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ANLISE DO OVERSHOOTING DA TAXA DE CMBIO PARA O BRASIL: Uma Abordagem de Auto-Regresso Vetorial para o Perodo de 1995-1998 Francisco Jos Sales Rocha Professor Assistente III da Universidade Federal do Cear Doutorando, PIMES-UFPE
salesf@uol.com.br

Sinzio Fernandes Maia Professor Assistente da Universidade Estadual de Maring Doutorando, PIMES-UFPE sinezio@elogica.com.br Ricardo Chaves Lima Professor Adjunto II da Universidade Federal de Pernambuco
rlima@npd.ufpe.br

RESUMO: Uma das mais importantes extenses do modelo Mundell-Fleming foi a incorporao de expectativas racionais proposta por DORNBUSCH. A anlise da avaliao de polticas monetrias passa de esttica para dinmica, levando em considerao as expectativas dos agentes econmicos quanto s desvalorizaes cambiais. A partir de 1994, o Brasil apresentou um sistema financeiro com taxas de juros elevadas, dado necessidade de equilibrar o balano de pagamento; um desequilbrio fiscal que influenciou as expectativas dos agentes econmicos quanto a possveis desvalorizaes cambiais e um regime cambial de bandas. Dessa forma, este regime cambial no pode ser considerado como totalmente fixo, pois o mesmo sujeito a flutuaes administradas. Portanto, a poltica monetria deve afetar variveis reais da economia, como o cmbio real, o emprego, etc., o que possibilita testar o overshooting da taxa de cmbio real (desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo) . O presente trabalho analisa as conseqncias de uma variao na oferta monetria sobre a taxa de juros e a taxa de cmbio real, dadas as condies fiscais,usando um modelo de Auto-Regresso Vetorial Restrito. Os resultados empricos, via Funo Impulso resposta, no confirmam a existncia de overshooting na economia brasileira, no perodo em anlise. Palavras Chaves: Overshooting, Mundell-Fleming, VEC.

1 - INTRODUO A trajetria da recente estabilizao monetria brasileira valeu-se da chamada ncora cambial, quando ao cmbio foi permitida flexibilidade administrada por meio de interveno direta do Banco Central. Essa poltica representou um dos pilares da estratgia do controle inflacionrio no Brasil. Dessa forma, este regime cambial no pode ser considerado como totalmente fixo, pois o mesmo sujeito a flutuaes administradas. Portanto, a poltica monetria deve afetar variveis reais da economia, como o cmbio real, o emprego, etc., o que possibilita testar o overshooting da taxa de cmbio real (desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo). Porm, sabe-se que no foram feitos os ajustes fiscais necessrios para evitar a apreciao do cmbio real, a reduo nas reservas cambiais e os dficits em conta corrente crescentes. Desta forma, o equilbrio no balano de pagamento foi alcanado s custas de altas taxas de juros e desemprego. Diante desta situao, em janeiro de 1999, as autoridades monetrias tiveram que intervir de forma decisiva no mercado de cmbio, via desvalorizao cambial. Considera-se que o ajuste fiscal de fundamental importncia para qualquer programa de estabilidade econmica, mas preciso levar em considerao tambm as polticas monetria e cambial. Por isso, esse estudo tem o objetivo de analisar quais as conseqncias de uma variao na oferta monetria sobre a taxa de juros e a taxa de cmbio real, dadas as condies fiscais,usando um modelo de Auto-Regresso Vetorial Restrito (VEC), em um contexto de macroeconomia aberta (movimento de capitais entre paises) com expectativas racionais. Isto possibilita testar empiricamente o overshooting da taxa de cmbio real (desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo), para o perodo de maro de 1995 a dezembro de 1998. Este perodo foi escolhido para evitar mudana de regime, o que implicaria em parmetros no constantes. Alm dessa introduo, o trabalho apresenta, na segunda seo, uma sntese do modelo de Mundell-Fleming com expectativas racionais, seguindo de perto os trabalhos de DORNBUSCH (1976) e BLANCHARD e FISCHER(1989); na seo 3, expe-se o modelo VAR Restrito (ou VEC), seguindo-se o procedimento de JOHANSEN; na seo 4, apresenta-se os principais resultados; e, na ltima seo, expe-se a concluso. 2 MODELO CONCEITUAL: Mundell-Fleming com Expectativas Racionais No modelo Mundell-Fleming assume-se perfeita mobilidade de capital e que as expectativas sobre a taxa de cmbio so estticas. Porm, em um pas pequeno com regime de cmbio flexvel, caracterizado pela volatilidade do cmbio nominal, juntamente com imperfeies no mercado de bens, que resultam em ajuste lento de preo e produto a uma variao da demanda agregada, tornam a hiptese acima no sustentvel. Pois, com cmbio total ou parcialmente flexvel, se o indivduo tem expectativas estticas, o mesmo no agiria de forma racional, dado que estaria sistematicamente cometendo erro de previso

com relao ao cmbio. Logo, o indivduo (investidor) deve utilizar todas as informaes disponveis, como a diferena entre as taxas de juros interna e externa, para fazer previso sobre a taxa de cmbio. Desta forma, pode-se dizer que o indivduo tem expectativas racionais e no estticas. Segundo BLANCHARD e FISCHER (1989) quando as expectativas no so estticas, a hiptese de perfeita mobilidade de capital no necessariamente implica que as taxas de juros interna, i, e externa, i*, sejam iguais. De forma simplificada, tem-se que:

i = i* +

E (d t / dt )

