Monetaris Politika Magyarorszagon 2012

MONETRIS POLITIKA MAGYARORSZGON 2012
MONETRIS POLITIKA MAGYARORSZGON 2012
Monetris politika Magyarorszgon* Ksztette: Kaponya va (szerkeszt; 1. fejezet, 2. fejezet) Felcser Dniel (2. fejezet, 3. fejezet) Krusper Balzs (4. fejezet) Balogh Csaba Kornl (5. fejezet) Pulai Gyrgy (5. fejezet) Budapest, 2012. janur
Kiadja: Magyar Nemzeti Bank Felels kiad: dr. Simon Andrs 1850 Budapest, Szabadsg tr 89. www.mnb.hu ISBN 978-963-9383-95-1 (on-line)
* A szerzk ksznetet mondanak Vonnk Balzsnak a ktet elksztse sorn nyjtott szakmai tmogatsrt s rtkes szrevteleirt, tleteirt.
Tartalom
Elsz 1. A monetris politika az rstabilits mint cl, s a hozz vezet stratgia

1.1. Mi a monetris politika? 1.2. Mi az inflci s hogyan mrjk? 1.3. Az rstabilits nem egyenl a nulla inflcival 1.4. Mi okozhat inflcit? 1.5. Az inflci kltsgei avagy az rstabilits elnyei 1.6. Monetris politika s gazdasgi nvekeds 1.7. Racionlis vrakozsok s hitelessg 1.8. A hatkony monetris politikai stratgia alapkvetelmnyei
6 6 6 7 8 8 10 10 11
2. Az inflcis clkvets rendszere

2.1. Az inflcis clkvet rendszer alapelvei 2.2. Nominlis horgony avagy a vrakozsok fontossga 2.3. Az inflcis elrejelzs mint kzbls cl 2.4. Az elrejelzs kulcselemei alapplya, legyezbra, kockzati plyk 2.5. Inflcis clok alakulsa Magyarorszgon
12 12 13 14 14 15
3. Dntshozatal s kommunikci
3.1. A dntshozatal menete 3.2. Az inflcis jelents dntstmogat szerepe 3.3. Transzparencia s hitelessg 3.4. A jegybanki kommunikci feladatai 3.5. Az MNB kommunikcijnak konkrt formi
17 17 17 18 18 19
4. Transzmisszis mechanizmus
4.1. Kamatcsatorna 4.2. Eszkzrcsatorna 4.3. rfolyamcsatorna 4.4. Hitelcsatorna 4.5. Vrakozsi csatorna
21 22 23 24 25 26
monetris politika magyarorszgon 2012
MAGYAR NEMZETI BANK
5. Az MNB monetris politikai eszkztra

5.1. A jegybanki eszkztr kialaktsnak alapelvei 5.2. Az eszkztr funkcii
27 27 28
Fogalomtr
33
Elsz
A Magyar Nemzeti Bank mint a monetris politika vitelrt felels fggetlen intzmny szmra kiemelt fontossg, hogy a kzvlemny megismerje cljait s tevkenysgt. A ktetben ttekintst nyjtunk a hazai monetris politika jelenlegi gyakorlatrl, annak kldetsrl s keretrendszerrl. Az immron negyedik alkalommal megjelen Monetris politika Magyarorszgon cm kiadvny ezttal szlesebb kznsget szeretne megszltani. A szakmai ignyessg mellett legfontosabb szempontknt ezrt a kzrthetsget fogalmaztuk meg. A kiadvny szerkesztse sorn arra trekedtnk, hogy megismertessk az Olvasval azokat az alapfogalmakat s sszefggseket, amelyek mentn a monetris politika mkdik. Br a jegybank tevkenysge meglehetsen sokszn, a ktetben nem trnk ki a bankjegy- s rmekibocsts, a tartalkkezels vagy ppen a vlsg sorn felrtkeldtt fontossg pnzgyi stabilitssal kapcsolatos feladatokra. Ezekrl a tmakrkrl egyb kiadvnyainkban, illetve a honlapunkon (www.mnb.hu) tallhatnak informcit az rdekldk. A szemlletforml, kziknyvszer kiadvny akr elejtl vgig is olvashat, de rszei nmagukban is meglljk a helyket. Az 1. fejezetben az rstabilits fogalmval s fontossgval ismerkedhet meg az Olvas, mg a 2. fejezet az ehhez vezet stratgia, az inflcis clkvets rendszert mutatja be. A dntshozatal mikntjrl s a jegybanki kommunikci kitntetett szereprl, annak konkrt formirl a 3. fejezetben olvashatunk rszletesebben. A monetris politika hatsmechanizmust az t f transzmisszis csatornt a 4. fejezet rja le, mg az 5. fejezet az eszkztr fbb funkciit s elemeit trgyalja. A kiadvny vgn tallhat fogalomtr az egyes fejezetekben elfordul fontosabb kzgazdasgtani alapfogalmakat gyjti ssze. Remljk, hogy a kiadvny nemcsak a kzgazdasgtanban mr nmileg jrtas Olvask szmra szolgl majd hasznos s rdekes kalauzknt, hanem azok szmra is, akiknek a monetris politika vilga mg ismeretlen terlet.
Simor Andrs, a Magyar Nemzeti Bank elnke
1. A monetris politika az rstabilits mint cl, s a hozz vezet stratgia

1.1. MI A MONETRIS POLITIKA?
A monetris politika a gazdasgpolitika rsze, amelynek vitelrt a jegybank felel. A gazdasgpolitika clja, hogy a gazdasgi folyamatok befolysolsn, irnytsn keresztl a trsadalom jltt nvelje. Az egyes gazdasgpolitikai gak monetris politika, fisklis politika, adpolitika, foglalkoztatspolitika stb. sajt cljaik megvalstsval jrulnak hozz ehhez. A monetris politika feladata az rstabilits biztostsa, amely tartsan alacsony inflci s horgonyzott vrakozsok egyttest jelenti. A kvetkezkben bemutatjuk, mirt pp az rstabilits fenntartsval tud a monetris politika leginkbb hozzjrulni a hossz tv gazdasgi nvekedshez, s gy a trsadalmi jlthez.
1.2. MI AZ INFLcI S hOGYAN MRjK?

Az inflci az rsznvonal ltalnos s tarts emelkedst jelenti. Ebbl addan, ha csak egy termk ra emelkedik, az mg nmagban nem jelent inflcit (ahogy az rak tmeneti emelkedse sem). A gazdasgban az rak folyamatosan vltoznak az irntuk megnyilvnul kereslet s knlat viszonyainak megfelelen. Ha egy termk irnt a kereslet megemelkedik, s a knlat ezt nem tudja kielgteni, az rak egszen addig nni fognak, amg jra helyre nem ll az egyensly. Az is elfordulhat, hogy a termkek ellltsi kltsge n meg, s ez vezet az rak emelkedshez. Ha teht a termkek szles krben tapasztalhat remelkeds, inflcirl beszlnk. A msik oldalrl tekintve, mindez azt is jelenti, hogy az inflci miatt a pnz vsrlrtke cskken: ugyanannyi pnzrt kevesebb rut s szolgltatst vsrolhatunk. Stabil rak mellett a jvedelmek megrzik relrtkket, vagyis az rtk vsrolhat javak mennyisge nem cskken. Az inflci egyik kiemelt mrszma a fogyasztir-index. Ez a mutat a jellemzen vsrolt termkekbl sszelltott fogyaszti kosr rvltozst mri. A kpzeletbeli kosrba az egyes termkek eltr sllyal kerlnek, annak megfelelen, hogy egy tipikus magyar hztarts mennyit fogyaszt bellk. Ez utbbirl a Kzponti Statisztikai Hivatal (KSH) kszt felmrst s dnti el, milyen legyen a kosr pontos sszettele. A slyokat s a termkek krt idszakosan (jellemzen ktvente) fellvizsgljk, s ha szksges, mdostjk. Az j termkek megjelensvel pldul eleve mdosul a kosr tnyleges sszettele s egyben a korbbi ttelek arnya is. Az adatok begyjtst vagyis a boltokban megfigyelhet rak felrst s feldolgozst a KSH munkatrsai vgzik. Havonta tbb ezer termk rnak alakulst kvetik nyomon s jegyzik fel, amelyekbl tbbfle mutatt lltanak el. Egyik ilyen, elemzsekben is gyakran hasznlt mrszm az n. maginflci. Ennek lnyege, hogy alapveten olyan termkeket tartalmaz, amelyek ralakulsa kevsb vltozkony azaz nem ugrl egyik idszakrl a msikra s fknt piaci folyamatok hatsra vltozik. gy nem tartalmazza a feldolgozatlan lelmiszereket, az zemanyagokat, illetve a szablyozott r termkeket s szolgltatsokat. A vltozatlan adtartalm index (VAI) az advltozs miatt bekvetkezett rvltozsokat szri ki. Ez a mutat klnsen akkor hasznos, ha a szablyozi krnyezet gyakran vltozik pldul mdosul az fa vagy a jvedki ad kulcsa. Ilyenkor a vltozatlan adtartalm index megmutatja, mekkora lett volna az inflci az advltozsok nlkl. A fent ismertetett mutatk mindegyikvel klnbz idtvon bell bekvetkezett rvltozsokat fejezhetnk ki attl fggen, hogy pontosan mit akarunk vizsglni. Ha arra vagyunk kvncsiak, hogy mennyit vltozott a termkek ra egy teljes v alatt, akkor az elz v azonos hnapjhoz viszonytjuk az rvltozst. Ezt a mutatt ves indexnek nevezzk. Ennek nagy elnye, hogy nincsenek r hatssal az olyan vsrlsok, amelyek tipikusan az v egy adott idszakban figyelhetk meg, s eltrnek az ltalnos szoksoktl.1
gy pldul szilveszterkor sokkal tbb pezsgt vsrolunk, mint az v tbbi hnapjban, de mivel ez minden vben gy van, az ves indexet nem torztja a pezsg irnti megnvekedett kereslet vagy ppen az akcik hatsa.
A MONETRIS POlITIKA AZ RSTABIlITS MINT Cl, S A HOZZ VEZET STRATGIA
Ha viszont a friss folyamatok irnt rdekldnk, s azt szeretnnk megtudni, mennyivel emelkedtek az rak egy hnap vagy egy negyedv alatt, akkor az elmlt hnap, illetve negyedv rszintjhez mrjk a vltozst. A havi s negyedves indexek teht a rvid tv rvltozsok mrsre szolglnak.2 Az rak azonban nemcsak nni, hanem cskkenni is tudnak. Amikor a jelenben megfigyelt rak huzamosabb ideje alacsonyabbak, mint a korbbiak, azaz az ltalnos rsznvonal tartsan cskken, deflcirl beszlnk (ennek veszlyeirl a kvetkez fejezetben runk rszletesen). A deflci teht nem ms, mint az inflci ellentte.3
1.3. AZ RSTABILITS NEM EGYENL A NuLLA INFLcIvAL

Az rstabilits nem egyenl a nulla inflcival. Br els rnzsre kzenfekvnek tnhet, hogy az rak teljes vltozatlansgt kveteljk meg, szmos rv szl amellett, hogy egy alacsony, pozitv inflcis szint kedvezbb a gazdasg olajozott mkdse szempontjbl. Egyrszt, az inflci mrse sorn tbbfle statisztikai, illetve mrsi torztssal kell szmolni. A fogyasztir-index ugyanis nem tudja azonnal kezelni az egyes termkeknl bekvetkezett minsgjavulst vagy a termkek kztti helyettesthetsget. Ha egy termk ra nem vltozik, viszont a minsge javul, akkor a fogyaszt voltakpp egy jobb termket kap ugyanazrt az rrt. Mindez a vltozatlan minsg termkre visszavettve rcskkenst jelent, teht az index fellbecsli a termk rvltozst. A torzts msik forrsa az olcsbb, helyettest termkek megjelense, illetve a fogyaszti szoksok megvltozsa. Az index csak ksleltetssel tudja figyelembe venni, ha valamilyen oknl fogva a korbban jellemzen vsrolt termk helyett az olcsbb termkek irnyba toldik el a kereslet. A statisztikai hivatal igyekszik nyomon kvetni a fenti okokbl ered hatsokat, s idrl idre azoknak megfelelen vltoztatni a fogyaszti kosr tartalmt. A msik megfontols a mr emltett deflcihoz ktdik. Deflci sorn az ltalnos rsznvonal tartsan cskken. Amennyiben a gazdasg szerepli azt vrjk, hogy ez a folyamat a jvben is fennmarad, rdemes kivrniuk, s minl ksbbre halasztani fogyasztsukat, hiszen akkor adott jvedelemrt tbb rut s szolgltatst vsrolhatnak. gy a jvben vrhat kedvezbb rak miatt a jelenlegi kereslet visszaesik, ami egy id utn a knlat cskkenst is maga utn vonja. Mivel nincs megfelel kereslet, a vllalatok visszafogjk a termelst, ami vgl az alkalmazottak elbocstshoz vezet. Hiba cskken azonban a knlat, a termkek mg gy is egyre olcsbb vlnak. Ez az nmagt erst folyamat vgl a monetris politika tehetetlensghez s elhzd gazdasgi recesszihoz vezethet. Emiatt, ha az elrni kvnt cl tl alacsony, nagyobb a deflci kialakulsnak veszlye. A folyamat msik vetlete az n. adssgdeflci. Az rsznvonal ltalnos cskkensekor ugyanis nemcsak a termkek, de a hitelek fedezeteknt szolgl ingatlanok (laksok, hzak) rai is cskkennek. Ha ez tartsan fennmarad, egy id utn a fedezet nem lesz elg a fennmarad hitelsszeg biztostsra, ezrt a bank rdekeltt vlik a hitelszerzds jratrgyalsban (pl. tovbbi fedezetet krhet). Amennyiben a hitelfelvevk vgl csdbe mennek, s a bankok az ingatlanok rtkestsbe fognak, az tovbb nyomja lefel az rakat a lakspiacon. Az nmagt erst folyamat gazdasgi kvetkezmnyei rendkvl krosak. Szintn a deflcihoz kapcsoldik a nulla inflcis cl harmadik kockzata, amely a monetris politika hatsossgt veszlyeztetheti. A jegybank legfontosabb eszkze az alapkamat, ennek vltoztatsval tudja befolysolni a piaci szereplk dntseit s gy vgs soron az inflcit. A kamat cskkentse tbb csatornn keresztl a gazdasg lnklsnek s az inflci emelkedsnek irnyba hat.4 lttuk, hogy deflci esetn az rsznvonal folyamatosan cskken, emiatt a gazdasgi szereplk inkbb megtakartanak, hiszen a jvben a pnzk tbbet fog rni. A jegybanknak ilyenkor kamatot kell cskkentenie. A kamatcskkentsnek azonban korltja van, hiszen az nem lehet alacsonyabb nullnl. Ha ugyanis a bankok negatv kamatot vetnnek ki a megtakartsokra, a gazdasgi szereplknek megrn inkbb kszpnzben tartani a pnz-
Az ves indexszel ellenttben ezek a mutatk nem szrik ki az n. szezonlis hatsokat. Az ven bell jelentkez rendszeres ingadozsokat szezonalitsnak nevezzk. gy ltalban nyron fogy a legtbb frdruha, s a tli hnapokban inkbb pulvereket vsrolunk. Idetartozik a karcsonyi nagybevsrls s a tbbi nnep krli jelentsebb vsrls is. A havi s negyedves indexek rzkenyek ezekre az idszakokra. Ahhoz, hogy az egyhavi vagy negyedves rvltozst pontosan tudjuk mrni, elszr ki kell szrni az adatokbl az emltett hatsokat, azaz szezonlis igaztsra van szksg. A deflci nem keverend ssze a nevben nagyon hasonl, de jelentsben meglehetsen eltr dezinflcival. A dezinflci lassul inflcit, vagyis az remelkeds temnek cskkenst jelenti. Ekkor az rak az adott idszakban kevsb gyorsan emelkednek, mint korbban, vagyis idrl idre kisebb inflcit mrnk. A monetris politika hatsmechanizmusrl lsd a 4. fejezetet.
MAGYAR NEMZETI BANK
ket s vrni annak elkltsvel. A pnztartsnak gy nincs kltsge, s a monetris politika nem tudja megakadlyozni az rak s a gazdasgi nvekeds tovbbi mrskldst. A deflci ebben az esetben is hatstalann teszi a monetris politikt, s gazdasgi visszaesst okoz. Vgl, a kismrtk pozitv inflci mellett szl rv a nominlis brek lefel irnyul merevsge is. Amikor egy termk irnti kereslet cskken, a profitjt maximalizl vllalat rainak s breinek mrsklsre knyszerl. Mivel azonban a brek lefel rugalmatlanok, a teljes brkltsg csak elbocstsok rn cskkenthet, ami a trsadalom szmra kltsget jelent. Magasabb tlagos inflci mellett azonban a nominlis brek egyenslyi nvekedse is magasabb, azaz nagyobb puffer ll rendelkezsre a kltsgoldali alkalmazkodshoz. A nominlis brnvekeds gy kisebb mrtkben ugyan, de mg akkor is pozitv maradhat, ha a vllalatnak a kedveztlen keresleti felttelek miatt vissza kell fognia brkltsgt. Az inflci ebben az esetben lehetv teszi, hogy a knlat a munkanlklisg emelkedse helyett alacsonyabb bremelkedsen keresztl alkalmazkodjon a kereslet cskkenshez.
1.4. MI OKOZhAT INFLcIT?

