ANALIZA FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI Autori : Prof. Dr, Saa Popovi, Doc. Dr Nikola Fabris, Mr Danijela Vukajlovi-Grba, Mr Marijana Mitrovi-Mijatovi, Mr Ana Vlahovi, Goran Baki, Vesna Savelji, Milica Vlahovi, Tanja Radunovi, Borko Boovi Podgorica, 2007. IZDAVA: Centralna banka Crne Gore Bulevar Svetog Petra Cetinjskog, br. 6 81000 Podgorica Telefon: +381 81 665 331 Fax: +381 81 665 336 WEB ADRESA: http://www.cb-cg.org AUTORI: Prof. Dr. Saa Popovi, Ekonomski fakultet Podgorica Doc. Dr Nikola Fabris, Ekonomski fakultet Beograd, Glavni ekonomista u CBCG Mr Danijela Vukajlovi-Grba, Pomonik direktora Sektora za istraivanja i statistiku Mr Marijana Mitrovi-Mijatovi, Pomonik direktora Sektora za istraivanja i statistiku Mr Ana Vlahovi, Specijalni savjetniku Sektoru za kontrolu banaka Goran Baki, Direktor sektora za platni promet Vesna Savelji, ef odjeljenja za analizu realnog sektora, u Sektoru za istraivanja i statistiku Milica Vlahovi, ef odjeljenja za monetarne analize, u Sektoru za istraivanja i statistiku Tanja Radunovi, Vii savjetnik u Odjeljenju za monetarne analize, Sektora za istraivanja i statistiku Borko Boovi, Savjetnik u Odjeljenju za skalne analize, Sektora za istraivanja i statistiku Ovaj materijal izraava stavove autora. Ovi pogledi ne moraju nuno predstavljati stavove i politiku Centralne banke Crne Gore. GRAFIKI UREDNIK: Andrijana Vujovi Molimo korisnike ove publikacije da prilikom korienja podataka iz izvjetaja obavezno navedu izvor AD Akcionarsko drutvo AO Auto-odgovornost BDP Bruto domai proizvod BiH Bosna i Hercegovina CBCG Centralna banka Crne Gore CDA Centralna depozitarna agencija CIDA Kanadska agencija za meunarodni razvoj CR Koecijent koncentracije DEM Njemaka marka EBRD Evropska banka za obnovu i razvoj EMU Evropska monetarna unija EU Evropska unija EUR Euro EZ Evropska zajednica HHI Herndahl-Hirschmanov indeks HNB Hrvatska narodna banka HOV Hartija od vrijednosti HTI Hall-Tidemanov indeks IF Investicioni fondovi IPO Inicijalna javna ponuda ISIN Meunarodni identikacioni brojevi hartija od vrijednosti KDZ Kratkoroni dravni zapisi KFW Kreditanstait fur Wiederaufau KHOV Komisija za hartije od vrijednosti KK Kratkoroni krediti KM Konvertibilna marka LA Likvidna aktiva MFI Mikrokreditna nansijska institucija mil. Milion mlrd. Milijarda SPISAK UPOTRIJEBLJENIH SKRAENICA MMF Meunarodni monetarni fond MONSTAT Zavod za statistiku Crne Gore MOSTE Indeks Montenegroberze MVP Masovna vauerska privatizacija n.a. Neraspoloivo NBS Narodna banka Srbije NEX 20 i NEX PIF Indeksi Next Montenegro berze NFI Nenansijska institucija NVO Nevladina organizacija OECD Organizacija za ekonomsku saradnju i razvoj PAYGO Pay as you go (vrsta penzijskog sistema) PF Privatizacioni fondovi PIF Privatizacioni investicioni fondovi PIO Penzijsko i invalidsko osiguranje RCG Republika Crna Gora RI Rosenbluthov indeks RS Republika Srpska RTGS Real Time Gross System SAD Sjedinjene Amerike Drave SDI Strane direktne investicije SD Stara devizna tednja SFRJ Socijalistika Federativna Republika Jugoslavije SIDA vedska agencija za meunarodni razvoj SIT Slovenaki tolar SRJ Savezna Republika Jugoslavija UA Ukupna aktiva UN Ujedinjene nacije UNHCR Visoki komesarijat za izbjeglice Ujedinjenih nacija USD Ameriki dolar SADRAJ 1. MAKROEKONOMSKI AMBIJENT ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA ........................................... 9 2. PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI ............................................................................................................... 15 2.1. Uloga Centralne banke Crne Gore u platnom sistemu u Crnoj Gori ................................................ 19 2.2. Reforma platnog sistema ..................................................................................................................... 20 2.3. Funkcionisanje platnog sistema u Crnoj Gori .................................................................................... 20 2.3.1. Osnovne karakteristike MPS sistema ........................................................................................ 21 2.3.2. Uesnici u MPS sistemu ............................................................................................................. 21 2.3.3. Najvanije karakteristike procesiranje transakcija po RTGS principu .................................... 22 2.3.4. Najvanije karakteristike procesiranja transakcija po DNS principu ...................................... 22 2.3.5. Najvaniji primijenjeni tehniki standardi ............................................................................... 22 2.3.6. Platni instrumenti ...................................................................................................................... 23 2.4. Statistika platnog sistema u Crnoj Gori .............................................................................................. 23 2.5. Zakljuak .............................................................................................................................................. 25 3. BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI ...................................................................................................... 25 3.1. Uloga banaka na nansijskom tritu ................................................................................................ 30 3.2. Razvoj u posljednjih pet godina (2002-IX 2006.) .............................................................................. 32 3.3. Ogranienja u razvoju i preporuke za dalji razvoj ............................................................................. 46 4. MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE .................................................................................... 53 4.1. Pojam mikrokreditiranja ..................................................................................................................... 55 4.2. Razvoj mikrokreditiranja u Crnoj Gori .............................................................................................. 56 4.3. Aktivnost MFI u periodu 2002 septembar 2006. godine ................................................................ 57 4.4. Mikrokrediti kao dio bankarske ponude u Crnoj Gori ...................................................................... 60 4.5. Mikrokreditiranje u zemljama u okruenju ....................................................................................... 61 4.6. Zakljuak .............................................................................................................................................. 62 5. INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI .................. 65 5.1. Komisija za hartije od vrijednosti ....................................................................................................... 67 5.1.1. Ovlaenja Komisije za HOV ..................................................................................................... 67 5.1.2. Efekti izmjene Zakona o HOV na Komisiju za HOV ................................................................ 70 5.1.3. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom berzi ............................................................... 72 5.1.4. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom brokera i dilera .............................................. 72 5.1.5. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom Centralnog depozitara i Centralnog registra 73 5.1.6. Nadlenosti Komisije u vezi sa radom investicionih fondova .................................................. 73 5.1.7. Ostale aktivnosti Komisije za HOV ........................................................................................... 74 5.1.8. Zakljuak i preporuke ................................................................................................................ 76 5.2. Centralna depozitarna agencija ........................................................................................................... 82 5.2.1. Pojam i uloga Centralne depozitarne agencije .......................................................................... 83 5.2.2. Struktura CDA ........................................................................................................................... 83 5.2.2.1. Centralni registar Centralne depozitarne agencije ....................................................... 84 5.2.2.2. Depozitarij za kliring i saldiranje ................................................................................. 85 5.2.3. Registri i depozitarne institucije u svijetu ................................................................................. 86 5.2.4. Zakljuak i prijedlozi ................................................................................................................. 87 6. UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI ........................................................................... 89 6.1. Ovlaeni uesnici na tritu hartija od vrijednosti - brokeri i dileri ............................................... 89 6.1.1. Brokerski i dilerski posrednici na nansijskom tritu ............................................................ 93 6.1.2. Zakonski preduslovi za poslovanje ovlaenih posrednika na nansijskom tritu ............... 95 6.1.3. Problemi i ogranienja u poslovanju ovlaenih uesnika na nansijskom tritu ................. 97 6.2. Institucionalni investitori .................................................................................................................... 99 6.2.1. Investicioni fondovi u Crnoj Gori .............................................................................................. 99 6.2.1.1. Privatizacioni investicioni fondovi u Crnoj Gori ......................................................... 99 6.2.1.2. Regulativa rada investicionih fondova u Crnoj Gori .................................................. 104 6.2.1.3 Struktura portfolia investicionih fondova u Crnoj Gori .............................................. 108 6.2.1.4 . Zakljuak ..................................................................................................................... 110 6.2.2. Osiguravajua drutva u Crnoj Gori ........................................................................................ 112 6.2.2.1. Struktura proizvoda i prihoda osiguravajuih drutava u Crnoj Gori ....................... 114 6.2.2.2. Novi Zakon o osiguranju u Crnoj Gori ........................................................................ 119 6.2.2.3. Zakljuna razmatranja ................................................................................................ 122 6.2.3. Penzioni fondovi ....................................................................................................................... 131 6.2.3.1. Stanje u oblasti penzione i invalidske zatite u periodu 2001-2005. godina .............. 134 6.2.3.2. Reforma I stuba ........................................................................................................... 137 6.2.3.3. Planirano uvoenje II stuba ......................................................................................... 137 6.2.3.4. Zakon o III stubu penzijske reforme ............................................................................ 139 6.2.3.5. Zakonom denisane pretpostavke za III stub penzijskog i invalidskog sistema ......... 140 6.2.3.6. Drutvo za upravljanje penzijskim fondom ................................................................ 140 6.2.3.7. Mjesto, uloga i znaaj kapitalizovanih penzija u nansijskom sistemu Crne Gore ... 142 6.2.3.8. Rizici u penzijskoj reformi ........................................................................................... 143 6.2.3.9. Zakljuak ...................................................................................................................... 145 6.3. Mali investitori kao uesnici na tritu hartija od vrijednosti ......................................................... 155 6.3.1. Pojava individualnih investitora u Crnoj Gori ........................................................................ 156 6.3.2. Transformacija malih investitora u male akcionare ................................................................ 158 6.3.3. Zakonska zatita prava malih akcionara ................................................................................. 160 6.3.4. Zakljuak ................................................................................................................................... 162 7. TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI ..................................................................................................... 165 7.1. Trite novca u Crnoj Gori ................................................................................................................. 167 7.1.1. Zakonski i drugi preduslovi razvoja trita novca ................................................................... 168 7.1.2. Kratkoroni dravni zapisi kao jedini raspoloivi instrument trita novca .......................... 170 7.1.3. Investitori na tritu kratkoronih dravnih zapisa ................................................................ 173 7.1.4. Ostali instrumenti trita novca u Crnoj Gori ......................................................................... 175 7.1.5. Problemi i preporuke ................................................................................................................ 177 7.1.6. Zakljuak ................................................................................................................................... 180 7.2. Trite kapitala..................................................................................................................................... 180 7.2.1. Berzanske kotacije i slobodno berzansko trite ...................................................................... 183 7.2.2. Montenegroberza ...................................................................................................................... 184 7.2.3. NEX Montenegro berza ............................................................................................................ 185 7.2.4. Razvoj na crnogorskim berzama u periodu 2002-2006. godina ............................................. 186 7.2.5. Promet na crnogorskim berzama u periodu 2002-2006. godina............................................. 190 7.2.6. Primarna i sekundarna trgovina ............................................................................................. 191 7.2.7. Struktura trinog materijala u periodu 2003-2006. godina ................................................. 192 7.2.8. Druga kretanja vezana za vlasnike instrumente .................................................................... 194 7.2.9. Problemi i perspektive razvoja trita kapitala u Crnoj Gori .................................................. 195 8. ZAKLJUCI I PREPORUKE ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI ......................... 213 LITERATURA ............................................................................................................................................ 221 1. MAKROEKONOMSKI AMBIJENT ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA 11 MAKROEKONOMSKI AMBIJENT ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA Biva Jugoslavija je prva socijalistika zemlja koja je poela da razvija nansijski sistem, jo sredi- nom 60-ih godina prolog vijeka, kada je odvojeno komercijalno od centralnog bankarstva. Meu- tim, raspad bive Jugoslavije, sankcije, hiperinacija, ratovi u okruenju i propadanje privrede su uticali da krajem devedesetih godina nasijski sistem Crne Gore bude potpuno uniten. To je pe- riod kada nansijske institucije i nansijski instrumenti gotovo da uopte nijesu postojali. Stoga su prioritetni pravci u izgradnji nansijskog sistema bili uspostavljanje makroekonomske stabilnosti, izgradnja nansijskih institucija i donoenje nove regulative. Period devedesetih je period izrazite cjenovne nestabilnosti i period u kojem je zabiljeena jedna od najviih hiperinacija u ljudskoj istoriji. Nepostojanje cjenovne stabilnosti je izazvalo duboke anomalije u privredi i znailo je kreiranje cijena koje nijesu predstavljale mjerilo vrijednosti po- nuenih dobara na tritu. Takoe, takav mehanizam nije stvarao okruenje u kojem ekonomski subjekti mogu da donesu racionalne odluke o alociranju sopstvenih resursa. Najekasnija solucija u takvim uslovima je bila supstitucija domae valute stranom konvertibilnom valutom, tj. nezva- nina dolarizacija. Strana valuta je preuzela funkciju sredstva tednje, mjerila vrijednosti i pla- tenog sredstva za vee transakcije. U takvom ambijentu ne postoji osnovni preduslov za razvoj zdravog nansijskog sistema. Stoga je strategija dolarizacije, to jest uvoenja prvo njemake marke, a potom eura kao zvaninog platenog sredstva, bila ispravan put. Direktna neposredna prednost valutne supstitucije je sman- jivanje premije rizika smanjivanje rizika valute i rizika zemlje. Inacija je relativno brzo svedena na jednocifrenu i na taj nain su kreirani preduslovi za bri razvoj nansijskog sistema. Kretanje inacije je prikazano na sljedeem graku. Grafk br. 1.1 Kretanje infacije Napomena: 2006. godina je procjena 24,8 24,8 28,0 28,0 9,4 9,4 6,7 6,7 4,3 4,3 1,8 1,8 22 -- 20,0 20,0 1999 1999 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006* 2006* 12 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Za razvoj nansijskog sistema znaajna je i skalna stabilnost. Visok budetski decit i spoljni dug su preduslovi koji oteavaju razvoj nansijskog sistema. U takvim uslovima mogue je oe- kivati usporen ekonomski rast, pritisak drave za privilegovan pristup nansijskim resursima, spor tok reformi, visoke kamatne stope, nestaicu slobodnih nansijskih resursa i dr. Stoga je izu- zetno vano to je nakon budetskog decita koji je prelazio i nivo od 20% BDP krajem 90-ih, on od 2004. godine u okviru granica predvidjenih Mastrihtskim kriterijumom, a u proloj godini je ak ostvaren i sucit. Na sljedeem graku je prikazano kretanje budetskog decita u odnosu na Mastrihtski kriterijum. Grafk br. 1.2- Budetski defcit/sufcit i Mastrihtski kriterijum Nasljeeni pravni propisi su u velikoj mjeri bili neadekvatni za razvoj nansijskog sistema u tri- noj privredi. Stoga je poslije 2000. godine donijeta potpuno nova regulativa vezana za nansijski sistem i institucije ovog sistema. Ipak smatramo da proces donoenja nove regulative nije zavren i da bi trebalo donijeti: zakon o platnom prometu i podzakonska regulativa, zakon o Centralnoj banci Crne Gore, zatim uraditi izmjene Zakona o tekuim i kapitalnim transakcijama (u cilju otk- lanjanja nedostataka u dijelu regulative zatitnih mjera i uiniti je znatno operativnijom, propisati obavezu izvjetavanja, kontrole tokova kapitala i zaduivanja u inostranstvu). Pored toga, potreb- no je preispitati zakonska rjeenja i predloiti izmjene u cilju ekasnijeg sprovoenja steajnog postupka nad onim preduzeima koja za to ispunjavaju uslove. Potrebno je regulisati i formiran- je akreditacione institucije, koja bi bila zaduena za izdavanje licenci steajnim upravnicima i za praenje steajnih postupaka, za vremensko ograniavanje maksimalnog trajanja steajnih proce- dura, ubrzavanje okonanja ranije zapoetih steaja, sniavanje trokova steaja i drugo. Takoe, potrebno je obezbijediti i implementaciju zakona o zatiti konkurencije). Devedesete godine su period kada je zbog ekonomskih sankcija i sloene politike situacije stepen ekonomske otvorenosti bio izuzetno nizak. Takav ambijent nije odgovarao Crnoj Gori, koja kao mala zemlja mora da slijedi koncepciju visoko-otvorene ekonomije, a nije pogodovao ni razvoju nansijskog sistema. Liberalizacija, medjunarodna integracija i konkurencija u poetku nosi pred- nosti za naprednije aktere na trzitu, ali ujedno i otvara mogunosti za manje uspjene da otkriju svoje anse. Visok stepen otvorenosti omoguava nansijsku integraciju i otvara pristup meuna- rodom tritu novca i kapitala. Na ovaj nain se moe ublaiti nedostatak domae akumulacije i 13 MAKROEKONOMSKI AMBIJENT ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA smanjene likvidnosti, a strana konkurencija utie na domai nansijski sistem da posluje ekas- nije. Pokazatelj otvorenosti ekonomije ukazuje da je crnogorska ekonomija poslednjih godina vi- soko otvorena, jer su vrijednosti koecijenata iznad referentnih vrijednosti otvorenosti (grak br. 1.3). Grafk br. 1.3. Otvorenost crnogorske privrede Za uspjean razvoj nansijskog sistema vano je i smanjenje rizika zemlje. Smanjenje rizika zem- lje znai laki pristup meunarodnim nansijskim tritima, niu cijenu nansijskih instrume- nata, kao i pojavu stranih investitora u domaem nansijskom sistemu. Uspostavljena makroeko- nomska stabilnost, progres u tranziciji, a naroito u razvoj bankarskog sistema, poboljani skalni indikatori, razrjeenje dravnog statusa, veliki priliv SDI i drugi faktori su uticali na opadanje ri- zika zemlje. Ovaj zakljuak je potvren i od strane rejting agencije Standard and Poors koja je u 2004. godini izvrila prvu evaluaciju rizika u Crnoj Gori, a ve u narednoj procjeni je poveala kreditni rejting Crne Gore. Tabela br. 1.1 - Ocjena rejtinga Crne Gore Istorija suverenog rejtinga Republike Crne Gore Datum Suvereni kreditni rejting nacionalna valuta Dugoroni/perpektiva/kratkoroni Suvereni kreditni rejting strana valuta Dugoroni/perpektiva/kratkoroni 20.12.2004. BB/stable/B BB/stable/B 21.12.2005. BB/Positive/B BB/Positive/B Izvor: Standard & Poors Ratings Services, 2006 Ipak postojei rejting treba nastojati jo vie poboljati, ime bi se dao i dodatni podsticaj razvoju nansijskog sistema zemlje. Realno je oekivati da e se prilikom sljedee revizije rizika zemlje rejting poboljati, a faktori koji bi mogli dodatno uticati na smanjenje rizika zemlje su: zavretak 14 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA procesa tranzicije, poboljanje ekasnosti funkcionisanja pravnog sistema, dalje snienje javnog duga zemlje, visoke stope ekonomskog rasta i dr. Takodje, za razvoj nansijskog sistema nije dovoljno da postoje institucije nansijskog sistema, ve je potrebno da postoji i zdrava i jaka privreda. Bez jake privrede nema razvijenog nansij- skog sistema, kao to i bez razvijenog nansijskog sistema nema uspjene privrede. Sa procesom privatizacije i stranim investiranjem poeo je da se popravlja kvalitet preduzea, koja se javljaju na nansijskom tritu. Grafk br 1.4 Uee neto SDI u BDP za period 2001-2006 Proces stvaranja trita kapitala, kao dijela ukupnog nansijskog trita, zapoeo je sa privatizaci- jom privrede. Privatizacija je bila jedna od kljunih poluga za razvoj trita kapitala, naroito tr- ita akcija i drugih vlasnikih hartija od vrijednosti u Crnoj Gori. Tabela br. 1.2 Uee privatnog kapitala u strukturi vlasnitva akcionarskih preduzea na kraju 2005. godine Uee privatnog kapitala Broj registrovanih akcionarskih preduzea % ukupnog broja registrovanih akcionarskih preduzea 100% 272 70.47% 75%-99.99% 25 6.48% 50%-75% 37 9.59% 25%-50% 39 10.10% manje od 25% 13 3.37% UKUPNO 386 100.00% Izvor: Savjet za privatizaciju Crne Gore 15 MAKROEKONOMSKI AMBIJENT ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA Ipak stie se utisak da je dolo do usporavanja procesa privatizacije u prethodnoj godini. Stoga bi bilo znaajno da se ovaj proces ubrza, istovremeno sa restrukturiranjem velikih preduzea, koja se nalaze u tekoj ekonomskoj situaciji. To bi znailo pojavu novih uesnika na nansijskom tritu i dalo impuls njegovom brem razvoju. Za uspjean razvoj nansijskog sistema od velikog znaaja je i adekvatan pravni sistem. Pravni sis- tem treba da obezbijedi realizaciju ugovora na dogovoren nain, a u sluaju krenja dogovorenog naina sankciju za prekrioca, odnosno obeteenje za oteenu stranu. I pored znaajnog prog- resa u razvoju pravnog sistema, ipak se moe konstatovati da ekasnost sudskog sistema u rjea- vanju privrednih sporova jo uvijek nije na zadovoljavajuem nivou i njeno poboljanje mora biti jedan od prioriteta reformi u 2007. godini. Na kraju ne treba izgubiti iz vida da ograniavajui faktor za razvoj nansijskog sistema predstavl- ja i veliina zemlje, odnosno veliina privrede. To znai da nije realno oekivati pojavu najveih i najrenomiranijih nansijskih institucija na domaem nansijskom tritu. U takvim uslovima je- dino rjeenje je visok stepen otvorenosti i povezivanje sa Evropskim nansijskim tritem. 2. PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI 19 PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI Siguran i ekasan platni sistem je od esencijalnog znaaja za dobro funkcionisanje nansijskog sistema. Iako platni sistemi mogu biti koncipirani na vie razliitih naina, njihova svrha je uvijek ista - da omogue transfer sredstava sa rauna u jednoj, na raun u drugoj (ili istoj) banci. Dugi niz godina u prolosti, i u razvijenim trinim ekonomijama je poklanjana relativno mala ili ak nedovoljna panja u odnosu na politiku funkcionisanja platnih sistema. Dinamian razvoj nansijskih sistema, kako u razvijenim, tako i u zemljama razvoju, kao i snaan razvoj informaci- onih i komunikacionih tehnologija, umnogome su doprinijeli jaanju svijesti o ulozi platnih siste- ma kao jedne od kljunih infrastruktura privrednog ivota. U posljednjih nekoliko decenija prisutan je znaajan rast intenziteta funkcionisanja platnih sis- tema, kako sa aspekta broja tako i sa aspekta vrijednosti transakcija. U najrazvijenijim zemljama ukupna vrijednost platnih transakcija, koje se za svega nekoliko dana obave u nekoj od njih, jed- naka je godinjoj vrijednosti GDP-a te zemlje. Bilo kakav poremeaj u radu platnih sistema brzo se prenosi, kako na domai, tako i na meuna- rodni nansijski sistem i trita, to ilustruju brojni primjeri iz blie i dalje prolosti. Stoga su si- gurnost i ekasnost meu najvanijim zahtjevima koji se stavljaju pred bilo koji platni sistem. U skladu sa navedenim, ve u duem periodu problematici platnih sistema poklanja se posebna panja od strane nadlenih institucija u dravama, prevashodno njihovih centralnih banaka, kao i relevantnih meunarodnih organizacija i institucija. Tokom protekle decenije uinjen je znaajan napor ka jaanju platnih sistema kroz promociju i armaciju meunarodnih standarda, preporuka i najboljih dostignua iz prakse, kao poeljnog okvira po pitanju dizajniranja i funkcionisanja platnih sistema. 2.1. Uloga Centralne banke Crne Gore u platnom sistemu u Crnoj Gori Za ekasan platni promet u Crnoj Gori, shodno Zakonu o Centralnoj banci Crne Gore, odgovorna je Centralna banka Crne Gore (Centralna banka). U domenu navedene odgovornosti Centralna banka ima ovlaenja da propisuje i sprovodi mje- re, regulie i kontrolie platni promet, poravnanje i meubankarski obraun u Republici, kao i da 20 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA obavlja i kontrolie platni promet u zemlji i sa inostranstvom. Centralna banka takoe, moe biti vlasnik i upravljati sa jednim ili vie platnih sistema, ukljuujui jedan sistem bruto poravnanja velikih plaanja, a moe upravljati i sistemom neto poravnanja plaanja manjih vrijednosti. Cen- tralna banka, pored toga, obezbjeuje novanice i kovani novac u koliinama koje su odgovarajue za zadovoljenje potreba nansijskih transakcija u Crnoj Gori. Bitno je napomenuti da ne postoje zakonska ogranienja za organizovanje platnih klirinkih obra- unskih sistema, koji shodno tome, mogu organizovati i druga pravna lica osim Centralne banke. U tom sluaju Centralna banka daje dozvolu i vri nadgledanje funkcionisanja takvih sistema. 2.2. Reforma platnog sistema Svjesna znaaja koji platni sistem ima u Republici, Centralna banka je ve od svog osnivanja, 2001. godine, pokrenula reformu platnog sistema. Na samom poetku rada na reformi platnog sistema, izraena je svrobuhvatna strategija razvoja platnog sistema u Crnoj Gori. Reforma je, imajui u vidu vrlo specian i funkcionalno kompleksan platni sistem koji je nasl- jeen od bive SFRJ i SRJ, sprovedena fazno sa sljedeim prioritetima: 1. demonopolizacija poslova u platnom prometu u smislu da poslovne banke svojim klijenti- ma ubudue pruaju sve usluge u platnom prometu; 2. izgradnja potpuno novog, modernog platnog sistema, uz maksimalno uvaavanje svih re- levantnih meunarodnih preporuka i bankarskih standarda, kao i specinih potreba u zemlji. Sve ove aktivnosti sprovedene su u punoj koordinaciji sa poslovnim bankama, dravnim organima i organizacijama i drugim relevantnim subjektima, te uz znaajnu konsultantsku pomo pojedinih meunarodnih organizacija i pojedinih centralnih banaka zemalja iz okruenja. Hronologija aktivnosti na izgradnji novog platnog sistema moe se saeti na sljedei nain: - strategija razvoja platnog sistema u Crnoj Gori donesena je u etvrtom kvartalu 2003. go- dine; - meunarodni tender za nabavku IT rjeenja za novi meubankarski platni sistem (MPS) raspisan u etvrtom kvartalu 2003. godine; - izvrena nabavka IT rjeenja za novi MPS u julu 2004. godine; - testiranje sistema u interakciji sa bankama otpoelo u oktobru 2004 godine; - regulatorni okvir doneen u decembru 2004 godine; - nalno testiranje obavljeno u decembru 2004 godine; - zvanian rad novog platnog sistema poeo u januaru 2005. godine 21 PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI 2.3. Funkcionisanje platnog sistema u Crnoj Gori Meubankarski platni sistem (MPS), iji je vlasnik i operater Centralna banka, predstavlja okosni- cu platnog sistema u Crnoj Gori sa kojom su povezane sve druge platne infrastrukture. Pojednostavljena ema funkcionisanja data je u sljedeem grakom prikazu: 2.3.1. Osnovne karakteristike MPS sistema Meubankarski platni sistem MPS sastoji se od dva podsistema: RTGS i DNS podsistema: RTGS podsistem za procesiranje plaanja velikih vrijednosti, pojedinano, po bruto princi- pu i u realnom vremenu, i DNS podsistem za procesiranje plaanja malih vrijednosti po neto principu i u odloenom vremenu. 22 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Od Juna 2005. godine cjenovna politika se zasniva na principu pokria operativnih trokova, bez prota. 2.3.2. Uesnici u MPS sistemu Prema Zakonu o Centralnoj banci Crne Gore uesnici u MPS sistemu su svi klijenti za ije potrebe Centralna banka otvara i vodi raune, a to su dravni organi i organizacije, domae i strane poslov- ne banke, meunarodne nansijske i humanitarne organizacije. U MPS sistemu dozvoljeno je samo direktno uee, pri emu agent u platnom prometu nije i uesnik u MPS-u. Uesnici, da bi ostvarili uee u MPS-u, moraju biti usklaeni sa regulatornim okvirom kojim se ureuje rad MPS sistema, a koji se tiu kadrovskih, organizacionih i tehnikih kriterija koje denie Centralna banka. Uee u MPS sistemu zasniva se na ugovornoj osnovi. 2.3.3. Najvanije karakteristike procesiranje transakcija po RTGS principu Od karakteristika procesiranja transakcija po RTGS principu, najvanije su sljedee: - plaanja se procesiraju pojedinano, u realnom vremenu, na bruto osnovi i prema FIFO (sa prioritetima) principu; - nakon to je poravnato, plaanje je konano i neopozivo; - postoji mogunost reprioretizacije plaanja u redu ekanja od strane vlasnika rauna; - sva plaanja u redu ekanja ponitavaju se na kraju radnog dana; - koriste se SWIFT MT202, MT103 poruke, i - koristi se tzv. V ema procesiranja poruka. 2.3.4. Najvanije karakteristike procesiranja transakcija po DNS principu Od karakteristika procesiranja transakcija po DNS principu, najvanije su sljedee: - banke su jedini uesnici u DNS podsistemu; - koristi se multilateralna ema svoenja meusobnih obaveza na neto nivo; - poravnanje neto pozicija vri se u RTGS podsistemu; - realizuju se tri klirinka ciklusa u jednom danu; - koriste se SWIFT MT102 poruke, i - koristi se tzv. V copy ema procesiranja poruka. 23 PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI 2.3.5. Najvaniji primijenjeni tehniki standardi Neki od najvanijih tehnikih standarda koji se koriste u crnogorskom bankarskom sektoru su: - domai validacioni modul koji se koristi kod uplate javnih prihoda; - SWIFT format platnih i neplatnih poruka; - SWIFT identikacioni kodovi banaka (tzv. BIC kod); - IBAN standard u konstrukciji rauna, i - IP/MPLS VPN Ekstranet komunikaciona mrea Centralne banke banke. 2.3.6. Platni instrumenti Kad je rije o platnim instrumentima, u platnom prometu u Crnoj Gori koriste se: - nalozi za bezgotovinski prijenos ili naplatu; - nalozi za gotovinske uplate ili isplate, i - kreditne i debitne kartice. 2.4. Statistika platnog sistema u Crnoj Gori U narednom grakom pregledu dati su podaci o obimu i vrijednosti ukupnog platnog prometa u zemlji u 2006. godini: Grafk br. 2.1- Obim i vrijednost ukupnog platnog prometa u 2006. godini U poreenju sa 2005. godinom, obim, tj. broj transakcija se poveao za 56% a ukupna vrijednost transakcija za 43%. 24 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA U poreenju sa 2005. godinom, obim, tj. broj transakcija povean je za 23%, a ukupna vrijednost transakcija za 32%. Kao jedan od najvanijih pokazatelja sigurnosti u radu nekog platnog sistema, koristi se pokaza- telj raspoloivosti sistema koji se dobija tako to se ukupno vrijeme za koje je sistem bio stvarno raspoloiv, podijeli sa ukupnim vremenom za koje je sistem trebao da bude raspoloiv. Iz nared- nog grakog prikaza moe se vidjeti da je prosjena raspoloivost u 2006. godini bila vrlo visoka - ak 99,98%. Grafk br. 2.3 - Raspoloivost MPS-a U narednom grakonu dati su podaci o obimu i vrijednosti meubankarskog platnog prometa realizovanog preko MPS sistema: Grafk br. 2.2 - Obim i vrijednoost meubankarskog platnog prometa u 2006. godini 25 PLATNI SISTEM U CRNOJ GORI 2.5. Zakljuak Na osnovu izloenog moe se zakljuiti da je u Crnoj Gori izgraena savremena, sigurna i ekasna infrastruktura platnog sistema koja omoguava realizaciju buduih incijativa u cilju unaprjeenja postojeih, kao i uvoenja novih platnih usluga od strane davaoca tih vrsta usluga. Bitno je napomenuti i da je nedavna misija MMF-a i Svjetske banke, u okviru FSAP programa, ocijenila da je MPS Meubankarski platni sistem, kao kljuna infrastruktura platnog sistema u Crnoj Gori, generalno usklaen sa meunarodnim principima odnosno standardima za sistemski vane platne sisteme. Centralna banka Crne Gore je, u proteklom periodu, imala kljunu ulogu u reformi platnog pro- meta, uspostavljanju stabilnog, ekasnog i regulatorno adekvatno ureenog platnog sistema, kao i u promociji novih standarda u bankarskom sektoru. Donoenjem Zakona o platnom prometu, ija je izrada u toku, ele se stvoriti regulatorne pre- tpostavke za postizanje jo veeg stepena sigurnosti i ekasnosti funkcionisanja postojeih, kao i potencijalnih novih, platnih i obraunskih sistema u Crnoj Gori, kao i omoguiti dalji progres u domenu unaprjeenja platnih usluga u zemlji. Platni i obraunski sistemi predstavljaju vrlo dinaminu kategoriju. Brojne inicijative na meuna- rodnom planu, po pitanju daljeg unaprjeenja sistemski vanih platnih i obraunskih sistema su u toku. Tu se naroito mogu istai projekti Evropske unije kao to su SEPA i TARGET2, kao i ubrzana implementacija IBAN standarda u konstrukciji rauna. Postoje i brojne inicijative za dalje unapr- jeenje komercijalnih usluga u platnom prometu, koje se tiu elektronskih platnih instrumenata, elektronskog novca i sl, a koje su ujedno budui izazovi za Crnu Goru. 3. BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI 29 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Naslijeeno stanje u bankarskom sistemu bi se moglo opisati haotinim. Njega je karakterisa- lo potpuno odsustvo kredibiliteta bankarskog sistema, iroko rasprostranjena neperformansna aktiva, nelikvidne i nesolventne banke, odsustvo odgovornosti za poslovanje banaka, prisustvo piramidalnih banaka, imperfektni raunovodstveni standardi, dominacija dravne svojine, viso- ki operativni trokovi, odsustvo protne motivacije, selektivnost u primjeni propisa i dr. tednja nije postojala, a krediti su dodijeljivani privilegovanim korisnicima. Stambeni i potroaki krediti, takoe, nisu postojali. Bankarska supervizija gotovo da nije ni postojala, ili je svojim delovanjem doprinosila destabilizaciji nansijskog sistema. Ovakvo stanje bilo je i osnovni razlog da je CBCG, na poetku svog rada, kao prioritetan cilj po- stavila reformu bankarskog sistema. U procesu reforme bankarskog sistema preduzet je itav niz mjera. Donijeta je kompletno nova regulativa, poevi od Zakona o bankama i Zakona o steaju i likvidaciji banaka, kao i vei broj podzakonskih akata. Dozvola je oduzeta svim nesolventnim bankama, odnosno zatvoreno je pet banaka, sve piramidalno-kreditne institucije, kao i sve lijale srbijanskih banaka koje nijesu mogle da usaglase svoje poslovanje sa novom regulativom. Uvedeni su meunarodni raunovodstveni standardi. Otklonjene su sve prepreke za strano investiranje u bankarski sistem. U procesu supervizije usvojena je i primjenjena meunarodno prihvaena CA- MELS metodologija i usaglaena je sa Bazelskim standardima supervizije. U toku su aktivnosti ka implementaciji meunarodnih standarda supervizije poznatih kao Bazel II. Sprovedena je priva- tizacija bankarskog sistema. U posmatranom periodu licencirano je est novih banaka uz veliko interesovanje i domaih i stranih investitora. Takoe je rjeen i problem stare devizne tednje. Ostvareni rezultati u reformi bankarskog sistema mogu se ocjeniti impresivnim, jer je kreiran mo- deran bankarski sistem, koji je pokreta privrednog razvoja itave Crne Gore. Bankarski sistem ka- rakterie diverzikacija i kontinuirani rast obima aktivnosti. U bankarskom sistemu u Crnoj Gori danas dominira privatna svojina (96% kapitala bankarskog sistema) i to preteno strano vlasni- tvo (80% kapitala bankarskog sistema). Evidentan je stalni rast depozita, tednje i bilansne sume banaka. tednja je, krajem 2006. godine u odnosu na kraj 2000. godine poveana trinaest puta, a aktiva banaka je poveana za skoro dvadeset puta. U Crnoj Gori je na kraju 2005. poslovalo deset banaka: Atlas mont banka AD Podgorica, Crnogor- ska komercijalna banka AD Podgorica, Euromarket banka AD Podgorica, Hipotekarna banka AD Podgorica, Komercijalna banka AD Budva, NLB Montengrobanka AD Podgorica, Nikika banka AD Niki, Opportunity bank AD Podgorica, Pljevaljska banka AD Pljevlja i Podgorika banka AD Podgorica. U prvih devet mjeseci 2006. godine zabiljeeno je pripajanje Euromarket banke NLB 30 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Montenegrobanci (od 1. januara), poetak rada Hypo-Alpe Adria banke AD Podgorica (april), kao i preuzimanje-kupovina Pljevaljske banke od strane Atlasmont banke (jun). Vea izloenost banaka rizicima uslovila je donoenje odgovarajue podzakonske regulative sa ciljem obezbjeenja vee sigurnosti poslovanja banaka, prije svega smanjenjem kreditnog rizika, s obzirom na poveanu kreditnu aktivnost banaka uslovljenu rastom tranje za kreditima u po- sljednje dvije godine. U okviru ove regulative Centralna banka je donijela Odluku o minimalnim standardima za upravljanje rizikom zemlje 1 , Odluku o minimalnim standardima za upravljanje trinim rizicima u bankama 2 , Odluku o minimalnim standardima za upravljanje operativnim rizikom u bankama 3 . Pored toga, doneene su Odluka o minimalnim standardima za upravljanje rizikom likvidnosti u bankama 4 i Odluka o minimalnim standardima za upravljanje kreditnim ri- zikom i poslovanju sa licima povezanim sa bankom 5 . Banke su u obavezi da izdvajaju obaveznu rezervu u skladu sa Odlukom o obaveznoj rezervi bana- ka kod Centralne banke Crne Gore 6 . U 2005. godini, u sastavu Centralne banke poeo je sa radom Regulatorni kreditni biro, sa ciljem boljeg praenja i ocjene kreditnog rizika u bankama, praenja prosjene ponderisane aktivne ka- matne stope, kvalitetnije kontrole trinog i operativnog rizika. Pored toga, sa radom je poeo i Fond za zatitu depozita i trenutno su osam banaka lanice ovog Fonda. 3.1. Uloga banaka na nansijskom tritu Poslovi koje banke u Crnoj Gori mogu obavljati, a koji su denisani Zakonom o bankama obuhvataju: primanje depozita; davanje kredita; kupovinu i prodaju HOV koje dospijevaju u roku od godinu dana ili u kraem roku, za svoj raun; kupovinu, prodaju, isplatu i naplatu bankarskih mjenica; trgovinu mjenicama i drugim istrumentima trita novca za svoj ili za raun komitenata; izdavanje, obradu i evidentiranje platnih instrumenata (ukljuujui kreditne kartice, putne i bankarske ekove); promptno kupovanje i prodaju strane valute za svoj i raun komite- nata; obavljanje poslova platnog prometa; uestvovanje u poslovima nansiranja lizinga; pruanje usluga uvanja sredstava i HOV; otvaranje, ugovaranje, potvrdu i plaanje trgovakih i uslovnih akreditiva; izdavanje garancija za nansijske obaveze; platni promet i devizne transakcije sa inostranstvom, kao i druge poslove koji proizilaze iz poslovanja banke. 1 ,,Sl. list RCG, br. 08/05 2 ,,Sl. list RCG, br. 08/05 3 ,,Sl. list RCG, br. 08/05 4 ,,Sl. list RCG, br. 58/05 5 ,,Sl. list RCG, br. 79/05 6 ,,Sl. list RCG, br. 14/06 31 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI U periodu od 2000. do kraja 2005. godine, kao i tokom devet mjeseci 2006. godine, dominantne aktivnosti banaka bile su odobravanje kredita i primanje depozita. Pojedine banke izdaju debit- ne i kreditne kartice: Visa, Maestro i Mastercard, za zika i pravna lica. Na kraju 2005. godine u Crnoj Gori bilo je instalirano 70 bankomata, pri emu tri banke nijesu imale bankomate, dok je jedna banka imala instaliran 41 bankomat. Tokom prvih devet mjeseci 2006. godine banke su na- stavile sa irenjem mree bankomata, tako da je na kraju septembra bilo instalirano ukupno 105 bankomata. Banke u Republici, shodno Zakonu o bankama, mogu obavljati i poslove investicionog bankarstva. Jedan dio aktivnosti koje obuhvata pojam investicionog bankarstva, a koje obavljaju crnogorske banke, je dugorono kreditiranje investicionih projekata. Meutim, banke jo uvijek ne obavlja- ju brokerske poslove 7 , a nerazvijena je i tzv. kastodi funkcija banaka, odnosno poslovi upravljanja portfeljom hartija od vrijednosti i druge aktive klijenata. Takoe, crnogorske banke se ne bave ni osnovnim poslom investicionih bankara preuzimanjem primarnih emisija akcija i drugih harti- ja od vrijednosti. Poslovi preuzimanja obino obuhvataju otkup, dakle nansiranje primarne emi- sije i dalji plasman otkupljenih hartija od vrijednosti na sekundarnom tritu. Osnovni razlog to banke nijesu razvile ovu, zakonom dozvoljenu funkciju je taj to ne postoji tranja za ovom vrs- tom bankarskih usluga. Privredna drutva su do sada u pribavljanju eksternih izvora nansiranja uglavnom bila usmjerena na bankarske kredite. Primarne emisije akcija u posmatranom periodu vrile su uglavnom banke. Veina emisije akcija privrednih drutava u Crnoj Gori, u posmatranom periodu realizovana je uglavnom po osnovu usitnjavanja ili ukrupnjavanja akcija, kao i po osnovu konverzije duga u vlasnitvo. Banke u Crnoj Gori ne koriste emitovanje obveznica kao oblik pribavljanja sredstava. Razlog za nekorienje ovog oblika nansiranja jeste visoka likvidnost domaih banaka koje pored osnov- nih izvora za kreditnu aktivnost koriste i kredite iz inostranstva, odnosno kreditne linije od svojih matinih banaka (sluaj banaka sa ueem stranog kapitala). Tokom posmatranog perioda banke su ostvarile znaajno uee na tritu akcija (Tabela br. 3.1). Visoka primarna emisija akcija banaka u 2002. i 2003. bila je uslovljena odrednicom iz Zakona o bankama, da njihov osnivaki kapital treba da iznosi 5 miliona eura. Tako je putem primar- ne emisije akcija banaka 2002. godine ostvaren promet od 5,7 miliona eura, dok je promet po ovom osnovu u 2003. godini iznosio 8,8 miliona eura. Na visok ukupan promet akcijama banaka u 2003. uticala je privatizacija Montenegrobanke kupovinom 10,5 miliona eura vrijednosti akcija od strane Nove Ljubljanske banke dd Ljubljana, dok je u 2005. godini visok promet rezultat dalje privatizacije dravnog kapitala u domaim bankama. Tokom devet mjeseci 2006. godine, ostvaren je promet akcijama banaka u ukupnom iznosu od 5,5 miliona eura, pri emu nije bilo primarne emisije akcija.
7 Osim u dijelu kupovine kratkoronih dravnih zapisa na aukcijama, za klijente banaka. 32 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 3.1 Promet akcijama banaka na crnogorskim berzama, u milionima eura Opis/Period 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. I IX Ukupan promet 6,7 20,3 6,9 28,98 5,5 Primarna emisija 5,7 8,8 1,2 2,57 - Izvor: Montenegroberza i Nex Montenegro berza Banke su u posmatranom periodu ulagale u kapital drugih pravnih lica, ali su ova ulaganja bila neznatna u odnosu na ukupna sredstva banaka (1,39% ukupne aktive banaka na kraju 2005. god, odnosno 1,89% na kraju septembra 2006. godine). Pored toga, banke su predstavljale znaajnog uesnika na tritu dravnih zapisa, to je proizalo iz mogunosti date Odlukom o obaveznoj re- zervi banaka kod Centralne banke Crne Gore, da dio izdvojene obavezne rezerve dre u dravnim zapisima. Tako su banke tokom posmatranog perioda (2002 - 30.09.2006. godine) u dravnim za- pisima drale od 2,1% do 24% izdvojene obavezne rezerve, u iznosu od 1,0 do 9,8 miliona eura. Od ukupnog iznosa dravnih zapisa prodatih u 2005. godini, domae banke su kupile 68,9 mili- ona eura ili 63,36%, dok su u prvih devet mjeseci 2006. godine domae banke bile jedini kupci dr- avnih zapisa (11 miliona eura ili 100%). Kupljene dravne zapise banke su drale do dospijea, s obzirom na to da sekundarno trite ovih nansijskih instrumenata u posmatranom periodu nije postojalo. 3.2. Razvoj u posljednjih pet godina (2002-IX 2006.) Reforma bankarskog sektora predstavlja znaajan element tranzicionog procesa jedne zemlje. Razlog tome je to razvijen bankarski sistem sa razvijenom supervizijom banaka ini preduslov za razvoj cjelokupne ekonomije i moe predstavljati pokreta za mnoge druge oblasti restrukturi- ranja. Zdrav i stabilan bankarski sektor obezbjeuje povjerenje neophodno za ulaganje domaeg i stranog kapitala. Kvalitetan bankarski sektor pored toga obezbjeuje poetni kapital za obavljanje poslovnih aktivnosti, posebno za mala i srednja preduzea, koja su generator ekonomskog rasta. U periodu 2002-2005. zabiljeen je znaajan razvoj i transformacija bankarskog sektora Crne Gore kao rezultat uvoenja ekasne supervizije banaka, primjene propisa usklaenih sa meunarod- nim standardima i praksama, privatizacije dravnog kapitala u domaim bankama, odnosno ulas- ka stranog kapitala. Navedeno je, pored ostalog, uticalo na rast bilansne sume banaka, rast depo- zita i drugih izvora kojima se obezbjeuje porast prihodonosne aktive banaka, visoku likvidnost banaka, veu konkurenciju i poboljanje, odnosno proirenje ponude banaka. Tako je u etvoro- godinjem periodu aktiva banaka porasla za 104,35%, ukupni depoziti za 137,39%, dok je porast 33 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI kreditnih potraivanja banaka iznosio 201,57%. Najvei porast zabiljeili su depoziti stanovnitva koji su na kraju 2005. godine bili blizu osam puta vii nego na kraju 2002. godine (Tabela br. 3.2). Tabela br. 3.2 Aktiva banaka, ukupni krediti i depoziti, 2002-2005. Opis/Period 2002. 2003. Promjena 20032002 2004. Promjena 20042003 2005. Promjena 20052004 Promjena 20052002 2005. 2004. 2005. 2002. u 000 000 eura u % Aktiva banaka 340,5 349,7 9,3 444,4 94,6 695,7 251,4 355,3 56,57 104,35 Ukupni krediti 124,7 200,6 75,9 281,5 80,8 375,9 94,4 251,3 33,56 201,57 Krediti privredi 78,7 126,6 47,8 175,6 49,0 230,1 54,5 151,3 31,04 192,20 Krediti stanovnitvu 22,3 49,9 27,7 74,4 24,4 104,3 29,9 82,0 40,22 367,99 Ukupni depoziti 205,5 211,0 5,5 273,2 62,2 487,9 214,7 282,4 78,60 137,39 Depoziti privrede 72,7 91,0 18,3 85,5 -5,5 143,9 58,4 71,1 68,34 97,77 Depoziti stanovnitva 22,2 45,1 22,8 79,3 34,2 175,8 96,5 153,5 121,69 691,24 U prvih devet mjeseci 2006. godine nastavljen je rast navedenih pokazatelja. Tako je aktiva bana- ka na kraju septembra bila za 58,4% via nego na kraju 2005. godine, odnosno za 223,7% ili preko tri puta via nego na kraju 2002. godine. Istovremeno, ukupni depoziti kod banaka su uveani za 65,9% u odnosu na kraj prethodne godine, dok je porast u odnosu na kraj 2002. iznosio 293,8%. Tranja za kreditima je rasla u posmatranom periodu pa su ukupna potraivanja banaka po osno- vu odobrenih kredita na kraju septembra 2006. godine bila za 73,7% via nego na kraju prethodne godine, odnosno preko pet puta via od stanja zabiljeenog na kraju 2002. godine. Pokazatelj odnosa aktive bankarskog sektora i BDP koristi se kao pokazatelj stepena bankarskog posrednitva. Iako je ovaj koecijent povean u posmatranom periodu (Tabela br. 3.3) i dalje je nizak (za EMU ovaj odnos je iznosio 203,4% na kraju 2004, odnosno 224,4% na kraju 2005. godi- ne). Tabela br. 3.3 Odnos odabranih pokazatelja i BDP-a u Crnoj Gori, u % Period/Opis Aktiva banaka Kreditna potraivanja banaka Ukupni depoziti Depoziti stanovnitva 2002. 26,2 9,6 15,8 1,7 2003. 25,1 14,4 15,2 3,2 2004. 28,4 18,0 17,5 5,1 2005. 41,2 22,2 28,9 10,4 Meutim, iako je pokazatelj nepovoljan u poreenju sa prosjekom za Euro-zonu, vano je napo- menuti da slino kretanje ovog pokazatelja karakterie i zemlje iz okruenja (Tabela br. 3.4). 34 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 3.4 Odnos aktive banaka i BDP-a, u % Slovaka Srbija Poljska Makedonija Bugarska BiH eka Hrvatska Rumunija Albanija 2002. n.a. 36,7 64,2 49,9 45,0 54,5 106,8 91,4 31,6 53,7 2003. 84,1 31,3 64,6 52,4 50,2 62,5 100,7 98,4 32,4 52,3 2004. 90,6 36,9 n.a. 56,6 65,1 69,6 95,4 105,9 38,3 54,9 2005. 100,5 46 n.a. 61,6 74,1 66,1 99,5 111,5 n.a n.a Izvor: centralne banke i zavodi za statistiku navedenih zemalja I pored toga to je pokazatelj najnii (Tabela br. 3.4), treba imati u vidu i broj banaka koje poslu- ju u posmatranim zemljama i svojim aktivama utiu na veliinu ovog odnosa. Tako npr. na kraju 2005. godine u Hrvatskoj je poslovalo 37, u ekoj 36, Rumuniji 39, Bugarskoj 35, Srbiji 40, a u Cr- noj Gori 10 banaka. Izvejsno je da je u 2006. godini zabiljeen znaajan porast aktive bankarskog sistema u Crnoj Gori, tako da se moe oekivati da e ovaj pokazatelj u 2006. godini iznositi oko dvije treine BDP. Likvidnost banaka: Kretanje odabranih pokazatelja likvidnosti na agregatnom nivou ukazuje da je likvidnost banaka tokom posmatranog perioda (2002-IX 2006.) bila zadovoljavajua. Pokazatelj odnosa likvidne i ukupne aktive zabiljeio je rast tokom posmatranog perioda, a po- kazatelj odnosa likvidne aktive i kratkoronih, odnosno ukupnih obaveza banaka bio je povoljan, kao i odnos kratkoronih kredita i kratkoronih obaveza banaka (Tabela 3.5). Tabela br. 3.5 Odabrani pokazatelji likvidnosti banaka, stanje na kraju perioda, u % Opis/Period 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. LA/UA 41,32 27,46 24,21 38,39 34,81 LA/Kratkorone obaveze 67 42 41 59 58 LA/Ukupne obaveze 54 37 30 45 40 LA/Kratkoroni krediti 137 65 63 123 136 KK/Kratkorone obaveze 53 64 65 48 54 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka O likvidnosti bankarskog sistema u posmatranom periodu govori i znatno vii nivo raspoloivih likvidnih sredstava banaka u zemlji i inostranstvu od izvrenih plaanja banaka. Tako su na kra- ju 2005. godine ukupna raspoloiva sredstva banaka za plaanja iznosila 239,9 miliona eura (79,6 miliona eura na kraju 2003.), dok su izvrena plaanja iznosila 6,6 miliona eura (22,7 miliona eura na kraju 2003.), na osnovu ega je ostvaren sucit u iznosu od 233,3 miliona eura (56,9 miliona 35 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI eura na kraju 2003. godine). Slian odnos raspoloivih sredstava i izvrenih plaanja zadran je i tokom prvih devet mjeseci 2006. godine, tako da su na kraju septembra ukupna raspoloiva sred- stva banaka za plaanja iznosila 275,7 miliona eura, a izvrena plaanja 3,4 miliona. U periodu 2003-IX 2006. znaajno je povean nivo sredstava banaka raspoloivih za plaanja, tako da je prosjek ovih sredstava povean sa 88,8 miliona eura, koliko je iznosio tokom 2003. godine, na 137,2 miliona eura u 2005. godini, dok je prosjek raspoloivih sredstava za prvih devet mjese- ci 2006. godine iznosio 231,5 miliona eura. Istovremeno je zabiljeen i porast prosjenog iznosa izvrenih plaanja banaka i to sa 14,8 miliona eura, koliko je iznosio u 2003, na 17,9 miliona eura u 2005, odnosno 24,3 miliona koliko je iznosio za prvih devet mjeseci 2006. godine. S obzirom na visoku likvidnost bankarskog sektora, posmatrano u cjelini, banke nijesu koristile kredite Centralne banka za prevazilaenje kratkoronih likvidnosnih problema. Pojedine banke koristile su izdvojena sredstva obavezne rezerve za likvidnost ukupno 21 dan tokom 2002. godine, 10 dana tokom 2003. i 20 dana tokom 2005. godine, dok u 2004, kao ni tokom prvih devet mjeseci 2006. godine nije bilo korienja sredstava obavezne rezerve za likvidnost. Ako se nivo likvidnih sredstava banaka, koji je konstantno vii od propisanog nivoa 8 , posmatra u kontekstu i dalje relativno visokih kamatnih stopa u Crnoj Gori, postavlja se pitanje o postojanju uzrono-posljedine veze: da li je i viak likvidnosti kod banaka jedan od uzroka visokih kamatnih stopa, kojima se kompenzira visok oportunitetni troak neangaovanja velikog iznosa nansijskih sredstava? Osim toga, postoji realno mnogo vea tranja za kreditima, od one koja de facto biva za- dovoljena plasiranim kreditima (to je naroito karakteristino za pravna lica), to takoe diktira cijenu kredita. Ono to pravna lica i dalje ini nedovoljno kvalitetnim zajmotraiocima su nepos- tojei, ili pak nedovoljno kvalitetni ili sumnjivi podaci o poslovanju. Sve dok se ne izmire unutra- nja dugovanja izmeu preduzea, dok njihovi nansijski izvjetaji ne dobiju na kvaliteti i ne budu objavljivani i javno dostupni veom frekvencijom, pravna lica, odnosno sektor privrede nee biti u stanju da koristi velika raspoloiva likvidna sredstva crnogorskih banaka. Depoziti: Depozite poloene kod banaka karakterie pozitivan trend tokom posmatranog peri- oda, tako da su na kraju 2005. dostigli iznos od 487,9 miliona eura, to je bilo za 137,39% vie nego na kraju 2002. godine. Depoziti poloeni kod banaka na kraju septembra 2006. godine, u iznosu od 809,4 miliona eura, bili su za 293,8% vii nego na kraju 2002. godine. Posebno ohrabruje injenica da je evidentan konstantan rast oroenih depozita, koji su na kraju 2005. bili blizu etiri puta vii nego na kraju 2002. godine, dok je nivo depozita na kraju septembra 2005. bio blizu est i po puta vii od nivoa sa kraja 2002. godine. 8 Odluka o minimalnim standardima za upravljanje rizikom likvidnosti u bankama. 36 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 3.6 Rona struktura ukupnih depozita kod banaka, stanje na kraju perioda, u % Depoziti 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Po vienju 66,81 55,75 55,46 53,44 55,44 Do tri mjeseca 3,45 16,31 11,40 8,97 6,98 Od tri mjeseca do jedne godine 19,29 25,87 29,19 28,05 34,73 Od jedne do tri godine 9,11 2,07 2,95 8,93 2,40 Preko tri godine 1,34 0,00 1,00 0,62 0,45 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka I pored rasta oroenih depozita, rona struktura ukupnih depozita i dalje je nepovoljna (Tabela br. 3.6), s obzirom na to da tokom cijelog posmatranog perioda pretean udio u ukupnim depozitima ostvaruju depoziti po vienju, koji ne mogu predstavljati izvor za dugorono, razvojno kreditiranje odreenih sektora. Razlozi opstajanja i dalje nepovoljne strukture depozita u bankama su viestruki. Prije svega, i dal- je je prisutna niska sklonost ka tednji, kako kod privrede, tako i kod stanovnitva. Pri tome, treba imati u vidu da tek nekoliko godina unazad privredna aktivnost poinje da biljei znaajniji rast. Privredni rast zahtijeva ulaganja u biznis, o emu svjedoi i visoka tranja za kreditima. Privredna drutva koja posluju sa dobitkom, odluuju se da, umjesto uzimanja i dalje skupih kredita, rein- vestiraju ostvarenu dobit. Osim toga, razlozi koji su uslovili nisku privrednu aktivnost uzrokovali su i nizak ivotni standard. Zbog potrebe za poboljanjem ivotnog standarda, koji implicira i ku- povinu luksuznih dobara, renoviranje i kupovinu stanova, stanovnitvo je i dalje sklonije troenju nego tednji. Osim toga, visok rast cijena akcija na crnogorskim berzama u posljednje dvije godine uslovio je preusmjeravanje slobodnih nansijskih sredstava na trite kapitala. Slaba putna i druga infrastruktura razlog je to je i drava sklonija potronji nego tednji. Posmatrano po nosiocima, najvee uee u ukupnim depozitima ostvarili su sektor stanovnitva i privredna drutva u privatnom vlasnitvu, ije uee se od 2002. godine kontinuirano povea- va usljed sprovoenja privatizacija dravnog vlasnitva. (Tabela br. 3.7) Smanjenje uea depo- zita ovih transaktora u 2004. i 2005. godini posljedica je repatrijacije dividendi, kao i pomenutog procesa investiranja u zemlji, podstaknutog kako privatizacijom, tako i poboljanjem investicione klime. 37 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Tabela br. 3.7 Struktura ukupnih depozita po nosiocima, stanje na kraju perioda, u % Opis 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Vlada RCG 24,54 10,77 3,91 4,15 2,47 Organi i organizacije RCG 8,84 7,84 0,19 1,51 0,96 Fondovi 0,00 7,62 12,09 6,86 Optine 3,18 4,33 4,81 1,75 2,26 Privredna drutva u veinskom dravnom vlasnitvu 10,21 3,02 5,02 4,21 3,15 Privredna drutva u privatnom vlasnitvu 30,91 40,23 28,44 27,79 29,67 Preduzetnici 0,18 0,59 0,39 0,3 0,56 Banke 4,48 1,62 6,70 3,68 2,81 Finansijske institucije 0,93 1,26 4,50 4,52 4,66 Neproftne organizacije 4,63 2,27 1,93 1,94 1,34 Fizika lica 8,12 21,12 29,02 36,02 43,46 Ostalo 3,97 6,96 7,47 2,03 1,80 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Posmatrano po djelatnostima/granama, najvie depozita potie iz oblasti trgovine, nansija, ad- ministracije i oblasti usluga, turizma i ugostiteljstva. (Tabela br. 3.8) Tabela br. 3.8 Struktura ukupnih depozita po djelatnostima/granama, stanje na kraju perioda, u% Djelatnost/grana 2003. 2004. 2005. IX 2006. Poljorivreda, lov, ribolov i dr. 0,2 0,3 0,8 0,5 Rudardstvo 0,6 0,7 1,2 0,2 Energetika 4,6 1,3 0,4 0,2 Graevinarstvo 2,4 1,9 2,3 1,6 Trgovina 27,8 21,1 15,6 15,9 Usluge, turizam, ugostiteljstvo 6,2 7,8 6,4 5,7 Transport, skladitenje, komunikacije 2,0 3,6 4,7 7,2 Finansije 14,9 12,8 15,4 13,6 Trgovina nekretninama 0,0 0,3 1,1 0,9 Administracija 8,1 8,5 11,5 6,2 Stanovnitvo 21,1 29,0 35,9 43,5 Ostalo 12,0 12,7 4,7 4,5 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka 38 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Krediti: Kreditna aktivnost banaka je znaajno rasla tokom posmatranog perioda to je uzroko- vano makro i mikro ekonomskim faktorima, koji su uticali i na ponudu i na tranju za kreditima. Naime, na rast kredita uticala je stabilizacija ekonomskih prilika u zemlji, odnosno poslovanje ba- naka u makroekonomskom okruenju koje karakterie umjerena ili niska inacija. Privatizacija i restrukturiranje bankarskog sektora, kao i regulatorna reforma nansijskog sistema uticali su na poveanje povjerenja u ove nansijske institucije, odnosno doveli do porasta tednje, koja pred- stavlja znaajan izvor kreditne aktivnosti banaka. Reforma bankarskog sektora poveala je konku- renciju i ponudu novih proizvoda, premda jo uvijek skromnu, a banke su se fokusirale na sektore koji su bili manje usluivani u ranijem periodu (mala i srednja preduzea i stanovnitvo). Nominalni porast kredita na kraju 2005. u odnosu na kraj 2002. godine iznosio je 251,3 miliona eura, dok je odgovarajua stopa rasta iznosila 201,57%. Rast kredita je karakterisao i prvih de- vet mjeseci 2006. godine, tako da je iznos kredita dostignut na kraju septembra bio ak pet puta (423,86%) vii nego na kraju 2002. godine. U posmatranom periodu zabiljeena je promjena rone strukture kredita u korist dugoronih kredita (Tabela br. 3.9). Tabela br. 3.9 Rona struktura ukupnih kredita, stanje na kraju perioda, u % Opis/Period 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Kratkoroni krediti 78,9 74,9 60,5 49,2 43,3 Dugoroni krediti 21,1 25,1 39,5 50,8 56,7 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Posmatrano po djelatnostima, banke su najvie kredita odobravale za trgovinu, usluge, turizam i ugostiteljstvo, kao i za graevinarstvo (Tabela br. 3.10). Tabela br. 3.10 Struktura kredita po djelatnostima/granama, stanje na kraju perioda, u % Djelatnost/grana 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Poljorivreda, lov, ribolov i dr. 2,20 2,75 1,69 1,87 1,33 Rudarstvo 2,65 1,96 0,46 0,72 0,50 Energetika 2,71 3,78 1,77 1,93 0,79 Graevinarstvo 6,03 5,22 5,06 5,01 7,99 Trgovina 25,60 36,40 41,52 34,38 28,97 Usluge, turizam, ugostiteljstvo 6,10 6,13 6,02 7,73 8,25 Transport, skladitenje, komunikacije 2,71 3,97 2,13 4,37 2,64 Finansije 6,70 7,89 3,38 3,00 2,86 Trgovina nekretninama 0,01 0,11 0,35 2,86 0,87 Administracija 12,38 2,95 4,60 5,33 3,54 Stanovnitvo 17,77 24,86 26,22 26,26 35,30 Ostalo 15,14 3,99 6,81 6,55 6,96 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka 39 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Podaci o ueu pojedinih kategorija rizikom ponderisane aktive u ukupno klasikovanoj aktivi banaka, ukazuju na dobar kvalitet aktive s obzirom na to da tokom cijelog posmatranog perioda dobra aktiva (A) ima dominantno uee. U posmatranom periodu dolo je do smanjenja uea nekvalitetne aktive (C, D, E) u ukupnoj aktivi, kao i odnosa nekvalitetne aktive i ukupnog kapitala i rezervi banaka (Tabela br. 3.11). Tabela br. 3.11 Uee pojedinih kategorija klasifkacije u ukupnoj klasifkovanoj aktivi, u % 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Dobra aktiva (A) 81,71 78,02 64,93 62,91 68,45 Sa posebnom napomenom (B) 6,37 14,56 27,04 31,20 28,14 Substandardna (C) 3,64 4,64 4,24 3,53 3,00 Sumnjiva (D) 7,82 2,72 2,79 2,36 0,41 Gubitak (E) 0,46 0,06 1,00 0,26 0,18 Nekvalitetna aktiva (C, D, E) / ukupan kapital i rezerve 22,43 16,95 22,80 19,96 18,83 Nekvalitetna aktiva (C, D, E) / ukupna aktiva 6,06 4,79 5,53 3,60 2,65 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Radi smanjenja kreditnog rizika banke vre izdvajanje rezervi za potencijalne gubitke, u skladu sa Odlukom o kriterijumima i postupku klasikacije aktive i formiranju rezervi za potencijalne gubitke po stavkama aktive 9 . Formirana rezervisanja za potencijalne gubitke na stavkama aktive imala su neznatno uee u ukupnoj aktivi, koje je smanjeno sa 4,1% koliko je iznosilo na kraju 2002, na 2,2% na kraju 2005, odnosno na 1,65% na kraju septembra 2006. godine. Najvei dio ovih rezervisanja inila su rezervisanja za potencijalne kreditne gubitke (88,8% na kraju 2005, odnosno 94,1% na kraju septembra 2006. godine), koja su, tokom posmatranog perioda, inila od 2,6% do 5,3% ukupnih kreditnih potraivanja banaka. Procenat kredita koji kasne sa otplatom na kraju 2005. godine iznosio je 5,33% na agregatnom ni- vou i povean je u odnosu na kraj 2004, kada je iznosio 5,17% ukupnih kredita. Najvei dio kredita koji kasne sa otplatom odnosio se na kredite odobrene privrednim drutvima u privatnom vlasni- tvu (46,56%) i stanovnitvu (43,71%). Devet mjeseci 2006. godine karakterisalo je dalje smanjen- je kredita koji kasne sa otplatom, tako da je na kraju septembra njihovo uee iznosilo 4,61%. Pri tome, 38% kredita koji kasne sa otplatom odnosilo se na kredite odobrene privrednim drutvima u privatnom vlasnitvu, a 24% na kredite odobrene stanovnitvu. Takoe, struktura kredita, sa sta- novita kategorije kanjenja, nije nepovoljna. Naime, 63% kredita koji su kasnili sa otplatom bilo je u kategoriji kanjenja do 90 dana, 27% u kategoriji kanjenja preko 90 dana na koje se obraunava kamata, a 10% u kategoriji kredita na koje se ne obraunava kamata. 9 ,,Sl. list RCG, br. 44/02 40 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Koecijent krediti/depoziti bio je povoljan za bankarski sistem u cjelini na kraju 2005. godine kada je iznosio 0,77, odnosno 0,81 na kraju septembra 2006. godine (0,61 na kraju 2002, 0,95 na kraju 2003. i 1,03 na kraju 2004. godine), kao rezultat nieg nivoa kredita od depozita. Pored toga, kratkoroni krediti bili su u potpunosti pokriveni kratkoronim depozitima, pa je koecijent krat- koroni krediti/kratkoroni depoziti iznosio 0,50 na kraju 2005. godine, odnosno 0,56 na kraju septembra 2006. godine (0,62 na kraju 2004), dok je koecijent dugoroni krediti/dugoroni de- poziti iznosio 2,75 na kraju 2005, odnosno 1,65 na kraju septembra 2006. godine (9,54 na kraju 2004). To znai da dugoroni krediti nijesu bili pokriveni dugoronim depozitima pa su banke, za zadovoljenje tranje za dugoronim kreditima koristile pozajmice, najveim dijelom iz inostrans- tva. Neadekvatan odnos dugoronih kredita i depozita trenutno ne predstavlja problem s obzirom na visoku likvidnost banaka, ali moe predstavljati potencijalni problem ukoliko se ovakav odnos bude zadrao, i ukoliko bude dolo do pogoranja likvidnosti banaka (npr. u uslovima smanjenja depozita usljed poveane aktivnosti institucionalnih investitora, prevashodno penzionih fondova, uz istovremeni pad aktivnih kamatnih stopa koji bi demotivisao strane banke za odobravanje kre- dita domaim bankama). Kapital banaka i vlasnika struktura kapitala: Posmatrano u apsolutnom iznosu, kapital ba- naka je u posmatranom periodu (2002-IX 2006.) povean za 54,1 milion eura ili 69,4%. Na kraju septembra 2006. godine, u iznosu od 132 miliona eura, ukupan kapital je inio 12% pasive bilansa banaka. Privatizacijom crnogorskih banaka, obavljenom putem meunarodnih javnih tendera ili berzan- skom prodajom akcija, znaajno je smanjeno uee dravnog u ukupnom kapitalu banaka, sa 31%, koliko je iznosio na kraju 2002, na 6% na kraju septembra 2006. godine. Tabela br. 3.12 Vlasnika struktura kapitala banaka, u %, stanje na kraju perioda 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Drava 31 23 26 13 6 Privatni domai kapital 44 44 36 19 21 Inokapital 25 33 38 68 73 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Na kraju septembra 2006. godine, dravni kapital je zabiljeio veinsko uee u kapitalu jedne banke, dok je drava imala direktno uee u kapitalu dvije, a indirektno uee u kapitalu est ba- naka. Kapital domaih privatnih lica imao je veinsko uee u kapitalu dvije banke, dok je strani kapital imao veinsko uee u kapitalu sedam banaka. Pri tome, tri banke su bile 100% u stranom vlasnitvu. Promjenom vlasnike strukture u kapitalu dvije banke (od kojih je jedna bila u vein- skom dravnom vlasnitvu), koja je zabiljeena u novembru 2006. godine, dravno uee u kapi- 41 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI talu banaka smanjeno je na 4%, dok se na ino kapital odnosilo 80%, a na domai privatni kapital 16% ukupnog kapitala banaka. Akcijski kapital banaka iz ino-izvora inio je 66,95% ukupnog akcijskog kapitala banaka na kraju septembra 2006. Najvee uee, kada su u pitanju inoizvori kapitala, ostvarili su Societe Genera- le, Hypo Alpe-Adria banka, Komercijalna banka Beograd, Opportunity Transformation Inv. INC USA i FMO. Pored navedenih, u kapitalu domaih banka uee boljee i DEG, Nova Ljubljanska banka dd Ljubljana, Koroka banka dd Slovenj Gradec, Cerera S.R.L. Italija, EBRD, Hemago Limi- ted London, Bucom KFT Budapest, East capitalholding aktiebolag Stockholm, A Banka Ljubljana, Podravska banka Hrvatska i Hrvatska potanska banka. Koecijent adekvatnosti kapitala, kako za banke pojedinano, tako i za bankarski sistem u cjelini, prevazilazi zakonski propisan minimum od 8%, denisan Odlukom o minimalnim standardima kapitala banke 10 . Tabela br. 3.13 Koefcijent adekvatnosti kapitala, u %, stanje na kraju perioda 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Koefcijent adekvatnosti kapitala 42 39 31 28 17 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Smanjenje ovog koecijenta na kraju 2005. u odnosu na kraj 2004. godine, kao smanjenje eviden- tirano na kraju septembra 2006. godine, rezultat je porasta rizikom ponderisane aktive, usljed ras- ta kreditne aktivnosti banaka. Posmatrano po bankama, koecijent adekvatnosti kapitala kretao se od 16% do 90% na kraju 2004. godine, od 15% do 76% na kraju 2005. godine, odnosno od 8% do 61% na kraju septembra 2006. godine. Korigovani koecijent solventnosti na kraju septembra 2006. godine iznosio je 21% za sve banke, dok se, posmatrano po bankama, kretao od 11-91%. 11
