INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

7.1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate 7.2. Contractele forward i futures: esen i particulariti 7.3. Contractele options: tipuri i caracteristici 7.4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii

Bibliografie obligatorie:
Ciobanu Gh. Bursele de valori i tranzaciile la burs. Bucureti: Editura Economic, 1997. P. 29-60, 193-228. Gradu M. Tranzacii bursiere. Pieele futures i de opiuni. Bucureti: Editura Economic, 1995. P. 13-58, 100-157. Popa I. Bursa. Bucureti: Editura Adevrul, vol. I, 1993. P. 62-213. Stancu I. Finane. Teoria pieelor financiare. Finanele ntreprinderilor. Analiza i gestiunea financiar. Bucureti: Editura Economic, 1997. P. 246-251. Stoica V. Piee de capital i burse de valori. Bucureti: Editura Economic, 2001. P. 38-44.

B. Bibliografie suplimentar:
Colburn J.T. Trading in Options on Futures. New York: New York Institute of Finance, 1990. P.4-101. Knapper K.R., Marshall J.F. The Swaps Handbook. Swaps and Related Risk Management Instruments. New York: New York Institute of Finance, 1990. P.11-158. Kolb Robert W. Financial Derivatives. New York: New York Institute of Finance, 1993. P.4-68. .. . : , 2000. C. 20-44, 121-125,157-165. .., .., .. . : , 2003, c. 156-181. . . Reuters . : , 2002, c. 179-197, 201-254. .. . : -, 2002, c. 211-224. .. . : , 2003, c. 588,114-137,197-199.

7.1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate

Valorile mobiliare derivate reprezint produse bursiere, care rezult din contractele ncheiate ntre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori), prin care se prevede c acestora din urm li se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale emitentului la o scaden viitoare, conform prevederilor contractului.

Valorile mobiliare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Acestea se prezint sub forma: contractelor la termen; opiunilor.

Principalele produse derivate, tranzacionate pe piaa secundar, sunt:

contractele forward; contractele futures; contractele de opiuni (Options); contractele Swap.

Valorile mobiliare derivate se clasific conform urmtoarelor criterii:

dup obiectul de contract: tradiionale adic constituite pe baza unor valori mobiliare clasice, sau produse fizice tradiionale ale burselor de mrfuri, cum ar fi contracte futures i opiuni, avnd ca baz: produse agricole, minerale, energetice etc.

moderne constituite pe baza unor obiecte de contract, sub form valoric sau de calcul al unor rapoarte economico-financiare, instrumente ale pieei monetare i de capital, sau combinaii ale lor, sau rezultate din combinaii i specificiti ale unor clauze care aparin, de regul, unor contracte comerciale. (contracte comerciale valutare, indici, contracte de mprumut sau report cu compensare reciproc continu etc.)

dup aspectul contractului: contracte-standard n care clauzele i elementele contractului sunt conforme cu cele ale pieei reale, curente, n care se tranzacioneaz obiectul de contract; contracte alternative, nonconformiste, exotice sunt cele care nu respect legtura de mrime cu piaa real, au clauze conjuncturale de valori i date (msurarea cu preul altui produs), au evoluii sau obiect de contract (la comand), au un sistem complex de determinare a plilor legat de alte activiti sociale.

dup structura bazei: simpl care exist prin evoluia preului unui singur activ, fie el produs economic (materie prim, agricol, produs energetic), activ monetar financiar (rata de schimb valutar) sau o valoare mobiliar clasic; compus bazat pe existena i evoluia preului unui grup omogen de active, de exemplu: portofoliu de valori mobiliare sau co valutar; sintetic se constituie pe baza evoluiei unor mrimi economice i financiare de conjunctur, cum ar fi: indicatori, indici i dobnzi.

dup accesul participanilor: derivate nchise se prezint sub forma unor contracte bilaterale ncheiate direct ntre participani, care au libertatea s-i transmit drepturile i responsabilitile prin andosare sau nelegeri individuale; derivate deschise sau valori mobiliare derivate sunt acele contracte liber negociabile, standardizate i tipizate, emise de o instituie financiar pe o pia special organizat, pia la care are acces orice categorie de investitor.

Produsele derivate sunt tranzacionate de operatorii de la burs (traders). Acetia sunt juctorii de pia care cumpr i vnd contracte derivate n numele i n contul clienilor sau n nume i cont propriu, pe pieele financiare i de mrfuri. Exist, practic, trei ci principale prin care se poate efectua tranzacionarea: over the counter (OTC); n ringul unei burse, prin strigri deschise; prin utilizarea unui sistem electronic i automat (de exemplu, GLOBEX).

Pe unele piee, produsele derivate sunt tranzacionate de ctre brokerii (comisionarii), care acioneaz ca intermediari ntre traderi i clieni. Principalele piee pentru produsele derivate sunt: Chicago Board of Trade (CBOT); London International Financial Futures Exchange (LIFFE); Marche a terme International de France (MATIF); European Options Exchange (EOE); Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE).

7.2. Contractele forward i futures: esen i particulariti

Contractele la termen sunt de dou tipuri:

contracte FORWARD (anticipate); contracte FUTURES (viitoare).

 Contractul

FORWARD este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze, la o dat viitoare, un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata pe baza unui pre stabilit iniial, la data ncheierii contractului.

