Lucrare clarificatoare nr.

3 VALOAREA REZIDUAL: DEFINIIE I MOD DE CALCULARE N CADRUL ANALIZEI COST-BENEFICIU A PROIECTELOR DE INVESTIII FINANATE DIN FEDR I FC

Ianuarie 2012

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

Documentul a fost realizat de experi care au participat n cadrul contractului Dezvoltarea capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu, proiect co-finanat din FEDR prin POAT.
Andreea Stoian / lector universitar, Academia de Studii Economice, Facultatea de Finane, Asigurri, Bnci i Burse de Valori, Departamentul Finane Liliana Gligor / consultant independent

Acest document are caracter informativ.

Proiect implementat de: AAM Management Information Consulting Private Company Limited by Shares AAM Management Information Consulting SRL Leader A.T.E.C. SRL Intrarom SA Infogroup Consulting SA

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

2 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

CUPRINS
1. INTRODUCERE 2.
DEFINIRE I PRINCIPII DE LUCRU

4 5
5 6 10 14

2.1 2.2 2.3 2.4

Elemente generale ale Valorii Reziduale Metoda de Calcul a Valorii reziduale Impactul valorilor reziduale asupra rezultatelor ACB STUDIU DE CAZ

3.

CONCLUZII

21 23

4. REFERINE

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

3 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

1. INTRODUCERE
n contextul accesrii la Uniunea European, sectoarele public i privat beneficiaz de oportuniti de accesare a Fondurilor Europene, ceea ce le ofer o ans mai mare s mbunteasc, extind i reabiliteze reelele de infrastructur existente (sisteme de alimentare cu ap i ape reziduale, managementul deeurilor i drumuri), s intensifice competitivitatea, s extind distribuiei produselor i serviciilor IMM-urilor pe ntreaga pia european i mai departe. Unul dintre aspectele cele mai importante pentru realizarea unei analize cost-beneficiu adecvate este calculul valorii reziduale. Gapenski (2005:592) consider valoarea rezidual mult mai riscant dect celelalte fluxuri. n acest context, acest document sintetizeaz din literatura de specialitate relevant i estimeaz diferenele dintre cele mai utilizate metodologii n obinerea valorii reziduale. Existena mai multor metode diferite pentru calculul valorii reziduale i lipsa unor ndrumri clare cu privire la ce metod s se utilizeze au condus la situaii n care, de exemplu, n cadrul aceleiai solicitri deschise pentru proiecte, unii solicitani au calculat valoarea rezidual cu o metod, alii cu alta, sau alii nu au calculat-o deloc. Serios trecut cu vederea, n ultima vreme, stabilirea unei valori reziduale adecvate pentru o investiie propus se dovedete a fi elementul cheie n obinerea de valori acceptabile pentru indicatorii utilizai n analiza financiar. Opiniile referitoare la cea mai potrivit metod au fost contradictorii i au transformat aceast chestiune ntr-una problematic n ultimii ani.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

4 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

2. DEFINIRE I PRINCIPII DE LUCRU

2.1 ELEMENTE GENERALE ALE VALORII REZIDUALE
Ca o scurt definiie, valoarea rezidual este valoarea care poate fi obinut din vnzarea investiiei n active fixe pn la sfritul duratei de via a investiiei. Valoarea rezidual este pozitiv numai dac durata de via a investiiei este mai mic dect durata sa tehnic. Impactul valorii reziduale asupra valorii nete actuale (VNA) depinde de prevederile legislaiei fiscale din fiecare ar. De obicei, n practica ACB, diferenialul este evaluat pe baza diferenelor de costuri i beneficii ale proiectului ntre scenariul proiectului i un scenariu alternativ din afara proiectului. Totui, dac proiectul se ncadreaz ntr-o infrastructur preexistent, generatoare de venit, implementarea metodei difereniale se poate dovedi a fi dificil sau chiar imposibil. ntr-o astfel de situaie, Comisia sugereaz utilizarea metodei de analiz financiar cu cost istoric, innd cont de faptul c: Scenariul fr proiect este cel fr infrastructur Se consider scenariul cu proiect - pe de o parte, nu doar costul investiiei noului element de infrastructur i infrastructura existent la valoarea rezidual curent i, pe de alt parte, toate veniturile generate de toat infrastructura dup terminarea proiectului. Costurile de exploatare i veniturile pentru toate proiectele de infrastructur sunt considerate a fi cele ale unui scenariu de exploatare eficient.

