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TITULIZACION DE ACTIVOS Y OTRAS ALTERNATIVAS FINANCIERAS JULIO A. VIDAL VILLANUEVA* [1] ABOGADO 1. INTRODUCCION.

Existen operaciones financieras e instrumentos financieros que comparten algunas caractersticas con la titulizacin de activos por lo que podra generarse cierta confusin entre ellos. Entre las primeras tenemos el descuento y el factoring, operaciones en las cuales, al igual que en la titulizacin, se transfieren activos que suponen un flujo futuro de ingresos (derechos de crdito) a cambio de dinero en efectivo recibido en el presente. Entre los segundos tenemos las letras y las cdulas hipotecarias emitidas por las empresas del sistema financiero, y los bonos [2] emitidos con garantas especficas, cuya emisin se encuentra respaldada por un conjunto de activos, al igual que en la titulizacin. La finalidad del presente artculo consiste en dar a conocer los alcances de la titulizacin de activos y su autonoma e independencia jurdica respecto de operaciones como el factoring y de instrumentos como los bonos emitidos con garantas especficas, estableciendo las semejanzas y diferencias entre stos y aquella [3] . 2. TITULIZACION DE ACTIVOS. 2.1. Concepto. La titulizacin de activos tiene distintas denominaciones en los pases en los cuales es utilizado; en los Estados Unidos, Japn y Europa, por lo general, se la conoce como securitizacion, en Mxico como bursatilizacin, en Colombia se la denomina titularizacin, en Argentina, Espaa y el Per como titulizacin. Existen diferentes definiciones de titulizacin; sin embargo, stas no son divergentes entre si, por el contrario pensamos que en muchos casos se complementan. Para mejor conocimiento, algunas de ellas, desarrolladas por especialistas en el tema: 1. La titulizacin de activos consiste en el empaquetamiento de prstamos para su transformacin en valores mobiliarios, como un rediseo -mediante el armado de paquetes- del flujo de caja que generan individualmente los activos reunidos con el propsito sealado [4]

2. Desde la perspectiva de sus objetivos, la titulizacin consiste en la transformacin de activos ilquidos en valores mobiliarios, entendida como una operacin financiera, destinada a convertirse en nueva alternativa de financiamiento. [5] 3. La titulizacin es una forma de acelerar el ciclo del flujo de caja de distintos activos, agrupndolos y creando con ellos estructuras convenientemente aisladas que aseguren un grado suficiente de garantas a las fuentes de financiamiento, que se alcanzarn mediante la colocacin de ttulos-valores o participaciones en el flujo de fondos producidos por esos activos subyacentes [6] 4. La securitizacin o financiacin por medio de la emisin de ttulos valores es el resultado de un cuidadoso proceso por el cual determinados activos crediticios son reunidos en un paquete para ser afectados al pago del capital y de los intereses de ellos. Es decir, el titular de los activos crediticios los utiliza como respaldo de la emisin de ttulos que le facilitan la obtencin de fondos [7] . El Dr. Miguel Denegri Portella coincide con ello en el sentido que la titulizacin de activos es sinnimo de financiamiento estructurado. Los financiamientos estructurados parten de la aplicacin de un principio fundamental: el que un grupo o un conjunto de activos puedan ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original de tales activos [8] . 5. La Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, define la titulizacin de activos como el proceso mediante el cual se constituye un patrimonio cuyo propsito exclusivo es respaldar el pago de los derechos conferidos a los titulares de valores emitidos con cargo a dicho patrimonio. Comprende, asimismo, la transferencia de los activos al referido patrimonio y la emisin de los respectivos valores. Tomando como base los conceptos antes mencionados entendemos la titulizacin de activos, como el proceso que se inicia agrupando o aislando activos de su propietario, para ser transferidos a un vehculo de propsito especial, conformndose con dichos activos un patrimonio autnomo cuyo flujo de caja servir para el pago de la emisin de valores mobiliarios [9] mediante oferta pblica o privada [10] , obtenindose dinero en efectivo (un flujo presente), por el adelanto de los ingresos futuros (flujo futuro). Generalmente, el proceso suele estructurarse a partir de activos ilquidos ya que la finalidad de la titulizacin, es obtener dinero en efectivo hoy, adelantando los ingresos futuros. As, no tendra sentido titulizar un activo de alta liquidez ya que su transformacin en dinero se lleva a cabo con cierta facilidad, a diferencia de lo que ocurre con los activos ilquidos. De este modo, al titulizar los activos ilquidos, el originador obtiene dinero de manera inmediata, en base a sus propias potencialidades (sus activos).