Ctigul sau pierderea operatorului va fi stabilit la scaden, fiind generat de diferena dintre cursul activuluisuport la scaden i preul aceluiai activ, predeterminat prin contract. Contractul FORWARD este finalizat prin livrarea/primirea efectiv a activului-suport i achitarea preului prestabilit al acestuia.

Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs, ci sunt tranzacionate pe piaa OTC i nu prezint condiii standardizate, transparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie (colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul.

Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct contractul este un simplu acord de a cumpra sau vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau pasiv.

Sintez privind contractul forward

Elemente contractuale Lichidarea contractului

Pre Cantitate i calitate Data reglementrii Obiectul livrrii Orice alt condiie

Livrarea la o dat, loc, termeni i condiii convenite Plata la livrare

Principalul avantaj al contractelor forward const n fixarea preurilor pentru o dat viitoare. Principalul dezavantaj al contractelor forward const n faptul c, dac preurile spot evolueaz ntr-un sens sau altul la data scadenei, atunci, pentru pri, nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele ctiguri sau pierderi.

Contractul futures este un contract standardizat cu privire la: natura activului suport, cantitatea tranzacionat i scaden. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci variabil, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia. Pierderea obinut de un operator reprezint ctig pentru partenerul lui n contract. Contractul futures este un acord contractual ferm ntre un cumprtor i un vnztor pentru un activ determinat, la o dat fix n viitor. Preul contractului va varia n funcie de localizarea pieei, dar este fixat atunci cnd tranzacia este ncheiat.

Contractul futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri, un vnztor i un cumprtor, de a vinde, respectiv de a cumpra un anumit activ (devize, aciuni, alte titluri financiare sau mrfuri i titluri pe mrfuri), la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei i cu executarea contractului la o dat viitoare numit scaden.

Printr-un astfel de contract, vnztorul se oblig s vnd, iar cumprtorul s cumpere activul de la baza contractului la o dat viitoare (scaden), dar la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei. Elementul care face din aceste contracte nite produse foarte flexibile i atractive const n standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea; scadena; modalitatea de executare la scaden. Singura clauz nestandardizat este preul care se stabilete prin interferarea cererii cu oferta.

Exist dou tipuri de active de referin (suport), pentru care exist contracte futures: pentru mrfuri (Commodity Futures); pentru active financiare (Financial Futures).

Tipurile de contracte existente pentru mrfuri sunt: metale (comune, rare, preioase); mrfuri fluide (cafea, cacao, zahr, altele); cereale i semine oleaginoase; energetice (iei, produse petroliere, gaze).

Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: rate ale dobnzii; preurile obligaiunilor de stat; cursuri de schimb valutar; indici bursieri ai aciunilor.

Contractul futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare, o marf sau o valoare determinat, la un pre convenit n momentul contractrii, dac, la scaden, poziia operatorului rmne deschis. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt (short).

Elementele de baz ale unui contract futures sunt:

maturitatea contractului este durata de via a contractului, scaden sau data de livrare, care, de regul, nu depete 12 luni; activul suport sau activul de baz este reprezentat de marfa sau activul financiar asupra cruia se ncheie contractul. Activul-suport este standardizat din punct de vedere al caracteristicii acestuia, a cantitii sau valorii (n cazul SUA, contractele futures pe obligaiuni, de regul, au o valoare-standard de 100.000 USD); modul de livrare a activului suport sau modul de lichidare a poziiei deinute de vnztorul i/ sau cumprtorul contractului, acest element se refer la lichidarea obligaiilor ce revin prilor contractante. Teoretic, orice contract futures presupune livrarea fizic la scaden a activului-suport (statisticile arat c mai puin de 5% dintre contracte ajung s se lichideze prin livrare fizic a activului-suport); preul futures este preul stabilit n prezent, adic n momentul intrrii ntr-o poziie de cumprtor/ vnztor, pentru activul-suport al contractului;

marja sau garania este suma de bani pe care intermediarul o cere att celui care cumpr un contract futures, ct i celui care vinde un contract futures. Aceast sum trebuie depus n contul pe care intermediarul (societatea de brokeraj specializat n tranzacii pe piee futures) l deschide pentru fiecare investitor, fie cumprtor, fie vnztor. Mrimea marjei reprezint un anumit procent din valoarea contractului i, de regul, se situeaz n jur de 15%. n practica internaional, marja variaz ntre 5% i 30% i crete sau scade n funcie de: tipul contractului; maturitatea contractului; calitatea investitorilor care intr n poziiile de cumprtor, respectiv de vnztor; numrul de contracte n care a intrat un investitor etc.

prile contractante sunt cumprtorul i vnztorul contractului futures; cumprtorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s achiziioneze activul suport al contractului la maturitate. Poziia cumprtorului este considerat acoperit, deoarece el urmeaz s achiziioneze activul de baz; n limbajul de specialitate, poziia cumprtorului se numete long futures (LF); vnztorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s vnd activul suport la maturitate. Poziia sa este considerat descoperit (deoarece, n momentul intrrii n contract, vnztorul ar putea s nu dein activul-suport, astfel la scaden el va trebui fie s cumpere activul-suport de pe piaa spot, pentru al vinde i a-i onora obligaiile contractuale, fie va trebui s-l mprumute i, n acest caz, va aprea, mai trziu, obligaia rambursrii mprumutului. n limbajul de specialitate, poziia vnztorului se numete short futures (SF) i este o poziie n oglind fa de poziia LF.