Cnd este cazul, valoarea rezidual curent a infrastructurii existente poate fi calculat ca valoare actual a obligaiilor de plat restante pentru mprumuturi. Valorile reziduale se calculeaz utiliznd un numr de factori; n general valoarea de pia a unui vehicul pentru interval i kilometraj este necesar ca punct de pornire pentru calcul, urmat de sezonalitate, ajustare lunar, ciclu de via i performana la lichidare. n contabilitate, valoarea rezidual este un alt termen pentru valoare de recuperare, valoarea rmas a unui activ dup ce s-a amortizat integral, suma estimat a fi obinut cnd se lichideaz un activ dup ncheierea duratei sale de via util. Cnd se face aceasta, trebuie sczute costurile estimate ale lichidrii activului. Valoarea rezidual i deriv calculul dintr-un pre de baz, calculat dup amortizare. Conform IFRS, valoarea rezidual trebuie s fie valoarea pe care un activ ar trebui s o aib dac ar fi n aceeai stare pe care se ateapt s o aib la ncheierea duratei sale de via util, i de aceeai vrst, dup scderea costului vnzrii sale. Valorile reziduale trebuie revizuite anual (la fel i durata de via util) i amortizarea trebuie ajustat dac s-au schimbat valorile reziduale. Teoretic, valorile reziduale rezultate din calcularea amortizrii trebuie s fie luate n considerare separat pentru fiecare activ i chiar pentru componentele unui activ. De exemplu, dac o cldire include lifturi care au o durat de via previzionat mai mic dect cldirea, ele trebuie amortizate separat. Practic, este posibil ca i companiile s simplifice aceste cerine complexe ct de mult posibil.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

5 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL Activele intangibile adesea au o valoare rezidual zero patentele expirate nu au nicio valoare. Acest lucru este mai puin obinuit n cazul activelor tangibile, dar multe nu vor putea fi revndute sau pot avea costuri asociate cu lichidarea care absorb preul de vnzare. n cazul activelor care sunt concesionate, valoarea rezidual este costul activului minus rambursrile de capital (adic, plile care exclud dobnda) efectuate pe durata concesionrii. Se obinuiete s se permit concesionarilor s achiziioneze activele concesionate la valoarea lor rezidual. Tratamentul contabil depinde de concesiune dac este financiar sau de exploatare.

2.2

METODA DE CALCUL A VALORII REZIDUALE

Viabilitatea financiar a proiectului trebuie s fie evaluat prin a certifica dac fluxurile de numerar nete cumulative (care nu au fost actualizate) sunt pozitive pe tot parcursul perioadei de referin analizate. Fluxurile de numerar nete luate n considerare n acest scop trebuie s in cont de costurile de investiie, toate resursele financiare (naionale i UE) i venitul net. Valoarea rezidual nu va fi luat n considerare n aceast situaie doar dac este lichidat capitalul n ultimul an al analizei. Valoarea rezidual face parte din Valoarea Net Actualizat (VNA), conform formulei: VNA = (venituri actualizate costuri actualizate asociate cu activitatea) + valoare rezidual actualizat Literatura de specialitate curent recomand trei posibile metode de calcul a valorii reziduale: Metoda A prima alegere se face lund n considerare valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar fi vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). n acest caz, valoarea rezidual de asemenea devine valoarea de lichidare care reflect valoarea estimat a companiei la acel moment. Aceast metod a fost evideniat i analizat de mai muli autori (Damodaran, 2002:426, Citybank 302, Livingstone i Grossman 2002:622, Kaliski et all, 2007:301, Helfert, 2001:53). Aceast metod se bazeaz de asemenea pe respectarea Standardelor Internaionale de Evaluare (SIE) stabilite de Comitetul pentru Standarde Internaionale de Evaluare (CSIE). Pe de alt parte, metoda este obinuit n Romnia n practica impus de ANEVAR (Asociaia Naional a Evaluatorilor din Romnia) care adesea utilizeaz aceast metod pentru evaluarea ntreprinderilor sau a bunurilor mobile. Metoda B prin calcularea valorii reziduale a tuturor activelor i pasivelor, pe baza unei formule de amortizare economic i contabil standard (de obicei diferit de amortizarea pentru determinarea impozitelor pe venitul capitalului), metod recunoscut de Comisia European (2008:36) i Citibank (1994:300) i susinut de membrii mai multor asociaii profesionale din Romnia (mai ales CECCAR). Aceast metod a fost una dintre cele mai populare metode utilizate vreodat, chiar dac specialitii n implementarea proiectelor majore au desprins concluzii negative cu privire la eficacitatea ei. Aceast metod este singura acceptat pentru acele infrastructuri publice care sunt pe domeniul public i care nu au voie s fie vndute sau privatizate (precum drumuri, conducte de ap).

