Analiza sintetic a teoriilor privind portofoliul de titluri financiare unicriteriale i multicriteriale

Leonardo Badea
Lector universitar doctor

Universitatea Valahia Trgovite

Abstract. This paper as a synthetic analyzis based on the Markowitz and Sharpe models deals with the problem of portfolio trying to determine both the optimum proportion of titles and the influence of a considered macroeconomic factor over their level of efficiency and risk. The improvement of these models was made through the introduction of a new model, the APT model (Arbitrage Price Theory), as a development of the uni-factorial CAPM model, in other words, the above-mentioned model only constitutes a particular form of the APT model trying to establish a relationship between the individual efficiency of a title from the portfolio and several macroeconomic factors. Also, this model involves the identification of macroeconomic factors influencing the profitability of the titles and the determination of the influence of these factors individually, through the application of the APT model. Key words: systematic risk; capital market line; security market lines; correlation coefficient; volatility; position coefficient; macroeconomic factor; risk-free asset.
n

Modelul unifactorial CAPM - Ipotezele modelului

Pentru prima dat modelul CAPM a fost prezentat n versiunea sa clasic de ctre Sharpe [1964] urmat apoi de comentariile lui Lintner [1965] i Mossin [1966,1973]. Ipotezele CAPM: Prima ipotez fundamental este acum c investitorii se preocup de rentabilitatea sperat n strns legtur cu riscul asociat acestuia. n al doilea rnd exist un set de ipoteze tradiionale legate de perfeciunea pieei de capital: n nu exist costuri de tranzacie i active care s nu fie perfect divizibile; n nu sunt impozitate dividendele i plusvalorile; n numeroi cumprtori i vnztori intervin pe pia i niciunul dintre ei nu pot avea influen asupra preurilor; n toi investitorii pot obine sume mprumutate la rata dobnzii fr risc; n orice informaie necesar pentru evaluarea corect a aciunilor poate fi obinut n mod gratuit pentru toi investitorii;
n perioada investiiei este aceeai pentru toi investitorii, deciziile de investiii sunt luate n acelai moment; n toi investitorii au aceleai anticipri despre performanele viitoare ale titlurilor. Acest lucru semnific faptul c ei sunt de acord cu rentabilitile sperate, dispersiile i covarianele asociate. Aceast ipotez poart denumirea de ipotez incertitudinii idealiste (Mossin, 1966). Prin introducerea activului fr risc n cadrul portofoliului se aduc cteva noi elemente: - rata dobnzii fr risc (Rf) - prima de risc care este format din 2 componente:

EM Rf a) riscul sistematic M

(1)

b) riscul specific (i) Modelul CAPM are meritul incontestabil al identificrii celor dou componente ale rentabilitii normale ale oricrui titlu riscant (Stancu, 1998).

Analiza sintetic a teoriilor privind portofoliul de titluri financiare unicriteriale i multicriteriale

Economie teoretic i aplicat

- Pentru portofolii diversificate: CML (capital market line)

E Rf Ep = Rf + M p M

Rpf S X<0

(2)

Ep sperana de rentabilitate a portofoliului - Pentru titluri individuale: SML (security market line)
E i = R f + (E M R f ) i

(3)

RA

Ei sperana de rentabilitate a titlului i. Formularea modelului Se consider combinaia a 2 plasamente: - un activ fr risc f; - un portofoliu riscant A. Fie x ponderea n portofoliu a activului fr risc. Rentabilitatea portofoliului astfel construit este:
R pf = x R f + (1 x )R A Rf pf A
Figura 1. Combinaia unui portofoliu de titluri financiare riscante ca un activ fr risc

(4)

Rf rentabilitatea activului fr risc; RA rentabilitatea portofoliului A. Dac: x = 1 investitorii au efectuat plasamente numai n active fr risc. x = 0 investitorii au efectuat plasamente numai n active riscante. x (0,1) investitorii au efectuat plasamente n active riscante i active fr risc. Dispersia caracteristic este stabilit ca fiind:
2 = x 2 2 + (1 X ) 2 + 2XA (1 X ) A f Af A pf f
2