, ou

E (d t / dt )

= i - i*,

(1)

Onde t o cmbio nominal, ou preo de uma unidade da moeda externa em termos da moeda domstica e E o operador esperana matemtica. A equao (1) mostra que, sobre perfeita mobilidade de capital, o diferencial entre as taxas de juros interna e externa deve ser compensado pelas expectativas sobre os movimentos da taxa de cmbio. Desta forma, se a taxa de juros interna superior taxa de juros externa (i > i*), ento h expectativas (por parte dos investidores em ativos domsticos) que a moeda domstica se deprecie ( d t / dt >0), a uma taxa igual ao diferencial de juros interno e externo; se a taxa de juros interna inferior taxa de juros externa (i < i*), ento h expectativas que a moeda domstica se aprecie ( d t / dt >0). A equao (1) tambm conhecida como paridade no coberta da taxa de juros, pois h risco cambial na operao de compra e venda de ativos de um pas com relao a outro.
A possibilidade de movimento na taxa de cmbio esperada juntamente com diferenas nas taxas de juros interna e externa propiciam a ocorrncia de overshooting na taxa de cmbio (Dornbusch, 1976). O overshooting se caracteriza por uma situao em que a reao no curto prazo de uma varivel a um dado choque maior que a reao dessa mesma varivel no longo prazo. Admita o seguinte modelo simplificado, apresentado em Blanchard e Fischer (1989), para a anlise do overshooting da taxa de cmbio: E (d t / dt )

= i(M/P,Y) - i*,

(2)

dY/dt = [A(Y, i- e , P* / P , F) Y],

(3)

Onde, M/P: encaixes reais de moeda; Y: produto;

e : inflao esperada; P* / P : cmbio real, ou preo dos bens estrangeiros em unidades dos bens domsticos.
F: polticas fiscais, como os gastos do governo, tributao, etc.; i = i(M/P,Y): forma inversa da curva LM (equilbrio no mercado monetrio); A: gastos agregados;

i / ( M / P) < 0;

i / Y > 0 ;

A / ( P* / P ) > 0.

A equao (2) combina a equao de arbitragem e a curva LM invertida. A equao (3) supe um ajustamento lento do produto a uma variao nos gastos agregados (ou demanda agregada, A). A dinmica do sistema descrito pelas equaes (2) e (3) pode ser representa pela figura 1:

LM (d / dt = 0) IS (dY/dt = 0) C A B H D Y Figura 1

O locus onde a taxa de cmbio no muda, d / dt = 0 , corresponde ao locus da curva LM. O locus onde o produto no muda, dY/dt = 0, corresponde ao locus da curva IS (equilbrio no mercado de bens).

A dinmica do sistema pode ser analisada com base nos pontos A, B, C e D. Restringindo-se aos pontos A e B, tem-se: no ponto A existe excesso de demanda positivo, o que implica em aumento do produto (e preo) no mdio e longo prazo; e a taxa de juros
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interna inferior taxa de juros externa (i < i*), o que implica que os investidores estrangeiros tm expectativas que o cmbio se aprecie ( d / dt < 0 ) no mdio e longo prazo, caso contrrio os mesmos no manteriam ttulos (ou ativos) domsticos. No ponto B existe excesso de demanda negativo, o que implica reduo do produto (e preo) no mdio e longo prazo; e a taxa de juros interna superior taxa de juros externa (i > i*), o que implica que os investidores estrangeiros tm expectativas que o cmbio se deprecie ( d / dt > 0 ) no mdio e longo prazo. Logo, a trajetria de equilbrio, reta HH, estvel e inclinada negativamente. Para uma anlise grfica do overshooting, admita uma expano na oferta monetria (aumento em M) e que a curva IS no precisa ser satisfeita em todo ponto do tempo (produto, assim como os preos, se ajusta lentamente a uma variao da demanda agregada, podendo ser fixo no curto prazo). Ento, com base na figura 2 abaixo, tem-se:

LM H LM IS

2 0
E0

E1

Y Figura 2 O equilbrio inicial (no mercado de bens e monetrio) dado pelo ponto E0, com i = i*. Com a expano da oferta monetria tem-se um deslocamento da curva LM para direita, implicando na curva LM. O equilbrio de longo prazo dado por E1, com a taxa de cmbio 2 . Porm, no curto prazo, dado o produto, observa-se que a taxa de cmbio passa de 0 para 1 , ponto A. Nesse ponto existe um excesso de demanda positivo; e a taxa de juros interna inferior taxa de juros externa (i < i*), o que significa que os investidores s mantero ativos domsticos, caso os mesmos tenham expectativas de que o cmbio se aprecie ( d / dt < 0 ) no futuro. Isto significa que a moeda domstica vale muito menos agora (curto prazo, momento do choque monetrio) que no futuro, o que caracteriza o overshooting na taxa de cmbio ( 1 > 2 ). Um fato importante na explicao do overshooting da taxa de cmbio a queda da taxa de juros domstica, i, que faz com que i < i*. Esta queda em i, dado i*, pode ser explicada tomando por base a rigidez de produto e preo no curto prazo, o que faz com que 5