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

6 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL Metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului. Metoda are 2 etape: prima etap const n previzionarea fluxurilor de numerar viitoare, iar a doua n calcularea ratei de actualizare. Previzionarea fluxurilor de numerar trebuie s in cont de ipotezele corecte, mai ales n evitarea veniturilor foarte optimiste. De obicei, experiena anterioar este important n evaluarea tendinei veniturilor dar o cretere recent nu trebuie folosit mai mult dect pentru viitorul apropiat. De exemplu, dac creterea din ultimii 5 ani a fost de 5% anual i n ultimul an rata a fost de 15%, o rat viitoare de 5% sau mai mare va fi logic. Excepia ar putea fi dac ultima cretere reprezint de fapt tendina real. De regul, seriile de 5 ani viitori trebuie previzionate pe baza performanei din cei 5 ani anteriori. n plus, nicio afacere nu se poate dezvolta continuu (creterea de 20% din ultimii 5 ani nu poate continua muli ani). n acest caz, de obicei se folosete creterea medie pentru ntregul domeniu sau alte tendine demografice. Acest lucru este valabil pentru un activ clar sau o unitate generatoare de venit cnd veniturile marginale sunt imposibile dup un anumit prag, innd cont cp veniturile excepionale vor genera competiie acerb i rezultatul va fi o moderare a creterii. n conformitate cu Standardele Contabile Internaionale - IAS 36, pe viitor trebuie utilizate ratele constante sau reduse. Standardul stipuleaz c creterea trebuie s fie n concordan cu ratele de cretere pe termen lung din domeniu. n plus, previzionrile fluxului de numerar trebuie s aib legtur cu activul aa cum este la finalul implementrii proiectului fr poteniale mbuntiri ulterioare ale sale sau impozite pe venit aplicate rezultatelor. Unitile generatoare de venit trebuie grupate de la nivelul de baz pentru a obine fluxuri de numerar distincte uor de separat de alte active (acesta ar putea fi un departament, o linie de producie sau o fabric pentru care sunt clar identificate rezultatul produciei i investiia n materii prime, costurile cu fora de munc sau cele administrative). IAS 36 prevede c unitile generatoare de venit trebuie s fie definite constant n perioada financiar i trebuie identificate corect pentru a minimaliza sau ndeprta recunoaterea amortizrii. Activele corporative precum cldirile administrative sau echipamentele comune care nu genereaz fluxuri de numerar distincte trebuie s fie testate pentru amortizare n mod similar cu alte active fixe. Pentru o contabilitate corect, IAS 36 prevede c activele corporative vor fi alocate tuturor unitilor generatoare de venit n conformitate cu cifra de afaceri anual. Motivul pentru aceasta are legtur cu obiectivul companiei, acela de a genera fluxuri de numerar suficiente pentru a recupera investiiile n active fixe alocate diviziilor operaionale sau grupurilor administrative, activele corporative fiind testate pentru amortizare. Cunoscnd metodele care se pot aplica pentru calculul valorii reziduale, acum vom preciza care dintre aceste metode este recomandat pentru un anumit sector de investiii:

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

7 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL transport naional, regional i local investiiile n acest domeniu sunt similare n privina structurii investiiei, ce difer este doar obiectivul general al investiiilor: infrastructur de transport rutier, feroviar, naval sau aerian, sigurana traficului, faciliti intermodale, etc. valoarea rezidual va fi calculat cu metoda B bazat pe valoarea rezidual a tuturor activelor i pasivelor innd cont c infrastructurile publice sunt pe domeniul public i nu au voie s fie vndute sau privatizate. Calculele se vor face n conformitate cu durata de via a investiiilor (de fapt aceste perioade sunt reflectate n HG 2139/2004). mediu investiiile din acest domeniu constau n dezvoltarea infrastructurii (infrastructura pentru ap i ape reziduale, sisteme de management al deeurilor), dar vizeaz i domeniile netradiionale ale interveniilor precum sisteme eficiente de nclzire urban, prevenirea riscurilor, reconstrucii ecologice i implementarea planurilor de management Natura 2000. Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda B bazat pe valoarea rezidual a tuturor activelor i pasivelor innd cont c infrastructurile publice sunt pe domeniul public i nu au voie s fie vndute sau privatizate. Calculele se vor face n conformitate cu durata de via a investiiilor (de fapt aceste perioade sunt reflectate n HG 2139/2004). social (infrastructura pentru servicii sociale, sntate i siguran public, infrastructura pentru educaie). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda B bazat pe valoarea rezidual a tuturor activelor i pasivelor innd cont c infrastructurile publice sunt pe domeniul public i nu au voie s fie vndute sau privatizate. Calculele se vor face n conformitate cu durata de via a investiiilor (de fapt aceste perioade sunt reflectate n HG 2139/2004). dezvoltarea mediului de afaceri regional i local (dezvoltarea structurilor de sprijinire a afacerilor, reabilitarea siturilor industriale neutilizate, sprijin pentru microntreprinderi). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). turism (restaurarea patrimoniului cultural i istoric, infrastructur de turism). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). sisteme de producie inovative i eco-eficiente (dezvoltare durabil a sistemului de producie romnesc i dezvoltarea ntreprinderilor). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

8 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). cercetare, dezvoltare tehnologic i inovare pentru competitivitate (creterea capacitii pentru CD, stimularea cooperrii dintre instituiile de CDI i ntreprinderi i dezvoltarea ntreprinderilor acces la CDI). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). tehnologia informaiei i comunicaiilor pentru sectoarele public i privat. Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36). creterea eficienei energetice i a securitii furnizrii de energie (energie durabil i eficient, utilizarea surselor regenerabile de energie, diversificarea reelelor de interconectare energetic). Valoarea rezidual va fi calculat cu metoda C prin calcularea valorii nete actuale a fluxurilor de numerar n anii de via rmai ai proiectului mai ales dac structura este integrat. Pentru investiiile private i investiiile specifice cu date clare disponibile despre piaa imobiliar, valoarea rezidual trebuie s fie calculat cu metoda A innd cont de valoarea de pia rezidual a activelor fixe, ca i cum ar trebui vndute la finalul orizontului de timp avut n vedere, i a pasivelor nete rmase (Comisia European 2008:36).

