6 Struktura kapitala preduzea (I deo)

Kvantitativne finansije Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu Letnji semestar 2011/12. dr Milo Boovi

Sadraj predavanja
Struktura i cena kapitala Prva Modigliani-Miller teorema Druga Modigliani-Miller teorema

Struktura i cena kapitala

Struktura kapitala
Relativno uee dugovnih i vlasnikih instrumenata u finansiranju poslovanja preduzea

Finansiranje dugovnim ili vlasnikim instrumentima?

Prava koja imaju poverioci:
Pravo na isplatu unapred definisanih iznosa kamate Pravo na isplatu glavnice duga

Prava koja imaju akcionari:

Donoenje odluka o strukturi kapitala Donoenje investicionih odluka Donoenje odluka o isplati dividendi Pravo na rezidualne novane tokove

Finansiranje dugovnim instrumentima

Prednosti:
Ne dovodi do promene u vlasnikoj strukturi preduzea Kamate se mogu raunati kao troak i umanjiti poresku osnovicu Za investitore: Garantuje unapred definisane novane tokove

Nedostaci:
Prevelika zaduenost poveava verovatnou neizmirenja obaveza Finansiranje dugom nekada moe da bude skupo, ak i nezavisno od kreditnog kvaliteta preduzea Teko ostvarivo ukoliko kompanija nije u stanju da generie dovoljne prihode
5

Finansiranje vlasnikim instrumentima

Prednosti:
Ne utie bitno na verovatnou neizmirenja obaveza Ukoliko kompanija nije u stanju da generie dovoljne prihode moe biti i jedini mogu nain finansiranja Za investitore: Mogue su poreske olakice za porez na kapitalnu dobit u odnosu na porez na dohodak

Nedostaci:
Dovodi do promene vlasnike strukture preduzea Za investitore: Nema poreskih olakica za dividende Ne garantuju povratak uloenog kapitala
6

Finansiranje vlasnikim instrumentima: primer 1

Za poetno ulaganje od 800 danas, projekat nakon godinu dana generie novane tokove od:
1400 , ukoliko stopa ekonomskog rasta bude visoka 900 , ukoliko stopa ekonomskog rasta bude niska

Oba scenarija su podjednako verovatna Ulaganje sadri trini rizik, te zahtevamo premiju od 10% iznad nerizine stope, koja iznosi 5% Nai neto sadanju vrednost ove investicije

Finansiranje vlasnikim instrumentima: primer 1

Cena kapitala je 15% Oekivani dohodak je 1150 Neto sadanja vrednost iznosi:

1150 NPV = !800 + = !800 + 1000 = 200 1.15

Finansiranje vlasnikim instrumentima: primer 1

Ako biste finansirali ovaj projekat iskljuivo vlasnikim instrumentima, koliko biste bili spremni da platite za uee u projektu? Odgovor:

1150 PV = = 1000 1.15

Mehanizam finansiranja:
Prodajemo 100% uea u preduzeu kroz akcije Dobijamo poetni kapital od 1000 Ulaemo 800 u projekat, a 200 zadravamo kao profit
9

Finansiranje vlasnikim instrumentima: primer 1

Poto preduzee nema duga, prihodi akcionara su jednaki prihodima od projekta
t=0 Poetna vrednost Akcijski kapital 1000 t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 1400 Loe stanje 900 t = 1 (prinosi) Dobro stanje 40% Loe stanje 10%

Oekivani prinos na akcijski kapital je stoga 15% Kako je cena kapitala takoe 15%, akcionari ostvaruju prinos koji tano odgovara riziku koji su preuzeli.
10

Finansiranje vlasnikim i dugovnim instrumentima: primer 2

Pretpostavimo istu situaciju kao u primeru 1, uz jednu izmenu: uz prodavanje akcija pozajmljujemo 500 Kako su novani tokovi projekta u svakom sluaju dovoljni da bi se otplatio dug, on je nerizian, pa se novac moe pozajmiti po nerizinoj stopi od 5%
Glavnica + kamata = 525

11

Finansiranje vlasnikim i dugovnim instrumentima: primer 2

Poto je preduzee zadueno, prihodi akcionara e sada zavisiti od stanja privrede
t=0 Poetna vrednost Dug Akcijski kapital Prihodi preduzea 500 E=? 1000 t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 525 875 1400 Loe stanje 525 375 900

12

Kljuna pitanja
Koji je najbolji odnos vlasnikih i dugovnih instrumenata u finansiranju preduzea?
Drugim reima, koja je optimalna struktura kapitala?