Relaia 1 reprezint toate combinaiile posibile ce pot fi obinute cu privire la riscul i rentabilitatea portofoliului care corespund diferitelor valori ale lui X, pornind de la activele fr risc i activele riscante. Aceast relaie se prezint sub forma unei ecuaii liniare, n consecin combinaiile de rentabilitate-risc se gsesc pe dreapt. Curba S reprezint frontiera de eficien a activelor riscante. Oportunitile de investii sunt reprezentate de diferite puncte de pe semidreapt.
I 2 R pf I 1 I2 I2 I1 U B Rf A M S V I1

(5)

dar f2 = 0 f = 0 2 astfel 2 = (1 X ) 2 A pf Abaterea medie ptratic este dat de relaia:

pf = (1 X ) A

astfel:
X = 1 pf A

(6)

Figura 2. Combinarea unui portofoliu de pia cu un activ fr risc

nlocuind n expresia iniial a rentabilitii obinem:

R pf pf = 1 A R f + 1 1 + pf A
Rf + RA pf A

R A

R pf = R f R pf = R f +

pf A pf A

(R

Rf )

sau
R pf = R f + RA Rf pf A

(7)

Dup cum se poate observa n figura 2, semidreapta Rf tangent la curba S reprezint o posibilitate de investire mai bun pentru investitori sau, astfel spus, semidreapta R f va deveni acum frontiera de eficien; n cazul combinrii portofoliului de pia cu un activ neriscant. Punctul pe care l selecteaz fiecare investitor pe dreapta RFM i prin urmare compoziia pe care a dat-o portofoliului su depinde de curbele de indiferen dintre rentabilitatea sperat i risc. Investitorii pentru care curbele de indiferen sunt I1, I1, I1 vor alege portofoliul U i vor repartiza n cadrul portofoliului lor o pondere aproximativ egal ntre aciunile

selectate i activele fr risc. Din contr, pentru aceia ale cror curbe de indiferen sunt I2, I2, I2, investiia se va realiza n portofoliul M al pieei, acetia mprumutndu-se pentru a investi mai mult dect averea lor iniial. Modelul multifactorial APT de plasamente financiare pe pia Consideraii generale Pentru a putea aborda modelul APT este necesar nelegerea ctorva aspecte legate de arbitraj n general, APT fiind doar una din implicaiile acestei teorii centrale din finanae (a lipsei oportunitilor de arbitraj) printre celelalte putndu-se cita: teoria includerii oportunitilor de paritatea puterii de cumprare, teoriile privind valoarea firmei i gradul de ndatorare etc. O oportunitate de arbitraj reprezint o strategie de investiie ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Lipsa oportunitilor de arbitraj presupune ca, dat fiind un portofoliu a crei valoare la momentul t este 0, Vt = 0, nu exist nicio strategie admisibil astfel nct la momentul t + 1 s fie Vt + 1 > 0 n cel puin o stare. Dac nu exist oportuniti de arbitraj, se spune c piaa este viabil. Studiul modern al arbitajului este de fapt studiul implicaiilor ipotezei lipsei oportunitilor de arbitraj. Aceast ipotez este natural, deoarece prezena arbitrajului este incompatibil cu echilibrul, mai precis cu existena unei strategii optimale de gestiune a portofoliului pentru orice agent ce prefer o avere mare uneia mai mici. De aceea, n principiu, absena arbitrajului este implicaia direct a raionalitii individuale a unui agent. Legea preului mic este de asemenea o implicaie a absenei oportunitilor de arbitraj ce spune n esen c dou active perfect substituibile trebuie s se tranzacioneze la acelai pre (cele dou teorii nu sunt ns echivalente). Un principiu fundamental al finanelor este realizarea unui echilibru ntre risc i rentabilitate. Cu excepia cazului n care managerul unui portofoliu deine informaii speciale, un portofoliu este de ateptat s-l ntreac pe altul doar dac este mai puin riscant. n prezent sunt doar dou teorii care ofer o fundamentare riguroas pentru msurarea relaiei risc-rentabilitate: - modelul CAPM al lui W. Sharpe (Sharpe, 1964); - modelul ATP al lui S. Ross (Ross, 1976). APT este mai general dect CAPM prin acceptarea unei varieti de surse diferite de risc. Aceasta se explic prin faptul c factori precum rata inflaiei, rata dobnzii de piaa etc. au un impact important asupra volatilitii beneficiarului de titluri financiare. Modelul APT ofer gestionare a portofoliului cu instrumente noi i cu uurin, implementate astfel nct s controleze riscurile i s mreasc performana portofoliului. Ambele modele CAPM i APT explic faptul c, dei numeroase fore specifice firmei i mediului acesteia