Dup determinarea valorii reziduale, rezultatele trebuie s fie utilizate n calcularea RIR/C i RIR/K ca date de intrare n contradicie cu costurile investiiilor care trebuie diminuate. De exemplu, n cazul investiiei n infrastructur, valoarea investiiei iniiale (inclusiv co-finanarea FEDR) este considerat a fi o contribuie cu valoare negativ (semnul -), valorile fluxului de numerar pot fi ori pozitive ori negative (n funcie de valoarea lor real), iar valoarea rezidual este considerat a aduce un rezultat pozitiv al proiectului (semnul +), de vreme ce este considerat a aduce valoare suplimentar investiiei. Rata intern de rentabilitate (RIR) este definit ca rata de actualizare care reduce la zero valoarea net actual a fluxurilor de costuri i beneficii ale unei investiii, adic rata de actualizare a ecuaiei de mai jos (Comisia European, 2008:212):

Putem desprinde concluzia c Rata Intern de Rentabilitate este un indicator al eficienei relative a unei investiii, cu deficiene cunoscute, i ar trebui folosit cu atenie. Comisia European (2008:210) aduce n atenie faptul c: dac semnul pentru beneficiile nete, beneficii minus costuri, se schimb n ani diferii pe durata de via a proiectului (de exemplu - + - + -), pot exista multiple RIR pentru un singur proiect. n aceste cazuri, regula de decizie RIR este imposibil de implementat. Un alt obstacol n utilizarea RIR poate fi faptul

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

9 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL c RIR nu conine nicio informaie util despre valoare economic total a unui proiect, fapt recunoscut chiar i de Comisia European (2008:211) care ncurajeaz de asemenea utilizarea Metodei Valorii Nete Actualizate aa cum este prezentat mai jos, pentru a corecta rezultatele false ale metodei RIR:

Fig. nr 1 RIR i VNA pentru dou alternative care se exclud reciproc (Sursa: Ley, 2007) n plus, mai jos sunt cteva reguli de baz referitoare la estimarea valorii reziduale: De exemplu, n Marea Britanie, Cartea Verde a Trezoreriei Britanice/Treasury Green Book (TGB paragraful 5.22) spune chiar atunci cnd o evaluare acoper ntreaga perioad de utilizare previzionat a unui activ, activul tot poate avea valoare rezidual, ntr-o utilizare alternativ n cadrul unei organizaii, pe piaa produselor la mna a doua, sau ca material rezidual. Aceste valori trebuie s fie incluse. Astfel se recomand utilizarea valorilor reziduale (aa cum sunt definite de TGB) pentru proiecte cu durat de via finit mai mic de 60 de ani. Valoarea rezidual trebuie estimat astfel: Valoarea de revnzare sau de material rezidual a activelor trebuie folosit n viitor ca sinonim al valorii reziduale. Aceste active includ terenuri i cldiri Costurile de curenie trebuie indicate explicit cnd este cazul. Acestea trebuie sczute din suma rezidual final. n unele cazuri, aceste costuri pot fi deja factorizate n valoarea de revnzare sau de material rezidual. Derivarea valorii reziduale la nceputul evalurii trebuie s in cont de riscul valorii reziduale (incertitudinea referitoare la ce se va dovedi a fi n viitor valoarea rezidual) i de ajustrile fcute n consecin.

2.3

IMPACTUL VALORILOR REZIDUALE ASUPRA REZULTATELOR ACB

Unul dintre cei mai importani parametri cu impact direct asupra rezultatelor ACB i, n plus, asupra selectrii criteriilor n timpul evalurii proiectelor de investiie n cadrul finanrii europene este valoarea rezidual. Criteriile financiare de selecie din grilele de evaluare, pentru toate tipurile de proiecte, au
10 / 25

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL legtur cu rata financiar a rentabilitii, precum i de valorile financiare nete actualizate bazate pe fluxul de numerar actualizat (FNA). n partea care urmeaz sunt prezentate ipotezele i metodologia dezvoltrii FNA, cu accent pe valoarea rezidual a proiectului. Pentru proiectele de investiii majore (infrastructuri de transport, de mediu) valoarea rezidual are un rol important n stabilirea dimensiunii interveniei europene (rata finanrii decalajului). Pentru alte tipuri de proiecte (infrastructuri sociale, dezvoltarea mediului de afaceri, infrastructura de turism) indicatorii financiari au un impact asupra procesului de selectare a aplicaiilor (fiecare AM pentru programul sectorial existent dezvolt propriile proceduri n aceast privin). Valoarea rezidual a activelor proiectului la finalul duratei de via a proiectului este inclus n analiza costbeneficiu ca i cost negativ (sau beneficiu). Printre elementele de venituri n ultimul an luat n considerare, se afl valoarea rezidual a investiiilor (ex., datoria curent, activele curente precum cldirile i utilajele, etc.), care reprezint elementul de valoare rezidual, innd cont elementele de investiie. Este important s menionm c toate elementele sunt costuri de investiie (ieiri) i valoarea rezidual trebuie s fie inclus cu semnul opus (negativ dac celelalte sunt pozitive), deoarece este o intrare. n urmtorul tabel (sustenabilitatea financiar sau calculul RFR/K) este considerat un semn pozitiv deoarece este inclus n venituri. Valoarea rezidual este luat n considerare n tabelul de sustenabilitate doar dac corespunde unei intrri reale pentru investitor. ntotdeauna este luat n considerare n calculul RFR/C i RFR/K. Valoarea rezidual a infrastructurii proiectului este introdus ca intrare de numerar n ultimii ani ai perioadei analizate (chiar dac infrastructura nu este lichidat). n cazul infrastructurii preexistente (adic, proiecte de extensie), valoarea rezidual a infrastrucutrii existente este introdus n primul an.

