Valor Presente Ajustado

Ejercicio en Clase

La Sretaw Regor (SR) Corporation est considerando un nuevo proyecto a 5 aos. Dado que el proyecto es muy distinto de las operaciones actuales de SR, se utilizar el valor presente ajustado para valorar el proyecto. El proyecto requiere una inversin inicial de $750,000 en nuevos activos, que se depreciarn de forma lineal hasta cero durante los 5 aos del proyecto. El valor de salvataje de los activos es cero. En cada uno de los 5 aos, el proyecto se espera genere ventas antes de impuestos por valor de $600,000 y requerir unos costos cuyo valor antes de impuestos es $240,000. El proyecto ser financiado al completo mediante un prstamo bancario a 5 aos con una tasa anual del 10%.

El principal del prstamo ser repagado a partes iguales de $150,000 (es decir, cada ao la empresa paga $150,000 en principal, y paga adems el inters sobre el principal por amortizar). Se estima que los costos antes de impuestos de negociar el prstamo (pagables en t = 0) son del 4% de la cantidad que se pida prestada.

El riesgo del proyecto es muy similar al de los activos (desapalancados) de la empresa Ruomlig Divad (RD) Inc.
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Esta empresa est financiada con patrimonio (100,000 acciones cuyo precio es $12.50) y con deuda cuyo valor asciende a $750,000. La beta de la accin de RD es 1.5, y la tasa a la que la empresa se puede endeudar es del 11%. La tasa libre de riesgo es del 8%, y el retorno esperado del mercado es del 18%. La tasa de impuestos corporativos es del 45% (para SR y para RD). Ignore los impuestos personales y suponga que la deuda de todas las empresas es permanente.
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(a) cul es la tasa de descuento para el proyecto sin deuda? (b) cul es el valor presente ajustado del proyecto?

Calculemos en primer lugar el retorno esperado del patrimonio de RD utilizando el CAPM: rE = rf + (rM rf)bE = 0.08 + (0.18 0.08)(1.5) = 0.23

RD se financia con 100,000 $12.50 = $1,250,000 de patrimonio y $750,000 de deuda, esto es: E = $1,250,000; B = $750,000; = $2,000,000; B/V = 0.375; y E/V = 0.625 V=B+E

Esto significa que el valor presente de sus ahorros tributarios por el pago de intereses es TC B = 0.45 $750,000 = $337,500, por lo que el valor de sus activos desapalancados (financiados slo por patrimonio) es A = V VP(ahorro tributario por deuda) = $2,000,000 $337,500 = $1,662,500
Nota: A designa el valor de los activos, pero no es otra cosa que el valor de la empresa sin deuda, VU, pues lo que se ha hecho no es ms que aplicar M&M (63); es decir, es una notacin distinta pero eso no debe producir problemas para entender el desarrollo del problema.
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En otras palabras, una fraccin 1,662,500/2,000,000 = 0.83125 del valor de la empresa proviene de sus activos, y una fraccin 1 0.83125 = 0.16875 proviene de sus ahorros tributarios por deuda.

Dado que los ahorros tributarios por deuda tienen el mismo riesgo que la deuda, tenemos (en esta notacin, rA es el retorno de los activos desapalancados esto es, cuando no hay deuda-, pero recurdese que eso tradicionalmente lo hemos denotado como r):
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0.83125rA + 0.16875rB = 0.375rB + 0.625rE 0.83125rA + 0.16875(0.11) = 0.375(0.11) + 0.625(0.23) rA = 0.2002

Como el proyecto de SR tiene el mismo riesgo que los activos de RD, la tasa apropiada de descuento es 20.02% (sin deuda, slo patrimonio, que es parte del clculo del APV).
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De forma alternativa, se podra haber encontrado esta misma tasa desapalancando el beta del patrimonio de RD, utilizando que la deuda de RD tiene una beta bB = (rB rf)/(rM rf ) = 0.03/0.10 = 0.3 (bA es lo mismo que lo que hemos llamado bU, la beta de los activos = la beta del patrimonio cuando no hay deuda): bA = [bE + B/E (1 TC)bB]/[ 1 + B/E(1 TC)] = [1.5 + 0.375/0.625(1 0.45)0.3]/[ 1 + 0.375/0.625(1 0.45)] = 1.2022556
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Utilizando el CAPM se encuentra que

rA = rf + (rM rf)bA = 0.08 + (1.2022556)(0.18 0.08) = 20.02%

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Otra forma adicional de encontrar este mismo resultado es desapalancar el WACC de RD. El WACC de RD es: WACC = (1 TC)rBB/V + rEE/V = = (1 0.45)(0.11)(0.375) + (0.23)(0.625) = 0.1664375
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Dado que el WACC = rA(1-TCB/V), tenemos que rA= WACC / (1-TCB/V) = 0.1664375 / [1 (0.45)(0.375)] = 0.2002
Nota: el motivo de esta primera parte (a) es simplemente calcular la tasa de descuento del proyecto financiado enteramente con patrimonio en la parte (b).

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El valor presente ajustado (APV) del proyecto viene dado por: APV = $750,000 + VP (proyecto financiado con patrimonio) + VP (ahorro tributario deuda) VP (costos de emisin despus de impuestos)
Nota: es preciso darse cuenta de que, en primer lugar, la cantidad de deuda del proyecto va variando cada ao, luego el WACC no es el mtodo apropiado; en segundo lugar, con el valor presente ajustado no slo se puede valorar adecuadamente el proyecto sin una razn deuda/patrimonio objetivo, sino que se pueden introducir fcilmente los efectos de la financiacin, como son, adems del ahorro tributario, el costo de emisin (y lo mismo ocurrira si hubiese costos de dificultades financieras).

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En cada uno de los cinco aos del proyecto, el flujo de efectivo (FC) despus de impuestos ser igual a los ingresos netos despus de impuestos (ventas menos costos menos impuestos) ms los ahorros tributarios por la depreciacin:

FC = (beneficio bruto despus de impuestos) + (ahorro tributario por la depreciacin) = $360,000(1 TC) + TC $750,000/5 = $360,000(1 0.45) + 0.45($150,000) = $265,500.
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En consecuencia, utilizando la tasa de descuento rA (que es lo mismo que r, el costo del patrimonio cuando no hay deuda, esto es, cuando el proyecto se financia enteramente con patrimonio, que es lo que hay que calcular para hallar el valor presente ajustado, junto con los efectos de la financiacin) en la parte (a), tenemos: VP (proyecto slo patrimonio) = $265,500 A50.2002 = $265,500/0.2002[1 1/(1.2002)5] = $793,613.59. donde se ha hecho uso de la notacin A50.2002 para designar el valor de una anualidad de $1 durante 5 aos al 20.02%.

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El valor presente de los ahorros tributarios por los intereses de la deuda se puede calcular de acuerdo a la siguiente tabla (recordar que cada ao se pagan $150,000 de principal):
Ao 1 2 3 4 5 Deuda por amortizar al comienzo del ao 750,000 600,000 450,000 300,000 150,000 Intereses (10%) 75,000 60,000 45,000 30,000 15,000 Ahorro tributario por los intereses 33,750 27,000 20,250 13,500 6,750

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Por tanto, VP (ahorro tributario intereses) = $33,750/1.10 + + $6,750/(1.10)5 = $81,621.89. Finalmente, los costos de emisin despus de impuestos sern:

VP (costos emisin despus impuestos) = 4% $750,000 (1 0.45) = $16,500

En consecuencia, el valor presente ajustado del proyecto es: APV = $750,000 + $793,613.59 + $81,621.89 $16,500 = $108,735.48
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