a curva IS no seja satisfeita em todo ponto do tempo. Ou seja, com produto e preo fixo no curto prazo, a nica varivel que pode se ajustar para garantir o equilbrio no mercado monetrio (satisfazer a curva LM) a taxa de juros interna, i. Ento, i deve cair em resposta a um aumento da oferta monetria, o que ir aumentar a demanda por moeda e garantir o equilbrio no mercado monetrio. O processo de ajustamento se d ao longo do tempo com mudanas no produto (e no preo) e na taxa de cmbio, da seguinte maneira: como no curto prazo, em A, h excesso de demanda positivo, isso significa que os preos, e consequentemente o produto, devem aumentar no mdio e longo prazo. Com o aumento dos preos, dada a oferta monetria, h uma queda na oferta real de moeda (M/P), o que implica em aumento da taxa de juros interna. Isso leva a um aumento na entrada de capital estrangeiro, resultando em uma apreciao do cmbio no mdio e longo prazos. Consequentemente, a taxa de cmbio de longo prazo, 2 , inferior taxa de cmbio de curto prazo, 1 , aps o choque monetrio.
3 - MODELO EMPRICO

Pela abordagem do modelo Mundell-Fleming com expectativas racionais, o efeito esperado de uma poltica monetria expansionista uma depreciao imediata da taxa de cmbio real e uma reduo da taxa de juros. A operacionalizao simultnea deste modelo efetuado com a metodologia de sries temporais de vetores auto-regressivos (VAR), tomando por base os seguintes passos: a) definir o conjunto de variveis que compem o modelo VAR, irestrtito ou restrito, com base na teoria econmica e o nmero de defasagens; b) realizar o teste de raiz unitria, para determinar a ordem de integrao das variveis; c) realizar o teste de de co-integrao, dado o conjunto de variveis endgenas; e d) se existirem relaes de co-integrao, adicionar os termos de correo de erro e estimar o modelo na forma de um VCE, principalmente se h interesse em anlises de curto prazo; e) apresentar os grficos de impulso-resposta para o modelo especificado. Para no obter resultados esprios nesse modelo necessrio que tanto as variveis nas primeiras diferenas quanto o termo de correo de erro (se este existir) sejam estacionrios. Isto garante que as variveis endgenas tero trajetrias convergentes para suas mdias de longo prazo, aps sofrerem um choque inicial. Recomenda-se que as variveis includas no modelo VAR sejam reconhecidamente (por meio da teoria econmica) inter-relacionadas. Quando houver dvidas a esse respeito, deve-se utilizar testes (estritamente) estatsticos com o objetivo de informar ao pesquisador o sentido de causalidade entre as variveis selecionadas para estudo. Desta forma, os testes de exogeneidade e causalidade em bloco de GRANGER so importantes para reforar a incluso de variveis no modelo VAR. Porm, como se tratam de testes baseados em estatsticas assintticas (Razo de Verossimilhana) os mesmos no sero realizados no presente trabalho. No entanto a teoria econmica garante um certo grau de interao entre as variveis pertencentes ao sistema VAR ora em estudo1.

Ver trabalho de SIMS (1986).

No que diz respeito ao nmero de defasagem a ser utilizado no modelo, optou-se pelo critrio Schwartz Bayesian Criterion, SBC, pois o mesmo no viesado na escolha de modelos sobre parametrizados e no est ligado a nenhuma estatstica de teste assinttica. Os dados abrangeram o perodo de maro de 1995 at dezembro de 1998 com informaes mensais da economia brasileira2. As variveis so: 1) Papel-Moeda em circulao mais depsitos vista no sistema bancrio, M1, representando a varivel de poltica monetria; 2) Taxa de Juros nominais do capital de giro, JCG; e, 3) Taxa de Cmbio Real, CR. Estas duas ltimas variveis podem ser consideradas como variveis de mercado, o que significa que as mesmas so afetadas pela varivel de poltica monetria. Todos os dados foram obtidos junto aos diversos boletins do Banco Central. A interao dinmica das variveis que compem um VAR depende da estabilidade ou no dessas variveis, em termos individual e no conjunto. Para isso, efetua-se um teste de raiz unitria com o objetivo de verificar se as flutuaes causadas por choques sero absorvidas de forma transitria ou permanente. O teste de raiz unitria, tambm, auxilia na escolha do melhor modelo emprico, pois evita problemas de regresses esprias na concepo de GRANGER e NEWBOLD (1974). No sistema de equaes com n variveis macroeconmicas sendo determinadas simultaneamente, faz-se necessrio testar a possibilidade de haver co-integrao entre as variveis. Isto significa que as variveis individualmente podem no ser estacionrias, mas caso sejam integradas de ordem 1, I(1), exista uma relao de equilbrio de longo prazo entre elas que auxilia na explicao da dinmica do sistema de equaes do modelo VAR. Em um sistema com n variveis endgenas I(1) podem existir n-1 relaes de cointegrao linearmente independentes. Caso no exista relaes de co-integrao, ento pode-se ajustar um modelo VAR irrestrito com as variveis em primeira diferena. Porm, se existe um a relao de co-integrao no sistema, ento deve-se adicionar ao VAR irrestrito um termo de correo de erro, ' xt-1. Este ltimo obtido via uma combino linear das variveis endgenas em niveis (no diferenciadas), ' xt-1, onde o vetor de co-integrao. Multiplicando este ltimo termo pelos coeficientes da velocidade de ajustamento , tem-se o termo de correo de erro. Um VAR irrestrito (ou VAR padro) mais o termo de correo de erro conhecido como modelo do Vetor de Correo de Erro, VEC. Logo, um VEC um VAR restringido pela relao de equilbrio de longo prazo que existe entre as variveis do modelo. Ou seja, a especificao de um VEC, apesar de permitir desvios de curto pazo, restringe o comportamento de longo prazo das variveis do sistema a que o mesmo convirga para sua relao de equilbrio de longo prazo (relao de co-integrao). Pois, os desvios de curto prazo so paulatinamente corrigidos (pelos termos de correo de erro) de tal forma que o equilbrio de longo prazo seja garantido. Um vetor com correo de erros imprescindvel para a estimao de modelos com variveis co-integradas em primeiras diferenas. Pois, caso se ajuste o VAR irrestrito em primeira diferena comete-se um erro de especificao, dado que falta o termo de correo
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Trabalha-se com esse perodo para evitar mudanas de regime, que afetariam de forma significativa a estabilidade dos parmetros estimados.