Pasul 1. Aflai rata finanrii decalajului (R): R = Max EE/DIC unde Max EE este cheltuiala eligibil maxim = DIC-DNR (Art. 55.2) DIC este costul de investiie actualizat DNR este venitul net actualizat = veniturile actualizate costurile de exploatare actualizate + valoarea rezidual actualizat

Pasul 2. Aflai suma din decizie (DA), adic suma la care se aplic rata de cofinaare pentru axa prioritar (Art. 41.2): DA = EC*R

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

11 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL unde EC este costul eligibil.

Pasul 3. Aflai grantul UE (maxim): Grant UE = DA*Max CRpa unde Max CRpa este rata maxim de cofinanare stabilit pentru axa prioritar n decizia Comisiei de adoptare a programului operaional (Art. 52.7).

RFR/C msoar capacitatea proiectului de a asigura o rentabilitate adecvat a investiiei, indiferent de modul n care este finanat. Dup cum s-a discutat mai sus, RFR/C este calculat dintr-o proiecie a fluxului de numerar care acoper durata de via economic a proiectului i include investiia iniial, costurile de nlocuire pentru echipamentele cu o durat de via scurt ale proiectului, costurile de exploatare i ntreinere ca ieiri i ncasrile din veniturile proiectului i valoarea rezidual a proiectului la finalul duratei sale de via ca intrri. Aceste estimri se fac pe baza valorii brute a impozitelor. Pentru elementele a cror durat de via tehnic este egal cu perioada de referin, i mai mult, valorile de mai sus vor fi luate n considerare, proporional cu durata, doar pentru calcularea valorii reziduale (n cazul duratei de via tehnic egal cu perioada de referin valoarea rezidual este zero). n ultimul an al orizontului de timp se calculeaz o valoare rezidual adecvat ca procent din costurile de investiii. Aceasta reprezint fluxurile poteniale de venit pe care proiectul nc le va putea genera chiar i dup orizontul de timp luat n considerare. Poate fi asimilat n valoarea de lichidare a proiectului. Valoarea rezidual este strict corelat cu durata de via tehnic a echipamentelor i lucrrilor care vor fi luate n considerare n proiectul de investiii. n urmtorul tabel se prezint durata de via a diverselor pri ale investiiilor complexe:

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

12 / 25

Tipul de activ Lucrri de terasament/ asanare Pavaj Suprafaa drumului Cale ferat

Drumuri

Ci ferate

Aeroporturi

Porturi maritime

Ap/Deeuri

100 20 la 25 10 N.A pn la 100 N.A N.A N.A N.A. N.A.

100

100 10 la 15 N.A. N.A. pn la 100 N.A. N.A. N.A.

pn la 50 N.A. N.A. N.A.

N.A N.A N.A N.A

14 la 40 pn la 100 10 la 50 33 7 to 40

Poduri/tunele Semnalizare Electrificare Telecomunicaii

N.A. N.A. N.A. N.A. pn la 50 2 la 30 N.A. N.A. N.A.

N.A N.A N.A N.A

Cldiri Echipamente Ci de acces Uzine de tratare Staii de pompare Conducte de transport Conducte de alimentare Rezervoare de ap Echipamente mecanice i electromecanice Conexiuni N.A N.A N.A

50 12

30 la 40 N.A. N.A. N.A. N.A.

pn la 60 4 la 20 N.A. N.A. N.A.

40

40 40 15

N.A

N.A.

N.A.

N.A.

40

N.A N.A

N.A. N.A.

N.A. N.A.

N.A. N.A.

40 40

N.A N.A

N.A. N.A.

N.A. N.A.

N.A. N.A.

15 40

Sursa: Evaluarea autorului bazat pe ACB - urile realizate

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL n estimare, scopul este s se nregistreze toate beneficiile economice ale proiectului i intenionm s facem aceasta cnd este posibil, evalund perioada de via previzionat a activului cel mai de durat. Aadar, n cazul cel mai simplu al unui proiect pentru un pod, punctul de pornire ar fi durata de via tehnic a podului. Aceasta ar putea fi, de exemplu, 80 de ani. Totui, perioada estimat este de asemenea limitat de perioada de timp pentru care cererea poate fi prevzut cu certitudine. Cu alte cuvinte, se ateapt ca un proiect s genereze un flux de servicii care sunt utile populaiei, iar acest flux de servicii este supus incertitudinii. Pe termen lung, multele surse de incertitudine includ: potenial instabilitate economic; preurile la energie; schimbri n modelele de utilizare a terenului; riscul politic; i riscurile n furnizare referitoare la ntreinerea continu i exploatarea activului nsui. Dat fiind vulnerabilitatea proiectelor la aceste riscuri, chiar i n cele mai stabile ri din punct de vedere politic i economic, se practic reducerea perioadei de estimate la 25-40 de ani, chiar i pentru un activ de durat.