Rentabilnost, protabilnost i ekasnost banaka: U periodu 2002-2005. godine samo je u 2004. zabiljeen negativan nansijski rezultat za bankarski sistem u cjelini, uzrokovan gubitkom koji je zabiljeila samo jedna banka. Godinu 2005. banke su zavrile sa pozitivnim nansijskim rezulta- tom u iznosu od 4,2 miliona eura, to je predstavljalo 3,9% ukupnog kapitala, dok je pozitivan - nansijski rezultat na kraju septembra 2006. godine iznosio 6,4 miliona eura i inio 4,8% ukupnog kapitala. Tabela br. 3.14 sadri pregled pokazatelja protabilnosti i ekasnosti poslovanja banaka. 10 ,,Sl. list RCG, br. 44/02 11 Izvor: CBCG - Sektor za kontrolu banaka; Korigovani koeficijent solventnosti se dobija ukoliko se na podatke sa krajem septem- bra 2006. godine primijeni Odluka o izmjeni Odluke o minimalnim standardima kapitala banke (,,Sl. list RCG, br. 62/06), ko- jom se pri obraunu rizine aktive izjednaavaju ponderi rizika za potraivanja obezbijeena hipotekom i fiducijom. 42 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 3.14 Koefcijenti proftabilnosti i efkasnosti banaka, u % 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. Povraaj na prosjenu aktivu 3,97 1,60 -0,29 0,81 1,11 Povraaj na prosjeni kapital 15,69 6,50 -1,24 4,16 6,78 Neto kamatni prihod/prosjena aktiva 4,04 5,83 6,11 5,39 4,62 Neto operativni prihod/prosjena aktiva 3,97 5,29 6,15 5,75 3,46 Trokovi za kreditne gubitke/prosjena aktiva 4,56 1,87 -3,75 -2,34 -1,14 Operativni trokovi/prosjena aktiva 5,62 7,63 -8,51 -7,78 -4,87 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka Porast kreditnih potraivanja i kamatonosnih depozita uzrokovao je porast ukupne prihodonosne aktive banaka, koja je na kraju 2005. godine inila 73,9% ukupne aktive, odnosno 76,9% na kraju septembra 2006. godine. Uee prihodonosne u ukupnoj aktivi banaka na kraju 2002. godine iz- nosilo je 52,82%, na kraju 2003. godine 68,82%, a na kraju 2004. godine 76,91% 12 . U 2005. godini zabiljeen je godinji porast osnovnih neto prihoda banaka (od kamata i naknada) za 12%, pri emu su osnovni neto prihodi inili 9,45% prosjene aktive banaka (11,26% na kra- ju 2004). Koecijent osnovni neto prihodi/prosjena aktiva iznosio je 8,19% na kraju septembra 2006. godine. Snienje ovog koecijenta rezultat je breg rasta prosjene aktive od rasta osnovnih neto prihoda banke. Godinji porast neto kamatnih prihoda na kraju 2005. godine iznosio je 18%. Koecijent kamatnih neto prihoda u odnosu na prosjenu aktivu iznosio je 5,39% (6,11% u 2004), dok su nekamatni prihodi (neto prihodi od naknada i ostali operativni prihodi) poveani u odnosu na prethodnu godinu za 25,22%, a inili su 5,75% prosjene aktive (6,15% na kraju 2004.). Trokovi za gubitke po stavkama aktive i vanbilansa, koji su porasli u jednogodinjem periodu za 16,60%, predstavljali su 2,34% prosjene aktive (3,76% na kraju 2004), dok su opti trokovi na agregatnom nivou zabiljeili godinji porast za 22,54%, a inili su 7,78% prosjene aktive (8,51% na kraju 2004). Tabela br. 3.15 Ekonominost poslovanja kao odnos optih trokova prema osnovnim prihodima Opis/period 2004. 2005. IX 2006. Ekonominost poslovanja (%) 75,52 82,33 79,38 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka 12 Izvor: CBCG Sektor za kontrolu banaka 43 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Koncentracija u bankarskom sektoru: Odabrani indeksi koncentracije pokazuju porast koncen- tracije u crnogorskom bankarskom sektoru u periodu 2002-IX 2006. godine. Indeks trine koncentracije (CR) 13 pokazuje da je u posmatranom periodu dolo do porasta tri- nog uea jedne banke prema aktivi, odnosno jaanja dominacije pet banaka na koje se na kraju 2002. godine odnosilo 75%, a na kraju septembra 2006. godine 85% ukupne aktive svih banaka. Ukoliko se posmatra koncentracija prema depozitima i kapitalu, takoe se zapaa jaanje domi- nacije jedne banke. (Tabela br. 3.16). Tabela br. 3.16 - Koncentracija u bankarskom sektoru CG prema CR 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. CRa: Prema aktivi 1 banka 0,22 0,27 0,31 0,43 0,42 3 banke 0,59 0,59 0,60 0,66 0,69 5 banaka 0,75 0,78 0,77 0,81 0,85 CRk: Prema kapitalu 1 banka 0,19 0,18 0,18 0,21 0,25 3 banke 0,53 0,50 0,47 0,50 0,56 5 banaka 0,71 0,74 0,65 0,68 0,73 CRd: Prema depozitima 1 banka 0,30 0,33 0,37 0,50 0,47 3 banke 0,72 0,67 0,62 0,69 0,72 5 banaka 0,90 0,85 0,82 0,85 0,87 Vee zemlje i zemlje koje imaju razvijen nansijski sektor (sa veim ueem nebankarskih nan- sijskih institucija) imaju manje koncentrisan bankarski sektor, s tim da je u zemljama u tranziciji posljednjih godina evidentno smanjenje broja banaka, uz porast vrijednosti aktive. Stoga izuzetno visoka vrijednost indeksa koncentracije prema indeksu CR za pet banaka u Crnoj Gori ne izne- nauje, jer je njime obuhvaeno 50% ukupnog broja banaka. Koncentracija je blisko povezana sa veliinom trita, tako da neke manje zemlje imaju vei stepen koncentracije zbog prisustva ne- koliko velikih banaka. Herndahl-Hirschmanov indeks (HHI) 14 za koncentraciju aktive na kraju septembra 2006. poras- tao je u odnosu na kraj 2002. godine za 779 jedinica. Istovremeno, vrijednost HH indeksa za kon- centraciju depozita i kredita porasla je za 746, odnosno za 312 jedinica. HHI za depozite i kredite je smanjen na kraju septembra 2006. u odnosu na kraj 2005. godine, dok HHI za aktivu biljei po- rast. (Tabela br. 3.17) 13 Prikazuje uee najveih (jedna, dvije, tri...) banaka u ukupnom bankarskom sistemu. Naglasak se stavlja na najvee banke, dok se zanemaruje uticaj manjih banaka, pri emu se najvee banke mogu odrediti prema aktivi, depozitima, kapitalu, a inter- val vrijednosti je 0<CR1. 14 Najpoznatiji pokazatelj koncentracije u nekom sektoru rauna se kao suma kvadrata trinih uea svih banaka prema akti- vi, depozitima, kreditima. HH Index koncentracije (aktive, depozita, kredita) ukazuje na monopol ukoliko iznosi 10.000, odnos- no savrenu konkurenciju ukoliko iznosi 0. Ukoliko index tei manjim brojevima, znai da postoji veliki broj banaka sa malim trinim ueem. Naglasak se stavlja na najvee banke, jer se vri kvadriranje trinog uea banaka. 44 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 3.17 - HH Index, crnogorski bankarski sektor 2002. 2003. 2004. 2005. IX 2006. HHI aktiva 1.552 1.531 1.641 2.294 2.331 HHI depoziti 1.965 1.892 1.991 2.898 2.711 HHI krediti 1.950 1.526 1.699 2.336 2.262 Hall-Tidemanov indeks (HTI) 15 pokazuje da je najvea promjena u koncentraciji zabiljeena kada se mjerenje vri prema aktivi banaka, dok je najmanja promjena zabiljeena kada je u pitanju kon- centracija u sektoru prema kreditima. Rosenbluthov indeks (RI) 16 vei znaaj pridaje manjim ban- kama, tako da smanjenje ukupnog broja banaka dovodi do porasta indeksa. (Tabela br. 3.18) Tabela br. 3.18 HTI i RTI, crnogorski bankarski sektor 2002. 2005. IX 2006. HTI HTI aktiva 0,00143 0,001634 0,001735 HTI depoziti 0,00174 0,00181 0,001896 HTI krediti 0,001626 0,001685 0,001743 RI RI aktiva 0,000667 0,000631 0,000617 RI depoziti 0,000617 0,000609 0,000599 RI krediti 0,000633 0,000624 0,000616 S obzirom na to da indeksi HTI i RI naglaavaju znaaj ukupnog broja banaka, razumljivo je to pokazuju male promjene jer broj banaka u Crnoj Gori nije promijenjen u posmatranom periodu. Na osnovu prikaza navedena etiri indeksa koncentracije, zakljuuje se da je za analizu koncentra- cije u crnogorskom bankarskom sektoru najreprezentativniji pokazatelj koncentracije CR, s obzi- rom na to da se ukupan broj banaka do sada nije mijenjao. Takoe, uoava se da koncentracija nije bila ista kada su u pitanju krediti, depoziti i ukupna aktiva banaka. Zakonom o zatiti konkurencije 17 , koji je doneen krajem 2005. godine, utvreni su nain, postu- pak i mjere zatite konkurencije na tritu, kao i nadlenosti organa za zatitu konkurencije, s tim da su odgovarajua podzakonska trebala biti doneena do sredine 2006. godine 18 . U veini zemalja monetarne vlasti imaju aktivnu ulogu u zatiti konkurencije u bankarskom sistemu, odnosno od- 15 Naglaava znaaj ukupnog broja banaka prilikom mjerenja koncentracije, jer broj banaka moe biti pokazivati da li lak ulazak novih banaka, s obzirom da se smatra da je tee ui na trite koje pokriva nekoliko najjaih banaka. HTI moe imati vrijed- nost od 0 do 1, pri emu vrijednost 0 ima u sluaju postojanja beskonanog broja banaka jednake veliine, dok vrijednost 1 uka- zuje na postojanje istog monopola. 16 Osnovna razlika izmeu indeksa HTI i RI je u rangiranju banaka: HTI najveoj banci dodjeljuje rang 1, dok po RI najmanja banka ima rang 1. 17 ,,Sl. list RCG, br. 69/05 18 Doneeno je Uputstvo o kriterijumima za utvrivanje relevantnog trita (,,Sl. list RCG, br. 77/05) i Uputstvo o obliku i sadri- ni zahtjeva za izdavanje odobrenja za sprovoenje koncentracije (,,Sl. list RCG, br. 77/05) 45 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI govorne su za mjerenje koncentracije i konkurencije u ovom sektoru, kako bi se sprijeila preveli- ka koncentracija i monopolsko ponaanje. Prema Zakonu o Centralnoj banci Crne Gore, Central- na banka je nadlena za izdavanje i oduzimanje dozvola za rad banaka i nansijskih institucija, re- gulisanje i kontrolu njihovog rada. Takoe, prema vaeem Zakonu o bankama, banka ne moe vr- iti statusne promjene spajanja, pripajanja ili podjele bez prethodne saglasnosti Centralne banke. S druge stane, prema Zakonu o zatiti konkurencije, zahtjevi za koncentracijom uesnika (u smislu l. 23 ovog zakona) podnose se nadlenom organu 19 , ime dolazi do preplitanja uloge Centralne banke i nadlenog organa za zatitu konkurencije prema Zakonu o zatiti konkurencije. Oekuje se da e u perspektivi u Crnoj Gori, proces spajanja banaka biti nastavljen. Do sada je za- biljeeno pripajanje Beranske banke Atlas mont banci u 2002. godini, zatim pripajanje Euromar- ket banke NLB Montenegrobanci od 1. januara 2006. godine, kao i preuzimanje-kupovina Pljevalj- ske banke od strane Atlasmont banke u junu 2006. godine. Kamatne stope: U 2003. godini doneena je Odluka o jedinstvenom nainu obrauna i iskazivan- ja efektivne kamatne stope na kredite i depozite 20 kojom su banke obavezane da prikazuju i no- minalne i efektivne kamatne stope. Meutim, tek je poetak rada Regulatornog kreditnog biroa Centralne banke obezbijedio podatke o prosjenoj ponderisanoj aktivnoj kamatnoj stopi banaka, nominalnoj i efektivnoj. U 2005. godini zabiljeen je pad aktivnih kamatnih stopa, koji je nastavljen i u prvih devet mjeseci 2006. godine. Tako je prosjena ponderisana nominalna aktivna kamatna stopa na kraju decem- bra 2005. godine iznosila 10,76%, a odgovarajua efektivna kamatna stopa 12,11%, dok je krajem septembra 2006. godine nominalna aktivna kamatna stopa iznosila 9,62%, a odgovarajua efek- tivna kamatna stopa 10,81%. Pri tome, prosjena ponderisana kamatna stopa za kredite zikim licima iznosila je 11,47% (nominalna), odnosno 12,72% (efektivna), dok je prosjena ponderisana kamatna stopa za pravna lica iznosila 8,95% (nominalna), odnosno 10,09% (efektivna) na kraju septembra 2006. godine. Iako je zabiljeen pad kamatnih stopa (emu su doprinijeli stabilizacija makroekonomskog okru- enja, pojaana konkurencija u bankarskom sistemu, ekonomski rast, dolazak kvalitetnih klijena- ta kroz proces privatizacije i stranog investiranja, rast depozita kod banaka, liberalizacija tekuih i kapitalnih tokova sa inostranstvom), kamatne stope su i dalje visoke, prije svega zbog: 1) i dalje nepovoljne strukture depozita po ronosti, sa niskim ueem oroenih depozita na dui rok od godine dana u ukupnim depozitima (2,84% na kraju septembra 2006. godine); 2) jo uvijek viso- kog rizika zemlje, prije svega relativne politike nestabilnosti i neekasnosti sudskog sistema; 3) izraenog kreditnog rizika, najvie zbog opteg stanja niske likvidnosti u kojem se nalazi crnogor- ska ekonomija; 4) netransparentnosti poslovanja preduzea, kao i 5) jo uvijek visoke tranje za kreditima. 19 U okviru Ministarstva za ekonomski razvoj formiran je Sektor za zatitu konkurencije. U planu je formiranje nezavisnog, au- tonomnog organa. 20 ,,Sl. list RCG, br. 48/03 46 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 3.3. Ogranienja u razvoju i preporuke za dalji razvoj Banke u Crnoj Gori danas se u poslovanju jo uvijek susreu sa nizom rizika. Kamatni rizik je jo uvijek umjereno izraen, prije svega zbog spore promjene faktora koji uslo- vljavaju opstajanje visokih kamatnih stopa. Prvi meu tim faktorima odnosi se na nedostupnost podataka o poslovanju preduzea, odnosno na nedovoljnu javnost njihovog poslovanja. Naime, u Crnoj Gori ne postoje agencije za bonitet koje bi se bavile ocjenom boniteta pravnih lica. Takoe, ne postoji ni kreditni registar koji bi bio javno dostupan svim zainteresovanim licima. Drugi fak- tor odnosi se na nedovoljnu frekventnost objavljivanja podataka koji jesu dostupni, kao i njihov nezadovoljavajui kvalitet, prevashodno nansijskih iskaza pravnih lica. Obaveza dostavljanja - nansijskih iskaza Privrednom sudu u Podgorici postoji samo na godinjem nivou, dok u visoko- razvijenim zemljama ta obaveza postoji ak i na kvartalnom nivou. U Crnoj Gori ne postoji adek- vatno shvaanje vanosti izrade nansijskih iskaza, ve se to, kao i njihovo objavljivanje smatra barijerom za poslovanje. Ovakvo stanje onemoguava banke u realnom procjenjivanju rizinosti njihovih klijenata pravnih lica. Istovremeno, ono ini jedan od vanih faktora koji onemoguava one koji stupaju u duniko povjerilake odnose pravna lica, u donoenju kvalitetnih poslovnih odluka. Stoga se ovi faktori mogu smatrati i razlozima koji uzrokuju velika unutranja dugovanja u Republici. Podaci iz obrade zavrnih rauna, koju je eksperimentalno realizovala Centralna ban- ka, pokazuju da je samo dio ukupnih meusobnih (unutranjih) dugovanja privrednih drutava u 2005. godini, koji se odnosio na potraivanja od kupaca 21 , iznosio 802,6 miliona eura i povean je za 12,5% u odnosu na 2004. godinu. Opstajanje ovakvog stanja ini plasman bankarskih kredita nesigurnim i jedan je od osnovnih uzroka koji uslovljava odravanje visokih aktivnih kamatnih stopa. Na ukupan trini rizik u poslovanju banaka znaajno utie nedovoljno ekasno funkcionisanje sudstva. Ovo je osnovni inilac loe zatite povjerilakih prava, poto je formalna, zakonska zatita obezbijeena donoenjem novog Zakona o izvrnom postupku 22 (premda se obligacioni odnosi jo uvijek uspostavljaju shodno Zakonu o obligacionim odnosima SFRJ, koji datira iz 1978. godine, a zadnji put je izmijenjen 1993. godine). Loa rjeenja iz ovog zakona, udruena sa neadekvatnim funkcionisanjem sudstva drugi su osnovni razlog zbog kojeg banke u Crnoj Gori smatraju da se od vrlo realne nemogunosti naplate vlastitih potraivanja sudskim putem, moraju tititi visokim kamatnim stopama. A to je kredit skuplji, to je i mogunost njegovog pravovremenog vraanja manja, pa se banke nalaze u poziciji da to to ih titi, uslovno reeno moe i da ih uniti. Meu- tim, s obzirom na visok nivo naplativosti kredita, kako zikih, tako i pravnih lica, moe se smatra- ti da banke uspijevaju dobro da procijene rizinost pojedinih zajmotrailaca, i da im shodno tome, ili odbiju davanje kredita, ili pak odreu odgovarajue kamate. injenica je da se, bez obzira na 21 Bilansna pozicija Potraivanje od kupaca obuhvata potraivanja od dunika za prodate proizvode i izvrene usluge, avanse, potraivanja zaposlenih, potraivanja za prodatu robu i meterijal, dospjela potraivanja od preduzea keri, dozvoljena sum- njiva potraivanja itd. 22 ,,Sl. list RCG, br. 23/04 47 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI visok rast kreditne aktivnosti banaka, tranja za kreditima ne smanjuje, bez obzira na i dalje vrlo visoke aktivne kamatne stope. Operativni rizik u bankama stvaraju kako interni uslovi poslovanja, tako i mogunost obezbjeen- ja i odravanja dovoljnog nivoa sredstava u bankama, prevashodno depozita. Tako u razvoju ba- naka ogranienje predstavljaju i visoki trokovi poslovanja. Znaajne trokove bankama su to- kom posmatranog perioda generisale nabavke savremenih sofverskih rjeenja za potrebe poet- ka obavljanja platnog prometa u bankama, osavremenjavanja poslovanja i uvoenja elektronskog bankarstva. Crnogorsko bankarstvo i dalje je vrlo radno intenzivna djelatnost, to generie visoke trokove poslovanja i takoe utie na nivo nominalnih kamatnih stopa. To e u perspektivi, u pre- tpostavljenim uslovima otrije konkurencije, koju e bankama initi drugi nansijski posrednici, zahtijevati ili poveanje produktivnosti ili pak smanjenje broja zaposlenih. Pored toga, likvidnost crnogorske ekonomije (izuzimajui banke) nije na zadovoljavajuem nivou. To znai da je i pored stalnog rasta depozita njihov nivo i dalje nezadovoljavajui, posebno sa aspekta rone strukture s obzirom na to da se u uslovima postojanja manjeg nivoa oroenih od depozita po vienju, suava prostor za dugorono kreditiranje od strane banaka i dalje irenje njihove ponude. ak ni drugi administrativni trokovi, npr. trokovi platnog prometa sa Srbijom, ali i sa ostatkom inostranstva, nee moi zadugo opstati na visokom nivou kao faktor pozitivnog uticaja na protabilnost bana- ka. Banke bi trebale adekvatno da se pripreme za ne tako daleku perspektivu u kojoj e se dogoditi odliv depozita banaka, usljed kretanja vika novanih sredstava ka institucionalnim investitorima prevashodno privatnim penzionim fondovima, zatim investicionim fondovima, a kako se bude poveavao ivotni standard i ka osiguravajuim drutvima. U tim uslovima moe se oekivati da banke ponu sa emisijom dunikih hartija od vrijednosti, u cilju prikupljanja sredstava za nan- siranje kreditiranja. Takoe, moe se oekivati da banke ponu i same da se bave osnivanjem in- vesticionih ili privatnih penzionih fondova. To je praksa koju su u namjeri da obezbijede sredstva za vlastito poslovanje, iskusile banke u mnogim danas ve visoko razvijenim zamljama. Takoe, ukoliko se pretpostavi stvaranje uslova za dalji pad kamatnih stopa na crnogorskom tritu, moe se predvidjeti da e banke u svom poslovanju sve vei akcenat stavljati na bavljenje poslovima li- zinga, na brokersko-dilerske poslove i investiciono bankarstvo. Ovi poslovi e se razvijati u onoj mjeri u kojoj to budu omoguavali opti uslovi poslovanja i koliko to bude zahtijevala potreba za obezbjeenjem novih izvora prihoda koji bi kompenzovali pad prihoda usljed smanjenja kamatne mare. U skladu sa realizacijom napora za pridruenje Crne Gore Evropskoj uniji, morae se ispuniti i niz Direktiva EU. Jedna od njih je Osnovna Direktiva 2000/12/EZ (dopunjena direktivama 2000/28/ EZ i 2002/87/EZ) u dijelu koji se odnosi na mogunost banke da slobodno otvara lijale u drugim zemljama. Po vaeem Zakonu o bankama, strane banke mogu osnovati samo alijaciju. Iz Tabele br. 1 u Prilogu uoava se da prostora za usaglaavanje sa standardima EU ima kada je u pitanju suma velike izloenosti banke. Standard EU dozvoljava da taj procenat iznosi do 800%, dok je va- 48 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA eim crnogorskim Zakonom o bankama predvieno da zbir velike izloenosti ne moe biti vei od 300% kapitala prve klase. Donoenje novog zakona o bankama treba da obezbijedi dalju implementaiju naprednih meu- narodnih standarda i stvaranje prostora za postepenu implementaciju principa bankarskog poslo- vanja sadanog u Bazelskim pricipima. Pored toga, novi zakon o bankama trebao bi da obezbijedi i primjenu principa korporativnog upravljanja koje je donio OECD, u bankama. Ova nova rjeenja treba da kreiraju uslove za dalji razvoj bankarskog sistema u Crnoj Gori, i njegovo prilagoavanje specinostima crnogorskog nansijskog i ekonomskog sistema. 49 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Prilog: Komparacija zakonskih rjeenja sa zemljama u okruenju Komparacija zakonskih rjeenja kojima je regulisano poslovanje banaka i analiza njihove usklae- nosti za regulativnom EU uraeno je za Bosnu i Hercegovinu, Crnu Goru, Hrvatsku, Makedoniju, Sloveniju i Srbiju. Tenja posmatranih zemalja da budu dio EU znai da moraju prihvatiti neke os- novne vrijednosti i institucije EU. Iz Tabele br. 1 uoava se da su sve zemlje iz okruenja uskladile osnovne elemente poslovanja banaka sa Direktivom 2000/12/EZ koja predstavlja minimum za- konskog okvira za sve zemlje lanice EU, s tim da sve zemlje pojedinano imaju pravo da prihvate i stroije uslove, to se ne preporuuje u cilju konkurentnosti u EU. Tabela br. 1 Komparacija odreenih elemenata poslovanja banaka EU Crna Gora Srbija Hrvatska Federacija BiH Makedonija Slovenija Min. osnivaki kapital, u 000 5.000 5.000 10.000 I 5.475 II 7.669 III 3.500 IV 9.000 5.092 V Maksimalna dozvoljena ulaganja u kapital nefnansijskih institucija: 1. u jednu NFI 2. ukupno u NFI 1. < 15% sopstvenih fondova banke 2. < 60% sopstvenih fondova banke 2. < 25% kapitala prve klase VI 1. < 10% kapitala banke 2. < 60% kapitala banke VII
1. < 15% jamstvenog kapitala banke 2. < 30% jamstvenog kapitala banke 1. < 10% osnovnog kapitala banke 2. < 25% osnovnog kapitala banke 1. < 15% garantnog kapitala banke 2. < 30% garantnog kapitala banke VIII 1. < 15% sopstvenih fondova banke 2. < 60% sopstvenih fondova banke Adekvatnost kapitala (koefcijent solvenosti) Min. 8% Min. 8% Min. 12% Min. 10% Min. 12% Min. 8% Min. 8% Velika izloenost riziku 10% sopstvenih fondova banke 10% kapitala prve klase 10% kapitala banke 10% jamstvenog kapitala banke > 15% osnovnog kapitala banke 10% garantnog kapitala banke 10% sopstvenih fondova banke Ukupna suma velikih izloenosti riziku < 800% sopstvenih fondova banke < 300% kapitala prve klase 400% 800% kapitala banke < 600% jamstvenog kapitala banke < 300% osnovnog kapitala banke < 8 puta iznosa garantnog kapitala < 800% sopstvenih fondova banke Maksimalna dozvoljena izloenost riziku prema jednom licu (ili grupi povezanih lica) < 25% sopstvenih fondova banke < 20% kapitala prve klase < 25% kapitala banke < 25% jamstvenog kapitala banke < 40% osnovnog kapitala banke IX < 25% garantnog kapitala banke < 25% sopstvenih fondova banke Izvor: zakoni o bankama koji se primjenjuju u posmatranim zemljama I Iznos je (zakonom) vezan za odnos dinara i eura (dinarska protivvrijednost 10 miliona eura prema zvaninom srednjem kursu). II Zakon ne pominje da je ovaj iznos vezan za odnos kune i eura. Taan iznos je 40.000.000 kuna. Konverzija u iznos u eurima je izvrena po srednjem kursu na dan 20.04.2006. godine. III Zakon ne pominje da je ovaj iznos vezan za odnos KM i eura. Taan iznos je 15.000.000 konvertibilnih maraka. Konverzija u iznos u eurima je izvrena po zvaninom kursu KM/EUR. IV Dva propisana iznosa za osnivaki kapital banke, u zavisnosti od vrste i obima poslova za koje je banka dobila dozvolu. Iznosi u denarima su (zakonom) vezani za odnos denara i eura (denarska protivvrijednost 3,5, odnosno 9 miliona eura prema zvaninom srednjem kursu). V Zakon ne pominje da je ovaj iznos vezan za odnos tolara i eura. Taan iznos je 1.220.000.000 tolara. Konverzija u iznos u eurima je izvrena po srednjem kursu SIT/EUR na dan 20.04.2006. godine. VI Za svako pojedinano ulaganje koje prelazi 5% kapitala prve klase, banka je duna da se Centralnoj banci obrati za odobrenje. VII 2. se odnosi na ulaganja banke u nefinansijske institucije i u osnovna sredstva banke. VIII 2. se odnosi na ulaganja banke u druge banke, finansijske i nefinansijske institucije. IX Maksimalni iznos neosiguranog kredita odobrenog jednom licu ili grupi povezanih lica ne smije prei 5% osnovnog kapitala banke, dok kredit iznosa veeg od 25% osnovnog kapitala banke mora biti osiguran lako utrivim kolateralom. 50 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Propisani minimalni koecijent adekvatnosti kapitala je u skladu sa direktivom EU u svim po- smatranim zemljama, s tim da je minimum ovog koecijenta u Bosni i Hercegovini, Hrvatskoj i Srbiji odreen na viem nivou (10%, odnosno 12%). I ostale zemlje (mimo navedenih) iz regiona propisuju vei nivo koecijenta adekvatnosti kapitala, zbog nansijskih kriza koje su ih pogodile tokom 1990-ih (npr. u Albaniji, Bugarskoj i Rumuniji propisano je da ovaj koecijent mora iznositi minimalno 12%). U nastavku je data uporedna analiza pojedinih pitanja poslovanja banaka denisanih vaeim za- konima o bankama u posmatranim zemljama. Pitanje osnivanja stranih banaka denisano je u svim zakonima. U Crnoj Gori strana banka moe osnovati alijaciju i predstavnitvo, dok u Makedoniji strana banka moe osnovati lijalu (pred- stavnitvo). Hrvatskim i slovenakim zakonom predvieno je da banka drave lanice EU moe osnovati lijalu (predstavnitvo) u Hrvatskoj/Sloveniji ili neposredno obavljati bankarske i druge nansijske usluge, dok strana banka, odnosno banka van Hrvatske/Slovenije i EU, moe u Hrvat- skoj/Sloveniji obavljati bankarske i druge nansijske usluge jedino preko lijale (predstavnitva). U BiH banka ije je sjedite van BiH moe otvoriti predstavnitvo i moe ...u svoje ime i za svoj raun primati novane depozite i davati kredite... osnivanjem lijale. Takoe, navedeno je da ban- ka sa sjeditem van BiH moe imati i svoje subsidijarno lice, koje moe biti i banka. U Srbiji strana banka moe osnovati predstavnitvo. Uglavnom se u vaeoj regulativi, u posmatranim zemljama, ne precizira broj lica koja mogu osno- vati banku, osim u zakonima Crne Gore i Republike Srpske u kojima je navedeno da moraju biti najmanje dva osnivaa. Meutim, o minimalnom broju osnivaa moda dovoljno govori injeni- ca da je svuda predvieno da se banka osniva kao akcionarsko drutvo. 23 Takoe, iako je u veini zakonskih rjeenja navedeno da osnivai mogu biti domaa i strana pravna i zika lica, nigdje nije precizirano da li strana lica mogu samostalno osnovati banku (bez domaeg lica, kao suosni- vaa). Pored klasinih bankarskih poslova, banke u Hrvatskoj mogu trgovati za svoj raun ili za raun kli- jenta nansijskim terminskim ugovorima i opcijama, upravljati penzionim ili investicionih fon- dovima, kao i vriti posredovanje i zastupanje u prodaji polisa osiguranja, u skladu sa vaeim propisima. Trgovanje nansijskim derivatima, uvanje i upravljenje hartijama od vrijednosti i predmetima od plemenetih metala posebno su navedeni kao poslovi koje banka moe obavljati u Makedoniji. Za banke koje posluju u Sloveniji takoe je posebno navedeno da mogu trgovati - nansijskim derivatima, kao i da mogu posredovati u prodaji polisa osiguranja i u administriranju penzionim fondovima, u skladu sa vaeim propisima za ove oblasti. Banke u Srbiji mogu obavljati brokersko-dilerske poslove, kao i poslove zastupanja u osiguranju. 23 Prema crnogorskom Zakonu o privrednim drutvima (Sl. list RCG, br. 06/02), akcionarsko drutvo mogu osnovati najmanje dva osnivaa. 51 BANKARSKI SISTEM U CRNOJ GORI Sa izuzetkom BiH, gdje dozvolu za rad bankama daje Agencija za bankarstvo Federacije BiH (od- nosno Republike Srpske), u svim ostalim posmatranim zemljama centralna banka je institucija nadlena za davanje dozvole za rad bankama. Kada su u pitanju uslovi za dobijanje dozvole za rad, nadlene institucije iz posmatranih zemalja uglavnom zahtijevaju istu dokumentaciju/potvrde: ugovor o osnivanju, prijedlog statuta, dokaz o osposobljenosti banke za obavljanje poslova, poslovni plan banke za naredni period (uglavnom tri godine), visini osnivakog kapitala, broju i nominalnoj vrijednosti akcija, podatke o akcionarima banke kako bi se utvrdili povezani interesi i sl. Pored navedenog, hrvatski zakon obavezuje i na dostavljanje miljenja ili saglasnosti nadzornog tijela banke drave lanice EU ili nadzornog tijela strane banke o banci koja namjerava osnovati banku u Hrvatskoj, kao i pregled ostalih nansij- skih usluga koje namjerava obavljati pored bankarskih usluga. U Srbiji, NBS zahtijeva i dokaz da je nadleno regulatorno tijelo drave porijekla odobrilo stranoj banci ili drugom stranom licu iz nansijskog sektora uee u osnivanju banke u Srbiji ili dokaz da takvo odobrenje nije potrebno prema propisima te drave ako se banka osniva kao zavisno drutvo strane banke ili drugog stra- nog lica iz nansijskog sektora. U zakonima posmatranih zemalja propisani su naini na koje banka gubi dozvolu za rad. Kao raz- lozi navode se: obavljanje nesigurnih i nesolidnih poslova, krenje zakona i propisa, navoenje neistinitih podataka prilikom podnoenja zahtjeva za dozvolu za rad, nepotovanje rokova za pod- noenje prijave za upis u sudski registar. Pored toga, banka moe izgubiti dozvolu za rad ukoliko nije zapoela poslovanje u roku od 60 dana od dana upisa u sudski registar (12 mjeseci od izda- vanja odobrenja u sluaju Hrvatske, 90 dana u Makedoniji), ukoliko ne obavlja poslove due od 6 mjeseci (jedne godine u Makedoniji i Sloveniji) ili ne ispunjava uslove na onovu kojih je dobijena dozvola za rad. Takoe, dozvolu za rad banka gubi ukoliko vlasnici banke donesu odluku o likvi- daciji banke (Crna Gora i BiH). Kao razlozi, u primjeru Srbije, navode se i onemoguavanje banke da se sprovodi kontrola njenog poslovanja od strane NBS, povezanost aktivnosti banke s pranjem novca, nansiranjem terorizma ili vrenjem drugih kanjivih radnji, kao i neplaanje premije za osiguranje depozita u skladu sa propisima. Uslovi koje mora ispuniti alijacija strane banke u Crnoj Gori da bi dobila dozvolu za rad isti su kao i za domae banke, s tim da matina banka mora priloiti dokaz od nadlenog organa svoje zemlje da nema smetnji za osnivanje alijacije. Takoe, propisano je da Centralna banka nee dati dozvolu za rad alijacije ukoliko zakon ili drugi propisi zemlje osnivaa alijacije ne bilo koji na- in sprjeavaju vrenje kontrolne funkcije Centralna banka. Narodna banka Hrvatske posebnim lanom zakona propisuje nain odobrenja i oduzimanja dozvole za rad stranoj banci (van Hrvat- ske i EU), odnosno lijali (predstavnitvu) strane banke. Strana banka da bi dobila za rad lijale (predstavnitva) na teritoriji Hrvatske mora podnijeti istu dokumentaciju kao i domae banke pri- likom traenja dozvole za rad, uz dodatno odobrenje nadzornog tijela strane banke za osnivanje podrunice ili izjavu tog tijela da takvo odobrenje nije potrebno prema propisima drave strane banke, kao i izjavu strane banke da e lijala (predstavnitvo) voditi svu dokumentaciju koja se odnosi na njezino poslovanje na hrvatskom jeziku i uvati je u sjeditu lijale (predstavnitva) i da 52 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA e sastavljati nansijske izvjetaje u skladu sa zakonom HNB ili odgovarajuim podazakonskim aktima. Pored toga, HNB moe, kao uslov za izdavanje odobrenja za rad lijale (predstavnitva) strane banke, zahtijevati da strana banka poloi na podruju Hrvatske odreeni novani iznos ili prui drugo odgovarajue osiguranje kao jamstvo za ispunjenje obaveza koje proizlaze iz poslova zakljuenih na podruju Hrvatske. Za poetak rada lijale (predstavnitva) strane banke u Make- doniji, strana banka, pored osnovne dokumentacije koja se zahtijeva od domaih banka, zahtijeva jo i dokaz da je strana banka ovlaena za prikupljanje depozita i drugih izvora sredstava u ma- tinoj zemlji, da ima saglasnost supervizorskog organa matine zemlje za osnivanje podrunice i da supervizija strane banke obezbjeuje adekvatnu superviziju na konsolidovanoj osnovi. U BiH, dozvola za osnivanje supsidijarnog lica sa sjeditem van BiH izdaje se samo ako banka posjeduje dozvolu za obavljanje bankarskih poslova izdatu od strane institucije nadlene za izdavanje do- zvola i superviziju te banke. Institucija BiH nadlena za davanje dozvole za rad, izdae dozvolu nakon konsultacija sa institucijom nadlenom za izdavanje dozvola i superviziju banaka osnivaa i prijema izvjetaja o izvrenoj kontroli banke osnivaa. Dozvola za rad e biti oduzeta ukoliko za- koni ili drugi propisi koji se odnose na banke sa sjeditem van BiH na bilo koji nain sprjeavaju ili ometaju uspjeno provoenje kontrolnih funkcija u BiH. Pored toga to je propisan nain dobijanja i oduzimanja dozvole za rad banaka, osim u sluaju Crne Gore i BiH, ijim propisima nije eksplicitno navedeno, u drugim zemljama su denisani i razlozi na osnovu kojih centralna banka moe odbiti zahtjev za izdavanje dozvole za rad. Pored toga, osim u sluaju BiH i Makedonije, gdje je predviena mogunost albe u roku od 8 dana od dana donoenja odluke o neodobravanju dozvole za rad, u zakonima ostalih zemalja nije navede- na ova mogunost. 4. MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE 55 MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE 4.1. Pojam mikrokreditiranja Mikrokreditiranje, kao pojam, nastalo je osamdesetih godina prolog vijeka, premda eksperimen- talni poeci mikrokreditiranja datiraju jo od 70-ih godina prolog vijeka, a zabiljeeni su u Ban- gladeu i Brazilu 24 . Mikrokreditiranje je nastalo kao propratna pojava razvoja malog preduzetni- tva, odnosno kao odgovor nansijskih institucija na narastajuu potrebu za nansiranjem, ug- lavnom malih, rastuih i relativno rizinijih biznisa. U februaru 1997. godine, na svjetskom sami- tu mikrokreditiranja (Microcredit Summit) prihvaena je sljedea denicija mikrokreditiranja: Mikrokreditiranje je program odobravanja malih zajmova vrlo siromanima, za projekte samoza- poljavanja koji donose dohodak i omoguavaju samostalno osiguranje egzistencije pojedincima i njihovim porodicama. Mikronansiranje se esto mijea sa poslovanjem tradicionalnih banaka. Izmeu njih postoji ele- mentarna razlika, koja se ogleda upravo u tome to su banke u slubi klijenata koji imaju kreditnu istoriju i kolaterale, dok mikronansijske institucije, odnosno mikrokreditne organizacije, posluju sa klijentima koji nemaju sredstva za kolateral, nemaju prihode ili imaju vrlo niske prihode. Mik- ronansije su relativno nova oblast u nansijskom sektoru u svijetu i smatraju se jednom od naj- veih inovacija sa kraja prolog vijeka 25 . Mikrokreditiranje se u globalnim terminima irilo vrlo brzo, jer mikronansiranje nije speci- nost samo nerazvijenih zemalja, ve je veoma popularno i u zemljama sa visokim ekonomskim standardom. U SAD radi vie od 2 miliona mikro-preduzetnika 26 koji su pokriveni odgovarajuim programima razvoja mikropreduzetnitva. Takvi programi pomau ljudima koji se ele baviti ne- kim malim preduzetnitvom, a veinu tih programa realizuju organizacije iji je cilj privredni razvoj, poveanje zapoljavanja i borba protiv siromatva. Organizacije koje realizuju ovakve prog- rame su razvojne korporacije, kreditni fondovi, specijalizovane agencije, poslovni centri za ene i drugi. 24 esto se o Gramin banci u Bangladeu, iji je osniva Dr. Muhammad Yunus, govori kao o vjesniku novog pokreta davanja mikro kredita. Mikrokreditiranje se u globalnim terminima vrlo brzo irilo, jer mikrofinansiranje nije specifinost samo neraz- vijenih zemalja, ve je veoma popularno i u zemljama sa visokim ekonomskim standardom. 25 Imajui na umu velik znaaj i potencijal mikrofinansijskog sektora, Ujedinjene nacije su 1998. godine proglasile 2005. godinom mikrokreditiranja, radi promocije mikrokredita i mikrofinansijskih usluga. 26 I. Ostoja, Krediti izvan lihvarskog trita naziv lanka, magazin Croatiabiz, www.croatiabiz.com 56 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 4.2. Razvoj mikrokreditiranja u Crnoj Gori Mikrokreditiranje u Crnoj Gori poinje da se razvija od 1998. godine donoenjem Uredbe o na- inu odobravanja kredita nevladinih organizacija zikim i pravnim licima u Crnoj Gori 27 . Godi- nu dana kasnije sa aktivnostima mikrokreditiranja otpoele su tri nevladine organizacije (NVO): NVO Mikrokredit Montenegro, Agroinvest NVO i NVO Alter modus. Izvor sredstava ovih mikrokreditnih organizacija bio je i ostao uglavnom inostrani kapital koji se mikrokreditnim linijama usmjerava poljoprivrednim proizvoaima, preduzetnicima iz oblasti usluga, sitne proizvodnje, trgovine i sl. Tako je Meunarodna organizacija Opportunitiy Interna- tional, u saradnji sa NVO Mikrokredit Montenego, ponudila mikrokredite stanovnitvu sa cijele teritorije RCG. Meutim, 2002. godine ova organizacija se transformisala i registrovala kao ban- ka sa sjeditem u Crnoj Gori (sada Opportunity Bank). Meunarodna organizacija World Vision, u saradnji sa NVO Agroinvest, uz podrku nacionalnih agencija za meunarodni razvoj Kanade (CIDA) i vedske (SIDA), obezbijedila je izvore sredstava za nansiranje projekata mikrokrediti- ranja koji su se odnosili na razvoj poljoprivrede na sjeveru Republike. Za NVO Alter modus, - nansijsku podrku obezbjeuje Visoki komesarijat za izbjeglice Ujedinjenih nacija (UNHCR), ho- landska Agencija za meunarodnu saradnju i razvoj (NOVIB), ameriki Odsjek za poljoprivredu (USDA). Iz ovih sredstava NVO Alter modus odobrava mikrokredite stanovnitvu sa cijele terito- rije Crne Gore, pri emu su, na poetku rada ove NVO, prednost pri kreditiranju imala izbjegla i raseljena lica. Poetkom 2003. godine, Centrala banka Crne Gore (Centralna banka) donijela je Odluku o mik- rokreditnim nansijskim institucijama 28 . U skladu sa ovom Odlukom, od sredine 2003. godine posluju NVO Agroinvest i Alter modus. Odlukom je ureeno osnivanje, izdavanje i oduzimanje dozvole za rad, poslovanje i kontrola poslovanja, kao i nain izvjetavanja mikrokreditnih nansij- skih institucija. Propisano je obavezno mjeseno, kvartalno i godinje izvjetavanje Centralne ban- ke o nansijskom stanju. Pored toga, u skladu sa Odlukom o jedinstvenom nainu obraunavanja i iskazivanja efektivne kamatne stope na kredite i depozite 29 , MFI su obavezne da objelodanjuju efektivne kamatne stope na kredite, kao stvarne cijene kotanja kredita. Prema Odluci o mikrokreditnim nansijskim institucijama, osnovna djelatnost MFI je odobra- vanje (iz sopstvenih sredstava i sredstava pribavljenih na tritu novca) namjenskih kredita za realizaciju razvojnih projekata privrednih drutava, namjenskih kredita zikim licima, kao i una- prjeenje djelatnosti preduzetnika. Pored toga, MFI se mogu baviti investiranjem u kratkorone hartije od vrijednosti koje emituje Vlada RCG, ulaganjem u druge visokokvalitetne kratkorone instrumente nansijskog trita, pruanjem usluga nansijskog lizinga i uslugama konsaltinga. U 27 Sl. list RCG, br. 32/98 28 Sl. list RCG, br.01/03 29 Sl. list RCG, br. 48/03 57 MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE skladu sa ovom Odlukom, MFI se osniva kao akcionarsko drutvo ili kao drutvo sa ogranienom odgovornou, pri emu je minimalni novani iznos osnovnog kapitala MFI 100.000 eura. Treba napomenuti, da MFI moe pojedinanom korisniku, odnosno grupi korisnika, odobriti kre- dit iji iznos ne prelazi 10% kapitala. Krediti koje odobravuju MFI kreu se najvie do: 3.000 eura zikom licu koje prvi put koristi kredit (s tim da nijedan naredni kredit koji mu se odobri ne moe biti vei od 8.000), odnosno 5.000 eura, privrednom drutvu i preduzetniku koji prvi put koristi (s tim da nijedan naredni kredit koji se odobri nekom od ovih korisnika ne moe biti vei od 20.000 eura). Takoe, postoji i ogranienje po pitanju iznosa sredstava koje MFI pribavlja na tritu novca, a koji ne moe biti vii od 300% njenog kapitala. U oktobru 2005. godine, Centralna banka izdala je dozvolu za rad prvoj mikrokreditnoj nansij- skoj instituciji Agroinvestu VFI, drutvu sa ogranienom odgovornou, koje su osnovala dva pravna lica, Agroinvest NVO Pogorica (kao znaajni osniva MFI) i Vision Fund Agroinvest DOO Podgorica. Poetak 2006. godine obiljeila je pojava novih mikrokreditnih nansijskih ins- titucija na nansijskom tritu Crne Gore. U martu 2006. godine dozvolu za rad dobile su: OZ- MONT d.o.o. Podgorica i , MONTENEGRO INVESTMENT CREDIT d.o.o. Podgorica . 4.3. Aktivnost MFI u periodu 2002septembar 2006. godine Ukupna aktiva mikrokreditnih nansijskih institucija konstantno je rasla u periodu 2002 2006. godina, i na kraju septembra 2006. godine dostigla je iznos od 26,2 miliona eura, to je bilo za 3,5 puta vie u odnosu na kraj 2002. godine. Istovremeno, iznos ukupne aktive na kraju treeg kvar- tala 2006. godine predstavlja maksimum u posmatranom periodu. Pri tome, tokom posmatranog perioda 2002-IX 2006. godine, aktiva Agroinvesta inila je od 63% do 70% ukupne aktive MFI u Crnoj Gori. Tabela br. 4.1 Ukupna aktiva MFI, stanje na kraju mjeseca, u 000 eura Opis/Period 2002.* 2003. 2004. 2005. 2006. XII XII XII XII III VI IX Alter modus 2.092 2,800 4262 5,999 7,009 7,873 7,854 Agroinvest 5,428 8,452 9728 12,612 14,949 14,981 16,990 Monetenego Investment credit 596 981 Ozmont 342 411 Ukupno 7,520 11,252 13,990 18,611 21,958 23,792 26,236 * Poto su MFI poele sa izvjetavanjem Centralne banke tek u julu 2003. godine, izvor svih podataka o MFI za 2002. godinu je Magistarski rad Uloga i znaaj mikrokreditiranja S. Jankovia. 58 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA U aktivi MFI dominiraju potraivanja po osnovu odobrenih kredita, koja su u periodu 2002 septembar 2006. godine, inila od 84% do 98% ukupne aktive. Na kraju septembra 2006. godine, ukupni krediti MFI dostigli su iznos od 25,4 miliona eura ili 96,8% ukupne aktive. MFI su u periodu 2003 2005. godina odobravale kredite po nominalnim kamatnim stopama, koje su na kratkorone kredite iznosile 18%, a na dugorone od 15% do 18% na godinjem nivou. Nominalne godinje kamatne stope, na kraju septembra 2006. godine kretale su se od 9,6% do 18% na kratkorone kredite i od 11,88 % do 18% na dugorone kredite. Efektivne godinje kamatne stope (koje se iskazuju se od poetka 2004. godine) kretale su se u periodu 2003 - 2005. godine, u intervalu od 31,6% do 39,48% na kratkorone, odnosno od 27,1% do 37,2% na dugorone kredite. Na kraju septembra 2006. godine, efektivne kamatne stope kretale su se od 23,36% do 50,54 % na kratkorone, a od 25,08% do 46,97% na dugorone kredite. Ukupni kreditni portfolio MFI u periodu 2002 - 2006. godine povean je 4 puta, a broj klijenata sa 6,5 hiljada, na preko19 hiljada klijenata. Tabela br. 4.2.- Ukupni krediti MFI, stanje na kraju mjeseca, u 000 eura Opis/Period 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. XII XII XII XII III VI IX Alter modus 1,753 2,728 4,237 5,885 6.859 7.841 7.586 Agroinvest 4,591 7,668 9,431 11,946 12.352 14.040 16.582 Monetenego Investment credit - - - - 564 837 Ozmont - - - - 300 403 Ukupno 6,344 10,396 13,668 17,831 19.211 22.745 25.408 Struktura ukupnih kredita MFI po djelatnostima, tokom posmatranog perioda, pokazuje domi- nantno uee kredita za poljoprivrednu proizvodnju (u septembru 2006. godine, 66%). Tabela br. 4.3 Struktura ukupnih kredita MFI po djelatnostima, stanje na kraju mjeseca, u 000 eura Opis/period 2002. 2003. 2004. 2005 2006 XII XII XII XII IX Trgovina 892 1,360 1,875 2,222 3,050 Usluge 678 1,099 1,819 2,570 3,932 Proizvodnja 296 491 671 838 905 Poljoprivreda 4,478 7,446 9,303 12,201 16,781 Ostalo - - - - 740 Ukupno 6,344 10,396 13,668 17,831 25,408 59 MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE Grafk br. 4.1 - Struktura kredita MFI po djelatnostima, stanje na kraju mjeseca, u 000 U ronoj strukturi kredita koje su odobrile MFI, dominiraju dugoroni krediti, koji su u posmat- ranom periodu inili od 65% do 84% ukupnih kredita. Kreditni porfolio tokom posmatranog pe- rioda uglavnom je pokazivao zanemarljivo uee kredita koji prekorauju rok vraanja, koje je iznosilo manje od 1,0%. Novana sredstva MFI iznosila su 0,7 miliona eura ili 2,6% ukupne aktive MFI na kraju treeg kvartala 2006. godine, dok su ksna aktiva i ostala aktiva iznosile 440 hiljada eura i inile 1,7% ukupne aktive. U pasivi MFI ukupne obaveze (obaveze po uzetim kreditima i pozajmicama, kondicioni grantovi, subordinisani dugovi i ostale obaveze), iznosile su 13,6 miliona eura ili 51,8% ukupne pasive MFI. MFI u Crnoj Gori trenutno koriste kredite od: KFW, EFSE, NOVIB, EBRD, OIKO CREDIT, TRI- ODOS-DOEN i drugih. Ukupan kapital MFI u periodu od 2002. do kraja septembra 2006. godine, povean je za 2,4 puta i na kraju treeg kvartala 2006. godine je dostigao iznos od 12,7 miliona eura ili 48,2% ukupne pa- sive MFI. Od iznosa ukupnog kapitala na kraju septembra 2006. godine, 9,5 miliona eura ili 75% odnosilo se na kapital iz donacija, 0,6 miliona eura 30 ili 5% na donacije, dok je nerasporeena dobit (iz prethodne godine i tekueg perioda) iznosila 2,6 miliona eura ili 20% ukupnog kapitala. 30 Alter modus 60 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 4.2 Struktura ukupnog kapitala MFI, stanje na kraju perioda, u 000 eura Na kraju septembra 2006, MFI su ostvarile pozitivan rezultat poslovanja u ukupnom iznosu od 1,8 miliona eura. Meutim, treba napomenuti da i pored znaajnog rasta kreditne aktivnosti MFI u posmatranom periodu, odnosno poveanja znaaja ovog sektora kao dodatnog izvora kapitala, prvenstveno za one klijente koji imaju ogranien pristup bankarskim kreditima, u nansijskom sistemu Crne Gore, MFI i dalje imaju relativno mali znaaj u komparaciji sa bankama. Tabela br. 4.4 - BDP , krediti banaka i MFI u Crnoj Gori , u milionima eura Opis/period 2002. 2003. 2004. 2005. BDP 1.301,5 1.392,0 1.565,0 1.690,0 Krediti MFI 6,3 10,4 13,7 17,8 Krediti banaka 124,8 200,6 281,5 375,9 % Krediti MFI/BDP 0.5 0.7 0.9 1.1 % Krediti banaka/BDP 9.6 14.4 18.0 22.2 % Krediti MFI/krediti banaka 5.0 5.2 4.9 4.7 4.4. Mikrokrediti kao dio bankarske ponude u Crnoj Gori Uporedo sa mikrokreditnim nasijskim institucijama i nevladinim organizacijama koje se bave mikrokreditiranjem, znaajnu podrku njegovom razvoju u Republici, u periodu od 2002 - 2006. godina, pruala je i Opportunity Bank. Ova nansijska institucija je do maja 2002. godine po- slovala kao nevladina organizacija Microcredit Montenegro (MCM), koja je kao uspjena mik- ronansijska institucija, u periodu od jula 1999. do juna 2002. godine odobrila skoro deset hiljada zajmova malim preduzetnicima, u vrijednosti preko 14,5 miliona USD. Nakon transformacije i 61 MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE proirenja usluga na tradicionalne bankarske usluge, Opportunity banka je nastavila sa pruan- jem snane podrke mikro-preduzetnicima, o emu govori konstantan rast ovih kredita u periodu 2002-2006. godine i dostignuti nivo 24,6 miliona eura na kraju treeg kvartala 2006. godine. Uporedni pregled bilansne sume, ukupnih kredita i mikrokredita Oppportunity banke, pokazu- je da mikrokrediti ine blizu 50% ukupno odobrenih kredita, odnosno 25,5% bilansne sume ove banke na kraju septembra 2006. godine. Tabela br. 4.5 Bilansna suma, ukupni krediti i mikrokrediti Opprtunity banke, stanje na kraju mjeseca, u 000 eura Opis/Period 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. XII XII XII XII IX Bilansna suma 11,354 17,078 25,797 52,299 96,200 Ukupni krediti 7,268 13,379 20,877 33,368 51,767 Mikrokrediti 5,560 7,729 10,643 16,763 24,563 Mikrokrediti/Ukupni krediti 76.5% 57.8% 51.0% 50.2% 47.4% Ako se ukupnim kreditima koje su odobrile MFI, dodaju mikro krediti koje je odobrila Opppor- tunity banka, ukupan portfolio mikrokreditnog sektora u Crnoj Gori na kraju septembra 2006. godine dostigao je iznos od 50 miliona eura. Tabela br. 4.6 Portfolio mikrokreditnog sektora 31 u Crnoj Gori, u periodu 2002 sptembar 2006. godine, u 000 eura Opis /period 2002. 2003. 2004. 2005. IX2006. Mikrokreditni sektor 11.905 18.121 24.310 34,594 49,971 Godinja stopa rasta - 52,2% 34,2% 42,3% 44,5% 4.5. Mikrokreditiranje u zemljama u okruenju Na prostoru bive Jugoslavije mikronansiranje se najvie razvilo u Bosni i Hercegovini koja se ubraja meu zemlje u svijetu koje su najdalje otile u razvoju ove oblasti nansijske ponude. Mik- rokreditni sektor Bosne i Hercegovine, u poslijeratnom periodu odigrao je znaajnu ulogu u sman- jivanu siromatva i podrci razvoju malog i srednjeg preduzetnitva, meu socijalno ugroenom populacijom, koja nema mogunost pribavljanja nansijskih sredstava kod tradicionalnih banka. 31 Krediti MFI i mikrokrediti Opportunity banke 62 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA BIH je ve 1996. godine, putem dravnog Projekta lokalnih inicijativa (LIP), podranog od strane Svjetske banke, i putem podrke meunarodnih nevladinih organizacija, poela sa razvojem ovog vida borbe protiv siromatva i razvoja preduzetnitva zasnovanog na trinim principima. Krajem 2005. godine, u Bosni i Hercegovini je poslovao respektabilan broj od 50 mikrokreditnih organizacija, sa kreditnim potencijalom od 316 miliona KM ili oko 161 miliona eura i 145 hiljada aktivnih klijenata 32 . Kreditni potencijal MFI u BIH inio je 2,0% BDP ostvarenog u 2005. godini. U junu 2006. godine aktivni porfolio MFI u BIH iznosio je 364 miliona KM ili oko 182 miliona eura, a broj aktivnih klijenata povean je na160 hiljada. Mikrokreditni sektor Kosova broji 22 mikrokreditne institucije sa kreditnim portfolijom od 52 milona eura u decemru 2005, to je inilo 2,1% od BDP, odnosno preko 55 milona eura u septem- bru 2006. godine. 4.6. Zakljuak U Crnoj Gori, u oblasti mikrokreditiranja u periodu 2002-septembar 2006. godine, ne moe se go- voriti o znaajnom broju mikrokreditnih organizacija, ali se ne moe zanemariti uinak postojeih mikrokreditnih nansijskih institucija, koje su poslovale u ovom periodu, sa kreditnim portfoliom od 25,4 miliona eura (odnosno sa mikro kreditima Opotunity banke oko 50 miliona eura) i pre- ko 19 hiljada klijenata. MFI daju doprinos razvoju poljoprivrede, preduzetnitva i sektora malih preduzea kroz laki pristup nansijskim sredstvima neophodnim za otpoinjanje i razvoj poslo- vanja. Mikrokreditiranje je takoe jedan od naina borbe protiv siromatva i nezaposlenosti, jer nansiranjem novih biznisa ili proirenjem postojeih utie na obezbjeenje novih radnih mjes- ta. Treba napomenuti, da pored pozitivnih ekomomskih promjena, MFI nastoje i da podstaknu pozitivne drutvene promjene. Tako jedna od MFI daje posebne povlastice enama - klijentima i uspijeva da odri preko 60% ena kao stalne i redovne klijente. To je posebno vano kad se zna da je manje uee ena u ukupnom broju zaposlenih (oko 44% u 2005. godini) 33 , kao i injenica da ene ine preko 51% radne snage. Mikro krediti su namjenski krediti i moraju se uloiti u posao. Zbog ogromnog broja kredita koji imaju malu vrijednost, a zahtijevaju veliko vrijeme da bi se ispitala osnova i opravdanost davanja kredita, kao i namjenska upotreba kredita, mikrokreditne organizacije imaju visoke operativne trokove, to utie na visinu efektivnih kamatnih stopa 32 Podaci AMFI Udruenja mikrofinansijskih organizacija u BIH/www.amfi.ba/ i iz izlaganja Kemala Kozaria, guvernera CB- BIH, novembar 2006. godine - Finansijski sektor u BIH 33 Izvor: Zavod za zapoljavanje RCG 63 MIKROKREDITNE FINANSIJSKE INSTITUCIJE Kako je mikrokreditiranje relativno mlada nansijska grana, doneeni propisi koji reguliu fun- kcionisanje mikrokreditnih nansijskih institucija imaju veliki znaaj, s obzirom da je njihovim donoenjem u Crnoj Gori prvi put regulisana ova oblast. Kao i druge, i propise iz oblasti mikrok- reditiranja je potrebno usavravati i mijenjati da bi pratili razvoj ove oblasti. Meutim, osim ovih propisa, u cilju pruanja podrke mikrokreditiranju, neophodno je mijenjati i unaprjeivati pro- pise i iz drugih oblasti, odnosno unaprjeivati uslove za poveanje nivoa uspjenosti preduzet- nikih aktivnosti koje se nansiraju kreditima MFI. To se odnosi na oblast radnog zakonodavstva i podrke zapoljavanju, na oblast poreske politike i poreskih olakica za preduzetnike, kao i na oblast duniko-povjerilakih odnosa, odnosno obezbjeenje bolje zatite prava koja proizlaze iz ovih odnosa. U vezi sa posljednjim, neophodno je, izmeu ostalog, obezbijediti javno dostupne podatke o kreditnoj istoriji lica koja daju garancije za mikrokredite, kao i samih zajmotrailaca (premda kredite MFI obino koriste lica bez kreditne istorije), na osnovu kojih bi MFI procjenji- vale njihov kreditni bonitet. S obzirom na dokazano veliki znaaj malih biznisa, odnosno preduzetnitva, u globalnim termi- nima, mikrokreditiranju je neophodno posvetiti veu panju i obezbijediti uslove u kojima bi do- bilo zamah. S obzirom da uslovi za razvoj mikrokreditiranja predstavljaju pretpostavke i razvoju bankarstva, pa ak i cijelog nansijskog trita, u narednom periodu moe se oekivati njihovo kontinuirano unaprjeivanje, koje e usloviti dalji razvoj sektora mikrokreditiranja. Za oekivati je i osnivanje novih mikrokreditnih institucija, rast broja korisnika njihovih usluga, kao i irenje okvira njihove djelatnosti, pored kreditiranja, na pruanje konsultanskih usluga u voenju i una- prjeenju poslovanja njihovih klijenata. 5. INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 67 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 5.1. Komisija za hartije od vrijednosti Od 1989. godine regulatorni organ trita kapitala u Crnoj Gori bila je Komisija za hartije od vri- jednosti bive SFRJ. Na osnovu Zakona o hartijama od vrijednosti 34 (Zakon o HOV), donoenog novembra 2000. godine, Crna Gora je osnovala Komisiju za hartije od vrijednosti (Komisija za HOV). Komisija je nezavisna i samostalna organizacija Republike Crne Gore, osnovana kao pra- vno lice i formalno je autonomna u voenju svojih aktivnosti, a o svom radu podnosi izvjetaj Skuptini Republike Crne Gore. Njena misija je da sprovodi Zakon o HOV, sa ciljem da zatiti in- vestitore i odrava fer, poteno i ekasno trite hartija od vrijednosti. Navedenim Zakonom, Ko- misija za HOV bila je oznaena kao regulatorni i nadzorni organ samo na tritu kapitala. Izmjene i dopune ovog Zakona iz 2006. godine, oznaile su Komisiju za HOV kao regulatora i supervizora i na tritu novca. Nadzor posrednika na tritu kapitala u Crnoj Gori je kreiran u cilju postizanja zatite investito- ra uspostavljanjem standarda za uesnike ovog trita. U svrhu realizacije te zatite, najvanije je obezbijediti da trini posrednici tretiraju investitore na pravian i jednak nain, u skladu sa stan- dardima utvrenim pravilima voenja poslovanja. 5.1.1. Ovlaenja Komisije za HOV U vrenju prava i obaveza denisanih Zakonom o HOV, Komisija za HOV ima odreene kljune odgovornosti. Tako je u skladu sa Zakonom, Komisija za HOV nadlena za: 1) donoenje pravila o sprovoenju ovog Zakona kada je za to ovlaena; 2) vrenje nadzora nad primjenom ovog Zakona i svih pravila donijetih na osnovu njega; 3) davanje odobrenja za javnu ponudu hartija od vrijednosti i evidentiranje emisija hartija od vrijednosti ija se prodaja ne vri javnom ponudom; 4) vrenje nadzora nad sprovoenjem javne ponude hartija od vrijednosti; 5) davanje dozvola za rad i davanje saglasnosti na odgovarajua akta tritima hartija od vrije- dnosti, ovlaenim uesnicima na tritu hartija od vrijednosti i Centralnoj Depozitarnoj Agenciji; 34 Sl. list RCG, br. 50/00, 10/01, 43/05 i 28/06 68 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6) davanje dozvola za rad i davanje saglasnosti na odgovarajua akta kolektivnih investicionih ema osnovanih u skladu sa posebnim zakonom; 7) davanje saglasnosti na odluku o imenovanju izvrnih direktora licima kojima izdaje dozvo- lu za rad; 8) voenje registara i drugih evidencija, u skladu sa odredbama ovog Zakona; 9) odreivanje optih uslova koje moraju ispuniti zika lica koja se profesionalno bave trgova- njem hartijama od vrijednosti; 10) promovisanje i podsticanje visokih standarda zatite interesa investitora u hartije od vrije- dnosti i integriteta ovlaenih uesnika; 11) kontrolu sprovoenja poslovanja lica koja se profesionalno bave trgovanjem hartijama od vrijednosti, ukljuujui suspenziju i oduzimanje dozvola za rad; 12) preduzimanje mjera i obezbjeivanje funkcionisanja trita hartija od vrijednosti na redo- van i poten nain uz transparentno informisanje; 13) utvrivanje naina i obima trgovanja na tritu hartija od vrijednosti; 14) utvrivanje najvie vrijednosti provizija i drugih naknada koje za svoje usluge naplauje ber- za, kada ocijeni da njihova visina destimulie razvoj trita hartija od vrijednosti; 15) blie ureivanje emitovanja i prometa kratkoronih hartija od vrijednosti; 16) preduzimanje aktivnosti u cilju ouvanja interesa lica koja su uloila u hartije od vrijednosti i sprjeavanje nezakonite, neasne i neispravne prakse u poslovima sa hartijama od vrijed- nosti; 17) preduzimanje mjera, vrenje kontrole i istraivanja radi sprjeavanja zloupotreba na tritu hartija od vrijednosti; 18) saradnja sa drugim srodnim institucijama u Crnoj Gori i van nje; i 19) preduzimanje ostalih mjera i obavljanje drugih poslova u skladu sa Zakon o HOV. Kljune dunosti navedene pod 14) i 15) date su Komisiji za HOV izmjenom i dopunom ranije va- eeg Zakon o HOV. Potreba da se Komisiji za HOV da mogunost limitiranja provizija i naknada koje berze naplauju, javila sa sa njihovim pretvaranjem u protabilne organizacije, izmjenama i dopunama Zakon o HOV. Ureivanje emitovanja i prometa kratkoronih hartija od vrijednosti je takoe novo pravo i obaveza Komisije za HOV. Moe se smatrati pozitivnim to to je oblast emisije i prometa kratkoronih hartija konano zakonski zaokruena, premda je ovo zaokruivanje moglo biti rijeeno i na nain da ovu oblast regulie i kontrolie Centralna banka Crne Gore (Centralna banka), to bi takoe odgovaralo svjetskoj praksi. Komisija za HOV je ovlaena da donosi pravila, uz duno potovanje svih kljunih aspekata tri- ta hartija od vrijednosti i ova pravila moraju biti objavljena u Slubenom listu Crne Gore. Komisija za HOV je izdala niz pravila i uputstava iz razliitih oblasti, kao to su: 1) Pravila o izdavanju dozvole za rad berzi, 2) Pravila o izdavanju dozvole za rad Centralne Depozitarne Agencije, 3) Pravila o izdavanju dozvole za rad ovlaenih uesnika na tritu - brokera i dilera, 4) Pravila o poslovanju trinih posrednika, 5) Pravila o nadzoru i kontroli poslovanja sa hartijama od vrijednosti, 69 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 6) Pravila o voenju Registra eminenata kod Komisije za hartije od vrijednosti, 7) Pravila za prospekt (javnu ponudu), 8) Pravila za izdavanje hartija od vrijednosti bez javne ponude, 9) Pravila o informacijama dostupnim u Centralnoj Depozitarnoj Agenciji Pored ovih, Komisija za HOV donijela je i niz pravila koja se tiu osnivanja i poslovanja privati- zacionih, odnosno investicionih fondova, o kojima e biti rijei u dijelu analize koji se odnosi na privatizacione investicione fondove. Pored pravila za koje je drugim odredbama Zakon o HOV posebno ovlaena da ih donosi, Komi- sija za HOV moe donositi pravila koja se odnose na: 1) podnoenje zahtjeva za dobijanje dozvole za rad, izdavanje dozvole i druga pitanja u vezi sa tim; 2) registrovanje dozvola i izdavanje njihovih duplikata; 3) kvalikacije, iskustvo i obuku koja se zahtijeva od zikih lica kojima se izdaje dozvola za rad, ispit koji podnosilac zahtjeva mora poloiti i okolnosti u kojima se ne moraju ispuniti ovi zahtjevi; 4) sainjavanje godinjih i drugih periodinih izvjetaja Komisiji za HOV od lica koja su dobila dozvolu za rad; 5) utvrivanje hartija od vrijednosti koje se mogu kotirati, kao i na uslove pod kojima se trgo- vanje tim hartijama moe obustaviti; 6) detaljnije voenje rauna koji se mogu otvoriti u skladu sa Zakonom o HOV i utvrivanje podataka koji obezbjeuju sainjavanje bilansa stanja i bilansa uspjeha; 7) informacije koje mora sadrati izvjetaj revizora sainjen u skladu sa Zakonom o HOV; 8) preuzimanje preduzea; 9) formu i sadraj reklamiranja koji se odnose na poslove sa hartijama od vrijednosti, uz mo- gunost ogranienja lica koja se mogu reklamirati; 10) transakcije sa hartijama od vrijednosti kupljenim u skladu sa ugovorima o reprodaji i harti- jama od vrijednosti prodatim u skladu sa ugovorima o reotkupu (REPO poslovi); 11) obavljanje kastodi poslova. Shodno prethodnoj verziji Zakona o HOV, Komisija za HOV je, izmeu ostalog, bila zaduena i za ureivanje oblasti preuzimanja privrednih drutava, na osnovu ega je i donijela Pravila o preuzi- manju privrednih drutava. Izmjenama i dopunama Zakona o HOV, ova mogunost je ukinuta (u meuvremenu, doneen je i novi Zakon o preuzimanju 35 ). 35 Sl. list RCG, br. 81/05 70 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 5.1.2. Efekti izmjene Zakona o HOV na Komisiju za HOV Shodno izmjeni i dopuni Zakona o HOV, Komisija za HOV je duna da nacrte pravila objavi na svojoj internet stranici, najkasnije 14 dana prije usvajanja, sa pozivom zainteresovanim licima da daju primjedbe, prijedloge ili sugestije (osim u sluaju kada se predloenim pravilima propisuju aktivnosti koje zahtijevaju hitno postupanje, kada Komisija za HOV moe da utvrdi i krai rok). Unoenje ove izmjene u Zakon o HOV doprinijelo je, makar formalno, poveanju javnosti rada Komisije za HOV. Nadalje, Komisija za HOV moe izdavati i uputstva, biltene, miljenja ili druge regulatorne izjave, ukoliko ih smatra neophodnim ili poeljnim za sprovoenje Zakon o HOV. Komisija za HOV ima Statut, koji je obavezna da objavi u Slubenom listu Crne Gore. Pored navedenog, Komisija za HOV je zaduena da daje odobrenja emitentima za javno izdavanje hartija od vrijednosti, odnosno verikovanje uslova i pojedinosti predloenog naina njihovog iz- davanja, kao i vrenje registracija tih emisija. Komisija za HOV, takoe, obavlja nadzor nad vren- jem javnih ponuda, u vezi sa im postoje striktni zahtjevi vezani za formu i sadraj prospekta. Komisija za HOV je ovlaena i da pismenim putem zahtijeva od ovlaenih uesnika na nansij- skom tritu (brokera, berzi, CDA i drugih) da joj dostavljaju informacije koje se odnose na njiho- vo poslovanje 36 , a ima i ovlaenje da vri kontrolu njihovog poslovanja. U vrenju kontrole Komisija za HOV, shodno Zakonu o HOV, ima obavezu da vodi rauna o pridr- avanju zabrana od strane ovlaenih lica, u pogledu korienja povlaenih informacija do kojih ta lica mogu doi, a koje mogu uticati na cijenu hartija od vrijednosti ili na davanje povlaenog poloaja pojedinim uesnicima trita hartija od vrijednosti. Komisija za HOV je, takoe, zadue- na da kontrolie i kanjava vrenje manipulacija na tritu hartija od vrijednosti, lairanje cijena i korienje netanih i obmanjujuih izjava. Takoe, ona bi trebala da se stara o sprovoenju kaz- nenih mjera, shodno Zakonu o HOV, u sluajevima nastajanja tete po kompanije iz registra emi- tenata. Generalno, prekraji u okviru irokog spektra lanova u Zakonu o HOV, kanjivi su opseg- om od 50-strukog do 300-strukog iznosa minimalne zarade u Republici Crnoj Gori, to znai od 2.600 do 15.600 eura. Komisija za HOV takoe vodi evidenciju i o promjeni statusa glasakih prava na skuptinama ak- cionara, od ega zavisi i koncentracija vlasnitva u akcionarskim drutvima 37 (do koncentracije vlasnitva dolazi kupoprodajom hartija na tritu). Pored toga, Komisija za HOV vodi evidencije i 36 Ovo ovlaenje je proireno i ovlaenjem da obavee sljedea lica na objelodanjivanje informacija o pribavljanju, otuenju ili dranju hartija od vrijednosti: lica registrovanog kao vlasnika hartije od vrijednosti; lica za koje opravdano smatra da je vlas- nik hartije od vrijednosti; lica za koje opravdano smatra da ima prava iz hartija od vrijednosti; lica za koje opravdano smatra da je pribavilo ili otuilo hartiju od vrijednosti, ili lica kome je izdala dozvolu za rad. 37 U cilju voenja aurne evidencije, CDA je duna da obavjetava emitenta hartija od vrijednosti i Komisiju za HOV, kada zbog sticanja ili otuenja, srazmjerni broj glasova kojima raspolae fiziko ili pravno lice, postane vei ili padne ispod: 10% (deset posto), 20% (dvadeset posto), 33% (trideset tri posto) ili 50% (pedeset posto). 71 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI o promjeni broja akcija po osnovu dijeljenja akcija u cilju poveanja ili smanjenja broja akcija pri emisiji, na ta kompanije imaju pravo po Zakonu o HOV (pri emu ovaj postupak ne moe uman- jiti prava akcionara ije su akcije prole kroz podjelu). Izmjena i dopuna Zakona o HOV donijela je promjene vezano za lanove Komisije za HOV. Tako njeni lanovi ne mogu biti lanovi organa upravljanja i rukovoenja, izvrni organi i sekretari emitenata 38 . Meutim, brisano je rjeenje iz prethodne verzije Zakona o HOV po kojem lanovi Komisije za HOV ne mogu biti ni lanovi nadzornih organa emitenata 39 , to se ne moe smatrati pozitivnom promjenom. Ipak, pozitivno je to to lanovi Komisije za HOV ne mogu biti akcionari (u prethodnoj verziji Zakona o HOV osnivai) i zaposleni berze, ovlaenog uesnika na tritu hartija od vrijednosti i CDA. Ova izmjena bila je oekivana nakon to su navedeni trini uesnici ve vie puta izmijenili strukturu akcionara, meu kojima ponegdje vie i nema njihovih osniva- a. Izmjene Zakona o HOV donijele su jo jednu nepoeljnu promjenu, u vezi dozvole da sadanji ili bivi lanovi, odnosno bivi i sadanji zaposleni ne smiju davati savjete u vezi sa investiranjem u hartije od vrijednosti, odnosno davati miljenje o povoljnosti i nepovoljnosti kupovine ili prodaje hartija od vrijednosti. U prethodnoj verziji Zakona o HOV, postojalo je ogranienje shodno kojem se pomenuta lica ne smiju baviti opisanim konsaltingom u roku od godinu dana nakon prestanka rada u Komisiji za HOV. Shodno izmjenama Zakona o HOV, ova lica se konsaltingom mogu bavi- ti odmah po prestanku rada u Komisiji za HOV. Ovakvo rjeenje moe se smatrati spornim, ali je oekivan ako se ima u vidu da je izmjena Zakona o HOV doneena u godini koja prethodi reizboru elnih ljudi Komisije za HOV. Shodno izmjenama Zakona o HOV, jedno od pozitivnih rjeanja je i to to je formalizovana obave- za Komisije za HOV da dostavlja neophodne podatke i informacije dravnim organima nadlenim za nadzor poslovanja sa hartijama od vrijednosti, domaim i/ili stranim. Jo jedno od pozitivnih rjeenja koje su donijele izmjene Zakona o HOV, je uvoenje obaveze Komisiji za HOV da, uz go- dinje nansijske iskaze, Skuptini dostavlja i izvjetaj revizora. Meutim, da li u cilju obezbjeen- ja nezavisnosti Komisije za HOV ili pak da bi se obezbijedila sredstva za podizanje kvaliteta usluga koje Komisija prua (kako je navedeno u izmjenama i dopunama Zakona), izmjenom Zakona, vi- ak prihoda Komisije za HOV vie se ne uplauje dravnom budetu ve ga moe koristiti iskljui- vo Komisija za HOV. S obzirom na to, u budunosti vjerovatno moemo oekivati vie javnih kam- panja na edukaciji javnosti u vezi sa funcionisanjem trita hartija od vrijednosti, vie okruglih stolova na tu temu, kao i obezbjeenje kvalitetnijih predavaa, prije svega inostranih, za realizaciju obuke koju Komisija za HOV organizuje za budue ovlaene uesnike na tritu hartija od vri- jednosti. Shodno zakonskom rjeenju, po kojem Komisija za HOV vie ne dostavlja Vladi suviak svojih prihoda nad rashodima, Vlada ne daje saglasnost Komisiji niti prilikom izbora revizora, pa u skladu s tim, Komisija za HOV vie ne mora dostavljati Vladi kopiju revizorskog izvjetaja. Iako se ovo rjeenje ini loginim, ono se moe smatrati loim, jer je Vlada jedne drave njena najvia 38 Ovo je uvedeno zbog regulacije trita kratkoronih hartija od vrijednosti koja je dodijeljena Komisiji za HOV. 39 Nadzorne organe imaju npr. investicioni fondovi. 72 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA izvrna vlast i realno je da bude upoznata sa nainom na koji najvii nadzorni organ trita hartija od vrijednosti, koji je pod ingerencijom dravnog parlamenta, troi nansijska sredstva koja pri- hoduje vrei nadzor nad tritem hartija od vrijednosti, kao vanog segmenta ekonomije. 