associadas a todos os fatores de risco do contrato.
Pgina 32

Exemplo 8: Considere duas posies opostas nos vencimentos T e T2 de um mesmo contrato c , um 1 fator F comum s duas posies, com apenas um vrtice e um cenrio de variao . PR A variao financeira associada ao fator a soma das variaes decorrentes de cada posio, FPR FPR e VFFPR cenrio Exposioc,T2 . Como as posies tm VFFPR cenrio Exposioc,T1 c ,T c ,T2 1 sentidos opostos, as parcelas tm sinais opostos e se compensam. Suponha que as variaes sob cenrio valham VFFPR cenrio 1.000 e VFFPR cenrio 2.000 . c ,T c ,T2 1 A variao total associada ao fator calculada em trs situaes, considerando-se trs valores para o fator de compensao do vencimento T2 : 1, 0,8 e 0,3, respectivamente em (i), (ii) e (iii): (i) (ii) (iii)
VF
FPR

Exposioc ,T

FPR
1

Exposioc ,T

FPR
2

1.000 2.000

1.000

VF

FPR

Exposioc ,T

FPR
1

Exposioc ,T

FPR
2

0,8
0,3

1.000 1600
1.000 600

600
400

VF

FPR

Exposioc ,T

FPR
1

Exposioc ,T

FPR
2

Note que, em (ii), apesar da reduo do ganho associado posio no vencimento T2 , de 2.000 para 1.600, a variao

VFFPR ainda positiva e, portanto, no onera o risco da carteira.

A variao financeira das posies nos diversos vencimentos do contrato c , associada ao fator F e apurada PR sob seu k -simo cenrio, dada por
Q nv

VFFPR k c
q 1 i 1

VFFPR,vi k , c ,Tq

(21)

onde Q a quantidade de vencimentos do contrato c e nv a quantidade de vrtices do fator F . PR Por fim, a variao financeira das posies em M contratos c1 , c2 , ... , cM , associada ao fator F e apurada PR sob seu k -simo cenrio o somatrio das variaes decorrentes de cada contrato com exposio ao mesmo fator,

VFFPR k

VFFPR k c1

VFFPR k cM

(22)

Permite-se compensao mxima de risco sob a hiptese de que ganhos e perdas estimados sob cenrio de estresse realizam-se integralmente, independentemente de contrato e vencimento das posies, caso em que os fatores de compensao valem 1. Nesta situao, a variao financeira sob cenrio associada a um fator pode , ser obtida pela aplicao do cenrio exposio lquida ao fator, E xposioFPRv :

VFFPR,v k

ExposioFPR,v

FPR,v

Pgina 33

, ExposioFPRv

FPRv Exposioc1 ,
FPR Exposioc ,T1 ,v

FPRv Exposioc2 ,
FPR Exposioc ,TQ,v

FPRv ExposiocM ,

FPR Exposioc ,v

ou seja, ExposioFPR,v

FPR,v Exposiocm ,Tq

m 1q 1

2.3.5.

Fator Hedger

A margem de garantia de uma posio em contrato futuro para o qual o Comitente classificado pela Cmara como No-hedger2 superior margem calculada para posio semelhante, porm de titularidade de um Comitente Hedger para o contrato. O acrscimo advm da aplicao de um fator multiplicativo, denominado fator Hedger e definido por fator primitivo de risco, exposio financeira da posio no contrato para o qual o Comitente classificado como No-hedger. Sendo o fator Hedger definido por FPR e aplicado conforme a classificao do Comitente para o contrato, aplica-se o fator exposio financeira a cada fator primitivo de risco. Assim, a exposio ao fator F v decorrente de uma PR posio no vencimento T de um contrato c e ajustada pelo fator Hedger definido para este FPR, HFPR , dada por

Exposio

FPR,v c ,T

sFPR VF sFPR VF

v vrtice v vrtice

T T HFPR

se comitente hedger no contrato c caso contrrio

, HFPR

(23)

Quando o fator HFPR assume o mesmo valor para todos os fatores primitivos de risco de um contrato, a margem da posio do Comitente No-hedger para o contrato aumentada, em relao margem do Comitente Hedger, na mesma proporo.

Exemplo 9: Retome o Exemplo 6, onde se calcula a margem de garantia do contrato futuro de taxa de cmbio de real por dlar, sem ajuste dos valores de exposio em funo da classificao do Comitente como Hedger ou No-hedger, ou seja, a margem requerida do Comitente Hedger no contrato. Considerando posio em apenas um contrato, a aplicao da equao (23) implica na multiplicao dos valores apresentados no Exemplo 6 pelos respectivos fatores Hedger. Supondo fator Hedger igual a 1,2 para todos os FPRs do contrato, a tabela a seguir apresenta os resultados para a posio comprada.
FPR EXPOSIO FINANCEIR A
-42.856,80 -107.143,20

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIOS DA REA A1

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIOS DA REA A2

r

Cen1
-51,60 -276,60 -327,60

Cen3
-

Cen4
-45,60 -220,80 -266,40

Cen2
45,60 219,60 265,20

Cen3
-

Cen5
51,60 284,40 336

vinf vsup
rc

Cen2
35.000,40 -

rc

Cen3
-186

rc

Cen1

rc

Cen2
-

rc

vinf
2

115,20

denominado Hedger o Comitente, pessoa fsica ou jurdica, produtor, comerciante, instituio financeira ou investidor institucional cuja atividade esteja diretamente relacionada aos produtos negociados na BM&FBOVESPA.

Pgina 34

vsup

114.999,60

-1.191,60 -1.377,60
DOL

748,80 864

Cen1
DOL

DOL

Cen2
-

Cen3

DOL

Cen1

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

DOL

150.000

-10.500 -10.500

10.500 10.500

-10.500 -10.500

10.500 10.500

R isco Local A1 Risco Local A2 R isco de Mercado

327,60 1.377,60 10.500 0 0 10.500 10.500,00

12.205,20

min R isco Local A1 , R isco Local A2

12.205,20

Invertendo-se os sinais das exposies, obtm-se os valores de margem para a posio vendida:

R isco de Mercado

min R isco Local A1 , R isco Local A2

min

10.500 11.700

11.700

Pgina 35

2.3.6.

Resumo

As figuras a seguir ilustram as etapas de consolidao de variaes financeiras sob cenrio para o clculo da margem para a poro de posies em contratos futuros de uma carteira.
VRTICE DO FATOR FPR CENRIO Vencimento T 1
FPR Cenk

Vencimento T Q

v1

VF

FPR,v1 c ,T 1

k,

VFFPR,v k , c ,T
1 Q

Soma ao longo dos vrtices do

vnv

VFFPR,v c ,T
1

nv

k,

VFFPR,v c ,T
Q

FR P
nv

k,

Soma ao longo dos vencimentos do contrato

VFFPR k c

VFFPR,v k , c ,T
T v

Figura 2.3-5 Clculo das variaes financeiras sob cenrio associadas ao fator vencimentos de um contrato c

F , decorrentes de posio em vrios PR

O clculo da Figura 2.3-5, para todos os fatores de risco de um mesmo contrato produz todas as variaes financeiras sob cenrio associadas ao contrato, ou seja, todos os valores VF j k j , para k j 1 ,2, , nc j e c

1,2,

,N .

A soma, ao longo dos contratos, das variaes associadas a um mesmo FPR gera a variao financeira total associada ao fator, conforme Figura 2.3-6.

FPR

CONTRATO Contrato

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO Por Contrato e Total por FPR

c1
cM

VF1 1 c1

VF1 k c1

VF1 nc1 c1

FPR

Contrato

VF1 1 cM
VF1 1

VF1 k cM
VF1 k

VF1 nc1 cM
VF1 nc1

Soma de variaes ao longo dos contratos

Contato

c1

VFN 1 c1 VFN 1 cM
VFN 1

VFN k c1 VFN k cM
VFN k

VFN ncN c1 VFN ncN cM

VFN ncN

FR P

Contrato

cM

Soma de variaes ao longo dos contratos

Figura 2.3-6 Consolidao das variaes financeiras sob cenrio por contrato associadas a cada FPR

Obtidas as variaes financeiras sob cada cenrio de cada FPR, ou seja,

VF j k j , para j

1, 2,

,N e

kj

1 2, ,

, nc j , seleciona-se, para cada fator primitivo de risco a mnima variao ao longo dos cenrios a ele

associados e pertencentes rea de cenrios A , conforme a equao (15). Por fim, a soma das variaes financeiras mnimas na rea A associadas a cada FPR determina o risco local em A , indicado na Figura 2.3-7. Pgina 36

FPR

VARIAO FINANCEIRA TOTAL SOB CENRIO

MNIMA VARIAO SOB CENRIO NA REA A

FPR

VF 1

VF nc1

Min VF1 A
Somatrio das variaes mnimas sob cenrios da rea A associadas a cada FPR

FPR

VF 1

VF nc j

Min VF j A

FR P

VF 1

VF
Escolha da mnima variao financeira sob cenrio associada a cada FPR

ncN

Min VFN A
N

Risco Local A

min 0,
j 1

Min VF j A

Figura 2.3-7 Escolha da menor variao financeira sob cenrio por FPR, na rea

A e clculo do risco local

A apurao das variaes financeiras mnimas em todas as reas de cenrios fornece as respectivas medidas de risco local, dentre as quais a menor tomada como medida de risco.

Pgina 37

2.3.7.

Procedimento Subcarteira 2 compensao de risco entre posies de vencimentos curtos e longos

Em certas situaes, o vencimento de uma posio pode causar alterao brusca dos valores de margem de garantia, como, por exemplo, quando posies em contratos de vencimento curto servem de hedge para posies em contratos de vencimento mais longo. O eventual aumento de risco em funo do vencimento de posies antecipado, na determinao do valor da margem de garantia, por meio da imposio de restries sobre a diversificao de risco de mercado entre posies em contratos de vencimentos curtos e longos sobre o mesmo ativo-objeto, conforme a proximidade do vencimento da posio mais curta. Este procedimento denominado Procedimento Subcarteira 2 e aplica-se aos contratos futuros com liquidao financeira ou por entrega. Os detalhes pertinentes aos contratos com liquidao por entrega so apresentados na seo que trata da margem de garantia de contratos futuros agropecurios. No perodo compreendido entre o incio da validade do Procedimento Subcarteira 2 e o ltimo dia de risco do contrato, inclusive, faz-se a avaliao de cenrios sobre dois subconjuntos das posies sob avaliao: o conjunto original e o conjunto original excludas as posies prximas do vencimento. A figura a seguir ilustra o clculo de margem em funo da aproximao do vencimento do contrato.

Incio de negociao do contrato

Procedimento Subcarteira 2

Vencimento do contrato

Tempo
Anlise de cenrios sobre a carteira completa Anlise de cenrios sobre a carteira completa e sobre a subcarteira de posies longas

Figura 2.3-8 Procedimento Subcarteira 2

Sejam

NdiasSub2 c

: a quantidade de dias anteriores ao vencimento do contrato c , que define o incio do perodo durante o qual aplica-se o Procedimento Subcarteira 2 s posies no referido contrato; : o conjunto de todos os contratos, com exceo daqueles que se encontrem no ltimo dia de risco ou cujo ltimo dia de risco j tenha decorrido (carteira completa); e

SubcarteiraTodos

S ubcarteiraLongos : o conjunto que contm apenas os contratos que estejam a mais de NdiasSub2 dias dos
respectivos vencimentos (carteira de contratos longos). Um contrato c pertence S ubcarteiraLongos se a quantidade de dias teis entre a data de referncia da avaliao da carteira ( D ) e a de seu vencimento ( T ) maior que NdiasSub2 c , ou seja, se NdiasSub2 c A equao (17) definida para clculo do risco de mercado de uma carteira,

T D .

Risco de Mercado Carteira de Futuros

min Risco Local A,Carteira de Futuros

A

Pgina 38

 ento modificada para contemplar o Procedimento Subcarteira 2. O risco de mercado relativo posio de fechamento do dia D , que define a margem de garantia a ser atendida no dia til subseqente D 1 , dado por

Risco de Mercado Carteira de Futuros min min Risco Local A, SubcarteiraTodos , Risco Local A, SubcarteiraLongos
A

(24)

Na ausncia de posio em contrato que se encontre a menos de NdiasSub2 c dias do vencimento, as subcarteiras indicadas por Todos e Longos so iguais e o risco de mercado determinado atravs da avaliao sob cenrio de estresse de todas as posies.

Risco de Mercado Carteira de Futuros

Risco SubcarteiraTodos

Risco SubcarteiraLongos

Considere um contrato com vencimento em T , ltimo dia de risco em T T k e ltimo dia de liquidao de ajuste em T T x . Conforme a proximidade do vencimento T data de referncia da avaliao de risco da carteira, D , tal posio includa nas subcarteiras Todos e Longos , da seguinte maneira: Em D T NdiasSub 2 c no se aplica o Procedimento Subcarteira 2, o que equivale a incluir a posio nas duas subcarteiras; Em D T NdiasSub 2 c tem incio o Procedimento Subcarteira 2; a partir desta data e at a data T dia anterior ao ltimo dia de risco do contrato - a posio excluda da S ubcarteiraLongos ;

1 -o

Exemplo 11: Considere a carteira com posies nos contratos futuros de cupom cambial (FUT DDI) e de taxa de cmbio de real por dlar (FUT DOL), sendo este o contrato de vencimento curto, descrita na tabela abaixo, onde C e V indicam compra e venda de contratos, respectivamente.
CARTEIRA Contrato Prazo (du / dc) C/V Qtde contratos FUT DDI 24 / 36 V 50 C FUT DOL 6/4 50

VF

6.380.403

6.416.997

Suponha definida apenas uma rea de cenrios, A , e que a margem de garantia calculada no perodo em que se aplica ao contrato FUT DOL o Procedimento Subcarteira 2, em data anterior ao ltimo dia de risco do contrato. Os valores das variaes financeiras sob cenrio e o risco das subcarteiras Todos e Longos esto apresentados nas tabelas a seguir considere-os ajustados de acordo com os fatores de compensao e com a Pgina 39

condio do Comitente titular da carteira como de Hedger / No-hedger.

FPR CONTRATO EXPOSIO FINANCEIRA VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

r
1 du 21 du FUT DOL FUT DOL -5.454,447 -962,550

Cen1
-288 -1.152 -1.440

Cen2
284 1.019 1.303

Cen3
-

Cen4
-288 -1.029 -1.317

Cen5
284 1.162 1.446

rc
1 dc 30 dc 60 dc FUT DOL FUT DOL FUT DDI FUT DDI 5.310,618 1.106,379 -5.104.322 -1.276.081

Cen1
589

rc

Cen2
589

rc

Cen3
-

rc

Cen4
-957

rc

Cen5
-957

rc

3.646 -16.819 -8.310 -20.894

3.644 -16.813 -8.307 -20.887

-5.857 27.022 13.208 33.415

DOL

-5.860 27.033 13.213 33.429

Cen1
FUT DOL 6.416.997 -6.380.403

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

-449.190 446.628

449.190 -446.628

DOL

FUT DDI

-2.562

2.562

R isco Local A, S ubcarteiraTodos

FPR CONTRATO EXPOSIO FINANCEIRA

min 0, 1.440 20.894 2.562

24.896

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

rc
30 dc 60 dc FUT DDI FUT DDI -5.104.322 -1.276.081

Cen1

rc

Cen2

rc

Cen3
-

rc

Cen4

rc

Cen5

rc

-16.819 -8.310 -25.129

-16.813 -8.307 -25.120

27.022 13.208 40.230

DOL

27.033 13.213 40.246

Cen1
DOL
FUT DDI -6.380.403

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

446.628 446.628

-446.628 -446.628

Risco Local A, SubcarteiraLongos

min 0, 25.129

446.628

471.757

Caso no se aplicasse o Procedimento Subcarteira 2, a margem desta carteira assumiria o valor de 24.896 $. Dado o procedimento, a excluso da posio a vencer (posio no contrato FUT DOL) equivale, neste caso, a desconsiderar o benefcio, em termos de risco, que tal posio representa para a carteira em face da posio longa, principalmente em relao ao FPR taxa de cmbio vista.
Risco de Mercado min Risco Local A, SubcarteiraTodos , Risco Local A, SubcarteiraLongos 471.757

Suponha que as posies sejam ambas compradas, ou seja, inverte-se o sinal das exposies aos FPRs e das variaes sob cenrios associadas posio em FUT DDI. No cmputo dos valores de risco, ao excluir as posies de vencimento curto obtm-se um valor de risco menor que o valor de risco da carteira completa, de modo que o risco advm da posio completa. Os valores esto apresentados na tabela a seguir:

Pgina 40

FPR

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

CENRIO DE VARIAO VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

r
1 du 21 du FUT DOL FUT DOL -5.454.447 -962.550

Cen1
-288 -1.152 -1.440

Cen2
284 1.019 1.303

Cen3
-

Cen4
-288 -1.029 -1.317

Cen5
284 1.162 1.446

rc
1 dc 30 dc 60 dc FUT DOL FUT DOL FUT DDI FUT DDI 5.310,618 1.106.379 5.104.322 1.276.081

Cen1
589

rc

Cen2
589

rc

Cen3
-

rc

Cen4
-957

rc

Cen5
-957

rc

3.646 16.819 8.310 29.364

3.644 16.813 8.307 29.353

-5.857 -27.022 -13.208 -47.044

DOL

-5.860 -27.033 -13.213 -47.063

Cen1
DOL
FUT DOL FUT DDI 6.416.997 6.380.403

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

-449.190 -446.628 -895.818

449.190 446.628 895.818

R isco Local A, S ubcarteiraTodos

EXPOSIO FINANCEIRA

min 0, 1.440 47.063 895.818

944.321

FPR

CONTRATO

CENRIO DE VARIAO VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

rc
30 dc 60 dc FUT DDI FUT DDI 5.104.322 1.276.081

Cen1

rc

Cen2

rc

Cen3
-

rc

Cen4

rc

Cen5

rc

16.819 8.310 25.129

16.813 8.307 25.120

-27.022 -13.208 -40.230

DOL

-27.033 -13.213 -40.246

Cen1
DOL
FUT DDI 6.380.403

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

-446.628 -446.628

446.628 446.628

Risco Local A, S ubcarteiraLongos

min 0, 40.246 446.628

486.874

Risco de Mercado

min Risco Local A, SubcarteiraTodos , Risco Local A, SubcarteiraLongos

944.321

A margem de garantia desta carteira corresponde ao risco da carteira completa, que inclui as posies de vencimento curto. A carteira contendo apenas as posies longas representa menor risco, pois no apresenta exposio ao FPR Taxa Pr-fixada em moeda local e as exposies aos FPRs comuns - rc e DOL so menores comparativamente s da carteira completa.

2.3.8.

Subcarteira de contratos futuros clculo de risco de subcarteira e margem de uma subcarteira

Uma subcarteira um agrupamento disjunto de contratos futuros, definido com o propsito tanto de tratar situaes especficas como de controlar a diversificao de risco. Entende-se por diversificao de risco a compensao de exposies a fatores primitivos de risco comuns a posies oriundas de contratos distintos.

Pgina 41

Decorre diretamente do agrupamento dos contratos futuros em subcarteiras o agrupamento das posies de uma carteira em subcarteiras. Utiliza-se, portanto, o termo subcarteira para designar ambos. Desse modo, uma carteira de contratos futuros representada por um conjunto de subcarteiras, uma subcarteira um conjunto de contratos e cada contrato, por sua vez, negociado em diversos vencimentos, conforme ilustrado a seguir, onde NSubc indica a quantidade de subcarteiras, M s a quantidade de contratos pertencentes s -sima subcarteira e n vencm a quantidade de vencimentos negociados do m -simo contrato futuro.

Subcarteira Subc1

Contrato Futuro

c1
Vencimento

T 1

CARTEIRA

Subcarteira Subcs

Contrato Futuro

cm
Vencimento

TQn

Subcarteira SubcN

Contrato Futuro

Subc

cMs

Figura 4 Agrupamento de contratos futuros em subcarteiras

As subcarteiras a seguir so um exemplo de agrupamento dos contratos futuros: Subcarteira 1 - contendo todos os vencimentos dos contratos futuros de taxas de juro, de taxas de cmbio, de ndices de aes e de inflao; Subcarteira 2 - contendo todos os vencimentos dos contratos futuros sobre ttulos de dvida externa (Global Bonds); e Subcarteira 3 contendo todos os vencimentos do contrato futuro sobre determinada mercadoria agrcola.

Respeitadas as regras de controle da compensao de posies em vencimentos distintos de um contrato, bem como do Procedimento Subcarteira 2, permite-se compensar riscos oriundos de posies pertencentes mesma subcarteira. Todavia, vedada a compensao entre posies pertencentes subcarteiras distintas. A margem de garantia requerida de uma carteira definida, portanto, como soma das margens requeridas das subcarteiras. Considerando o agrupamento dos contratos em NSubc subcarteiras,
NSubc

Margem Carteira de Futuros

s 1

Margem Subcs

Margem Subc1

Margem SubcNSubc (25)

(26)

Margem S s ubc

R isco de Mercado S s ubc

onde Margem Subcs e Risco de Mercado Subcs representam, respectivamente, a margem de garantia e o risco de mercado das posies da carteira nos contratos pertencentes s -sima subcarteira. O risco de mercado de uma subcarteira obtido da avaliao de cenrios de estresse, conforme apresentado nas sees anteriores:

Pgina 42

Risco de Mercado Subcs

min min Risco Local A, Subcs,Todos , Risco Local A, Subcs,Longos

A

(27)

NFPR

Risco Local A, Subc

min 0,
j 1

Min VF j Subc A

(28)

onde Min VF j s A Subc

a mnima variao financeira sob cenrio, associada ao fator de risco FPRj ,

decorrente das posies pertencentes subcarteira s e dos cenrios pertencentes rea A . Decorre que o risco de mercado da carteira dado por
Nsubc

Risco de Mercado Carteira de Futuros

s 1

Risco de Mercado Subcs Risco de Mercado SubcNSubc

(29)

Risco de Mercado Subc1

O exemplo a seguir ilustra o impacto, sobre a margem de garantia, do agrupamento dos contratos em carteiras. Exemplo 12: Considere a carteira com posies compradas em 1 unidade dos contratos futuros de cupom cambial (FUT DDI) e de Global 2040 (FUT GB40), descrita na tabela a seguir, onde C e V indicam compra e venda de contratos, respectivamente.
CARTEIRA Contrato Prazo (du / dc) C/V Qtde contratos FUT DDI 17 / 23 C 1 FUT GB40 18 / 26 C 1 140.816

VF

105.050

Os fatores primitivos de risco associados carteira so o cupom cambial ( rc ), nos vrtices de 1 e 30 dc, a taxa de cmbio vista de real por dlar ( DOL ) e o preo vista do ttulo Global 2040 ( G40 ) . Considere os seguintes cenrios de variao, expressos em variao percentual para DOL e G40 e em pontos-base para rc .
FPR CENRIOS DE VARIAO

rc
1 dc 30 dc

Cen1
-600 -500

rc

Cen2
-400 -400

rc

Cen3
-

rc

Cen4

rc

Cen5

rc

+100 +300
G 40

+300 +300

G40
DOL

Cen1 Cen1

G 40

Cen2
-

G 40

Cen3

-3%
DOL

+3%
DOL

Cen2
-

Cen3

DOL

-7%

+7%

Calcula-se a seguir a margem de garantia da carteira em duas situaes: i. os dois contratos pertencem mesma subcarteira, Subc ; e ii. os contratos pertencem a subcarteiras distintas - Subc1 e Subc2 .

