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Probabilidad, incertidumbre y especulacin en Keynes: Evolucin y Actualidad

Sergio Kurczyn B. RESUMEN Una de las crticas centrales de Keynes a las teoras tradicionales era que suponan implcitamente que los agentes econmicos tomaban sus decisiones como si conocieran el futuro. Adems de esbozar los orgenes de la incertidumbre, Keynes desarrolla un enfoque sobre la formacin de expectativas en ese contexto. En este artculo presentamos la evolucin de su teora de expectativas entre sus obras Tratado de probabilidad (1921) y la Teora general (1936). Se profundiza en el concepto de incertidumbre y se tratan ciertas formas de comportamiento que de ah se derivan. Posteriormente se desarrolla el concepto de especulacin y se liga con la liquidez, caracterizando el tipo de equilibrios a que puede dar lugar. Adems, se compara la teora de Keynes con las dos variantes de la teora de la utilidad esperada. Por ltimo, se describen ciertos sucesos econmicos de los ltimos quince aos, tanto en el terreno emprico como en el terico, que coadyuvan a dar actualidad a las ideas de Keynes. Introduccin

Una de las crticas centrales de John Maynard Keynes a las teoras tradicionales era
que suponan implcitamente que los agentes econmicos tomaban sus decisiones como si conocieran el futuro. Reconocer que no es as cambia las conclusiones del anlisis. Keynes (1936) elabor una teora de la formacin de expectativas muchos aos antes que sus grandes obras econmicas, y la aplic, aunque con muchas modificaciones, en La teora general del empleo, el inters y el dinero. Las decisiones de los agentes econmicos buscan ciertos objetivos que se presentan en el futuro. Para ello se requiere tener una idea sobre los efectos que provocan tales decisiones. La formacin de tales expectativas sobre el futuro fueron modelada por Keynes (1921) por medio del concepto de probabilidad; en el Tratado de probabilidad, define a sta como un conjunto de reglas lgicas que asocian los conocimientos iniciales que tiene una persona, con las conclusiones que se pueden derivar de las mismas, relativas a lo que puede ocurrir. Al aplicar tal enfoque, en su Teora general Keynes observa que el conocimiento sobre el que los agentes basan sus decisiones es muy pobre. Define entonces el concepto de incertidumbre como poca confianza en las premisas sobre las que se basan las probabilidades. Una probabilidad establecida a partir de bases poco slidas no es ya un criterio de decisin. Adems de esbozar los orgenes de la incertidumbre, Keynes desarrolla un enfoque sobre la formacin de expectativas en ese contexto. Ubicndose en el marco de las economas modernas, con mercados financieros desarrollados, relaciona la liquidez de los mercados de capital y los comportamientos asociados de los inversionistas en ese contexto de incertidumbre. Distingue entonces entre los agentes que deciden invertir a largo plazo, en funcin de su expectativa de los dividendos futuros actualizados, respecto a los que lo hacen a corto plazo, que buscan casi exclusivamente las

ganancias de capital. Estos ltimos asumen una forma de previsin especfica, denominada especulacin. En lugar de intentar prever los futuros dividendos, tratan de adivinar cules son las previsiones de los dems al respecto. Estos dos tipos de personas, cuyo comportamiento es equivalente en un contexto de certidumbre, al ubicarse en uno incierto, conducen a resultados econmicos sorprendentemente diferentes. En esa lnea, la especulacin en los mercados financieros lleva a equilibrios que resultan de la convergencia de opiniones respecto a cules sern esos equilibrios. Mostraremos que en Keynes la especulacin tiene un significado completamente diferente al tradicional, adems de que puede conducir a mltiples precios de equilibrio. El equilibro que finalmente se realiza no necesariamente est ligado con los factores fundamentales de la economa, sino que puede estar determinado por las creencias, respecto a factores no fundamentales, de los propios participantes en el mercado. Dividimos este trabajo en tres secciones. En la seccin I se presenta la evolucin de la teora de expectativas de Keynes entre el Tratado de probabilidad y la Teora general, se profundiza el concepto de incertidumbre y se tratan ciertas formas de comportamiento que de ah se derivan; posteriormente se desarrolla el concepto de especulacin y se liga con la liquidez, caracterizando el tipo de equilibrios a que puede dar lugar. En la seccin II se compara la teora de Keynes con las dos variantes (probabilidad objetiva y subjetiva) de la teora de la utilidad esperada, as como con dos aplicaciones extendidas en economa, el enfoque de media-varianza y la teora de expectativas racionales. En la seccin III se describen ciertos sucesos econmicos de los pasados quince aos, tanto en el terreno emprico como en el terico, que coadyuvan a dar actualidad a las ideas de Keynes; adems, se hace un breve recuento de los autores y teoras que retoman sus ideas, y se resumen algunos resultados de investigaciones (la mayora de ellos asumiendo la hiptesis de expectativas racionales), que muestran cierta compatibilidad con los resultados keynesianos. Al final se presentan las conclusiones. El objetivo es mostrar la fecundidad y actualidad de una determinada interpretacin de las ideas de Keynes sobre la formacin de expectativas a partir de los conceptos de incertidumbre y especulacin. Argumentaremos que stos nos ayudan a comprender mejor el funcionamiento de los mercados financieros; en particular, contribuyen a volver inteligibles ciertos fenmenos de inestabilidad burstil y cambiaria que se han multiplicado en los pasados diez aos en la mayor parte de las economas, que a la vez que preocupan a la comunidad internacional, la fascinan, sobre todo a los economistas, por su carcter enigmtico. I. Evolucin de la teora de Keynes 1. Importancia de las expectativas y diferentes concepciones sobre la probabilidad El punto de partida es un modelo de las decisiones de las personas en un contexto temporal, en el que parecen obligadas a actuar a partir de sus creencias o expectativas sobre el futuro. Si se acepta que las decisiones se realizan en un contexto no determinstico, sino aleatorio, parece obligado plantear el problema de las expectativas

en estrecha asociacin con una concepcin de la probabilidad. Adems de la de Keynes, hay dos principales de uso extendido en la teora econmica, las cuales resumiremos brevemente. a. La concepcin objetivo-frecuentista. Se refiere a la regularidad objetiva de los fenmenos. Define la probabilidad de un suceso como la frecuencia relativa con que ocurre el mismo en una larga serie de repeticiones de la misma experiencia; la suma de probabilidades es igual a 1. Keynes (1921; captulo 8) deca que esta concepcin era correcta, pero de aplicacin extremadamente limitada, a unos cuantos fenmenos, sobre los que se puede tener una serie larga y uniforme de experiencias similares. Tal concepcin la sistematizan (combinando las preferencias de las personas con las probabilidades de los eventos), dentro de una teora de las expectativas basada en la maximizacin de una funcin de utilidad, Morgenstern y Von Neumann (en Teora de juegos y comportamiento econmico, en 1947). Construyen una axiomtica que ordena las preferencias a partir de las cuales se decide una accin; aunque los axiomas son aparentemente sencillos de cumplir1 (se acumul despus mucha evidencia de que no era as), de todas formas representa un enfoque normativo (para ser racional hay que actuar as) respecto a las preferencias, aunque supone que las probabilidades se definen objetivamente. Tales probabilidades entran linealmente dentro de la funcin de utilidad.2 De aqu se deriva la teora de la utilidad esperada: EU (X) = pi U(Xi ) con pi =1 (la esperanza matemtica de lograr la utilidad derivada de una suma de dinero, depende de la suma de los sucesos posibles, ponderados por la probabilidad respectiva de que se realicen), por ejemplo, con una forma sencilla y de uso generalizado en economa de la funcin de utilidad, que es una funcin cuadrtica, U = a + bX + cX 2. Esto permite hacer depender la utilidad de una cartera, de la media esperada del rendimiento y su varianza. b. Subjetiva-personal. L. Savage (1954), en Los fundamentos de la estadstica, propone una concepcin muy diferente de la probabilidad. Aunque retoma el trabajo de Morgenstern y Von Neumann sobre la funcin de utilidad esperada, lo relaciona con una definicin de probabilidad subjetiva, como Ramsey,3 y no frecuentista como esos dos autores. La frmula de la utilidad esperada no cambia respecto a la ya expuesta; es slo la concepcin de probabilidad la que se redefine. La probabilidad subjetiva-personal se refiere a la idea de que cada persona forma de manera especfica sus expectativas sobre el futuro. Slo se interesa en la coherencia de la eleccin de los individuos, y no tanto en la conclusin especfica a la que llegan en sus percepciones sobre el futuro y sus tomas de decisiones. Una probabilidad subjetiva es un nmero que representa la medida en la que un individuo considera probable un suceso dado. Mide la confianza que un individuo razonable tiene en una proposicin particular. De hecho, una persona encuentra una probabilidad sencillamente interrogndose a s mismo (qu confianza tengo en que llover maana?), sin necesidad de hacer referencia al mundo externo: no hay probabilidad desconocida en este enfoque (vase Edwards, 1961, p.74, y Savage, 1954, pp.50-1). Cabe destacar que no se

seala, a diferencia del enfoque frecuentista (y tambin del que veremos de Keynes), cmo se asignan las probabilidades. Adems, se deriva que dos individuos igualmente razonables o racionales normalmente asignan dos probabilidades distintas a un mismo suceso. Esto es, las expectativas son heterogneas. 2. Expectativas y probabilidad en el Tratado de probabilidad En esa obra, Keynes (1921) establece que a partir de ciertos conocimientos o premisas (h), se deduce, con una cierta creencia (p), el resultado o conclusin posible (a): la probabilidad se define entonces como la liga que relaciona las premisas con las conclusiones: p = a/h (la probabilidad de que ocurra a, dado el conocimiento h, es igual a p). La probabilidad es entonces un grado de creencia racional que se puede tener en una conclusin o resultado a partir de ciertos conocimientos o premisas que se tienen. Se subraya el carcter racional por oposicin al subjetivo; si fuera ste ltimo, cada individuo podra sacar conclusiones diferentes a partir de las mismas premisas. La probabilidad es racional en el sentido de que depende de reglas de lgica. La teora de la probabilidad se ocupa de stas, las cuales toda persona racional sigue cuando relaciona las premisas dadas con las conclusiones. En ese sentido es por lo que se considera una teora lgica-objetiva.4 La teora de la formacin de expectativas de Keynes tiene dos caractersticas: la distincin entre el peso de los argumentos (the weigth of the arguments) y las probabilidades, as como el hecho de que stas no pueden ser medidas numricamente. 3. Dos dimensiones de las expectativas La probabilidad se refiere a la relacin lgica entre las premisas h y las conclusiones a, pero no indica nada respecto a la validez de esas premisas. En el primer prrafo del Tratado, Keynes (1921, p.3) indica: "Parte de nuestro conocimiento lo obtenemos directamente, y parte a travs de argumentos. La teora de la probabilidad concierne a la parte que obtenemos por argumentos." Pero cmo se obtienen las premisas a partir de las cuales se llega a una conclusin por medio de la probabilidad? Keynes desarrolla poco esto; seala que las premisas se obtienen del conocimiento directo de las cosas, derivado de la observacin. Tal vez supone sencillamente que se trata de un conocimiento verdadero.5 Ahora bien, la nica interpretacin adecuada que Keynes pudo hacer, implcitamente, para no ser incongruente sera que, aunque las premisas constituyen un conocimiento verdadero, no constituyen sin embargo uno completo; si no fuera as, en lugar de grado de creencia racional se tratara de una certeza. Con respecto a la distincin entre el "peso de los argumentos" y la probabilidad, Keynes (1921, p.84) seala: "Un argumento tiene ms peso que otro si est basado en una mayor cantidad de evidencia relevante... el peso de un argumento, para hablar metafricamente, mide la suma de la evidencia tanto favorable como desfavorable, mientras que la probabilidad mide la diferencia entre ambas." Esto es, el peso de los argumentos mide la cantidad de evidencia en la cual la probabilidad de una proposicin est basada (vase Hoogduin, 1987, p.57).