Piaci krlmnyek kztt a termkek s szolgltatsok rai a kereslet s knlat viszonyainak megfelelen hatrozdnak meg. Az rak emelkedst tbb tnyez is elidzheti, gy pldul: az ideiglenesen megnvekedett kereslet. amikor adott knlat mellett a kereslet valamilyen okbl megemelkedik, az rak egy ideig vltozatlanok maradnak (azaz rvid tvon ragadsak), s a knlat igyekszik utnamenni a megnvekedett ignyeknek. A kapacitsok szoksosnl nagyobb mrtk kihasznlsa gy a gyrtsorok nagyobb terhelse s a tlrk tmenetileg magasabb termelst eredmnyez ugyan, de kltsges megolds is egyben. A tlmunkval jr ptlkok s a gpek erteljesebb kihasznlsa tbbletkltsget jelent a vllalat szmra. Ezen tlmenen, a folyamat nem tarthat a vgtelensgig; amikor mr nincs hova bvteni a termelst, az rak alkalmazkodsa jelen esetben emelkedse kvetkezik be. A magasabb rak miatt a kereslet visszaesik, s ismt kialakul az egyensly. Ezt nevezzk keresletoldali inflcis nyomsnak. a megemelkedett kltsgek. Ha a termelsi kltsgek nyersanyagok rai, brek emelkednek, a termelk egyrszt lenyelhetik ezt, sajt profitjuk cskkentsn keresztl, vagy t is hrthatjk azt a termkek vsrlira az rak emelsn keresztl. Ezt kltsgoldali inflcis nyomsnak nevezzk. ha az inflci jvbeli alakulsra vonatkoz vrakozsok magasak s/vagy nem horgonyzottak. az n. inflcis spirl akkor alakul ki, amikor a gazdasgi szereplk vrakozsai megemelkednek, s mivel magasabb rsznvonalra szmtanak a jvben, magasabb (nominlis) brt vrnak el annak rdekben, hogy jvedelmk relrtke azaz a megvsrolhat ruk s szolgltatsok mennyisge ne cskkenjen. Mivel azonban a brek emelkedse a termelk szmra a kltsgek emelkedst jelenti, ahogy azt fentebb is lthattuk, ennek hatsa megjelenhet az rakban. A folyamat ezen a ponton nmagt erstv vlik, azaz beindul a spirl.
1.5. AZ INFLcI KLTSGEI AvAGY AZ RSTABILITS ELNYEI

Amikor az rak ltalnosan s folyamatosan emelkednek, tbb okbl is hatkonysgvesztesg keletkezik, ami komoly kltsget jelent a gazdasgi szereplk szmra. Az rstabilits fenntartsa ezeket az inflcis kltsgeket kszbli ki, lehetv tve ezzel a gazdasg hatkony mkdst.
Az rak koordincis szerepe rvnyesl

rstabilits mellett az rak knnyen s hatkonyan kpesek betlteni erforrs-elosztst koordinl szerepket. Mivel az ltalnos rsznvonal stabil, egy termk rnak emelkedse a kereslet s knlat viszonyainak megfelelen vagy a nagyobb keresletre, vagy a szksebb knlatra vezethet vissza. Ilyenkor a piaci szereplk knnyen rtelmezhetik az rak ltal kzvettett informcit, s alkalmazkodhatnak az j helyzethez: a termelk j kapacitsok kiptse mellett dnthetnek, mg a vevk olcsbb, helyettest termkek utn nzhetnek, s vgl kialakul az j egyenslyi r. Akkor viszont, amikor az sszes termk ra emelkedik, az rak koordincis szerepe nagymrtkben cskken. Nem lehet egyrtelmen megtl-
ni, hogy az remelkeds azrt kvetkezett be, mert az adott termk irnt valban magasabb lett a kereslet, vagy csupn azrt, mert a tbbi termk ra is emelkedett.
A stabil, kiszmthat zleti krnyezet elnyei

A gazdasgi szereplk az zleti tervezs sorn azt prbljk felmrni, hogy a jvben milyen gazdasgi krnyezetre szmthatnak: lesz-e megfelel kereslet a termkeik irnt, illetve hogyan alakulnak a szmukra relevns kltsgek. A stabil, kiszmthat gazdasgi krnyezet megknnyti ezt a tervezsi folyamatot, s hosszabb tv, nagyobb beruhzsok megvalsulst segti el, valamint hozzjrul a pnzgyi rendszer mlylshez is. A vllalatok knnyebben tervezhetnek, s a hitelezk is inkbb hajlandak hosszabb tvra, az inflcis kockzatokat kompenzl prmium nlkl hitelt nyjtani. Ez hosszabb tv beruhzsi dntsek meghozatalra sztnz, s mivel nem kell amiatt aggdni, hogy a jvedelmek relrtke cskken a megtakartsok vonzerejt is nveli. A kiszmthat gazdasgi krnyezet az informciszerzshez s trazshoz kapcsold kltsgeket is mrskli. Vltozkony zleti krnyezetben ugyanis, amikor az egyes termkek rai gyakran vltoznak, mind a termelk, mind a fogyasztk szmra kltsgek keletkeznek. A termelk az trazs praktikus kvetkezmnyei miatt felmerl, n. menkltsgeket szenvedik el, a vsrlk pedig nehezebben tudjk nyomon kvetni az ltaluk vsrolt termkek rainak alakulst.5
A pnz vsrlrtke stabil marad

rstabilits mellett a pnz megrzi vsrlrtkt. Ez azt jelenti, hogy a megszerzett jvedelemrt vsrolhat termkek s szolgltatsok sszessge nem cskken. Azt a vesztesget, amit a piaci szereplk elszenvednek azltal, hogy a magasabb rak miatt kevesebb termket tudnak vsrolni, inflcis adnak nevezzk. Itt emlthetjk meg, hogy az inflci az eltr jvedelmi htter hztartsokat is klnbzkppen rinti. Azok, akik pnzgyi megtakartsokkal rendelkeznek, illetve fogyaszti kosarukban nagyobb sllyal szerepelnek olyan termkek, amelyek nem a mindennapi ltfenntartshoz kapcsoldnak, knnyebben tudnak vdekezni az inflci kros hatsai ellen. Megtakartsaikon hozamot realizlhatnak, ami ellenslyozza a pnz rtknek romlst, illetve fogyasztsukban is kpesek alkalmazkodni: akr a vsrolt termkek krt, akr azok minsgt illeten. Az ltaluk vsrolt termkek irnti kereslet rugalmas, azaz knnyen vltozhat a termk rnak fggvnyben. Azok viszont, akiknek jvedelme a mindennapi kiadsok fedezsre elg csupn, ltalban mr nem tudnak tovbb helyettesteni. Fogyaszti kosarukban jellemzen nagyobb arnyban szerepelnek lelmiszerek s a lakhatshoz kapcsold kltsgek. Keresletk ezen termkek irnt rugalmatlan azaz nincs lehetsgk arra, hogy reljvedelmk cskkensekor szmotteven mrskeljk kiadsaikat.
Az rstabilits kikszbli az esetleges jvedelemtrendezdseket

Az rak kiszmthatatlan s folyamatos vltozsa tbb csatornn keresztl is jvedelemtrendezdst okozhat. Minden olyan szerzds esetn, amelyik nominlis teht forintban kifejezett sszegre vonatkozik, a vrttl klnbz inflci a felek kztt jvedelemtcsoportostst okozhat. gy pldul az inflci az ads-hitelezi viszonyra is hatssal van. A ma klcsnadott pnz magas inflcis krnyezetben kevesebbet fog rni, mikor visszakerl a hitelezhz: a hitel felvevje vgl jobban, a hitel nyjtja rosszabbul jr. Hasonlkpp az inflci jelentsen befolysolja a fix (nominlis) sszegekben megllaptott szocilis juttatsokat is.6
Az trazshoz kapcsold kltsgeket az tlapok jranyomtatsnak klasszikus pldja alapjn menkltsgeknek nevezzk. Itt emlthet meg az inflci miatt felmerl n. ciptalpkltsg is. Az rsznvonal folyamatos emelkedse esetn a gazdasgi szereplk igyekeznek minl hamarabb megejteni vsrlsaikat, mieltt a termkek mg drgbb vlnak. Ehhez kszpnzre van szksgk. Mivel bankban tartott betteik utn kamatot kapnak, akkor jrnak a legjobban, ha a lehet legtovbb bent hagyjk megtakartsaikat. A gyakori bankba jrsbl fakad kltsget nevezzk ciptalpkltsgnek. A pnzgyi kultra fejldsvel s a bankkrtyk elterjedsvel azonban a pnztarts vonatkozsban ennek a kltsgnek a jelentsge mra nagymrtkben cskkent. Az inflcibl ered ilyen jelleg torztsok cskkentse rdekben elterjedt gyakorlat az n. indexls. Ekkor a nominlis kifizetseket a mltbeli inflcihoz igaztjk. Br ez valamelyest segt kezelni a vsrlrtk cskkensnek problmjt, de visszatekint jellege miatt nem tudja teljes mrtkben megszntetni azt.
MAGYAR NEMZETI BANK
Ez a hats az adrendszerben is tetten rhet. Ha az adrendszer progresszv, akkor magasabb jvedelem utn magasabb adkulccsal kell adzni. Amennyiben a nominlis brek nvekedse folyamatosan kveti az inflcit, a jvedelem vsrlrtke nem vltozik (vagyis a reljvedelem lland). Mivel azonban az adrendszer nem veszi figyelembe az inflcit, csak a megszerzett jvedelem mrtkt, ha az mr tlpi a felsbb adsv hatrt, akkor nagyobb adkulcs vonatkozik r. gy, br a hztartsok jvedelmnek adzs eltti vsrlrtke nem vltozott, adzs utn rosszabb helyzetbe kerlnek, mint korbban.
1.6. MONETRIS POLITIKA S GAZDASGI NvEKEDS

A kzgazdasgtanban elfogadott s a tapasztalat ltal is szleskren altmasztott ttel a pnz n. hossz tv semlegessge. Ez az elmlet azt mondja ki, hogy br a monetris politika rvid tvon kpes befolysolni a gazdasgi nvekedst lnkteni vagy ppen visszafogni a keresletet , hosszabb tvon a relvltozkra (foglalkoztats, nvekeds stb.) gyakorolt hatsa megsznik. Ez utbbiak egyenslyi szintjt ugyanis alapveten a knlat folyamatai gy a rendelkezsre ll technolgia, a demogrfia vagy a gazdasgi szereplk preferencii hatrozzk meg. A gazdasg kibocstsnak egyik kitntetett llapota az a termelsi szint, amely a termelsi tnyezk teljes kihasznltsga mellett valsul meg. A szakirodalomban ezt az egyenslyi llapotot potencilis kibocstsnak nevezik. A gazdasgnak azt a lehet legmagasabb nvekedsi temt pedig, amely mg nem jr inflcival, potencilis nvekedsi temnek hvjuk.7 A monetris politika hossz tv semlegessgnek bemutatshoz tegyk fel, hogy a gazdasgi szereplknek pnzt ajndkozunk, amelyet brmire elklthetnek. Az gy szerzett jvedelembl tbbletkereslet lesz, ezt rvid tvon a knlat a termels lnktsvel igyekszik kielgteni. Amikor viszont a meglv kapacitsok mr nem bizonyulnak elegendnek, az rak emelkedsnek indulnak. Magasabb rak mellett a kereslet visszaesik, s a piacon jra kialakul az egyensly. Vgeredmnyben a kereslet s a knlat a kiindul kibocstsi szinten egyenltdtt ki, csak magasabb rsznvonal mellett. A monetris politika relgazdasgot lnkt hatsa teht tmenetinek bizonyult: a kereslet rvid tv emelkedst hoszsz tvon kioltotta az rsznvonal emelkedse. A fenti plda kt dologra mutat r. Egyrszt, hogy a jegybank rvid tvon kpes a gazdasg lnktsre vagy visszafogsra, azaz a gazdasgi ingadozsok simtsra. Msrszt viszont ezzel nem tud tarts vltozst elidzni a relgazdasgi folyamatokban, lpsei vgl az rsznvonal vltozsban csapdnak le. A potencilis kibocsts nvekedst vagy mskppen a potencilis (hossz tv) nvekedst a knlatoldali tnyezk nvekedse (a technolgia fejldse, a rendelkezsre ll tke s munkaer bvlse stb.) hatrozza meg. Fontos megjegyezni ugyanakkor, hogy a monetris politika az rstabilits fenntartsval nagymrtkben hozzjrul a hossz tv nvekedsi kpessg egyik elfelttele, a kiszmthat zleti krnyezet kialakulshoz, s gy kzvetve magra a hossz tv nvekedsre is kedvezen hat. A legutbbi pnzgyi vlsg arra is rmutatott, hogy a monetris politiknak olyan tlftttsggel is szmolnia kell, amely nem felttlenl vagy nem azonnal jelentkezik az inflci emelkedsben. Emgtt jellemzen olyan pnzgyi egyenslytalansgok llnak (pl. eszkzrbuborkok vagy nagymrtk eladsods), amelyek felplst nehz azonostani, de a folyamat kipukkansa szlssges esetben slyos recesszihoz vezethet. Mivel ezek a kockzatok a hagyomnyos elrejelz rendszerek segtsgvel nem ragadhatak meg, a jegybanknak klns figyelmet kell fordtania arra, hogy ezen egyenslytalansgokat idben felismerje, illetve kialakulsukat megelzze. Ezt legjobban makroprudencilis elemzssel, a pnzgyi piaci, hitelezsi folyamatok rendszeres vizsglatval, valamint eljelz mutatk alkalmazsval tudja megtenni. A gazdasg fenntarthat, hossz tv nvekedsnek teht az rstabilits szksges, de nem elgsges felttele; a jegybanknak a rendelkezsre ll eszkzeivel a makrogazdasgi stabilits megteremtsre kell trekednie.
1.7. RAcIONLIS vRAKOZSOK S hITELESSG

A vrakozsok kulcsszerepet jtszanak a gazdasgpolitikban, mert hatssal vannak a gazdasgi szereplk jelenbeli dntseire. Mivel azonban vrakozsaik helyessgt az gretek teljeslst csak a jvben tudjk lemrni, a gazdasg-
Az aktulis kibocsts potencilis vagy ms nven termszetes, hossz tv egyenslyi kibocststl vett eltrst nevezzk kibocstsi rsnek. A kibocstsi rs negatv, ha a gazdasg a potencilis kibocsts alatt termel. Ilyenkor a relgazdasgi folyamatok az alacsonyabb kereslet miatt az inflci cskkensnek irnyba hatnak. Ha a kibocsts tmenetileg meghaladja a termszetest azaz a kapacitsokat tlhasznljk a gazdasg tlfttt vlik, s a tbblettermels miatt megemelkedett kltsgek inflcit gerjeszt hatsak lesznek.
10
politika szmra ers lehet a ksztets arra, hogy a gazdasgi szereplket meglepje. gy vgl anlkl tudja elrni a kvnt hatst, hogy greteit be kellene tartania. Ez a knyes helyzet az inflci cskkentst clz gazdasgpolitika mellett is fennllhat. Tegyk fel, hogy a gazdasgban magas az inflci, s a gazdasgi dntshozk kijelentik, hogy mindent megtesznek annak letrsre. Ha a gazdasgi szereplk hisznek a bejelentsben, razsi s brezsi dntseiket ennek megfelelen az alacsonyabb jvbeli inflcihoz igaztjk, ami az inflci cskkenshez vezet. Ezen a ponton a dntshozk szmra nagy a ksrts, hogy a mr kialakult vrakozsokat kihasznlva megszegjk korbbi gretket, s meglepetsinflcit generlva lnktsk a gazdasgot. A gazdasgi szereplket azonban nem lehet folyamatosan meglepni. Vrakozsaikat racionlisan alaktjk, vagyis nemcsak az greteket, hanem a gazdasgpolitika korbbi viselkedst is figyelembe veszik. Emiatt egy olyan intzmny bejelentseinek, amely tbbszr is a meghirdetett lpsekkel ellenttesen cselekedett, nem lesz hatsa a vrakozsokra. Ha a jegybank nem hiteles, az inflci leszortsnak kltsgei is szmotteven magasabbak lesznek. A vrakozsokat teht csak hiteles gazdasgpolitikval lehet befolysolni. A hitelessget erstheti a mltbeli, a kldetsnek megfelel magatarts, valamint intzmnyi biztostkok arra vonatkozan, hogy a monetris politika cljai nem rendeldnek al a kormny esetleges rvid tv gazdasgpolitikai rdekeinek. Ez az oka annak, hogy a modern gazdasgokban az rstabilits megvalstsa egy fggetlen, elszmoltathat jegybank feladata.
1.8. A hATKONY MONETRIS POLITIKAI STRATGIA ALAPKvETELMNYEI

A monetris politika vitelvel kapcsolatban a mltbeli tapasztalatok, illetve mrhet eredmnyek alapjn megfogalmazhatk bizonyos irnyelvek, amelyek elengedhetetlenek az elsdleges cl, az rstabilits elrshez. Ezek sszessgt nevezzk monetris politikai stratginak. A stratgia elsdleges s legfontosabb eleme a jl rthet, egyrtelm clrendszer. A modern jegybanki gyakorlatban alapveten az rstabilits fenntartsa tekinthet kitntetett clnak. Emellett a monetris politika szmos ms szempont megvalstsban is kzremkdhet: gy a gazdasg tmeneti ingadozsainak simtsban vagy a pnzgyi kzvettrendszer stabilitsnak megrzsben. Az egyes clok egymshoz val viszonyt, fontossgi sorrendjt azonban egyrtelmen rgzteni kell. Msrszt, a gazdasg mkdsi mechanizmusaibl addan a jegybanknak elretekint mdon kell dntseit meghoznia. Ennek oka, hogy a gazdasgpolitikai dntshozatal sorn ktfle kss is felmerlhet. A dnts szksgessgnek felismerse s a dnts meghozatala kztt eltelt id az n. bels kss, mg a dnts meghozatala s a teljes gazdasgi hats megjelense kztt eltelt idt kls kssnek nevezzk. A monetris politika esetben viszonylag knnyen lehet azonostani azokat a helyzeteket, amelyek beavatkozst srgetnek, azonban dntsei nem tudnak azonnal hatni a gazdasgi folyamatokra. A monetris politika bels ksse teht rvid, kls ksse azonban meglehetsen hossz. Ezrt szksges, hogy a jegybank dntshozi az ltaluk befolysolhat, kzptv folyamatokra sszpontostsanak, illetve, hogy elrejelzssel rendelkezzenek azok vrhat alakulsra vonatkozan. A szles kr, tfog informcifeldolgozs s a rszletes elemzsek megalapozott dntsek meghozatalt teszik lehetv. Vgl, de nem utolssorban, a stratginak transzparensnek s hitelesnek kell lennie a gazdasg szerepli szmra. Az tlthat mkds s a vilgos kommunikci elengedhetetlen ahhoz, hogy a jegybank kpes legyen befolysolni a gazdasgi szereplk dntseit s vrakozsait. Ennek megvalstshoz az n. nominlis horgony is segtsget nyjthat. Ennek jelentsge abban ll, hogy a vrakozsokat egy jl megfigyelhet s mrhet vltoz kitntetett rtkhez prbljk horgonyozni. Amennyiben ugyanis a vrakozsok nem konzisztensek a jegybank cljval, nemcsak, hogy gyengtik a monetris politikai dntsek gazdasgi hatst, de szlssges esetben nbeteljestv is vlhatnak, s teljesen hatstalann tehetik azt. A nominlis horgony a monetris rezsimtl fggen eltr lehet: a nominlis rfolyam vagy az inflcis cl is betltheti ezt a szerepet.
11
2. Az inflcis clkvets rendszere
2.1. AZ INFLcIS cLKvET RENDSZER ALAPELvEI

