ECONOMIC AND EQUITY OUTLOOK 2014 REPORT SUMMARY

Table of Contents
PT Samuel Sekuritas Indonesia

ECONOMIC OUTLOOK 2014
Getting through the necessary transition ................................................................. 2
The end of capital bonanza ....................................................................................... 4
Investment boom or commodity boom? ................................................................... 4
Consumption; the last defender of growth ............................................................... 5
Better real exports but imports failed to catch up..................................................... 5
A fair trade-off between inflation and deficit ........................................................... 6
The end of low inflation environment ....................................................................... 6
The weakening fate of Rupiah ................................................................................... 7
Bank Indonesia's monetary stance; Killing the growth for stability ........................... 8
The year of great fluctuation ................................................................................... 10
Growth stabilization amid global uncertainty ......................................................... 11
The curious case of Fed's strategy ........................................................................... 11
China's transition matters so much ......................................................................... 12
Japan's Abenomics; bring in the punchbowl ........................................................... 13
European Union economy; on the brink of deflation .............................................. 14
Monetary policy in 2014; the quest of guiding the transition ................................. 15
Subsidizing spending................................................................................................ 17
The 2014 election; consumption effect is no myth ................................................. 18
The fate of Rupiah ................................................................................................... 19
Softer inflation in 2014 ............................................................................................ 20
GDP slowing down inevitable .................................................................................. 21

Table of Contents


EQUITY OUTLOOK 2014
2013 review ............................................................................................................ 26
Different class, different fate ................................................................................... 26
Emerging markets: From hero to zero ..................................................................... 26
JCI: In the median of its peers.................................................................................. 27
Defensive sector with low beta outperformed JCI in 2013 ...................................... 27
Outlook 2014: Thriving through transition.............................................................. 28
2014: Year of transition ........................................................................................... 28
Some are bad for JCI ................................................................................................ 29
..but some are necessary for better future .............................................................. 32
Making careful steps on first half, while more optimistic on the second half ......... 36
Fragile re-rating in 2013 put JCI back to its PE range ............................................... 37
Stronger EPS growth driven by plantation and consumer stock .............................. 38
Foreign capital outflow - The tank is not that empty .............................................. 41
Taking more cautious stance, Dec-14 JCI target set at 4,600 ................................... 42
Leaning on earnings outperformance and ability to overcome currency risk ......... 43
2014 stock picks: Names with low Beta to reduce volatility .................................... 43
Banking sector : The price is quite cheap ...................................... 44
BPD Jawa Barat : Questioning loan quality ........................................ 52
Bank Central Asia : Already priced in .................................................... 54
Bank Mandiri : Benefit from higher BI Rate .................................... 56
Bank Negara Indonesia : Improvement has not been factored ..................... 58
Bank Rakyat Indonesia : Valuation below average 10 years PBV .................. 60

Table of Contents


Utilites sector : Best ride on depreciating Rupiah ........................ 62
Jasa Marga : Margins recovery .................................................... 66
Perusahaan Gas Negara : Best ride during depreciating Rupiah ..................... 68
Cement sector : Shifting to a lower gear ....................................... 70
Semen Indonesia : Retaining its domination ........................................ 78
Indocement Tunggal Prakasa : Best ride during the downturn ............................... 80
Holcim Indonesia : Worsening balance sheet ....................................... 82
Consumer sector : Pushing against gravity........................................ 84
Indofood CBP : Resilient growth ..................................................... 92
Indofood Sukses Makmur : Support from inorganic .......................................... 94
Kalbe Farma : Solid outlook ahead ............................................... 96
Unilever : Growth justifies valuation ...................................... 98
Gudang Garam : Weakening hand-rolled cigarettes sales ............... 100
Ultrajaya Milk Industry : Momentary bump in the road .............................. 102
Property sector : The peak of the cycle ........................................ 104
Bumi Serpong Damai : Slower but sure .................................................... 112
Pakuwon Jati : Remain the best pick ............................................ 114
Alam Sutera Realty : The time of turbulance ......................................... 116
Surya Semesta Internusa : Hit by macro sentiment ........................................ 118
Construction sector : Down but not out.............................................. 121
Wijaya Karya : The best of its class .............................................. 126
Adhi Karya : Depending on property and monorail .................. 128

Table of Contents


Coal sector : Not out of tough times ...................................... 130
Adaro Energy : On conservative mode ......................................... 144
Bumi Resources : One step down the debt ladder ........................... 146
Indo Tambangraya Megah : Aiming for improvement ...................................... 148
TB Bukit Asam : Domestic play ....................................................... 150
Metal sector : Fundamentally unattractive .............................. 152
Vale Indonesia : Lowering cost to compensate low ASP................. 164
Aneka Tambang : Potential lower revenue ....................................... 166
Telco sector : Further consolidation ........................................ 168
Telekomunikasi Indonesia : The preffered one................................................. 174
XL Axiata : The opportunist one............................................. 176
Plantation sector : Demand pull from biodiesel .............................. 178
Astra Agro Lestari : Expanding cash flow ............................................. 184
London Sumatera Plantation : Margin improving but still not like before ............ 186
Salim Ivomas Pratama : Less benefited by CPO price hike ......................... 188
Sampoerna Agro Lestari : Operational improvement .................................... 190
Heavy equipment and mining contractor : The story is still bad ............................ 192
Petrosea : Clients complicate business ................................. 198
United Tractor : Fair value .............................................................. 200
Retail sector : Year of restructuring growth ............................. 202
Mitra Adiperkasa : Slower but for the better ..................................... 208
Ramayana : Falling short on growth ........................................ 210

Table of Contents


Other sector
AKR Corporindo : Benefit from depreciation Rupiah ........................ 212
Astra International : Helped by CPO price ............................................. 214
Malindo Feedmill : Falling corn prices will compensate Rupiah fall .... 216
Wintermar Offshore Marine : Riding the cabotage wave .................................... 218

TECHNICAL OUTLOOK 2014
Historical 2013 ...................................................................................................... 222
Membaca kilasan balik .......................................................................................... 222
Pertumbuhan pasar regional ................................................................................. 222
Analisa index IHSG ................................................................................................. 223
Kinerja Investment Facsheet (IF) dan harapan 2014 ............................................. 223
World asset class rotation .................................................................................... 225
Memanfaatkan model rotasi asset untuk mengintip prilaku Big Fund .................. 225
IHSG (ticker: JCI index) Gaining momentum meski masih lagging ......................... 226
World equity outlook 2014 ................................................................................... 228
Bursa ekuitas global masih flat, namun sedang dalam level kritis untuk menjadi
uptrend jangka panjang ......................................................................................... 228
World currency 2014 outlook ............................................................................... 231
Index USD dalam pola konsolidasi, namun sayangnya IDR juga sedang melemah 231
World commodity 2014 outlook ........................................................................... 233
Index komoditas dunia baik energi, metal, dan pangan sedang dalam tren turun
jangka panjang ....................................................................................................... 233
Coal 2014 outlook, a 4 year cyclical pattern .......................................................... 234
CPO Outlook 2014, a 4 years cyclical pattern ........................................................ 237

Table of Contents


JCI Index 2014 outlook ......................................................................................... 240
Arah trend dan level harga - Longterm: masih uptrend, sedang masa koreksi ..... 240
Wave dan siklus pergerakan IHSG .......................................................................... 241
JCI sectoral rotation model .................................................................................... 243
Investment Factsheet ........................................................................................... 246
Agriculture Sector .................................................................................................. 247
Basic Industry Sector ............................................................................................. 247
Consumer Sector ................................................................................................... 248
Finance Sector ....................................................................................................... 251
Infrastructure Sector .............................................................................................. 253
Miscellaneous Sector ............................................................................................. 255
Mining Sector ......................................................................................................... 255
Property and Construction Sector ......................................................................... 256
Trade Sector ........................................................................................................... 257

Foreword


Para Nasabah Yang Terhormat,
Sebuah kehormatan bagi kami untuk dapat bermitra bersama
anda selama lebih dari 20 tahun di pasar modal Indonesia.
Dalam perjalanan itu, tak hentinya kami terus berinovasi untuk
memberikan layanan terbaik bagi para nasabah, salah satunya
melalui buku market outlook ini. Dengannya, kami berharap
dapat memberikan panduan komprehensif bagi anda untuk
berinvestasi di tahun 2014.
Tahun 2014 merupakan periode transisi, tidak hanya transisi politik di Indonesia,
namun juga transisi kebijakan perekonomian domestik dan global. Pilihan otoritas
moneter untuk membiarkan Rupiah melemah dan menaikkan suku bunga tentunya
berdampak signifikan bagi kinerja fundamental perusahaan. Selain itu, ketidakpastian
global akibat penerapan QE tapering, program transformasi ekonomi Cina, serta
berbagai kebijakan di Jepang dan Eropa juga menjadi faktor penting pergerakan aliran
dana global yang menentukan arah pasar saham Indonesia.
Di tengah ketidakpastian itu, faktor sentimen pasar juga patut diperhatikan dan akan
coba dibahas lebih dalam menggunakan analisa teknikal di bagian akhir buku ini. Saat
ini, bursa ekuitas global dan domestik sedang berada di level resistance yang
merupakan level kritis penentu arah pasar selanjutnya. Berdasarkan model rotasi aset,
IHSG masih merupakan target investasi yang menarik, dengan sektor infrastruktur
dan consumer sebagai leading mover.
Semoga dengan panduan investasi dalam buku ini, kita dapat terus berjalan bersama
dan menggapai sukses di 2014. Kami selalu terbuka atas segala saran dan diskusi
yang akan membuat kami lebih baik lagi dalam melayani anda.

Dari kami, untuk anda,

Widjana Wirharjanto
Presiden Direktur

Research Team


Muhamad Alfatih, CSA, CFTe
Senior Technical Analyst
Indices, equities, commodities, currencies
+6221 2854 8129
m.alfatih@samuel.co.id

Muhammad Isfandi
Quantitative Technical Analyst
Indices, equities
+62 21 2854 8329
muhammad.isfandi@samuel.co.id

Rangga Cipta
Economist
+62 21 2854 8396
rangga.cipta@samuel.co.id

Adrianus Bias Prasuryo
Head of Equity Research
Telecommunication, Cement, Construction, Utilities
+62 21 2854 8116
adrianus.bias@samuel.co.id

Joseph Pangaribuan
Analyst
Banking, Heavy Equipment, Auto, Mining Contractor, Cigarettes, Plantation
+62 21 2854 8144
joseph.pangaribuan@samuel.co.id

Yualdo T. Yudoprawiro
Analyst
Coal Mining, Metal Mining, Consumer
+62 21 2854 8157
aldo@samuel.co.id

Research Team


Benedictus Agung Swandono
Analyst
Property
+62 21 2854 8376
benedictus.agung@samuel.co.id

Todd Showalter
Analyst
Retail, Small Cap
+62 21 2854 8342
todd.showalter@samuel.co.id

Tiesha Narandha Putri
Analyst
Consumer, Property
+62 21 2854 8392
tiesha.narandha@samuel.co.id

Aiza
Research Associate
+62 21 2854 8382
aiza@samuel.co.id

This page is intentionally left blank

Review 2013

2 PT Samuel Sekuritas Indonesia

Rangga Cipta

GETTING THROUGH THE NECESSARY TRANSITION
Tahun 2014 akan menjadi transisi yang sangat penting, tidak hanya bagi perekonomian
Indonesia tetapi juga bagi perekonomian dunia. Setelah periode pertumbuhan ekonomi
cepat pada kurun waktu 2010-2012 di mana rata-rata pertumbuhan PDB riil mencapai
6.3% y-y per tahunnya, Indonesia akan mulai memasuki masa transisi perlambatan
yang ditandai oleh dua hal utama: Kebijakan moneter yang semakin ketat dan
penyempitan defisit neraca perdagangan.
Dari sisi moneter, transisi dari periode banjir likuiditas rupiah ke rezim pengetatan
moneter akan terus digalakan di 2014 oleh Bank Indonesia demi tercapainya stabilitas
keuangan dan keseimbangan neraca eksternal walaupun pertumbuhan ekonomi yang
lebih lambat akan menjadi konsekuensi yang tak terhindarkan.
Pemerintah, sebagai salah satu pemain utama dalam perekonomian, juga akan
mengalami transisi di 2014 seiring dengan terbentuknya pemerintahan baru melalui
pemilihan umum. Walaupun sampai saat ini calon presiden yang akan bertarung masih
dalam batas perkiraan saja, dampak positif ke konsumsi domestik akibat gelaran pesta
demokrasi dari April sampai Juli dipastikan datang.
Tentu sebagai negara yang terkait dengan perekonomian global, transisi yang terjadi di
negara-negara besar dunia juga akan memberikan pengaruh yang tidak kecil terhadap
perekonomian Indonesia.
Walaupun transisi pemulihan perekonomian Amerika Serikat - negara yang menguasai
20% PDB dunia - akan memacu perdagangan internasional, konsekuensi dikuranginya
bantuan likuiditas oleh the Fed mulai 2014 akan memberikan goncangan yang tak
terhindarkan bagi pasar keuangan dunia termasuk Indonesia. Janet Yellen si pengganti
Ben Bernanke sebagai gubernur the Fed yang mulai menjabat akhir Februari 2014
akan mengemban tanggung jawab untuk menentukan kapan dan bagaimana
pengurangan stimulus akan dimulai.
Sementara itu, proses penggantian mesin utama ekonomi Cina dari yang berbasis
investasi bersubsidi ke konsumsi rumah tangga akan semakin intensif di 2014.
Walaupun tingkat pertumbuhan dua digit hampir mustahil tercapai kembali,
keberhasilan Cina menjaga pertumbuhannya dari perlambatan drastis merupakan hal
baik bagi Indonesia mengingat posisi Cina sebagai tujuan utama ekspor dan
konsumen terbesar komoditas yang menjadi andalan utama Indonesia - batubara.
Review 2013

PT Samuel Sekuritas Indonesia 3

Rangga Cipta

Percobaan ke dua Jepang untuk melakukan stimulasi ekonomi melalui program tiga
busur kebijakan Abenomics diharapkan akan mulai menunjukkan hasilnya di 2014.
Setelah terperangkap di dalam jebakan deflasi semenjak Maret 1986, penyumbang
investasi langsung nomor satu ke Indonesia dan pengimpor gas alam terbesar dari
Indonesia itu menargetkan inflasi sebesar 2% untuk tercapai dalam dua tahun
mendatang melalui gelontoran likuiditas yang mencapai 60 - 70 triliun per tahun.
Negara merkantilis modern seperti Jepang, selain sengaja melemahkan mata uangnya
untuk mendongkrak performa ekspor, biasanya juga akan melakukan ekspor modal
besar-besaran ke negara yang menjadi pasar dari barang ekspornya seperti Indonesia.
Melihat hal itu, investasi langsung oleh Jepang ke Indonesia masih akan cukup besar
di 2014.
Uni Eropa sampai saat ini masih tertinggal oleh Amerika Serikat di dalam proses
pemulihan laju perekonomian dan pengentasan pengangguran. European Central
Bank (ECB) yang suku bunganya semakin mendekati titik nol, sangat mungkin
mengambil langkah ekstrim untuk mengikuti the Fed; melakukan pembelian aset tanpa
batas untuk mendorong perekonomiannya. Menjadi pasar dari 10% ekspor Indonesia
dan 16% ekspor Cina, Uni Eropa yang mampu bangkit dari jurang resesi bisa menjadi
katalis positif bagi Indonesia di 2014.

Source: S. Harris Business Cartoons

Review 2013


Rangga Cipta

THE END OF CAPITAL BONANZA
Investment boom or commodity boom?
Jika dilihat dari 2007, tahun 2013 menjadi perhentian ke dua bagi fenomena
pertumbuhan cepat di Indonesia setelah pada 2009, jatuhnya harga komoditas dunia
akibat krisis keuangan yang berporos di AS, memangkas pertumbuhan PDB sampai
4.6% y-y. Berselang 4 tahun, tidak banyak cerita di balik grafik yang berubah.
Untuk pertama kalinya semenjak akhir 2009, pertumbuhan tahunan investasi riil
melambat ke bawah 7% y-y di 2013. Menyumbang 25% dari total PDB, penurunan
investasi riil berhasil memangkas pertumbuhan PDB ke kisaran 5.6% y-y di kuartal III.
Investasi bangunan yang mengambil bagian 73% dari total investasi riil hanya tumbuh
stabil di kisaran 6-7% y-y. Variabilitas dari pertumbuhan investasi riil ternyata lebih
dipengaruhi oleh perubahan investasi pada aset-aset produksi asing seperti mesin,
peralatan dan transportasi. Kelompok investasi tersebut mengambil peran sekitar 23%
dari total.
Investasi mesin dan peralatan asing melambat drastis di 2013. Setelah tumbuh cepat
18.5% y-y secara rata-rata sepanjang 2010-2012, investasi mesin dan peralatan asing
mulai tumbuh negatif di 2013. Pola yang sama juga terlihat pada investasi transportasi
asing. Tidak hanya domestik tetapi faktor eksternal menyimpan penjelasannya.
Penurunan harga komoditas mentah yang menjadi andalan ekspor Indonesia berperan
besar terhadap perlambatan investasi mesin dan peralatan asing. Indonesia
Commodity Index, indikator yang kami ciptakan untuk melihat pengaruh perubahan
harga komoditas ekspor secara proporsional terhadap perekonomian Indonesia, masih
tumbuh negatif sepanjang 2013. Perlambatan ekonomi Cina dan India diduga menjadi
faktor utama masih turunnya harga-harga komoditas tersebut. Kami meyakini turunnya
harga-harga komoditas menjadi alasan utama perlambatan investasi riil di 2013.
Graph 1. Foreign capital investing Graph 2. Commodity driven investment

Source: CEIC, Bloomberg, BPS
-6.0%
-1.0%
4.0%
9.0%
14.0%
Mar-06 Dec-06 Sep-07 Jun-08 Mar-09 Dec-09 Sep-10 Jun-11 Mar-12 Dec-12
Building Investment Contribution y-y
Foreign Machine Investment Contribution y-y
Real Investment y-y
Foreign Transportation Investment Contribution y-y
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
Mar-06 Jan-07 Nov-07 Sep-08 Jul-09 May-10 Mar-11 Jan-12 Nov-12
Foreign Machine and Equipment Investment y-y
Indonesia Commodity Index (RHS)
Review 2013


Rangga Cipta

Consumption; the last defender of growth
Walaupun sumbangsih terhadap PDB menurun secara konsisten, konsumsi riil tetap
menjadi penyumbang utama dengan proporsi 54% dari total PDB di 2013. Di tengah
perlambatan investasi riil, konsumsi riil justru masih tumbuh cepat di atas 5% y-y
sepanjang 2013. Melalui pertumbuhan konsumsi non-makanan, pertumbuhan
pendapatan nasional riil yang memuncak pada kurun waktu 2008-2011, mengirimkan
daya dorong yang sangat kuat bagi daya beli masyarakat di 2013. Bahkan setelah
kenaikkan bahan bakar bersubsidi di Juni 2013, pada kuartal III 2013 konsumsi
domestik masih bisa tumbuh 5.48% y-y.
Graph 3. The blessing of lagging impact Graph 4. Labor claims for bigger shares

Source: International Financial Statistics IMF, BPS, SSI Research Team
Better real exports but imports failed to catch up
Secara rill, ekspor tumbuh lebih baik di 2013 dan perlambatan impor riil semakin tajam
walaupun secara nominal selisih antara ekspor dan impor masih negatif cukup dalam.
Nilai tukar riil yang terus melemah semenjak September 2011 membantu ekspor riil
untuk tumbuh positif di 2013, di atas pertumbuhan impor riil. Tetapi dari sisi nominal,
harga minyak internasional (Brent) yang naik lebih kencang dari harga batu bara,
mendorong impor nominal tumbuh lebih cepat dibandingkan ekspor nominal.
Graph 5. Weaker rupiah supports real exports Graph 6. Getting worse in nominal point of view

Source: Bank Indonesia, Bloomberg, International Financial Statistics IMF, SSI Research Team

6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
5.0%
5.2%
5.4%
5.6%
5.8%
6.0%
6.2%
6.4%
6.6%
Sep-06 Sep-07 Sep-08 Sep-09 Sep-10 Sep-11 Sep-12 Sep-13 Sep-14 Sep-15
Non food consumption 6m average y-y
Purchasing power tracker y-y% (RHS)
0
500,000
1,000,000
1,500,000
2,000,000
2,500,000
2000 2000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Minimum Wages - Jakarta Region (IDR)
60
65
70
75
80
85
90
95
100
105 -40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Mar-01 Oct-02 May-04 Jan-06 Aug-07 Mar-09 Oct-10 May-12
Real Exports (GDP in IDR) y-y
Real Imports (GDP in IDR) y-y
Rupiah REER (RHS)
S
t
r
o
n
g
e
r
R
e
a
l
R
u
p
i
a
h
0.000
0.200
0.400
0.600
0.800
1.000
1.200
1.400
1.600
1.800
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Mar-01 Aug-02 Jan-04 Jun-05 Nov-06 Apr-08 Sep-09 Feb-11 Jul-12
Nominal Exports (GDP in IDR) y-y
Nominal Imports (GDP in IDR) y-y
Oil to Coal Price Ratio (RHS)

Review 2013


Rangga Cipta

A FAIR TRADE-OFF BETWEEN INFLATION AND DEFICITS
The end of low Inflation environment
Tahun 2013 menjadi titik di mana tren inflasi tahunan di bawah 5% y-y yang muncul
semenjak 2011 sepenuhnya berakhir. Usaha-usaha pemerintah untuk mengurangi
defisit neraca perdagangan dengan pembatasan kuota impor justru menimbulkan
konsekuensi tekanan inflasi yang menguat. Larangan impor holtikultura menjadi
pemicu pertama naiknya inflasi di awal tahun 2013. Untuk pertamakalinya setelah 19
bulan, inflasi naik melebihi 5% di Februari 2013. Harga bawang putih yang semula
IDR10k- IDR14k per Kg naik hingga mencapai IDR40 ribu per Kg, bahkan ada yang
mencapai IDR80k per Kg. Inflasi terus melaju di atas 5% sampai pemicu ke dua datang
di pertengahan tahun; Pemerintah menaikkan harga BBM bersubsidi.
Tekanan defisit semakin memuncak di 2013 tidak hanya pada neraca perdagangan
tetapi juga pada anggaran pemerintah akibat subsidi bahan bakar yang membengkak.
Di tengah harga minyak yang stabil, defisit perdagangan migas semakin memburuk
sehingga memaksa pemerintah untuk menaikkan harga BBM. Setelah perundingan
yang alot dengan DPR, harga premium dan solar secara resmi pada 22 Juni 2013
akhirnya dinaikkan dari IDR4,500 menjadi IDR6,500 per liter dan IDR5,500 per liter.
Dampak kenaikkan BBM bersubsidi yang secara rata-rata mencapai 44% mulai
tercermin pada inflasi bulan Juli yang lompat tajam ke 8.6% y-y. Target inflasi 2013
Bank Indonesia pada awal tahun adalah 3.5%-5.5%.
Tarif listrik yang secara total naik 15% y-y serta upah minimum regional yang lebih
tinggi di 2013 juga memberi sumbangan yang tidak sedikit ke inflasi 2013. Ekses
likuidatas rupiah dan pelemahan nilai tukar terhadap dollar juga memberi daya
dongkrak yang cukup tinggi bagi percepatan laju inflasi. Pada Agustus 2013, Bank
Indonesia akhirnya menaikkan target inflasinya untuk 2013 menjadi 9.0-9.8% y-y.
Graph 7. Fixing the twin deficits Graph 8. Tightening policy leads to inflation