Pgina 43

Supondo haver apenas uma rea de cenrios e que nenhum dos contratos encontra-se em perodo de Procedimento Subcarteira 2, o clculo do risco de mercado de qualquer subcarteira, conforme equao (27), simplificado para

R isco de Mercado S ubcarteira

R isco Local A, S ubcarteira

Na situao (i), havendo apenas a subcarteira Subc , a margem da carteira vale R$11.648,80, conforme os detalhes na tabela a seguir, onde esto indicadas em negrito as variaes mnimas associadas a cada FPR.

Margem Carteira de F uturos

FPR CONTRATO EXPOSIO FINANCEIRA

R isco Local A, S ubc

11.648,80

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

rc
1 dc FUT DDI FUT GB40 FUT DDI FUT GB40 14.490 -33.990 90.560 -106.826

Cen1
2,42 -5,66 376,26 -443,84 -70,83

Cen2
1,61 -3,78 300,76 -354,78 -56,18

Cen3
-

Cen4
-0,40 0,94 -224,27 264,55 40,83

Cen5
-1,21 2,83 -224,27 264,55 41,91

30 dc

Cen1
G40
FUT GB40 140.816

G 40

Cen2
-

G 40

Cen3

G 40

-4.224,49 -4.224,49

4.224,49 4.224,49
DOL

Cen1
DOL
FUT DDI 105.050

DOL

Cen2
-

Cen3

DOL

-7.353,48 -7.353,48

7.353,48 7.353,48

R isco Local A, S ubc

min 0, 70,83 4.224,49 7.353,48

11.648,80

Na situao (ii), a margem da carteira a soma das margens de cada subcarteira. Considere que o contrato FUT GB40 pertence Subc1 e o contrato FUT DDI pertence Subc2 . Conforme os detalhes apresentados nas tabelas a seguir,
Margem Carteira de F uturos
Subcarteira Subc1 FPR CONTRATO EXPOSIO FINANCEIRA VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

Margem S 1 ubc

Margem S 2 ubc

4.673,99 7.578,96 12.252,95

rc
1 dc 30 dc FUT GB40 FUT GB40 -33.990 -106.826

Cen1
-5,66 -443,84 -449,50

Cen2
-3,78 -354,78 -358,56

Cen3
-

Cen4
0,94 264,55 265,49

Cen5
2,83 264,55 267,38

Cen1
G40
FUT GB40 140.816

G 40

Cen2
-

G 40

Cen3

G 40

-4.224,49 -4.224,49

4.224,49 4.224,49

R isco Local A, S 1 ubc

min 0, 449,50 4.224,49

4.673,99

Pgina 44

Subcarteira Subc2 FPR CONTRATO EXPOSIO FINANCEIRA VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

rc
1 dc 30 dc FUT DDI FUT DDI 14.490 90.560

Cen1
2,42 376,26 378,68

Cen2
1,61 300,76 302,37

Cen3
-

Cen4
-0,40 -224,27 -224,67

Cen5
-1,21 -224,27 -225,48

Cen1
DOL
FUT DDI 105.050

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

DOL

-7.353,48 -7.353,48

7.353,48 7.353,48

Risco Local A, S 2 ubc

min 0, 225,48 7.353,48

7.578,96

Na situao (ii), a alocao dos contratos em subcarteiras distintas faz com que no ocorra a compensao do risco associado ao fator de risco cupom cambial que se verifica na situao (i). O valor do risco de mercado aproximadamente 5% superior ao valor do risco de mercado obtido ao agrup-los na mesma subcarteira.

Pgina 45

2.4. Margem de Garantia de Contratos Futuros Agropecurios

A margem de garantia dos contratos futuros agropecurios apurada conforme metodologia de teste de cenrios de estresse, de forma bastante semelhante apresentada ao longo das sees anteriores. A principal diferena deve-se modalidade de liquidao destes contratos, qual seja a liquidao por entrega, ou liquidao fsica. Em funo de tal modalidade de liquidao, o clculo de margem dos contratos futuros agropecurios diferenciado conforme se avalie o risco da posio no perodo de entrega ou fora dele. O perodo de entrega de um contrato o perodo durante o qual o Comitente vendedor pode manifestar sua deciso, ou inteno, conforme o contrato, de proceder entrega da mercadoria objeto do contrato, dando incio aos procedimentos da liquidao por entrega de sua posio; o incio e a extenso do perodo de entrega so definidos em funo do ativo subjacente e do vencimento do contrato. Ao manifestar sua deciso pela liquidao fsica, por meio de registro especfico no sistema de liquidao por entrega, o vendedor informa Cmara a parcela da sua posio a ser liquidada fisicamente e definem-se as posies compradoras que participaro desta liquidao. Posies vendidas no designadas para entrega no prazo estabelecido para tanto devem ser encerradas ou transferidas.

2.4.1.

Decomposio em FPR e Agrupamento em Subcarteiras

Em funo de caractersticas especficas dos mercados agropecurios, como existncia de sazonalidade e rendimento de convenincia, assimetria de movimento entre vencimentos distintos, liquidao fsica, entre outros, posies em contratos futuros agropecurios so mapeadas em apenas um fator de risco - a curva de preo futuro da respectiva mercadoria objeto do contrato - conforme apresentado na Tabela 2.4-1. CONTRATO FUTURO
Acar Cristal

Caf Conillon

Caf Arbica

Boi Gordo

FATOR PRIMITIVO DE RISCO

Algodo

Bezerro

Etanol

Caf Arbica ESTRUTURAS TEMPORAIS DE PREO FUTURO Caf Conillon Acar Cristal Boi Gordo Bezerro Algodo Etanol Soja Milho

* * * * * * * * *

Tabela 2.4-1 Fatores primitivos de risco associados aos principais contratos futuros agropecurios da BM&FBOVESPA

Pgina 46

Milho

Soja

Sendo a curva de preo futuro um fator primitivo do tipo estrutura temporal, o as posies so mapeadas em vrtices desta curva, conforme as equaes de decomposio (8), (9) e (10). Em virtude das peculiaridades de cada mercado e/ou commodity e da especificidade dos fatores primitivos de risco, no se permite compensao de risco entre posies em contratos sobre commodities distintas, de modo que, para estimar o risco de mercado sob a metodologia de teste de cenrios, contrato sobre ativos subjacentes distintos pertencem a subcarteiras distintas.

2.4.2.

Clculo de Margem de Garantia Fora do Perodo de Entrega

A nica forma de se encerrar uma posio em um contrato futuro com liquidao por entrega que no se encontre em perodo de entrega mediante a realizao de operao de natureza oposta da posio, em prego. Sendo assim, calcula-se a margem de garantia de uma posio em contratos futuros agropecurios que no se encontrem em perodo de entrega conforme a metodologia de Teste de Estresse sobre o Valor Presente, apresentada ao longo das sees 2.2 e 2.3. Seguem dois exemplos desta avaliao.

Exemplo 13: Considere uma carteira com posies compradas em contrato futuro de Caf Arbica (FUT ICF), de vencimentos distintos T e T2 , suficientemente distantes para se ignorar o Procedimento Subcarteira 1
2. O FPR deste contrato o Preo futuro de Caf Arbica, P . A tabela a seguir apresenta a carteira e as exposies financeiras decorrentes do mapeamento em FPR, supondo o fator P definido nos vrtices de 1 du e mltiplos de 21 du. O procedimento de decomposio segue conforme as equaes (8), (9) e (10).
CARTEIRA DE CONTRATOS FUT ICF Vencimento Prazo (du / dc) C/V Qtde contratos

T1
52 / 76 C 10 282.688,08

T2
196 / 285 C 10 310.262,26

VF

EXPOSIO FINANCEIRA FPR

FUT ICF Vrtice 42 du Vrtice 63 du

T1

FUT ICF -

T2

TOTAL 148.074,70 134.613,38 206.841,51 103.420,75

148.074,70 134.613,38 -

Vrtice 189 du Vrtice 210 du

206.841,51 103.420,75

Suponha definidos 3 cenrios para a estrutura temporal de preos de caf: os cenrios de variao de 4% e o cenrio neutro, constantes por prazo e agrupados em apenas uma rea de cenrios. A tabela a seguir apresenta os resultados da avaliao de cenrios de estresse, considerando fatores de compensao iguais a 1 para qualquer vencimento.

Pgina 47

FPR

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO SOB CENRIO

P Cen1 P Cen2
P Cen3

P
42 du 63 du 189 du 210 du FUT ICF FUT ICF FUT ICF FUT ICF

T1

148.074,70 134.613,38 206.841,51 103.420,75

-5.923 -5.385 -8.274 -4.137 -23.719

5.923 5.385 8.274 4.137 23.719

T1 T2 T2

Conforme as equaes (25) (28), a margem desta carteira, que envolve apenas um contrato e, portanto, apenas uma subcarteira, facilmente calculada:

Margem

Risco de Mercado

Risco Local A, Subc

min 0, Min VFP

23.719

Exemplo 14: Considere a carteira do exemplo anterior, porm com posies opostas nos vencimentos T e T2 1
- comprada no contrato de vencimento curto e vendida no contrato longo. A tabela a seguir apresenta os resultados do teste de estresse, com os mesmos cenrios para o fator P , porm sob duas parametrizaes distintas do modelo: i. com fatores de compensao iguais a 1 para os dois vencimentos; e ii. com fatores de compensao iguais a 0,7, para os dois vencimentos.
VARIAO SOB CENRIO
ICF,T 1 ICF,T2

FPR

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO SOB CENRIO

ICF,T 1 ICF,T2

1
P Cen3

0,7
P Cen3

P
42 du 63 du 189 du 210 du FUT ICF FUT ICF FUT ICF FUT ICF

P Cen1

P Cen2

P Cen1

P Cen2

T1 T1 T2 T2

148.074,70 134.613,38 -206.841,51 -103.420,75

-5.923 -5.385 8.274 4.137 1.103

5.923 5.385 -8.274 -4.137 -1.103

-5.923 -5.385 5.792 2.896 -2.620

4.146 3.769 -8.274 -4.137 -4.496

Observe, nas linhas da tabela referentes posio no contrato de vencimento T , que, ao utilizar fatores de 1 compensao iguais a 0,7, as variaes positivas sob o cenrio 3 (alta de 4%) so 30% inferiores s obtidas com fatores de compensao unitrios, o que equivale utilizao de um cenrio de alta de apenas 2,8% e no de 4%, como definido originalmente. Estas variaes positivas que refletem uma alta de 2,8% no preo futuro do Caf compensam as variaes financeiras negativas da posio vendida no vencimento T2 , sob o cenrio de alta de 4%. O mesmo ocorre com as variaes sob o cenrio 1, de queda de 4% no preo futuro do Caf, porm em sentido oposto em relao aos vencimentos T e T2 . 1 Portanto, com fatores de compensao iguais a 0,7, restringe-se o benefcio da compensao. As variaes Pgina 48

totais sob os cenrios 1 e 3 valem -2.620$ e -4.496$, respectivamente, ante +1.103$ e -1.103$, respectivamente, obtidas com fatores de compensao iguais a 1. A margem de garantia da carteira, por sua vez, passa de 1.103 $, na situao em que a compensao entre posies de vencimentos distintos total, para 4.496 $, com compensao parcial.

2.4.3.

Clculo de Margem de Garantia no Perodo de Entrega

O encerramento de uma posio em contrato futuro agropecurio com liquidao por entrega que se encontre em perodo de entrega pode envolver operaes no mercado futuro e/ou no mercado vista do ativo subjacente, respectivamente mediante operao de natureza oposta, em prego, e/ou entrega da mercadoria, conforme a posio tenha ou no sido designada para entrega. Desse modo, a avaliao de risco das posies em tais contratos deve contemplar, alm da liquidao das posies em prego, a possibilidade de que parte da posio esteja designada para liquidao por entrega. Sobre a liquidao por entrega de contratos futuros, destaca-se que:

i.

Havendo inadimplncia do participante (comprador ou vendedor), a Cmara obrigada a liquidar a posio no mercado fsico, incorrendo em riscos especficos deste mercado como, por exemplo, possibilidade de liquidez reduzida e de diferenas maiores entre preos de compra e de venda. O custo decorrente desta situao acrescentado margem de garantia como parcela de margem adicional, uma vez que no est previsto na parcela da margem determinada por avaliao de cenrios de estresse; e

ii. Posies alocadas para liquidao por entrega3 no so marcadas a mercado e, portanto, no h compensao de risco entre elas e a posio no-alocada para entrega, tampouco entre posies compradas e vendidas alocadas para entrega. A contribuio de posies designadas para liquidao por entrega ao risco da carteira calculada de maneira independente de qualquer outra posio. Em funo do exposto em (i) e (ii), a margem de garantia requerida da posio em um contrato com liquidao fsica a partir do incio do perodo de entrega composta por uma parcela obtida da avaliao de cenrios de estresse e uma parcela adicional
Margem MargemAnlise de Cenrios
Adicional MargemLiq. fsica

(30)

O clculo de cada termo da equao (30) baseia-se na decomposio de uma posio em um contrato com liquidao por entrega em 3 parcelas:

uma parcela no alocada para liquidao por entrega; uma parcela comprada alocada para entrega; e uma parcela vendida alocada para entrega.

No havendo compensao de risco entre estas parcelas de posio, conforme mencionado em (ii), define-se uma subcarteira para cada uma delas, respectivamente
3

Os procedimentos de alocao de posio para entrega encontram-se descritos no Manual de Procedimentos Operacionais da Cmara.

Pgina 49

a subcarteira de posies no alocadas para liquidao por entrega, S No alocada ; ubc

Alocada a subcarteira de posies compradas alocadas para entrega, SubcC ;e

Alocada a subcarteira de posies vendidas alocadas para entrega, SubcV .

A parcela de margem determinada por avaliao de cenrios de estresse obtida conforme as equaes (25) (28), sendo que o Procedimento Subcarteira 2 no se aplica s subcarteiras de posies alocadas. Portanto,

MargemAnlise de Cenrios
com

Margem SubcNo alocada

Alocada Margem SubcC

Alocada Margem SubcV

(31)

Margem SubcNo alocada

Alocada Margem SubcC

No alocada No alocada min min Risco Local A, SubcTodos , Risco Local A, SubcLongos A

Alocada min Risco Local A, SubcC A

Alocada Margem SubcV

Alocada min Risco Local A, SubcV A

A parcela de margem adicional tambm abrange posies alocadas e no alocadas para entrega e no prev compensao entre posies compradas e vendidas. O valor da margem adicional funo da proximidade do vencimento do contrato em questo, das parcelas da posio alocadas para entrega e da conformidade dos Comitentes aos requisitos referentes liquidao por entrega4. O acrscimo de margem para uma posio em x unidades do contrato, sujeita ao percentual de margem adicional, referente ao descasamento entre os mercados futuro e vista, definido por vencimento do contrato, dado por

Acrscimo x,

Abs VF

(32)

Sejam q a quantidade de contratos da posio em uma subcarteira e qi a poro da quantidade q sujeita a acrscimo percentual de i . O acrscimo de margem para a posio da subcarteira dado por

MgA S ubcarteira

Acrscimo q1,

Acrscimo q2 ,

Acrscimo qn ,

Por fim, a margem adicional total associada ao contrato o somatrio dos acrscimos associados s subcarteiras Alocada Alocada e SubcV . S No alocada , SubcC ubc
Adicional MargemLiq.fsica

MgA SubcNo alocada

Alocada MgA SubcC

Alocada MgA SubcV

(33)

A figura a seguir ilustra os perodos relevantes para clculo de margem de uma posio em contrato futuro com liquidao por entrega.
4

Os requisitos de cada contrato podem ser encontrados nas especificaes contratuais e o procedimento de liquidao por entrega est descrito no Manual de Procedimentos Operacionais da Cmara.

Pgina 50

Perodo de Entrega
Incio de negociao do contrato Procedimento Subcarteira 2 Vencimento do contrato

Tempo
Alocao da posio para entrega Aplicvel s posies no alocadas para entrega No h compensao de risco entre posies alocadas compradas, alocadas vendidas e posies no-alocadas Requerimento de margem adicional

Figura 2.4-2 Margem de garantia de contratos com liquidao por entrega

Exemplo 15: Considere a carteira resultante da incluso, carteira do Exemplo 14, de posies no vencimento curto do contrato FUT ICF comprada e vendida alocadas para entrega e comprada no alocada para entrega, conforme a tabela a seguir. Considere tambm os mesmos cenrios utilizados no Exemplo 14, agrupados em apenas uma rea, e fatores de compensao entre vencimentos iguais a 1 para qualquer vencimento. Considere que esto sujeitas margem adicional todas as posies no vencimento curto T0 , alocadas ou no para entrega fsica, com percentual de margem adicional

1% .

CARTEIRA DE CONTRATOS FUT ICF Alocada / No Alocada Vencimento Prazo (du / dc) C/V Qtde contratos Alocada Alocada No alocada No alocada No alocada

T0
10 / 14 C 10 V

T0
10 / 14 10 C

T0
10 / 14 10

T1
52 / 76 C 10 282.688,08 V

T2
196 / 285 10

VF
FPR
Vrtice 1 du Vrtice 21 du Vrtice 42 du

269.300,40

-269.300,40

269.300,40

-310.262,26

EXPOSIO FINANCEIRA
148.115,22 121.185,18 -148.115,22 -121.185,18 148.115,22 121.185,18 148.074,70 134.613,38 -206.841,51 -103.420,75

P
Vrtice 63 du Vrtice 189 du Vrtice 210 du

Alocada As posies alocadas, comprada e vendida, para entrega pertencem s subcarteiras SubcC e

Pgina 51

Alocada , respectivamente, enquanto as demais posies pertencem subcarteira S No alocada . Os SubcV ubc

resultados da anlise de cenrio aplicada a cada subcarteira esto apresentados nas tabelas a seguir.
Subcarteira Subc FPR
No alocada

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO SOB CENRIO

ICF,T0 ICF,T 1 ICF,T2

1
P Cen3

P
1 du 21 du 42 du 63 du 189 du 210 du FUT ICF FUT ICF FUT ICF FUT ICF FUT ICF FUT ICF

P Cen1

P Cen2

T0 T0

148.115,22 121.185,18 148.074,70 134.613,38 -206.841,51 -103.420,75

-5.925 -4.847 -5.923 -5.385 8.274 4.137 -9.669

5.925 4.847 5.923 5.385 -8.274 -4.137 9.669

T1
T1
T2

T2

Subcarteira SubcC FPR

Alocada

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO SOB CENRIO

P Cen1 P Cen2
P Cen3

P
1 du 21 du FUT ICF FUT ICF

T0 T0

148.115,22 121.185,18

-5.925 -4.847 -10.772

5.925 4.847 10.772

Subcarteira S ubcV FPR

Alocada

CONTRATO

EXPOSIO FINANCEIRA

VARIAO SOB CENRIO

P Cen1 P Cen2
P Cen3

P
1 du 21 du FUT ICF FUT ICF

T0

-148.115,22 -121.185,18

5.925 4.847 10.772

-5.925 -4.847 -10.772

T0

Margem Anlise de Cenrios

Margem Subc No alocada

Alocada Margem SubcC

Alocada Margem SubcV

9.669 10.772 10.772 31.213

Adicional MargemLiq.fsica

3 2.693,00 8.079,00 pois

Alocada MgA SubcC Alocada MgA SubcV

MgA SubcNo alocada

269.300,40 0,01 2.693,00

Adicional Margem MargemAnlise de Cenrios MargemLiq. fsica

39.292,00

Pgina 52

2.5. Teste de Estresse sobre Valor Presente - Metodologia de Clculo de Margem para Carteira de Contratos Padronizados de Opo
A margem de garantia para a poro de uma carteira de derivativos que compreende as posies em contratos de opo sobre disponvel ou sobre contrato futuro, com ou sem ajuste dirio dada, assim como a margem das posies em futuros e adicionados os critrios de consolidao de posies para compensao de risco, por

Margem max Custo de Liquidao R isco de Mercado ; 0

(34)

Toma-se o mximo nesta equao de forma a garantir que a margem assuma valor no negativo. No que segue, abrevia-se o termo Custo de Liquidao por CLC . Tal como para posies em contratos futuros, avalia-se o risco de mercado de posies em opes por meio de teste de estresse sobre o valor de mercado da posio, com a utilizao de cenrios de estresse para FPRs na avaliao da variao financeira potencial da posio. Contratos de opo com e sem ajuste no so tratados sob a mesma metodologia de clculo de margem, em funo de algumas caractersticas que os distinguem. As caractersticas do contrato de opo com ajuste que justificam a diferenciao entre as metodologias e permitem a compensao de risco com posies em futuros, so, principalmente, a marcao a mercado diria e a liquidao de ajustes dirios at a data de vencimento do contrato. A existncia de fluxo de caixa dirio decorrente do processo de marcao a mercado, tal como ocorre com posies em futuros, torna imediata a compensao de resultados opostos advindos de posies em contratos futuros e em opes com ajuste, e promove, portanto, reduo da margem requerida de posies opostas em futuro e em opo com ajuste, comparativamente ao que resulta da adio das margens de cada uma destas carteiras. J posies em contratos futuro e de opo sem ajuste tm margens de garantia calculadas de forma independente, sem qualquer compensao de risco entre os contratos, dado que seus fluxos de caixa no so, necessariamente, coincidentes. Como a Cmara deve manter margem suficiente para garantir a liquidao diria de obrigaes e as opes sem ajuste no afetam tal liquidao, exceto nos casos de pagamento de prmio e liquidao por exerccio, a expectativa sobre o valor do fluxo de caixa dirio no pode derivar de resultados no realizados de posies em opes sem ajuste. Por exemplo, um ajuste negativo associado a uma posio vendida em contrato futuro no pode ser compensado pelo aumento do valor de mercado em uma posio comprada em opo europia de compra sobre o mesmo ativo-objeto pois, excetuando-se as posies a apenas um dia do vencimento, o ganho com a opo representa aumento de seu valor de mercado mas no gera fluxo financeiro no dia seguinte, como ocorre com a perda na posio no contrato futuro, cujo resultado realizado com o pagamento de ajuste. Na hiptese de inadimplemento do participante, as suas garantias devem ser suficientes para o pagamento do ajuste negativo da posio no contrato futuro, que no deve, portanto, ter seu valor reduzido em funo do resultado positivo da posio na opo sem ajuste. A metodologia de clculo de margem para opes , portanto, apresentada em duas partes, sendo a primeira dedicada ao modelo para opes sem ajuste e a segunda para os contratos com ajuste. As metodologias tm em comum a avaliao sob cenrios e a busca da pior variao financeira sob cenrio. Todavia, a compensao de risco entre posies em contratos futuros e de opo, bem como entre posies em vencimentos distintos, ocorre apenas no caso de opes com ajuste. As regras de compensao definem, portanto, a alocao das opes em subcarteiras - as opes sem ajuste so agrupadas em subcarteiras de opes sobre o mesmo ativo-objeto e com mesma modalidade de exerccio e as opes com ajuste podem pertencer subcarteiras que contenham contratos futuros com FPRs comuns aos seus. Pgina 53

2.5.1.