5.1.3. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom berzi Komisija za HOV, izmeu ostalog, ima ingerencije i u vezi davanja odobrenja za osnivanje i po- etak rada berzi, kao i u vezi kontrole njihovog poslovanja i odvijanja trgovanja na njima. Naime, prema Zakonu o HOV, trgovanje hartijama od vrijednosti se moe voditi samo na tritima koja su osnovana sa ciljem kreiranja uslova za spajanje ponude i potranje za hartijama od vrijednosti. Po- slove trita hartija od vrijednosti obavlja berza, odnosno vanberzansko trgovanje nije dozvoljeno. Prije davanja odobrenja za osnivanje berze, Komisija za HOV vri kontrolu ispunjenosti Zakonom o HOV propisanih uslova, koji se odnose na obezbjeenje: propisanog minimalnog osnovnog ka- pitala, tehniko-tehnoloke osposobljenosti, barem tri lana (brokera) koji e na njoj trgovati, i na usvajanje prijedloga pravila i procedura za obavljanje redovnog poslovanja i za razrjeavanje spornih situacija. Takoe, potrebno je da osnivai predloe aktivnosti vezane za saldiranje trans- akcija, istraivanje trita i ekasan nadzor. Komisija za HOV odobrava sva pravila kojima je denisan rad berze i trgovanje hartijama od vri- jednosti, njihove izmjene, kao i druge akte koje berza donosi, pri emu Komisija za HOV moe da zahtijeva izmjene i dopune pravila. Komisija za HOV takoe odluuje i o suspenziji i oduzimanju dozvole za rad na berzi prilikom nastanka zakonom propisanih tetnih dogaaja, nepostupanja shodno odredbama Zakona o HOV, kao i nepotovanja i neprimjenjivanja naloga Komisije za HOV za korigovanje ustanovljenjih pro- pusta. 5.1.4. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom brokera i dilera Komisija za HOVb zaduena je za davanje dozvola svim uesnicima na tritu hartija od vrijed- nosti, bez koje oni na tritu ne mogu poslovati. Zakon sadri detaljne zahtjeve u pogledu visine osnivakog kapitala, odobrenja zahtjeva za dobijanje dozvole, oduzimanju i suspenziji, etikog ko- deksa, poslovanja i rada samoregulatornih organizacija. Komisija za HOV izdaje dozvole za rad uesnicima na tritu hartija od vrijednosti ukoliko su ispunjeni uslovi propisani Zakonom o HOV. Oni se odnose na obezbjeenje informacija od strane osnivaa, u pogledu planiranog spektra usluga, vrsti poslova, licima koja planira da uposli, kao i informacija o planiranom tehnikom i tehnolokom osposobljavanju. Pored toga, osnivai Komi- siji za HOV dostavljaju i ugovor o osnivanju, statut, dokaz o postojanju neophodnog osnivakog 73 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI uloga, kao i ostale dokaze shodno Zakonu o HOV. Osim samog berzanskog, odnosno dilerskog po- srednika kao ovlaenog uesnika na tritu, Komisija za HOV daje dozvolu za rad i ovlaenim uesnicima zikim licima. Komisija za HOV takoe donosi odluku i o oduzimanju dozvole za rad date ovlaenom uesniku - pravnom i zikom licu, u situacijama predvienim Zakonom o HOV. Komisija za HOV, pored toga, vodi i registar izdatih dozvola za rad, a podaci iz ovog registra su javni, osim onih koji su oznaeni kao tajni. Komisija za HOV kontrolie i potovanje odredbi Zakona o HOV koje se odnose na etiki kodeks i standarde ponaanja. 5.1.5. Nadlenosti Komisije za HOV u vezi sa radom Centralnog depozitara i Centralnog registra Zakon o HOV propisuje osnivanje Centralnog depozitara i Centralnog registra, shodno emu je i osnovana Centralna depozitarna agencija (CDA). Komisija za HOV je zaduena za izdavanje do- zvola za rad, kontrolu poslovanja i oduzimanje dozvola za rad ove institucije. Komisija za HOV moe da izda dozvolu za rad CDA na osnovu podnijetog zahtjeva, kada ocijeni da podnosilac zahtjeva ispunjava uslove propisane Zakonom o HOV. Ti uslovi odnose se uglavnom na obezbjeenje propisanog minimalnog osnovnog kapitala, tehnikotehnoloke opremljenosti neophodne za obavljanje kliringa, saldiranja i registracije dematerijalizovanih hartija od vrijed- nosti. Komisija za HOV moe, u cilju zatite investitora, izdavati i uputstva u vezi sa nainom poslovanja CDA. U procesu nadzora CDA, Komisija za HOV moe kontrolisati: pridravanje Zakona o HOV, Pravilnika CDA i ostale regulacije, nain otvaranja posebnih rauna za posebne hartije od vrijed- nosti, voenje operacija kliringa i saldiranja, registraciju hartija od vrijednosti, prijenos vlasnitva s jednog raun na drugi, fakture, takse i ostale naplate plaene CDA, organizaciju i unutranje pro- cedure. Komisija za HOV je ovlaena, shodno zakonu, da oduzme ili suspenduje dozvolu za rad CDA u slu- aju da ova institucija: prestane da obavlja poslove za koje je dobila dozvolu za rad; ne obezbjeuje ispunjavanje uslova propisanih za davanje dozvole za rad; ili posluje suprotno odredbama Zakona o HOV. Komisija moe suspendovati dozvolu za rad za odreeni period ili do promjene okolnosti koje su dovele do suspenzije. 5.1.6. Nadlenosti Komisije u vezi sa radom investicionih fondova Komisija, shodno Zakonu o investicionim fondovima, ima ovlaenja u vezi sa davanjem dozvola za rad investicionih fondova i drutava za upravljanje fondovima, davanjem saglasnosti na njihove akte, vrenjem nadzora nad ovim institucijama i kontrolom njihovog poslovanja. Komisija, moe 74 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA da vri i kontrolu depozitarne banke u okviru poslova koje ona obavlja u skladu sa ovim zako- nom. Komisija za HOV daje saglasnost na: ugovor o osnivanju i statut drutva za upravljanje i njihove izmjene, statut investicionog fonda i njegove izmjene, ugovor o upravljanju investicionim fondom i njegove izmjene i druge akte utvrene ovim Zakonom o HOV. U vrenju nadzora Komisija moe da ima ovlaenja da pregledava i razmatra: izvjetaje i infor- macije o poslovanju drutva za upravljanje, odnosno investicionog fonda, kao i izvjetaje i dodatne informacije o obavljenoj reviziji ovih drutava, da zahtijeva vanrednu reviziju poslovanja drutva za upravljanje, odnosno investicionog fonda, kao i izmjenu ili dopunu ugovora o upravljanju in- vesticionim fondom. Ako Komisija za HOV, u vrenju nadzora, utvrdi nezakonitosti ili nepravilnosti u poslovanju dru- tava za upravljanje i investicionih fondova, ona u formi rjeenja nalae da se utvrene nezakoni- tosti, odnosno nepravilnosti otklone u odreenom roku. Ako drutvo za upravljanje investicionim fondom ne otkloni utvrene nezakonitosti, odnosno ne- pravilnosti u predvienom roku i o tome ne obavijesti Komisiju za HOV, uz podnoenje odgovara- juih dokaza, Komisija za HOV moe preduzeti niz mjera. Te mjere obuhvataju davanje naloga za razrjeenje lanova nadzornog odbora investicionog fonda i/ili za promjenu drutva za upravljan- je. Pored toga, Komisija za HOV moe pismeno upozoriti, privremeno suspendovati ili oduzeti do- zvolu investicionom menaderu, privremeno zabraniti raspolaganje imovinom drutva za upravl- janje i investicionog fonda i/ili oduzeti dozvolu za rad drutvu za upravljanje. Takoe, Komisija za HOV moe preduzeti druge mjere neophodne za otklanjanje nezakonitosti i nepravilnosti u po- slovanju drutva za upravljanje i investicionog fonda. Komisija za HOV moe izrei jednu ili vie od navedenih mjera, zavisno od prirode i teine utvrenih nepravilnosti. Komisija za HOV, takoe, ima ovlaenje da oduzme dozvolu za rad drutvu za upravljanje, uko- liko utvrdi da je drutvo u postupku pribavljanja dozvole navelo neistinite podatke. Dozvolu dru- tvu za upravljanje Komisija za HOV moe da oduzme i u sluaju da ustanovi da drutvo vri ula- ganja sredstava investicionog fonda ili na drugi nain postupa suprotno Zakonu o HOV, ukoliko drutvo u propisanom roku ne dostigne propisani nivo kapitala, ako ometa vrenje nadzora nad njegovim poslovanjem, ako donese odluku o likvidaciji, prestane da ispunjava uslove propisane za dobijanje dozvole za rad, kao i u drugim sluajevima kad Komisija za HOV ocijeni da drutvo ne- zakonitim upravljanjem investicionim fondom ugroava interese vlasnika investicionog fonda. 5.1.7. Ostale aktivnosti Komisije za HOV Pored navedenih aktivnosti, Komisija za HOV od svojeg osnivanja realizovala je i obuku za bro- kere i dilere, kolu za menadere investicionih, kao i kolu za menadere penzionih fondova. Sve 75 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI ove obuke do kraja 2006. godine zavrilo je vie desetina polaznika, od kojih je dozvolu za brokera dobilo 216, za dilera 145, za investicionog menadera 141, a za menadera penzionih fondova 20 polaznika 40 . Na ovaj nain, Komisija za HOV izvrila je elementarno osposobljavanje operativaca koji treba da rade kod nansijskih posrednika u Republici. Tranja za slobodnim mjestom na po- menutim kursevima bila je uvijek velika, naroito posljednjih godina, meutim, broj polaznika je uvijek bio ogranien. Da ta praksa nije bila ba najpoeljnija, pokazuje i nedostatak brokera i dilera sa poloenim brokerskim ispitom, koji je nastao polovinom 2006. godine. Postavlja se pi- tanje, ta je u stvari bilo razlog za ograniavanje broja polaznika ovih kurseva? Da li raspoloivost nansijskih sredstava za plaanje predavaa, to je mogao biti razlog da obuku na kursevima ni- jesu vrili iskusni i renomirani domai i strani predavai (osim asnih izuzetaka), ve ljudi koji su nerijetko istovremeno bili i polaznici tih istih kurseva? Prihodi Komisije za HOV u periodu do usvajanja izmjena i dopuna Zakona o HOV nijesu poticali samo iz naknada koje Komisija za HOV naplauje, ve je drava bila duna da Komisiji za HOV iz budeta uplati nedostajua sredstva za rad. Znai, novac nije bio problem. Da li broj polaznika bio ograniavan iz bojazni da e preveli- ki broj licenciranih brokera, dilera i investicionih menadera, sam po sebi devalvirati znaaj ove profesije? Ili je iza ovog ograniavanja stajala namjera izvjesnih krugova, da pristup znanju o in- vestiranju na ovom tritu, dozvole samo odabranima, koji e iz dune zavalnosti, svoje znanje pri- likom trgovanja stavljati u funkciju onih koji su im dozvolili da uu u krug odabranih polaznika kurseva Komsije za HOV? Box br. 5.1 - Regulativa i nadzor trita kapitala u drugim zemljama Nain obezbjeivanja regulative i nadzora nad tritem kapitala, razlikuju se od drave do drave, pri emu rjeenja ovog pitanja obino impliciraju postojanje posebnih institucija, odnosno integ- risanje nadzora nad tritem kapitala zajedno sa regulacijom i nadzorom nad ostalim dijelovima nansijskog trita. Pri tome posebne institucije za regulaciju trita kapitala postoje obino u zemljama koje imaju veliko, razvijeno i diverzikovano trite kapitala, koje zahtijeva specijaliza- ciju unutar regulatornog i nadzornog organa za pojedine segmente trita (trite akcija, trite obveznica, trite hedinga i sl). Pri tome nije presudna ni veliina drave i ekonomije, jer jedna Njemaka, iako ekonomski visoko razvijena, ima nansijski sistem koji u veoj mjeri poiva na bankama i njihovim uslugama, nego na nansiranju dugovnim i vlasnikim hartijama od vri- jednosti. Tako je u Njemakoj, kao i u ekoj, izmeu ostalih, regulacija i nadzor svih institucija nansijskog trita koncentrisana u centralnoj banci Njemake, odnosno eke. Slino rjeenje usvojeno je u Srbiji, gdje Narodna banka Srbije regulie i kontrolie osim banaka i oblast nansij- skog lizinga, zatim oblast osiguranja, a u okviru njega trite osiguranja i drutva za upravljanje 40 Izvor: www.scmn.cg.yu 76 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA dobrovoljnim penzijskim fodnovima, dok je za oblast regulative trita hartija od vrijednosti, od- nosno berzi i berzanskih ovlaenih uesnika, izdvojena kod Komisije za hartije od vrijednosti Republike Srbije. U Hrvatskoj, Narodna banka Hrvatske regulie banke i tedionice, dok Hrvat- ska agencija za nadzor nansijskih institucija regulie rad berzi, ovlaenih drutava i emitenata vrijednosnih papira, drutava za upravljanje institucionalnim investitorima, zatim samih institu- cionalnih investitora, hrvatske CDA, centralnog registra osiguranika, brokerskih i dilerskih dru- tava i pravnih lica koja se bave poslovima lizinga i faktoringa. 5.1.8. Zakljuak i preporuke Osnivanje Komisije za HOV, u periodu neposredno prije sprovoenja procesa MVP, iji je rezultat bilo stvaranje elementarnog trinog materijala, bio je jedan od osnovnih koraka u instituciona- lizaciji trita kapitala u Crnoj Gori. Izradom, u to vrijeme i u periodu sve do kraja 2006. godi- ne, nedostajue zakonske i podzakonske regulative, Komisija za HOV obezbijedila je elementar- ne uslove za funkcionisanje i razvoj trita kapitala u Crnoj Gori. Elementarne iz razloga to je ta regulativa nerijetko sadrala rjeenja koja nijesu dozvoljavala bri razvoj pojedinih segmenata trita kapitala (kao npr. u sluaju pravila o radu privatizacionih investicionih fondova koja ovim nansijskim posrednicima nijesu dozvoljavala prikupljanje dodatnih nansijskih sredstava, ime im je bila onemoguena aktivnija uloga na nansijskom tritu). Ovaj i drugi problemi koji su proizlazili iz podzakonske regulative, doneene jo 2000-te godine, vezani za rad privatizacionih investicionih fondova, rijeen je tek donoenjem Zakona o investicionim fondovima 2005. godine, ali koji je opet otvorio niz drugih spornih pitanja. Sporna zakonska rjeenja predugo su opstaja- la neizmijenjena, a jedan od eklatantnih primjera je i izmjena i dopuna Zakona o hartijama od vrijednosti, koja je usvojena tek 2006. godine. Tek time je u ovom Zakonu uvedeno i regulisano trite kratkoronih hartija od vrijednosti, i uspostavljena razlika izmeu dugoronih vlasnikih i dugovnih hartija od vrijednosti. Takoe, tek tada je regulisano i pitanje poslovanja inostranih ovlaenih uesnika na domaem tritu hartija od vrijednosti, iako je interesovanje za to poelo da se javlja od sprovoenja procesa MVP. S obzirom da je sve do 2005. godine obim trgovanja na crnogorskom tritu kapitala bio relativno mali, na njemu je takoe bio i mali broj uesnika, pa je posao nadzora nad ovim tritem zahtijevao manje napora nego to je to sluaj danas. Taj je period trebao biti iskorien produktivnije u smislu bre izmjene postojeih i usvajanja novih zakonskih i podzakonskih rjeenja. Do rjeavanja ovog i slinih pitanja dolo je tek sa aktuelizacijom pristupanja Crne Gore Evropskoj uniji koja je nametnula i potrebu usklaivanja sa direktivama EU, odnosno sa pozitivnom svjet- skom praksom i standardima i u oblasti poslovanja sa hartijama od vrijednosti. Meutim, samim usvajanjem i ugradnjom direktiva EU i meunarodnih standarda poslovanja na tritima hartija od vrijednosti, u domae propise iz ove oblasti, nije i ne moe biti obezbijeena i njihova primjena 77 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI u praksi. Za to treba da se stara Komisija za HOV, meutim, jedan od veih problema na domaem tritu hartija od vrijednosti predstavlja upravo nekonzistentna primjena doneene zakonske i podzakonske regulative. U Zakonu o HOV, u l. 8, stav 1 pod 15), stoji da je Komisija HOV nadlena za preduzimanje aktiv- nosti u cilju ouvanja interesa lica koja su uloila u HOV i spreavanje nezakonite, neasne i neis- pravne prakse u poslovima sa HOV. Ipak, deava se, da se upravo u ovakvim situacijama, Komisija za HOV proglasi nenadlenom, pa se postavlja pitanje svrhe postojanja Zakona o HOV, odnosno ko treba da zatiti investitore od nepostupanja same Komisije za HOV? Da li bi uvoenje interne revizije u Komisiju za HOV uopte moglo da doprinese njenom savjesnijem postupanju, imajui u vidu dosadanju praksu u radu Komisije za HOV? Te propuste je ponekad lako uoiti, itanjem novinskih natpisa i sluanjem izjava onih koji su lino vlasnici velikih udjela u privrednim drutvima koja se nalaze u procesu privatizacije, ili su lanovi nadzornih i upravnih odbora onih pravnih lica koji takve velike udjele posjeduju. Najave velikih investitora i velikih potencijala pojedinih privrednih drutava obino postaju signal za veu tra- nju akcija takvih perspektivnih privrednih drutava. Meutim, ovakve informacije obino slue velikim igraima da svoje akcije skupo prodaju, najee malim investitorima, koji nemaju dovoljno znanja i informacija da prepoznaju prave od lanih signala. Za kupovinu takvih akcija mali investitori nerijetko podiu i kredite, koje nakon drastinih padova cijena, do kojih nemi- novno dolazi, na kraju moraju da vraaju. Ovo je samo jedan od primjera neasnog postupanja, koje je pri tome i javno, i nekanjeno. Praenje ovakvih pojava nesavjesnog postupanja, obavezno je i shodno Direktivi br 2003/6/EC Evropskog parlamenta i Savjeta od 28. januara 2003. godine u vezi sa denicijom i javnim objavljivanjem insajderskih informacija i zloupotreba na tritu kapi- tala 41 . Ovu Direktivu Komisija za HOV objavila je na svojem zvaninom web sajtu, kao jednu od Direktiva koju primjenjuje. Komisija za HOV trebala bi, u cilju razvoja trita kapitala, izmeu ostalog da razmotri i mogu- nost smanjenja naknada koje naplauje za svoje usluge, pogotovo u uslovima narastajuih aktiv- nosti iz njenog domena, koje bi joj svakako obezbijedile dovoljne prihode i uz nie iznose nak- nada. Naime, ukoliko Komisija za HOV u perspektivi bude svoje prihode koristila za podsticanje razvoja trita hartija od vrijednosti u mjeri u kojoj je to do sada inila, to e biti u stanju da obez- bijedi i sa sredstvima manjim od onih koja je do sada prihodovala. 41 U okviru Direktive br. 2003/6/EC Evropskog Parlamenta i Savjeta od 28.januara 2003. godine u vezi sa definicijom i javnim ob- javljivanjem insajderskih informacija i zloupotreba na tritu kapitala, u lanu 1, Stav 2, paragraf C, pod pojmom manipulaci- je (zloupotrebe) na tritu kapitala smatra se: irenje informacija putem sredstava medija, ukljuujui Internet, ili bilo kojim drugim sredstvima informisanja, za koje posto- ji mogunost da daju lane ili obmanjujue informacije o finansijskim instrumentima, ukljuujui irenje glasina i lanih odnos- no obmanjujuih informacija, gdje je osoba koja je ivrila irenje informacija, znala ili je morala znati, da je informacija bila lana ili obmanjujua. 78 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA S obzirom da Crna Gora ima i malu ekonomiju i malo nansijsko trite, ini se vrlo racionalnom preporuka Evropske komisije, data u njihovom izvjetaju nakon odravanja Unaprijeenog stal- nog dijalog u II polovini 2006. godine, o potrebi budue racionalizacije institucija za regulativu i nadzor nansijskog trita. Ova preporuka ima osnovu u Direktivi EU (2002/87/EC) od 16. de- cembra 2002, u vezi sa dodatnom supervizijom kreditnih institucija, osiguravajuih kua i inves- ticionih institucija u nansijskim konglomeratima. Ova racionalizacija trebala bi biti realizovana na nain da takva znaajna uloga regulatora i kontrolora bude povjerena instituciji koja ima doka- zane sposobnosti za vrenje ovih poslova. 79 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Prilog: Regulativa nansijskog trita u Crnoj Gori Zakon o hartijama od vrijednosti (Sl. listu RCG, br. 59/00, 10/01) Zakon o izmjenama i dopunama Zakona o hartijama od vrijednosti (Sl. listu RCG, br. 28/06) Zakon o preuzimanju akcionarskih drutava (Sl. list RCG, br. 81/05 od 29.12.2005) Zakon o privrednim drutvima (Sl. list RCG, br. 06/02) Zakon o privatizaciji privrede (Sl. list RCG, br. 23/96, 6/99, 59/00) Zakon o svojinskoj i upravljakoj transformaciji (Sl. list RCG, br. 2/92, 17/92, 59/92, 4/93, 27/94, 30/94, 23/96) Zakon o investicionim fondovima (Sl. list RCG, br. 49/04 od 22.07.2004) Zakon o Centralnoj banci Crne Gore (Sl. list RCG, br. 52/00, 53/00 i 47/01) Zakon o bankama (Sl. list RCG, br. 52/00, 53/00, 47/01) Zakon o raunovodstvu i reviziji (Sl. list RCG, br. 69/05 od 18.11.2005) Zakon o insolventnosti privrednih drutava (Sl. list RCG, br. 06/02) Zakon o zalozi kao sredstvu obezbjeenja potraivanja (Sl. list RCG, br. 38/02) Zakon o ducijarnom prenosu prava svojine (Sl. list RCG, br. 23/96) Zakon o povraaju oduzetih imovinskih prava i obeteenju (Sl. list RCG, br. 21/04 od 31.03.2004) Zakon o spreavanju pranja novca (Sl. list RCG, br.55/03 I 58/03) Zakon o tekuim i kapitalnim poslovima sa inostranstvom (Sl. list RCG, br. 45/05 od 28.07.2005) Zakon o regulisanju obaveza i potraivanja po osnovu ino duga i devizne tednje graana (Sl. list RCG, br. 55/03 od 01.10.2003, 11/04 od 20.02.2004) Uredba o konverzije stare devizne stednje u obveznice (Sl. list RCG, br. 42/04 od 22.06.2004) Uredba o nainu izdavanja obveznica i postupku ostvarivanja prava na refundaciju bivih vlasnika (Sl. list RCG, br. 10/06 od 22.02.2006) Odluka o emisiji obveznica Republike Crne Gore po osnovu devizne stednje graana (Sl. list RCG, br. 42/04 od 22.06.2004) Odluka o emisiji obveznica Republike Crne Gore po osnovu obeteenja bivih vlasnika (Sl. list RCG, br. 17/06 od 20.03.2006)
Pravila koja se odnose na sprovoenje Zakona o hartijama od vrijednosti
Pravila o izdavanju dozvole za rad Centralnoj Depozitarnoj Agenciji (Sl. list RCG , br. 02/01) Pravila o nainu upisa i voenja registra emitenata hartija od vrijednosti kod komisije za hartije od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 6/01, 57/01) Pravila o sadrini prospekta za javnu ponudu emisije hartija od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 6/01, 23/03) Pravila o izdavanju dozvole za rad berzi ( Sl. list RCG, br. 16/01, 45/01, 68/03) Pravila o evidentiranju emisija hartija od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 16/01, 23/03) 80 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Pravila o izdavanju dozvole za rad ovlaenim uesnicima na tritu hartija od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 16/01) Pravila o dopunama Pravila o izdavanju dozvole za rad ovlaenim uesnicima na tritu hartija od vrijednosti (Sl list RCG, br. 59/00) Pravila o kontroli poslovanja sa hartijama od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 16/01, 18/03) Pravila o nainu voenja poslova ovlaenih uesnika na tritu hartija od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 57/01, 23/03, 64/03) Pravila o trgovanju blokom akcija (Sl. list RCG, br. 67/06) Pravila koja se odnose na poslovanje investicionih fondova Pravila o izdavanju dozvole za rad drutvima za upravljanje investicionim fondovima i investicionim fondovima (Sl. list RCG, br. 68/04 od 05.11.2004, 78/04 od 22.12.2004, 05/05 od 07.02.2005, 72/05 od 01.12.2005) Pravila o sadrini prospekta osnivake emisije akcija investicionog fonda (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o blioj sadrini ugovora o upravljanju investicionim fondom (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o metodologiji za obraunavanje neto vrijednosti imovine investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o izvjetavanju o dranju novanih sredstava investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o bliim uslovima i nainu promocije poslovanja investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o sadrini i objavljivanju izvjetaja o poslovanju drutava za upravljanje investicionim fondovima i investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04) Pravila o bliim uslovima, nainu i postupku vrenja nadzora poslovanja drutava za upravljanje investicionim fondovima i investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04) Uputstvo o obraunu i naplati naknade drutava za upravljanje investicionim fondovima (Sl. list RCG, br. 68/04) Nacrt pravila za javnu raspravu (januar 2007. godine)
Nacrt pravila o sadrini prospekta za javnu ponudu emisije vlasnikih i dugoronih dunikih hartija od vrijednosti Nacrt pravila o sadrini skraenog prospekta i o nainu i postupku evidentiranja zatvorenih ponuda vlasnikih i dugoronih dunikih hartija od vrijednosti Nacrt pravila o evidentiranju emisija hartija od vrijednosti kada je emitent Republika Crna Gora i kada se hartije od vrijednosti izdaju unaprijed poznatim sticaocima Nacrt pravila o utvrivanju bliih uslova emitovanja, registrovanja i trgovanja kratkoronim dunikim hartijama od vrijednosti Nacrt pravila o utvrivanju bliih uslova za sticanje zvanja brokera, dilera i investicionog menadera 81 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Nacrt pravila o kontroli poslovanja sa hartijama od vrijednosti Odluke Komisije
Odluka o visini naknada za rad Komisije za hartije od vrijednosti (Sl. list RCG, br. 73/04 od 03.12.2004, 27/05 od 28.04.2005, 65/05 od 03.11.2005, 80/05 od 28.12.2005) 82 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 5.2. Centralna depozitarna agencija Proces privatizacije privrede i formiranje trita kapitala u Crnoj Gori uticali su na osnivanje novih nansijskih institucija. Izmeu ostalih, 2000. godine osnovana je i Centralna depozitarna agenci- ja (CDA), na osnovu Zakona o hartijama od vrijednosti 42 (Zakon o HOV). U razvijenim trinim ekonomijama agencije ovog tipa imaju posebno mjesto i ulogu, i razvijen asortiman usluga koje nude, ime daju doprinos funkcionisanju nansijskog trita. Centralna depozitarna agencija je institucija koja obavlja poslove registrovanja dematerijalizo- vanih hartija od vrijednosti, poslove kliringa i saldiranja sklopljenih transakcija s tim hartijama i druge poslove u vezi sa dematerijalizovanim hartijama od vrijednosti. Prema Zakonu o HOV), za rad CDA nadlena je Komisija za hartije od vrijednosti (Komisija za HOV). Ona izdaje dozvolu za rad CDA, odobrava uputstva u vezi sa nainom poslovanja CDA, odobrava njen cjenovnik i oduzi- ma ili suspenduje dozvolu za rad. Centralna depozitarna agencija je osnovana 2000. godine u formi akcionarskog drutva. U maju 2001. godine je od Komisije za HOV dobila licencu za obavljanje poslova Centralnog registra, a u februaru 2002. godine i dozvolu za obavljanje kliringa i saldiranja. Centralna depozitarna agencija je institucija tehnikog karaktera. ini je baza podataka u kojoj su zapisane informacije o akcionarskim drutvima, hartijama od vrijednosti i vlasnicima tih hartija, kao i sve promjene koje se deavaju na njihovim vlasnikim pozicijama - raunima. Podaci su ob- jedinjeni i nalaze se na jednom mjestu, ime je prekinuta dosadanja praksa voenja knjiga akci- onara od strane akcionarskih drutava i izbjegnut konikt interesa. Do kraja 2006. godine je u CDA bilo registrovano 399 emitenta, koji su javno realizovali 443 emi- sije, dok je svih emisija ukupno 43 , bilo 1.485. Meu emitentima su bila skoro sva akcionarska dru- tva koja su bila u programu MVP, kao i centralna i lokalne Vlade, odnosno optine. Oko 410.000 akcionara ima otvorene individualne raune, a ukupna nominalna, odnosno inicijalna vrijednost emitovanog kapitala na dan 29.12.2006. godine iznosila je 5.127.020.458,44 eura 44 , to predstavlja poveanje od oko 903 miliona eura u odnosu na kraj prethodne godine. Svaki akcionar, bilo da je ziko ili pravno lice, kome je otvoren individualni raun hartija od vrijednosti, identikovan je imenom i prezimenom, odnosno, nazivom rme, matinim brojem i adresom. Centralna depozi- tarna agencija odigrala je znaajnu ulogu u sprovoenju procesa masovne vauerske privatizacije, tokom kojeg je otvoreno 430.000 rauna sa vauerima. 42 Sl. list RCG, br. 50/00, 10/01, 43/05 i 28/06 43 Ukljuujui i tipove emisija poput usitnjavanja i ukrupnjavanj akcija, zamjene duga za kapital, dokapitalizacije i slino. 44 Izvor: CDA, Lista emisija i ukupan kapital, na dan 29.12.2006. 83 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 5.2.1. Pojam i uloga Centralne depozitarne agencije Funkcije koje Centralna depozitarna agencija obavlja daju joj posebno mjesto i znaaj na tritu kapitala Crne Gore. Ona obezbjeuje kvalitetnu evidenciju podataka o akcionarima, akcijama i emitentima. Unos podataka i promjene na raunima obavlja zaposleno osoblje koje je obueno za ovaj posao i koje je Pravilima CDA obavezno da uva u tajnosti podatke za koje sazna pri obavlja- nju svojih poslova. Hartije od vrijednosti su dematerijalizovane, vode se u elektronskoj formi, to rezultira mnogo niim trokovima emisije, registracije i manipulacije hartijama od vrijednosti. Takoe, ne postoji rizik od gubitka HOV. Kada je HOV u elektronskoj formi, ona ima oblik elek- tronskog zapisa u Bazi podataka CDA. Svakodnevno se radi back up podataka, odnosno podaci se smjetaju na dva zatiena mjesta izvan prostorija CDA. Poslovni model CDA ukljuuje sljedee usluge kreirane u cilju zadovoljavanja potreba eminenta, investitora i ovlaenih uesnika: usluge registra koje se odnose na odravanje i saldiranje dematerijalizovanih hartija od vri- jednosti (akcije i obveznice) koje se dre na individualnom ili zajednikom raunu; usluge korporativnih aktivnosti u pogledu sprovoenja razliitih prava od eminenta do vlasnika hartija od vrijednosti; usluge kliringa i saldiranja transakcija izvrenih na berzi po instrukcijama odgovarajuih ovlaenih uesnika; usluge upravljanja rizikom u vezi sa evidentiranjem, kliringom i saldiranjem trgovina i transakcija hartija od vrijednosti obavljenih u Crnoj Gori; usluge odreivanja Meunarodnih identikacionih brojeva hartija od vrijednosti (ISIN) u Crnoj Gori; unutar-depozitarne usluge saldiranja u ime uesnika crnogorskog trita koji trguju na stranim tritima, kao i uesnika stranih trita koji trguju na crnogorskim; usluge pruanja informacija vezanih za sve hartije od vrijednosti u Crnoj Gori. Trokove poslovanja Centralna depozitarna agencija nadoknauje naplatom usluga koje nudi emi- tentima, vlasnicima hartija od vrijednosti i ostalim uesnicima na tritu kapitala Crne Gore. Ko- misija za HOV daje saglasnost na cjenovnik, kao to daje saglasnost na Ugovor o osnivanju, Statut i Pravila CDA. Detaljan pregled cijena usluga dat je u Cjenovniku CDA, koji je prvi put objavljen u junu 2001. godine 45 , a koji se aurira shodno izmjenama cijena. Centralna depozitarna agencija je, prilikom osnivanja, bila neprotna organizacija, da bi kasnije, izmjenama i dopunama Zakona o HOV 2006. godine postala protna organizacija.
45 Sl. list RCG, br. 28/01. 84 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 5.2.2. Struktura CDA Centralna depozitarna agencija se sastoji iz dva osnovna organizaciona dijela i to: Centralnog re- gistra i Depozitarija za kliring i saldiranje. Centralni registar prua usluge emitentima hartija od vrijednosti i vlasnicima hartija od vrijednosti, dok Depozitarij prua usluge ovlaenim uesnici- ma na tritu, a to su brokeri i berze. 5.2.2.1. Centralni registar Centralne depozitarne agencije Centralni registar CDA predstavlja bazu podataka o emitentima, hartijama od vrijednosti i akci- onarima. Podaci se vode u obliku elektronskog zapisa iz kojeg je vidljivo ko je vlasnik, o kojoj vrsti hartija od vrijednosti se radi, koji je broj hartija, kakav je status otplate (otplaene i neotplaene), jesu li hartije slobodno prenosive ili su optereene zalogom ili ducijom, kao i detaljan istorijat transfera. Svaki vlasnik hartija od vrijednosti mora da otvori raun hartija od vrijednosti kod CDA. Takoe, vlasnik rauna ima pravo uvida u svoj raun. To pravo ostvaruje putem Izvoda iz registra CDA. Izvod iz registra je, prema Zakonu o HOV, jedini i iskljuivi dokaz o vlasnitvu nad hartijama od vrijednosti. Takoe, svi akcionari jednog privrednog drutva imaju pravo na uvid u listu njegovih akcionara tog preduzea. Centralni registar svoje poslove obavlja preko dva odjeljenja: Odjeljenja za rad sa emitentima i Od- jeljenja za rad sa akcionarima. U Odjeljenju za rad sa emitentima se kreira i odrava registar emi- tenata i hartija od vrijednosti, i obavlja se niz korporativnih aktivnosti. Od korporativnih aktiv- nosti CDA je do sada obavljala i/ili obavlja sljedee: podjelu, spajanje, usitnjavanje, ukrupnjavanje akcija, zatim registraciju nove emisije (smanjenje i poveanje kapitala), kao i promjenu podataka o emisiji ili emitentu. Uz ovo se, na zahtjev emitenta, pripremaju i tampaju kopije registra, razni standardni i nestandardni izvjetaji u skladu sa Pravilima CDA. Odjeljenje za rad sa akcionarima nudi usluge registrovanim, zikim i pravnim, licima i privati- zacionim fondovima. Te usluge se odnose na otvaranje individualnih rauna i promjene podataka na njima, zatim prenose vlasnitva, u sluaju: poklona, nasljedstva ili drugih pravnih prenosa u skladu sa zakonom. Ovdje se, takoe, rade usluge blokiranja i deblokiranja akcija na zahtjev regis- trovanog lica i izdaju izvodi o vlasnitvu, izvjetaji o promjenama na raunu za odreeni period vremena i spiskovi akcionara preduzea na zahtjev vlasnika hartija od vrijednosti koji ima pravo da dobije uvid u spisak. Koristi od postojanja registra za emitente i akcionare su viestruke: - u Centralnom registru radi osposobljen kadar, iji je jedini posao da vodi registar u skladu sa zakonskim propisima i koji konstantno usavrava svoja znanja i aktivnosti. Privredno drutvo, ije hartije su registrovane kod Centralnog registra, ne mora samo da zapoljava i plaa pravnike i informatiko osoblje za obavljanje ovog posla; 85 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI - Centralni registar i CDA u cjelini radi pod strogom zatitom protiv mogue zloupotrebe po- vjerljivih podataka, to omoguava preduzeu da obezbijedi povjerljivost podataka; - koriste se kompjuterski sofver i oprema koja je testirana, instalirana i voena od strane strunih lica iz ove oblasti; - akcije kompanija su dematerijalizovane i manje podlone moguem gubitku; - Centralni registar kreira i vodi zvaninu evidenciju akcija kompanije, i u stanju je da kreira niz standardnih i nestandardnih izvjetaja na zahtjev emitenta; - Centralni registar, pored korporativnih aktivnosti koje ve obavlja, moe pomagati predu- zeima u ostvarivanju mnogih drugih korporativnih aktivnosti kao to su: priprema skup- tine akcionara, priprema i sprovoenje glasanja putem punomoja, distribucija dividendi i dr. S obzirom na to da meunarodna praksa i svjetski standardi na tritima kapitala podrazumijeva- ju postojanje registra, formiranje Centralnog registra je od posebnog znaaja i za Republiku Crnu Goru. Razlog tome je to kvalitetan registar hartija od vrijednosti predstavlja jedan od vanih preduslova za privlaenje investitora, domaih, a naroito inostranih. Svi investitori ele da budu sigurni da e im, nakon ulaganja, biti garantovana vlasnika prava nad akcijama, da e njihovi ra- uni biti voeni pravilno i u skladu sa odgovarajuim zakonom. Postojanje registra omoguava da berzanska trgovina u Crnoj Gori funkcionie sigurnije i ekas- nije, jer su sve akcije registrovane na jednom mjestu. Registar je direktno povezan sa berzama i drugim licenciranim uesnicima trita kapitala, tako da se trgovine hartijama od vrijednosti obavljaju bezbjedno i pravovremeno. Konano, Centralni registar automatski poveava ekasnost procesiranja i povjerljivost, dok s dru- ge strane smanjuje rizike i trokove prenosa vlasnitva. 5.2.2.2. Depozitarij za kliring i saldiranje Depozitarij za kliring i saldiranje je drugi organizacioni dio CDA. U Depozitariju se obavlja kliring i saldiranje trinih transakcija. Kliring se denie kao postupak pripremanja transakcije za saldi- ranje (naplatu). Proces kliringa podrazumijeva izvjetaje o trgovini, ispravke trgovine, ponitenje trgovine i odreivanje konanih obaveza za saldiranje (naplatu). Saldiranje je ,,zamjena hartija od vrijednosti za novana sredstva, shodno pravima i obavezama iz sklopljene transakcije, pravilima koja se odnose na saldiranje i uputstvima 46 . Kljuni principi funkcionisanja kliringa i saldiranja su: - ,,delivery vs. payment, isporuka plaanje; hartije od vrijednosti se prenose na raun kup- ca istovremeno kada se novac prenosi na raun prodavca; 46 Pravila Centralne depozitarne agencije, Sl. list RCG, br. 28/01. 86 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA - ,,trade for trade saldiranje - svaka trgovina se saldira pojedinano; - ,,T+3 ciklus saldiranja - trgovine se u ciklusima saldiraju trei dan nakon obavljene trans- akcije na berzi. Pored usluge kliringa i saldiranja berzanskih trgovina, u Depozitariju se otvaraju, uvaju i odra- vaju rauni brokera i podrauni njihovih klijenata, odnosno vlasnika hartija od vrijednosti koji ve imaju svoje raune u registru. Na zahtjev brokera, uz priloen ugovor koji je zakljuen izmeu brokera i njegovog klijenta, vri se prijenos hartija od vrijednosti iz registra u depozitarij (tj. trans- fer ,,to street name), prijenos hartija na registarski raun (transfer ,,from street name) i transferi izmeu podrauna u depozitariju. Treba napomenuti da pristup registru imaju samo zaposleni u Registru. Uvid u depozitarij je in- ternet vezom dozvoljen brokerima. Na taj nain je brokerima omoguen uvid u podraune klije- nata i broj akcija koje su predmet kupoprodajnog ugovora izmeu klijenata i brokera. 5.2.3. Registri i depozitarne institucije u svijetu Centralna depozitarna agencija Crne Gore je koncipirana po uzoru na sline institucije u svijetu, prije svega po uzoru na ameriki model. Zbog specinosti crnogorskog trita kapitala (malo tr- ite, nerazvijeno), Agencija je osnovana pod okriljem drave. Centralna banka Crne Gore i repub- liko Ministrastvo nansija su prilikom osnivanja CDA bili veinski akcionari, ali ve tada je dat prijedlog da se Agencija u roku od tri godine u potpunosti privatizuje. Privatizacija je i izvrena tokom 2006. godine, tako da su sada najvei akcionari Centralna banka Crne Gore i jedan investi- cioni fond iz Hrvatske. Poto je jedina institucija trita kapitala koja se bavi poslovima registro- vanja akcionara, kliringa i saldiranja, dobila je ime Centralna depozitarna agencija. U svijetu agencije ovog tipa obino nijesu centralizovane, to znai da u jednoj zemlji moe da ih ima vie. Na teritoriji Evropske unije postoje dvije vodee institucije koje obavljaju poslove regis- tracije i saldiranja hartija od vrijednosti. To su: Euroclear grupa i Clearstream. Box br. 5.2 - Euroclear svjetski sistem za saldiranje Euroclear 47 je glavni svjetski sistem za saldiranje i obuhvata kako domae tako i meunarodne transakcije akcija, obveznica i akcija investicionih fondova. Euroclear prua svoje usluge vanim nansijskim institucijama u preko 80 zemalja. Pored uloge vodee meunarodne institucije za saldiranje (International Central Securuties Depositary - ICSD), Euroclear grupa takoe obavlja 47 Vidjeti internet stranicu www.euroclear.com 87 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI poslove registracije hartija od vrijednosti za etiri evropska trita, preko odgovarajuih tijela koja su dio Euroclear grupe, a to su: - Euroclear France registar za francusko trite, - Euroclear Netherlands registar za holandsko trite, - CRESTCo registar za trite Velike Britanije i Irske. Uskoro e se ovoj grupi prikljuiti i Belgija. Entiteti koji su dio Euroclear grupe obezbjeuju uslu- ge uvanja i saldiranja hartija od vrijednosti na lokalnim tritima, a u skladu sa lokalnom prak- som i regulativom. Meunarodni depozitarij za kliring i sadiranje (ICSD) ili Euroclear banka, nudi direktan pristup uslugama depozitarija na preko 25 trita akcija i preko 30 trita obveznica irom svijeta. Euroclear namjerava da restrukturira Euroclear grupu radi maksimiziranja zatite klijenata od sistematskog rizika, unaprijeenja transparentnosti i alokacije trokova i poveanja eksibilnos- ti korporativne strukture zbog buduih udruivanja ili spajanja. Ta nova kompanija bi se zvala Euroclear SA/NV i posjedovala bi i obavljala posao preko jedinstvenog operatora za saldiranje (Single Settlement Engine). Takoe je predloeno da Meunarodni depozitarij (ICSD) i svi lokal- ni Registri (CSD CRSTCo, Euroclear France i Euroclear Netherlands) postanu sestrinske rme Euroclear SA/NV. Clearstream 48 je sastavni dio Deutsche Borse grupe i nudi usluge uvanja hartija od vrijednosti, kliringa i saldiranja akcija i obveznica kojima se trguje na njemakom, luksemburkom i na meu- narodnim tritima. Clearstream je povezan sa 39 lokalnih trita, obezbjeujui pravovremen i siguran transfer vlasnitva nad hartijama i novcem. Obavlja saldiranje za preko 500.000 transak- cija dnevno. Izmeu 14. i 17. novembra 2003. godine, Clearstream je implementirao novi njema- ki model za saldiranje koji e obezbijediti stabilni, vii nivo likvidnosti njemakog trita. Osnovni razvojni trend u Evropi je integracija evropskih trita kapitala. Integracija omoguava uesnicima u transakcijama hartijama od vrijednosti, da plate istu cijenu za proizvod ili uslugu bez obzira na mjesto trgovine i saldiranja. Nii trokovi i ekasnost poslovanja su osnovni motivi integracija, dok se kao konice ovog procesa vide sukobi interesa, nacionalni ponos i potreba za potpuno novom regulativom. 5.2.4. Zakljuak i prijedlozi Bez obzira na dostignut stepen privatizacije u Crnoj Gori, na relativno loe performanse tranzici- one privrede i nizak obim prometa hartijama od vrijednosti, Centralna depozitarna agencija je u osnovi opravdala svoje postojanje. To potvruju sljedee injenice: 48 Vidjeti internet stranicu www.clearstream.com 88 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA - kontinuitet aktivnosti koje obavlja ova institucija; - raznovrsnost trinog materijala koje obrauje (obine akcije, preferencijalne akcije, obvez- nice stare devizne tednje, obveznice restitucije, optinske obveznice); - raznovrsnost aktivnosti (izdavanje izvjetaja, transferi po raznim osnovama, korporativne aktivnosti); - centralizovan sistem, koji ujedno obavlja kliring i saldiranje, pokazao se kao dobro reenje (odgovara malom tritu HOV Crne Gore); - pruanje usluga velikom broju klijenata i graana; - pozitivan nansijski rezultat. U buduem periodu potrebno je razmotriti mogunost za smanjenje trokova saldiranja i dru- gih trokova CDA, u cilju poveanja konkurentnosti domaeg trita kapitala za domae i strane investitore. Trokovi CDA jedan su u nizu trokova koje investitor treba da plati da bi realizovao svoju transakciju (ostali trokovi obuhvataju trokove brokera, berze, Komisije za HOV, banke troak platnog prometa prilikom plaanja po investiciji). Centralna depozitarna agencija ve je izvrila jednokratno smanjenje cijena svojih usluga, koje je, iako prilikom uvoenja najavljeno kao privremeno, ipak dobilo trajan karakter. Razlog tome bilo je uglavnom poveanje obima transak- cija na crnogorskim berzama, kao i vanberzanskih poslova, koje je kompenzovalo smanjenje cije- na usluga CDA, i time obezbijedilo prihode neophodne za normalno funkcionisanje CDA. Poto je Ministarstvo nansija donijelo odluku o ukidanju poreza na prihode od investiranja i na kapi- talnu dobit, da bi, kako je objanjeno podstaklo razvoj trita kapitala i dalo podsticaj malim investitorima, i od CDA, kao i ostalih uesnika realno je za oekivati da snienjem cijena svojih usluga daju podrku razvoju ovog trita. injenica je, meutim, da privatni vlasnici, kojima CDA sada pripada, imaju veu sklonost ka protu, nego ka obezbjeivanju podrke razvoju trita, pu- tem smanjenja svojih prihoda. U tom smislu, inicijativa za smanjenje trokova CDA treba da doe od Komisije za HOV. Osim smanjenja trokova, u skorijoj budunosti neophodno je izvriti modernizaciju opreme i unaprijediti postojei sofver, upravo iz razloga to narasli broj transakcija na berzama zahtije- va kvalitetnu i brzu sofversku podrku, koju postojea oprema i sofver CDA ne mogu da prue. Jedan od pokazatelja neadekvatnosti postojeeg sofvera je npr. to to ne postoji mogunost inte- raktivnog pristupanja sistemu po najnovijim standardima i tehnologijama, odnosno ne postoji direktna veza izmeu informacionog sistema brokerskih kua i berzi, s jedne strane i informaci- onog sistema CDA, s druge strane. Dalje, sistem nema mogunost direktne i automatske verika- cije ugovora izmeu brokera i klijenta, kao ni otvaranja depo rauna za klijenta u depozitariju, ve se to radi runo, pri emu korisnici, odnosno brokeri nemaju nikakvu notikaciju da li su ti rau- ni otvoreni ili ne. Runo otvaranje brojeva rauna prati mogunost velikih manipulacija koje su teko dokazive. Nadalje, sistem nema potrebnu integrabilnost mogunost povazivanja broker- skih i berzanskih sofvera sa informacionom sistemom CDA praktino ne postoji. Takoe, brokeri nemaju mogunost dobijanja informacija u elektronskom formatu o izvrenom saldiranju. Ove probleme neophodno je to prije otkloniti, da bi se obezbijedili kvalitetniji uslovi za razvoj trita hartija od vrijednosti u Republici. 89 INSTITUCIONALNI OKVIR FUNKCIONISANJA TRITA HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Osim toga, u budunosti je neophodno primijeniti tzv. ugovorno saldiranje (forma saldiranja po kojoj CDA postaje druga strana, za prodavca i za kupca, u svim transakcijama; znai da na dan sal- diranja CDA prihvata sve obaveze saldiranja druge strane u transakciji). Potrebno je uvesti i Neting, koji podrazumijeva obraun konanih obaveza klijenata kroz kompe- zaciju sa njihovim suprotnim obavezama prema drugim klijentima (na ovaj nain se postiu man- ji transakcioni trokovi i proces saldiranja je mnogo bri nego kada se svaka transakcija saldira pojedinano). Nadalje, neophodno je obezbijediti skraenje vremena saldiranja sa T+3 na T+0. Svi navedeni prijedlozi preduslovi su koje je neophodno ispuniti da bi CDA bila u stanju da prui puni doprinos povezivanju sa tritima u okruenju i irim integracijama. 6. UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 93 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 6.1. Ovlaeni uesnici na tritu hartija od vrijednosti - brokeri i dileri U ovlaene uesnike na nansijskom tritu, shodno Zakonu o hartijama od vrijednosti 49 (Za- kon o HOV), ubrajaju se brokerski i dilerski posrednici, investicioni savjetnici, kao i drutva koja se bave poslovima preuzimanja emisija hartija od vrijednosti. Kako su od ovlaenih uesnika na nansijskom tritu najbrojniji brokerski i dilerski posrednici, to se najvei dio analize ovlaenih trinih posrednika odnosi upravo na brokerska i dilerska drutva. 6.1.1. Brokerski i dilerski posrednici na nansijskom tritu Brokerska i dilerska drutva su pravna lica koja obavljaju brokerske, tj. dilerske poslove, preciz- no denisane Zakonom o HOV. Shodno ovom Zakonu, brokerska i dilerska drutva nazivaju se ovlaenim uesnicima na nansijskom tritu. Prva brokerska i dilerska drutva u Crnoj Gori osnovana su 1995. godine, ubrzo nakon poetka sa radom prve berze u Crnoj Gori Montenegroberze a.d. Podgorica. Ovi nansijski posrednici u to vrijeme dozvolu za rad dobijali su od Savezne komisije za hartije od vrijednosti i nansijsko trite (savezna komisija na nivou tadanjeg Saveza drava SRJ). Nakon usvajanja i stupanja na snagu crnogorskog Zakona o hartijama od vrijednosti 2000. godine, svi ovlaeni uesnici su mo- rali dobiti dozvolu za rad od Komisije za hartije od vrijednosti Republike Crne Gore (Komisija za HOV), koja je takoe ustanovljena ovim Zakonom. Tako su etiri brokerska drutva i jedno diler- sko drutvo dobili nove dozvole za rad 14.12.2000. godine 50 . Do kraja 2006. godine u Crnoj Gori je poslovalo etrnaest brokerskih, i dva brokersko-dilerska drutvo. Broj brokerskih i dilerskih kua znaajno je porastao 2005. i 2006. godine, voen rastom tranje na crnogorskim berzama. Rast crnogorskog trita kapitala zapoeo je 2000.-te godine, ali se naroito intenzivirao nakon 2002. godine kad je sprovedena Masovna vauerska privatizacija. Tako je vrijednost prometa har- tija od vrijednosti u 2006. godini bila 766% vea u odnosu na promet 2002. godine, a indeksi MOS- TE i NEX 20 su krajem 2006. godine bili za 818,883%, odnosno za 1.705,089% vei u odnosu na njihove vrijednosti od dana uvoenja (index NEX 20 formiran je 2003, a index MOSTE 2004. go- dine). Rast tranje i prometa na crnogorskim berzama bio je naroito podstaknut realizovanjem 49 Sl. list RCG, br. 59/00, 10/01, 43/05 i 28/06 50 Krajem 2001. godine dozvolu za rad dobila je jo jedna berza hartija od vrijednosti, Nex Montenegro berza. 94 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA procesa privatizacije nekoliko veih privrednih drutava, odnosno prilivom stranih investicija po ovom, kao i po osnovu greeneld investicija, naroito u nekretnine. Iz ovih sredstava, domai re- zidenti, do jue vlasnici akcija privatizovanih privrednih drutava, ili vlasnici nekretnina, vrili su investiranje na domaem tritu kapitala. Imajui u vidu veliinu crnogorskog trita hartija od vrijednosti, moglo bi se smatrati da je ovaj broj brokerskih i dilerskih posrednika prevelik, meutim injenica je da su to protne organizaci- je, koje oigledno uspijevaju da nau protni interes, jer bi u protivnom dolo do gaenja nekog od njih ili njihovog spajanja. ini se da brokerski posao postaje upravo sve unosniji sa realizovanjem privatizacija velikih preduzea, to je djelimino i uslovilo osnivanje novih ovlaenih uesnika tokom 2005. i 2006. godine, a ima i najava osnivanja novih brokerskih i dilerskih posrednika. Sva brokerska i dilerska drutva do sada su bila lanovi obje crnogorske berze, to je preduslov za pru- anje kvalitetnih usluga njihovim klijentima investitorima i prodavcima hartija od vrijednosti na tritu kapitala. Tabela br. 6.1 - Trina pozicija brokerskih i dilerskih drutava, u periodu 01.01- 28.02.2006. godine posljednji podaci sa zvaninog sajta Komisije za HOV, raspoloivi u januaru 2007. godine (rangiranje je izvreno prema prosjenom ueu u ukupnom prometu hartijama od vrijednosti) Pozicija Naziv brokerskog ili dilerskog drutva* Uee u ukupnom prometu, u % Uee u broju transakcija, u % 1 CG broker 27,9 17,2 2 Monte Adria broker-diler 21,9 18,4 3 Holder broker 19,9 23,2 4 Monte broker 6,5 4,8 5 Podgoriki broker 4,8 1,4 6 MB broker 3,9 6,2 7 Onyx broker 3,8 6,2 8 Euro broker 2,9 1,2 9 Market broker 2,6 8,1 10 3M broker 2,4 5,4 11 NK broker 2,1 5,4 12 VIP broker 1,5 2,4 Izvor: www.scmn.cg.yu, zvanini internet sajt Komisije za hartije od vrijednosti Republike Crne Gore * Do kraja 2006. godine jo etiri drutva su dobila dozvolu za rad od Komisije za HOV. Ako posmatramo trinu poziciju brokerskih i dilerskih drutava koja posluju u Crnoj Gori, moe se rei da je ona u znaajnoj mjeri koncentrisana. Tako se 27,9% se odnosilo na jednu, dok se na tri 95 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI brokersko-dilerske kue odnosi 69,7% ukupnog prometa realizovanog preko ove vrste nansijskih posrednika, dok na preostalih devet berzanskih posrednika otpada 31,3% (u 2004. godini koncen- tracija uea bila je vea, tako da se na jedno brokersko-dilersko drutvo odnosilo 46%). Bez obzira na sve vei broj brokerskih i dilerskih ovlaenih uesnika na tritu hartija od vrijed- nosti u Crnoj Gori, injenica je da u posljednje tri godine nije dolo do smanjenja njihovih nakna- da za posredovanje, koje ukljuuju i naknade koje se plaaju berzama, odnosno CDA. Tako su po- srednike mare koje brokeri i dileri naplauju prodavcima hartija od vrijednosti iznosile 13 eura, odnosno 10 eura koje se naplauju kupcu hartija od vrijednosti, za transakcije vrijednosti do 2.500 eura (od ega se 1 euro odnosi na maru koju ovlaeni posrednik plaa berzi preko koje realizu- je transakciju, a 1,17 eura na naknadu CDA za saldiranje). To znai na berzanskim posrednicima, po plaanju naknada berzi, odnosno CDA, po jednoj transakciji preostaje 10,83 eura kod prodaj- nih naloga, odnosno 7,83 eura kod kupovnih naloga. Za transakcije vrijednosti preko 2.500 eura mara iznosi 0,5% od vrijednosti transakcije (od ega ovlaeni posrednik plaa berzi preko koje realizuje transakciju 0,08%, a CDA 0,04% od vrijednosti transakcije). Jedino kod transakcija ija vrijednost se mjeri milionskim iznosima u eurima, kupac je u poziciji da pregovara sa ovlaenim posrednicima i da obezbijedi konkurentan iznos mare. Smanjenje posrednikih mari kao rezultat poveanja konkurencije, predstavljalo bi doprinos ukupnom smanjenju trokova trgovanja na crnogorskom tritu kapitala. Imajui u vidu da je crnogorsko trite hartija od vrijednosti za sada i dalje malo, pozitivne efekte od poveanja kon- kurencije mogue je oekivati najvie ukoliko se u trgovanje na crnogorskim berzama ukljue i brokerska i dilerska drutva izvan Crne Gore. 6.1.2. Zakonski preduslovi za poslovanje ovlaenih posrednika na nansijskom tritu Shodno Zakonu o HOV, poslovima sa hartijama od vrijednosti, speciciranim u Zakonu, mogu se baviti samo ovlaeni uesnici. Ovlaeni uesnici moraju da budu osnovani kao akcionarska dru- tva sa sjeditem u Republici Crnoj Gori i mogu se baviti jedino poslovima vezanim za hartije od vrijednosti, u skladu sa dozvolom koja im je data (investicioni savjetnici mogu biti osnovani i kao drutva sa ogranienom odgovornou, odnosno te poslove mogu obavljati i zika lica). Poslovi sa hartijama od vrijednosti, koje obavljaju ovlaeni uesnici, u smislu Zakona o hartijama od vrijednosti, su: 1) posredovanje u kupovini i prodaji hartija od vrijednosti po nalogu klijenta (u svoje ime, a za tui raun) uz naplatu provizije (brokerski poslovi); 2) trgovina hartijama od vrijednosti u svoje ime i za svoj raun radi ostvarivanja razlike u ci- jeni (dilerski poslovi); 96 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 3) upravljanje portfoliom hartija od vrijednosti koje pripadaju drugom licu (poslovi investici- onog menadera); 4) preuzimanje cijele nove emisije hartija od vrijednosti u cilju dalje prodaje u korist emitenta ili garantovanje emitentu da e neprodati dio preuzete emisije biti kupljen od strane preuzi- maoca (poslovi preuzimanja emisije ili tzv. underwrighting); 5) davanje investitoru ili potencijalnom investitoru savjeta o prednostima kupovine, prodaje, upisa ili preuzimanja hartija od vrijednosti (poslovi investicionog savjetnika); i 6) drugi poslovi za koje Komisija za HOV odredi da predstavljaju poslove sa hartijama od vri- jednosti. Osnovni preduslov za dobijanje dozvole za rad jeste da potencijalni ovlaeni uesnik, ovisno o tipu uesnika, mora da obezbijedi novani dio osnovnog kapitala u sljedeim iznosima: 1) za investicionog savjetnika 10.000 eura; 2) za brokera 20.000 eura; 3) za dilera ili investicionog menadera 125.000 eura, i 4) za poslove preuzimanja emisije 250.000 eura. Ovlaeni uesnik moe da bude pravno i ziko lice, a da bi moglo da obavlja poslove ovlaenog uesnika, neophodno je da dobije dozvolu za rad od Komisije za HOV. Dozvolu za rad brokera i dilera moe dobiti pravno lice koje ima najmanje dva stalno zaposlena lica koja su osposobljena za obavljanje poslova brokera, odnosno dilera, u skladu sa pravilima Komisije za HOV. Slino tome, dozvolu za rad investicionog menadera moe dobiti pravno lice koje ima najmanje dva stalno za- poslena lica koja su osposobljena za obavljanje poslova investicionog menadera u skladu sa pra- vilima Komisije za HOV. Poslove brokera, dilera i investicionog menadera mogu obavljati samo lica koja za obavljanje tih poslova imaju steena odgovarajua znanja, u skladu sa bliim uslovima koje odreuje Komisija za HOV. U sluaju da se poslovima ovlaenog uesnika eli baviti i neka banka, Komisija joj moe dati dozvolu za rad sa hartijama od vrijednosti samo ukoliko ima obez- bijeenu dozvolu Centralne banke Crne Gore i posebni organizacioni dio koji se bavi iskljuivo poslovima vezanim za hartije od vrijednosti. Do sada u Crnoj Gori takav sluaj nije zabiljeen, premda ima najava za skorim poetkom poslovanja sa hartijama od vrijednosti. Izmjene i dopune Zakona o HOV, kao jo jednu od novina donijele su i zakonski tretman osnivan- ja lijala ovlaenih uesnika u inostranstvu, odnosno osnivanje lijala stranih pravnih lica koja obavljaju poslove sa hartijama od vrijednosti u Republici. Tako ovlaeni uesnik u inostranstvu moe osnovati lijalu radi obavljanja poslova sa hartijama od vrijednosti za koje je dobio dozvolu od Komisije za HOV, a saglasno propisima zemlje u kojoj tu djelatnost namjerava obavljati. Ovlaeni uesnik je duan, prije osnivanja lijale u inostrans- tvu, da o namjeri osnivanja obavijesti Komisiju za HOV. Ovlaeni uesnik je duan, takoe, da Komisiji za HOV dostavi kopiju dozvole za obavljanje poslova sa hartijama od vrijednosti i izvoda iz registra u koji je lijala upisana, izdatih od nadlenog organa drave u kojoj je osnovana lijala. Takoe, ovlaeni uesnik je duan da Komisiji za HOV dostavi i spisak lica, ovlaenih da u po- 97 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI slovanju lijale zastupaju ovlaenog uesnika, kao i spisak lica koja u lijali obavljaju poslove sa hartijama od vrijednosti. S druge strane, strana pravna lica, koja su od nadlenih stranih organa ovlaena za obavljanje poslova sa hartijama od vrijednosti, mogu u Republici, u skladu sa propisima, osnovati lijalu za obavljanje poslova ovlaenih uesnika na tritu hartija od vrijednosti i kastodi poslova, na osno- vu dozvole koju izdaje Komisija za HOV. Na ove lijale primjenjuju se odredbe Zakona o HOV koje se odnose na ovlaene uesnike, kao i odredbe Zakona o privrednim drutvima, koje se odnose na djelove stranih drutava. Komisija za HOV utvruje blie uslove za dobijanje dozvola za rad - lijala stranih pravnih lica koje obavljaju poslove sa hartijama od vrijednosti u Republici. Davanje zakonske mogunosti domaim ovlaenim uesnicima na nansijskom tritu da osni- vaju lijale u inostranstvu, odnosno inostranim ovlaenim uesnicima na nansijskom tritu da osnivaju lijale u Crnoj Gori, jedna je od znaajnijih promjena koje su donijele izmjene i dopune Zakona o hartijama od vrijednosti. Ne samo da ona korespondira sa najboljom meunarodnom praksom, ve bi trebala donijeti kvalitativne pomake nabolje i domaim ovlaenim uesnicima na nansijskom tritu, ali i svima onima koji trguju na crnogorskom nasijskom tritu, kako domaim, tako i stranim investitorima. Domaim investitorima, u odsustvu atraktivnih investicija na crnogorskim berzama, omogueno je da preko domaih ovlaenih uesnika na nansijskom tritu investiraju u inostranstvu, to je, s obzirom na nizak nivo znanja veine domaih investi- tora, izuzetno vano. Takvi investitori teko bi se odluili da investiraju u inostranstvu, obraajui se direktno inostranim ovlaenim uesnicima na stranom nansijskom tritu. S druge strane, omoguavanjem stranim ovlaenim uesnicima na nansijskom tritu da osnivaju lijale u Cr- noj Gori, preko kojih njihovi investitori mogu da trguju u Crnoj Gori, omoguen je laki pristup stranim investitorima, jer su i oni spremniji da posluju preko njima poznatih brokera. Na ovaj na- in, za oekivati je i da se pospjei trgovina u regionu. 6.1.3. Problemi i ogranienja u poslovanju ovlaenih uesnika na nansijskom tritu Brokerska i dilerska drutva u svojem dosadanjem poslovanju nesumnjivo su se rukovodila na- stojanjem da ostvare to veu dobit, ali su takoe izvrila posredan uticaj na rast i razvoj trita kapitala u tranzicionoj ekonomiji Crne Gore. Njihov znaaj ne sastoji se primarno u operativnoj podrci trinim uesnicima u olakanju trgovanja. Njihov znaaj treba prije svega sagledavati kroz edukaciju uesnika na tritu kapitala o njegovima institucijama i instrumentima, obzirom na to kakvu novinu trite kapitala predstavlja za ekonomiju Crne Gore. Pored toga, berzanski i dilerski posrednici izvrili su uticaj na graenje povjerenja u trite kapitala i njegovo skladno funkcionisanje, to je proces koji e i dalje trajati. Treba pomenuti i to, da su zabiljeeni i sluajevi nezadovoljstva investitora uslugama brokerskih i dilerskih posrednika. To nezadovoljstvo je pone- kad bilo posljedica nerazumijevanja procesa trgovanja od strane nedovoljno edukovanih, naroito 98 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA sitnih investitora. Brokerima i dilerima je tako bivalo teko da objasne zato su neku hartiju pro- dali jefinije od cijene koju je ona postigla, npr. do kraja dana trgovanja (bez obzira to su je prodali po cijeni koja je sa klijentom-prodavcem i dogovorena). Pri tome, injenica je i to da je ponekad i bilo zloupotreba od strane brokerskih, odnosno dilerskih posrednika, koji su prvo savjetovali svoje klijente da prodaju po nioj cijeni od trine, a onda sami kupovali te hartije, za sebe ili za nekog drugog, pa ih kasnije preprodavali po veoj cijeni. Razlozi za nezadovoljstvo klijenata su pone- kad bili i postupanje brokera i dilera suprotno nalozima klijenata, tako da su umjesto da prodaju, brokeri, odnosno dileri vrili kupovinu traene hartije od vrijednosti i slino. Ipak, injenica je da su se i investitori vremenom nauili da u uslovima postojanja velikog broja brokerskih i dilerskih posrednika, ukoliko su nezadovoljni uslugom jednog, mogu da potrae usluge drugih ovlaenih posrednika na nansijskom tritu. Jedan od veih problema brokerskih i dilerskih posrednika na nansijskom tritu jeste i loa povezanost sa sistemom CDA, odnosno injenica da ne postoji mogunost interaktivnog pristu- panja sistemu CDA po najnovijim standardima i tehnologijama, koje brokerska i dilerska drutva ve koriste u svojem poslovanju. Ovo je vano jer ne postoji direktna veza izmeu informacionog sistema brokerskih kua i berzi, s jedne strane i informacionog sistema CDA, s druge strane, pa se podaci iz CDA o saldiranim transakcijama dostavljaju u tampanom formatu, ili u elektronskom formatu koji ne omoguava import podataka. Drugim rijeima, to znai da se informacija koja se dobije od CDA, u svakom sluaju mora prepisivati u elektronski format koji omoguavaju sofveri koje koriste brokerski i dilerski posrednici. Prepisivanje, za razliku od direktnog importa podata- ka, usporava rad ovih posrednika, naroito u uslovima narastajueg trgovanja. Nadalje, sofverski sistem CDA nema mogunost direktne i automatske verikacije ugovora iz- meu brokera i klijenta, kao ni otvaranja depo rauna za klijenta u depozitariju, ve se to radi ru- no, pri emu korisnici, odnosno brokeri nemaju nikakvu notikaciju da li su ti rauni otvoreni ili ne (rauni se u CDA runo otvaraju, a mora se i runo provjeravati da li je raun otvoren ili ne). Ukoliko je raun otvoren, broker mora posebno da transferuje potreban broj akcija na otvoreni raun. Runo otvaranje brojeva rauna prati mogunost velikih manipulacija koje su nedokazive. Broker jedini ima raun u depou, a klijent ima raun u registru. Kad se provjeri da li klijent ima te akcije, broker ponovo mora da se kai na sistem (pri emu ne raspolae listingom klijenata), i da prebaci te akcije na svoj depo raun, odnosno u okviru njega na podraun klijenta. Ako se ta ope- racija ne realizuje u roku od 2 minuta, sistem CDA odloguje, odnosno otkai brokera i on mora ponovo da se kai na sistem CDA, to znaajno usporava i oteava posao brokerskih i dilerskih posrednika. Na koncu, brokerski i dilerski posrednici nemaju mogunost dobijanja informacija u elektronskom formatu o izvrenom saldiranju. Takoe, brokeri ne mogu da dobiju retroaktivno izvjetaj o svojim ponitenim poslovima to mogu da vide samo na dan kad je bila transakcija, jer ve sutra im CDA daje listing svih ponitenijh poslova, od poetka rada CDA, da u njemu pronau svoj ponitani posao. S druge strane, berza ima obavezu da objavljuje i da svim brokerima poalje izvjetaj o realizovanim transakcijama, tako bi bilo logino i da CDA poalje svim brokerima izv- jetaje o njihovim ponitenim transakcijama. 99 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI U tom smislu, osavremenjavanje sofvera CDA, koje bi otklonilo navedene probleme u radu bro- kera i dilera, ali na nain da istovremeno obezbijedi visok nivo zatite tog sofvera od upadanja u podatke CDA, predstavlja jedan od najvanijih preduslova za kvalitetnije poslovanje brokerskih i dilerskih posrednika na nansijskom tritu Crne Gore. Na buduu poziciju brokersko-dilerskih posrednika u Crnoj Gori mogle bi se nepovoljno odraziti eventualne budue promjene Zakona o HOV, koje bi omoguile van-berzansku trgovinu. U tom smislu, nepovoljan uticaj na poloaj brokerskih i dilerskih drutava ve je izvrilo omoguavanje trgovanja blokom hartija od vrijednosti i preuzimanje akcionarskih drutava. Nakon donoenja Zakona o preuzimanju, ti poslovi se vie ne obavljaju preko berzi, odnosno preko ovlaenih ues- nika, pa oni od ovih poslova ne mogu da ostvare zaradu, to sreom, nije sluaj i sa blokovskim poslovima. Kako van-berzanska trgovina iskljuuje potrebu za posredovanjem brokerskih i diler- skih posrednika u trgovini, to bi njeno aktuelizovanje moglo imati negativan uticaj na poslovne rezultate ovih nansijskih posrednika. Pored toga, postprivatizacioni period u Republici, od 2008. godine na dalje, mogao bi rezultirati smanjenjem prometa na berzama i uticati na opstanak man- jih brokerskih kua. Ukoliko u meuvremenu doe do kreiranja hartija od vrijednosti, do sada nepostojeih na domaem nansijskom tritu, ono bi moglo amortizovati negativne efekte even- tualne vanberzanske trgovine i smanjenja transakcija u postprivatizacionom periodu. Osim toga, ovlaeni posrednici na nansijskom tritu u Crnoj Gori imaju mogunost da ostvaruju prihode i trgovanjem za njihove klijenta i na inostranim tritima. Uloga brokerskih i dilerskih drutava, uz oekivano uvoenje novih servisa u njihovo poslovanje, i tokom narednih godina bie od izuzetnog znaaja za ekasnost trita kapitala u Crnoj Gori. 6.2. Institucionalni investitori 6.2.1. Investicioni fondovi u Crnoj Gori U Crnoj Gori je mogunost za osnivanje investicionih fondova stvorena 2004. godine donoenjem Zakona o investicionim fondovima 51 (Zakon o IF) i pratee regulative rada ovih nansijskih ins- titucija. Sam pojam ukrupnjavanja sitnog kapitala, ime se fondovi kao nansijski posrednici u sutini bave, u Crnu Goru uveden je u procesu Masovne vauerske privatizacije (MVP). Kao sa- stavni dio tog procesa osnovani su privatizacioni investicioni fondovi (PF). Njihov nain prikupl- janja sredstava za poslovanje, rada, kao i ciljevi investiranja, u izvesnoj mjeri razlikovali su se od pravih investicionih fondova. Meutim, privatizacioni fondovi uveli su na crnogorsko nansijsko trite ideju ukrupnjavanja sitnog kaitala i investiranja na bazi raspodjele ili diverzinacije rizika, sa ciljem sticanja prota. 51 Sl. list RCG, br. 49/04. 100 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.2.1.1. Privatizacioni investicioni fondovi u Crnoj Gori Jedna od glavnih karakteristika modela MVP 52 je masovno uee najire populacije i velika dis- perzija vlasnitva u privatizovanim preduzeima. U periodima sprovoenja MVP, u veini zemalja, bilo je karakteristino da veliki broj malih akcionara, koji su to upravo postali u procesu MVP, nije posjedovao neophodna znanja za ekasno nadgledanje upravljanja preduzeem ije akcije je do- bio u posjed. Rjeenje ovih problema, u zemljama u kojima je sprovoen proces MVP, pronaeno je u formiranju posebnog oblika nansijskih posrednika, privatizacionih investicionih fondova. Oni su formirani sa ciljem ubrzanja procesa privatizacije, a uz to su imali aktivnu ulogu u razvoju nansijskih institucija i trita kapitala. Privatizacionim fondovima upravljala su specijalizovana privatna menadement preduzea (SPMP). Osnivanje i poslovanje SPMP i PF bilo je regulisano Uredbom o privatizacionim fondovima i spe- cijalizovanim privatnim menadment preduzeima (Sl. list RCG, br. 8/99, 18/00, 49/01 i 01/02), kao i pravilima 53 . Dozvolu za rad SPMP izdavao je Savjet za privatizaciju, u skladu sa Zakonom o privatizaciji privrede 54 i Uredbom. Nadlenost nad izradom i primjenom regulative, kao u vezi nadzora poslovanja privatizacionih fondova, imala je Komisija za hartije od vrijednosti Republike Crne Gore (Komisija za HOV). Osnivanje i organi privatizacionih fondova Tokom sprovoenja MVP, u skladu sa Uredbom, osnovano je est PF, koji su formirani kao fondovi zatvorenog tipa. Proces osnivanja PF podrazumijevao je zamjenu vauera u vlasnitvu graana za investicione jedinice privatizacionih fondova. Prikupljene vauere, privatizacioni fondovi su ula- gali, ili preciznije - razmjenjivali za akcije preduzea koja su bila predviena za privatizaciju u procesu MVP. Od PF se oekivalo da ostvare aktivnu ulogu u korporativnom upravljanju privati- zovanim privrednim drutvima u Crnoj Gori. Meutim, sami PF su imali problema sa ekasnou u upravljanju zbog iroko disperzirane vlasnike strukture.