As, podemos inicialmente definir los tres partcipes bsicos del proceso de titulizacin: (i) la entidad que transfiere los activos que se titulizan y que usualmente se responsabiliza de la administracin, denominada originadora / administradora; (ii) la entidad a la que se le transfieren los activos y que es el emisor de los ttulos, o vehculo de propsito especial; y, (iii) los compradores de los ttulos emitidos por el vehculo de propsito especial, es decir, los inversionistas. 2.2 Caractersticas Las principales caractersticas del proceso de titulizacin son las siguientes: 1. El empaquetamiento de los activos. Tericamente, cualquier activo que genere, o respecto del cual existan expectativas razonables de generacin de rendimientos peridicos, es un activo titulizable. Sin embargo, normalmente existen ciertas condiciones requeridas por los inversionistas en cualquier tipo de valores respaldados por activos (los valores emitidos con cargo al patrimonio autnomo), en cuanto a la calidad del activo subyacente, por lo que no todos los activos pueden ser objeto de una titulizacin. La seleccin de los activos a titulizar, en la mayora de los casos, requiere trabajo interno de la entidad originadora para organizar y adaptar la informacin disponible con la que cuenten, con la finalidad de conocer los flujos de ingresos que generarn los activos en cuestin. 2. Creacin del Patrimonio Autnomo. Seleccionado el activo a empaquetar, se constituye un patrimonio autnomo, bajo las modalidades de fideicomiso o venta. Para el caso peruano, la primera es estructurada a travs de las Sociedades Titulizadoras y la segunda a travs de los Vehculos de Propsito Especial. Al margen de las peculiaridades de la figura a utilizar como vehculo y a su mayor o menor eficiencia segn el ordenamiento jurdico al que est sometida la operacin, en su sentido ms puro, la titulizacin requiere que el vehculo constituya un patrimonio separado, no consolidable con el del originador de los activos. Por otro lado, el vehculo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual quiebra de ste [11] . 3. La emisin de valores mobiliarios contra el patrimonio autnomo. El patrimonio autnomo est destinado a generar un flujo de efectivo, el mismo que servir para el pago de los valores mobiliarios a emitirse, los mismos que de acuerdo a lo establecido en el artculo 314 de la Ley del Mercado de Valores pueden ser de contenido crediticio, de participacin y otros. El concepto contenido crediticio es asimilable a los valores de renta fija (bonos, por ejemplo), mientras que el de participacin a los valores de renta variable (por

ejemplo las acciones). Entendemos que al decir otros, la norma alude a los valores que contienen derechos de contenido crediticio y de participacin (mixtos). En nuestra opinin, un buen ejemplo de valores que confieren a sus titulares derechos de participacin y de crdito lo constituyen los bonos estructurados (i) porque su flujo de caja antes de su vencimiento es indeterminado, debido a que su rendimiento depende de la variacin del precio o cotizacin de un activo subyacente (derechos de participacin). (ii) porque no obstante, en la mayora de los casos, el total de la inversin inicial (principal) se paga obligatoriamente a la fecha de vencimiento de los valores(derechos de contenido crediticio). Es decir, si la variacin del precio del activo subyacente fuese negativa, el emisor solo abonara al inversionista el principal garantizado [12] . Lo sustancial en este punto es el activo que se va a titulizar; as, si quiero titulizar cuentas por cobrar, lo ms conveniente, por su periodicidad, ser emitir ttulos de contendido crediticio, en los que el principal y los intereses sern pagados con los recursos provenientes del patrimonio autnomo (asimilable a los bonos) [13] . Ahora bien, si queremos estructurar una titulizacin transfiriendo un bien inmueble, cuya explotacin comercial respaldar el pago de los valores a emitir [14] , consideramos que lo ms conveniente es emitir ttulos de participacin, en los que se confiere al titular un derecho o una parte alcuota de los recursos provenientes del patrimonio autnomo (asimilable a las acciones). Decimos esto porque en el caso es ms difcil realizar un pago peridico, dado que la explotacin comercial del inmueble, por su propia naturaleza, es variable; es decir, el inversionista participar de las utilidades o prdidas que ste genere. 2.3. Modalidades Coincidimos con Juan Antonio Buenda Sardn respecto de los diferentes enfoques [15] para clasificar las modalidades de titulizacin. [16] A continuacin desarrollamos las siguientes. (i) El primer enfoque esta dado en funcin del modo de la transferencia de los activos al vehculo de propsito especial. As, si se transfiere en fideicomiso estamos ante la modalidad denominada de traspaso (pass-through). Si se perfecciona como una transferencia de propiedad civil plena estamos ante la modalidad denominada de venta (pay-through). (ii) El segundo enfoque, relacionado con el primero, est dado en funcin de los derechos que confieren los ttulos emitidos en el proceso. As, los ttulos se denominan pass-through cuando traspasan a los inversionistas la parte mensual del capital y los intereses que corresponde a los activos que lo respaldan. Estos ttulos conllevan el riesgo del prepago, retraso o impago de los mismos. Los ttulos denominados pay-through, por el contrario, reciben los pagos de intereses y principal de manera prefijada, es decir, estn aislados del ritmo del pago de lo activos en que se basan.