Caracteristicile Contractelor futures :

ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate, n ceea ce privete natura activului de baz (o anumit calitate a mrfii) i cantitatea contractual, numit i unitate de tranzacii sau lot. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures. Fiecare contract futures are un anumit termen de executare, de regul, o lun, n care urmeaz s aib loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. Astfel, cnd se vorbete de contractul futures, se are n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte au aceeai scaden, sunt standardizate i sunt reciproc substituibile, deoarece obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit, n mod unitar, n termeni cantitativi.

preul contractelor futures se stabilete la burs, prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Preul este reprezentat de raportul dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scaden) i variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Prin urmare, valoarea contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici, rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures care const n faptul c acesta este zilnic actualizat sau marcat la pia (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri.

contractul futures poate fi executat prin livrare efectiv, de regul, ns, deintorul unei poziii long i poate lichida poziia printr-o vnzare, n timp ce deintorul unei poziii short o poate acoperi printr-o cumprare. Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de tranzacii vor intra automat n procesul executrii contractului prin predarea activului care st la baza acestuia. Pentru un anumit contract i o anumit scaden, poziiile deschise pe vnzare i cumprare se compenseaz reciproc. Cumprnd sau vnznd contracte futures, operatorul la termen nregistreaz n cont numai diferenele de pre rezultate din asemenea operaiuni succesive. Operatorul, care deine un astfel de contract, nu este obligat s-l pstreze pn la scaden, ci poate s-l lichideze nainte de aceasta printr-o tranzacie opus celei iniiale, iar n cazul n care preul i este favorabil va obine un profit.

n momentul ncheierii unui contract pe piaa futures, att vnztorul, ct i cumprtorul depun o garanie bneasc la o ter persoan independent. Pe piaa futures, tera persoan este Casa de Compensaie. Aceast entitate colecteaz garaniile necesare de la toi participanii i calculeaz zilnic situaia financiar a fiecrui participant n funcie de micrile preurilor pe piaa futures, garantnd n acelai timp acestora c obligaiile asumate de contrapartea n tranzacii vor fi respectate. Acest proces se numete compensare.

Casa de Compensaie calculeaz zilnic profiturile i pierderile realizate de ctre participani, realiznd transferurile de bani din contul celor care au pierdut n contul celor care au ctigat. Acest proces se numete decontare. Practic, Casa de Compensaie intervine n fiecare tranzacie realizat pe piaa futures cumprnd de la vnztori i vnznd cumprtorilor. Astfel, fiecare participant pe aceast pia ncheie tranzacii cu contrapartea sa prin intermediul Casei de Compensaie. Acest proces se numete garantare.

Pentru a-i lichida poziiile deinute, operatorul ce activeaz pe pieele la termen, fie va iniia n pia, nainte de scaden contractului, o poziie opus ca sens (dac a acionat n calitate de cumprtor, va vinde i invers), dar de aceeai cantitate ca n tranzacia iniial, fie va atepta scadena. La scaden, Casa de Compensaie va lichida automat toate poziiile deschise. Casa de Compensaie este contraparte la fiecare cumprare sau vnzare de contracte la termen, garantnd integritatea tranzaciilor.

contractele futures evideniaz urmtoarele trsturi comune: standardizare; tranzacionare la o burs; sunt deschise, iar preurile sunt publicate; sunt organizate de casele de compensare (clearing houses) i se deosebesc esenial de contractele forward.

Comparaia dintre contractele forward i futures

Contractul forward Nu sunt tranzacionate la o burs sunt tranzacionate OTC. Sunt private i sunt negociate ntre pri fr nici o garanie de burs. Nu implic pli de marj. Sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor de pre i pentru livrare fizic. Depind de condiiile contractuale negociate. Nu sunt transparente, ntruct nu exist condiii de raportare ele sunt afaceri private. Lichidarea contractului forward se efectueaz prin livrarea activului Contractul futures Sunt tranzacionate la burs. Utilizeaz o cas de compensare (clearing house) care ofer protecie pentru ambele pri. Necesit plata unei marje. Sunt utilizate pentru (hedging) contra fluctuaiilor de pre i pentru speculaii. Sunt standardizate i publicate. Sunt transparente contractele futures sunt raportate la burs. Lichidarea contractului futures se efectueaz fie prin livrarea

Totui, principala diferen const n faptul c un contract forward este un acord OTC singular (one-off) ntre un cumprtor i un vnztor, n timp ce un contract futures reprezint o succesiune de contracte repetat tranzacionate la burs.

7.3. Contractele options: tipuri i caracteristici

Opiunile sau contractele de opiuni reprezint titluri financiare care confer cumprtorului lor dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la un pre de exerciiu fixat dinainte, o anumit cantitate de active-suport (de regul, 100 de titluri), iar pentru acest drept pltete o prim, care reprezint preul opiunii. La rndul su, vnztorul unei opiuni i asum irevocabil obligaia de a vinde sau de a cumpra activele-suport comandate de cumprtor, n condiiile contractului opional, indiferent dac, la momentul opiunii, piaa i este sau nu favorabil.