Identificao de Fatores Primitivos de Risco

Enquanto o valor de um contrato futuro pode ser representado de forma que sua variao sob cenrio de estresse seja bem aproximada por uma funo linear das variaes de seus fatores primitivos de risco, o prmio de um contrato de opo no admite uma aproximao linear para a variao sob cenrio estresse to precisa. As variaes do prmio de uma opo so ento obtidas de forma direta, como a diferena exata entre os valores de prmio em diferentes cenrios, o que confere metodologia a denominao full valuation. De maneira geral, o valor, ou prmio, de uma opo dado por uma funo f de apreamento, usualmente definida de forma analtica em um modelo de apreamento, cujas variveis representam caractersticas do contrato e de mercado.
P rmio f S, X, r , rc, t ,

(35)

So caractersticas do contrato as variveis X e t , respectivamente preo de exerccio da opo e o prazo at o vencimento do contrato, contado da data de avaliao. Os demais parmetros da funo de apreamento so variveis de mercado: S : valor do ativo-objeto da opo; r : taxa de juro livre de risco; rc : custo de carregamento; e : volatilidade implcita do ativo-objeto da opo. A variao do valor de um contrato de opo dada por
P rmio f S , X, r , rc , t , f S, X, r , rc, t ,

(36)

de modo que, uma vez que as variveis do contrato - X e t - so no aleatrias, constituem fatores primitivos de risco da opo apenas as variveis de mercado S , r , rc , e e, para efeito de clculo de margem de garantia, todos eles so contemplados no modelo de teste de estresse.

2.5.2.

Cenrios Contguos

A metodologia de teste de estresse via full valuation baseia-se em cenrios de variao contguos para o Contguo conjunto de FPRs dos contratos de opo - S , r , rc e . denotado Cenk o k -simo cenrio contguo para este conjunto de fatores
Contguo Cenk S r rc CenkS ,Cenkr ,Cenkrc ,Cenk

onde CeniFPR um cenrio de variao definido para fator F , sob o qual ele assume o valor FPR , PR i correspondente variao
FPR

em relao ao seu valor de referncia. O cenrio de referncia

Cen

Contguo Ref

SRef ,rRef ,rcRef ,

Ref

implica em variaes nulas para os fatores de risco. Ao longo desta seo,

Contguo k

faz-se referncia ao cenrio Cen atravs dos valores dos FPRs sob cenrio ou das variaes dadas pelo cenrio ou apenas dos ndices kFPR , conforme a convenincia.
Pgina 54

Dados ncS cenrios para S , ncr cenrios para r , ncrc cenrios para rc e nc cenrios para NC ncS ncr ncrc nc cenrios contguos.

, formam-se

Apesar da existncia de fatores de risco comuns aos contratos futuros e de opo, os cenrios de estresse utilizados na apurao de margem de posies em futuros, de posies em opes sem ajuste e de posies em opes com ajuste , bem como os respectivos horizontes de tempo, no so necessariamente os mesmos, essencialmente por condies distintas de liquidez de cada mercado.

2.5.3.

Margem de Garantia de Opes sem Ajuste Dirio

Nesta seo, o termo opo designa o contrato de opo sem ajuste peridico, sendo explicitamente identificados os contratos com e sem ajuste sempre que necessrio. A margem de garantia requerida de posies em contratos de opo decorre da equao geral de margem

Margem P osio em Opes

max CLC R isco de Mercado , 0

(37)

O custo de liquidao de uma carteira de opes o valor resultante da liquidao da carteira, ou, equivalentemente, o oposto do seu valor financeiro de referncia. Este valor de referncia obtido a partir dos valores de referncia de mercado das variveis de apreamento, P Ref . O custo de liquidao de uma posio em q unidades de um contrato de opo

CLC
onde

VF ,

VF

P q TM TC

(38)

VF : valor financeiro da posio; P : prmio da opo, P f S, X, r , rc, t , TM : tamanho do contrato; e TC : taxa de cmbio, se aplicvel.
O prmio de referncia de mercado P R ef

f SRef , X, rRef , rcRef ,t ,

R ef

Considerando-se o spread de compra e venda a diferena entre preos de compra e de venda praticados no mercado aplica-se ao clculo do valor financeiro um fator F , com a funo de reduzir o valor de posies compradas ( q

0 ) e aumentar o valor absoluto de posies vendidas ( q

0 ), dado por
1
(39)

F
onde o parmetro

1 sgn q

definido por srie5 de opo.

S r rc CenkS ,Cenkr ,Cenkrc ,Cenk

Contguo O prmio da opo e o valor da posio sob o cenrio Cenk

so dados por

Uma srie definida por tipo de opo (opo de compra ou de venda), ativo-objeto, vencimento, preo de exerccio e modalidade de exerccio.

Pgina 55

Pk

f SkS , X, rkr , rckrc ,t ,

VF k

Pk

F q TM TC

(40)

As variveis r e rc requeridas no apreamento da opo dependem do prazo t . Sob qualquer cenrio, inclusive o de mercado, seus valores so obtidos por interpolao dos valores dos respectivos FPRs, definidos em vrtices, sob o mesmo cenrio.

rcen t

Funo de Interpolao t ,rcen v1 ,

,rcen vnv

rccen t

Funo de Interpolao t ,rccen v1 ,

,rccen vnv

FPR sob cenrio

* * * *
v1 v2 v3
vk

Funo de interpolao

* * *
2

*
Prazo
1

vk

v nv

vnv

vnv

Figura 2.5-1 Interpolao de FPR do tipo estrutura temporal

A varivel volatilidade, , corresponde a um ponto da superfcie de volatilidade do ativo-objeto da opo, funo do prazo e do preo de exerccio do contrato. Os cenrios de variao para o FPR volatilidade podero ser definidos de duas maneiras - de forma multiplicativa (cenrios de variao relativa) ou aditiva (cenrios de variao absoluta).

Os cenrios multiplicativos so definidos de forma constante em relao ao prazo at o vencimento da opo, ou seja, para qualquer prazo t ,
cen

Ref

cen

No caso aditivo, um cenrio de variao corresponde a um conjunto de variaes associadas a prazos fixos que geram, por meio de interpolao, a variao para a volatilidade no prazo especfico de uma opo.
Cenrio de variao para volatilidade

* * * *
v1 v2 v3
vk

Funo de interpolao

* * *
2

*
Prazo
1

vk

v nv

vnv

vnv

Figura 2.5-2 Interpolao de cenrios aditivos de variao para volatilidade

Pgina 56

Obtida a variao correspondente ao prazo da opo, a volatilidade sob cenrio obtida da forma usual, qual seja,
cen

Ref

,t

cen
,v1

,t

cen

Funo de Interpolao t ,

cen ,

,vnv

cen

A fim de facilitar o entendimento da metodologia de margem para opes, os exemplos apresentados consideram apenas cenrios multiplicativos.

O risco de mercado da posio estimado a partir das variaes financeiras sob cenrio, ou seja, as diferenas entre o valor da posio sob cenrios contguos e seu valor de referncia de mercado

VF k

VF k

VF Ref

Pk

P Ref

F q TM TC

(41)

Contguo denominado o pior cenrio e denotado Cenk

S r rc Cenk ,Cenk ,Cenk ,Cenk

S r rc

, aquele, dentre os NC

cenrios contguos, associado mnima variao financeira da posio. Esta variao mnima, denotada Min VF , a medida de risco de mercado da posio

Risco de Mercado

Min VF

Cenrio contguo k

min

VF k

min

VF 1 ;

VF 2 ;

VF NC

(42)

Portanto, a equao (34) para a margem de garantia reescrita como

Margem max CLC Ref

onde k indica o pior cenrio.

Min VF ; 0

max VF k

; 0

(43)

De acordo com esta equao, nula a margem requerida de uma carteira que contenha apenas posies compradas. Tal carteira tem CLC negativo e os termos VF , se negativos, so limitados inferiormente pelo valor do CLC , de Min VF da equao (43) sempre negativo ou nulo. modo que o termo CLC Ref

Exemplo 1: Considere um contrato de opo e que sejam definidos 3 cenrios para o valor do ativo-objeto S , 1 cenrio para r , 1 cenrio para rc e 2 cenrios para a volatilidade . Combinados, estes cenrios geram 6 cenrios contguos, que por sua vez geram 6 valores para o prmio da opo e as respectivas variaes destes prmios em relao ao prmio de referncia de mercado, conforme tabela a seguir.
CENRIO CONTGUO PRMIO DA OPO
1

S
Contguo Cen1 Contguo Cen2
Contguo Cen3

r
r1
r1

rc
rc1 rc1

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

S1 S1

P 1

VF 1 VF 2

P 2

S2

r1

rc1

P 3

VF 3

Pgina 57

Contguo Cen4
Contguo Cen5

S2

r1
r1 r1

rc1
rc1 rc1

P 4
P 5 P 6

VF 4
VF 5 VF 6

S3
S3

Contguo Cen6

Suponha tratar-se de uma posio vendida em opo de compra de taxa de cmbio de real por dlar, com preo de exerccio R$ 2,150 / US$, vencimento em 1 ms (21 du / 30 dc) e tamanho US$ 50.000. Esto apresentados na tabela a seguir os cenrios, os valores dos FPRs sob cenrio, bem como os prmios da opo e as variaes financeiras da posio sob os cenrios.
CENRIO CONTGUO PRMIO DA OPO (por 1.000 US$)
26,40 0 3,88 12,45 42,375 143,03 149,26

DOL

r
13,09%

rc
6,53%

DOL

VALOR FINANCEIRO
-1.319,98 0 -194,06 -622,41 -2.118,76 -7.151,49 -7.463,19

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

1.319,98 1.125,92 -697,57 -798,78 -5.831,51 -6.143,21

Cen

Contguo Ref

2,131

12% -50% 6% +50% 18% -50% 6% +50% 18% -50% 6% +50% 18%

Contguo Cen1 Contguo Cen2

Contguo Cen3

-7% 1,982

Contguo Cen4
Contguo Cen5 Contguo Cen6

2,131

+50 pb 13,59%

-100 pb 5,53%

+7% 2,280

O risco de mercado do contrato vale, de acordo com a equao (42), -6.143,21 $, e corresponde variao Contguo financeira da posio sob o cenrio Cen6 . A margem de garantia requerida desta posio , portanto

Margem max CLC R ef

R isco de Mercado ; 0

max 1.319,98 6.143,21 ; 0

7.463,19

Margem Mnima
A fim de estabelecer um valor mnimo de margem, com efeito, especialmente, sobre posies vendidas em opes muito fora do dinheiro, define-se a margem mnima MM , cujo valor determinado com base em um percentual do valor nocional da posio. Ao incorporar o termo de margem mnima ao clculo da margem, tem-se

Margem P osio em Opes

ou ainda

max CLC R isco de Mercado , MM , 0

max VF k , MM , 0

(44)

Margem Posio em Opes

(45)

A margem mnima de uma posio em q unidades de um contrato de opo dada por Pgina 58

MM VARMM

VARMM max SRef

q,0

TC TM

(46)

MM onde VAR a margem mnima para cada unidade do ativo objeto e por srie de opo, 0.

o fator de margem mnima, definido

Para uma carteira de opes, a simples determinao de um valor de margem mnima para cada posio vendida da carteira pode gerar inconsistncias relevantes na avaliao de risco da carteira. Uma delas refere-se a posies vendidas cobertas, que no apresentam, de modo geral, custo de liquidao positivo. Uma posio vendida em opo de compra coberta se existe uma posio comprada em opo de compra de mesmos tipo6 e vencimento, em quantidade igual ou superior da posio vendida e com preo de exerccio inferior ao da opo da posio vendida. Analogamente, uma posio vendida em opo de venda coberta se existe uma posio comprada em opo de venda de mesmos tipo e vencimento, em quantidade igual ou superior da posio vendida e com preo de exerccio superior ao da opo da posio vendida. Os grficos na figura a seguir apresentam os valores das posies que formam uma posio vendida coberta e da posio coberta, no vencimento, em funo do valor do ativo-objeto. Como o pior resultado da carteira (grficos inferiores) o resultado nulo, um valor no-negativo, a margem mnima tambm deve ser nula.

Pay-off - opes de compra

Pay-off - opes de venda

Ganho

Perda

P o sio titular - o po de exerccio X P o sio lanado ra - o po de exerccio Y, Y > X

Perda

Ganho

P o sio titular - o po de exerccio X P o sio lanado ra - o po de exerccio Y, Y < X

Ganho

Carteira

Perda

Valor do ativo-objeto no vencimento

Perda

Ganho

Carteira

Valor do ativo-objeto no vencimento

Figura 2.5-2 Pay-off de posies vendidas cobertas

Opes de mesmo tipo refere-se a opes sobre o mesmo ativo-objeto e de mesma modalidade de exerccio.

Pgina 59

Assim, para que o valor da margem mnima da carteira seja consistente com seu perfil de risco, avalia-se a maior perda potencial da carteira na data de vencimento. Adicionalmente, a margem mnima da carteira no pode superar o valor do somatrio das margens mnimas de cada posio, o que impe, no que se refere ao clculo de margem mnima, um limitador perda mxima de cada posio vendida, em valor igual ao da correspondente margem mnima. Na prtica, obtm-se esta limitao por meio da criao de uma posio comprada para cada posio vendida da carteira original aquela para a qual se deseja determinar a margem mnima. A carteira resultante da criao destas posies compradas denominada carteira protegida. A carteira protegida composta pela carteira original e por novas posies compradas, da seguinte maneira: i. para cada posio original vendida em q unidades da opo de compra com preo de exerccio X , cria-se uma posio comprada em q unidades da opo de compra com preo de exerccio X VARMM ; e ii. para cada posio original vendida em q unidades da opo de venda com preo de exerccio X , cria-se uma posio comprada em q unidades de opo de venda com preo de exerccio X VARMM . Definida a carteira protegida, a margem mnima da carteira original dada por

MM

CP CP min 0, VV CP X1 , VV CP X2 ,

CP , VV CP XMCP

(47)

VV

CP

MCP

s
j 1

VV

CP j

s,

VV

CP j

max s X CP , 0 j max X CP j s, 0

q j TM TC q j TM TC

se opo de compra se opo de venda

onde

VV CP s

: valor da carteira protegida na data de vencimento, supondo que o ativo-objeto vale s nesta data; : preo de exerccio da j-sima opo da carteira protegida; : valor da posio na j-sima opo da carteira protegida na data de vencimento e supondo que o ativo-objeto vale s nesta data; : quantidade de contratos da posio na j -sima opo da carteira protegida; q j comprada e q j

X CP j

VVjCP s
qj

0 se a posio

0 se a posio vendida; e

M CP

: quantidade de opes da carteira protegida.

Observa-se que o clculo da margem mnima definido para opes com preos de exerccio denominados em preo. Desse modo, para efeito de apurao de margem mnima, deve-se alterar a natureza de uma opo com preo de exerccio denominado em taxa de opo de compra em taxa para opo de venda em preo e vice-versa. Note que a equao (44) o caso particular da equao (47) para uma carteira com apenas uma posio. De fato, tratando-se de posio comprada em opo de exerccio X , a carteira protegida correspondente igual CP carteira original, ou seja, X1 X e, segue de (13) que

MM

CP min 0, VV CP X1

min 0, 0

0
Pgina 60

tratando-se de posio vendida em opo de exerccio X , a carteira protegida correspondente contm opes CP CP de exerccios X1 X VARMM e segue de (47) que X e X2

MM

CP CP min 0, VV CP X1 ,VV CP X2

VARMM

TM TC

O exemplo a seguir ilustra o clculo de margem mnima de uma carteira.

Exemplo 2: Considere a carteira de opes sobre a taxa de cmbio vista de real por dlar, de mesmos vencimentos, no prazo de 177 du / 257 dc, tamanho-padro de US$50.000 e preos expressos por 1.000 US$, conforme tabela a seguir. Considere os seguintes valores para os fatores primitivos de risco: Sob o cenrio de referncia: DOLRef 2.564,50 , rRef 19,42% aa , rcRef 3,563% aa e Ref 12,50% aa.
Sob o pior cenrio: DOL 2.333,70 , r

16,57% , rc

8,030% e

15% .

CARTEIRA
POSIO TIPO DA OPO PREO DE EXERCCIO PRAZO du / dc VALOR DA POSIO ORIGINAL QTDE PRMIO Sob o cenrio de referncia Sob o pior cenrio

Opc 1 Opc 2 Opc 3 Opc 4

CALL CALL PUT CALL

3.800,00 3.850,00 177 / 257 2.000,00 3.750,00

-30 -30 -30 60

0,2280 0,1498 0,0256 0,3440

-342,00 -224,70 -38,40 1.032,00 -426,90

-34,80 -23,10 -7.908,60 103,80 -7.862,70

A carteira protegida composta das 4 posies originais e das 3 posies compradas criadas correspondentes s posies vendidas originais. Considerando fator de margem mnima
3% para todas as opes, o termo VARMM que define os preos de

exerccio das opes das posies compradas adicionadas carteira original, calculado com truncamento na segunda decimal, vale VARMM 2.564,50 3% 76,93 . O clculo da margem mnima da carteira detalhado na tabela a seguir dos grficos de pay-off das carteiras original e protegida.
Pay-off - Carteira Original
750.000 0 -750.000 200.000 -1 .500.000 -2.250.000 -3.000.000 0 1 .000 2.000 3.000 4.000 0 600.000

Pay-off - Carteira Protegida

400.000

-200.000 1 .500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000

Pgina 61

VALOR DA POSIO NO VENCIMENTO POSIO TIPO QTDE

1.923,07 1- original 2 adicional 3 original 4 adicional 5 original 6 adicional 7 original CALL CALL CALL CALL PUT PUT CALL -30 30 -30 30 -30 30 60 3.800,00 3.876,93 3.850,00 3.926,93 2.000,00 1.923,00 3.750,00 -115.395 -

EM FUNO DO VALOR DO ATIVO-OBJETO

2.000,00 3.750,00 3.800,00 150.000 3.850,00 -75.000 300.000 3.876,93 -115.395 -40.395 380.790 3.926,93 -190.395 75.000 -115.395 530.790

EXERCCIO

Valor da carteira protegida

-115.395

150.000

225.000

225.000

300.000

A margem mnima vale $115.395, que o valor mnimo da carteira protegida no vencimento, supondo os preos do ativo-objeto iguais aos preos de exerccio de suas posies. A margem mnima desta carteira determinada de acordo com o valor atribudo posio vendida na opo de venda, uma vez que as posies vendidas em opes de compra so cobertas por uma opo de compra com preo de exerccio inferior. A margem requerida da carteira original vale, portanto, Margem max 7.862,60 ; 115.395,00 ; 0

115.395,00

Subcarteira de opes sem ajuste - clculo de risco de subcarteira e margem de uma carteira
Assim como os contratos futuros, os contratos de opo so agrupados em subcarteiras e a margem de garantia de uma carteira de opes dada pelo somatrio das margens das correspondentes subcarteiras, ou seja, as subcarteiras s quais pertencem os contratos de opo presentes na carteira.

Margem Posio em Opes

NSubc s 1

Margem Subcs Margem Subc2 Margem SubcNSubc

(48)

Margem Subc1

A margem para o conjunto de posies de uma mesma subcarteira, por sua vez, o somatrio das margens dos agrupamentos de tais posies por ativo-objeto ( AO ) e modalidade de exerccio ( E ) e data de vencimento ( T ) x

Margem Subcarteira

MargemG1

MargemG2

MargemG3

(49)

onde G1 , G2 , G3 , ... indicam os agrupamentos por AO, Ex, T das opes pertencentes subcateira. A margem das posies de um mesmo grupo G , MargemG , calculada conforme as equaes (44) e (45), restritas s posies do grupo. Pgina 62

MargemG

max CLCG Ref

Min VF , MM G , 0 G

max VF k G

, MM G , 0

(50)

Min VF G

Cenrio contguo k

min

VF k G

min
VF ,i k G
i

VF 1 ; G

VF 2 ; G

; VF NC G

VF k G

VF ,i Ref G

onde VF ,i k o valor financeiro da posio na i -sima opo do grupo G , sob o k -simo cenrio contguo dos G seus fatores de risco; e a margem mnima MM G dada pela equao (47), restrita s posies do grupo G .

A margem de garantia de uma posio funo do pior cenrio associado a cada grupo AO, Ex, T de ativoobjeto, modalidade de exerccio e vencimento, em cada subcarteira. No ocorre, portanto, compensao de risco entre posies em opes de vencimentos, ativos-objeto e modalidade de exerccio distintos. No havendo compensao entre vencimentos, o Procedimento Subcarteira 2 no tem efeito sobre a carteira de opes sem ajuste.

Exemplo 3: Considere a carteira descrita na tabela a seguir, envolvendo opes sobre o mesmo ativo-objeto (taxa de cmbio vista de real por dlar), de mesma modalidade de exerccio, porm com 3 vencimentos distintos, T , T2 e T3 . 1
Portanto, para o clculo de margem da carteira as opes so agrupadas em 3 grupos, diferenciados pelos vencimentos T , T2 e T3 e a margem de garantia dada pela soma das margens de cada grupo. 1

Margem MargemG1 MargemG2

Considerando fator de margem mnima MMG1 3.196,50 .

MargemG3

3% para todos os vencimentos, a margem mnima da carteira vale

Considere volatilidade constante por vencimento e os cenrios contguos gerados por combinao dos seguintes cenrios para os fatores de risco da carteira: Taxa de cmbio vista, DOL : cenrio de referncia e variaes de 7% Taxa de juro pr fixada r : variao de 50 pb Cupom cambial rc : variao de 100 pb Volatilidade da taxa de cmbio : variao de 50%
CARTEIRA POSIO
Opc 1 Opc 2 Opc 3

TIPO DA OPO
CALL CALL CALL

PREO DE EXERCCIO
2.400,00 2.300,00

PRAZO du /dc
32 / 48 54 / 78

QTDE
-1 -1 1

PRMIO (R$ / 1.000 US$)

33,58 7,16 77,68

T 1

2.100,00

T2

Pgina 63

Opc 4 Opc 5 Opc 6

CALL CALL PUT

2.100,00 2.150,00 2.100,00 74 / 109

-1

90,08 61,20 28,04

T3

1 -1

Margem da posio de vencimento em T (posio vendida em uma opo de compra): 1

CENRIO CONTGUO PRMIO DA OPO (R$ / 1.000 US$)
0,127 0 0,09 0 2,509 0,432

DOL

r
12,55%

rc
6,45%

DOL

VALOR FINANCEIRO DA POSIO

-6,37 0 -4,45 0 -125,46 -21,62

VARIAO FINANCEIRA DA POSIO

6,37 1,92 6,37 -119,09 -15,25

Cen

Contguo Ref

2,131

12% -50% 6% +50% 18% -50% 6% +50% 18% -50% 6%

Contguo Cen1 Contguo Cen2

Contguo Cen3

-7% 1,982

Contguo Cen4
Contguo Cen5

2,131

+50 pb 13,05%

-100 pb 5,45%

MargemG1 Contguo CLCG1 Ref Cen max

6

+7% 2,280

Min VF 1 , MM G1 +50% ,0 G
18%

max 6,37 1.121,31 ,-1.127,68 3.196,50 , 0 22,554

3.196,50 -1.121,31

Margem da posio de vencimento em T2 (posio comprada em spread de alta):

Conforme as informaes na tabela a seguir, a margem mnima desta posio vale MMG2
MargemG2 max CLCG2 Ref Min VF , MMG2 , 0 G
2

0
0

max

3.525,94 3.455,97 , 0 , 0
VALOR FINANCEIRO DA POSIO
3.525,94 69,97 1.396,75 3.223,73 3.964,80 8.794,76 6.866,49

ENRIO CONTGUO

DOL
Contguo CenRef

r
12,48%

rc
6,50%

DOL

PRMIOS DAS OPES (R$ / 1.000 US$)

7,16 77,68 0 1,399 3,92 31,86 0,27 64,75 24,03 103,32 31,92 207,82 81,34 218,67

VARIAO FINANCEIRA DA POSIO

-3.455,97 -2.129,19 -302,21 438,86 5.268,82 3.340,55

2,131

12% -50% 6% +50% 18%

Contguo Cen1 Contguo Cen2

Contguo Cen3

-7% 1,982

Contguo Cen4
Contguo Cen5

2,131

+50 pb 12,98%

-100 pb 5,50%

-50% 6% +50% 18% -50% 6% +50% 18%

Contguo Cen6

+7% 2,280

Margem da posio de vencimento em T3 :

Pgina 64

CENRIO CONTGUO

DOL
Contguo CenRef

r
12,40%

rc
6,30%

DOL

PRMIOS DAS OPES (R$ / 1.000 US$)

90,08 61,20 28,04 3,94 0,76 78,91 45,58 31,62 120,56 76,77 40,53 4,86 121,25 93,54 49,34 218,85 170,76 0,02 234,53 195,43 15,69

VALOR FINANCEIRO DA POSIO

-2.846,25

VARIAO FINANCEIRA DA POSIO

-

2,131

12%

Contguo Cen1

-50% 6% -7% 1,982 +50% 18% -50% 6% 2,131 +50 pb 12,90% -100 pb 5,30% +50% 18% -50% 6% +7% 2,280 +50% 18%

-4.104,77

-1.258,52

Contguo Cen2
Contguo Cen3

-6.726,09

-3.879,84

-2.054,99

791,26

Contguo Cen4
Contguo Cen5

-3.852,15

-1.005,90

-2.405,30

440,95

Contguo Cen6

-2.739,76

106,49

MargemG3

max CLCG3 Ref

Min VF ,MMG3 , 0 G
3

max 2.846,25 3.879,84 , 3.196,50 , 0

6.726,09

Margem MargemG1 MargemG2

MargemG3

7.917,04 0 6.726,09 14.643,13

2.5.4.