Kolika treba da bude vrednost akcijskog kapitala u sluaju zaduenog preduzea?

Drugim reima, koja je cena kapitala?

Kako se odgovori na ova pitanja menjaju u sluaju rizinog duga?

13

Prva Modigliani-Miller teorema

14

Optimalna struktura kapitala

Modigliani i Miller su prvi zakljuili da na savrenim tritima kapitala ukupna vrednost preduzea ne bi trebalo da zavisi od strukture kapitala Intuicija koja stoji iza ove ideje:
Ono to je od znaaja za vrednost preduzea jesu samo ukupni novani tokovi Ukoliko je dug nerizian, oni e uvek imati istu sadanju vrednost nezavisno od naina finansiranja

15

Cena kapitala
Budui novani tokovi duga i akcijskog kapitala sabiraju se u novane tokove preduzea Ukoliko nema arbitrae, njihove vrednosti danas moraju se takoe sabirati u sadanju vrednost prihoda preduzea, tj. u ukupnu vrednost preduzea.
t=0 Poetna vrednost Dug Akcijski kapital Preduzee 500 500 1000 t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 525 875 1400 Loe stanje 525 375 900
16

Cena kapitala zaduenog preduzea

Prihodi akcionara zaduenog preduzea nii su od prihoda nezaduenog preduzea
Posledica: akcijski kapital sada vredi 500 , umesto 1000

To ne menja situaciju sa stanovita prvobitnog vlasnika preduzea:

U prvom sluaju, on finansira poslovanje sa 1000 koje prikuplja putem akcija U drugom sluaju, on finansira poslovanje sa 1000 , od kojih 500 prikuplja pozajmicom, a 500 putem akcija

U oba sluaja on ostvaruje isti profit, pa je indiferentan izmeu ove dve strukture kapitala
17

Efekat duga na prinos i rizik

Postojanje duga poveava rizik ulaganja u akcije preduzea Investitori koji ulau u akcije zahtevae dodatnu premiju za izlaganje ovom riziku Tokove koji su vezani za akcijski kapital ne moemo vie diskontovati po stopi od 15% kao u sluaju nezaduenog preduzea

18

Prinos na akcijski kapital, sa i bez duga

t=0 Poetna vrednost Dug Akcijski kapital Preduzee 500 500 1000

t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 525 875 1400 Loe stanje 525 375 900

t = 1 (prinosi) Dobro stanje 5% 75% 40% Loe stanje 5% 25% 10% Oekivani prinos 5% 25% 15%

19

Vani zakljuci
Postojanje duga poveava rizik ulaganja u akcije preduzea ak i kada je dug potpuno nerizian! Iako finansiranje dugovnim instrumentima nosi manje trokove od finansiranja vlasnikim instrumentima, samo prisustvo duga poveava cenu vlasnikog kapitala. Uzimajui oba izvora finansiranja zajedno, prosena cena kapitala ostaje nepromenjena, nezavisno od strukture kapitala

20

Uticaj odnosa duga i akcijskog kapitala na vrednost preduzea

Princip odsustva arbitrae implicira da odnos duga i akcijskog kapitala (leverage) nee uticati na ukupnu vrednost preduzea To je stoga to taj odnos ne utie na ukupne prihode preduzea Jedino na ta e uticati jeste raspodela prihoda izmeu poverilaca i akcionara

21

Uticaj odnosa duga i akcijskog kapitala na vrednost preduzea

Franco Modigliani i Merton Miller su 1958. pokazali da ovaj rezultat vai u optem sluaju, ali uz pretpostavke koje vae za savrena trita Neophodne pretpostavke:
Svi investitori mogu da ulau u iste finansijske instrumente po kompetitivnim trinim cenama jednakim sadanjoj vrednosti buduih novanih tokova preduzea Ne postoje porezi, transakcioni trokovi, kao ni drugi trokovi vezani za trgovanje hartijama od vrednosti Odluke preduzea o nainu finansiranja ne utiu na novane tokove njihovih investicija, niti otkrivaju dodatne informacije o njima
22

Prva Modigliani-Miller teorema

Na savrenim tritima, ukupna vrednost preduzea jednaka je trinoj vrednosti ukupnih novanih tokova koje generie aktiva tog preduzea, i ne zavisi od strukture kapitala.