Az inflcis clkvets rendszert 27 orszg fejld s fejlett gazdasgok egyarnt alkalmazza vilgszerte. Npszersgt viszonylagos egyszersgnek s az ttr jegybankok eredmnyessgnek ksznheti. Ezen monetris politikai stratgia f vonsai az Eurpai Kzponti Bank (EKB), valamint az amerikai jegybank (Federal Reserve Fed) gyakorlatban is megtallhatk.8 Az inflcis clkvets (inflation targeting, IT) olyan monetris politikai stratgia, amelyben a jegybank elsdleges clja, az rstabilits megvalstsra a nyilvnosan bejelentett inflcis cl elrsvel trekszik. A keretrendszer Mishkin szerint az albbi t stratgiai elembl pl fel:9 1. Szmszer, kzptv inflcis cl bejelentse. Az inflcis clkvet rendszer egyik alapkve a szmszer, nyilvnosan bejelentett, kzptv inflcis cl. Mint ltni fogjuk, ez a cl tbbfle szerepet is betlt. Egyrszt lehetv teszi, hogy a jegybank elszmoltathat legyen (lsd 5. pont), s knnyen rtelmezhet informcit ad a gazdasgi szereplknek a monetris politika kldetsrl, msrszt segt a vrakozsok megfelel szinten val horgonyzsban (a cl nominlis horgony szereprl lsd rszletesebben a kvetkez alfejezetet). 2. Intzmnyi elktelezds az rstabilits mint a monetris politika elsdleges clja irnt. A jegybank egyb cljai alrendeltek ennek a clnak. A monetris politika cljainak trvnyben val rgztse egyrszt vilgos mandtumot s ktelezettsgeket jell ki, msrszt ezek elrshez eszkzket s jogokat biztost a jegybank szmra. Az inflcis clkvets rendszerben az rstabilitsi cl elsbbsget kell hogy lvezzen minden ms monetris politikai cllal szemben. Ha vannak ilyen clok, a jegybanknak gy kell figyelembe vennie ezeket, hogy azzal ne veszlyeztesse az elsdleges cl elrst. Az intzmnyi elktelezds gyakorlati megvalstsnak felttele a kzponti bank fggetlensge. gy lehet csak biztostani ugyanis, hogy rvid tv politikai, vagy egyb rdekek ne tudjk eltrteni a monetris politikt az inflcis cl elrsnek elsbbrendsgtl. 3. Szles informcis bzison alapul monetris stratgia. Br az inflcis clkitzs rendszerben a monetris politika f fkusza egyrtelmen az rstabilitsi clon van, a dntseket nem lehet csupn egy vltoz alakulsra alapozni. Egyfell a gazdasgi hatsmechanizmusok igen sszetettek. Az inflci alakulst szmos folyamat gy a vrhat gazdasgi kiltsok, nyersanyagrak, adszablyok, munkapiaci folyamatok befolysolja, gy szksges ezek elemzse, megrtse, s mint a ksbbiekben ltni fogjuk, azok elrejelzse is. Msfell a monetris politikai dntsek mivel a gazdasgi szereplk dntseinek befolysolsn keresztl fejtik ki hatsukat nemcsak az rak alakulst, hanem a gazdasg tbbi folyamatt is rintik. Minl tbb informci ll rendelkezsre, annl pontosabb kpet kaphatnak a dntshozk a gazdasg helyzetrl, s annl pontosabban tudjk felmrni dntseik vrhat kvetkezmnyeit.
Az EKB br hivatalosan nem inflcis clkvet jegybank, szmszer inflcis cllal rendelkezik (2 szzalkhoz kzeli, de az alatti inflci). A Fed mandtuma tbbszrs: az rstabilits mellett a teljes foglalkoztats megvalstsa s az alacsony hossz tv kamatok biztostsa is rsze a jegybanki clnak. Mishkin, Frederic s. (cop. 2002): Inflation Targeting. In snowdon, Brianhoward r. Vane (eds.): An Encyclopedia of Macroeconomics. Cheltenham, UK, Northampton, MA, USA, Edward Elgar, pp. 361365.
12
AZ INFlCIS ClKVETS RENDSZERE
4. A monetris politika nagyfok transzparencija a monetris hatsg terveinek, cljainak s dntseinek a piacok s a nyilvnossg fel trtn kommunikcija sorn. A monetris politika transzparencija (tlthatsga) az intzmny egsz mkdsre vonatkoz kvetelmny, s szorosan sszefgg a hitelessg fogalmval. Mivel az rstabilits az alacsony s stabil inflci mellett a vrakozsok horgonyzottsgt is jelenti ami a monetris politika hatsmechanizmusban is kulcsszerepet jtszik a jegybanknak kpesnek kell lennie azok befolysolsra.10 A kvetkezetes magatarts s kommunikci mrskli a monetris politikval kapcsolatos bizonytalansgot, s gy irnymutatsknt szolgl a piacok szmra. Az tlthat mkds ltal a dntsek kiszmthatbb vlnak, ami a monetris politika hatkonysgnak nvekedst is eredmnyezi. 5. A jegybank nagyfok elszmoltathatsga az inflcis cl elrsnek vonatkozsban. Az rstabilitsi cl elsdlegessgvel s az intzmnyi elktelezdssel jr jegybanki fggetlensg ra az elszmoltathatsg. A monetris politika egyedli felelseknt a jegybanknak el kell tudnia szmolni dntseivel, illetve azok kvetkezmnyeivel a nyilvnossg fel. Ezt a jegybanktrvnyben elrtaknak megfelelen ves s negyedves jelentsek, illetve parlamenti beszmolk formjban teszi meg. Ez a kritrium egyben ersti az elz pontban megfogalmazott transzparencia kvetelmnyt, s hozzjrul a hitelessg megersdshez is. A fent bemutatott stratgiai elemek egy fontos megllaptsra vilgtanak r: az inflcis clkvets nem csupn egy nyilvnosan bejelentett inflcis cl kitzsbl ll. Az inflcis cl elrse nmagban teht mg nem egyenl az rstabilitssal. Ahhoz, hogy a rendszer sikeres legyen, s az rstabilits azaz az alacsony inflci s horgonyzott vrakozsok egyttese biztostva legyen, a szmszer cl teljestsn tl a msik ngy kritriumnak val megfelels is nlklzhetetlen.
2.2. NOMINLIS hORGONY AvAGY A vRAKOZSOK FONTOSSGA

Az inflcis clkvets egyik kulcseleme a nyilvnosan bejelentett, szmszer inflcis cl, amely egyben nominlis horgonyknt is szolgl. A nominlis horgony a definci szerint olyan gazdasgi vltoz, amely kpes arra, hogy stabilizlja, lehorgonyozza a gazdasgi szereplk jvbeli inflcira vonatkoz vrakozsait. Ha a nominlis horgony hiteles, azaz a gazdasg szerepli bznak abban, hogy a monetris hatsg teljesteni tudja a cljt, akkor inflcis vrakozsaikat a horgonynak megfelelen alaktjk ki. A vrakozsok kitntetett szerept mi sem mutatja jobban, mint hogy a horgonyzottsg meglttl fggen ugyanaz a monetris politikai lps az n. vrakozsi csatornn keresztl egymssal teljesen ellenttes folyamatokat tud elindtani.11 Hiteles jegybank s elktelezett monetris politika mellett a vrakozsok ersthetik az egyes monetris politikai lpsek hatst, s lehetsget adhatnak arra, hogy azok kisebb relgazdasgi kltsggel jrjanak. Ezek hinya azonban cskkenti a monetris politikai dntsek hatkonysgt, s egyben nveli azok relgazdasgi ldozatban mrhet kltsgt. Egy olyan helyzetben pldul, amikor az inflci vrhatan emelkedni fog, a monetris kondcik szigortsra van szksg annak rdekben, hogy a cl tovbbra is elrhet maradjon. A kamatemelsnek viszont az aggreglt kereslet cskkentsn keresztl relgazdasgi kltsgei vannak, amelyek horgonyzott vrakozsok mellett kisebbek. Amennyiben a gazdasgi szereplk arra szmtanak, hogy a monetris hatsg valban meg fogja fkezni, s clon tartja az inflcit, vrakozsaikat a clnak megfelelen alaktjk. Ennlfogva jelenbeli dntseikkel pldul nominlis breikre vonatkoz elvrsuk vltozatlanul hagysval maguk is hozzjrulnak ahhoz, hogy az rak nvekedsi teme ne gyorsuljon. gy a hiteles monetris politika nvekedsi ldozata cskken, azaz az inflci mrsklse kisebb relgazdasgi kltsggel jr. Horgonyzatlan vrakozsok esetn pontosan fordtott a helyzet. Ekkor a monetris politikai lpseknek egyszerre kt kltsge van: a kamatemelsbl add relgazdasgi ldozat s a megemelkedett vrakozsokbl fakad tbbletinflci miatt szksges tovbbi szigorts kltsge.12
10 11 12
A vrakozsok szereprl lsd rszletesebben a 2.2. alfejezetet. A transzmisszis csatornkrl s a monetris politika hatsmechanizmusrl lsd rszletesebben a 4. fejezetet. A dezinflci relgazdasgi kltsgt szmos ms tnyez is befolysolja. gy pldul, ha a fisklis politika nem elktelezett az alacsony inflci mellett, akkor a monetris politika legyen brmilyen hiteles is csak nagyobb relgazdasgi kltsg rn kpes az inflci leszortsra.
13
MAGYAR NEMZETI BANK
A nominlis horgony s a monetris hatsg hitelessge teht elvlaszthatatlan egymstl. A horgonyzott vrakozsok erstik az alapkamat inflcira gyakorolt hatst, s egyben nagyobb mozgsteret engednek a monetris politiknak egyb pl. nvekedsi szempontok figyelembevtelre.
2.3. AZ INFLcIS ELREjELZS MINT KZBLS cL

A jegybank az alapkamat mrtknek megvltoztatsn keresztl kpes a gazdasgi folyamatok befolysolsra. Mivel azonban a kamatdntsek csak lassan fejtik ki hatsukat a gazdasgi folyamatokra (nagy kls ksssel rendelkeznek), a jegybanknak nem a jelenben mrhet, hanem a jvben vrhat folyamatokra kell megfelelen reaglnia. A nagy kls kssen tlmenen a monetris politikai eszkzk s a vgs cl kztti kapcsolat is meglehetsen bonyolult. Az alapkamat megvltoztatsa a gazdasgi szereplk dntsein, tbb kztes lpcsn s csatornn keresztl hat vgl az rsznvonal alakulsra. Emiatt a dntshozatal sorn rdemes olyan vltozkat is figyelembe venni, amelyekre a monetris politika kzvetlenl tud hatni, s amelyek a transzmisszis mechanizmuson keresztl a vgs cl elrsnek irnyba hatnak. Ezeket a vltozkat nevezzk kzbls clnak. Az inflcis clkvets rendszerben ezt a szerepet az inflcis elrejelzs tlti be. A jl megvlasztott kzbls cl nemcsak a vgs clra vonatkozan ad irnymutatst, hanem egyben minl tbb, a jegybank hatskrn kvl es tnyez vltozst is megragadja mg azeltt, hogy azok magt a vgs clt tnylegesen befolysolnk. gy a jegybank a kzbls cl alapjn mr az inflcis sokk kibontakozsa eltt kpes intzkedseket hozni az rstabilits fenntartsa rdekben. A gazdasg lass alkalmazkodsa, illetve a monetris politika tbblpcss hatsmechanizmusa miatt teht a jegybanki dntshozatal elretekint mdon mkdik. A dntshozatal legfontosabb informciforrsa a negyedvente kszl makrogazdasgi elrejelzs, amely az inflcis folyamatok mellett a makrogazdasgi vltozk szles krre is elkszl. Az elrejelzs htterben egy, a gazdasg mkdsi mechanizmusait jl megragad makrogazdasgi modell ll, s az inflci alakulst meghatroz tnyezket elemzi, illetve vetti elre. Az elemzs dntstmogat funkcijt az endogn monetris politika teszi teljess. Ez azt jelenti, hogy az elrejelzs makrogazdasgi plyja az inflcis kiltsokra s a relgazdasgi folyamatokra reagl monetris politika figyelembevtelvel kszl. Nagyon leegyszerstve a kvetkez szablyszersg ll fenn. Amikor az inflci mrtke vrhatan tartsan a cl fl fog emelkedni, akkor a jegybank jellemzen kamatot emel, mg ha az inflci mrtke tartsan az al cskken, akkor jellemzen kamatot cskkent annak rdekben, hogy kzptvon az inflci a cllal sszhangban alakuljon. ltalban az inflci cltl vett eltrse mellett bizonyos sllyal a relgazdasgi kiltsok is szerepet kapnak. Minl nagyobb a jegybank hitelessge, annl inkbb lehetsge van arra, hogy elsdleges clja mellett figyelembe vegyen nvekedsi megfontolsokat is. A rendszer gy lehetsget biztost bizonyos fok rugalmassgra, s az elsdleges cl veszlyeztetse nlkl ms szempontok tmogatsra is. Az elrejelzs teht megmutatja, milyen makrogazdasgi folyamatokra lehet szmtani a jvben, s milyen kamatplyra van szksg ahhoz, hogy az inflcis cl kzptvon elrhet legyen. Fontos azonban felhvni a figyelmet arra, hogy mint a modellek ltalban, az elrejelz rendszerek is csak leegyszerstve tudjk megjelenteni a gazdasgi folyamatokat. A dntshozatal sorn gy tbb olyan megfontols is felmerlhet, ami a kamatdnts szempontjbl fontos lehet ugyan, de a modell mgsem tudja azt megjelenteni.
2.4. AZ ELREjELZS KuLcSELEMEI ALAPPLYA, LEGYEZBRA, KOcKZATI PLYK

A klnbz forrsbl fakad bizonytalansgok kezelsre tbbfle eszkz is ltezik. Az elrejelzshez kapcsold n. technikai bizonytalansgot a legyezbra jelenti meg. Az elrejelzs sorn minden idpontra kijellhet egy tartomny, amibe az adott vltoz bizonyos valsznsggel beleesik. Ennek kzprtke a legvalsznbbnek tekinthet az 1. brn szaggatott vonallal jellt inflcis plya, az n. alapplya. Az egyes gazdasgi folyamatok rvid tvon amikor viszonylag sok informci ll rendelkezsre nagyobb bizonyossggal jelezhetk elre, mint hosszabb tvon. Ebbl kvetkezik, hogy minl tvolabb megynk az idben, annl bizonytalanabb vlik az elrejelzs is. Az alapplyt krlvev szimmetrikus sv gy kb. egy vig folyamatosan szlesedik, ezt kveten viszont mr nem n tovbb a bizonytalansg.
14
AZ INFlCIS ClKVETS RENDSZERE
1. bra A 2011. decemberi inflcis elrejelzs legyezbrja

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 inflcis cl % % 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1
Megjegyzs: A bellrl kifel vilgosod svok 30, 60 s 90 szzalkos valsznsget fednek le.
Az alternatv forgatknyvek az elrejelzs bizonyos feltevseivel kapcsolatos kockzatokat szmszerstik. A forgatknyvekhez tartoz kockzati plyk azokat az esemnyeket mutatjk be, amelyek ha bekvetkeznek, eltr monetris politikai irnyt indokolhatnak ahhoz kpest, mint amit az alapplya elrevettett.
2.5. INFLcIS cLOK ALAKuLSA MAGYARORSZGON

A Magyar Nemzeti Bank trvnyben meghatrozott elsdleges clja az rstabilits elrse s fenntartsa, amelynek megvalstshoz 2001 jniustl alkalmazza az inflcis clkvets rendszert.13 Az els clok 2001 s 2002 decemberre lettek meghatrozva, majd ezt kveten 2006 vgig vente kerlt sor inflcis cl kitzsre, legalbb kt vre elre (lsd 2. bra). 2007-tl kezdden az inflcis cl folyamatoss vlt. Ez azt jelenti, hogy az inflcinak nem egy adott v
2. bra Az inflci s az inflcis clok alakulsa Magyarorszgon

11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 v vgi inflcis cl % Fogyasztirindex Folyamatos inflcis cl % 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0
13
Szigoran tekintve a rendszer 2008 februrjtl mkdik tiszta formjban ezt megelzen svos rfolyamrendszer korltozta a monetris politika mozgstert. Az rfolyamsvrl lsd az 5.2.3. alfejezetet.
15
MAGYAR NEMZETI BANK
tlagban, vagy egy kitntetett idpontban, hanem az v minden egyes hnapjban a cllal sszhangban kell alakulnia. A jegybank elemzsei alapjn az rstabilitssal s a gazdasg olajozott mkdsvel konzisztens inflcis cl jelenleg a Kzponti Statisztikai Hivatal ltal kzztett fogyasztir-index 3 szzalkos rtknek felel meg. A cl fellvizsglata a Monetris Tancs dntse alapjn a kzs eurpai rfolyamrendszerbe (ERM II) trtn belpskor, de legksbb hromvente esedkes. Az els fellvizsglatra 2008, a msodikra 2011 augusztusban kerlt sor. A Monetris Tancs egyik alkalommal sem vltoztatott az inflcis cl 3 szzalkos szintjn. Az inflcis cl teljeslsnek rtkelse vente, az ves jelentsben trtnik. Ennek sorn figyelembe kell venni, hogy az inflci alakulst vratlan sokkok is rhetik, amelyekre az elrejelzs ksztsekor mg nem lehetett szmtani, illetve amelyekre a monetris politika a nagy kls kss miatt rvid tvon mr nem tud rdemben hatni. Emiatt a 3 szzalkos cltl legfeljebb 1 szzalkponttal eltr fogyasztir-index utlagosan mg elfogadhat az rstabilits szempontjbl.
16
3. Dntshozatal s kommunikci
3.1. A DNTShOZATAL MENETE

A jegybank inflcis cljt alapveten az irnyad kamat megfelel mrtk s temezs vltoztatsval tudja elrni.14 Magyarorszgon a jegybanki irnyad kamat szintjrl az Magyar Nemzeti Bank legfbb dntshoz testlete, a Monetris Tancs dnt. A hatlyos jegybanktrvny szerint a Monetris Tancs legalbb t-, legfeljebb kilenctag testlet, amelynek tagjai mg az MNB elnkn s alelnkein kvl tovbbi kls tagok, akiket hat vre az Orszggyls vlaszt. A Monetris Tancs dntseinek vgrehajtsrt s az MNB mkdsnek irnytsrt az igazgatsg felel, amelyet az MNB elnke s alelnkei alkotnak. Az MNB elnkt aki egyben a Monetris Tancs elnke is s legalbb kett, legfeljebb hrom alelnkt hatves idtartamra a miniszterelnk javaslatra a kztrsasgi elnk nevezi ki. A klss tagok kinevezsre, illetve felmentsre az Orszggyls illetkes bizottsga teszi meg a javaslatot az Orszggylsnek. A Monetris Tancs minden v els lsn a jelenlevk egyszer sztbbsgvel megvlasztja a Monetris Tancs elnkhelyettest. Az elnkhelyettes megbzatsnak megsznse esetn a Monetris Tancs a soron kvetkez lsn j elnkhelyettest vlaszt. A tancs lsein a kormny kpviselje is rszt vesz, azonban szavazati joggal nem rendelkezik. A Monetris Tancs havonta legalbb kt alkalommal lsezik, s minden hnap msodik lsn dnt az alapkamat mrtkrl de szksg esetn brmikor sszehvhat. Akkor hatrozatkpes, ha tagjainak tbbsge jelen van. A tancs hatrozatait a jelenlvk egyszer sztbbsgvel hozza, szavazategyenlsg esetn az elnk, illetve az elnk akadlyoztatsa esetn az elnkhelyettes szavazata dnt. A Monetris Tancs a kamatdnts napjn kiadott kzlemnyben tjkoztatja a nyilvnossgot a dntsrl, amely a kvetkez naptl hatlyos. A dnts indoklsa a tbbsgi llspontot tkrzi, azonban a kisebbsgben maradt vlemnyek is megjelennek a kvetkez kamatdnts eltt nyilvnossgra hozott rvidtett jegyzknyvben. Az llspontok tmogatottsgt a nv szerinti szavazatok is mutatjk. A tancstagok klnvlemnyket beszdekben s interjk sorn is hangslyozhatjk.
3.2. AZ INFLcIS jELENTS DNTSTMOGAT SZEREPE