Veremos ms adelante que en La teora general el grado de confianza en las expectativas,6 que Keynes har depender a su vez del peso de los argumentos, desempear un papel central a partir de la nocin de incertidumbre. No obstante, en el Tratado de probabilidad su posicin es por momentos ambigua, e incluso llega a dudar de la relevancia del concepto "peso de los argumentos". Keynes (1921, p.77) estima que ese tema en general no es abordado en los estudios de probabilidad;7 adems agrega que, "despus de muchas consideraciones, me mantengo con dudas respecto a cunta importancia otorgarle (al peso de los argumentos)". No obstante, en sentido contrario, y es en lo fundamental la posicin que prevalecer, seala en otro lugar: "el grado en que es completa la informacin sobre la que basamos una probabilidad parece tan relevante como la magnitud de la probabilidad, en la realizacin de decisiones prcticas" (Keynes, 1921, p. 345). Por tanto, si bien la nocin de incertidumbre no aparece en el Tratado (podra haberse desarrollado al tratar del "conocimiento directo" respecto a las premisas), la funcin decisiva del "peso de los argumentos" est ya delineado. As, las bases de su concepcin respecto a las expectativas, desarrolladas en la Teora general, ya estn fundadas en 1921. 4. La imposibilidad de medicin y el ordenamiento de la probabilidad Segn Keynes (1921, p. 32), las probabilidades lgicas no son en general ni medibles ni comparables. Por supuesto, esta posicin impide que evaluemos la esperanza matemtica de una variable para escoger la accin a seguir: "..slo en una clase estrictamente limitada de casos existen grados de probabilidad numricamente medibles". Este problema podra ser menos grave si al menos se pudieran ordenar las probabilidades, de manera tal que se limitara la relacin entre la probabilidad pi y la probabilidad pj (con i j ) a tres opciones: pi debera ser superior, igual o inferior a pj. La posibilidad de tal ordenamiento tambin es considerada por Keynes como inaplicable en muchos casos, en un prrafo que casi adelanta la nocin de incertidumbre y de "espritus animales", de la Teora general. No acepta que se pueda afirmar
...en el caso de cada argumento, si es ms o menos probable. Es nuestra expectativa de que s llueva... siempre ms probable de que no lo haga, o menos probable de que no, o tan probable como que no? Estoy preparado para sostener que en algunas ocasiones ninguna de esas alternativas existe, y que sera arbitrario decidir por o contra tomar una sombrilla. Si el barmetro est alto y las nubes estn negras, no es siempre racional que una postura prevalezca sobre la otra en nuestras mentes, o incluso que debamos equilibrarlas -ms bien ser racional dejar a nuestro capricho determinarlo y no desperdiciar el tiempo en el debate (Keynes 1921, p.32).

El ordenamiento no es posible en los casos en que el "peso de los argumentos" es dbil. Adems, aunque pudiera hacerse en estos casos (en el enfoque subjetivo de probabilidades se dira: basta que la persona se pregunte a s misma qu es lo que ms cree), no se le asignara un rol como factor de decisin en las acciones.8 Destaquemos que esa dificultad de medir las probabilidades y compararlas se extiende al peso de los argumentos, el cual sostiene que tampoco es medible. Por tanto, los dos elementos sobre los que se basan las decisiones no lo son. Ello tiene un gran alcance pues es lo que impide que se hable de una simple composicin de probabilidades:9

como lo mostramos, las premisas h se obtienen por un "conocimiento directo", por lo que no tiene sentido hablar de la probabilidad de h. Ello hace que la teora de Keynes (1921, p. 83) sea difcil de poner en prctica para tomar decisiones. l parece percatarse de ello: "la conclusin, que el 'peso' y la 'probabilidad' de un argumento son propiedades independientes, puede introducir un obstculo en la discusin de la aplicacin de la probabilidad en la prctica." 5. Incertidumbre en la Teora general En la Teora general, Keynes retoma los argumentos del Tratado, aunque de manera, por un lado menos clara (con muy pocas referencias a esa obra), pero por otro, de forma ms ambiciosa. Hay tres grandes diferencias entre ambos libros: i) se abandona el concepto de probabilidad lgica, y aunque su nuevo enfoque apenas est delineado, parece retener ms bien uno subjetivo-personal (diferente sin embargo al de la teora subjetiva); ii) aparece el concepto de incertidumbre explcitamente, y aunque est poco desarrollado, se liga al grado de confianza en las expectativas y, as, a la validez de las premisas o peso de los argumentos, elemento central del Tratado, y iii) aunque no es muy clara la teora de las decisiones que se deriva de los primeros dos puntos, se enuncian formas de comportamiento una vez que queda clara la dificultad de actuar en un contexto incierto. En ese momento aparece el concepto de especulacin. 6. Se abandona la teora de la probabilidad lgica En la Teora general ya no es claro cul es su enfoque sobre la probabilidad. Tal vez esto se explique a partir de las crticas que elabor Ramsey (1926, p. 63) (fundador del enfoque subjetivo/personal) sobre su axiomtica. Este autor intenta probar que existen incongruencias lgicas en Keynes entre la afirmacin de que la probabilidad no es numricamente medible y la que la hace corresponder estrechamente con un grado de creencia racional. Tiene razn, si no son comparables dos proposiciones sobre el futuro, cmo podramos asegurar que dos individuos llegarn a las mismas conclusiones, incluso si parten de las mismas premisas? Junto con su crtica, Ramsey reivindica su propia postura respecto al carcter subjetivo de toda expectativa. Keynes acepta buena parte de esa crtica, en un ensayo de 1931; parece aceptar incluso el carcter subjetivo de la concepcin de Ramsey de probabilidad (aunque con ambigedades sobre el sentido de la lgica formal, as como con las diferencias que veremos ms adelante), el cual est en la base de la concepcin personal-subjetiva moderna:
...la probabilidad no se ocupa de relaciones objetivas entre proposiciones, sino (en un cierto sentido) de grados de creencia. (Ramsey) tiene xito al mostrar que el clculo de probabilidades se reduce a un conjunto de reglas que aseguran que el sistema de grados de creencia que tenemos es un sistema coherente. As, el clculo de las probabilidades pertenece a la lgica formal. Pero el fundamento de nuestros grados de creencia -o de las probabilidades a priori, como se tiene la costumbre de llamarlas- forma parte de nuestro instrumental humano... que es anlogo a nuestras percepciones y a nuestros recuerdos, ms que a la lgica formal. Hasta ah, cedo ante Ramsey. Pienso que tiene razn.10, 11

Notemos que la lgica de Ramsey hace referencia a un sistema coherente de pensamiento personal que lleva en general a dos individuos a conclusiones diferentes, independientemente de que el punto de partida o las premisas fueran las mismas para

los dos (lo que no es el caso en el Tratado). Keynes, sin caer en incongruencias pese a aceptar la crtica de Ramsey, retoma en la Teora general el doble componente de las expectativas forjado en el Tratado: el peso de los argumentos (que llama en este libro el "estado de la confianza") y la probabilidad. 7. El concepto de incertidumbre aparece de manera explcita Como ya sealamos, en el Tratado la posicin de Keynes en ocasiones es ambigua respecto al problema que plantea el peso de los argumentos, y duda sobre qu importancia darle. En cambio, en la Teora general le otorga mucha importancia, por medio del concepto de incertidumbre (en una de las nicas referencias explcitas al Tratado). Keynes (1936, p.161) retoma el doble componente de las expectativas, al sealar que las expectativas "en las que se fundan nuestras decisiones, no dependen solamente de la previsin ms probable que podamos realizar. Depende tambin de la confianza con que se haga, es decir de la probabilidad que se asigne al riesgo de que la mejor previsin sea totalmente falsa". Entonces introduce el concepto de incertidumbre: "Sera absurdo, cuando formamos previsiones, otorgar mucha importancia a cosas ... inciertas; (y agrega en el pie de pgina) al decir 'muy inciertas', no queremos decir 'muy improbables'. (Cf. nuestro Tratado de Probabilidad, captulo 6: "El peso de los argumentos)" (Keynes, 1936, p.160). En un artculo publicado en 1937, Keynes desarrolla un poco ms sus ideas sobre la naturaleza de la incertidumbre:12
Por conocimiento "incierto", djenme explicarme, no quiero simplemente distinguir lo que es conocido con certidumbre respecto a lo que es slo probable. El juego de la ruleta no est sujeto, en este sentido, a la incertidumbre... la esperanza de vida es slo ligeramente incierta. Incluso el clima es slo moderadamente incierto. El sentido en que estoy usando el trmino es el mismo que cuando digo que el prospecto de una guerra en Europa es incierto, o que lo es el precio del cobre y la tasa de inters dentro de veinte aos, o la obsolescencia de una nueva invencin... Acerca de esas cosas no hay bases cientficas respecto a las cuales formar una probabilidad calculable. Simplemente no sabemos (Keynes, 1937, p.114).