(iii) El tercer enfoque esta dado en funcin del origen de los fondos para el pago a los inversionistas. As, si el flujo proviene del patrimonio autnomo nos encontramos frente a una estructura de flujo de caja. Si proviene del propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado. Se denomina estructura de valor de mercado debido a que es el valor de los activos el que garantiza la emisin de obligaciones y no el flujo de caja que generen. Este ltimo caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garanta especfica a las que obliga nuestro ordenamiento para las emisiones de obligaciones por encima del capital de la empresa. As, si una empresa emite bonos ms all del valor de su patrimonio, deber constituir garantas especficas, como derechos reales (prenda, hipoteca, etc.) o fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compaas de seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros [17] . El valor de stas garantiza la emisin. Es por esta razn y por otras que haremos extensivas en el punto 4 del presente artculo que no consideramos a la estructura de valor de mercado (o bonos con garantas especficas de acuerdo a nuestro ordenamiento legal) como una modalidad de titulizacin. Para efectos de nuestro estudio nos centraremos en el desarrollo del primer enfoque, es decir, el referido al tipo de vehculo de propsito especial a utilizarse. 2.3.1. Modalidad de Traspaso o Traslado (Pass -Through) a) Concepto. La modalidad de traspaso implica la transferencia de los activos que conforman el patrimonio autnomo en favor de la entidad emisora generalmente mediante un contrato de fideicomiso (transferencia fiduciaria), entendido como aquel por el cual una persona natural o jurdica (denominada fideicomitente) transfiere ciertos bienes de su propiedad en favor de un tercero (denominado fiduciario) con la finalidad especfica de cumplir con un encargo determinado (la emisin de valores en la titulizacin). b) Caractersticas. Las caractersticas principales se desprenden del concepto: As: (i)Los activos son transferidos en virtud de un contrato de fideicomiso a una compaa fiduciaria (Sociedades Titulizadoras en el Per o Sociedades Fiduciarias en Colombia, por ejemplo), constituyndose un patrimonio autnomo. (ii) El patrimonio autnomo est afecto a la finalidad especfica de servir como garanta del cumplimiento de las obligaciones derivadas de la emisin de los ttulos. 2.3.2. Modalidad de Pago (Pay Through) a) Concepto. En esta modalidad la entidad originadora vende la cartera titulizada a la entidad emisora, la cual emite los nuevos ttulos contra su propio patrimonio que no tendr ms activos que los que fueron transferidos por la entidad originadora y como pasivos las obligaciones derivadas de la emisin de los ttulos. Algunos pases requieren que las entidades emisoras sean compaas especializadas, conocidas como sociedades de quiebra remota, las que estn

reguladas de tal manera que se disminuya el riesgo de la bancarrota, al prohibrseles tener acreedores distintos a los inversionistas. La propia entidad originadora podra constituir una sociedad annima, como nico accionista, en favor de la cual realizar la transferencia de los activos [18] . b) Caractersticas. Las principales caractersticas de esta modalidad, al igual que la de traspaso, se desprenden del mismo concepto y son: (i) la transferencia de los activos al vehculo de propsito especial a travs de la venta, y; (ii) la emisin de los valores con cargo a su patrimonio, conformado nicamente por los activos transferidos. La diferencia fundamental entre la modalidad de Pass-Through y el Pay-Through est dada por la forma en que se lleva a cabo la transferencia de los activos. En el caso del pass-through nos encontramos frente a una transferencia en fideicomiso, en la que el Vehculo de Propsito Especial acta como fiduciario de los activos transferidos. Sus obligaciones se encuentran contenidas en el contrato de fideicomiso. Para los casos de pay-through los activos son transferidos mediante una venta al Vehculo de Propsito Especial siendo stos sus nicos activos. Estas sociedades luego de colocar los activos transferidos se liquidan. Las semejanzas entre ambas son bsicamente las siguientes: (i) El originador se desprende de los activos transferidos, ya no figuran en su balance, a la vez que los valores emitidos por el vehculo de propsito especial no son ttulos de deuda que pesan como un pasivo sobre su patrimonio. (ii) Los ingresos por el producto de la colocacin de los valores son utilizados para pagarle al originador, producindose de esta manera un efecto de sustitucin de activos de riesgo (cartera) por activos de liquidez inmediata (dinero). 3. FACTORING 3.1 Concepto. El factoring es una operacin de financiamiento en virtud de la cual una persona natural o jurdica (cliente) cede sus derechos de crdito que deben estar reflejados en determinados instrumentos de contenido crediticio [19] , a una empresa bancaria, financiera o a una empresa especializada denominada factor [20] , a fin de que esta ltima adelante su pago al acreedor para luego cobrar directamente al deudor. Para tal efecto, el cliente suscribe con el factor un contrato de factoring, en el cual se establece que el cliente ceder al factor un determinado conjunto de crditos originados en el desarrollo de sus actividades (por ejemplo cuentas por cobrar de crditos vehiculares), con lo cual se cumple con el requisito de formalidad para la cesin de derechos establecido en el artculo 1207 del Cdigo Civil [21] . Asimismo, se establecen un conjunto de prestaciones accesorias como la gestin, contabilidad de las cobranzas, etc. El factor cobrar por esta operacin un porcentaje del monto adeudado por el tercero.