52 U prosecu MVP uestvovalo je oko 430.000 graana Crne Gore, od kojih je 248.000 graana (ili oko58% od ukupnog broja vauera) svoje vauere uloilo u privatizacione fondove. Od 430 hiljada graana, koji su imali pravo na vauere, oko 10% to pra- vo nije iskoristilo. 53 Pravila o izdavanju investicionih jedinica privatizacionih fondova; Pravila o nainu sazivanja i odravanja prvog sastanka vlasnika investicionih jedinica privatizacionih fondova; Pravila o transformaciji privatizacionih fondova u akcionarska drutva; Pravila o nadzornom odboru privatizacionog fonda; Pravila o uslovima i postupku razmjene akcija iz portfelja priva- tizacionih fondova; Pravila o dranju novanih sredstava privatizacionih fondova; Pravila o nadzoru i kontroli poslovanja speci- jalizovanih privatnih menadment preduzea i privatizacionih fondova; Pravila o sadraju i objavljivanju izvjetaja o poslovan- ju specijalizovanih privatnih menadment preduzea i privatizacionih fondova; Pravila o voenju i uvanju poslovnih knjiga i druge dokumentacije o poslovanju specijalizovanih privatnih menadment preduzea i privatizacionih fondova; Pravila o ja- vnoj promociji specijalizovanih privatnih menadment preduzea i privatizacionih fondova. 54 Sl. list RCG, broj 23/96, 6/99, 59/00 101 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Osnivai privatizacionih fondova bile su menadment kompanije koje su i upravljale portfoliom fondova. Privatizacioni fondovi poslovali su kao samostalna pravna lica, sa pravima i obavezama utvrenim Uredbom, a osnivani su radi ouvanja i uveanja vrijednosti imovine uneene u priva- tizacioni fond putem vauera. Za vrenje upravljanja privatizacionim fondom SPMP su ostvariva- la proviziju. Ona je tokom prve nansijske godine rada privatizacionog fonda naplaivana putem specijalnih investicionih jedinica, dok je druge i sljedeih nansijskih godina rada privatizaci- onog fonda, menaderska kompanija mogla da naplati u novcu samo do 5% neto vrijednosti ak- tive portfolia fonda. Privatizacioni fondovi imali su i nadzorni odbor koji je birala skuptina vlasnika investicionih je- dinica privatizacionog fonda, i koji je, zajedno sa njom, bio organ privatizacionog fonda. Nadzorni odbor je nadgledao sve aktivnosti fonda u cilju obezbjeenja usklaivanja poslovanja PIF sa Zako- nom, Uredbom i propisima Komisije za HOV, odnosno pravilima kojima se ureivalo poslovanje PF 55 . Tokom cijelog perioda postojanja privatizacionih fondova ostala su nerijeena neka od vanih pi- tanja, kao npr. konikt interesa i povezana lica, odgovornost nadzornog odbora fonda i kaznene mjere za loe postupanje, mogunost zaduivanja fonda emitovanjem dunikih hartija od vrijed- nosti (to i ne treba da udi s obzirom da trite ovih hartija u Crnoj Gori tada nije bilo razvijeno), kao i postupci za raskid govora o upravljanju i izbor novog menadmenta. Rezultati poslovanja privatizacionih fondova Obzirom da su PF formirani kao fondovi zatvorenog tipa, investicione jedinice su, sa aspekta spo- sobnosti za utrivost i prava koja su nosile, imale karakteristike hartija od vrijednosti. Investicione jedince PF morale su biti uvrtene na listing berze, u skladu sa pravilima berze. U procesu razmje- ne vauera iz posjeda PF za akcije, shodno Uredbi, PF je mogao kupovati samo akcije preduzea i udjele u preduzeima koja se privatizuju u procesu MVP. Iskustva iz poslovanja PF u drugim zemljama pokazala su, da su PF stvarali uslove za isplatu di- videne njihovim vlasnicima tek nekoliko godina nakon poetka poslovanja. Ukoliko za to nijesu postojala zakonska ogranienja, PF su samo u tom duem periodu uspijevali da izvre uticaj na korporativno upravljanje u privrednim drutvima ije akcije su posjedovali, i da na taj nain po- veaju protabilnost poslovanja u tim drutvima, odnosno da obezbijede isplatu dividendi. Privatizacioni investicioni fondovi, u periodu od jedne do dvije godine od poetka rada, nijesu imali mnogo naina da dou do novanih sredstava. Jedan od osnovnih naina za to bila je pro- daja akcija iz portfolia, meutim, njihova trina vrijednost bila je daleko manja od nominalne vrijednosti, pa je njihovom prodajom privatizacioni fond mogao doi do relativno malih novanih 55 Pravila o nadzornom odboru privatizacionog fonda 102 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA sredstava 56 . Naime, prve i druge godine poslovanja privatizacionih fondova tranja za akcijama iz njihovih portfolia bila je relativno skromna, osim u sluajevima kad se radilo o akcijama predu- zea kojima je zavravan proces privatizacije, a takvih je u prvim godinama poslovanja PF bilo re- lativno malo (2002. i 2003. godine). Privatizacioni investicioni fondovi nijesu mogli uzimati kredite (emitovanje obveznica, takoe nije bilo predvieno), zaloiti ili na bilo koji drugi nain opteretiti akcije iz svog portfolia. Is- tovremeno, prihodi od dividendi i prodaje akcija iz portfolia fondova, kao to je reeno, bili su vrlo skroman izvor nansijskih sredstava za nansiranje kupovine akcija za portfolio. Pored toga, postojalo je i ogranienje od maksimalno 10% od ukupne aktive koje se moglo uloiti u hartiju jednog izdavaoca. Ova ogranienja predstavljala su prepreke da PF investiraju u dodatne akcije privrednih drutava koja su privatizovana u procesu MVP. To je onemoguilo veu koncentraciju vlasnitva PF u privrednim drutvima, a samim tim i umanjilo mogunost vrenja uticaja na kor- porativno upravljanje u tim drutvima. Tek 2004. godine dolo je do neto izraenije koncentra- cije vlasnitva, nakon to su fondovi izvrili prve znaajnije prodaje akcija iz njihovih portfolia. Iz tih prihoda, kao i iz naplaenih dividendi, vrena je koncentracija vlasnitva, ali i isplate trokova upravljanja fondom. Zbog ogranienja od maksimalno 10% investicionog kapitala koliko je smjelo biti investirano u jedno privredno drutvo, PF su se fokusirali na mala i srednja privredna drutva. Tamo gdje su bili suvlasnici u velikim kompanijama, a gdje je to nain organizacije kompanija dozvoljavao, PF su nastojali da se izbore za segmentaciju tih privrednih drutava. Segmentacije su trebale da obez- bijede preciznije denisanje vlasnitva nad pojednim segmentima, u cilju davanja mogunosti za vrenje veeg uticaja na poboljanje korporativnog upavljanja. U nekim sluajevima, takve seg- mentacije su uspjeno i realizovane, to je fondovima omoguilo sticanje veinskog vlasnitva i vei uticaj na performanse tih privrednih drutava. Poto je jedan od osnovnih ciljeva njihovog poslovanja bilo koncentrisanje vlasnitva u svrhu poboljanja korporativnog upravljanja, fondovi su se fokusirali samo na pojedine grane privrede, uglavnom na turizam i trgovinu. Privatizacioni fondovi, odnosno SPMP koja su njima upravljala, susretali su se i sa nizom drugih problema; nedovoljno denisanim procedurama, nedovoljnom informisanosti javnosti i investito- ra o transakcijama i dominacijom ponude nad tranjom za nansijskim instrumentima. Posljed- nji problem odrazio se na cijene, kako akcija iz portolia PF, tako i njihovih investicionih jedinica. Takoe, privatizacioni fondovi su se susretali i sa nizom problema u upravljanju privrednim dru- tvima (socijalnim i problemima neizvrene restitucije), nasljeenim dugovanjima i zastarjelim osnovnim i obrtnim sredstvima unutar samih privrednih drutava. Nemogunost vrenja koncentracije vlasnitva u veem broju privrednih drutava, i otuda manja mogunost uticaja na korporativno upravljanje, uticala je na nemogunost isplate dividendi fon- 56 Prilikom vrenja prvog izbora akcija za portfolio, PF su se suoili sa nedostatkom adekvatnih informacija o preduzeima, a fi- nansijski i drugi relevantni izvjetaji tih preduzea bili su najee precijenjeni. Naknadno se pokazalo da je trina vrijednost tih akcija bila daleko nia (zbog loeg poslovanja tih preduzea i zbog nepostojanja tranje za njima). 103 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI dova vlasnicima njihovih investicionih jedinica. Iz tog razloga bilo je kompromitovano i populari- zovanje ideje protabilnog ukrupnjavanja sitnog vlasnitva, tavie, neisplaivanje dividendi, do- velo je do razoarenja u PF mnogih vlasnika njihovih investicionih jedinica. Meutim, moe se rei da su privatizacioni fondovi ipak izvrili pozitivan uticaj na razvoj nan- sijskog trita u Crnoj Gori. Uprkos svim propustima i neostvarenim naporima, oni su u izvjesnoj mjeri doprinijeli poboljanju korporativnog upravljanja i to posredno fondovi su uticali na for- miranje svijesti da samo akcije privrednih drutava kojima se dobro upravlja, u duem periodu mogu postati atraktivne i ostvariti oekivani poeljan rast cijena. Istovremeno, izvjesni negativni efekti, proizali iz propusta u izradi regulative PF, posluili su kao osnova za izradu Zakona o in- vesticionim fondovima i ostale pratee regulative. Ono to se ini najvanijim u vezi privatizacionih fondova je da su njihovim osnivanjem, na - nansijskom tritu Crne Gore uvedeni novi institucionalni investitori, koji, nakon pretvaranja u investicione fondove, pretenduju da postanu i najzaajniji od svih institucionalnih investitora. Pri- vatizacioni fondovi su na nansijsko trite u Crnoj Gori uveli bazine koncepte poslovanja inves- ticionih fondova nansijsko posredovanje ukrupnjavanjem sitnog kapitala, koje, uz potovanje principa diverzikacije ima za cilj postizanje prota i ostvarivanje dobiti za vlasnike fondova. Tako se moe rei da su PF doprinijeli otvaranju svijesti ljudi ka investiranju. Pri tome, PF su na crno- gorsko trite uveli poimanje da svako moe da investira i od toga zarauje, ak i ako ne posjeduje adekvatna znanja, ukoliko dozvoli da taj posao za njega obavljaju profesionalni investitori. Zakonom o investicionim fondovima, doneenim u julu 2004. godine, denisano je da e privati- zacioni fondovi nastaviti sa radom kao privatizacioni investicioni fondovi (PIF), a specijalizovana privatna menadment preduzea kao drutva za upravljanje privatizacionim investicionim fondo- vima (DZUPIF). Na njihovo poslovanje su se primjenjivale odredbe ovog Zakona koje se odnose na poslovanje investicionih fondova i drutava za upravljanje, a privatizacioni fondovi su bili du- ni da usaglase svoje poslovanje, akte i organizaciju sa odredbama Zakona, najkasnije do 1.05.2005. godine. To je na njihovo poslovanje imalo efekta prije svega u omoguavanju vee koncentracije njihovog vlasnitva u preduzeima iz portfolija, i irenja dijapazona investicionog materijala. 104 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.2.1.2. Regulativa rada investicionih fondova u Crnoj Gori U Crnoj Gori, osnivanje i poslovanje investicionih fondova (IF) ureeni su donoenjem Zakona o IF, odnosno pravilima 57 koja blie preciziraju njihovo osnivanje i poslovanje. Izvjesnim rjeenji- ma u Zakonu nastojalo se premostiti postojanje privatizacionih fondova koji jo uvijek nijesu bili zavrili misiju koja im je dodijeljena prilikom osnivanja. Ta misija odnosila se na poboljanje korporativnog upravljanja i performansi u privatizovanim privrednim drutvima. Shodno Zako- nu o IF, PIF su date iste mogunosti i ovlaenja kao i IF, koja im obezbjeuju izvjesne povoljnosti i podsticaje u ostvarivanju njihovog primarnog cilja. Pored toga, Zakonom o IF se eljela stvoriti i osnova za osnivanje i poslovanje pravih IF kao nansijskih posrednika kojime je primarni cilj pri- kupiti od malih investitora nansijska sredstava, ukrupniti ih i investirati, uz potovanje princi- pa diverzikacije rizika, a sa ciljem uveanja vrijednosti kapitala fonda i sticanja prota. Zakon o investicionim fondovima pokuao je da prui jedan opti okvir za osnivanje investicionih, odnosno fondova zajednikog ulaganja u Crnoj Gori, a istovremeno i osnov za transformaciju privatizacionih u investicione fondove, kao i da obezbijedi mogunost transformacije fondova sa veinskim dravnim vlasnitvom. Ipak, postoji vie objektivih razloga zbog koji je trebalo obezbijediti separatno tretiranje investici- onih i fondova zajednikog ulaganja, od privatizacionih i fondova u veinskom dravnom vlasni- tvu, bilo u okviru ovog, ili moda ak i dva odvojena zakonska ili podzakonskih akata. Naime, za same investicione i fondove zajednikog ulaganja (zatvorene i otvorene fondove), veoma je vana zatita interesa investitora, to je de facto vano i za investitore privatizacionih i fondova sa veinskim dravnim vlasnitvom. Meutim, ovi posljednji su postali investitori na nain da im je materijal za investiranje takorei poklonjen, te njihov odnos prema investiciji nije identian odnosu onih koji se de-facto odriu od potronje da bi utedjeli, odnosno tu tednju investirali. Takvi investitori svakako oekuju prinos na svoju investiciju, i zato je neophodno zatititi njihove interese u sticanju prihoda od investiranja. Upravo iz tog razloga, za investicione i fondove zajednikog ulaganja, za razliku od privatizacionih i fondova sa veinskim dravnim vlasnitvom, izuzetno je vana diverzikacija portfolija, odnos- no aktive, u cilju smanjenja rizika poslovanja. Prave investicione i fondove zajednikog ulaganja, kao nansijske posrednike, u osnovi i denie prikupljanje sitnog kapitala sa ciljem sticanja 57 Pravila o izdavanju dozvole za rad drutvima za upravljanje investicionim fondovima i investicionim fondovima (Sl. list RCG, br. 68/04, 78/04, 05/05); Pravila o sadrini prospekta osnivake emisije akcija investicionog fonda (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o blioj sadrini ugovora o upravljanju investicionim fondom (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o metodologiji za obraunavanje neto vrijednosti imovine investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o izvjetavanju o dranju novanih sredstava investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o bliim uslovima i nainu promocije poslovanja in- vesticionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o sadrini i objavljivanju izvjetaja o poslovanju drutava za upravljan- je investicionim fondovima i investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04); Pravila o bliim uslovima, nainu i postupku vrenja nadzora poslovanja drutava za upravljanje investicionim fondovima i investicionih fondova (Sl. list RCG, br. 68/04); Uput- stvo o obraunu i naplati naknade drutava za upravljanje investicionim fondovima (Sl. list RCG, br. 68/04) 105 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI prota, uz potovanje principa diverzikacije ili raspodjele rizika. Cilj ovih nansijskih posredni- ka nije poboljanje performansi preduzea iz portfolija korienjem principa koncentracije vlas- nitva, kao kod privatizacionih, a dijelom i fondova u dravnom vlasnitvu. Ispotovati u okviru jednog zakonskog dokumenta ciljeve poslovanja jednih i drugih nansijskih posrednika, odnosno osnovne principe njihovog poslovanja, koncentraciju i diverzikaciju, teko da je mogue na nain koji ne derogira jedan od ova dva cilja, odnosno principa poslovanja. Iz tih razloga, bilo je moda cjelishodnije izmijeniti Uredbu o privatizacionim fondovima i spe- cijalizovanim privatnim menadment preduzeima, koja je regulisala rad ovih drutava. Tom iz- mjenom ovim drutvima se moglo dozvoliti da investiraju u nekretnine i dravne zapise, kao i da se zaduuju, da bi im se olakalo postizanje koncentracije vlasnitva i proirio izbor investicionih prilika za sticanje prihoda. Takoe, izmjenom Uredbe se mogla obezbijediti i privatizacija drav- nih fondova (barem djelomina). Separatnim zakonskim tretmanom trebalo je stvoriti uslove da privatizacioni fondovi na adekva- tan nain zavre posao zbog kojeg su osnovani da izvre koncentraciju i pospjee razvoj priva- tizovanih preduzea iz njihovog portfolia. Tome im na ruku od poetka 2005. godine ide i do- noenje Pravila o nainu trgovanja blokom akcija i Pravila o preuzimanju akcionarskih drutava, odnosno donoenje Zakona o preuzimanju. Trgovanje blokom akcija i preuzimanje preduzea tre- balo je, meutim, regulisati brzo nakon sprovoenja procesa MVP, odnosno poetka rada privati- zacionih fondova, zajedno sa izmjenom odredbe u Uredbi o privatizacionim fondovima i specijali- zovanim menadment preduzeima, kojom bi se proirio procenat od 10% maksimalnog ulaganja u akcije jednog izavaoca. Na taj nain doprinijelo bi se koncentrisanju vlasnitva privatizacionih fondova. Ipak, donoenje ovih pravila nakon izmjene regulative rada investicionih fondova, kojom se ne propisuje obavezan nivo diverzikacije, trebalo bi omoguiti koncentrisanje vlasnitva, a time i vei kvalitet upravljanja i poboljanje performansi preuzetih privrednih drutava. S druge strane, oslobaanje Zakona o investicionim fondovima potrebe da regulie oblast priva- tizacionih i fondova u veinskom dravnom vlasnitvu, rezultiralo bi stvaranjem regulative rada investicionih i fondova zajednikog ulaganja koja bi omoguila precizniji i, to bi u pojedinim os- novama njihove investicione politike bilo vrlo poeljno, stroiji zakonski koncept. Crnogorski Za- kon o IF nije precizirao postojanje diverzikovanih i nediverzikovanih fondova, kao ni procenat ukupne aktive koji smije biti investiran u hartije od vrijednosti jednog izdavaoca. Ti procenti se, shodno praksi fondova na razvijenim nansijskim tritima, daleko stroije deniu kod otvo- renih nego kod zatvorenih fondova, upravo zbog neograniene mogunosti prikupljanja kapitala kod otvorenih fondova. Shodno zakonskim rjeenjima kojima su regulisani otvoreni investicioni fondovi u Sjedinjenim amerikim dravama, ak i ako je nediverzikovan, zakonom je propisano da fond 50% aktive mora diverzikovati (dok diverzikovani fond mora diverzikovati 75% svoje aktive). ak je i pro- pisano da od tih 50% aktive na koju se mora primjeniti princip raspodjele rizika, udio pojedine hartije od vrijednosti ne moe prei 5% od ukupne aktive, kao i da u okviru tih 5% ne moe imati 106 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA vie od 10% akcija sa pravom glasa bilo kojeg izdavaoca (naroito ako je izdavalac nansijska ins- titucija, da bi se sprijeilo piramidalno investiranje). Prema Direktivi Evropske zajednice (Europe- an Community Directive on Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities 58 ), kod otvorenih fondova takoe postoji princip od 5%, pri emu se dravama lanicama dozvoljava proirenje na 10%, pod uslovom da investicije u hartije u koje je investirano vie od 5% ukupne aktive, sve zajedno ne prelaze vie od 40% ukupne aktive fonda. Pored toga, ovim Direktivama je precizirano i da se 90% investicija otvorenog fonda mora sastojati od hartija kotiranih na berza- ma ili drugim organizovanim tritima (OTC trite) 59 . U naem Zakonu o IF takva odredba nije mogla biti stavljena, bez ikakvih ogranienja, imajui u vidu da se u Crnoj Gori kotira veoma mali broj kompanija, odnosno emitovanih akcija. Meutim, u cilju zatite investitora onih fondova koji se nee baviti privatizacijom i koncentracijom vlasnitva, ve pravim nansijskim posredovanjem, trebalo je ovu odredbu ipak uvesti, ali je vezati za investiranje na inostranom tritu. I to, kako kod investicionih, odnosno zatvorenih, tako i kod fondova zajednikog ulaganja. Meutim, kompletno bavljenje diverzikacijom ostavljeno je skuptini akcionara. Na ovaj nain, pominjanje principa raspodjele rizika, odnosno diverzikacije u lanu 4, stav 2 Zakona, gotovo da se moe smatrati samo deklarativnim. Zakonodavac je svu odgovornost za loe postavljanje ciljeva fonda i lou diverzikaciju ostavio skuptini akcionara koja se sastoji od akcionara ije znanje o investiranju i rizicima je minorno, i koji zasigurno nee biti u stanju da se zatite od vlastitih loih izbora. Iz tog razloga, Zakon o IF je trebao propisati nivo diverzikacije za prave investicione fon- dove. Stie se dojam, da je ova zakonska formulacija vezana za diverzikaciju, uraena na opisani nain kao da se predvia da IF u Crnoj Gori uopte ni nee biti u rukama velikog broja malih, ve malog broja velikih akcionara. Ovi bi se lako mogli dogovoriti u vezi sa portfoliem, a ako sami i ne budu imali znanja o investiranju na nansijskom tritu, imat e namjeru da usmjere investicije fonda u pojedine kompanije od njihovo specijalnog interesa (u kojima moda ve imaju odreen vei procenat vlasnitva). Tome treba da poslui i mogunost uzimanja zajmova koja je data fon- dovima zajednikog ulaganja (FZU). to se tie pravih investicionih fondova, bilo je potrebno zakonom denisati i otvorene, ne samo zatvorene fondove i FZU. Razlika izmeu investicionih, odnosno zatvorenih fondova i fondova zajednikog ulaganja, premda je denisana, nije u tolikoj mjeri esencijalna da je zahtijevala sepa- ratno zakonsko tretiranje. Naime, Zakon o IF predvia da FZU, kao ni investicioni fond ne smije otkupljivati svoje akcije, ime se gubi esencijalna razlika izmeu ova dva tipa fondova, a kao jedna od rijetkih razlika, ostaje mogunost FZU da uzima kredite, za razliku od investicionih fondova. Tu se postavlja pitanje, emu slui razlika izmeu investicionih fondova i FZU? Da li investicioni fondovi u stvari treba da predstavljaju ono to su nekad bili privatizacioni fondovi nansijske posrednike koji ne smiju da prikupljaju dodatna nansijska sredstva, ni emisijom akcija, niti uzi- manjem kredita? Da li je logino oekivati da nansijski posrednici tipa investicionih fodnova sh- vaenih u duhu crnogorskog Zakona o IF uopte budu osnivani u perspektivi? Vjerovatno ne, jer 58 http://www.kpmg.ie/industries/fs/funds2004/ucits/ucits.htm 59 European Community Directive No 85/611/EEC of 20 December 1985 as amanded by Council Directive No 88/220/EEC of 20 March 1988. 107 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI su se i postojei preregistrovali u FZU. S druge strane, osnivanje otvorenih fondova, za kojima bi realno postojala i tranja i potreba, ostalo je zakonski potpuno netretirano. injenica je da bilo koju inostranu regulativu nije mogue primijeniti direktno i bez voenja ra- una o specinostima domaeg trita, u ovom sluaju nansijskog. Ipak, pozitivne tekovine iz inostranih iskustava, potrebno je ne samo razmotriti ve i pokuati primijeniti ukoliko je to ne- ophodan uslov za zatitu interesa investitora. A zatita njihovih interesa prilikom investiranja u neki vid nansijskih posrednika, svakako je jedan od preduslova za uspjean, dugoroan razvoj ne samo tog tipa nansijskog posrednika, ve i cjelokupnog nansijskog trita. To zbog poznatog domino efekta usljed kojeg se nakon jednog, gubi povjerenje i u ostale nansijske posrednike. Bez obzira na potencijalne mogunosti koje nijesu iskoriene, injenica je da ni Zakon o IF, kao to to nije uinila ni Uredba o privatizacionim fondovima i specijalizovanim privatnim menad- ment preduzeima, nije na adekvatan nain denisao odgovornost drutva za upravljanje i lano- va nadzornog odbora investicionog fonda. Zakon o IF takoe nije na kvalitetan nain, preduprije- dio ni sticanje interesa potencijalno povezanih lica, iako je nastojao da predvidi neke mogue re- lacije izmeu njih. Kao jedan od pozitivnih pomaka u odnosu na Uredbu moe se navesti to to je data mogunost da se zarade drutva za upravljanje poveaju u sluaju rasta prota investicionog fonda, ime se postie vaa motivacija DZU. Zakonom o IF nije predviena mogunost da se investicionim fondom upravlja iznutra, a ne traenjem nansijskog savjetnika odnosno angaovanjem drutva za upravljanje (drutvo za upravljanje Zakonom o IF je oznaeno kao jedini mogui osniva fonda). Takoe, nije denisano niti da se ugovor o upravljanju izmeu investicionog fonda i drutva za u pravljanje treba obnavl- jati svake godine. Takva odredba obezbijedila bi da se drutvo za upravljanje ne uljulja u svoj ugodan poloaj upravljaa nekim fondom. Istina, Zakonom o IF je data mogunost raskida ugovo- ra o upravljanju, ali teko je oekivati da bi fond raskinuo ugovor sa svojim osnivaem. Postojanje ove mogunosti u Zakonu o IF je nesigurniji put za uspostavljanje zainteresovanosti drutva za upravljanje da ne dozvoli da ga drugo, uspjenije drutvo pobijedi na konkursu u roku od godinu dana. Takoe, Zakonom o IF, kao ni pravilima, nije propisan niti procenat ostvarene dobiti koju je IF duan da distribuira njegovim akcionarima (u SAD to je 98%). Ova odredba izuzetno je vana za privlaenje investitora, i postavlja se pitanje, zato bi bilo koji investitor bio zainteresovan za in- vestiranje u fond koji mu ne garantuje da e svakako dobiti bio dobiti? Osim iz ovog, odreivanje procenta vano je i iz razloga to zadrana, odnosno neraspodijeljena dobit podlijee oporezivanju i na taj nain utie na smanjenje vrijednosti akcija fonda. Polazei od datog zakonskog rjeenja, ostaje da se vidi koliko e ono pogodovati stabilnom razvoju pravih IF, dok e, nesumnjivo, pradstavljati podsticajnu okolinu za razvoj privatizacionih investi- cionih fondova. 108 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Vrijeme e pokazati, takoe, u kolikoj mjeri e sama drutva za upravljanje, skuptine akcionara i nadzorni odbori investicionih fondova imati interesa da tite interese akcionara, u mjeri veoj od one koju je propisao Zakon o IF, a koja je nesumnjivo neophodna. Takoe, ostaje i nada da e taj interes biti dovoljno velik, i da nepostojanje adekvatnih sankcija i kaznenih mjera u Zakonu o IF nee rezultirati derogiranjem funkcije i ciljeva jednog tipa nansijskih posrednika koji su u zadn- jih 30-tak godina na svjetskim nansijskim tritima zabiljeili najvei rast vrijednosti kapitala i prota. 6.2.1.3 Struktura portfolia investicionih fondova u Crnoj Gori Kao to je ve reeno, u Crnoj Gori jo nije razvijeno trite novca, trite zajmova, hipotekarno trite, ne emituju se ni instrumenti hedinga, opcije i fuersi, dok je trite obveznica tek poelo da se razvija, i to samo segment dravnih obveznica, dok korporativne jo nijesu emitovane. Jedini investicioni materijal koji stoji na raspolaganju investicionim fondovima za ulaganje u Cr- noj Gori su: 1. akcije privrednih drutava, nansijskih i nenansijskih, koje su kreirane u procesu priva- tizacije i van tog procesa, od ega je dio; a. u vlasnitvu graana i pravnih lica (npr. privatizacionih fondova); b. u vlasnitvu drave i predvieno je za prodaju u postupku privatizacije putem tendera, traenja stratekog partnera ili zamjenom za obveznice stare devizne tednje; c. ovo su obine akcije koje daju pravo glasa, ukoliko zakonskim propisima nije drugaije odreeno (kao npr. u sluaju Zakona o investicionim fondovima), dok su se poetkom 2007. godine pojavile i prve povlaene akcije; 2. kratkoroni dravni zapisi ronosti 28,56,92 i 181 dan; 3. obveznice stare devizne tednje; 4. obveznice Fonda za obeteenje; 5. obveznice lokalnih samouprava; 6. obveznice za sanaciju drumskih puteva; 7. nekretnine; 8. novana sredstva. O trinom materijalu na crnogorskom tritu kapitala bie rijei u dijelu analize koji se odnosi na trite kapitala, te ovdje neemo detaljnije ulaziti u analizu trinog materijala. Moe se jedino napomenuti da e mogunost investiranja u inostranstvu, data investicionim fondovima Zako- nom, predstavljati odlino rjeenje u perspektivi, s obzirom na uzak dijapazon trinog materijala u Crnoj Gori, odnosno sporo uvoenje novih hartija od vrijednosti na crnogorskom tritu kapi- tala. injenica je da su posljednje dvije godine, bez obzira na ogranienost vrsta trinog mate- rijala u Crnoj Gori, ipak bile izuzetno lukrativne za investiranje na crnogorskim berzama, svim investitorima, pa i investicionim fondovima. To je prvenstveno bilo rezultat sekundarne trgovine podstaknute sprovoenjem privatizacionih procesa, dok su IPO sprovodile uglavnom nansijske 109 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI institucije u cilju dokapitalizacije ili prilikom osnivanja. Sve dok bude trajao process privatizacije i priliv stranih investicija u nekretnine, IF u Crnoj Gori e imati priliku da zarauju na kapitalnoj dobiti koju generiu hartije od vrijednosti u njihovom portfoliju. Podaci iz CDA ukazuju da je na poetku privatizacije, ova institucija u registru imala 289 emite- nata, dok je na 29.12.2006. taj broj ve iznosio 399 (ne odnosi se samo na emisije akcija ve i dr- avne zapise, kao i odravne obveznice, gdje se Ministarstvo nansija pojavljuje kao jedan emitent sa vie rauna u registru). Nominalna ili inicijalna vrijednost ukupnog emitovanog materijala na ovaj datum iznosila je 4,34 milijarde eura. Od tog iznosa, na nominalnu vrijednost hartija koje se nalaze u portfolijima svih investicionih fondova, odnosilo se 92,01 milion eura, ili blizu 3%. Kva- litet akcija domaih privrednih drutava znaajno varira, kao i na svim drugim tritima, ovisno o kvaliteti izdavaoca. U perspektivi, moe se oekivati da znaajan dio akcija relativno visoke kva- litete, privatizovanih privrednih drutava, i ako bude kotiran na crnogorskim berzama, nee biti predmet trgovanja, zahvaljujui sticanju veinskog vlasnitva u njima. Zato je vano podsticati IPO kao nain prikupljanja eksternih nansijskih sredstava u domaim privrednim drutvima, kao i emitovanje obveznica. Tabela br. 6.2 - Inicijalna i trina vrijednost hartija u portfoliu crnogorskih fondova na kraju novembra 2006. godine, u eurima Rb. Naziv fonda Inicijalna vrijednost ukupno emitovanih hartija emitenata u portfoliju, u eurima Inicijalna vrijednost hartija u portfoliju investicionih fondova, u eurima Trina vrijednost portfolija u eurima na kraju 2005. godine Trina vrijednost portfolija u eurima na 30.11.2006. godine 1 Atlas Mont Fond 87,787,450.54 13,393,857.18 24,821,828.41 45,591,328.60 2 Euro Fond 145,149,606.06 42,755,083.81 32,215,437.51 79,870,713.97 3 HLT Fond 50,683,729.67 13,930,748.64 22,025,917.87 42,085,114.48 4 MIG Fond 58,092,761.35 2,082,378.44 15,280,022.82 23,043,441.08 5 Fond Moneta 76,188,833.75 4,292,087.00 17,846,340.48 25,546,931.49 6 Fond Trend 137,723,346.81 15,552,024.55 26,787,438.68 47,357,131.75 7 Ukupno: 555,625,728.18 92,006,179.61 138,976,985.77 263,494,661.37 Izvor: CDA * Podaci za kraj 2006. godine nijesu raspoloivi, jer ih investicioni fondovi jo nijesu objavili na njihvim web stranicama. Podaci za trinu vrijednost Eurofonda odnose se na kraj avgusta 2006. godine. Kratkoroni dravni zapisi i dalje donose stabilne, ali vie ne i visoke prinose (prosjena ponderi- sana stopa izmeu 0,49% i 2,87%), pri emu ih drava sve manje emituje (shodno novoj strategiji 110 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA nansiranja dravne potronje), a imaju i nisku likvidnost. U tom smislu, na KDZ kao investicioni materijal u perspektivi ne bi trebali imati Obveznice stare devizne tednje su investicioni materijal koji je interesantan za investicione fon- dove, iz razloga to ih je mogue kupiti uz izuzetno visok diskont (u prosjeku oko 30%) i zamije- niti ih za akcije u vlasnitvu drave (odnosno dravnih fondova) u omjeru 1 za 1, odnosno 1 euro vrijednosti obveznice za 1 euro vrijednosti akcije. Kupovina obveznica iz ovog razloga je prilino dobra investicija za fondove koji ele da koncentriu vlasnitvo. U Crnoj Gori trite nekretnina u posljednje dvije godine je u rastu, ali u tom periodu, on je ipak nudilo manji potencijal rasta u odnosu na hartije na tritu kapitala. Iz tog razloga, samo man- ji broj investicionih fondova je investirao u nekretnine, a udio tih investicija u ukupnoj aktivi ne prelazi preko 6%. Generalno, ulaganje u nekretninu moe biti investicija sa vrlo dugim i nesigur- nim periodom otplate. Cijene nekretnina u Crnoj Gori postiu izuzetno visoke stope rasta u posl- jednjih godinu dana podstaknute stranim investicijama, ali ovaj trend ne moe trajati predugo, s obzirom na ogranienost zemlje I nekretnina koje su na prodaju. Ne treba zanemariti niti efekat cjenovnog mjehura do kojeg moe doi na kraju perioda rasat cijena nekretnina. Kad se radi o ulaganju u nekretnine, investicioni fondovi bi se mogli fokusirati na nekretnine namijenjene ren- tiranju, koje donose redovan i relativno visok prihod. Takvu vrstu nekretnina obino predstavljaju poslovni prostori, koji na godinjem nivou mogu da donesu prinos izmeu 10% i 20%. Ulaganje u novana sredstva u Crnoj Gori je poeljna investicija (u mjeri u kojoj ne predstavlja visok oportunitetni troak uslijed neinvestiranja u protabilniji trini materijal), jer su kamatne stope na oroena sredstva i dalje relativno visoke (u prosjeku oko 5%). Ipak, treba imati u vidu da e, shodno promjeni domaih uslova zbog kojih su kamate i dalje vrlo visoke u odnosu na kamate na svjetskim tritima, i kamate u Crnoj Gori u nekom srednjem roku opadati. 6.2.1.4 . Zakljuak U poslovanju investicionih fondova u Crnoj Gori, mogu se zapaziti tri grupe problema, trenutno prisutnih, odnosno potencijalnih - jedna se odnosi na probleme koje investicioni fondovi dijele sa ostalim investitorima na tritu, a vezana je za kvalitet informacija o poslovanju domaih kom- panija, o emu e biti vie rijei u drugim dijelovima analize. Druga grupa problema proizlazi iz neadekvatne, prevashodno zakonske, regulative, koja moe postati ograniavajui faktor razvoja investicionih fondova u nansijske posrednike kakvi postoje na razvijenim nansijskim tritima. Iz tog razloga, neophodno je da sva zapaanja i prijedlozi za korigovanje propusta i loih rjeen- ja u Zakonu o IF, budu prihvaeni i primijenjeni u neko dogledno vrijeme, kad IF u Crnoj Gori ostanu bez trenutno osnovnog investicionog materijala akcija preduzea kojima predstoji priva- tizacija. Ovdje dolazimo i do tree grupe problema vezanih za poslovanje IF u Crnoj Gori, a koja se odnosi na potrebu razvoja trinog materijala, u relativno bliskoj perspektivi, nakon zavretka privatizacionog procesa u Crnoj Gori. Preciznije, na period kad cijene akcija privrednih drutava vie ne budu voene pekulativnim, ve sistemskim, granskim i individualnim karakteristikama. 111 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Trenutno, zarada koju nude akcije preduzea u procesu privatizacije, vrlo uspjeno kompenzuje nepostojanje ireg dijapazona raspoloivog trinog materijala hartija trita novca, korporativ- nih obveznica, instrumenata hedinga. Naime, IF likvidnu aktivu mogu drati i u obliku depozita po vienju kod banaka, ali u tom sluaju oni, ako uopte, generiu vrlo nizak prihod, dok terminski depoziti nisu adekvatna alternativa jer onemoguavaju brz raskid ugovora o deponovanju unutar preciziranog vremenskog dijapazona i povlaenje deponovanih nansijskih sredstava. U tom smislu neophodan je, mada ne i od sutin- ske vanosti za funkcionisanje IF, razvoj trita novca i njegovih instrumenata. Za poetak, bilo bi poeljno institucionalizovati sekundarno trite dravnih zapisa, uiniti ih likvidnima, to bi IF ponudilo likvidnu kratkoronu aktivu. Ona bi, do daljnjeg, predstavljala kompenzaciju za ostale nedostajue instrumente trita novca. Ipak, ini se da IF u Crnoj Gori ne osjeaju ovaj nedostatak instrumenata trita novca. Naime, iako na depozitima po vienju ne zarauju mnogo, IF u Crnoj Gori imaju veliku kompenzaciju u zaradi, trenutno, u visokom rastu cijena akcija. Stoga se prob- lem nedostatka trita novca moe postaviti kao gorui tek u periodu od nekoliko godina, kad se zavre preostale privatizacije koje su danas izvor velikih prihoda IF. U takvoj situaciji svaki po- tencijalni izvor zarade e biti dobrodoao, a do tada e, za oekivati je, biti stvoreni institucionalni i drugi uslovi za razvoj trita novca. Ogranienost trinog materijala na akcije privatizovanih privrednih drutava, a naroito onih u procesu privatizacije, obveznice stare devizne tednje, Fonda za obeteenje, obveznice za sanaci- ju drumskih puteva (optinskim obveznicama jo se ne trguje na sekundarnom tritu), akcije iz specijalne ponude Ministarstva nansija i dravnih fondova i na kratkorone dravne zapise, ini se da ne predstavlja ograniavajui faktor protabilnom poslovanju investicionih fondova u Crnoj Gori. Preciznije zbog nedostatka korporativnih obveznica, kao i u sluaju nedostajuih instru- menata trita novca, IF ne trpe proputene prihode, jer ih kompenziraju visokim rastom cijena domaih akcija koje dre u portfoliju, visokim diskontima na cijene obveznica stare devizne ted- nje koje naplauju od drave po nominalnoj vrijednosti ili ih zamjenjuju za akcije preduzea u procesu privatizacije i sl. Pored toga, manji broj IF poeo je da investira i u inostranstvu, mada su te investicije za sada ograniene na region. To i ne udi s obzirom da tranzicione ekonomije u regi- onu i nude potencijalno vee prinose na investicije u hartije od vrijednosti, u odnosu na stabilnija nansijska trita. Ipak, za nadati se je da e u kraoj perspektivi doi do razvoja trita korpora- tivnih obveznica. One bi ponudile mogunost ostvarivanja stabilnih i redovnih, mada ne znaajno velikih prihoda za IF. Pri tome treba imati u vidu da e u toj perspektivi i cijene veine akcija ui u zonu stablinosti. U takvim uslovima bie neophodno uspostaviti i mjeru diverzikacije, i regulisati odgovornost drutva za upravljanje i nadzornog odbora. Zato? Zato to se pretpostavlja da e do tada, krupni kapital koji danas koristi IF kao mehanizam in- vestiranja, vjerovatno iscrpiti vei dio njegovih izvora, koji su kreirani u, najblae reeno, sivim ekonomskim zonama. U takvim okolnostima, rast IF, odnosno prikupljanje novog kapitala, po- et e zaista da ovisi o prikupljanju sitne tednje, o njenom otimanju od banaka u kojima se ona deponuje usljed decenijskih navika, nedovoljnog poznavanja nansijskog trita ili nedovolj- 112 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA nog povjerenja u njega. Upravo i tek u takvim okolnostima, veinski vlasnici IF imat e potrebu da poboljanjem zakonskih rjeenja, ponude vei nivo zatite interesa investitora, i time privuku njihov vei broj, da uspostave kvalitetnu konkurenciju bankarskim depozitima. Do tada, manjin- skim vlasnicima investicionih jedinica IF ostaje da se nadaju da, bez obzira na propuste u zakonu u pogledu odgovornosti za upravljanje i nadzor nad njim, veinski vlasnici IF koji ve sada imaju uticaj na izbor ovih organa, nee dozvoliti da oni rade suprotno njihovom interesu. To e, do nekih doglednih vremena, manjinskim investitorima biti kompenzacija za prihode, odnosno dividendu koja im u tom periodu moda nee biti isplaivana, ve e bivati reinvestirana. U svakom slua- ju, ukoliko budu nezadovoljni razvojem situacije, manjinski investitori e uvijek moi da prodaju investicione jedinice koje posjeduju. Za njih e se uvjek nai potencijalni kupac ako to ne budu drugi mali, sitni investitori koji imaju relativno izraenu sklonost ka riziku, to e vjerovatno uvijek biti veinski vlasnici IF. Takva podjela nije nepoznata ni razvijenim nansijskim tritima tamo veinske vlasnike IF predstavljaju institucionalni investitori. Ipak, postoji jedna razlika vlasnici institucionalnih investitora su opet, mali investitori. Razvoj drugih institucionalnih investitora u Crnoj Gori, privatnih penzionih fondova i osiguravajuih kua, vjerovatno e koinci- dirati sa razvojem trita novca i trita korporativnih obveznica. Tako se ini da e IF u Crnoj Gori, za razliku od razvijenih trita, barem jedno izvjesno vrijeme biti mehanizam za investiranje ne sitnog, ve krupnog kapitala. Ipak, moe se smatrati da etiolo- gija strukture vlasnikog kapitala IF, nee predstavljati problem na nivou nansijskog trita sve dok se kapital IF bude koristio kao kvalitetan alternativni izvor eksternih nansija za preduzea u Crnoj Gori. Upravo u tim smislu, odnosno u cilju korienja kapitala IF za podmirivanje potre- be domaih privrednih drutava za eksternim izvorima nansiranja, potrebno je to prije stvori- ti uslove za razvoj trita korporativnih obveznica i trita novca. Ukoliko se to ne dogodi, IF e svejedno imati uslove da protabilno posluju, ali nansirajui potrebe ne za eksternim izvorima nansiranja domaih, ve inostranih privrednih drutava. 6.2.2. Osiguravajua drutva u Crnoj Gori Poetkom devedesetih godina, trite osiguranja u tadanjoj Jugoslaviji doivelo je ekspanziju u smislu poveanja broja novoformiranih osiguravajuih kompanija. Ubrzo, zbog ratnog okruenja, sankcija i inacije, dolo je do raspada jugoslovenskog trita osiguranja. Loe stanje trita osigu- ranja donekle je oivljeno uvoenjem novog dinara 1994. godine. Osiguranje se sprovodilo u zna- tno povoljnijim uslovima, ali i dalje sa brojnim problemima i tekoama. U Crnoj Gori najvei broj graana osiguravao se kod kompanija iz Srbije koje su poslovale na cr- nogorskom tritu osiguranja preko svojih lijala. Najvee uee u ukupnom portfelju crnogor- skog trita osiguranja, kompanije su realizovale u osiguranju od autoodgovornosti, tj. preko 60% vozila u Crnoj Gori bilo je osigurano kod osiguravajuih kompanija iz Srbije, ime je dolazilo do velikog odliva novanih sredstava iz Crne Gore. Regulisanje obaveza prema osiguranicima bilo je 113 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI neaurno, to je imalo za posljedicu, pored ugroavanja ekonomskih interesa Crne Gore, i veliku nesigurnost graana u ostvarivanju njihovih prava po osnovu osiguranja. Problemi u zemlji doveli su do suspenzije osiguravajuih kompanija iz meunarodnog sistema osiguranja iz zelene karte. Suspenzija je uvedena iz razloga neizmirenih eksternih teta i unu- tranjih dugova po osnovu poinjenih teta i preuzetih obaveza iz ugovora o osiguranju. U avgustu 2000. godine, s obzirom na stanje trita osiguranja u Crnoj Gori, Vlada Republike Crne Gore donijela je Uredbu o osiguranju imovine i lica 60 . Uredba je predviala da poslove osiguranja u Crnoj Gori obavljaju samo organizacije za osiguranje koje imaju sjedite (kao pravno lice) na te- ritoriji Crne Gore, sa uplaenim sredstvima fonda sigurnosti kod poslovnih banaka u Crnoj Gori. Organizacije za osiguranje koje su preko svojih lijala poslovale u Crnoj Gori 61 , bile su dune da se do 07.11.2000. godine preregistruju, odnosno dobiju dozvolu za rad u Republici Crnoj Gori. Ni- jedno od tih drutava nije regulisalo pravni status za svoje poslovanje, tako da su od 07.11.2000. godine izgubili pravo na rad u Crnoj Gori. U periodu od 2000. do 2003. godine, u Crnoj Gori poslovala su samo tri drutva za osiguranje i to: LOVEN a.d. Podgorica, MONTENEGRO a.d. Podgorica i SWISS a.d. Podgorica, kao i jedno drutvo za reosiguranje, LOVEN-RE Podgorica. U 2003. godini dozvolu za rad od Ministarstva nansija Republike Crne Gore dobilo je Zepter osiguranje a.d. Podgorica, a 2004. godine i Gra- we osiguranje a.d. Podgorica. Godine 2005. dozvolu za rad dobilo je i Magna odiguranje, a.d. Podgorica. U ukupnom kapitalu drutava za osiguranje prisutno je znatno uee stranog kapitala i to: u Lo- ven osiguranju 51%; u Grawe osiguranju i u Zepter osiguranju 100%. Osim pomenutih osiguravajuih drutava registrovanih za rad u Crnoj Gori, na crnogorskom tr- itu u posmatranom periodu bila su prisutna i drutva iz oblasti osiguranja registrovana za rad u Republici Srbiji, kao i neke inostrane kompanije. Njihovi zastupnici rade na crnogorskom tritu, ali o njihovim prihodima, kao i o odlivu kapitala iz Republike po tom osnovu mogue je dobiti samo posredne podatke iz izvjetaja crnogorskih banaka o realizovanom platnom prometu sa ins- transtvom. Ovi podaci za period 2002 2005. godina prikazani su u tabeli u nastavku. 60 Sl. list RCG, br. 42/00. 61 To su bila drutva: DUNAV, a.d. Beograd, SIM, a.d. Beograd, TAKOVO, a.d. Kragujevac, IMPERIJAL, a.d. Beograd, STARI GRAD, a.d. Kovin, PLAVA TAKA, a.d. Beograd, ZEPTERa.d. Beograd, i OMNIA, a.d. Valjevo. 114 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 6.3 - Plaanja prema inostranstvu i Republici Srbiji, Kosovu i Metohiji u periodu 2002 novembar 2006. godine, u 000 eura 2002. 2003. 2004. 2005. XI 2006. XI 2006./ 2002 Inostranstvo 1 ,913.00 2,407.00 2,892.00 4,257.00 5,998.00 213,5% Republika Srbija, Kosovo i Metohija 433.00 1,162.00 1,071.00 1,588.00 2,179.00 403,2% Ukupno 2 ,346.00 3,569.00 3,963.00 5,845.00 8,177.00 246,6% Izvor: CBCG Kao to podaci pokazuju, odliv sredstava po osnovu osiguranja crnogorskih rezidenata u osigura- vajuim kompanijama van Crne Gore je kontinuirano u porastu, i za 11 mjeseci 2006. godine do- stigao je iznos od preko 8 miliona eura. Ovaj podatak moe se posmatrati i kao svojevrstan poka- zatelj ekonomskog rasta Republike, ali i kao pokazatelj mjere u kojoj je, zakonsko i institucionalno zaokruivanje oblasti osiguranja, zavreno tek krajem 2006. godine, zakasnilo. Prikazani podaci, naime, pokazuju i koliko nansijskih sredstava domae osiguravajue kue uslovno reeno gube u bitci sa inostranim konkurentima koji nude iri spektar usluga osiguranja, prevashodno penziona i zdravstvena osiguranja. Ovaj trend moe se smatrati nepoeljnim i sa aspekta poveanja odliva kapitala iz Republike, meutim, on predstavlja daleko znaajniji problem sa aspekta konkurenci- je stranih osiguravajuih drutava domaima, zatim rizika domaih rezidenata koji proizlaze iz odsustva regulative i kontrole stranih osiguravajuih kua od strane domaih regulatora, kao i sa aspekta nemogunosti drave da oporezuje prihode stranih osiguravajuih kua. Postavlja se pi- tanje, koliko e novodoneeni Zakon o osiguranju 62 , kao i Zakon o dobrovoljnom penzionom osi- guranju, biti sami po sebi dovoljni da obezbijede promjenu ovog trenda, odnosno davanje pred- nosti domaim, pred stranim nansijskim institucijama koje nude usluge ivotnog, penzionog i drugih osiguranja. Novodonoenim Zakonom o osiguranju ureeno je pitanje obezbjeenja likvidnosti i solventnosti osiguravajuih drutava, kroz visinu osnovnog kapitala. Pitanje konkurencije i oligopola tretirano je novodoneenim Zakonom o zatiti konkurencije. 6.2.2.1. Struktura proizvoda i prihoda osiguravajuih drutava u Crnoj Gori Vrste i struktura proizvoda ijom prodajom osiguravajua drutva generiu najvei dio priho- da vrlo je uskog dijapazona i pravi je odraz nerazvijenosti crnogorske privrede i niskog standarda stanovnitva; dok u svijetu postoji vie od 400 vrsta osiguranja, kod nas postoji do 30 vrsta. Meu- tim, struktura proizvoda je dijelom rezultat i jo uvijek nedovoljne aktivnosti samih organiza- cija za osiguranje na popularizaciji pojedinih vidova osiguranja, naroito onih vezanih za graane od raznih vidova osiguranja od nezgoda, do zdravstvenog i penzionog osiguranja. Tako je prije 62 Sl. list RCG, br. 78/06. 115 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI petnaestak godina osiguranje ivota, kao dugorono ulaganje, iznosilo etvrtinu sredstava osigu- ranja kod nas, dok je danas to svega 2,6% (podatak za 2005. godinu). U najrazvijenijim zemljama ivotno osiguranje i osiguranje imovine u portfelju osiguravajuih kua ini u prosjeku oko 60% novanog dijela kapitala, koji u sutini ini potencijal za dugorone investicije. Ostvarena bruto premija na tritu Crne Gore, u periodu od 2002-2004. godine, imala je tendeniju rasta i iznosila je 22,883 hiljade eura u 2002. godini; 25,600 hiljada eura u 2003. godini, 26,117 hil- jada eura u 2004. godini i 35.995 hiljada u 2005. godini 63 . Na osnovu navedenih podataka proizlazi da je ukupna bruto premija u periodu 2002-2005. godina poveana za 57,64%. Najvee uee na crnogorskom tritu osiguranja u posmatranom periodu imalo je Loven osi- guranje, koje je u 2002. godini ostvarilo 80%, u 2004. godini 76,9%, a u 2005. godini 67,94% ukup- ne bruto premije, usljed ulaska novih osiguravajuih drutava na domae trite osiguranja, kao i boljih rezultata poslovanja postojeih drutava. Ovako veliki stepen dominacije jedne kompanije na tritu osiguranja, iako u opadanju, moe se smatrati negativnom karakteristikom, jer moe voditi ka monopolistikom pritisku. Uee ostvarene premije po vrstama osiguranja u Crnoj Gori, u 2004. godini, prikazano je gra- kom u nastavku. Grafk br. 6.1 - Procentualna struktura portfelja osiguranja u Crnoj Gori u 2004. godini Na osnovu podataka iz 2003. godine, uee ivotnog osiguranja u ukupnom portfelju osiguran- ja iznosilo je 0,3% 64 , u 2004. godini iznosilo je 1,7%, dok je u 2005. godini iznosilo 2,6%. Vano je uoiti da, iako je procenat ostvarenog ivotnog osiguranja u 2005. godini i dalje mali, realno posto- ji pozitivan trend rasta proizvoda ivotnog osiguranja u odnosu na 2003. godinu. 63 Pri tome se broj zaposlenih u osiguravajuim drutvima sporo poveavao, pa je 2002. godine iznosio 300, 2003. godine 316 i 2004. godine 315 zaposlenih. 64 Osiguranje od nezgode inilo je 17%, imovinska osiguranja 34%, a obavezna osiguranja 47,7% ukupnog portfelja u 2003. godi- ni. 116 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Ministarstvo nansija Crne Gore, na bazi podataka i izvrene kontrole, konstatovalo je da u peri- odu od 2002. do 2004. godine nije bilo ekscesnih ponaanja rizika ostvarene mjerodavne tehni- ke premije i mjerodavnih teta, odnosno da su tete isplaivane u optimalnom iznosu i to oko 70% tehnike premije. Takoe, istaknuto je da su prihodi osiguravajuih drutava po osnovu plasmana prilino skromni, to ukazuje da je premija osiguranja nuan i za sada jedini izvor rasta prihoda osiguravajuih drutava. Box br. 6.1 - ivotno osiguranje u Crnoj Gori Osiguranje ivota u svojoj osnovi objedinjuje funkciju osiguranja i funkciju tednje. Pored osigu- ravajue zatite kojom se obezbjeuje ekonomska i socijalna sigurnost osiguranika, osiguranje ivota treba da obezbijedi i akumuliranje kapitala. Ugovor o osiguranju ivota, kao podvrsta ugo- vora o osiguranju lica, je ugovor kojim se osigurava obavezuje da osiguraniku ili licu koga on od- redi, isplati odreenu sumu ili rentu za sluaj smrti osiguranika ili osiguranog lica, ili za sluaj do- ivljenja odreenog vremena, a osiguranik se obavezuje da plati premiju osiguranja. Osiguranje ivota ima veliki ekonomski znaaj jer je jedan od izvora kreditiranja razvoja. Plaanjem premija ivotnog osiguranja kumuliraju se sredstva koja imaju znaaj dugorone, namjenske i unaprijed odreene tednje. Ta sredstva se mogu upotrijebiti kao izvori kreditiranja i investiranja. Polisa ivotnog osiguranja ima karakter hartije od vrijednosti tako da moe sluiti kao garancija za kre- dit. Pored socijalne funkcije, osiguranje ivota ima znaajnu ulogu u privredi svakog drutva. Sa stanovita drave iznosi koji se uplauju kao premija ivotnog osiguranja kumuliraju se i mogu se upotrijebiti kao izvor kreditiranja i investiranja. Polisa osiguranja se uvijek moe transformisati u likvidna sredstva kroz njen otkup i to po vrijednosti utvrenoj pravilima matematike osiguranja. S druge strane, sa stanovita pojedinca polisa ivotnog osiguranja se moe upotrijebiti kao garan- cija za kredit. U tom sluaju, govori se o polisi riziko osiguranja ivota, odnosno vinkuliranoj po- lisi osiguranja u korist banke zajmodavaoca. U Crnoj Gori se ivotnim osiguranjem bave osiguravajua drutva Loven, Zepter i Grawe. Ova drutva nude sljedee proizvode osiguranja: mjeovito osiguranje ivota, riziko osiguranje, rentna osiguranja. Mjeovitno osiguranje je najpovoljniji vid ivotnog osiguranja. Kupovinom polise mjeovitog ivotnog osiguranja vri se dvostruko obezbjeivanje; osiguranik se obezbijeuje u sluaju doiv- ljenja, a nasljednici u sluaju smrti. Na taj nain, jednim ugovorom spajaju se dva vida osiguran- ja. Mjeovito osiguranje daje potpunu osiguravajuu zatitu, omoguava sigurno i jednostavno ulaganje novanih sredstava i garantuje isplatu ugovorene sume osiguraniku po isteku ugovora, odnosno korisniku osiguranja po nastupanju smrti osiguranog lica. Osnovne karakteristike ovog osiguranja su: trajanje osiguranja je na odreeno vrijeme, za sluaj ranije smrti korisniku se is- plauje ugovorena osigurana suma, u sluaju doivljenja osiguraniku se isplauje ugovorena osi- gurana suma. Mjeovito osiguranje ivota u Crnoj Gori mogu zakljuiti lica starosne dobi od navrene 14-te do navrene 70-te godine, za period od 5 do 30 godina, pri emu istek osiguranja mora biti u godini u kojoj osiguranik puni najvie 75 godina. 117 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Riziko osiguranje ivota se zakljuuje uz odobrene bankarske kredite. Ugovorom riziko osigu- ranja osigurava se samo rizik smrti osiguranika. Ako osiguranik doivi ugovoreni rok isteka osi- guranja ne postoji nikakva obaveza osiguravaa. Uz osiguranje ivota za sluaj smrti nije mogue ukljuenje dopunskog osiguranja od posljedica nesrenog sluaja. Ugovorom o osiguranju ivota za sluaj smrti moe biti osigurano samo jedno lice. Osigurati se mogu zika lica korisnici kre- dita, s tim da istek osiguranja mora biti najkasnije u godini u kojoj osiguranik navrava 65 godi- na. Rentna osiguranja su vrsta poslova osiguranja kojim se pokrivaju periodine isplate ugovorenih iznosa osiguraniku za odreeni period ili do kraja ivota. Pravo na rentu stie osiguranik nakon uplate premije osiguranja, odjednom ili u ratama. Renta je na taj nain neposredno pretvaranje kapitala u dohodak. Namijenjena su svim graanima koji ele da se obezbijede za period svog i- vota u kojem e imati poveane nansijske izdatke. Iako se ne radi o klasinom penzijskom osigu- ranju, rentna osiguranja daju mogunost dodatnog obezbjeivanja za penziju. Rentna i penzijska osiguranja razlikuju se u sljedeem: a) poetak isplate rente ne vezuje se za zakonski rok odlaska u penziju; b) kod rentnog osiguranja unaprijed je poznat novani iznos (renta) koju e osiguranik primati, i c) u sluaju smrti osiguranika, iznos uplaene premije isplauje se naznaenom koris- niku osiguranja. Rentno osiguranje, kao i mjeovito osiguranje, podrazumijeva participaciju osiguranika u dobiti kompanije, odnosno isplatu zagarantovanih novanih sredstava uveanih za odreeni procenat obraunate dobiti preduzea. Dopunsko osiguranje od posljedica nesrenog sluaja je vrsta osiguranja lica kod koje osigu- rava ima obavezu da isplati osiguranu sumu osiguraniku ili drugom korisniku, ako za vrijeme trajanja osiguranja predvieni nesreni sluaj prouzrokuje smrt ili invaliditet osiguranika, kao i da nadoknadi tetu koja je nastala usljed trokova lijeenja i izgubljene zarade (u sluaju da kao posljedica nesrenog sluaja nastane prolazna nesposobnost za rad ili naruenje zdravlja osigu- ranika). Osigurana suma u osiguranju od posljedica nesrenog sluaja utvruje se u polisi spora- zumom ugovornih strana i predstavlja mjerilo obaveze osiguravaa. Ona predstavlja gornju gra- nicu obaveze osiguravaa. Posebna ogranienja u pogledu visine i odnosa osiguranih suma za po- jedine rizike predviaju se tarifama premija za osiguranje od posljedica nesrenog sluaja. Rizik koji se preuzima kod osiguranja lica od posljedica nesrenog sluaja je opasnost od nastupanja nesrenog sluaja 65 . Posebno se moe ugovoriti osiguranje za pokrie trokova lijeenja, kao i za pokrie dnevne naknade kao sume koja nadoknauje razliku izmeu zarade i naknade za vrijeme privremene nesposobnosti za rad osiguranika. 65 Pojam nesrenog sluaja definie se kao svaki iznenadni i od volje osiguranika nezavisni dogaaj, koji djelujui uglavnom spol- ja i naglo na tijelo osiguranika ima za posljedicu njegovu smrt, potpuni ili djelimini invaliditet, prolaznu nesposobnost za rad ili naruenje zdravlja koje zahtijeva ljekarsku pomo. Posmatrajui podjelu osiguranja. na ivotna i neivotna osiguranja, osig- uranje lica od posljedica nesrenog sluaja spada u neivotna osiguranja. Uoptenom podjelom na osiguranje lica i osiguranje imovine, ivotna osiguranja i osiguranja lica od posljedica nesrenog sluaja spadaju u osiguranja lica 118 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Prihod crnogorskih osiguravajuih drutava u najveoj mjeri je rezultat uplate visokih premija za mali broj proizvoda obaveznog osiguranja, dok je samo manjim dijelom rezultat nansijskih ulaganja. Tokom perioda 2003-2005. godina, znaajno su podignute premije obaveznog osiguran- ja vozila, to se u dva navrata znaajno odrazilo i na rast stope inacije u Republici. Rast premija osiguranja u ovom sluaju uzrokovan je velikom vrijednou osigurane imovine, odnosno novih, skupocjenih automobila. Meutim, s druge strane, visoke premije osiguranja, i u ovom i u drugim sluajevima dobrim dijelom su rezultat slabe konkurencije na tritu osiguranja, odnosno posto- janja oligopola 66 . Kad se uporede odreeni pokazatelji poslovanja za ukupan bankarski sektor i sektor osiguranja u Crnoj Gori, zakljuuje se da iz srazmjerno korespondirajueg prihoda, osiguranje generie nesraz- mjerno malu dobit. Razlog tome su, svakako, visoki rashodi koje, s obzirom na posao kojim se osi- guranje bavi, nije mogue smanjiti. Meutim, razlog je svakako i u nedovoljno visokim prihodima, koji bi mogli i trebali biti vei, kad bi bili ispunjeni izvjesni uslovi. Tabela br. 6.4 - Osnovni pokazatelji poslovanja osiguravajuih drutava u Crnoj Gori u periodu 2003 - 2005. godina, u 000 eura Opis Ukupan prihod Neto dobit Osnovni kapital 2003. 2004. 2005. 2003. 2004. 2005. 2003. 2004. 2005. Osiguravajua drutva u RCG 43,104 36,831 43,766 908 609 -1,365 17,261 16,394 24,725 Bankarski sektor RCG 47,916 64,811 77,801 5,336 -1,116 4,184 62,783 68,378 77,801 Odnos osiguranje/ bankarstvo 89.95% 56,83% 56.25 17.02 -54.56% -32.62 27.49% 23.98% 31.78 Izvor: podaci iz godinjih finansijskih izvjetaja osiguravajuih drutava i banaka u Crnoj Gori Postavlja se pitanje, zbog ega prihodi osiguravajuih drutava u Crnoj Gori nijesu i vei? Odnos- no, da li bi u uslovima u kojima se njihovi prihodi uglavnom formiraju iz premija osiguranja uop- te i trebali da budu vei? Da li su nedostatak prave konkurencije, tj. postojanje oligopola, odnos- no visoka vrijednost osiguravanih dobara, osnovni razlozi visokih premija osiguranja, ili su one dijelom i posljedica neodgovarajueg upravljanja aktivom ovih nansijskih institucija? Iz toga, dalje, proizlazi pitanje: koliko se aktivom moe uspjenije upravljati uz kratku ronost raspoloi- vih sredstava u pasivi i skroman dijapazon trinog materijala u koji se moe investirati, ije cije- ne pri tome imaju pekulativan karakter? Osiguravajua drutva plasiraju znaajan dio sredstava u depozite kod banaka, dok njihova potraivanja ukljuuju i kratkorone dravne zapise. Razlog tome je to na nansijskom tritu nema drugih kratkoronih investicionih alternativa, relativno 66 Na visinu premija generalno utiu opte stanje ekonomije, stepen razvijenosti zemlje, drutveno istorijski faktori, sklonost ka tednji, zakonske odredbe, dravne mjere, stopa inflacije i konkurencija. 119 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI likvidnih, jer ne postoji trite novca, niti trite kratkoronih obveznica, dok je kod dugoronih obveznica tek poelo da se razvija trite dravnih obveznica. Investiranje u inostrane kratkorone hartije od vrijednosti bilo bi nerentabilno zbog niskih stopa prinosa i visokih trokova investiran- ja (trokova platnog prometa sa inostranstvom, regsitracije i sl.). Na ovim tritima osiguravajue kompanije u svijetu uglavnom plasiraju raspoloiva sredstva. S druge strane, relativno skroman udio ivotnog osiguranja u ukupnim premijama osiguranja diktira nansijska ulaganja osigura- vajuih kua preteno u kratkorone, umjesto u dugorone investicije jedine sigurne dugorone investicije koje osiguravajue drutva vre su ulaganja u nekretnine. Struktura prihoda crnogor- skih osiguravajuih drutava u njihovim bilansima uspjeha, ukazuje da se najvei dio ukupnih pri- hoda formira iz prihoda po osnovu osiguranja (izmeu 66% i 88%), dok se iz nansijskih prihoda formira svega do 1% ukupnih prihoda, od ega se na prihode od dugoronih plasmana odnosi svega od 5 10%. Osiguravajue kompanije kroz svoju nansijsko-posredniku funkciju i ulogu institucionalnih in- vestitora imaju vaan uticaj na razvoj privrede. Prihodima od premija ivotnog osiguranja osigu- ravajue kompanije prikupljaju dugorona novana sredstva, koja se u cilju solventnosti i pro- tabilnosti poslovanja ovih kompanija mogu dugorono plasirati na nansijska trita. to je vei udio ove premije u ukupnim premijama, to je vei i potencijal osiguravajuih drutava za uklju- ivanje u trite kapitala. Danas, jo uvijek, uee osiguravajuih kompanija na domaem nan- sijskom tritu je zanemarljivo. Stoga donoenje novog Zakona o osiguranju predstavlja samo os- novnu sistemsku novinu koju je potrebno uvesti. Ovaj Zakon, sam po sebi jeste preduslov za kvali- tetnije funkcionisanje trita osiguranja, ali potrebno je stvoriti i dodatne preduslove za uspjenije i ukupno drutveno korisnije funkcionisanje ovog trita. Oni se svakako odnose na poveanje ivotnog standarda i ukupnog ekonomskog rasta, kao i na podizanje nivoa opte sigurnosti po- slovanja (u smislu vee transparentnosti informacija o poslovanju, odnosno bonitetu pravnih i zikih lica, kao i zatite prava povjerilaca). Osim toga, potrebno je raditi na produbljivanju i pro- irivanju domaeg nansijskog, prevashodno trita kapitala, da bi osiguravajue kompanije bile u stanju da svoje prihode generiu diverzikujui portfolio sredstava na bolji nain, investirajui na ovom tritu. 