2.4

STUDIU DE CAZ

Costurile de investiii includ investiiile iniiale pentru implementarea proiectului, investiiile de nlocuire pe durata de via a proiectului i valoarea rezidual a activelor investite la finalul proiectului. Activele iniiale sunt n general mprite n sub-categorii, precum pregtirea terenului, cldiri i construcii, echipamente, vehicule i alte costuri incluse n investiia iniial precum protecia i monitorizarea mediului. Contingenele fizice incluse n investiiile iniiale pentru analiza economic trebuie alocate acestor categorii diferite. Investiiile iniiale pot fi concentrate ntr-un singur an al proiectului, sau programate mai general pe mai mult de un an conform etapizrii proiectului i planului de implementare. Asociat cu fiecare sub-categorie de investiie este o perioad de nlocuire n ani. Pornind de la premisa activitilor de ntreinere normale, aceast perioad de nlocuire indic momentul n care activele respective vor fi uzate i vor trebui, prin urmare, s fie nlocuite. Investiiile de nlocuire sunt incluse n situaia financiar a proiectului n ultimul an de utilizare a activelor curente, cnd trebuie s se fac angajamentele pentru noi resurse. ntreaga situaie financiar a proiectului va fi elaborat pentru a acoperi perioada de implementare a investiiilor majore i un anumit numr de ani de exploatare. Numrul anilor de exploatare ce trebuie inclus n situaie poate fi determinat de durata de via pe pia a proiectului, anii de-a lungul crora vor aprea beneficiile proiectului i producia este cerut; durata de via tehnic a activelor de investiii majore i numrul de ani de funcionare normal nainte ca activele s fie complet uzate; perioada de via economic a acelorai active, numrul de ani cup care merit s se reinvesteasc pentru a obine beneficiile costurilor de exploatare i de ntreinere reduse chiar dac activele nu sunt complet uzate.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

14 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL Pentru unele proiecte de infrastructur majore cu durate de via foarte lungi, precum barajele sau cile ferate, durata proiectului poate include 20-25 de ani de exploatare cu perioada de via rmas a activelor reprezentat de o valoare rezidual. Diferite tipuri de active de investiii au diferite perioade de nlocuire. Pentru orice durat a proiectului decis, unele active nu vor fi complet uzate la finalul duratei proiectului. Valoarea rmas a activelor este valoarea lor rezidual introdusa ca i cost de investiie negativ la finalul proiectului. Se calculeaz ca proporie a perioadei de nlocuire rmase pentru o anumit sub-categorie, nmulit cu valoarea activelor vizate. Dac se prevede ca activele rmase s fie vndute cnd nceteaz exploatarea, aceasta ar dura un timp, iar valoarea rezidual este introdus n anul de dup ultimul an de exploatare. Dac se prevede ca proiectul s continue sub o form sau alta la finalul duratei proiectului, valoarea rezidual este introdus n ultimul an de exploatare, pentru a reprezenta fluxul de beneficii ulterioare actualizate la finalul proiectului actual.

Investiii totale (mii euro) Tip 1.2. Lucrri principale 1.3. Uzin i utilaje 1.5. ntreinere 1.9 Alte cheltuieli 1.10. Cheltuieli preproducie an1
83.54 4 9.799 3.000 800 400 800

an2

An3

an4

an5

an

an

AN29

AN30

AN31

800

12000

A. Costuri de investiii 1.12. Numerar 1.13. Clieni 1.14. Stocuri 1.15. Pasive curente 1.16. WOC net B. Variaii ale WOC 1.18. nlocuirea echipamentelor cu durat de via redus 1.19. Valoare rezidual C. Alte elemente de investiie

93.34 3

800

12.00 0

400

3.000

800

240 700 5.000 5.500 440 440

1.300 7.500 8.800 17.50 0 100 -340

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 1.200

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.00 0 1.300 0

1.500 8.000 8.800 17.000 1.300 0

3.000 35.157 35.157

3.000

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

15 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

Costuri de investiie totale

93.34 3

800

12.00 0

400

3.000

800

35.157

Datorit faptului c pentru majoritatea proiectelor de investiii perioada prognozat este mai mare de 15 ani, este destul de dificil s se estimeze cu acuratee valoarea rezidual. O abordare mult mai dificil este cnd proiectele au diferite componente i se implementeaz n multe comuniti n acelai interval de timp. Mai jos, am dori s ilustrm efectele pe care valoarea rezidual le are asupra calculului deficitului de finanare pentru un proiect mare de investiii n infrastructur.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