Contractul de opiuni prezint o serie de caracteristici:

Cumprtorul, deintor al contractului de opiuni sau poziie long, este un investitor, persoana fizic sau juridic, care pltete o prim pentru a obine dreptul, dar nu are i obligaia, de a efectua o tranzacie de vnzare sau de cumprare a unui obiect de contract, la un pre prestabilit, numit pre de exersare, i ntro perioad determinat; Vnztorul, numit garant sau autor sau short, este un investitor, persoana fizic sau juridic, care, n schimbul ncasrii primei pltite de cumprtor, se obliga s-i ndeplineasc obligaiile, de livrare sau acceptare a livrrii, ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide si exercite dreptul de efectuare a tranzaciei menionate n contract;

Preul opiunii n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete vnztorului o prim (premium), care reprezint preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului. Preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea timp. Prima se stabilete prin intermediul pieei, se calculeaz pe unitatea de msur a obiectului de contract sau printr-o pondere valoric calculat la valoarea contractului. Ea este exprimat n puncte ca valoare absolut sau relativ, divizat n baza doi sau zece, n funcie de practica monetar a rii de tranzacionare, n puncte de baz. Deoarece preul de exercitare al contractului este prestabilit, prima este cea care variaz n funcie de corelaiile dintre preul de exersare i preul curent existent pe pia de tranzacionare a obiectului de contract. Cotaiile pe pia sunt mrimile premiilor i reprezint preul cumprrii sau al vnzrii unui contract de opiuni ce are un pre de exercitare prestabilit;

Nivelul primei este influenat de trei variabile: preul de exerciiu, mai corect spus relaia dintre preul de exerciiu i cursul curent. De exemplu, n cazul unei opiuni call, cu ct preul de exerciiu este mai mic dect cursul curent (adic opiunea este deja n bani) cu att nivelul primei va fi mai mare; timpul rmas pn la expirarea opiunii; volatilitatea valutei: cu ct volatilitatea este mai ridicat, cu att prima este mai ridicat.

Casa de Clearing sau Compensaie a contractelor de opiuni este un departament aparinnd bursei sau unei instituii independente care ine evidenta contractelor ncheiate i garanteaz c prile contractante i vor ndeplini obligaiile asumate. Prin intermediul casei de compensaie, cumprtorul achit prima, iar vnztorul o ncaseaz i se oblig s rspund solicitrii de exercitare a dreptului de tranzacie, n cazul n care cumprtorul uzeaz de acest drept;

Societatea de intermediere, banca de investiii, sau agentul este o societate specializat care, n numele clienilor si, tranzacioneaz contractele de opiuni pe pia organizat, asigur existena i virarea primei de ctre cumprtori. Societatea de intermediere asigur i existena garaniilor clienilor vnztori de contracte de opiuni, n conformitate cu condiiile stabilite de ctre casa de compensaie;

Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursa de valori sau pe alt pia organizat, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat, cursuri valutare i dobnzi, precum i contracte futures care sunt tranzacionate pe pia capitalului; Preul de exercitare (exercise price) este cursul la care cumprtorul unei opiuni de cumprare sau de vnzare poate dobndi sau ceda activul suport, n cadrul duratei opiunii; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price).

Preul de exercitare din contract este preul obiectului de contract la care cumprtorul contractului de opiuni are dreptul s efectueze tranzacia. Preul de exercitare este prestabilit pe unitatea de msur a obiectului de contract i este denumit pre unitar, sau pe ntreaga cantitate a contractului i este denumit pre agregat; Durata de via standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data expirrii (expiration date), data exerciiului sau scadena opiunii; Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni, expirnd la o anumit or, la o dat prestabilit pentru fiecare tip de obiecte de contract. Deoarece procedura de exercitare este complex, data exercitrii nu poate fi ultima zi a lunii calendaristice i se folosesc alte date, ca, de exemplu, prima smbt dup cea de-a treia zi de vineri a lunii de expirare;

Mrimea contractului sau lotului tranzacional este fix, prestabilit, n fiecare ar unde au loc asemenea tranzacii. Pentru aciuni i alte valori mobiliare, mrimea contractului este egal cu cea a lotuluistandard de tranzacionare existent pe piaa capitalului. n cazul opiunilor pe contracte futures, mrimile contractelor sunt egale. Pentru contractele de curs valutar sau indicatori, mrimea contractului se stabilete de ctre organizatorul pieei de opiuni. Valoarea intrinsec (intrinsic value) este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i cursul curent din momentul exercitrii. Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de exercitare (PE) i a cursului curent (C), conform urmtoarelor formule:

pentru opiunile call: Vi = C PE; pentru opiunile put: Vi = PE C.

Dac valoarea intrinsec este pozitiv, se spune c opiunea este n bani (inthe-money); dac valoarea intrinsec este negativ, se spune c opiunea este fr bani (out-of-money); dac valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este la bani (at-the-money). O opiune put are o valoare intrinsec opiunea este n bani dac preul de exercitare este mai mare dect cursul curent. n acelai caz, opiunea call este fr bani.