Source: BPS, Bank Indonesia, EIA, Bloomberg
-
20
40
60
80
100
120
140
(2,000)
(1,500)
(1,000)
(500)
-
500
1,000
Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13
Oil Trade Balance (USD mln) Oil Price Brent - USD a barrel (RHS)
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
Jan-00 Jun-01 Nov-02 Apr-04 Sep-05 Feb-07 Jul-08 Jan-10 Jun-11 Nov-12 Apr-14
Subsidized oil price y-y Administered Inflation y-y
Review 2013


Rangga Cipta

The weakening fate of rupiah
Pelemahan terukur dan konsisten rupiah yang merefleksikan defisit neraca transaksi
berjalan semenjak awal 2011 berakhir di pertengahan 2013 setelah aliran dana asing
yang menjadi pertahanan terakhir likuiditas dollar di perekonomian Indonesia mulai
surut. Tepatnya pada 23 Mei 2013, Ben Bernanke - Gubernur the Fed - mengatakan
dalam pidatonya bahwa stimulus moneter akan mulai dikurangi dalam waktu dekat.
Aksi jual aset keuangan berdenominasi rupiah mendorong laju pelemahan rupiah yang
lebih cepat.
Setelah melemah dari 9,900 ke 11,700 dalam kurun waktu kurang dari 5 bulan, rupiah
menjadi yang terlemah terhadap dollar dibanding mata uang negara-negara ASEAN di
sepanjang 2013. Rupiah yang dari awal tahun melemah 20% bahkan unggul dibanding
pelemahan Rupee India, Real Brazil dan Yen Jepang terhadap dollar.
Cadangan devisa yang terpangkas US$15bln di sepanjang 2013 memaksa Bank
Indonesia untuk mengizinkan rupiah berjalan sendiri ke tingkat keseimbangannya
sehingga kebutuhan likuiditas dollar di pasar valas dapat otomatis terpenuhi. Sebagai
konsekuensi dari intervensi di pasar valas oleh Bank Indonesia yang lebih longgar, laju
pelemahan rupiah menjadi semakin cepat.
Pergerakan rupiah sangat erat dengan perubahan harga batu bara mengingat
tingginya proporsi ekspor batu bara terhadap total ekspor. Komposisi kepemilikan
asing pada aset berdenominasi rupiah yang sangat tinggi juga membuat pergerakan
rupiah sangat berkorelasi tinggi terhadap perubahan harga aset berdenominasi dollar.
Kombinasi pelemahan nilai fundamental rupiah akibat defisit neraca transaksi berjalan
dan tren penguatan dollar, seiring dengan meningkatnya harapan pengurangan
likuiditas oleh the Fed, menjadi penyebab utama pelemahan rupiah di 2013.
Chart 9: Bernankes spell steepened depreciation path

Source: Bank Indonesia, Bloomberg, International Financial Statistics IMF
8,000
8,500
9,000
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
-15,000
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
M
a
r
-
0
0
J
u
n
-
0
0
S
e
p
-
0
0
D
e
c
-
0
0
M
a
r
-
0
1
J
u
n
-
0
1
S
e
p
-
0
1
D
e
c
-
0
1
M
a
r
-
0
2
J
u
n
-
0
2
S
e
p
-
0
2
D
e
c
-
0
2
M
a
r
-
0
3
J
u
n
-
0
3
S
e
p
-
0
3
D
e
c
-
0
3
M
a
r
-
0
4
J
u
n
-
0
4
S
e
p
-
0
4
D
e
c
-
0
4
M
a
r
-
0
5
J
u
n
-
0
5
S
e
p
-
0
5
D
e
c
-
0
5
M
a
r
-
0
6
J
u
n
-
0
6
S
e
p
-
0
6
D
e
c
-
0
6
M
a
r
-
0
7
J
u
n
-
0
7
S
e
p
-
0
7
D
e
c
-
0
7
M
a
r
-
0
8
J
u
n
-
0
8
S
e
p
-
0
8
D
e
c
-
0
8
M
a
r
-
0
9
J
u
n
-
0
9
S
e
p
-
0
9
D
e
c
-
0
9
M
a
r
-
1
0
J
u
n
-
1
0
S
e
p
-
1
0
D
e
c
-
1
0
M
a
r
-
1
1
J
u
n
-
1
1
S
e
p
-
1
1
D
e
c
-
1
1
M
a
r
-
1
2
J
u
n
-
1
2
S
e
p
-
1
2
D
e
c
-
1
2
M
a
r
-
1
3
J
u
n
-
1
3
S
e
p
-
1
3
D
e
c
-
1
3
Current Account Financial Account USD/IDR (RHS)
Thecollapse of Lehman Brothers
Quantitative Easing I &II
Quantitative Easing III
Euro ZoneCrisis
(USD mln)
Fuel price hike 150%

Review 2013


Rangga Cipta

Akan tetapi pelemahan rupiah yang tajam tersebut belum juga berhasil mengeluarkan
neraca transaksi berjalan dari wilayah defisit. Pelemahan kurs rupiah REER tidak
cukup kuat untuk mendorong peningkatan volume ekspor non migas yang signifikan.
Di sisi lain, harga komoditas seperti batu bara dan CPO yang cenderung menurun
menghambat pulihnya ekspor migas. Indikator Global Growth Index kami - yang
merupakan kombinasi antara pertumbuhan ekonomi negara rekan dagang dengan
performa harga komoditas utama ekspor Indonesia- belum juga menunjukkan tren
peningkatan yang memuaskan.
Sementara itu, di sisi impor, walaupun indikator Domestic Demand Index kami
memperlihatkan penurunan yang tajam, hal tersebut belum berhasil membuat
perlambatan impor melebihi ekspor. Seperti yang telah dijelaskan, konsumsi bahan
bakar migas yang masih tinggi menjadi salah satu penyebab lambatnya penurunan
impor. Konsumsi bahan mentah impor mempunyai sensitivitas terhadap perubahan
nilai tukar yang lebih kecil dibandingkan barang jadi. Sehingga dibutuhkan lebih dari
sekedar pelemahan rupiah untuk mengurangi konsumsi BBM domestik.
Graph 10. Not strong enough global demand Graph 11. More than enough domestic demand

Source: Bank Indonesia, Bloomberg, International Financial Statistics IMF, SSI Research Team
Bank Indonesias monetary stance; Killing the growth for stability
Masalah defisit neraca transaksi berjalan yang memang sudah muncul dari tahun
2012, membuat Bank Indonesia terus mencanangkan kebijakan untuk menjaga rupiah
di kisaran nilai fundamentalnya. Akan tetapi, data terkait yang diumumkan seperti
neraca pembayaran dan inflasi belum juga membaik sesuai harapan. Secara umum
terlihat konsistensi Bank Indonesia untuk membela stabilitas keuangan dibandingkan
pertumbuhan ekonomi.
Bank Indonesia sudah tiga kali memangkas target pertumbuhan ekonominya untuk
2013 dari yang awalnya 6.3-6.8% menjadi 5.5-5.9% bersamaan dengan dinaikkannya
BI rate dari 5.75% menjadi 7.5%. Kebijakan makroprudensial juga diluncurkan untuk
memperketat likuiditas rupiah, menambah likuiditas dollar dan menekan pertumbuhan.
-8.0%
-6.0%
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
Mar-01 Aug-02 Jan-04 Jun-05 Nov-06 Apr-08 Sep-09 Feb-11 Jul-12
Exports y-y Global growth index (RHS)
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
Mar-05 Feb-06 Jan-07 Dec-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Aug-11 Jul-12 Jun-13
Imports y-y Domestic Demand Index (RHS)
Review 2013


Rangga Cipta

Untuk menekan aktivitas ekonomi domestik, Bank Indonesia menarget sektor properti
dan otomotif dengan cara memperketat syarat-syarat pemberian kredit kepemilikan
rumah, mobil serta motor. Sementara itu untuk memenuhi kebutuhan dollar, Bank
Indonesia merelaksasi syarat pembelian dollar bagi eksportir yang telah melakukan
penjualan Devisa Hasil Ekspor, melakukan transaksi dan lelang currency swap dengan
perbankan, merelaksasi ketentuan utang luar negeri, menerbitkan Sertifikat Deposito
Bank Indonesia serta memperpanjang bilateral currency swap dengan negara rekan
dagang utama seperti Jepang, Cina dan Korea Selatan.
Akan tetapi pengetatan likuiditas rupiah di 2013 oleh Bank Indonesia masih tergolong
moderat walaupun BI rate sudah naik 175bps sampai November. Semenjak penurunan
drastis di 2011, cadangan devisa justru menjadi stabil tren penurunannya setelah aliran
dana asing dari QE3 yang diluncurkan pada kuartal III 2012 oleh the Fed cukup
berhasil mengimbangi permintaan dollar untuk menutupi defisit neraca transaksi
berjalan. Aliran dollar yang masuk ke cadangan devisa memicu bertahannya
pertumbuhan tahunan uang primer dua digit sehingga penurunan pertumbuhan kredit
yang drastis pun belum juga terlihat.
Dalam menjaga rupiah, Bank Indonesia masih melakukan intervensi di pasar valas
walaupun semenjak pertengahan tahun 2013, toleransi terhadap pelemahan rupiah
yang mengikuti harga pasarnya meningkat drastis. Di tengah menipisnya cadangan
devisa, mekanisme pasar yang lebih efisien membuat permintaan dollar terpenuhi
dengan sendirinya. Untuk mendukung itu Bank Indonesia pada Mei 2013 meluncurkan
Jakarta Interbank Spot Dollar Rate (JISDOR), kurs rupiah yang konon lebih
mencerminkan harga pasar. Setelah data rasio defisit neraca transaksi berjalan
terhadap GDP nominal terpuruk sampai 4.4% di kuartal II, terlihat Bank Indonesia yang
cenderung menjaga rupiah tetap lemah walaupun pelemahan yang berlebihan juga
tidak dibiarkan begitu saja. Ketika aliran dana asing sesekali masuk akibat sentimen
global yang membaik dan mendorong penguatan kurs rupiah non deliverable forward
(NDF) tenor 1 bln, kurs rupiah JISDOR sering kali dibiarkan berada lebih tinggi. Bank
Indonesia aktif meningkatkan posisi cadangan devisa dalam situasi tersebut.
Bank Indonesia juga aktif melakukan intervensi di pasar obligasi. Ketika aksi jual
berlebih di pasar obligasi muncul, Bank Indonesia seringkali melakukan aksi beli untuk
mencegah tingkat imbal hasil naik drastis. Pada puncak aksi jual tahun 2013, yaitu
pada bulan Juli, kepemilikan Bank Indonesia pada obligasi pemerintah naik tajam
sampai 7% dari total. Aksi jual obligasi pemerintah memangkas kepemilikan asing dari
34% ke 31% di bulan Juli. Sampai November 2013 Bank Indonesia menjaga
kepemilikannya di obligasi pemerintah pada level 5% dari total.

Review 2013


Rangga Cipta

Graph 12. Stuck on foreign reserves Graph 13. Less aggressive tightening spotted

Source: Bank Indonesia, BPS, Bloomberg, International Financial Statistics IMF
The year of great fluctuation
Di tahun 2013 pergerakan aset berdenominasi rupiah menunjukkan volatilitas yang
tinggi khsusnya pasca pertengahan tahun. Setelah sempat naik menembus level 5000
- level tertinggi sepanjang masa - pada kuartal I 2013, IHSG didera aksi jual yang
cukup hebat sehingga tingkat perubahan dari awal tahun hingga November menjadi
minus 3% ytd. Di tengah perlambatan ekonomi, kondisi likuiditas dollar domestik yang
semakin kritis serta ketakutan investor global terhadap pemangkasan bantuan
likuiditas the Fed menjadi penyebab utama penurunan IHSG. Semenjak kuartal IV
2012, kuartal di mana the Fed meluncurkan program Quantitative Easing yang ke tiga,
sampai awal kuartal II 2013, IHSG menguat 18.5%.
Harapan tapering datang bersamaan dengan kondisi defisit neraca transaksi berjalan
yang memburuk di pertengahan 2013. Likuiditas dollar yang mengering menjadi alasan
utama aksi jual hebat aset keuangan berdenominasi rupiah. Fluktuasi pergerakan
IHSG juga meningkat pada saat rupiah melemah tajam. Kepemilikan asing pada aset
rupiah yang relatif jauh lebih besar dibanding 5 tahun lalu membuat korelasi terhadap
pergerakan aset keuangan berdenominasi dollar menjadi jauh lebih kuat. Sebagai
contoh, inflasi yang mulai merangkak naik di kuartal I 2013 tidak langsung diikuti oleh
kenaikan tingkat imbal hasil obligasi pemerintah Indonesia 10 tahun yang baru naik
mengikuti US Treasury di bulan Juni 2013.
Graph 14. Strong relation to US Treasury Graph 15. No dollar, No stability

Source:Bloomberg, SSI Research Team
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
60.00%
70.00%
Jan-05 Nov-05 Sep-06 Jul-07 May-08 Mar-09 Jan-10 Nov-10 Sep-11 Jul-12 May-13
Money Base y-y (LHS) Foreign Reserves y-y
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13
Money Base y-y Average 6m (LHS) Loan Growth y-y
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
Sep-03 Oct-04 Nov-05 Jan-07 Feb-08 Mar-09 Apr-10 May-11 Jun-12 Jul-13
Indonesia Governemnt Bond Yield 10y US Treasury Yield 10y (RHS)
8,000
8,500
9,000
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
12,500
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
Jan-05 Dec-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Aug-09 Jul-10 Jun-11 May-12 Apr-13
JCI Volatility Index USD/DR (RHS)
Projection 2014


Rangga Cipta

GROWTH STABILIZATION AMID GLOBAL UNCERTAINTY
The curious case of Feds exit strategy
Kapan tapering akan dilakukan menjadi pertanyaan paling penting yang ditunggu oleh
investor di seluruh dunia sampai saat ini. Istilah tapering yang muncul pertama kali dari
kesaksian Ben Bernanke pada kongres AS di Juni 2013, telah menyandera pasar di
dalam ketidakpastian tingkat tinggi. Tetapi perlu diingat, kenaikan tingkat imbal hasil
obligasi pemerintah AS sudah naik lebih dahulu semenjak Mei merespon membaiknya
data ekonomi AS. Sehingga dapat disimpulkan, data ekonomilah yang lebih penting
menentukan jadwal tapering pembelian aset yang mencapai US$85bln per bulan itu.
Sampai detik ini belum ada arahan yang jelas dan pasti tentang waktu tapering
walaupun the Fed berkali-kali menegaskan target tingkat pengangguran yang 6.5%
dan tingkat inflasi tahunan yang 2% y-y harus tercapai terlebih dahulu sebelum
pengetatan moneter. Ketidakjelasan membuat pasar bergantung hanya pada komentar
para dewan gubernur the Fed yang seringkali juga tidak konsisten dan tidak eksplisit.
Kami memperkirakan tingkat pengangguran AS akan terus turun secara konsisten
hingga menyentuh kisaran 6% di 2014 walaupun tingkat inflasi masih akan berada di
bawah 2%. IMF memperkirakan tingkat pertumbuhan ekonomi AS akan mencapai
1.6% y-y di 2013 dan 2.6% y-y di 2014. Melihat proyeksi tersebut kami memperkirakan
tapering akan dilakukan bertahap mulai Juli 2014. Aksi jual hebat di pasar keuangan
diperkirakan muncul pada periode tersebut.
Pelemahan rupiah yang cukup tajam diperkirakan akan menjadi konsekuensi yang tak
terhindarkan. Rupiah kemungkinan akan naik ke kisaran 12,000-13,000 pada saat
tapering dilakukan disertai dengan naiknya tingkat imbal hasil obligasi pemerintah
Indonesia. Bank Indonesia diperkirakan merespon dengan menaikkan BI rate. Kami
memperkirakan BI rate akan naik ke 8.0% di 2014.
Graph 16. Consistent improvement Graph 17. Its been crawling quitely

Source:Bloomberg, SSI Research Team
-2.0%
-1.0%
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
Mar-99 Sep-00 Mar-02 Sep-03 Mar-05 Sep-06 Mar-08 Sep-09 Mar-11 Sep-12
US Unemployment rate US CPI y-y (RHS)
-8.00%
-3.00%
2.00%
7.00%
12.00%
17.00%
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
.
1
2
0
1
3
.
2
2
0
1
3
.
3
2
0
1
3
.
4
Fed Fund Rate Projections Taylor Rule
Fed Fund Rate
BI rate
FASBI rate

Projection 2014


Rangga Cipta

Chinas transition matters so much
Posisi Cina akan sangat penting dalam menentukan arah perekonomian Indonesia di
tahun 2014. Cina mempunyai peran ganda sebagai tujuan ekspor utama Indonesia dan
juga konsumen terbesar batu bara dunia yang tentunya sangat berpengaruh pada
pembentukan harganya. Perekonomian AS dan Uni Eropa yang masih belum kembali
ke kapasitas normalnya membuat mesin ekspor dan investasi tidak bisa memacu
pertumbuhan ekonomi cepat sehingga Pemerintah Cina terus berusaha mendorong
konsumsi domestik mengambil alih peran yang lebih besar dalam perekonomian.
Tingkat inflasi yang mulai naik juga menggerus daya saing barang ekspor Cina terlihat
pada kurs Yuan REER yang terus turun menguat semenjak akhir 2009. Investasi
bersubsidi yang menjadi mesin utama juga tidak bisa lagi dipaksa tumbuh seiring
dengan naiknya suku bunga dan masalah shadow banking yang mulai menyeruak.
Pertumbuhan ekspor yang turun secara konsisten mendorong perlambatan
pertumbuhan ekonomi secara keseluruhan.
Transformasi ekonomi yang dilakukan oleh Cina memang sedang digalakan, akan
tetapi kami melihat dampaknya tidak akan datang segera dan kalaupun pada akhirnya
berdampak positif pada perekonomian Cina, hal itu tidak akan serta merta membawa
tingkat pertumbuhan ekonomi kembali ke kisaran 9-10%. IMF memperkirakan ekonomi
Cina hanya akan tumbuh sebesar 7.3% y-y di 2014, jauh lebih tinggi dari target
pemerintah Cina sendiri yang hanya 7% y-y.
Dengan prospek pertumbuhan Cina yang melambat, kami melihat permintaan dan
harga batu bara dunia tidak akan menggembirakan di 2014. Kami memperkirakan
secara rata-rata harga batu bara akan berada di kisaran US$78 per metric tonne, turun
dari tahun ini yang US$85 per metric tonne. Hal itu juga akan membuat ekspor batu
bara Indonesia, yang menyumbang sekitar 15% dari total cenderung turun.
Chart 18. Shifting to consumption engine Chart 19. China rules the price

Source: Bloomberg, SSI Research Team

-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60% 80.00
85.00
90.00
95.00
100.00
105.00
110.00
115.00
120.00
Jan-00 Aug-01 Mar-03 Oct-04 May-06 Jan-08 Aug-09 Mar-11 Oct-12
Yuan REER (Reverse Order)
China's exports y-y (RHS)
S
t
r
o
n
g
e
r
R
e
a
l
Y
u
a
n
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13
Coal Newcastle Price y-y Coal Consumption Index (RHS)
Projection 2014


Rangga Cipta

Japans Abenomics; bring in the punch bowl!
Ketika pesta likuiditas berlimpah hampir usai di AS, Bank of Japan baru saja
memulainya. Berusaha mengeluarkan negaranya dari jebakan deflasi yang telah lama
mendatangkan periode pertumbuhan rendah, Bank of Japan akhirnya melakukan
Quantitative Easing lagi. Semenjak awal tahun aset Bank of Japan telah tumbuh 37%
dan untuk pertamakalinya semenjak 2004, uang beredar M3 berhasil tumbuh lebih
cepat dari 3% y-y. Likuiditas yang berlimpah juga membawa pelemahan yen yang
semenjak awal tahun sampai November 2013 mencapai 17% ytd. Pelemahan yen
diharapkan membuat daya saing ekspor Jepang meningkat sehingga neraca
perdagangan yang sampai September 2013 masih defisit US$82bln bisa diperbaiki.
Kami melihat di 2014 pelemahan yen terhadap dollar akan berlanjut melewati level
100.
Walaupun dalam jangka panjang bangkitnya perekonomian Jepang akan berdampak
baik pada ekonomi di Asia, dalam jangka pendek pengaruhnya bisa negatif. Murahnya
barang ekspor Jepang secara relatif akan merebut pangsa pasar barang-barang
ekspor negara lain seperti Cina dan Korea Selatan. Negara rekan dagang lain yang
mata uangnya menguat terhadap yen juga akan melihat surplus neraca perdagangan
bilateralnya dengan Jepang semakin menipis. Sampai September 2013, sekitar 54%
dari total ekspor Jepang mendarat di Asia.
Indonesia sendiri masih menikmati surplus neraca perdagangan dengan Jepang
sebesar US$8.7bln sampai September 2013. Pelemahan rupiah terhadap dollar yang
menyaingi pelemahan yen menjaga keseimbangan perdagangan bilateral untuk tidak
banyak berubah. Akan tetapi jika di 2014 pelemahan yen terhadap dollar lebih agresif
dibandingkan rupiah, pemulihan defisit neraca transaksi berjalan bisa terganggu. Hal
positif bisa datang dari aliran dana investasi langsung. Jepang adalah penyumbang
utama investasi asing langsung Indonesia. Yen yang semakin murah akan memicu
ekspor modal ke negara dengan konsumsi domestik kuat seperti Indonesia.
Chart 20. Robbing the market shares Chart 21. Exporting capital, importing demand

0
20
40
60
80
100
120
140 -
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
Jan-00 Aug-01 Mar-03 Oct-04 May-06 Jan-08 Aug-09 Mar-11 Oct-12
BoJ's Total Assets (JPY tln) Yen REER (Reverse Order) - RHS
S
t
r
o
n
g
e
r
R
e
a
l
Y
e
n
(1,000.0)
(500.0)
-
500.0
1,000.0
1,500.0
2,000.0
2,500.0
Mar-07 Dec-07 Sep-08 Jun-09 Mar-10 Dec-10 Sep-11 Jun-12 Mar-13
Indonesia's FDI from Japan (USD bln)
Indonesia's Import from Japan (USD bln)

Projection 2014


Rangga Cipta

European Union economy; on the brink of deflation
Berada di ambang jurang deflasi, European Central Bank diperkirakan membutuhkan
terobosan kebijakan moneter selain dari pemangkasan suku bunga. Suku bunga
kebijakan saat ini hanya berjarak 25bps di atas batas nol. Semenjak 2009, untuk
pertama kalinya tingkat inflasi tahunan Uni Eropa jatuh di bawah 1% pada Oktober
2013. Dengan pertumbuhan tahunan negatif PDB riil semenjak tujuh kuartal lalu, Uni
Eropa secara resmi masih terjebak di dalam resesi. Tetapi sangat sulit untuk
membayangkan Jerman yang terjebak di dalam fobia-hiperinflasi bisa mengizinkan
European Central Bank menjalankan Quantitative Easing seperti yang dilakukan oleh
AS dan Jepang. Jerman mengalami hiperinflasi pada 1922-1923. Pada November
1923 satu dollar dihargai 4,210,500,000,000 Marks.
Posisi Uni Eropa terhadap perekonomian Indonesia cukup penting. Tidak hanya
kenyataan bahwa Uni Eropa adalah pasar bagi 10% barang ekspor Indonesia, tetapi
melihat pentingnya pasar Uni Eropa yang pulih bagi kesinambungan perekonomian
Cina. Uni Eropa adalah rekan dagang utama bagi Cina yang menjadi pasar dari 16%
ekspor. Uni Eropa di 2014 diperkirakan oleh IMF, PDB riilnya akan pulih dan tumbuh
1% y-y.
Chart 22. Cant go down any further Chart 23. The important indirect trade partner