Retoma as los dos componentes de las expectativas: el peso de los argumentos y la probabilidad. En el prrafo citado, la incertidumbre aparece como la imposibilidad de asignar una probabilidad a un evento, debido a que las premisas se reducen, como l lo dice, "a muy pocas cosas, en ocasiones a nada." (Keynes, 1936, p.162; vase tambin, p.174) cules son estas ocasiones? Hace una distincin fundamental entre las expectativas de corto y largo plazos. Establece una relacin positiva entre el tiempo y la incertidumbre. Las primeras las refiere a las decisiones de produccin cotidianas. En stas no solamente se puede tener confianza en las previsiones, sino que aade que es menos costoso hacerlo, por la reversibilidad de las decisiones (incluida la posibilidad de ajustar por inventarios). En cambio, en las de largo plazo, referidas a las expectativas con base en las cuales se decide o no invertir en la construccin de empresas o en la compra de maquinaria (la eficiencia marginal de la inversin), las equivocaciones son mucho ms costosas a la vez que son mucho ms inciertas: qu tanto conocemos lo que sern las condiciones de demanda dentro de diez o incluso cinco aos, al establecer una empresa textil o

decidir explotar una mina?, se pregunta Keynes (1936, p.162). Dentro de las expectativas de largo plazo, estn tambin las referidas al precio de las acciones o a la tasa de inters (podramos aadir, al tipo de cambio). Si bien las expectativas de corto plazo no sufren la incertidumbre, el problema es que las decisiones de produccin finalmente dependen en ltima instancia de las expectativas de largo plazo: la produccin de corto plazo se basa en las expectativas de demanda de bienes de consumo e inversin. Por el multiplicador keynesiano, las decisiones de consumo dependen a su vez de las de inversin; y es en stas que dependen de las expectativas de rendimiento futuros (precio de las acciones) y de las tasas de inters, que reencontramos y se aclara el alcance de la incertidumbre sobre los resultados globales de una economa. Existen diferentes grados de incertidumbre. Keynes llega a distinguir, por ejemplo, los trminos "moderadamente incierto", "ligeramente incierto", e "incierto". Sin embargo, sera todava posible comparar dos situaciones en un contexto de incertidumbre, cuando sta no es completa (digamos, que es slo "moderada")? Keynes es muy poco sistemtico al respecto y no desarrolla las condiciones segn las cuales la probabilidad puede desempear un papel significativo en la toma de decisiones. No obstante, contamos con la referencia a la distincin entre las expectativas de corto y largo plazos. De todas formas, es ya clara la definicin de incertidumbre: la imposibilidad de asignar una probabilidad a un evento y/o la irrelevancia de la misma para las decisiones, cuando conocemos la fragilidad de sus bases. Con ello retoma la distincin de F. Knigth entre riesgo e incertidumbre: en la primera se conoce la funcin de probabilidad, en la segunda no.13 La diferencia con este autor es que Keynes le atribuye un alcance mucho ms importante a la existencia de la incertidumbre, en trminos de sus efectos sobre la economa. Aunque por supuesto, como es claro dado el desarrollo extremadamente diverso del pensamiento keynesiano, ello depende de la interpretacin que se realice de su trabajo,14 muy susceptible a permitir varias, dadas sus ambigedades e incluso sus contradicciones.15 8. Diferentes tcnicas de comportamiento en un contexto incierto Para Keynes hay tres "tcnicas" principales de comportamiento: i) privilegiar -en cuanto a la formacin de las expectativas sobre el futuro- las caractersticas actuales de la situacin (en lugar de tomar las del pasado o tratar de adivinar sin fundamento los cambios futuros); ii) incorporar las que se expresan en el mercado, y iii) imitar el comportamiento (mayoritario o promedio) de los dems, dado que podra suponerse que, en conjunto, tienen ms conocimiento que uno sobre el futuro. En este caso se trata de lo que llama un "juicio convencional". Por otro lado, destaquemos tambin que, dada la dificultad de tomar decisiones con semejantes bases, Keynes (1936, pp.174-175) introduce tambin la nocin de "espritus animales". Podra interpretarse como definida as: "nuestra necesidad innata de actividad constituye el verdadero motor de los negocios, nuestra mente escogiendo lo mejor que puede entre las soluciones posibles, calculando cada vez que puede, pero cediendo frente a los impulsos debidos al capricho, al sentimiento o a la suerte". Con ello retoma una frase del Tratado de probabilidad, citado antes, que de cierta manera

acerca el pesimismo de las dos obras sobre la posibilidad de conducirse de manera totalmente "lgica" en las decisiones. Esa frase se refiere a cmo decidir si llevar o no paraguas cuando las seales de que va a llover son encontradas: su conclusin ah es que no es racional gastar el tiempo en intiles esfuerzos por tomar una decisin equilibrando los argumentos, y que es ms racional dejarlo al capricho (vase Keynes, 1921, p. 32). Con ello subraya el carcter subjetivo de las decisiones en un contexto de incertidumbre, en contraste con un clculo matemtico. El problema es ahora evaluar las diferentes tcnicas de comportamiento que de acuerdo con Keynes prevalecen en un contexto de incertidumbre. Antes de hacerlo, tratamos el punto relativo a las fuentes de la incertidumbre, lo que nos permitir ahondar sobre este concepto. 9. Los orgenes de la incertidumbre Keynes (1936, p.160) se refiri poco a las causas de la incertidumbre. Plante que entre los factores que menos se conocen estn los cambios futuros en el tipo y la cantidad de bienes de capital y en los gustos de los consumidores, as como en la amplitud de la de-manda y de los salarios durante la existencia de la inversin. El punto es si hay una razn para no conocer de manera probabilstica esos cambios sobre los factores fundamentales que afectan los rendimientos esperados de la inversin. Es en otra obra donde Keynes parece precisar la fuente ltima de la incertidumbre, la cual es retomada con variantes por los autores que retoman su enfoque. El Tratado de la moneda (Keynes, 1930, captulo 27), relativo a las causas de las fluctuaciones de la inversin en capital fijo, resume las ideas de J. Schumpeter respecto a las caractersticas y la relevancia econmica de lo que hoy conocemos como el empresario shumpeteriano: ah se empieza por constatar la importancia de:
Las innovaciones realizadas de vez en cuando por el relativamente pequeo nmero de excepcionales hombres de negocios -sus aplicaciones prcticas de los descubrimientos cientficos e invenciones mecnicas, su desarrollo de nuevas formas de organizacin comercial e industrial, su introduccin de productos poco comunes, su conquista de nuevos mercados, explotacin de nuevos recursos, modificaciones de rutas de comercio, etctera. Cambios de este tipo, cuando son hechos en gran escala, alteran los datos en los que la masa de hombres de negocios rutinarios basan sus planes (Keynes, 1930, pp. 85-86).

La causa decisiva de la incertidumbre se encuentra entonces en la capacidad de invencin y cambio de los propios agentes econmicos, en el empresario shumpeteriano (vase Rutheford, 1984, p. 381, y Davidson, 1982 y 1983, p.193), ms que en la incertidumbre sobre la naturaleza. A esta causa de la incertidumbre algunos autores aaden otras (no son condiciones necesarias de sta, aunque la refuerzan), relativas a la capacidad limitada del ser humano para adquirir y tratar la informacin (en la lnea de los trabajos de H. Simon)16 y el costo de esta ltima. Notemos que los problemas de tratamiento o acceso a informacin requieren que sta exista, lo que no ocurre en la definicin estricta de incertidumbre. Como por supuesto es una cuestin de grados ("moderadamente incierto", "incierto"), las dos causas adicionales refuerzan la relevancia econmica de la incertidumbre. En conclusin, las caractersticas de la competencia (que estimula la invencin) y la naturaleza humana, son las que estn en la base de la existencia de la incertidumbre.

Ahora bien, el que sea relevante se debe a que afecta las decisiones econmicas, y por tanto, los resultados. Esto es as debido a que hay un alto grado de irreversibilidad (o sea de costo, pinsese en lo poco desarrollado de un mercado secundario de mquinas o equipos), esto es, de volver sobre la decisin tomada, en las decisiones de largo plazo. En un mundo totalmente flexible, la existencia de una fuerte incertidumbre no tendra relevancia. De ah la importancia del concepto de liquidez: se refiere a la facilidad de transformar un objeto en otro mediante una transaccin en cualquier momento y sin prdida de su valor inicial. En una economa monetaria, se refiere a la transformacin en dinero; ste es el objeto ms lquido en ausencia de inflacin. La liquidez depende de la existencia de mercados secundarios con costos de transaccin bajos. 10. Liquidez, especulacin y especularidad Para Keynes las economas modernas se han dotado de mercados secundarios que otorgan liquidez a las inversiones en maquinaria y equipo. Los precios que ah se fijan influencian los niveles de inversin y de ingreso de una economa. Distingue dos tipos de actividades que participan en el mercado accionario: la actividad de empresa y la actividad especulativa. Para entender mejor su punto de vista consideremos previamente algunos conceptos bsicos de las finanzas sobre la evaluacin del precio de una accin. Tomemos el ejemplo de dos tipos de agentes que se distinguen solamente por sus horizontes de inversin: quien quiere comprar una accin y quedarse con ella "por siempre", y quien quiere venderla en el corto plazo. El primer agente deber tener una previsin formada ahora, E0, sobre todos los dividendos futuros (dt con t = 1, ...n, ... ). El valor o precio V0 al que estar dispuesto a comprar la accin es el valor descontado (utilizando una tasa de inters r, sin riesgo y constante en el tiempo) de los dividendos futuros: 17, 18

(1)

La evaluacin anterior sera tambin la nica relevante en ausencia de un mercado secundario, que diera liquidez a las acciones. En caso de existir ste, tenemos entonces la posibilidad de una evaluacin permanente en el mercado. Para la segunda persona, su tasa de rendimiento esperado E0 (R) es igual al aumento de precio que prevea durante el periodo (Pt-P0), respecto al que l pag (Pt), ms el dividendo:

(2) Ahora bien, de esta ecuacin podemos despejar el precio al que esta persona estara dispuesta a comprar la accin, para compararlo con la primera. As, si aceptamos que en equilibrio el rendimiento en el mercado accionario es igual al de los bonos sin riesgo, y por tanto que R = r,19 tenemos que el precio de hoy depende de la expectativa que se tenga del que ser maana:

(3) Podemos entonces distinguir entre el primer agente, que evala las acciones a V0 y el segundo, a P0. Segn una definicin de Kaldor, que retoma parcialmente el anlisis de Keynes, el segundo agente es un especulador. De acuerdo a aqul, la especulacin se define como la:
...compra o venta de bienes con la intencin de reventa o recompra a una fecha posterior, cuando la accin est motivada por la esperanza de una modificacin del precio en vigor y no por la ventaja ligada al uso del bien (en este caso, la obtencin de su dividendo), a una transformacin cualquiera o a una transferencia de un mercado a otro (Kaldor, 1939, p. 17).