pot influena profitul pe orice titlu individual, aceste efecte tind s se anuleze n largi i bine diversificate portofolii. Aceast anulare se numete principiul diversificrii i are o istorie ndelungat n domeniul asigurrilor. Asemenea companiilor de asigurri care, datorit faptului c asigur un numr mare de indivizi, nu se poate spune c este n totalitate lipsit de risc (calamitile naturale, de exemplu, pot provoca pierderi mari pentru compania de asigurri), aa i portofoliile mari, bine diversificate, nu sunt lipsite de risc, pentru c exist fore economice comune care i rspndesc influenele i care nu sunt eliminate prin diversificare. i n APT, aceste fore comune se numesc riscuri sistematice sau existente pe pia. Potrivit CAPM, riscul sistematic depinde doar de expunerea la riscul pieei, aceast expunere fiind msurat de model prin coeficientul . Mai precis, dac rm(t) este rentabilitatea pieei la momentul t, atunci, potrivit CAPM, msurarea riscului activului ce are o rentabilitate ri(t) se face prin coeficientul : Bi = cov [ri (t), rm(t)] / var [rm(t)]. (8)

Analiza sintetic a teoriilor privind portofoliul de titluri financiare unicriteriale i multicriteriale

Prin expunere la risc se nelege valoarea actual a tuturor pierderilor sau cheltuielilor suplimentare pe care le suport sau pe care le-ar suporta investitorul. APT ia n considerare faptul c nu exist nicio metod pentru a msura riscul sistematic. n timp ce APT este complet general i nu specific riscurile sistematice, sau chiar cte asemenea riscuri exist, cercetrile academice sugereaz c sunt cteva principale surse de risc care au avut un anumit impact asupra beneficiarului titlurilor. Aceste riscuri apar din schimbrile neanticipate n urmtoarele variabile economice fundamentale: ncrederea investitorilor, rata dobnzii, inflaia, un index al pieei. Fiecare aciune sau portofoliu este expus la fiecare dintre aceste riscuri sistematice. Modelul expunerii economice pentru o aciune sau portofoliu este denumit expunere la risc. Expunerile la risc sunt rspltite pe pia cu un portofoliu adiional i astfel expunerea la risc determin performana i volatilitatea unui portofoliu bine diversificat. Aceast expunere ne mai indic i cum se va comporta n anumite situaii un portofoliu. Un manager de portofoliu poate controla aceast expunere la risc. Aceti manageri au stiluri tradiionale diferite; rezult deci c ei au i expuneri inerent diferite la risc. De aceea expunerea la risc a unui manager corespunde unui stil APT particular. Fiind dat orice stil APT (sau o anumit modalitate de expunere la risc), diferena dintre venitul ateptat de un manager de portofoliu i performana sa actual este atribuit seleciei titlurilor individuale, care se comport mai bine sau mai puin bine dect era de ateptat. Aceast performan definete selecia APT.

Economie teoretic i aplicat

Ecuaiile modelului de evaluare a activelor financiare Arbitrage Price Theory(APT) Modelul APT decurge din dou postulate de baz: Postulatul 1 n fiecare perioad, diferena dintre venitul realizat (actual) i cel ateptat pentru orice titlu este egal cu suma, peste toi factorii de risc, dintre expunerea la risc (coeficientul pentru acel factor de risc) multiplicat cu valoarea acelui factor de risc i un termen de eroare specific activului financiar: ri (t) E[ri (t)] = i1fj(t) + ..... + ikfk(t) + (t), (9)