Valoarea intrinsec a opiunilor

Opiune call Opiune put

n bani

C>PE

C<PE

La bani Fr bani

C=PE

C=PE

C<PE

C>PE

Valoarea timp (time value) este valoarea suplimentar, peste cea intrinsec, pe care opiunea o poate dobndi pe pia, ca urmare a cererii/ofertei de opiuni; ea este egal cu diferena pozitiv dintre preul opiunii i valoarea sa intrinsec. Valoarea timp arat ct este dispus s plteasc cumprtorul opiunii n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate, la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre. Mrimea valorii timp (Vt) se exprim prin formula: Vt = p Vi, unde p este preul opiunii. Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat i descrete n timp (deoarece spaiul estimrilor operatorilor cu privire la preul opiunii se reduce treptat). n cazul exercitrii opiunii la expirare, valoarea timp se identific cu valoarea intrinsec; o opiune neexercitat la scaden are valoarea timp nul.

n funcie de data posibil de exercitare a opiunii se disting: opiunea de tip european, care permite exercitarea opiunii doar la scadena prestabilit; opiunea de tip american, care poate fi exercitat oricnd pn la scaden. n literatura de specialitate, se utilizeaz i termenul de opiune exotic (de tip asiatic), care are o structur mai complicat dect a opiunilor de cumprare (call) i a opiunilor de vnzare (put) standard, ncorpornd elemente sau restricii speciale. Un tip de opiune exotic este Opiunea asiatic. Opiunile asiatice devin mai populare pe pieele unde preurile activelor de referin sunt mai volatile sau susceptibile de a fi manipulate pe pia, de exemplu, petrol i metale comune.

Majoritatea opiunilor tranzacionate la burse sunt n stilul american. Majoritatea opiunilor tranzacionate pe piaa OTC sunt n stilul european. Opiunile n stil american tind s devin mai scumpe, dect cele n stil european, datorit faptului c ofer o mai mare flexibilitate cumprtorului.

n funcie de tipul operaiunii, exist: opiuni de cumprare (CALL); opiuni de vnzare (PUT). Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, fapt ce genereaz patru operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n funcie de anticipaia lui: cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe call); cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put); vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe call); vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put).

Din punct de vedere al standardizrii i al pieei de tranzacionare, opiunile pot fi clasificate n opiuni negociate: Pe piee bursiere. Opiunile negociate pe pieele bursiere sunt standardizate, omogene deci nu pot fi adaptate perfect la nevoile specifice fiecrui investitor, dar au o lichiditate mai mare; Pe piaa interdealeri numite i opiuni over the counter (OTC) sau nestandardizate. Opiunile negociate pe aceste piee, tocmai datorit adaptrii la necesitile particulare ale investitorului, au o lichiditate mai mic.

n funcie de activul financiar suport asupra cruia se realizeaz contractele cu opiuni, distingem: opiuni asupra titlurilor cu venituri variabile (aciuni); opiuni asupra titlurilor cu venituri fixe (obligaiuni), denumite i opiuni asupra ratei dobnzii; opiuni asupra valutelor, numite i opiuni valutare; opiuni asupra indicilor bursieri; opiuni asupra contractelor futures pe aciuni; opiuni asupra contractelor futures pe indici bursieri;

Elementele de baz ale contractelor de opiune sunt urmtoarele:

maturitatea contractului este data expirrii sau scadena contractului; aceasta este standardizat i este fixat, de regul, la 1 lun, la 3 luni, la 6 luni, la 9 luni sau 12 luni. activul suport/ activul de baz este activul financiar sau marfa care st la baza contractului de opiune. Ca i n cazul contractelor futures cantitatea sau valoarea este standardizat, precum i calitatea activului suport. Livrarea fizic a activuluisuport se efectueaz foarte rar, cel mai des, recurgndu-se la regularizarea prin plata diferenelor n numerar;

preul de exerciiu/preul de lovire (strike price) este preul cu care activul-suport va fi cumprat sau vndut la data expirrii contractului de opiune. Acest pre este stabilit de cei care opereaz pe piaa contractelor de opiune i care iau n considerare tendinele privind cererea i oferta de contracte de opiune deja oferite. prima contractului este suma de bani pe care cumprtorul contractului de opiune o pltete la achiziionarea acestuia. Ea reprezint preul contractului de opiune. poziiile asumate de cei care intr ntr-un contract de opiune: acetia sunt cumprtorul contractului, care, n limbajul de specialitate, va avea ntotdeauna o poziie long i vnztorul contractului, care va avea ntotdeauna o poziie short.

Investitorii, care doresc s efectueze tranzacii cu opiuni, se pot situa pe una din cele 4 poziii: n calitate de cumprtor (poziia long): al unei opiuni de cumprare (call); al unei opiuni de vnzare (put). n calitate de vnztor (poziia short): al unei opiuni de cumprare (call); al unei opiuni de vnzare (put).

Cumprarea unei opiuni de cumprare (cumprare de CALL). Cumprtorul unei opiuni de cumprare are dreptul, dar nu i obligaia, ca, la scaden, s cumpere 100 de titluri-suport la preul de exercitare convenit n contract. Cumprtorul i va exercita acest drept, numai dac cursul titlului-suport este n cretere. Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu att mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort. Se numete punct mort acel nivel al cursului, la care nici nu se pierde, nici nu se ctig. n cazul opiunii de cumprare punctul mort este egal cu preul de exercitare plus prima pltit. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (cumprtorul), se calculeaz dup formula: Rf = (Curs - PE) x N P (7.1), unde: Rf exprim rezultatul final al operatorului; PE preul de exercitare (din contract); P prima total achitat; N numrul total de aciuni.

Aplicaia1. Se consider c, la momentul to, aciunea A coteaz cu 29000 u.m. Un investitor ncheie un contract pentru cumprarea unei opiuni de cumprare, cu scadena n t1, la pre de exercitare de 31.000 u.m. i prima de 1.750 u.m./aciune. S se determine rezultatul financiar al operatorului, dac cursul, la momentul lichidrii contractului, va fi: 28000 u.m.; 32000 u.m.; 33000 u.m.