Esta definicin, inspirada en Keynes, es sin embargo incompleta (el especulador sera sencillamente aquel agente que tuviera un horizonte corto), ya que en ausencia de incertidumbre (o de una anomala o irracionalidad de parte de los agentes), las dos evaluaciones son similares, Vt=Pt, independientemente del horizonte de planeacin. Para constatarlo, avancemos un periodo en la ltima ecuacin, y por un proceso recursivo, la sustituimos en la misma:

(4) Se repite el proceso sucesivamente, al infinito, y aplicando la ley de iteracin de expectativas, que indica que la previsin que tendremos en t + 1 respecto a t + 2 es la misma que tenemos en t respecto a t + 2 (vase Flood y Hodrick, 1990, p. 88, y Blanchard y Fisher, 1989, p. 218). , resulta que:

(5) Como se seala en un manual de finanzas, "con esto se demuestra que el modelo de dividendos descontados (para evaluar el precio de una accin) es vlido incluso cuando los inversionistas tienen un horizonte de corto plazo. Aunque un inversionista puede querer dinero mucho antes, debe encontrar otro inversionista que est dispuesto a comprar. El precio que este segundo paga depende de los dividendos despus de su fecha de pago" (Ross, Westerfield y Jaffe, 1996, p. 108). Podemos ahora desarrollar el concepto de especulacin keynesiana en un contexto de incertidumbre. Recordemos que la existencia de sta impide otorgar confianza a la evaluacin de un rendimiento que se extiende en un futuro sobre el que sabemos muy poco. La conciencia en ello nos lleva a actuar (dotados ya de nuestra propensin innata a la accin -los espritus animales-) conforme a las tcnicas de comportamiento descritas. stas son las que se resumen en un juicio convencional. Notemos que las dos primeras (vase ms arriba) implican que creamos que la evaluacin actual que hace el mercado, y que se expresa en P0 es la correcta. Hasta ah, encontramos una

variante (vaga) de lo que hoy conocemos como la hiptesis de los mercados eficientes, aunque en el sentido informacional exclusivamente (P0 expresa toda la informacin disponible entre los agentes); incluso, al aadir Keynes que asumimos que tal evaluacin es la correcta, una postura que simpatiza con lo que hoy es la hiptesis de expectativas racionales. La tercera tcnica, que consiste en copiar el comportamiento de los dems (con la creencia de que tiene ms informacin que uno mismo) conduce al reforzamiento de las dos primeras. Al enumerar las tcnicas de comportamiento Keynes parece ubicarse ya en un punto de equilibrio del mercado accionario. Poco despus, Keynes se pregunta cmo se forma esa base convencional de evaluacin, para lo cual desarrolla la tercera de esas tcnicas: el comportamiento mimtico. Es ah donde se desarrolla el concepto keynesiano de especulacin. Veremos que el punto decisivo es que la implicacin de tal proceso conduce a que P0 V0, lo que hoy conocemos como una burbuja especulativa, b0 = P0 - V0. En Keynes, como en la definicin de Kaldor, la actividad especulativa busca las ganancias de capital (Pt+1 - Pt) en cada periodo de mercado. En oposicin a ello, estn los agentes que siguen una actividad "de empresa": buscan los ingresos ( dt con t = 1, ... ), por lo que intentan prever los dividendos futuros a largo plazo. En el pasado, en ausencia de mercados secundarios, la actividad de empresa, que requera prever un horizonte largo, dada la incertidumbre, por supuesto requera poder decidir, aunque sin "buscar realmente apoyarse en un clculo preciso del rendimiento descontado. Los negocios eran en gran parte como una lotera... las decisiones de inversin... eran en gran parte irrevocables no slo para la comunidad en su conjunto sino tambin para los individuos" (Keynes, 1936, p.162). Con los mercados secundarios hay una reevaluacin diaria de los precios de las acciones; lo que para la comunidad es una decisin con un alto grado de irreversibilidad, para el individuo lo es menos. En mercados as, seala Keynes (1936, p. 167), la mayor parte de los profesionales "..se preocupa mucho menos de realizar previsiones a largo plazo... que de adivinar un poco tiempo antes que el gran pblico los cambios futuros de la base convencional de evaluacin (de los ttulos)". As queda definida la actividad especulativa keynesiana: es "la actividad que consiste en prever la psicologa del mercado" (Keynes, 1936, p. 170). Por tanto, el concepto de especulacin se refiere a un mtodo de previsin especfico (vase Orlan, 1988, p. 230). Ya no se trata entonces del especulador del Tratado de la moneda (Keynes, 1930, cap. 29, pp.116-132), que teniendo menor aversin al riesgo que los dems permite la transferencia del riesgo (como en un mercado de seguros), y se sita como la contrapartida de los que quieren cubrirse en un mercado a futuro. 20 En un mercado de especuladores, todos, actuando para buscar lo que otros piensan, tienen lugar los fenmenos complejos. Keynes (1936, p. 168) desarrolla esta idea a partir de una imagen muy sugerente:
La tcnica de inversin (en acciones) puede compararse con esos concursos organizados por los peridicos en los que los participantes tienen que escoger los ms bellos rostros de entre un centenar de fotografas; obtiene el premio aqul cuyas preferencias se acerquen ms a la seleccin promedio operada por el conjunto de participantes. Cada participante debe entonces escoger no los rostros que l juzgue ms bellos, sino aqullos que estime los ms adecuados para obtener los sufragios de los otros participantes, los cuales, a su vez, examinan el problema bajo el mismo ngulo." Los rostros escogidos por el triunfador representan la base convencional de evaluacin, que es la tcnica de comportamiento a seguir en un contexto de incertidumbre.

seleccin promedio operada por el conjunto de participantes. Cada participante debe entonces escoger no los rostros que l juzgue ms bellos, sino aqullos que estime los ms adecuados para obtener los sufragios de los otros participantes, los cuales, a su vez, examinan el problema bajo el mismo ngulo." Los rostros escogidos por el triunfador representan la base convencional de evaluacin, que es la tcnica de comportamiento a seguir en un contexto de incertidumbre.

Puede ahora quedar clara la relacin de esta tcnica y la incertidumbre. Para mostrarlo nos basamos en los trabajos de A. Orlan (1988) y J.P. Dupuy (1989). Notemos primero que en ausencia de incertidumbre el ejemplo de Keynes sigue siendo vlido, pero la actitud especulativa lo nico que hace es que prevalezcan criterios objetivos que trascienden al grupo. Es decir, si est claro cules son los "fundamentales" de la belleza (o sea, el rendimiento descontado de una accin V0), los participantes buscarn (al igual que los especuladores en un mercado de activos -de ah su carcter positivo y estabilizante en el enfoque tradicional de finanzas-) los criterios objetivos que la definen. En ese caso, las expectativas heterogneas, que se entrecruzan, convergeran hacia un mismo punto, que estara predefinido (los diferentes P0 convergeran a V0). En presencia de incertidumbre sobre los mismos, puede haber una tendencia de los participantes a tratar de buscar lo que los dems piensan, a ponerse en el lugar del otro (lo que Dupuy, 1989, p. 366, llama "especularidad"). Pero como todos hacen lo mismo, el nivel de introspeccin (el grado de especularidad) es infinito, en la medida en que tambin s que los dems hacen lo mismo que yo, tratando de alcanzar el mayor nmero posible de grados de especularidad: "qu piensan que yo pienso que piensan los que..." Los especuladores se pierden en un juego de espejos. No tienen referencias comunes. Para ilustrar, podramos decir que no las tienen al estar fuera del equilibrio y sin un subastador walrasiano, o sin los supuestos sobre "conocimientos comunes" (en el sentido fuerte del concepto common knowledge), en la teora de juegos. 11. Especulacin, equilibrios mltiples que se autorrealizan y convencin En forma pura el proceso de especulacin no conduce a nada; no hay punto de equilibrio. Como lo seal T.C. Schelling, de forma muy general, "los juegos de coordinacin no encuentran solucin efectiva hasta cuando se sumergen en el mundo de los hechos empricos" (citado por Dupuy; 1989, pp. 373-374). Esto significa que debemos introducir cualquier cosa de manera aleatoria, por ejemplo uno o varios rumores. Con ello ya dejamos el tiempo lgico formal y estamos obligados a aadir aunque sea un ingrediente mnimo de los procesos reales; es lo que Aglietta (1988, p. 121) llama "catalizadores de creencias" (sorpresas externas) que, siendo agrandados en su importancia (constituyen las nicas referencias!) pueden llevar a que se defina el equilibrio con base en ellos.21 Ah destaca el hecho de que la formacin del precio de equilibrio de las acciones (o de los bonos, por tanto de la tasa de inters) no tiene por qu responder a las exigencias de la economa real (por ejemplo del pleno empleo). La convergencia de las expectativas inicialmente heterogneas (o ms bien, de la especularidad infinita a la especularidad cero) se puede dar hacia cualquier punto: depende de la fuerza relativa de cada rumor y de la forma de procesamiento por los agentes. Esto es, el resultado o el equilibrio no es nico y est indeterminado (no se determina por las condiciones iniciales o los fundamentales de la economa) puesto que depende del proceso mismo de convergencia, en que las previsiones sobre lo que los dems piensan afectan los resultados.

El proceso de especulacin conduce as a un punto de convergencia o equilibrio llamado convencin. "La convencin... designa la organizacin social con la cual la comunidad se dota de una referencia comn, producto de una representacin colectiva exteriorizada, que fundamenta las acciones individuales" (Orlan, 1989, p. 264).22 Y por ello es estabilizante: "la convencin consiste en la hiptesis de que el estado actual de los negocios continuar indefinidamente, a menos que tengamos razones definidas de esperar un cambio." (ibid., p. 164). En ese sentido, la especulacin provoca o no volatilidad, dependiendo de si estamos en medio de la formacin y mantenimiento de una convencin, o en una crisis de la misma. El proceso descrito se aplica tambin a los mercados de bonos, o sea, la tasa de inters de largo plazo (en particular Keynes trata los bonos perpetuos ingleses, consols, que no tenan fecha de expiracin). En ese contexto de la determinacin de la tasa de inters, Keynes explicita el carcter autorrealizante de los fenmenos de intersubjetividad que se desarrollan en un contexto de incertidumbre y especulacin:
..la tasa de inters es en un grado muy elevado un fenmeno convencional, ms que psicolgico, puesto que su valor efectivo depende en gran medida del valor futuro que la opinin dominante prev. Una tasa de inters cualquiera, que se acepta con una fe suficiente en sus posibilidades de durar, durar efectivamente ... de manera que un nivel establecido por convencin es considerado como enraizado en fundamentos objetivos mucho ms resistentes que una convencin_" (Keynes, 1936, p. 212).