Este greu de imaginat orice model de comportament financiar care nu ajunge la concluzia c profiturile pur arbitrare tind spre 0. Aceast generalitate aduce multe avantaje. APT-ul este lipsit de prezumii restrictive privind preferinele i distribuiile de profitabilitate, i ofer o fundamentare logic riguroas privind legtura rentabilitate-risc. Fiind date postulatele 1 i 2, principala teorem APT (Stancu, 1998) este aceea c exist k + 1 numere p0, p1,,pk, nu toate egale cu 0, astfel nct rentabilitatea sperat pentru activul i este aproximativ egal cu p0 plus suma peste j a ij, nmulit cu pj: E[ri (t)] ~ p0 + ijp1 + ....+ ikpk (13)

unde: ri(t) rentabilitatea total a titlului i (profit i dividend) realizat la sfritul perioadei t; E[ri (t)] rentabilitatea sperat la nceputul perioadei t pentru activul i; i1 expunerea la risc (prima de risc) la sfritul perioadei pentru factorul de risc j, j = 1,2, ....k; fj(t) preul riscului (prima de risc la sfritul perioadei pentru factorul de risc j; (t) valoarea riscului specific activului i. mai poate fi definit ca fiind rentabilitatea marginal a activului i n raport cu rentabilitatea rezultat ca urmare a expunerii la riscul j. S presupunem c ateptrile la nceputul perioadei pentru toate realizrile factorilor i pentru impactul specific sunt egale cu 0: E[f1 (t)] = E[f2 (t)] = ... E[fk (t)] = 0 (10)

S-a dovedit c aproximarea n ecuaia (13) este suficient de exact (corect), astfel nct orice eroare poate fi ignorat n aplicaiile practice. Astfel, simbolul aproximrii poate fi luat cel al semnului egal, astfel: E[ri(t)]=p0+ ijp1 + ....+ ikpk (14)

Aici, pj este prima de risc, care este determinat de relaia dintre risc i rentabilitate. O interpretare echivalent a ecuaiei (14) se face folosind prin analogie celebra relaie qp = valoare (unde q reprezint cantitatea, iar p preul unitar). Dac ne gndim la ij ca fiind cantitatea riscului de tip j n activul I i pj este preul riscului j, atunci produsul ij p j este valoarea contribuiei riscului de tip j la rentabilitatea sperat a activului i. Dac notm cu Vij aceast valoare, atunci, nlocuind n ecuaia (14), obinem c suma tuturor valorilor reprezint beneficiul n exces obinut (beneficiul sperat n exces la asumarea unei rate a riscului j, pentru activul i): E[ri (t)] - p0 = Vi1 + Vi2 ++ Vik (15)

De asemenea, s presupunem c riscul specific activelor nu este corelat cu realizrile factorilor, adic: cov [j (t), fj(t)] = 0 (11)

n cele din urm, s presupunem c toate realizrile factorilor i riscurilor specifice activelor nu sunt corelate n timp, adic: cov [fj(t), fj(t+1) ] = [i (t), fj(t)] = 0, pentru orice j = 1,....k, t # t+1. (12)

S ne imaginm un portofoliu direct diversificat, adic p (t) = 0, care are expuneri la diferii factori de risc, adic pj. Un astfel de portofoliu are riscul 0 i din relaia (6) rezult deci c rentabilitatea sperat este p. Deci p0 este rata de rentabilitate sperat, lipsit de risc. ntregul APT este susinut de substituirea relaiei (14) n relaia (11): ri(t) - p0 = ij[p1 + f1 (t)] + ...+ ij [pk + fk (t)] (16)

Concluzia acestei condiii: profiturile valorilor mobiliare sunt generate de un factor liniar, cu adugarea c factorii de risc nii pot fi corelai (inflaia i rata dobnzii, de exemplu), aa cum pot fi corelate i riscurile specifice ale diferitelor titluri (de exemplu, cazul procedurii unui eveniment neateptat care influeneaz toate firmele dintr-o anumit industrie). Postulatul 2 Conform acestuia, profiturile pur ntmpltoare sunt imposibile, aceasta datorit faptului c din cauza competiiei de pe pieele financiare este imposibil pentru un investitor s obin o rat a profitului ateptat pozitiv asupra oricrei combinaii de active care s-i asume un risc sau fr s se fac nite investiii nete de fonduri.