0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
3.50%
Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13
Eurozone CPI y-y ECB rate
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Jan-09 Jun-09 Nov-09 Apr-10 Sep-10 Feb-11 Jul-11 Dec-11 May-12 Oct-12 Mar-13 Aug-13
Indonesia's exports to European Union y-y
Indonesia's exports to China y-y
Projection 2014


Rangga Cipta

Monetary Policy in 2014; the quest of guiding the transition
Hampir dapat dipastikan di 2014, pengetatan likuiditas oleh Bank Indonesia akan
semakin gencar dilakukan mengingat neraca transaksi berjalan masih akan berada
jauh di bawah zona surplus. Akan tetapi kami melihat, menargetkan pertumbuhan
kredit di kisaran 15-17% y-y, Bank Indonesia akan berhati-hati dalam melakukan
kebijakan moneter kontraktif untuk menghindari posisi likuiditas rupiah yang terlalu
ketat di sektor perbankan yang bisa menyebabkan kenaikan rasio NPL.
Akan tetapi tapering yang kemungkinan dilakukan di Juli 2014 oleh the Fed dipastikan
mendorong Bank Indonesia untuk sedikit lebih agresif menyerap kelebihan likuiditas
rupiah. Aliran dana asing akan keluar secara sporadis jika memang tapering benar-
benar dilakukan. Pengetatan likuiditas rupiah mungkin tidak akan membuat Indonesia
kebal, tetapi tingginya suku bunga sebagai konsekuensi dari pengetatan akan
membuat shock yang terjadi lebih cepat pulih walaupun dengan pengorbanan
pertumbuhan ekonomi.
Sebagai antisipasi tapering, Bank Indonesia diperkirakan juga akan terus
meningkatkan posisi cadangan devisanya. Rupiah akan dipandu untuk terus melemah
sehingga kebutuhan likuiditas dollar di pasar bisa terpenuhi secara otomatis. Sesekali
jika terjadi aliran modal asing keluar yang berlebihan, Bank Indonesia akan
memberikan pasokan dollar terbatas secara selektif. Bank Indonesia juga masih akan
aktif menjadi pembeli siaga di pasar obligasi ketika aksi jual oleh asing mulai
meningkat.
Tetapi ada konsekuensi dari penyerapan dollar ke cadangan devisa dan intervensi di
pasar obligasi; penyerapan likuiditas rupiah akan terganggu. Untuk mengatasi hal itu
Bank Indonesia diperkirakan akan meluncurkan lagi produk simpanan yang lebih
atraktif setelah pada bulan Agustus menerbitkan Sertifikat Deposito Bank Indonesia
(SDBI). Pernyataan dari pejabat Bank Indonesia juga menunjukkan rencana untuk
menerbitkan Sertifikat Bank Indonesia bertenor 1 tahun dalam waktu dekat. Rasio
Kecukupan Modal yang sudah lebih baik dari posisi beberapa tahun lalu akan
menolong Bank Indonesia menanggung ongkos operasi moneter yang meningkat.
Pada Bankers Dinner 2013 - pertemuan tahunan Bank Indonesia dengan kalangan
perbankan - Bank Indonesia kembali menegaskan arah kebijakannya. Mengakui
bahwa permintaan domestik masih kuat dan masih berlebihnya likuiditas rupiah,
kebijakan pelemahan rupiah dan pengetatan likuiditas akan mewarnai perekonomian
Indonesia pada 2014. Dengan itu kami melihat peluang BI rate untuk kembali dinaikkan
cukup besar. Berikut adalah petikan dari pidato Gubernur Bank Indonesia;

Projection 2014


Rangga Cipta

Graph 24. Less dovish policy Graph 25. Raising interest rates and NPL

Perlu diketahui bahwa kenaikan BI rate sebesar 175bps di 2013 belum diikuti oleh
perlambatan pertumbuhan uang primer yang signifikan. Hal itu ditandai oleh uang
primer yang masih tumbuh dua digit per tahun. Lebar antara suku bunga BI rate dan
Jakarta Interbank Offered Rate (JIBOR) tenor 1 bulan juga menjadi indikasi bahwa
likuiditas rupiah belum banyak terserap oleh instrumen-instrumen moneter Bank
Indonesia. Di 2014, jika Bank Indonesia menjaga komitmennya, JIBOR tenor 1 bulan
dan FASBI rate harusnya naik lebih cepat dibandingkan kenaikan BI rate. Saat ini
hanya JIBOR tenor 1 bulan ke atas yang sudah naik lebih cepat dari BI rate.
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
-20.00%
-10.00%
0.00%
10.00%
20.00%
30.00%
40.00%
50.00%
Jan-05 Dec-05 Nov-06 Oct-07 Sep-08 Aug-09 Jul-10 Jun-11 May-12 Apr-13
Money Base y-y (LHS) BI rate JIBOR ON JIBOR 1M
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
8.00
9.00
10.00
10.00%
11.00%
12.00%
13.00%
14.00%
15.00%
16.00%
17.00%
Jun-05 Apr-06 Feb-07 Dec-07 Oct-08 Aug-09 Jun-10 Apr-11 Feb-12 Dec-12
Loan Rate - Working Capital NPL Ratio (RHS)
... ada tiga isu besar ekonomi global yang memberikan ketidakpastian
dan tekanan kepada ekonomi Indonesia pada tahun 2013 ini. Pertama,
adalah ketidakpastian mengenai kecepatan pemulihan global. Kedua,
adalah ketidakpastian yang meluas seiring ketidaktegasan kebijakan di
AS, dan ketiga, adalah berkaitan dengan ketidakpastian perkembangan
harga komoditas. . Di tengah kuatnya pertumbuhan ekonomi domestik,
ketidakpastian ekonomi global mengakibatkan neraca transaksi berjalan
mengalami tekanan. Menghadapi kondisi tersebut, kebijakan diarahkan
untuk memastikan inflasi tetap terkendali, nilai tukar rupiah terjaga pada
kondisi fundamentalnya, serta defisit neraca transaksi berjalan dapat
ditekan menuju tingkat yang sehat.
... BI Rate akan tetap secara konsisten diarahkan untuk mengendalikan
inflasi agar sesuai targetnya. Kebijakan nilai tukar ditempuh guna
mengarahkan agar bergerak sesuai dengan nilai fundamentalnya
sehingga dapat berperan menjadi instrumen peredam gejolak. Operasi
moneter akan melanjutkan strategi menyerap ekses likuiditas struktural
secara terarah dan terukur.
Projection 2014


Rangga Cipta

Walaupun dari sudut pandang inflasi tidak ada urgensi untuk menaikkan BI rate karena
inflasi sudah berada di dalam target Bank Indonesia yang 9.0-9.8%, nilai tukar yang
pelemahannya melebihi nilai wajarnya dan pertumbuhan permintaan domestik yang
masih terlalu cepat - sebagai salah satu penyebab defisit neraca transaksi berjalan -
bisa mendorong Bank Indonesia untuk terus menaikkan BI rate di 2014. Kami
memperkirakan BI rate bisa naik ke 8% di 2014 sebelum akhirnya mulai diturunkan di
awal 2015. FASBI kami perkirakan bisa naik lebih agresif ke kisaran 6.5-7%. Jumlah
dan jadwal tapering oleh the Fed yang sangat agresif bisa mendorong BI rate untuk
naik melebihi 8%.
Graph 26. Taylor Rule - Inflation gap Graph 27. Taylor Rule - currency gap

Source: Bloomberg, SSI Research Team *Inflation Gap is the spread between actual inflation & BIs target
Subsidizing spending
Walaupun pengeluaran subsidi listrik direncanakan turun IDR28tln di 2014, kami
melihat kenaikkan subsidi BBM yang hanya IDR10tln masih terlalu kecil mengingat
jumlah penjualan mobil yang masih akan tumbuh cukup cepat di 2014. Belum lagi
pengaruh pelemahan nilai tukar rupiah dan potensi kenaikan harga minyak yang bisa
menambah beban subsidi BBM. Perlambatan pertumbuhan ekonomi juga berpotensi
menghambat pertumbuhan pendapatan pajak sehingga kami melihat rasio defisit
belanja negara terhadap PDB akan lebih tinggi dari 1.5% di 2014 tetapi membaik dari
2013 yang diperkirakan 2.4%. Akan tetapi perlambatan ekonomi bisa membuat
realisasi belanja negara menjadi lebih rendah dari yang dianggarkan.
Chart 28. Subsidizing the drivers Chart 29. Difficult to go down

-6.00%
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13
Inflation gap BI rate (RHS)
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
Jun-05 Jun-06 Jun-07 Jun-08 Jun-09 Jun-10 Jun-11 Jun-12 Jun-13
Rupiah changes relative to fair value BI rate (RHS)
-
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
60,000
65,000
70,000
75,000
80,000
85,000
90,000
95,000
100,000
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
2
0
0
8
2
0
0
9
2
0
1
0
2
0
1
1
2
0
1
2
2
0
1
3
2
0
1
4
Fuel Consumption mln/year Car Sales (Unit) - RHS
-
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
350.00
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Energy Subsidy (IDR tln)

Projection 2014


Rangga Cipta

The 2014 election; consumption effect is no myth
Efek ekonomi pada pesta demokrasi 2014 diperkirakan sudah muncul semenjak
kuartal III-IV 2013. Periode pemilu di Indonesia biasanya ditandai oleh pertumbuhan
konsumsi rumah tangga lebih dari pola yang biasanya. Peningkatan laju konsumsi
rumah tangga biasanya terlihat jelas pada kuartal di mana kampanye diadakan dan
periode di mana pemilihan umum dilaksanakan.
Untuk pemilu 2014, penelitian Bank Indonesia menunjukkan efek tambahan total
2.11% terhadap pertumbuhan ekonomi tahunan di mana 0.13% akan dicatat pada
tahun ekonomi 2013 dan 0.19% pada 2014. Pada pemilihan umum 2009, dampak
pemilu terhadap pertumbuhan ekonomi tahunan mencapai 0.23% dan 0.26% untuk
2008 dan 2009. Sumbangsih pemilu pada 2014 diperkirakan BI akan lebih kecil karena
jumlah partai yang ikut serta berkurang drastis. Bank Indonesia memperkirakan belanja
pemilu di 2014 akan mencapai IDR44.1tln, lebih tinggi dari belanja pemilu tahun 2009
yang sebesar IDR43 tln. Walaupun secara nominal lebih tinggi, secara riil belanja
pemilu di 2014 jauh lebih kecil dibandingkan belanja pemilu riil di 2009.
Pemilu 2014 diikuti oleh 15 partai yang terdiri dari 12 partai nasional dan tiga partai
lokal. Sementara Pemilu di 2009 diikuti oleh 44 partai yang terdiri dari 38 partai di
pusat dan enam partai lokal. Selain itu, jumlah caleg juga diturunkan dari 120% dari
jumlah kursi pada 2009 menjadi 100% dari jumlah kursi 2014.
Chart 30. Election spending impact

Source:Bloomberg
Dari dua pemilu terakhir, euforia pun terpancar pada pergerakan IHSG tepat setelah
presiden pemenang resmi diumumkan. Pada 2004, 3 bulan semenjak terpilihnya
presiden, IHSG menguat hampir 30% sementara pada 2009, berselang 6 bulan, IHSG
menguat 20%. Akan tetapi sulit untuk mengatakan bahwa terpilihnya presiden melalui
pemilu mendorong penguatan IHSG karena pada saat yang bersamaan indeks S&P
500 AS juga menguat.

97.0%
98.0%
99.0%
100.0%
101.0%
102.0%
103.0%
104.0%
105.0%
106.0%
3rd Quarter Previous Year 4th Quarter Previous Year 1st Quarter Election Year 2nd Quarter Election Year
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
Real Household Consumption Relative Index (2nd Quarter Previous Year = 100)
Projection 2014


Rangga Cipta

Chart 31. Election brings joy to the market.. Chart 32. ..with the permission of S&P though

Source:Bloomberg
The fate of rupiah
Arah pergerakan rupiah di 2014 sangat bergantung terhadap dua hal: perkembangan
defisit neraca transaksi berjalan dan besaran tapering oleh the Fed. Komposisi asing
yang masih besar khususnya di obligasi pemerintah membuat risiko pembalikan arus
modal yang hebat akan terlihat khususnya jika tingkat imbal hasil obligasi pemerintah
AS naik tajam bersama-sama dengan dollar index.
Isu lain yang mungkin memberikan efek kejut terhadap rupiah adalah kembalinya
perdebatan fiskal antara Presiden dan kongres AS. Penutupan kegiatan pemerintahan
AS yang sempat terjadi mulai 1 Oktober 2013, dihentikan pada 16 Oktober untuk
ditunda sampai 15 Januari 2014. Pagu hutang AS yang juga sudah terlewati semenjak
pertengahan Oktober 2013, diberi toleransi untuk dilanggar sampai 7 Februari 2014
sehingga sampai pada batas itu Pemerintah AS masih bisa berhutang. Perdebatan
yang panjang akan menyebabkan ketidakpastian di pasar keuangan dunia sehingga
potensi pelemahan rupiah juga akan semakin tinggi di kuartal I.
Chart 33. Not yet gone out Chart 34. The unpredictable dollar factor

Source: Bloomberg, Bank Indonesia, International Financial Statistics IMF, SSI Research Team

90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
125%
130%
135%
9/1/2004 10/1/2004 11/1/2004 12/1/2004
2004
JCI Relative Index
S&P 500 Relative Index
Winner officialy
announced
90%
95%
100%
105%
110%
115%
120%
125%
7/1/2009 8/1/2009 9/1/2009 10/1/2009 11/1/2009 12/1/2009
2009
JCI Relative Index
S&P 500 Relative Index
Winner officialy
announced
80.0
85.0
90.0
95.0
100.0
105.0
110.0
115.0
120.0
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13
Foreign Ownership Proportion on Government Bonds
Foreign Reserves (USD bln) - RHS
70.00
80.00
90.00
100.00
110.00
120.00
130.00
8,000
8,500
9,000
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
Mar-00 Oct-01 May-03 Jan-05 Aug-06 Mar-08 Oct-09 May-11 Jan-13
USD/IDR Dollar Index (RHS)

Projection 2014


Rangga Cipta

Kesuksesan pengetatan likuiditas rupiah dan perlambatan ekonomi kami perkirakan
akan mampu membawa penguatan rupiah sampai ke kisaran 11,000-11,500. Akan
tetapi dengan adanya aliran keluar modal asing akibat debat fiskal AS di kuartal I dan
juga tapering di Juli 2014, rupiah berpeluang untuk melemah tajam sampai ke level
12,000-13,000 sehingga secara rata-rata rupiah di 2014 akan berada di kisaran 11,500
per dollar.
Softer inflation in 2014
Inflasi akan lebih stabil di 2014 seiring dengan meredanya efek kenaikan BBM
walaupun inflasi di atas 5% masih akan terus terlihat di kuartal I sampai II. Walaupun
ekonomi yang lebih lambat akan mendukung inflasi rendah, kejutan kenaikan harga
BBM dan listrik tidak bisa sepenuhnya dihilangkan dari skenario inflasi di 2014.
Peraturan pembatasan impor oleh pemerintah sebagai bagian dari usaha memperbaiki
defisit neraca transaksi berjalan juga berpeluang membawa laju inflasi yang lebih
cepat.
Harga minyak yang biasanya naik seiring dengan membaiknya perekonomian AS juga
berpeluang menambah tekanan inflasi. Kami melihat ada peluang harga minyak Brent
akan naik sampai US$115 per barrel.Tekanan inflasi global sampai saat ini masih
lemah melihat tren menurun inflasi tahunan di beberapa negara berkembang.
Menguatnya harga minyak di 2014 perlahan berpeluang membawa tren inflasi yang
naik.
Secara rata-rata, inflasi di 2014 akan berada di kisaran 6.5%-7% y-y dengan peluang
inflasi di akhir tahun bercokol di kisaran 6% atau 0.5% lebih tinggi dari target Bank
Indonesia yang 3.5%-5.5%.
Chart 35. Less inflation shock in 2014 Chart 36. Yearly Inflation co-movement


0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
18.00%
Jan-12 Mar-12 May-12 Jul-12 Sep-12 Nov-12 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13
General y-y Core y-y Administered y-y Volatile y-y
-4.00%
-2.00%
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13
Malaysia Thailand South Korea Philippines
Singapore Brazil Indonesia China
Projection 2014


Rangga Cipta

GDP slowing down inevitable
Pertumbuhan ekonomi di 2014 kami perkirakan akan sedikit melambat dari 2013. Di
2014, dengan investasi yang masih tumbuh lemah dan performa ekspor yang belum
bisa melebihi pertumbuhan impor dengan cukup signifikan, pertumbuhan PDB riil
Indonesia diperkirakan akan berada di kisaran 5.4-5.5% y-y.
Harga batu bara yang masih lemah dan pertumbuhan kredit yang melambat menjadi
pemicu utama investasi tidak bisa lagi tumbuh secepat di periode 2009-2012.
Pertumbuhan kredit di 2014 diperkirakan hanya akan mencapai 15-16% y-y. Hingga
September 2013, pertumbuhan kredit bank umum berada di kisaran 20% y-y.
Akan tetapi perlambatan pertumbuhan PDB riil di 2014 masih akan mempertahankan
laju PDB yang berada di atas potensinya sehingga defisit neraca transaksi berjalan
masih akan terlihat beberapa tahun ke depan. Tetapi perlambatan ekonomi dan
stabilitas moneter akan mendorong penyempitian defisit neraca transaksi berjalan
melalui perlambatan impor walaupun diperlukan waktu lebih lama untuk mendatangkan
neraca yang surplus. Ada kemungkinan surplus datang lebih cepat jika saja harga-
harga komoditas mengalami lonjakan hebat yang tidak terduga.
Konsumsi rumah tangga masih akan mempunyai tenaga untuk tumbuh di atas 5% y-y
pada 2014 apalagi ditambah efek belanja kampanye pada pemilu 2014. Perlambatan
pertumbuhan konsumsi rumah tangga akan mulai terlihat menjelang akhir tahun 2014
sampai tahun 2015.
Ekspor riil akan terus tumbuh positif di 2014 dan lebih cepat dari pertumbuhan impor riil
yang diperkirakan mengalami tekanan seiring dengan semakin lemahnya investasi
serta semakin ketatnya likuiditas rupiah. Nilai tukar rupiah REER yang semakin lemah
juga memberikan efek tambahan untuk menekan impor. Konsumsi rumah tangga yang
masih tumbuh cepat diperkirakan tidak akan mendorong penguatan impor mengingat
proporsinya yang tidak lebih dari 10% dari total impor.
Dengan perekonomian yang melambat, tren penurunan pengangguran semenjak
November 2005 sudah menunjukkan tanda-tanda berakhir. Dibandingkan Februari
2013, tingkat pengangguran pada Agustus lebih tinggi 0.4% di 6.3%. Di 2014 kami
memperkirakan tingkat pengangguran bisa naik sampai ke 6.5%.

Projection 2014


Rangga Cipta

Chart 37: Expecting for the Downhill Chart 38: Hoping for sunshine

Tren pertumbuhan ekonomi di negara berkembang juga akan melambat secara umum.
Stabilisasi moneter dan pasar keuangan juga sepertinya akan didahulukan oleh
pemerintahan di berbagai negara dibandingkan pencapaian pertumbuhan cepat.
Persiapan menghadapi tapering oleh the Fed juga mengurung negara berkembang -
dengan proporsi investasi asing yang cukup besar - di dalam ketidakpastian tinggi.
Tentu laju ekonomi AS yang lebih cepat akan membawa dampak positif, akan tetapi
efek kejut dari tapering akan datang lebih cepat dan menyakitkan.
Chart 39. They wont go anywhere just yet Chart 40: Your turn is over


Projection for some major economic indicators: 2014

2014 Budget Bank Indonesia Samuel Projection
Economic growth (y-y %) 6.0 5.8-6.2 5.5
Inflation rate avr (y-y %)

6.5
Inflation rate eop (y-y %) 5.5 4.5+ 1 5.5
Exchange rate avr (Rp/US$) 10,500

11,500
Exchange rate eop (Rp/US$)

11,300
BI rate (%)

8.0
Source: BI, SSI Research Team

-12,000
-7,000
-2,000
3,000
8,000
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
Mar-01 Sep-02 Mar-04 Sep-05 Mar-07 Sep-08 Mar-10 Sep-11 Mar-13 Sep-14
Growth Speedometer Index CA Balance (USD mln) - RHS
-4.0%
-2.0%
0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
18.0%
-5.0%
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
40.0%
Mar-02 Jul-03 Nov-04 Mar-06 Jul-07 Nov-08 Mar-10 Jul-11 Nov-12
Commercial Bank Loan y-y Investment y-y (RHS)
-80.0%
-60.0%
-40.0%
-20.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
Mar-00 Nov-01 Jul-03 Mar-05 Nov-06 Jul-08 Mar-10 Nov-11 Jul-13
Indonesia Commodity Index Oil&Gas Exports (RHS)
-15.00%
-10.00%
-5.00%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
Mar-05 Jun-06 Sep-07 Jan-09 Apr-10 Jul-11 Oct-12
India GDP y-y
Brazil GDP y-y
China GDP y-y
Russia GDP y-y
Malaysia GDP y-y
Phillipines GDP y-y
South Africa GDP y-y
Indonesia GDP y-y
Projection 2014


Rangga Cipta

Economic growth projection 2014
Demand Side

2012 2013 2013E 2014E

Q2 Q3

Private consumption 5.3 5.1 5.5 5.3 5.2
Government expenditure 1.2 2.2 8.8 5.7 7.7
Investment 9.8 4.5 4.5 4.7 3.3
Export in goods and services 2.0 4.8 5.3 5.1 8.6
Import in goods and services 6.6 0.46 3.8 2.1 5.6
Gross Domestic Product (GDP) 6.2 5.8 5.6 5.7 5.5

Supply Side

2012 2013 2013E 2014E

Q2 Q3

Agriculture 3.9 3.2 3.0 3.2 3.4
Mining 1.5 -1.2 1.7 -0.2 0.6
Manufacturing 5.7 5.8 4.9 5.3 4.6
Utilities 6.4 6.6 4.5 5.7 6.8
Construction 7.5 6.9 6.2 6.5 6.0
Trade, Hotel and Restaurant 8.1 6.5 6.0 6.3 5.8
Transportation and Communication 9.9 11.5 10.4 10.4 10.5
Finance, Services & Business
services
7.2 8.1 8.1 8.1 6.9
Other Services 5.2 4.5 4.6 5.4 6.6
Gross Domestic Product (GDP) 6.2 5.8 5.6 5.7 5.5
Source: BI, SSI Research Team


Equity Outlook 2014


2013 REVIEW
Different classdifferent fate
Berbeda dengan trend 2 tahun sebelumnya dimana rata-rata emerging markets
membukukan return yang lebih tinggi (outperform) dibandingkan rata-rata developed
markets, 2013 adalah tahun dimana developed market membalikkan keadaan.
Beberapa bursa negara maju seperti AS, Australia, Perancis, Jerman dan Inggris
membukukan return sekitar ~20%, jauh lebih tinggi dibandingkan return negara-negara
berkembang seperti Cina, Filipina, Rusia, Brasil dan India yang hanya membukukan
low single digit return dan bahkan negatif (MSCI emerging market -2%).
World Market Performance (as of 22 Nov 2013)