Rezolvare: Investitorul achit prima (p) imediat: P = 100 x 1.750 = 175.000 u.m. Prima reprezint pentru cumprtor pierderea maxim posibil. Cumprtorul poate, n orice moment, pn la scaden (t1), s-i exercite opiunea, adic s intre n posesia celor 100 de aciuni A la preul 31.000 u.m. Aceast executare a contractului nu se realizeaz, dect dac cursul este n cretere. Cumprtorul poate, de asemenea, s revnd contractul n funcie de nivelul cursului. Sunt posibile 3 situaii: n momentul expirrii contractului, cursul este de 28.000 u.m. Contractul nu va fi executat. n acest caz, pierderea pentru cumprtor este de 175.000 u.m. Dac ar fi executat contractul, ar fi pierdut 475.000 u.m. Rf = (Curs - PE) x N P = (28.000 31.000) x 100 -175.000 = 475.000, La scaden, cursul este de 32000 u.m.(situat ntre preul de exercitare i punctul mort). Prin exercitarea opiunii, cumprtorul nregistreaz o pierdere de 75000 u.m., respectiv Rf = (Curs - PE) x 100 P = (32.000 - 31.000) x 100 175.000 = 75.000 u.m., aceasta este mai mic, dect dac opiunea nu s-ar fi exercitat. La scaden, cursul este de 33000 u.m. Opiunea se exercit, operatorul obinnd un ctig de 25000 u.m., adic Rf = (Curs - PE) x 100 P = (33.000 - 31.000) x 100 175.000 = 25.000 u.m. Rspuns: a) -175.000 u.m.; b) - 75.000 u.m.; c) 25.000 u.m.

Vnzarea unei opiuni de cumprare (vnzare de CALL). Vnztorul unei opiuni de cumprare (100 de titluri) consider c titlul-suport va nregistra un curs ce stagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi n situaia de a ceda partenerului titlurile respective. Decizia de executare a contractului aparine numai cumprtorului, care, n schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (vnztorul), se calculeaz dup formula: Rf = P + (PE - Curs) x N (7.2.), unde: Rf indic rezultatul final al operatorului; P prima total ncasat; N numrul total de aciuni; PE preul de exercitare.

Aplicaia 2. La momentul to, aciunile A coteaz la 11.000 u.m. Operatorul vinde o opiune de cumprare pentru scadena t1, la preul de exercitare de 12.500 u.m. cu prima 750 u.m./aciune. S se calculeze rezultatul final al operatorului, dac, la scaden, cursul aciunilor este de: 10.100 u.m.; 13.800 u.m.; 13.000 u.m.

Rezolvare: Vnztorul ncaseaz imediat prima de 75.000 u.m. (P = 750 x 100 = 75.000 u.m.) Sunt posibile 3 situaii: La scaden, cursul aciunilor A este de 10.100 u.m. Deoarece pe toat perioada executrii cursul nu a manifestat tendina de cretere, cumprtorul opiunii nu ia exercitat opiunea, deci, n acest fel, vnztorul opiunii nu a fost pus n situaia de a ceda aciunile la preul convenit 12.500 u.m. Ctigul su este tocmai prima ncasat (75.000 u.m.). La scaden, sau n intervalul (to,t1), cursul aciunilor este de 13.800 u.m. Cumprtorul i exercit opiunea. Vnztorul trebuie s-i onoreze contractul. Dac nu deine aciunile, trebuie s le cumpere i, ca urmare, va nregistra o pierdere de 55.000 u.m., adic: Rf = P + (PE - Curs) x N = 75.000 + (12.500 13.800) x100 = -55.000 u.m. La scaden, cursul este de 13.000 u.m. Cumprtorul opiunii i-a exercitat opiunea pentru a-i minimiza pierderea, fapt ce determin pentru vnztor o micorare a ctigului, care, altfel, ar fi fost 75.000 u.m. egal cu prima ncasat. Acum, ctigul su va fi = 25.000 u.m. Rf = P + (PE - Curs) x N = 75.000 + (12.500 13.000) x100 = 25.000 u.m. Rspuns: a) 75.000 u.m.; b) -55.000 u.m.; c) 25.000 u.m.

Cumprarea unei opiuni de vnzare (cumprare de PUT). Investitorul anticipeaz c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea s vnd aceste aciuni la vedere n momentul to i s atepte reducerea cursului. ns, pentru a limita riscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea primei i-i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul n care cursul va scdea. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (cumprtorul), se calculeaz dup formula: Rf = (PE - Curs) x N (7.3.), unde: Rf reprezint rezultatul final al operatorului; P prima total achitat; N numrul total de aciuni; PE preul de exercitate.

Aplicaia 3. Aciunile R coteaz la momentul to 5.250 u.m. Operatorul cumpr o opiune (100 titluri) de vnzare cu scadena t1 la un pre de exercitare de 5.000 u.m., cu prima de 50 u.m./aciune. S se determine rezultatul final al operatorului, dac cursul aciunii, n momentul executrii opiunii, este de: 4.250 u.m.; 4.970 u.m.; 5.200 u.m.