Margem de Garantia de Opes com Ajuste Dirio

A opo com ajuste possui, no vencimento, o mesmo pay-off da opo convencional (sem ajuste) e apresenta fluxo de caixa dirio anlogo ao de um contrato futuro. As principais caractersticas que a diferenciam da opo convencional so: ausncia de pagamento de prmio ao vendedor pelo comprador; marcao a mercado e movimentao de ajuste, diariamente, at a data de vencimento; requerimento de garantias do comprador e do vendedor; compensao de risco, para fins de determinao do valor da margem requerida, entre posies em contratos futuros e de opo com ajuste; e compensao de risco, para fins de determinao do valor da margem requerida, entre posies em opo com ajuste sobre o mesmo ativo-objeto e de vencimentos distintos.

O clculo de margem das opes com ajuste baseia-se no modelo de full valuation, tal qual descrito na seo anterior, incorporadas as peculiaridades das opes com ajuste. O modelo aplicado sem alteraes das regras e critrios gerais de apreamento, ou seja, so considerados todos os cenrios contguos para os fatores de risco S , r , rc , e . Devido ausncia de pagamento de prmio e liquidao diria de ajuste, o risco de tais contratos relaciona-se somente ao valor de ajuste a ser liquidado, que representa a variao do valor financeiro da posio, Pgina 65

decorrncia direta da variao dos prmios (de ajuste) entre dois dias consecutivos. A variao de prmios baseiase no preo de referncia (de mercado) e no preo avaliado sob um cenrio contguo das variveis de apreamento. As sees a seguir tratam da definio dos cenrios de estresse utilizados, do clculo de variaes financeiras sob cenrio e da consolidao de risco de posies em contratos futuros e em opes com ajuste.

Cenrios Contguos Utilizados na Avaliao de Risco de Opes com Ajuste Apesar de o mecanismo de ajuste dirio associado s opes com ajuste amenizar o problema da no coincidncia dos fluxos de caixa de contratos futuros e de opes, a compensao de risco entre os dois contratos definida com cautela, especialmente em funo de eventual diferena de liquidez entre os mercados futuros e de opes. Com a finalidade de controlar o grau de compensao de risco entre futuros e opes com ajuste, os cenrios de estresse aplicados aos contratos futuros e de opo com ajuste no clculo de margem apresentam algumas diferenas. Tal diferenciao decorre da utilizao de duas classes de parmetros definidos originalmente para os fatores primitivos de risco. Apresenta-se a seguir os critrios de gerao, a partir dos cenrios originais, de no clculo da margem de garantia. e de , dos cenrios utilizados e - que modificam os cenrios

Cenrios gerados a partir do parmetro

A utilizao do parmetro

visa incorporar ao clculo da margem a diferena de liquidez entre os mercados

futuro e de opo com ajuste e o eventual aumento do perodo necessrio liquidao / encerramento das posies, potencializando os cenrios de estresse. Os cenrios de um FPR qualquer, originalmente definidos para avaliao de posies em contratos futuros e que compem os cenrios contguos originais so potencializados pela adio (subtrao) de s variaes de alta (baixa) a eles associadas. Cada cenrio original d origem a um novo cenrio de alta ou de baixa, conforme o cenrio original de alta ou de baixa, respectivamente.

FPR Cenk ,

FPR Cenk

FPR Cenk

FPR Cenk ,

Se o cenrio original de variao positiva

Se o cenrio original de variao negativa

Figura 2.5-3 Substituio de cenrios atravs do parmetro

Pgina 66

O cenrio resultante da aplicao de associada,

FPR,v

FPR FPRv ao cenrio original Cenk , denotado Cenk , ,v e a variao a ele

k , dada pela equao (51-a) ou (51-b), com

0 expresso em variao percentual ou

absoluta (pb), conforme tratar-se de FPR do tipo preo ou taxa, respectivamente.

FPRv ,

1
se se
FPR,v FPR,v

FPRv ,

(51-a)

FPR,v FPR,v

k k

k > 0 (cenrio de alta) k < 0 (cenrio de baixa)

FPR,v

(51-b)

Sob o novo cenrio, o fator assume os valores dados pelas equaes (52-a) ou (52-b), conforme tratar-se de FPR do tipo preo ou taxa, respectivamente

FPR , k
FPR k FPR k

FPR Ref
se se
FPR,v FPR,v

FPR

(52-a)

FPR , k

k > 0 (cenrio original de alta) k < 0 (cenrio original de baixa)

(52-b)

De acordo com as equaes acima, o cenrio gerado da aplicao de

sobre um cenrio original mais agressivo

que o cenrio original, ou seja, representa variao superior variao dada pelo cenrio original. Os novos cenrios e somente eles so utilizados na avaliao de risco das posies em opo com ajuste, no afetando a avaliao das posies em futuros.
Contguo Portanto, utiliza-se o cenrio Cenk ,
Contguo original Cenk

S CenkS ,

r , Cenkr ,

rc , Cenkrc ,

rc

, Cenk

, oriundo do cenrio

S r rc CenkS , Cenkr , Cenkrc , Cenk

e dos parmetros

definidos para cada FPR.

Cenrios gerados a partir do parmetro

A utilizao do parmetro visa incorporar ao clculo da margem o efeito da compensao imperfeita de risco entre posies em contratos futuros e de opo com ajuste decorrente da impossibilidade de se reverter simultaneamente posies nos dois tipos de contrato, ou seja, sob cenrios coincidentes. Resultam da aplicao de a diminuio do grau de compensao de risco entre futuros e opes e a elevao da margem requerida de carteiras com posies opostas. Enquanto o cenrio gerado da aplicao de substitui o cenrio que o originou, os cenrios gerados a partir de

so adicionados ao rol de cenrios utilizados na avaliao da posio em opes com ajuste, ou seja, tanto o cenrio modificado quanto o que deu origem a ele so utilizados na avaliao das carteiras. O parmetro aplicao de aplicado apenas aos cenrios do fator S das opes, sendo que a aplicao de precede a , ou seja, aplica-se ao cenrio resultante do ajuste do cenrio original pelo parmetro . modifica o cenrio de S originalmente definido para tal

Portanto, para a avaliao das posies em contratos futuros, avaliao; e

Pgina 67

para avaliao das posies em opes com ajuste, cenrio original.

modifica o cenrio derivado da aplicao de

sobre o

Expresso em variao percentual e aplicado a um cenrio de variao cenrio de variao , dada por

para S , o parmetro

gera um novo

1
S Para cada cenrio Cenk so definidos dois valores de

1
e um choque positivo

(53) , que

, um choque negativo

geram, respectivamente, os cenrios Cen

S k,

e Cen

S k,

, sob os quais S assume, respectivamente, os valores para posies em futuros para posies em opes com ajuste (54-a) (54-b)

SRef
Sk,

1
1

S
S

k
k

k
k

e e

SRef
Sk,

1
1

S
S

k
k

k
k

CenkS,

CenkS,
S Cenk ,
S

S,

CenkS
CenkS,
Cenrios utilizados na avaliao das posies em contratos futuros

S Cenk ,

S,

Cenrios utilizados na avaliao das posies em contratos de opo com ajuste

Figura 2.5-4 Gerao de cenrios adicionais atravs do parmetro

A tabela a seguir ilustra a construo e a utilizao de cenrios para FPRs envolvidos em opes com ajuste, conforme se avalie posies em opo com ajuste ou em contratos futuros. So utilizados os cenrios originais dos fatores no mencionados na tabela.
CENRIOS PARA AVALIAO DE POSIES EM CENRIOS PARA AVALIAO DE POSIES EM CONTRATOS FUTUROS

FPR

CENRIO ORIGINAL

OPES COM AJUSTE

Gerados por

Gerados por e

Originais
S 1, S ,

Gerados por e

Cen
S

S 1

Cen

S 1,

Cen

S 1, S ,

Cen

Cen

S 1

Cen1,

S Cen1,

S Cennc

S CenncS ,
r Cen1, r

S Cennc

S,

S,

S Cennc

S,

S,

S Cennc

S Cennc

S,

S Cennc

S,

r Cen1

r Cen1

r
r Cennc
r

r Cennc , r
r

r Cennc

Pgina 68

rc Cen1

rc Cen1, rc

rc Cen1

rc
rc Cennc
rc

rc Cennc

rc

, rc

rc Cennc

rc

Cen1

Cen1,

Cennc

Cennc

Tabela 2.5-5 Cenrios de estresse para avaliao de posies em contratos futuros e de opo com ajuste
Contguo Contguo Portanto, so utilizados na avaliao de risco de opes com ajuste os cenrios contguos Cenk , , Cenk , , e
Contguo Contguo gerados a partir de cada cenrio contguo original Cenk : Cenk , ,

Contguo Cenk ,

S CenkS ,

r , Cenkr ,

rc , Cenkrc ,

rc

, Cenk

Contguo Cenk , ,

S Cenk ,
S

S,

r , Cenkr ,

rc , Cenkrc ,

rc

, Cenk

Contguo Cenk , ,

S Cenk ,
S

S,

r , Cenkr ,

rc , Cenkrc ,

rc

, Cenk

Exemplo 3: Considere definidos trs cenrios para cada um dos FPRs S , r , rc e cenrios originais de queda, neutro e de alta e os respectivos parmetros e . A tabela a seguir apresenta os cenrios originais, os valores dos parmetros e

de uma opo qualquer e os cenrios derivados

para a avaliao de posies em opes com ajuste e em futuros. Segue tabela o detalhamento da obteno dos cenrios gerados.
CENRIOS PARA AVALIAO DE POSIES EM OPES COM AJUSTE CENRIOS PARA AVALIAO DE POSIES EM CONTRATOS FUTUROS

PARMETROS FPR CENRIO ORIGINAL e -6% 20% 30% 10 10 200 0% 2%

Gerados por -7,2% +7,8% -110 pb +160 pb -50 pb +10 pb -22% +50%

Gerados por e -7,2% -2% 6,8% -5,2% 3% 7,8%

Originais -6% +6% -100 pb +150 pb -50 pb +10 pb

Gerados por e -6% -2% 5% -4% 3% 6%

+6% -100 pb

-2% 3% -1% 0%

+150 pb -50 pb

rc

+10 pb -20% +50%

Pgina 69

Aplicao dos parmetros Cenrios para S :

:
S

S Cen1, :

0,06 1,20

7,2%

S Cen3, :

3
1
r

3
1

0,06 1,30
100 10

7,8%

Cenrios para r :

r Cen1, :

110 pb

r Cen3, :

3 1
3
1

3 1
3

150 10 2000 200

160 pb 22%

Cenrios para

Cen1, :
Cen3, :

5000 0 50%

Cenrios para rc :

so iguais aos cenrios originais, pois e

0 para os cenrios de rc .

Aplicao dos parmetros com ajuste:

S Cen1, , : S ,

para gerao dos cenrios utilizados na avaliao de posies em opo

0,072 0

7,2%

S Cen1, , :

S ,

1
2

1
2

0,072 0,02
0 0,02 2%

5,2%

S Cen2,

S ,

S Cen2,

: :
:

S ,

2 3
3

2 3
3
e

0 0,03

3%

S Cen3,
S Cen3,

S ,
S ,

S
S

0,078 0,01 6,8%

0,078 0 7,8%

Aplicao dos parmetros contratos futuros:

S Cen1, : S Cen1, : S

para gerao dos cenrios utilizados na avaliao de posies em

1 1

S S

1 1

0,06 0 0,06 0,02

6% 4%

S Cen2, :
S Cen2, :

2
2 3 3

S
S

2
2 3 3

0 0,02
0 0,03

2%
3%

S Cen3, : S Cen3, :

S S

0,06 0,01 5% 0,06 0 6%

Definidos os cenrios de estresse, a determinao da margem de garantia segue do clculo de variao financeira das posies sob cenrio e do agrupamento de tais variaes. Pgina 70

Clculo de Variao Financeira sob Cenrio e Consolidao das Variaes Financeiras sob Cenrio de Posies em Futuros e em Opes com Ajuste
O modelo de full valuation utilizado no clculo de risco de mercado de posies em opes com ajuste baseia-se nas mesmas frmulas adotadas para as opes sem ajuste. Sob o cenrio contguo Cenk , a estimativa do valor do ajuste de uma posio em q unidades de uma opo com ajuste a variao financeira dada pela equao (41).

VF k

VF k

VF Ref

Pk

P Ref

F q TC TM

Para o que se apresenta a seguir, as variaes financeiras associadas a posies em contratos futuros e em contratos de opo com ajuste so representadas por VFFPR e VF , respectivamente. OpcA

Variaes financeiras sob cenrio - posies em contratos futuros Sejam

VFFPR k ,

VFFPR k

VFFPR k

as variaes financeiras associadas ao fator F , PR

FPR FPR FPR respectivamente sob os cenrios Cenk , Cenk , e Cenk , , decorrentes da posio em contratos futuros, obtidas

pelo somatrio das variaes por contrato c e vencimento T sob os respectivos cenrios, ou seja,

VFFPR k
c T

VFFPR k c ,T

VFFPR k
c T

VFFPR k c ,T

VFFPR k
c T

VFFPR k c ,T
(55)

Dada a aproximao para a variao vencimento so dadas por

FPR k associada ao cenrio Cenk , (equao (53)) e considerando que

FPR no suficientemente grande para inverter o sentido (alta/baixa) do cenrio Cenk , as variaes por contrato e

VFFPR k c ,T VFFPR k c ,T
onde os termos

VFFPR k c ,T VFFPR k c ,T

FPR Exposioc ,T FPR Exposioc ,T

(56)

FPR VFFPR k e Exposioc,T so dados, respectivamente, pelas equaes (20) e (22). c ,T

FPR Define-se a variao financeira mnima associada ao fator F e ao cenrio original Cenk como PR

VFFPR k

min

VFFPR k , VFFPR k

, VFFPR k

(57)

Variaes financeiras sob cenrio - posies em contratos de opo com ajuste Pgina 71

Sejam

VF , S, T k , VF , S, T k OpcA OpcA

VF , S, T k OpcA

as variaes financeiras da posio em opes com

ajuste sobre S , de mesma modalidade de exerccio e vencimento em T , respectivamente sob os cenrios

Contguo Contguo Contguo , Cenk , , e Cenk , , . Denota-se por VF , S, T k Cenk , OpcA

a mnima variao entre elas

VF , S, T k OpcA

min

VF , S, T k , VF , S, T k OpcA OpcA

, VF , S, T k OpcA

(58)

Ao tomar as variaes financeiras mnimas conforme as equaes (57) e (58), considera-se que posies em contratos futuros e de opo com ajuste podem ser revertidas sob qualquer dos trs cenrios associados a um mesmo cenrio original o prprio e os derivados atravs de e . Desta maneira, possvel avaliar opes com ajuste e futuros sob cenrios distintos, reduzindo-se o grau de compensao de risco entre eles. Consolidao do risco de posies em contratos futuros e de opo com ajuste A margem de garantia da carteira de futuros e opes com ajuste resulta da consolidao das variaes financeiras sob cenrio, obtidas sob cenrios diferenciados para cada tipo de contrato - opes com ajuste ou futuros pela aplicao dos parmetros e aos cenrios originalmente definidos. Tal consolidao de risco entre posies em contratos futuros e de opes com ajuste representada atravs da matriz de consolidao de riscos, cuja construo descreve-se a seguir. Considere como fatores de risco do tipo rr os fatores associados s taxas de juro livre de risco e aos custos de carregamento das opes com ajuste, cujos cenrios sejam componentes dos cenrios contguos utilizados na avaliao das opes com ajuste. Considere os cenrios gerados do produto cartesiano apenas dos cenrios r ,rc definidos para estes fatores, ou seja, os cenrios contguos Ceni i1 , i2 , i3 ..., i X , onde i n indica o i n -simo cenrio para n -simo fator do tipo rr . A matriz de consolidao de riscos uma matriz de variaes financeiras sob cenrio, cujas colunas esto associadas a fatores primitivos de risco, exceto volatilidades, e cujas linhas correspondem aos cenrios contguos para os fatores do tipo rr .
MATRIZ DE CONSOLIDAO DE RISCOS
1 FPR

F 2 PR

FPRj

Contguo rr Cen1 Contguo rr Cen2

CeniContguo rr

MCR i , j

Figura 2.5-6 Matriz de consolidao de risco de posies em contratos futuros e de opo com ajuste dirio

O elemento da posio i , j riscos, quais sejam:

da matriz de consolidao de riscos, MCR i , j , representa a consolidao de dois

Pgina 72

(i) o risco da posio em opes com ajuste sobre o ativo-objeto cuja variao de preo / cotao o fator FPRj e (ii) o risco associado ao fator FPRj decorrente das posies em contratos futuros, sendo ambos avaliados sob a restrio do cenrio contguo CeniContguo rr para os fatores que representam taxas de juro livre de risco e custos de carregamento de opes com ajuste. Por exemplo, a matriz de consolidao de riscos de uma carteira com posies em contratos futuros e de opo com ajuste, ambos sobre a taxa de cmbio vista de real por dlar, possui colunas referentes aos FPRs taxa de cmbio vista, DOL , taxa de juro pr-fixada r e cupom cambial rc , e tantas linhas quanto a quantidade de cenrios contguos para o par de fatores r , rc obtidos por combinao dos cenrios para r e para rc . Apresenta-se a seguir a metodologia para obteno de MCR i , j . Seja VFC a variao financeira sob cenrio consolidada das posies em opes com ajuste e em contratos futuros, definida por fator de risco e cenrio, conforme a equao (59) a seguir. Caso o fator F no seja ativoPR objeto de nenhuma opo com ajuste, Cen representa um cenrio individual para o fator F ; caso o fator F PR PR seja ativo-objeto de alguma opo com ajuste, Cen representa um cenrio contguo para os fatores primitivos de risco da opo.

VFC FPR,Cen

VF ,FPR Cen OpcA

Variao financeira da posio em opes com ajuste sobre o ativo-objeto FPR, sob o cenrio contguo Cen

VFFPR Cen
Variao financeira da posio em futuros, associada ao fator FPR e sob o cenrio deste fator contido em Cen

(59)

onde

VF ,FPR Cen OpcA

: mnima variao financeira referente ao cenrio contguo Cen , associada s posies em opes com ajuste sobre o ativo-objeto F , de mesma modalidade de exerccio e PR vencimentos diversos

VF ,FPR Cen OpcA

Vencimentos T

VF ,FPRT Cen OpcA ,

conforme equao (58)

VF ,FPRT Cen OpcA ,

VFFPR Cen

: variao financeira da posio em contratos futuros sob o cenrio do fator F que compe PR o cenrio contguo Cen , conforme equao (57).

No caso em que o fator F PR no ativo-objeto de nenhuma opo com ajuste, o primeiro termo da soma na equao (59) nulo, ou seja, VF F RCen representa apenas a variao financeira da posio em futuros, C P, associada ao fator F e sob o cenrio Cen deste fator, ou seja, PR

VFC FPR,Cen

VFFPR Cen

O risco representado pelo elemento MCR i , j da matriz de consolidao de risco dado por

MCR i , j

Cenk | CenContguo rr i

min

VFC FPRj ,Cenk

(60)

Pgina 73

Observe que a determinao da variao consolidada

VFC FPRj ,Cenk

mnima, na equao em (60), uma

escolha restrita, ou condicionada, ao i -simo cenrio contguo dos fatores de risco que representam taxas de juro livres de risco e custos de carregamento de opes com ajuste, CeniContguo rr . Considere as seguintes possibilidades para o fator FPRj : (A) (B) (C) no existe opo com ajuste sobre o ativo-objeto FPRj e FPRj no do tipo rr ; no existe opo com ajuste sobre o ativo-objeto FPRj e FPRj do tipo rr ; e existe opo com ajuste sobre o ativo-objeto FPRj .

No caso (A), a restrio ao cenrio CeniContguo rr no ativa na minimizao da equao (60), que ento reduzida para MCR i , j

min j
Cenk

VFFPR k

No caso (B), a minimizao restrita ao cenrio CeniContguo rr resulta na utilizao do cenrio do fator FPRj que compe o cenrio CeniContguo rr ; denotando este cenrio por Cen j , a equao (60) simplificada para

MCR i , j

VFFPR Cen j .
VFC FPRj ,Cenk
dentre aquelas avaliadas sob cenrios

No caso (C), toma-se a menor variao consolidada

Contguo contguos Cenk cujos cenrios para r e rc compem CeniContguo rr .

A soma das variaes consolidadas por fator de risco, restritas ao cenrio CeniContguo rr (a soma dos elementos da i -sima linha da matriz de consolidao de riscos), define a variao consolidada total restrita a CeniContguo rr

VFCTotal i

1 MCR i , FPR

MCR i , FPR2

MCR i , FPR3

(61)

Por fim, a mnima variao consolidada total determina o risco da carteira de contratos futuros e de opo com ajuste.

Risco de Mercado

min
i

VFCTotal i

min

VFCTotal 1 ,

VFCTotal 2 ,

(62)

MATRIZ DE CONSOLIDAO DE RISCOS

1 FPR

FPRj

VARIAO TOTAL

Contguo rr Cen1 Contguo rr Cen2

VFCTotal 1
VFCTotal 2
Soma das mnimas variaes consolidadas Escolha da mnima variao consolidada total

MCR i , j

ao longo dos fatores de risco

Cen

Contguo rr i

VFCTotal i

Risco de Mercado

min
i

VFCTotal i

Figura 2.5-7 Clculo de risco de mercado a partir da matriz de consolidao de riscos

Pgina 74

Exemplo 4: Considere uma carteira com posio nos contratos futuros FUT DOL, FUT DDI e FUT DI1 e em opo com ajuste sobre a taxa de cmbio vista de real por dlar, cujos fatores de risco so a taxa de cmbio vista, a taxa de juro pr-fixada, o cupom cambial e a volatilidade da taxa de cmbio, respectivamente DOL , r , r r r rc rc rc e DOL . Supondo definidos os cenrios Cen1 , Cen2 e Cen3 para r e os cenrios Cen1 e Cen2 para rc , a matriz de consolidao de riscos possui 6 linhas, correspondentes aos 6 cenrios contguos para r , rc , e 3 colunas, correspondentes aos FPRs da carteira, excluda a volatilidade
DOL .