de erro, ' xt-1. Logo, nos modelos com correo de erros (ECM) deve-se considerar explicitamente estas relaes de equilbrio de longo prazo (previsto em teoria econmica) e, consequentemente, os desvios em relao a este equilbrio. Um aspecto importante destes modelos que as variveis so consideradas em primeiras diferenas e, portanto, pela abordagem de BOX-JENKINS(1976), estveis. Apresenta-se agora os modelos VAR (irrestrito) e VEC assumindo-se, por simplicidade, uma nica defasagem, e o teste de cointegrao baseado no mtodo de JOHANSEN.

3.1 Os Modelos VAR (Irrestrito) E VEC

SIMS (1980) popularizou os modelos VAR na anlise de sistemas econmicos e, nesta primeira verso, considerava a especificao do modelo a partir do comportamento dos dados. Isto , os dados falavam por eles mesmo. Nesta verso a decomposio da varincia dos erros de previso era feita somente com modelos perfeitamente identificado. Por isso, as restries do modelo exigiam que a matriz de varincia/covarincia fossem simetricas. No entanto, em SIMS (1986) recuperou-se a importncia da teoria econmica no trato das variveis. A especificao de modelos deixou de ser efetuado simplesmente pelo comportamento das variveis, o que tornou o modelo estrutural interligado com a teoria econmica relevante para a especificao da estrutura dinmica do sistema, alm de possibilitar a incorporao de expectativas racionais. O ponto de partida para modelos VAR e VEC tratar cada varivel simetricamente dentro de uma concepo de equaes simultneas. O sistema assim especificado mostra as relaes dinmicas entre as variveis que o compem, atravs da Funes Impulso Resposta (FIR) e da Decomposio de Varincia do Erro de previso. Para apresentar a anlise conceitual do sistema VAR, de acordo com objetivo do trabalho ora em desenvolvimento, o modelo especificado em forma de sistema de equaes simultneas as quais assume-se interdependentes e so relacionadas por uma memria auto-regressiva. Isto , a seqncia {M1} afetada pelo seu passado e pelos valores contemporneos e passados das seqncias {JCG} e {CR}. As equaes do modelo VAR primitivo, com uma nica defasagem, podem ser representadas por: M1t = b10-b12JCGt-b13CRt+ JCGt = b20-b21M1t-b23CRt+ CRt = b30-b31M1t-b32JCGt+
11M1t-1+ 12JCGt-1+ 13CRt-1+ M1t 21M1t-1+ 22JCGt-1+ 23CRt-1

+ JCGt + CRt (4)

31M1t-1+ 32JCGt-1+ 33CRt-1

Admiti-se que as sries tenham as propriedades do modelo de BOX-JENKINS, sejam estveis e invertveis. Tenham tambm os it rudo branco com varincia constante e no correlacionados. A estrutura do sistema indica relaes simultneas entre M1t, JCGt e 8

CRt, mas o problema maior est na relao entre os choques M1t e JCGt, e JCGt e CRt, na primeira e segunda equao do sistema acima, o que torna os choques relacionados com as variveis explicativas. Dessa forma, h uma inconsistncia do sistema em relao aos erros que esto associados com variveis explicativas, violando pressuposto do mtodo de estimao por mnimos quadrados ordinrios. Portanto, para eliminar esse problema faz-se necessrio transformar o sistema primitivo em sua forma Padro, o que garantir apenas variveis pr-determinadas do lado direito das equaes do sistema acima. Com alguns exerccios algbricos pode-se obter um vetor auto-regressivo em forma matricial (Enders, 1995), Bxt = 0+ 1xt-1+ t Onde
1 B= b21 b31 b12 1 b32 b13 b23 , xt = 1 M 1t JCG , = 0 t CRt
b10 b , = 1 20 b30 11 12 21 22 31 32

(5)

13 23 , t= 33

M 1t JCGt . CRt

Pr-multiplicando o sistema por B-1 obtm-se o modelo VAR padro:

B 1 Bxt = B 10 + B 11 xt 1 + B 1 t xt = A0 + A1 xt 1 + et

(6)

(7)

onde, xt um vetor (nx1) contendo n variveis includas no VAR, A0 vetor (nx1) de interceptos, A1 matriz (nxn) de coeficientes e et vetor (nx1) de termos erros. Para os propsitos do trabalho, pode-se considerar a VAR padro matricial na sua notao algbrica:

M 1t = a10 + a11 M 1t 1 + a12 JCGt 1 + a13 CRt 1 + e1t JCGt = a 20 + a 21 M 1t 1 + a 22 JCGt 1 + a 23CRt 1 + e2t CRt = a30 + a31 M 1t 1 + a32 JCGt 1 + a33CRt 1 + e3t
(8)

importante notar que os termos de erros so compostos por choques de M1t , JCGt e CRt, e admite-se que os mesmos sejam rudo branco permitindo que eit tenham mdia zero, varincia constantes e no sejam autocorrelacionados.