A negyedvente kszl inflcis jelents a kzbls clknt is szolgl inflcis elrejelzst mutatja be, s egyik alapvet funkcija a monetris politikai dntshozatal tmogatsa. A gazdasgi mutatk szles krnek vizsglatval, sszesrtve jelenti meg mindazokat az informcikat, amelyek hatssal lehetnek az inflcis folyamatok alakulsra. A dntstmogatsra kifejezetten alkalmass teszi az, hogy az elrejelzs endogn monetris politika feltevsn alapul: a modellben meghatrozd kamatplya nemcsak a szksges kamatlpsek irnyrl, hanem azok mrtkrl is informcival szolgl. Fontos kiemelni azonban, hogy br az elrejelzs a vltozk szles krn s robusztus gazdasgi sszefggseken alapul, a dntshozatal sorn tbb olyan megfontols is elkerlhet, ami a kamatdnts szempontjbl fontos lehet, de a modell mgsem kpes megjelenteni. A Monetris Tancs ezrt dntsei sorn az elrejelzs mellett szmos ms informcit is figyelembe vehet. A legvalsznbb kimenet, az alapplya mellett a jelents kulcselemei az alternatv forgatknyvek. Ezek a forgatknyvek a Monetris Tancs ltal relevnsnak, vagy leginkbb valszernek vlt kockzati plykat mutatnak be, amelyek az alap-
14
A transzmisszis mechanizmus mkdsrl lsd a 4. fejezetet.
17
MAGYAR NEMZETI BANK
plytl eltr monetris politikt indokolhatnak. A szcenrik egyben lehetsget adnak arra is, hogy a tancs egyes tagjai klnvlemnyt fogalmazzanak meg akr a gazdasg helyzetrl alkotott tbbsgi llspontot, akr az aktulis kamatdntst illeten.
3.3. TRANSZPARENcIA S hITELESSG

A jegybank a mr emltett inflcis elrejelzs mellett szmos tovbbi kommunikcis eszkzt is alkalmaz a gazdasgi szereplk s a kzvlemny tjkoztatsra. Ennek alapveten kt oka van: a monetris politika elszmoltathatsgnak biztostsa s a transzmisszis mechanizmus hatkonysgnak nvelse. Az elszmoltathatsgi igny szorosan sszefgg a modern jegybankok szletsvel. Napjainkban elfogadott s kvnatos, hogy a jegybank legyen fggetlen a rvid tv, sokszor politikai rdekektl, s hosszabb tvra koncentrlva tudja vgezni a feladatt. Demokratikus llamberendezkeds mellett ugyanakkor fontos biztostani, hogy a jegybank egyben elszmoltathat is legyen. Ellenrizni kell teht, hogy a fggetlensget lvez, m a gazdasgra jelents befolyssal br intzmny valban a trvnyekben elrtaknak megfelelen mkdik-e. A jegybank nagymrtk fggetlensgt az tlthat mkds kvetelmnye ellenslyozza. A szmos vkzi kiadvny mellett az MNB elnke a jegybank tevkenysgrl s monetris politikjrl, a gazdasgi folyamatok alakulsrl vente legalbb egy alkalommal beszmol az Orszggylsnek. Ezenkvl az Orszggyls eseti tjkoztatst is krhet. Az Orszggyls s a nemzetgazdasgi miniszter ltal deleglt tagokbl ll felgyelbizottsg folyamatosan ellenrzi az MNB mkdst, azonban monetris politikai krdsekben nem foglalhat llst. Az tlthat mkds clja nemcsak az elszmoltathatsg biztostsa, hanem egyttal a monetris politika hatkonysgnak nvelse is. Ennek rdekben a kamatdntseket indoklssal egytt nyilvnossgra hozzk, valamint a dntsek alapjul szolgl elrejelzsek s elemzsek nagy rsze is nyilvnos. Amennyiben a gazdasgi szereplk rtik s elfogadjk a jegybank cljt s az elrshez szksges lpseket, az nvelheti az inflcis cl hitelessgt, s segtheti a cl krl horgonyozni az inflcis vrakozsokat. Br a jegybanki alapkamat megvltoztatsa alapveten rvidebb futamidkn hat a hozamokra (azaz a hozamgrbe rvid vgn val beavatkozst jelent), az irnyad kamat jvbeli alakulsra vonatkoz vrakozsok a hosszabb hozamokat is befolysoljk. Ha a piaci szereplk az irnyad kamat vltozst tartsnak gondoljk, az hosszabb tvon is hathat a pnzgyi eszkzk rainak alakulsra. Szintn nvelheti a hatkonysgot, hogy a megfelel informcik birtokban a pnzpiaci elemzk eredmnyesebben tudjk elrejelezni a jegybank dntseit, ami tmogathatja a pnzpiacok olajozott mkdst. Az tlthat mkds a jegybank bels folyamataira is kedvez hatssal lehet. Az intenzv kls s bels kommunikci magasabb sznvonal jegybanki elemzsekhez s dntshozatalhoz vezethet.
3.4. A jEGYBANKI KOMMuNIKcI FELADATAI

A monetris politika hatkonysgnak nvelshez kzrthet s napraksz kommunikcira van szksg. A jegybank mkdsvel kapcsolatosan jelents mennyisg informcit oszt meg a nyilvnossggal. Mindezt rendszerezett formban, a lnyeget kiemelve teszi, hogy segtse az informcik feldolgozst. Ellenkez esetben az intenzv jegybanki kommunikci zavaran hathatna, s a kvnttal pont ellenttes eredmnyhez vezethetne. A nyilvnossgra val trekvs all kivtelt jelenthetnek olyan adatok, amelyek titoktarts al esnek, vagy valamilyen szempont alapjn rzkenynek minslnek (jellemzen idetartoznak pldul a devizapiaci intervencik). Magnak a jegybanki kommunikci hatkonysgnak szempontjbl kulcsfontossg, hogy a klnbz csatornk egymst kiegsztve mkdjenek, egy egszet alkossanak. Ahhoz, hogy a piaci szereplkhz egyrtelm zenetek jussanak el, s hogy ezek kpesek legyenek megfelelen befolysolni vrakozsaikat, elengedhetetlen, hogy a jegybank ltal kzztett informcik egymssal konzisztensek legyenek. Ellenkez esetben fennll annak a veszlye, hogy a klnbz csatornkon rkez eltr zenetek zavart okoznak. Ezrt is van szksg a fentieken alapul, tfog kommunikcis stratgira, amely hatkonyan tmogatja a jegybankot clja elrsben. Emellett szksges a klnbz forrsokbl add bizonytalansg jelzse is. A bizonytalansg egy rsze amely alapveten technikai jelleg viszonylag jl megjelenthet. gy pldul a legyezbra megfelelen szemllteti az elrejelzssel
18
DNTSHOZATAl S KOMMUNIKCI
kapcsolatos, technikai korltokbl add bizonytalansgot. Ms esetekben azonban inkbb csak verblisan lehet (s kell) felhvni a figyelmet arra, hogy a monetris politika irnyultsga bizonyos j esemnyek, informcik fnyben akr jelentsen is megvltozhat. A fentiek alapjn teht a jegybanki kommunikci hrom f funkcijt klnthetjk el. Egyrszt feladata, hogy bemutassa, s idrl idre rtkelje a jegybank teljestmnyt, amivel hozzjrul a nagyobb fok elszmoltathatsghoz. Msrszt a Monetris Tancs dntseinek s a mgttk meghzd indokoknak a kzzttelvel kiszmthatbb teheti a monetris dntshozatalt, cskkentve ezzel a kapcsold piaci bizonytalansgot. Vgl a jegybanki kommunikci harmadik f funkcija a monetris politika hatkonysgnak a relevns informcik megosztsn keresztl trtn javtsa. A gazdasgi kiltsokrl alkotott vlemny nyilvnossgra hozatalt emellett az is indokolja, hogy a jegybanknak tbb erforrs ll a rendelkezsre ahhoz, hogy szisztematikus gazdasgi elemzseket ksztsen, gy ezek tbbletinformcit tartalmazhatnak ms elemzsekhez kpest.
3.5. AZ MNB KOMMuNIKcIjNAK KONKRT FORMI

A monetris politika hatkony kommunikcija rdekben az MNB szmos kommunikcis eszkzt hasznl. A legjobb nemzetkzi gyakorlat is azt mutatja, hogy sokrt, az egyes clcsoportok ignyeihez igazod informcikat kell biztostani annak rdekben, hogy minl szlesebb kr szmra legyen tlthat s rthet a jegybank mkdse. Ezenkvl ismeretterjeszt anyagok is kszlnek a szles nyilvnossg szmra a monetris politika vitelrl s a jegybank gazdasgban betlttt szereprl. A kiadvnyok kzl az MNB legfontosabb monetris politikai kommunikcis csatornja az vente ngy alkalommal megjelen jelents az inflci alakulsrl (inflcis jelents). Ebben a kiadvnyban kerl bemutatsra a makrogazdasgi elrejelzs, az inflci alakulsa szempontjbl relevns gazdasgi folyamatok elemzse, az elrejelzst vez kockzatok s a vrhat monetris politikai lpsek. Azon tl, hogy a kiadvny a nyilvnossgot rszletesen informlja a jegybank helyzetrtkelsrl, ez egyben a dntshozatalt segt egyik legfontosabb httranyag is. A publikci napjn a szakrtk bemutatjk a jelentst a piaci elemzknek, ami nemcsak az tlthatsgot szolglja, hanem a jegybank szmra is hasznos konzultcis frumot biztost. A Monetris Tancs minden kamatdntse utn kzlemnyt publikl. A kzlemnyek a sajthoz eljuttatott s az MNB honlapjn megjelen rvid rsok, amelyekben a tancs kiemeli a dnts mgtt ll fbb megfontolsokat, s tmren sszefoglalja a gazdasgi folyamatokrl alkotott vlemnyt. Rszletesebb betekintst nyjt a dnts htterbe a kamatmeghatroz ls rvidtett jegyzknyve, amely tartalmazza az lsen elhangzott fbb rveket, s egyben tkrzi a tancs tagjainak egyni helyzetrtkelst is. A nv szerinti szavazatok lehetv teszik az egyes tancstagok dntseinek nyomon kvetst. A jegyzknyvet az MNB kt httel a tancsls utn, mg a kvetkez kamatdnts eltt publiklja. A kzvlemny s a sajt minl pontosabb tjkoztatst szolgljk az lseket kvet sajttjkoztatk, amelyeken tovbbi informcihoz lehet jutni a dnts indokairl, a jegybank egyes krdsekkel kapcsolatos llspontjrl. A sajttjkoztat lben kvethet az interneten, az azon elhangzott krdsek s vlaszok pedig ksbb szerkesztett leirati formban olvashatk. A jegybank a kamatmeghatroz lsek kztt is aktv kommunikcis tevkenysget folytat. A monetris politika vitele szempontjbl lnyeges fejlemnyekrl, aktulis gazdasgpolitikai krdsekrl alkotott tancsi vlemnyt llsfoglalsokban teszi kzz. Emellett klnfle szakmai frumokon a jegybank vezeti eladsokat s beszdeket tartanak, amelyek kzl a legfontosabbak ksbb elrhetk az MNB honlapjn. Az elszmoltathatsg kvetelmnynek megfelelen kt kiadvny is rendszeresen beszmol a jegybank mkdsrl. A negyedves jelentsek a monetris politikai dntseken tl a jegybank egyb fbb feladataival egytt hosszabb idszak tevkenysgt mutatjk be. Az ves jelents emellett tartalmazza a szmviteli trvny ltal elrt ves beszmolt gy az inflcis cl teljeslsnek rtkelst is.15 Ez utbbi az MNB ves kzgylst, az Orszggylst, valamint a kzvlemnyt tjkoztatja a jegybank feladatairl, szervezetrl, a megelz vben vgzett tevkenysgrl, gazdlkodsrl, valamint pnzgyi helyzetrl.
15
A szmvitelrl szl 2000. vi C. trvny.
19
MAGYAR NEMZETI BANK
Az MNB szertegaz tevkenysgi krbl kifolylag nemcsak szorosan a monetris politika tmakrben jelentet meg kiadvnyokat, hanem rendszeresen elemzst kszt Magyarorszg eurovezethez val felzrkzsi, n. konvergenciafolyamatainak alakulsrl s a pnzgyi stabilitsrl is. Mivel az MNB elnke egyben a Kltsgvetsi Tancs tagja is, kltsgvetsi krdsekkel foglalkoz kiadvnyok is rendszeresen megjelennek. Az MNB-ben foly magas sznvonal kutatsi munka bemutatsra kt tanulmnysorozat kszl a szkebb szakmai kznsg szmra. A 2005-tl csak angol nyelven megjelen MNB Working Papers sorozatban mely korbban magyar nyelven MNB Fzetek cmen is ltezett olyan tanulmnyok jelennek meg, amelyek elssorban az akadmiai, jegybanki s egyb kutati rdekldsre tarthatnak szmot. Ezzel szemben az MNB-tanulmnyok rsai jellemzen alkalmazott, gyakorlati jelleg kutatsok eredmnyeit mutatjk be, valamint a jegybanki dntshozatalhoz kapcsold elemzsek eszkzeit ismertetik. A sorozat nyelve magyar, de nhny tagja angolul is megjelenik MNB Occasional Papers sorozati cmen. A szmos szakmai szrn thalad tanulmnyok a monetris politikval kapcsolatos kommunikcit tttelesen, a jegybanki szakrtk kutatsi eredmnyeinek bemutatsn keresztl segtik. A magyar gazdasg kzrdekldsre szmot tart folyamatairl, a jegybankban foly kutatsok legfontosabb eredmnyeirl szlesebb kr szmra kzrthet formban az MNB-szemle (angol nyelven MNB Bulletin cmen) szmol be.
1. tblzat A Magyar Nemzeti Bank monetris politikai tmj publikcii

Megjelens gyakorisga Kthetente Havonta Negyedvente vente Idszaki
* Csak magyar nyelven megjelen kiadvny. ** Csak angol nyelven megjelen kiadvny.
Monetris politika Kzlemny az MT lsrl Rvidtett jegyzknyv az MT kamatdnt lsrl Jelents az inflci alakulsrl Negyedves jelents* ves jelents Monetris politika Magyarorszgon Elemzs a konvergenciafolyamatokrl MNB-szemle (MNB Bulletin)
Kutats
MNB Working Papers** MNB-tanulmnyok (MNB Occasional Papers)
20
4. Transzmisszis mechanizmus16
Az elz fejezetekben bemutattuk, hogy a jegybank az rstabilits fenntartsval tud hozzjrulni leginkbb a gazdasgi nvekedshez, s felvzoltuk a monetris politika kereteit. Az rstabilits fenntartsa az inflcis clkvets rendszerben a gyakorlatban azt jelenti, hogy a jegybank az alapkamatot gy hatrozza meg, hogy azzal elrhet legyen az elre meghatrozott inflcis cl. Ahhoz, hogy megrthessk az egyes kamatlpsek indokait, ismernnk kell, hogy a monetris politika hogyan hat a gazdasgra, miknt kpes befolysolni az inflcis s relgazdasgi folyamatokat. Azt a folyamatot, ahogy az alapkamat megvltoztatsa kifejti a makrogazdasgra gyakorolt hatst, transzmisszis mechanizmusnak nevezzk.17
3. bra A transzmisszis mechanizmus sematikus brja

JEGYBANK PNZGYI PIACOK Monetris s hitelaggregtumok Monetris lpsek: jelenlegi s vrt Piaci kamatok Eszkzrak Aggreglt kereslet Hazai termkek rai Aggreglt kibocsts RUPIAC GAZATI RAK AGGREGLT KIBOCSTS S RAK
rfolyam
Importlt termkek rai
Aggreglt rsznvonal
A makrogazdasgi vltozk (pl. kibocsts, munkanlklisg, inflci) alakulsnak htterben az egyes gazdasgi szereplk ltal hozott dntsek llnak. Ahogy az egyes termkek piacn a kereslet s a knlat viszonya hatrozza meg az adott termk mennyisgnek s rnak alakulst, gy ez a teljes nemzetgazdasg szintjn is rvnyes. Ekkor azonban rsznvonalrl, aggreglt keresletrl s aggreglt knlatrl beszlnk. rsznvonal alatt a termkek tlagos rt rtjk. Az aggreglt kereslet azt mutatja meg, hogy adott rsznvonal mellett a gazdasgi szereplk sszesen mennyi termket kvnnak megvsrolni. Az aggreglt keresletet tbb komponensre bonthatjuk aszerint, hogy a megvsrolt termkeket milyen clra kvnjk felhasznlni. gy megklnbztetjk a fogyasztst, a beruhzst, a kormnyzati fogyasztst, a kszletfelhalmozst, az exportot s az importot. Vgl, az aggreglt knlat azt jelenti meg, hogy adott rsznvonal mellett a gazdasgi szereplk sszesen mennyi termket kvnnak eladni. A monetris politika az alapkamat megvltoztatsval szmos csatornn keresztl befolysolja a gazdasgi szereplk dntseit, s gy elssorban az aggreglt kereslet alakulst.
16
17
A fejezet brinak forrsa: Loayza, norMankLaus schMidt-heBBeL (2002): Monetary Policy Functions and Transmission Mechanisms: An Overview. In: Loayza, norMan et aL. (eds.): Monetary Policy: Rules and Transmission Mechanism. Chile, Central Bank of Chile. Az elmlet logikjnak knnyebb megrtse vgett a kvetkezkben egy olyan leegyszerstett keretben gondolkodunk, amiben a monetris politika nem szembesl ms kihvssal, mint az inflcis folyamatok alaktsval.
21
MAGYAR NEMZETI BANK
A teljes transzmisszis mechanizmust a 3. bra szemllteti. A jegybank alapkamatrl hozott dntsei, illetve a jvbeli dntsekre utal kommunikcija els lpsben a pnzgyi piacokon fejti ki hatst; a piaci kamatok, az eszkzrak s a forintrfolyam reagl leggyorsabban. A kvetkez lloms a termkpiac: a vllalatok s a fogyasztk alkalmazkodnak a pnzpiaci fejlemnyekhez, ami megvltoztatja a termkek irnti aggreglt keresletket. A megvltoz keresletre a vllalatok egyrszt az ellltott termkek mennyisgnek, msrszt raik vltoztatsval reaglnak, gy a monetris politika a kibocstst s az inflcit is befolysolja.18 Az albbiakban rszletesen bemutatjuk a transzmisszis mechanizmus egyes csatornit s azok mkdst. t csatornt trgyalunk: a kamatcsatornt, az eszkzrcsatornt, az rfolyamcsatornt, a hitel- s mrlegcsatornt s vgl a vrakozsi csatornt.19 Mindegyik esetben egy monetris politikai lazts, azaz az alapkamat cskkentsnek hatst mutatjuk be. A monetris politikai szigorts, vagyis az alapkamat emelse ezzel pontosan ellenttes hatst fejt ki.
4.1. KAMATcSATORNA
A transzmisszis mechanizmus hagyomnyos csatornjnak a kamatcsatornt tekintjk. Az alapkamat vltoztatsa befolysolja a beruhzsi s a fogyasztsi dntseket, azaz a termkek irnti aggreglt keresletet. A kereslet vltozsa pedig hat a kibocstsra s az inflcira. Az alapkamat s az aggreglt kereslet kztti kapcsolat azonban nem kzvetlen: az alapkamat vltozsa tbb lpcsn keresztl fejti ki hatst.
4. bra A kamatcsatorna sematikus brja