As, la tasa de inters que resulta es cualquiera. La convergencia significa la autorrealizacin de las opiniones y corresponde entonces a lo que hoy llamamos una profeca que se autorrealiza (vase Orlan, 1988, p. 238). En la poca de Keynes, y hasta los aos setenta, la indeterminacin que resulta fue sumamente criticada, sealndose que ello dejaba la tasa de inters suspendida en el aire (jalada por ella misma), tanto como el precio de un cuadro de Picasso (sobre todo para los inversionistas que no les gusta la pintura, con lo que quedara sin valor intrnseco). Esto es as porque la determinacin de la tasa podra expresarse (para nuestros propsitos estrictos respecto a la formacin de expectativas), recordando lo dicho sobre las acciones, como una formacin de expectativas regresivas sobre una tasa juzgada normal o convencional: los agentes creen que la tasa debe "regresar" paulatinamente a su valor normal i N. As, i t=fE(i t+1), en la que E(i t+1) = f(it, iN); mostrando iN muy poca elasticidad con respecto a it En sntesis, la especulacin es el resultado de dos fenmenos: una organizacin especfica, que consiste en mercados secundarios con bajos costes de transaccin (liquidez), y un contexto de incertidumbre no probable. 12. Ejemplo de un proceso de aprendizaje mimtico Ejemplifiquemos ahora, alejndonos para ello del enfoque estricto de Keynes, cmo se desarrolla el proceso de convergencia de opiniones a partir de una situacin de expectativas heterogneas. Con ello esbozamos una parte del modelo de aprendizaje de Orlan (1990). La situacin inicial es intermedia: cada agente i (i = 1...n) tiene una informacin, valuacin u opinin personal del precio P, en el periodo t, que se presenta como P(i,t). Su opinin en el momento inicial es entonces P(i,0). Sin embargo, tiene acceso a la evaluacin P(j,0), formada por otro agente j. En la lgica del aprendizaje

bayesiano (reglas de incorporacin de informacin adicional a partir una probabilidad a priori), la evaluacin a posteriori, en el instante 1, del primer agente ser:

(6) La regla de aprendizaje pondera la opinin propia y la ajena con base en su precisin respectiva (h y l), siendo sta definida como la inversa de la varianza. Si interpretamos a P(j,0) como la variable mimtica keynesiana de este aprendizaje bayesiano, resulta ilustrativo el caso en que h es cero: cuando cada persona no sabe nada sobre el futuro, resulta racional volcarse sobre la opinin de los dems. De ah que reencontremos el resultado ya citado: "la especulacin imitativa ser ms fuerte en la medida en que el valor fundamental del objeto intercambiado es vago e incierto" (Orlan, 1989, p. 301). En el caso de que no existan agentes bien informados, o que uno supone as (el gur, el gobierno), la imitacin es generalizada. El agente i en el periodo t + 1 escoge su opinin P(i, t + 1) copiando la opinin inicial del agente j, del periodo anterior, P(j,t). La eleccin del modelo de evaluacin j se realiza mediante un sorteo aleatorio, en el que la ley de probabilidad p(i) depende del agente i, tal que: (7) El proceso aleatorio que se sigue se caracteriza por las opiniones iniciales y las diversas leyes probabilsticas de cada agente i (formando una matriz). Para cada agente i, se tiene la siguiente ley de evolucin probabilstica: P(i,t+1)=P(j,t) con la probabilidad p(i, j). Esta ltima mide la influencia que ejerce el individuo j sobre el individuo i: "cuando p(i,j) es cero, i no imita jams a j. Cuando, al contrario, p(i,j) vale 1, i imita sistemticamente a j. Cuando p(i,i) es igual a 1, significa que el agente i no es para nada mimtico y conserva siempre, cualesquiera sean las opiniones de los dems, su opinin personal inicial, P(i,0)" (Orlan, 1989, p. 303). Tenemos entonces un vector de opiniones P(t) (formado por P(1, t)..., P(i,t)..., P(N,t)) que evoluciona a lo largo del tiempo. En ciertas condiciones (que implican que haya una verdadera interdependencia, que no haya grupos independientes fuertes, o sea que no haya demasiadas p(i,j) cero) el vector converge hacia una sola evaluacin del precio P. Esa unanimidad se realiza sobre cualquiera de las opiniones iniciales. En este modelo encontramos los mismos resultados comentados de Keynes: autorrealizacin e indeterminacin de los equilibrios. La evaluacin del precio P no tiene por qu ser igual a la de su valor fundamental V, al contrario de lo establecido en la ecuacin 5.23 13. Previsin de empresa y previsin especulativa: Emergencia de una economa casino Para Keynes (1936, p. 171), una economa en la que la especulacin no domina, "los especuladores pueden ser tan inofensivos como las burbujas de aire en una corriente regular de actividad empresarial. Pero la situacin se vuelve seria cuando la empresa no es ms que una burbuja de aire en un torbellino especulativo. Cuando en un pas el desarrollo del capital se vuelve el subproducto de la actividad de un casino, se arriesga

a realizarse en condiciones defectuosas". El problema de acuerdo con l es que los que s se preocupan por evaluar las acciones con base en su valor fundamental de largo plazo corren ms peligros que los especuladores, en un contexto de incertidumbre. Adems, aunque los empresarios estuvieran muy seguros de su evaluacin, y quisieran abstraerse de las evaluaciones de corto plazo, "no sera razonable... pagar 25 por una inversin respecto a la cual se cree que el valor justificado por el rendimiento descontado es 30, si se cree tambin que tres meses ms tarde el mercado la evaluar a 20" (Keynes, 1936, p.167).24 Ah en donde la incertidumbre es mayor sobre los valores fundamentales, es ms fcil encontrar mercados autorreferenciales. Ello nos conduce de entrada a distinguir entre los bienes que tienen un precio final (por ejemplo, el precio de un bono a 10 o 30 aos) respecto a los que no lo tienen (las acciones, el oro, el valor de una moneda en trminos de otras o el bono perpetuo o consol): al tener un valor terminal, un precio diferente a su valor fundamental no tendr sentido en el periodo n -1. Pero si no lo tiene ah, tampoco lo tendr en n - 2, etctera (vase Azariadis, 1981, p. 381). Por tanto, no podra aparecer, excepto si asumimos una irracionalidad o agentes con vidas finitas menores a la fecha de terminacin (y sin ligas intergeneracionales estrictas). Ms en general, la aplicacin de las ideas de Keynes nos debera llevar efectivamente a distinguir diferentes grados de incertidumbre. As como los crticos de la teora del ingreso de Keynes la ubicaron como una teora aplicable slo en casos de fuerte depresin, ahora se podra decir que estas ideas se aplican sobre todo en momentos de fuerte incertidumbre (en momentos de crisis de la convencin). Adems, Keynes sostiene que independientemente de la "tcnica" precisa para formar expectativas que la gente utilice en un contexto de incertidumbre, sern muy frgiles, y por tanto pueden ser objeto de cambios repentinos que conduzcan a nuevas convenciones:
Ahora bien, una teora aplicable del futuro basada en los tres principios ("las tcnicas descritas") tiene ciertas caractersticas. En particular, al estar basadas en un fundamento tan endeble, son objeto de repentinas y violentas modificaciones. El hbito de la calma y la inmovilidad, de la certidumbre y la seguridad, desaparecen repentinamente. Sin previo aviso, nuevos miedos y esperanzas guiarn la conducta humana. Las fuerzas de la desilusin imponen abruptamente una nueva base convencional de evaluacin. Todas estas lindas y amables tcnicas, hechas por un bien estructurado gabinete y un mercado muy bien regulado, son susceptibles de colapsarse. En todo momento el vago temor al pnico y las igualmente vagas e irracionales esperanzas, no son realmente tranquilizadas y se mantienen latentes" (Keynes, 1937).

Para Keynes, es la inestabilidad de las expectativas lo que explica el ciclo de la inversin (Keynes, 1936, pp. 175-176). II. Diferencias con otras teoras de las expectativas Muchas de las diferencias entre la teora de Keynes y las dems se refieren a las caractersticas de la probabilidad, a los dos aspectos de las expectativas y a la naturaleza de la incertidumbre (en oposicin al riesgo). Expondremos brevemente las diferencias con los enfoques objetivo y subjetivo de la probabilidad (dos variantes de la teora de la utilidad esperada), as como respecto a dos aplicaciones de los mismos en

economa, el enfoque de cartera de Tobin (del que se deriva el modelo de precios de activos financieros) y el ahora predominante enfoque de expectativas racionales. 1. Teora de la utilidad esperada (con probabilidades objetivas) Primeramente est la referencia directa de Keynes ya citada, en el sentido de que la probabilidad entendida como frecuencia relativa de fenmenos reales requiere una larga serie de experiencias similares, con las que en general no contamos al referirnos a los fenmenos econmicos. Si la incertidumbre sobre el futuro existe y es relevante, el pasado no sirve como gua confiable para el futuro. 2. Teora de la utilidad esperada (con probabilidades subjetivas) Ya observamos que la teora lgico-objetiva del Tratado de probabilidad se diferencia de la subjetiva-personal en el sentido en que la primera impide que cada persona tenga una probabilidad distinta en la medida en que parte de las mismas premisas. Ahora bien, esa diferencia se desvanece en la Teora general. Sin embargo, el otro componente importante del enfoque del tratado s permanece en la Teora general, y constituye una de las diferencias ms importantes entre el enfoque de Keynes y el de probabilidad subjetiva: la existencia de dos componentes de las expectativas: la probabilidad y el grado de confianza en la misma. A ello se aade la percepcin de que los agentes saben que viven en un mundo incierto. Estas dos diferencias tienen consecuencias mayores; en Keynes no es posible plantear que cada persona toma sus decisiones maximizando una funcin de utilidad en que entran las probabilidades: o no es posible que ordene adecuadamente todos los sucesos posibles, o bien es tan pequea la premisa de la que parte que no se tomarn decisiones con base en una funcin de probabilidad fundada en premisas tan dbiles. Una consecuencia mayor de las diferencias entre los dos enfoques es que el de Keynes, al otorgarle importancia a la falta de solidez en que est basada una "probabilidad" subjetiva, conduce a postular la inestabilidad de las expectativas. 3. El enfoque media-varianza Se refiere al anlisis desarrollado por Markovitz y Tobin, a fines de los aos cincuenta, de acuerdo con el cual las decisiones de cartera son tomadas exclusivamente en trminos de la media de los rendimientos esperados y de su varianza total. Se puede considerar este enfoque como un caso particular de la teora de la utilidad esperada, ya sea en su variante objetiva o subjetiva. Una de las hiptesis ms sencillas que permite postular esto, es suponer el caso de que la funcin de utilidad es cuadrtica respecto a los ingresos esperados X (vase Allan, 1968, p. 26).25 En tanto variante de la teora de la utilidad esperada, en su versin de probabilidad objetiva o subjetiva, las diferencias son las mismas que surgen con respecto a ellas. Ahora bien, con este enfoque puede ejemplificarse una diferencia con la teora de Keynes, relativa a las dos dimensiones de las expectativas. Para ello recordemos que, al igual que todo enfoque basado en la teora de la utilidad esperada, presentan un solo concepto (la funcin de distribucin de probabilidad -incluidos todos sus diferentes momentos) ah donde en Keynes existen dos: tal funcin y la confianza que se le otorgue a la misma. Esto es, la varianza indica exclusivamente si el agente atribuye