Descreve-se a seguir os elementos de uma linha da matriz - os elementos das demais linhas so semelhantes.

r
r rc Cen1 Cen1
r rc Cen1 Cen2 r rc Cen2 Cen1

rc

DOL

r rc Cen2 Cen2
r rc Cen3 Cen1

MCR 5,1

MCR 5,2

MCR 5,3

r rc Cen3 Cen2

Como no existe opo com ajuste sobre r , o termo MCR 5,1 representa apenas a variao da posio nos
Contguo rr r contratos futuros, associada ao fator r e sob o cenrio de r que est no cenrio contguo Cen5 , Cen3 .

Da mesma forma, o termo MCR 5,2 representa a variao apenas da posio em futuros, associada ao fator
Contguo rr rc rc e sob o cenrio para rc que est no cenrio contguo Cen5 , Cen1 .

O termo MCR 5,3 representa variaes da posio em opo e das posies em futuros que tm a taxa de cmbio vista como fator de risco. Assim, para o clculo de MCR 5,3 , considerada, na minimizao, a variao consolidada i.

VF DOL,Cenk tal que: C

sua parcela de variao da posio em opo com ajuste, dos cenrios para DOL e
DOL ;

VF ,FPR , envolve apenas as variaes OpcA

r rc calculadas sob os cenrios contguos Cenk que sejam formados com os cenrios Cen3 e Cen1 , alm

ii. sua parcela de variao da posio em futuros, utilizado no clculo de variao da posio em opes.

VFFPR Cen

refere-se apenas s posies nos

contratos FUT DDI e FUT DOL e envolve o mesmo cenrio do FPR DOL do cenrio contguo Cenk

Pgina 75

Exemplo 5: Considere uma carteira com posio em contratos futuro e de opo com ajuste sobre a taxa de cmbio vista de real por dlar, agrupados na mesma subcarteira.

CARTEIRA Contrato Prazo (du/dc) C/V Vencimento FUT DOL 29 / 43 V 15 OPC AJU DOL 29/ 43 C 20

T 1

T 1

Qtde contratos

Preo de exerccio

2.050,00 1.566.022,50 48.478,00

VF

Considere os seguintes cenrios para os FPRs, agrupados na mesma rea:

r r r Cen1 , Cen2 e Cen3 para r : de baixa de taxa, nulo e de alta de taxa rc rc Cen1 e Cen2 para rc : nulo e de alta de taxa DOL DOL DOL Cen1 , Cen2 e Cen3 para DOL : de variaes 7% e nula

Cen1 de variao nula para

A tabela a seguir apresenta os cenrios utilizados na avaliao das posies no contrato futuro e na opo com ajuste, dados os parmetros (apenas para o FPR DOL ) e :

FPR

CENRIO ORIGINA L

PARMETRO

CENRIOS PARA AVALIAO DA POSIO EM OPO COM AJUSTE

CENRIOS PARA AVALIAO DE POSIO NO CONTRATO FUTURO

e 25% 25% 0% -1% 1% 1%

Gerados por -8,75% 8,75%

Gerados por e -8,75% -1% 7,75% -7,75% 1% 8,75%

Originais -7% +7%

Gerados por e -7% -1% +6% -6% +1% +7%

-7%

DOL

+7%

-1% 0%

rc

Cen Cen Cen Cen Cen Cen1

r 1 r 2 r 3 rc 1 rc 2

Cen Cen Cen Cen Cen Cen1

r 1 r 2 r 3 rc 1 rc 2

Cen Cen Cen Cen Cen Cen1

r 1 r 2 r 3 rc 1 rc 2

Clculo de variaes sob cenrios da posio em contrato futuro:

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

FPR

VF

FPR

Cen
r

FPR

Cen1
2.624,27

Cen2
-

Cen3
-2.647,67

rc

Cen1
-

rc

Cen2

rc

11.708,24

Pgina 76

Cen1

DOL

Cen2
-

DOL

Cen3

DOL

109.621,57

-109.621,57 -93.961,35 -109.621,57 -109.621,57

sob o cenrio original sob cenrio modificado por sob cenrio modificado por

DOL

109.621,57 93.961,35 93.961,35

15.660,23 -15.660,23 -15.660,23

VF

DOL

Cen

Avaliao da posio em opo com ajuste e consolidao com a posio em futuro:

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO
POSIO EM OPO - VENCIMENTO

T1
POSIO EM FUTUROS TOTAL

CENRIO CONTGUO

DOL
Contguo Cen1 Contguo Cen2
Contguo Cen3

rc

DOL

Cenrios gerados por

Cenrios gerados por

Cenrios gerados por

Mnimo

Cen1

DOL rc rc

-48.361

-48.162 13.547 168.910 -48.323 1.608 152.560 -48.108 16.465 172.708 -48.294 4.264 156.329 -48.045 19.470 176.554 -48.261 7.014 160.146

-48.361 -16.299 146.252 -48.424 -24.475 130.084 -48.339 -14.198 150.009 -48.413 -22.717 133.809 -48.312 -11.995 153.814 -48.400 -20.859 137.583

-48.361 -16.299 146.252 -48.424 -24.475 130.084 -48.339 -14.198 150.009 -48.413 -22.717 133.809 -48.312 -11.995 153.814 -48.400 -20.859 137.583

93.961 -15.660 -109.622 93.961 -15.660 -109.622 93.961 -15.660 -109.622 93.961 -15.660 -109.622 93.961 -15.660 -109.622 93.961 -15.660 -109.622

45.601 -31.959 36.630 45.537 -40.135 20.462 45.623 -29.858 40.387 45.548 -38.377 24.187 45.649 -27.656 44.192 45.561 -36.519 27.961

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

Cen1

-2.546 168.910 -48.424

DOL

Contguo Cen4
Contguo Cen5

Cen1

DOL rc

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

Cen2

-12.730 152.560 -48.339

Cen
Cen Cen Cen

Contguo 6

DOL

Contguo Cen7
Contguo 8 Contguo 9

Cen1

DOL rc

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

Cen1

0 172.708

DOL

Contguo 10

Cen1

DOL rc

Cen1
Cen2
r

-48.413 -10.499 156.329 -48.312

Cen Cen
Cen

Contguo 11 Contguo 12
Contguo 13

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

DOL

Cen1

DOL rc

Contguo Cen14
Contguo Cen15

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen1

2.643 176.554 -48.400

DOL

Contguo Cen16

Cen1

DOL rc

Contguo Cen17
Contguo Cen18

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen2

-8.167 160.146

DOL

Na tabela acima, as colunas sob o ttulo Cenrio Contguo apresentam os cenrios contguos, bem como os cenrios individuais de FPR que os formam. As colunas sob o ttulo Variao financeira sob cenrio - Posio em opo com ajuste venc. T1 apresentam as variaes, da posio em opo com ajuste, sob cenrio contguo para cada linha, so calculadas variaes sob o cenrio contguo formado pelo cenrio de DOL alterado por e (i) sem impacto Pgina 77

de , (ii) com impacto de e (iii) com impacto de ; por fim, para cada cenrio contguo original (cada linha) toma-se a mnima variao dentre as variaes sob cada um dos 3 cenrios contguos derivados do cenrio original. Na penltima coluna da tabela, cada linha contm a variao financeira da posio em futuros associada ao FPR DOL e sob o cenrio de DOL correspondente da linha, ou seja, a mnima dentre aquelas (i) sob o cenrio original, (ii) sob o cenrio alterado por e (iii) sob o cenrio alterado por . A ltima coluna da tabela representa a soma das variaes das duas colunas anteriores. Os valores em negrito correspondem variao mnima, dentre as variaes sob cenrios contguos com mesmo par de cenrios para r , rc - estas so as variaes consolidadas mnimas da coluna da matriz de consolidao de riscos referente ao FPR DOL . A matriz de consolidao de riscos tem, em cada linha da coluna referente ao FPR r , a variao da posio em futuro associada a r e sob o cenrio de r que forma o cenrio contguo para o par r , rc correspondente linha. Analogamente, cada linha da coluna referente ao FPR rc contm o valor da variao da posio em futuro associada ao fator rc e sob o cenrio de rc do cenrio contguo para o par r , rc correspondente linha. A coluna correspondente ao fator DOL contm, em cada linha, a mnima variao consolidada das posies em futuro e em opo com ajuste destacadas em negrito na ltima coluna da tabela acima.
VARIAO TOTAL

r
r rc Cen1 Cen1
r rc Cen1 Cen2 r rc Cen2 Cen1 r rc Cen2 Cen2

rc
11.708,24

DOL
-31.959 -40.135 -29.858 -38.377 -27.656 -36.519

VFCTotal
-29.335 -25.802 -29.858 -26.669 -30.304 -27.458

2.624,27 2.624,27

-2.647,67 -2.647,67

11.708,24

r rc Cen3 Cen1 r rc Cen3 Cen2

11.708,24

Risco de Mercado

min
i

VFCTotal i

30.304

Exemplo 6: Considere a carteira do Exemplo 5 e adicione uma posio comprada em opo com ajuste de vencimento T2 , uma posio comprada em contrato futuro de Ibovespa e uma posio comprada em contrato futuro de cupom cambial, todas pertencentes mesma subcarteira.
CARTEIRA Contrato Prazo (du/dc) C/V Venc FUT DOL 29 / 43 V 15 OPC AJU DOL 29/ 43 C 20 2.050,00 1.566.022,50 48.478,00 OPC AJU DOL 73/ 51 C 20 2.050,00 62.639,70 1.351.710,00 2.060.713,35 FUT IND 85/ 58 C 30 FUT DDI 29/ 43 C 20

T 1

T 1

T2

T3

T 1

Qtde contratos

Preo de exerccio

VF

Pgina 78

Considere os mesmos cenrios para os fatores r , rc , DOL e definidos no Exemplo 5 , bem como os parmetros e e, para os fatores de risco adicionais, considere um cenrio de variao nula para a taxa de convenience yield, cy , e 3 cenrios para o FPR valor do Ibovespa vista cenrios nulo e de variao de

10% agrupados em uma nica rea, de modo que omitida a tabela de cenrios.
Clculo de variaes sob cenrios da posio em contratos futuros: alm das variaes associadas aos fatores adicionais cy e IBV , as variaes associadas ao fator r tambm so alteradas.
FPR FPR

FPR

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

VF

Cen
r

Cen1
-2.213,44

Cen2
-

Cen3
2.308,77

rc

Cen1
-

rc

Cen2 Cen2
-

rc

-3.698,51
DOL DOL

Cen1

Cen3

DOL

-34.628,36

34.628,36 29.681,45 34.628,36 29.681,45

sob o cenrio original sob cenrio modificado por sob cenrio modificado por

DOL

-34.628,36 -29.681,45 -34.628,36

-4.946,91 4.946,91 -4.946,91

VF

DOL

Cen

cy
IBV

cy Cen1

IBV Cen1 IBV Cen2

IBV Cen3

-135.171

135.171

Avaliao da posio em opes com ajuste: havendo posies em opes de vencimentos distintos, seleciona-se, por vencimento, a mnima variao associada a um cenrio contguo original - dentre as variaes sob cada um dos 3 cenrios contguos gerados a partir dos parmetros , e . Isso significa que a tabela de avaliao da carteira de opes com ajuste possui tantos blocos sob o ttulo Variao financeira sob cenrio quanto a quantidade de vencimentos distintos de opes na carteira. A variao mnima da carteira de opes dada pela soma das variaes mnimas de cada vencimento.

Pgina 79

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO

POSIO OPES VENC.

T1

POSIO OPES, VENC. Cenrios alterados por 61.515 4.645 -162.617 62.161 21.668 -134.092 61.272 0 -169.644 62.045 17.832 -140.993 60.977 -4.948 -176.872 61.902 13.690 -148.098 Cenrios alterados por 60.566 -10.927 -162.617 61.698 8.615 -134.092 60.157 -16.131 -169.644 61.490 4.138 -140.993 59.669 -21.627 -176.872 61.235 -644 -148.098

T2

CENRIO CONTGUO

DOL
Contguo Cen1 Contguo Cen2
Contguo Cen3

rc

DOL

Cenrios alterados por -48.361

Cenrios alterados por -48.162 13.547 168.910 -48.323 1.608 152.560 -48.108 16.465 172.708 -48.294 4.264 156.329 -48.045 19.470 176.554 -48.261 7.014 160.146

Cenrios alterados por -48.361 -16.299 146.252 -48.424 -24.475 130.084 -48.339 -14.198 150.009 -48.413 -22.717 133.809 -48.312 -11.995 153.814 -48.400 -20.859 137.583

Cenrios alterados por 61.515 18.395 -140.001 62.161 32.699 -111.943 61.272 14.384 -146.931 62.045 29.535 -118.718 60.977 10.066 -154.064 61.902 26.079 -125.702

Cen1

DOL

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

rc

Cen1

rc

-2.546 168.910 -48.424

DOL

Contguo Cen4
Contguo Cen5 Contguo Cen6

Cen1

DOL

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

Cen2

rc

-12.730 152.560 -48.339

DOL

Contguo Cen7
Contguo Cen8 Contguo Cen9 Contguo Cen10

Cen1

DOL

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

Cen1

rc

0 172.708

DOL

Cen1

DOL

Cen1
Cen2
r

-48.413 -10.499 156.329 -48.312

Contguo Cen11 Contguo Cen12

Contguo Cen13

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

rc

DOL

Cen1

DOL

Contguo Cen14
Contguo Cen15

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen1

rc

2.643 176.554 -48.400

DOL

Contguo Cen16

Cen1

DOL

Contguo Cen17
Contguo Cen18

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen2

rc

-8.167 160.146

DOL

Pgina 80

VARIAO FINANCEIRA SOB CENRIO POSIO OPES COM AJUSTE CENRIO CONTGUO Mnimo Mnimo Mnimo

DOL
Contguo Cen1 Contguo Cen2
Contguo Cen3

rc

DOL

T1
-48.361

T2
60.566 -10.927 -162.617 61.698 8.615 -134.092 60.157 -16.131 -169.644 61.490 4.138 -140.993 59.669 -21.627 -176.872 61.235 -644 -148.098

T1 + Mnimo T2
12.205 -27.226 -16.365 13.274 -15.860 -4.008 11.818 -30.329 -19.635 13.077 -18.579 -7.184 11.357 -33.622 -23.058 12.835 -21.503 -10.515

POSIO EM FUTUROS

TOTAL

Cen1

DOL

-34.628,36 -4.946,91 29.681,45 -34.628,36 -4.946,91 29.681,45 -34.628,36 -4.946,91 29.681,45 -34.628,36 -4.946,91 29.681,45 -34.628,36 -4.946,91 29.681,45 -34.628,36 -4.946,91 29.681,45

-22.423,36 -32.172,91 13.316,45 -21.354,36 -20.806,91 25.673,45 -22.810,36 -35.275,91 10.046,45 -21.551,36 -23.525,91 22.497,45 -23.271,36 -38.568,91 6.623,45 -21.793,36 -26.449,91 19.166,45

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

rc

Cen1

rc

-16.299 146.252 -48.424

DOL

Contguo Cen4
Contguo Cen5 Contguo Cen6

Cen1

DOL

Cen2
Cen3

DOL

Cen1

Cen2

rc

-24.475 130.084 -48.339

DOL

Contguo Cen7
Contguo Cen8 Contguo Cen9 Contguo Cen10

Cen1

DOL

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

Cen1

rc

-14.198 150.009

DOL

Cen1

DOL

Cen1
Cen2
r

-48.413 -22.717 133.809 -48.312

Contguo Cen11 Contguo Cen12

Contguo Cen13

Cen2
Cen3

DOL

Cen2

rc

DOL

Cen1

DOL

Cen
Cen Cen Cen

Contguo 14
Contguo 15 Contguo 16

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen1

rc

-11.995 153.814 -48.400

DOL

Cen1

DOL

Cen

Contguo 17
Contguo 18

Cen2
Cen3

DOL

Cen3

Cen2

rc

-20.859 137.583

DOL

As colunas sob o ttulo Variao financeira sob cenrio - Posio em opes com ajuste apresentam as variaes associadas a cada vencimento e a soma delas. A penltima coluna contm a variao financeira da posio em futuro associada ao FPR e a ltima coluna representa a soma das duas anteriores. Comparativamente carteira do Exemplo 5, a matriz de consolidao de riscos da carteira deste exemplo tem duas colunas adicionais, referentes aos FPRs adicionados com a incluso da posio no contrato futuro de Ibovespa, cy e IBV . Como estes fatores no so do tipo rr e as variaes associadas a eles decorrem apenas da posio em futuros, as linhas de cada nova coluna contm o mesmo valor, igual mnima variao sob cenrio. Alm disso, as variaes associadas ao fator r , que no Exemplo 5 decorriam apenas da posio no contrato futuro de taxa de cmbio, aqui incluem tambm as variaes da posio no contrato futuro de Ibovespa.
VARIAO TOTAL

r
r rc Cen1 Cen1 r rc Cen1 Cen2 r rc Cen2 Cen1

rc
-3.698,51

DOL
-32.172,91 -21.354,36 -35.275,91

cy
-

IBV
-135.171 -135.171 -135.171

VFCTotal
-169.557 -162.437 -170.447

-2.213,44 -2.213,44

Pgina 81

r rc Cen2 Cen2 r rc Cen3 Cen1

r rc Cen3 Cen2

2.308,77 2.308,77

-3.698,51

-23.525,91 -38.568,91 -26.449,91

-135.171 -135.171 -135.171

-162.395 -171.431 -163.011

-3.698,51

Risco de Mercado

min
i

VFCTotal i

171.431

Assim como ocorre na avaliao de risco de posies em contratos futuros, os cenrios de estresse so agrupados em reas de cenrios, a fim de excluir os resultados obtidos sob combinaes pouco provveis de cenrios. Desse modo, tal como na metodologia de margem para contratos futuros, calcula-se o risco de uma carteira envolvendo opes com ajuste em cada rea de cenrios e toma-se o maior risco por rea como o risco de mercado de tal carteira. Ao avaliar o risco local na rea A , considera-se apenas os cenrios pertencentes a A , ou seja, os cenrios de variao para FPRs e os cenrios contguos gerados por combinao deles, CenContguo e CenContguo rr . Adicionalmente, os contratos de opo com ajuste tambm so distribudos em subcarteiras e a consolidao de risco entre futuros e opes com ajuste ocorre entre contratos pertencentes mesma subcarteira. A margem da carteira obtida como somatrio das margens de cada subcarteira. A margem da subcarteira, por sua vez, funo do risco local em cada rea de cenrios. Considerando-se, portanto, o agrupamento dos contratos em subcarteiras e o agrupamento dos cenrios em reas, aplicam-se as regras de consolidao de risco, atravs da matriz de consolidao de riscos, para cada par de subcarteira e rea de cenrios. Supondo que os contratos de uma carteira futuros e opes com ajuste - estejam agrupados em NSubc subcarteiras, denotadas por Subcs , tem-se que

Risco de Mercado Subcs Margem Subcs

min Risco Local A, Subcs

A

Risco de Mercado Subcs

NSubc s=1

(63)

Margem Futuros e Opes com Ajuste

Margem Subcs

onde R isco Local A, S s dado pela equao (62), considerando-se apenas os cenrios da rea A e apenas ubc aos contratos / posies pertencentes subcarteira Subcs .

Procedimento Subcarteira 2
Aplica-se o Procedimento Subcarteira 2 no clculo da margem de opes com ajuste, tal como apresentado na seo sobre margem de contratos futuros, ou seja, dada uma carteira, a margem advm de dois valores de risco um relativo carteira completa, SubcarteiraTodos , e outro relativo carteira original excludas as posies em contratos curtos, S ubcarteiraLongos . Assim,

Risco de Mercado Subcs = min min Risco Local A, Subcarteiras,Todos , Risco Local A, Subcarteiras, Longos
A

Pgina 82

onde Subcarteiras, Todos e S ubcarteiras, Longos so aquelas referentes ao procedimento original e sem os contratos curtos - considerando-se apenas os contratos pertencentes subcarteira s .

Margem Mnima
No h cobrana de margem mnima para posies em opes com ajuste.

2.5.5.

Margem de Garantia de Opes sobre Contratos Futuros

A margem de garantia de uma posio em contrato de opo sobre um contrato futuro determinada conforme a metodologia ora descrita, at o momento do exerccio ou do vencimento da opo. O exerccio da opo sobre contrato futuro implica a extino da posio no contrato de opo e a assuno de posio no contrato futuro. Para contratos futuros negociados em preo, se a opo de compra (venda), o titular assume posio comprada (vendida) e o lanador assume posio vendida (comprada) no contrato futuro. Para contratos futuros negociados em taxa, se a opo de compra (venda), o titular assume posio vendida (comprada) e o lanador assume posio comprada (vendida), em preo, no contrato futuro. Portanto, aps o exerccio de opo sobre contrato futuro, a margem de garantia refere-se posio no mercado futuro, calculada conforme a metodologia correspondente.

Pgina 83

2.6. Metodologia de Clculo de Margem para Operaes Realizadas na Sesso de Negociao After-hours
A margem de garantia, conforme as metodologias descritas nas sees precedentes, funo da diferena entre o custo de liquidao e o risco de mercado da carteira. Da forma como apresentado anteriormente, (i) o clculo do custo de liquidao da carteira abrange apenas as posies resultantes das operaes realizadas na sesso regular de negociao e (ii) o clculo do risco de mercado da carteira aplica-se s posies resultantes das operaes realizadas nas sesses de negociao regular e after-hours.

As operaes realizadas na sesso after-hours, na data D , so consideradas parte do movimento do prego regular de D 1 e a liquidao financeira ocorre em D 2 . Para efeito de requerimento de margem de garantia, contudo, tais operaes so consideradas na apurao da posio lquida de fechamento de D 1 e adiciona-se ao custo de liquidao da carteira eventuais resultados financeiros negativos decorrentes de reduo da posio de encerramento da sesso regular, o que equivale a um day-trade com resultado negativo. A parcela adicionada ao custo de liquidao da carteira, CLCAfter , dada por
M

CLCAfter

max
c 1

CLCAfter ,c ,0

(64)

com
NC NV

CLCAfter ,c

min QPCc
j 1

QCAc , j , QPVc
j 1

QVAc , j

PMCc

PMVc

M c TCc
NC

(65)

NV

PAc QPVc PMVc QPVc

j 1 j 1 NV

PVAc , j QVAc , j
e

PAc QPCc PMCc QPCc

j 1 j 1 NC

PCAc , j QCAc , j
(66)

QVAc , j

QCAc , j

onde

CLCAfter

: custo de liquidao adicionado carteira, em decorrncia das operaes realizadas na sesso afterhours, na data D ;

CLCAfter .c : parcela do custo de liquidao adicionado carteira em decorrncia das operaes realizadas na sesso after-hours, na data D , referente operaes envolvendo o contrato c ;
QPCc
: quantidade de contratos da posio comprada no contrato c , no encerramento da sesso regular de negociao, em D ;

QPVc

: quantidade de contratos da posio vendida no contrato c , no encerramento da sesso regular de negociao, em D ;

Pgina 84

QCAc, j

: quantidade de contratos c comprados na j -sima operao de compra realizada na sesso afterhours, em D ;

QVAc, j

: quantidade de contratos c vendidos na j -sima operao de venda realizada na sesso after-hours, em D ;

NC
NV

: quantidade de operaes de compra do contrato c realizadas na sesso after-hours, em D ; : quantidade de operaes de venda do contrato c realizadas na sesso after-hours, em D ; : preo mdio das operaes de compra do contrato c realizadas em D ; : preo mdio das operaes de venda do contrato c realizadas em D ; : preo da j -sima operao de compra do contrato c realizada na sesso after-hours, em D ; : preo da j -sima operao de venda do contrato c realizada na sesso after-hours, em D ; : preo de ajuste do contrato c , em D , corrigido para a data do prximo prego; : multiplicador do contrato c ; e : taxa de cmbio, conforme o caso.