Acesta este un nivel al determinrii rentabilitii sperate unde CAPM i APT difer clar. n CAPM, rentabilitatea sperat se obine n exces pentru un activ este egal cu CAPM al acelui activ nmulit cu rentabilitatea sperat a pieei. Un manager al portofoliului controleaz coeficientul al portofoliului prin selecia activelor, cu adugarea c aa cum expunerea la un anumit factor de risc este, s zicem, sporit, rentabilitatea sperat pentru acel portofoliu este de asemenea sporit. Astfel, expunerile la risc i, din acest motiv, rentabilitatea sperat implicat pentru un portofoliu sunt determinate de selecia activelor de ctre manager. Studiul modelelor de gestiune a portofoliilor ne arat faptul c analiza gestiunii portofoliului de titluri se realizeaz cu ajutorul modelului Markowitz, care permite,

Analiza sintetic a teoriilor privind portofoliul de titluri financiare unicriteriale i multicriteriale

n urma corelrii dou cte dou a activelor existente n portofoliu, determinarea portofoliului cu varian minim absolut. De asemenea, metoda Markowitz ne permite determinarea frontierei de eficien care grupeaz portofoliile ce prezint cea mai bun rentabilitate pentru un anumit risc. Dei greoaie i necesitnd un numr foarte mare de informaii, aceasta este prima metod care permite analiza financiar a titlurilor aflate n portofoliu innd cont de corelaia existent ntre ele. Astfel, aceast metod ne permite realizarea unui portofoliu optim pornind de la o serie de ipoteze, i anume: se realizeaz investirea deplin a fondurilor disponibile; nu sunt permise operaiunile short sales; rentabilitatea ajustat a portofoliului n funcie de risc constituie obiectivul investitorului. Prin interzicerea vnzrilor scurte se nelege faptul c nu sunt admise n portofoliu ponderi negative ale titlurilor, altfel spus nu poi vinde titluri pe care nu le deii. Pentru determinarea oportunitilor de investiii se parcurg urmtoarele etape: se determin portofoliul cu varian minim absolut; determinarea ponderilor titlurilor din portofoliu; clasificarea portofoliilor n portofolii legitime i nelegitime; determinarea frontierei de eficien aplicndu-se principiul dominantei, adic ntre dou portofolii care au acelai risc se va alege portofoliul cu rentabilitatea cea mai ridicat sau ntre dou portofolii care au aceeai rentabilitate se va alege portofoliul cu risc minim. Astfel, determinarea unei linii optime de aciune presupune realizarea unei mpriri a ansamblului de soluii posibile n dou seturi care cuprind soluiile eficiente i soluiile dominante, urmndu-se apoi s aib loc determinarea soluiei eficiente care maximizeaz funcia de utilitate a investitorului i care are drept parametri rentabilitatea i riscul portofoliului. Totui, numrul foarte mare de informaii necesare pentru aplicarea modelului, respectiv un numr de dispersii egal cu numrul de titluri considerate (n) i un numr de covariane egal cu n(n-1/2), a determinat dezvoltarea acestui model i a dus la apariia unui model simplificat pentru analiza portofoliului de ctre Sharpe. Acesta propune o nou modalitate de evaluare a activelor financiare dup criterii obiective ale pieei financiare; astfel, el propune un model unifactorial, care presupune c rentabilitatea oricrui titlu financiar este ntr-o relaie liniar cu un factor macroeconomic. Numrul de informaii necesare n acest model este mult mai redus, fiind egal cu 3n+2. Acest model elimin gruparea titlurilor 2 cte 2 n cadrul portofoliului i d posibilitatea unei grupri individuale n funcie de un factor macroeconomic ales, de obicei acesta identificndu-se cu rentabilitatea medie a pieei. Rentabilitatea ateptat a activului este influenat de doi parametri: un coeficient de poziionare i un indice de volatilitate alturi de un factor macroeconomic. Riscul titlului se compune conform teoriei lui Sharpe din dou pri, i anume riscul sistematic, aferent pieei de capital n ansamblu i explicat prin dependena de factorul macroeconomic, i riscul specific fiecrui titlu, care poate fi