6.2.2.2. Novi Zakon o osiguranju u Crnoj Gori Pretpostavka daljeg razvoja sektora osiguranja u Crnoj Gori trebao bi da bude i novi Zakon o osi- guranju, koji je usvojen u decembru 2006. godine. Zakon o osiguranju je u velikoj mjeri usklaen sa standardima koji vae u razvijenim trinim privredama, prvenstveno meunarodnim standar- dima supervizije u osiguranju i direktivama Evropske Unije iz oblasti osiguranja, osim u dijelu koji se odnosi na mogunost osnivanja lijala stranih osiguravajuih kompanija u Crnoj Gori. Takva mogunost Zakonom o osiguranju nije predviena iz razloga obezbjeenja veeg stepena sigur- nosti poslovanja osiguravajuih drutava, njihove supervizije i kontrole. Pored toga, Direktive EU predviaju i da se banke mogu baviti poslovima zastupanja i posredovanja u osiguranju. Iako je Zakonom o osiguranju predviena i ova mogunost, banke e biti u mogunosti da se tim poslovi- ma bave tek nakon eventualnog unoenja takve odredbe u novi zakon o bankama, koji je trenutno 120 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA u proceduri. Neusklaenost sa Evropskom unijom, svakako e jo izvjeno vrijeme postojati u jo jednom segmentu, a to je maksimalna visina tete, jer je ona u Crnoj Gori i dalje na nivou socijalne kategorije i daleko od iznosa isplata osiguranih suma u Evropskoj uniji. Zakon o osiguravanju precizira da regulatorne i nadzorne poslove obavlja Agencija za nadzor osi- guranja sa statusom pravnog lica, kao samostalna institucija, ije najvie organe e postavljati Sku- ptina RCG. Vjerovatno da bi bolje rjeenje bilo da je nadlenost za kontrolu i regulativu osigu- ranja dodijeljena Centralnoj banci Crne Gore, jer je ova institucija dokazala kapacitet i integritet u vrenju poslova kontrole i regulative. Takvo rjeenje bi znailo nie trokove nadzora i regulacije, kako za poreske obveznike, tako i za osiguravajue kompanije, a i stepen nezavisnosti supervizora bi bio vii. Iskustvo je pokazalo da formiranje nezavisnih agencija moe znaiti izuzetno visoke trokove i takvo rjeenje se ne preporuuje za male zemlje, kao to je Crna Gora. Smanjenje bro- ja supervizora na nansijskom tritu preporueno je i ranije pominjanim direktivama Evropske unije, kao od strane MMF-a. U odnosu na ranije vaei zakon o osiguranju imovine i lica iz 1996. godine, novi Zakon o osigu- ranju donosi sljedee novine: 1. podjela poslova osiguranja na ivotno i neivotno osiguranje. Prema novoj podjeli poslova osiguranja, jedno drutvo za osiguranje nee moi da obavlja poslove i ivotnih i neivotnih osiguranja; 2. strano drutvo za osiguranje moi e da osnuje u Crnoj Gori svoju alijaciju (organizacioni dio) i to iskljuivo sa svojstvom pravnog lica; 3. obavljanje poslova posredovanja, zastupanja i pruanja drugih usluga u osiguranju, razdva- ja se novim Zakonom o osiguranju. Kvalikaciju za obavljanje navedenih poslova, posredni- ci i zastupnici u osiguranju stei e polaganjem strunog ispita ije e propozicije propisati Ministarstvo nansija; 4. usvajanjem novog Zakona o osiguranju, uvode se tehnike rezerve koje se usaglaavaju sa direktivama EU; 5. osiguravajue kompanije bie u obavezi da stalno utvruju i prate likvidnost (u skladu sa propisima), kao i da tromjeseno izvjetavaju regulatorni organ o stanju likvidnosti; 6. u cilju disperzije rizika, Zakon o osiguranju propisuje mogunost i ogranienja deponovan- ja i ulaganja sredstava tehnikih rezervi; 7. kod utvrivanja sredstava garantne rezerve, novinu ine ogranienja u utvrivanju dijela nerasporeene dobiti koja se koristi kod izraunavanja garantnih rezervi; 8. Zakonom o osiguranju se denie i obaveza izraunavanja margine solventnosti odvojeno za svaku vrstu ivotnih, odnosno neivotnih osiguranja. Margina solventnosti treba da obez- bijedi stalnu kontrolu i praenje funkcionalnog odnosa izmeu potrebnog kapitala i pre- uzetih rizika; 9. novinu u odnosu na prethodni zakon o osiguranju imovine i lica predstavlja obaveza da osiguravajue kompanije sprovode internu reviziju kao funkciju koja e imati zadatak da vri procjenu adekvatnosti i efektivnosti sistema interne kontrole, usklaenosti poslovanja 121 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI drutva sa Zakonom, drugim propisima i aktima poslovne politike drutva, adekvatnosti i primjene propisanih politika i procedura kontrole rizika, kvaliteta i pouzdanosti informa- cionih sistema, kao i tanosti, pravovremenosti i pouzdanosti raunovodstvenih, nansij- skih i drugih izvjetaja i evidencija; 10. novim Zakonom o osiguranju uvodi se mogunost pruanja usluga u dobrovoljnom penzij- skom i zdravstvenom osiguranju, koji e biti regulisani posebnim zakonom; 11. propisuje se najnii poetni fond sigurnosti koji za ivotna osiguranja iznosi 800.000 eura, za neivotna od 500.000 do 2.250.000 eura, a za poslove reosiguranja 2.000.000 eura; 12. obavezna osiguranja u saobraaju regulisae se posebnim zakonom, koji se takoe nalazi u proceduri. Novina u Zakonu o osiguranju je formiranje Fonda za tete iz kojeg e se vriti isplata teta prouzrokovanih od strane neosiguranih i nepoznatih vozila i teta koje priine vozila osigurana kod drutava za osiguranje koja su prestala sa radom. Na osnovu ovog zako- nskog rjeenja e se poslovi, koji su ranije vaeim zakonom o osiguranju imovine i lica bili prenijeti u vidu javnih ovlaenja na Udruenje osiguravajuih organizacija SCG, (na Ga- rantni fond), obavljati na nivou Republike Crne Gore. Box br. 6.2 - Komparativna analiza trita osiguranja u svijetu Djelatnost osiguranja predstavlja vaan faktor stabilnosti nansijskog sektora i bitno utie na razvoj privrede svake zemlje. Trite osiguranja zemalja jugoistone Evrope karakteriu znaaj- ne promjene prouzrokovane razliitim tempom privrednog razvoja. Zemlje koje se pripremaju za ulazak u Evropsku uniju, sprovode bre reforme, a znatan je i prodor stranog kapitala usljed smanjenja nansijskih i politikih rizika. Analiza sektora osiguranja u dravama na podruju bive Socijalistike Federativne Republike Jugoslavije (SFRJ), najbolje se realizuje komparacijom osnovnih pokazatelja razvijenosti osigu- ranja, analizom odstupanja vrijednosti indikatora posmatranih trita u odnosu na trita osi- guranja zemalja Evropske unije, kao i prognozom razvoja osiguranja u budunosti. U pokaza- telje razvijenosti osiguranja ubrajamo: a) opte ekonomske pokazatelje (BDP, BDP per capita i broj stanovnika); b) opte pokazatelje osiguranja (ukupna bruto premija, bruto premija ivotnih i neivotnih osiguranja, iznos premije za reosiguranje, i dr.) i c) specine pokazatelje osiguranja (koecijent penetracije osiguranja - udio premije u BDP i koecijent gustine osiguranja - iznos premije po stanovniku). U 2005. godini ukupna premija osiguranja u svijetu iznosila je 3.426 milijarde USD i uveana je po stopi od 2,5% u odnosu na 2004. godinu. Ukupna premija ivotnog osiguranja iznosila je 1.974 milijadi USD, dok su kompanije neivotnog osiguranja ostvarile premiju u iznosu od 1.452 mili- jardi USD u 2005. godini. Premije ivotnog osiguranja poveale su se za 3,9%, dok su premije nei- votnog osiguranja ostvarile rast za 0,6% u odnosu na 2004. godinu. Tokom prole dekade, ukupna premija osiguranja uveavala se po stopi koja je uktuirala izmeu 2 i 10% godinje, to ukazuje na pozitivan trend rasta i znaaj osiguranja u svjetskim razmjerama. 122 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Najvee uee u ukupnoj svjetskoj premiji u 2005. godini, imala je Evropa (37,7%), zatim Ame- rika (37,37%), Azija (22,18%) i Afrika (1,17%). Sjeverna Amerika inila je 33,6% svjetskog trita osiguranja, Japan (13,91%), Velika Britanija (8,76%), Francuska (6,49%) i Njemaka (5,76%). Os- tale manje razvijene zemlje inile su 31,48% ukupne svjetske premije u 2005. godini. Centralna i istona Evropa uestvovala je sa 0,53% u ukupnoj svjetskoj premiji osiguranja u 2005. godini. Iako se trite osiguranja esto posmatra kao jedinstven entitet, postoje znaajne razlike u njego- vim osnovnim segmentima - ivotnom i neivotnom osiguranju. ivotno osiguranje u 2005. go- dini inilo je 57,6% ukupnog svjetskog trita osiguranja, dok su premije neivotnog osiguranja inile 42,4% ukupne svjetske premije. Ako posmatramo trite osiguranja u Evropi, neophodno je naglasiti da su premije ivotnog osiguranja u 2005. godini uestvovale sa 59,7% u ukupnoj premi- ji. U istoj godini, najvee uee ivotnog osiguranja u ukupnom portfelju osiguranja zabiljeio je Luxemberg (89,2%), zatim Finska (79,9%), dok se uee ivotnog osiguranja kod ostalih zemal- ja Zapadne Evrope kretalo u prosjeku oko 59,6%, a kod zemalja centralne i istone Evrope oko 26,15% ukupnog portfelja. Najmanje uee ivotnog osiguranja u ukupnoj premiji osiguranja u 2005. godini ostvarila je Makedonija (2,1%), Ukrajina (2,5%), a zatim Crna Gora (2,6%) i Rusija (5,2%). Uee ivotnog osiguranja u ukupnom portfelju osiguranja Srbije u 2005. godini iznosilo je 9,5%. 6.2.2.3. Zakljuna razmatranja Za razliku od veine zemalja u okruenju, trite osiguranja u Crnoj Gori prilino je nerazvijeno i kao takvo zahtijeva to hitnije reforme. Razloge ovakvoj situaciji prije svega treba traiti u niskom ivotnom standardu stanovnitva, ali i u izgubljenom povjerenju stanovnitva u osiguravajue kompanije, kao i nedovoljnoj informisanosti stanovnitva o znaaju i mogunostima korienja odreenih vidova osiguranja. U Crnoj Gori danas se osiguravaju uglavnom biznis i motorna vozila od odgovornosti, dok je osi- guranje nekretnina kao uslov za dobijanje stambenih kredita, intenzivirano tek 2005. godine. Ba- zirajui se uglavnom na ovim proizvodima, osiguravajue kompanije nastoje da realizuju prihode dovoljno visoke za pokrie isplata po osnovu osiguranja 67 . Osiguravajua drutva, iako posluju u uslovima niske stope inacije i drugim povoljnim makroekonomskim uslovima, i dalje se suoa- vaju sa relativno visokim poreskim i drugim optereenjima. Jedan od osnovnih problema s kojima se susreu i ovi nansijski posrednici jeste problematina zatita prava povjerilaca, vezana za fun- kcionisanje sudske vlasti. Prihodi osiguravajuih drutava od nansijskih plasmana i dalje su pri- lino skromni, pa je podizanje premija osiguranja za ogranien broj proizvoda osiguranja, jedini 67 Osiguravajua drutva finansiraju svoje poslovanje iz uplata premija i iz prihoda od plasmana sredstava, iz ega ostvaruju pri- hod. Isplate po osnovu osiguranja iskazuju se kao neto premija, koja je jednaka bruto premiji osiguranja umanjenoj za trokove akvizicije, administrativne i inkaso trokove. 123 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI izvor za rast prihoda osiguravajuih drutava 68 . Individualna osiguranja uslovljena su kupovnom moi stanovnitva. Stoga bi vei ivotni standard stanovnitva popularizovao uplatu premija za i- votno osiguranje, iz kojih se formiraju sredstva raspoloiva na dui rok i otuda pogodna za dugo- rone investicije. Razvojem ivotnog osiguranja, oekuje se da e osiguravajue kompanije zauzeti svoje mjesto na nansijskom tritu. Neophodno je izvriti aktuarske proraune ivotnog vijeka i smrtnosti u Crnoj Gori, nakon ega se oekuje bolje funkcionisanje kako ivotnog, tako i dobro- voljnog penzijskog osiguranja. Tek u takvim uslovima, prevashodno osiguravajua drutva koja se bave ivotnim osiguranjem, moi e da se znaajnije angauju kao kapitalni, dugoroni investitori. Jedan od podsticaja popularizaciji ivotnog osiguranja mogle bi predstavljati i poreske olakice za ivotna osiguranja, koje bi se mogle dati i za dopunska i privatna zdravstvena osiguranja. Od crnogorskih osiguravajuih drutava koja se bave neivotnim osiguranjem se oekuje da u per- spektivi, shodno reformi penzionog i zdravstvenog sistema, na tritu ponude i dodatno penziono i zdravstveno osiguranje. Takoe, treba oekivati uvoenje i funkcionisanje osiguranja domaeg i meunarodnog prevoza, osiguranja domainstava i razvoj novih proizvoda osiguranja, koji se tiu osiguranja odgovornosti za proizvod i iz djelatnosti, namijenjene klijentima poput advokata, lje- kara i drugih koji se tako tite u sluaju eventualnih greaka ili propusta. Osnovni preduslovi za dalji razvoj trita osiguranja u Crnoj Gori su: 1) poboljanje ivotnog stan- darda stanovnitva, 2) razvoj nansijskog trita, u emu je naroito vaan razvoj trita novca i trita obveznica, i 3) ulazak inostranih osiguravajuih kua na crnogorsko trite. Podizanje i- votnog standarda graana vano je zato to samo u uslovima veeg diskrecionog dohotka (koji je raspoloiv za potronju kad se izuzmu porezi i doprinosi), moe doi do irenja ponude pro- izvoda osiguranja. Naravno, bolja ekonomska situacija e na crnogorsko trite, bez obzira koliko je ono malo, u jo veoj mjeri privui i strane kompanije. Takoe, moe se oekivati da bi ulazak stranih osiguravajuih kua mogao doprinijeti veem angaovanju i kreativnosti domaih osigu- ravajuih kua u stvaranju novih proizvoda. Iako se u narednih par godina ne oekuje nagli rast trita osiguranja, ono e ipak biti voeno kasko osiguranjima i obaveznim osiguranjem koje kao uslov postavljaju kompanije za lizing prilikom zakljuivanja ugovora o lizingu. Oekuje se da e rast kredita crnogorskih banaka, za kupovinu nekretnina, podstai dalji rast u oblasti osiguran- ja nekretnina. Osim toga, dodatni podsticaj razvoju osiguranja mogle bi pruiti i velike inostrane investicije u domae nekretnine, ukoliko novi vlasnici budu vrili osiguranje tih, uglavnom skupo plaenih nekretnina, u domaim osiguravajuim drutvima. Generalno, promjena dominantnog oblika vlasnitva, sa dravnog u privatno, dovee do podizanja svijesti o interesima i odgovornos- tima prema sopstvenoj imovini, a time i do ozbiljnijeg pristupa poslovima osiguranja. Dodatni vaan preduslov za razvoj domaeg sektora osiguranja je i postojanje mogunosti date osiguravajuim drutvima da svojom aktivom upravljaju i putem investiranja u inostranstvu. Uva- avajui injenicu da inostrani osiguravai veliki dio novanih sredstava plasiraju van granica zemlje, u cilju pokria ukupno preuzetog rizika od osiguranika, jasno je da privatizacija inostra- 68 Potrebe za poveanjem prihoda osiguravajuih drutava javljaju se sa rastom rizika ukupnog, ili u pojedinim oblastima osigu- ranja (npr. osiguranje polovnih vozila implicira i potencijalno vee isplate za tete koje takva vozila mogu da izazovu). 124 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA nim kapitalom predstavlja takoe vaan faktor razvoja trita osiguranja, koji se mora kontrolisati kako ne bi dolo do velikog odliva novanih sredstava, a time i poveanja rizika same zemlje. Kon- centracija nansijskih sredstava uslovie zajedniki nastup nansijskih institucija u poslovima tednje i ivotnih osiguranja. Ukljuivanje osiguravajuih kua na nansijsko trite, pod uslovom postojanja adekvatnog spek- tra hartija od vrijednosti, dinamiziralo bi nansijsko trite, i obezbijedilo dodatne izvore nansij- skih sredstava za nansiranje kratkoronog i dugoronog poslovanja domae privrede. Meutim, vee ukljuivanje osiguravajuih kua na domae nansijsko trite, ak i u uslovima rasta udjela ivotnog osiguranja u ukupnim premijama osiguranja, bit e mogue tek sa razvojem veeg broja hartija od vrijednosti i sa obezbjeenjem njihove likvidnosti na nansijskim tritima. Ukoliko se domae trite novca i kapitala bude sporo razvijalo, potencijalne investicije domaih osigurava- juih drutava bit e usmjerene na inostrana trita. U takvom scenariju, domaa privreda ostat e bez znaajnog dijela potencijalnih eksternih nansija, a banke bez konkurencije kreditima, kao jo uvijek primarnom izvoru eksternog nansiranja u Crnoj Gori. 125 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Prilog: Trite osiguranja zemalja u regionu 1. Trite osiguranja Slovenije U 2005. godini Slovenija je ostvarila BDP u iznosu od 27,6 milijardi eura, dok je BDP per capita iznosio 13.807 eura. Ukljuivanje Slovenije u Evropsku uniju imalo je pozitivan uticaj na trite osiguranja. Zahvaljujui dodatnoj primjeni evropskih zakona, slovenake osiguravajue kompani- je su obavljale svoje aktivnosti i u inostranstvu. Na tritu osiguranja Slovenije, u 2005. godini poslovalo je 18 kompanija i 2 reosiguravajua dru- tva, pri emu na tritu osiguranja ve dui niz godina primat zauzima osiguravajua kompani- ja Triglav (39,75%). Na osnovu podataka Udruenja osiguravajuih kompanija Slovenije, bruto obraunata premija na tritu osiguranja za 2005. godinu iznosila je 1,55 milijardi eura. Premija neivotnog osiguranja u istoj godini iznosila je 69,99% ukupno obraunate premije, dok je ivot- no osiguranje u ukupnom portfelju uestvovalo sa 30,01%. Ukupna premija reosiguranja u 2005. godini iznosila je 161 milion eura. Ako bi se posmatrao portfelj osiguranja Slovenije u prethodnim godinama, moglo bi se jasno konstatovati da se uee neivotnog osiguranja smanjilo na raun poveanja premija ivotnog osiguranja. Obzirom da se uee ivotnog osiguranja kod razvijenih evropskih drava kree u prosjeku oko 60%, Slovenija mora da udvostruiti portfelj ivotnog osiguranja kako bi dostigla nivo razvijenosti trita evropskih zemalja. U odnosu na pojedine vrste neivotnog osiguranja, ivotno osiguranje ima najvee uee u ukupnom portfelju osiguranja. Prema procjenama Udru- enja osiguravajuih kompanija Slovenije, izjednaenje uea ivotnog i neivotnog osiguranja u ukupnom portfelju oekuje se za oko 10 godina. Struktura portfelja osiguranja u Sloveniji u 2004. i 2005. godini moe se vidjeti na sljedeem gra- konu: 126 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 1 - Strukutra portfelja osiguranja Slovenije u 2004. i 2005. godini U 2005. godini registrovan je povoljan odnos izmeu naplaenih premija i isplaenih teta. Kod i- votnog osiguranja isplaeno je teta u iznosu od 0,13 milijardi eura, dok su isplaene tete neivot- nog osiguranja iznoslile 0,48 milijardi eura. Ako je ukupno naplaena premija ivotnog osiguranja iznoslila 0,45 milijardi eura, a neivotnog 1,1 milijardu eura, jasno je da je odnos ukupne premije i teta u 2005. godini iznosio 2,5: 1. Koecijent penetracije trita osiguranja u 2005. godini iznosio je 5,6%, dok je gustina osiguranja evidentirana na 775 eura. Gustina i penetracija osiguranja ukazuju na razvijenost kulture osigu- ranja, ali i na ekonomsku razvijenost zemlje. Komparacije radi, neophodno je naglasiti da iznos premije po stanovniku (gustina osiguranja) u razvijenim evropskim zemljama u prosjeku iznosi oko 2000 , dok se koecijent penetracije u prosjeku kree oko 9%. 2. Trite osiguranja Hrvatske Hrvatska je 2005. godine bila najjaa drava u regiji sa ostvarenim BDP-om u iznosu od priblino 31 milijardu eura, dok je BDP per capita iznosio 6.923 eura, po emu je Hrvatska bila na drugom mjestu u regionu, iza Slovenije. Dinamika razvoja osiguranja u Hrvatskoj svrstava osiguranje u perspektivnu razvojnu djelat- nost. Ukupna bruto premija drutava za osiguranje u 2005. godini iznosila je oko 1,0 milijardi eura, to predstavlja rast od 12,2% u odnosu na 2004. godinu. Trend rasta je posebno izraen kod premije ivotnih osiguranja, koja je u 2005. godini porasla za 22,2% u odnosu na prethodnu godi- nu. Premija ivotnog osiguranja u 2005. godini iznosila je 0,259 milijardi eura, a ivotno osiguran- je je sa 25,8% uestvovalo u ukupnom portfelju osiguranja. Na ovakva pozitivna kretanja, pored vee poslovne aktivnosti samih osiguravajuih kompanija, uticale su i mjere ekonomske politike, kako u dijelu stabilnosti cijena i domae valute, tako i u pogledu podsticajnih mjera u smislu davanja poreskih olakica za ivotna osiguranja, kao i za do- 127 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI punska i privatna zdravstvena osiguranja. Dolazak stranih investitora na trite Hrvatske, takoe je uticalo na razvoj osiguranja, odnosno na poveanje kvaliteta i raznovrsnosti proizvoda i usluga osiguranja. U BDP Hrvatske, osiguranje uestvuje sa preko 3%. Iznos premije po stanovniku u 2005. godini iznosio je 222 eura. U Republici Hrvatskoj, u 2005. godini poslovalo je 23 drutva za osiguranje i 2 drutva za reosiguranje, kao i Hrvatski pool za osiguranje i reosiguranje nuklearnih rizika. Po- slovima ivotnih osiguranja bavilo se 5 osiguravajuih kompanija, 7 kompanija obavljalo je poslo- ve neivotnih osiguranja, a 11 kompanija bavilo se poslovima i ivotnih i neivotnih osiguranja. Struktura portfelja osiguranja Hrvatske se mijenja, ali su iz godine u godinu razliiti trendovi promjena. Uee osiguranja auto-odgovornosti ima tendenciju pada, kao i uee osiguranja od nezgode, dok uee kasko osiguranja automobila oscilira. Uee transportnih i imovinsko po- arnih osiguranja ve dui niz godina stagnira. Tendenciju rasta u ukupnom portfelju osiguranja, pored ivotnog osiguranja, imaju i osiguranja pravne zatite, osiguranja turistikih usluga, kao i dobrovoljno zdravstveno osiguranje. Stuktura portfelja hrvatskih osiguravajuih kompanija u 2005. godini prikazana je u sljedeem grakonu: Grafk br. 2 - Struktura portfelja osiguranja Hrvatske u 2005. godini Godina 2005. smatra se uspjenom godinom za osiguravajue kompanije i razvoj trita osiguran- ja Hrvatske. Porast premija ivotnog osiguranja znai dalje poboljanje zatite i socijalne sigurnos- ti. Automobili su i dalje imovina koja se najvie osigurava, dok je ostala imovina, ipak nedovoljno osigurana. 3. Trite osiguranja Srbije Drava Srbija, koja broji oko 8 miliona stanovnika (bez Kosova zbog dalje analize trita osigu- ranja), je demografski najjaa zemlja regije koja je u 2005. godini ostvarila BDP u iznosu od 13,7 milijardi eura. 128 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Prema premiji po stanovniku u 2004. godini od oko 40 eura, Srbija zauzima tek 70. mjesto u svije- tu. Prema ukupnoj premiji, Srbija se u 2004. godini nalazila na 66. mjestu u svijetu. Iako su u 2005. godini oba navedena pokazatelja poboljana (uee premije u bruto domaem proizvodu iznosilo je 2,1%, a premija po stanovniku oko 54 eura), sektor osiguranja je jo uvijek nedovoljno razvi- jen. Razvoj trita osiguranja mjeren rastom premije pokazuje pozitivan trend. Ukupna premija u 2005. godini, u odnosu na premiju u 2004. godini, porasla je za 53%. Treba naglasiti da su pri tome cijene na malo zabiljeile rast od 16,5%, to govori u prilog realnom porastu ukupne premije u go- dini u kojoj je oko 50% drutava za osiguranje ostalo bez dozvole za rad, odnosno, u godini u kojoj su ozbiljno zapoete aktivnosti na stabilizaciji sektora osiguranja i njegovoj reformi. Ukupna premija u 2005. godini iznosila je 405,7 miliona eura. U strukturi premije, uee nei- votnih osiguranja iznosilo je 90,5%, dok je ivotno osiguranje u ukupnom portfelju uestvovalo sa 9,5%. Dobrovoljno penzijsko osiguranje inilo je 0,6% ukupnog portfelja, tako da je ukupno i- votno osiguranje (ukljuujui i dobrovoljno penzijsko) u 2005. godini iznosilo oko 10% ukupnog portfelja. Iako je premija ivotnog osiguranja u 2005. godini porasla za ak 96%, njeno uee u ukupnoj premiji i dalje je izuzetno nisko. Grafk br. 3 - Struktura portfelja osiguranja Srbije u 2005. godini U strukturi premije od neivotnih osiguranja, imovinska osiguranja (osiguranje imovine od poa- ra i drugih opasnosti i ostala osiguranja imovine), permanentno zahvataju najvei dio ukupne pre- mije. U 2005. godini njihovo uee iznosilo je 33%. Osiguranje od auto-odgovornosti uestvovalo je sa 31% u ukupnom portfelju. Najvei godinji porast premije u grupi neivotnih osiguranja u 2005. godini biljeilo je dobrovoljno zdravstveno osiguranje (142%) i osiguranje od odgovornosti zbog upotrebe motornih vozila (104%). Najvea dva drutva za osiguranje (Dunav osiguranje i DDOR Novi Sad) ostvarila su 65% ukup- ne premije i 70% premije neivotnih osiguranja u 2005. godini. U strukturi aktive drutava za osiguranje, sa stanjem na dan 31. decembra 2005. godine, 50,2% imovine odnosilo se na stalnu imovinu (od ega 36,2% na nekretnine, a 13% na dugorone nan- sijske plasmane), dok se 49,3% odnosilo na obrtnu imovinu (od ega na potraivanja po premija- ma i na kratkorone nansijske plasmane po 18%). U strukturi pasive na dan 31. decembra 2005. 129 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI godine, kapital i rezerve iskazale su uee od 40%, a tehnike rezerve od 49%. Drutva za osigu- ranje su u 2005. godini smanjila uee sopstvenog kapitala u korist poveanih izdvajanja sredsta- va u tehnike rezerve. Istovremeno, sa relativnim padom uea kapitala u strukturi pasive, kapital i rezerve su iskazali nominalni porast za 19% u odnosu na 2004, to je uglavnom rezultat izvrenih dokapitalizacija drutava u skladu sa zakonskom regulativom. Uee osiguranja u nansijskom sektoru Srbije, u odnosu na banke, veoma je nisko - u bilansnoj sumi nansijskog sektora banke uestvuju sa 89%, a drutva za osiguranje sa svega 5,3%. Od 2004. do aprila 2006. godine, broj osiguravajuih kompanija je smanjen za 50% - sa 40 na 18 kompanija, od kojih se iskljuivo poslovima osiguranja bavi 15 drutava, a poslovima reosiguran- ja 2 drutva, dok se poslovima i osiguranja i reosiguranja bavi jedno drutvo. Od drutava koja se bave poslovima osiguranja, samo ivotnim osiguranjem bavi se jedno drutvo, samo neivotnim 7, a ivotnim i neivotnim osiguranjem 8 drutava za osiguranje. Do kraja 2007. godine, sve osiguravajue kompanije u Srbiji su obavezne da odvoje poslove osigu- ranja i reosiguranja, kao i da razdvoje bavljenje ivotnim od neivotnog osiguranja. To bi, zajedno sa najavljenim privatizacijama, pripajanjima i preuzimanjima, u narednom periodu trebalo do- datno promijeniti broj drutava za osiguranje. 4. Trite osiguranja Bosne i Hercegovine Drava BIH sama po sebi predstavlja veliki problem za funkcionisanje sektora osiguranja, jer ne postoji adekvatan zakon koji bi bio glavna potpora razvoju osiguranja. Iako je Zakon o Agenciji za osiguranje, kojim bi se trebala regulisati djelatnost osiguranja na cijeloj teritoriji BIH, doneen prije dvije godine, Agencija kao takva jo uvijek ne funkcionie. Poreska politika BIH je destimula- tivna, a mali broj obaveznih osiguranja se faktiki i ne kontolie. Imajui u vidu kompletnu pravnu i ekonomsku sliku BIH, jasno je da mnoge inostrane kompanije posluju na teritoriji ilegalno, ili ak i javno, ne obazirujui se na odredbe vaeih zakona. Tako npr. austrijska kompanija Wiener Stadtische radi bez odobrenja od 1996. godine. Sa druge strane, iako zakoni jasno kau da se imovina na teritoriji BIH moe osigurati kod drutva registrovanih u BIH, mali je broj inostranih preduzea koja se pridravaju ove odredbe. Preduzea se osiguravaju pomou master polisa, tj. polisa koje pokrivaju cjelokupnu imovinu ma gdje se ta imovina nalazila. Jasno je da je ovakav nain osiguranja jefiniji, ali je pitanje da li je bolji za dr- avu, jer se gube novana sredstva iz djelatnosti osiguranja, a time i smisao postojanja Agencije za nadzor. Kada bi se napravio pregled gubitaka koji sektor osiguranja ima zbog nepotovanja zako- na, dolo bi se do iznosa oko 5 miliona eura. U prethodnih deset godina bankarstvo se u BIH bre razvijalo u odnosu na osiguranje. Za 10 go- dina, premija osiguranja se poveala za oko 5 puta i dostigla je iznos od 171 milion eura, od ega je 124,5 miliona eura premije ostvareno u Federaciji BIH, a 46,5 miliona eura u Republici Srpskoj. 130 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA ivotno osiguranje je u 2005. godini uestvovalo u ukupnoj premiji osiguranja sa oko 10%. Na ci- jelom tritu osiguranja BIH, ukupna premija uveala se za 13,2% u odnosu na 2004. godinu. U ukupnoj premiji osiguranja uee auto-odgovornosti iznosilo je u 2005. godini 50%. U sljedeoj tabeli mogu se vidjeti opti i specini pokazatelji osiguranja BIH u 2005. godini: Tabela br. 1 - Opti i specifni pokazatelji sektora osiguranja BIH u 2005. godini BDP Premija Premija u BDP Premija per capita Broj stanovnika 6,8 mlrd. eura 171 mil. eura 2,51% 43 eura 3.970.000 U 2005. godini, na teritoriji BIH poslovalo je ukupno 27 kompanija, i to 26 drutava za osiguranje i 1 drutvo za reosiguranje. Devet kompanija se bavilo poslovima i ivotnog i neivotnog osiguran- ja, 15 kompanija poslovima neivotnog osiguranja, a 2 kompanije iskljuivo poslovima ivotnog osiguranja. Obzirom na entitete u BIH, broj drutava za osiguranje u 2005. godini bio je: Federacija BIH - 17 drutava za osiguranje i 1 drutvo za reosiguranje Republika Srpska - 8 osiguravajuih kompanija, i u Distriktu Brko - 1 drutvo pod nadzo- rom RS Trite osiguranja BiH praktino stagnira ve dui niz godina. Iako je u 2005. godini zabiljeen rast premije od 13,2%, konaan rezultat je ipak skroman. Manje osiguravajue kompanije zauzi- maju sve vei udio trita, za razliku od ostalih segmenata nansijskog trita. S obzirom da i u BiH najvei procenat ukupnog portfelja zauzima auto-odgovornost, uestala je pojava nelojalne konkurencije. Osim blagih opomena nadlenih institucija, niko se ozbiljnije ne bavi ovom proble- matikom. Trite BIH, uprkos tome to je malo i siromano, i dalje je podijeljeno osiguravajue kompanije posluju samo na podruju matinog entiteta. Formiranje dvije entitetske Agencije za nadzor osiguranja kasni: u Federaciji BiH - Ured za nadzor osiguravajuih kompanija je transfor- misan u Agenciju, dok u Republici Srpskoj- Agencija postoji praktino samo na papiru. U takvoj situaciji malo je vjerovatno da se u bliskoj budunosti moe oekivati znaajniji ulazak velikih stratekih investitora, koji ele kao minimalan preduslov jedinstveno trite, odnosno mogunost poslovanja na cijeloj teritoriji BIH. Osnivanje dvije posebne rme za dva mala trita unutar BIH je nerentabilno, to svakako destimulie inostrane investitore. Ako se posmatra razvijenost trita osiguranja u BIH, moe se konstatovati da su jedino Albanija, Makedonija, Moldavija i Bjelorusija zemlje koje imaju slabije razvijen sektor osiguranja. 5. Trite osiguranja Makedonije U 2005. godini Makedonija, koja broji oko 2,1 milion stanovnika, ostvarila je BDP u iznosu od 4,5 milijardi eura. Ukupna bruto premija iznosila je oko 85,1 milion eura, to ini uee u BDP od 131 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 1,88%. Od ukupne bruto premije samo 2,1% odnosilo se na ivotno osiguranje. Ukupna aktiva osi- guravajuih kompanija krajem 2005. godine poveana je za 5,6% u odnosu na 2004. godinu. Na tritu osiguranja u Republici Makedoniji, dozvolu za rad u osiguranju ima 10 akcionarskih drutava, od kojih 8 imaju dozvolu za neivotno osiguranje, jedno drutvo ima dozvolu za neivot- no osiguranje i reosiguranje i jedno drutvo ima dozvolu za ivotno osiguranje. U Republici Makedoniji osnovni zakonski okviri koji reguliu osnivanje, poslovanje i sprovoenje supervizije nad radom osiguravajuih drutava i osiguravajuih brokerskih drutava jesu Zakon o superviziji osiguranja, usvojen 2002. godine, i Zakon o obaveznom osiguranju u saobraaju, usvo- jen 2005. godine. Ministarstvo nansija Makedonije priprema propise u oblasti osiguranja, izdaje dozvole i saglas- nosti i sprovodi superviziju nad poslovanjem osiguravajuih kompanija, brokerskih kua i Naci- onalnog biroa osiguranja. 6. Rezime Ako izuzmemo Sloveniju i Hrvatsku, i analiziramo ve pomenute indikatore u regionu, moemo zakljuiti da trite osiguranja regije zaostaje za razvijenim zemljama Evrope. Slovenija je ekonomski najrazvijenija zemlja regiona iji pokazatelji razvijenosti osiguranja ipak odstupaju od istih pokazatelja ostalih zemalja u regionu. Meutim, Slovenija jo uvijek nije do- stigla iznose premija i visinu specinih pokazatelja osiguranja koje realizuju razvijene zemlje Evrope. Sa sigurnou se moe konstatovati da se Makedonija ubraja u zemlje sa najmanje razvijenim sek- torom osiguranja. Odmah iza nje nalazi se BIH i to prije svega zbog politikih, ekonomskih i naro- ito regulatornih problema koji ugroavaju djelatnost osiguranja. Srbiju u 2007. godini oekuje nastavak promjena u industriji osiguranja, u smislu daljeg smanjenja broja osiguravajuih kompanija uz vee potovanje naela struke i pravila trinog poslovanja, kao i poveanje ponude novih proizvoda, kako kod ivotnih, tako i kod neivotnih osiguranja. Pretpostavka daljeg razvoja sektora osiguranja u Crnoj Gori trebao bi da bude novi Zakon o osigu- ranju, koji je u velikoj mjeri usklaen sa standardima koji vae u razvijenim trinim privredama, prvenstveno meunarodnim standardima supervizije u osiguranju i direktivama Evropske unije iz oblasti osiguranja. Uvoenjem novog Zakona o osiguranju u Crnoj Gori, oekuje se vea sigur- nost cijelokupnog trita osiguranja, kao i potena trina utakmica izmeu domaih i inostranih osiguravajuih kompanija. 132 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.2.3. Penzioni fondovi U sklopu ukupnih ekonomskih reformi u Crnoj Gori posebno mjesto zauzima reforma penzijskog sistema kao vaan segment ukupne reforme nansijskog sektora. Dosadanji penzijski sistem u Crnoj Gori je sistem meugeneracijske solidarnosti, tzv. PAYGO sistem (eng. pay as you go), po- znatiji kao sistem tekueg nansiranja ili prvi stub penzijskog sistema, zasnovan na denisanim obaveznim doprinosima. Takav sistem se primjenjuje u Crnoj Gori ve 60 godina, a baziran je na odgovarajuem odnosu broja zaposlenih koji uplauju doprinose i penzionera kojima se isplauju penzije iz tih doprinosa. Svi koji rade i ostvaruju prihod, po principu obaveznosti izdvajaju, kroz doprinose za penzijsko i invalidsko osiguranje, sredstva za nansiranje penzija sadanjih korisni- ka. Na taj nain dananji obveznici uplate doprinosa stiu pravo da u budunosti njihove penzije budu nansirane iz sredstava koja e, po osnovu doprinosa izdvajati budui obveznici. Kljune determinante u funkcionisanju takvog penzijskog sistema su demografska kretanja i nivo ekonomskog razvoja. Rizici koji ugroavaju odrivost ovakvog sistema su: politiki rizik i demo- grafski rizik. S jedne strane, politiki sistem stvara ambijent za ekonomski razvoj dok s druge stra- ne politike odluke kroz zakon mijenjaju parametre penzijskog sistema. Demografski rizik proiz- lazi iz demografskih kretanja koja odreuju broj radno sposobnih i broj penzionera. Upravo demografske promjene i ekonomske krize uzrokovale su, na globalnom nivou, da PAY- GO sistem prestane da s uspjehom distribuira nansijska sredstva izmeu razliitih generacija. Reforma je podrazumijevala djelimino zadravanje PAYGO sistema nansiranja, ili pak njegovu potpunu zamjenu odnosno dopunu kapitalno nansiranim sistemom (fully funded system). Re- formisani penzioni sistemi koji su nastajali irom svijeta od poetka 80-ih godina prolog vijeka, dobili su svoje sidro u pravilima tri stuba, koje je kreirala Svjetska banka u njenom Old-Age Crisis Report-u iz 1994. godine 69 . Reforma PAYGO sistema implicirala je, za veinu zemalja, uvoenje dvostubnog ili trostubnog penzionog sistema. Pri tome I stub poiva na PAYGO sistemu nansiranom doprinosima, II stub je kapitalno nansiran, dok III stub poiva na dobrovoljnoj penzionoj tednji koja se investira prema individualnom nahoenju vlasnika penzionih ema. 69 Opredjeljenju za reformu PAYGO sistema u tim zemljama, doprinijelo je nekoliko razloga; (1) demografske promjene staren- je stanovnitva i sve nepovoljnija stopa zavisnosti (odnos broja penzionera i radno sposobnog stanovnitva) te izbjegavanje plaanja doprinosa uzrokuju pad prihoda i uslovljavaju finansijsku nestabilnost PAYGO sistema; (2) razliitost stopa doprino- sa za pojedine grupe osiguranika u nekim zemljama je nepravedan nain kojim se kreiraju prihodi u PAYGO sistemu nedovolj- ni za obezbjeenje adekvatnog nivoa penzija; (3) PAYGO sistem je tako kreiran da favorizuje prve generacije penzionisanih ko- jima se redistribuira dohodak od buduih generacija; (4) nabrojane negativnosti deformiu kretanja na tritu rada i kapitala, onemoguavaju poeljno korienje resursa i podstiu sivu ekonomiju, i (5) u sluaju nedostatka finansijskih sredstava za ispla- tu penzija, ako je penzioni fond dravni, to implicira obezbjeenje fiskalne podrke kroz poveanje poreza to derogira budetske pozicije i ima implikacije na ire ekonomske uslove poslovanja. G.A.Mackenzie, Philip Gerson, Alfredo Cuevas, and Peter S. Hell- er (2001); Pension Reform and The Fiscal Policy Stance, IMF Working Paper, /01/214 133 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Meunarodna iskustva pokazala su da djelimino kapitalizovan penzioni sistem 70 koji, pored ne- kapitalizovanog dijela penzionog sistema ukljuuje i kapitalizovani, stimulie zaposlene na dugo- ronu tednju, kreira uslove za isplatu veih i ujednaenih penzija i obezbjeuje veu ekasnost u zatiti od siromatva u starosti. Na ovaj nain, reformisani penzioni sistem ini ekasnijim trite rada, ali takoe, doprinosi i rastu tednje i investicija, odnosno razvoju trita kapitala. Drutvene i ekonomske okolnosti u kojima se primjenjivao sistem meugeneracijske solidarnosti bile su i u Crnoj Gori veoma povoljne i obezbjeivale su njegovo ekasno funkcionisanje sve do sredine 80-ih godina prolog vijeka. U tom periodu odnos izmeu broja zaposlenih onih koji privreuju i plaaju doprinose, i broja korisnika prava bio je povoljan, rast BDP bio je relativno vi- sok, a bili su povoljni i demografski trendovi (vei broj radno sposobnih u odnosu na stare). Medjutim, krajem 80-ih i sve do danas, drutveni i ekonomski ambijent u kome se primjenjivao ovaj sistem, u potpunosti je promijenjen, to se odrazilo na njegovo funkcionisanje, odnosno na nansiranje prava iz ovog sistema. Prihodi koje je on obezbjeivao nijesu bili dovoljni, uprkos vi- sokoj stopi doprinosa od 24%, da pokriju narasle rashode prema 89.000 penzionera i prema oko 20.000 korisnika ostalih prava iz penzionog i invalidskog osiguranja. Neki od razloga tome bili su pad zaposlenosti, niske plate kao osnovica za obraun prihoda od doprinosa za PIO, kao i visok procenat sive ekonomije, koji je to postojaniji to su doprinosi za zaposlene vei. Problemi u fun- kcionisanju ovog sistema bili bi jo izraeniji u uslovima starenja stanovnitva, odnosno u svim onim okolnostima kada se broj penzionera poveava bre nego broj osiguranika. Stalni nedostatak novca za isplatu, ak i prilino niskih penzija, poveavao je dugove u sistemu javnog nansiran- ja, jer je drava esto transferisala sredstva za pokrie decita penzionog fonda, to je rezultiralo smanjenjem ekasnosti javnih nansija. Poveanju stope doprinosa nije se moglo pribjegavati, jer bi to dodatno pogoralo nisku konkurentnost tranzicione privrede. Na preporuku, a i u saradnji sa Svjetskom bankom, Vlada Republike Crne Gore opredijelila se za koncept trostubnog penzijskog sistema, koji predstavlja najire primijenjivan koncept penzijske reforme u svijetu. Ovim konceptom predviena je reforma prvog stuba penzijskog osiguranja, a zatim implementa- cija drugog i treeg penzijskog stuba, kao obaveznog odnosno dobrovoljnog privatnog kapitalizo- vanog osiguranja. Da bi reforma penzionog sistema uspjela, prije njenog zapoinjanja potrebno je da budu ispunjeni neki vani preduslovi. Kao prvo, neophodno je da u zemlji bude okonana reforma monetarnog i skalnog sistema, formirano i regulativom kvalitetno zaokrueno trite novca, a naroito trite kapitala i pratee institucije, zatim uspostavljena makroekonomska stabilnost, zasnovana na sta- bilnoj valuti i niskoj stopi inacije. Na kraju, neophodno je da bude ostvaren politiki konsenzus o 70 Kapitalizovani sistem predstavlja penzijski sistem koji implicira postojanje kapitalizovanog fonda. To je fond u koji njegovi lanovi investiraju svoj kapital na redovnoj osnovi, a fond tako steeni kapital investira na tritu hartija od vrijednosti. Kapi- talizovani fond isplauje penzije iz prihoda koje ostvaruje od investiranja na tritu hartija od vrijednosti. 134 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA podrci i implementaciji reforme penzionog sistema koji podrazumijeva i spremnost da se odgo- vara za eventualne propuste i promaaje u primijenjenom konceptu. Cijenei da je veina neophodnih preduslova ispunjena, Vlada RCG je pristupila donoenju novog zakona u oblasti penzijskog osiguranja tek 2003. godine 71 , nakon to su postignuti prvi znaajniji efekti makroekonomske stabilnosti, prije svega smanjenje stope inacije i skalnog decita 72 . U takvim uslovima bilo je mogue sprovesti i reforme na tritu rada koje su neophodan preduslov za sprovoenje penzione reforme, prevashodno prevoenjem sive ekonomije u legalnu, odnosno evidentiranje svih koji rade da bi se obezbijedilo njihovo uee u penzionom sistemu. Tako je od 2002. godine na ovamo doneen niz akata kojima je podstaknuto zapoljavanje, odnosno prijavl- jivanje ve zaposlenih radnika, ime je postignuto smanjenje sive ekonomije u ovoj oblasti. Dio preduslova za sprovoenje penzijske reforme, koji se odnosi na neophodan nivo razvijenosti tr- ita kapitala, moe se smatrati da je ispunjen u elementarnoj ravni. Trite novca nije razvijeno (jedino postoji primarno trite kratkoronih dravnih zapisa), dok trite kapitala karakterie slabo razvijeno trite, i to samo dravnih i paradravnih obveznica, kao i pekulativno trgovanje na sekundarnom tritu akcija, uz vrlo mali obim primarnih emisija. U situaciji ovako nerazvije- nog nansijskog trita, amortizer predstavlja mogunost investiranja na inostranim nansijskim tritima. Box br. 6.3 - Definicije penzijskih termina PAYGO sistem, poznat kao sistem generacijske solidarnosti predstavlja sistem denisanih do- prinosa u kome sadanji zaposleni plaaju doprinose u dravni fond iz koga se isplauju penzi- je sadanjim penzionerima. U novom sistemu je ovakav nain nansiranja penzija poznat kao I stub penzijskog osiguranja. II stub penzijskog osiguranja predstavlja obavezni i kapitalizovani sistem denisanih doprino- sa zasnovan na linim penzijskim raunima osiguranika. III stub predstavlja dobrovoljni i kapitalizovani sistem denisanih doprinosa gdje osiguranik ima slobodu izbora da li e tedjeti za penziju, kao i uslova te tednje i isplate penzije. Stopa doprinosa penzijskog osiguranja predstavlja direktan porez, kao procentualno izraen iznos bruto plate koji se plaa kao premija za penzijsko osiguranje. Stopa zavisnosti predstavlja odnos broja zaposlenih koji uplauju doprinose i broja penzionera. Stopa zamjene predstavlja odnos prosjene penzije i prosjene plate. Usklaivanje penzija se odnosi na dogovorenu stopu rasta penzija tokom godine. 71 Zakon o penzionom i invalidskom osiguranju Sl. list RCG, br. 54/03 i 39/04. 72 Agendom ekonomskih reformi Vlade Republike Crne Gore iz 2003. godine predviena je sveobuhvatna i sistemska reforma pen- zijskog sitema u Crnoj Gori. U sklopu te reforme doneena je Strategija reforme penzionog sistema, iji je sastavni dio inio i rad na zakonu o dobrovoljnim penzionim fondovima. Nosioci posla bili su Ministarstvo rada i socijalnog staranja i Ministarstvo fi- nansija, a ukljueni su bili i Komisija za HOV, Fond PIO i Poreska uprava. 135 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 6.2.3.1. Stanje u oblasti penzione i invalidske zatite u periodu 2001-2005. godina Postoji vie razloga koji su nametnuli neophodnost reformisanja penzionog sistema u Crnoj Gori, a koji se mogu svrstati u demografske i ekonomske; prvi potiu od evidentnog starenja crnogor- skog stanovnitva (procjenjuje se da e broj osoba starijih od 50 godina porasti u periodu od 1991. do 2011. za 40,5%), zatim pada stope fertiliteta i niske prosjene starosne dobi penzionisanih, koja ima za posljedicu dui period uivanja penzija i drugih primanja iz penziono-invalidskog osigu- ranja 73 . U ekonomske razloge neodrivosti postojeeg PAYGO penzionog sistema u RCG spada, prije svega, njegova nansijska neodrivost, jer sve manje zaposlenih izdrava sve vie penzionera (npr. 1995. godine jednog penzionera nansiralo je 1,7 zaposlenih, 2001. taj koecijent zavisnosti pao je na 1,3%). Uprkos injenici da se ovaj odnos popravio u 2005. godini (koecijent zavisnosti povean je na 1,5%), u meuvremenu je smanjena stopa doprinosa za PIO, a do znaajnijeg rasta plata nije dolo, tako da poveanje koecijenta zavisnosti ne predstavlja pozitivan pomak, jer se ne moe posmatrati kao samostalan pokazatelj. Grafk br. 6.2 - Racio zavisnosti penzionog sistema u Crnoj Gori u periodu 2001-2005. godina Pri tome je odnos prosjenih neto zarada i prosjenih penzija konstanzno smanjivan, kao to se vidi iz tabele u nastavku. Crna Gora Prosjene neto zarade Prosjecne penzije Odnos prosjene penzije/prosjene neto zarade u % 2003. 174,08 121.59 69,85 2004. 195,40 124.59 63,76 2005. 213,20 129.00 60,51 73 Izvor: Institut za strateke studije i prognoze, Podgorica 136 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Nadalje, trokovi penzionog sistema dostigli su 2005. godine iznos od 12,7% BDP, to predstavlja jednu od najveih vrijednosti ovog parametra u svijetu (npr. u SAD on iznosi 7%). U nastavku je prikazan bilans prihoda i rashoda Republikog fonda PIO. Tabela br. 6.5 - Prikaz ostvarenih prihoda i izvrenih rashoda Republikog fonda PIO u periodu 20012005. godina Opis/period 2001. 2002. 2003. 2004. 2005. Prihodi 134,11 152,59 160,74 171,49 201,56 Rashodi 132,73 152,31 161,45 168,17 201,61 Sufcit/Defcit 1,38 0,27 -0,71 3,31 -0,05 Izvor: Republiki fond PIO Republiki fond penzijskog i invalidskog osiguranja ostvario je u 2005. godini prihode od 201,6 miliona eura, od ega se na prihode od doprinosa odnosilo 118,3 miliona eura ili 59%. Prihode Fonda PIO inili su i transferi iz budeta u iznosu od 44 miliona eura ili 22%, dok je uee ostalih primitaka bilo 0,6%. Tokom 2005. godine, Fond PIO je ostvario i prihode po osnovu prodaje ak- cijskog kapitala u vlasnitvu Fonda u iznosu od 20 miliona eura, to je predstavljalo 10% ukupnih prihoda. Ovdje treba naglasiti da se radi o akcijama dravnih preduzea koja su Republikom fon- du PIO pripala u procesu svojinske i upravljake transformacije privrede odnosno drutvene svo- jine 74 . Meutim, Zakonom o penzijskom i invalidskom osiguranju 75 iz 2003. godine, Republikom fondu PIO nije data mogunost da generie prihode i od nansijskih ulaganja (lan 181, stavovi 1, 2 i 4). Zakonom je precizirano da Republiki fond PIO mora rasprodati sav svoj udio, odnosno akcije preduzea u procesu privatizacije, a prihode steene prodajom smije koristiti iskljuivo u funkciji ostvarivanja prava iz PIO osiguranja (lan 182). Iz ovih razloga Republiki fond PIO nije vrio investiranje na tritu kapitala, i otuda nije mogao generisati dodatne prihode, ve je sve pri- hode od prodaje akcija privrednih drutava u privatizaciji troio za isplatu penzija i ostalih prava iz PIO osiguranja. U posmatranom periodu, u funkciji nansiranja rashoda, Republiki fond PIO je izvrio i povla- enje sredstava iz depozita kod poslovnih banaka u ukupnom iznosu od 12,5 miliona eura. Radi se o depozitu koji je formiran po osnovu prihoda Fonda od privatizacije. Fond je u 2005. godini, po osnovu kredita kod poslovnih banaka obezbijedio sredstava u iznosu od 5,5 miliona eura. Tokom 2005. godine, rashodi Fonda PIO iznosili su 201,6 miliona eura, u emu su najznaajniji udio imale penzije u iznosu od 137 miliona eura ili 68%. 74 Sva dravna preduzea podijeljena su izmeu Mnistarstva finansija RCG, Zavoda za zapoljavanje RCG, Fonda za razvoj RCG i Republikog fonda PIO, kojem je pripalo 18% akcija pridrednih drutava koje su bile u dravnoj svojini i namijenjene privati- zaciji. 75 Sl. list RCG, br 54/03. 137 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Iz ovakvih kretanja, u 2005. godini, zabiljeen je decit od 50 hiljada eura. Neizmirene obaveze na dan 31.12.2005. godine (podaci Republikog fonda PIO) iznose 23,9 miliona eura, i odnose se na neisplaenu penziju za decembar u iznosu od 12,9 miliona eura, dugovanje prema Fondu zdrav- stva u iznosu od 10,5 miliona eura i prema drugim pravnim licima 0,5 miliona eura. Ako bi se na realizovane rashode dodali i neralizovani, odnosno dug Republikog fonda PIO, onda bi udio ras- hoda za penzije i ostala prava iz PIO, u BDP u 2005. godini iznosio 12,7%, to predstavlja jednu od najveih vrijednosti ovog parametra u svijetu (npr. u SAD on iznosi 7%). 6.2.3.2. Reforma I stuba Reforma I stuba odnosi se na reformu postojeeg penzionog i invalidskog sistema u Crnoj Gori, olienog u postojeem Fondu PIO, sa ciljem postizanja njegove skalne odrivosti na dui rok. Sam normativni okvir za ovaj dio reforme predstavlja novi Zakon o penzijskom i invalidskom osi- guranju, koji je u primjeni od 01.01.2004. godine. Ovim Zakonom je i formalno usvojen koncept trostubnog penzijskog sistema, ali je razrada pojedinanih zakona o drugom i treem stubu tj. obaveznoj i dobrovoljnoj kapitalizovanoj tednji ostavljena za kasnije. Sutinske promjene, kojima se u novom Zakonu, u odnosu na ranije vaei zakon, nastojalo refor- misati oblast penzionog i invalidskog osiguranja, uvedene su kroz sljedee izmjene: 1) poveanje starosne granice: sa 60 na 65 godina starosti za mukarce i sa 50 na 55 godina sta- rosti za ene, postupno do 2013.godine; 2) promjena penzijske formule: uvedena je tzv. njemaka formula tj. bodovni sistem, koji pojed- nostavljuje obraun, podsticajan je i uvodi direktnu i vrstu vezu izmeu godina staa, uplaenih doprinosa, zarade i ostvarene penzije; 3) poveanje broja godina koje ulaze u obraun penzije: sa nekadanjih najpovoljnijih 10 godi- na radnog vijeka za obraun penzije, postupno se poveava broj godina staa koje ulaze u obraun - krajni cilj je da itav radni vijek ulazi u ovaj obraun; 4) vajcarska metoda usklaivanja penzija: procenat za koji se usklauju penzije predstavlja polovinu zbira procenta poveanja (ili smanjenja) trokova ivota i polovinu procenta pove- anja (ili smanjenja) prosjene zarade. 5) proirenje osnovice za uplatu doprinosa: doprinosi za penzije sada se plaaju na najiru os- novu, ukljuujui sve prihode od rada. Prema novom Zakonu, na sav prihod koji osoba ostvari od svog plaenog rada plaae se penzijski doprinos, bez obzira na vrstu ugovora, vrstu zarade ili naknade na zaradu, i bez obzira da li prihod potie od jednog ili vie pos- lova; 6) pootreni uslovi za dobijanje invalidske, porodine penzije i ostalih posebnih prava. Na osnovu Zakona usvojen je i vei broj podzakonskih akata kojima se blie ureuju odreena pitanja iz Zakona. 138 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Sve ove mjere implementirane kroz novi Zakon o penzijskom i invalidskom osiguranju, ukljuu- jui i racionalizaciju samog Fonda PIO ve daju rezultate, u smislu poveanja prihoda i smanjenja rashoda Fonda PIO, a time doprinose njegovoj nansijskoj odrivosti. 6.2.3.3. Planirano uvoenje II stuba Penzijska reforma u Crnoj Gori zapoeta reformom sistema tekueg nansiranja, tj. prvog stuba nastavljena je u pravcu primjene trostubnog modela penzijskog sistema, tj. uvoenja II i III stuba penzijskog osiguranja. Koncept reforme penzionog sistema u RCG bio je prvobitno formulisan kroz dvije osnovne faze; prva od njih, tzv. tranziciona faza, odnosila se na racionalizaciju postojeeg penzionog sistema (stub I) i uvoenje kapitalisanog II stuba, dok bi u drugoj, post-tranzicionoj fazi bio uveden i stub III. Racionalizacija postojeeg sistema obuhvatala je vie otrih i drastinih rezova kojima bi se ukinuo niz do sada postojeih prava i pogodnosti. Reformom je dalje bilo predvieno da se u okviru II stuba uvede obavezno penziono osiguranje na bazi kapitalizovane tednje (stub II), ija je sutina u tome da se on zasniva na individualnim rau- nima osiguranika i investiranju sredstava od doprinosa. Ulaganjem doprinosa u prvi stub nansi- ralo bi se pravo na osnovnu penziju (starosnu, invalidsku i porodinu), a iz drugog stuba pravo na obaveznu individualnu penziju po osnovu tednje. Nosilac ovog II stuba, prema datom prijedlogu, bio bi meunarodni penzioni fond (npr. Euro fond), koji bi osnovale npr. Evropske banka za ob- novu i razvoj ili pak neka meunarodna nansijska korporacija, a izbor fonda vrio bi se putem tendera. Konceptom reforme bila je predviena varijanta dvostubnog penzionoog sistema, prema kojoj se 9,6% doprinosa na bruto plate zaposlenih izdvaja u I stub, a 12% u II stub. Bilo je predvieno da se tokom tranzicione faze dio doprinosa namijenjenih za nansiranje II stuba (dio od ukupne stope u iznosu 12%) iskoristi za nansiranje tranzicionih trokova tako to bi novi meunarodni fond biti obavezan da za taj iznos kupi dravne obveznice, a koje bi Vlada RCG usmjeravala u Fond PIO za pokrie tekuih obaveza. Pri tome je otplata dravnih obveznica trebala biti samo evidenciona stavka, odnosno do otplate bi trebalo doi tek onog momenta kad odreeni penzioni korisnik ostvari pravo na penziju, kad bi Vlada trebala poeti sa otplatom ob- veznica uveanom za iznos pripadajue kamate. Preostali dio sredstava od ukupne stope u iznosu 12%, meunarodni fond bi investirao prema sopstvenoj poslovnoj politici na tritu kapitala, kako domaem tako i stranom, ukoliko bi to bilo omogueno novim Zakonom o dobrovoljnim pen- zionim fondovima. Bilo je realno za oekivati da bi tokom vremena trebalo doi do smanjivanja koliine novca koja se preusmjerava iz stuba II u stub I (kako se bude smanjivao broj postojeih korisnika prava i visina penzija koje e se nansirati PAYGO sistemom). 139 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI U zavisnosti od toga da li se itava stopa doprinosa od 12% usmjerava u investicije ili ne zavisila bi visina stope zamjene (odnos prosjene penzije i prosjene plate) u kapitalizovanom stubu II 76 . Stopa zamjene, prema predloenom zakonskom rjeenju kretala bi se u rasponu od 64% do 106%, kao to prikazuje naredna tabela: Tabela br. 6.6 - Predviene stope zamjene u II stubu 12% obveznice 0% Euro fond (investicije) 6% obveznice 6% Euro fond (investicije) 0% obveznice 12% Euro fond (investicije) Pesimistino 64% 64% 64% Osnovni sluaj 64% 73% 82% Optimistino 64% 85% 106% Izvor: Fond PIO Iz tabele je vidljivo da bi stopa zamjene iznosila 64% ako bi se itav iznos doprinosa iz stuba II usmjeravao u dravne obveznice, dok bi potpuna kapitalizacija ovih sredstava implicirala stopu zamjene od 106%. Osnovni i najvjerovatniji sluaj podrazumijevao bi ravnomjerno ulaganje sred- stava u dravne obveznice i u investiranje na tritu kapitala, i posljedino stopu zamjene u raspo- nu od 64% do 85%. Svakako, vei procenat investiranja na tritu kapitala u idealnim uslovima znaio bi i veu stopu zamjene. U post-tranzicionoj fazi, penzioni sistem se trebao sastojati od dva nezavisna stuba; PAYGO stuba i potpuno kapitalizovanog stuba, iz kojeg se vie sredstva ne bi pre- usmjeravala u PAYGO stub radi pokria tranzicionih trokova. Oni bi nestali pa bi PAYGO siste- mu trebalo sve manje sredstava zbog manjih obaveza, te bi Vlada mogla smanjiti stopu za njegovo nansiranje. Meutim, koncept uvoenja II, nakon I stuba penzionog i invalidskog osiguranja, je naputen. 6.2.3.4. Zakon o III stubu penzijske reforme Agendom ekonomskih reformi za 2003-2007. godinu, koja je inovirana u aprilu 2005. godine, de- nisana je vremenska dinamika za sprovoenje aktivnosti koje su neophodne za uspostavljanje normativnog okvira za II i III stub. Naime, uz konsultacije sa Svjetskom bankom, Vlada je Agen- dom ekonomskih reformi predvidjela da uvoenje III stuba odnosno dobrovoljnih penzijskih fon- dova u 2005. godini prethodi uvoenju obavezne kapitalizovane tednje odnosno II stuba. Razlozi za takvu odluku bili su viestruki. Dobrovoljni penzijski fondovi ine trei stub novog penzijskog sistema u Crnoj Gori. Dok je u pr- vom i drugom stubu uplata doprinosa obavezna, u treem stubu uplate su potpuno dobrovoljne 76 Ana Vlahovi, Privatizacija u oblasti penzijskog osiguranja, zbornik radova Konferencije Postdiplomskih studija Preduzetnika ekonomija, Volume 1, decembar 2002. 140 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA zasnovane na sistemu denisanih doprinosa (penzija pojedinca direktno zavisi od uplaenih do- prinosa). Ovaj stub bi prvenstveno omoguio pojedincima dodatnu tednju za starost, a onda, ini- cirao pozitivne promjene na tritu kapitala. Dobrovoljni penzijski fondovi su imovina u vlasnitvu lanova fonda, tj. uplate (doprinose) svih lanova se vode na njihovim linim raunima i predstavljaju njihovu linu imovinu. Tim sred- stvima upravljaju licencirani menaderi, zaposleni u drutvima za upravljanje dobrovoljnim pen- zijskim fondovima, investirajui ih na domae i inostrana trita kapitala. Zakon o dobrovoljnim penzijskim fondovima predvia ogranienja investiranja za dobrovoljne penzijske fondove u ni- skorizine hartije od vrijednosti. Penziju predstavljaju akumulirani doprinosi i investicioni prino- si. Ukoliko lan penzijskog fonda nije zadovoljan radom menadmenta u svakom trenutku ima pravo da povue svoja sredstva i uloi ih u drugi fond. Osnovne karakteristike dobrovoljnih penzijskih fondova su sljedee: 1) pristup u dobrovoljne pen- zijske fondove je na potpuno dobrovoljnoj osnovi; 2) u dobrovoljnim penzionim fondovima mogu da tede svi, bez obzira na doba starosti i jesu li zaposleni ili ne; 3) iznos uplata u dobrovoljne fon- dove svaki lan odredie sam; 4) iskustva preporuuju da drava uvijek obezbjeuje podsticaje za tednju u trei stub (npr. poreske olakice ili oslobaanje od poreza, itd); 5) ne postoje garancije za isplatu penzija, i 6) penzijska sredstva na raunu su predmet nasljeivanja u sluaju smrti lana penzijskog fonda. Razlikuju se dvije vrste dobrovoljnih penzijskih fondova, i to otvoreni i zatvoreni fondovi. Otvoreni fondovi dostupni su svakom graaninu koji bi htio dodatno tedjeti u treem stubu. Takva osoba se jednostavno prijavi dobrovoljnom penzijskom fondu koji izabere i zatim uplauje iznos za koji se odlui. Zatvoreni fondovi nijesu otvoreni za sve, ve njihovo osnivanje podstiu poslodavci za svoje zaposlene, pojedini sindikati za svoje lanove, ili neka udruenja itd. Kod takvih organizacija jednu od osnovnih stavki u programu zaposlenja ini i dobrovoljno penzijsko osiguranje. Zakon o III stubu, tanije Prijedlog zakona o dobrovoljnim penzijskih fondovima usvojen je u Parlamentu sredinom decembra 2006. godine. Zakon je raen uz ekspertsku podrku Svjetske banke. 6.2.3.5. Zakonom definisane pretpostavke za III stub penzijskog i invalidskog sistema Osnovne pretpostavke za uspjeno funkcionisanje III stuba, denisane su Zakonom o dobrovolj- nim penzijskim fondovima, a obuhvataju preciziranje osnivanja i naina poslovanja drutava za upravljanje penzijskim fondovima, samih penzijskih fondova, zatim drutava koja obavljaju kas- todi poslove, kao i organa koji nadziru rad penzijskih fondova. Ove i druge pretpostavke detaljnije su razraene u nastavku. 141 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 6.2.3.6. Drutvo za upravljanje penzijskim fondom Osnovna svrha njegovog postojanja je osnivanje i upravljanje dobrovoljnim penzijskim fondom. Prema pravnom ureenju, fond moe biti akcionarsko drutvo ili drutvo s ogranienom odgo- vornou, dok njegov osnivaki kapital iznosi 250.000 eura. Od organa upravljanja i rukovoenja, penzioni fond ima skuptinu, odbor direktora i izvrnog direktora, a mora da ima minimalno dva investiciona menadera s licencom investicionog menadera penzijskog fonda. Voenje penzij- skih sredstava vri se kod kastodija odvojeno od ostalih sredstava drutva za upravljanje, dok se investicije u HOV vode kod CDA na posebnom raunu. Penzijski fond osniva se sa svrhom investiranja doprinosa u cilju poveanja imovine i osiguranja isplate. Vlasnitvo nad fondom pripada lanovima fonda, koji su uplatioci doprinosa. Udio u vlas- nitvu se odreuje na osnovu iznosa sredstava na linom penzijskom raunu koji se konvertuju u obraunske jedinice, to znai da je ukupna vrijednost obraunskih jedinica jednaka ukupnoj neto vrijednosti fonda. Fondovi mogu biti otvoreni i zatvoreni, pri emu lan otvorenog fonda u svakom trenutku ima pravo da prenese sredstva u drugi fond, umanjena za iznos uplaenih dopri- nosa, ukupne imovine penzionog fonda i za naplaenu naknadu za istupanje iz penzionog fonda. Minimalan broj lanova otvorenog penzijskog fonda je 200. Pravo na isplatu penzije lan fonda stie sa navrenih 50 godina ivota, na nain da 30% od ukupnog iznosa koji mu pripada dobija u gotovom novcu odmah, a ostatak u periodinim anuitetima tokom naredne tri godine. Isplata se vri preko drutva koje se bavi isplatom penzijskih anuiteta. Naknada za upravljanje penzijskim fondom vri se iz uplaenih doprinosa, iz ukupne imovine penzijskog fonda, kao i iz naknade za istupanje iz penzijskog fonda. to se tie investiranja kapitala kojim raspolae penzioni fond, dozvoljeno je investiranje najvie 10% od ukupne vrijednosti portfolija u istu HOV, odnosno najvie 10% u hartije od vrijednosti istog emitenta. Pri tome postoje dozvoljene i zabranjene investicije. Dozvoljene su investicije u dravne hartije drave RCG i drava lanica OECD, akcije domaih kompanija kojima se trguje na berzi i stranih kompanija kojima se trguje na organizovanim tritima kapitala u zemljama OECD-a, kao i u udjele domaih i inostranih otvorenih investicionih fondova koji investiraju u HOV emitenata registrovanih u Republici ili nekoj od zemalja OECD-a. Investiranje je zabranjeno u akcije, obveznice i ostale HOV kojima se ne trguje na berzi ili na or- ganizovanim tritima, osim udjela u otvorenim investicionim fondovima, u neotuivu imovinu, nekretnine, materijalnu imovinu kojom se ne trguje na organizovanim tritima i ija se vrijed- nost ne moe sa sigurnou utvrditi (antikviteti, umjetnika djela, motorna vozila i slino), za- tim u nekretnine, kao i u akcije, obveznice i ostale HOV izdate od bilo kojeg akcionara drutva za upravljanje, banke depozitara penzionog fonda ili s njima povezanih lica. Mogunost osnivanja dobrovoljnih penzijskih fondova imaju kako domai, tako i strani entiteti. lan domaeg penzijskog fonda moe prenijeti svoja sredstva na strani penzijski fond registrovan u Crnoj Gori, ali ne na penzijski fond u inostranstvu u cilju zadravanja sredstva fonda u zemlji. 142 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Meutim, predvia se da e Crna Gora, u skladu s praksom integrisanih penzijskih trita, pratiti trendove u toj oblasti, omoguavajui preko-graninu uktuaciju sredstava. Kastodi je privredno drutvo koje ispunjava uslove za bavljenje kastodi poslovima, a koji su utvreni podzakonskim propisima Komisije za HOV. Svrha poslovanja Kastodija je obavljanje po- slova u vezi s nadzorom nad upravljanjem imovinom penzijskog fonda. Nadzorni organ, koji je Zakonom odreen za vrenje nadzora nad radom penzionih fondova jeste Komisija za HOV Republike Crne Gore. U dobrovoljnoj penzijskoj tednji garancije ne postoje, jer se radi o linoj volji pojedinca da tedi za starost, da bira fond ili ga pak mijenja. Meutim, Zakonom o dobrovoljnim penzijskim fon- dovima, izmeu ostalog, propisuje se pravilo opreznog privrednika, diverzikaciju penzijskih sredstava u niskorizine i dugorone hartije od vrijednosti i institucije koje kontroliu investiranje penzijskih sredstava u skladu sa Zakonom, ime se postie njihova sigurnost i likvidnost. To je u interesu jednog privatnog penzijskog fonda u konkurentskom okruenju kako bi protabilno i du- gorono poslovao. Iskustva dobrovoljnih penzijskih fondova u mnogim zemljama pokazuju da se vie od 50% sredstava ulae u dravne obveznice kao hartije od vrijednosti s najniim rizikom. U sklopu promocije III stuba i edukacije javnosti o penzijskoj reformi, Vlada RCG je pripremila strategiju javne edukativne kampanje za trei stub kao i konkretna kreativna rjeenja u vidu spo- tova, broura, plakata i bilborda. Kampanja je u potpunosti prihvaena od strane Svjetske banke, a zapoela je odmah po usvajanju Zakona. Od aktivnosti na uvoenju II stuba, kao obaveznog kapitalizovanog penzijskog osiguranja na bazi individualnih penzijskih rauna uraene su pripremne aktivnosti i analize. Vlada RCG jo nije precizirala, da li e, i kada ui u implementaciju II stuba, kao tehniki sloenog i nansijski skupog, ali dugorono isplativog projekta. Implementacija II stuba Agendom ekonomskih reformi bila je planirana za 2006. godinu. 