PMCc PMVc
P c, j CA P c, j VA

PAc
Mc
TC

Exemplo 1: Considere que o participante encerre a sesso regular de negociao com posio comprada em 100 contratos futuros de Ibovespa, de um determinado vencimento, e que, em seguida, na sesso afterhours, realize as operaes descritas na tabela a seguir.
Sesso After-hours contrato futuro de Ibovespa Operao
1 2 3

Compra/Venda
C

Qtde de contratos negociados 25 30 20

Preo 40.500 40.000 41.000

V V

Considerando-se que o preo de ajuste corrigido valha 41.000 pontos de ndice, os preos mdios de compra e de venda das operaes realizadas na sesso after-hours valem, respectivamente,
NV

PAc QPVc PMVc QPVc

j 1 j 1 NV

PVAc , j QPVc , j QVAc , j

40.000 30 41.000 20 0 50

40.400

Pgina 85

NC

PAc QPCc PMCc QPCc

j 1 j 1 NC

PCAc , j QCAc , j QCAc , j

41.000 100 40.500 25 100 25

40.900

NC

NV

CLCAfter ,c

min QPCc
j 1

QCAc , j , QPVc
j 1

QVAc , j

PMCc

PMVc

min 125, 50

500

25.000

Tendo negociado apenas um contrato na sesso after-hours, e sendo positivo o custo de liquidao adicional deste contrato, segue que o custo de liquidao total a ser adicionado vale
M

CLCAfter

max
c 1

CLCAfter ,c , 0

max 25.000, 0

25.000

A margem de garantia para a carteira de contratos futuros do participante calculada segundo a metodologia de teste de cenrios de estresse, aplicada carteira de contratos futuros obtida aps o encerramento da sesso afterhours sua carteira de futuros de Ibovespa, por exemplo, a posio comprada em 75 contratos. Supondo que o risco das posies em contratos futuros do participante seja avaliado em R$ 500.000 conforme a metodologia de cenrios de estresse, a margem de garantia requerida ser de R$ 525.000, pois

Margem

Custo de Liquidao Risco de Mercado

25.000 500.000

525.000

Exemplo 2: Considere o exemplo anterior, porm com novo preo para a operao de venda de 30 contratos realizada na sesso after-hours, conforme a tabela a seguir.
Sesso After-hours contrato futuro de Ibovespa Operao
1 2 3

Compra/Venda
C

Qtde de contratos negociados 25 30 20

Preo 40.500 42.000 41.000

V V

Considerando-se que o preo de ajuste corrigido valha 41.000 pontos de ndice, os preos mdios de compra e de venda das operaes realizadas na sesso after-hours valem, respectivamente,

PMVc

42.000 30 41.000 20 0 50

41.600

PMCc
CLCAfter ,c

41.000 100 40.500 25 100 25

min 125, 50 700

40.900

35.000
Pgina 86

Tendo negociado apenas um contrato na sesso after-hours, e sendo negativo o custo de liquidao adicional deste contrato, o custo de liquidao total a ser adicionado nulo,
M

CLCAfter

max
c 1

CLCAfter ,c , 0

max

35.000, 0

Como as operaes realizadas na sesso after-hours no resultam em acrscimo de custo de liquidao, a margem requerida da carteira dada pelo valor do risco de mercado R$ 500.000, conforme exemplo anterior.

Pgina 87

2.7. Margem de Posies Resultantes de Operao Estruturada

Operao estruturada um mecanismo que viabiliza a execuo de uma estratgia de negociao com contratos derivativos. Resulta da negociao de uma operao estruturada um conjunto de posies nos contratos que a definem. So operaes estruturadas os negcios do tipo forward rate agreement e as operaes de volatilidade. O negcio do tipo forward rate agreement de cupom cambial, por exemplo, resulta em posies em dois vencimentos distintos do contrato futuro de cupom cambial. A negociao de volatilidade de um ativo-objeto, por sua vez, envolve contratos futuro e de opo sobre o ativo-objeto. Posto que no existe posio em uma estratgia, mas sim as posies geradas da negociao dela, a margem associada a esse negcio deriva das metodologias aplicveis a cada contrato. Por exemplo, ao negociar a compra de volatilidade de taxa de cmbio, atravs da Operao Estruturada de Volatilidade de Taxa de Cmbio (VTC) com opo de compra, srie X , o Comitente assume duas posies simultaneamente: (1) uma posio vendida no contrato futuro de taxa de cmbio de vencimento no mesmo ms de vencimento da srie X da opo e (2) uma posio comprada na opo de compra srie X . A margem de garantia do Comitente, aps esta negociao, calculada sobre a carteira resultante da adio das posies (1) e (2) sua carteira inicial, ou seja, a partir da aplicao das metodologias de clculo de margem descritas nas sesses anteriores, a cada grupo de contrato correspondente.

Pgina 88

2.8. Teste de Estresse sobre o Fluxo de Caixa - Metodologia de Clculo de Margem para Carteira de Contratos de Swap
A margem de garantia de uma carteira de swaps deve ser suficiente para cobrir os valores de liquidao futuros de todas as posies. A metodologia consiste da avaliao de todo o conjunto de fluxos financeiros previstos, a partir de cenrios de estresse para os valores futuros das variveis envolvidas nos swaps da carteira. Precede a descrio da metodologia uma seo dedicada a algumas definies e respectivas notaes.

2.8.1.

Definies e Notao

O contrato de swap define dois conjuntos de parmetros, associados s suas pontas ativa (ou comprada) e passiva (ou vendida). Cada conjunto de parmetros contm uma varivel y , um percentual p aplicvel sobre a variao diria de y e uma taxa de juros c acrescida variao de y , combinados conforme as regras do contrato e utilizados na valorizao de uma das pontas do swap. Faz-se referncia a este conjunto de parmetros y, p, c apenas como y . Por exemplo, pode-se ter y a taxa de cmbio de real por dlar e c um valor de cupom cambial. A margem de uma carteira de swap determinada a partir de cenrios de estresse. Enquanto nas metodologias de clculo de margem de contratos padronizados futuros e de opo, define-se cenrios para os fatores primitivos de risco, na metodologia de margem de swap so definidos cenrios de estresse para as variveis y indexadoras das pontas de um swap e para a taxa de juro r utilizada no clculo de valor presente.

Valor futuro e valor presente das pontas de um swap Denote por F t 1,t 2 c o fator acumulado, no perodo compreendido entre t 1 e t 2 , da taxa de juros c e por

F y, p,t1,t 2 o fator de variao acumulado, no perodo compreendido entre t 1 e t 2 , da porcentagem p da variao (diria) de y . A funo F y, p,t 1,t 2 representa o fator utilizado para carregar adiante no perodo de tempo entre t 1 e t 2 quando t 1 t 2 , e, no caso em que t 1 t 2 , representa o fator de desconto no perodo de t 2 a t 1 , 1 ou seja, F y, p,t 1,t 2 . F y, p,t 2 ,t 1
A ponta do swap indexada varivel y vale, no vencimento T , VV y ,T

VV y ,T
onde

s V0 F y, p,T0 ,T

F T0 ,T c

(73)

1 1

se y a variavel da ponta passiva do swap se y a variavel da ponta ativa do swap

V0 : valor-base do swap; T0 : data-base do swap; e T : data de vencimento do swap.

Na data de vencimento, o swap de pontas ativa e passiva indexadas a y Ativo e yPassivo , respectivamente, vale

VVS wapT
Pgina 89

VVS wapT

VV yAtivo ,T

VV yPassivo ,T

(74)

O valor presente, em t , da ponta indexada a y de um swap com vencimento em T denotada VPy,T , e obtida pelo desconto do valor futuro VV y ,T pela taxa de juro, em t , para o perodo entre t e T .

VPy ,T

VV y ,T F t ,T r

s V0 F y, p,T0 ,T F t ,T r

F T0 ,T c

(75-a)

Decompondo o fator F y, p,T ,T em dois fatores o fator de variao acumulada no perodo compreendido 0 entre a data-base T0 e t e o fator de variao acumulada no perodo entre t e o vencimento T , como na equao a seguir:

F y, p,T0 ,T

F y, p,T0 ,t

F y, p,t ,T

resulta na seguinte equao alternativa equao (75-a)

VPy ,T

s V0 F T0 ,T c

F y, p,T0 ,t

F y, p,t ,T F t ,T r

(75-b)

Ao avaliar um swap aps sua data-base, em t

T0 , o termo F y, p,T0 ,t , na equao acima, representa fator de correo adiante, entre t e T0 . Na avaliao de um swap a termo em uma data t anterior data-base T0 , o termo F y, p,T0 ,t representa o fator de desconto no perodo de t a T0 , e a equao (75-b) pode ser reescrita como
VPy ,T s V0 F T0 ,T c 1 F y, p,t ,T0 F y, p,t ,T F t ,T r
(75-c)

Exemplo 1: Considere um swap com prazo de 3 anos e com uma ponta indexada taxa de cmbio de real por dlar, mais taxa de cupom cambial de 3% aa.
Suponha que se queira avaliar o valor desta ponta do swap, decorridos 2 anos desde a sua data-base T0 , ou seja

t T0 = 2 anos e T t = 1 ano. Suponha que a variao cambial observada no perodo de T0 a t seja de 0,5% e que, em t , as expectativas para a variao cambial e para a taxa de juro para o prazo de 1 ano sejam de
+2% e 12% aa, respectivamente. Sob tais condies, o valor presente associado varivel taxa de cmbio assume, em t ,

VPy ,T

s V0

1 0,03 3

1 0,005

1 0,02 1 0,12

s V0 0,988

Exemplo 2: Considere um swap com prazo de 2 anos, a termo para 1 ano a partir da data de avaliao, e com uma ponta indexada taxa de cmbio de real por dlar, mais taxa de cupom cambial de 3% aa.

Pgina 90

Suponha que as expectativas para a taxa de cmbio, na data de avaliao t , sejam de desvalorizao de 4,5% no perodo entre t e a data base e de valorizao de 2% entre t e o vencimento. Para a taxa de juro para o prazo de 3 anos, espera-se 12% aa. Sob tais condies, o valor presente associado varivel taxa de cmbio assume, em t ,

VPy ,T

s V0

1 0,03 2

1 1 0,045

1 0,02 1 0,12
3

s V0 0,806

Fluxo de caixa de uma carteira de swaps Uma carteira de swaps define um fluxo financeiro, ou fluxo de caixa, cujo valor associado data T , VLT , representa o valor lquido, em T , dos swaps que vencem nesta data. Para uma carteira contendo G swaps com vencimento em T , VLT dado por
G

VLT

T T VVSwap1 VVSwap2

T VVSwapG g 1

VVSwapT g

(76)

onde VVSwapT o valor de liquidao do g -simo swap de vencimento T . g

VLT1
Fluxos positivos

VL q 1

Tempo Fluxos Negativos

VLT2

VL q

VL Q

Figura 2.8-1 Fluxo de caixa, a valor futuro, de uma carteira de swap

Sejam SVV y ,T e SVPy ,T respectivamente o valor consolidado no vencimento T e o valor presente consolidado, de todas as pontas de swap indexadas varivel y e que vencem em T . Supondo que a carteira contm G posies / contratos com ponta indexada a y e de vencimento em T , ento
G

SVV y ,T

VV1y ,T
Valor, em T , da ponta indexada a y do primeiro swap de vencimento T e ponta indexada a y

VVGy ,T
Valor, em T , da ponta indexada a y do G-simo swap de vencimento T e ponta indexada a y g 1

VVgy ,T

(77)

SVP

y ,T

VP

y ,T 1

VP

y ,T G g 1

VPy ,T g

(78-a)

Valor presente da ponta indexada a y do primeiro swap de vencimento T e ponta indexada a y

Valor presente da ponta indexada a y do G-simo swap de vencimento T e ponta indexada a y

Pgina 91

Havendo N variveis y1 , y2 ,..., yN associadas carteira de swap, VLT pode ser expresso, alternativamente equao (76), como
N

VLT

SVV y1,T

SVV y2 ,T

SVV yN ,T
j 1

SVV

y j ,T

(79)

E o valor presente de VLT , denotado VLET , como

T VL F t ,T r N

VLET

SVPy1,T
Valor presente consolidado de todas as pontas indexadas a y1 e de vencimento T

SVPyN ,T
Valor presente consolidado de todas as pontas indexadas a yN e de vencimento T j 1

SVP j

y ,T

(80)

Assim, o fluxo de caixa da carteira pode ser representado a valor futuro ou a valor presente

Fluxo de caixa
Futuro

T T VL1 ,VL2 ,

,VLQ

Fluxo de caixa
A valor presente

VLET1 ,VLET2 ,

,VLE Q

O risco de mercado da carteira calculado a partir de estimativas para os valores de liquidao nos diversos vencimentos da carteira, com base em cenrios para os valores das variveis envolvidas. conveniente, portanto, expressar os termos SVPy ,T de forma alternativa equao (78-a), conforme se descreve a seguir No caso de varivel y que no admite parmetro p em comum a razo

100% , todos os termos VPy,T da equao (78-a) tm g

F y,1,t ,T . Havendo G pontas de swap indexadas a y e com vencimento em T , F t ,T r

SVPy ,T pode ser expresso como

SVPy ,T

F y,1,t ,T F t ,T r
FCg

FCg F y,1,T0,g ,t
g 1

(78-b)

sg V0,g F T0,g ,T c
100% , possvel obter o fator F y, pg ,t ,T de correo

No caso de varivel y que admite parmetro p

futura em funo do fator F y,1 t ,T , da seguinte maneira ,

T T

1 pg 1 pg yd j
j t T

yd j

F y, pm , t ,T
j t

1 yd j 1 yd j
j t

Q y, pg , t ,T

F y,1, t ,T

j t

Pgina 92

onde Q y, p, t 1, t 2 a razo entre os fatores de correo acumulados no perodo entre t 1 e t 2 de percentual

p da taxa y diria, yd , e de percentual 100% da taxa diria yd

t2 t2

Q y, p,t 1,t 2
j t1

1 p yd j
j t1

1 yd j

A partir da aproximao r atravs da equao a seguir

ln 1 r , vlida para r suficientemente pequeno, calcula-se Q y, p, t 1, t 2

t2

Q y, p, t 1, t 2
t2

exp p 1
j t1

yd j

Substituindo o somatrio de taxas dirias

j t1

yd j pela mdia das taxas dirias no perodo de n dias entre t 1 e

t 2 , yd , e acrescentando o parmetro z em contrapartida ao erro desta substituio, 0

z 1, segue
(81)

Q y, p,t1,t 2

exp p 1 n yd 1 z

y ,T Decorre que a equao (75-b) para o valor presente VP da g -sima ponta indexada ao percentual pg de y g

e a equao (78-a) so reescritas, respectivamente, como

VPy ,T g
e

FCg F y, pg ,T0,g ,t

Q y, pg ,t ,T

F y,1,t ,T F t ,T r

SVPy ,T

F y,1,t ,T F t ,T r
FCg

FCg F y, pg ,T0,g ,t
g 1

Q y, pg ,t ,T

(78-c)

sg V0,g F T0,g ,T c

Exemplo 3: Considere a carteira formada por dois swaps de mesmo vencimento, conforme a tabela a seguir:
CARTEIRA Prazo Total 2 anos 1 ano 3 anos 1.500.000 DI 110 DOL 3% 27,35% -0,5% Prazo a decorrer Valor base 1.000.000 Ponta ativa Ponta passiva Variao decorrida desde a data-base DI DOL 12,50% 1%

Swap

Venc.

y
DOL

c
4%

y
DI

p
100

1 2

Suponha as seguintes expectativas sobre as variveis da carteira para o final do prazo a decorrer 1 ano, da data de anlise at o vencimento T : - taxa de cmbio de Real por Dlar: 8% - taxa DI acumulada e taxa de juro pr: 12% aa, com mdia diria de 0,0444%. O valor de liquidao em T composto de uma parcela referente varivel DOL, S DOL,T , e outra referente VP varivel DI, SVPDI ,T . Pgina 93

VLET
De acordo com a equao (78-b),
DOL FC1 ,T DOL FC2 ,T

S DOL,T VP

S DI,T VP

1 1.000.000

1 0,04 2

1.080.000

SVPDOL,T

1 1.500.000 1 0,03 3 1.635.000 1 0,08 1.080.000 1 0,01 1.635.000 1 0,12

1 0,005

516.881,25

De acordo com as equaes (78-c) e (81),

F 1 ,T CDI F 2 ,T CDI
SVPDI ,T

1.000.000 , Q 1 ,1 ,011 1 1.500.000 1 1.500.000 , Q exp 1 1 252 0,0444% 1 1 0,12 1.000.000 1 0,125 1 1.500.000 1 0,2735 1,011 806.262,75 1 0,12 1 1.000.000 1

Por fim, o valor estimado a liquidar em T , a valor presente,

VLET

S DOL,T VP

S DI,T VP

289.381 ,50

2.8.2.

Margem de Garantia

A metodologia de clculo de margem de garantia para carteiras de swap baseia-se na avaliao, sob cenrios de estresse, do fluxo de caixa a valor presente da carteira e o valor da margem, por fim, decorre do cenrio que resulta no maior risco. O risco da carteira, por sua vez, medido atravs do valor acumulado do fluxo de caixa.

Valor acumulado do fluxo de caixa O valor acumulado do fluxo de caixa a valor presente

Fluxo de caixa
A valor presente

VLET1 ,VLET2 ,

,VLE Q

denotado VAFC e definido a partir das somas parciais dos valores de liquidao estimados, conforme a equao (82)

VAFC min 0 , VLET1 , VLET1 VLET2 ,

, VLET1 VLET2

VLE Q

(82)

A hiptese de que no se liquida uma posio em swap antes de seu vencimento implica na no compensao entre valores de liquidao em datas distintas quando o fluxo negativo antecede o fluxo positivo. Pgina 94

Considere, por exemplo, a inadimplncia de um participante cuja carteira contenha swaps de vencimentos T e T2 , 1

T 1

T2 , com valores de liquidao estimados VLET1 e VLET2 . No caso em que VLET1

T2

0 e VLET2

0 , no

possvel utilizar em T o ganho estimado para T2 , uma vez que o fluxo positivo VLE est previsto para ocorrer 1 apenas em T2 . J o caso oposto, em que VLET1 0 e VLET2 0 , o ganho em T pode ser utilizado pela Cmara 1 para cobrir, em T2 , a perda prevista para este vencimento (e caso o fluxo financeiro em T2 seja, de fato, negativo).

Exemplo 4: Considere uma carteira com o seguinte fluxo de caixa estimado:

VLET1

100

VLET4

70

VLET6

200
T

VLET2

20 VLE
T3

VLET5 150

100

O valor acumulado deste fluxo, de acordo com a equao (82),

VAF min 0 , 100 , 80 , C

70 , 0 ,

100 , 100

100

Apesar de o valor positivo do fluxo em T4 ser suficiente para cobrir valor acumulado de todos os fluxos anteriores, apenas o fluxo positivo de T utilizado para compensar os fluxos negativos em T2 e T3 . Alm 1 disso, VAFC determinado pelo valor do penltimo fluxo.

O clculo do risco de mercado da carteira consiste da avaliao, sob cenrio, do valor acumulado do fluxo de caixa, atravs da estimao dos fluxos financeiros VLET sob cenrios para a taxa de juro e para as variveis y associadas aos swaps da carteira. Toma-se como medida de risco o mnimo valor de VAFC , dentre os valores assumidos sob os diversos cenrios contguos. As prximas sesses apresentam os critrios para o clculo dos valores de liquidao estimados e do valor acumulado do fluxo de caixa sob cenrio, que definem o risco de mercado da carteira. A margem de garantia , por fim, determinada por uma parcela de margem mnima e pelo risco de mercado.

Cenrios para as variveis do swap e para a taxa de juro As equaes para o valor presente consolidado de todas as pontas indexadas a y e de mesmo vencimento T ,

, SVPy ,T , envolvem a razo entre F y,1 t ,T e F t ,T . Sendo estes termos desconhecidos em t , estima-se r

SVPy ,T atravs de cenrios definidos para as variveis y e para a taxa de juro r . Utiliza-se a seguinte notao
para tais cenrios:

Ceniy,T

: representa o i -simo cenrio de estresse para y em T , sob o qual assume valor yiT , com variao
y ,T i
0 em relao ao valor de referncia yRef , com

y ,T i

yiT

0 yRef 0 yRef

ou

y ,T i

yiT

T yRef ,

respectivamente nos casos em que a varivel y do tipo preo ou do tipo taxa; Pgina 95

Ceniy

: representa o i -simo cenrio para a curva de y , ou seja, o conjunto dos cenrios definidos y em cada data futura, Ceni
y ,Tq

,q

1, 2, 3, ... .

A figura a seguir ilustra os cenrios para variveis do tipo preo e do tipo taxa.

Curva de preo y sob cenrio Ceni

Curva de taxa y sob cenrio Ceni

yiT2 yiT1 Cen

y ,T2 i

yiT2 yiT1 T2 yRef

Ceniy,T2

Ceniy ,T1

Curva y de referncia

Ceniy ,T1
0 yRef

T 1 yRef

T 1

T2
Figura 2.8-2 Curva de uma varivel

T 1

T2

sob cenrio

Cenrj ,T

: representa o j -simo cenrio da taxa de juro r para o perodo de t a T , sob o qual a taxa (nominal) vale rjT , ou seja, o cenrio indica variao
r ,T i

riT

T rRef ;

Cenir

: representa o j -simo cenrio para a curva de r , dado pelo conjunto dos cenrios para cada prazo,

Cen j

r ,Tq

,q

1, 2, ... .;

Contguo,T : o k -simo cenrio contguo para todas as variveis y e para a taxa r , na data futura T ; e Cenk

Contguo : o k -simo cenrio contguo para o conjunto das variveis y e a taxa r , composto por um cenrio Cenk y e um cenrio para a curva de taxa de juro r , para cada curva
Contguo Cenk r Cenkr ,Cenky11 ,Cenky22 ,
N ,CenkyN .

So descartados da anlise de risco os cenrios contguos resultantes de combinaes dos cenrios individuais das variveis y e da taxa de juro, que o Comit de Risco considere pouco provveis do ponto de vista econmico.

Estimao sob cenrio A avaliao de risco da carteira fornece tantos valores para o valor acumulado do fluxo de caixa quanto a quantidade de cenrios contguos definidos para o clculo da margem.
Contguo Denote por VAFC k o valor acumulado do fluxo de caixa sob o k -simo cenrio contguo, Cenk , e por

VLET k o valor estimado de liquidao em T sob o mesmo cenrio.