De acuerdo a lo establecido en el artculo 2 del Reglamento de factoring, descuento y empresas de factoring, aprobado por la Resolucin SBS N 1021-98, los instrumentos de contenido crediticio pueden ser facturas [22] , facturas conformadas [23] y ttulos valores representativos de deuda, as definidos por las leyes y reglamentos de la materia. Dichos instrumentos se transfieren mediante endoso o por cualquier otra forma que permita la transferencia en propiedad al factor [24] . En este punto quisiramos hacer la siguiente precisin: Aparentemente resulta contradictorio que se celebre un contrato de cesin de derechos respecto de la propiedad de los activos transferidos, cuando los instrumentos que los representan pueden ser transferidos mediante endoso (por ejemplo letras, pagares). Consideramos que endosarlos no invalida el hecho que en el contrato de factoring una de las clusulas contenga la referida cesin, no encontramos ningn tipo de incompatibilidad entre uno y otro; ms an, se estara dotando de mayor seguridad jurdica a la operacin en caso de una eventual controversia respecto de los crditos cedidos [25] . Adicionalmente, la transferencia de un ttulo- valor, en este caso mediante endoso, no extingue la relacin que da lugar a la transferencia, con lo que se nos plantea desde un comienzo la coexistencia de la obligacin cambiaria (la que surge del ttulo valor) con la causal, subyacente o fundamental, es decir, con la que da lugar a la transferencia del ttulo-valor (la cesin de derechos) [26] 3.2. Caractersticas Las caractersticas principales del factoring son las siguientes: 1. Es un contrato bilateral: Intervienen las personas naturales o jurdicas que ceden sus crditos por cobrar, denominadas clientes y la empresa bancaria, financiera o especializada denominada factor [27] . 2. Es una cesin de derechos: La cesin de derechos es el acto jurdico de disposicin en virtud del cual el cedente transmite al cesionario el derecho a exigir la prestacin a cargo del deudor. El factoring es un contrato por el cual se ceden al factor derechos de crdito que deben estar contenidos en instrumentos de contenido crediticio. Para parte de la doctrina, con la cual coincidimos, la relacin entre la cesin de crditos y el factoring es una de gnero-especie, por las siguientes consideraciones: a. Por ser la cesin ms amplia, aplicable a cualquier tipo de relacin en la cual exista una parte deudora y otra acreedora. En la cesin de derechos puede actuar como cesionario cualquier persona (siempre y cuando exista una relacin obligacional entre las partes originarias de la relacin, es decir una parte deudora

y otra acreedora). En el factoring pueden actuar como cesionarios slo las empresas a las que alude el artculo 6 de la Resolucin SBS N 1021-98. b. Porque el factoring es una operacin restringida a operaciones que deben estar instrumentalizadas en ttulos valores. En la cesin de derechos no es necesario que la relacin entre deudor y acreedor conste en instrumentos de contenido crediticio, bastara slo con el contrato suscrito entre ambos para que opere la cesin. A diferencia del factoring, donde el factor adquiere del cliente instrumentos de contenido crediticio, lo cual quiere decir que la relacin debe estar instrumentalizada en dichos instrumentos. Cabe precisar que las normas sobre cesin de derechos contenidas en el Cdigo Civil se aplican supletoriamente al factoring. 3. Mecanismo de financiamiento (liquidez): En el factoring se anticipan los fondos que originalmente provendran del cobro, a su vencimiento, de los derechos generados en el desarrollo de la actividad del cliente, pero que sin embargo son adelantados por el factor. De este modo el cliente recibe por anticipado el importe de los crditos que transfiere. 4. Riesgo: El factor asumir el riesgo del incumplimiento del pago de los crditos cedidos al vencimiento de los mismos. La asuncin de riesgo por parte del factor constituye la principal diferencia entre el factoring y el descuento. Las caractersticas accesorias son las siguientes: Si bien el objetivo principal de una operacin de factoring es el de dotar de liquidez a la persona natural o jurdica que lleve a cabo la operacin, el factor puede brindar al cliente servicios adicionales a la adquisicin de los instrumentos, que pueden consistir en: 1. Gestin. El factor suele encargarse de gestionar la cobranza de los crditos que le transmiten, permitiendo as que la persona natural o jurdica prescinda de la infraestructura y gastos que guardan relacin con esta actividad, toda vez que el factor se har cargo de ellas, concentrando sus esfuerzos en el giro principal del negocio. 2. Otros servicios. Pueden ser los estudios de mercado, la seleccin de cartera, la contabilidad de las cobranzas, la capacitacin de personal y similares. 3.3. Modalidades de Factoring: La mayora de tratadistas del tema, distinguen el factoring con recurso del factoring sin recurso:

Factoring sin recurso: En este caso, el factor asume el riesgo de falta de pago del crdito, liberando de toda responsabilidad al acreedor original o al cedente. Factoring con recurso: En este caso, el riesgo del no pago es asumido directamente por el acreedor original, por lo tanto, si existe algn documento que no sea cancelado por parte del cedido, entonces el factor exige al cedente que asuma el pago del valor cedido. Para Luis Pizarro, la operacin de descuento donde la responsabilidad o garanta de cumplimiento se mantiene en aquel que cede el crdito, es denominada por parte de la doctrina como factoring con recurso. El concepto de factoring adoptado por la legislacin peruana es el del factoring sin recurso, en el cual el factor asume el riesgo de la falta de pago. Para efectos del presente artculo este ser el concepto a utilizar. En este punto quisiramos precisar la diferencia entre la operacin de descuento y el factoring: El descuento tiene las mismas caractersticas que el factoring, sin embargo, el elemento distintivo entre ambos es el criterio de responsabilidad, por el cual, en una operacin de descuento, quien transfiere el activo financiero no se desvincula de la obligacin y responde frente al descontante en caso de incumplimiento del cliente cedido; en cambio en el factoring la relacin obligatoria queda directamente entre el deudor original y el adquiriente del activo. 3.4. Semejanzas con la titulizacin A continuacin mencionamos las principales semejanzas entre el factoring y la titulizacin de activos: Respecto de la transferencia de los activos. La titulizacin y el factoring se estructuran a partir de la transferencia de las cuentas por cobrar u otros activos financieros de aquellas empresas que decidan llevar a cabo estas operaciones (el originador y el cliente respectivamente). En ambos casos, los activos salen de la esfra patrimonial del propietario inicial. En el caso de la titulizacin, los activos son transferidos a un vehculo de propsito especial para conformar con ellos un patrimonio autnomo que servir como garanta para la emisin de valores y en el caso del factoring a la empresa denominada factor. Respecto del aislamiento patrimonial. Como lo mencionamos en el punto anterior, los activos transferidos por el cliente y el originador, salen de sus respectivos balances. En el caso del factoring, la transferencia se realiza de manera plena e irrevocable, generando la desvinculacin del cedente de la obligacin. La relacin obligatoria queda directa y exclusivamente establecida entre el deudor original y el adquiriente del activo. En el caso de la titulizacin, una vez que se lleva a cabo la transferencia al vehculo de propsito especial, del mismo modo que en el factoring, el originador se desvincula de los activos