6.2.3.7. Mjesto, uloga i znaaj kapitalizovanih penzija u finansijskom sistemu Crne Gore Osnivanje i razvoj privatnih penzionih fondova trebalo bi da ima viestruke pozitivne efekte na nansijski sistem Crne Gore. Neki od oekivanih pozitivnih efekata su poveanje tednje, razvoj trita kapitala, razvoj bankarskog sektora, internacionalizacija nansijskih investicija i smanjenje sive ekonomije. Poveanje tednje; uplata doprinosa na line penzijske raune predstavlja jedan vid tednje, a nansiranje penzija podstie razvoj nansijskog sektora. Rast tednje na individualnom nivou moe usloviti rast agregatne tednje, ime se stvara dugoroni kapital potreban za investicije koje e poveati proizvodnju, poboljati usluge i pokrenuti ekonomski rast i razvoj. 143 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Razvoj trita kapitala; uvoenje i rast privatne penzijske tednje podstie razvoj nansijskog trita, i to kroz razvoj trita kapitala, koje je likvidniji alokator sredstava nego bankarski sektor. Privatni penzijski fondovi predstavljaju institucionalne investitore nepekulantske investitore veoma zainteresovane za uspjeh i razvoj preduzea koji raspolau imovinskim, ali i dugovnim har- tijama od vrijednosti. Penzijska sredstva u svakoj zemlji predstavljaju znaajan izvor kapitala koji poveava likvidnost trita i ini ga ekasnijim. Najvei dio imovine fonda su dugorona sredstva, to omoguava penzijskom fondu da koncentrie svoj portfolio u dugorone hartije od vrijednosti, koje obezbjeuju optimalnu kombinaciju visine rizika i visine stope povraaja. Pored kvantitativnog uticaja na razvoj trita kapitala, penzijski fondovi vre i kvalitativni uticaj, koji se odnosi na upravljanje neizvjesnou i kontrolu rizika, kao i na uvoenje inovacija na tritu kapitala. Na tritu kapitala koje je u razvoju poinje se trgovati dravnim obveznicama, akcijama, korporativnim obveznicama, kreditnim depozitima i drugim materijalom, uvode se novi metodi trgovine, odnosno vri se drugaiji nain distribuiranja informacija. Meutim, da bi se ovaj uticaj na razvoj trita kapitala i ostvario, neophodno je stvoriti sistemske preduslove koji e motivisati privredna drutva za vrenje emisija hartija od vrijednosti, koji su detaljnije opisani u nastavku. Razvoj bankarskog sektora; privatni penzijski fondovi predstavljaju i konkurenciju bankar- skom sektoru koja moe poveati ekasnost banaka. To se postie na nain to moe doi do smanjenja depozita u bankama, usljed ega banke mogu biti prinuene da nude atraktivnije uslo- ve za privlaenje depozita. U uslovima nepromijenjenih aktivnih kamatnih stopa, utie na sman- jenje kamatne mare i tjera banke na poveanje ekasnosti poslovanja. Osim toga, proces sman- jenja nivoa depozita u bankama moe uzrokovati i intenzivniji ulazak banaka u druge, nebankar- ske poslove na nansijskom tritu. U te poslove spadaju brokerski i dilerski poslovi, osnivanje investicionih fondova i osiguravajuih drutava, nansijski konsalting, kastodi poslovi i slino. Osim toga, poveanje obavezne penzijske tednje moe dovesti i do rasta dobrovoljne tednje i do- prinijeti vraanju depozita u banke. Internacionalizacija fnansijskih investicija: ona se postie ulaganjem sredstava privatnog penzijskog fonda na meunarodnom tritu kapitala, ime se vri diverzikacija rizika prilikom investiranja. Ona se postie dodavanjem u portfolio veeg spektra investicionog materijala, od onog koji nudi domae nansijsko trite, naroito na ovom stepenu njegovog razvoja u Crnoj Gori. U prilog smanjenju rizinosti investicija treba napomenuti da su investicije penzijskih fon- dova regulativom ogranine na najsigurnije ili niskorizine. Meutim, treba imati u vidu da inves- tiranje u inostrane HOV predstavlja i kanal za prijenos potresa sa inostranih nansijskih trita na prihode domaih investitora, u ovom sluaju domaih privatnih penzionih fondova. Jo jedna od popratnih manifestacija investiranja u inostranstvu jeste i to to dolazi do odliva domaih nan- sijskih sredstava u inostranstvo. Privatnim penzijskim fondovima svakako treba dozvoliti investi- ranje u inostranstvu, jer je njihova osnovna funkcija generisanje prihoda na uloge koje investiraju lanovi fonda. Time se obezbjeuju penzijska primanja stanovnika Crne Gore u budunosti. Uko- 144 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA liko eli da privatni penzijski fondovi vie investiraju na tritu kapitala u Crnoj Gori, drava mora da stvori neophodne sistemske uslove koji e obezbijediti zatitu prava povjerilaca i bru realiza- ciju obligacionih obaveza, odnosno sudskih sporova. Ovo je samo dio uslova koje je neophodno obezbijediti za poetak emitovanja korporativnih obveznica, dugoronih dravnih obveznica, ali i za vei obim emisija akcija. Smanjenje sive ekonomije; poveana individualna odgovornost za starost navodi svakog poje- dinca na lini interes koji se ogleda u uplati doprinosa po osnovu rada. 6.2.3.8. Rizici u penzijskoj reformi Realizaciju penzijske reforme prati vie rizika: individualni rizik osiguranika, demografski rizik, institucionalni rizik, rizik zaintesovanosti penzijskih fondova i investicioni rizik penzijskih fondo- va. Svaki od ovih rizika ima svoju specinu teinu, ali ako izuzmemo individualne rizike osi- guranika, i pretpostavimo da nee dolaziti do estih izmjena zakonskih rjeenja, moe se smatrati da e najveu specinu teinu nositi investicioni rizik. Individualni rizik osiguranika je rizik vezan za pojedinca, njegov ivotni vijek i njegovo uee u reformisanom sistemu. Iako obavezni penzijski sistemi nameu obavezu osiguranja za starost, koju bi neki pojedinci usljed kratkovidosti, izbjegli, dok se drugi viestruko osiguravaju (uplatom u trei stub ili vie fondova), postoje i rizici na koje pojedinac ne moe uticati. To su, prije svega, individualni rizici: invalidnost, iznenadna smrt, dui ivotni vijek od prosjeka, niska zarada koja nosi manjak akumuliranih sredstava za doivotnu isplatu itd. Zato veina zemalja uvodi viestub- no penzijsko osiguranje i posebno stimulie tednju za starost. Uvoenjem privatnog penzijskog osiguranja balast odgovornosti za sopstvenu starost u velikoj mjeri prelazi sa drave na njene sta- novnike. Starenje stanovnitva, koje je posljedica opadanja stope nataliteta i produenog oekivanog tra- janja ivota, u penzijskim sistemima predstavlja demografski rizik. Uvaj rizik utie kako na dr- avno tako i na privatno penzijsko osiguranje. PAYGO sistemi su posebno osjetljivi na ovaj rizik jer on dovodi u pitanje njihovu odrivost. Ovaj rizik direktno utie na sistem funkcionisanja ema tekueg nasiranja, jer dui ivotni vijek znai vie penzionera koji due uivaju penziju, a koje - nansira isti ili manji broj radnika. Manje doprinosa s jedne i poveane obaveze za isplatu penzija s druge strane dovode ovaj sistem u krizu. Iako je manje osjetljiv, sistem privatnih penzija nije imun na ukupno staranje stanovnitva. Ako jedan osiguranik s privatnim fondom ugovori doivotnu penziju, rizik da e on due ivjeti od prosjeka i time due primati penziju pada na privatni pen- zijski fond ili osiguravajue drutvo, ako ono po ugovoru isplauje penziju. Institucionalni rizik je rizik promjene zakona i potovanja istih od strane nadlenih institucija. Ovaj rizik implicira i rizik kvalitetne saradnje izmeu institucijama, tipa: ministarstva, Komisija sa HOV, Centralna banka, CDA, Fond PIO i ostalih institucija direktno i indirektno ukljuenih u sistem penzijskog osiguranja. Ove institucije bi trebalo da ekasno sarauju na formiranju kvali- 145 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI tetnog okvira za funkcionisanje penzijskih fondova i na rjeavanju eventualnih problema i nedou- mica koje se mogu pojaviti u implementaciji zakona. Veoma je vano osigurati i nezavisnost i e- kasnost sudske vlasti u pogledu zatite ugovora i ostvarivanja ostalih prava propisanih zakonom. Od atraktivnost Crne Gore, kao trita za fondove i atraktivnosti njenog institucionalnog okvira zavisi da li e se penzijski fondovi osnovati u Crnoj Gori i u kom broju, iz ega proizlazi ri- zik zainteresovanosti penzijskih fondova. S obzirom da je Crna Gora mala, s aspekta potencijalnog broja osiguranika, kao i ogranienog nasijskog trita na kojem bi se sredstva mogla ulagati, po- stoji opravdana bojazan da li e fondovi biti zainteresovani da posluju na ovom podruju. S druge strane, glavne prednosti Crne Gore mogle bi biti niski transakcioni trokovi poslovanja fondova i liberalni zakoni u ovoj oblasti. Poto lanstvo u fondu nije zakonski ogranieno samo na graa- ne Crne Gore, onda je trite fonda u pogledu lanova, teoretski - neogranieno. Takoe, poto ne postoji obaveza investiranja u Crnu Goru, fond moe investirati van Crne Gore, na sigurnija i pro- tabilnija trita. U tom smislu, moe se smatrati da postoje uslovi da Crna Gora bude atraktivna destinacija za penzijske fondove. Investicioni rizik penzijskih fondova je vezan za odabir portfolija i kretanja na tritu kapita- la. Svaka investicija i oekivani prihod od nje nose odreeni rizik da e prihod biti manji od oe- kivanog ili da ga nee biti. Zadatak investicionih menadera penzijskih fondova je da nau balans izmeu rizika i oekivanih prinosa, sastavljajui adekvatan portfolio u skladu sa zakonom pro- pisanim ogranienjima. Da bi se eliminisao pretjerani rizik, Zakonom su propisana investiciona ogranienja, uz isticanje naela sigurnosti akumulirane aktive, po cijenu da protabilnost bude u drugom planu. Pojedine zemlje, ak, nameu zakonsku obavezu da obavezni penzijski fondovi ostvare odgovarajuu stopu prinosa, najee na nivou prosjeka. Ukoliko je ne ostvare, duni su nadoknaditi tetu osiguraniku do nivoa propisane stope dobiti, to moe biti lo nain osiguranja budueg penzionera od rizika, jer tjera investicione menadere da formiraju konzervativniji port- folio nego obino, na koji su prinosi nii. Treba imati u vidu ekonomsku zakonitost da se smanjen- jem rizika smanjuje i stopa prinosa. 6.2.3.9. Zakljuak Reforma penzionog sistema trebala bi dovesti do izgradnje stabilnog i samoodrivog penzionog sistema, ali takoe i podstai razvoj trita kapitala. Usvojenim zakonskim rjeenjem predloeni koncept reforme je ve poeo da se realizuje. Meutim, ostaje sporno nekoliko pitanja; prije svega, kada e biti stvoreni uslovi za realizaciju II stuba reforme, bez obzira na plan postavljen Agendom ekonomskih reformi? Ukoliko se poe od ranije postavljenih pretpostavki za realizaciju II stuba penzione reforme, moe se pretpostaviti da postoje dva osnovna izvora problema. Prvi implicira dodatno optereenje jedva konsolidovanog dravnog budeta, koje bi nastalo po osnovu drav- nih obveznica emitovanih za potrebe tranzicionog premotavanja manjka u buetu Republikog fonda PIO. Drugi problem nastao bi ukoliko ovakvo rjeenje ne bi bilo usvojeno, odnosno ukoliko bi Republiki fond PIO bio uskraen za tranzicioni prihod po osnovu dravnih obveznica koje bi kupovao kapitalizovani fond iz II stuba (npr. ukoliko drava ne bi pristala da emituje obveznice za 146 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA ovu namjenu, a ipak bi htjela da uvede II stub penzione reforme). Tada bi se Republiki fond PIO naao u situaciji smanjenih prihoda, uz istovremeno narastajue rashode po osnovu PAYGO sisite- ma, jer privatizovana preduzea nastoje da, to je mogue vei broj zaposlenih penzioniu, ili pak za panziju prispijevaju oni koji su uzeli 24 lina dohotka. Stie se dojam da drava uvela III, prije II stuba penzione reforme, u cilju kupovine socijalnog mira, ali ta je sa obezbjeenjem nansij- skih sredstava u starosti, za one koji trenutno moraju da uplauju samo u dravni fond, to im, uz ovako nizak standard, ne ostavlja mogunost da dio tih sredstava izdvoje u dobrovoljni penzioni fond, i time obezbijede nansiranje svoje budue, umjesto tue sadanje potronje? Ovaj problem dobija na znaaju kad se uzmu u obzir najave za dalje smanjenje doprinosa za obavezno penziono i invalidsko osiguranje od ega e republiki fond isplaivati penziju generacijama dananjih 40- godinjaka, koji su kontinuirano uplaivali doprinose za PIO, iz kojih su nansirane isplate tuih penzija? Jo veu dimenziju ovaj problem dobija kad se uzme u obzir da je Zakonom o obaveznom penzijskom i invalidskom osiguranju Republikom fondu PIO zabranjeno investiranje u hartije od vrijednosti, odnosno da su svi prihodi od prodaje akcija preduzea u privatizaciji potroeni za isplatu penzija. Rjeenje obezbjeenja buduih penzionih primanja sadanje srednje generacije dobija jo vie na problematinosti kad se postavi pitanje, ko e i od ega ulagati u dobrovoljne penzione fodnove, imajui u vidu niska prosjena primanja u Republici, odnosno jo uvijek nizak ivotni standard? Ono to se u vezi sa samim rjeenjima iz Zakona o dobrovoljnim penzionim fondovima moe smatrati problematinim, jeste isplata od 30% penzionih primanja iz fonda u gotovini po isteku perioda uplata, odnosno period isplate preostalih 70% u svega tri naredne godine (pri emu se uplate vre do 50.-te godine ivota). Stie se dojam da je ovakvo rjeenje usvojeno imajui u vidu potrebe malog broja ljudi, u srednjim godinama ivota, koji raspolau sa velikim kapitalom, koji ele da ga legalno uveaju i isto tako legalno, to prije izvuku svoju investiciju. Postavlja se pitan- je, ta je sa malim investitorima, koji e ostati u fondu i nakon to veliki lanovi fonda izau iz njega (drugim rijeima, povuku i svoja ulaganja i svoj dio dobiti)? Nee li fond u jednom relativno kratkom periodu biti suoen sa smanjenjem ukupnih sredstava raspoloivih za investiranje, a sa- mim tim i sa manjim mogunostima investiranja i izvlaenja koristi iz ekonomije obima koja se prevashodno reektuje na manje trokove investiranja fondova? Nee li se to odraziti i na prihode lanova fonda koji u njemu ostanu i nakon povlaenja velikih lanova? Nadalje, nee li portfolio menaderi fonda, nakon povlaenja takvih velikih lanova, koji neformalno nadziru rad fonda, biti manje motivisani da kvalitetno upravljaju portfolijem fonda? Svakako, u ovakvim situacijama preostaje mogunost lanova jednog, da prijeu u drugi, ali samo domai fond, koji lako moe biti suoen sa istim problemima. Ovdje se postavlja pitanje, zato lanovima koji uplauju doprinose u domae fondove nije data mogunost da svoja sredstva, u sluaju nezadovoljstva s poslovanjem penzionog fonda, prenesu u inostrani fond? Objanjenje po kojem se sredstva nastoje zadrati u zemlji ne moe se smatrati prihvatljivim, jer je istim tim domaim penzionim fondovima data mogunost da investiraju u inostranstvu, ime se sredstva svakako iznose van Crne Gore. Pri tome ostaje nejasno, kako to da je zakonodavac u ovoj instanci (misli se u smislu dozvoljavanja da se ulog trasnferie samo iz jednog u drugi domai fond), vodio rauna o stabilnosti kapitala u fondu, dok je istovremeno dozvolio da veliki iznosi budu isplaeni iz fonda u relativno kratkom roku? 147 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Crnogorsko trite kapitala, iako sa rastuim performansama, jo uvijek je malo i karakterie ga visok nivo pekulativnosti i relativno este izmjene zakonskih i drugih preduslova, ili ak i njihovo nepostojanje (navedimo samo nepostojanje pravila za sekundarno trgovanje kratkoronim drav- nim zapisima). Pored toga, performasne velikog broja akcionarskih drutava su jo uvijek slabe, a i tamo gdje su dobre, veinski vlasnici tee ktivnom poveanju rashoda, investiranju iz ostvarenih prihoda, konvertovanju dividendi u akcije i sl, i zbog toga ne isplauju dividene ili ih isplauju u vrlo malim iznosima. Istovremeno, postoji veoma ogranien broj emitovanih obveznica, koje su redovne u isplati prihoda od investiranja: to su obveznice stare devizne tednje i dravni zapisi, dok obveznice za obeteenje u tom pogledu tek treba da se dokau. Nedavno uvedene optinske obveznice jo nijesu poele da dospijevaju na naplatu, a njihovo povlaenje sa berzanske kotacije navodi na razmiljanje o moguim problemima prilikom njihove otplate. Takoe, nije razvijeno ni trite novca. Prihodi od investiranja na tritu novca i na tritu dugoronih obveznica trebali bi amortizovati nizak nivo isplaivanja dividendi na akcije i obezbijediti izvor sredstava iz kojih bi penzioni fond mogao isplaivati penzije. Pri tome treba uzeti u obzir da ukupni prihodi kupa- ca obveznica raspoloivih na crnogorskom tritu kapitala za sada iznose oko 20 miliona eura, a da su trokovi izdataka za penzije Republikog fonda PIO na godinjem nivou, i za prosjeno vrlo niske penzije oko 140 miliona eura. Iz toga proizlazi da je zakonom data mogunost da privatni penzioni fond investira u inostranstvu, rjeenje koje je u biti, veoma poeljno, jer stvara uslove za pospjeivanje postizanja eljenih efekata same reforme penzionog sistema. Investiranje u inostranstvu, uz potivanje Zakonom datih ogra- nienja, omoguava generisanje prihoda koje nedovoljno razvijeno domae nansijsko trite jo uvijek ne moe da ponudi. Iako se razvoj trita kapitala ne moe staviti u zadatak samo penzionim fondovima, injenica je da su oni u zemljama koje su odavno uvele kapitalisane fondove i viestubne sisteme izvrili zna- ajan uticaj na razvoj tog trita, i time odigrali znaajnu ulogu u podsticanju opteg ekonomskog rasta i razvoja. Meutim, ukljuivanje penzionih fondova kao investitora na trite kapitala u Cr- noj Gori, ne zavisi samo o rjeenjima iz Zakona o dobrovoljnim penzionim fondovima. Dodatnu potporu ovim postojeim i buduim zakonskim rjeenjima iz domena penzionog osiguranja, kao i kod investiranja drugih uesnika na tritu kapitala, trebaju da prue druga zakonska rjeenja, prevashodno ona koja obezbjeuju veu zatitu prava povjerilaca i bru realizaciju njihovih po- traivanja. Tek u takvim uslovima, dravni, privatni, jedan ili vie penzionih fondova moi e da ispune ne samo svoju osnovnu misiju - obezbjeenje stabilnih prihoda za isplatu penzija, ve i da podstaknu razvoj domaeg trita kapitala. 148 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Prilog: Iskustvo drugih zemalja u penzijskim reformama Sistem sa vie stubova najprije je uveden u nekim zemljama Latinske Amerike, gdje je izvrena uspjena reforma penzionog sistema (primjer ilea). Zatim u istonoevropskim zemljama u tran- ziciji. Problem reforme penzionog sistema danas je prisutan i u mnogim zemljama Evropske Uni- je, gdje pojedine zemlje izdvajaju vie od 10% BDP na penzije. Analizirajui penzijske sisteme sedam zemalja Balkana, moemo zakljuiti da Crna Gora najvie zaostaje u pogledu sprovodjenja penzijskih reformi: najvisoija stopa zamjene, medju najvisoijim uee trokova penzijskog sistema u BDP-u, posljednja koja je od analiziranih zemalja zapoela reforme 77 . Meutim, biti meu posljednjima u sprovoenju jedne tako sveobuhvatne, dugorone i ekonomski-socijalno znaajne reforme se moe smatrati prednou. Naime, iskustva razvijenih zemalja primijenjena u zemljama u tranziciji, bliskim Crnoj Gori po ekonomskim i drugim ka- rakteristikama, mogu biti iskoriena u smislu neponavljanja istih greaka, a isticanju pozitivnih trendova. Penzijska reforma u Albaniji U Albaniji se model reforme, zapoete 1999. zasniva na dvostubnom penzijskom sistemu (I i III stub). Penzijski sistem Albanije jo uvijek velikim dijelom funkcionie na principima PAYGO sistema po kome: stopa doprinosa je smanjena na 30,7%, pri emu 22,7% plaa poslodavac i 8% zaposleni; u obraun penzije uzima se u obzir itav radni vijek; usklaivanje penzija: 80% prema rastu cijena i 20% prema rastu prosjene plate. Meutim, zakonski okvir za trei stub postoji i u primjeni je iako nije naiao na veliki odziv meu osiguranicima. Planovi za uvoenje II stuba postoje, mada konkretno nita nije uraeno po tom pitanju. Penzijski sistem broji oko 520.000 korisnika penzijskih prava. 77 Tijana Stankovi, Komparativna analiza penzijskih reformi u regionu, okrugli sto Dobrovoljni penzijski fondovi u Crnoj Go- ri, Podgorica, decembar 2004. godine. 149 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Penzijska reforma u Bugarskoj U Bugarskoj se model reforme, zapoete 1999. zasniva na trostubnom penzijskom sistemu. Jedin- stvenim Kodom o penzijskom osiguranju regulisana su sva pravna pitanja koja se odnose na tri stuba bugarskog penzijskog sistema. Refroma PAYGO sistema, zapoeta 2000. godine, zasnivala se na osnovnim mjerama: dravno penzijsko osiguranje zasnivalo se samo na principima PAYGO sistema, odvojeno od centralnog dravnog budeta; postepeno poveanje starosne granice za mukarce na 63 godina, a za ene na 60 godina; penzijska formula se zasniva na sistemu linih bodova; poveanje broja godina koje ulaze u obraun penzije na itav radni vijek; usklaivanje penzija: prema stopi inacije. Drugi stub penzijskog osiguranja stupio je na snagu 2000. godine, dok je 2003. godine usvojen novi Kod o penzijskom osiguranju kojim su regulisana i sva pitanja o investiranju privatnih pen- zijskih fondova. Drugi stub obavezuje roene prije 1959. godine da dio svojih doprinosa (0,5%) usmjeravaju na line raune dvije vrste penzijskih fondova: univerzalne i profesionalne. U univer- zalnim fondovima, doprinose dijele poslodavac (80% doprinosa) i zaposleni (20% doprinosa), da bi se do 2007. godine taj odnos promijenio do nivoa na kome i poslodavac i zaposleni plaaju po 50% doprinosa. U profesionalnim fondovima doprinose plaaju samo zaposleni. Trei stub je u praksi postojao od 1995. godine i podrazumijeva dobrovoljno penzijsko osiguranje koje je omoguavalo poslodavcima grupne penzijske planove kroz osiguravajue kompanije. Go- dine 1999. godine III stub je i pravno regulisan, a do sada posluje 8 privatnih penzijskih fondova. Novoosnovane dvije penzijske institucije su Agencija za nadzor dravnog osiguranja i Institut za nacionalno socijalno osiguranje. U Bugarskoj penzije prima oko 2,5 miliona penzionera. Penzijska reforma u Hrvatskoj U Hrvatskoj se model reforme, zapoete 1995. zasniva na trostubnom penzijskom sistemu. Prvi koncept trostubnog penzijskog sistema predstavljen je 1995. godine. Reforma prvog stuba penzijskog osiguranja je zapoeta 1999. godine primjenom sledeih mjera: postepeno poveanje starosne granice na 65 za mukarce i 60 za ene. poveanje broja godina koje ulaze u obraun penzije promjena penzijske formule primjenom njemakog sistema linih bodova usklaivanje penzija po stopi koju ini 50% stope rasta plata i 50% sa stope rasta cijena i stopa doprinosa: - za osiguranike mlae od 40 godina: 14,5% u i stub i 5% u II stub; 150 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA - za osiguranike izmeu 40 i 50 godina: mogunost izbora da uestvuju i u II stubu; - za osiguranike starije od 50 godina: 19,5% u I stub. Primjena Zakona o penzijskom osiguranju zasnovanom na linim kapitalizovanim raunima zapo- eta je 2000. godine. Iste godine ureen je zakonski okvir za nesmetano funkcionisanje penzijske dobrovoljne tednje iz treeg stuba. Institucionalni okvir su 1999. upotpunile dvije novoosnovane organizacije: Agencija za nadzor penzijskih fondova i penzijskog osiguranja (HAGENA) i Central- ni registar lanova (REGOS). U Hrvatskoj postoji 8 privatnih penzijskih fondova 78 . Penzijski sistem ima milion korisnika penzijskih prava, dok prosjena penzija iznosi oko 240 eura. Penzijska reforma u Makedoniji U Makedoniji se model reforme, zapoete 1996. zasniva na trostubnom penzijskom sistemu. Reformisani PAYGO sistem je podrazumijevao jednu od glavnih mjera: postepeno poveanje sta- rosne granice za mukarce 64 godine starosti, a za ene 62 godine starosti. Drugi stub predstavlja obavezno penzijsko osiguranje zasnovano na privatnim penzijskim rauni- ma. Zakon koji ga ureuje je poeo primjenu 2003. godine. Svi osiguranici do primjene tog zakona imali su pravo da biraju da li e uestvovati u I i II, plaajui doprinose za I 13% i za II stub 7%, dok oni osigurani samo po osnovu PAYGO sistema plaaju 20% doprinosa. Trei stub dae ansu za penzijsku tednju onima koji nisu osigurani u I i II, kao i za dodatnu tednju svim osiguranicima. Novoosnovano tijelo MAPAS ima ulogu da nadzire i regulie penzijske kompanije i investicione menadere, izdaje licence fondovima, itd. Penzijski sistem ima milion korisnika penzijskih prava, dok prosjena penzija iznosi oko 240 eura. Penzijska reforma u Sloveniji U Sloveniji se model reforme, zapoete 1996. zasniva na dvostubnom penzijskom sistemu (I i III stub). Stopa doprinosa mijenjala se tokom itavog perioda tranzicije. 78 PBZ Croatia, Helios, AZ, Raiffaisen, Plavi, Erste, HA jedan, MIREX 151 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Godina Stope doprinosa kao postotak bruto plate Poslodavac Zaposleni Ukupno 1989. 3, 45 19, 10 22, 55 1990. 3, 62 19, 10 22, 72 1991. 14, 40 14, 40 28, 80 1992. 14, 40 14, 40 28, 80 Penzijska reforma zapoeta je novim Zakonom o penzijskom i invalidskom osiguranju koji je usvo- jen 1992. godine, a zapoeo primjenu 1993. U periodu od 1993. do 1999. godine, strunjaci Svjet- ske banke preuzeli su dominantnu ulogu, zagovarajui viestubni penzijski sistem. Koncept takve reforme sadran je u Bijelom papiru o penzijskoj reformi koji je bio predment javne rasprave. Bijeli papir je predlagao veliko smanjivanje penzija iz prvog stuba, uvoenje znaajnog drugog stuba, tj. privatnoj tednji kojom bi upravljali privatni penzijski fondovi, i treeg stuba koji bi ukl- juivao dobrovoljnu linu penzijsku tednju. Meutim, i pored savjeta eksperata Svjetske banke da uvedu II stub, slovenaki strunjaci za socijalnu sigurnost su se opredijelili za naputanje ideje o drugom stubu. Stanje u penzijskom sistemu se od 1996. godine pogorava sa smanjenjem stope doprinosa, a time i prihoda penzijskog fonda: Godina Stope doprinosa kao postotak bruto plate Poslodavac Zaposleni Ukupno 1993. 15, 41 15, 41 30, 82 1994. 15, 50 15, 50 31, 00 1995. 15, 50 15, 50 31, 00 1996. 11, 07 15, 50 26, 57 1997. 8, 85 15, 50 24, 35 1998. 8, 85 15, 50 24, 35 1999. 8, 85 15, 50 24, 35 Novi Zakon o penzijskom i invalidskom osiguranju iz 1999. godine uveo je osnovne promjene: penzijska osnovica se rauna na osnovu 18 najboljih godina neto plate; uskladjivanje penzija ostaje nepromijenjeno, tj. sa stopom rasta plata; starosne granice se poveavaju na 63 godine za mukarca i 61 godinu za enu; smanjena stopa doprinosa je ostala na snazi. 152 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Osim reforme I stuba u pripremi je zakonsko regulisanje dobrovoljnog penzijskog osiguranja koje u praksi ve primjenjuju neke banke i osiguravajua drutva. Za sada je takva vrsta osiguranja regulisana u okviru Zakona o penzijskom i invalidskom osiguranju. U Sloveniji penzijska prava ostvaruje oko 480 000 penzionera, dok prosjena penzija iznosi oko 450 eura. Penzijska reforma u Srbiji U Srbiji se model reforme, zapoete 2001. zasniva na dvostubnom penzijskom sistemu (I i III stub). Reforma PAYGO sistema je zapoeta 2000. godine primjenom sljedeih mjera novog Zako- na o penzijskom i invalidskom osiguranju, primijenjenom 2001. godine: poveanje starosne granice na 63 za mukarce i 58 za ene. poveanje broja godina koje ulaze u obraun penzije promjena penzijske formule primjenom njemakog sistema linih bodova usklaivanje penzija po stopi koju ini 50% stope rasta plata i 50% sa stope rasta cijena stopa doprinosa je smanjena na 19,6%, a u 2003. je iznosila 20,6%. Drugi stub penzijskog osiguranja jo uvijek postoji kao ideja, ali makroekonomske preduslove za njegovo uvoenje, strunjaci Svjetske banke smatraju nepovoljnim tako da e se njegova primje- na odloiti. Trei stub postoji u praksi, ali nije pravno regulisan. Predlog Zakona o dobrovoljnom penzijskom osiguranju je uraen, a sa njime s oekuje osnivanje regulatornog nadzornog tijela za penzijske fondove. Broj penzionera u Srbiji iznosi oko 1,250 miliona, dok prosjena penzija iznosi oko 130 eura. Komparativni prikazi pokazatelja prije sprovoenja penzijske reforme Grafk br. 1 - Stopa zamjene u % 153 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Grafk br. 2 - Trokovi penzijskog sistema (%BDP) Tabela br. 1 - Modeli penzijskih reformi u posmatranim zemljama Stari penzijski sistem Godina poetka penzijske reforme Reformisani PAYGO sistem I stub Obavezno penzijsko kapitalizovano osiguranje II stub Dobrovoljno penzijsko kapitalizovano osiguranje III stub Albanija PAYGO 1999. Bugarska PAYGO i Centralni dravni budet 1999. Crna Gora PAYGO 2001. Hrvatska PAYGO 1998. Makedonija PAYGO 1996. Slovenija PAYGO 1996. Srbija PAYGO 2001. Nije regulisan zakonom ali postoje privatni penzijski fondovi Tabela br. 2- Starosne granice za odlazak u penziju u posmatranim zemljama nakon penzijske reforme Starosna dob kao uslov odlaska u penziju Za mukarce Za ene Albanija n.a. n.a. Bugarska 63 60 Crna Gora 65 60 Hrvatska 65 60 Makedonija 64 62 Slovenija 63 61 Srbija 63 58 154 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Tabela br. 3 - Stope doprinosa za penzijsko osiguranje prije reforme i u reformisanim penzijskim sistemima u posmatranim zemljama Prije reforme Nakon reforme Ukupna I stub II stub Ukupna Poslodavac Zaposleni Poslodavac Zaposleni Albanija 36% 26% 10% 30,7% 22,7% 8% Bugarska 39% 37% 2% 29% 21,75% 7,25% 2% Crna Gora 24% 12% 12% 21,6% 10,8% 10,8% Hrvatska 19,5% 19,5% 0% 19,5% 14,5% 0% 5% Makedonija* 20% 20% 0% 20% 20% 5% Slovenija 28,8% 14,4% 14,4% 24,35% 8,85% 15,5% Srbija 32% 16% 16% 20,6% 10,3% 10,3% * Hrvatska penzijska reforma je stopu doprinosa prilagodila obaveznom uestvovanju u penzijskom sistemu na sljedei nain: za osiguranike mlae od 40 godina 14,5% u I stub i 5% u II stub, za osiguranike izmeu 40 i 50 godina mogunost izbora da uestvuju i u II stubu, a za osiguranike starije od 50 godina: 19,5% u I stub. **Makedonska penzijska reforma je podrazumijevala mogunost izbora u I ili I i II stubu prije primjene reformskog zakona, pa je s tim usklaena i stopa doprinosa. Grafkbr. 3 - Obavezne stope doprinosa prije i nakon reformi penzijskih sistema (u%) i nihova stopa smanjenja 14,7% 155 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 6.3. Mali investitori kao uesnici na tritu hartija od vrijednosti Individualni ili tzv. mali investitori, ine jedan segment uesnika na tritu kapitala, koji su broj- niji to je trite kapitala razvijenije takva trita poznaju razne oblike profesionalnih investitora, investicionih savjetnika, posrednika u investiranju itd. Pod pojmom malih investitora obino se podrazumijevaju svi individualni investitori koji kupuju i prodaju hartije od vrijednosti za svoj ra- un, a ne za raun druge kompanije ili organizacije. Ipak, meu individualnim investitorima ima i onih koji na nansijskom tritu trguju ne sa malim, ve sa relativno velikim iznosima. I jedni- ma i drugima na razvijenim nansijskim tritima svojstveno je da koriste usluge profesionalnih investicionih savjetnika. Na nansijskim tritima u razvoju, mali investitori uglavnom nemaju razvijene navike niti kulturu investiranja, a pored toga odlikuje ih i nedostatak znanja i informa- cija, i dijametralno suprotne sklonosti ka rizicima u investiranju od odsustva interesovanja za rizike do velike sklonosti ka riziku. Mali investitori kupuju na tritu hartije od vrijednosti iji je broj i vrijednost neuporedivo manja u odnosu na investiranje velikih investitora, kao to su npr. institucionalni investitori. Meutim, institucionalni investitori upravo i stvaraju veliki tzv. pull kapitala, zahvaljujui prikupljanju sit- ne tednje malih investitora, do koje fondovi dolaze emisijom investicionih jedinica koje su de- nominovane na male iznose. Meutim, pogodnost korienja usluga investicionih fondova postoji uglavnom na razvijenim nansijskim tritima na kojima ova vrsta investitora ima dominantnu ulogu. U zemljama u razvoju, u kojima institicionalni investitori tek nastaju, nemaju izgraenu poziciju na tritu, i tek stiu povjerenje investitora, mali investitori uglavnom ulau samostalno. Posmatrani agregatno, iznosi investicija malih investitora u periodima rasta trita dostiu zna- ajne iznose. Ekasno ulaganje na tritu kapitala komplikovano je i za profesionalne investitore, poput insti- tucionalnih investitora, kod kojih itavi timovi profesionalaca rade na analizi kompanija u koje se namjerava investirati. Uspjeno investiranje jo je tee za individualne investitore ija znanja i is- kustva u investiranju su skromna, kao i vrijeme raspoloivo za vrenje kvalitetnih analiza trinih kretanja 79 . 79 Jedan od najveih investitora u Americi, Bernard Baruch je jednom, govorei o sloenosti trita kapitala i vjetinama koje je potrebno imati da bi se na njemu efikasno uestvovalo rekao: Ako ste spremni sve rtvovati, prouiti cjelok- upnu istoriju i pozadinu trita i sva glavna preduzea ije su akcije na meti, tako briljivo, kao to student medi- cine prouava anatomiju, ako sve to moete uiniti i, povrh toga, ako imate esto ulo proroka i hrabrost lava, imate traak nade. 156 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.3.1. Pojava individualnih investitora u Crnoj Gori Prvi individualni, uglavnom mali investitori u Crnoj Gori pojavili su se nakon sprovedenog pro- cesa masovne vauerske privatizacije (MVP). Iako je proces privatizacije u Republici poeo jo ranije, tek je sprovoenje MVP kreiralo male vlasnike aktive na tritu kapitala. Kao to je ve re- eno, u procesu MVP sprovedenom u prva tri mjeseca 2002. godine, podijeljeno je 430.000 naloga vauer poena punoljetnim graanima. Vlada Republike Crne Gore i Agencija za prestrukturiranje privrede i strana ulaganja formirali su listu od 225 privrednih drutava sa kvalitetnim bilansima i potencijalima za dalji rast, koja e biti privatizovana u procesu MVP. Izvrena je procjena vrijed- nosti ovih preduzea, pri emu je kod mnogih meu njima poetna vrijednost bila potcijenjena i po nekoliko puta. Ovu anomaliju trite je relativno sporo prepoznavalo, a za to vrijeme, mali in- vestitori su, razoarani niskom cijenom akcija, nerijetko vrili njihovu prodaju na tritu, uvjereni da time ne gube mnogo. Vrijeme je, meutim, pokazalo da je to bila zabluda kad su u pitanju akcije mnogih privrednih drutava u Crnoj Gori. U drugoj fazi MVP procesa, dio graana odluio se da svoje besplatno dobivene vauere uloi u privatizacione fondove, koji su kasnije, 2005. godine prerasli u investicione fondove. Znanje i kultura investiranja kod veine graana u to vrijeme bili su na niskom nivou, kao i povjerenje u nansijske institucije. Izvjestan broj graana, vlasnika vauera, odluio je da ih investira u priva- tizacione fondove. U toku procesa MVP osnovano je est privatizacionih fondova, kojima je bilo potrebno 50.000 vauer poena da bi se registrovali. U ovoj fazi privatizacioni fondovi su prikupi- li oko 58% svih emitovanih vauer poena. Drugi, neto manji dio vlasnika vauera bio je skloniji njihovom direktnom investiranju u akcije jednog ili vie od 225 preduzea raspoloivih za priva- tizaciju. U treoj fazi procesa vaueri su transformisani u akcije preduzea. itav proces je zavren krajem marta 2002. godine, nakon ega su svi vlasnici vauera, graani i privatizacioni fondovi, obavi- jeteni o udjelu u kapitalu kompanija i nominalnoj vrijednosti akcija (u DEM, kasnije u eurima). Time su stekli pravo svojine i mogunost trgovanja sa akcijama privatizovanih kompanija. Svoje investicione odluke graani su donosili na osnovu vlastitih ocjena i predvianja o potencijalnoj perspektivi preduzea u daljem toku privatizacije, od kojih se oekivalo da e lake nai stratekog partnera za privatizaciju. Centralna Depozitarna Agencija (CDA) danas vodi registre 399 emitenata i ima ukupno 372.227 registrovanih vlasnika hartija od vrijednosti, od ega je 1.335 pravnih lica i 370.892 zikih lica. Meu ovim vlasnicima je i 230.000 vlasnika investicionih jedinica ranije privatizacionih, a sada investicionih fondova. Broj vlasnika investicionih jedinica danas se maltene prepolovio od poet- ka masovne vauerske privatizacije. Razlog tome bio je gubitak povjerenja u privatizacione fondo- ve, koji tri godine nijesu isplaivali dividendu vlasnicima njihovih investicionih jedinica. Takoe, vrijednost investicionih jedinica dvije godine maltene nije mijenjana, to je mnoge vlasnike ovih vlasnikih hartija navelo da ih prodaju. Razlozi ovakvog stanja opisani su u cjelini 6.2. Investicioni fondovi. 157 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Danas, pet godina kasnije, vlasnika struktura u crnogorskim preduzeima je djelimino iskrista- lisana, u smislu postignute koncentracije vlasnitva u znaajnom broju privatizovanih preduzea. Ipak, proces redistribucije i uobliavanja vlasnike strukture jo uvijek traje ak tavie, mali investitori sve se vie ukljuuju u trgovanje na berzama. Njihov osnovni motiv nije dividenda od akcija nad kojima imaju vlasnitvo, jer veina kompanija u Crnoj Gori jo uvijek ne isplauje di- videndu, ve prije svega pekulativna zarada na razlici izmeu kupovne i prodajne cijene akcija. Akcijama, kao trinom materijalu, tokom posmatranog perioda pridruile su se investicione je- dinice prvo privatizacionih, a kasnije investicionih fondova, zatim kratkoroni dravni zapisi, a kasnije i obveznice stare devizne tednje, obveznice Fonda za obeteenje, za sanaciju drumskih puteva, dok sekundarne trgovine optinskim obveznicama jo nije bilo. Naroitom rastu pekula- tivne trgovine meu domaim malim investitorima doprinjeo je, prije svega, rast njihovih priho- da po osnovu realizovanih velikih privatizacija (primjer Telekoma 2005. godine), uglavnom ino- stranim kapitalom. Pored toga, znaajan uticaj na pekulativan karakter trgovanja na domaim berzama ima i priliv pekulativnog kapitala iz inostranstva, iji jedan dio vlasnika su takoe mali investitori. Stoga moemo rei da na crnogorskom tritu kapitala trgovanje nije voeno samo intencijama za koncentracijom vlasnitva, ve i pekulativnim namjerama. Sve dok se ne postignu stabilne kon- centracije vlasnitva, ponuda akcija na tritu e nailaziti na odgovarajuu tranju, koja e se for- mirati kako u svrhu koncentracije, tako i u pekulativne svrhe. Naime, u oekivanju zavretka pri- vatizacija pojedinih privrednih drutava, tokom kojih cijene uglavnom rastu, pekulativni investi- tori, meu kojima ima i znaajan broj malih investitora, kupuju akcije prije poetka tog procesa, da bi ih kasnije prodali po znaajno veim cijenama. to se tie ostalih hartija od vrijednosti, tranja malih investitora za njima e odgovarati specinom odnosu prihoda i rizika koje e nuditi. Kad su u pitanju dravne obveznice (npr. obveznice stare devizne tednje), zbog mogunosti njihove zamjene za akcije preduzea u dravnom vlasnitvu, odnosno plaanja poreza ovim obveznicama, moe se pretpostaviti da e tranja za njima biti skoncentrisana u rukama velikih individualnih investitora, odnosno pravnih lica. to se tie investicionih jedinica investicionih fondova, sve dok se ne zaokrui proces privatizacije u Crnoj Gori, njih e mali investitori kupovati prevashodno u pekulativne svrhe. Investicioni fondovi na crnogorskom tritu, naime, u nastojanju da iskoriste period rasta na tritu kapitala, odluuju da reinvestiraju dobit koju ostvare. Takve odluke omo- guava im upravo koncentracija vlasnitva nad ovim nansijskim posrednicima, koja je nastala kao rezultat nepovjerenja malih investitora prvobitnih investitora u investicione fondove. Zbog tog nepovjerenja mali investitori prodavali su svoje investicione jedinice, to su iskoristili veliki investitori za koncentraciju njihovog vlasnitva nad investicionim fondovima. Osim toga, crnogor- ski Zakon o IF ne poznaje pojam otvorenih fondova, koji bi omoguili kontinuirano prikupljanje slobodnih nansijskih sredstava, izmeu ostalih, i malih investitora. 158 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.3.2. Transformacija malih investitora u male akcionare Meutim, svi mali investitori ne investiraju na nansijskom tritu prevashodno u pekulativne svrhe, i koliko god da ovaj tip investicija jeste dominantan u Crnoj Gori trenutno, u perspektivi to ne mora ostati tako. Mali investitori, koji su postali mali akcionari, ili su taj status stekli u proce- su MVP, u privrednim drutvima koja jo nijesu zavrila taj proces ili su ga ve zaokruila, ve su nauili da se ponaaju kao pravi akcionari, namjerni da zadre steena i ostvare svoja osporavana prava. U razvijenim ekonomijama, osnovna prava svih akcionara zagarantovana su zakonom o privred- nim drutvima i statutom kompanije, a investitori ne ulau tamo gdje su im pitanja zatite njiho- vih prava nedoreena. Oni investiraju samo tamo gdje su razvijeni i gdje se potuju principi korpo- rativnog upravljanja. Ove principe ustanovio je OECD, a njihova revizija predstavlja pitanje tri- ne kulture i stvar potrebe koja nastaje razvojem trita. U Crnoj Gori, kao i u drugim zemljama u tranziciji, prioritet je da se obezbijedi potovanje osnovnih vlasnikih prava: pravo glasa, pravo na dividendu, slobodan transfer akcija, odnosno da se ta prava garantuju svim akcionarima pod jed- nakim uslovima: manjinskim i veinskim, malim i velikim, insajderima i spoljnim akcionarima. Osnovna prava akcionara koja treba zatititi su pravo na: sigurne metode registracije vlasnitva, predaju ili prijenos akcija, blagovremeno i redovno informisanje o preduzeu, pravo na uee i pravo glasa na skuptini akcionara, pravo na izbor lanova organa upravljanja, pravo na uee u dobiti preduzea. Akcionari imaju pravo da uestvuju i da budu adekvatno obavijeteni o odlukama koje se tiu zna- ajnih izmjena u kompaniji kao to su: izmjene i dopune statuta, akta o osnivanju i druge sline dokumentacije koja se tie upravljanja preduzeem, davanje odobrenja za dodatne emisije akcija, vanredne transakcije koje imaju znaajan efekat na kompaniju, i slino. Jedna od odluka na koju mali investitori nemaju direktan uticaj, je odluka o raspodjeli steene dobiti akcionarskog drutva. Na ovu odluku mali akcionari mogu da ostvare uticaj ukoliko vaei zakon o privrednim drutvima i statut akcionarskog drutva to omoguavaju (npr. ako broj la- nova upravnog odbora omoguava da se mali akcionari lako udrue i zajedniki izglasaju barem jednog lana upravnog odbora). Odluka o nainu podjele steene dobiti, od krucijalne je vanosti za male akcionare, pa je vano da oni imaju obezbijeen uticaj na njeno donoenje, jer od ove odluke zavisi njihova nansijska pozicija. Steena dobit moe se reinvestirati, raspodijeliti, ili se u vrijednosti steene dobiti moe izvriti dodatna emisija akcija. Preduzea koja ele da se razvijaju vre reinvestiranje dobiti, podiui tako cijenu akcija. Ukoliko grupa akcionara eli da kupi kompaniju kupujui akcije od manjinskih vlasnika, oni e glasati za nerasporeenu dobit, kako bi cijene akcija bile nie, odnosno kako bi obezbijedili da za otkup ak- cija plate manje. 159 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Ako postojei vlasnici i menadment ele da se zatite od neeljenog pruzimanja, isplata dobiti se obavlja u dodatnoj emisiji akcija, tako da potencijalni kupac mora da kupi vie tih hartija od vri- jednosti ako eli da postane vlasnik veeg procenta akcija. Ukoliko postojei veinski vlasnik eli da zadri trenutnu vlasniku strukturu, opredjeljuje se za raspodjelu dobiti. Interesi manjinskih akcionara ne moraju se poklapati sa interesima veinskih vlasnika akcionarskog drutva, ali mali akcionari ipak imaju potrebu da te svoje interese zatite, odnosno realizuju. Iz tog razloga, potrebno je da budu obezbijeeni uslovi, prije svega zakonski, a onda i oni denisani statutom akcionarskog drutva, koji omoguavaju zatitu ovih interesa malih akcionara. Zatita investitora, odnosno akcionara ostvaruje se kroz jednak tretman akcionara, ukljuujui manjinske i strane akcionare. Svi akcionari bi trebalo da imaju mogunost da ostvare ekasnu za- titu u sluaju naruavanja njihovih prava. Svi akcionari vlasnici akcija iste klase bi trebalo da budu podjednako tretirani u okviru iste klase akcija, svi akcionari bi trebalo da imaju ista glasaka prava. Svim investitorima treba omoguiti da se informiu o glasakim pravima koja nose akcije prije njihove kupovine. Odluke kojima se mi- jenjaju glasaka prava kod akcija moraju biti predmet glasanja od strane akcionara. U cilju zatite njihovih prava, vano je svim akcionarima, kako velikim tako i malim, obezbijediti blagovremeno i tano objavljivanje informacija o svim materijalnim injenicama u vezi sa poslo- vanjem preduzea, ukljuujui i pitanja vezana za nansijsku situaciju, uspenost poslovanja, vlas- niku strukturu i upravljanje privrednim drutvom. Kompanije obavezno moraju objavljivati sljedee informacije: 1. ciljevi privrednog drutva; 2. nansijski i poslovni rezultat kompanije; 3. podatke o veinskim akcionarima i njihovim glasakim pravima; 4. podatke o lanovima organa upravljanja, kljunih izvrioca i njihovih primanja; 5. informacije o predvidivim materijalnim faktorima rizika; 6. podatke o materijalnim pitanjima koja se tiu zaposlenih i ostalih treih lica, kao i 7. podatke o upravljakoj strukturi i poslovnoj politici. Informacije sadrane u izvjetajima o poslovanju privrednih drutava trebaju biti sastavljene u skladu sa meunarodnim standardima, moraju biti jasne i nedvosmislene i moraju biti pregleda- ne od strane nezavisnog ovlaenog revizora. Meutim, to samo po sebi ponekad nije dovoljno, jer revizorski izvjetaji ponekad mogu biti i nekvalitetno uraeni. Za adekvatno informisanje in- vestitora o poslovanju privrednih drutava, u dananjim tranzicionim i turbulentnim uslovima na crnogorskom tritu, godinji izvjetaji o poslovanju preduzea vie nijesu dovoljni, pa je logino to se sve ee zahtijeva objavljivanje polugodinjih i kvartalnih izvjetaja. 160 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 6.3.3. Zakonska zatita prava malih akcionara Jedan od osnovnih zakona koji regulie prava akcionara uopte, a onda i manjinskih akciona- ra, jeste zakon o privrednim drutvima. Crnogorski Zakon o privrednim drutvima 80 doneen je 2002. godine, ali je u meuvremenu izraen prijedlog novog zakona o privrednim drutvima. Osim oblasti vezanih za zatitu prava malih akcionara, naprijed navedenih, a koje je vaei Za- kon u osnovi dobro regulisao (ime se ne garantuje i njegova kvalitetna primjena u praksi), jedna oblast ipak nije pruala dovoljan nivo zatite malih akcionara. To se odnosi na minimalan broj lanova odbora direktora, kojih po vaeem Zakonu treba da bude 3, dok se njihov stvaran broj odreuje statutom privrednog drutva. To znai da, u sluaju minimalnog broja lanova, treba da se skupi 33% malih akcionara da bi na skuptini akcionara zajedniki izabrali jednog lana odbo- ra direktora. Ovakav scenario malo je vjerovatan. Stoga bi, u cilju zatite interesa malih akcionara broj minimalnih akcionara trebao biti barem 5, jer bi se lake skupilo 20% akcionara ije akcije imaju pravo glasa, da izabere svojeg predstavnika u odboru direktora, koji bi zastupao njihove in- terese u organu upravljanja. Poto je novi zakon o privrednim drutvima u fazi prijedloga, ovakvo rjeenje je jo uvijek mogue barem predloiti. Poetkom 2005. godine Komisija za HOV je donijela Pravila o nainu trgovanja blokom akcija 81. Ovim Pravilima bilo je predvieno da grupacije koje posjeduju vei broj akcija u preduzeima, mogu samostalno prodati svoj udio u direktnom dogovoru sa kupcem. Prema ovim Pravilima, pa- ket akcija se formira ako vrijednost posla kupoprodaje akcija iznosi najmanje 500.000 eura, ili ako akcije predstavljaju najmanje 20 odsto od ukupnog vlasnitva preduzea. Izmjenom ovih pravila u 2006. godini 82 , ovi uslovi su relaksirani, na nain da se paket akcija za blok trgovinu formira ako vrijednost posla kupoprodaje akcija iznosi najmanje 250.000 eura, ili ako akcije predstavljaju naj- manje 10 odsto od ukupnog broja akcija nekog emitenta. Relaksacijom uslova vezanih za vrijednost akcija u paketu, odnosno bloku, kao i smanjenjem pro- centa, donekle je ublaeno favorizovanje prodavaca veih paketa akcija. Drugim rijeima, spu- tanjem procenta na 10% data je mogunost i malim akcionarima da se lake udrue i formiraju paket, odnosno blok akcija. Ipak, i dalje stoji da su kod blokovske trgovine potencijalni kupci u neravnopravnom poloaju, od ega na kraju tetu mogu da imaju i sami akcionari koji ulaze u prodaju bloka akcija. Naime, kada prodavac i kupac postignu dogovor koji e se na berzi samo for- malizovati, ostalim kupcima koji su eventualno bili spremni da ponude veu cijenu za iste akcije, nee biti omogueno da se nadmeu, jer e posao ve biti dogovoren. Na taj nain, i vlasnici akci- ja dolaze u poziciju ostvarenja prihoda manjeg od mogueg. Ipak, dogovori u blokovskoj trgovini nikad se ne formiraju na veliku tetu niti jedne od strana koje u trgovini uestvuju, a svaki prihod manji od mogueg, odnosno svaki rashod vei od mogueg, predstavljaju nuan kompromis u cil- ju realizacije transakcije. 80 Sl. list RCG, br. 6/02 81 Sl. list RCG, br. 11/05 82 Sl. list RCG, br. 28/06 161 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Meutim, Komisija za HOV je zajedno sa Pravilima o nainu trgovanja blokom akcija donijela i Pravilo o preuzimanju kompanija 83 , koje je kasnije, 2005. godine, zamijenjeno Zakonom o preuzi- manju 84 . Pravilo o preuzimanju kompanija doneeno je kao protutea Pravilima o nainu trgovan- ja blokom akcija, da bi se onemoguili veliki kupci, kao to su npr. investicioni fondovi, da u dvije blokovske trgovine od po npr. 30 odsto, preuzmu kompaniju, bez obaveze da malim akcionarima ponude otkup. Shodno Pravilima o preuzimanju kompanija, svako ko kupi najmanje 40 odsto ak- cija nekog preduzea, bio je obavezan da na berzi ponudi otkup svih manjinskih akcija po najveoj cijeni po kojoj je prethodno stekao 40 odsto. Takoe, ako je neko na tenderu kupio vie od 40 odsto vlasnitva, nije bio obavezan da kupuje manjinske akcije. Meutim, ukoliko se odlui na taj korak, onda je morao kupiti od svih i to po jednakim cijenama. Jedna od najveih zamjerki ovim Pravilima bila je da e ona ugroziti male akcionare, u privrednim drutvima u kojima drava prodaje svoje udjele koji su manji od 40 odsto. Pretpostavljalo se da bu- dui kupac dravnog paketa akcija, poto nee biti u obavezi da otkupi akcije svih malih vlasnika, nee biti ni voljan da to uini. Pravilima je, pored toga, bila data mogunost da, ako neko blokom kupi preko 20% akcija, ali ako ne pree prag od 40% akcija, on nije duan da postupi po odredba- ma ovih Pravila, to znai da nije duan ni da otkupi akcije manjinskih akcionara. Donoenjem Zakona o preuzimanju obezbijeeno je prevazilaenje potencijalnih problema za male akcionare. Tako je Zakonom utvreno da je sticalac akcija duan da u postupku sprovoen- ja javne ponude za preuzimanje, po zakljuenju javne ponude za preuzimanje kupi sve ponuene akcije (ak i ako ih je ponueno ukupno vie od 40%), odnosno da plati istu cijenu za sve akcije prijavljene u postupku sprovoenja javne ponude za preuzimanje 85 . Precizirano je i da sticalac u postupku javne ponude ne moe sniavati ponuenu cijenu, ali je moe poveati, s tim da za svaku akciju iste klase mora platiti istu cijenu. Ukoliko sticalac kroz javnu ponudu za preuzimanje stekne vie od 75% akcija sa pravom glasa emitenta, vlasnici preostalih akcija sa pravom glasa imaju pravo da, u roku od 15 dana od dana objavljivanja rezultata javne ponude za preuzimanje, ponude akcije sticaocu na otkup. Pri tome, sticalac je duan da izvri plaanje preostalih ponuenih akcija, u roku od tri dana od dana isteka roka iz stava 1 ovog lana, pod uslovima pod kojima je izvrio preuzimanje. Imajui u vidu ova zakonska rjeenja, moe se smatrati da su ona obezbijedila neophodan nivo zatite malih akcionara u postupku javnog preuzimanja. Jo jedan od zakona koji je vaan za zatitu prava specine vrste malih akcionara jeste i Zakon o investicionim fondovima, jer vlasnici investicionih jedinica jednog fonda predstavljaju najvei po- jedinaan skup malih akcionara. U tom smislu, Zakon o investicionim fondovima treba da obez- bijedi uticaj vlasnika investicionih jedinica na vrenje nadzora nad upravljanjem investicionim 83 Sl. list RCG, br. 12/05 84 Sl. list RCG, br. 81/05 85 lan 11 Zakona, stav 1 pod 3) i 4) 162 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA fondom, odnosno njegovim portfolijem. Vaei crnogorski Zakon nije uspio da obezbijedi taj ne- ophodan nivo zatite interesa, o emu je vie reeno u dijelu analize investicionih fondova. Zatita interesa malih akcionara u drugim institucionalnim investitorima osiguravajuim drutvima i dobrovoljnim penzionim fondovima, trebala bi biti elementarno obezbijeena rjeenjem iz bu- dueg zakona o privrednim drutvima. 6.3.4. Zakljuak Zatitu elementarnih prava malih akcionara, u dijelu upravljanja privrednim drutvom i odlui- vanja o raspodjeli dobiti, neophodno je obezbijediti prevashodno u buduem zakonu o privred- nim drutvima. Pravilo o trgovanju blokom akcija, odnosno Zakon o preuzimanju, uspjeli su da obezbijede zatitu interesa malih akcionara u dijelu njihovih interesa vezanih za trgovanje na ber- zama. Jedan od naina na koje mali akcionari mogu raunati u cilju obezbjeenja bolje zatite njihovih interesa, je i udruivanje malih akcionara, odnosno osnivanje njihovih asocijacija. Ovakve nefor- malne (a ponekad i formalne) grupe, mogu da budu u stanju da iskoriste mo udruenih glasova malih akcionara i da se izbore za svoje ciljeve. Do sada je u Crnoj Gori osnivanje ovakvih asocijaci- ja zabiljeeno u nekoliko velikih kompanija (npr. Telekom, a.d. Podgorica, Kombinat aluminijuma a.d. Podgorica). Jo jedan od naina zatite interesa sadanjih, ali i potencijalnih malih akcionara i malih inves- titora, bilo bi zakonsko obavezivanje privrednih drutava da izrauju i dostavljaju svoje nansij- ske izvjetaje na kvartalnoj osnovi (od ega bi koristi svakako imali svi akcionari i svi investitori). Finansijski izvjetaji ija obaveza izrade i dostavljanja akcionarima postoji na godinjem nivou, sadre podatke koji su ve zastarjeli, pa je standard i u razvijenijim ekonomijama da se ovi izv- jetaji dostavljaju na kvartalnoj osnovi. Akcionari, uglavnom mali, trebali bi biti zainteresovani za stavljanje akcija kompanije ije akcije posjeduju na kotaciju na berzi, jer kotiranje ini kompa- niju atraktivnijom, a cijene njenih akcija rastu. Veinski vlasnici imaju razliit stav prema ovom pitanju, ovisno o tome ele li poveati svoj udio u kompaniji, u kojem sluaju nisu zainteresovani za rast cijena akcija, ili se namjeravaju povui iz kompanije, u kojem sluaju su zainteresovani za poveanje cijena njenih akcija. Svakako, veinski vlasnici kompanija, koji to namjeravaju i osta- ti, zainteresovani su za kotiranje akcija na berzi, jer kvalitetnije kompanije privlae i kvalitetnije klijente odnosno partnere, dobijaju bolje poslove, jefinije kredite, vee popuste pri nabavkama i slino. Meutim, nije vano samo obezbijediti frekventnije objavljivanje nansijskih izvjetaja o poslo- vanju kompanija, ve obezbijediti i poveanje kvalitete njihove izrade. Nizak kvalitet izrade nan- sijskih i revizorskih izvjetaja zapaen je i od strane predstavnika Evropske komisije i MMF-a, koji su dali preporuke da se obezbijedi unapreenje ove oblasti u Crnoj Gori. Nezadovoljavajui kvalitet izrade nansijskih izvjetaja u Crnoj Gori posljedica je nedovoljnog znanja onih koji ove 163 UESNICI NA TRITU HARTIJA OD VRIJEDNOSTI izvjetaje izrauju, kao ni onih za koje ih izrauju, koji samim tim nijesu u stanju da ocijene da li su izvjetaji kvalitetno uraeni. Kvalitetno izraeni nansijski izvjetaji neophodni su ne samo sa- danjim akcionarima, ve i buduim investitorima, malim i velikim, bankama jer na osnovu njih odreuju uslove za davanje kredita kompanijama, osiguravajuim drutvima prilikom procjene vrijednosti predmeta osiguranja, i slino. Tek kad se u Crnoj Gori obezbijedi kvalitetnija izrada nansijskih izvjetaja, bie poeljno osnivati agencije za procjenu rizika, odnosno bonitetne agencije, koje se bave procjenom rizika ulaganja u hartije od vrijednosti, odnosno procjenom kvalitete kompanija. Procjene i izvjetaji koje ove agen- cije izrauju, vrlo su vani za sve koji su potencijalni uesnici duniko povjerilakih odnosa, a naroito za male investitore. Oni ne raspolau dovoljnim znanjem i informacijama za donoenje kvalitetnih investicionih odluka, pa je postojanje ovakvih agencija od esencijalne vanosti za male investitore. S obzirom da se u Crnoj Gori sve oblasti ekonomije kontinuirano unaprjeuju, realno je oekivati da se u periodu od nekoliko godina, stvore adekvatni i poeljni uslovi za donoenje kvalitetnijih investicionih odluka, kako za male, tako i za velike akcionare. 7. TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 167 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI 7.1. Trite novca u Crnoj Gori Trite novca u Crnoj Gori je, u poetnoj fazi razvoja koja se iz vie razloga odvija relativno sporo. Osim sporog razvoja, crnogorsko trite novca karakterie i ogranien, tanije reeno oskudan izbor trinog materijala, i relativno skroman krug uesnika na tom tritu. Razlozi sporog razvoja trita novca u Crnoj Gori su viestruki; sve do nedavno nije postojala adekvatna zakonska regu- lativa, dok je istovremeno postojala podzakonska regulativa koja je tretirala samo jedan segment trita novca. Ova podzakonska regulativa bila je neusklaena sa Zakonom o hartijama od vrijed- nosti. Pored toga, dolarizacija, odnosno eurizacija uslovila je da Centralna banka Crne Gore (Cen- tralna banka) nema emisionu funkciju, pa stoga nema ni mogunost emitovanja kratkoronih hartija od vrijednosti (blagajnikih zapisa). Sljedei razlozi sporog razvoja trita novca su svojev- remeno vrlo niska, a kasnije previsoka likvidnost banaka, kao i kontinuirano niska likvidnost pri- vrede. Period niske likvidnosti banaka postojao je tokom i neposredno nakon donoenja Zakona o bankama i Zakona o CBCG, i karakterie ga relativno visoko nepovjerenje u bankarki sistem. U takvim uslovima banke se nijesu mogle pojaviti kao emitenti kratkoronih hartija od vrijednosti, jer za njihovim hartijama ne bi ni bilo tranje. injenica je da u periodu rasta likvidnosti banaka za emisijom njihovih hartija nije ni postojala potreba. Meutim, u tom periodu banke su poele da se javljaju kao najznaajniji kupci jedinih hartija trita novca ije emitovanje je poelo u meu- vremnu kratkoronih dravnih zapisa. Niska likvidnost privrede dvojako nepovoljno je uticala na razvoj trita novca; s jedne strane pri- vreda nije imala slobodna likvidna sredstva koja bi kreirala tranju za postojeim kratkoronim hartijama trita novca. S druge strane, nelikvidnost i velika meusobna dugovanja su ve godina- ma uobiajena pojava koja se tolerie, zbog neaurnosti sudstva i nepostojanju dravne inicijative za multilateralanim prebijanjem dugovanja. U takvim uslovima, veina preduzea koja ima potre- bu za dodatnim kratkoronim likvidnim sredstvima nema bonitet i kredibilitet koji kupci krat- koronih hartija od vrijednosti zahtijevaju prilikom investiranja. Istovremeno, razvoj nansijskog trita jo uvijek nije donio stvaranje nansijskih posrednika koji se bave nansiranjem rizinih investicija (tzv. venture capital). Preduzea sa zadovoljavajuim bonitetom imaju mogunost da obezbijede bankarske kredite po relativno povoljnim uslovima. U uslovima nepostojanja prakse emitovanja kratkoronih hartija od vrijednosti, bonitetna preduzea nijesu ni zainteresovana za njihovo emitovanje cilju prikupljanja kratkoronih likvidnih sredstava. Na crnogorskom tritu novca trguje se jedino kratkoronim dravnim zapisima (KDZ), i to samo na primarnom tritu. Stoga se najvei dio analize trita novca u Crnoj Gori odnosi na analizu trita ovih nansijskih instrumenata. 168 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 7.1.1. Zakonski i drugi preduslovi razvoja trita novca Shodno prvobitno doneenom Zakonu o hartijama od vrijednosti 86 (Zakon o HOV), hartijama od vrijednosti nijesu smatrani ek i mjenica (kojom bi se moglo trgovati na lombardnom tritu), kao ni komercijalni papiri (uputnice, kreditno pismo, konosman, tovarni list i skladinica, koji ge- neralno nisu predmet trgovanja ni na drugim tritima). Komercijalni zapisi nijesu bili denisani kao hartija od vrijednosti, ali takoe nije bilo ni decidno reeno da komercijalni zapis nije hartija od vrijednosti. Mogunost njihovog emitovanja bila je data u lanu 2, u drugom stavu pod takom 7, kojom je bilo denisano da se hartijom od vrijednosti mogu smatrati i drugi nansijski instru- menti koji se propisima odrede kao hartije od vrijednosti. Tako se moe smatrati da su Zakonom o HOV bili stvoreni preduslovi za pojavu REPO 87 ugovora u Crnoj Gori, kao instrumenta trita novca. Kao hartija od vrijednosti bili su decidno oznaeni jedino depozitni certikati. Jedini nan- sijski instrument ija emisija je zapoeta i odvijala se praktino u kontinuitetu, bili su kratkoroni dravni zapisi sa rokom dospijea do godinu dana. Meutim, shodno prvobitnom Zakonu o HOV, odnosno sve do njegovih izmjena i dopuna 88 , oni nijesu bili smatrani hartijama od vrijednosti. injenica je da su, istovremeno, KDZ imali obiljeja hartije od vrijednosti shodno Zakonu o obli- gacijama 89 . Meutim, nigdje u prvobitnom Zakonu o HOV nije se pominjalo trgovanje instrumen- tima trita novca na berzama ili na drugaiji organizovan nain. Moe se smatrati da je takva za- konska regulativa u startu predstavljala jedan od osnovnih faktora ogranienja za kreiranje trita KDZ u Crnoj Gori. Meutim, kako su vrijeme i praksa pokazali, to nije bio jedini razlog. Trgovanje novcem ostalo je jo uvijek neregulisano, kako zakonski, tako i institucionalno. Uprkos nepreciznosti prvobitnog Zakona u smislu tretiranja kratkoronih dravnih zapisa kao hartija od vrijednosti, Odlukom o emisiji dravnih zapisa iz aprila 2004. godine 90 , kao i svim na- rednim odlukama o emisiji KDZ, bilo je eksplicitno dozvoljeno sekundarno trgovanje ovim nan- sijskim instrumentima. Pri tome, Zakon o HOV nije tretirao KDZ kao hartije od vrijednosti, iako oni shodno Zakonu o obligacijama imaju sva svojstva vrijednosnog papira. Stoga se moe smatrati da je sekundarno, ali kao vanberzansko trgovanje, odnosno bilateralno prometovanje ovih nan- sijskih instrumenata izmeu dvije zainteresovane strane, bilo omogueno. Meutim, trgovanje - nansijskim instrumentima i hartijama od vrijednosti, na nansijskom tritu koje je tek u razvoju, ipak zahtijeva vie formi i ureenja, koji su u sluaju kratkoronih dravnih zapisa izostali. Izmjenama i dopunama Zakona o HOV ispravljene su neke od anomalija do tada vaeeg Zakona. Uvodei, do sada u Zakonu o HOV nepostojeu distinkciju na vlasnike i dugovne hartije, izmje- nama i dopunama Zakona o HOV su, u lanu 2, kao dugovne hartije oznaeni i dravni zapisi koje emituje RCG. 86 Sl. list RCG, br. 59/00, 10/01 i 43/05. 