Pgina 96

VAFC k

min 0, VLET1 k , VLET1 k

VLET k

VLET2 k ,
SVPy1,T k

, VLET1 k
SVPyN ,T k

VLET2 k

VLE Q k

(83) (84)

O cmputo da parcela SVPy ,T k consiste do clculo de SVPy ,T sob os cenrios para curva de taxa de juro r e
Contguo para y pertencentes ao cenrio Cenk . Para tanto, substitui-se, nas equaes (78-b) e (78-c), os termos

F y,1 t ,T e F t ,T - e o termo F y,1 T0 ,t nos casos em que t , , r

base) - por suas respectivas estimativas implcitas nos cenrios Cen
y ,T i

T0 (swaps a termo avaliados antes da datae Cenir ,T .

Considerando a possibilidade de uma carteira conter operaes de swap a termo, conveniente, tomar SVPy ,T como soma do valor presente associado s operaes a termo e do valor presente associado s operaes no a Contguo termo. Assim, o valor de SVPy ,T sob o cenrio Cenk dado por

SVPy ,T k

SVPy ,T termo k No

SVPy ,T k Termo

Considere que, dentre as G operaes com ponta indexada a y e vencimento T , G1 no so a termo e G2 so a termo.

1 iy ,T 1 drjT SVPy ,T termo k No 1 diy ,T 1 d rj ,T

G1 g 1

FCg F y, pg ,T0,g , t

se y varivel do tipo preo

G1 g 1

FCg F y, pg ,T0,g , t

Q yiT , pg , t ,T

se y varivel do tipo taxa

(85)

A taxa mdia, no perodo de t a T , yd , utilizada no clculo de Q , conforme equao (81), a taxa diria correspondente a yiT , dada pelo cenrio Ceniy,T .

1 iy ,T 1 drjT SVPy ,T k Termo 1 diy ,T 1 d rj ,T

G2

FCg
g 1

1 1
y ,T0, g i

se y varivel do tipo preo

(86)

G2

FCg
g 1

1 y ,T 1 di 0,g

Q yi , pg , t ,T

se y varivel do tipo taxa

A taxa mdia, no perodo de t a T , yd , utilizada no clculo de Q , conforme equao (81), a taxa diria correspondente taxa forward para o perodo de T0 a T , yi , implcita no cenrio Ceniy,T . A diferenciao entre operaes a termo e no a termo necessria pois, no caso de operaes a termo, o fator de variao acumulada de y entre t e T0 (o termo F y,1 T ,t da equao (75-b)) representa variao futura e , 0

Pgina 97

desconhecido em t . Para estas operaes, este fator estimado a partir do cenrio para y pertencente ao cenrio
Contguo . Cenk

Definidos NC cenrios contguos, a margem de garantia corresponde ao menor valor acumulado do fluxo de caixa, se negativo, dentre os valores obtidos sob cada cenrio contguo

Margem Carteira de Swaps

min VAFC 1 , VAFC 2 ,

, VAFC NC

(87)

Exemplo 5: Considere a carteira de swap descrita na tabela a seguir, envolvendo trs vencimentos distintos.
CARTEIRA Swap 1 2 3 4 Venc. Prazo Total 2 anos 1 ano 3 anos 2 anos 2,5 anos 1,5 ano 2 anos 1.500.000 1.000.000 2.000.000 DI DI DOL 110 100 3% DOL Pr Pr 3% 12% 13% 27,35% 6,0% -1,5% -0,5% Prazo a decorrer Valor base 1.000.000 PONTA ATIVA PONTA PASSIVA Variao decorrida desde a data-base DI 12,50% DOL 1%

y
DOL

c
4%

y
DI

p
100

c
-

T 1 T 1 T2 T3

Suponha dois cenrios contguos para as variveis da carteira, dentre as quais Pr e DI so representadas pela taxa de juro r :

CENRIO CONTGUO VARIVEL

T 1
DOL
8% 12% 12%

Cen T2

Contguo 1

T3
11% 12,8% 12,8%

T 1
-8% 12% 12%

Contguo Cen2 T2

T3
-15% 9% 9%

10% 12,5% 12,5%

-10% 10,5% 10,5%

DI (aa)
P (aa) r

VALOR DE LIQUIDAO ESTIMADO SOB CENRIO CONTGUO

SVP SVPDI ,T SVPPr,T VLET VAFC

VAFC 1

DOL,T

-516.881 806.263 289.382

1.060.000 -1.051.253 8.747 0

1.847.479 -2.082.705 -235.226

-440.306 806.263 365.957

1.060.000 -1.079.923 -19.923 -369.320

1.515.098 -2.230.452 -715.354

min 0, VLET 1 , VLET 1

1 1

VLET 1 , VLET 1
2 1

VLET 1
2

VLET 1
3

min 0, 289.382, 298.129, 62.903 VAFC 2 min 0, VLET 2 , VLET 2

1 1 2

0
1

VLET 2 , VLET 2 369.320

VLET 2
2

VLET 2
3

min 0, 365.957, 346.034,

369.320

Pgina 98

Contguo Contguo Supondo a utilizao apenas dos cenrios Cen1 e Cen2 na estimao dos fluxos financeiros, a

margem de garantia vale 369.320 $:

Margem Carteira de Swaps

min VAFC 1 , VAFC 2

369.320

Parmetros de segurana ampliao do conjunto de cenrios A fim de contemplar a possibilidade de um choque, ou ruptura, nos nveis das variveis, alm das variaes j implcitas nos cenrios definidos originalmente, so definidos parmetros de segurana, que, aplicados aos cenrios originais de y , geram novos cenrios. So eles os parmetros Jump e de Volatilidade, que permitem gerar cenrios mais conservadores que os originais. Nesta sesso so definidos os critrios para utilizao destes parmetros sobre os cenrios originais e a utilizao dos novos cenrios no clculo da margem de garantia. Parmetro Volatilidade - cenrios para variveis do tipo taxa

Este parmetro est associado s variveis que representam taxa de juro. O parmetro definido por varivel e Contiguo cenrio contguo, em valor percentual positivo. Supondo, por exemplo, os cenrios contguos, Cen1 e
Contiguo com os respectivos parmetros de volatilidade 1 e 2 associados a uma varivel y , ao cenrio de y Cen2 Contiguo pertencente ao cenrio contguo Cen1 aplica-se 1 e ao cenrio de y pertencente ao cenrio contguo Contiguo aplica-se 2 , mesmo que os cenrios de y em cada cenrio contguo sejam os mesmos. Cen2

Aplica-se s taxas efetivas dadas pelo cenrio original, gerando cenrios que figuram como uma banda em torno da curva da varivel sob este cenrio original - a banda inferior resulta da aplicao de e a banda superior resulta da aplicao de .

Taxa de juros y nominal (aa)

Curva sob cenrio com +

Curva sob cenrio original

Curva sob cenrio com -

Taxa de juros y (efetiva)

Curva sob cenrio com +

Curva sob cenrio original

Curva sob cenrio com -

Vencimento T
Figura 2.8-3 Cenrios para a curva da varivel

supondo um choque

ao longo da curva

Pgina 99

Seja d a taxa efetiva no perodo entre t e T , correspondente taxa nominal tx ,

1 tx R tx

se tx com capitalizao exponencial

se tx com capitalizao linear

(88)

onde R a razo entre o perodo efetivo de capitalizao do juro ( T t ) e o perodo de referncia da taxa nominal. Denote por Ceniy o cenrio derivado do cenrio original Ceniy em funo do choque , no novo cenrio so dadas por
y ,T i,

. As variaes implcitas

yiT,

T yRef

(89)

onde as taxas nominais yiT, valem, respectivamente quando o novo cenrio resulta da adio ou da subtrao de ,

yiT,
e

1 yiT yiT 1

1R

1 se y exponencial se y linear
(90)

T i,

1 yiT yiT 1

1R

1 se y exponencial se y linear

As taxas efetivas correspondentes so

d
e

y ,T i,

y ,T i

1 yiT

se y exponencial se y linear
(91)

yiT R 1 1 y
T R i

diy ,T ,

diy ,T

se y exponencial se y linear

yiT R 1

O novo cenrio substitui o cenrio original na avaliao de risco da carteira de swap, na estimao dos fluxos financeiros VLET . O fator de correo F y,1 t ,T utilizado no clculo dos termos SVPy ,T vale, sob o novo , cenrio,

F y,1,t ,T
sendo

1 diT ,

1 diT

(92)

adicionado ou subtrado conforme a posio indexada a y seja, respectivamente passiva ou ativa.

Pgina 100

Exemplo 6: Considere o cenrio para a curva da varivel taxa de juro pr-fixada que indique variao de +100 pontos-base em relao curva de referncia, em todos os prazos. A tabela apresenta alguns pontos da curva de juro cada clula contm o cenrio de variao em relao curva de referncia, em pontos-base, e as taxas de 20% . juro, ao ano e efetiva, para o perodo correspondente. Suponha taxa exponencial e parmetro
CENRIO PARA A TAXA PR Cenrio original Cenrio original com adio de 20% Cenrio original com subtrao de 20% PRAZO 1 dia 100 13,70% 0,051% 395,66 16,66% 0,061% -188,19 10,82% 0,041% 3 meses 100 13,50% 3,10% 385,61 16,36% 3,86% -180,32 10,70% 2,57% 12 meses 100 12,50% 12,50% 350,00 15,00% 15,00% -150,00 10,00% 10,00% 24 meses 100 10,00% 21,00% 289,28 11,89% 25,20% -92,60 8,07% 16,80%

No cenrio alterado por choque positivo:

3m rCen, 3m 1 rCen R 1R

1
14

1 = 1,1351 4 1,2 0,2

1 16,36%

r ,3 dCenm ,

r ,3 dCenm

3m 1 rCen

1,1351 4 1

1,2

3,86%

No cenrio alterado por choque negativo:

3m yCen,

1,1351 4 0,8 0,2

1 10,70%

r ,3 dCenm ,

1 ,1351 4 1

0,8

2,57%

Parmetro Jump ( J ) cenrios para variveis do tipo preo Fatores deste tipo esto associados s variveis que representam preo ou valor de um ndice, como taxas de cmbio de moedas, ndices de inflao, de aes, etc., e so definidos com a finalidade de capturar a ocorrncia de um salto, ou choque, no previsto nos cenrios definidos originalmente. O parmetro Jump definido por varivel e cenrio contguo, tal qual o parmetro , sendo estabelecidos dois valores percentuais, J e J , respectivamente negativo e positivo, para cada combinao de varivel e cenrio contguo. A suposio da ocorrncia, em data futura T , de um choque de valor J sobre a varivel y corresponde aplicao do choque J curva de y sob cenrio em todas as datas posteriores a T , de modo que a curva sofre variao apenas a partir de T . A figura a seguir ilustra as curvas sob um cenrio original e sob o cenrio dele derivado atravs de J .

Pgina 101

Curva y sob cenrio original

Valor da varivel y

Curva y sob novo cenrio, J > 0

Curva y sob novo cenrio, J < 0

T* Data futura T
Figura 2.8-4 Cenrios para a curva de uma varivel

supondo a ocorrncia de um choque

em

Denote por CeniyJ,T* o cenrio decorrente do cenrio original Ceniy para a curva de y em funo do choque J , , em T . Os valores de y sob este novo cenrio CeniyJ,T* e as variaes nele implcitas so , respectivamente, ,

T i ,J

yiT yiT 1 J

se T se T

T T

y ,T i ,J

y ,T i

se T T
y ,T i

1 J

se T T

(93)

O salto do cenrio original para o novo cenrio, ou seja, a diferena entre a curva curva
y i

y sob o cenrio Ceniy,J,T e a

*

y sob o cenrio Cen , em cada T a partir de T , linear no valor de y , pois

SaltoT yiT,J yiT J yiT

Na avaliao do valor de liquidao VLET , o fator de correo F y,1 t ,T utilizado no clculo dos termos ,

SVPy ,T vale, sob o novo cenrio de y ,

F y,1 t ,T , 1
y ,T i ,J

y ,T i

1 J

(94)

Exemplo 7: Considere o cenrio para a curva futura da varivel taxa de cmbio de real por dlar, que indique variaes de 6%, 7%, 8%, 10% e 11%, respectivamente nos prazos de 1 dia, 3, 12, 18 e 24 meses. Suponha que os parmetros J e J desta varivel sejam definidos em -5% e 5% respectivamente, em todos os cenrios
Pgina 102

contguos que contenham este cenrio. O cenrio para a curva de taxa de cmbio gerado sob a hiptese de ocorrncia de choque negativo em algum momento entre o 6o e o 12 o meses dado pelas seguintes variaes:
DOL,1d Cen, J DOL,1d Cen

6% 7%
1 J 1 J 1 J 1 1 1 1 0,08 1 0,1 1 0,11 1 0,05 1 0,05 1 0,05 1 2,60% 1 4,50% 1 5,45%

DOL,3m Cen , J

DOL,3m Cen

DOL,12m Cen, J

1 1 1

DOL,12m Cen

DOL,18 m Cen,J

DOL,18 m Cen

DOL,24 m Cen, J

DOL,24 m Cen

A tabela a seguir apresenta a variao e o valor da taxa de cmbio, para os prazos de 3, 6, 12, 18 e 24 meses, sob o cenrio original e sob os cenrios gerados sob a hiptese de ocorrncia (i) de choque negativo entre o 6o e o 12 o meses e (ii) de choque positivo entre o 12o e o 18 o meses. Supe-se a taxa de cmbio a vista a R$ 2 / US$ na data de anlise.
CENRIO PARA A TAXA DE CMBIO REAL x DLAR Cenrio original Cenrio original com J entre o 6o e o 12 o meses Cenrio original com J entre o 12o e o 18o meses PRAZO 1 dia 6% 2,12 6% 2,12 6% 2,12 3 meses 7% 2,14 7% 2,14 7% 2,14 12 meses 8% 2,16 2,60% 2,052 8% 2,16 18 meses 10% 2,20 4,50% 2,09 15,50% 2,31 24 meses 11% 2,22 5,45% 2,109 16,55% 2,331

A incorporao dos parmetros de segurana avaliao de risco da carteira representa uma ampliao do conjunto de cenrios contguos, alm daqueles definidos originalmente. O critrio para aplicao dos choques e formao dos novos cenrios contguos deve permitir que se avalie o impacto deles sobre o fluxo de caixa da carteira em funo da data de ocorrncia do choque nas variveis do tipo preo. A data deste choque de fato relevante - dado um cenrio Ceny para a varivel y e uma carteira contendo uma ponta de swap associada a y , com vencimento em T , o valor acumulado do fluxo da carteira assume valores distintos de acordo com o momento do choque sobre y - antes de T ou aps T . O cenrio resultante da ocorrncia de choque antes de T tem impacto sobre o valor de liquidao desta ponta, em relao ao cenrio original, enquanto que o cenrio resultante de um choque em qualquer data posterior a T gera um novo cenrio sob o qual o valor de liquidao igual ao estimado sob o cenrio original. Para o clculo da margem de garantia utilizando os parmetros de segurana, avalia-se o fluxo de caixa acumulado sob os cenrios contguos derivados das situaes (i), (ii) e (iii), percorrendo todos os vencimentos presentes na carteira ao simular (ii) e (iii):

Pgina 103

i.

ocorrncia de choque do tipo preo;

em todas as variveis do tipo taxa e no ocorrncia de choque J em nenhuma varivel

ii. ocorrncia de choque em todas as variveis do tipo taxa e ocorrncia de choque J positivo imediatamente e apenas antes de um vencimento T , em todas as variveis do tipo preo; e iii. ocorrncia de choque em todas as variveis do tipo taxa e a ocorrncia de choque J negativo imediatamente e apenas antes de um vencimento T , em todas as variveis do tipo preo.

Seja VAF k, C

o valor acumulado do fluxo de caixa sob o cenrio que resulta da aplicao de

sobre os

Contguo cenrios das variveis do tipo taxa que compem o cenrio contguo original Cenk .

Sejam VAFC k , , J ,T e VAFC k , , J ,T os valores acumulados do fluxo de caixa calculados sob o cenrio
Contguo original Cenk alterado por

e por choque, respectivamente negativo e positivo, imediatamente e apenas

antes de T , em todas as variveis do tipo preo. Os valores de J e J so os correspondentes a cada varivel no Contguo cenrio Cenk .

Cada cenrio contguo original gera, desta maneira, 1 2 Q novos cenrios contguos: (0) o cenrio original com choque tipo preo nas variveis do tipo taxa e nenhum choque nas variveis do

(1)

o cenrio em (0) com choque negativo, imediatamente e apenas antes de T , nas variveis do 1 tipo preo

(2)

o cenrio em (0) com choque negativo, imediatamente e apenas antes de T2 , nas variveis do tipo preo

(Q)

o cenrio em (0) com choque negativo, imediatamente e apenas antes de TQ , nas variveis do tipo preo

( Q +1)

o cenrio em (0) com choque positivo, imediatamente e apenas antes de T , nas variveis do tipo 1 preo

( Q +2)

o cenrio em (0) com choque positivo, imediatamente e apenas antes de T2 , nas variveis do tipo preo

( 2Q )

o cenrio em (0) com choque positivo, imediatamente e apenas antes de TQ , nas variveis do tipo preo.

Pgina 104

Havendo NC cenrios contguos originais, uma carteira de swap com Q vencimentos avaliada sob, no mnimo NC e no mximo NC 1 2 Q cenrios distintos. O valor da margem de garantia dado pelo menor valor do fluxo de caixa sob todos os cenrios resultantes dos cenrios originais em funo dos parmetros de segurana e Jump .

Margem Carteira de Swaps

onde VAFC k

min VAFC 1 , VAFC 2 ,

, VAFC NC

representa o valor acumulado do fluxo de caixa associado aos cenrios gerados a partir de e J

Cen

Contguo k

e dos parmetros

VAFC k

1 q Q

min VAFC k ,

,VAFC k , , J ,Tq ,VAFC k , , J ,Tq

(95)

Exemplo 8: Considere a carteira descrita na tabela a seguir.

CARTEIRA Swap 1 2 Venc. Prazo Total 2 anos 2 anos Prazo a decorrer 1 ano 1,5 ano 2 anos 1.000.000 Valor base 1.000.000 1.000.000 Ponta ativa Ponta passiva Variao decorrida desde a data-base

y
DOL DOL DI

c
4% 4%

y
DI DI EUR

p
100 100 -

c
-

DI 12,50%

DOL 1% -1%

EUR

T 1

T2
3

6,0% 100 5% -1%

Neste exemplo, calcula-se a margem de garantia considerando-se o efeito dos fatores de segurana para as taxas de cmbio e para a taxa de juro. Suponha dois cenrios contguos para as variveis da carteira, dentre as quais Pr e DI so representadas pela taxa de juro r . O valor presente associado varivel DI representa posies passiva e ativa, respectivamente em T e em T2 , 1 de modo que o choque aplicado curva de juro, na correo do valor da ponta at o vencimento positivo T na estimao de VLE 1 e negativo na estimao de VLET2 .

CENRIOS GERADOS A PARTIR DE

Contguo Cen1

20% em r
VARIVEL

20% em r
Antes de T : 1

20% em r
Entre T e T2 : 1

=20% em r Antes de T : 1

=20% para r Entre T e T2 : 1

JDOL

5%

JDOL

5%

JDOL JEUR

5% 3%

JDOL JEUR

5% 3%

JEUR

5%

JEUR

5%

T 1

T2

T 1

T2

T 1
Pgina 105

T2

T 1

T2

T 1

T2

DOL EUR DI (aa) Pr (aa)

8% 7% 14,40% 12,00%

10% 12% 10,06% 12,50%

2,60% 1,65% 14,40% 12,00%

4,50% 6,40% 10,06% 12,50%

8% 7% 14,40% 12,00%

4,50% 6,40% 10,06% 12,50%

13,40% 10,21% 14,40% 12,00%

15,50% 15,36% 10,06% 12,50%

8% 7% 14,40% 12,00%

15,50% 15,36% 10,06% 12,50%

VLET
VAFC

-95,70

-37,40

-148,40

-35,50

-95,70

-35,50

-43,00

-18,70

-95,70

-18,70

-133,10

-183,90

-131,20

-61,70

-114,40

Contguo Anlise semelhante para os cenrios gerados a partir do cenrio Cen2 , com os mesmos valores para os

parmetros

, JDOL , JDOL , JEUR e JEUR , resulta nas seguintes estimativas:

CENRIOS GERADOS A PARTIR DE

Contguo Cen2

20% em r
VARIVEL Antes de T : 1

20% em r
Entre T e T2 : 1

=20% em r Antes de T : 1

=20% para r Entre T e T2 : 1

20% em r

JDOL

5%

JDOL

5%

JDOL JEUR

5% 3%

JDOL JEUR

5% 3%

JEUR

5%

JEUR

5%

T 1
DOL EUR DI (aa) Pr (aa)
-8% -7% 14,40% 12,00%

T2
-10% -11% 8,44% 10,50%

T 1
-12,60% -11,65% 14,40% 12,00%

T2
-14,50% -15,45% 8,44% 10,50%

T 1
-8,00% -7,00% 14,40% 12,00%

T2
-14,50% -15,45% 8,44% 10,50%

T 1
-3,40% -4,21% 14,40% 12,00%

T2
-5,50% -8,33% 8,44% 10,50%

T 1
-8,00% -7,00% 14,40% 12,00%

T2
-5,50% -8,33% 8,44% 10,50%

VLET
VAFC

-251,77

-6,64

-296,63

-6,30

-251,77

-6,30

-206,90

9,76

-251,77

9,76

-258,40

-302,94

-258,07

-206,90

-251,77

A margem de garantia decorre dos valores acumulados de fluxo de caixa sob todos os cenrios derivados dos Contguo Contguo cenrios contguos originais Cen1 e Cen2

Margem Carteira de S waps

302,94

Contguo Este resultado observado sob o cenrio Cen2 , com choque negativo nas taxas de cmbio antes do

vencimento mais curto (swap 1), alm do choque na taxa utilizada para corrigir o valor da posio indexada varivel DI, da data de anlise at o vencimento.

Pgina 106

Margem Mnima A margem de swap composta, alm da parcela obtida da anlise de cenrios de estresse, por uma parcela de margem mnima, que representa mais um fator de segurana, definido em funo da liquidez do contrato. A margem mnima calculada por operao, de acordo com as variveis de cada ponta do swap e com o prazo. A margem mnima para a operao de valor-base V0 , com pontas indexadas a ya e yb e vencimento em T , correspondente a prazo de n em dias corridos em relao data de anlise, dada por

MM Op ya , yb
onde o fator

V0

a,b

n 360

(96)

a,b

n o parmetro de margem mnima para swaps com pontas indexadas a ya e yb e prazo n ,

0.
A margem mnima de uma operao a termo calculada sobre o perodo desde a data de anlise at o vencimento do swap. A margem mnima da carteira associada a cada par de indexadores ya e yb a consolidao das margens mnimas de todas as operaes envolvendo as duas variveis.

MM ya , yb

Abs
Swaps ya x yb

MM Opi ya , yb
Swaps yb x ya

MM Op j ya , yb

(97)

Por fim, a margem mnima da carteira a soma dos valores absolutos de margem mnima associada a cada par de variveis

MM
ya , yb

MM ya , yb

(98)

A margem de garantia da carteira, incorporada a sua parcela de margem mnima , portanto, dada por

Margem Carteira de Swaps

min VAFC 1 , VAFC 2 ,

, VAFC NC

MM

(99)

Pgina 107

Exemplo 9: Considere a carteira do Exemplo 5. A ltima coluna na tabela a seguir indica os valores de margem mnima de cada swap, obtidos conforme a equao (96), supondo fator de margem mnima igual a 1% para qualquer par de variveis e qualquer prazo.