Source: Bloomberg
Emerging markets: From hero to zero
Pada dasarnya cukup mudah untuk menjelaskan penyebab dari underperformance
pasar emerging di 2013 jika dilihat dari hilangnya katalis yang selama ini menjadi
pendorong rally di pasar emerging, yakni pertumbuhan ekonomi yang tinggi dan capital
inflow yang bersumber dari stimulus ekonomi negara maju.
IMF di Okt 13 menyatakan bahwa perlambatan ekonomi di negara-negara emerging
khususnya Rusia, Cina, India dan Meksiko akan membawa pertumbuhan ekonomi
dunia melambat meski pertumbuhan ekonomi di negara-negara maju seperti AS, UK
dan Uni Eropa membaik. Bahkan IMF memproyeksikan pertumbuhan ekonomi negara
ASEAN-5 di 13E akan melambat dari 6.2% di FY12 menjadi 5.0% di 13E. Sementara
di Mei 13, The Fed memunculkan wacana berakhirnya era QE3 yang dimulai sejak
Sept 12 sehingga memicu capital outflow dari seluruh pasar emerging markets.
50.3
29.0
27.0
24.4
21.4 21.4 21.1
19.4
9.7
8.3
6.9
6.1 5.7
3.1
2.7 2.0
0.6 0.6
-0.2
-1.9
-13.4
-20
-10
0
10
20
30
40
50
60
J
P
Y

U
S
A

V
I
E

W
R
L
D

A
U
S

F
R
C

G
R
M

E
N
G

M
L
Y

H
K
G

P
H
P

R
U
S

I
N
D

S
I
N

M
A
S
X

I
N
A

K
O
R

T
H
A

C
H
N

M
X
E
F

B
R
A

(
%
)

Equity Outlook 2014


JCI: In the median of its peers
IHSG (INA) sendiri hingga Nov 13 membukukan return hanya 2% Ytd, jauh di bawah
return bursa global yang diwakili oleh MSCI World Index (WRLD) yang membukukan
return 24.4% Ytd. serta bursa AS (USA) yang membukukan return 29% Ytd.
Namun demikian, jika dibandingkan dengan sesama emerging peers-nya, kinerja IHSG
relatif berada di median antara top performer-nya yakni Malaysia (MLY/+9.7%) dan top
loser-nya yakni Brazil (BRA/-13.4%), meski lebih baik jika dibandingkan dengan MSCI
emerging index (MXEF) yang membukukan kinerja -1.9%. Sementara dibandingkan
regional peers-nya yang diwakili MSCI Asia Ex-Japan (MASX/+2.7%), return IHSG
masih relatif in-line.
Defensive sector with low beta outperformed JCI in 2013
Di 2013, sektor-sektor yang memiliki profil defensive seperti consumer, retail dan
infrastruktur relatif outperform dibandingkan cyclical profile sector seperti mining, agri,
cement dan automotive. Dari sini dapat terlihat bahwa pasar menunjukkan penurunan
risk appetite yang tergambar dengan rotasi dari sektor yang memiliki beta tinggi ke
sektor-sektor yang relatif defensif dengan beta yang rendah.
Dari 10 leading mover di 2013, 6 saham berasal dari sektor consumer dan 3 saham
berasal dari sektor banking. Sementara dari 10 lagging mover, 3 saham berasal dari
sektor batubara dan 2 saham dari sektor cement serta ASII sebagai top lagging mover.
Sector performance & index movers

Source: Bloomberg
-18.6
-9.1
-7.1
-0.3
1.9
2.0
6.4
6.9
9.2
16.1
-30 -20 -10 0 10 20 30
JAKMINE
JAKMIND
JAKBIND
JAKAGRI
JAKFIN
JCI
JAKINFR
JAKPROP
JAKTRAD
JAKCONS
Leading
Ytd
%
Index
pts BETA Lagging Ytd %
Index
pts BETA
UNVR 32% 57.0 0.7 ASII -13% -45.2 1.3
TLKM 19% 38.6 0.8 GGRM -34% -40.8 0.9
BBCA 10% 24.6 1.0 BDMN -32% -18.7 1.1
BBRI 10% 19.5 1.2 SMGR -18% -18.7 1.0
ICBP 32% 16.6 1.1 ISAT -45% -17.6 0.9
KLBF 21% 12.7 1.0 ITMG -29% -15.5 1.2
BBNI 16% 12.6 0.8 INTP -17% -15.5 1.2
MYOR 62% 10.9 0.8 ADRO -26% -15.0 1.0
ULTJ 246% 10.6 0.6 BMRI -7% -13.2 1.3
EMTK 37% 9.3 0.6 PTBA -23% -9.0 1.2

Equity Outlook 2014


OUTLOOK 2014: THRIVING THROUGH TRANSITION
2014: Year of transition
Tahun 2014 adalah tahun yang akan dipenuhi oleh perubahan-perubahan fundamental
yang signifikan atau transisi baik dari ekonomi global maupun ekonomi domestik
Indonesia. Hal ini akan membuat pasar dibayangi oleh ketidakpastian selama proses
transisi tersebut sehingga menyebabkan volatilitas pasar berpotensi meningkat.
Beberapa proses transisi yang paling signifikan dari perekonomian global yang akan
memberi dampak langsung ke pasar Indonesia antara lain pelaksanaan tapering QE3,
perubahan paradigma ekonomi Cina, serta pemulihan ekonomi Uni Eropa. Sementara
dari domestik, proses transisi bukan hanya berasal dari perlambatan pertumbuhan
ekonomi, tren nilai tukar yang melemah dan kenaikan suku bunga, namun juga berasal
dari Pemilu yang akan menentukan pemerintahan baru.
2014: Year of transition
Major Transition Before After Remarks
Global
US Economy Unemployment above 7% Unemployment rate below 7% 2014
The Fed's Chairman Ben Bernanke Janet Yellen Jan '14
The Fed's QE3 US$85 billion Tapering US$5-10 billion Jul '14
US treasury yield (10yr) Below 2% Above 3% post tapering QE3 Jul '14
China Economy Policy Investment & Export based Consumption based 2014
Japan Economy Deflation / low inflation High inflation on stimulus Since 2013
EU Economy Inflation on recession Deflation on positive growth 2014
ECB policy Interest rate 0.25% Lower interest rate or QE 3Q14

Indonesia spesific
GDP Growth Average above 6% Slowing to mid 5% -
Inflation High inflation based Normalizing inflation Jul '14
IDR/US$ Moved below Rp10,000/US$ Moved above Rp11,000/US$ 2Q14
10-yr Bond Yield Declining yield below 6% Increasing yield closed to 9% -
Interest rate Low interest rate environment Increasing interest rate 2Q14
IDX Trading regulation Bigger lot size & price fraction Smaller lot size & price fraction Jan '14
Parliament domination Market friendly New elected parlement Apr '14
Presidency SBY as president New elected president Jul/Sept '14
Source: SSI
Equity Outlook 2014


Some are bad for JCI
Untuk dapat mengantisipasi ketidakpastian dan volatilitas yang muncul di 2014, kami
mencoba mengidentifikasi beberapa proses transisi yang akan berdampak negatif baik
secara langsung maupun tidak langsung bagi pasar saham Indonesia.
The curious case of Feds exit strategy Tapering Off. Sejak Mei 13, The Fed
telah mewacanakan rencananya untuk mengurangi besaran stimulus moneternya (QE
3) yang sebesar US$85 miliar. Meski belum terealisasi, wacana ini telah membuat
terjadinya massive capital outflow di emerging market dan memicu koreksi pada asset
class-nya. Di Indonesia, satu bulan pasca pengumuman tapering, net-sell asing di
pasar saham mencapai US$2.3 miliar (Rp23 triliun) dengan IHSG terkoreksi -13.5%
dan yield SUN 10thn melonjak 147bps (+25%) ke level 7.24%.
Foreign capital outlow during Tapering announcement

Source: Bloomberg
Tidak terealisasi di 2013, wacana tapering QE3 bergulir hingga 2014 yang kami
antisipasi akan kembali memberikan shock di pasar. Kami melihat hal ini sebagai
resiko utama di 2014 seiring akan merubah paradigma aliran dana quantitative easing
ke emerging markets menjadi capital repatriation kembali ke developed market,
khususnya dalam hal ini kembali ke AS.
Ekonom kami menegaskan bahwa momen pelaksanaan tapering akan sangat
bergantung pada data ekonomi AS khususnya unemployment rate yang diperkirakan
baru akan turun di bawah 7% dan memicu tapering di Juli 2014.

Equity Outlook 2014


US treasury yield hike will push cost of equity. Selain memfaktorkan efek tapering
QE3, kenaikan treasury yield AS adalah konsekuensi logis dari membaiknya
perekonomian AS di 2014 yang diperkirakan IMF akan tumbuh 2.6% YoY, naik
signifikan dari ekspektasi 13E yang hanya 1.6%. Di 2013, treasury yield AS telah naik
137bps (+84%) dari level terendahnya 1.62% menjadi 2.99% di Sept 13 meski saat ini
kembali turun menjadi 2.8% memfaktorkan penundaan tapering off.
Yield spread between US treasury yield and Indonesia treasury yield

Source: Bloomberg
Efeknya, kenaikan treasury yield AS mau tidak mau akan diikuti dengan kenaikan yield
obligasi khususnya di emerging market untuk menjaga spread positif yang
memfaktorkan premi resiko antar kedua negara tersebut.
Secara rata-rata, dalam 5 tahun terakhir spread antara yield SUN 10thn Indonesia
dengan treasury yield 10thn AS mencapai sekitar 540bps sehingga jika treasury yield
AS melonjak menembus level 3% pasca tapering QE3, level normalitas yield SUN
10thn Indonesia adalah sekitar 8.4%. Hal ini juga akan memicu koreksi di pasar
saham, seiring kenaikan yield SUN yang digunakan sebagai benchmark risk free rate
juga akan memicu kenaikan cost of equity yang memiliki korelasi negatif dengan
valuasi pasar ekuitas.
Equity Outlook 2014


Selain imbas dari kenaikan cost of equity, hal ini juga berpotensi memperlebar spread
negatif antara earning yield IHSG dan yield SUN 10thn yang akan memicu potensi
koreksi di pasar saham. SUN 10thn yang memiliki profil resiko jauh lebih rendah dan
bahkan cenderung dianggap sebagai aset bebas resiko (risk free asset), saat ini justru
menawarkan yield yang lebih tinggi dari earning yield IHSG yang mengandung resiko
jauh lebih tinggi. Earning yield IHSG saat ini sekitar -1% dibawah yield SUN 10thn,
jauh lebih rendah dibandingkan rata-rata 3 tahun terakhir yang +0.43%.
Spread between Earning yield and Bond yield has turned negative

Source: Bloomberg, SSI
Kami melihat kondisi ini tidak sustainable dan cepat atau lambat akan mengalami
normalisasi baik itu dengan jalan penurunan yield SUN (rally di pasar obligasi) ataupun
kenaikan earning yield yang berarti koreksi di IHSG.
Debt limit debacle, a never ending drama. Meski telah berlangsung berkali-kali,
namun pasar tetap memfaktorkan perdebatan batas utang (debt limit) dan fiscal cliff AS
sebagai salah satu sentimen negatif yang dapat menyebabkan overhang di pasar
saham. Terlebih lagi, pasar masih trauma dengan koreksi signifikan di Sept 11 yang
dipicu oleh diturunkannya rating utang AS dari AAA menjadi AA+ oleh S&P seiring
dengan kegagalan pemerintah dan parlemen AS menyepakati kenaikan debt limit.
AS akan kembali memasuki drama debt limit dan fiscal cliff di 1Q14 yang kami
perkirakan akan kembali memicu volatilitas di pasar global. Pengalaman sebelumnya
yang terjadi di Okt 13, bursa AS terkoreksi sekitar 4% akibat government shutdown
yang terjadi selama 16 hari.

0.44
1.64
-1.43
-1.15
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
-2
-1
0
1
2
3
D
e
c
-
0
9
M
a
r
-
1
0
J
u
n
-
1
0
S
e
p
-
1
0
D
e
c
-
1
0
M
a
r
-
1
1
J
u
n
-
1
1
S
e
p
-
1
1
D
e
c
-
1
1
M
a
r
-
1
2
J
u
n
-
1
2
S
e
p
-
1
2
D
e
c
-
1
2
M
a
r
-
1
3
J
u
n
-
1
3
S
e
p
-
1
3
Avg. Spread (LHS) Yield Spread (LHS)
JCI Index (RHS)
-3.0
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5
6
7
8
9
10
11
D
e
c
-
0
9
M
a
r
-
1
0
J
u
n
-
1
0
S
e
p
-
1
0
D
e
c
-
1
0
M
a
r
-
1
1
J
u
n
-
1
1
S
e
p
-
1
1
D
e
c
-
1
1
M
a
r
-
1
2
J
u
n
-
1
2
S
e
p
-
1
2
D
e
c
-
1
2
M
a
r
-
1
3
J
u
n
-
1
3
S
e
p
-
1
3
Earning Yield (LHS) 10-year Bond Yield (LHS)
Yield Spread (LHS)

Equity Outlook 2014


..but some are necessary for a better future
Sementara, beberapa perubahan fundamental lainnya justru diperlukan untuk
memperbaiki masalah struktural yang ada meski akan menimbulkan uncertainty dan
volatilitas dalam proses menuju perubahan tersebut. Kami mengantisipasi beberapa
proses transisi yang justru akan berdampak positif dalam jangka panjang.
Indonesia is on tightening mode, to save the CAD. Current account deficit (CAD)
Indonesia di 2Q13 mencapai level defisit tertingginya yakni 4.4% dari GDP, terparah
sejak tahun 1996. Merespon hal ini, pemerintah menyadari harus menurunkan defisit
current account-nya dengan memperlambat pertumbuhan ekonomi dan menaikkan
suku bunga. Di 2013, Bank Indonesia telah menaikkan suku bunga sebesar 175bps
menjadi 7.5% dan ekonom kami memperkirakan BI rate di 2014 akan kembali naik
menjadi 8% dan pertumbuhan ekonomi akan melambat menjadi 5.5% di 14E dari
ekspektasi 5.7% di 13E.
Interest rate hike impact on GDP and market valuation

Secara historis, kenaikan suku bunga acuan (dalam hal ini JIBOR 1bln) memiliki
korelasi yang negatif terhadap valuasi IHSG. Selain karena efek pengetatan likuiditas
akibat kenaikan suku bunga, valuasi IHSG juga akan mengalami tekanan akibat turut
naiknya cost of equity seiring kenaikan suku bunga acuan yang juga menjadi asumsi
dasar risk free rate pasar.
Kenaikan suku bunga juga akan berimplikasi negatif pada beberapa sektor yang
sensitif terhadap suku bunga seperti banking dan property. Kedua sektor ini memiliki
korelasi negatif yang signifikan dengan kenaikan suku bunga.

4
5
6
7
8
9
10
11
12
BI Rate GDP Growth
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
4
6
8
10
12
14
16
18
D
e
c

0
8

J
u
n

0
9

D
e
c

0
9

J
u
n

1
0

D
e
c

1
0

J
u
n

1
1

D
e
c

1
1

J
u
n

1
2

D
e
c

1
2

J
u
n

1
3

JCI - Forward PE (LHS)
JIBOR 1-Month (RHS)
Equity Outlook 2014


Negative correlation between interest rate and Property & Banking sector

Letting the Rupiah fly for a better reason. Nilai tukar Rupiah hingga Nov 13 telah
terdepresiasi sekitar 22% mencapai Rp11,950/US$. Ekonom kami melihat, di 2014
Bank Indonesia terkesan membiarkan nilai tukar Rupiah untuk melemah meski tetap
menjaga volatilitasnya. Hal ini perlu dilakukan untuk menekan impor yang selama ini
menjadi pendorong defisit current account ditengah penurunan ekspor seiring masih
rendahnya pertumbuhan ekonomi global dan masih lemahnya harga komoditas dunia.
JCI valuation tend to move lower when Rupiah depreciated

Pelemahan nilai tukar Rupiah selalu menjadi katalis negatif bagi IHSG, baik dari sisi
sentimen dan terutama dari tekanan foreign capital outflow yang biasanya juga terjadi
pada saat nilai tukar Rupiah melemah.
Selain itu, kinerja keuangan emiten juga terimbas dari efek translasi utang yang
berdenominasi US$ sehingga menimbulkan resiko forex loss serta tekanan kenaikan
biaya yang berasal komponen-komponen impor ataupun yang menggunakan US$
sebagai acuan harga. Di sisi lain, emiten yang memiliki eksposur pendapatan dalam
US$ akan mengalami kenaikan profitabilitas seperti sektor CPO dan mining.
0
2
4
6
8
10
12
14
0
100
200
300
400
500
600
D
e
c

0
8
J
u
n

0
9
D
e
c

0
9
J
u
n

1
0
D
e
c

1
0
J
u
n

1
1
D
e
c

1
1
J
u
n

1
2
D
e
c

1
2
J
u
n

1
3
JAKPROP Index (LHS)
JIBOR - 1mth (RHS)
0
2
4
6
8
10
12
14
0
100
200
300
400
500
600
700
800
D
e
c

0
8
J
u
n

0
9
D
e
c

0
9
J
u
n

1
0
D
e
c

1
0
J
u
n

1
1
D
e
c

1
1
J
u
n

1
2
D
e
c

1
2
J
u
n

1
3
JAKFIN Index (LHS)
JIBOR - 1mth (RHS)
9,192
11,913
12.0
7.7
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
8000
8500
9000
9500
10000
10500
11000
11500
12000
12500
1/13/2006 1/13/2007 1/13/2008 1/13/2009 1/13/2010 1/13/2011 1/13/2012 1/13/2013
Rupiah/USD (LHS)
PE (RHS)
October 2008

Equity Outlook 2014


Stocks sensitivity to Rupiah volatility
Ticker
US$ Portion
on Revenue
US$
Portion
on Cost
Net Profit changes (%) on
5% Rupiah's Depreciation
US$ Debt
on B/S
(US$ Mn)
Notes
2013 2014
SMGR 5% 52% -4.5% -4.1% 340
INTP 2% 42% -3.2% -2.9% -
SMCB 1% 45% -4.7% -4.4% 192
ADHI 1% 15% -3.0% -2.0% -
WIKA 5% 15% -5.0% -3.0% -
JSMR 1% 1% 0.0% 0.0% -
PGAS 99% 91% 2.2% 3.1% 178 US$ Reporting
TLKM 3% 11% -1.2% -1.3% 235 6.5% debt on JPY
ISAT 4% 24% -15.3% -18.4% 965 25% hedged
EXCL 3% 21% -6.1% -7.8% 375 85% hedged
SSIA 25% 5% 2% 2% 5.3
ASRI 0% 0% -7% 0% 385 80% hedged
BSDE 0% 0% 0% 0% 0
ICBP 0% 70% -11% -11% 5.5
KLBF 0% 70% -10% -8% 10.9
AALI 100% 48% 17% 18% 0.195
LSIP 100% 51% 24% 24% -
SIMP 100% 70% 48% 33% 69
SGRO 100% 80% 64% 19% -
ADRO 100% 100% 0% 0% 2078
ITMG 100% 98% 1% 1% -
PTBA 49% 58% 21% 29% 0.75
BUMI 100% 100% 0% 0% 4662
2% in Swap &
Options
ANTM 52% 53% 34% 12% -
INCO 100% 100% 0% 0% 201.6
AKRA 98% 92% 5% 6% 98.95

Source: SSI

Equity Outlook 2014


Election year...Indonesias ultimate transition with pausing effect for market.
Proses transisi terbesar yang akan dihadapi Indonesia di 2014 adalah pemilu yang
akan menentukan pergantian pemerintahan dan juga presiden yang baru. Berbeda
dengan pemilu di 2009 yang saat itu dalam suasana pasca krisis (injeksi QE1) dan
kepastian calon presiden incumbent, kondisi pemilu 2014 akan lebih mirip dengan
proses pemilu di 2004 dimana tingkat ketidakpastian pemenang baik pada pemilu
parlemen maupun presiden relatif sangat tinggi.
Election impact for JCI in 2009 is biased by post-crisis condition and QE

Source: Bloomberg
Pausing effect from election process in 2004 is more obvious

Source: Bloomberg
Salah satu efek yang paling jelas terlihat dari pemilu di 2004 bagi IHSG adalah
kecenderungan pasar untuk wait and see selama masa pemilu berlangsung yang
terlihat dari penurunan volume perdagangan selama periode tersebut. Namun dari sisi
yang lebih positif, pasca pemilu presiden di 2004, IHSG rally 23.6% hingga akhir tahun.

Equity Outlook 2014


Making careful steps on first half, while more optimistic for second half
Dari semua proses transisi di 2014, resiko terbesar yang dapat menjadi katalis negatif
bagi pasar mayoritas berada di 6 bulan pertama 2014, antara lain 1) Perdebatan
anggaran & limit utang AS di bulan Januari Februari 2014; 2) Proses Pemilu yang
dimulai sejak April Juli 2014 dan 3) Pelaksanaan rencana tapering QE3 oleh The Fed
di Juli 14. Pada periode ini, potensi IHSG untuk mengalami de-rating ke level forward
PE 11x (mengimplikasikan level IHSG 3,630) sangat mungkin terjadi khususnya akibat
shock yang muncul dari pelaksanaan tapering oleh The Fed.
JCI forward PE scenario for 2014

Source: Bloomberg, SSI estimates
Sementara di 6 bulan kedua di 2014, kami melihat sentimen pasar akan jauh lebih
kondusif dan cenderung positif terutama pasca tapering dan terpilihnya presiden baru
di sekitar bulan September 2014. Ekonom kami juga memperkirakan headline inflation
mulai Agustus 14 akan mulai mengecil antara 5-6% dan perbaikan di current account
deficit akan lebih terlihat seiring efek kebijakan pengetatan ekonomi pemerintah dan
ekspektasi membaiknya ekspor.

13.4
12.9
15.1
10.7
17.2
8.5
5
7
9
11
13
15
17
19
Jan-12 Jul-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14
PER - Roll Average ST dev +1
ST dev -1 ST dev +2 ST dev -2
1Q14
Equity Outlook 2014


Fragile re-rating in 2013 put JCI back to its PE range
Di 2013, IHSG sempat mengalami re-rating menembus trading range 1x standar
deviasi yakni 15x dan menyentuh level valuasi tertinggi 16.8x, sedikit di bawah level 2x
standar deviasi seiring capital inflow yang sangat signifikan di 4M13. Namun demikian,
pasca foreign sell-off akibat tapering dan current account deficit, IHSG kembali
diperdagangkan dalam range forward PE 13x-15x, yang merupakan trading range
IHSG dalam 3 tahun terakhir.
JCIs forward PE band

Saat ini IHSG diperdagangkan pada forward PE 13.4x, hanya sekitar 3% diatas rata-
rata historis valuasi 5 tahun terakhir. Dibandingkan regional peers-nya yang diwakili
oleh indeks MSCI Asia ex-Japan, valuasi IHSG saat ini premium sekitar 20.4%, turun
dari level tertingginya yang sempat mencapai 43.8%, dan relatif in-line dengan rata-
rata premium-nya dalam 5 tahun terakhir.