Rezolvare: Cumprtorul achit imediat prima de 5.000 u.m. P = 50 x 100 = 5.000 u.m. Se consider urmtoarele soluii posibile: La un moment dat, naintea scadenei, aciunile R coteaz la 4.250 u.m. Cumprtorul opiunii i exercit contractul la preul de 5.000 u.m., adic vinde 100 de aciuni R la 5.000 u.m., pe care le va cumpra, n acel moment, de pe pia cu 4.250 u.m. Ctigul net este de 70.000 u.m., adic: Rf = (PE - Curs) x N = 5.000 4.250) x 100 - 5.000 = 70.000 u.m. La scaden, aciunile coteaz la 4.970 u.m. operatorul i exercit opiunea pentru a-i minimiza pierderea Rf = (PE - Curs) x N = (5.000 4.970) x100 5.000 = - 2.000 u.m. n cazul neexecutrii contractului, pierderea ar fi fost egal cu prima. La scaden, cursul este de 5.200 u.m. Operatorul renun la contract (abandoneaz opiunea), deoarece, altfel, ar trebui s cumpere titlurile cu 5.200 u.m. i s le vnd cu 5.000 u.m. Deci, pierderea este egal cu suma pltit iniial drept prim. Rspuns: a) 70.000 u.m.; - 2.000 u.m.; -5.000 u.m.

Vnzarea unei opiuni de vnzare (vnzare de PUT). Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneaz sau care este n cretere pentru c astfel cumprtorul de PUT nu-i va exercita opiunea. n acest gen de opiune, operatorul poate obine un ctig care este, ns, limitat la valoarea primei, n timp ce mrimea pierderii este nelimitat. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (vnztorul), se calculeaz dup formula: Rf = P + (Curs - PE) x N (7.4.), unde: Rf exprim rezultatul operatorului; P prima total; PE preul de exercitare; N numrul total de aciuni.

Aplicaia 4. La momentul to, aciunile C coteaz la 9.300 u.m. Operatorul vinde 5 opiuni de vnzare pentru scadena t1 la preul de exercitare de 10.000 u.m./aciune, cu prima de 800 u.m./aciune. S se determine rezultatul final al operatorului, dac, la scaden, cursul aciunilor este de: 11.800 u.m.; 9500 u.m.; 8000 u.m.

Rezolvare: Vnztorul ncaseaz prima de 400.000 u.m., adic: P = 800 x 5 x100 = 400.000 u.m. Cursul poate evolua astfel: La scaden, aciunile C coteaz la 11.800 u.m. Cumprtorul va abandona opiunea pentru c, altfel, ar nsemna s vnd cu 11.000 u.m., aciuni care valoreaz n prezent 11800 u.m., ceea ce nseamn c vnztorul opiunii ctig prima pe care a ncasat-o deja (400.000 u.m.). La scaden, aciunile coteaz 9500 u.m. Cumprtorul i exercit opiunea pentru a-i minimiza pierderea i, n acest fel, se va diminua ctigul vnztorului, care va fi egal cu 150.000 u.m. Rf = P + (Curs - PE) x N = (40.000 + (9.500 10.000) x 5 x 100 = 150.000 u.m. Dac cumprtorul ar fi abandonat contractul, vnztorul ar fi fost avantajat, ctigul rmnnd la nivelul primei ncasate. La scaden, aciunile coteaz la 8000 u.m. Contractul va fi executat, vnztorul opiunii va fi nevoit s vnd cu 8000 u.m. aciuni pe care le-a cumprat cu 10.000 u.m. Pierderea sa va fi de 600.000 u.m., adic de Rf = P + (Curs - PE) x N = 40.000 + (8.000 - 10.000) x 5 x 100 = - 600.000 u.m. Pierderea vnztorului de PUT este totdeauna cu att mai important, cu ct cursul aciunii-suport scade, ndeprtndu-se de punctul mort. Rspuns: a) 400.000 u.m.; b) 150.000 u.m.; c) - 600.000 u.m.

7.4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii

Un acord sau o tranzacie swap este un contract ncheiat pe piaa OTC, care rspunde nevoilor mai multor juctori de pe pia i este destinat s asigure un schimb de riscuri ntre acetia. O tranzacie swap reprezint cumprarea i vnzarea simultan a unui activ de referin similar sau a unei obligaii de o valoare echivalent care, prin schimburile reciproce de aranjamente financiare, confer ambelor pri implicate n tranzacie condiii mai favorabile fa de cele cu care ar putea s se confrunte, dac nu ar apela la acest tip de tranzacie. Aceasta nseamn c un swap este o tranzacie realizat pe piaa OTC ntre dou pri, prin care prima parte promite s fac o plat n contul celeilalte pri.

SWAP este schimbarea unui instrument financiar transferabil cu altul. Practic, un swap reprezint un angajament ntre dou sau mai multe pri de a schimba anumite titluri, fluxuri monetare (cash-flow) ntr-o perioad viitoare. ntr-o accepiune foarte larg, contractele swap reprezint acorduri bilaterale de schimbare periodic unei serii de cashflow-uri legat de un alt indice. n fiecare contract swap, sunt specificate, n mod expres, datele de fixing i de decontare, valorile nominale aferente, indicii suport, valutele de decontare etc.

Unii specialiti definesc swapurile drept un contract ntre dou pri, prin care prima parte promite s efectueze pli (legate de un indice) n favoarea celei de-a doua pri i doua parte promite s efectueze pli (legate de alt indice) n favoarea primei pri Ambele pli au loc la date prestabilite de comun acord.

Specialitii apreciaz c, acolo unde poate fi conceput schimbare de cashflow-uri, poate fi creat structur swap. Procedura de schimbare cash-flow-urilor poart denumire consacrat swapping. Contractele swap au urmtoarele caracteristici de baz: sunt tranzacionate pe piaa ; sunt derivate extrabilaniere; nu solicit plata vreunei prime; sunt flexibile i pot fi personalizate.