CARTEIRA Swap 1 2 3 4 Venc. Prazo Total 2 anos 1 ano 3 anos 2 anos 2,5 anos 1,5 ano 2 anos 1.500.000 1.000.000 2.000.000 DI DI DOL 110 100 3% DOL Pr Pr 3% 12% 13% 15.000,00 12.247,45 28.284,27 Prazo a decorrer Valor base 1.000.000 PONTA ATIVA PONTA PASSIVA Margem mnima eq. (21) 10.000,00

y
DOL

c
4%

y
DI

p
100

c
-

T 1 T 1 T2 T3

A margem mnima desta carteira dada por

MM

MM DOL, DI

MM P , DI r

MM DOL, P r

A margem mnima correspondente aos swaps envolvendo as variveis DOL e DI a diferena entre a soma das margens mnimas dos swaps DOL x DI e a soma das margens mnimas dos swaps DI x DOL

MM DOL, DI

Abs 10.000 15.000

5.000

Analogamente para os demais pares, MM P , DI r A margem mnima total da carteira vale

12.247,45 e MM DOL, P r

28.284,27

MM

MM DOL, DI

MM P , DI r

MM DOL, P r

45.531 ,72

e a margem de garantia da carteira, incorporada a parcela de margem mnima, passa a valer,

Margem Carteira de Swaps

min VAFC 1 , VAFC 2

MM

369.320 45.531,72

414.851,72

A margem de garantia para posies em contratos a termo negociados no Mercado de Balco sobre moedas e commodities metlicas apurada conforme a metodologia de clculo de margem para contratos de swap, uma vez um contrato a termo equivale a um ou mais contratos de swap. Tal equivalncia refere-se ao resultado da operao a termo e do(s) swap(s). Considere a forma mais simples de um contrato a termo aquele que determina a compra / venda de uma quantidade q de um ativo-objeto, vista, pelo preo F , na data futura T , sendo F fixado em moeda local. Denote por S0 e S os preos vista de referncia do ativo-objeto, respectivamente na data em que se firmou o T contrato a termo e na data de vencimento. O resultado da operao para o comprador dado por

q
que pode ser reescrito como

S T

(100)

Pgina 108

q S0

ST S0

F S0

q S0

ST S0

1 c

(101)

onde c a taxa efetiva implcita na diferena entre S0 e F , conhecida quando da negociao do contrato. Esta equao representa o valor de um swap com as seguintes caractersticas: valor nocional q S ; 0 vencimento em T ; ponta ativa indexada ao preo vista do ativo-objeto do contrato a termo; e ponta passiva pr-fixada em moeda local, taxa efetiva c .

Supondo que o preo do ativo-objeto seja fixado em moeda estrangeira, a compra a termo equivalente a um swap com as mesmas caractersticas descritas acima, exceo da ponta passiva, que, neste caso, indexada taxa de cmbio entre a moeda local e a moeda estrangeira mais uma taxa de juro pr-fixada na moeda estrangeira. As caractersticas do(s) swap(s) equivalente(s) a um contrato a termo dependem das caractersticas do contrato a termo o ativo-objeto do contrato, as moedas envolvidas, o tipo de cotao utilizada na definio de F , etc. Sendo assim, para apurao da margem de garantia do conjunto de posies em contratos a termo, cada contrato convertido em um contrato de swap e incorporado ao conjunto de posies em swap, aplicando-se a metodologia de clculo de margem definida para um portflio de swaps.

Pgina 109

2.9.

Teste de Estresse para Opes Flexveis - Metodologia de Clculo de Margem para Carteira de Contratos de Opo Flexvel

A margem de garantia requerida para uma carteira de opes flexveis deve ser suficiente para cobrir o valor de liquidao da posio que, para apurao do risco deste tipo de contrato, corresponde soma dos valores de liquidao de cada posio da carteira no respectivo vencimento. A metodologia de clculo de margem baseia-se na avaliao do valor de liquidao das posies sob cenrios para o valor do ativo-objeto, cenrios estes definidos a partir de parmetros relacionados ao ativo-objeto, sua volatilidade e s taxas de juro. Posies travadas podem promover reduo de margem e, em funo da liquidez reduzida, no h compensao de risco entre posies em opes sobre ativos-objeto e vencimentos distintos. Esta seo apresenta os critrios da metodologia em 4 partes margem de uma posio titular; margem de uma posio lanadora; margem de posies travadas; e margem da carteira de opes flexveis.

Sejam S e ST os valores do ativo-objeto, respectivamente na data de avaliao da carteira e na data futura T , vencimento de uma opo. A metodologia baseia-se em dois cenrios para o valor do ativo-objeto em cada ST ST vencimento um cenrio de alta CenA, e um cenrio de baixa CenB, . Sob tais cenrios, ST assume os
T valores ST e SB , respectivamente, A
n 360

ST A
e
T SB

S 1

T A

T A

1 i

1 F 1

1 F 2

n 360 n 360

F 1 4

(102)

T B

T B

1 i

1 F 1

n 360

1 F 2

F 1 4

(103)

onde n o prazo at o vencimento T da posio, em dias corridos, e i , F , F e F so parmetros da 1 2 4 metodologia. Define-se um valor mnimo para o valor de liquidao no vencimento / encerramento da posio, denominado margem mnima e denotado MM

MM

F S Abs Q 3

(104)

Posies titulares e lanadoras so denotadas respectivamente por P C e P V . Os ndices C e V os os adicionados s demais variveis, se necessrio, fazem referncia s posies titular e lanadora, respectivamente. O termo prmio refere-se ao valor total pago / recebido da operao envolvido na operao que originou sua posio
Pgina 110

Os contratos de opo flexvel contm diversas caractersticas que lhe conferem a denominao flexvel, tais como (i) no padronizao de datas de vencimento; (ii) possibilidade de escolha da data de pagamento do prmio e da modalidade de exerccio; e (iii) possibilidade de definio de limite para o valor do ativo-objeto no exerccio (limitador de preo), de definio de barreira knock-in, barreira knock-out e prmio de rebate, pago ao titular em caso de acionamento / no acionamento das barreiras knock-out / knock-in. Os parmetros do contrato referentes a tais caractersticas so denominados de acordo com a seguinte notao: : prmio da opo, determinado na negociao; P : preo de exerccio da opo; X

P B ID IU

: limitador para o valor do ativo-objeto no exerccio; : valor da barreira do tipo knock-in-and-down; : valor da barreira do tipo knock-in-and-up; : valor da barreira do tipo knock-out-and-down; : valor da barreira do tipo knock-out-and-up; : prmio de rebate, por unidade do ativo-objeto; : vencimento da opo; e : tamanho do contrato;

OD OU Reb T TM

Define-se Q como a quantidade total do ativo-objeto correspondente posio em q unidades de uma opo, Q q TM .

2.9.1.

Margem de Uma Posio Titular

Uma vez que a nica obrigao, perante a Cmara, do titular de uma opo flexvel o pagamento do prmio, a margem dele requerida nula aps a liquidao do prmio, ou seja,

Margem PosC

P 0

at a liquidao do prmio P aps a liquidao do prmio P

(105)

2.9.2.

Margem de Uma Posio Lanadora

Diferentemente do titular de uma opo, a obrigao do lanador estende-se at o vencimento do contrato, sendo ele a contraparte devedora. Assim, para o clculo da margem de garantia requerida de uma posio lanadora so definidos cenrios de estresse para o valor do ativo-objeto na data de vencimento da opo. Em relao ao acionamento de barreiras knock-in e knock-out, vale ressaltar que considera-se sem barreira knock-in a opo cuja barreira knock-in tenha sido atingida at o momento do clculo da margem; e deixa de compor a carteira a posio cuja barreira knock-out tenha sido acionada at o momento do clculo da margem.

Pgina 111

Dada a possibilidade de combinao, no mesmo contrato, de limitador de preo ( P ) e barreiras knock-in ( B ID ou IU ) e knock-out ( OD ou OU ), a estimao do valor de liquidao no vencimento / encerramento da posio deve contemplar as diversas possibilidades de combinao entre barreiras acionadas e no acionadas. Por isso, o valor da margem determinado atravs da avaliao de uma seqncia de condies, conforme descrito a seguir. Considere os limites superior e inferior para o valor do ativo-objeto, na data de vencimento o limitador de preo, caso esteja definido, ou o valor do ativo-objeto, caso contrrio.

LimSA

ST A PB

se no est definido PB se est definido PB

LimSB

T SB

se no est definido PB

PB se est definido PB

(106)

Margem de posio lanadora em opo de compra Considere as seguintes situaes referentes ao acionamento / no acionamento das barreiras knock-in e knockout, sob os cenrios para ST . (i) (ii) a opo tem barreira IU e ST A a opo tem barreira

(iii) a opo tem barreira (iv) a opo tem barreira (v) a opo tem barreira (vi) a opo tem barreira

IU ID e S ID ID e S ID OD e S OD OD e S OD OU e S OU
T B T B T B T B T

(vii) a opo tem barreira OU e ST

OU , com ST

ID S

1 1

A A

se (iii) caso contrrio

A margem da posio determinada atravs da verificao de todas as condies a seguir, na seqncia em que so apresentadas: se (i) ou (ii), se (iv) ou (vi), se (v), se (vii), caso contrrio,
Margem PosV max MM , Reb

(C-1)
X
X

Margem PosV
Margem PosV

max MM , Abs Q

min LimSA , ST
min LimSA , ST

(C-2) (C-3)

max MM , Reb, Abs Q

Margem PosV
Margem PosV

max MM , Reb, Abs Q

max MM , Reb, Abs Q

min LimSA ,OU

min LimSA , ST X

(C-4) (C-5)

Margem de posio lanadora em opo de venda Considere as seguintes situaes referentes ao acionamento / no acionamento das barreiras knock-in e knockout, sob cenrios para ST : (i) a opo tem barreira IU e ST A

IU
Pgina 112

(ii)

a opo tem barreira IU e ST A

(iii) a opo tem barreira (iv) a opo tem barreira (v) a opo tem barreira (vi) a opo tem barreira

IU ID e S ID OD e S OD OD e ST OD OU e ST OU A
T B T

(vii) a opo tem barreira OU e ST A

OU ,

com ST

IU S

1 1

B B

se (ii) caso contrrio

A margem da posio determinada atravs da verificao das condies a seguir, na seqncia em que so apresentadas: se (i) ou (iii), se (iv) ou (vi), se (v), se (vii),

Margem PosV

max MM , Reb

(V-1) (V-2) (V-3) (V-4) (V-5)

Margem PosV

max MM , Abs Q

X max LimSB , ST
X max LimSB ,OD

Margem PosV

max MM , Reb, Abs Q

Margem PosV

max MM , Reb, Abs Q max MM , Reb, Abs Q

X max LimSB , ST X max LimSB , ST

caso contrrio

Margem PosV

2.9.3.

Margem de Posies Travadas

Uma trava um par de posies uma posio comprada e uma posio vendida - em opes do mesmo tipo (opo de compra ou opo de venda), europias, e, em comum o ativo-objeto, o vencimento, a cotao do ativo-objeto no exerccio, o tipo e o valor da barreira. O tamanho da trava, QTrava , corresponde menor dentre as quantidades das posies comprada e vendida que formam a trava, ou seja,

QTrava

min QC , QV

(107)

O saldo de uma posio parcialmente travada pode ser utilizado na formao de outras travas. Caso tal utilizao no ocorra, determina-se a margem de garantia da posio remanescente de acordo com os critrios descritos para uma posio titular ou lanadora, conforme o caso. A seqncia de formao de travas obedece ordenao dos preos de exerccio, minimizando as diferenas entre os preos de exerccio das posies titular e lanadora - dentre as opes que podem formar uma trava com uma opo de preo de exerccio X , toma-se aquela com preo de exerccio mais prximo a X . Havendo prmio a liquidar da posio titular, o prmio proporcional parcela da posio titular na trava, I P , compe o valor da margem da trava

Pgina 113

I PC

PC 0

QTrava QC

at a liquidao do prmio diferido aps a liquidao do prmio diferido

(108)

Para trava envolvendo barreira (knock-out), define-se RebTrava como o rebate resultante para posio travada, dado por

Reb

Trava

RebV max 0 ,RebV RebC

se barreira knock - out da compra barreira knock - out da venda se barreira knock - out da compra barreira knock - out da venda

(109) O rebate da trava incorporado margem quando, sob cenrio, a barreira knock-out da posio vendida acionada. Para simplificar as equaes de margem, utilizam-se as constantes ,

0 se ST A 1 se ST A

OUV OUV

T 0 se SB B T 1 se SB

ODV ODV

(110)

A metodologia reconhece as travas listadas a seguir, consideradas apenas quando implicarem em reduo de margem.

Trava com opes idnticas Esta a trava mais trivial as posies titular e lanadora tm preos de exerccio iguais ( X C XV ), limitadores de preo no exerccio iguais ( PBC PBV ), mesmos valores de barreira knock-in ( IDC IDV ou IUC IUV ), mesmos valores de barreira knock-out ( ODC ODV ou OUC OUV ) e mesmos valores de rebate ( RebC RebV ). A igualdade de todas as caractersticas equivale a uma posio zerada em um mesmo contrato de opo e, portanto, no requer margem de garantia alm do valor do prmio ainda no liquidado referente assuno da posio titular.

Margem Trava

I PC

(111)

Trava com opes sem barreiras e sem limitadores de preo Esta trava corresponde aos spreads de alta ou de baixa, cujos pay-offs so limitados entre zero e a diferena entre os preos de exerccio. A margem de garantia dada por

I PC

QTrava max 0, X C QTrava max 0, XV

XV XC

se Trava com opes de compra se Trava com opes de venda

Margem Trava

I PC

(112)

Pgina 114

Trava com opes de compra exclusivamente com barreira knock-out-and-down e sem limitadores de preo

I PC

RebTrava
B

se X C

XV XV
(113)

Margem Trava

I PC

max MM V ,

RebTrava , QTrava

min X C ,ST A

XV

se X C

Trava com opes de compra exclusivamente com barreira knock-out-and-up e sem limitadores de preo

Margem Trava
I PC I PC I PC
A

RebTrava min X C ,ST A XV XV

se X C se X C se X C

XV X V e ST A X V e ST A OUV OUV
(114)

max MM V , QTrava

max MM V , RebTrava , QTrava

min X C ,OUV

Trava com opes de venda exclusivamente com barreira knock-out-and-down e sem limitadores de preo

Margem Trava
I PC I PC I PC
B

RebTrava XV
T max X C ,SB

se X C se X C se X C

XV
T X V e SB T X V e SB

max MM V , QTrava

ODV ODV
(115)

max MM V , RebTrava , QTrava

XV

max X C ,ODV

Trava com opes de venda exclusivamente com barreira knock-out-and-up e sem limitadores de preo

I PC

RebTrava
A

se X C RebTrava , QTrava XV
T max X C ,SB

XV XV
(116)

Margem Trava

I PC

max MM V ,

se X C

As travas so formadas atravs da execuo de um algoritmo sobre cada grupo de posies que atendam a definio de trava. No grupo de posies em opes de venda, a busca segue a ordem crescente de preo de exerccio; no grupo de posies em opes de compra, a busca segue a ordem decrescente de preo de exerccio.

2.9.4.

Margem da Carteira de Opes Flexveis

A margem de uma carteira de opes flexveis dada pela soma das margens de cada posio, ou da trava da qual a posio faa parte, se a formao da trava representar diminuio da margem. Pgina 115

Considere que as posies de uma carteira posies compradas e vendidas sejam tais que, dentre todas as possveis travas, apenas NT representem benefcio de margem, restando NC posies compradas e NV posies vendidas. A margem da carteira ento expressa conforme a equao a seguir

Margem Posio Opes Flexveis

NC i 1

Margem PosiC

NV i 1

Margem PosiV

NT

Margem Travai
i 1

(117) onde os termos Margem PosiC so dados conforme equao (105), Margem PosiV a (C-5) e (V-1) a (V-5) e Margem Travai conforme as equaes (111) a (116). conforme equaes (C-1)

Exemplo1: Considere uma carteira de opes flexveis de Ibovespa, conforme descrio na tabela a seguir, onde as clulas destacadas em cinza escuro indicam uma barreira acionada. Todas as posies tm as mesmas caractersticas em relao alternativa de preo para a liquidao. Na data de clculo da margem, o ndice vale 35.000.
Suponha que o parmetro de margem mnima, F , vale 3%, e que os parmetros i , F , F e F resultem nas 1 2 4 3 variaes
T 1 A

16,9% e

T 1 B

12,3% para o vencimento T e 1

T2 A

37% e

T2 B

15% , com as

seguintes cotaes do Ibovespa nos vencimentos da carteira: - 30.700 e 40.900 em T , respectivamente sob os cenrios de baixa e de alta 1 - 29.757 e 47.943 em T2 , respectivamente sob os cenrios de baixa e de alta.
CARTEIRA Opc 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Venc. Call/Put C/V Qtde Put V Put V 20 Preo de exerccio Limitador de preo PB 40.000 Barreiras Knockin e Knock-out Prmio a liquidar 1.200 6.000 350 Rebate 3.000 2.000 1.000 3.000

X
42.000 37.000 38.000 38.500 35.000 36.000 38.000 36.500 37.000

ID
36.000 -

IU
40.000 38.000 -

OD
38.000 34.000 -

OU
40.500 40.500

T1

T2

30 Call V 12 Call V 10 Call C 15 Put V 10 Put V 25 Put C 10 Put C 20

Opc 1: no h possibilidade de formao de trava com esta opo, pois ela possui barreira knock-in. Sob os cenrios de alta e de baixa para a cotao do Ibovespa em T , a opo tem suas barreiras knock-in e knock-out 1 acionadas, pois ST1 A

40.900 IU e ST1

IU

T 1 B

35.080 OD . De acordo com a equao (V-3),

42.000 max 40.000,38.000 40.000

Margem Pos1

max 21.000, 3.000, 20

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Opc 2: esta posio poderia formar trava, pois ela possui apenas barreira knock-out-and-down e no possui limitador de preo, no fosse o fato de no haver posio comprada em opo de venda semelhante no mesmo vencimento. Sua barreira knock-in ignorada, pois j foi acionada, e sua barreira knock-out, sob cenrio de baixa, atingida. Portanto, a margem da posio dada pela equao (V-5)
Margem Pos2 max MM , Reb, Abs Q max 31.500, 2.000, 30 X max LimSB , ST 37.000 max 30.700,30.700 189.000

Opc 3: a posio, avaliada de forma isolada, tem margem dada pela equao (C-5).
Margem Pos3 max MM , Reb, Abs Q max 12.600, 0, 12 min LimSA , ST X 38.000 34.800

min 40.900,40.900

No entanto, a posio na Opc 3 pode formar trava com a posio na Opc 4 e o saldo remanescente com a Opc 5, ambas envolvendo opes de compra sem barreiras e sem limitadores de prmio. A trava com a Opc 4, de tamanho QTrava 10 , reduz a margem, pois vale 5.000 $, inferior margem de da posio lanadora, de 29.000 $ (dez doze avos da margem da posio total)

Margem Trava

I PC

QTrava max 0, X C

XV

0 10 max 0,38.500 38.000

5.000

A trava com a Opc 5, de tamanho QTrava 2 , no reduz a margem, pois vale 7.800 $, superior margem de da posio lanadora, de 5.800 $ (dois doze avos da margem da posio total)

Margem Trava

I PC

QTrava max 0, X C

XV

6.000 2 15

2 max 0,38.500 35.000

7.800

Portanto, no cmputo da margem da carteira, parte da posio na Opc 3 (10/12) contribui atravs da trava com a Opc 4 e o restante (2/12) contribui de forma isolada.

Opc 4: esta posio foi integralmente utilizada na trava com a Opc 3. Caso ela no compusesse nenhuma trava, teria margem nula.

Opc 5: no tendo sido utilizada na formao de travas, a margem desta posio equivale ao valor do prmio ainda no liquidado. Conforme equao (105),

Margem Pos5
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6.000

Opc 6: a margem desta posio, considerada de forma isolada, dada pela equao (V-5) e vale

Margem Pos6

max 10.500, 0, 10

36.500 max 29.757,30.700

58.000

No entanto, ela forma trava com a posio na Opc 8, uma vez que a barreira de knock-in da Opc 8 j foi acionada. A margem da trava reduz completamente a margem da posio na Opc 6, pois

Margem Trava

I PC

QTrava max 0, XV

XC

10 max 0,36.500 37.000

Opc 7: a margem desta posio, se avaliada isoladamente, dada pela equao (V-4)

Margem Pos7

max MM , Reb, Abs Q max 21.000, 3.000, 20

X max LimSB , ST 37.000 max 30.700,30.700 126.000

A trava desta posio com a Opc 9, no entanto, representa reduo de margem. Esta trava envolve opes de venda apenas com barreiras knock-out-and-up iguais e sem limitadores de prmio, pois, com o preo de exerccio da posio titular superior ao da posio lanadora e com ST 40.900 OUV - sua margem vale, portanto, A

Margem Trava

I PC

RebTrava

0 max 0, RebV

RebC

2.000

Opc 8: esta posio foi integralmente utilizada na trava com a Opc 6. Caso ela no compusesse nenhuma trava, teria margem nula.

Opc 9: a posio remanescente da trava formada com a Opc 7 tem margem nula, pois uma posio comprada sem prmio diferido a liquidar.

Por fim, a margem da carteira dada por

Margem Carteira Margem Pos1 Margem Pos5 Margem Pos2 Margem Pos3 +Margem Trava Pos3 , Pos4 Margem Pos8

Margem Trava Pos6 , Pos8 Margem Pos9 2 12

Margem Trava Pos7 , Pos9 40.000 189.000 34.800

5.000 6.000 0 0 2.000 0

247.800

Caso a metodologia no permitisse reduzir a margem por conta da formao de travas, o valor da margem da carteira atingiria o valor de 452.800 $.

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2.10. Metodologia de Clculo de Margem para Carteira de Contratos a Termo de Ouro

A margem de garantia de uma posio em contrato a termo de Ouro proporcional diferena entre os preos vista e do compromisso a termo do Ouro. Sejam S o preo vista do Ouro de referncia na data de apurao da margem, PT o preo do Ouro negociado a termo negociado e a diferena entre eles,

PT S S PT

se posio comprada se posio vendida

(118)

A margem de uma posio em q unidades de um contrato a termo dada pelas equaes a seguir, conforme a posio seja comprada ou vendida

Margem PosC
e

q max A,min B,C

(119)

Margem PosV

q A q max B,C

se se

0 0

(120)

com

A 0,1 P T B 0,1 P 0,1 T C 1 ,5

O termo A define o valor mnimo de margem, enquanto os termos B e C so diretamente proporcionais a , de modo que (i) a margem decresce linearmente conforme o preo vista se aproxima do preo negociado e (ii) mantm-se constante, igual a q A no caso de posio comprada e preo vista superior ao preo a termo, ou igual a q A no caso de posio vendida e preo vista inferior ao preo a termo negociado. A margem requerida da carteira de contratos a termo de Ouro composta por NC posies compradas e NV posies vendidas dada pelo somatrio das margens de cada posio.

Margem Posio Termo de Ouro

NC i 1

Margem PosiC

NV i 1

Margem PosiV

(121)

com Margem PosiC e Margem PosiV dados conforme as equaes (119) e (120).

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