23

Privatno zaduivanje
Modigliani i Miller su dodatno pokazali i da investitori mogu sami da kreiraju alternativnu strukturu kapitala Ovo se postie privatnim zaduivanjem investitora

24

Privatno zaduivanje: primer 1

Preduzee iz prethodnih primera se finansira iskljuivo putem vlasnikih instrumenata Investitor koji bi eleo da dobije vei prinos na akcijski kapital od ponuenog moe to postii tako to se zadui koristei svoje akcije kao kolateral Dug je onda nerizian, a portfolio investitora ima eljeni prinos

25

Privatno zaduivanje: primer 1

t=0 Poetno ulaganje Dug Akcije Investitor 500 1000 500

t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 525 1400 875 Loe stanje 525 900 375

t = 1 (prinosi) Dobro stanje 5% 40% 75% Loe stanje 5% 10% 25% Oekivani prinos 5% 15% 25%

26

Privatno zaduivanje: primer 2

Preduzee iz prethodnih primera se finansira putem kombinacije dugovnih i vlasnikih instrumenata Investitor koji bi eleo da investira u akcije kao da preduzee nema duga, moe to postii tako to investira u portfolio dugovnih i vlasnikih instrumenata Portfolio investitora ima eljeni prinos

27

Privatno zaduivanje: primer 2

t=0 Poetno ulaganje Dug Akcije Investitor 500 500 1000

t = 1 (novani tokovi) Dobro stanje 525 875 1400 Loe stanje 525 375 900

t = 1 (prinosi) Dobro stanje 5% 75% 40% Loe stanje 5% 25% 10% Oekivani prinos 5% 25% 15%

28

Privatno zaduivanje: zakljuak

Struktura kapitala preduzea ne utie na mogunosti dostupne investitorima:
Investitori mogu sami da manipuliu zahtevanim stopama prinosa shodno svojim sklonostima ka riziku, kroz poveanje ili smanjenje uea privatne zaduenosti u sopstvenom portfoliju Na savrenim tritima razliiti izbori strukture kapitala ne daju investitorima nikakve dodatne mogunosti koje im ve nisu privatno dostupne

29

Druga Modigliani-Miller teorema

30

Zaduivanje i cena akcijskog kapitala

Prva Modigliani-Miller teorema moe da se iskoristi da bi se izvela eksplicitna veza izmeu leverida i cene akcijskog kapitala Uvedimo oznake:
E trina vrednost akcijskog kapitala za preduzee koje se finansira i putem duga D trina vrednost duga (za preduzee koje se finansira i putem duga) U trina vrednost akcijskog kapitala za preduzee koje se ne finansira putem duga A trina vrednost aktive preduzea
31

Zaduivanje i cena akcijskog kapitala

Prva Modigliani-Miller teorema tvrdi da:

E + D =U = A
Ukupna vrednost finansijskih instrumenata preduzea jednaka je trinoj vrednosti aktive, bez obzira na kapitalnu strukturu

32

Zaduivanje i cena akcijskog kapitala

Prinos na dugovne i vlasnike instrumente u sluaju finansiranja putem duga mora biti jednak prinosu na vlasnike instrumente u sluaju da nema duga:

w E rE + w D rD = r A E wE = E + D D wD = E + D
33

Prinos na akcijski kapital

Izraz za prinos na akcijski kapital:

rE =

prinos kada nema duga

rA !

D + ( rA ! rD ) E " $ !# #

premija za rizik usled postojanja duga

Premija za rizik ulaganja u akcijski kapital zavisi od leverida, koji merimo odnosom D/E

34

Oekivani prinosi
Slino vai i za oekivane prinose:

D" E ( rE ) = E ( r A ) + # E ( r A ) ! E ( r D )$ ! !## "###% E # $

prinos kada nema duga premija za rizik usled postojanja duga

Poto investitor oekuje vei prinos na akcijski kapital nego na dug, vaie nejednakosti:

E rE > E r A > E r D

( )

( )

( )
35

Oekivani prinosi
U prethodnim primerima:

( ) E ( r ) = 5% 500 E ( r ) = 15% + (15% ! 5%) = 25% 500

E r A = 15%
D E
36

Zaduenost i sistemski rizik

Moe se pokazati da vai i:

!E =

sistemski rizik kada nema duga

!A !

D + (! A ! !D ) E # !# "## $
uvecanje sist. rizika usled postojanja duga

37

Druga Modigliani-Miller teorema

Na savrenim tritima, oekivani prinos na akcijski kapital i beta akcijskog kapitala rastue su funkcije kolinika D/E.

38