probabilidades elevadas a los valores que se encuentran alrededor de la media. No indica nada sobre la "cantidad" de evidencia a partir de la cual fue realizado el clculo de ese margen (vase Lavoie, 1985, p. 501, y Hoogduin, 1987, p. 58). 4. Expectativas racionales No es un enfoque particular de la probabilidad sino una aplicacin de la teora de la utilidad esperada subjetiva y objetiva. J. Muth (1962) postula que las expectativas de los agentes (o sea, la distribucin de probabilidad subjetiva) tiende a distribuirse, para la misma informacin, como las predicciones de la teora, que l asimila explcitamente, de la distribucin de probabilidad objetiva. La expectativa depende del valor esperado de la variable aleatoria. La probabilidad de sta es una probabilidad condicional a la informacin disponible en ese momento. La esperanza del error del pronstico es cero y se supone que no existe relacin entre el error de pronstico y la informacin de que se dispone; esto es, se utiliza toda la informacin disponible. El enfoque presenta entonces dos condiciones: que una probabilidad objetiva existe y que la probabilidad subjetiva corresponde a ella. La idea de Muth parece ser que cuando un economista crea un modelo est creando una funcin de probabilidad objetiva, y que los agentes actan como si la conocieran (de otra forma, el economista podra aprovecharse y tener ganancias a partir de los errores sistemticos de los agentes). De acuerdo con Lucas y Sargent (1979, p. 26), la teora asume esa igualdad con fines de simplicidad; sin embargo, consideran que es posible especificar un proceso de aprendizaje en que converjan las expectativas personales y las objetivas. Este punto de vista fue optimista. Se requiere suponer un mundo estacionario, esto es, en que la estructura y los parmetros de la economa sean de alguna manera constantes a lo largo del tiempo. As, los agentes tienen la posibilidad de aprender al observar repetidas veces lo que ocurre (vase Farmer, 1993, p. 182, y Bray, 1989, p. 271). Por supuesto, se requiere adicionalmente que exista un punto de equilibrio nico en la economa. El problema es que el proceso de aprendizaje tiene consecuencias sobre los resultados, lo que a su vez tendr efectos sobre el aprendizaje, por lo que se dificulta en extremo la convergencia hacia un punto nico y predeterminado. Hasta ahora la conclusin parece ser que en general no est justificado suponer tal proceso de convergencia (vase Sheffrin, 1984, p. 14; Kelsey, 1989, p. 429; Bray, 1989, p. 271; Conlisk, 1996, p. 679). As que la teora de expectativas racionales, como Muth lo seal desde el inicio, se basa en una concepcin objetiva de las probabilidades. Para l (y para M. Friedman diez aos antes) el problema no son lo supuestos en s, sino qu teora es la que mejor explica los fenmenos econmicos relevantes, discusin que queda fuera de nuestros propsitos. Ahora bien, para P. Davidson (1988, p. 331), aun suponiendo que las expectativas subjetivas convergen con la objetiva (la de los economistas), stas slo pueden ser un buen indicador para prever el futuro en un mundo en que "las relaciones entre las variables son atemporales, o ahistricas en el sentido de que el futuro es meramente un reflejo estadstico del pasado". III. La actualidad de los conceptos keynesianos

1. La inestabilidad de los mercados financieros y la hiptesis de expectativas racionales La dcada de los ochenta y particularmente la de los noventa se distinguen en mucho (en el terreno emprico y terico) de la poca en que predominaba el discurso keynesiano tradicional -en los sesenta- en el cual la incertidumbre quedaba fuera del anlisis por irrelevante, y la economa se presentaba como una ingeniera social. En el terreno emprico, existe mayor inestabilidad de las variables. Destacan los exitosos ataques especulativos contra el sistema monetario europeo en los otoos de 1992 y 1993, y ms recientemente contra el peso y varias divisas asiticas. En lo equivalente a los tipos de cambio flotantes, se percibe una burbuja (o reevaluacin exagerada) del dlar en 1984-1985, y del yen en 1994-1995. Desconcierta tambin el crack de la bolsa de Nueva York en octubre de 1987 y la fuerza de muchas de las crisis bancarias que sufrieron la mayora de los pases en los recientes quince aos. En estos acontecimientos destaca la excesiva volatilidad de las variables financieras. Tal "exceso" es establecido por medio de modelos que las acotan en funcin de los fundamentales, lo cual, como en muchos otros campos, dificulta hablar de "evidencia emprica", como opuesta a la "terica".26 Por otro lado, hay evidencia de que los mercados financieros estn cada vez ms influenciados por agentes que en las encuestas declaran basarse ms en anlisis tcnicos (especulativos en el sentido de Keynes) que en los fundamentales, con un horizonte que en ocasiones es menor a una semana (vase Dornbusch y Frankel, 1988; Flood y Taylor, 1996, p. 286; Shleifer y Summers, 1990, pp. 23-25). En el terreno terico, los aos setenta y los ochenta dieron lugar a una doble conversin. Primero, con la teora de expectativas racionales pareca colocarse en el centro del debate la importancia de las creencias o las expectativas en los resultados de la poltica econmica. La conclusin era que el comportamiento de las personas depende de sus expectativas del futuro y que dentro de stas desempean una funcin particular las reglas del juego (regmenes de poltica) que perciban. Entonces, los modelos economtricos no funcionan en la medida en que asumen que los comportamientos no cambian pese a que el rgimen de poltica econmica s lo hace (crtica a la econometra de Lucas en 1976). Igualmente asumen que tampoco cambian pese a que los agentes pueden saber que la poltica econmica anunciada es resultado de un proceso de optimizacin del gobierno, que una vez reconsiderado tiempo despus, conduce a que lo ptimo (sin que se requiera que el gobierno cambie sus preferencias y/o su teora) sea no respetar la regla o la poltica anunciada con anterioridad (Kydland y Prescott, 1977). Esta importancia de las expectativas poda darle nuevamente un rol al pensamiento de Keynes sobre la importancia de las mismas y de la incertidumbre sobre el futuro. No obstante, en segundo lugar, y al contrario de lo anterior, como la tambin llamada "nueva escuela clsica" no slo haca modelos de las expectativas en trminos de ver hacia adelante, sino que aada que poda evitarse el hablar de la subjetividad de los agentes (al referirlas al modelo econmico mismo) y que la economa se encontraba en equilibrio permanente (sujeta slo a los choques aleatorios), nuevamente se dificultaba un enfoque que considerara el problema de la incertidumbre. Sin embargo, fue sorprendente el hallazgo de que una teora cuya base era el supuesto de expectativas

racionales, conduca tanto a modelos en que exista un solo equilibrio como a aquellos en los que eran mltiples. Adems de que la teora tena poco que decir sobre hacia cul convergera la economa y si stos podan estar determinados no slo por los factores fundamentales de sta, sino por factores irrelevantes, como las manchas solares o los espritus animales de Keynes (con sus olas de optimismo y pesimismo), en la medida en la que fueran asumidos por los agentes (profecas que se autorrealizan). 2. Autores en la lnea de Keynes Las ideas de Keynes (insisto en que me refiero exclusivamente a las relativas a las expectativas) son retomadas casi totalmente en los trabajos de una corriente minoritaria de economistas llamados postkeynesianos monetarios (alrededor de P. Davidson, a partir de su trabajo de 1972, y en parte J. Robinson, y sobre todo Shackle, previamente), entre los que se incluyen J. Kregel, S. Weintraub y H. Minsky. Para esta corriente, la incertidumbre es una caracterstica importante y necesaria que permite sustentar los principales resultados de la teora de Keynes. En un modelo de determinacin del ingreso de corto plazo, es posible integrar las variables reales con las monetarias y evitar as la dicotoma tradicional. Para ello se requiere que la tasa de inters tenga una determinacin monetaria autnoma (frente a las variables reales). Una interpretacin particular de la teora de la preferencia por la liquidez, a partir de la nocin de la demanda especulativa y la tasa normal (convencional), basada en los conceptos de incertidumbre y especulacin, permite buscar ese resultado. A la vez, este tipo de determinacin de la tasa de inters puede fundamentar que se ubique en un nivel demasiado elevado como para permitir que la inversin sea compatible con el pleno empleo; puede entonces sostenerse la existencia de un equilibrio con desempleo. Por otro lado, en la teora del ciclo de Minsky, la incertidumbre permite sostener la endogeneidad del mismo, como ahora veremos. La teora de Minsky se sintetiza en lo que l denomina hiptesis de inestabilidad financiera endgena. Parte de una tipologa del financiamiento, relacionando la distribucin temporal de los flujos de liquidez y el servicio de la deuda: denomina a una empresa de "financiamiento prudente" si en cada uno de los aos prev servir completamente su deuda (inters ms el principal que se deba amortizar). Lo llama "especulativo" si no lo hace y requiere por tanto de refinanciamiento de su principal y/o de sus intereses (vase Minsky, 1986, pp. 208213), lo que torna a estas ltimas en especial ser sensibles a movimientos en la tasa de inters. Estas caractersticas son las principales que definen si una estructura financiera de la economa es slida (dominan las empresas a financiamiento prudente) o frgil (las especulativas). De acuerdo con Minsky, las economas modernas, dominadas por estructuras financieras complejas, desarrollan mecanismos que explican los ciclos independientemente de la existencia de choques exgenos. Para l, Keynes (en 1936) y sobre todo I. Fisher (en 1933), ya haban descrito los ciclos, as como la importancia de las estructuras monetarias y financieras, pero no haban identificado y explicado su carcter endgeno (vase Minsky, 1972, p. 226). Por lo contrario, "la hiptesis de inestabilidad financiera sostiene que los cambios en los flujos de liquidez ocurren en un

trayecto de buenos (o tranquilos) aos y transforman un sistema financiero inicialmente slido en un sistema financiero frgil" (Minsky, 1982; p. 24). Para Minsky, un desarrollo tranquilo o estable de la economa, en la medida que dura algn tiempo, afecta la visin que se tiene sobre la incertidumbre, lo cual afecta los valores de los activos y estimula estructuras financieras cada vez ms especulativas (Minsky, 1972, p. 225). El optimismo creciente sobre rendimientos futuros conduce a una aceptacin mayor de niveles de endeudamiento superiores. Para l, la importancia de las nociones de convencin en un contexto de incertidumbre de Keynes, se aplican en especial a la estructura financiera, la que est sujeta a tales convenciones o incluso a modas, con olas de optimismo y pesimismo (vase Minsky, 1975, p.128, y Dymski y Pollin, 1992, p. 30). En su teora stas desempean una funcin principal. En particular, la euforia que requiere la hiptesis de inestabilidad financiera de Minsky (1969, p. 284) puede encontrar su argumento en la incertidumbre, como lo seala l mismo; aunque sera ms preciso sealar que su enfoque podra basarse en la idea de que las expectativas tienden a autosostenerse en la medida en que se autorrealizan. Por medio de ello podra entonces concluir que en la base de ese fenmeno est la incertidumbre. Sin embargo, en Minsky los argumentos de orden terico se desarrollan poco y predominan finalmente los de orden emprico, como en los trabajos de Kindleberger (1978 y 1989, p. 247), sobre las grandes crisis (que se basan parcialmente en un modelo que este ltimo llama Minsky-Fisher.27 3. Burbujas, equilibrios mltiples y expectativas que se autorrealizan A principios de los ochenta comenzaron a desarrollarse modelos, que asumiendo la hiptesis de expectativas racionales conducan a resultados similares a los que hemos visto en Keynes. La forma ms sencilla de resumirlos nos remite a la bibliografa sobre la existencia de burbujas especulativas o racionales (llamadas as por su compatibilidad con la teora de expectativas racionales). Para ello podemos retomar la ecuacin 1 (el valor de la accin igual a los dividendos descontados). Como observamos, esa ecuacin no es la nica que satisface la ecuacin 3 (el precio de hoy igual al precio esperado maana, ms los dividendos). Tambin la satisface, en el modelo de expectativas racionales, una que se defina como el valor fundamental V0 ms un elemento denominado burbuja, B0, tal que: P0 = V0 + B0 (8) La burbuja se define entonces como la diferencia durable entre el precio de una accin y su valor fundamental (el precio determinado por los factores fundamentales). Para que el precio determinado como en la ecuacin 8 satisfaga la ecuacin 3, el valor corriente de la burbuja debe ser igual al valor descontado esperado de la misma burbuja el periodo siguiente:

(9) Un precio puede no ser igual al valor fundamental. Si la burbuja es positiva y por tanto el precio es "demasiado elevado" hoy, se debe a que se espera que sea ms alto maana. Ntese que aqu el concepto de especulacin es compatible con la definicin citada por Kaldor, aunque no constituye, como en Keynes, un mtodo especfico de

previsin. De todas formas, ambas nociones conducen a resultados potencialmente desestabilizadores, en el sentido de que la especulacin puede alejar de manera durable a un precio de sus valores fundamentales. Como seala Frankel (1996, p. 3), el problema es que la teora de burbujas racionales no dice nada sobre cmo se inician las burbujas o sobre cmo explotan. En Keynes tampoco encontramos respuesta a esas preguntas, aunque s una explicacin que puede ayudar a tornarlas inteligibles: la especulacin surge como alternativa a la incertidumbre sobre los fundamentales de la economa. En Keynes encontramos que la convergencia de opiniones puede conducir a mltiples equilibrios. Igualmente, en una interpretacin de la teora de burbujas, Stiglitz concluye algo similar: "Las burbujas son simplemente una manifestacin intertemporal de una leccin general: los mercados pueden tener mltiples equilibrios" (Stiglitz, 1990, p. 14). Una bibliografa que comienza en gran medida con Azariadis (1981) agrega a esta ltima conclusin que muchos de esos equilibrios posibles pueden estar determinados por factores ajenos a los fundamentales, sencillamente porque los agentes lo piensen as (profecas que se autocumplen), ya sea por los "espritus animales" (vase Alyagari, 1988, p. 356), o por las "manchas solares".28 El equilibrio en ese sentido est indeterminado: los economistas tiene poco que decir sobre cul podr ocurrir cuando varios son posibles (vase Obtsfeld, 1994, p. 48).29 Por ltimo, interesa citar los trabajos que algunos autores llaman de segunda generacin sobre ataques especulativos a tipos de cambios fijos (lo equivalente a burbujas en tipos de cambio flotantes). A diferencia de los modelos de primera generacin, que consideraban que un ataque especulativo se desarrollaba cuando haba una poltica econmica incongruente con el tipo de cambio fijo que exista, los de segunda dan cuenta de lo mismo tambin en los casos en que, si el ataque no tiene lugar, la poltica econmica se puede sostener indefinidamente. Por tanto, los ataques tienen un componente de autorrealizacin (Flood y Marion, 1996; Obtsfeld, 1995, p. 2). Nuevamente aparece as el fenmeno de los equilibrios mltiples. Lo interesante de esta bibliografa es que se busca definir de manera ms precisa las condiciones segn las cuales pueden presentarse ataques que se autovaliden (reflexin ausente en Keynes). De esta manera, se podra disminuir la brecha existente entre la explicacin de los ataques causados por los factores fundamentales y la de los causados por puras expectativas que se autorrealizan (vase Obtsfeld, 1994). Conclusiones La teora de la formacin de expectativas en Keynes evolucion mucho entre El tratado de probabilidad (1921) y La teora general (1936). De los dos conceptos definidos en el Tratado, la probabilidad y el grado de confianza cambi y se torn confusa la definicin del primero. Se debi no slo a la aceptacin de las crticas que se le dirigieron, sino a que el segundo concepto fue llevado hasta sus ltimas consecuencias, por medio de los de incertidumbre y especulacin, con lo que despoja de relevancia al primero. En la Teora general se expone la importancia eco-nmica de la existencia de incertidumbre en presencia de mercados organizados lquidos. La conciencia de que la

base de las previsiones de largo plazo es muy frgil, explica la elevada posibilidad de que las decisiones se tomen con base en un mtodo provisional particular, la actividad especulativa. Este tipo de formacin de expectativas conduce a que stas se autovaliden o autorrealicen a partir de elementos que poco tienen que ver con los factores econmicos fundamentales. Tomar decisiones con base en un sistema informacional como el descrito requiere de elementos subjetivos, como sera el de una tendencia a actuar frente a la de no hacerlo, referido al concepto de "espritus animales". La fragilidad de las decisiones que se toman en los mercados financieros (con consecuencias sobre la inversin y la actividad productiva) los hace presa fcil de inestabilidades, que pueden tomar la forma de olas de optimismo o de pesimismo. El enfoque de Keynes sobre las expectativas adquiere relevancia en el contexto que se ha ido formando a partir de los aos ochenta. Entre sus caractersticas est la alta inestabilidad mostrada por muchos de los mercados financieros y el fracaso de las explicaciones al respecto, basadas en los factores fundamentales del mercado. La importancia de las expectativas en la formacin de los equilibrios se reconoce hoy en da de forma significativa, tanto en la teora del equilibrio general (una vez eliminados los supuestos ms restrictivos sobre mercados completos a futuro y contingentes) como en la teora de juegos o la de expectativas racionales. Los modelos con equilibrios mltiples y de manchas solares surgen ya fcilmente como compatibles con la idea ms estricta de expectativas racionales con mercados eficientes en el sentido informacional: aprovechar toda la informacin disponible y el hecho de que las personas no se equivoquen de forma sistemtica en sus previsiones no excluye tal situacin. Al igual que la teora de burbujas especulativas racionales, la teora de Keynes tampoco establece las condiciones precisas segn las cuales puede aparecer y desaparecer una burbuja. Keynes slo seala que mientras mayor es la incertidumbre sobre los factores fundamentales (o la poltica econmica), hay ms posibilidades de que surja la especulacin y por tanto equilibrios financieros que conducen en el terreno productivo a situaciones negativas (desempleo). Sobre todo, las ideas de Keynes contribuyen a esclarecer la naturaleza de estos fenmenos. Los desarrollos de las mismas, como son los relativos al aprendizaje mimtico, que aqu apenas esbozamos, permiten avanzar en el esclarecimiento de la forma en que se selecciona un punto de equilibrio. Como se mostr, en ello entran en juego la heterogeneidad inicial de las expectativas, con lo que es posible considerar agentes que forman sus expectativas de manera muy distinta y su interaccin (como lo hacen algunos de los estudios citados de Dornbusch y Frankel). La mayor inteligibilidad del funcionamiento de los mercados financieros permitir hacer frente de manera ms objetiva al desencanto creciente sobre la eficiencia de los mercados financieros como asignadores de recursos, al ayudar a establecer las condiciones en que se torna ms probable que los equilibrios a que lleguen esos mercados se alejen de los factores fundamentales de la economa (o ms bien, de los mejores puntos de equilibrio derivados de los mismos). As, se podr responder de mejor manera a las cuestiones de poltica econmica que surgen, que aunque se parecern a las que se plantearon despus de la gran crisis del 29 (que condujeron a disminuir la liquidez por medio de fuertes reglamentaciones), ahora debern considerar

las teoras referidas a la credibilidad, reputacin y consistencia temporal de las propias intervenciones gubernamentales. Septiembre de 1997. NOTAS 1. Referidos principalmente a la transitividad de las preferencias (si la canasta A es preferida a la B
y sta a la C, entonces se prefiere A a C) y la existencia de un equivalente cierto: si la canasta compuesta por los bienes (xi, yi) es preferida a la canasta (x2, y2), se puede encontrar siempre un bien y tal que se pueda ordenar de manera inversa la preferencia, o sea que (x2, y) sea preferido a (x1, y) que significa algo muy parecido a la afirmacin de que todo tiene un precio y es la base de la idea de que para toda accin o lotera incierta se puede encontrar una cantidad fija y cierta tal que se sea indiferente entre ambas. 2. En el siglo xviii D. Bernoulli observ que era incorrecto que se postulara lo que intuitivamente parece cierto, que la utilidad de una suma de dinero X, sea tal que la esperanza de la misma, E(X) = pi Xi con pi = 1, lo que implcitamente significa que U(X) = X (o ms general: U = a + bX, por tanto, E(U) = a + bE(X)): se maximizaba la esperanza matemtica de la utilidad al maximizar la del dinero. Ahora es comn postular una funcin cuadrtica: la utilidad depende de la media y la varianza de la suma esperada de dinero, tal que U = a + bX + cX2. Esta formulacin retoma algo que la primera ignora: los agentes son adversos al riesgo de equivocarse respecto al promedio que esperan, de ah que consideren la varianza. Frank Plumpton Ramsey fue el primero, segn s, en expresar una teora operativa de la accin fundada sobre las dos nociones que se cruzan: las probabilidades subjetivas y la utilidad. En su ensayo Verdad y probabilidad (1926), Ramsey adopt lo que se llama ahora el punto de vista subjetivo... (Raffa, 1968, p. 296). ..la probabilidad no es subjetiva. Esto es, no est sujeta al capricho humano. Una proposicin no es probable porque lo creemos as. Una vez que los hechos que determinan nuestro conocimiento estn dados, lo que es probable o improbable en esas circunstancias ha sido fijado objetivamente, y es independiente de nuestra opinin. La teora de la probabilidad es lgica, entonces, porque concierne al grado de creencia que es racional sostener en condiciones dadas, y no se refiere simplemente a las creencias reales de individuos especficos, los cuales pueden o no ser racionales (Keynes, 1921, p. 4). Retomamos as la interpretacin de Carvalho (1988, pp. 66 y 74): ...dudando acerca de si examinar el proceso de generacin de las premisas mismas, Keynes tiende a evadir el tema asumiendo que las premisas son un conocimiento verdadero (vase tambin Lawson, 1987, p. 955). El grado de confianza en las expectativas se puede interpretar como aqul que inspira la cantidad de evidencia de que se dispone para asignar las probabilidades, o sea, para llegar a una conclusin. Sin embargo, una excepcin importante es el estudio, aparecido el mismo ao que el Tratado de Keynes, de F.H. Knight (Risk, uncertainty and profit), en el que se hace referencia a este aspecto de las expectativas: La accin que procede de una opinin depende tanto de la confianza que se asigna a esa opinin, como del aspecto favorable de la misma. (Knight, 1921, p. 227, citado por Lavoie, 1985, p. 501). Ahora bien, segn Hoogduin (1987, p. 58), ..Knight reconoce la importancia de la cantidad de evidencia disponible en la formacin de expectativas, pero no desarrolla de manera clara un concepto separado para expresar esta dimensin de la incertidumbre (el peso de los argumentos). En esta perspectiva es en la que Keynes niega tambin el principio mnimo de ordenamiento, el principio de razn insuficiente, que indica que cuando la ignorancia es completa, se asigna la misma probabilidad a todos los sucesos posibles (vase Carvalho, 1988, p. 71). Lo que sera la interpretacin que hizo Tinner en 1940 (utilizando ya el concepto de incertidumbre de la Teora general): La incertidumbre subjetiva asume que hay una probabilidad a priori de las distribuciones de probabilidad mismas, esto es, una distribucin de las distribuciones de probabilidad. (Citado por Cohendet y Llerena, 1989, p. 34.)