12.2
16.8
13.4
12.9
15.1
10.7
17.2
8.5
5
7
9
11
13
15
17
19
Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13
PER - Roll Average ST dev +1
ST dev -1 ST dev +2 ST dev -2

Equity Outlook 2014


PE JCI compared to MSCI Asia Ex-Japan

Stronger EPS growth driven by plantation and consumer sector
Berdasarkan proyeksi bottom-up dari coverage kami, EPS growth IHSG di 14E
diproyeksikan tumbuh 9.9%, naik dari pertumbuhan di 13E yang kami perkirakan
hanya sekitar 3.2%. Namun demikian, pertumbuhan EPS IHSG di 14E masih lebih
rendah dibandingkan rata-rata pertumbuhan EPS dalam 5 tahun terakhir yang
mencapai 12.6%.
Dari coverage kami, sektor plantation memiliki pertumbuhan EPS tertinggi di 14E yang
mencapai sekitar 78.6% seiring depresiasi Rupiah justru memberikan benefit ke kinerja
sektor ini. Sementara sektor mining kami perkirakan akan kembali membukukan
growth negatif sekitar -11.7% di 14E seiring kami mengekspektasikan harga batubara
masih akan melemah di 14E.
Dari total 47 saham dalam coverage kami, terdapat 31 saham yang memiliki EPS
growth yang lebih tinggi dibandingkan IHSG dengan emiten dari sektor property (SSIA
& ASRI) dan plantation (SIMP & SGRO) sebagai top earnings growth di 14E.
Sementara itu, terdapat 15 saham dalam coverage kami yang memiliki EPS growth
lebih rendah dari IHSG dengan worst performer adalah sektor coal mining (BUMI,
ADRO & ITMG) serta metal mining (ANTM).

43.8%
20.4%
20.9%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-
5
10
15
20
25
Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13
PE'Asia ex Japan (LHS) PE'JCI(LHS)
JCI to Asia ex Japan (RHS) 5yr. Avg Premium (RHS)
Equity Outlook 2014


JCI historical earnings growth

Samuel sectoral EPS growth for 14E

Source: SSI

3.2%
9.9%
13.7%
12.6%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
0
50
100
150
200
250
300
350
400
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
EPS (Rp. / LHS) EPS Growth (RHS) Average (RHS)
-11.7%
5.3%
9.5%
9.7%
9.9%
11.7%
12.2%
12.3%
14.2%
15.0%
16.6%
17.2%
20.7%
-20% -10% 0% 10% 20% 30%
Mining
Cement
Mining Contractor
Telecommunication
JCI Index
Property
Automotive
Banking
Utilities
Others
Construction
Consumer
Retail
Plantation
80%
/ /
/ / 79%

Equity Outlook 2014


Samuel coverages EPS growth for 14E

Source: SSI,*Excluding SIMP (+136.7%) and SGRO (+795.5%)
9.9%
-50.0% -30.0% -10.0% 10.0% 30.0% 50.0% 70.0%
BUMI
ANTM
ADRO
BSDE
ITMG
PTRO
EXCL
SMCB
SMGR
BDMN
MBSS
ICBP
INTP
UNTR
AALI
JCI Index
BBCA
UNVR
TLKM
BBRI
PGAS
ASII
BBNI
RALS
GGRM
BJBR
LSIP
WIKA
BMRI
PTBA
INCO
BBTN
ADHI
JSMR
KLBF
ULTJ
WINS
MAIN
MAPI
PWON
INDF
AKRA
SSIA
ASRI
Equity Outlook 2014


Foreign capital outflow The tank is not that empty
Foreign capital flow di tahun 2013 meninggalkan kesan yang sangat mendalam setelah
sempat membukukan total net-buy mencapai US$2.09 miliar dalam 3 bulan pertama
2013 sebelum akhirnya mencatatkan total net-sell mencapai US$2.5 miliar di Nov 13.
Total capital outflow yang mencapai US$4.6 miliar di 2013 telah menurunkan total
akumulasi foreign net-buy sejak awal 2009 lalu menjadi US$2.05 miliar, turun sekitar
70% dari titik tertingginya yang sempat menyentuh US$6.8 miliar di Maret 13.
2013 foreign capital flow (left) & cumulative foreign capital flow in 09-13 (right)

Namun jika kita menganalogikan bursa IDX sebagai reksadana open-end dengan
IHSG sebagai NAB-nya, total unit kepemilikan asing sejak 2009 hanya turun sekitar
49.5% dari 2.08 juta unit di Maret 13 menjadi 1.05 juta unit di Nov 13. Terlebih lagi,
exit strategy dari foreign outflow di 2013 terbilang sangat sukses dengan IHSG hanya
turun sekitar 26% dari level tertingginya sementara foreign capital flow telah keluar
sekitar 46.6% dari titik tertingginya.
Foreign capital flow has only sold 49.5% of its holding at a very attractive price

2,094
-2,516
-3,000
-2,000
-1,000
0
1,000
2,000
3,000
2-Jan 2-Feb 2-Mar 2-Apr 2-May 2-Jun 2-Jul 2-Aug 2-Sep 2-Oct 2-Nov
2013 Foreign Net Buy (US$ mn)
6,816.0
2,052.2
-1000
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
1/5/2009 1/5/2010 1/5/2011 1/5/2012 1/5/2013
Nominal Net Buy (US$ mn)
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
3
1/5/2009 1/5/2010 1/5/2011 1/5/2012 1/5/2013
JCI Index Cummulative Net Buy Volume
2.08
1.05
6,752
2,109
-2000
0
2000
4000
6000
8000
10000
-0.5
0
0.5
1
1.5
2
2.5
1/5/2009 1/5/2010 1/5/2011 1/5/2012 1/5/2013
Volume Index Net Buy (Mn Unit) Nominal Net Buy (US$ mn)

Equity Outlook 2014


Taking more cautious stance, Dec-14 JCI target set at 4,600
Dengan mengantisipasi beberapa proses transisi yang akan terjadi di 2014 baik itu dari
ekonomi global maupun dari domestik, kami melihat potensi risk appetite pasar akan
cenderung turun yang membuat kami lebih konservatif dalam menentukan target IHSG
di akhir tahun 2014.
Meski dengan ekspektasi perlambatan ekonomi dan pengetatan likuiditas, namun kami
masih optimis EPS IHSG akan mampu tumbuh 9.9% khususnya ditopang oleh kuatnya
pertumbuhan earnings dari sektor plantation dan consumer.
Dengan menggunakan pendekatan bottom-up, kami menetapkan target IHSG untuk
2014 di 4,600, menawarkan potential upside sekitar 6.8% dan mentranslasikan PE
14E 14.1x. Kami juga memberikan alternatif proyeksi bear dan bull case untuk
mengantisipasi perubahan signifikan pada sentimen di pasar.
JCI target for 2014 is set at 4,600
Bear Case Base Case Bull Case
JCI Closing (22/11/13) 4,318 4,318 4,318
'14E EPS 327.0 327.0 327.0
'14E Target PE (x) 11.0 13.0 15.0
PE based '14E JCI Target 3,597 4,250 4,904

Coverage Potential Upside 19.3% 19.3% 19.3%
Upside based '14E JCI Target 5,151 5,151 5,151

Blended JCI Target for 2014 4,218 4,611 5,003
Implied '14E PE (x) 12.9 14.1 15.3
Potential Upside -2.3% 6.8% 15.9%
Source: SSI estimates
Untuk skenario bear case, kami menggunakan target PE 11x yang merupakan standar
deviasi -1 dari rata-rata PE IHSG dan didasarkan pada asumsi tapering off yang lebih
buruk dari ekspektasi baik dari segi waktu maupun besaran sehingga menciptakan
shock yang signifikan ke pasar. Sementara skenario bull case kami menggunakan
target PE 15x yang adalah standar deviasi +1 dari rata-rata PE IHSG untuk
mengantisipasi membaiknya sentimen yang antara lain disebabkan oleh tidak adanya
tapering di 2014 serta perbaikan signifikan current account deficit Indonesia.
Equity Outlook 2014


Leaning on earnings outperformance and ability to overcome currency
risk
Di 2014, kami merekomendasikan Overweight untuk sektor banking, consumer,
utilities dan construction seiring sektor-sektor ini memenuhi profil yang diperlukan
untuk mengatasi resiko utama di 2014 (perlambatan ekonomi dan volatilitas nilai tukar)
yakni pertumbuhan EPS yang lebih tinggi dari IHSG dan kemampuan untuk
menetralisir efek depresiasi Rupiah.
Sementara kami merekomendasikan Neutral untuk sektor-sektor yang akan terimbas
langsung oleh potensi perlambatan ekonomi seperti property, cement dan retail. Untuk
sektor berbasis komoditas, kami masih bearish untuk sektor mining dan lebih prefer
sektor plantation yang akan diuntungkan oleh depresiasi Rupiah dan potensi kenaikan
demand dari konsumsi Biodiesel domestik.
2014 stock picks: Names with low Beta to reduce volatility
Di 2014, kami cenderung memilih saham dengan Beta rendah untuk mengurangi risiko
volatilitas pasar di tengah ketidakpastian dan potensi penurunan risk appetite. Stock
picks kami adalah Bank Rakyat Indonesia (BBRI). Bank Negara Indonesia (BBNI),
Indofood CBP (ICBP), Telekomunikasi Indonesia (TLKM), Jasa Marga (JSMR), Wijaya
Karya (WIKA) dan Malindo Feedmill (MAIN). Stock picks kami menawarkan rata-rata
potential upside 29.7%, lebih tinggi dari potential upside target IHSG kami yang 6.8%.
Samuels stock pick for 2014
Ticker
Market
Cap
Price (Rp) Target Upside PER (x) PBV (x)
Beta
(Rp bn) 22-Nov-13 (Rp) (%) '14E '15E '14E '15E
BBRI 188,719 7,650 11,000 43.8% 7.6 6.6 2.3 1.9 1.2
BBNI 80,189 4,300 5,500 27.9% 8.1 7.0 1.5 1.4 1.2
ICBP 60,059 10,300 12,900 25.2% 23.8 15.9 4.3 3.6 0.9
TLKM 216,720 2,150 2,650 23.3% 12.8 11.9 3.3 3.1 0.8
JSMR 33,150 4,875 6,250 28.2% 19.8 16.8 3.2 2.9 0.9
WIKA 10,376 1,690 2,400 42.0% 15.5 10.9 2.5 2.3 0.9
MAIN 5,509 3,250 3,825 17.7% 12.6 9.0 4.2 3.1 0.9

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

THE PRICE IS QUITE CHEAP
Perlambatan pertumbuhan ekonomi, pengetatan peraturan KPR, serta relatif
tingginya LDR akan menjadikan EPS growth melambat menjadi 12% pada FY14
dari sebelumnya 17% pada FY13. Di sisi lain, kenaikan BI rate sebesar 175 bps,
tidak begitu kami khawatirkan karena dalam 4.5 tahun terakhir TD rate telah lebih
tinggi sekitar 70bps dibanding bunga penempatan di BI dan interbank, sehingga
kami melihat TD rate tidak akan naik sebesar BI rate. Meski EPS growth
melambat, saat ini saham perbankan cukup menarik untuk diakumulasi karena
sebagian besar diperdagangkan di bawah rata-rata PBV historis. Risiko utama:
kenaikan suku bunga yang signifikan dan pelemahan Rupiah.
Growth slowdown by tight economy policy
Pemerintah Indonesia pada FY14 akan lebih fokus kepada penurunan current account
deficit daripada menjaga pertumbuhan ekonomi. Anggaran Infrastruktur pada FY14
bahkan hanya akan tumbuh sekitar 3%, sehingga kredit infrastruktur akan turut
mengalami perlambatan. Kredit Pemilikan Rumah (KPR) juga akan turut melambat
seiring dengan kebijakan BI yang menaikkan down payment KPR dan juga
memperketat persyaratan inden. Di sisi lain, LDR yang telah mencapai 89.9%,
menambah alasan bagi perbankan untuk menurunkan pertumbuhan kredit di FY13.
Kami memperkirakan rata-rata pertumbuhan kredit FY14 hanya akan mencapai 17%,
lebih rendah dari estimasi FY13 sebesar 22%.
TD rate will not fully follow BI rate
Kenaikan BI rate sebesar 175bps sejak awal tahun 2013 kami perkirakan hanya
menyebabkan TD rate naik 75bps (average). Rendahnya kenaikan TD rate ini karena
selama 4.5 tahun terakhir bank telah menawarkan TD rate yang lebih tinggi sekitar
70bps dibandingkan bunga penempatan di BI dan interbank. Hal ini seiring dengan
agresifnya bank dalam menyalurkan kredit dimana pada tahun 2009 2012 kredit naik
25% CAGR dan bahkan LDR naik menjadi 84.5% dari 72.9%. Namun, dengan kondisi
pertumbuhan ekonomi yang melambat seperti saat ini, maka bank tidak akan
melakukan ekspansi kredit yang agresif. Di sisi lain, bank perlu memperoleh suku
bunga penempatan di BI dan interbank yang lebih tinggi dari TD rate seiring akan
semakin banyaknya jumlah dan porsi penempatan di BI dan interbank. Saat ini, bunga
penempatan di BI dan interbank telah lebih tinggi 70bps dibandingkan TD rate, namun
spread ini masih jauh di bawah spread antara tahun 2000-2009, dimana bunga
penempatan di BI dan interbank lebih tinggi 130bps dibandingkan TD rate.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Loan correlation with economic indicators

Source. Bank Indonesia, SSI

Jibor (1M) relative to Time Deposit Rate (1M)

Source. Bank Indonesia, SSI

-1.0%
1.0%
3.0%
5.0%
7.0%
9.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F
Loan growth (LHS) Inflation (RHS) GDP growth (RHS)
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
JIBOR (1M) Time Deposit Rate (1M)

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

No effect from decreasing fair value in securities
Kenaikan BI rate yang juga mengakibatkan penurunan harga obligasi kami perkirakan
tidak akan berpengaruh terhadap laba bersih seiring dengan rendahnya posisi obligasi
trading atau fair value through profit or loss. Sementara itu, posisi available for sale
floating rate yang tinggi tidak akan berpengaruh terhadap laba bersih karena harga
obligasi ini selalu diperdagangkan mendekati par.
Banks fixed income position by types
Gov. and Corp.
Fair value through
profit or loss
Available for sale Held to Maturity
Bond
Fixed
rate
Floating
rate
Fixed
rate
Floating
rate
Fixed
rate
Floating
rate
BMRI 2,716 - 12,891 46,241 506 21,745
BBRI 24 - 10,136 708 11,418 3,600
BBCA - - 23,170 1,520 12,268 4,278
BBNI 730 - 18,851 15,683 8,808 8

Gov. and Corp.
Fair value through
profit or loss
Available for sale Held to Maturity
Bond
Fixed
rate
Floating
rate
Fixed
rate
Floating
rate
Fixed
rate
Floating
rate
BMRI 3.20% 0.00% 15.30% 55.00% 0.60% 25.90%
BBRI 0.10% 0.00% 39.20% 2.70% 44.10% 13.90%
BBCA 0.00% 0.00% 56.20% 3.70% 29.80% 10.40%
BBNI 1.70% 0.00% 42.80% 35.60% 20.00% 0.00%
Source: Companies & SSI

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

New secondary reserve and LDR will not attack our coverage
Kebijakan Bank Indonesia menaikkan rasio GWM sekunder rupiah menjadi 4% dari
2.5% dan juga menurunkan batas atas LDR menjadi 92% dari 100%, kami lihat tidak
berpengaruh terhadap saham-saham perbankan coverage kami. Pada 1H13, rata-rata
rasio GWM sekunder rupiah coverage kami mencapai 16% dengan range 7.7% hingga
20.1% dan rata-rata LDR mencapai 82% dengan range 74% hingga 89%.

Banks Rupiah secondary position
RpBn SBI SUN SBSN
Secondary
reserve
Secondary
reserve ratio
Minimum
secondary
reserve
BMRI 2,002 73,572

75,575 20.1%
4%
BBRI 9,106 19,899 725 29,730 7.7%
BBCA 2,208 64,680

66,888 19.3%
BBNI 918 35,888

36,806 16.4%
BJBR 560.0 7,897 20 8,477 16.5%
Source: Companies
Loan to deposit fulfill BI policy

*Bank with LDR above 93%, but have CAR >=14% will not be charged the additional reserve
Source: Companies and Bank Indonesia
14.0%
15.0%
16.0%
17.0%
18.0%
19.0%
0.0%
20.0%
40.0%
60.0%
80.0%
100.0%
120.0%
BMRI BBRI BBCA BBNI BJBR BBTN BDMN Sector
CAR - RHS LDR - LHS

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

The price is quite cheap
Perlambatan pertumbuhan ekonomi, pengetatan peraturan KPR, serta relatif tingginya
LDR akan menjadikan EPS growth melambat menjadi 12% pada FY14 dari
sebelumnya 17% pada FY13. Meski demikian, dari sisi valuasi, saham perbankan
sangat menarik untuk diakumulasi dimana sebagian besar diperdagangkan di bawah
rata-rata PBV historis. Kami menjadikan Bank Rakyat Indonesia (BBRI) dan Bank
Negara Indonesia (BBNI) sebagai stock pick. BBRI meski akan mengalami
perlambatan EPS growth yang cukup signifikan pada FY14 (19% di FY13 menjadi
12%), namun saat ini sedang diperdagangkan pada 2.0x, jauh lebih rendah dari pada
rata-rata historis pada PBV 2.6x. Sementara itu, BBNI yang telah menunjukkan
perbaikan yang cukup signfikan sehingga telah dapat disejajarkan dengan kinerja
bank-bank besar lainnya masih diperdagangkan pada PBV 1.3x, sama dengan rata-
rata historis dan jauh di bawah sektor pada PBV 1.6x.
BJBR PE band

0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
Average ST dev +1 ST dev -1
PBV - Roll ST dev +2 ST dev -2
Banking Sector


Joseph Pangaribuan

BBCA PE band

BMRI PE band

BBNI PE band

BBRI PE band

0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
Jan-04 Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13
Average ST dev +1 ST dev -1 PBV- Roll
0.0
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
Average ST dev +1 ST dev -1 PBV - Roll
0.0
1.0
2.0
3.0
0.0
2.0
4.0
6.0

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

BBNIs cost of fund and CASA ratio (%)

Source: Companies
BBNIs non performing loan ratio (%)

Source: Companies

BBNIs cost to income ratio (%)

Source: Companies
57.9
55.1
58.9
63.7
67.5 67.0
68.0
6.5
4.5
3.6
3.5
2.7
2.3 2.3
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
-
15.0
30.0
45.0
60.0
75.0
2008 2009 2010 2011 2012 1H13 9M13
CASA ratio - LHS Cost of fund - RHS
5.0
4.7
4.3
3.6
2.8
2.6
2.4
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
2008 2009 2010 2011 2012 1H13 9M13
53.7
51.8
51.3
49.8
49.4
43.6
44.0
40.0
42.0
44.0
46.0
48.0
50.0
52.0
54.0
56.0
2008 2009 2010 2011 2012 1H13 9M13

Banking valuation comparison

Stock
Last
Price (Rp)
Price
Target
(Rp)
Number
of
shares
Market Cap Upside PER(x) PBV (x) ROE

22 Nov 13 (RpBn) Downside 13E 14E 15E 13E 14E 15E 13
BBCA 10,000 10,000 25 246,550 0.0% 17.2 15.6 13.6 4.0 3.7 3.3 24.0%
BMRI 7,550 10,500 23 176,165 39.1% 10.2 8.8 7.5 1.8 1.6 1.4 18.3%
BBRI 7,650 11,000 25 188,718 43.8% 8.5 7.6 6.6 2.3 1.9 1.6 24.3%
BBNI 4,300 5,500 19 80,187 27.9% 9.3 8.1 7.0 1.5 1.4 1.3 18.2%
BDMN 3,850 4,000 10 36,898 3.9% 9.0 8.5 7.3 1.2 1.1 1.0 13.3%
BTPN 4,200 4,650 6 24,528 10.7% 10.4 9.4 8.0 2.4 1.9 1.6 20.0%
BBTN 990 1,200 10 10,250 21.2% 6.7 5.8 4.9 0.9 0.8 0.7 14.7%
BJBR 830 950 10 8,048 14.5% 6.1 5.3 4.7 1.2 1.1 1.0 20.9%
BBKP 590 660 8 4,703 11.9% 5.1 4.4 4.1 0.8 0.8 0.7 16.8%
Average 9.2 8.2 7.1 1.8 1.6 1.4 18.9%
Source. SSI, Bloomberg

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

QUESTIONING LOAN QUALITY
Weak 3Q13 results
Laba bersih pada 3Q13 turun 7% QoQ
underperform dibandingkan dengan bank-bank
lainnya yang justru rata-rata mengalami kenaikan
11.6% QoQ, karena: 1) kenaikan cost of fund, 2)
pemburukan kualitas kredit dan
3) penurunan loan yield. NPL memburuk menjadi
2.5% (+30bps QoQ) terutama didorong oleh
pemburukan NPL segmen mikro yang naik
menjadi 8.8% (+190bps).

Deterioration in loan quality
Pemburukan kualitas kredit mikro terutama
karena BJBR kurang prudent dalam menyalurkan
kredit selain juga karena kurangnya tenaga
petugas penagihan. Salah satu cabang BJBR
yaitu di Ujungberung bahkan memiliki 700 debitur
bermasalah atau 78% dari jumlah debitur cabang
tersebut. Jumlah write off dari kredit mikro telah
mencapai Rp243 miliar di 9M13, naik 207% QoQ.
Apabila mengeluarkan write off kredit mikro yang
terjadi pada 3Q13, maka NPL kredit mikro telah
mencapai 11.4% di 9M13. Meski kualitas kredit
mikro buruk, manajemen belum berencana
menurunkan pertumbuhan kredit mikro ke depan,
sehingga NPL kami perkirakan masih berpotensi
meningkatkan.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Interest rate pressure
Dibandingkan dengan bank-bank besar, BJBR sebagai bank dengan skala kecil akan
lebih terkena dampak dari kenaikan BI rate. Hal ini diakibatkan oleh besarnya
ketergantungan BJBR akan pendanaan deposito dari institusi-institusi dan relatif
lemahnya network untuk meningkatkan pendanaan dari giro dan tabungan. Saat ini,
BJBR telah menawarkan bunga deposito special rate sebesar 9%-10%, dimana
kontribusi nasabah special rate (institusi) mencapai 19% dari total simpanan.