transferidos, los mismos que pasan a conformar un patrimonio autnomo, distinto del patrimonio del originador y del patrimonio del vehculo de propsito especial. Respecto de la finalidad. La finalidad en ambos casos es obtener liquidez (flujos futuros por flujos hoy). Consideramos que la obtencin de liquidez inmediata por parte del originador y del cliente es uno de los objetivos, sino el ms importante, de la titulizacin y del factoring. Al obtener liquidez, las compaas pueden disponer del dinero para su desarrollo empresarial, utilizando sus propios activos como fuente de generacin de dinero. Como alternativa de financiamiento. Relacionado con el punto anterior, tenemos al factoring y la titulizacin como operaciones alternativas a la intermediacin financiera tradicional [28] . De este modo, si las empresas requieren financiamiento para el desarrollo de sus actividades y consideran que las tasas de inters establecidas por las empresas del sistema financiero para otorgar prstamos son demasiado altas, optarn por factorizar [29] o por titulizar [30] ). En este punto, precisamos que en la titulizacin el vehculo de propsito especial (como emisor) junto con el underwriter tienen la posibilidad de establecer la tasa de inters (para los casos de ttulos de contenido crediticio) a pagarse a los inversionistas o adquirientes de los valores de acuerdo con los rendimientos del patrimonio autnomo mediante el mecanismo de formacin de precios y asignacin de valores que consideren ms conveniente [31] . 3.5. Diferencias con al titulizacin Coincidimos con el Dr. Luis Pizarro, que manifiesta que en una operacin de titulizacin se combinan: (i) la transferencia de los activos financieros, y (ii) una colocacin de ttulos en el mercado de valores para financiar la referida transferencia, constituyndose en una operacin ms compleja que el factoring. Respecto de la fuente de financiamiento. En relacin con el punto anterior, decimos que en el factoring no se produce una emisin de valores mobiliarios, la liquidez es otorgada directamente por el factor; en la titulizacin, en cambio, la liquidez proviene de la colocacin de los valores mobiliarios entre los inversionistas en el mercado de valores. Respecto de las partes intervinientes. El factoring es un contrato, en el que las partes intervinientes son el factor y el cliente. La titulizacin de activos es una operacin financiera que involucra la emisin de valores mobiliarios y la participacin de una serie de agentes, estructurada mediante la suscripcin de una serie de contratos (como por ejemplo, el contrato de fideicomiso entre el originador y el vehculo de propsito especial, el contrato de underwriting entre el vehculo de propsito especial y el agente colocador, etc). Respecto de la atomizacin de los crditos. Generalmente, las operaciones de factoring se llevan a cabo respecto de activos instrumentalizados en un solo ttulo valor mientras que en la titulizacin, por las caractersticas de los activos de

respaldo [32] sucede lo contrario. As, si la empresa posee una Letra de Cambio por US$ 10,000,000, lo ms conveniente ser una operacin de factoring, ya que el monto total se encuentra representado en un solo ttulo valor, facilitndose la transaccin entre la empresa y el factor. En el supuesto que la misma empresa tuviera activos representados en varias letras por cobrar, de montos sustancialmente menores, correspondientes a diversos clientes, lo mas conveniente sera agruparlos empaquetarlos para iniciar el proceso de titulizacin. Finalmente, la empresa interesada tomar la decisin de acuerdo a los costos que involucre participar en un proceso u otro. En el factoring el activo financiero (cuentas por cobrar por ejemplo) deber estar representado slo en instrumentos de contenido crediticio. La titulizacin puede estructurarse a partir de una amplia gama de activos, como por ejemplo cuentas por cobrar de crditos vehiculares, contratos de arrendamiento, etc. De este modo, la posibilidad de estructurar procesos de titulizacin en funcin de los activos de respaldo es mucho ms amplia para la titulizacin que para el factoring. En el factoring, el factor es una compaa financiera pre-existente. En la titulizacin, slo para el caso de las Sociedades de Propsito Especial, se crea una Sociedad por cada operacin y posteriormente se liquida. De acuerdo a lo establecido en el artculo 324 de la Ley del Mercado de Valores el objeto social de estas sociedades limita su actividad a la adquisicin de tales activos y a la emisin y pago de valores mobiliarios respaldados con su patrimonio. Para finalizar, el factoring en el Per se encuentra regulado por la Resolucin SBS N 1021-98, as como por la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgnica de la Superintendencia de Seguros (Ley 26702) [33] 4. Bonos con garantas especficas En este punto quisiramos precisar lo siguiente: Uno de los enfoques para establecer las modalidades de titulizacin depende del origen de los flujos para el pago a los inversionistas adquirientes de los valores. As, si el flujo proviene del patrimonio autnomo [34] nos encontramos frente a una estructura de flujo de caja. Si proviene del propio originador nos encontramos frente a una estructura de valor de mercado [35] . Se denomina estructura de valor de mercado, debido a que es el valor de los activos el que garantiza la emisin de obligaciones y no el flujo de caja que generen. Este ltimo caso es aplicable a las emisiones de obligaciones con garanta especfica a las que obliga nuestro ordenamiento jurdico para las emisiones de obligaciones por encima del capital de la empresa. As, si una empresa emite bonos por encima del valor de su patrimonio deber constituir garantas especficas (prenda, hipoteca, etc) o fianza solidaria emitida por entidades del sistema financiero nacional, compaas de seguros nacionales o extranjeras, o bancos extranjeros [36]