rfolyam
Aggreglt rsznvonal
Az els szakaszban a pnzpiaci vltozk reaglnak a kamat vltozsra. Tegyk fel, hogy a jegybank cskkenti az alapkamatot, amely egy rvid lejrat eszkz a kthetes MNB-ktvny kamata. Az irnyad kamat megvltoztatsa a bankkzi pnzpiaci kamatokon keresztl a bankok vllalati s lakossgi gyletek sorn alkalmazott kamataira is hat. A legtbb vltoz kamatozs vllalati hitel kamata a pnzpiaci kamatokhoz van ktve, gy ez utbbiak befolysolsn keresztl a jegybank kzvetlenl kpes mdostani a vllalatok forrskltsgt, s gy a beruhzsi javak irnti keresletet. Emellett a lakossgi bettek kamatai is kvetik a rvid lejrat pnzpiaci hozamok vltozsait. A pnzgyi piaci hatsmechanizmus egy msik vetlete, hogy az alapkamat megvltozsa a hosszabb lejrat pnzgyi eszkzk kamatra is hatssal van. Amennyiben ugyanis azok nem cskkennnek, a befektetk alacsonyabb kamaton tudnnak felvenni rvid lejrat hitelt, s azt egybl kiklcsnznk hosszabb lejraton, amivel profitot realizlnnak.
18
19
A monetris politika a kibocstsra csak rvid tvon tud hatni, mg az rak alakulst hosszabb tvon is kpes befolysolni. A monetris politika hossz tv (relrtelemben vett) semlegessgrl lsd az 1.6. alfejezetet. Fontos kiemelni, hogy a transzmisszis csatornk relatv s abszolt erssge a gazdasg aktulis llapottl, szerkezettl fggen idben vltozhat. Jelentsebb szerkezeti vltozsok, erteljes sokkok esetn elfordulhat, hogy az egyes vltozk kztti kapcsolatok erssge megvltozik, ami egyben a transzmisszis mechanizmusra is hatssal lehet.
22
TRANSZMISSZIS MECHANIZMUS
A profit a visszafizetskor a hosszabb lejrat hitelrt kapott kamat s a forrs azaz a kezdetben felvett rvid lejrat klcsn kamata kztti klnbsg (kamatklnbzet). Knnyen belthat, hogy ez a helyzet nem llhat fenn sokig, hiszen ahogy egyre tbben prbljk kihasznlni a profitszerzsi lehetsget, megn a nyjtani kvnt hitelek knlata, ami a hitelek rnak, azaz a hitelkamatok fokozatos cskkenshez vezet. Ezrt az alapkamat cskkentse alacsonyabb hossz lejrat kamatokhoz vezet. A beruhzsi s fogyasztsi dntsek sorn azonban nem a nominlis, hanem a relkamat szmt. A hitelez szempontjbl ugyanis az igazi krds az, hogy a visszafizets idpontjban mennyit fog rni a hitelgyleten megszerzett jvedelem azaz mennyi termket s szolgltatst lehet rajta vsrolni. Ha a klcsnadott sszeg (nominlis) hitelkamata pldul 5 szzalk, de kzben az rak is emelkednek 3 szzalkkal, akkor egy v mlva csak 2 szzalkkal r tbbet a pnze. Az 5 szzalkos nominlis kamat 3 szzalkos inflci mellett teht 2 szzalkos relkamatot jelent. A nominlis kamat meghatrozsakor ezrt mindig figyelembe veszik, hogy milyen inflcira lehet szmtani a futamid alatt. ltalnosan teht: a relkamat a nominlis kamat s a vrt inflci klnbsge. RElKAMAT = nominlis kamat vrt inflci A kamatcsatorna akkor mkdik megfelelen, ha a jegybanki alapkamat cskkentse legalbb egy ideig a relkamatot is cskkenti. Megfigyelsek szerint az rak csak bizonyos idszakonknt vltoznak, egy vllalat nem vltoztatja meg a termke rt nap mint nap.20 Ebbl kvetkezen az inflci sem vltozik meg azonnal a kamatcskkents hatsra. gy a nominlis kamat vltozsa tmenetileg alacsonyabb relkamathoz vezet. Alacsonyabb relkamat esetn mind a beruhzs, mind a fogyaszts lnkl. Az alacsonyabb kamat cskkenti a beruhzshoz szksges pnzgyi forrsok kltsgt, azaz tbb beruhzsi terv vlik megtrlv. A hztartsok fogyasztst szintn befolysolja a kamatszint. Ha alacsonyabb a kamat, akkor kevsb ri meg megtakartani a jvbeli fogyasztsra, hiszen kevesebb lesz a megtakartson a hozam. A hztartsok az alacsonyabb kamatot kihasznlva inkbb hitelt vesznek fel, amit a jelenben kltenek el. Az aggreglt keresletet teht a beruhzs s a fogyaszts lnklse egyarnt emeli. Ez lehetv teszi a vllalatok szmra, hogy tbb termket adjanak el, illetve egy id utn magasabb rat krjenek termkeikrt. A monetris politikai lazts teht a kamatcsatornn keresztl magasabb inflcihoz s nagyobb kibocstshoz vezet.
4.2. ESZKZRcSATORNA
A monetris politika a befektetsre alkalmas eszkzk klnbz pnzgyi eszkzk (rszvnyek, ktvnyek), ingatlanok, vagy akr az arany szles krnek rfolyamt befolysolja, ami szintn hat a fogyasztsi s beruhzsi dntsekre. A transzmisszis mechanizmus eszkzrakon keresztl rvnyesl gt nevezzk eszkzrcsatornnak. A kvetkezkben a rszvnyrak alakulsn keresztl mutatjuk be ennek a csatornnak a mkdst. Az elz rszben lttuk, hogy az alapkamat cskkentse a hosszabb lejrat kamatok mrskldshez vezet, ami befolysolja a rszvnyrakat is. A befektetk ugyanis a kockzat mrsklse rdekben tbbfle eszkzt tartanak a portflijukban. Tegyk fel, hogy a befektetk llamktvnyt s klnbz rszvnyeket tartanak. Az alacsonyabb kamat miatt az llamktvny hozama cskken, s a tbbi eszkz vonzbb befektetsi formv vlik. gy megn a kereslet a rszvnyek irnt, ami a rszvnyrak emelkedshez vezet. Ezen a ponton kt hats is rvnyesl. Egyrszt magasabb rszvnyrak mellett jobban megtrl a termelsi kapacitsok bvtse, hiszen ezzel jabb rszvnyek kibocstsra nylik lehetsg, amelyeket kedvezbb ron lehet rtkesteni. Msrszt megn a rszvnyek tulajdonosainak vagyona is, ami lehetv teszi szmukra a fogyaszts nvelst.
20
Az trazs kltsgeirl lsd az 1.5. alfejezetet.
23
MAGYAR NEMZETI BANK
5. bra Az eszkzrcsatorna sematikus brja

rfolyam
Aggreglt rsznvonal
A magasabb rszvnyraknak ksznheten teht a beruhzs s a fogyaszts egyarnt lnkl, azaz megn az aggreglt kereslet. Emiatt a vllalatok tbb termket tudnak eladni, illetve magasabb rat krhetnek termkeikrt. gy a monetris politikai lazts az eszkzrcsatornn keresztl szintn magasabb inflcihoz s nagyobb kibocstshoz vezet.
4.3. RFOLYAMcSATORNA
Magyarorszg kis, nyitott gazdasg, azaz folyamatait a vilggazdasg fejlemnyei nagymrtkben befolysoljk. Kereskedelmi kapcsolataink rvn nemcsak ru-, hanem pnzpiacunk is szorosan ktdik az Eurpai Unihoz. Az rfolyam klnsen a forint eurval szembeni rfolyama ezrt fontos szerepet jtszik a hazai gazdasgi folyamatok alakulsban s a monetris politika transzmisszis mechanizmusban. Ebben a rszben az rfolyamcsatorna mkdst mutatjuk be. Korbban lttuk, hogy a jegybanki alapkamat cskkentse a hosszabb lejrat kamatokat is mrskli. Mivel gy kisebb lesz az elrhet hozam, a forintban trtn befektetsek vonzereje cskken. Alacsonyabb forintkamatok mellett ezrt a befektetk kevsb lesznek hajlandak forinteszkzket tartani, s igyekeznek forrsaik egy rszt klfldi devizba tcsoportostani. Ezt a gyakorlatban gy tudjk megvalstani, hogy a devizapiacon tvltjk a forintot. A hazai valuta knlata teht megn, ami a forint rnak cskkenshez, azaz lertkeldshez vezet. A forint gyenglse tbb mdon is befolysolja az inflcit s a kibocstst. Az rfolyam egyrszt a nett exporton (az export s az import klnbsgn) keresztl hat az aggreglt keresletre, msrszt az importlt termkek rnak vltozsn keresztl kzvetlenl is befolysolja a fogyaszti rakat. Mivel Magyarorszg az euroznval ll a legszorosabb gazdasgi kapcsolatban, ezrt a hatsokat a forint/euro rfolyam vltozsn keresztl mutatjuk be. A gyengbb forint rvid tvon lnkti az exportot, mert a magyar termkek eurban kifejezve olcsbbak lesznek, ezrt klfldn megn irntuk a kereslet. Hasonl okbl az import cskken, mert a klfldrl beszerzett ruk drgbb vlnak s nehezebb lesz ket belfldn eladni. A kt hats eredjeknt a nett export nagyobb lesz. Ez nveli az aggreglt keresletet, ami nagyobb kibocstshoz vezet. A forint lertkeldse kzvetlenl is hat a fogyaszti rakra. A fogyaszti kosrban szerepl termkek egy rsze ugyanis importbl szrmazik, amelyek ra kzvetlenl reagl az rfolyam alakulsra. Erre j plda a jrmzemanyagok csoportja, amelyek ralakulsban gyakorlatilag azonnal megjelenik az rfolyam vltozsa. Az rfolyam hatsa kzvetett mdon azonban sokkal szlesebb krben is rvnyesl. Azok a belfldre termel vllalatok, amelyeknek a termkei versenyeznek az importlt rukkal (pl. tarts fogyasztsi cikkek), rszben hozzigaztjk raikat a versenytrsaikhoz, gy ezeknek a belfldi termkeknek az rai is emelkedhetnek. Emellett Magyarorszg egyes fontos termelsi tnyezk (pl. energia) esetben nett importr azaz tbbet hasznl fel bellk, mint amennyit itthon el tud lltani. Amennyiben ezek ra megn, akkor a tbbi termk ellltsa is drgbb lesz, ami szintn az rak nvekedshez vezet.
24
TRANSZMISSZIS MECHANIZMUS
6. bra Az rfolyamcsatorna sematikus brja

rfolyam
Aggreglt rsznvonal
Az alapkamat vltoztatsa teht az rfolyamcsatornn keresztl keresleti s knlati oldalrl egyarnt befolysolja az inflcit. A nett exportra gyakorolt hatson keresztl az aggreglt keresletet, az importlt ruk s az egyes termelsi tnyezk forintban kifejezett rnak vltoztatsval pedig a knlati oldalt rinti. Vgeredmnyben az alapkamat cskkentse az rfolyamcsatornn keresztl a nagyobb kibocsts s a magasabb rsznvonal kialakulsnak irnyba hat.
4.4. hITELcSATORNA
A hitelcsatorna a kamatcsatorna egyik specilis ga. A monetris politika a hitelek piacn is befolysolja a kereslet s knlat alakulst, amivel felersti a hagyomnyos kamatcsatorna mkdst. Mivel a bankrendszer ltal biztostott hitelezsi felttelek fontos szerepet tltenek be a gazdasgi folyamatok alakulsban, a hitelcsatornt nll csatornaknt rdemes bemutatni. A jegybanki alapkamat cskkentse alapveten kt mechanizmuson, a bankhitelezsi s a mrlegcsatornn keresztl lnkti a bankok hitelezsi aktivitst. A bankhitelezsi csatorna mkdsnek kzppontjban a bankok forrsainak alakulsa ll. A bankok a nluk elhelyezett bettekbl (sajt forrs), illetve ms pnzintzettl felvett hitelbl (kls forrs) tudnak hitelt nyjtani a hztartsoknak s a vllalatoknak. Alacsonyabb kamatok mellett kevsb ri meg hosszabb lejrat befektetseket vlasztani, gy arnyai-
7. bra A hitelcsatorna sematikus brja

rfolyam
Aggreglt rsznvonal
25
MAGYAR NEMZETI BANK
ban magasabb lesz a rvid lejrat bettek llomnya. Ekkor a bankok szmra tbb sajt forrs ll rendelkezsre. Mivel a kls forrs bevonsa jellemzen drgbb, ebben az esetben alacsonyabb kamat mellett tudnak hitelt nyjtani. A mrlegcsatorna a hitelfelvevk oldaln jelentkez hatst rja le. A bankok legtbbszr valamilyen fedezet mellett nyjtanak csak hitelt, hiszen nem lehetnek biztosak abban, hogy a hitelfelvev visszafizeti majd a tartozst. Minl nagyobb a fedezet rtke, annl nagyobb a kihelyezhet hitel sszege. Az eszkzrcsatorna bemutatsakor lttuk, hogy egy monetris politikai lazts nveli a klnbz eszkzk (rszvny, ktvny, ingatlan) rt, amelyek gyakran fedezetknt szolglnak. Az alacsonyabb kamat mellett teht a fedezet rtke is megn, gy nagyobb mrtk hitel felvtelre van lehetsg. Az alapkamat cskkentst kveten teht a gazdasgi szereplk kedvezbb felttelek mellett vehetnek fel hitelt. Ez mind a fogyasztst, mind a beruhzsokat lnkti, azaz nveli az aggreglt keresletet, ami vgl magasabb kibocstshoz s inflcihoz vezet.
4.5. vRAKOZSI cSATORNA

A gazdasgi szereplk dntseik meghozatalakor nemcsak az aktulis piaci feltteleket, hanem azok jvbeli alakulst is figyelembe veszik. Ez legszembetnbb mdon a pnzpiacon rhet tetten. Ha pldul a jegybank bejelenti, hogy a kzeljvben cskkenteni fogja az alapkamatot, akkor a forint rfolyama azonnal reagl. Mivel a pnzpiaci vltozk alakulsa nemcsak az aktulis kamatdntstl, hanem a kamatok jvbeli alakulsra vonatkoz vrakozsoktl is fgg, a vrakozsok mind a ngy eddig bemutatott csatornban szerepet jtszanak. A vrakozsoknak azonban van egy specilisabb szerepe is, amirt nll, tdik csatornnak tekintnk r. A folyamat kzppontjban ugyanis a vllalatok elretekint razsi gyakorlata ll. Ez azt jelenti, hogy ha a vllalatok arra szmtanak, hogy a jvben magasabb inflci lesz, akkor mr most elkezdik emelni az raikat. A jvbeli vrt inflci teht mr a jelenben remelkedst okoz.
8. bra A vrakozsi csatorna sematikus brja

rfolyam
Aggreglt rsznvonal
Ezrt az inflcis clnak fontos szerepe van: amennyiben a gazdasgi szereplk hitelesnek tartjk a jegybankot, akkor kzptvon az inflcis cllal megegyez inflcira szmtanak mg akkor is, ha az aktulis inflci valamirt eltr a cltl. Ekkor horgonyzott vrakozsokrl beszlnk. Ebben az esetben az inflcis cllal sszhangban ll razsi s brezsi dntsek szletnek, gy a jegybank knnyebben vissza tudja terelni az inflcit a clhoz. Ha azonban a gazdasg szerepli nem bznak az inflcis cl teljeslsben, akkor erteljesebb s gy nagyobb trsadalmi kltsggel jr jegybanki beavatkozsra van szksg.21
21
A vrakozsok s a hitelessg kapcsolatrl bvebben lsd a 2.2. alfejezetet.
26
5. Az MNB monetris politikai eszkztra
5.1. A jEGYBANKI ESZKZTR KIALAKTSNAK ALAPELvEI

Cljai elrshez, vagyis a monetris politika gyakorlati vgrehajtshoz a jegybank szmra az eszkzk szles vlasztka ll rendelkezsre. Ezeket sszefoglalan monetris politikai eszkztrnak nevezzk. Az eszkztrat a kzponti bankok nhny ltalnos alapelv s jl meghatrozott vlasztsi szempont mentn alaktjk ki. Az eszkzrendszer elemeit direkt s indirekt eszkzkre oszthatjuk aszerint, hogy mennyire ptenek a bankkzi piacok mkdsre. A direkt, vagyis kzvetlen szablyozst jelent csoportba tartozik pldul a kamatok mrtkre vonatkoz elrs: a jegybank elrhatja a bankoknak (hitelintzeteknek), hogy mekkora lehet az a legmagasabb kamat, amit a hitelekre felszmolhatnak, illetve meghatrozhatja a bettek utn jr legkisebb (vagy legmagasabb) kamat mrtkt. Ezen tlmenen szablyozhatja a hitel- s betti keretek mrtkt is. Az MNB ezzel szemben inkbb az indirekt eszkzk alkalmazsra trekszik, amelyek mr a pnzgyi piacok hatkony mkdst ignylik (azaz piackonform eszkzk); ilyenek pldul az n. nylt piaci mveletek, amikor a jegybank a pnzpiacon, piaci szereplknt avatkozik be. A pnzpiaci mveletek clja, hogy megvalstsa a kamatlpsek hatkony transzmisszijt, segtse a hitelintzetek likviditskezelst, s hozzjruljon a bankrendszer stabilitshoz. Az indirekt eszkzk kz tartozik a klnbz rtkpaprok vsrlsa vagy eladsa (vgleges mvelet vagy csere-, n. repogylet), a rendszeresen kirt n. betti tenderek s ktvnyaukcik, tovbb a ktelez tartalkrta szablyozsa is.22 Az eszkztr elemei elssorban a rvid futamidej bankkzi piaci hozamokra, azaz azokra a kamatokra tudnak hatni, amelyek mellett a bankok egymsnak hitelt nyjtanak nhny naptl nhny hnapig terjed idtvra. A jegybank ezek befolysolsval trekszik f clja az rstabilits elrsre a mr bemutatott transzmisszis csatornkon keresztl. A bankkzi piaci hozamok sikeres befolysolsa, valamint az egyb monetris politikai clok elrse rdekben tbb kzbls cl, felttel teljeslse is szksges. Az MNB az egy cl egy eszkz elvt alkalmazza, vagyis minden egyes ilyen kztes, operatv cl elrshez az arra leginkbb hatni kpes eszkzt vlasztja. Emellett trekszik az egyszer, ttekinthet eszkzfelptsre s nem utolssorban a kltsghatkonysgra. Az emltett szempontokon tl az MNB igyekszik sztnzni a bankkzi piac mkdst is. gy pldul olyan esetekben, amikor a bankok egymstl is tudnnak hitelt felvenni, illetve egymsnak hitelt nyjtani, kvnatos, hogy a hitelintzetek inkbb egymshoz forduljanak, s a bankkzi pnzpiacot hasznljk a jegybanki hitel vagy bett ignybevtele helyett. Tovbbi megfontols, hogy a zkkenmentes eurobevezets rdekben az eszkztr lehetsg szerint alkalmazkodjon az euroznban alkalmazott eszkzkhz. Az is alapvet fontossg, hogy a piac szerepli egyenl bnsmdban rszesljenek. gy az MNB partnerkrnek kialaktsnl arra trekszik, hogy minden olyan hitelintzetnek, amely eleget tesz a minimlis technikai felttelnek, lehetsge legyen ignybe venni a jegybanki eszkzket.
22
Ezeket az eszkzket rszletesebben a kvetkez, 5.2. alfejezet mutatja be.
27
MAGYAR NEMZETI BANK
5.2. AZ ESZKZTR FuNKcII