16 / 25

Lum n considerare urmtorul scenariu de baz, n care avem n vedere mai nti c nu exist valoare rezidual pentru investiia de nlocuire, apoi c avem o valoare rezidual pentru toat investiia de nlocuire. Impactul asupra indicatorilor este semnificativ. De exemplu, propunem s aplicm metodologia B (prezentat n capitolul anterior) pentru orizontul de timp de 30 de ani al proiectului. Calculul valorii reziduale Investiii iniiale Lucrri principale Uzin i utilaje Amortizare Lucrri principale Uzin i utilaje Valoarea rezidual a investiiei iniiale, din care: Lucrri principale Uzin i utilaje Investiia de nlocuire Uzin i utilaje Amortizare Uzin i utiliaje Valoarea rezidual investiii de nlocuire Valoare rezidual total

mil. euro mil. euro 40 15 mil. euro mil. euro

83.544 9.799 55.889 9.799 27.655 27.655 0.000 9.799 2.297 7.501 35.157

40 15 mil. euro

PAI N DETERMINAREA GRANTULUI UE PENTRU PERIOADA DE PROGRAMARE 2007-2013 Pasul 1. Aflai rata deficitului de finanare (R): R = Max EE/DIC unde Max EE reprezint cheltuielile eligibile maxime = DIC-DNR (Art. 55.2) DIC este costul de investiii actualizat DNR este venitul net actualizat = veniturile actualizate costurile de exploatare actualizate + valoare rezidual actualizat

Pasul 2. Aflai suma din decizie (DA), adic suma la care se aplic rata de cofinaare pentru axa prioritar (Art. 41.2): DA = EC*R Unde EC este costul eligibil.

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL Pasul 3. Aflai grantul UE (maxim): Grant UE = DA*Max CRpa unde Max CRpa este rata maxim de cofinanare stabilit pentru axa prioritar n decizia Comisiei de adoptare a programului operaional (Art. 53.6).

Model de calcul pentru urmtoarea investiie: 75% - rata de cofinanare R = 5% Costuri de investiie = 93343 Costuri eligibile = 80000

An

Costuri de investiie

Actualizare

Costuri de exploatare

Actualizar e

Venituri

Actualizare

Valoare rezidual

Actuali zare

Flux de numerar net 88898,1 0 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48

Factori de conversie

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

93343 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

88898,10 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

0 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200

0,00 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62

0 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400

0,00 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

-93343 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200

0,95 0,91 0,86 0,82 0,78 0,75 0,71 0,68 0,64 0,61 0,58 0,56 0,53 0,51 0,48 0,46 0,44 0,42 0,40

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

18 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 Total Actual izat

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 93343

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 96000

3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62 3047,62

3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 102000

3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10 3238,10

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 35157 35157

0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 33482 ,86

200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 200 35357 -52186

190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 190,48 33673,3 3

0,38 0,36 0,34 0,33 0,31 0,30 0,28 0,27 0,26 0,24 0,23 0,22

88898,10

91428,5 7

97142,86

33482 ,86

-49701

Valori actualizate Costuri de investiie totale Costuri eligibile Costuri de investiii actualizate Venit net actualizat Calcule efective: Pasul 1. Aflai rata deficitului de finanare (R): EE = DIC-DNR = 88898,10- 41157,00 = 47741,10 R= EE/DIC = 47741,10/88898,10 = 54% 88898,1 41157

Valori 93343 80000

Pasul 2. Aflai suma din decizie (DA), adic suma la care se aplic rata de cofinaare pentru axa prioritar (Art. 41.2): DA = EC*R = 80000*54% = 43200 Unde EC este costul eligibil.

Pasul 3. Aflai grantul UE (maxim):

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

19 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL Grant UE = DA*Max CRpa = 43200 *75% = 32400 unde Max CRpa este rata maxim de cofinanare stabilit pentru axa prioritar n decizia Comisiei de adoptare a programului operaional (Art. 53.6). Pe baza metodei utilizate, valoarea rezidual poate fi foarte diferit. Dac valoarea rezidual este mai mare, suma grantului calculat este mai mic.

Observaie special: Exist o tendin general a instituiilor publice s creasc artificial valoarea rezidual, pentru a obine o valoare mai bun a randamentului economic, i a companiilor private s o scad pentru a crete valoarea grantului UE. Deoarece ambele cazuri nu sunt acceptabile, ndrumrile pentru solicitani trebuie s decid metoda care trebuie utilizat pentru a asigura evaluarea corect a ntregii scheme (tratament egal i judecat obiectiv). Exemplul analizat arat c valoarea rezidual are un efect important asupra deficitului de finanare i asupra tuturor indicatorilor financiari ai unui proiect de investiie. Considerm acest exemplu ca cel mai adecvat pentru a nelege impactul valorii reziduale n procesul de evaluare a solicitrilor pentru proiecte de investiii majore.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

20 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

3. CONCLUZII
Principala concluzie a acestei lucrri este c nu exist o singur metod de determinare a valorii reziduale pentru toate proiectele ntreprinse n toate programele/domeniile. Principalele metode recomandate s fie utilizate, aa cum sunt prezentate n aceast lucrare, sunt sintetizate n tabelul de mai jos: Tipul investiiei Infrastructura de transport regionala si locala Mediu Infrastructura sociala Dezvoltarea regionala si a mediului local de afaceri Turism Inovaie si sisteme de producie eco-eficiente Cercetare, dezvoltare tehnologic i inovare pentru competitivitate Tehnologia informaiei i comunicaii Eficien energetic i distribuia de energie Abordare recomandat Metoda B Metoda B Metoda B Metoda C / Metoda A Metoda C / Metoda A Metoda C / Metoda A Metoda C / Metoda A