Tipologia contractelor este complex. mai general clasificare contractelor swap este n funcie de natura activului-suport: contracte swap mrfuri (commodity swap); contracte swap rata dobnzii (interest rate swap); contracte swap valut (currency swap i cross-currency swap); contracte swap participaii (equity swap); contracte swap inflaie (inflation swap); contracte swap riscul de credit (credit default swap); contracte swap venitul total (total revenue swap).

n funcie de natura clauzelor contractuale i elementelor de flexibilitate ncorporate, contractele swap sunt delimitate n dou mari categorii: contracte swap vnill. Sunt contracte swap ordinare, tradiionale. contracte swap exotice (exotic swaps). Contracte swap de doua generaie, care u ncorporate diverse elemente de f1exibilitate, eventual, chiar i unele produse derivate (opiuni). Gama acestora este ntr-o continu cretere.

n funcie de necesitile juctorilor de pe pia, se disting urmtoarelor tipuri de swap-uri:

Swapuri pe rate ale dobnzilor Interest Rate Swaps (IRSs) reprezint un aranjament ntre dou pri, prin care fiecare parte este de acord s efectueze o serie de pli ctre cealalt parte, la date convenite n viitor, pn la scadena aranjamentului. Plile de dobnzi ale fiecrei pri sunt calculate prin utilizarea unor formule diferite, prin aplicarea termenilor nelegerii la valoarea mprumutului-suport al contractului swap.

Swapuri pe valute Currency Swaps reprezint o nelegere ntre dou pri, prin care una dintre pri face pli ntr-o anumit valut, iar cealalt parte efectueaz pli ntr-o valut diferit, la date viitoare convenite, pn la scadena aranjamentului. Swapuri pe mrfuri commodity swaps constituie o nelegere ntre dou pri, prin care cel puin un set de pli implicate este stabilit pe baza preului mrfurilor sau pe baza valorii unui indice bursier al mrfii.

Swapuri pe aciuni equity swaps const ntr-un aranjament ntre dou pri, prin care cel puin una dintre pri este de acord s-i plteasc celeilalte pri o rat de randament bazat pe indici bursieri, n conformitate cu un grafic de termene viitoare, pentru perioada de pn la scadena aranjamentului. Cealalt parte efectueaz pli bazate pe un anumit procent convenit, aplicat la valoarea capitalului naional de referin. Swap-urile pe aciuni ofer att administratorilor de fonduri sau managerilor de portofoliu, ct i investitorilor instituionali o metod de a transfera active (n special, cele plasate la distan) n alte ri, fr implicarea unor cheltuieli ridicate generate de tranzaciile de cumprare i vnzare. Acest tip de swap ofer, de asemenea, un mijloc de evitare a complexitii generate de reglementri strine, taxe i impozite, pli de dividende etc., ce caracterizeaz pieele de aciuni din strintate.

Swapurile sunt tranzacii negociate privat pe pieele OTC, care reprezint echivalentul unei serii de contracte la termen forward, fiecare avnd acelai pre. ntruct contractele sunt negociate, iar scadena este convenit ntre cele dou pri, swapurile pot avea perioade de scaden ct de lungi este necesar, dar cel mai frecvent acoper perioade de pn la zece ani. Termenele de scaden ndeprtate reprezint un avantaj distinct fa de contractele cu futures i opiuni, care prezint scadene relativ scurte.

Operaiunile de swap sunt utilizate n scopul de: a proteja (hedge) expunerea pentru: ratele dobnzii; tranzacii FX (valutare); preurile mrfurilor; investiiile n aciuni i alte titluri de valoare; orice alt tip de instrument de referin. a specula, prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine profit. Unele avantaje, pe care utilizarea swapurilor le confer operatorilor de pe pia, sunt prezentate mai jos: reducerea costurilor de finanare: swapurile pot/ sunt n msur s ofere accesul pe pieele pe care, n mod normal, respectivii juctori nu pot ptrunde, de exemplu, mprumuturile n valute strine la rate ale dobnzii de pe piaa intern.

flexibilitate: natura OTC a swapurilor presupune c aceste contracte prezint un numr aproape nelimitat de posibiliti de a fi perfectate ntr-o manier care s convin ambelor pri. tranzacie unic: un singur aranjament swap OTC poate acoperi intervale de plat de-a lungul unei scadene, care s rspund cerinelor prilor implicate n mod obinuit, pn la zece ani. Utilizarea altor produse derivate pe termen scurt, pentru acoperirea scadenei necesare, poate s implice un numr mare de contracte care antreneaz costuri de organizare suplimentare. asigurare: swapurile sunt folosite pentru schimburi reciproce de riscuri, acionnd ca o form de asigurare pentru riscul de pia.

Dezavantajele swapurilor constau n faptul c respectivele contracte nu sunt standardizate i nu pot fi folosite pentru alte scopuri financiare ele nu pot fi tranzacionate. Exist, de asemenea, problema unui risc de credit atunci cnd se tranzacioneaz swapuri. n timp ce contractele futures i de opiuni implic o cas de compensare (clearing house), care garanteaz tranzaciile, swapurile implic riscul de contrapartid. Raiunea principal a existenei produselor derivate este aceea de acoperire a riscurilor (hedging), ns nu este de neglijat nici atracia dat de caracterul speculativ al acestor produse.