nlturat prin diversificare. Acest model, cunoscut i sub denumirea de modelul diagonal, a dat posibilitatea dezvoltrii ulterioare a modelului CAPM, care stabilete existena posibilitii unei investiii pe piaa de capital n active cu risc zero i cu o rentabilitate caracteristic, de obicei obligaiunile emise de ctre stat. Aceste modele trateaz problema portofoliului urmrind s determine att proporia optim a titlurilor, ct i influena unui factor macroeconomic considerat asupra nivelului de randament i de risc ale acestora. CAPM a provenit din examinarea comportamentului investitorilor ntr-un model de economie ipotetic n care acetia acioneaz numai o perioad. n realitate investitorii acioneaz pe mai multe perioade, de aceea n examinarea empiric a CAPM, utiliznd date de pe pieele de capital, este necesar s se fac anumite ipoteze cu caracter de prezumie. Una din ipotezele de baz este c beta rmne constant n timp. Aceasta nu este o msur suficient de rezonabil, deoarece riscul relativ al cash-flow-urilor este puin probabil s rmn constant n timp fr a avea variaii. Exist o serie de inadvertene ale modelului la aplicarea empiric a acestuia, care afecteaz demersul de cuantificare a rentabilitii i riscului titlurilor de valori mobiliare din cadrul portofoliului. Modelul presupune existena unui singur factor de influen a rentabilitii unui titlu care de obicei este considerat rentabilitatea general a pieei, ceea ce nu reprezint o soluie deoarece coeficienii care se obin sunt foarte mici, sugernd i existena altor factori. Aplicarea modelului presupune transparena i gratuitatea informaiilor bursiere, lucru care pe piaa de capital din Romnia nu este posibil, n special datorit lipsei transparenei i a costului ridicat al informaiei. Posibilitatea de a da i a lua cu mprumut sume de bani la rata dobnzii fr risc ar fi o ipotez care de altfel nu este valabil pentru piaa financiar din Romnia, deoarece dobnda este fluctuant i de multe ori valoarea ei real este cu mult diferit dect valoarea nominal. Absena fiscalitii i a costurilor de tranzacie este o alt ipotez neverificat datorit fiscalitii schimbtoare i a costurilor mari de tranzacionare, care afecteaz relevana calculului matematic. Atomicitatea plasamentelor financiare i orizontul comun de previziune sunt ipoteze care se pot considera ndeplinite, dei anumite titluri pot fi influenate prin investirea unor sume mici. Piaa de capital din Romnia nu ofer posibilitatea unor anticipri omogene datorit lipsei de informaii corecte i de ceea anticiprile investitorilor sunt n mod evident diferite, iar plasamentele nu sunt perfect lichide. Aceste limite ale modelului CAPM au determinat necesitatea apariiei unui model nou de gestiune a rentabilitii i riscului valorilor mobiliare de plasament care s in seama i de aspectele legate de existena influenei mai multor factori macroeconomici, deci apariia modelelor multicriteriale. Modelul APT (Arbitrage Price

Theory) a fost introdus ca o dezvoltare a modelului unifactorial CAPM, altfel spus modelul mai sus enunat nu constituie dect o form particular a modelului APT, urmrindu-se s se stabileasc o legtur ntre rentabilitatea individual a unui titlu din cadrul portofoliului i mai muli factori macroeconomici. De asemenea, acest model implic identificarea factorilor macroeconomici cu influen asupra rentabilitii titlurilor i stabilirea n mod individual a influenei acestor factori prin aplicarea modelului APT. Modelul Arbitrage Price Theory este formulat de Ross, care pornete n construcia lui de la ipoteza lipsei oportunitilor de arbitraj, adic existena unei strategii de investiii ce garanteaz un rezultat pozitiv n cel puin una din strile naturii, fr posibilitatea unui rezultat negativ i fr investiie iniial. Cea mai important implicaie a lipsei oportunitilor de arbitraj este existena unei legi de evaluare liniar i pozitiv, adic existena unor preuri pozitive asociate unei stri a naturii care duc la evaluarea corect a activelor. Existena unei legi de evaluare liniar i pozitiv implic faptul c orice operator liniar poate fi reprezentat ca o sum sau integral dup stri a produsului ntre preuri i cantiti. Relaia liniar prezentat de Ross pornete de ideea conform creia exist un mecanism care genereaz rata rentabilitii pentru activele financiare pornind de la rentabilitatea ateptat a investiiei iniiale la care se adaug influena factorilor exogeni de forma factorilor macroeconomici. Fiecare factor are un coeficient atribuit n funcie de importana lui i de modul n care concur la formarea preului aciunilor. Trebuie s se foloseasc metode de estimare care s permit stabilirea unor