Az eszkztron bell funkcijuk szerint ngyfle eszkzt klnbztethetnk meg: az irnyad eszkzt; a bankkzi kamatok volatilitst cskkent eszkzket; a forintrfolyam kzvetlen befolysolst szolgl eszkzket; egyb, a pnzgyi piacok likviditst tmogat, illetve vlsgkezel eszkzket.
A kvetkezkben ezen ngy csoport jellemzit s elemeit vesszk sorra.
5.2.1. Az irnyad eszkz

Az irnyad eszkz arra szolgl, hogy segtsgvel a jegybank az ltala megfelelnek tlt kamatszintet kzvettse a pnzgyi piacok szerepli szmra. Az irnyad jegybanki kamat (ms szval jegybanki alapkamat) vltoztatsa a bankkzi pnzpiaci kamatokon (amelyeken a bankok egymsnak hitelt nyjtanak) keresztl a bankok vllalati s lakossgi gyfeleivel szemben alkalmazott kamataira is hat. A legtbb vltoz kamatozs vllalati hitel kamata ugyanis a pnzpiaci kamatokhoz van ktve, gy ezek befolysolsn keresztl a jegybank kzvetlenl kpes mdostani a vllalatok pnzhez jutsnak kltsgt. Emellett a lakossgi bettek s hitelek kamatai is kvetik a rvid lejrat pnzpiaci hozamok vltozsait. gy a kzponti bank a lakossg, illetve a vllalatok szmra fontos kamatok befolysolsval tud hatni a gazdasgban a beruhzsi s fogyasztsi javak irnti keresletre, a lakossg megtakartsi s fogyasztsi dntseire. Ez a monetris transzmisszi kamatcsatornja. Az irnyad kamat vltoztatsa emellett a forinteszkzk (bankbettek, rtkpaprok) hozamra gyakorolt hatsval befolysolja a hazai deviza vonzerejt ms devizkkal szemben. Minl magasabb hozamszintet gr egy pnzgyi eszkz a kockzatossghoz kpest, annl vonzbb egy befektet szmra. A klfldi szereplk forintkereslete ennek kvetkeztben megn, ami vgl hatssal van a forintrfolyam alakulsra. Ez az n. rfolyamcsatorna, amely egy kis nyitott gazdasgban a monetris politikai transzmisszi legfontosabb csatornja.23 Az irnyad eszkz egyik fontos jellemzje annak irnya, vagyis hogy ignybevtelvel a bankok pnzhez jutnak-e a jegybanktl (a jegybank hitelt nyjt-e nekik), vagy a mr nluk lv pnzt helyezik-e el a jegybanknl. Utbbinak eszkze lehet egy, a jegybanknl elhelyezett bett ppgy, mint egy, a jegybank ltal kibocstott rtkpapr, amelynek megvsrlsval a kereskedelmi bankoktl a pnz a jegybankhoz kerl. Az irnyad eszkz irnyt az hatrozza meg, hogy a bankrendszer egsze a szksgeshez kpest mennyi jegybankpnzzel (kszpnz, illetve a kereskedelmi bankok jegybanknl vezetett szmlin lv szmlapnz) rendelkezik, ami pedig az orszg adottsgainak (pl. a lakossg kszpnzignye, klfldi tkebefektetsek, rfolyamrendszer) fggvnye. Az irnyad eszkz egy msik fontos ismrve a futamid. Br a gazdasgi folyamatok befolysolsa szempontjbl inkbb a hosszabb lejrat kamatok alakulsnak van jelentsge, ltalnos gyakorlat, hogy a jegybank csak a rvidebb futamidej hozamok szintjbe avatkozik be.24 gy egyrszt megnehezti a spekulcis tevkenysget, msrszt hatkonyabban segti a hitelintzetek pnzgazdlkodst, ms szval likviditskezelst. Ezenkvl gy biztosthat, hogy a hosszabb lejrat hozamok mr inkbb a piaci szereplk inflcis vrakozsait tkrzzk, s ne kzvetlenl a jegybank hatrozza meg ket. Magyarorszgon az irnyad eszkz a kthetes futamidej MNB-ktvny. Ezt azt jelenti, hogy az ezt megvsrl hitelintzeteknek a jegybank az alapkamatot fizeti. Ennek mrtkrl a Monetris Tancs menetrend szerint havonta egyszer dnt. Az alapkamat szintjnek megvltozst kveten egyben ms a kthetes ktvny kamathoz kttt jegybanki eszkzk kamatlba is vltozik. Radsul, az irnyad kamat vltoztatsval a jegybank kpes a nhny hnapos futamidej hozamokra is kzvetett hatst kifejteni. Ezeket ugyanis fknt az alapkamat jvbeli alakulsra vonatkoz vrakozsok mozgatjk. A 3 hnapos pnzpiaci hozam pldul olyan szintre ll be, hogy a 3 hnapos befektets hozama megegyezzen a kthetes befektets 3 hnapon keresztl trtn grgetsnek vrhat hozamval, vagyis lnyegben a 3 hnapos idszak tlagos alapkamatval. A nhny hnapos pnzpiaci hozamok pedig a mr fentebb emltett mechanizmusokon keresztl
23 24
A transzmisszis mechanizmus s az egyes csatornk mkdsrl lsd a 4. fejezetet. A magyar esetben a 3 hnapos futamidej pnzpiaci hozamoknak kitntetett szerepe van. Szmos banki hiteltermk razsa kapcsoldik kzvetlenl a 3 hnapos llampapr hozamnak, illetve a bankok egymssal szemben alkalmazott hitelkamatt mutat n. BUBOR-kamatoknak az alakulshoz.
28
AZ MNB MONETRIS POlITIKAI ESZKZTRA
hatst gyakorolnak egyfell a vllalati s lakossgi kamatokon keresztl a vllalatok beruhzsi s a hztartsok fogyasztsi, illetve megtakartsi dntseire, msfell a forint rfolyamra. Mivel az MNB partnerei mennyisgi korltozs nlkl vsrolhatnak ktvnyt a jegybanktl, a bankrendszer szintjn felesleges likvidits (pnz) legnagyobb rsze MNB-ktvnyben csapdik ki. Ez leegyszerstve azt jelenti, hogy a kereskedelmi bankok a nluk lv jegybankpnz azon rszt, amelyet az elkvetkez kt ht sorn nem kvnnak ms clra felhasznlni, a jegybanknl helyezik el oly mdon, hogy belle kthetes ktvnyt vsrolnak. A bankrendszerben lv likviditsi tbblet nagysgt gy teht a kthetes MNB-ktvny llomnynak alakulst is olyan ttelek (gynevezett autonm tnyezk) hatrozzk meg elssorban, amelyek nagyobb rszt a kzponti bank nem tudja kzvetlenl befolysolni. Az elmlt vekben pldul az llamhztartsi hinynak a rszben devizaadssggal trtn finanszrozsa (miutn a befoly devizt az MNB forintra konvertlta, az llamhztarts pedig elklttte) s az Eurpai Unitl szrmaz tmogatsok jrultak hozz a bankrendszer forintlikvidits-tbbletnek emelkedshez. A rendszerszint likviditsi tbblet persze nem jelenti azt, hogy egyes bankok ne szorulnnak likviditsra egyes napokon. Norml krlmnyek kzt a bankkzi piac szolgl a likvidits bankok kztti cserjre. Ha viszont egy adott hitelintzet mgsem kpes a szmra szksges pnzt ezen a csatornn megszerezni, az MNB hiteleszkzeit tudja ignybe venni.
5.2.2. A bankkzi kamatok volatilitst cskkent eszkzk

A pnzpiac legrvidebb futamidej s ppen ezrt legrzkenyebb hozama az egynapos (overnight) hitel-bett gyletek hozama. Ez az a kamatszint, amely mellett a bankok egymsnak egy napra klcsnt nyjtanak. Azok a jegybankok, amelyek irnyad kamata egynapos futamidej (pl. USA, Japn), a lehet legkisebb volatilitst kvnjk csak tolerlni az egynapos bankkzi piacon. Az olyan kzponti bankok szmra, amelynek irnyad eszkze ennl hosszabb futamidej (pldul az MNB), az egynapos bankkzi hozam a transzmisszis mechanizmus szempontjbl csak annyiban fontos, amenynyiben kpes eltrteni valamilyen irnyba a hosszabb piaci hozamokat. Az egynapos kamatokra jelents hatst gyakorol a bankrendszer likviditsi helyzete, azaz, hogy aggreglt szinten a hitelintzetek megfelel szint jegybankpnzzel rendelkeznek-e. A jegybankpnz piaca sajtos: a knlati oldalon a kzponti bank monopolhelyzetben van. Az ezzel szemben ll hitelintzeti jegybankpnz-keresletnek tbb forrsa van. A hitelintzeteknek gyfeleik kszpnzignynek kielgtshez (a szmlapnz kszpnzre vlthat), a napi tranzakciik lebonyoltshoz (mkdsi tartalk), valamint a jegybanki tartalkelrsoknak val megfelelshez van szksgk jegybankpnzre. A jegybankok ltalban ktfle mdon avatkozhatnak be a bankkzi likviditskezelsbe. Egyes kzponti bankok diszkrecionlisan (eseti jelleggel) szablyozzk a likviditst, azaz eldntik, hogy mekkora mennyisgben fogadnak el a bankrendszertl, illetve nyjtanak neki likviditst. Ms jegybankok kzvetlenl a piaci kamatszintet befolysoljk. Ebben az esetben a jegybank a hitelintzetek rendelkezsre ll mveleteivel teht elre meghatrozott kamaton knl forrsokat, illetve fogad el eszkzket amelyeket a hitelintzetek sajt beltsuk szerinti mrtkben vesznek ignybe. Az MNB is inkbb ez utbbi csoportba tartozik: alkalmazkod jelleg, eszkzeinek tbbsge a partnerek szmra korltlanul rendelkezsre ll. Ugyanakkor, diszkrecionlis elemek hasznlatra is (pl. llampapr-vsrls, tender, gyorstender) megvan a lehetsge. A likviditsi sokkok tomptsra s a rvid kamatok ingadozsnak mrsklsre az MNB kt eszkzt hasznl folyamatosan: a kamatfolyos a rvid kamatok mozgsternek szab hatrt, mg a ktelez tartalk rendszere e svon bell hivatott csillaptani az ingadozst. Ezeket az albbiakban mutatjuk be.
Kamatfolyos
A jegybank a kthetes irnyad kamatra szimmetrikus, n. kamatfolyost tart fenn egynapos lejraton, vagyis a kamatfolyos alja s a teteje rendkvli idszakoktl eltekintve az irnyad kamatlbtl egyenl tvolsgra van. Ez a folyos hivatott biztostani, hogy az egynapos bankkzi kamatok az irnyad kamat krl meghatrozott, relatve szk svon bell maradjanak.
29
MAGYAR NEMZETI BANK
A kamatfolyos teteje az a hitelkamat, amelyen egynapos futamidvel rtkpapr-fedezet mellett hitelt nyjt a jegybank. Amennyiben a hitelintzeteknek szksgk van rvid likviditsra, de valamilyen oknl fogva nincs lehetsgk azt a bankkzi pnzpiacon (vagyis ms kereskedelmi bankoktl) megszerezni, a kamatok akkor sem emelkedhetnek szlssgesen magasra, mivel a jegybank egy, a kamatfolyos tetejt jelent kamatlb mellett minden ignyt kielgt. A bankkzi egynapos kamatszint teht tartsan nem lehet magasabb ennl a kamatplafonnl. Ehhez hasonl mdon a kamatfolyos aljnak (kamatpadl) nevezzk azt a jegybank ltal megjellt kamatot, amelyen a bankok egynapos bettet helyezhetnek el a kzponti banknl. Amikor likviditsbsg van a piacon (azaz a bankok tbbsge a szksgesnl tbb pnzzel rendelkezik, s ezt ki kvnja helyezni), az egynapos bankkzi piacon a kamatszint lecskken. A kamatpadl arra szolgl, hogy ezt a cskkenst egy ponton meglltsa. Mivel ezen a kamaton a fls pnzeszkzk egynapos lejratra korltozs nlkl elhelyezhetk a jegybanknl, a kamatfolyos aljnl kisebb kamaton a hitelintzeteknek nem ll rdekben egynapos bankkzi gyletet ktni. A kamatfolyos hatrai teht folyamatosan biztostottak. A bankkzi kamatok stabilizlst, simtst szolglja, ha a kamatfolyos tetejn s aljn elhelyezked eszkz kamatszintje kzel van egymshoz, vagyis a kamatfolyos szk. Emiatt az MNB 1998 msodik feltl fokozatosan cskkentette a kamatfolyos szlessgt, amely 2002. szeptember 1-jtl az EKB akkori gyakorlathoz hasonlan 1 szzalkpont.25 (A kamatfolyos alakulsrl lsd az 9. brt.)
9. bra A kamatfolyos, az egynapos s a 3 hnapos bankkzi piaci kamatok alakulsa

13 12 11 10 9 8 7 6 5 2007. jan. 2. febr. 27. pr. 24. jn. 19. aug. 14. okt. 9. dec. 4. 2008. febr. 1. mrc. 28. mj. 23. jl. 18. szept. 12. nov. 7. 2009. jan. 6. mrc. 3. pr. 29. jn. 26. aug. 25. okt. 20. dec. 16. 2010. febr. 15. pr. 14. jn. 10. aug. 5. okt. 1. nov. 29. 2011. jan. 25. mrc. 23. mj. 19. jl. 15. szept. 9. nov. 7. Egynapos bankkzi Alapkamat (2 hetes ktvny) 3 hnapos bankkzi (BUBOR) Egynapos jegybanki bett Egynapos jegybanki hitel 4 % % 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4
Tartalkktelezettsg
A kteleztartalk-elrs lnyege, hogy a bankoknak forrsaik (elssorban vllalati s lakossgi betteik) egy meghatrozott hnyadt a jegybanknl vezetett szmlikon kell tartaniuk. Az MNB eszkztrban a kteleztartalk-szablyozs jelenlegi legfontosabb funkcija, hogy segtse az egynapos kamatok simtst.
25
Az EKB 2008 szn 0,5 szzalkra cskkentette a kamatfolyosja szlessgt, majd 2009 elejn jra 1 szzalkra szlestette, azt kveten pedig 2009 mjustl 0,75 szzalkra szktette azt. Az MNB a 2008. szi pnzpiaci turbulencia idejn tmenetileg szintn 0,5 szzalkra szktette a kamatfolyost.
30
AZ MNB MONETRIS POlITIKAI ESZKZTRA
A hitelintzeteknek egy hnap tlagban kell megfelelnik a tartalkkvetelmnynek, de az elszmolsi szmljuk egyenlege soha sem lehet negatv. Ez az tlagolsi mechanizmus lehetsget ad arra, hogy a bankok likvid eszkzeiket hnapon bell tcsoportostsk, s egyben biztostja a rugalmas likviditsmenedzsmentet a hitelintzetek szmra.26 Az MNB 2010ben vezette be a rugalmas tartalkrtt. Ebben a rendszerben a hitelintzetek sajt mretknek s pnzignyk ingadozsnak megfelelen tudjk kivlasztani a ktelezen elhelyezend tartalk nagysgt. A vlasztott rta 2 s 5 szzalk kz eshet, mdostsra flvenknt nylik lehetsg. A rugalmas tartalkrta lthatan segti a bankok likviditskezelst, ami az egynapos eszkzk kisebb ignybevtelben tkrzdik.
Egyb likviditskezelsi eszkzk (jegybanki finomhangols eszkzei)

A kamatfolyos s a tartalkrendszer mellett is elfordulhat azonban, hogy hirtelen bekvetkez, jelents mrtk likviditsi sokkok tartsan eltrtik az egynapos hozamokat a jegybank irnyad kamattl. Ezen kivteles helyzetek kezelsre az MNB rvid, de vltoztathat futamidej, n. finomhangol eszkzkkel (tender, gyorstender) rendelkezik. A tenderek, gyorstenderek hasznlatval egyrszt a vratlan nemzetkzi esemnyek okozta jelentsebb pnzmozgsok magyarorszgi hatsai cskkenthetk, msrszt segthetik a likviditskezelst, klnsen a tartalkolsi peridus elre nehezen tervezhet utols napjaiban. A bankrendszer tmeneti likviditszavara esetn az MNB megfontolhatja, hogy a bankkzi kamatokat hagyja-e a kamatfolyos hatrain bell jelentsen elmozdulni, vagy tenderrel, gyorstenderrel meggtolja a zavar hats (esetleg indokolatlan) ingadozsukat. Ezek a tenderek az MNB diszkrecionlis, vagyis eseti jelleggel alkalmazhat eszkzei, futamidejket a jegybank tetszlegesen meghatrozhatja, s lehetnek aktv (a bankrendszernek likviditst nyjt) vagy passzv (a bankok likviditst cskkent) oldaliak is.27
5.2.3. Az rfolyam direkt befolysolst szolgl eszkzk

A devizapiaci mveletek az adott rfolyamrendszer fenntartst, illetve a hazai fizeteszkz rfolyamnak befolysolst szolgljk (a piaci beavatkozst idegen szval intervencinak hvjuk). A jegybank a hazai deviza felrtkeldsnek elkerlse rdekben a devizapiacon devizt vsrolhat a hazai fizeteszkz ellenben, megnvelve ezzel a hazai deviza knlatt, ezltal gyengtve azt. Ezzel ellenttben a devizatartalk erejig devizt adhat el, ha a belfldi fizeteszkz lertkeldst kvnja fkezni, ekkor keresletet tmaszt a hazai fizeteszkz irnt. Az MNB a jegybanki kamatok kzvetett hatsa mellett devizapiaci mveleteket is alkalmazhat a forintrfolyam befolysolsra. 2001 kzepn az inflcis clkvets rendszernek bevezetsvel egytt a korbbi szk svos rfolyamrendszert szles svos rendszer vltotta.28 Ez 2008 elejn sznt meg, s azta lebeg rfolyamrendszer van rvnyben. A forint volatilitsnak (ingadozsnak) mrsklse rdekben vagy esetlegesen az rfolyam befolysolsa miatt ugyanakkor tovbbra is lehetsg van devizapiaci intervenci alkalmazsra. Az rfolyam befolysolsnak eszkze lehet mg az n. verblis intervenci, amikor a jegybank vlemnyt nyilvnt az rfolyam szintjrl vagy alakulsrl. Erre akkor kerlhet sor, ha az MNB a devizapiacon kialakult rfolyamszintet az inflcis cl szempontjbl nemkvnatosnak vagy hossz tvon fenntarthatatlannak tli. A verblis intervenci akkor lehet hiteles, ha eredmnytelensge esetn a jegybank egyb eszkzket (kamatlps, devizapiaci intervenci) is hajland bevetni cljai elrshez.
5.2.4. Egyb, a pnzgyi piacok likviditst tmogat, illetve vlsgkezel eszkzk

