7.

Costul capitalului
Costul capitalului asociat unui proiect este numit si rentabilitatea ceruta sau rata de actualizare si depinde de gradul de risc pe care-l presupune respectivul proiect. Costul capitalului depinde, in principal, de utilizarea data fondurilor si nu de sursele acestora sieste rata minima care poate fi acceptata pentru un proiect pentru a-i putea recompensa pe termen lung pe actionarii firmei pentru investitia facuta in momentul cumpararii actiunilor firmei respective. Determinarea sa are mare importanta deoarece se recunoaste prin aceasta ca decizia de investie conduce la folosirea unor fonduri, si ca posesorii acestor fonduri trebuie recompensati1. 7.1. Costul capitalurilor proprii Este dificil de determinat deoarece nu poate fi masura direct. Metodele folosite pentru determinarea sa trebuie sa fie acceptat de practicieni, usor de folosit, precis si relativ stabil in decursul timpului. Sunt folosite mai multe metode care permit aproximarea sa: 1. Modelul dividendului crescator Este cea mai usoara cale de determinare a costului capitalurilor proprii. Modelul presupune o crestere anuala constanta (g) a dividendelor distribuite de firma. Pretul pe actiune poate fi scris: D0 x (1 + g) D1 P0 = ----------------- = -----------RE g RE g Unde D0 ultimul divident platit D1 dividendul perioadei curente RE rentabilitatea ceruta de actionari R E = D 1 / P0 + g Din moment ce RE este rentabilitatea ceruta de actionari pentru capitalurile investite in firma il putem considera ca fiind costul capitalurilor proprii. Utilizarea acestui model necesita cunoasterea pretului si dividendului in perioada 0 precum si rata de crestere a dividendului (g). Exemplu: ultimul dividend platit de compania A a fost de 5. Actiunile firmei se vand cu 40 iar rata de crestere a dividendului este de 7%.
1

Thompson, Tim Is Cost of Capital an Outmoded Concept ? April 1996, Northwestern University 1

D1

= D0 x (1 + g) = 5 x 1.07 = 5.35

Se obtine costul capitalului: RE = D1 / P0 + g = 5.35 / 40 + 0.07 =20.37%

Estimarea lui (g) se face: - pe baza datelor istorice - pe baza analizelor privind ratele viitoare de crestere Avantaje Modelul este simplu de folosit si de inteles. Dezavantaje Poate fi utilizat doar in cazul companiilor care platesc dividende ceea ce-l face nefolositor in numeroase cazuri. In plus, conditia ca (g) sa fie constant este rareori respectata in viata reala. Costul capitalului calculat prin aceasta metoda este foarte sensibil la rata cresterii dividendului care este o valoare estimata, o crestere de 1% (de la 7% la 8%) conducand la o variatie a costului capitalului de 1,1% (de la 17,7% la 18,8%). Sensibilitatea costului capitalului in raport cu (g)
D0 4 4 4 4 4 P0 40 40 40 40 40 g 7.00% 8.00% 9.00% 10.00% 11.00% RE 17.70% 18.80% 19.90% 21.00% 22.10%

Al treilea dezavantaj este neluarea in considerare a riscului proiectului, spre deosebire de cel de-al doilea model modelul CAPM. 2. Modelul CAPM Modelul CAPM tine cont de gradul de risc al proiectului si, in plus, elimina necesitatea estimarii ratei de crestere a dividendelor. Potrivit acestui model, costul capitalului propriu este: RE = Rf + E x (RM Rf)
2

Unde Rf RM E

rata dobanzii activelor financiare fara risc rentabilitatea pietei - coeficientul de volatilitate al pietei