Es por esta consideracin y por otras que haremos extensivas a continuacin que no la tomamos en cuenta como una modalidad de titulizacin sino como una alternativa al proceso. 4.1. Concepto. La emisin de bonos constituye una tcnica de financiacin que figura como deuda en el balance de la empresa emisora. Los activos no son transferidos por un originador, ni se conforma con ellos un patrimonio autnomo que sirve como garanta para la emisin de los valores mobiliarios. La emisin de los valores se encuentra respaldada por el patrimonio de la empresa. Asimismo, los ingresos provenientes de la colocacin de los valores no se destinan directamente al pago de los inversionistas. Dicho de otro modo, los flujos generados por los activos no son dedicados especficamente al pago de los intereses y a la amortizacin de los ttulos sino que ellos provienen de los ingresos generales del emisor. Dado que la empresa emisora es la que efecta el pago con sus propios fondos, la capacidad de endeudamiento que deben observar los emisores de bonos se encuentra establecida en la Ley General de Sociedades, fijndose como lmite para el monto de la emisin el equivalente al patrimonio neto de la sociedad emisora, salvo cuando medie el otorgamiento de garantas especficas o cuando la emisin solvente la construccin o adquisicin de bienes contratados anteriormente. De acuerdo a la doctrina, esta medida tiene le objeto de proteger a los tenedores de bonos, limitando la capacidad de endeudamiento de los emisores que acuden al mercado de capitales como alternativa para financiarse. Como consecuencia de ello, durante la vida de los ttulos, el emisor est obligado, por ejemplo, a mantener el nivel de las garantas en caso de disminucin de su valorizacin, de tal suerte que su valor permanezca constante; segn sea el caso, adicionar otras garantas o reemplazar las existentes por otras de valor suficiente. La disminucin de garantas (los activos) por incumplimiento de los deudores, cada de su valor de mercado, o simplemente por cumplimiento de los plazos o condicin para las que fueron otorgadas, obliga al emisor del ttulo al reemplazo por otras garantas 4.2. Semejanzas: En la emisin de bonos con garanta especfica, al igual que en la titulizacin, la emisin de los valores est garantizado por un conjunto de activos. En el caso de los bonos, son las garantas especficas previamente establecidas y para el caso de la titulizacin, el patrimonio autnomo. Sin embargo, la Ley General de Sociedades en su artculo 307 segundo prrafo establece que, independientemente de las garantas, los obligacionistas pueden hacer efectivos sus crditos sobre los dems bienes y derechos de la sociedad emisora o del patrimonio de los socios, si la forma societaria lo permite, involucrndose de esta

manera el patrimonio de la sociedad emisora. Caso contrario de lo que sucede en la titulizacin, donde se trata de establecer de la manera ms clara posible el aislamiento de los activos transferidos. Ambas son operaciones de financiamiento en las que se busca obtener liquidez para la entidad emisora y para el originador. Las emisiones de bonos y las operaciones de titulizacin son operaciones propias del mercado de valores. La empresa originadora y emisora recurren a la colocacin de los valores como una fuente de financiamiento alternativa a los crditos bancarios. 4.3. Diferencias: En las emisiones de bonos, el pago del principal y los intereses de los valores emitidos es de cargo de la entidad originadora, en la titulizacin dicho pago se efecta con cargo al patrimonio autnomo. En la emisin de bonos, sta figura como deuda en el balance del emisor; por el contrario, en la titulizacin la deuda ya no figura en el balance del originador. En la emisin de bonos, los pagos a los inversionistas que adquirieron los valores provienen de los ingresos del emisor (riesgo emisor); en la titulizacin, los pagos a los inversionistas provienen del patrimonio autonomo (riesgo patrimonio). Como podemos apreciar existen una serie de alternativas a la titulizacin de activos, en algunos casos, no encontramos ante operaciones con activos financieros como el factoring y en otros, con una modalidad de titulizacin que consideramos ms bien como una alternativa (emisiones de bonos con garantas). Finalmente, las empresas de acuerdo a sus necesidades y potencialidades optar por una u otra. 5. ALGUNOS APUNTES: 1. Para llevar a cabo cualquiera de las operaciones, la empresa deber determinar cuales son sus necesidades de financiamiento, y cuales son sus potencialidades. As, si tenemos a una empresa que necesita de liquidez y cuenta con una cartera amplia de activos, con flujos de caja predecibles, lo ms conveniente ser que recurra a un proceso de titulizacin de activos o al factoring, siempre y cuando las acreencias se encuentren representadas en instrumentos de contenido crediticio. En estos casos la empresa deber determinar qu es lo ms conveniente para ella; si hablamos de montos considerables y por los costos de transaccin involucrados, optar por la titulizacin, si los montos son menores y se encuentran representados en ttulos valores, podr optar por factorizar.