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10. Keynes (Collected Writings. T. X., pp. 338-339, citado por Arrous, 1982, pp. 851-852). En la
Teora general esa aceptacin no aparece explcitamente, aunque s es compatible con el enfoque que ah adopta. 11. Shackle (1984, p. 391) sostiene que efectivamente Keynes abandon todo tratamiento tcnico de la probabilidad..., lo que a l le parece adecuado, porque critica el concepto de probabilidad del Tratado de probabilidad, de una manera ligeramente diferente a la de Ramsey: si las premisas contienen un conocimiento verdadero pero no completo, no puede haber deduccin lgica que lleve a una sola conclusin. (Vase Shackle, 1972, pp. 404-409.) Es as porque en Shackle, la parte incompleta del conocimiento directo es llenada por la imaginacin de cada uno. 12. El captulo 12 de la Teora general y este artculo (llamado The General Theory of Employment) constituyen las dos referencias fundamentales de la importancia que Keynes otorgaba a la incertidumbre. 13. La diferencia prctica entre las dos categoras, riesgo e incertidumbre, es que en la primera la distribucin del resultado en una muestra es conocida (ya sea el clculo a priori o el derivado de estadsticas de la experiencia pasada), mientras que en el caso de la incertidumbre esto no es cierto, debido a que en general es imposible formar una muestra, dado que la situacin que se trata es en alto grado nica (Knight, 1921, p. 233). 14. En contraste con la interpretacin general respecto a los rasgos fundamentales de la Teora general, en que los elementos ligados a la incertidumbre fueron desechados (tanto en la lnea dominante de la sntesis neoclsica de Hicks-Modigliani-Tobin, como en la minoritaria, que parti de los clsicos, Pasinetti-Garegnani), se puede contrastar la opinin de autores como Shackle (1984, p. 391): La incertidumbre es el nervio central de la teora de Keynes del empleo. En esa misma lnea se ubican P. Davidson, J. Robinson, J. Kregel, S. Weintraub (en ellos, son dos los nervios, la incertidumbre y la moneda), y en menor medida, H. Minsky (incertidumbre, moneda y financiamiento). 15. En este trabajo no buscamos desarrollar el vnculo entre su teora de las expectativas y su teora del ingreso, slo haremos referencia al mismo en la medida en que sea necesario para aclarar algunas de sus caractersticas o delinear su alcance. La evaluacin de una interpretacin particular de su teora de la tasa de inters y de la inversin la realizamos en otro trabajo (Kurczyn, 1993). 16. La capacidad de la mente humana para formular y resolver problemas complejos es muy pequea comparada con el tamao de los problemas, cuyas soluciones son requeridas para un objetivo comportamiento racional en el mundo real o incluso una razonable aproximacin a tal racionalidad. (Simon, Models of man, p. 198, citado por Allan, 1968, p. 36.) Una defensa reciente de la fecundidad de una estrategia de investigacin basada en una racionalidad limitada se encuentra en Conlisk (1996). 17. Dejamos de lado la discusin sobre si diferenciar o no entre beneficios y dividendos, y la necesidad de suponer una tasa de actualizacin variable en el tiempo (y distinta a la tasa de inters de un valor gubernamental), en funcin del riesgo mayor que tienen las acciones respecto a otros activos. 18. Lo mismo puede aplicarse para el caso de un ttulo de deuda, por ejemplo un bono con cupones fijos. Slo cambia que tiene un valor terminal (se liquida en el periodo n, por su precio nominal

Pn): Keynes simplific (aunque veremos que es importante para definir las posibilidades de una burbuja en ese mercado), y su referencia de tasa de inters de largo plazo de la economa era la tasa del bono ingls, que no tena fecha de liquidacin, era a

perpetuidad (consols). En ese caso, lo anterior se simplifica, pues activo sin riesgo, cuyo rendimiento es r (vase Blanchard y Fisher, 1989, p. 215).

19. Suponiendo que los individuos son neutros al riesgo y realizan un arbitraje entre las acciones y el 20. Tampoco es el especulador quien aumenta la eficiencia del mercado al tener mayores
informaciones que los dems para evaluar correctamente los rendimientos futuros (los fundamentales del mercado). Respecto a la visin tradicional de la especulacin y su diferencia con esta concepcin de Keynes vase Orlan (1988, pp. 232-234; 1989, pp. 285-287) y Kaldor (1939).

21. Como seala Aglietta (1988, p. 12), las convenciones no se producen ms que por el proceso
autorreferencial mismo, orientado por la influencia de un atractor externo hacia un punto de convergencia en particular. 22. Aqu cabe la ocurrencia de J. Duesenberry: La economa no es otra cosa que el estudio de la manera en que las personas eligen; la sociologa no es otra cosa que el estudio de la manera en que se las arreglan para no tener que elegir (citado por Dupuy, 1989, p. 361). Tambin la de J. Elster: Una de las lneas de divergencia ms tenaces al interior de las ciencias sociales es la que opone el Homo economicus y el Homo sociologicus. El primero es jalado por la perspectiva de ventajas futuras, mientras que el segundo es empujado por atrs por fuerzas cuasi-inerciales Es fcil caricaturizar al primero como un tomo asocial y autosuficiente y al ltimo como el juguete estpido de las fuerzas sociales (citado por Dupuy, op. cit.). 23. Este tipo de modelo lo ha aplicado Dornbush y Frankel (1988), partiendo de un mercado en que se encuentran agentes fundamentalistas (previsiones de empresa) y los que hacen anlisis tcnico (especuladores); por otro lado, estn los inversionistas institucionales que escogen (en una respuesta de naturaleza bayesiana) el tipo de evaluacin que mayor xito tenga en sus predicciones. La heterogeneidad de los agentes y la existencia de previsiones especulativas estara en la base de la volatilidad. En la burbuja del dlar en 1984-1985 habra existido un viraje hacia adoptar los modelos de los anlisis tcnicos, por sus mejores resultados predictivos en ese periodo (vase Frankel y Froot, 1986). 24. El argumento es similar al de la existencia de una burbuja en la teora de expectativas racionales: En una burbuja especulativa racional, el precio sube en cada periodo porque los cambistas esperan que suba adicionalmente en el periodo siguiente, y en esa expectativa no se equivocan. Aunque los precios se alejen crecientemente del valor justificado por los valores fundamentales, cada cambista sabe que perder dinero si trata de parar esa tendencia por l o ella misma. Esas burbujas especulativas racionales son una respuesta efectiva al viejo punto de Milton Friedman de que los especuladores desestabilizantes perderan dinero (Frankel, 1996, p. 2). 25. Esta posibilidad se ha considerado como una de las dos hiptesis que permite la compatibilidad sealada. La otra es que la funcin de distribucin sea normal. Sobre las restricciones econmicas que esto implica vase el resumen de Hakansson (1987, p. 918). 26. Vase Shiller (1981), Dornbusch y Frankel (1988). Sobre los problemas de interpretacin vase Flood y Hodrick (1990, p. 98). 27. Como seala B. Friedman (1991, p. 24): (En Minsky) conforme el tiempo pasa respecto a la ltima crisis financiera, el comportamiento relevante cambia, de manera que incrementa la probabilidad de la siguiente crisis (la racionalidad que motiva el cambio en el comportamiento que conduce a la hiptesis de inestabilidad financiera no est totalmente especificada en el trabajo de Minsky). De esta manera, la probabilidad de una crisis financiera crece en la medida en que la memoria de la ltima crisis se pierde.... Minsky parece encontrar la explicacin en lo que seala J. Tobin (1989, p. 106): Los adherentes a las expectativas racionales objetarn sin duda que el ciclo desaparecer una vez que los prestamistas y prestatarios lo entiendan. Supongo que Minsky dar una respuesta emprica: los participantes en cada nueva era de prosperidad la extrapolan, encontrando muchas razones para no moderar su optimismo por las lecciones de la historia. Esa es la descripcin de la euforia de los aos veinte de White (1990, p. 81): los cambios tecnolgicos de la industria prometieron elevados dividendos, lo que dificultaba la evaluacin de los fundamentales. 28. Vase la definicin de Woodford (1991, p. 89) sobre los equilibrios de manchas solares: ...equilibrios con expectativas racionales en los que la actividad econmica flucta por sucesos aleatorios arbitrarios que no afectan las condiciones de equilibrio directamente una mancha solar podra determinar cul de los mltiples equilibrios posibles de previsin perfecta la gente podra esperar que ocurriera (y entonces realizarlo). 29. Igual ocurre en la teora de juegos: algunos (importantes) tipos de juegos tienen mltiples equilibrios, y la teora no ayuda a encontrar si alguno es la solucin y, si alguno lo es, cul es (Kreps, 1990, p. 97). Como seala Hahn, la teora walrasiana confirma que puede haber muchos equilibrios (incluso un continuo) y que algunos son de la variedad de manchas solares, pero concluye que ...sin embargo, la teora walrasiana no est sola en esas dificultades de indeterminacin; la teora de juegos tambin tiene dificultades, dado que encuentra demasiados equilibrios. (Hahn, 1989, p. 3), incluso con conocimiento comn, superracionalidad, y vastas

habilidades computacionales, el terico de juegos en muchos casos concluye que casi todo puede ser el resultado (de un juego) (Hahn, 1989, p. 121).