Metoda C / Metoda A Metoda C / Metoda A

Este foarte important s se fac distincia ntre beneficiari, ceea ce nseamn c o companie privat va beneficia de o amortizare rapid (valoarea rezidual aproape egal cu 0), n timp ce un beneficiar public implementeaz proiecte complexe, cu durat de via lung pentru elementele de investiie. n cazul proiectelor de investiii cu set mixt de active (un proiect major de infrastructur de transport care de obicei include crearea unui set mixt de active), unele dintre aceste active vor necesit nlocuirea cnd vor ajunge la finalul vieii lor utile, n perioada de prognoz. Costurile de nlocuire trebuie incluse n fluxul de costuri viitoare n estimare, n anul n care vor fi suportate. Fiecare Autoritate de Management trebuie s specifice metodologia preferat pentru calculul valori reziduale, conform tipurilor de proiecte de investiii. Mai mult, pentru acele proiecte de investiii cu o prognoz de peste 15 ani, din cauza volatilitii, a incertitudinii macroeconomice, senzitivitii ratei de schimb, denominrii, etc., Beneficiarii trebuie s aib posibilitatea de a ajusta valoarea rezidual (as element monetar) cnd se schimb dramatic condiiile pieei. Dup cum am menionat anterior, valorile reziduale au impact asupra valorilor proporiilor financiare i economice din ACB (inclusiv rata decalajului de

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

21 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL finanare) i recomandm s se stabileasc cea mai adecvat metodologie pentru perioada urmtoare (2014-2020) innd cont de tipul de proiect.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

22 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

4.

REFERINE

Citybank. Basics of Corporate Finance, Edited by Professional Development Center of Latin America Global Finance and the Citibank Asia Pacific Banking Institute, United States, 1994. Damodaran, Aswath. Investment valuation 2nd Ed. Tools and techniques for determining the value of any asset, Edited by John Wiley & Sons, New York, United States, 2002 Damodaran, Aswath. Lecture Notes - Valuation Part I: Discounted Cashflow Valuation, Stern School of Business, New York University, Damodaran Online Home Page, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/, United States, 2011 Droj, Laurentiu. Financial Indicators for the Implementation of an European Funded Investment Project under SOP IEC Programme Case Study Of A Romanian SME, Analele Universitii din Oradea, seria Stiine Economice, Tom XIX 2010, available online: http://anale.steconomiceuoradea.ro/volume/2010/n1/053.pdf, 2010 European Commission. European Cohesion Policy in Romania. European Commission, DG Regional Policy Brussels, 2009 European Commission, Guide to Cost-Benefit Analysis of investment projects - Structural Funds, Cohesion Fund and Instrument for Pre-Accession, European Commission DG Regional Policy Brussels, 2008 Friedlob G. T. and Schleifer, L. F., Essentials of financial analysis, Edited by John Wiley & Sons, Hoboken, New Jersey, United States, 2003 Gapenski, L. C. - Healthcare finance: an introduction to accounting and financial management, Edited by Association of University Programs in Health Administration and by Health Administration Press, United States, 2005 Guvernul Romniei Ministerul ntreprinderilor Mici i Mijlocii, Ghidul Solicitantului POS CCE Axa 1 Domeniul 1.1 Sprijin Financiar n valoare de pn la 1.075.000 lei acordat pentru investiii n IMM, Bucureti, 2009 Guvernul Romniei Ministerul ntreprinderilor Mici i Mijlocii, Informare cu privire la calculul valorii reziduale, Guvernul Romniei, Bucureti, Romnia, 2011 Helfert, E. Financial Analysis: Tools And Techniques - A Guide For Managers, Edited by The McGraw Hill Companies, United States 2001 Kaliski et all, Encyclopedia of Business and Finance - Second Edition, Edited by Macmillan Reference USA., United States, 2007 Ley, E. On the Improper use of the Internal Rate of Return in Cost-Benefit Analysis, World Bank Institute, Washington D.C., 2007 Livingston, John Leslie and Grossman, Theodore. The portable MBA in finance and accounting, Edited by John Wiley & Sons, New York, United States, 2002

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

23 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

Any question, comment or contribution should

Eventualele comentarii sau sugestii privind prezentul document pot fi transmise la: http://www.evaluare-structurale.ro/index.php/en/cost-benefit-analysis/forum Informaii suplimetare sunt disponibile pe internet: http://www.evaluare-structurale.ro

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

24 / 25

LUCRARE CLARIFICATOARE NR. 3 VALOARE REZIDUAL

Contract nr. 46/ 8.12.2010 Dezvoltarea capacitii pentru analiza cost beneficiu

Proiect co-finaat din Fondul European de Dezvoltare Regional prin Programul Operaional Asistena Tehnic 2007-2013

Coninutul acestui manual nu reprezint n mod necesar poziia oficial a Uniunii Europene.

Dezvoltarea Capacitii pentru Analiza Cost-Beneficiu PROIECT COFINANAT DIN FEDR PRIN POAT 2007-2013

25 / 25