HOLD, TP Rp950/share
Setelah EPS growth memburuk pada FY13, kami melihat EPS di FY14 juga belum
akan banyak recovery seiring ekspektasi kami masih sulitnya BJBR mengendalikan
kualitas kredit terutama kredit mikro dan potensi kenaikan cost of fund. Target harga
kami sebesar Rp950 yang mentranslasikan ke dalam PBV14E 1.3x; PE14E 6.0x dan
kami merekomendasikan HOLD untuk BJBR.
Key Risks
Suku bunga yang naik signifikan, bencana alam di wilayah Jawa barat dan Banten
serta perubahan peraturan pemerintah terutama mengenai pegawai negeri sipil di
daerah.
Forecast and Valuation (at closing Rp830)
Y/E Dec (Rpbn) 12A 13E 14E 15E
Net Interest Income 3,655 4,338 4,541 5,867
Pre Provision Profit 1,823 2,068 2,250 2,875
Net Profit 1,193 1,333 1,528 1,727
EPS (Rp) 123 137 158 178
EPS Growth (%) 23.9 11.7 14.6 13.1
DPS (Rp) 60 55 68 76
Dividend Yield (%) 5.5 5.1 6.3 7.0
BV per share (Rp) 933 683 762 850
PE Ratio (x) 6.7 6.0 5.3 4.7
PBV Ratio (x) 0.9 1.2 1.1 1.0

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

ALREADY PRICED IN
NPL manageable
NPL akan sedikit mengalami kenaikan pada
FY14 sekitar 25bps dengan melihat kenaikan
NPL di 9M13 sebesar 10bps QoQ. Kenaikan
NPL di 9M13 menurut kami tidak terlepas dari
pelemahan Rupiah yang cukup signifikan pada
Agustus-September13. Di sisi lain kami
memperkirakan tekanan Rupiah masih terjadi di
FY14 dimana rata-rata nilai tukar Rupiah akan
melemah 9.5%. Namun NPL ini masih
manageable dimana NPL di FY14 kami
ekspektasikan sekitar 1% atau terendah
dibandingkan peers sekitar 2%-3%. BCA juga
memiliki pengalaman yang cukup baik dalam
mengendalikan NPL di FY08-FY09, dimana saat
itu Rupiah melemah cukup signfikan.
Growth slowdown by tight economy
Pemerintah Indonesia pada FY14 akan lebih
fokus kepada penurunan current account deficit
dari pada menjaga pertumbuhan ekonomi.
Anggaran Infrastruktur pada FY14 bahkan
hanya akan tumbuh sekitar 1%, sehingga kredit
infrastruktur akan turut mengalami perlambatan.
Kredit Perumahan Rakyat (KPR) juga akan turut
melambat seiring dengan kebijakan BI yang
menaikkan down payment KPR dan juga
memperketat persyaratan inden. Di sisi lain,
LDR saat ini yang telah mencapai 74% dengan
CASA ratio 80%, menambah alasan bagi BBCA
untuk menurunkan pertumbuhan kredit di FY13.
Kami memperkirakan pertumbuhan kredit FY14
hanya akan mencapai 17%, dari sebelumnya
26% di 9M13.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Helped by interest rate spike
Pada bulan Mei-November13, BCA telah menaikkan TD rate 1 bulan (10% dari total
simpanan) sebesar 250bps menjadi 6% yang kami perkirakan akibat posisi likuiditas
yang sedikit mengalami pengetatan dan juga antisipasi terjadinya penarikan deposito,
seiring bunga TD rate 1 bulan yang hanya mencapai 3.5% (sebelum terjadinya
kenaikan). Namun, BI rate yang naik 175bps, menjadikan BCA kembali memperoleh
positive spread dari penempatan di secondary reserve dari sebelumnya negative
spread apabila tidak terjadi kenaikan BI rate.

HOLD, TP Rp10,000/share
Kami merekomendasikan HOLD untuk BCA seiring fundamental yang telah
terefleksikan pada harga saham dimana saat ini diperdagangkan pada PBV14 3.7x,
lebih tinggi dibandingkan dengan sektor sebesar 1.6x. Target harga kami Rp10,000,
mencerminkan PBV14E 3.7x; PE14E 15.6x.
Key Risks
Bubble sektor property, Suku bunga yang naik signifikan, penurunan harga komoditas.
Forecast and Valuation (at closing Rp10,000)
Net Profit 11,718 13,845 15,626 17,959
EPS (Rp) 482 567 640 736
EPS Growth (%) 8.8 17.8 12.9 14.9
DPS (Rp) 241 284 320 368
Dividend Yield (%) 2.4 2.8 3.2 3.7
BV per share (Rp) 2,133 2,386 2,677 3,067
PE Ratio (x) 20.8 17.6 15.6 13.6
PBV Ratio (x) 4.7 4.2 3.7 3.3

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

BENEFIT FROM HIGHER BI
RATE
Good loan quality
NPL berhasil terjaga baik yaitu sebesar 1.9% di
9M13 atau flat dibandingkan 1H13 disaat terjadi
pelemahan yang cukup signifikan pada nilai
tukar Rupiah di 3Q13. Salah satu penyebab
keberhasilah ini adalah karena Mandiri berhasil
mengurangi kontribusi dari kredit valuta asing
dari sebelumnya 40% pada FY12 menjadi
hanya 13% di 9M13. Oleh karena itu, kami
memperkirakan NPL BMRI masih akan terjaga
baik dan BMRI kami perkirakan masih menjadi
bank dengan NPL terendah kedua setelah BCA.
Anggaran Infrastruktur pada FY14 bahkan
hanya akan tumbuh sekitar 1%, sehingga kredit
infrastruktur akan turut mengalami perlambatan.
Kredit Perumahan Rakyat (KPR) juga akan turut
memperketat persyaratan inden. Di sisi lain,
LDR saat ini yang telah mencapai 86%,
menambah alasan bagi Mandiri untuk
menurunkan pertumbuhan kredit di FY13. Kami
memperkirakan pertumbuhan kredit FY14 hanya
akan mencapai 17% dari sebelumnya 23.3% di
9M13.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Benefit from higher BI rate
Kenaikan BI rate akan cukup menguntung bagi Mandiri karena Mandiri memiliki sekitar
Rp69 triliun variable bond atau 13% dari earning assets. Harga variable bond juga
tidak terpengaruh oleh perubahan BI rate karena variable bond selalu diperdagangkan
mendekati par value. Oleh karena itu tidak terdapat adanya kerugian akibat penurunan
nilai dari obligasi.

BUY, TP Rp11,000/share
Saat ini BMRI cukup menarik untuk diakumulasi dimana BMRI sedang diperdagangkan
pada PBV14 1.4x, di bawah rata-rata historisnya sebesar 1.8x. Target harga kami
untuk BMRI sebesar Rp11,000 yang mencerminkan PBV14E 2.3x; PE14E 12.8x.
Key Risks
Bubble sektor property, suku bunga yang naik signifikan, penurunan harga komoditas.
Net Profit 16,044 17,265 20,042 23,490
EPS (Rp) 688 741 859 1,007
EPS Growth (%) 24.6 7.7 15.9 17.2
DPS (Rp) 206 222 258 352
Dividend Yield (%) 2.4 2.6 3.0 4.1
BV per share (Rp) 3,196 4,169 4,823 5,494
PE Ratio (x) 11.0 10.2 8.8 7.5
PBV Ratio (x) 2.4 1.8 1.6 1.4

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

IMPROVEMENT HAS NOT BEEN
FACTORED
Now is different
Berbeda dengan historis, BBNI saat ini telah
berhasil mencatatkan pertumbuhan kredit yang
baik di saat terjadi perlambatan ekonomi, bahkan
NPL berhasil diturunkan menjadi 2.4% di 9M13
dari sebelumnya 2.6% di 1H13. Salah satu
strategi yang dilakukan oleh manajemen untuk
meningkatkan pertumbuhan dan menjaga kualitas
pertumbuhan adalah dengan memfokuskan kredit
kepada sektor unggulan di masing-masing
daerah. Lebih jauh kredit yang disalurkan
diutamakan kepada perusahaan unggulan di
masing-masing sektor.
Anggaran Infrastruktur pada FY14 hanya akan
tumbuh sekitar 1%, sehingga kredit infrastruktur
akan turut mengalami perlambatan. Kredit
Perumahan Rakyat (KPR) juga akan turut
memperketat persyaratan inden. Di sisi lain, LDR
saat ini yang telah mencapai 85%, menambah
alasan bagi perbankan untuk menurunkan
pertumbuhan kredit di FY13. Kami
memperkirakan rata-rata pertumbuhan kredit
FY14 hanya akan mencapai 17% dari
sebelumnya 27.3% di 9M13.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Already same with the major banks
Kinerja BBNI saat ini telah berhasil sejajar dengan bank-bank besar lainnya.
Pertumbuhan terus membaik dimana laba berhasi tumbuh 41% CAGR 2005-2013E,
lebih baik dari peers sebesar 25%. Perbaikan pertumbuhan juga diikuti oleh perbaikan
kualitas kredit dimana NPL saat ini sebesar 2.4% turun signifikan dari sebelumnya 5%
pada FY08. Sisi funding juga membaik dimana cosf of fund berhasil turun menjadi
2.3% dari 6.5% pada FY08. Saat ini, cost of fund BNI merupakan yang terendah kedua
setelah Bank Central Asia (BBCA).
Saat ini, BBNI diperdagangkan pada PBV 1.3x yang merupakan average PBV historis
dan jauh di bawah PBV sektor sebesar 1.6x. Dengan kinerja yang terus membaik dan
telah menyamai peers, kami melihat BBNI layak diperdagangkan mendekati PBV
sektor sebesar 1.6x. Target harga kami untuk BBNI sebesar Rp5,500, yang
mencerminkan PBV14E 1.8x; PE14E 10.4x.
Key Risks
Net Profit 7,048 8,643 9,842 11,156
EPS (Rp) 378 463 528 598
EPS Growth (%) 21.4 22.6 13.9 13.4
DPS (Rp) 93 113 139 179
Dividend Yield (%) 2.6 3.1 3.8 5.0
BV per share (Rp) 2,331 2,864 3,094 3,355
PE Ratio (x) 11.4 9.3 8.1 7.2
PBV Ratio (x) 1.8 1.5 1.4 1.3

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

VALUATION BELOW AVERAGE 10
YEARS PBV
Normalization LDR
NIM kami perkirakan akan mengalami penurunan
25bps pada FY14 menjadi 8% terutama akibat
penurunan LDR menjadi 85% dari sebelumnya
91% pada 9M13. Posisi LDR sebesar 91%
merupakan posisi LDR yang cukup tinggi dengan
mempertimbang posisi CASA ratio BRI yang
mencapai 58%. Di sisi lain, Manajemen juga
menyebutkan salah satu fokus BRI di FY14
adalah dengan meningkatkan funding yang
mengindikasikan akan terjadi penurunan LDR di
FY14. LDR sebesar 91% di 9M13 juga
merupakan LDR tertinggi selama ini dan rata-rata
LDR BRI dalam 10 tahun terakhir adalah 74%.
Anggaran Infrastruktur pada FY14 hanya akan
tumbuh sekitar 1%, sehingga kredit infrastruktur
akan turut mengalami perlambatan. Kredit
Perumahan Rakyat (KPR) juga akan turut
memperketat persyaratan inden. Di sisi lain, LDR
saat ini yang telah mencapai 91%, menambah
alasan bagi perbankan untuk menurunkan
pertumbuhan kredit di FY13. Kami
memperkirakan rata-rata pertumbuhan kredit
FY14 hanya akan mencapai 20% dari
sebelumnya 30% di 9M13.

Banking Sector


Joseph Pangaribuan

Remain strong in MSME loan
Meski pada satu sisi BRI akan mengalami tekanan pada kredit korporasi, kami melihat
kredit UMKM masih akan tetap tumbuh baik di tengah perlambatan pertumbuhan dan
juga masih lemahnya rupiah. Data historis menunjukkan BRI berhasil mempertahankan
pertumbuhan UMKM yang baik di saat terjadi perlambatan pertumbuhan ekonomi dan
juga pelemahan nilai Rupiah.
Potensi tekanan margin menjadikan EPS growth tahun ini kami perkirakan hanya akan
tumbuh 11%, lebih rendah dari tahun sebelumnya 18.7% di FY13. Namun, saham BRI
saat ini cukup menarik diakumulasi dimana diperdagangkan pada PBV14 2.0x, jauh di
bawah rata-rata PBV historis pada 2.6x. Target kami untuk BRI sebesar Rp11,000
yang mencerminkan pada PBV14E 2.8.8x; PE14E 11x.
Key Risks
Net Profit 18,687 22,211 24,889 28,402
EPS (Rp) 758 900 1,009 1,151
EPS Growth (%) 23.9 18.9 12.1 14.1
DPS (Rp) 122 227 315 353
Dividend Yield (%) 1.5 2.9 4.0 4.5
BV per share (Rp) 2,630 3,312 3,973 4,731
PE Ratio (x) 10.1 8.5 7.6 6.6
PBV Ratio (x) 2.9 2.3 1.9 1.6

Utilities Sector



BEST RIDE ON DEPRECIATING RUPIAH
Kami mempertahankan rekomendasi Overweight untuk sektor utilities di
Indonesia seiring profil defensive yang dimiliki oleh sektor ini dan terlebih profil
natural hedge atas volatilitas nilai tukar Rupiah yang saat ini menjadi salah satu
concern di pasar. Sektor utilities dengan fungsinya untuk memenuhi kebutuhan
publik, memunculkan profil resiliensi di sisi permintaan bahkan di saat
ekspektasi perlambatan ekonomi di 2014. Selain itu kedua emiten dalam sektor
ini juga memiliki profil US$ hedge yang natural dimana Jasa Marga (JSMR)
memiliki total domestic exposure sementara PGAS melaporkan kinerjanya dalam
US$ dengan operasional bisnis yang juga berbasis US$ sehingga
menghilangkan resiko currency mismatch. Sektor utilities saat ini
diperdagangkan pada forward PE 14.2x atau mentranslasikan 7.2% premium
dibandingkan valuasi IHSG (Vs. rata-rata premium 9% dalam 5 tahun terakhir).
Stock pick kami untuk sektor ini adalah Jasa Marga (JSMR) seiring potensi
pertumbuhan jangka pendek yang tinggi dari pengoperasian 3 ruas tol baru serta
pemulihan profitabilitas seiring full impact kenaikan tariff 9 ruas tol di 3Q13.
Risiko utama: 1) perubahan regulasi oleh pemerintah, 2) perubahan strategi
jangka panjang memfaktorkan pemerintahan baru pasca pemilu 2014; dan 3)
pengembangan infrastruktur yang lebih lambat dari ekspektasi.
Resilient demand even on bumpy road
Sektor utilities sebagai sektor yang berfungsi untuk memenuhi kebutuhan dasar publik
seperti jalan tol, distribusi gas maupun pembangkit listrik menciptakan profil konsumsi
yang relatif stabil serta resiliensi permintaan, bahkan di saat adanya tekanan dari
turbulensi perekonomian global seperti krisis finansial di 2008.
Dengan profil ini, kami melihat kinerja sektor utilities masih mampu bertahan ditengah
ekspektasi perlambatan ekonomi dan kondisi suku bunga tinggi di 2014. Selain
konsumsi yang relatif resilient, dalam hal ini pertumbuhan penjualan mobil yang masih
kuat bagi emiten operator jalan tol dan potensi kenaikan permintaan gas dari proses
konversi energi pembangkit listrik di Indonesia bagi PGAS.

Utilities Sector



JSMRs historical traffic volume

Source: Company

PGAS historical distribution & transmission volume

Source: Company

0
200,000
400,000
600,000
800,000
1,000,000
1,200,000
1,400,000
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
JSMR's Traffic Volume (Mn Vehicles/LHS)
Indonesia Car Sales (unit/RHS)
600
650
700
750
800
850
900
300
400
500
600
700
800
900
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
(
i
n

m
m
s
c
f
d
)

Distribution Volume (LHS) Transmission Volume (RHS)

Utilities Sector



Natural US$ hedged profile
Selain profil konsumsi yang relatif stabil dengan potensi demand yang cukup kuat,
katalis utama lainnya untuk sektor ini adalah profil US$ hedge yang secara natural
muncul karena operasional keuangannya. Hal ini dapat membatasi resiko munculnya
forex loss ataupun tekanan COGS akibat depresiasi nilai tukar Rupiah. Ekonom kami
memperkirakan Rupiah berpotensi mengalami shock hingga ke level Rp13,000/US$ di
tahun depan pada saat tapering QE3 dilakukan oleh The Fed dengan asumsi rata-rata
Rupiah mencapai Rp11,500/US$, naik 9.5% dari rata-rata di 13E.
Utilities sectors sensitivity to US$

Source: SSI
Jasa Marga (JSMR) memiliki eksposur domestik yang sangat besar dengan komposisi
pendapatan dan COGS dalam Rupiah mencapai 99% dan tidak memiliki utang dalam
denominasi US$. Sementara PGAS memiliki operasional dalam US$ dengan
komposisi pendapatan dalam US$ mencapai 99% sementara COGS sekitar 91%
dalam US$. PGAS juga memiliki utang berdenominasi US$ mencapai US$178 di
9M13. Namun demikian, PGAS juga menggunakan nilai tukar US$ dalam laporan
keuangannya sehingga otomatis menghilangkan resiko currency mismatch.
Valuation looks very attractive historically
Sektor utilities saat ini diperdagangkan pada valuasi forward PE 14.2x, telah turun
sekitar 30% dari level tertingginya di Mei 13 yang mencapai 20.0x (standar deviasi +2)
dan sedikit di bawah rata-rata 5 tahun terakhirnya yang mencapai 14.4x.
Dibandingkan dengan IHSG, sektor utilities saat ini diperdagangkan premium sekitar
7.2%, turun signifikan dari level premium tertingginya yang sempat mencapai 27% di
2013.

2013 2014
JSMR Utilities 1% 1% 0.0% 0.0% -
PGAS Utilities 99% 91% 2.2% 3.1% 178
Ticker Sector
US$ Portion on
Revenue
US$ Portion on
Cost
Net Profit changes (%) on 5%
Rupiah's Depreciation
US$ Debt on B/S
(US$ Mn)
Utilities Sector



Utilities sectors forward PE band

Source: SSI, Bloomberg
Utilities sectors valuation vs. JCI valuation

Kami merekomendasikan Overweight untuk sektor utilities dan memilih Jasa Marga
(JSMR) sebagai stock pick kami seiring potensi pertumbuhan perseroan yang tinggi
dalam jangka pendek dari pengoperasian 3 ruas tol baru serta pemulihan profitabilitas
seiring full impact kenaikan tarif 9 ruas tol sejak 3Q13 akan baru terasa di 14E.
14.4
17.1
11.7
20.0
14.2
19.7
9.0
4
8
12
16
20
24
Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
PER - Roll ST dev +2 ST dev -2
26.9%
7.2%
8.9%
-40%
-20%
0%
20%
40%
0
6
12
18
24
30
Utilities Sector (LHS) JCI (LHS)
Premium to JCI (RHS) Avg. Premium to JCI (RHS)

Utilities Sector



MARGINS RECOVERY
Growing traffic amid slowing economy
PT Jasa Marga Tbk (JSMR) secara historis
memiliki resiliensi demand di tengah
perlambatan ekonomi selama inflasi dari gejolak
ekonomi tersebut tidak melebihi double digit. Di
2014, meski kami mengekspektasikan ekonomi
akan melambat, namun kami memproyeksikan
volume traffic JSMR masih akan tumbuh 5.4%
YoY seiring masih kuatnya data penjualan mobil
domestik dan potensi tambahan volume dari 3
ruas tol baru yang mulai beroperasi di 2014.
Total Rupiah exposure
Jasa Marga menjadi salah satu pilihan terbaik
untuk menghindari sentimen negatif dari
depresiasi nilai tukar Rupiah seiring tingginya
eksposur domestik yang dimiliki perseroan.
Sekitar 99% pendapatan dan COGS perseroan
dibukukan dalam Rupiah sehingga resiko cost
pressure akibat depresiasi Rupiah hampir tidak
ada. JSMR juga tidak memiliki utang
berdenominasi US$ sehingga resiko munculnya
forex loss akibat translasi juga sangat minimal.
Easing wage hike pressure
Sekitar 35% dari operating expense JSMR
adalah labor cost yang di 13E naik signifikan
16.8%. Kenaikan ini berasal baik dari
penambahan jumlah personel (terutama
outsourcing) dan juga kenaikan UMP di 3 daerah
operasional utama JSMR (Jakarta, Jawa Barat &
Banten) yang rata-rata mencapai 45% di 13E.
Kami melihat tekanan biaya ini akan mereda di
14E seiring kenaikan UMP rata-rata di 3 daerah
utama ini hanya sekitar 15%.

Utilities Sector



Improving profitability on full impact of tariff hike
JSMR mengalami tekanan profitabilitas yang cukup signifikan di 13E dengan operating
margin turun 450bps di 13E yang disebabkan oleh kenaikan labor cost. Sementara,
kenaikan tarif baru terjadi di 4Q13 dengan besaran rata-rata 13% pada 9 ruas tol
JSMR yang mewakili 63% dari total pendapatan tol JSMR. Kami memproyeksikan
profitabilitas JSMR akan jauh membaik di 14E dengan operating margin kembali naik
80bps menjadi 42% seiring full impact dari kenaikan tarif tol di 4Q13 baru akan
terefleksi secara penuh di 14E.
Kami memilih JSMR sebagai stock pick kami untuk sektor utilities dan
merekomendasikan BUY dengan target harga Rp6,250 yang mentranslasikan 14E PE
25.3x. Saat ini JSMR diperdagangkan pada forward PE 19.8x, turun signifikan dari
level tertingginya yang mencapai 31.8x di Mei 13
Key Risks
Terhambatnya proses pembebasan lahan, realisasi proyek tol yang mundur,
penundaan kenaikan tarif tol.

Revenue 5,759 6,419 7,579 8,377
EBITDA 3,536 3,810 4,516 4,977
Net Profit 1,602 1,387 1,678 1,978
EPS (Rp) 236 204 247 291
EPS Growth (%) 33.9 -13.4 21.0 17.8
DPS (Rp) 79 91 111 130
Dividend Yield (%) 1.6 1.9 2.3 2.7
BV per share (Rp) 1266.3 1373.6 1505.9 1661.9
EV/EBITDA (x) 11.0 11.1 9.8 9.0
PE Ratio (x) 20.7 23.9 19.8 16.8
PBV Ratio (x) 11.0 11.1 9.8 9.0

Utilities Sector



BEST RIDE DURING DEPRECIA-
TING RUPIAH
Natural US$ hedge profile
PGAS mulai FY12 merubah laporan
keuangannya menjadi denominasi US$ untuk
menghilangkan resiko currency mismatch yang
mungkin muncul akibat translasi ke Rupiah.
Dengan porsi pendapatan dalam US$ yang
mencapai 99% dan porsi cost dalam US$ yang
mencapai 95%, PGAS justru akan diuntungkan
dengan depresiasi Rupiah yang terjadi saat ini.
Terlebih lagi, sekitar 70% dari utang PGAS
berdenominasi Yen Jepang dimana di 9M13 nilai
tukar Yen Jepang terdepresiasi 13.4% terhadap
US$ sehingga menimbulkan forex gain sekitar
US$58.1 juta di 9M13. Dengan ekspektasi Yen
Jepang akan terus terdepresiasi akibat stimulus
moneter dari pemerintahnya, PGAS berpotensi
kembali membukukan forex gain di 14E.
Benign growth on volume
Volume distribusi PGAS di 3E kami perkirakan
hanya akan tumbuh sekitar 1% menjadi 815
mmscfd seiring penurunan volume signifikan di
3Q13 akibat maintenance di blok gas milik
Conoco Phillips. Di FY14E kami
memproyeksikan pertumbuhan volume distribusi
PGAS sekitar 4.3% menjadi 850 mmscfd seiring
kenaikan volume produksi dari Conoco Phillips.
Dalam jangka 3 tahun kedepan, kami melihat
volume distribusi PGAS akan tumbuh sekitar
5.4% CAGR menjadi 955mmscfd seiring
tambahan supply hanya akan berasal dari proyek
FSRU Lampung yang akan selesai di 3Q14 dan
beroperasi secara bertahap mulai FY15E.