87 REPO, skraenica od Repurchease agreement ugovor o otkupu prethodno prodatih hartija od vrijednosti, od njihovog kup- ca. 88 Zakon o izmjenama i dopunama zakona o hartijama od vrijednosti, Sl. list RCG, br. 28/06 89 Sl. list SFRJ, br. 29/78, 39/85, 45/89 i 57/89 i Sl. list SRJ, br. 31/93. 90 Sl. list RCG, br. 24/04 169 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Cjelina IVa izmijenjenog i dopunjenog Zakona o HOV tretira emisiju kratkoronih HOV. Na njih se primjenjuju sljedei lanovi Zakona o HOV: 1. lan 3, koji tretira emisiju, prijenos i voenje kratkoronih HOV u dematerijalizovanom obliku); 2. lan 4, koji denie bitne elemente dematerijalizovane HOV; 3. lan 5, koji precizira da kratkorone HOV moraju biti registrovane kod CDA, kao i da prava i obaveze iz te HOV nastaju momentom registracije u CDA; 4. lan 24, koji utvruje da mora da bude doneena odluka o emisiji, podnijet zahtjev Komi- siji za HOV za odobrenje javne ponude, odnosno evidentiranje emisije, da emitent zakljui ugovor sa CDA, da saini prospekt i objavi javni poziv za upis i uplatu hartija, odnosno da objavi rezultate javne prodaje u skladu sa ovim Zakonom, kao i da se emisija upie u regis- tar emitenta kod Komisije za HOV, odnosno da se uplaene hartije od vrijednosti upiu u registar kod CDA; 5. lan 25, koji propisuje sadraj odluke o emisiji hartija od vrijednosti; 6. lan 26, koji ustanovljava obavezu registracije emitenata HOV kod Komisije za HOV, od- nosno obavezu dostavljanja izvjetaja Komisije za HOV, kao i da se na tritu moe trgovati samo sa hartija od vrijednosti registrovanim kod Komisije za HOV, i 7. lan 44, koji denie da Komisije za HOV propisuje blie uslove emitovanja, registrovanja i trgovanja kratkoronim dunikim hartijama od vrijednosti, kao i obavezu upisivanja svih emisija u poseban registar Komisije za HOV. Izuzetno, postupak emisije KDZ i nain njiho- ve prodaje od strane emitenta utvruje Ministarstvo nansija. Kako je KDZ shodno izmjeni Zakona o HOV oznaen kao hartija od vrijednosti, to se i na njega odnosi odredba po kojoj se trgovanje sa hartijama od vrijednosti obavlja na tritima hartija od vrijednosti, a poslove ovih trita obavljaju berze (lan 45). Poto Ministarstvo nansija na opisane uslove iz novog Zakona o HOV nije reagovalo donoenjem pravila za trgovanje sa KDZ, nije dolo ni do razvoja sekundarnog trita kratkoronih dravnih zapisa. Meutim, izmjene i dopune Zakona, od njihovog usvajanja do kraja 2006. godine nijesu rezultirale pojavom, odnosno kreiranjem novih kratkoronih hartija od vrijednosti. Meubankarsko trgovanje novcem, kao ni trite bankarskih garancija, nijesu zakonski zaokru- eni. Trgovanje novcem implicira trgovanje sredstvima banaka, pa bi bilo logino za oekivati da tehniku infrastrukturu za trgovanje novcem obezbijedi Centralna banka Crne Gore. to se tie trita bankarskih garancija, tehniku podrku za njegovu operacionalizaciju mogla bi takoe da obezbijedi Centralna banka. 170 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 7.1.2. Kratkoroni dravni zapisi kao jedini raspoloivi instrument trita novca Danas u Crnoj Gori od svih instrumenata trita novca postoje samo kratkoroni dravni zapisi i bankarske garancije, koji nemaju sekundarno trite, a postoje i bilateralni meubankarski plas- mani. Kratkoroni dravni zapisi koje emituje Trezor Ministarstva nansija Crne Gore, jedini su kratko- roni nansijski instrument trita novca u Crnoj Gori, koji ima barem primarno trite. Trezor je prve dravne zapise emitovao u septembru 2001. godine na osnovu Odluke o emisiji dravnih zapisa RCG 91 . in poetka emitovanja kratkoronih dravnih zapisa trebao je oznaiti prelazak dravnog budeta na trino nansiranje. Odlukom je bilo omogueno emitovaje 28-dnevnih i 56-dnevnih dravnih zapisa. Novom Odlukom o emisiji dravih zapisa iz aprila 2004. godine 92 , omogueno je emitovanje dravnih zapisa i na 91, odnosno na 182 dana. Prva aukcija 91-dnevnih dravnih zapisa odrana je u junu 2004, a 182-dnevnih u julu iste godine. Godine 2005. poelo je smanjenje emitovanja KDZ, tako da se u 2006. godini nastavila samo sporadina emisija KDZ ro- nosti 91, odnosno 182 dana. Grafk br. 7.1 - Prodati iznos dravnih zapisa po mjesecima u periodu septembar 2001 septembar 2006. godine Izvor: CBCG Na poetku emitovanja kratkoronih dravnih zapisa emitovani su prvo 28-dnevni dravni zapisi, u septembru 2001, dok je prva emisija 56-dnevnih zapisa odrana u martu 2002. godine. Od jula 2002. do kraja te godine, iznos izdatih nedospjelih emisija 28-dnevnih zapisa se udvostruio, pa utrostruio, a trend rasta izdatih emisija ovih zapisa nastavljen je i tokom 2003, a naroito 2004. godine. Osnovni razlog tome bilo je poveanje potrebe za premotavanjem kratkoronih nansij- skih problema sa likvidnosti u dravnom budetu. Istovremeno, rast emitovanih iznosa dravnih 91 Sl. list RCG, br. 43/01 92 Sl. list RCG, br. 24/04 171 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI zapisa bio je praen i rastom tranje za njima. Tom rastu doprinijela je poetkom 2003. godine i izmjena Odluke o obaveznoj rezervi banaka kod CBCG, kojom je bankama sa sjeditem u RCG omogueno da dre vei dio svoje obavezne rezerve u dravnim zapisima (tokom 2002. godine taj procenat iznosio je 10%, da bi navedenom izmjenom bio povean na 25%). Nakon stupanja na snagu ove Odluke bio je primjetan rast tranje banaka za dravnim zapisi- ma, naroito 28-dnevnim. Ovaj rast, praen rastom tranje i drugih uesnika na emisijama, iako praen i rastom ponude, kao i aurnim isplatama obaveza po prodatim dravnim zapisima od strane dravnog Trezora, rezultirao je znaajnim rastom kamatnih stopa na dravne zapise. Grafk br. 7.2 - Kamatne stope na prodate 28-dnevne dravne zapise Izvor: CBCG injenica je, meutim, da je istovremeno sa ulaskom stranih kupaca nansijskih institucija, kao i domaih zikih i pravnih lica (koja ne spadaju u nansijski sektor) na primarno trite KDZ, bio primjetan trend pada kamatnih stopa kod ovih nansijskih instrumenata. Razlog tome bio je taj to navedeni tipovi kupaca, u traenju kamate na dravne zapise u procesu aukcije, nijesu bili uslovljeni visokom cijenom pribavljanja nansijskih sredstava iz kojih vre investiranje, kao to je to sluaj kod crnogorskih banaka. Meutim, osim diverzikacije investitora, pokazalo se da je za nivo interesnih stopa na KDZ bila vana i transparentnost buduih planova Vlade za smanjenje tekueg nansiranja emitovanjem zapisa. Kretanja na tritu dravnih zapisa tokom 2005. godine pokazala su da je nivo kamatnih stopa na ove nansijske instrumente bio usko povezan sa procjenom investitora o potrebi Budeta za ne- dostajuim nansijskim sredstvima. Naime, te godine je usvojena Strategija upravljanja dravnim dugom Crne Gore 2005-2007, shodno kojem je dolo do smanjenja iznosa emisija kratkoronih dravnih zapisa. Posmatranje odnosa vrijednosti emitovanih KDZ i ponderisanih kamatnih sto- pa na pojedinanim aukcijama pokazuje da su kod veih vrijednosti emisija i kamatne stope bile vee. U takvim situacijama kupci ovih hartija procjenjivali su da je potreba budeta za nedosta- juim nansijskim sredstvima velika. Obrnuto, kod emitovanja KDZ manje vrijednosti, konstan- tno veliki broj zainteresovanih kupaca trudio se u procesu aukcije da trai niu kamatnu stopu, da 172 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA bi uspio da plasira slobodna nansijska sredstva. Tako su, nakon objavljivanja namjere Vlade da postepeno smanji iznos emitovanih KDZ, opale i kamatne stope traene od kupaca, a samim tim i prosjene ponderisane interesne stope koje su postignute na aukcijama Grafk br. 7.3 - Iznos prodatih KDZ ronosti 56 dana i pripadajue ponderisane kamatne stope zvor: CBCG Smanjenje ponude KDZ, uslovilo je i smanjenje tranje za njima, i to uglavnom od strane ino- stranih investitora. Razlog smanjenja tranje inostranih investitora bilo je to to su kamatne stope vremenom pale na nivo toliko nizak, da investitori vie nijesu mogli ostvariti prihod od investiran- ja, nakon plaanja svih pripadajuih trokova investiranja 93 . Identini trendovi zabiljeeni su i kod kamatnih stopa na KDZ ronosti 91 i 181 dan, kao to pri- kazuju graci u nastavku. Grafk br. 7.4 - Kretanje kamatnih stopa na KDZ ronosti 91 dan 93 Trokova platnog prometa sa inostranstvom, kao i trokova registracije vlasnitva u CDA, zatim za brokerske usluge banaka, i sl. 173 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Grafk br. 7.5 - Kretanje kamatnih stopa na KDZ ronost i182 dana U vezi sa tim moe se konstatovati da kamatne stope na KDZ imaju individualan put kretanja, koji primarno ovisi od procjene investitora o potrebi Budeta za novcem, dok je nivo sigurnosti inves- tiranja u ove hartije, uprkos njihovoj niskoj likvidnosti, vrlo visok. Kamatna stopa na kratkoro- ne dravne zapise nije uslovljena optim nivoom sigurnosti investiranja, koje se procjenjuje kod drugih vrsta investicija, npr. kod odobravanja bankarskih kredita. U prilog tome govori razlika iz- meu smanjenog nivoa kamatnih stopa na dravne zapise i aktivnih kamatnih stopa banaka koje su i dalje na relativno visokom nivou, uprkos zabiljeenom smanjenju u posljednjih pet godina. 7.1.3. Investitori na tritu kratkoronih dravnih zapisa Za razliku od trita dravnih hartija u drugim zemljama, u Crnoj Gori uesnici na aukcijama KDZ mogu da budu sva zika, odnosno pravna lica koja mogu obezbijediti garanciju plaanja za svoju ponudu i koja su registrovana kod CDA. Takoe, kupac zapisa moe da podnesu prijave za aukciju i preko zastupnika, koji je registrovan kod CDA i koji moe poloiti garanciju plaanja za tog kupca. Uesnici na primarnom tritu KDZ u Crnoj Gori su: Vlada (kao emitent), Centralna banka kao skalni agent Vlade koji realizuje aukcije KDZ 94 , dok se na strani kupaca KDZ pojavlju- ju banke, institucionalni investitori 95 - uglavnom osiguravajua drutva, berze, brokeri i dileri (tzv. ovlaeni uesnici na nansijskom tritu), pravna lica izvan nansijskog sektora, kao i zika lica. U cijelom periodu emitovanja KDZ, najvaniji investitori u KDZ bile su i ostale domae banke 96 . Tokom 2004. godine kao kupci na primarnom tritu KDZ pojavile su se i nansijske institucije iz inostranstva (uglavnom banke), privuene visokim kamatnim stopama koje su obezbjeivale vi- soku zaradu, ali i kvalitetom ovih hartija, koji je obezbijedila aurna otplata od strane ministarstva 94 Izabrani model prodaje dravnih zapisa je aukcija prikupljanjem konkurentnih i nekonkurentnih ponuda. Dravni zapisi se emituju u dematerijalizovanoj formi, u apoenima od 500 i 100 eura, dok njihovo registrovanje vri Centralna depozitarna agen- cija RCG. 95 Privatni penzioni fondovi jo uvijek ne postoje, a dravni penzioni fond ne raspolae dovoljnim slobodnim finansijskim sredst- vima da bi se pojavljivao kao kupac na tritu novca. Investicioni fondovi sporadino su kupovali KDZ. 96 Banke su ponekad otkupljivale i do 100% emitovanih zapisa (najee 28-dnevnih). 174 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA nansija Crne Gore 97 . Sa padom kamatnih stopa na KDZ, kad su trokovi svojom visinom nadma- ili prihode od investiranja u ove hartije, strani investitori su se povukli. Tako su domae banke ostale dominantni investitori na primarnom tritu KDZ. Crnogorske banke guriraju kao najvei investitori u KDZ na primarnom tritu ovih hartija, zbog njihove konstantno visoke likvidnosti, kao i zbog pomenute mogunosti dranja dijela obavezne rezerve u KDZ. S jedne strane, depoziti, kao osnovni izvor sredstava crnogorskih banaka konstan- tno su u porastu (po osnovu rasta privredne aktivnosti, smanjenja sive ekonomije i priliva priva- tizacionih prihoda, kao i SDI u nekretnine). Osim toga, sredstva banaka uveavaju se i na osnovu kredita koje banke uzimaju od inostranih banaka, uglavnom njihovih banaka-majki 98 . U takvim okolnostima, banke se protiv generisanja oportunitetnih trokova dranja velikih iznosa likvidnih sredstava bore investiranjem u sigurne plasmane. Jedan od takvih plasmana su upravo KDZ Tre- zora Vlade Republike Crne Gore 99 . injenica je da na poetku emitovanja KDZ njihovi kupci nijesu znali koliko e Vlada kao emitent biti aurna u isplatama obaveza po osnovu emitovanih KDZ. U tim uslovima bilo je oekivano da kamatne stope po kojima je obraunavat prihod na KDZ, budu vrlo visoke (maksimalno do 11,51%). Meutim, ak i nakon to je postalo oigledno da je Vlada kao emitent aurna u izvra- vanju obaveza isplate po emitovanim KDZ, njihove kamatne stope nijesu poele da se smanjuju. Prvobitno se smatralo da je razlog tome nelikvidnost KDZ. Ove hartije nelikvidnima ini nepos- tojanje njihovog sekundarnog trita, i nemogunost prvih investitora da ih u sluaju potrebe pro- daju prije roka dospijea, to KDZ ini manje atraktivnima za investitore sa niskom tolerancijom rizika. Smatralo se da je nepostojanje sekundarnog trita KDZ posljedica neadekvatnog zakon- skog rjeenja odnosno neusklaenosti Zakona o HOV i Odluke o emisiji KDZ. Trite bilo kojeg nansijskog instrumenta ili hartije od vrijednosti, da bi se uspjeno razvilo, treba da bude podra- no adekvatnom zakonskom i podzakonskom regulativom, koja treba da obezbijedi kako primar- no, tako i sekundarno trgovanje. Meutim, izmjena Zakona o hartijama od vrijednosti ispravila je ovu anomaliju, ali do formiranja sekundarnog trita KDZ ipak nije dolo, jer regulativa sama po sebi ne moe usloviti kreiranje kako tranje, tako ni ponude. Njihovo kreiranje je u domenu onih kojima nansijska sredstva nedostaju, odnosno imalaca vika likvidnih sredstava. Tako se ini da je osnovni razlog za nenastajanje sekundarnog trita KDZ bila ipak visoka likvidnost njihovih kupaca i odsustvo potrebe za prodajom KDZ prije roka dospijea. 97 Za tranju ovih novih investitora karakteristino je da je uglavnom bila usmjerena ka dravnim zapisima na 91 i na 182 dana, kao i da su traili nie kamatne stope od domaih investitora. 98 Meutim, moe se smatrati da visoka likvidnost crnogorskih banaka potie i od relativno strogih kriterijuma u oblasti likvid- nosti, a naroito u oblasti plasmana kredita. Ovi kriterijumi uslovljavaju da banke ne ulaze olako u rizine plasmane, to im znaajan dio sredstava ostavlja neplasiranim. Treba naglasiti da banke i dalje posluju u uslovima u kojima je veina projekata koji im se nude na finansiranje i dalje relativno visoko rizina u smislu kreditnog rizika, rizika klijenta i rizika izvrenja. 99 Trend velikog investiranja banaka u dravne hartije od vrijednosti bio je prisutan u svim tranzicionim i ekonomijama u razvo- ju. Postojanje ovakvog trenda sugerie obino dva zakljuka; da privreda i dalje posluje u relativno nestabilnim uslovima te da su krediti privredi za banke jo uvijek visoko rizian posao i drugi, da postoji neka eksterna ili interna bankarska regulacija ko- ja spreava banke od ulaenja u suvie rizine poslove. 175 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI S druge strane, u uslovima nelikvidnosti najveeg dijela privrede, nije postojala i jo uvijek ne po- stoji plateno sposobna tranja za ovim nansijskim instrumentima, jer bi se inae vie preduzea javljalo na aukcijama dravnih zapisa sa ponudama za njihovu kupovinu. Dodatni razlog na strani nedostajue tranje za dravnim zapisima je i to to Centralna banka nije emisiona ustanova i to ne koristi operacije dravnim zapisima na otvorenom tritu za sprovoenje monetarne politike. Da Centralna banka jeste emisiona ustanova, sporna odredba Zakona o HOV vjerovatno se ne bi ni dogodila, ili bi bila izmijenjena puno ranije. 7.1.4. Ostali instrumenti trita novca u Crnoj Gori Iako meubankarski plasmani postoje, oni se vre bez organizovanog trita, odnosno bilateralnim dogovorom izmeu zainteresovanih banaka. Ove transakcije ne odvijaju se uz posredovanje Cen- tralne banke, za potrebe njihovog realizovanja ne koristi se njen informacioni sistem, a kamatne stope na ove plasmane dogovaraju se u nekonkurentnim uslovima. Kamatna stopa na meubankarske plasmane u nekim dravama koje emituju vlastitu valutu pred- stavlja sidro za voenje monetarne politike. U takvim uslovima, monetarne vlasti su zainteresova- ne za organizovanje meubankarskog trita u nastojanju da stvore uslove za konkurentno formi- ranje kamatne stope. Na njenu visinu monetarne vlasti utiu i same, plasirajui u uslovima nedos- tatka nansijskih sredstava na tritu dodatnu koliinu novca, za koju se banke natjeu nudei kamatnu stopu po kojoj ele ta sredstva da kupe. Prihvatanjem najvie meu ponuenim stopama, centralna banka odreuje visinu kamatnih stopa na meubankarske plasmane, kao i svih ostalih kamatnih stopa. Poto u Crnoj Gori Centralna banka nije emisiona ustanova, ne formira vlastitu repernu kamatnu stopu i nema mogunost plasmana primarnog novca, te stoga, kao vrhovna mo- netarna vlast, nema ni direktan interes za formiranje meubankarskog trita 100 . S druge strane, likvidnost banaka je i dalje vrlo visoka, tako da ni one same ne ispoljavaju znaajniju zainteresova- nost za formiranje meubankarskog trita. U prilog tome govori i graki prikazi likvidne aktive i kratkorone pasive banaka, i raspoloivih sredstava i izvrenih plaanja banaka. 100 Meubankarski plasmani vre se sporadino i neorganizovano, premda na nivou bankarskog sistema postoji potreba za njiho- vom institucionalizacijom. Tokom 2003. godine raen je projekat osnivanja trita novca u Crnoj Gori, u okviru kojeg je bilo predvieno i organizovanje trgovanja novcem, ali on zakljuno sa septembrom 2006. godine nije realizovan. U tim uslovima Udruenje banaka RCG uputilo je u proljee 2004. godine Centralnoj banci prijedlog da ova institucija organizuje trgovanje nov- cem i kratkoronim finansijskim sredstvima. Iako namjerna da ovom zahtjevu udovolji, Centralna banka to nije bila u stanju sve do kraja 2004. godine, do uvoenja Real Time Gross Settlement (RTGS) sistema. Ovaj sistem realizuje poravnanja u meubankarskim plaanjima u realnom vremenu i jedan je od neophodnih uslova da bi Centralna banka mogla uspjeno orga- nizovati trgovanje novcem i kratkoronim finansijskim sredstvima. 176 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 7.6 Likvidna aktiva i kratkorona pasiva banaka (u 000 eura) i njihov odnos (u %) Grafk br. 7.7 - Raspoloiva sredstva i izvrena plaanja banaka, stanje posljednjeg dana u mjesecu, u 000 eura Razvoj meubankarskog trita zavisi o nekoliko faktora; prevashodno od kretanja nivoa likvid- nosti banaka u budunosti, ije smanjenje moe uzrokovati pritiske na Centralnu banku da insti- tucionalizuje razvoj ovog trita. U tim uslovima, zakonski i sistemski uslovi bili bi stvoreni rela- tivno brzo, naroito iz razloga to u Centralnoj banci ve postoji odgovarajua sofverska podrka koja omoguava meubankarsko trgovanje. 177 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Tabela br. 7.1 - Udio meubankarskih kredita u ukupnim kreditima u periodu 2002. septembar 2006. godine, stanje na kraju perioda, u 000 EUR 2002. 2003. 2004. 2005. 2006. XII XII XII XII III VI IX Finansijske institucije 788 1.695 3.854 136 1.424 4.710 3.737 Banke 35 1.525 1.000 37 533 1.051 48 Ostale fnansijskeinstitucije 753 170 2.854 99 891 3.659 3.689 UKUPNO 124.663 200.625 281.483 375.941 456.446 559.322 653.060 Udio kredita datih fnansijskim institucijama u ukupnim kreditima 0,6% 0,9% 1,4% 0,04% 0,3% 0,8% 0,6% Izvor: Bilten Centralne banke Crne Gore, oktobar 2006. Ugovori o otkupu ili REPO ugovori u Crnoj Gori ne postoje. Centralna banka svakako ne vri plas- mane na osnovu zaloge dravnih zapisa, osim to na osnovu polaganja KDZ kao kolaterala odob- rava intradnevne i prekonone kredite 101 . Privredna drutva ne emituju komercijalne zapise, te ni ova vrsta hartija ne egzistira kao trini materijal. Utrivi depozitni certikati kao instrumenti trita novca takoe ne postoje, premda su dozvoljeni Zakonom, uglavnom iz razloga visoke likvidnosti banaka. Bankarske garancije iako postoje kao vid garantovanja isplate obaveza dunika, nijesu predmet trgovanja, odnosno njihov imalac ih u sluaju rasta potrebe za gotovinom ne moe prodati na se- kundarnom tritu jer ono ne postoji. 7.1.5. Problemi i preporuke Ono to je vano za razvoj drugih segmenata trita novca u Crnoj Gori je injenica da, osim KDZ, ni veina uobiajenih instrumenata trita novca, ni njihovo trite, nekoliko godina takoe nijesu bili formalizovani Zakonom o hartijama od vrijednosti, odnosno da nije bilo omogueno ni njiho- vo primarno emitovanje. Za to postoji nekoliko objanjenja. Treba imati u vidu da je prilikom pisanja Zakona (2001. godine), situacija na nansijskom tritu bila jo uvijek takva da je bankarski sistem bio optereen loim kreditima, da je nivo privredne 101 Sl. list RCG, br. 02/02. 178 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA aktivnosti bio nizak, meusobna dugovanja u privredi velika, a sklonost ka hazardu u nansijama izuzetno visoka. Stoga se zakljuuje da je zakonodavac, u datom momentu, pravilno ocijenio da te 2001. godine nije bio pogodan trenutak za stvaranje trita novca. Likvidnost crnogorskih banaka i povjerenje stanovnitva i privrede u njih bili su vrlo niski. Privreda je bila u loem stanju nakon dugih godina inacije i inostranih sankcija, a siva ekonomija i crno trite su bili iroko raspro- stranjeni. Naroito je bilo izraeno slabo i neaurno funkionisanje sudstva i otuda kriza duniko- povjerilakih odnosa. Doprinos ovoj krizi davala je i sama drava, kao jedan od najveih dunika (po osnovu neuplaenih socijalnih davanja tokom 90-ih godina XX vijeka), koja se stoga nije ni zalagala za prebijanje bilateralnih i multilateralnih dugovanja i uspostavljanje istih odnosa, ne- optereanih dugovanjima iz prolosti. Svi ovi razlozi kao i, u to vrijeme, jo uvijek visoka stopa in- acije, bili su prilino lo milje za organizovanje trita novca. Zato se i ini da je jedini pravilan put do njegovog razvoja i bio preko sreivanja stanja u bankarstvu, uvoenja skalne dislipline i smanjenja sive ekonomije, smanjenja inacije, rjeavanja problema meusobnih dugovanja u pri- vredi, i poboljanja zakonskih i drugih preduslova za aurnije funkcionisanje sudstva. Samo uz ove pozitivne promjene bilo je mogue stvoriti preduslove za razvoj trita novca, koje treba da omogui uspjeno prelivanje kratkoronih nansijskih sredstava od sucitarnih ka decitarnim sektorima ekonomije. Ipak, zbog i dalje nedovoljno ekasnog funkcionisanja sudstva u Crnoj Gori, svi neophodni uslovi jo uvijek nijesu ispunjeni. Pri tome, stie se dojam da upravo pravna zati- ta ugovornih odnosa i ekasna naplata potraivanja predstavljaju jedan od najvanijih uslova za razvoj cjelokupnog nansijskog trita, pa time i trita novca. Dodatni, ako ne i najvaniji razlog nepostojanja pritisaka za razvoj trita novca u Crnoj Gori da- nas je dominacija kratkoronih bankarskih kredita kao osnovnog izvora za nansiranje kratko- ronih potreba za nansijskim sredstvima. Poto bankarski kredit pokriva veliki dio potreba za kratkoronim sredstvima, imajui u vidu da se uslovi sigurnosti i obezbjeenja potraivanja jo uvijek razvijaju i usavravaju, ne postoje ozbiljnije intencije i impulsi za razvoj drugih kratko- ronih instrumenata. injenica je da su kratkoroni dravni zapisi kao izvor kartkoronih nan- sijskih sredstava i uvedeni od strane Ministarstva nansija RCG tek kad drava vie nije mogla da obezbjeuje jefine kredite po povlaenim kamatnim stopama od banaka u dravnom vlasnitvu. Sa privatizacijom banaka u Republici i zahvaljujui pritisku meunarodnih nansijskih institucija (prevashodno MMF-a), drava je izgubila preferencijalni tretman u odreivanju kamata na kredi- te. Kao alternativan izvor nansijskih sredstava 102 , uvedeni su dravni zapisi i to kratkoroni, da bi se provjerila mogunost drave da ispunjava obaveze po emitovanim zapisima. Bankarski krediti u jo jednom aspektu utiu na nepojavljivanje kratkoronih komercijalnih har- tija od vrijednosti preko visokih aktivnih kamatnih stopa. Naime, u datim optim uslovima, sva- ko preduzee, koliko god da je uspjeno i kvalitetno, ne bi moglo ponuditi na prodaju kratkoronu HOV uz kamatnu stopu znaajno manju od nivoa aktivnih bankarskih stopa. Tako bi troak pre- duzea za prikupljanje dodatnih kratkoronih sredstava svejedno bio visok, a pored toga i praen mogunou da emisija njegovih kratkoronih HOV ne uspije. Ovdje treba rei da je i uvoenje 102 Koji je pored toga, u periodu uvoenja na trite bio i jeftiniji od bankarskih kamata na kredite koje su, u tom periodu ve u znajnoj mjeri privatizovane banke naplaivale dravi za korienje kredita. 179 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI KDZ na trite bilo praeno nepovjerenjem investitora u sposobnost i spremnost dravnog bude- ta da isplati obaveze po emitovanim zapisima. Ta sumnja, izraena kroz zahtijevanje visokih ka- matnih stopa za kratkorone hartije privrednih drutava kao emitenata, bila bi izraena u jo veoj mjeri. Treba imati u vidu i to, da ak i u visoko razvijenim zemljama (npr. u Njemakoj), koje imaju razvijeno trite novca, preduzea u prikupljanju kratkoronih eksternih nansijskih sredstava, i dalje preferiraju bankarske kredite, u odnosu na emisiju kratkoronih hartija od vrijednosti. U takvim zemljama, imaoci velikih iznosa kratkorono raspoloivih nansijskih sredstava prije se odluuju da ih dre na depozitnim raunima u banci, nego da ih investiraju u kratkorone hartije od vrijednosti 103 . Stoga se moe smatrati da postoji vie razloga iz kojih sektori decitarni nansijskim sredstvi- ma, nijesu izvrili pritisak za razvoj barem primarnih trita kratkoronih komercijalnih zapisa, kratkoronih obveznica i drugih instrumenata: 1) i dalje prisutna duniko-povjerilaka kriza u Republici; 2) neaurno funkcionisanje sudstva i nizak nivo pravne zatite ugovora; 3) niska lik- vidnost postojeih uesnika na tritu, kao i 4) nerazvijenost odreenih oblika investitora, prije svega institucionalnih 104 . U ovakvim uslovima, rijetko koji imalac vika likvidnih sredstava bi se odluio da kupi komercijalnu kratkoronu hartiju za koju strahuje da li e mu njen emitent biti u stanju isplatiti dug po kupljenoj hartiji, glavnicu i kamatu, i za koju zna da e teko nai kupca na sekundarnom tritu i tako svoju investiciju uiniti likvidnom. Iz istih razloga vjerovatno se nije- su pojavili niti venture investicioni fondovi, odnosno drugi oblici nansijskih posrednika koji se bave nansiranjem rizinih investicija rizik je, jednostavno, prevelik. Bez obzira na tradicionalne sklonosti trita i ostale navedene razloge za spor razvoj trita novca, injenica je da bi njegovo, odnosno postojanje ireg spektra kratkoronih hartija od vrijednosti, stvorilo alternativu bankarskom kreditu i uticalo na smanjenje bankarskih aktivnih kamatnih sto- pa. S jedne strane, kratkorone hartije od vrijednosti bile bi alternativa bankarskom kreditu (to konkurentnija, to bi bila likvidnija, odnosno utrivija), dok bi s druge strane, dolo do smanjenja depozita kod banaka jer bi imaoci vikova likvidnih sredstava vrili njihov plasman u kratkoro- ne hartije. Tako bi se i banke suoile sa smanjenjem nivoa likvidnih sredstava, te bi imale manju potrebu da visokim kamatnim stopama pokrivaju oportunitetne trokove dranja neangaovanih sredstava. Konkurencija drugih kratkoronih nansijskih instrumenata, kako sa aspekta ponude, tako i sa aspekta tranje, uticala bi vjerovatno na toliko poeljan i dugo oekivan pad kamatnih stopa. 103 Premda se ovdje moe postaviti pitanje i ta je uzrok, a ta posljedica: da li neemitovanje kratkoronih HOV ostavlja vikovima finansijskih sredstava kao jedinu alternativu deponovanje u bankama, ili sklonost ka tednji u bankama ostavlja preduzeima uzimanje bankarskih kredita kao jedini izvor eksternih finansija? 104 Naime, kao i drugdje, sama emisija hartija bila bi mogua, bez obzira na loe performanse poslovanja, ili ak i nepostojee u sluaju novoosnovanih privrednih drutava, kad bi postojali investicioni fondovi koji investiraju u rizine kompanije tzv. ven- ture fondovi. 180 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 7.1.6. Zakljuak Iz naprijed reenog proizlazi zakljuak o kljunim problemima i nedostacima trgovanja kratko- ronim nansijskim sredstvima u Crnoj Gori. Ako se dosta dugo i smatralo da je osnovni ograni- avajui faktor neadekvatna zakonska regulativa, onda je usvajanje Zakona o izmjenama i dopu- nama zakona o HOV razbilo sve sumnje nakon institucionalizacije nekih kratkoronih nan- sijskih instrumenata kao hartija od vrijednosti po ovom Zakonu, odnosno omoguavanja sekun- darne trgovine, nije dolo do emitovanja tih kratkoronih hartija. Pri tome treba imati u vidu da regulativa za sekundarno trgovanje kratkoronim dravnim zapisima jo nije doneena, mada se moe smatrati da bi se njeno donoenje pospjeilo ukoliko bi je pojavila ponuda i/ili tranja na sekundarnom tritu. Oigledno je da regulativa sama po sebi, iako predstavlja neophodan preduslov, ne moe i pod- stai razvoj i kreiranje instrumenata trita novca. Ono to bi taj razvoj moglo podstai, jeste npr. smanjenje likvidnosti banaka koje bi natjeralo banke na emitovanje kratkoronih hartija koji- ma bi dolazile do izvora sredstava za plasman kredita. Meutim, ako se banke i suoe sa padom likvidnosti (uzorokvanim npr. padom depozita, usljed usmjeravanja slobodnih nansijskih sred- stava npr. u privatne penzione fondove ili u investicione fondove), sve dok su kamatne stope u Republici visoke, domae banke e lako dobijati kredite od inostranih banaka i njima nansirati plasman svojih kredita. Ono to bi moglo omesti ovakav scenario je smanjenje domaih kamatnih stopa. Do toga moe doi samo poveanjem sigurnosti u domenu domaih duniko-pojerilakih odnosa poboljanjem aurnosti sudstva, bilateralnim i multilateralnim prebijanjem dugovanja i poveanjem transparentnosti podataka o privrednim subjektima, npr. podataka o njihovom bo- nitetu, kreditnoj zaduenosti i slino. Meutim, ovdje se namee novo pitanje; da li bi u uslovima smanjenja kamatnih stopa banaka uopte i bilo interesovanja npr. privrednih drutava, da emituju kratkorone hartije od vrijednosti? Odgovor je da, ali samo u uslovima smanjenja nivoa sredstava banaka, koji bi neminovno nastupio sa smanjenjem kamatnih stopa na depozite. Ako bi i izostao interes privrednih drutava za emisijom kratkoronih hartija, u uslovima smanjenja sredstava ba- naka moglo bi se oekivati da banke pokrenu kreiranje trita novca emisijom vlastitih kratko- ronih HOV, ili pak osnivanjem investicionih fondova koji bi, izmeu ostalog, investirali i u krat- korone hartije od vrijednosti domaih emitenata. S obzirom na odsustvo ozbiljnijeg tretmana problema enormno visokih unutarnjih dugova i neaurnosti sudstva, moe se smatrati da razvoj trita novca u Crnoj Gori jo uvijek nije bliska budunost. 7.2. Trite kapitala Berze su organizovana trita hartija od vrijednosti, na kojima se u Crnoj Gori, shodno Zakonu o hartijama od vrijednosti (Zakon o HOV), jedino moe trgovati hartijama od vrijednosti oznae- nim u ovom Zakonu, ili drugim aktima Komisije za hartije od vrijednosti (Komisija za HOV). U Crnoj Gori trenutno posluju dvije berze, Montenegro berza a.d. Podgorica, i Nex Montenegro berza a.d. Podgorica. 181 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Prva berza u Crnoj Gori, Montenegroberza a.d. Podgorica, osnovana je u junu 1993. godine, na os- novu tadanjeg Zakona o tritu novca i tritu kapitala, doneenog na nivou SRJ. Osnivai Monte- negroberze bile su etiri crnogorske banke i Republika Crna Gora, odnosno Agencija Crne Gore za prestruktuiranje privrede i strana ulaganja. Nakon toga, 1995. godine, doneen je Zakon o berza- ma, berzanskom poslovanju i berzanskim posrednicima 105 , a Montenegroberza je izvrila usklai- vanje svojeg poslovanja njegovim odredbama 106 . U meuvremenu dolo je do redenisanja drav- ne zajednice i do preuzimanja odreenih ingerencija saveznih institucija od strane institucija os- novanih u Republici Crnoj Gori. Nakon donoenja Zakona o HOV, shodno njegovim odredbama, Montenegroberza je izvrila dokapitalizaciju kroz emisiju akcija. Komisija za HOV Republike Crne Gore je, po preuzimanju nadlenosti od Savezne komisije za hartije od vrijednosti i nansijska tr- ita, a nakon utvrivanja ispunjenja svih neophodnih preduslova, u decembru 2000. godine, dala Montenegroberzi dozvolu za poslovanje. NEX Montenegro berza osnovana je 2002. godine, u periodu u kojem su aktivnosti na Monte- negroberzi bile u prilinoj mjeri minimizirane (usljed nepostojanja zakonskih uslova za trgovanje kratkoronim hartijama, kao i neispunjenosti drugih uslova za trgovanje dugoronim hartijama od vrijednosti). Montenegroberza je nastavila sa radom, a svoje konano usklaivanje sa Zako- nom o HOV, izvrila je 2004. godine. Tabela br. 7.2 - Kretanje ukupnog prometa na berzama u Crnoj Gori u periodu 2000. 2006. godina, u eurima Godina Kratkorone HOV Dugorone HOV Ukupan promet u mil. eura Broj obavljenih transakcija 2000. - 2,64 2,85 15 * 2001. 1,43 9,42 10,85 909 2002.** - 14,87 14,87 3.681 2003. - 43,55 43,55 21.324 2004. - 42,88 42,88 57.355 2005. - 198,44 198,44 111.053 2006. - 377,01 311,01 114.096*** * Ukljuuje i transakcije obavljene trgovanjem iralnim novcem ** Podaci za 2000. i 2001. godinu odnose se samo na Montenegroberzu, koja postoji od 1993. godine, dok podaci za 2002. i naredne tri godine odnose na obje berze, Montenegroberzu i Nex- Montenegro berzu ***Broj transakcija putem kojih je realizovan promet u 2006. godini nije znaajno vei od prometa ostvarenog u 2005. godini, zbog blokovskih poslova. 105 Sl. list SRJ, br. 90/94 106 Shodno zakonskim propisima koji su bili na snazi u tom periodu, Montenegroberza je dobila potrebne dozvole; za rad (od Saveznog ministarstva finansija), za trgovanje iralnim novcem i kratkoronim hartijama od vrijednosti (od NBJ) i za trgovan- je akcijama i drugim dugoronim hartijama (od Savezne komisije za hartije od vrijednosti i finansijska trita). 182 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Na Montenegroberzi se od 1994. do 2000. trgovalo uglavnom iralnim novcem i kratkoronim hartijama od vrijednosti, jer je tu trgovinu omoguavala tadanja zakonska regulativa. Prenoenje ingerencija regulisanja trita hartija od vrijednosti na republike lanice tadanje SRJ, uslovilo je donoenje crnogorskog Zakona o HOV, kojim nije bilo regulisano emitovanje kratkoronih harti- ja od vrijednosti, niti trgovanje sa njima. Tako se od 2002. godine na berzama u Crnoj Gori trguje samo dugoronim hartijama od vrijednosti. Berza treba da obezbijedi pravilno i poteno trgovanje hartijama od vrijednosti, i shodno tome treba da djeluje u cilju zatite investitora u hartije od vrijednosti, kao i da obezbjeuje prevagu interesa zatite investitora u odnosu na bilo koji drugi interes koji emitent ostvaruje u skladu sa nekim drugim zakonom. Takodje, berza se ne smije baviti trgovinom hartija od vrijednosti, ni da- vati savjete o trgovini hartijama od vrijednosti i investiranju u hartije od vrijednosti, niti davati miljenja o povoljnosti ili nepovoljnosti kupovine ili prodaje hartija od vrijednosti. Trgovanje hartijama od vrijednosti i odgovarajui rad berze odreeni su kroz Pravila i druge akte berzi, koje one same donose, a odnose se na: lanstvo, listing, zahtjeve za kotiranje, obim promjena u cijenama, adekvatnost kapitala, informacije i periodine izvjetaje, te obavjetenja o transakcija- ma. Pravila berzi su obavezujua za lanove berzi, odnosno ovlaene uesnike nansijskog trita osnovane shodno Zakonu. Pravila berzi trebaju biti takva da omoguavaju pravilno i ekasno re- gulisanje i kontrolu trita hartija od vrijednosti. Pravila i izmjene pravila berzi moraju biti odo- breni od strane Komisije za HOV. Berza treba da vri nadzor nad trgovanjem hartijama od vrijednosti na organizovanom tritu, zajedno sa Komisijom za HOV, i treba da, u sluaju prekraja ili nepravilnosti, postupa u skla- du sa svojim nadlenostima, kako bi osigurala organizovano, nesmetano, ekasno i fer trgovanje hartijama od vrijednosti. Berze su dune da izvjetavaju Komisiju za HOV o realizovanoj trgovini hartijama od vrijednosti, kao i o zahtjevima za lanstvo na berzi, odnosno za prijem i skidanje sa listinga berze. Komisija za HOV donijela je poetkom 2005. godine Pravila o nainu trgovanja blokom akcija 107 . Ovim Pravilima bilo je predvieno da grupacije koje posjeduju vei broj akcija u preduzeima, mogu samostalno prodati svoj udio u direktnom dogovoru sa kupcem. U to vrijeme, postojala je bojazan da e se uvoenjem ovih pravila berzansko trgovanje u potpunosti obesmisliti. Ovim Pra- vilima formalizovan je dogovor kupca i prodavca mimo berze, ime se direktno kri Zakon o HOV i uobiajena praksa na tritu kapitala. Ipak, blok poslovi se realizuju preko berzi, pa je time ispo- tovana odredba Zakona o HOV kojom se utvruje da se poslovi trgovine hartijama od vrijednosti mogu realizovati samo na berzama kao organizovanim tritima hartija od vrijednosti. Za razliku od ostalih transakcija za iju realizaciju berze naplauju 1 euro po transakciji, kod blokovskih po- slova, berze naplauju u prosjeku oko 0,08% od vrijednosti transakcije. Na ovaj nain, blok trgo- vanje nee negativno uticati na prihode berzi, to je za njihove akcionare postalo vano pretvaran- jem berzi u protne institucije. Osim toga, proces ukrupnjavanja vlasnitva koji se realizuje kroz 107 Sl. list RCG, br. 11/05 183 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI blokovsku trgovinu, moe se ostvariti i bez nje, tako da blokovska trgovina ne moe biti krivac to jednom krupni vlasnici vie nee imati potrebu da trguju svojim akcijama. 7.2.1. Berzanske kotacije i slobodno berzansko trite Trite na berzama u Crnoj Gori sastoji se od berzanske kotacije (A i B lista), koja predstavlja prestini segment trita i slobodnog berzanskog trita. Da bi se emitenti mogli kotirati na A ili B listi berzanskog trita, pored optih uslova, moraju ispuniti i odreene kriterijume u pogledu veliine kapitala, broja akcionara, nansijskog stanja, obaveza obavjetavanja (berze i javnosti) o poslovanju, i druge. Za prijem hartija na organizovano trite, potrebno je da emitent ispunjava opte uslove tj. da je registrovan kod Komisije za HOV i da su hartije: izdate u nematerijalizovanom obliku, registro- vane u CDA, da se njima moe organizovano trgovati, da su uplaene u cjelini i da su slobodno prenosive. U berzansku kotaciju mogu biti primljene hartije od vrijednosti koje, pored optih, ispunjavaju i sljedee uslove: A lista B lista Godine poslovanja 3 1 Minimalni akcijski kapital 2,5 mil. EUR - Minimalni broj akcionara 100 25 Finansijski rezultat nema gubitka posljednje godine - Izvjetaj revizora fnansijski izvjetaji moraju prikazivati realno i objektivno stanje (miljenje revizora bez rezervi) fnansijski izvjetaji moraju prikazivati realno i objektivno stanje (miljenje revizora moe sadrati i odreene rezerve) Dividenda nema kanjenja u isplati nema kanjenja u isplati Dnevno pomjeranje cijena hartija na berzanskoj kotaciji ogranieno je na 10%. O prijemu harti- ja od vrijednosti u berzansku kotaciju odluuje Komisija za kotaciju svake berze, u skladu sa nje- nim Pravilnikom o kotaciji. Prednosti berzanske kotacije su mnogobrojne, a meu najvanijima mogu se navesti sljedee: laki i bri pristup do kapitala, porast likvidnosti akcija, rast good-will-a, besplatna reklama i besplatni medijski publicitet, 184 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA zatita investitora i izdavaoca, motivacija zaposlenih (privlaenje i zadravanje dobrih radnika), konkurentske prednosti i vei interes stranih investitora, vea trina stabilnost akcija, poboljanje slike menadera kotiranih kompanija u javnosti, bolja informisanost o promjenama u vlasnikoj strukturi, mogunost kotacije na stranim berzama. Nasuprot berzanske kotacije, slobodno berzansko trite obuhvaa sve one hartije koje se ne nala- ze na berzanskoj kotaciji. Sve hartije emitenata koje su registrovane kod Komisije za HOV i CDA, i ispunjavaju gore navedene opte uslove, po automatizmu se uvrtavaju na slobodno berzansko trite. Za razliku od emitenata kotiranih na A i B listi, kod hartija kojima se trguje na slobod- nom berzanskom tritu ne postoji nikakvo dnevno ogranienje pomjeranja cijene. Takoe, emi- tenti sa slobodnog trita nijesu obavezani aktima berze da objelodanjuju poslovne i nansijske izvjetaje, kao to je to sluaj sa emitentima ije akcije su na kotaciji. Trgovanje, kliring i saldiranje se na oba trina segmenta odvijaju na potpuno isti nain. 7.2.2. Montenegroberza Montenegroberza osnovana je u junu 1993. godine. Na Montenegroberzi se trguje na berzanskom i na slobodnom tritu. Krajem 2006. godine na berzanskoj kotaciji Montenegroberze bila su 22 privredna drutva i ob- veznice SD koje dospijevaju od 2007. do 2011, od ega je na A listi berzanske kotacije kotirano je 5 privrednih drutava i obveznice SD, dok je na B listi 17 privrednih drutava. Na Monte- negroberzi se trguje akcijama privrednih drutava, privatizovanih, kao i onih koja su u procesu privatizacije, akcijama privrednih drutava koje su na specijalnoj ponudi Ministarstva nansija, a koja su u dravnom vlasnitvu, akcijama iz portfelja dravnih fondova, investicionim jedinicama investicionih fondova, obveznicama lokalne samouprave, obveznicama Fonda za obeteenje. Montenegroberza ima la je poetkom 2007. godine 18 lanova, koje ine ovlaeni uesnici na tr- itu hartija od vrijednosti, koji su od Komisije za HOV dobili dozvolu za rad, nakon ispunjenja odreenih uslova predvienih Zakonom o HOV. Trgovanje na Montenegroberzi obavlja se preko elektronskog sistema za trgovanje MSETS, koji je proizvod domaih IT eksperata, a u funkciji je od 1. aprila 2004. godine. Trgovina se zasniva na automatskom uparivanju uneenih naloga koje u u elektronski sistem trgovanja, putem raunara, unose berzanski posrednici. Elektronski sistem omoguava praenje promjena indeksa berze na- kon svakog zakljuenog posla. 185 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Na Montenegro berzi izraunava se i objavljuje indeks MOSTE, ija vrijednost se formira na osno- vu cijena hartija 35 emitenata, od ega 6 investicionih fondova i 29 najlikvidnijih kompanija. Os- novni cilj izraunavanja i objavljivanja indeksa Monenegroberze je pruanje informacija javnosti o kretanjima na pojedinim segmentima trita. Od aprila 2006. godine, Montenegroberza je uvela novi servis za investitore, koji omoguava praenje trgovanja na berzi u realnom vremenu putem interneta, a od sredine decembra 2006. omogueno je dobijanje informacija o posljednjim cijena- ma na Montenegroberzi i putem mobilne telefonije. Od 1. februata 2007. godine, predvieno je da bude uveden index MOSTE INTUITIVO koji e predstvati oekivanja ovlaenih uesnika i osta- lih strunjaka o berzanskim kretanjima. 7.2.3. NEX Montenegro berza NEX Montenegro berza osnovana je u septembru 2001. godine, u periodu koji je neposredno prethodio realizovanju procesa masovne vauerske privatizacije. Na NEX Montenegro berzi trguje se hartijama koje se nalaze na berzanskoj kotaciji i hartijama na slobodnom tritu. Na Nex Montenegro berzi krajem 2006. godine na berzanskoj kotaciji bila su tri privredna drutva, jedno na A, i dva na B listi (poetkom 2007. i tree drutvo je stavljeno na B listu). Odlukom Komisije za kotaciju, od 10. jaunara 2007. godine, na bezansku kotaciju, na B listu, uvrtena su jo dva privredna drutva. Na berzi se trguje akcijama privrednih drutava, privatizovanih, kao i onih koja su u procesu privatizacije, akcijama privrednih drutava koje su na specijalnoj ponudi Ministarstva nansija, a koja su u dravnom vlasnitvu, akcijama iz portfelja dravnih fondova, investicionim jedinicama investicionih fondova, obveznicama lokalne samouprave, obveznicama Fonda za obeteenje i obvenicama za sanaciju drumskih puteva NEX Montenegro berza poetkom 2007. godine imala je 18 lanova, koje ine ovlaeni uesnici na tritu hartija od vrijednosti, koji su od Komisije za HOV dobili dozvolu za rad, nakon ispun- jenja odreenih uslova predvienih Zakonom o HOV. Trgovanje na NEX-u obavlja se preko elektronskog sistema za trgovanje 108 , koji je u funkciji od 1. marta 2002. godine. Sistem trgovanja podijeljen je na dva dijela, BTS (berzanski trgovinski sis- tem), koji je iskljuivo namijenjen berzanskim posrednicima koji trguju na berzi i Borza Net, koji predstavlja informacijsku podrku sistemu trgovanja. Trgovina se zasniva na automatskom upa- rivanju uneenih naloga koje u u elektronski sistem trgovanja, putem raunara, unose berzanski 108 Donacija Ljubljanske berze u okviru Pakta za stabilnost Jugoistone Evrope. 186 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA posrednici 109 . Takoe, stanica omoguava praenje promjena indeksa berze nakon svakog zaklju- enog posla. Na NEX Montenegro berzi izraunavaju se i objavljuju dva indeksa, NEX20 i NEX PIF. Osnovni cilj izraunavanja i objavljivanja indeksa berze NEX Montenegro je pruanje informacija javnosti o kretanjima na pojedinim segmentima trita. Osnovne informacije o indeksima: Oznaka indeksa Puno ime indeksa Namjena Tip indeksa Sastava indeksa Poetna vrijednost Prvi dan izraunavanja indeksa NEX20 Indeks berze NEX Montenegro Pokazuje kretanje kursa akcija na NEX-u Cjenovni indeks, teinski indeks (% uee emitenata odreeno na osnovu trine kapitalizacije, prometa i broja sklopljenih poslova) Obine akcije 20 emitenata, maksimalno uee u indeksu 20% 1.000 poena 01.03.2003. NEX PIF Indeks PIF- ova Pokazuje kretanje kursa akcija PIF-ova Cjenovni indeks, teinski indeks (% uee PIF- ova odreeno na osnovu trine kapitalizacije, broja akcija i broja sklopljenih poslova) Obine akcije svih 6 PIF-ova u Crnoj Gori 1.000 poena 01.03.2003. 7.2.4. Razvoj na crnogorskim berzama u periodu 2002-2006. godina Kretanja na tritu kapitala u Crnoj Gori u periodu od 2002. zakljuno sa 2006. godinom, karakte- rie rast broja transakcija, rast vrijednosti realizovanog prometa i promjena udjela pojedinih vrsta trinog materijala u ukupno ostvarenom prometu, kao i promjena preferencija investitora. Ovak- vom razvoju dogaaja na crnogorskim berzama doprinjelo je donoenje ranije nedostajuih zako- na i podzakonskih akata koji direktno ili indirektno reguliu oblast trita kapitala, kao i izmjena 109 Kroz opti i detaljan pregled trita korisniku su dostupni podaci o: - trenutno najboljim kupovnim i prodajnim cijenama za sve hartije kotirane na NEX-u, - svim kupovnim/prodajnim nalozima koji postoje u sistemu za svaku hartiju, - svim zakljuenim poslovima pojedinano po hartijama, - sumarnim podacima o trgovini, - svakoj pojedinanoj hartiji (segment trgovanja, prosjena cijena, % promjene cijene, kurs na otvaranju i zatvaranju, ostvar- eni promet, broj poslova i trgovana koliina) - emitentima (broj hartija, kapitalizacija, max. i min. cijena u protekle 52 sedmice, datum zadnjeg sklopljenog posla i dr.). 187 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI postojeih akata. Meutim, najznaajniji uticaj na razvoj domaih berzi izvrilo je sprovoenje privatizacija, priliv stranih investicija po tom, kao i drugim osnovima, kao i vee ukljuivanje in- vesticionih fondova i tzv. malih domaih, ali i malih i velikih inostranih investitora, u trgovanje. Godine 2004. donijet je Zakon o investicionim fondovima kojim je ovim institucionalnim inves- titorima omogueno poslovanje, odnosno kojim je uslovljena transformacija privatizacionih u in- vesticione fondove. Donoenjem ovog Zakona, stvoreni su nedostajui preduslovi da investicioni fondovi ponu da igraju ulogu pravih investicionih posrednika, koji raspolau gotovinom i mogu da je plasiraju, kako u zemlji tako i u inostranstvu. Njihovo ukljuivanje u brzansku trgovinu, uz priliv stranog kapitala po osnovu privatizacije Telekoma, u izvjesnom smislu predstavljaju dva os- novna momenta koja su oznaila poetak dinaminijeg rasta berzanskog trgovanja u Crnoj Gori. Iako je Zakon o IF uspio da obezbijedi vei uticaj investicionih fondova na sekundarno trgovanje, investicioni fondovi jo nijesu poeli da realizuju njihov najvaniji zadatak - prikupljanje tednje malih investitora. Razlog tome je zakonska neobina denisanost otvorenih investicionih fon- dova, odnosno FZU koji mogu da prikupljaju nansijska sredstva emisijom investicionih jedinica, ali ne mogu da ih otkupljuju, to je uobiajena karakteristika otvorenih investicionih fonova. Uticaj na kretanja na tritima kapitala u Republici imalo je i smanjenje naknada Komisije za HOV, u drugoj polovini 2004. godine, zatim naknada CDA kao i izvjesno smanjenje trokova do- maeg platnog prometa, dok su trokovi platnog prometa koji banke realizuju sa inostranstvom, kao i brokerske mare i dalje ostali visoki. Nivo ovih trokova i naknada iznosi: za sve transakcije vrijednosti do 2.000 eura, broker klijentu naplauje 10 eura, od kojih 1 euro pripada berzi preko koje se transakcija vri, 1,12 eura pripada CDA. Za transakcije preko 2.000 eura brokeri obrauna- vaju 0,50% od vrijednosti transakcije, od ega 0,08% pripada beri, a 0,04% CDA. Ukupni nivo tro- kova smatrao se trokovnom barijerom intenzivnijem investiranju, sve do velikog rasta prometa na berzama tokom 2005, a naroito 2006. godine. U ovim godinama investitori su biljeili izuzetno visoke prihode od investiranja, tako da je nivo trokova i naknada po navedenim osnovama doiv- ljavan kao relativno manje optereenje nego u prethodnim godinama. Pored navedenog, donijet je i novi Zakon o izvrnom postupku za koji se oekivalo da e da obez- bijedi veu zatitu povjerilaca i njihovih prava, a time i smanjenje rizika investiranja na crnogor- skom tritu. Meutim, pokazalo se da to nije bilo dovoljno, jer nivo ekasnosti sudskog sistema u Crnoj Gori nije povean. Usvojen je i Zakon o mjenici 110 , to je omoguilo da se mjenici vrati dav- no izgubljena funkcija sredstva obezbjeenja, a sve u cilju obezbjeenja vee zatite povjerilaca. U tom smislu, mjenice su poele intenzivno da se koriste kao sredstva obezbjeenje prilikom odo- bravanja kredita, dok je njihovo korienje u obligacionim odnosima u biznisu takoe poveano, ali jo uvijek ne u dovoljnoj mjeri. Dva podzakonska akta, vezana za Zakon o regulisanju obaveza i potraivanja po osnovu ino duga i devizne tednje graana, doneena 2004. godine, omoguila su konverziju stare devizne tednje u obveznice, ime je obezbijeeno dodatno diverzikovanje trinog materijala na berzama kapitala 110 Sl. list RCG, br. 45/05. 188 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA u Crnoj Gori. Obveznice stare devizne tednje emitovane su u vrijednosti od 150 miliona eura, u serijama koje dospijevaju 1. jula svake godine, od 2005. do 2017. Obveznicama stare devizne ted- nje (obveznice SD), kupljenim na berzi, obino uz znaajne diskonte na cijenu, moglo se vriti plaanje poreza, kao i zamjena za akcije privrednih drutava u dravnom vlasnitvu, i to obje uz paritet 1:1. Ove mogunosti znaajno su podstakle tranju za obveznicama SD na tritu. Tokom 2006. godine na slobodnim berzanskim tritima na obje berze poelo je da se trguje i obveznicama za saniranje drumskih puteva, obveznicama Fonda za obeteenje i obveznicama lokalne samouprave. Obveznice Fonda za obeteenje ovaj Fond je emitovao u martu 2006. godine, u ukupnoj vrijed- nosti 150 miliona eura. Ove obveznice se mogu prodavati na tritu ili upotrijebiti za kupovinu ak- cija, udjela i druge imovine RCG i dravnih fondova. Inicijalna vrijednost jedne obveznice je jedan euro, a za razliku od obveznica stare devizne tednje, i optinskih obveznica, ove obveznice nijesu kamatonosne i nemaju rok dospjea. One ipak imaju rok vaenja, 8.4.2007. godine, a svi koji kupe obveznice Fonda za obeteenje na berzi, nakon isteka ovog roka stiu pravo na isplatu obeteen- ja u estomjesenim ratama planiranim shodno Zakonu o povraaju oduzetih imovisnkih prava i obeteenju. Ovim obveznicama trguje se na slobodnom berzanskom tritu. Obveznice lokalne samouprave emitovale su optine Bijelo Polje (1,249,255.00 eura), Niki (1,306,448.00 eura), Cetinje (965,531.00 eura) i Pljevlja (1,244,245.00 eura), a emisiju obveznica planiraju i druge optine u Republici. Ova emisija realizovana je uz podrku Fonda za razvoj Re- publike Crne Gore, shodno investicionoj politici Fonda, koji je otkupio emisije ovih obveznica, uz oekivani prihod od kamata. Obveznice su roka dospijea od 2009. do 2015, a prodavane uz ini- cijalnu vrijednost od 1 euro i uz diskont od 9,28% do 30,50% za obveznice najkasnijeg dospijea. Obveznice su prvo uvrtene na berzansku kotaciju, da bi kasnije, odlukom Komisije za HOV, bile skinute sa kotacije i prebaene na slobodno berzansko trite. Poetkom 2007. godine doneen je i Zakon o isplati devizne tednje graana poloene kod ovlaenih banaka sa sjeditem van Republike Crne Gore 111 , kojim je konano regulisana i ova oblast. Shodno rjeenjima iz ovog Zakona, takoe je predviena emisija obveznica, premda nain njene tehnike realizacije tek treba da se denie odgovarajuim uputstvima. Usvajanjem ovog Zakona stvorena je osnova za dodatno irenje spektra trinog materijala na berzama, dok iznos obveznica koje e biti emitovane jo nije utvren. Osnovni podsticaj razvoju trita kapitala, osim pomenutih zakonskih i podzakonskih akata, koji su stvorili osnove za svojinsku transformaciju, za funksionisanje trita kapitala, kao i za poslovan- je privrednih drutava na protnoj osnovi, dalo je sprovoenje masovne vauerske privatizacije. Kao rezultat ovoga procesa proizali su: novi trini materijal vaueri, novi nansijski posredni- ci privatizacioni investicioni fondovi, i na koncu - stvaranje osjeaja za privatno vlasnitvo i za mogunosti stvaranja dobitka od investiranja (vremenom je nastao i osjeaj za gubitke). Pri tome, 111 Sl. list RCG, br. 81/06 189 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI nivo znanja i informisanosti novonastalih vlasnika investicionog materijala bio je vrlo neujedna- en, bolje rei polarizovan, izmeu manjine koja je raspolagala, prije svega kapitalom, a onda i informacijama, ako ve ne i znanjem o mogunostima investiranja, i veine koja najee nije ima- la dovoljno ni kapitala, ni informacija, a jo manje znanja. Najvei uticaj na trgovanje u periodu nakon sprovoenja MVP, tokom 2002 - 2004. godine, imali su upravo investitori koji su posjedova- li kapital i informacije, i koji su vrili investiranje, tada jo uvijek za sitne pare, jer su cijene akcija bile uglavnom viestruko podcijenjene. Investicije tih godina bile su prevashodno usmjerene ka ukrupnjavanju kapitala u boljim privrednim drutvima i zauzimanju pozicija u njima. Poto jo uvijek nijesu bile realizovane vee privatizacije, cijene akcija na tritu nijesu znaajnije oscilirale, pa nisu ni nudile mogunost zarade od pekulativne trgovine. Meutim, u periodu nakon 2004. godine, osim to su u kontinuitetu realizovne izmjene institu- cionalnih i zakonskih uslova na tritu, ve i je dolo i do promjena preferencija investitora. Iako je ukrupnjavanje vlasnitva i dalje ostalo dominantan motivator kretanja na tritu kapitala, pe- kulativne transakcije su sve vie dobivale na znaaju. Tokom 2005. godine zabiljeeno je znaajno poveanje zainteresovanosti akcionara za deavanja na tritu kapitala, koje se naroito intenzi- viralo u narednoj godini. Aktivnosti investitora u trgovanju akcijama poele su sve vie da bivaju rukovoene i eljom za ostvarivanjem zarade na razlici u cijeni akcija, odnosno za kapitalnom dobiti. Ovaj motiv dobio je na znaaju sa irenjem informacija o prvim velikim zaradama koje su te godine ostvarili oni koji su investirali u kupovinu akcija tokom 2002. i 2003. godine, trgujui tada po izuzetno podcijenjenim cijenama. Ipak, najvei doprinos poveanju trgovanja 2005. godi- ne dao je priliv od prodaje Telekoma koji su ostvarili ne samo drava ve i privatizacioni fondovi, ali i tzv. mali investitori. Ova sredstva predstavljala su prvi znaajniji priliv iz kojeg je bilo mo- gue nansirati nove investicije na domaim berzama. Finansirane ovim, ali i sredstvima sve vie narastajuih stranih investicija, kao i domaeg kapitala, cijene akcija rasle su tokom 2005. i 2006. godine i po vie stotina procenata. Velike razlike u cijeni akcija nastajale su kao rezultat pekulativ- nih transakcija izazvanih najavljivanim privatizacijama velikih preduzea u veinskom dravnom vlasnitvu (Kombinat alumnijuma Podgorica a.d., Telekom Crne Gore, Rudnici boksita Niki a.d., hotelski kompleksi, itd). Pored toga, velike promjene u cijeni i poveanje obima trgovanja zabilje- eni su kod investicionih jedinica privatizacionih, odnosno investicionih fondova (preko 1000% u 2005. godini). 190 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 7.2.5. Promet na crnogorskim berzama u periodu 2002-2006. godina Ukupan promet realizovan na crnogorskim berzama u periodu 2002 2006. godina iznosio je 667,33 miliona eura. Grafk br. 7.8 - Uporeenje broja poslova i ukupnog prometa u periodu 2002. 2006. godina Izvor: Montenegroberza i Nex Montenegro berza Grafk br. 7.9 - Promet na crnogorskim berzama u periodu 2002. - 2006. godina Izvor: Montenegroberza i Nex Montenegro berza 191 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Tabela br. 7.3 - Udio emitenata i hartija kojima se trgovalo u ukupnom broju emitenata i emitovanih hartija Godina Broj emitenata Broj kompanija ijim hartijama se trgovalo Udio kompanija ijim hartijama se trgovalo u ukupnom broju emitenata Broj emitovanih hartija od vrijednosti Broj hartija od vrijednosti kojima se trgovalo % Rast broja akcija kojima se trgovalu u odnosu na prethodnu godinu Udio hartija kojima se trgovalo u ukupnom broju emitovanih hartija Broj realizovanih transakcija 2002. 346 74 21,38% 1.842.931.657 2.376.750 - 0,13% 3.448 2003. 379 176 46,44% 2.517.865.100 106.673.762 4388,22% 4,24% 20.713 2004. 385 226 58,70% 2.707.039.418 384.941.217 260,85% 14,22% 56.770 2005. 387 199 51,42% 2.857.453.747 785.809.153 104,14% 27,50% 108.099 2006.* 399 2.968.445.007 Izvor: CDA * Do zavretka analize CDA nije dostavio sve traene podatke za 2006. godinu. Trina kapitalizacija na crnogorskim berzama krajem 2005. godine je iznosila 1.467,3 miliona eura, odnosno 86,8% procijenjenog BDP-a za 2005. godinu 112 . Krajem 2006. godine, trina kapita- lizacija na obje berze u Republici iznosila je 1.944,8 miliona eura, odnosno 110,6% procijenjenog BDP-a za 2006. godinu, i bila je vea u odnosu na kraj 2005. godine za 477,5 miliona eura, odnosno za 32,5%, to je rezultat rasta i cijena trinog materijala i njegove likvidnosti. 7.2.6. Primarna i sekundarna trgovina Tabela br. 7.4 - Uporeenje broja poslova i ukupnog prometa u periodu 2003-2006. godina Rb. Opis Ukupan promet u 2003. Ukupan promet u 2004. Ukupan promet u 2005. Ukupan promet u 2006. Apsolutna promjena 2006/2002 Promjena u % 2006/2002 1 Broj poslova 21,324 57,355 111.053 114,096 92,772 435 2 Primarna trgovina (EUR) 10,790,000 1,708,874 2,848,511 13,976,780 3,186,780 30 3 Sekundarna trgovina (EUR) 32,750,000 41,172,438 195,594,352 363,042,696 330,292,696 1,009 4 Ukupan promet u EUR (2+3) 43,540,000 42,881,312 198,442,863 377,019,476 333,479,476 766 Izvor: Montenegroberza i Nex Montenegro berza 112 Trina kapitalizacija 192 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Iako je iznos primarnih emisija znaajno vei u odnosu na prethodne dvije godine, i sam po sebi predstavlja pozitivnu tendenciju na tritu, on je jo uvijek suvie nizak da bi se moglo govoriti o uzlaznoj liniji jednog poeljnog trenda. Primarne emisije koje su vrile uglavnom nansijske or- ganizacije, rezultat je odgovora nansijskog sektora na narastajuu tranju za nansijskim uslu- gama, odnosno na rast mogunosti za zaradu u oblasti nansija, bilo da se radi o tritu kapitala, bankarstvu ili osiguranju. U 2006. godini nije realizovana niti jedna emisija investicionih jedinica investicionih fondova, premda je vei broj ovih nansijskih posrednika koji posluju na nansij- skom tritu Crne Gore, izvrio statusne promjene, koje su im omoguile emitovanje dodatnih in- vesticionih jedinica u cilju prikupljanja kapitala. ini se da je to uinjeno vie kao pripremni korak za neka budua vremena, jer su investicioni fondovi u 2006. godini ostvarili znaajne prihode po osnovu prodaje akcija preduzea koja su privatizovana, a koje su drali u svojim portfolijima. Iz ostvarenih prihoda vrene su nove investicije, tako da nije bilo potrebe da se primarnom emisijom prikuplja dodatni kapital, da bi se iskoristio povoljan period na tritu kapitala, koji je vladao do parlamentarnih izbora u septembru. Na alost, ni u 2006. godini nijesu zabiljeene emisije korporativnih obveznica, iako je potreba za eksternim izvorima nansiranja u crnogorskim privrednim drutvima i dalje vrlo velika. Tu po- trebu ova drutva podmirivala su, kao i ranije, kreditima od crnogorskih banaka, koji su i dalje vrlo skup izvor nansiranja. Imajui u vidu da se u Crnoj Gori niko ne bavi poslovima preuziman- ja emisije, postavlja se pitanje, ta je emu uzrok; da li se emisije korporativnih obveznica ne vre zato to ni jedan ovlaeni uesnik ne eli preuzimati ove emisije, ili se ovaj vid ovlaenih uesni- ka do sada jo nije pojavio jer ne postoji tranja za takvom vrstom usluga, odnosno ne postoji in- teres privrednih drutava za emisijom obveznica? Moe se smatrati da je osnovni razlog na strani ovlaenih uesnika i dalje visoka rizinost plasmana preuzetih emisija, pa samim tim, oni smat- raju da je odnos rizika i potencijalnih prihoda jo uvijek nesrazmjeran, u korist rizika. to se tie privrednih drutava, oni do nansijskih sredstava uspijevaju doi putem kredita, premda skupih, a odsustvo prakse emitovanja obveznica vjerovatno je razlog to ih malo koje privredno drutvo uopte i doivljava kao alternativu bankarskim kreditima. 7.2.7. Struktura trinog materijala u periodu 2003-2006. godina Struktura trinog materijala kojim se trgovalo na crnogorskim berzama u 2005. i 2006. godini, pokazuje rast trgovanja i prometa svim vrstama raspoloivog trinog materijala. Najvei rast vri- jednosti prometa, i jo uvijek najvei udio u ukupno trgovanom materijalu, u obje godine, imale su akcije. 