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Na equao (8) est representado formalmente um modelo simples de VAR padro irrestrito, assumindo-se que as variveis so integradas de ordem um. Ou seja, no existe no modelo um termo de correo de erro. Desta forma, caso se deseje ajustar um VEC, situao em que as variveis so co-integradas, deve-se adicionar a cada uma das equaes do modelo acima um termo de correo de erro, que represente a relao de equilbrio de longo prazo entre as variveis endgenas. Considerando o comportamento temporal das variveis do sistema acima, o VEC pode ser representado como:

M 1t = a10 + M 1 ( 1 M 1t 1 2 JCGt 1 + CRt 1 ) + a11 M 1t 1 + a12 JCGt 1 + a13 CRt 1 + e1t JCGt = a 20 + JCG ( 1 M 1t 1 2 JCGt 1 + CRt 1 ) + a 21 M 1t 1 + a 22 JCGt 1 + a 23 CRt 1 + e2t CRt = a30 + CR ( 1 M 1t 1 2 JCGt 1 + CRt 1 ) + a31 M 1t 1 + a32 JCGt 1 + a33 CRt 1 + e3t
(9) A equao (9) representa um modelo VAR restrito ou VEC, assumindo-se: um termo de drift (A0 0); sem constante ou tendncia na equao de correo de erro; e o vetor de co-integrao ( ) foi normalizado com relao varivel Cmbio Real (CR).3 Pelo procedimento de JOHANSEN (1988), tem-se que: dado um conjunto de variveis endgenas no estacionrias, pertencentes ao VAR, deve-se investigar se as variveis so co-integradas; e caso sejam, deve-se determinar a equao de co-integrao (ou relao de equilbrio de longo prazo). O modelo VEC, exposto na equao (9), pode ser representado da seguinte forma:

xt = A0+ xt-1+A1 xt-1+et

Onde,

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= '.
Pelo teorema da representao de Granger, tem-se que: a matriz tem rank, r, reduzido, r < n , com n igual ao nmero de variveis do sistema. Ento existe n x r matrizes e com rank r, tal que = ' e ' xt so estacionrios. Logo, r o nmero de equaes de co-integrao ( o rank de co-integrao), o coeficiente de ajustamento e cada coluna de corresponde a um vetor de co-integrao. Desta forma, para aplicar o mtodo proposto por JOHANSEN (1988), deve-se estimar a matriz e testar se r ou no diferente de zero. Como na estimao da matriz impem-se restries por equao, ento
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Esta a nica forma de especificao de modelo que o procedimento de JOHANSEN (1988) permite. Para outras especificaes do modelo, como constante na equao de co-integrao, etc., deve-se utilizar o programa CATS.

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no se pode usar o mtodo dos MQO para se obter os ' s e ' s . Os clculos so feitos diretamente usando o procedimento de JOHANSEN em um programa economtrico, como o RATS ou EVIEWS, usando mxima Verossimilhana. Deve-se apenas definir como se deseja estimar a matriz , com base nas opes oferecidas no programa utilizado, e obter as suas razes caractersticas estimadas, i. Como o rank de uma matriz igual ao nmero de suas razes caractersticas que so diferentes de zero, ento o teste de co-integrao pode ser feito tomando por base estas razes caractersticas estimadas, usando as duas estatsticas de teste abaixo:

trao (r ) = T in= r +1 ln(1 i )

(13)

MAX . (r , r + 1) = T ln(1 r +1 )
Onde,

(14)

i = raiz caracterstica i estimada (ou autovalor i) da matriz ;

r = rank de co-integrao (ou nmero de vetores co-integrados); n = nmero de variveis do sistema; i = 1, 2, ..., n. A estatstica trao testa a hiptese nula (H0) de que o nmero de vetores de cointegrao distintos menor ou igual a r contra uma hiptese alternativa geral. Por exemplo, testa a H0 de que r = 0 contra a hiptese alternativa que r > 0; testa a H0 de que r 1 contra a hiptese alternativa que r > 1. Logo, trao ser zero, o que implica ausncia de co-integrao entre as variveis, se, e somente se, todos os i = 0. Por outro lado, a estatstica MAX . testa a H0 de que o nmero de vetores de co-integrao r contra a hiptese alternativa de que existem r+1 vetores de co-integrao.