Elfordulhatnak olyan piaci krlmnyek, amikor a fent rszletezett, folyamatosan rendelkezsre ll eszkzk nem elgsgesek, s tovbbi jegybanki intzkedsek vlnak szksgess. A rendkvli eszkzzel trtn jegybanki beavatkozst leginkbb kt eset indokolhatja. Egyrszt, ha egy vagy tbb pnzgyi eszkz piacn kialakult krlmnyek (pl. megsznik
26
27
28
Egy eszkz akkor tekinthet likvidnek, ha gyorsan s jelents kltsg, illetve vesztesg nlkl pnzz tehet. Jellemzen ilyen a kszpnz s az rtkpaprok tbbsge. Ezen eszkzk alkalmazsra norml piaci krnyezetben ritkn kerlt sor. A 2008. szi vlsg hazai bankkzi piacra gyakorolt kedveztlen hatsainak csillaptsra azonban az MNB egyb intzkedsek mellett forinthitel-tendereket vezetett be kthetes s hat hnapos futamidvel. A forint eurval szembeni rfolyam-ingadozsi svja 15 szzalk lett, s a kt svszlen az MNB ktelezettsget vllalt, hogy devizapiaci mveletekkel meggtolja az rfolyam tovbbi elmozdulst.
31
MAGYAR NEMZETI BANK
a kereskeds, nincs megfelel rjegyzs) hatsra a piaci rak torzulnak, s ezltal nem megfelelen kzvettik az irnyad kamat szintjt (vagyis srl a transzmisszi). Msrszt, ha a bankok egy csoportja nem jut elegend forint- vagy devizalikviditshoz, ami pnzgyi stabilitsi szempontbl jelent kockzatot. A 2007-ben kezdd s 2008 sorn elmlyl vlsg a bankok egymssal szembeni bizalmnak romlst s a kockzatosabbnak szmt feltrekv piaci gy a magyar pnzgyi eszkzk irnti kereslet visszaesst eredmnyezte. Mindezek kvetkeztben az MNB tbb rendkvli eszkzt is bevezetett, hogy segtse az egyes piacok normalizldst, illetve a hazai bankok forint- s devizalikviditshoz jutst. Utbbi szempontbl mig is fontos szerepet jtszanak a devizacsere-gyletek (n. FX-swap eszkzk). A hazai bankrendszer magas devizaignyt ugyanis jelents rszben ezen eszkzk piacn keresztl elgti ki, ami azonban pnzgyi turbulencik idejn nehezebb s drgbb vlhat. A jegybank FX-swap eszkzei ilyen szlssges esetekben is lehetv teszik, hogy a bankok devizhoz jussanak, ami a pnzgyi piacok zavartalan mkdst segti el.
32
Fogalomtr
Adkulcs: Az a szzalkos rtk, amely megmutatja, hogy a megszerzett jvedelem mekkora hnyadt kell ad formjban az llam szmra befizetni. Adssgdeflci: Az rsznvonal ltalnos cskkensekor nemcsak a termkek, de a hitelek fedezeteknt szolgl ingatlanok (laksok, hzak) rai is cskkennek. Ha ez tartsan fennmarad, egy id utn a fedezet nem lesz elg a fennmarad hitelsszeg biztostsra, ezrt a bank rdekeltt vlik a hitelszerzds jratrgyalsban (pl. tovbbi fedezetet krhet). Amennyiben a hitelfelvevk vgl csdbe mennek, s a bankok az ingatlanok rtkestsbe fognak, az tovbb nyomja lefel az rakat a lakspiacon. Az nmagt erst folyamat gazdasgi kvetkezmnyei rendkvl krosak. Aggreglt kereslet: A gazdasgi szereplk hztartsok, vllalatok, kormnyzat ltal tmasztott kereslet. A tervezett fogyaszts, beruhzs, kormnyzati kiadsok, valamint az ruk s szolgltatsok nett exportjnak (az export s az import klnbsgnek) sszege. Aggreglt knlat: A termelk ltal eladni kvnt ruk s szolgltatsok sszessge. Alapplya: lsd inflcis elrejelzs alapplyja llamktvny: Olyan hitelviszonyt megtestest rtkpapr, amelyet az llam bocst ki. Ennek megvsrlja elre meghatrozott idre s kamatra hitelt nyjt az llamnak. Az llamktvnyek szabadon adhatk, vehetk a futamid alatt is, azaz likvid eszkznek szmtanak. Alternatv forgatknyvek: lsd kockzati plyk rfolyamcsatorna: A monetris transzmisszi egyik csatornja. A monetris politika lpsei, a kamatdntsek hatst gyakorolnak az orszg valutjnak rfolyamra is. Egy kamatemels utn a valuta ersdik, ami egyrszt cskkenti az export versenykpessgt, msrszt olcsbb teszi az importot. Ez cskken kibocstshoz s az importlt termkek forintban kifejezett alacsonyabb ra miatt az inflci cskkenshez vezet. (V. monetris transzmisszis mechanizmus.) rstabilits: Tartsan alacsony inflci s horgonyzott vrakozsok egyttese. rstabilits mellett a gazdasgi szereplk fogyasztsi s beruhzsi dntseiben az inflci nem meghatroz tnyez. Aukci: Az rtkests olyan formja, amely sorn a partnerkrhz tartoz hitelintzetek meghatrozott formai s tartalmi elemeknek megfelel ajnlatokat adhatnak be, s a jegybank ezt kveten dnt azok elfogadsrl. Bels kss: A gazdasgpolitikai dnts szksgessgnek felismerse s a dnts meghozatala kztt eltelt id. A monetris politika esetben ez a kss viszonylag rvid. (V. kls kss.) Ciptalpkltsg: Az rsznvonal folyamatos emelkedse esetn a gazdasgi szereplk igyekeznek minl hamarabb megejteni vsrlsaikat, amihez kszpnzre van szksgk. Mivel bankban tartott betteik utn kamatot kapnak, akkor jrnak a legjobban, ha a lehet legtovbb bent hagyjk megtakartsaikat. A gyakori bankba jrsbl fakad kltsget nevezzk ciptalpkltsgnek. A pnzgyi kultra fejldsvel s a bankkrtyk elterjedsvel azonban ennek a kltsgnek a jelentsge mra nagymrtkben cskkent. Deflci: Az ltalnos rsznvonal folyamatos s tarts cskkense, negatv inflci.
33
MAGYAR NEMZETI BANK
Devizacsere-gylet: lsd swap- (csere-) gylet Devizapiaci intervenci: lsd intervenci Devizatartalk: A jegybank birtokban lv devizaeszkzk sszessge. Tartsnak legfontosabb cljai a tartalkszintre vonatkoz nemzetkzi befekteti elvrsoknak val megfelels, az llam tranzakcis devizaignynek biztostsa, a devizapiaci intervencis kapacits biztostsa, valamint bizonyos orszgokban az rfolyamrendszer fenntartsa. Dezinflci: Az inflci azaz az rszint nvekedsi temnek cskkense; lassul inflci. Direkt eszkzk: Azon jegybanki eszkzk csoportja, amelyekkel a jegybank kzvetlenl szablyozza a bankok ltal, azok gyfeleivel szemben alkalmazott pl. betti vagy hitelkamatok szintjt, vagy valamilyen mennyisgi korltot hatroz meg. (V. indirekt eszkzk.) Diszkrecionlis eszkzk: Azon jegybanki eszkzk csoportja, amelyeket a jegybank nem rendszeresen alkalmaz, hanem szksg esetn, eseti jelleggel hirdet meg. Futamidejket a jegybank tetszlegesen meghatrozhatja, s lehetnek aktv (a bankrendszernek likviditst nyjt) vagy passzv (a bankok likviditst cskkent) oldaliak is. Endogn monetris politika: Az elrejelzs sorn alkalmazott modellben a monetris politika egy viselkedsi egyenlet alapjn reagl az inflcis s relgazdasgi kiltsokra. Ennek eredmnyekppen elll egy kamatplya, amely azt mutatja meg, hogy milyen lpsekre van szksg a kzptv inflcis cl elrshez. Eszkzrcsatorna: A monetris transzmisszi egyik csatornja. A monetris politikai lpsek az eszkzrakon elssorban rszvny- s ingatlanrakon keresztl is hatnak a fogyasztsi s beruhzsi dntsekre. A kamat cskkentse a rszvnyek irnti kereslet nvekedsnek irnyba hat. A megemelkedett rszvnyrak tbb beruhzst s tulajdonosaik szmra magasabb fogyasztst tesznek lehetv. Vgl mind az aggreglt kereslet, mind az rak nni fognak. (V. monetris transzmisszis mechanizmus.) Felrtkelds: A hazai fizeteszkz felrtkeldse (vagy ms szval ersdse) akkor kvetkezik be, ha az irnta megnyilvnul kereslet megn, vagy cskken annak knlata. Ekkor egy egysgnyi klfldi valutrt kevesebb hazai valutt kell fizetni (illetve fordtva: egy egysgnyi hazai valutrt tbb klfldi valutt kell fizetni). (V. lertkelds.) Finomhangol mveletek: A jegybank akkor hasznlja ezen eszkzeit, ha egy piaci (jellemzen overnight) hozamszint valamely kls tnyez hatsra tmenetileg eltr a jegybank ltal preferlt szinttl, de mg azon a mozgstren bell, amelyet a kamatfolyos lehetv tesz. A bankrendszer tmeneti likviditszavara esetn a jegybank megfontolhatja, hogy a bankkzi piaci kamatokat hagyja-e a kamatfolyos hatrain bell jelentsen elmozdulni, vagy tenderrel, gyorstenderrel meggtolja a zavar hats esetleg indokolatlan ingadozsukat. Fogyasztir-index: Az inflci legfontosabb mrszma, amelyet Magyarorszgon a Kzponti Statisztikai Hivatal mr s publikl. Egy tipikus hztarts ltal jellemzen vsrolt termkekbl sszelltott fogyaszti kosr rnak vltozst fejezi ki az elz megfigyelt idszakhoz kpest. Az index lehet hossz bzis, azaz ves (ha az egy vvel korbbi rszinthez mrjk a vltozst) s rvid bzis, azaz negyedves vagy havi (az elz negyedvhez, illetve hnaphoz viszonytott rvltozs esetn). Fggetlensg, jegybanki fggetlensg: A jegybanknak mint a monetris politikrt felels intzmnynek megfelel szabadsggal s nllsggal kell rendelkeznie a monetris politikai dntsek meghozatalhoz, mind szemlyi, mind pnzgyi, mind szakmai szempontbl. A jogi rtelemben vett fggetlensget a legtbb fejlett orszgban trvny biztostja. FX-swap gylet: lsd swap- (csere-) gylet Hitelcsatorna: A monetris transzmisszi egyik csatornja. A monetris politikai lpsek azon tl, hogy a kamatok vltozsa ltal hatnak a hitelkeresletre, a hitelknlatot is befolysoljk. A bankhitelezsi csatorna elmlete szerint alacsonyabb kamat mellett emelkedik a ltra szl bettek llomnya, s a bankok alacsonyabb kamatprmium mellett tudnak a hite-
34
FOGAlOMTR
lezshez szksges forrsokhoz jutni. A mrlegcsatorna elmlete alapjn az alacsonyabb kamatok nvelik a vllalatok eszkzeinek rtkt, gy tbb (s egyben olcsbb) fedezett hitelhez juthatnak. (V. monetris transzmisszis mechanizmus.) Hitelessg, jegybanki hitelessg: Annak mrtke, hogy a piaci szereplk mennyire bznak abban, hogy a gazdasgpolitikai dntshozk meghirdetett stratgijuk, illetve elre bejelentett lpseik szerint reaglnak a klnbz gazdasgi esemnyekre. Az inflcis clkvet jegybank mkdse akkor tekinthet hitelesnek, ha a gazdasg szerepli az inflcis cl teljeslst felttelezve hozzk meg dntseiket. Horgonyzott vrakozsok: A gazdasgi szereplk kzptvon az inflcis cllal megegyez inflcira szmtanak mg akkor is, ha az aktulis rta eltr a cltl. (V. inflcis cl.) Hossz tv: lsd rvid, ill. hossz tv Hozamgrbe: Klnbz lejrat pnzgyi eszkzk hozamainak brzolsa a futamid fggvnyben. leggyakrabban az llampaprok hozamait brzol llampapr-piaci hozamgrbt rtik alatta. Indexls: Nominlis sszegek pnzkvetelsek, rak, brek valamely rindex mltbeli rtkhez trtn ktse az inflcibl ered vesztesgek cskkentse rdekben. Indirekt eszkzk: Azon jegybanki eszkzk csoportja, amelyekkel a jegybank nem kzvetlenl hatrozza meg a bankok ltal, azok gyfeleivel szemben alkalmazand kamatszintet, hanem a piacok mkdsi mechanizmusn keresztl prblja elrni a cljaihoz szksges feltteleket (pl. nylt piaci mveletekkel). (V. direkt eszkzk.) Inflci: Az ltalnos rsznvonal azaz az ruk s szolgltatsok ltalnos rszintjnek folyamatos s tarts emelkedse. Inflcis ad: Az a vesztesg, amit a piaci szereplk elszenvednek azltal, hogy a magasabb rak miatt kevesebb termket tudnak vsrolni. Inflcis cl: Az inflcis clkvetses rendszerben az a kitntetett inflcis szint, amelynek elrsre a jegybank ktelezettsget vllal. Inflcis clkvets: Olyan monetris politikai keretrendszer, amelyben a jegybank elsdleges clja az rstabilits fenntartsa. Ennek megvalstsra inflcis clt jell ki, s ktelezettsget vllal annak elrsre. (V. inflcis cl.) Inflcis elrejelzs alapplyja: A makrogazdasgi elrejelzs alapjn a gazdasgi folyamatok vrhat legvalsznbb kimenete, az elrejelzs valsznsgi tartomnynak kzprtke. Inflcis spirl: Akkor alakulhat ki, amikor a gazdasgi szereplk inflcis vrakozsai megemelkednek, s ngerjeszt folyamatot indtanak el. Mivel magasabb rsznvonalra szmtanak a jvben, magasabb (nominlis) brt vrnak el annak rdekben, hogy jvedelmk relrtke azaz a megvsrolhat ruk s szolgltatsok mennyisge ne cskkenjen. A brek emelkedse azonban a termelk szmra magasabb kltsget jelent, aminek hatst az rakban is megjelenthetik. A folyamat ezen a ponton nmagt erstv vlik, azaz beindul a spirl. Inflcis vrakozs: A gazdasgi szereplk valamely jvbeli idpontra vagy idszakra vrt, tervezett inflcija. Intervenci: Jegybanki beavatkozs a devizapiacon vagy egyb pnzgyi termk piacn. A kzponti bank a devizapiacon devizavsrlssal vagy -eladssal befolysolja a hazai fizeteszkz rfolyamt. Az intervenci kvetkeztben megvltozik devizaeladskor cskken, devizavsrlskor nvekszik a gazdasgban lv jegybankpnz mennyisge. Irnyad eszkz: A jegybank ltal optimlisnak tlt kamatszint rvnyestsre szolgl elsdleges eszkz. A jegybank az irnyad eszkzn keresztl gyakorol befolyst a pnzpiaci hozamokra, amelyek hatssal vannak a vllalati s lakossgi
35
MAGYAR NEMZETI BANK
bettek s hitelek kamatszintjre, valamint a forint rfolyamra. Rendszerint rvid lejrat eszkz, irnyt tekintve lehet bett- vagy hiteloldali. Magyarorszgon ezt a szerepet jelenleg a kthetes futamidej MNB-ktvny tlti be. Irnyad kamat: lsd jegybanki alapkamat Jegybank (kzponti bank): A monetris politika vitelrt felels fggetlen intzmny. Magyarorszgon ezt a szerepet a Magyar Nemzeti Bank (MNB) tlti be. Az MNB jogairl, ktelezettsgeirl a 2011. vi CCVIII. vagy rviden csak jegybanktrvnyknt hivatkozott trvny rendelkezik. Jegybanki alapkamat: Azon kamatlb, amely leginkbb tkrzi a monetris politika irnyultsgt, illetve annak megvltozst. Az MNB esetben ez egyben az irnyad eszkzre fizetett kamatlbat is jelenti. Jegybankpnz: A legszkebb pnzaggregtum, amely a kszpnzt, valamint a kereskedelmi bankok jegybanknl vezetett forintszmlinak egyenlegt tartalmazza. A jegybankpnzt idnknt monetris bzisnak, bzispnznek, illetve nagy erej pnznek is hvjk. Kamatcsatorna: A monetris transzmisszi egyik csatornja. A monetris politika lpsei a piaci kamatok megvltozst eredmnyezik. A kamatcskkents kvetkeztben kialakul alacsonyabb hitelkamatok nvelik a hitelkeresletet, az alacsonyabb betti kamatok pedig cskkentik a megtakartsi hajlandsgot. gy megn a magnszektor fogyasztsi s beruhzsi hajlandsga, ami magasabb inflcihoz vezet. Kamatfolyos: a jegybank egynapos (o/n, overnight) fedezett hitel- s betti kamatai ltal kijellt folyos, amelynek legfbb funkcija a rvid lejrat bankkzi piaci kamatlbak ingadozsnak mrsklse. Segtsgvel megakadlyozhat, hogy az egynapos bankkzi kamatok ingadozsa tovbbgyrzzn a hosszabb hozamokba. Keresletoldali inflcis nyoms: A megemelkedett keresletbl fakad remelsi nyoms. Kibocstsi rs: Az aktulis kibocsts potencilis vagy ms nven termszetes, hossz tv egyenslyi kibocststl vett eltrse. A kibocstsi rs negatv, ha a gazdasg a potencilis kibocsts alatt termel. Ilyenkor a relgazdasgi folyamatok az alacsonyabb kereslet miatt az inflci cskkensnek irnyba hatnak. Ha a kibocsts tmenetileg meghaladja a termszetest azaz a kapacitsokat tlhasznljk a gazdasg tlfttt vlik, s a tbblettermels miatt megemelkedett kltsgek inflcit gerjeszt hatsak lesznek. Kockzati plyk: Az inflcis elrejelzs alapplyja mellett n. alternatv forgatknyvek is kszlnek, amelyek az elrejelzs bizonyos feltevseivel kapcsolatos kockzatokat szmszerstik. A forgatknyvekhez tartoz kockzati plyk azokat az esemnyeket mutatjk be, amelyek ha bekvetkeznek, eltr monetris politikai irnyultsgot indokolhatnak ahhoz kpest, mint amit az alapplya elre vettett. A kockzati plyk segtsgvel a Monetris Tancs tagjainak lehetsgk nylik arra, hogy a tbbsgitl eltr llspontjukat kommunikljk. Kltsgoldali inflcis nyoms: A termelsi tnyezk rnak megemelkedsbl fakad remelsi nyoms. Ktelez tartalkrta: A kereskedelmi bankok az ltaluk gyjttt bettek s egyb forrsok utn a tartalkrta meghatrozott szzalkban tartalkot ktelesek kpezni a jegybanknl. A tartalkrta emelse szkti, cskkentse nveli a likviditst. Elsdleges clja ugyanakkor nem a pnzmennyisg vltoztatsa, hanem az tlagolsi mechanizmuson keresztl a kereskedelmi bankok likviditskezelsnek elsegtse s a rvid bankkzi piaci hozamok ingadozsnak mrsklse. Kzbls cl: Olyan gazdasgi vltoz, amelyre a monetris politika kzvetlenl tud hatni, s amely a transzmisszis mechanizmuson keresztl a vgs cl elrsnek irnyba hat. A jl megvlasztott kzbls cl a jegybank hatskrn kvl es tnyezk vltozsait is megragadja mg azeltt, mieltt azok magt a vgs clt tnylegesen befolysolnk. Az inflcis clkvets rendszerben ezt a szerepet az inflcis elrejelzs tlti be.
36
FOGAlOMTR
Kzponti bank: lsd jegybank Kls kss: A gazdasgpolitikai dnts s annak teljes hatsnak vgleges lecsengse kztt eltelt id. A monetris politika kls ksse meglehetsen nagy. (V. bels kss.) lertkelds: A hazai fizeteszkz lertkeldse (vagy ms szval gyenglse) akkor kvetkezik be, ha cskken az irnta megnyilvnul kereslet, vagy megn annak knlata. Ekkor egy egysgnyi klfldi valutrt tbb hazai valutt kell fizetni (illetve fordtva: egy egysgnyi hazai valutrt kevesebb klfldi valutt kell fizetni). (V. felrtkelds.) legyezbra: Az inflcis elrejelzs bizonytalansgnak mrtkt kifejez bra. A klnbz rnyalatokkal jellt terletek az inflci egy adott valsznsggel bekvetkez svjt mutatjk be. A bizonytalansg nvekedsvel kb. egy vig fokozatosan szlesedik. A svok kzprtke a legvalsznbb kimenetet, az inflcis elrejelzs alapplyjt jelli. likvid eszkz: Olyan eszkz, amelyet gyorsan s alacsony kltsggel (belertve az rfolyamvesztesget is) pnzre lehet vltani. likviditsi helyzet: A banki tartalkok tnyleges s kvnatosnak tartott szintjnek viszonya. likviditshinyrl akkor beszlnk, amikor a kvnatos szint magasabb a tnylegesnl, s a bankok jegybanki hitelek felvtelre szorulnak. likviditskezels: Tgabb rtelemben a pnzgyi s nem pnzgyi vllalatoknak az a tevkenysge, amelynek sorn az zletmenetkhz szksges likvid eszkzket a lehet legkisebb kltsg mellett biztostjk. Szkebb rtelemben a kereskedelmi bankok azon tevkenysge, amelynek sorn az gyfelek tranzakciihoz s a jegybanki tartalk-elrshoz szksges likvid eszkzk llomnyt a legkisebb kltsg mellett biztostjk. likviditsszablyozs: A jegybank azon pnzpiaci tevkenysge, amelynek sorn eszkzrendszernek mkdtetsvel gy alaktja a jegybankpnz kereslett, illetve knlatt, hogy azok sszhangba kerljenek operatv cljval, legyen az menynyisgi vagy kamatcl. Maginflci: Olyan termkeket tartalmaz inflcis mutat, amelyek ralakulsa kevsb vltozkony s fknt piaci folyamatok alaktjk. gy nem tartalmazza a feldolgozatlan lelmiszereket, az zemanyagokat, illetve a szablyozott r termkeket s szolgltatsokat. Makrogazdasgi elrejelzs: Az elrejelzs megmutatja, milyen makrogazdasgi folyamatokra lehet szmtani a jvben. Htterben egy, a gazdasg mkdsi mechanizmusait jl megragad makrogazdasgi modell ll. A negyedvente megjelen prognzis az inflci alakulst meghatroz tnyezket elemzi, vetti elre, s egyben a monetris dntshozatal legfontosabb informciforrsa. Makroprudencilis elemzs: A rendszerszint kockzatok feltrsra s kommunikcijra fokuszl tfog elemzs, amelynek f clja az egyenslytalansg kialakulsnak felismerse s megelzse, s az ebbl szrmaz relgazdasgi kltsgek elkerlse. (V. pnzgyi egyenslytalansg.) Menkltsg: Az tlapok jranyomtatsnak klasszikus pldja alapjn a tartsan magas inflcis krnyezetben a termelk oldaln jelentkez, az trazshoz kapcsold kltsg. Monetris politika: A gazdasgpolitika rsze, amelynek vitelrt a jegybank felel. A gazdasgpolitika clja, hogy a gazdasgi folyamatok befolysolsn, irnytsn keresztl a trsadalom jltt nvelje. A monetris politika ehhez leginkbb az rstabilits biztostsval tud hozzjrulni. Monetris politikai eszkztr: Mindazon eszkzk sszessge, amelyek a jegybanktrvny felhatalmazsa alapjn a jegybank rendelkezsre llnak monetris politikai cljai elrshez. Az eszkztr elemeivel a bankkzi kamatok szintjt, illetve a bankkzi piacon forg jegybankpnz mennyisgt lehet kzvetlenl befolysolni. Az eszkztr legfontosabb elemei a nylt piaci (forint- s deviza-) mveletek s a ktelez tartalkrta.
37
MAGYAR NEMZETI BANK
Monetris politikai stratgia: A mltbeli tapasztalatok, illetve mrhet eredmnyek alapjn megfogalmazhat, a monetris politika vitelvel kapcsolatos azon irnyelvek sszessge, amelyek elengedhetetlenek a monetris politikai clok elrshez. Monetris transzmisszis mechanizmus: Az a hatsmechanizmus, amely sorn a jegybank monetris politikai lpsei a piaci szereplk dntseinek befolysolsn keresztl a kibocsts s az inflci alakulsra hatnak. Nett export: Az export (az orszgbl klfldre eladott termkek s szolgltatsok) s az import (a klfldrl vsrolt termkek s szolgltatsok) klnbsge. Nominlis horgony: Olyan gazdasgi vltoz, amely kpes arra, hogy stabilizlja, lehorgonyozza a gazdasgi szereplk jvbeni inflcira vonatkoz vrakozsait. Ha a nominlis horgony hiteles, azaz a gazdasg szerepli bznak abban, hogy a monetris hatsg teljesteni tudja a cljt, akkor inflcis vrakozsaikat a horgonynak megfelelen alaktjk ki. (V. inflcis vrakozsok.) Nominlis vltoz: Olyan vltoz, amely tartalmazza az rak megvltozsnak hatst. Kt tpusa van: tisztn r (pl. rfolyam, rsznvonal) s rtk (pl. nominlis GDP) tpus nominlis vltoz. Az rvltozk csak az rak megvltozsnak hatst mrik, mg az rtk tpus mutatk a mennyisgi s rvltozsok egyttes hatst mutatjk. Az rvltozs hatsnak kiszrsvel csak mennyisgi vltozst mr, n. relmutatkat kapunk. (V. relvltoz.) Nylt piaci mveletek: A jegybank azon tevkenysge, amelynek sorn valamely pnzgyi eszkz piacn eladknt vagy vevknt lp fel, a jegybankpnz-mennyisg, illetve a kamatszint befolysolsa, kvnatos szintjnek kzelben tartsa cljbl. overnight (o/n) kamat, egynapos kamat: Az egynapos futamidej, az zletkts napjn indul s az azt kvet munkanapon lejr (jellemzen bankkzi) pnzpiaci (hitel/bett) gyletek kamatlba. Pnz hossz tv semlegessge: Az elmlet azt mondja ki, hogy br a monetris politika rvid tvon tud hatni a gazdasgi nvekedsre gy kpes a gazdasgi ingadozsok simtsra , hosszabb tvon a relvltozkra (foglalkoztats, nvekeds stb.) gyakorolt hatsa megsznik. Ez utbbiak egyenslyi szintjt ugyanis alapveten a knlat folyamatai gy a rendelkezsre ll technolgia, a demogrfia vagy a gazdasgi szereplk preferencii hatrozzk meg. A monetris politika lpseinek rvid tv hatsa vgl az rsznvonal vltozsban csapdik le. Pnzgyi egyenslytalansg: Egy vagy tbb gazdasgi szektor (pl. hztartsok) tlzott mrtk eladsodsa, illetve egyes piacok (pl. tzsde, ingatlanpiac) rainak tlzott tem nvekedse, ami hosszabb tvon nem maradhat fenn. Ezek spontn kiigazodsa (korrekcija) azzal a veszllyel jr, hogy piaci pnikot s nagymrtk gazdasgi visszaesst, vlsgot okoz. Emiatt a legjobb, ha sikerl elkerlni vagy legalbb mrskelni a felplsket, mert a kiigazods tlzott trsadalmi vesztesggel jr. Pnzgyi vlsg: Olyan fundamentlis okokra visszavezethet zavar, amely hosszabb tvon megakadlyozza, hogy a pnzgyi rendszer ellssa alapvet, kzvetti funkcijt. Egy pnzgyi vlsg jelents relgazdasgi kltsggel jrhat. Potencilis kibocsts: A gazdasg kibocstsnak egyik kitntetett llapota. Az a termelsi szint, amely a termelsi tnyezk teljes kihasznltsga mellett valsul meg. (V. potencilis nvekeds, kibocstsi rs.) Potencilis nvekeds: A gazdasgnak az a lehet legmagasabb nvekedsi teme, amely mg nem jr inflcival. A potencilis nvekeds temt a knlatoldali tnyezk nvekedse (a technolgia fejldse, a rendelkezsre ll tke s munkaer bvlse stb.) hatrozza meg. (V. kibocstsi rs.) Racionlis vrakozsok: A gazdasgi szereplk dntseiket az sszes rendelkezsre ll informci alapjn hozzk meg. Emellett tisztban vannak azzal, hogy a gazdasgpolitika szmra kifizetd lehet olyan greteket tenni, amelyeket a kvnt gazdasgi hats elrse utn vgl nem valst meg.
38
FOGAlOMTR
Relgazdasg: A gazdasg azon rsze, amely nem a pnzgyi szektorhoz kthet. Relkamat: A nominlis kamat s a vrt inflci klnbsge. A relkamat nagysga hatssal van a fogyasztsi s beruhzsi dntsekre, gy az aggreglt kereslet s kzvetetten az inflci alakulsra. Relvltoz: Az rak vltozsnak hatstl megtiszttott vltoz, amely csak a mennyisgi vltozsokat (volumenvltozst) mutatja. (V. nominlis vltoz.) Recesszi: ltalnossgban a gazdasgi visszaess idszakt rtjk alatta. Technikai rtelemben akkor beszlnk recesszirl, ha a gazdasg nvekedse kt egymst kvet negyedvben is negatv (azaz cskken az ellltott nemzeti ssztermk). Rvid, ill. hossz tv: Makrogazdasgi rtelmezsben a rvid s a hossz tvot aszerint klnbztetjk meg, hogy a vltozk mennyire tudnak alkalmazkodni a gazdasg megvltozott viszonyaihoz. Rvid tvon bizonyos vltozk nem kpesek reaglni, mg hossz tvon mindegyik vltozhat. gy pldul rvid tvon az rak ragadsak, s a kereslet-knlat megvltozott viszonyaihoz a termels alkalmazkodik. Hossz tvon ezzel ellenttben az rak vltozsa teremti meg az egyenslyt a piacon. Rugalmas kereslet: Egy termk rvltozsa s az irnta megnyilvnul kereslet sszefggst adja meg. A termk irnti kereslet rugalmas, ha egyszzalknyi rvltozs pldul remelkeds hatsra a kereslet egy szzalknl nagyobb mrtkben vltozik jelen pldban esik vissza. (V. rugalmatlan kereslet.) Rugalmatlan kereslet: Egy termk rvltozsa s az irnta megnyilvnul kereslet sszefggst adja meg. A termk irnti kereslet rugalmatlan, ha egyszzalknyi rvltozs pldul remelkeds hatsra a kereslet egy szzalknl kisebb mrtkben vltozik jelen pldban esik vissza. (V. rugalmas kereslet.) Swap- (csere-) gylet: Olyan adsvteli megllapods, amelynek rtelmben a szerzd felek jvbeli pnzramlsokat cserlnek el elre megllaptott felttelek mellett. A swapgyletek egy csoportjt kpezik a devizacsere-gyletek, amely gyletek sorn a felek a jelenben elcserlnek egy devizt valamely msik devizra, majd egy jvbeli idpontban elre meghatrozott rfolyamon visszacserlik azt. A swapgyletek (a hatrids s opcis gyletek mellett) a kockzatkezels alapvet eszkzei. Szezonalits: A gazdasgi vltozkban megfigyelhet, ven bell jelentkez rendszeres ingadozs. Az inflci esetben pldul a szezonalits elssorban az idnyjelleg vsrlsi szoksokhoz, nnepnapokhoz kthet. Tender: lsd aukci Transzmisszis mechanizmus: lsd monetris transzmisszis mechanizmus Transzparencia: A jegybanki mkds tlthatsga a gazdasg szerepli szmra. A transzparens mkds hozzsegt a monetris politika hitelessgnek s hatkony mkdsnek megteremtshez s fenntartshoz. Vltozatlan adtartalm index (VAI): Az index az advltozs miatt bekvetkezett rvltozsokat szri ki, s megmutatja, mekkora lett volna az inflci, ha az advltozsok nem torztjk az rakat. Ez a mutat klnsen akkor hasznos, ha a szablyozi krnyezet gyakran vltozik pldul mdosul az fa vagy a jvedki ad kulcsa. Vrakozsi csatorna: A monetris transzmisszis mechanizmus egyik csatornja, amelynek kzppontjban a vllalatok elretekint razsi gyakorlata ll. Ha a vllalatok arra szmtanak, hogy a jvben magasabb inflci lesz, akkor mr most elkezdik emelni raikat. A jvbeli vrt inflci teht mr a jelenben remelkedst okoz. (V. monetris transzmiszszis mechanizmus.) Vgs cl: a gazdasgpolitika ltalnos cljai (pl. inflci leszortsa s/vagy magas foglalkoztatottsg fenntartsa) kzl a jegybank mkdse szempontjbl legfontosabb, ltalban trvny ltal meghatrozott cl.
39
MAGYAR NEMZETI BANK
Verblis intervenci: A jegybanki kommunikci egyik egyedi eszkze, amely a vrakozsok befolysolsra alkalmas. A verblis intervencit akkor alkalmazzk, mikor egy a vgs cl szempontjbl fontos vltoz (pl. adott orszg devizjnak rfolyama) szintjt vagy vrt plyjt a jegybank nemkvnatosnak, vagy hossz tvon fenntarthatatlannak tli, de egyb mdon (pl. nylt piaci mveletekkel, kamatvltoztatssal) egyelre nem kvnja befolysolni azt.
40
Monetris politika Magyarorszgon 2012. janur Nyomda: D-Plus H1037 Budapest, Csillaghegyi t 1921.