193 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Tabela br. 7.5 - Uporeenje prometovanog trinog materijala u periodu 2003 2006. godina Opis Ukupan promet u 2003 Ukupan promet u 2004 Ukupan promet u 2005 Ukupan promet u 2006 Promjena 2006/2003 U mil. eura U % U mil. eura U % U mil. eura U % U mil. eura U % U mil. eura U % Akcije 40.40 92,19 36.37 85,85 163.88 82,6 305.19 80.95 264.79 655.42 Obveznice 2.57 5,90 2.88 6,65 15.99 8,0 19.21 5.10 16.64 647.47 Investicione jedinice 0.83 1,91 3.63 7,50 18.83 9,4 52.61 13.95 51.78 6,238.55 Ukupno 43.54 100,00 42.88 100.00 198.44 100.00 377.02 100,00 333.48 765.92 Izvor: Montenegroberza i Nex Montenegro berz Indexi Na crnogorskim berzama, kao to je ve reeno, izraunavaju se i objavljuju tri indexa; na Mon- tenegroberzi MOSTE, a na Nex Montenegro berzi NEX 20 I NEX PIF. Kretanja ova tri indexa od momenta njihovog uvoenja do kraja 2006. godine, pokazuju znaajniju dinamiku naroito u po- sljednje dvije godine posmatranog perioda. Vrijednost Indexsa MOSTE porasla je od njegovog uvoenja za 818,883%. Grafk br. 7.10 - kretanje indexa MOSTE od njegovog uvoenja do kraja 2006. godine Izvor: Montenegroberza Vrijednost indexa NEX 20 porasla je od njegovog uvoenja za 1.705,089%, a indexa NEX PIF za 1.676,363 indeksna poena. 194 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 7.11 - kretanje indexa NEX 20 od njegovog uvoenja do kraja 2006. godine Grafk br. 7.12 - Kretanje indexa NEX PIF od njegovog uvoenja do kraja 2006. godine 7.2.8. Druga kretanja vezana za vlasnike instrumente Osim primarnom emisijom akcija na tritu, broj akcija raspoloivih na tritu moe se uveavati i emisijama koje se ne vre na tritu, odnosno javnom ponudom. U takve emisije spadaju emisi- je po osnovu pretvaranja duga u akcijski kapital, po osnovu raspodjele dobiti, po osnovu prodaje akcija postojeim akcionarima po osnovu prava pree kupovine, pretvaranja rezervi u kapital i slino. Podaci iz registara Komisije za HOV pokazuju da je tokom 2004. godine, realizovano vie emisija akcija koje se ne vre javnom ponudom. Vrijednost ovih emisija bila je 27,2 miliona eura i inila je blizu 62% ukupnog prometa na crnogorskim berzama u 2004. godini 113 , na kojima je te godine ostvaren relativno skroman promet (42 miliona eura). 113 U vrijeme izrade ove analize podaci za 2005. i 2006. godinu nijesu bili raspoloivi, iako je su i u ove dvije godine bilo emisija koje se ne vre javnom ponudom, odnosno koje se vre po osnovu usitnjavanja, ukrupnjavanja akcija i slino.. 195 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Tabela br. 7.6. - Emisije akcija koje se ne vre javnom ponudom Osnov emisije Broj emisija Iznos Pretvaranje duga u akcijski kapital 5 2.113.916,66 Raspodjela dobiti 7 4.222.533,93 Prodaja postojeim akcionarima po osnovu prava pree kupovine 1 127.822,97 Pretvaranje nenovanog uloga u akcijski kapital Restrukturiranje drutava 4 11.321.786,62 Pretvaranje rezervi u kapital 2 9.353.002,81 Pretvaranje d.o.o. u a.d. 1 25.000,00 Ukupno 20 27.164.062,99 Izvor: Komisija za hartije od vrijednosti RCG Pored toga, shodno postojeim mogunostima datim Zakonom o HOV i odgovarajuim podza- konskim aktima, tokom 2004. godine izvreno je i 15 emisija akcija po osnovu usitnjavanja, ukrup- njavanja i zamjene, u vrijednosti od 200,3 miliona eura to je za 456,3% vie od ukupnog prometa na crnogorskim berzama. Tabela br. 7.7 - Emisije akcija po osnovu usitnjavanja, ukrupnjavanja i zamjene Osnov emisije Broj emisija Iznos Po osnovu usitnjavanja akcija 14 192.425.865,71 Po osnovu ukrupnjavanja akcija Zamjena emisije akcija po osnovu reprocjene 1 7.846.231,58 Ukupno 15 200.272.097,29 Izvor: Komisija za hartije od vrijednosti RCG 7.2.9. Problemi i perspektive razvoja trita kapitala u Crnoj Gori Crnogorske berze u periodu od 2002. do kraja 2006. godine bile su mjesto na kojem se prelamala sva problematika vezana za neadekvatnost postojee i nepostojanje odreene zakonske i podza- konske regulative, za njenu nekonzistentnu primjenu, zatim problemi nedostatka znanja i infor- macija, insajderske informacije i formalne i neformalne javne dezinformacije, aspiracije velikih prema pravima malih investitora i slino. Nakon sprovoenja procesa MVP berze su se suoile sa prvim trgovinama maloga obima, da bi njegovo narastanje vremenom zahtijevalo sve savremeniji 196 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA informacioni pristup trgovanju, odnosno sve sosticiranija tehnika rjeenja. Sve nabrojane poja- ve karakteristine su za trita hartija od vrijednosti u razvoju. Meutim, s obzirom na uzak spek- tar hartija kojima se trguje, njihovu ogranienost na trgovanje obinim akcijama, investicionim jedinicama investicionih fondova i na svega etiri vrste dravnih ili kvazidravnih obveznica, na suvie mali broj inicijalnih javnih ponuda (IPO) hartija od vrijednosti, koje uglavnom realizuju - nansijske institucije, i na nepostojanje korporativnih obveznica, kao ni instrumenata hedinga, ne moe se rei da se u razvoju trita kapitala i uopte hartija od vrijednosti daleko odmaklo. Ipak, s obzirom na to da to trite do prije pet godina praktino nije ni postojalo, ne moe se smatrati ni da pozitivni pomaci nijesu uinjeni. injenica je da se u stvaranju trita hartija od vrijednosti polo praktino od nule, jer se na pr- voj crnogorskoj berzi do prije pet godina trgovalo uglavnom samo iralnim novcem. Normalno je da se moralo poeti od poetka, od kreiranja elementarne regulative i institucija na tritu hartija od vrijednosti. Meutim, ako hartije od vrijednosti i njihovo trite predstavljaju novinu za Crnu Goru, one to nijesu i za ostatak svijeta, pa su pozitivna inostrana iskustva trebala biti bre i kvali- tetnije primjenjivana. Utoliko prije to su izvjesni problemi vezani za poslovanje hartijama od vri- jednosti vrlo brzo prepoznati, pa se o nekima od njih i potrebi njihovog rjeavanja diskutuje sad se ve moe rei godinama. Naime, odavno su poznati problemi zatite prava povjerilaca, koji su proizlazili iz neadekvatne zakonske regulative, a koja je u posmatranom periodu izmijenjena (zakon o izvrnom postupku, zakon o mjenici), ali koji su proizlazili iz neekasnog rada sudstva u Crnoj Gori. Pri tome, proble- mi u sudstvu vezani su za mali broj sudija, kao i za njihova niska primanja. Za prevazilaenje ovih problema u najskorijoj perspektivi, neophodno je obezbijediti nansijska sredstva iz budeta, pa ak i ako to bude zahtijevalo odlaganje planiranog smanjenja poreza (ili intenziviranje irenja po- reske baze) u Crnoj Gori. Jedan od problema vezan za crnogorsko trite kapitala je postojanje dvije berze na kojima se rea- lizuje trgovanje. Takva situacija stvara problem ovlaenim uesnicima na tritu hartija od vrijed- nosti, zbog potrebe istovremenog praenja cijena i trgovanja na dvije berze. U krajnjem, taj prob- lem se odraava na zadovoljstvo samih kupaca i prodavaca na tritu, jer se jednom hartijom na dvije berze trguje po razliitim cijenama, pa uesnici na tritu ponekad imaju osjeaj da su mogli ostvariti vei prihod, odnosno manji troak prilikom trgovanja, da su im brokeri trgovali na drugoj berzi. ini se da su ovlaeni uesnici na berzama uspjeli da prevaziu probleme sa trgovanjem na dvije berze, to ne udi, jer brokeri na svjetskim tritima moraju biti u stanju da istovremeno prate cijene ne samo na dvije, ve i na vie berzi. Postojanje dviju institucija koje se bave istim po- slom, nesumnjivo uveava trokove, ali sve dok obje berze kao protabilne institucije donose prot njihovim vlasnicima, ne treba oekivati da e spajanje dvije crnogorske berze biti aktuelizovano, a jo manje potencirano. Tome bi moda mogao doprinijeti eventualni budui pad prometa na cr- nogorskim berzama, koji bi umanjio njihove prihode i aktualizovao pitanje nepotrebnih trokova usljed postojanja dvije berze. Eventualni pad prometa na domaim berzama, i mogue je oekivati po zavretku procesa privatizacije u Republici, ukoliko u meuvremenu ne budu ispunjeni uslovi 197 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI za poveanje primarnih emisija domaih kompanija, kojima bi se trgovalo na berzama ili pak uko- liko ne doe do kotiranja i trgovanja stranim kompanijama na crnogorskim berzama, kao ni do razvoja trita korporativnih obveznica, odnosno kratkoronih hartija od vrijednosti. Posljedice po same berze, ali i po investitore, od eventualnog pada prometa na crnogorskim berzama, mo- gue je preduprijediti pravovremenim aktuelizovanjem i operacionalizacijom povezivanja berzi u regionu. Cilj toga povezivanja treba da bude poboljanje protoka informacija, smanjenje rizika prilikom investiranja, i irenje dijapazona investicionog materijala. S obzirom na to da su u smislu regionalnog povezivanja ve ostvareni prvi koraci, da bi se oni i na- stavili, odnosno dali efekte na berzansko trgovanje u regionu, potrebno je obezbijediti sljedee: uspostavljanje kvalitetnog institucionalnog okvira tamo gdje jo nije uspostavljen, odnosno zaokruen, prevashodno donoenjem zakona o tritu kapitala, i njegove dosljedne prim- jene; uspostavljanje kvalitetnog nadzora i supervizije trita kapitala u svim zemljama u regi- onu; ozakonjenje i sprovoenje kvalitetnije primjene meunarodnih raunovodstvenih standar- da i standarda u analizi i izvjetavanju sa trita; stvaranje uslova za pospjeivanje IPO privatnih i javnih preduzea; omoguavanje dostupnosti informacija investitorima, jer strani investitori nemaju dovoljno informacija usljed loeg izvjetavanja od strane preduzea kotiranih na berzama, a jo man- je o onima koja su na slobodnom tritu; edukovanje ire javnosti putem medija i stvaranje uslova za sticanje povjerenja javnosti u trite kapitala; unaprjeenje korporativnog upravljanja i unaprjeenje prava akcionara; omoguavanje kvalitetnije zatite investitora; uspostavljanje intenzivnije regionalne saradnje i integracije trita, u cilju obezbjeenja vee likvidnosti i rasta prometa, rasta kapitalizacije, smanjena trokova, poveanja invesiti- cija i priliva kapitala, kao i razmjene informacija. Da bi se uopte omoguilo povezivanje berzi u regionu, ali prevashodno u cilju podizanja nivoa kvalitete odvijanja poslovanja na samim berzama u Crnoj Gori, potrebno je uto kraem roku obezbijediti podizanje kvaliteta kompjuterskog programa i opreme koju koristi CDA, o emu je ve bilo rijei. Putem trita kapitala u dravu u posljednje dvije godine stiu znaajni iznosi ino- stranih investicija, pa je aurno funkcionisanje berzi, to znai brokersko-dilerskih posrednika, ali i CDA, elementaran preduslov za obezbjeenje veeg priliva inostranog kapitala putem berzi. Udio pekulativnih transakcija na crnogorskom tritu kapitala veoma je velik. Takva trita, po- red ostalog, karakterie i nizak nivo opte, kao i informisanosti jednog dijela kupaca i prodavaca na tritu. Stoga postoji sumnja da se na crnogorskom tritu mogu oekivati i cjenovni mjehu- rii (asset bubles). Ova pojava je bila svojstvena i nekim drugim privredama u tranziciji, a moe dovesti do znaajnog gubitka kod investitora, pojedinaca i banaka, ukoliko doe do izduvavanja 198 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA cjenovnih mjehuria. Sa druge strane u takvim uslovima pojedini pekulatni ostvaruju izuzetno visoku dobit. Nizak nivo opte informisanosti proizlazi iz neadekvatnog, prevashodno zakonskog tretmana oba- veznog podnoenja nansijskih izvjetaja. Shodno Zakonu o raunovodstvu i reviziji iz 2002. go- dine, Centralnoj banci Crne Gore ukinuta je jedna od njenih aktivnosti, koja se odnosila na ob- radu nansijskih izvjetaja privrednih drutava. Shodno ovom Zakonu, privredna drutva imaju obavezu dostavljanja godinjih nansijskih izvjetaja Privrednom sudu u Podgorici. U vezi sa tim postoje tri problema; prvo, to ne postoji obaveza dostavljanja izvjetaja i na frekventnijoj osnovi, jer se i u stabilnijim ekonomijama rezultati poslovanja mogu razlikovati i od kvartala do kvartala. Drugo, ni Privredni sud, niti jedna druga dravna ili privatna institucija, ne bavi se bonitetnom analizom, te i dalje postoji nedostatak informacija o bonitetu privrednih drutava, to omoguava velike pekulacije prilikom trgovanja na tritu kapitala. I na koncu tree, ili moda najvanije iskustvo sa korienjem nansijskih izvjetaja, kao osnovnog izvora informacija o poslovanju preduzea, pokazalo je da je kvalitet izrade samih izvjetaja, kao i revizorskih izvjetaja, na vrlo niskom nivou. Revizorski izvjetaji su vrlo razliitog kvaliteta i esto nijesu u dovoljnoj meri pouzdani, a na nivo primjene raunovodstvenih i revizorskih standarda u praksi je neadekvatan. Stoga je u oblasti ra- unovodstva i revizije neophodno preduzeti mjere za unaprijeenje ekasnosti rada organizacije kojoj su data ovalenja za izdavanje sertikata za raunovoe i revizore. Pored toga, neophodno je stvoriti uslove za poveanja konkurencije i stepena odgovornosti revizora. Svakako, od krucijal- ne vanosti je i dosljedna primjena Meunarodnih raunovodstvenih standarda, Meunarodnih standarda revizije i direktiva EU iz ove oblasti u praksi. Na osnovu naprijed navedenog jasno je da je neinformisanost o rezultatima poslovanja crnogor- skih privrednih drutava izuzetno velika. Praksa drugih zemalja u tranziciji, kao npr. Hrvatske, pokazala je da obavezno frekventnije objavljivanje nansijskih izvjetaja i postojanje institucije koja se bavi izradom bonitetnih analiza i izvjetaja, ne samo da podie cijene akcija na berzi, ve utie na smanjenje rizinosti investiranja i uopte rizika koji proizlaze iz svih obligacionih odnosa u privredi. Npr. u Srbiji je uvedena obaveza kotiranja svih kompanija na berzi, ime je podignut nivo transparentnosti njihovog poslovanja, a one same natjerane da izrauju i objavljuju kvali- tetne nansijske izvjetaje. Imajui u vidu da je ovo pozitivno iskustvo drugih poznato, kao i da su poznati naini njegove primjene u praksi, pitanje uvoenja ovih rjeenja u Crnoj Gori trebalo bi rijeiti u roku od jedne godine. Svako dalje odlaganje promjene postojeeg stanja u Crnoj Gori navodi na pomisao da oni koji o tome treba da donesu odluku ili nemaju dovoljno znanja da bi razumjeli urgentnost primjene pomenutih rjeenja, ili da se pozitivne promjene u ovoj oblasti namjerno odlau. Ovome se pridodaje i nedovoljna informisanost najveeg dijela malih akcionara, usljed ega su oni skloni ka prodaji trinog materijala koji posjeduju, po trino podcijenjenim cijenama. Dodatni razlog za takve prodaje je i nizak ivotni standard koji primorava pojedine vlasnike da prodaju 199 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI hartije od vrijednosti u njihovom vlasnitvu. Ne manji znaaj ima i irenje dezinformacija javnim i neformalnim kanalima, o emu je ve bilo rijei u drugim segmentima analize nansijskog tr- ita. U ovakvim uslovima protiraju vlasnici slobodnih nansijskih sredstava koristei znanja i informacije koje posjeduju, ili drugim rijeima - oni koji dezinformacije i ire. U narednom periodu, akcenat u razvoju trita kapitala trebalo bi staviti na stvaranje preduslova za razvoj trita obveznica, kako dravnih, tako i korporativnih. Naime, poetak trgovanja obvez- nicama stare devizne tednje u 2004. godini predstavljao je uvoenje obveznica na domae trite kapitala. Tako je drava je odigrala pionirsku ulogu uvoenjem kratkoronih dravnih obvez- nica koje su bile prva vrsta obveznica na domaem tritu novca. Nakon dvoipogodinje aurnos- ti u izvravanju obaveza po ovim obveznicama Vlada je stekla dovoljno kredibiliteta i za emisiju obveznica na dui kratak rok, to je verikovano i kreditnim rejtingom dodijeljenim Crnoj Gori od agencije Standard&Poors. Na osnovu ovog pozitivnog iskustva pristupilo se emisiji obveznica Fonda za obeteenje, kao i obveznica lokalne samouprave. U perspektivi, moe se oekivati da e emisija obveznica drave, na centralnom i lokalnom nivou, nastaviti da se praktikuje i unaprjeu- je. Meutim, osim drave, sektor decitaran nansijskim sredstvima (u najveoj mjeri) je privreda, odnosno korporativni sektor. Da bi se u ovom sektoru uopte stvorili uslovi za uvoenje obvezni- ca kao naina dugovnog nansiranja, potrebno je prevashodno raditi na poveanju kredibilnosti tog sektora. U tom smislu potrebno je konano utvrditi nivo meusobnog unutarnjeg dugovanja, izvriti multilateralne kompenzacije gdje je to mogue, pokrenuti i okonati steajne postupke. Na kraju, ali ne i najmanje vano, potrebno je u perspektivi obezbijediti aurno funkcionisanje sud- stva u Crnoj Gori i eventualnu izmjenu zakona o izvrnom postupku. Svrha ovih promjena trebala bi biti obezbjeenje zatite prava povjerilaca u ugovornom odnosu i obezbjeenje brzog i aur- nog ostvarivanja njihovih povjerilakih prava. Samo uz ispunjavanje ovih uslova mogue je nadati se razvoju trita obveznica u Crnoj Gori. Njegov razvoj bi, s druge strane, kreiranjem alternative bankarskom kreditu kao trenutno jedino postojeem nainu dugovnog nansiranja, doprinio i smanjenju cijene bankarskih kredita, odnosno kamatnih stopa. Stoga se moe rei da bi postojanje trita obveznica, ispunjavanjem svih preduslova potrebnih za njegov razvoj, znaajno doprinije- lo dinamiziranju cjelokupnih ekonomskih zbivanja u Crnoj Gori i, konsektventno, eljenom rastu drutvenog bruto proizvoda. Dinamiziranju trita kapitala u Crnoj Gori znaajno su doprinijeli privatizacioni fondovi - promet njihovim investicionim jedinicama porastao je u 2004. u odnosu na 2003. godinu za ak 436,8%. Naroiti doprinos rastu prometa na berzama dali su investicioni fondovi, u koje su se transformi- sali svi privatizacioni fondovi u Republici. Taj doprinos bio je omoguen donoenjem Zakona o investicionim fondovima, koji su omoguili investiranje ovih nansijskih posrednika na tritu kapitala. Od jo veeg znaa bila je privatizacija Telekoma a.d. Podgorica, prodajom ijih akci- ja su fondovi prihodovali prva vea nansijska sredstva koja su mogli reinvestirati na domaim berzama. Osim za reinvestiranje na berzama, investicioni fondovi koristili su ostvarene prilive od prodaje akcija i za ulaganja u restruktuiranje privrednih drutava u kojima su veinski vlasnici. 200 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Meutim, uprkos ovom pozitivnom doprinosu rastu prometa, investicioni fondovi do sada nijesu realizovali ono to im je osnovna uloga na tritu nijesu poeli da privlae slobodnu tednju ma- lih investitora. Da bi se obezbijedila vea atraktivnost investicionih fondova za male investitore, neophodno je u perspektivi izmijeniti Zakon o investicionim fondovima na nain koji je opisan u dijelu o investicionim fondovima. Nesumnjivo, trite kapitala u perspektivi ekaju mnogi izazovi. Stoga je neophodno obezbijedi- ti kontinuiran rad na prepoznavanju problema funkcionisanja ovog trita, odnosno na njivom uklanjanju. Probleme koji su ve prepoznati, potrebno je to prije poeti rjeavati, da jedan vaan segment, kao to je trite kapitala, ne bi postao ograniavajui faktor razvoja crnogorske ekono- mije. 201 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Prilog: Berze u regionu i njihovo poslovanje U ovom dijelu e biti prikazani osnovni podaci (iz 2005. godine) sa 11 berzi regiona114. Cilj je da se da kratak pregled stanja na berzama, odnosno da se kreira lina karta berze sa optim infor- macijama istorijat, trina kapitalizacija, promet, listing najboljih preduzea, kretanje indeksa i sl. Na taj nain dobijamo cjelovitiji uvid u situaciju na tritima kapitala, a i mogunost uporei- vanja odreenih pokazatelja. Banjaluka berza Berza u Banja Luci je osnovana 9. maja 2001. godine. Na ovoj berzi je na dan 30.12.2005. godine bilo ukljueno 777 hartija od vrijednosti (akcija). Ukup- na trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 2,87 milijardi KM-a (1,47 milijardi eura115). Tokom 2005. godine je zakljueno 190.966 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 278,1 milion KM-a (142,1 milion eura). Indeks BIRS (berzanski indeks Republike Srpske) se rauna od 01.05.2004. godine, a bazna vri- jednost mu je 1.000 poena. BIRS je cjenovni indeks koji kao ponder koristi trinu kapitalizaciju, s tim da je maksimalno uee jednog emitenta ogranieno na 20%. Indeks FIRS (indeks investici- onih fondova Republike Srpske) se rauna od 01.08.2004. godine, a bazna vrijednost mu je 1.000 poena. Indeksi BIRS i FIRS su na dan 30.12.2005. godini iznosili 1.367,22; tj. 2.343,26 poena, res- pektivno. 114 Slovenija pripada Centralnoj Evropi, ali ju je korisno ukljuiti u analizu, kao bivu jugoslovensku republiku. Usljed nedostatka podataka, berza iz Tirane nee biti razmatrana. 115 Prilikom kursiranja vrijednosti u nacionalnim valutama u vrijednosti u eurima, vrijednosti kapitalizacije su kursirane po sred- njem kursu na dan obrauna kapitalizacije, a vrijednosti prometa po srednjem kursu za cijeli period (obino godinu dana). Srednji kurs na dan 30.12.2005. godine, a i za cijelu 2005. godinu u sluaju Bosne i Hercegovine je glasio: 1 euro = 1,95583 KM. 202 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Grafk br. 1 - Kretanje indeksa BIRS u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Grafk br. 2 - Kretanje indeksa FIRS u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Beogradska berza Beogradska berza je prvobitno osnovana 1894. godine, i radila je do 1941. godine, tj. formalno do 1953. godine, kada biva ukinuta kao nepotrebna institucija. Ponovo je osnovana 1989. godine, prvo kao Jugoslovensko trite kapitala, da bi 1992. godine promijenila ime u Beogradska berza. Na ovoj berzi se u 2005. godini moglo trgovati sa akcijama, obveznicama Republike Srbije i kratko- ronim hartijama od vrijednosti. Na dan 30.12.2005. godine ukupna trina kapitalizacija je izno- 203 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI sila 570 milijardi dinara (6,7 milijardi eura 116 ). Tokom 2005. godine zakljueno je 173.485 transak- cija, sa ukupnim prometom koji je iznosio 48,4 milijarde dinara (581,9 milion eura). Indeks BELEX15 se sastoji od akcija kojima se trguje metodom kontinuiranog trgovanja i koje su ispunile kriterijume za ulazak u indeksnu korpu. To je nosei indeks Beogradske berze, a osim nje- ga funkcionie i BELEXfm. BELEX15 je poeo sa objavljivanjem od 1. oktobra 2005. godine (baza = 1.000 poena), a na kraju 2005. godine je iznosio 1.060,21. Grafk br. 3 - Kretanje indeksa BELEX15 u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Berza u Bukuretu Berza u Bukuretu je osnovana 21.04.1995. godine. Na Bukuretanskoj berzi se krajem 2005. godine moglo trgovati sa akcijama 64 kotirana emitenta, ukljuujui i akcije 5 investicionih fondova. Takoe, tokom 2005. godine se trgovalo i sa korpo- rativnim obveznicama, obveznicama optina i pravima. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 56,1 milijardu leja (15,2 milijarde eura 117 ). Tokom 2005. godine je za- kljueno 1.163.604 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 7,96 milijardi leja (2,2 milijarde eura). Na ovoj berzi su formirana etiri indeksa: 1. Indeks BET prati kretanje 10 najlikvidnijih akcija. Bazna vrijednost od 1.000 poena je od- reena na dan 22.09.1998. godine. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 6.586,13 po- ena. 116 Srednji kurs dinara prema euru na dan 30.12.2005. godine je glasio: 1 euro = 85,2 dinara. Zbog nedostatka podatka o sredn- jem godinjem kursu dinara prema euru, koriten je kurs koji je dobijen kao prosti prosjek 12 kurseva koji se odnose na srednji dnevni kurs poslednjeg dana u mjesecu (1 euro = 83,169 dinara). 117 Srednji kurs leja prema euru na dan 30.12.2005. godine bio je: 1 euro = 3,6771 leja. Srednji godinji kurs leja prema euru za 2005. godinu bio je: 1 euro = 3,623438 leja. 204 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 2. Indeks BET-C ukljuuje sve akcije na berzi izuzev akcija investicionih fondova. Bazna vri- jednost od 1.000 poena je odreena na dan 17.04.1998. godine. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 3.910,88 poena. 3. Indeks BET-FI prati kretanje cijene akcija investicionih fondova. Bazna vrijednost od 1.000 poena je odreena na dan 01.11.2000. godine. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 47.588,76 poena. 4. Indeks ROTX prati kretanje cijena najlikvidnijih akcija. Bazna vrijednost od 1.000 poena je odreena na dan 01.01.2002. godine, a publikovanje indeksa je poelo u 2005. godini. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 14.238,55 poena. Grafk br. 4 - Kretanje indeksa BET, BET-C i BET-FI u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine (na osnovu podatka o vrijednostima indeksa na kraju godine) Bugarska berza - Sofija Bugarska berza - Soja je dobila zvaninu licencu za rad 9. oktobra 1997. godine. Na Bugarskoj berzi - Soja se na dan 30.12.2005 trgovalo sa razliitim hartijama od vrijednosti 389 emitenata. Na ovoj berzi se moe trgovati akcijama, korporativnim obveznicama, obvezni- cama optina, vladinim dunikim hartijama od vrijednosti i drugim hartijama od vrijednosti. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 8,4 milijarde leva (4,3 milijar- de eura 118 ). Tokom 2005. godine je zakljueno 256.982 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 2,5 milijardi leva (1,3 milijarde eura). Indeks SOFIX prati kretanje cijena najlikvidnijh akcija. Bazna vrijednost SOFIX-a, od 100 poena, je odreena 20. oktobra 2000. godine. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 825,53 poena. Indeks BG40 prati emisije akcija top-40 emitentata, koji se rangiraju po broju zakljuenih transak- cija u posljednjih 6 mjeseci. Bazna vrijednost indeksa BG40, od 100 poena, je odreena 1. februara 2005. godine. Na kraju 2005. godine biljei vrijednost od 132,41 poena. 118 Srednji kurs na dan 30.12.2005. godine, a i za cijelu 2005. godinu u sluaju Bugarske je glasio: 1 euro = 1,95583 leva. 205 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Grafk br. 5 - Kretanje indeksa SOFIX u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Grafk br. 6 - Kretanje indeksa BG40 u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Ljubljanska berza Ljubljanska berza je osnovana 26. decembra 1989. godine. Na ovoj berzi, jednoj od najrazvijenijih u regionu, na dan 30.12.2005. godine se moglo trgovati sa 227 hartija od vrijednosti: akcijama, obveznicama, akcijama investicionih fondova i kratkoro- nim hartijama od vrijednosti. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 3.210,4 milijarde tolara (13,4 milijarde eura 119 ). Tokom 2005. godine je zakljueno 255.908 trans- akcija, uz ukupni promet u iznosu od 138,8 milijardi tolara (579,3 miliona eura). 119 Srednji kurs tolara prema euru na dan 30.12.2005. godine je glasio: 1 euro = 239,5741 tolara. Srednji godinji kurs to- lara prema euru za 2005. godinu je glasio: 1 euro = 239,6371 tolara. 206 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Na Ljubljanskoj berzi su formirana 3 indeksa, i to: SBI 20, PIX i BIO. Indeksi SBI 20 i PIX imaju jednake baze (od po 1.000 poena), koje su postavljene 31. decembra 1993, tj. 1998. godine. Baza indeksa BIO je 30. juna 1995. godine postavljena na 100 poena. SBI 20 prati kretanja cijena 15 naj- likvidnijih akcija, PIX prati kretanja cijena akcija investicionih fondova, dok je BIO obvezniki in- deks. Na dan 30.12.2005. godine indeksi SBI 20, PIX, i BIO su iznosili: 4.630,10; 3.962,29 i 123,11 poena, respektivno. Grafk br. 7 - Kretanje indeksa SBI 20 u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Grafk br. 8 - Kretanje indeksa PIX u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine 207 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Grafk br. 9 - Kretanje indeksa BIO u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Makedonska berza Makedonska berza je osnovana u septembru 1995. godine; sa sjeditem u Skoplju. Na ovoj berzi se tokom 2005. godine moglo trgovati akcijama, obveznicama i odreenim kratko- ronim hartijama od vrijednosti. Na kraju godine, na kotaciji su bile akcije 57 emitenata, uz 6 (se- rija) dravnih obveznica. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 74,4 milijarde denara (1,2 milijarde eura 120 ). Tokom 2005. godine je zakljueno 32.111 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 8,9 milijardi denara (145 miliona eura). Indeks MBI se poeo izraunavati 1.11.2001. godine, kada je ukljuivao 5 najlikvidnijih akcija. Od 4.01.2005.godine formiran je novi indeks MBI-10, cjenovni indeks ponderisan trinom kapitali- zacijom, koji ukljuuje 10 najlikvidnijih akcija. Bazna vrijednost novog indeksa, od 1.000 poena, je postavljena na dan 30.12.2004. godine. Vrijednost MBI-10 je na dan 30.12.2005. godine iznosila 2.292,04 poena. Sarajevska berza Berza u Sarajevu je osnovana u 13. septembra 2001. godine. Na ovoj bosanskoj berzi moe se trgovati sa akcijama, ukljuujui i akcije investicionih fondova. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 6,65 milijardi KM-a (3,4 mili- jarde eura). Tokom 2005. godine je zakljueno 115.894 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 555,4 miliona KM-a (283,9 miliona eura). 120 Srednji kurs denara prema euru na dan 30.12.2005. godine je glasio: 1 euro = 61,1702 denara. Srednji godinji kurs denara pre- ma euru za 2005. godinu je glasio: 1 euro = 61,2958 denara. 208 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Indeks BIFX prati kretanje cijena akcija privatizaciono-investicionih fondova. Baza od 1.000 poena je odreena na dan 28.05.2002. godine. Na kraju 2005. godine BIFX biljei vrijednost od 4.045,57 poena. Grafk br. 10 - Kretanje indeksa BIFX tokom 2004. i 2005. godine Varadinska berza Varadinska berza je osnovana 16.07.2002. godine, kao pravni nasljednik Varadinskog trita hartija od vrijednosti, osnovanog 18.02.1993. godine. Na ovoj hrvatskoj berzi je tokom 2005. godine bilo ukljueno 422 hartije od vrijednosti: akcije, ob- veznice i prava. Ukupna trina kapitalizacija je na dan 30.12.2005. godine iznosila 63,3 milijarde kuna (8,6 milijardi eura 121 ). Tokom 2005. godine je zakljueno 60.247 transakcija, uz ukupni pro- met u iznosu od 2,2 milijarde kuna (0,3 milijarde eura). Na Varadinskoj berzi funkcionie indeks VIN, ija je bazna vrijedsnost od 1.000 poena odree- na 1. oktobra 1997. godine. Indeks je redizajniran 15. maja 2000. godine, da bi obuhvatio neke od krupnijih promjena na varadinskoj berzi (prije svega se misli na poveanu aktivnost investici- 121 Srednji kurs kune prema euru na dan 30.12.2005. godine je glasio: 1 euro = 7,384559 kuna. Srednji godinji kurs kune prema euru za 2005. godinu je glasio: 1 euro = 7,400047 kuna. 209 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI onih fondova; i domaih i stranih). Redizajnirani VIN je indeks Laspeyres-ovog tipa, iji su pon- deri pojedinih akcija iz sastava indeksa odreeni njihovom trinom kapitalizacijom, s tim da ponder pojedine akcije ne moe biti vei od 25%. Na kraju 2005. godine je zabiljeio vrijednost od 1.993,53 poena. Grafk br. 11 - Kretanje indeksa VIN u periodu od uvoenja do kraja 2005. godine Zagrebaka berza Zagrebaka berza je osnovana 1991. godine i nastavlja tradiciju Zagrebake burze za robu i vred- note koja je poslovala izmeu 1918-1946. godine. Na Zagrebakoj berzi se tokom 2005. godine trgovalo sa 302 hartije od vrijednosti; akcijama, ob- veznicama (raznovrsnih emitenata), pravima i komercijalnim zapisima. Ukupna trina kapitali- zacija berze je na kraju 2005. godine iznosila 115,1 milijardu kuna (15,6 milijardi eura). Tokom 2005. godine je zakljueno 101.018 transakcija, uz ukupni promet u iznosu od 34,2 milijarde kuna (4,6 milijardi eura). Smatramo da je ovdje treba pomenuti kompaniju PLIVA d.d., ije se akcije od 1996. godine koti- raju i na berzi u Londonu. Na Zagrebakoj berzi su formirana dva indeksa, i to: CROBEX (trenutno su ukljueni najlikvidniji emitenti; bazna vrijednost mu je 1. jula 1997. godine postavljena na 1.000 poena) i CROBIS (ob- vezniki indeks, u iji poetni sastav ulazi 9 obveznica; bazna vrijednost mu je 30. septembra 2002. godine postavljena na 100 poena). Vrijednost CROBEX-a na kraju 2005. godine je iznosila 1.997,5 poena, a CROBIS-a 105,82 poena. 210 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Uporedna analiza U sljedeim tabelama prikazane su berze Jugoistone Evrope, rangirane po ukupnom prometu u 2005. godini, trinoj kapitalizaciji i vrijednosti indeksa realizovanoj krajem decembra 2005. go- dine. Uporednom analizom berzi regiona dolazimo do zakljuka da su njegovi lideri Zagreb, Bukuret i Ljubljana. Oni se nalaze u vrhu kad su u pitanju promet, kapitalizacija i vrijednost indeksa. Takva injenica ne iznenauje previe, jer Slovenija i Rumunija kao lanice Evropske Unije, i Hrvatska kao potencijalni kandidat za ulazak u EU, postaju sve atraktivnija i perspektivnija trita koja privlae kapital. Tabela br. 1 - Rang lista berzi regiona po ostvarenom prometu u 2005. godini, u milionima eura Rang Berza Vrijednost prometa Godinja stopa rasta, u % 1 Zagrebaka berza 4.622,2 45,9 2 Bukuretanska berza 2.196,7 229,2 3 Bugarska berza - Sofja 1.299,7 59,2 4 Beogradska berza 581,9 19,1 5 Ljubljanska berza 579,3 -65,1 6 Varadinska berza 302,9 67,3 7 Sarajevska berza 283,9 176,1 8 Makedonska berza 145,0 7,0 9 Banjaluka berza 142,2 175,9 10 NEX Montenegro berza 116,1 383,9 11 Montenegroberza 82,3 335,9 Tabela br. 2 - Rang lista berzi regiona po ukupnoj trinoj kapitalizaciji na dan 30.12.2005. godine, u milionima eura Rang Berza Kapitalizacija Godinja stopa rasta, u % 1 Zagrebaka berza 15.589,8 38,6 2 Bukuretanska berza 15.248,4 77,1 3 Ljubljanska berza 13.400,5 5,4 4 Varadinska berza 8.569,4 57,5 5 Beogradska berza 6.690,1 42,6 6 Bugarska berza - Sofja 4.312,2 109,1 7 Sarajevska berza 3.399,9 n.a. 8 Banjaluka berza 1.469,5 79,5 9 NEX Montenegro berza 1.467,4 23,5 10 Makedonska berza 1.216,2 37,0 11 Montenegroberza 855,3 229,3 211 TRITE HARTIJA OD VRIJEDNOSTI Tabela br. 3 - Lista berzi regiona sa vrijednostima indeksa, na dan 30.12.2005. godine Rb Berza Indeks Baza Vrijednost indeksa Godinja stopa rasta, u % 1 Banjaluka berza BIRS 1.000,00 1.367,22 18,9 FIRS 1.000,00 2.343,26 26,7 2 Beogradska berza BELEX 15 1.000,00 1.060,21 --- 3 Bukuretanska berza BET 1.000,00 6.586,13 50,9 BET-C 1.000,00 3.910,88 38,2 BET-FI 1.000,00 47.588,76 175,2 ROTX 1.000,00 14.238,55 --- 4 Bugarska berza - Sofja SOFIX 100,00 825,53 32,0 BG40 100,00 132,41 --- 5 Ljubljanska berza SBI 20 1.000,00 4.630,10 -5,6 PIX 1.000,00 3.962,29 -12,2 BIO 100,00 123,11 0,8 6 Makedonska berza MBI-10 1.000,00 2.292,04 69,6 7 Montenegroberza MOSTE 100,00 463,05 302,2 8 NEX Monetenegro berza NEX 20 1.000,00 9.781,28 287,7 NEX PIF 1.000,00 8.095,57 404,9 9 Sarajevska berza BIFX 1.000,00 4.045,57 23,2 10 Varadinska berza VIN 1.000,00 1.993,53 42,4 11 Zagrebaka berza CROBEX 1.000,00 1.997,50 27,6 CROBIS 100,00 105,82 3,6 Perspektive berzi u regionu Pitanje budunosti trita kapitala u Jugoistonoj Evrope izaziva veliko interesovanje zemalja ovog regiona i pokree brojne diskusije. Razlog tome nije samo zarada poslenika na tritu kapitala, ve i efekti koje strane investicije na tritu kapitala imaju na svaku ekonomiju. U tom smislu, cilj i zadatak u daljem razvoju trita, jeste integracija i povezivanje sitnih i plitkih trita kapitala u Ju- goistonoj Evropi. Trite se u cijelom svijetu nezadrivo iri, globalizacija je uzela maha i ukoliko se i region ne prikloni tim strujanjima, neuspjeh lokalnih trita kapitala je zagarantovan. Uprkos injenici da su zemlje Balkana potpisale ugovor o slobodnoj trgovini i napravile veliki pomak, to ne vai i za kapital. Zajedniko trite roba sa 55 miliona stanovnika i trinom kapitalizacijom od 50 milijardi eura nema slobodan protok kapitala, pa se postavlja pitanje da li je uopte stvoreno zajedniko trite. Sve dok se region nalazi u ovakvoj situaciji, teko je oekivati stabilne i dugo- rone investicije. Uklanjanje barijera u protoku kapitala, ureivanje svih trita pojedinano, donoenje zakona o tritu kapitala i njihova harmonizacija unutar zemlje kao i izmeu zemalja regiona je prioritetan cilj koji je u funkciji krajnje integracije trita kapitala. Regulativa, tanije donoenje i primjena 212 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA postojeih zakona predstavljaju glavni problem i okosnicu realizacije ideje o ujedinjenom tritu. Ne moe se govoriti o djelovanju institucija kao to su investicioni i penzioni fondovi, ukoliko ne postoje zakoni koji reguliu okvire djelovanja tih institucija. U sutini sve se svodi na glavnog re- gulatora, tanije dravu kao zakonodavca, od koje zavisi kada e svi zakoni koji se odnose na tri- te kapitala biti implementirani. Za sada se ini da je trite kapitala manje vano pitanje i da se rjeavaju neka prioritetnija privredna pitanja. Glavni predstavnici berzi drava iz regiona Jugoistone Evrope su u ovako nezavidnoj situaciji ipak postali inicijatori i pioniri u kreriranju jedinstvenog trita, a kroz to i u rjeavanju svih prob- lema i pitanja vezanih za taj cilj u sopstvenim dravama. Prvi koraci su napravljeni potpisivanjem memoranduma o saradnji izmeu komisija za hartije od vrijednosti, koji predvia razmjenu in- formacija i zajedniku edukaciju. Rezultati e biti zagarantovani ukoliko se iz tog procesa dobije likvidno i transparentno trite, sa velikim prometom i visokom kapitalizacijom. Njega e odliko- vati brojni potencijali svih drava, atraktivne hartije od vrijednosti koje e tek tada postati meta investitora. 8. ZAKLJUCI I PREPORUKE ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI 215 ZAKLJUCI I PREPORUKE ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI Donoenje novog zakona o bankama treba da obezbijedi dalju implementaiju naprednih meu- narodnih standarda i stvaranje prostora za postepenu implementaciju principa bankarskog poslo- vanja sadranog u Bazelskim pricipima. Pored toga, novi zakon o bankama trebao bi da obezbije- di i primjenu principa korporativnog upravljanja koje je donio OECD, u bankama. Nova rjeenja treba da kreiraju uslove za dalji razvoj bankarskog sistema u Crnoj Gori, i njegovo prilagoavanje specinostima crnogorskog nansijskog i ekonomskog sistema. Banke u Crnoj Gori trebale bi adekvatno i na vrijeme da se pripreme za eventualni odliv depozita, do kojeg e oekivano doi usljed kretanja vika novanih sredstava od banaka ka institucional- nim investitorima. U tom smislu, banke treba da stvore uslove za bavljenje poslovima nansijskog lizinga, brokersko-dilerskim poslovima, investiranjem na nansijskom tritu (domaem, ali i inostranom) i poslovima investicionog bankarstva. Jedan od naina prikupljanja nansijskih sred- stava za nansiranje kreditiranja u bankama, u sluaju smanjenja depozita, mogle bi biti i emisije dunikih hartija od vrijednosti, ali i osnivanje investicionih ili dobrovoljnih penzionih fondova, osiguravajuih drutava, to su sve naini poznati razvijenim nansijskim tritima u svijetu. Opti uslovi koje je potrebno obezbijediti za razvoj bankarstva, vae kao neophodni i za razvoj mikrokreditnih institucija. Meutim, u cilju pruanja podrke daljem razvoju ovih institucija, va- no je unaprjeivati uslove za poveanje nivoa uspjenosti preduzetnikih aktivnosti koje se nan- siraju kreditima MFI. To se odnosi na oblast radnog zakonodavstva i podrke zapoljavanju, kao i na oblast poreske politike i poreskih olakica za preduzetnike. U cilju daljeg razvoja bankarskog sistema u Crnoj Gori neophodno je stvarati uslove za dalje sman- jivanje kamatnih stopa na tritu. Pri tome je najvanije obezbijediti veu dostupnost podataka o poslovanju privrednih drutava, osnivanjem agencije za bonitet koja bi se bavila ocjenom boniteta pravnih lica. Ovaj posao mogao bi biti povjeren i Centralnoj banci Crne Gore, s obzirom na dugu i uspjenu tradiciju u bavljenju ovim poslovima, koju je imala prethodnica ove institucije Glav- na lijala NBJ u Crnoj Gori, iji je pravni nasljednik CBCG. Ovo bi zahtijevalo izmjenu Zakona o raunovodstvu i reviziji, ijim donoenjem 2001. godine je Centralnoj banci Crne Gore oduzeta aktivnost na obradi podataka iz nansijskih izvjetaja, iz koje proizlazi i izrada bonitetne analize privrednih drutava. Drugi faktor vezan za javnost podataka o poslovanju crnogorskih privred- nih drutava odnosi se na nedovoljnu frekventnost objavljivanja nansijskih izvjetaja, a trei na njihov nezadovoljavajui kvalitet. Rjeenje ovog treeg problema trebalo bi da bude polazni korak u poveanju nivoa informisanosti o poslovanju privrednih drutava u Crnoj Gori - samo nansij- ske izvjetaje vee kvalitete uputno je objavljivati frekvetnije nego to je to godinje izvjetavanje, odnosno na osnovu njih vriti bonitetnu analizu. Da bi se obezbijedila realizacija ovih koraka, ne- ophodno je kao prvo da se podigne nivo kvalitete znanja ovlaenih knjigovoa i revizora, to je preporuio i MMF u izvjetaju FSAP Misije. Nakon toga, potrebno je stvoriti zakonske uslove koji bi omoguili Centralnoj banci Crne Gore da se bavi i poslovima bonitetne analize. 216 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Ovi koraci neophodni su ne samo sa aspekta razvoja bankarskog sistema, ve, kao to je reeno, i sa aspekta razvoja penzionih i investicionih fondova, odnosno osiguravajuih drutava, berzi, od- nosno uopte trita hartija od vrijednosti u Crnoj Gori. Sve dok pokazatelji poslovanja privred- nih drutava ne budu kvalitetniji i javniji, primarne emisije njihovih hartija od vrijednosti nee nailaziti na odgovarajuu tranju, a sekundarne trgovine e biti voene uglavnom pekulativnim motivima i koncentrisanjem vlasnitva. Za promjene u ovom domenu trebala bi prevashodno da bude zainteresovana, da ih podstakne i podrava, upravo Komisija za HOV Republike Crne Gore, kao vrhovno regulatorno i kontrolno tijelo na tritu hartija od vrijednosti u Republici. Komisija za HOV do sada nije davala takve preporuke, ak tavie iz ovog tijela mogle su se uti ocjene da pojedine vrste privrednih drutava uopte ni ne trebaju da dostavljaju nansijske izvjetaje, jer je to barijera za biznis. Vea javnost podataka iz nansijskih izvjetaja moe da smeta samo onima koji ele da zarauju na tuem neznanju sve dok javnost ne zna koliko dobre potencijale rasta ima neka kompanija na tritu, za njenim akcijama ne postoji velika tranja, pa im je i cijena niska. U takvim uslovima, oni koji ele da u takvoj kompaniji koncentriu svoje vlasnitvo, moi e to da urade uz daleko jefiniju kupovinu akcija te kompanije na tritu, nego to bi to mogli da su po- kazatelji njenog poslovanja dostupni i drugim investitorima na tritu. S druge strane, nedostatak kvalitetnih informacija i ini da investitori na tritu hartija od vrijednosti, i to uglavnom mali investitori, vjeruju neprovjerenim informacijama i glasinama o vrijednosti akcija, investiraju na osnovu njih, to sve vodi ka stvaranju tzv. cjenovnih mjehuria. Stoga se moe smatrati da je daleko vea barijera za biznis nepostojanje informacija o partneru sa kojim se stupa u duniko povjerilaki odnos; ije hartije namjeravate da kupite, ali to ne uinite jer nemate dovoljno informacija o emitentu (pri emu e vaa sredstva biti uloena u neto dru- go, ali njemu e emisija hartija od vrijednosti nee uspjeti); kojem odobravate kredit ali po veim kamatnim stopama nego to bi to bio sluaj kad biste imali kvaklitetnu, aurnu i dostupnu infor- maciju o njegovom poslovanju. S druge strane, iako kod privrede zastupa stav da je frekventno izvjetavanje biznis barijera, Komisija za HOV obavezala je zakonskim i podzakonskim aktima sve one za iju kontrolu je zaduena, da je izvjetavaju periodino (kvartalno), odnosno i ee ako to komisija za HOV ocijeni za potrebno. Drugi vaan korak na podizanju nivoa javnosti podataka o poslovanju pravnih, ali i ispunjavan- ju obaveza zikih lica, je obezbjeenje podataka iz kreditnih registara. S obzirom da Centralna banka Crne Gore ve ima formiran kreditni registar, bilo bi korisno njegove izvjetaje uiniti do- stupnima bankama, ali i drugim zainteresovanim licima nansijskim institucijama, privredi, poreskoj upravi, zikim licima. Na ukupan trini rizik u poslovanju na nansijskom tritu znaajno utie i nedovoljno ekasno funkcionisanje sudstva, koje je ve vie puta naglaavano kao jedan od faktora koji utiu na visinu kamatnih stopa i na nepovjerenje investitora, jer ne obezbjeuje adekvatnu zatitu prava povjeri- laca. U tom smislu, neophodno je da drava obezbijedi nansijska sredstva potrebna za angao- vanje veeg broja sudija, za poveanje njihovih linih primanja, kao i za poboljanje svih ostalih uslova njihovog rada, koji bi omoguili podizanje nivoa ekasnosti sudskog sistema u Crnoj Gori. 217 ZAKLJUCI I PREPORUKE ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI Komisija za HOV u perspektivi, osim to bi trebala jedinstveno da pristupa kvaliteti, aurnosti i javnosti podataka o poslovanju aktera na tritu hartija od vrijednosti, trebala bi kvalitetnije da realizuje i druge poslove koji su u njenoj direktnoj nadlenosti. U tom smislu, Komisija za HOV trebala bi aktivnije da se bavi pronalaenjem i kanjavanjem izvora dezinformacija na tritu, jer nepostupanje Komisije za HOV u ovom smislu moe da ima negativan uticaj na nansijsku sta- bilnost u zemlji. Konano, pronalaenje i kanjavanje izvora dezinformacija jedan je od naina zatite interesa i investitora na tritu, to je, shodno Zakonu o hartijama o vrijednosti, obaveza Komisije za HOV. Osim toga, Komisija za HOV bi trebala aktivnije da radi na izmjeni zakonske i podzakonske re- gulative u situacijama kada praksa pokae da neka od postojeih rjeenja predstavljaju ogrania- vajui faktor za razvoj nansijskog trita. Ne treba napominjati da takve izmjene treba da budu cjelovite, a ne kao u sluaju sekundarnog trita kratkoronih dravnih zapisa. Shodno novom Zakonu o HOV oni jesu oznaeni kao hartije od vrijednosti, ali je u samom ovom Zakonu nejas- no ko treba da donese podzakonsku regulativu koja bi regulisala ovu oblast Komisija za HOV ili Ministarstvo nansija? Rezultat toga je da ova regulativa, ni godinu nakon donoenja novog Zako- na o HOV, jo nije doneena. Kad je rije o zakonskoj i podzakonskoj regulativi, Komisija za HOV trebala bi njihovom izradom da ide u susret promjenama na tritu koje su oekivane, umjesto da njima bude zateena. Takav sluaj bio je sa regulativom privatizacionih fondova koja im nije do- zvoljavala da prikupljaju dodatna nansijska sredstva, ime im je onemoguena aktivna uloga na tritu hartija od vrijenosti, jer prodajom akcija iz portfolia, po tada jo niskim cijenama, nijesu mogli ostvariti prihode potrebne za dalje investiranje. Pored navedenog, Komisija za HOV trebala bi vie raditi na edukaciji javnosti o poslovima na - nansijskom tritu, jer je njeno dosadanje angaovanje po ovom pitanju bilo nedovoljno. Poto je Zakonom o HOV obezbijeeno da Komisija za HOV moe sve prihode koje ostvari da koristi iskljuivo u svrhu podsticanja razvoja trita hartija od vrijednosti, nesumnjivo je da e ona imati od ega da nansira edukaciju javnosti, ukoliko bude eljela da proiri krug edukovanih i informi- sanih uesnika na tritu hartija od vrijednosti. U svakom sluaju, Komisija za HOV treba da obez- bijedi adekvatnu edukaciju za polaganje strunih ispita za ovlaene uesnike na tritu hartija od vrijednosti, kao jednu od mjera podsticanja razvoja tog trita. To se, izmeu ostalog, odnosi i na obezbjeenje kvalitetnih predavaa, domaih i stranih, umjesto angaovanja polaznika obuke kao predavaa. S obzirom na veliki broj magistara i neto manji broj doktora ekonomskih nauka, ne- sumnjivo je da e Komisija imati uslove da izabere najkvalitetnije meu njima. S obzirom da je nadlena i za nadzor rada CDA, Komisija za HOV je jo prije dvije godine, u cilju podsticaja razvoja trita hartija od vrijednosti, trebala naloiti CDA da obezbijedi unaprjeenje postojeeg sofvera. Taj sofver, koji je CDA dobila kao poklon u jednom periodu u kojem je obim trgovanja na crnogorskim berzama bio mali, kao i broj ovlaenih uesnika, neadekvatan je za obim i brzinu trgovanja kakvi ve danas postoje na crnogorskim berzama, odnosno za ukljuivan- je veeg broja ovlaenih uesnika u trgovanje, ni domaih, a naroito inostranih koje se oekuje sa regionalnim povezivanjem berzi. Uprkos ovakvoj situaciji sa programskim rjeenjem, CDA je 218 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA viak prihoda nad rashodima za 2005. godinu planirala da utroi u kupovinu poslovnog prostora, to je sve samo ne prioritena investicija u poreenju sa neadekvatnim sofverom. S obzirom da na- rasli obim trgovanja obezbjeuje dovoljne prihode, CDA bi trebala razmotriti mogunost sman- jenja naknada za njene usluge. Unaprjeenje sofvera CDA jedan je od osnovnih preduslova za poveanje nivoa kvalitete usluga koje pruaju brokerski i dilerski posrednici, odnosno drugi ovlaeni uesnici u Republici, kao i poslovanja berzi. Za poslovanje ovlaenih uesnika i berzi u perspektivi od esencijalnog znaaja je irenje dijapazona trinog materijala. To se, prije svega odnosi na stvaranje trita korporativ- nih obveznica i vee korienje IPO u funkciji prikupljanja nedostajueg kapitala. U oblasti poslovanja investicionih fondova, osim navedenih problema vezanih za kvalitet infor- macija o poslovanju emitenata hartija na domaem tritu kapitala, jedan od najvanijih proble- ma proizlazi iz neadekvatne zakonske regulative, koja moe postati ograniavajui faktor njihovog razvoja u nansijske posrednike kakvi postoje na razvijenim nansijskim tritima. Problema- tina rjeenja iz Zakona o investicionim fondovima neophodno je to prije promijeniti, odnosno obezbijediti vei nivo sigurnosti investiranja u investicione fondove u Crnoj Gori, preciznijim de- nisanjem odgovornosti drutava za upravljanje i nadzornih odbora za propuste u radu. Osim toga, neophodno je preciznije razdvojiti pojam otvorenih i zatvorenih investicionih fondova, odnosno obezbijediti uslove da domai fondovi mogu da posluju kao pravi otvoreni investicioni fondovi, koji kontinuirano i prikupljaju i otkupljuju svoje investicione jedinice. Pored toga, bilo bi cjelis- hodno obezbijediti poseban zakonski tretman za dravne fondove. Treba imati u vidu da investicioni fondovi predstavljaju najvea udruenja malih investitora, koja imaju veliku investicionu mo zahvaljujui ukrupnjavanju kapitala. Bilo bi nerazumno, na sa- mom poetku njihvog razvoja u Crnoj Gori pretvoriti ih u nansijske posrednike za nansiranje samo krupnog kapitala, bez obzira to on trenutno prevladava na domaem tritu. Loa iskustva vlasnika vauera privatizacionih fondova sa isplatana dividende, nanijela su dovoljno tete inves- ticionim fondovima kao nasljednicima privatizacionih fodnova, pa na samom poetku njihovog razvoja ve treba stvarati uslove za vraanje povjerenja u ove nansijske posrednike. Prava individualnih malih investitora trebat e prevashodno obezbijediti u novom zakonu o pri- vrednim drutvima, propisivanjem minimalnog broja od pet lanova upravnog, odnosno odbora direktora, jer e mali akcionari lake skupiti 20%, nego 33% glasova da bi obezbijedili svojeg pred- stavnika u ovom odboru. U oblasti osiguranja u Crnoj Gori se oekuje da osiguravajua druta koja se bave neivotnim osi- guranjem u budunosti, shodno reformi penzionog sistema, na tritu ponude i dodatno penziono i zdravstveno osiguranje. U tom smislu neophodno je obezbijediti uslove za irenje spektra raspo- loivih hartija od vijednosti domaih emitenata. Samo u tim uslovima znaajan kapital koji osigu- ravajua drutva prikupljaju moi e, kao alternativan izvor konkurentan bankarskim kreditima, biti upotrijebljen za nansiranje domaih potreba za eksternim izvorima nansiranja. Jedan od 219 ZAKLJUCI I PREPORUKE ZA RAZVOJ FINANSIJSKOG TRITA U CRNOJ GORI naina za popularizaciju ivotnog osiguranja su i poreske olakice za ivotna osiguranja, koje bi se mogle dati i za dopunska i privatna zdravstvena osiguranja, pa je neophodno razmotriti mogu- nosti njihovog uvoenja. U vezi sa osiguranjem treba naglasiti i neracionalnost osnivanja posebne agencije za regulativu i kontrolu osiguravajuih drutava u Crnoj Gori. S obzirom da Crna Gora ima malu ekonomiju i malo trite osiguranja, bilo je daleko racionalnije i cjelishodnije oblast ra- gulative i kontrole osiguranja povjeriti instituciji poput Centralne banke Crne Gore. Ova instituci- ja ima i strunjake i druge uslove neophodne za vrenje poslova kontrole i regulative osiguranja, a to je najvanije ima i meunarodno priznat renome u vrenju kontrole i regulacije u najrazvi- jenijoj oblasti nansijskog trita u Crnoj Gori u bankarskom sistemu. Centralna banka Crne Gore, kao regulator i kontrolor, ima kapacitet da ove poslove obavlja u jo jednoj oblasti oblasti dobrovoljnih penzionih fondova. Meutim, ova oblast povjerena je Komi- siji za HOV, koja je do sada pokazala suvie veliku sklonost ka previanju propusta na tritu har- tija od vrijednosti, pa postoji realna bojazan za kvalitet rada buduih dobrovoljnih penzionih fon- dova. to se tie samih dobrovoljnih penzionih fondova, preduslovi za uspjenost njihovog poslo- vanja su i u obezbjeenju adekvatnih informacija o emitentima postojeih hartija od vrijednosti na tritu, kao i stvaranju neophodnih uslova za kreiranje novih hartija od vrijednosti. Da bi se obezbijedio kvalitetan razvoj dobrovoljnih penzionih fondova i njihovo zaivljavanje na domaem nansijskom tritu, neophodno je paljivo pratiti njihovo poslovanje od samog poet- ka, s obzirom na postojee rezerve u vezi sa preranim isplatama penzionih primanja iz fonda, od- nosno prekratkom roku za generisanje prinosa na uplate (svega tri godine). Da bi se preduprijedili socijalni problemi u perspektivi, u vezi sa dravnim penzionim fondom potrebno je preispitati: 1) planirano dalje smanjenje obaveznih doprinosa za Fond PIO iz rada, i 2) zabranu investiranja pri- hoda od privatizacije na tritu hartija od vrijednosti. Prihodi od privatizacije koriste se za isplatu penzija sadanjim penzionerima, odnosno ne investiraju se, pa ne generiu ni prihode za isplate penzija buduim penzionerima. Njihova perspektiva je utoliko mranija to oni danas izdvajaju za isplate penzija sadanjim penzionerima, dok drava planira da budue generacije rastereti tih uplata. Generacije dananjih 40-to godinjaka mogle bi doivjeti vrlo neprijatna iznenaenja po isteku radnoga vijeka. Stie se dojam da drava daleko vie brine o rastereenju poreskih i obveznika doprinosa, u od- nosu na brigu o popunjavanju dravnog budeta i budetskih fondova. Imajui u vidu potrebe za znaajnim budetskim sredstvima za potrebe nansiranja kapitalnih investicija (saobraanice, vo- dovodi i slino), ukidanje poreza na kapitalnu dobit ini se iluzornim. Ovo utoliko prije to su pri- hodi od kapitalnih dobitaka na crnogorskim berzama tokom posljednje dvije godine bili izuzetno visoki, i to se u naredne dvije godine oekuje da e oni iznositi barem 50% od ostvarenih u ovim godinama. Ovo utoliko prije ako se u perspektivi i realizuje planirano regionalno povezivanje ber- zi. Objanjenje da su porezi ukinuti da bi se podstaklo investiranje malih investitora, ini se nelo- ginim, jer mali investitori bi, za razliku od velikih investitora, morali da plate i male poreze. 220 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA Izazovi razvoja trita hartije od vrijednosti u Crnoj Gori su mnogobrojni. Naini da se na te iza- zove odgovori, odnosno rjeenja za postojee probleme, su poznati potrebno je samo to prije poeti sa njihovom primjenom. 221 LITERATURA LITERATURA 1. Analysts Journal, March/April 1993. 2. Bloch, Ernest, Inside Investment banking, II izdanje (Burr Ridge, IL: McGraw-Hill/Irwin, 1989). 3. Bossone, Biaggio & Promisel, Lary, Strengtening Financial Systems in Developing Countries, Te Case for Incentives Based Financial Sector Reform, Working paper, World Bank, September, 1998, Washington DC 4. Carter, Laurence W., IFCs experience in promoting emerging market investment funds, Lessons of Experience Series, Te World Bank Washington, D.C., 1996 5. Centralna banka Crne Gore, ,,Bilten Centralne banke Crne Gore, razliita izdanja 6. Centralna banka Crne Gore, Godinji izvjetaj glavnog ekonomiste za 2005. godinu, mart 2006. 7. Centralna banka Crne Gore, Godinji izvjetaj o radu CBCG u 2005. godini, maj 2006. 8. Cover feature, Search for strategy, Te Banker, December 2002 9. Dabi, Prof. Dr. Stojan, Siegel, Alan M., Moris, Kenneth M., U obliku novca, IQ Media, Beograd, 1995 10. DC, December 1991., ISBN 1-55775-195-1, 11. Demirguc-Kunt, Asli & Maksimovic, Vojislav, Funding Growth in Bank-based and Market Based Financial Systems: Evidence From Firm Level Data, IMF, Washington, January 2000 12. Edited by Stefano Preda, Funds and Portfolio Management Institutions, Elsevier Science Publishers Co. 1991, J.J. Sijben, Funds and portfolio management institutions in the Nederlands, International Surwey, Amsterdam, New York, ISBN: 0444888950 13. Editor Jerey M. Laderman in Association with Bussines Week, Business Weeks Guide to Mutual Funds, London,1991 14. Editors, Gerard Caprio, Jr. Izak Atiyas i James A Hanson, Financial Reform, Teory and Experience, Cambridge University Press, 1996, Cembridge, New York, Melbourne, ISBN 0- 521-57424-2 15. Fabris, Dr Nikola, Vukajlovi-Grba, Danijela, Radunovi, Tanja i Jankovi, Jelena, Ekonomska politika u dolarizovanim ekonomijama sa posebnim osvrtom na Crnu Goru, Working Paper br. 1, Centralna banka Crne Gore, Podgorica, jun 2004. 16. Federal Reserve Board, www.bog.frb.fed.us, Flow of Fund Accounts, decembar 1999. i Bank for International Settlements, International Banking and 17. Fickes, Mike, Pension Funds Plan to Plow $14B into Real estate in 2003, National Real Estate Investor, February 1, 2003 18. Financial Market Developments, Quarterly Review, novembar 1999. 222 ANALIZA FINANSIJSKIH TRITA 19. Fredman, Albert J. & Scott, George Cole, Investing in Closed-End Fonds: Finding Value & Building Wealth, New York Institute of Finance, New York, London, Toronto, Sydney, Tokyo, Singapore 20. Fredman, Albert J. & Wiles, Russ, How Mutual Funds Work, New York Institute of Finance, 1993, New York, ISBN 0-13-012501-6 21. G.A. Mackenzie, Philip Gerson and Alfredo Cuevas, Pension Regimes and Saving, IMF, Washington DC, August 1997 22. G.A.Mackenzie, Philip Gerson, Alfredo Cuevas, and Peter S. Heller (2001); Pension Reform and Te Fiscal Policy Stance, IMF Working Paper, /01/214 23. Global Development Finance 2003 - Striving for Stability in Development Finance, World Bank, Washington, 2004, ISBN 0 - 8213 - 5428 0 24. Honohan Patric, and Izac Atiyas, 1989, Intersectoral nancial ows in developing countries. Policy research Working Paper 164, World Bank, March 1989 25. Honohan, Patrick, 1997, Banking System Failures in Developing and Transition Countries: Diagnosis and Prediction, BIS Working Paper, No. 39 (Basle: Bank for International Settlements). 26. J. Ritter, and Q. Zhao, Te cost of Raising Capital, Journal of Financijal Research, Spring 1996, strana 59 74 27. Jankovi, Sran, Magistarski rad, Uloga i znaaj mikrokreditiranja, Postdiplomske studije Ekonomskog fakulteta, Podgorica, 2005. godina 28. La Porta, Rafael, Florencio Lopez-de-Silanes, Andrei Shleifer and Robert Vishny, Legal Determinants of External Finance, 1998, Law and Finance, Journal of Political Economy 29. Laketi, Danijela, Privatizacioni fondovi u Crnoj Gori, II Konferencija postdiplomskih studija, Ekonomskog fakulteta, Volume II, Podgorica, 2003. 30. Mackenzie G.A, Gerson P, Cuevas A and Heller P.S: Pension Reform and Te Fiscal Policy Stance, IMF Working Paper, /01/214, 2001 31. Manne H, Insider Trading and Property Rights in New Information, Cato Journal, Vol 4, No 3, 32. Miller, Roger Leroy & Van Hoose, David D., Moderni novac i bankarstvo, Tree izdanje, MATE d.o.o., Zagreb, 1993. 33. Miller, Teresa, Reform Could Trigger Some Novel Aliations, Best Week, November 1, 1999 34. Mishkin F, Policy Remedies for Conict of Interest in the Financial System, NBER, Columbia University, 2003 35. Mitchel D. J., Understanding Pro-growth Tax policy, Heritage Foundation, 2003 36. Montenegro Biznis Rejting 300, 2002, Centar za preduzetnitvo i ekonomski razvoj, Podgorica, Globalmark B.R., Beograd, CIPE, Vaington 37. Odier, P. i Solnik, B. Lessons for International Asset Allocation Financial 38. Recent developments in international nancial markets, Allan Budd, Te Queen s College, Oxford, China Development Bank, Chonqing 7th August, 2003 223 LITERATURA 39. Risti, Dr ivota, Trite kapitala-teorija i praksa, Privredni pregled, Izdava, Dr ivota Risti, Beograd 1990. 40. Saunders, Antony & Cornett, Maricia Millon Financial markets and institutions, McGraw-Hill Irwin, 2001 41. Singh, Ajit, Corporate Financial Patterns in Industrializing Economies: A Comparative International Study, IFC Technical Paper No. 2, 1995 42. Slaughter, Joana, Guide to Investment Trusts & Unit Trusts, Pitman Publishing, London, Hong Kong, Johanesburg, Melbourne, Singapoore, Washington DC, 1996, ISBN 0-273-62518-7 43. Solnik, Bruno, International Investments - Tird edition, Addison-Wesley Publishing Company, Washington, 1996. 44. Sta Team from the Exchange and Trade Relations, Private Market Financing for Developing countries, World Economic and Financial Surveys, IMF, Washington 45. Sta Team led by Charles Adams, Donald J. Mathieson, Garry Schinasi, and Bankim Chadha, International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues, IMF, Washington, September 1998 46. Sta Team led by Charles Adams, Donald J. Mathieson, Garry Schinasi, and Bankim Chadha, International Capital Markets, Developments, Prospects and Key Policy Issues, IMF, Washington ,September 1998 47. Stankovi Tijana: Komparativna analiza penzijskih reformi u regionu, okrugli sto Dobrovoljni penzijski fondovi u Crnoj Gori, Podgorica, 2004 48. ljivananin, Prof. Dr. Mlaen, Banka nansijsko preduzee,Univerzitet Crne Gore, Ekonomski fakultet, Podgorica, 1999. 49. Te 2002 Financial Services Fact Book, Insurance Information Institute NY, New York, 2003 50. Vlada RCG: ,, Agenda ekonomskih reformi u Crnoj Gori 2002-2007 51. Vlahovi, Ana Privatizacija u oblasti penzijskog osiguranja, zbornik radova Konferencije Postdiplomskih studija Preduzetnika ekonomija, Volume 1, decembar 2002, Podgorica 52. Vukajlovi-Grba, mr Danijela, Investicioni fondovi strana iskustva i domae mogunosti, izdava CBCG, Podgorica 2006. 53. Vukajovi-Grba, Danijela, Savremeni trendovi na nansijskim tritima, asopis Monet br. 14, Podgorica, septembar 2003 54. Zelenovi,Vera, Globalizacija nansijskih institucija, Svet nansija, Januar Mart, 2003., Vojvodjanska banka