3.2 Ajustando um Vetor Autoregressivo: Anlise da Dinmica de um VAR Ou VEC Com Base na Funo Inpulso Resposta (FIR)
O maior problema em ajustar um modelo VAR a sua identificao. necessrio verificar se a partir do momento em que se passa do sistema primitivo para o sistema padro, o nmero de incgnitas ser o mesmo. A pergunta que se faz : se possvel recuperar todas as informaes do sistema primitivo a partir do VAR padro. Uma das formas de tornar o sistema primitivo identificado impor restries sobre algum(ns) coeficiente(s) desse sistema. Neste caso, tem-se o mtodo recursivo de identificao. Este
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mtodo, como se sabe, possui alguns problemas, como na determinao da ordem de entrada das variveis no VAR. Porm, o mesmo pode ser utilizado quando o interesse de anlise basicamente captar os choques das variveis de poltica, como M1, sobre as variveis de mercado, como JCG e CR4. Outros possveis mtodos de identificao so: a Decomposio de Bernanke, que impe restries diretamente na matriz B, com base na teoria econmica; e a Decomposio de Blanchard e Quah5. Uma vez resolvido o problema de identificao do sistema de equaes, passa-se a analisar as inter-relaes dinmicas entre as variveis atravs da funo de impulsoresposta. Respeitando a propriedade de invertibilidade do modelo de BOX-JENKINS, pode-se transformar as sries VAR por uma srie de choques, ou seja, pelas mdias mveis dos termos aleatrios (VMA). Levando em considerao a preferncia por modelos parcimoniosos, a incluso de mdias mveis, seguramente garante que menos parmetros sero necessrios para guardar a memria autoregressiva das variveis. Assim, a expresso (7) pode ter uma representao expressando as variveis em termos de valores presente, passado e do termo de erros e, usa-se, conforme ENDERS(1995), a soluo particular do sistema de equaes a diferenas:

xt = + A1i et i
i=0

(10)

Dado i ser o valor mdio das variveis (M1, JCG e CR) e considerando a expresso em termos de choques, ento, aps algumas operaes algbricas, pode-se obter as seguintes matrizes como expresso de vetores mdia mvel:

M 1t M 1 11 (i )12 (i )... M 1t i TJ = JCG + (i ) (i ).. JCGt i 21 22 t i =0 CR 31 (i ) 32 (i ).. TC t CRt i

ou

x t = + i t i
i =0

(11)

A representao de mdias mveis um instrumento til para examinar a interao entre as variveis. Chamam-se os coeficientes de i de funo impulso resposta observada a partir dos choques puros it nas variveis endgenas. A funo de impulso resposta mostra o efeito de uma variao, de um desvio padro, de um choque puro it (impulso) sobre os valores contemporneos e futuro das variveis endgenas do sistema. Ou seja, um choque (impulso) na i-sima varivel afeta a ela mesma e as demais variveis do sistema via a estrutura dinmica do VAR. Construir um grfico dos coeficientes jk(i) contra i, uma forma de visualizar os impactos dos choques puros nas variveis endgenas. Porm h um problema em se obter os coeficientes jk(i), dado que o sistema primitivo sub4 5

Sobre esse assunto ver Christiano, Eichenbaum e Evans (1998). As Decomposies de Bernanke e de Blanchard e Quah esto expostas, de forma simplificada, em Enders (1995).

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identificado, isto , tem-se um nmero de parmetros estimados, via VAR padro, que inferior ao nmero de parmetros do sistema primitivo. Logo, faz-se necessrio que se imponha restries ao sistema primitivo para que se obtenha os coeficientes de impulso respostas, jk(i). Como exposto acima, a Decomposio de Cholesky uma das possveis restries que se pode usar para identificar (exatamente identificar) o sistema6.

4 RESULTADOS
Admiti-se no modelo VAR que as relaes entre as variveis econmicas so simultneas tornando-as endgenas no sistema de equaes. Esta abordagem permite avaliar questes relativas aos choques exgenos ocorridos na economia de forma inesperada, que no so possveis de incluso no modelo e na formao de expectativas dos agentes econmicos. A primeira anlise a ser feita verificar a estacionariedade das sries, ou testes de raiz unitria. As variveis em nvel no foram estacionrias a um nvel de significncia de 1%. Pela abordagem de Dickey-Fuller, isso significa dizer que um choque puro em qualquer varivel do sistema VAR implica em um efeito permanente na trajetria das demais variveis do sistema. Para uma melhor especificao economtrica, segundo BOX-JENKINS (1976) necessrio tornar as variveis estveis por meio de uma operao de primeiras diferenas. Os testes foram efetuados e todas as variveis so integradas de ordem um, I(1), como mostra o QUADRO 1 abaixo. Usou-se o teste ADF com constante e tendncia, e um nvel de significncia de 1%. O valor crtico 4.15. QUADRO 1: Teste de Raiz Unitria Augmented Dickey-Fuller
Sries M1 JCG CR Fonte: Dados da Pesquisa Teste ADF para Nvel -3.06 -3.73 -2.77 Teste ADF para 1a.Diferena -7.18 -6.33 -7.03

No presente trabalho utiliza-se a estatstica trao para testar a existncia de cointegrao no modelo. Porm, primeiro determina-se o nmero de defasagens a ser usado no teste de co-integrao com as variveis em nvel, como recomendado no mtodo de JOHANSEN. O nmero de defasagem encontrado foi igual a um, de acordo o critrio SBC7. De posse dessa informao realizou-se o teste de co-integrao, onde os dados esto expostos no QUADRO 2 abaixo. JOHANSEN e JUSELIUS (1990) estabeleceram valores crticos para trao.