Monetaris Politika Magyarorszagon 2012

Загружено:

Сведения о документе

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

Monetaris Politika Magyarorszagon 2012

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

MONETRIS POLITIKA MAGYARORSZGON 2012

MONETRIS POLITIKA MAGYARORSZGON 2012

Elsz 1. A monetris politika az rstabilits mint cl, s a hozz vezet stratgia

2. Az inflcis clkvets rendszere

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

5. Az MNB monetris politikai eszkztra

monetris politika magyarorszgon 2012

Simor Andrs, a Magyar Nemzeti Bank elnke

monetris politika magyarorszgon 2012

1. A monetris politika az rstabilits mint cl, s a hozz vezet stratgia

1.2. MI AZ INFLcI S hOGYAN MRjK?

monetris politika magyarorszgon 2012

A MONETRIS POlITIKA AZ RSTABIlITS MINT Cl, S A HOZZ VEZET STRATGIA

1.3. AZ RSTABILITS NEM EGYENL A NuLLA INFLcIvAL

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

1.4. MI OKOZhAT INFLcIT?

1.5. AZ INFLcI KLTSGEI AvAGY AZ RSTABILITS ELNYEI

Az rak koordincis szerepe rvnyesl

monetris politika magyarorszgon 2012

A MONETRIS POlITIKA AZ RSTABIlITS MINT Cl, S A HOZZ VEZET STRATGIA

A stabil, kiszmthat zleti krnyezet elnyei

A pnz vsrlrtke stabil marad

Az rstabilits kikszbli az esetleges jvedelemtrendezdseket

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

1.6. MONETRIS POLITIKA S GAZDASGI NvEKEDS

1.7. RAcIONLIS vRAKOZSOK S hITELESSG

monetris politika magyarorszgon 2012

A MONETRIS POlITIKA AZ RSTABIlITS MINT Cl, S A HOZZ VEZET STRATGIA

1.8. A hATKONY MONETRIS POLITIKAI STRATGIA ALAPKvETELMNYEI

monetris politika magyarorszgon 2012

2. Az inflcis clkvets rendszere

2.1. AZ INFLcIS cLKvET RENDSZER ALAPELvEI

monetris politika magyarorszgon 2012

AZ INFlCIS ClKVETS RENDSZERE

2.2. NOMINLIS hORGONY AvAGY A vRAKOZSOK FONTOSSGA

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

2.3. AZ INFLcIS ELREjELZS MINT KZBLS cL

2.4. AZ ELREjELZS KuLcSELEMEI ALAPPLYA, LEGYEZBRA, KOcKZATI PLYK

monetris politika magyarorszgon 2012

AZ INFlCIS ClKVETS RENDSZERE

1. bra A 2011. decemberi inflcis elrejelzs legyezbrja

2.5. INFLcIS cLOK ALAKuLSA MAGYARORSZGON

2. bra Az inflci s az inflcis clok alakulsa Magyarorszgon

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

monetris politika magyarorszgon 2012

3.1. A DNTShOZATAL MENETE

3.2. AZ INFLcIS jELENTS DNTSTMOGAT SZEREPE

A transzmisszis mechanizmus mkdsrl lsd a 4. fejezetet.

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

3.3. TRANSZPARENcIA S hITELESSG

3.4. A jEGYBANKI KOMMuNIKcI FELADATAI

monetris politika magyarorszgon 2012

3.5. AZ MNB KOMMuNIKcIjNAK KONKRT FORMI

A szmvitelrl szl 2000. vi C. trvny.

monetris politika magyarorszgon 2012

MAGYAR NEMZETI BANK

1. tblzat A Magyar Nemzeti Bank monetris politikai tmj publikcii

MNB Working Papers** MNB-tanulmnyok (MNB Occasional Papers)