intercorelaii ntre rentabilitatea titlului financiar i evoluia factorilor macroeconomici. Pentru calcul s-a apelat la matricea de covarian a rentabilitii activelor pe baza seriilor dinamice ale acestora urmrindu-se s se calculeze dispersiile rentabilitilor i covarianele acestora i s se estimeze intuitiv factorii folosii n calculul matricial. Cea mai important ncercare de aplicare a modelului pe piaa internaional a fost formulat de Chen, Roll i Ross (Chen et al., 1986) care au ales o serie de variabile macroeconomice considerate mai importante: inflaia, ratele pe termen scurt i lung ale obligaiunilor guvernamentale ale SUA, rentabilitatea indicelui NYSE, ratele de cretere ale produciei industriale. Calculele au verificat modelul APT artnd influena factorilor macroeconomici pentru a explica rentabilitate i riscul activelor care nregistreaz valori ce nu pot fi explicate doar pe seama rentabilitii sperate a investiiei efectuate. Roll i Ross (Roll, Ross, 1980) au efectuat un studiu prin care au grupat rentabilitile unui numr de 1.260 aciuni de la NYSE i AMEX pe o perioad de 10 ani n 42 grupe a 30 active i au descoperit influene semnificative a trei factori: ratele pe termen lung ale obligaiunilor guvernamentale, rentabilitatea medie a pieei dat de indicii bursieri, inflaia. Aceste studii subliniaz faptul c este foarte greu de stabilit factorii macroeconomici cu impact asupra rentabilitii titlurilor i, de asemenea, devine discutabil cuantificarea influenei acestora. Se poate observa astfel c aplicarea modelului are drept urmare identificarea factorilor macroeconomici, identificarea titlurilor supuse observrii, mprirea acestor titluri n grupe omogene, aplicarea modelului pe o perioad de timp prestabilit.

Economie teoretic i aplicat

Bibliografie
Black, F. Capital market equilibrium with restricted barrowing, Journal of Business, 1972 Black, F., Jensen, Mc., Scholes, M. (1972). The Capital Asset Princing Model: Some empirical tests, Studies in theory of capital markets, New York Blume, M., Friend, I. A new look at the capital Asset Princing Model, Journal of Finance, vol. 8, no1, 1973 Chen, N, Roll, R, Ross, S.A. Economic forces and the stock market, Journal of Business, 1986 Fama, E.F. (1976). Foundation of Finance, Basic Books, New York Fama, E., French, K. The cross-section of expected stock returns, Journal of Finance, vol. 47, no2, 1992 LeRoy, S.F., Werner, J. (2001). Principles of financial economics, Cambridge, University Press Lintner, J., Security Prices, Risk, and maximal gains from diversification, The Journal of Finance, December, 1965 Markowitz , H. Portfolio Selection, Journal of Finance, vol. 7, no1, 1952 Molodovsky, N., Stock values and stock prices, Part I, Financial Analysts Journal, 1960 Mossin, J. Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 1966 Mossin J. (1973). Theory of Financial Markets, Prentice Hall Ross, S. The Arbitrage Theory of Capital Asset Pricing, Journal of Economic Theory, 1976 Roll R., Ross, S.A. An empirical investigation of the arbitrage pricing theory, The Journal of Finance, 1980 Sharpe, W. A simplified model for portfolio analysis, Management Sciences, 1963 Sharpe, W. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium Under Conditions of Risk, Journal of Finance, 1964 Stancu, I. (1998). Articole fundamentale n teoria financiar, Dofin, Bucureti Stancu, I. (2002). Piee financiare i gestiunea portofoliului, vol. I, Editura Economic Tobin, J. Liquidity preferance as behaviour towards risk, Review of Economics Studies, 1958 Viviani, J.L. (2001). Gestion de portefeuille, Dunod, Paris Von Neuman J., Morgenstern O. (1947). Theory of games and economic behaviour, Princeton University Press