Utilities Sector



Expecting lower cash margin in FY14E
Kami memproyeksikan profitabilitas PGAS di 14E akan sedikit mengalami penurunan
dengan cash margin akan turun dari US$4.1/mmbtu menjadi US$4.0/mmbtu. Hal ini
seiring normalisasi margin dimana di FY12 cash margin PGAS mengalami kenaikan
signifikan yang lebih disebabkan oleh surcharge fee yang dikenakan kepada beberapa
pelanggan akibat volume pemakaian gas yang lebih besar dari volume kontrak.
Non-core issues: Open access and Pertagas merger
Setelah di 2012 lalu diintervensi pemerintah dalam hal penetapan harga beli dan jual
gas, PGAS di 2013 kembali mendapatkan sentimen negatif dari rencana
pemberlakukan peraturan open access serta isu merger Pertagas dan konsolidasi ke
Pertamina. Kami melihat isu ini sulit untuk terealisasi seiring langkah ini akan memicu
perdebatan di DPR terlebih dengan pergantian pemerintah pasca pemilu 2014.
Kami merekomendasikan BUY untuk PGAS dengan target price Rp6,050,
mentranslasikan upside 22.3%. PGAS saat ini diperdagangkan pada forward PE 12.1x,
discount 5.3% dari rata-rata 5 tahun dan turun 28% dari level tertingginya di Mei 13.
Key Risks
Tertundanya proyek FSRU Lampung, penurunan volume produksi gas supplier dan
pengimplementasian peraturan open access.
Y/E Dec (US$mn) 12A 13E 14E 15E
Revenue 2,576 3,001 3,289 3,728
EBITDA 1,188 1,139 1,195 1,285
Net Profit 891 833 853 903
EPS (US$c) 3.7 3.4 3.5 3.7
EPS Growth (%) 30.9 -6.5 2.4 5.9
DPS (Rp) 136.3 190.4 185.4 177.4
Dividend Yield (%) 2.8 4.0 3.9 3.7
BV per share (Rp) 850.6 1258.4 1400.0 1470.4
EV/EBITDA (x) 97.4 101.7 96.6 89.5
PE Ratio (x) 13.9 13.3 11.9 12.9
PBV Ratio (x) 5.6 3.8 3.4 3.3

Cement Sector



SHIFTING TO A LOWER GEAR
Di tengah siklus perlambatan ekonomi dan langkah pengetatan sektor properti
yang dilakukan oleh bank Indonesia, konsumsi semen domestik diperkirakan
hanya akan tumbuh sekitar 6% di 2014. Terlebih lagi, produsen semen akan
dihadapkan pada cost pressure yang berasal dari depresiasi nilai tukar Rupiah
dimana sekitar 40% COGS produsen semen adalah US$ sensitive. Berbeda
dengan tahun-tahun sebelumnya dimana produsen dapat melakukan transfer
kenaikan biaya ke konsumen, di 2014 produsen semen akan lebih sulit
menaikkan harga jual seiring pelemahan demand, kondisi sektor yang
oversupply seiring penambahan kapasitas industri dan tingkat kompetisi yang
lebih tinggi. Dengan kondisi ini, kami cenderung Neutral untuk sektor semen di
2014 dengan Indocement TP (INTP) sebagai stock pick kami seiring profil
defensive perseroan akan membuat penurunan kinerja di 2014 tidak sesignifikan
peers-nya. Risiko utama: 1) Kenaikan suku bunga, 2) Penguatan harga
komoditas yang menambah cost pressure dan 3) Depresiasi Rupiah.
Domestic cement consumption - monthly

Source: Indonesia Cement Association

2,000
2,500
3,000
3,500
4,000
4,500
5,000
5,500
Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec
(
k
'
t
o
n
s
)

2010 2011 2012 2013E
`
Cement Sector



Decelerating demand on tightened property sector
Pertumbuhan konsumsi semen domestik di 2014 kami perkirakan akan melambat
dibandingkan tahun-tahun sebelumnya (rata-rata pertumbuhan 3 tahun terakhir 12.7%)
menjadi hanya sekitar 6% YoY. Dengan tingginya eksposur demand semen dari sektor
properti yang mencapai sekitar 70%, perlambatan sektor properti yang dipicu oleh
pengetatan kredit KPR oleh Bank Indonesia dan kenaikan suku bunga akan
memberikan dampak signifikan pada konsumsi semen domestik. Perlambatan ini
sudah mulai terlihat dari proyeksi marketing sales sektor properti yang diekspektasikan
tumbuh flat di 2014 (Vs. 46% di 2012 & 17% di 2013).
Total marketing sales from 6 leading property players

Source: Selected companies* (BSDE,SMRA, ASRI,CTRA, LPKR & BKSL)
Cement sales and Real Investment are highly corellated

Source: BPS, SSI
0%
67%
-36%
92%
20%
5%
53%
74%
46%
17%
-80%
-40%
0%
40%
80%
120%
0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Total Marketing Sales (Rp bn/LHS) Marketing Sales Growth (RHS)
0
0.04
0.08
0.12
0.16
0
0.04
0.08
0.12
0.16
0.2
Cement Sales Real Investment

Cement Sector



and lower income growth
Selain pengembangan sektor properti, pendorong pertumbuhan konsumsi semen yang
lain adalah konsumsi semen rumah tangga, yang lebih banyak dipengaruhi oleh
pertumbuhan pendapatan dan daya beli masyarakat. Dengan ekspektasi perlambatan
ekonomi di 2014 dan lagging effect dari kenaikan harga BBM di Juni 13, kami
mengekspektasikan pertumbuhan pendapatan masyarakat akan melambat dan pada
akhirnya berpengaruh pada konsumsi semen rumah tangga di 2014.
Cement consumption and National Income growth

Source: Indonesia Cement Association, BPS, SSI

Meski demikian, kami mengantisipasi pertumbuhan konsumsi semen di wilayah luar
Jawa akan relatif lebih resilient di 2014. Hal ini seiring depresiasi nilai tukar Rupiah
yang justru memberi dampak positif bagi pertumbuhan pendapatan masyarakat yang
bersumber dari sektor perkebunan dan pertambangan meski benchmark harga
komoditas dunia relatif flat di 2014. Dalam hal ini, produsen semen yang memiliki
eksposur lebih besar di luar Jawa seperti Semen Baturaja (SMBR) dan Semen
Indonesia (SMGR) akan lebih diuntungkan.

0.0%
2.0%
4.0%
6.0%
8.0%
10.0%
12.0%
14.0%
16.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
11.0%
12.0%
13.0%
14.0%
15.0%
D
e
c
-
0
6
J
u
n
-
0
7
D
e
c
-
0
7
J
u
n
-
0
8
D
e
c
-
0
8
J
u
n
-
0
9
D
e
c
-
0
9
J
u
n
-
1
0
D
e
c
-
1
0
J
u
n
-
1
1
D
e
c
-
1
1
J
u
n
-
1
2
D
e
c
-
1
2
J
u
n
-
1
3
D
e
c
-
1
3
J
u
n
-
1
4
D
e
c
-
1
4
J
u
n
-
1
5
D
e
c
-
1
5
J
u
n
-
1
6
National Income y-y Cement Consumption y-y
Cement Sector



Capacity constraint no more
Utilisasi kapasitas produsen semen domestik di 2014 diperkirakan akan mengalami
penurunan cukup signifikan setelah mencapai level tertingginya di 2012 yang
mencapai 97.3%. Utilisasi kapasitas di 2014 diperkirakan akan turun menjadi sekitar
86.6% seiring mulai beroperasinya pabrik-pabrik baru beberapa produsen di 2013 dan
awal 2014 serta ekspektasi perlambatan pertumbuhan konsumsi domestik di 2014.
Beberapa pabrik produsen semen yang telah dimulai pembangunannya sejak 2012
akan mulai beroperasi antara lain Holcim dengan tambahan kapasitas 1.7 juta ton
(+20%) dari pabrik barunya di Tuban yang diperkirakan selesai di 1Q14 serta
Indocement yang akan mendapatkan tambahan kapasitas 1.9 juta ton (+10%) dari
cement mill barunya di Citeureup yang telah selesai sejak 4Q13.
New capacity for several major cement producers
Company
Additional Plant
Location
Capacity
(mn ton)
Capacity
Upside
Remarks
Semen Indonesia Dumai & Tuban Mill 1.3 4.4%
Tuban Mill 4Q13
Dumai Mill 3Q14
Indocement TP Citeureup Mill 1.9 10.2% Since 4Q13
Holcim Indonesia Tuban Plant 1.7 20% Since 1Q14
Total 4.9 9%
Source: Companies
Domestic cement capacity and utilization

Source: Companies, SSI
97.3%
86.6%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
0
10
20
30
40
50
60
70
80
'00 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13E '14E '15E
Domestic Sales (mn tons)
Capacity (mn tons)
Utilization (RHS)

Cement Sector



Cost pressure is here to stay
Sektor semen masih akan mengalami tekanan kenaikan biaya produksi di 2014 yang
lebih disebabkan oleh full impact dari depresiasi nilai tukar Rupiah yang mulai terjadi
sejak 3Q13. Dengan komposisi biaya yang sensitif terhadap pergerakan nilai tukar
mencapai sekitar 40% (energy, packaging dan transportation), efek depresiasi Rupiah
di 2014 yang mencapai 12% akan menaikan COGS sekitar 4.5% hanya dari komponen
biaya produksi tersebut.
SMGRs cost composition

Source: SMGR

while rising ASP is not as easy as before
Meski tekanan biaya produksi masih akan terjadi di 2014, namun kami melihat
produsen semen tidak akan mudah untuk menaikkan harga jual untuk
mengkompensasi hal tersebut. Hal ini seiring perubahan profil industri dari defisit
menjadi surplus sehingga menyebabkan tingkat kompetisi di industri menjadi semakin
tinggi di tengah usaha masing-masing produsen untuk mempertahankan dan bahkan
melakukan penetrasi pangsa pasar di tengah perlambatan pertumbuhan konsumsi
domestik di tahun depan.

Raw Material,
5.3%
Fuel, 29.2%
Electricity,
10.6%
Employees,
11.2%
Packaging, 7.0%
Transportation,
16.1%
Overhead, 20.7%
Raw Material
Fuel
Electricity
Employees
Packaging
Transportation
Overhead
Cement Sector



Margin erosion will continue in 2014
Dengan kondisi ini, kami memperkirakan produsen semen masih akan mengalami
tekanan profitabilitas di 2014 dengan gross margin akan turun sekitar 120bps-250bps
bergantung pada profil bisnis masing-masing emiten. Salah satu cara yang mungkin
dilakukan produsen untuk mempertahankan profitabilitasnya adalah dengan fokus
pada penjualan di pasar tradisionalnya dan mengurangi agresifitas penetrasi pangsa
pasar di wilayah dengan kontribusi margin yang lebih rendah.
Terlepas dari profitabilitas di level operasional, emiten semen yang memiliki posisi
leverage cukup tinggi akan terbebani oleh interest expense dan potensi forex loss jika
utang yang dimiliki dalam denominasi US$. Dalam hal ini, SMCB akan membukukan
resiko penurunan net margin terbesar di 2014 seiring profil leverage yang tinggi dan
kenaikan biaya royalty. Sementara INTP dengan kondisi balance sheet yang debt-free
akan memperlihatkan resiliensi net margin di 2014 dibandingkan peers-nya yang lain.
Cement sectors gross (above) and net (below) margin erosion

Source: SSI, Companies
20%
30%
40%
50%
SMGR INTP SMCB
'12A '13E '14E
-
1.1bps
-
2.5bps
-
1.7bps
0%
10%
20%
30%
SMGR INTP SMCB
'12A '13E '14E
-
1.1bps
-
0.7bps
-
1.4bps

Cement Sector



Reasonable valuation, but not cheap
Sektor semen saat ini diperdagangkan pada forward PE 16.4x, telah turun dari level
tertingginya yang mencapai 23.7x di April 13. Meski demikian, level ini belum bisa
dikatakan murah karena masih 11.3% di atas rata-rata 5 tahun terakhir yakni 14.7x dan
masih premium 24.7% dari valuasi IHSG saat ini. Kami juga mengantisipasi potensi de-
rating akibat resiko perlambatan demand dan penurunan profitabilitas di 2014.
Cement sectors forward PE
Cement sectors premium to JCI

14.7
18.1
11.4
23.7
16.4
21.4
8.1
0
5
10
15
20
25
30
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
54.6%
24.7%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0
6
12
18
24
30
Cement Sector (LHS) JCI (LHS) Premium to JCI (RHS)
Cement Sector



Kami merekomendasikan Neutral untuk sektor semen dengan Indocement TP (INTP)
sebagai stock pick kami seiring di tengah potensi perlambatan demand dan penurunan
profitabilitas, INTP menawarkan profil defensive dengan posisi balance sheet yang
kuat dan tanpa utang serta strategi ekspansi yang relatif murah dan efektif
dibandingkan peers-nya.
Indonesia cement sector comparison
SMGR INTP SMCB
Last price (22/11/13) 12,950 18,600 2,650
Revenue '14E (Rp Bn) 26,819 20,827 10,681
EBITDA '14E (Rp Bn) 8,769 7,573 2,709
Net Profit '14E (Rp Bn) 5,754 5,421 886
EPS '14E (Rp ) 970 1,473 116
EPS growth '14E (%) 3.6 7.8 2.9
Net Gearing (x) Net-Cash Net-Cash 0.51
Dividend Yield (%) 3.4 3.8 1.5
ROE '14E (%) 24.8 20.2 9.8
P/E '14E (x) 13.3 12.6 22.9
EV/EBITDA '14E (x) 14.8 7.7 9.2
EV/Capacity (US$/ton) 372.1 247.8 213.2
Target Price 15,500 24,800 2,625
Recommendation BUY BUY HOLD

Cement Sector



RETAINING ITS DOMINATION
Aggressive capacity expansion
PT Semen Indonesia Tbk (SMGR) meski telah
menyelesaikan pembangunan 2 pabrik barunya
di Tonasa dan Tuban dengan tambahan
kapasitas mencapai 6 juta ton (+30%), masih
akan melanjutkan strategi ekspansinya. Saat ini
perseroan sedang membangun 2 pabrik baru di
Padang dan Rembang dengan total kapasitas 6
juta ton dan biaya investasi mencapai US$755
juta yang akan beroperasi penuh di 2016. Di
2014, kapasitas produksi SMGR mencapai 30.3
juta ton dengan utilisasi akan mencapai 94%.
to maintain its market domination
Setelah mengalami penurunan pangsa pasar
hingga 40.9% di FY12, SMGR berhasil
menaikkan kembali pangsa pasarnya menjadi
43.8% di 10M13 seiring bertambahnya kapasitas
produksi. Kami memperkirakan, untuk
mempertahankan pangsa pasar di kisaran 44%-
45% dengan asumsi pertumbuhan konsumsi
domestik 6%, dan utilisasi kapasitas SMGR
yang akan mencapai 98% maka penyelesaian
kedua proyek pabrik baru di Padang dan
Rembang menjadi sangat krusial.
Overseas penetration isnt urgent for now
Kami memandang negatif rencana perseroan
yang akan melakukan ekspansi ke Myanmar di
tahun depan seiring rencana investasi yang
mencapai US$200 juta akan meningkatkan
posisi leverage perseroan. Fokus pada efisiensi
biaya produksi dan memperbaiki profitabilitas
Thang Long Cement akan menjadi lebih positif
bagi SMGR untuk saat ini.

Cement Sector



Higher leverage profile may hamper 14E earnings growth
Profil leverage SMGR saat ini telah naik dengan posisi utang di 9M13 mencapai Rp3.6
triliun dengan posisi net-debt sekitar Rp1.2 triliun (net gearing 0.06x) dibandingkan
dengan posisi debt-free di 2011. Hal ini seiring konsolidasi utang dari Thang Long
Cement dan utang bank sindikasi untuk membiayai pembangunan pabrik Tonasa V.
Dengan telah selesainya proyek Tonasa V, SMGR akan mulai membukukan interest
expense yang sebelumnya dikapitalisasi mulai 2013. Hal ini akan menekan net margin
perseroan sehingga net profit di 14E hanya akan tumbuh sekitar 4% YoY meski
pendapatan diproyeksikan tumbuh 10.3%.
SMGR saat ini diperdagangkan pada 13.3x PE 14E, discount 24% dari rata-rata sektor
yang mencapai 16.4x. Valuasi SMGR saat ini juga telah turun dari level tertingginya di
Mei 13 yang mencapai 20x meski masih relatif par dibandingkan dengan rata-rata 5
tahun terakhirnya yang sekitar 13.1x. Kami menetapkan target harga Rp15,500 untuk
SMGR yang mengimplikasikan PE 14E 16x.
Key Risks
Over-invested risks jika konsumsi semen domestik mengalami penurunan signifikan,
realisasi proyek pabrik baru yang tertunda.
Revenue 19,598 24,321 26,819 29,554
EBITDA 6,896 8,388 8,769 10,444
Net Profit 4,847 5,553 5,754 6,999
EPS (Rp) 817 936 970 1,180
EPS Growth (%) 23.5 14.6 3.6 21.6
DPS (Rp) 449 468 485 708
Dividend Yield (%) 3.5 3.6 3.7 5.5
BV per share (Rp) 2,924 3,411 3,913 4,608
EV/EBITDA (x) 11.2 9.1 8.8 7.1
PE Ratio (x) 15.8 13.8 13.3 11.0
PBV Ratio (x) 4.4 3.8 3.3 2.8

Cement Sector



BEST RIDE DURING DOWNTURN
Healthiest among peers
PT Indocement TP (INTP) memiliki profil balance
sheet yang paling sehat diantara peers-nya.
Selain posisi utang yang sangat kecil, INTP di
9M13 memiliki posisi cash mencapai Rp11 triliun,
sekitar 15.3% dari market cap perseroan saat ini.
Hal ini akan memberi keleluasaan bagi INTP
untuk mengeksekusi rencana ekspansi ke depan
atau memberikan benefit kepada shareholder
dengan menaikkan dividend payout ratio-nya.
Adequate capacity to compete
Di 2013, INTP menghadapi keterbatasan
kapasitas seiring utilisasi kapasitasnya telah
mencapai 96%, sehingga di 10M13 volume
penjualan INTP relatif flat, naik hanya sekitar
0.2% YoY. Namun dengan telah beroperasinya
cement mill Citeureup berkapasitas 1.9jt ton
mulai 4Q13, total kapasitas INTP akan naik
sekitar 10% dan akan mampu menyerap potensi
pertumbuhan demand di tahun depan yang
diperkirakan hanya akan mencapai 6%.
Financing expansion plan with ease
Seiring masih tertundanya proyek pabrik baru
(greenfield) di Pati, Jawa Tengah, INTP saat ini
fokus membangun pabrik baru di Citeureup
berkapasitas 4.4 juta ton yang akan selesai di
4Q15. Seiring pabrik baru ini dibangun di
kompleks pabrik lama INTP, nilai investasi untuk
pabrik baru ini relatif murah hanya sekitar
US$550 juta (US$125/ton) yang sepenuhnya
mampu dibiayai oleh operating cashflow post
dividend perseroan yang mencapai Rp6.5
triliun/tahun.

Cement Sector



Maintaining superior profitability
Dibandingkan peers-nya, INTP memiliki profitabilitas tertinggi dengan EBITDA margin
mencapai 37.3% di 13E (Vs. sector 33%) dan net margin mencapai 27.2% (Vs. sector
20%). Kami melihat hal ini akan tetap berlangsung di 2014 dan diperkuat oleh posisi
net-cash perseroan yang akan memberikan kontribusi positif pada net margin
perseroan. Kami juga memproyeksikan INTP akan membukukan earnings growth
tertinggi sekitar 7.8% dibandingkan rata-rata sektor yakni -8.3%.
Kami memilih INTP sebagai stock pick kami di sektor semen dengan target price
Rp24,800 yang mentranslasikan 14E PE 16.8x. INTP saat ini diperdagangkan pada
12.6x PE14E, paling murah dibandingkan peers-nya dalam coverage kami.
Key Risks
Kegagalan perseroan untuk memperoleh izin pembangunan pabrik baru di Pati, dan
over-concentrated risks seiring sekitar 63% dari total fasilitas produksi perseroan
terpusat di Citeureup.
Revenue 17,290 18,484 20,827 22,793
EBITDA 6,600 6,902 7,573 9,495
Net Profit 4,760 5,028 5,421 6,830
EPS (Rp) 1,293 1,366 1,473 1,855
EPS Growth (%) 32.3 5.6 7.8 26.0
DPS (Rp) 388 410 736 928
Dividend Yield (%) 2.0 2.1 3.8 4.8
BV per share (Rp) 5,266 6,244 7,307 8,426
EV/EBITDA (x) 9.3 8.8 8.1 6.3
PE Ratio (x) 15.0 14.2 13.2 10.5
PBV Ratio (x) 3.7 3.1 2.7 2.3

Cement Sector



WORSENING BALANCE SHEET
Ample capacity to fight back next year
PT Holcim Indonesia (SCMB) hingga 10M13
membukukan penurunan volume penjualan
sekitar 2.2% seiring keterbatasan kapasitas yang
dihadapi perseroan di tahun ini dengan utilisasi
kapasitas mencapai 99.3%. Di 2014, perseroan
tidak akan lagi menghadapi keterbatasan
kapasitas seiring akan mulai beroperasinya
pabrik baru di Tuban berkapasitas 1.7 juta ton
sehingga utilisasi kapasitas akan turun signifikan
menjadi 89%.
In expansion mood
Setelah menyelesaikan pabrik baru Tuban I di
4Q13, SMCB akan kembali membangun satu
pabrik baru Tuban II dengan kapasitas yang
sama yakni 1.7 juta ton. Nilai investasi pabrik
kedua ini akan mencapai US$250 juta dan
ditargetkan selesai di 2Q15.
but with higher debt as consequences
Kami memperkirakan profil leverage SMCB akan
kembali naik di 2014 seiring operating cashflow
perseroan tidak akan cukup untuk membiayai
capex proyek pabrik Tuban II. Kami
memproyeksikan posisi net-debt perseroan akan
naik dari Rp2.8 triliun di 13E menjadi Rp4.7
triliun di 14E dengan posisi net gearing naik dari
0.32x menjadi 0.51x, tertinggi dibandingkan
peers-nya.