Avantaje Metoda ia in calcul riscul proiectului si poate fi aplicata in cazul companiilor care nu distribuie dividende. Dezavantaje Necesita estimarea randamentului pietei si a coeficientului de volatilitate. Este important de notat ca in cazul ambelor metode sunt folosite date istorice care, in conditiile schimbarilor rapide din mediul economic pot conduce la rezultate eronate. Modelul CAPM este solid fundamentat din punct de vedere teoretic, fiind acceptat de practicieni deoarece este usor de folosit si este precis. Se pune problema stabilitatii rezultatelor sale la nivelul intreprinderilor mici. 3. Modelul costului capitalului Fama-French2 Relatia dintre marimea firmei si costul capitalului a fost evidentiata de Banz in 19813, volatilitatea firmelor mai mici fiind mai mare decat cea a firmelor mai importante. Studiile care au urmat (Berk, 1995) au aratat ca firmele mai mici ar trebui sa aiba un cost al capitalului mai mare deoarece riscul asociat este mai mare. Lucrarile urmatoare au dezvaluit o corelatie pozitiva intre marimei firmei (capitalizare bursiera) si costul capitalului calculat prin CAPM prin considerarea rezultatelor din ultimii 5 ani ceea ce a condus la conluzia ca CAPM-ul furnizeaza un cost al capitalului mai mic in cazul companiilor mici. Fama si French au propus un model care tine seama de marimea companiei si de raportul dintre valorea contabila si cea de piata a companiilor. E(Ri) Rf = (i x ERP) + (si x SMB) + (hi x HML) Unde ERP prima de risc a capitalului propriu SMB (small-big-premium) prima de marime (masurata cu ajutorul capitalizarii bursiere) HML (high-minus-low) raport intre valoarea contabila si cea de piata

Annin, Michael, Fama-French and Small Company Cost of Equity Calculations, Business Valuation Review, March 1997. 3 Banz, R.F., The Relation Between Return and Market Value of Common Stocks, Journal of Financial Economics, 1981, vol.9, pp.3-18 3

7.2. Costul creditului si a actiunilor preferentiale Firmele se finanteaza atat prin emisiunea de actiuni obisnuite cat si prin emisiunea de actiuni preferentiale sau prin contractarea de imprumuturi, costul acestor surse de finantare fiind mult mai usor de calculat. 1. Costul creditului Costul creditului este rata rentabilitatii ceruta de creditor. Poate fi usor cunoscuta, deoarece este rata dobanzii ceruta de creditor. In cazul emisiunilor de obligatiuni daca firma a mai emis obligatiuni ratingul emisiunilor anterioare permite estimarea costului unui nou imprumut. Exemplu: o firma emite obligatiuni pe 10 ani, dobanda 8%. Pretul unui obligatiuni este in prezent 950.
Pret 950 Randament= 8.771274%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

dobanda 80 80 80 80 80 80 80 80 80 80

principal

1000

suma 80 80 80 80 80 80 80 80 80 1080

suma actualizata 73.54883 67.61788 62.16520 57.15222 52.54349 48.30640 44.41099 40.82971 37.53721 465.88807 950

Valoare actualizata=

Randamentul la scadenta este de 8.77%, asadar, costul imprumutului este de 8.77%. 2. Costul actiunilor preferentiale Actiunile preferentiale platesc posesorului un dividend in valoare fixa pentru totdeauna (perpetuitati). Costul actiunilor preferentiale = D / P0 Unde D este dividendul fix P0 pretul curent pe actiune

7.3. Costul mediu ponderat al capitalului CMPC Calcularea costului mediu ponderat al capitalului la nivelul firmei presupune calculul costului fiecarei surse de fonduri a firmei si apoi ponderarea fiecarui element in functie de proportia sa in totalul surselor. In cazul unei companii care utilizeaza doua surse de capital: capital propriu (E) si imprumturi (D) valoarea sa este: V= E +D De unde: 100% = E / V + D / V procentajele reprezentand structura capitalurilor utilizate. CMPC = (E / V) x RE + (D/V) x RD (fara fiscalitate) Unde RE costul capitalurilor proprii RD costul imprumuturilor Daca luam in considerare fiscalitatea: CMPC = (E / V) x RE + (D/V) x RD x (1 T) Unde T procentul impozitului