2. Por el contrario, si nos encontramos con empresas que no cuentan con activos que tengan las caractersticas idneas para ser titulizados o factorizados, puede recurrir a emitir valores con cargo a sus pasivos, es decir, una emisin de obligaciones con garanta especfica. A manera de conclusin decimos que depender de cada empresa llevar a cabo la operacin que considere conveniente de acuerdo a las caractersticas de sus activos y/o pasivos y a las caractersticas de cada operacin aqu descritas, adems de la elaboracin de un estudio de factibilidad respecto de los costos que cada una de stas podra significarle. ----------[1] Especializado en Derecho del Mercado de Valores, Asesor Legal del CEPRI de Participacin Ciudadana [2] De acuerdo al artculo 86 de la Ley de Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, un bono es un valor representativo de deuda a largo plazo , pudiendo emitirse bajo diversas modalidades. As, adems de los bonos ordinarios o corporativos, pueden emitirse bonos convertibles en acciones, bonos estructurados, bonos subordinados, bonos leasing, bonos hipotecarios, entre otros que nuestra legislacin permite. [3] Por cuestiones de espacio centramos nuestro anlisis en el factoring y en las emisiones de bonos con garanta especfica. Las cdulas y las letras hipotecarias y su comparacin con la titulizacin han sido desarrolladas en la tsis que di lugar a este artculo.Ver / VIDAL, Julio. Los Procesos de Titulizacin de Activos. 1,999. Biblioteca de la Pontificia Universidad Catlica del Per. [4] LISOPRAWSKY, Silvio y KIPER, Claudio. Fideicomiso. Fiduciario.Securitizacin. Buenos Aires. Ed. Depalma .1,995,. p.1 Dominio

[5] SANMIGUEL, Armando. Titulizacin de Activos: Experiencia Colombiana. En: Valores, N 23. Ed. Amistad Editores e Impresores.1,997.p. 24 [6] SCHWARCZ, Steven. The Alchemy of Asset Securitization En: Standford Journal of Law, Business and Finance. 1,994. p.2 [7] BERASATEGUI, Laureano. Orgenes, beneficios y estructuras de la securitizacin En: La expansin del mercado de capitales a travs de la securitizacin. Ed. Comunicarte 1,994. P.21 [8] DENEGRI, Miguel. La titulizacin de crditos hipotecarios. 1,996 Separata con motivo del curso Temas de Derecho Mercantil. [9] /Ver artculo 314 de la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861 .

[10] De acuerdo a la Ley del Mercado de Valores, Decreto Legislativo 861, se considera Oferta Pblica de Valores la invitacin, adecuadamente difundida, que una o ms personas naturales o jurdicas dirigen al pblico en general o a determinados segmentos de ste, para realizar cualquier acto jurdico referido a la colocacin, adquisicin o disposicin de valores mobiliarios. Considerndose Oferta Privada a la no comprendida en la definicin anterior (por ejemplo la oferta dirigida a un cierto grupo de inversionistas, previamente establecidos) /Ver artculos 4 y 5 de la Ley del Mercado de Valores. [11] / Para una mayor informacin al respecto, Ver: SCHWARCZ, Steven. Op. cit. p 1. [12] En 1,997, Unin de Cerveceras Peruanas Backus & Johnston S.A.A emiti bonos estructurados,su activo subyacente estaba conformado por la rentabilidad de un conjunto de acciones denominada canasta de referencia , compuesta por las acciones de trabajo de Backus (cotizan en la Bolsa de Valores de Lima), por los ADRs de Telefnica del Per (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), por las acciones comunes de Credicorp (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), por las acciones de Cementos Lima (cotizan en la Bolsa de Valores de Lima), por los ADRs de Buenaventura (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York), y por las acciones Southern (cotizan en la Bolsa de Valores de Nueva York). Los intereses se pagan trimestralmente, con cargo a la rentabilidad de las acciones. /Fuente: Registro Pblico del Mercado de Valores de CONASEV. [13] Los valores mobiliarios mas utilizados en procesos de titulizacin son los bonos que tienen un plazo mayor a un ao. Sin embargo, tambin podran emitirse instrumentos de corto plazo contra el patrimonio autnomo, en el supuesto que el flujo de caja tenga concordancia con fechas establecidas para el pago de intereses y amortizacin del capital. [14] Ver el inciso a) del artculo 9 del Reglamento de los Procesos de Titulizacin de Activos, Resolucin CONASEV N 001-97-EF/94.10. [15] Adems de los enfoques mencionados tenemos aquel que clasifica a los procesos de titulizacin como ttulos respaldados por activos, papeles comerciales respaldados por activos y prstamos respaldados por activos. HOPKIN, Richard. En: Securitisation, Setiembre 1,992, p.11 [16] Buenda, Juan. La Titularizacin En: Themis. 1,995 [17] /Ver artculo 307 de la Ley General de Sociedades, Ley 26887. [18] Al respecto el Decreto Legislativo 861, Ley de Mercado de Valores, en su artculo 330 establece la posibilidad que la sociedad de propsito especial sea controlada por el originador , previo cumplimiento de ciertos requisitos.