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Sobre a Decomposio de Cholesky ver Enders (1995). O critrio AIC tambm indica o uso de apenas uma defasagem. O resultado do teste se encontra disponvel com os autores.

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QUADRO 2: Teste de Co-integrao para trao

Hiptese Nula r=0 r1 r2 Fonte: Dados da Pesquisa trao(Calculado) 31,7533 8,7596 0,1305 A 95% 29,68 15,41 3,76

Com base na estatstica de teste trao, como 31,7533 > 29,68 (valor crtico a 95% da estatstica de teste em uso) e os demais trao (calculados) so inferiores aos seus respectivos valores crticos, ento se pode concluir que as variveis do sistema possuem um nico vetor de co-integrao8. Ou seja, as variveis endgenas do sistema, M1, JCG e CR, apresentam uma nica equao de equilbrio de longo prazo, o que requer que se ajuste um modelo VEC (ou VAR restrito) para captar a dinmica dessas variveis. O modelo VEC foi ajustado assumindo-se uma defasagem para as variveis em primeira diferena, dado que o critrio SBC (como tambm o AIC) assim indicou: o SBC com uma defasagem foi igual a 1376,0979 (o AIC igual a 1354,9634) e o SBC com duas defasagens foi igual a 1399,4663 (o AIC igual a 1362,4810)9. Assumiu-se, tambm, um termo de drift (A0 0); e ausncia de constante ou tendncia na equao de correo de erro. Por ltimo, normalizou-se o vetor de co-integrao com relao ao Cmbio Real, CR, por se tratar de uma varivel de mercado, que por hiptese deve ser afetada pela varivel de poltica M1, caso o cmbio seja realmente flexvel, e obteve-se os seguintes resultados, em termos de FIR, de um choque em M1 (varivel de poltica) sobre o JCG e o CR (variveis de mercado), os quais so mostrados na Figura 1.
Figura 01 - Resposta aos Choques de dM1
1 dM1 0,8 dJCG dCR

0,6

0,4

0,2

0 1 -0,2 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

A estatstica de teste

MAX

tambm implica em apenas um vetor de co-integrao. Os dados esto

disponveis com os autores. 9 O teste da razo de verossimilhana foi calculado, com LR=8,04 com nvel de significncia de 0,53, indicando, tambm, uma nica defasagem.

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De acordo com a separata do Boletim do Banco Central (fevereiro, 1998) ...entre maro e junho de 1995, foi introduzido o sistema de bandas cambiais, definindo as flutuaes do real entre limites sujeitos a modificaes peridicas. Nesta sistemtica, a autoridade monetria se comprometeu a intervir sempre que a taxa cambial atingisse os limites;...O Banco Central teve de intervir, vendendo reservas ...na fase atual, iniciada em julho de 1995, foi criada a intrabanda, com a instituio do leilo de spread, por meio do qual os bancos que atuam no mercado oferecem cotaes para compra e venda de divisas, a partir de um spread previamente estabelecido pelo BancoCentral. Esse, atravs do Departamento de Operaes de Reservas Internacionais (Depin), adquire o dlar ao preo de compra conveniente para estabelecer o limite inferior da intrabanda e o vende ao preo que lhe convm para estabelecer o limite superior da intrabanda...Dessa forma, o cmbio continua monitorado pelo Banco Central. Analisando os resultados econmicos da FIR, tem-se que um aumento na oferta monetria (M1) implica, como se observa pela linha cheia no grfico acima, em uma reduo (pequena) dos Juros do Capital de Giro (JCG) no tempo contemporneo, seguido de um aumento no perodo seguinte e a partir do terceiro ms o JCG volta para a sua trajetria de longo prazo. Estes resultados esto coerentes com a abordagem terica seguida neste trabalho, que tem por hiptese que um aumento na oferta monetria implica em uma reduo na taxa de juros no perodo contemporneo e que os juros convergem (rapidamente) para a sua trajetria de equilbrio de longo prazo; Da mesma forma, um aumento na oferta monetria causa uma reduo no cmbio real (valorizao), como mostra a linha pontilhada no grfico acima, tanto no perodo contemporneo como no perodo seguinte ao choque. Este resultado pode ser considerado como Exchange Rate Puzzle10. Pois, como a taxa de juros se reduziu no perodo contemporneo era de se esperar que o cmbio real se desvalorizasse. Logo, este resultado no confirma a ocorrncia do overshooting da taxa de cmbio real (aumento da oferta monetria implicando em uma desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo) para economia brasileira. Este resultado pode ser explicado pelo fato do cmbio no Brasil, apesar de no ser totalmente fixo, ter sofrido apenas pequenas variaes administradas, no perodo em questo. Ou seja, como mostra o trecho do boletim do Banco Central acima, o cmbio no Brasil foi monitorado de maro de 1995 a dezembro de 1998. Este monitoramento do cmbio nominal, dado o nvel de preos no tempo contemporneo, que impediu que o cmbio real variasse de acordo com os choques sofridos pela varivel de poltica monetria.

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Ver SIMS (1986).