[19] /En la legislacin peruana estn fijados en la Resolucin SBS N 1021-98 [20] /De acuerdo a lo establecido en el artculo 6 de Resolucin SBS N 1021-98, las empresas facultadas para operar como factores son: (i) Empresas de Factoring que hayan sido autorizadas por la Superintendencia; (ii) Empresas Bancarias y otras Empresas de operaciones mltiples autorizadas para Realizar las operaciones previstas en el mdulo 1 del artculo 290 de la Ley 26702. [21] Artculo 1207: La cesin debe constar por escrito bajo sancin de nulidad. [22] Respecto de las facturas, es nuestra opinin que no es un ttulo valor que pueda ser objeto de transferencia, siendo independiente y diferenciable del crdito que pudiera haber originado la operacin comercial que dio origen a su emisin. No se puede concebir la facultad de disponer en propiedad las facturas, cuando el numeral 7 del artculo 87 del Cdigo Tributario obliga a conservar los documentos y antecedentes de las operaciones o situaciones que constituyan hechos generadores de obligaciones tributarias mientras el tributo no est prescrito, no debiendo considerarse como instrumento de contenido crediticio susceptible de factorizar . Son de la misma opinin el Dr. Luis Pizarro y la Dra. Carolina Risso Montes [23] El artculo 237 de la Ley 26702 define a la factura conformada como un ttulo valor que representa bienes entregados y no pagados y que una vez firmada por el deudor se constituye prenda flotante sobre dichos bienes, es decir, el constituyente de la prenda o el representante de la persona jurdica queda constituido en depositario del bien o los bienes. El depositario que incumpliera con su obligacin de tal se encuentra incurso en el delito tipificado en el artculo 190 del Cdigo Penal (Apropiacin Ilcita Comn). La prenda Global y Flotante debe ser inscrita en el Registro Especial que para tal efecto organice la SBS. A la fecha, la factura conformada no ha sido reglamentada y el resgitro de prendas flotantes no se ha implementado. [24] A nuestro parecer, otra forma de transmisin podra efectuarse mediante anotacin en cuenta, en la Institucin de Compensacin y Liquidacin de Valores correspondiente. Adicionalmente, la Ley de Ttulos Valores establece que la transferencia de la propiedad puede llevarse a cabo por una cesin de derechos del Titulo Valor, constando la transmisin en el documento mismo o en hoja adherida a l (Art. 28, Ley N 16587). [25] Al endosar la letra de cambio o pagar se transfiere al endosatario la propiedad del ttulo valor y los derechos inherentes a l (siempre y cuando el endoso sea en propiedad , ya que la Ley de Ttulos Valores establece otras modalidades de endoso como el endoso en garanta o en procuracion /Ver art. 37 de la Ley 16587). De ese modo, si surgiera algn tipo de controversia respecto del crdito, al estar este instrumentalizado en ttulos valores, el factor podra optar por un proceso ejecutivo (Ver art. 693 y Ss. del Cdigo Procesal Civil Decreto Legislativo 768) ms expeditivo que uno de reconocimiento, con lo cual se

reducen los riesgos de la operacin (por ejemplo incumplimiento de pago de los deudores originales)/Ver las ventajas de los ttulos valores en: PEA, Gilberto. De los ttulos valores en general y de la Letra de Cambio en particular, Bogot, Edit. Temis,1981 p.53. [26] /Para Gilberto Pea Castrilln, la cesin de crditos resulta insuficiente ante las necesidades de una economa que deba de movilizar una riqueza considerable como fue el fenmeno que se present cuando el crdito (entendido como prstamo de dinero) se convirti un elemento importante dentro de la economa. Es as que el derecho comercial dot al mercado de los instrumentos adecuados -los ttulos valores- para hacer mas fluida las transacciones. PEA, Gilberto. La Letra de Cambio. Teora y Prctica en Amrica Latina. Bogot, Edit. Temis, 1981 p.10 [27] /Ver artculo 6 de la Resolucin SBS N 1021-98 [28] /Definida como la actividad habitual consistente en la captacin de fondos, bajo cualquier modalidad, y su posterior colocacin en forma de crditos o inversiones por parte de las empresas del sistema financiero. [29] Si el monto de los crditos transferidos es alto, se puede negociar la comisin con el factor, lo cual es comn en las operaciones de factoring. [30] Siempre y cuando se efecte el respectivo anlisis costo-beneficio, ya que los costos de transaccin en la operaciones de titulizacin, por los partcipes involucrados, son mayores que en el factoring. [31] /Para una mejor apreciacin de los mecanismos ver: SALINAS, Sergio. El Financiamiento Empresarial a travs de la emisin de valores: Ventajas, Desventajas y Perspectivas. En Themis N 34.