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5 - CONCLUSO
Considera-se que o ajuste fiscal de fundamental importncia para qualquer programa de estabilidade econmica, mas preciso levar em considerao tambm as polticas monetria e cambial. Por isso, esse trabalho teve como objetivo analisar quais as conseqncias de uma variao na oferta monetria (varivel de poltica) sobre as taxas de juros do capital de giro e cmbio real (variveis de mercado), dadas as condies fiscais,usando um modelo de Auto-Regresso Vetorial Restrito (VEC), em um contexto de macroeconomia aberta (movimento de capitais entre paises) com expectativas racionais (modelo de Mundell-Fleming com expectativas racionais). Isto possibilitou testar empiricamente o overshooting da taxa de cmbio real (desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo) em um regime de banda cambial (cmbio no totalmente fixo), para o Brasil para o perodo de maro de 1995 a dezembro de 1998. Os resultados mostraram que um aumento na oferta monetria causa uma reduo no cmbio real (valorizao), tanto no perodo contemporneo como no perodo seguinte ao choque (Exchange Rate Puzzle). Logo, as evidncias empricas no confirmam a ocorrncia do overshooting da taxa de cmbio real (desvalorizao do cmbio real no curto prazo superior desvalorizao dessa varivel no longo prazo) para economia brasileira. Este resultado pode ser explicado pelo fato do cmbio nominal no Brasil ter sido monitorado pelo Banco central, de maro de 1995 a dezembro de 1998. Ou seja, considera-se que este monitoramento do cmbio nominal, dado o nvel de preos no tempo contemporneo, que impediu que o cmbio real variasse de acordo com os choques sofridos pela varivel de poltica monetria.

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6 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
BLANCHARD, Olivier & FISCHER, Stanley. Lectures on Macroeconomics. MIT, 1989. BLANCHARD, Olivier & QUAH, Danny. The Dynamic effects of Aggregate Demanda and Supply Disturbances. AER, Sep 1989. BOLETIN DO BANCO CENTRAL DO BRASIL, Separata, fevereiro, 1998. BOX, G. & JENKINS, G. Time Series Analysis: Forecasting and Control, Prentice Hall, 1976. CHRISTIANO, L. J., EICHENBAUM, M., EVANS, C. L. The effect of monetary policy shocks: evidence from the flow of funds. American Economic Review, v.78, p.16-34, 1994. DICKEY D. & FULLER, W. Distribution of the estimator for auto-regressive time series with a unit root. Journal of the American Statistical Association, n. 74, 1979. DORNBUSCH, R. Expectations and Exchange Rate Dynamics. Journal of Political Economy. Vol 84, 1976. ENDERS, Walter. Applied Econometric Time Series. John Wiley & Sons, INC. 1995. ENGLE, R. & GRANGER, W.J. Cointegration and Error-Correction: Representation, Estimation, and Testing. Econometrica 55 (1987). GRANGER, C.W.J & NEWBOLD, P. Spurious Regressions in Econometrics, Journal of Econometrics, 2, 111-20 (1974). GRANGER, C.W.J. Investigating Causal Relations by Econometric Models and CrossSpectral Methods. Economtrica, Julho 1969. JOHANSEN, S. Statistical Analysis of Cointegration Vectors. Journal of Economic Dynamics and Control. N. 12, 1988 JOHANSEN, S. & JESELIUS, K. Maximum likelihood estimation and inference on cointegration: with applications to the demand for money. Oxford Bulletin of Economics and Statistics. N.52, 1990. KRUGMAN P. & OBSTFELD M. Economia Internacional: Teoria e Poltica. Makron Books: So Paulo, 1999. SACHS J. D. & LARRAIN F. B. Macroeconomia. Makron Books, So Paulo: 1995. SIMS, C. Macroeconomics and Reality. Econometrica, 48 (1980).

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SIMS, C. Are forecasting models usable for policy analysis? Quarterly review-federal reserve Bank of Minneapolis. (winter), 1986.

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REA DE INTERESSE II: TEORIA ECONMICA E MTODOS QUANTITATIVOS

TTULO: ANLISE DO OVERSHOOTING DA TAXA DE CMBIO PARA O BRASIL: Uma Abordagem de Auto-Regresso Vetorial para o Perodo de 19951998

Autores: Nome: Francisco Jos Sales Rocha Endereo: Rua Manoel Estevo da Costa, 84 Iputinga CEP.: 50670-590 E-mail: salesf@uol.com.br Fone: (081) 453-0994 Atividade Profissional: Professor Assistente Universidade Federal do Cear Formao Acadmica: Graduao: Economia, UFC, 1989 Mestre em Economia, CAEN, 1993 Doutorando, PIMES-UFPE, Grau esperado para 2003. Nome: Sinzio Fernandes Maia Endereo: Avenida Domingos Ferreira, 4333/602 Boa Viagem CeP 51021-040 E-mail: sinezio@elogica.com.br Fone: 081-326-2725 Atividade Profissional: Professor da Universidade Estadual de Maring Formao Acadmica: Economista, Universidade Estadual de Maring, 1992 Mestre em Economia Rural, Universidade Federal de Viosa, 1996 Doutorando, PIMES-UFPE, Grau esperado para 2001. Nome: Ricardo Chaves de Lima Endereo: Avenida dos Economistas, s/n. Campus Universitrio UFPE/PIMES CEP.: 50740-020 E-mail: rlima@npd.ufpe.br Fone: (081) 271-8379 Fax: (081) 271-8378 Atividade Profissional: Professor Adjunto do PIMES-UFPE Formao Acadmica: Engenheiro Agrnomo, UFC, 1987 Mestre em Economia Rural, UFC, 1990 Ph.D em Economia, Tennessee Universty, 1994

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