Cement Sector



Rising royalty rate in 14E additional concern for its profitability
Meski tidak separah di 13E, namun SMCB akan tetap menghadapi tekanan dari
kenaikan royalty fee dari 4% di 13E menjadi 5% di 14E. Gross margin SMCB akan
terlihat turun signifikan mulai 13E seiring perubahan metode pencatatan untuk beban
royalty dari sebelumnya dicatatkan di operating expenses menjadi bagian dari COGS.
Kenaikan biaya royalty dan tekanan biaya akibat depresiasi Rupiah kami perkirakan
akan membuat gross margin di 14E turun 250bps, terburuk dibandingkan peers-nya
yang rata-rata turun 150bps.
Kami merekomendasikan HOLD untuk SMCB dengan target price Rp2,625, karena
kami memproyeksikan di 14E perseroan akan membukukan pertumbuhan earnings
terendah dibandingkan dengan peers-nya karena kenaikan biaya royalty dan interest
expense seiring penambahan posisi utang perseroan di 14E.
Key Risks
Depresiasi nilai tukar Rupiah seiring eksposur utang US$ yang tinggi, kenaikan suku
bunga.
Revenue 9,011 9,556 10,681 12,237
EBITDA 2,650 2,603 2,709 3,124
Net Profit 1,350 861 886 1,049
EPS (Rp) 176 112 116 137
EPS Growth (%) 27.0 -36.2 2.9 18.4
DPS (Rp) 61.7 39.3 40.5 47.9
Dividend Yield (%) 2.3 1.5 1.5 1.8
BV per share (Rp) 1,098 1,146 1,224 1,320
EV/EBITDA (x) 8.1 8.9 9.2 8.0
PE Ratio (x) 15.0 23.6 22.9 19.4
PBV Ratio (x) 2.4 2.3 2.2 2.0

Consumer Sector



PUSHING AGAINST GRAVITY
Solidnya pertumbuhan konsumsi rumah tangga di tengah perlambatan ekonomi
nasional menjadi alasan bagi kami untuk memberikan rating overweight pada
sektor consumer dengan Indofood CBP (ICBP) sebagai stock pick. Meskipun
pelemahan lebih lanjut nilai tukar Rupiah di tahun 2014 berpotensi meningkatkan
biaya produksi, kami memprediksi emiten sektor consumer akan memanfaatkan
pricing power mereka dan melakukan transfer kenaikan biaya kepada konsumen
dengan menaikkan harga atau mengurangi diskon sehingga profitabilitas akan
tetap terjaga. Kami melihat hal ini akan disambut baik oleh konsumen mengingat
penurunan laju inflasi tahunan yang juga diikuti oleh kenaikan upah minimum di
tahun 2014 akan mengembalikan daya beli masyarakat.
More booster for household spending
Kenaikan UMP/K rata-rata tahun 2014 berkisar di level 18%, tidak jauh berbeda dari
kenaikan tahun lalu yang mencapai 19%. Kami melihat bahwa kenaikan upah minimum
selama dua tahun terakhir, diiringi dengan penurunan laju inflasi tahunan di tahun
2014, akan memulihkan daya beli masyarakat. Sebagai gambaran, upah minimum di
Kabupaten Bekasi dalam dua tahun mengalami kenaikan kumulatif hingga 64%,
sedangkan kenaikan di Surabaya mencapai 75%. Kami memperkirakan kenaikan upah
yang cukup tinggi dalam dua tahun terakhir ini akan mendukung pertumbuhan
konsumsi rumah tangga di Indonesia sepanjang tahun 2014.
Minimum wage increase to preserve spending power

Source: Depnakertrans, SSI estimates
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
2013 Growth, YoY 2014 Growth, YoY Avg. 2014 Increase
Consumer Sector



Porsi biaya tenaga kerja langsung terhadap pendapatan emiten sektor consumer
dalam coverage kami berkisar antara 0.7% hingga 2.1%. Jumlah ini tidak besar jika
dibandingkan dengan porsi biaya bahan baku. Selain itu, emiten masih dapat
menyiasati kenaikan biaya tenaga kerja langsung dengan memberikan kenaikan gaji
yang lebih rendah kepada karyawan yang telah berpenghasilan jauh di atas UMP/K.
Direct labor as percentage of revenue (9M13)

* SSI estimates ** 1H13 figure

Source: Company, SSI estimates

Not without concern
Pada tahun 2014, kami memprediksi nilai tukar rata-rata rupiah akan mengalami
pelemahan hingga 10% dari tahun ini menjadi Rp11,500. Hampir seluruh emiten sektor
consumer di dalam coverage kami memperoleh >50% bahan baku dari pasar
berdenominasi dolar. Dengan demikian, pelemahan lanjutan nilai tukar rupiah akan
menyebabkan kenaikan biaya produksi bagi emiten sektor consumer.
US$ Portion on Companys COGS
Source: Company, SSI estimates
1.4%*
2.0%*
2.1%
1.0%
0.7%
1.3%
ICBP INDF UNVR KLBF ULTJ ** GGRM
8
0
%
INDF
7
0
%
KLBF
6
5
%
ICBP
6
0
%
UNVR
4
0
%
ULTJ

Consumer Sector



Pricing power to cushion the ride
Untuk mengkompensasi kenaikan biaya, kami memprediksi emiten sektor consumer
akan menaikkan harga jual untuk tetap menjaga kestabilan profitabilitas. Permintaan
terhadap produk consumer staples yang bersifat relatif inelastis memberikan ruang
bagi emiten untuk mentransfer kenaikan harga kepada konsumen tanpa mengalami
penurunan volume penjualan. Bagi emiten yang merupakan market leader, kami
melihat bahwa alternatif kenaikan harga jual juga akan terasa lebih mudah untuk
diaplikasikan sehingga pertumbuhan EPS dapat tetap terjaga. Terlebih lagi, penguatan
nilai tukar rata-rata rupiah yang kami prediksi akan mencapai level 10,000 di tahun
2015 akan menjadi penyokong pertumbuhan laba emiten sektor consumer di tahun
tersebut dan meningkatkan nilai perusahaan.
Retracing the impact of rupiah movement on gross margin (2008-2009)

Kami menelaah kembali ke tahun 2008 dimana rata-rata nilai tukar Rupiah
terdepresiasi hingga 20% QoQ pada 4Q08. Pada grafik di atas, gross margin 4Q08
mengalami rata-rata penurunan hingga 18% QoQ. Pada kuartal berikutnya, laba
emiten-emiten tersebut pulih dengan rata-rata kenaikan yang mencapai 31% QoQ
meskipun nilai tukar Rupiah masih melanjutkan pelemahan. Pada periode tersebut,
gross profit yang sebelumnya turun 3% YoY juga mengalami rata-rata pertumbuhan
hingga 10% YoY, didukung oleh kenaikan harga jual rata-rata dan pertumbuhan volume
penjualan yang menandakan solidnya pertumbuhan konsumsi produk emiten sektor
consumer.
8,000
8,500
9,000
9,500
10,000
10,500
11,000
11,500
12,000
9%
14%
19%
24%
29%
34%
39%
44%
49%
54%
59%
Q1
2008
Q2
2008
Q3
2008
Q4
2008
Q1
2009
Q2
2009
Q3
2009
Q4
2009
Q1
2010
Q2
2010
Q3
2010
Q4
2010
USDIDR UNVR MYOR INDF
ULTJ Average KLBF
Consumer Sector



Gross profit YoY growth picked up in 1Q09

Sensitivity analysis: 14E gross margin on rupiah movement
USDIDR UNVR INDF ICBP ULTJ KLBF
10,000 52.2% 33.4% 29.0% 32.3% 51.0%
10,500 51.3% 33.2% 28.0% 31.6% 50.0%
11,000 50.3% 33.1% 27.0% 30.8% 49.0%
Base Case 11,500 49.4% 32.9% 26.0% 30.0% 48.0%
12,000 48.4% 32.7% 25.0% 29.2% 47.0%
12,500 47.5% 31.7% 24.0% 28.4% 45.0%

Sensitivity analysis: 14E EPS growth on rupiah movement
USDIDR UNVR INDF ICBP ULTJ KLBF Weighted Avg.
10,000 31% 38% 32% 47% 48% 35%
10,500 24% 40% 23% 41% 41% 29%
11,000 17% 42% 15% 34% 34% 24%
Base Case 11,500 10% 44% 7% 27% 26% 18%
12,000 4% 46% -1% 21% 19% 12%
12,500 -4% 48% -10% 14% 11% 6%

-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Q1 2008 Q2 2008 Q3 2008 Q4 2008 Q1 2009 Q2 2009 Q3 2009
UNVR IJ Equity MYOR IJ Equity
INDF IJ Equity ULTJ IJ Equity
KLBF IJ Equity Average

Consumer Sector



Election campaign: a golden ticket?
Pemilihan umum legislatif dan presidensial secara historis terbukti meningkatkan
produk domestik bruto dari sisi konsumsi rumah tangga. Pada pemilu yang akan
digelar pada tahun 2014 ini, terdapat 20.257 kursi wakil rakyat yang diperebutkan di
seluruh Indonesia. Salah satu jalan untuk memperoleh suara rakyat adalah dengan
melakukan kampanye yang kerap kali mencakup acara pembagian makanan dan
bahan makanan. Meskipun demikian, kami memprediksi ajang ini tidak akan membawa
pengaruh besar terhadap pertumbuhan penjualan emiten sektor consumer di dalam
coverage kami. Kami melihat bahwa ajang ini akan lebih menguntungkan bagi sektor
UMKM, misalnya usaha percetakan dan penjualan sembako, dibandingkan dengan
produsen consumer goods yang terdaftar di bursa. Meskipun demikian, kami melihat
bahwa penambahan disposable income masyarakat yang disokong oleh kampanye
pemilu berpotensi untuk memperkuat daya beli masyarakat sekaligus pricing power
emiten sektor consumer.
Sales growth (YoY) during 2004 election campaign

Source: Bloomberg

-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Q1-03 Q2-03 Q3-03 Q4-03 Q1-04 Q2-04 Q3-04 Q4-04 Q1-05 Q2-05 Q3-05 Q4-05
UNVR MYOR GGRM INDF
Consumer Sector



Sales growth (YoY) during 2009 election campaign

Source: Bloomberg

Growth prospect validates the lofty valuation
Ketahanan kinerja finansial sektor consumer di masa perlambatan ekonomi yang telah
terbukti secara historis dan didukung oleh prospek pertumbuhan yang menjanjikan
menjadi alasan bagi kami untuk memberikan rating overweight. Forward PE emiten
sektor consumer yang telah terkoreksi hingga 27% dari puncaknya di bulan Juli 2013
dan saat ini diperdagangkan pada PE 28.3x atau di bawah standar deviasi pertama
rata-rata valuasi sejak tahun 2010 sehingga menjadikan valuasi sektor consumer
atraktif. Kami memprediksi pertumbuhan EPS sektor consumer pada tahun 2014 akan
mencapai 15.7%, lebih tinggi dari proyeksi pertumbuhan EPS IHSG yang hanya 9.9%.
Kami memilih ICBP sebagai top pick kami mengingat posisinya yang dominan pada
segmen bisnis mie instan, sehingga ICBP memiliki ruang yang sangat lapang untuk
menaikkan harga jual dan mempertahankan profitabilitas. Rencana ICBP untuk
melakukan diversifikasi portofolio bisnis dengan melakukan joint venture juga turut
mendorong potensi pertumbuhan di masa mendatang.

-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
Q1-08 Q2-08 Q3-08 Q4-08 Q1-09 Q2-09 Q3-09 Q4-09 Q1-10 Q2-10 Q3-10 Q4-10
UNVR MYOR GGRM INDF

Consumer Sector



Consumer sectors Forward PE

Consumer Sector Index Vs. JCI


25.0
29.2
20.8
35.8
28.3
33.5
16.6
12
17
22
27
32
37
Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
0
6
12
18
24
30
36
42
Consumer Sector (LHS) JCI (LHS)
Premium to JCI (RHS) Avg. Premium to JCI (RHS)
Consumer Sector



Consumer sectors valuation comparison
Company
Price (Rp)
Price
Target
Market
Cap
PER (x) EV/EBITDA (x) ROE
22-Nov-13 (Rp) (Rp Bn) 2013E 2014E 2015E 2013E 2014E 2015E 2014E
ICBP 10,300 12,900 60,035 25.4 23.8 15.9 15.5 14.5 9.7 19%
INDF 6,600 8,000 57,951 23.0 16.0 16.1 7.8 6.6 6.7 9%
KLBF 1,280 1,600 64,998 34.0 26.9 21.4 22.9 18.2 14.3 24%
UNVR 27,450 32,800 209,444 40.2 36.4 28.6 28.4 25.6 20.3 124%
ULTJ 4,600 5,300 13,287 41.8 32.8 24.2 23.5 19.7 14.8 15%
GGRM 37,150 41,000 71,480 16.8 15.84 14.52 9.1 8.7 8.5 14%
MYOR 27,750 29,850 24,818 28.9 25.8 22.9 17.8 15.6 13.4 22%
Average *

30.0 25.4 20.5 17.9 15.6 12.5 17%
Source: SSI Estimates, Bloomberg
*Average of ROE excludes UNVR

Consumer Sector



RESILIENT GROWTH
Repeating success story
Kenaikan harga bahan baku akibat depresiasi
Rupiah pernah menekan ICBP pada tahun 2005
dan 2008. Pada tahun 2005, EBIT margin noodle
turun 130bps setelah perseroan hanya
menaikkan ASP 8% dalam menyikapi tekanan
depresiasi Rupiah dan inflasi akibat kenaikan
harga BBM saat itu. Namun di tahun 2008, EBIT
margin noodle justru naik 230bps setelah ICBP
menaikkan ASP 44% dalam menghadapi
depresiasi Rupiah 12% dan kenaikan harga
wheat 18%. Kenaikan ASP tersebut hanya
berakibat pada 10% penurunan volume,
sehingga EBIT noodle dapat tumbuh 164%.
Keberhasilan ICBP dalam menaikkan ASP
sekaligus mempertahankan volume pada tahun
2008 tidak dapat dilakukan pada tahun 2005,
mengingat persaingan yang ketat dengan Mie
Sedaap saat itu. Dengan semakin melunaknya
persaingan, ICBP akan memiliki ruang untuk
menaikkan ASP noodle seperti halnya di 2008.
Dairy as a growth driver
Segmen dairy merupakan growth driver ICBP
saat ini. Hingga 9M13, EBIT dairy tumbuh 67%,
dan berkontribusi 15% dari total EBIT (terbesar
kedua setelah noodle), sesuai dengan outlook
positif kami pada sektor dairy yang kini berada
pada fase awal pertumbuhannya. Demi
memanfaatkan momentum ini, perseroan telah
meningkatkan kapasitas 30% pada pabrik susu
kental manis (SCM) dan 40-50% pada pabrik
susu cair, cukup untuk menopang produksi 3-4
tahun ke depan. Dengan ini, kami
memprediksikan kenaikan EBIT14E dairy +41% .
Consumer Sector



Extensive product diversification
Meski kini sekitar 80% EBIT dikontribusikan oleh bisnis instant noodle, kami melihat
rencana perseroan untuk membentuk portofolio bisnis yang lebih terdiversifikasi. Di
tahun 2013, perseroan telah membentuk joint venture dengan Asahi Group untuk
masuk ke dalam bisnis non-alcoholic beverages. Pada 11 Oktober 2013, JV tersebut
membentuk kerjasama dengan PT Multi Bahagia untuk memproduksi dan memasarkan
air minum dalam kemasan di Indonesia. Selain itu, ICBP juga telah membentuk
kerjasama dengan JC Comsa, sebuah perusahaan asal Jepang yang terutama
bergerak di bidang produksi dan pengolahan makanan berbahan dasar terigu, dan
juga restaurant chain.
BUY, TP Rp12,900/share.
Kami melihat ICBP akan mampu mengkompensasi cost pressure dengan kenaikan
ASP noodle melihat kuatnya dominasi perseroan di segmen di bisnis instant noodle.
Dengannya, kami memperkirakan EPS growth 7% di 2014. Dengan menggunakan
discounted cash flow, kami memperoleh target harga Rp12,900 yang mentranslasikan
ke dalam PE14E 29.8x dan EV/EBITDA14E 18.4x.
Key Risks
Depresiasi Rupiah lebih lanjut, kenaikan harga wheat diatas ekspektasi.
Forecast and Valuation (at closing price Rp10,300)
Revenue 21,575 24,676 26,899 29,818
EBITDA 3,187 3,686 3,918 5,699
Net Profit 2,180 2,363 2,526 3,780
EPS (Rp) 374 405 433 648
EPS Growth (%) 10% 8% 7% 50%
DPS (Rp) 169.0 186.5 202.2 216.1
Dividend Yield (%) 2% 2% 2% 2%
BV per share (Rp) 1,958 2,176 2,407 2,839
EV/EBITDA (x) 18.1 15.5 14.5 9.7
PE Ratio (x) 27.6 25.4 23.8 15.9
PBV Ratio (x) 5.3 4.7 4.3 3.6

Consumer Sector



SUPPORT FROM INORGANIC
Solid revenue growth
Kenaikan pada harga CPO akan menguntungkan
serta menaikan revenue yang diperkirakan
mencapai +21% bagi divisi Agribusiness. Selain
itu, divisi ICBP & Bogasari masih dapat
bertumbuh kuat dengan estimasi revenue14E
growth masing-masing sebesar 9% & 21%
seiring dengan kemampuan menaikkan ASP
untuk mengkompensasi kenaikan harga bahan
baku, terutama pada divisi Bogasari dimana
pajak tepung impor akan ditetapkan. Sementara
itu, kami memperkirakan bahwa China Minzhong
Food Corporation Limited (CMFC) dapat mulai
berkontribusi sekitar Rp7 triliun atau 10% dari
total pendapatan tahun 2014, sehingga total
pendapatan FY14E kami estimasikan dapat
tumbuh sekitar 25%.
On expansion mode
Grup Salim, termasuk INDF, hingga 9M13 telah
melakukan beberapa aksi takeover serta joint
venture (JV) dari beberapa perusahaan dalam
negeri maupun luar negeri. ICBP sebagai anak
usaha melakukan JV dengan berbagai
perusahaan asing dan domestik seperti : 1) Asahi
Group dan melalui perusahaan JV tersebut
kemudian mengakuisisi PT Pepsi Cola
Indobeverages (PCIB), 2) PT Tirta Multi Bahagia,
3) Tsukishima Foods Industry Co. Ltd. 3) JC
Comsa Corporation, dan 4) Grup Wazaran asal
Arab Saudi. Sedangkan aksi takeover adalah
CFMC untuk 82.88%. Kami melihat bahwa
perseroan memiliki potensi pertumbuhan yang
signifikan bila bisnis JV telah terealisasi.

Consumer Sector



Further advantage from prolonged import flour tarrif
Pemerintah sebelumnya telah menerapkan Bea Masuk Tindak Pengamanan
Sementara (BMTPS) sebesar 20% dari sebelumnya hanya 5% sejak 5 Desember
2012. Kini pemerintah berencana untuk memperpanjang atau menetapkan tarif impor
tersebut, sehingga kami menilai bahwa persaingan dari tepung terigu impor akan
semakin berkurang dan produsen tepung terigu domestik seperti Bogasari akan
merasakan keuntungan lebih lanjut.
Saat ini INDF diperdagangkan pada 16x PE14E. Dengan mengunakan blended
valuation kami memperoleh target harga INDF sebesar Rp8,000 yang mencerminkan
19.3x PE14E, masih lebih rendah dibandingkan dengan rata-rata consumer peers
pada 21x PE14E. Target harga kami juga menawarkan 21% upside sehingga kami
memberikan rekomendasi BUY.
Key Risks
Kenaikan harga bahan baku (gandum), pelemahan nilai tukar rupiah.
Revenue 50,059 56,204 70,153 72,662
EBITDA 7,898 7,822 9,930 9,850
Net Profit 3,261 2,525 3,631 3,600
EPS (Rp) 371 288 414 410
EPS Growth (%) 6.0 (22.6) 43.8 (0.9)
DPS (Rp) 175 149 115 165
Dividend Yield (%) 2.65 2.25 1.74 2.51
BV per share (Rp) 3,888 4,077 4,392 4,653
EV/EBITDA (x) 7.1 7.8 6.6 6.7
PE Ratio (x) 17.8 23.0 16.0 16.1
PBV Ratio (x) 1.7 1.6 1.5 1.4

Consumer Sector



SOLID OUTLOOK AHEAD
Expect strong growth
Kami melihat bahwa KLBF masih dapat
membukukan pertumbuhan yang kuat meskipun
terkena dampak dari pelemahan Rupiah.
Namun, dengan Rupiah yang kami estimasikan
pada Rp11,500/USD di FY14E, dampak
terhadap KLBF tidak terlalu signifikan. Kami
perkirakan pertumbuhan revenue 14E dapat
mencapai 17% YoY didukung oleh pertumbuhan
dari seluruh divisi perseroan.
Potential benefit from SJSN
Pemerintah berencana menerapkan Program
Sistem Jaminan Sosial Nasional (SJSN) pada
tahun 2014 dan mengalokasikan sekitar Rp45
triliun dari RAPBN 2014 yang dapat digunakan
untuk mendukung program ini. Program SJSN
tersebut akan dijalankan secara bertahap
dengan target seluruh populasi dapat tercakup
pada tahun 2019. Program tersebut berpotensi
memberikan kontribusi terhadap KLBF melalui
penjualan obat unbranded generic. Namun,
dampak dari permulaan program SJSN masih
belum signifikan karena KLBF hanya memiliki
16% pangsa pasar di segmen unbranded
generic. Kami juga menilai bahwa klinik
Mitrasana dapat mendukung program SJSN
karena klinik tersebut menargetkan pada
segmen kelas menengah kebawah. KLBF
menargetkan untuk membuka 70 gerai klinik di
akhir tahun 2013.

Consumer Sector



Expecting stable margin
Dengan rata-rata estimasi Rupiah yang kami perkirakan stabil sekitar Rp11,500 di
tahun 2014, kami melihat bahwa dampak tekanan harga akibat kenaikan harga bahan
baku relatif terkendali. Oleh karena itu, kami memperkirakan bahwa margin di level
operating dan net dapat tumbuh masing-masing 89bps & 145bps seiring dengan
pertumbuhan dari seluruh divisi.
Berdasarkan perhitungan discounted cash flow, kami mendapatkan target harga
Rp1,600 yang mencerminkan 33.6x PE14E & 22.9x EV/EBITDA14E. Target harga
kami dapatkan setelah memfaktorkan cancellation pada treasury stock sebanyak 3.9
miliar lembar saham yang kini masih menunggu persetujuan dari regulator. Target
harga kami juga menawarkan 25% upside dari harga saat ini, sehingga kami
memberikan rekomendasi BUY.
Key Risks
Pelemahan pada nilai tukar rupiah, perubahan regulasi pemerintah untuk sektor
farmasi.
Y/E Dec (RpBn) 12A 13E 14E 15E
Revenue 13,636 15,778 18,471 21,629
EBITDA 2,340 2,564 3,222 4,084
Net Profit 1,734 1,766 2,232 2,810
EPS (Rp) 37 38 48 60
EPS Growth (%) 17 2 26 26
DPS (Rp) 18 18 19 24
Dividend Yield (%) 1.4 1.4 1.5 1.9
BV per share (Rp) 139 170 199 235
EV/EBITDA (x) 27.1 22.9 18.2 14.3
PE Ratio (x) 34.6 34.0 26.9 21.4
PBV Ratio (x) 9.2 7.5 6.4 5.5

Consumer Sector



GROWTH JUSTIFIES VALUATION
Home of top-of-mind brands
Unilever terbukti menjadi rumah bagi produk
kebutuhan harian dengan brand yang terkenal
dari generasi ke generasi, seperti Pepsodent,
Rinso, Sariwangi, dan Blue Band. Selain itu,
salah satu strategi penguasaan pangsa pasar
Unilever yaitu dengan memiliki lebih dari satu
brand di dalam lini produk yang sama, misalnya
di lini produk sabun mandi (Lifebuoy, Lux dan
Dove) dan sampo (Clear, Sunsilk, Dove dan
TRESemme) terbukti berhasil menjaga
kesinambungan Unilever sebagai market leader
di dua lini produk defensif tersebut.
Resiliency during turbulence
Pada tahun 2008, inflasi tahunan melonjak
hingga 11% karena kenaikan harga minyak dan
bahan pangan. Namun, perseroan berhasil
mencetak peningkatan pendapatan dan EPS
sebesar 24.2% dan 22.6% ditopang oleh
kenaikan volume penjualan sebesar 8% dan
kenaikan harga jual rata-rata hingga 13%.
Pertumbuhan terbesar ketika itu dikontribusikan
oleh produk household cleaning dan personal
care. Komposisi portofolio produk perseroan
yang volume penjualannya bersensitivitas
rendah terhadap penurunan daya beli
masyarakat menjadi kunci keberhasilan
perseroan pada periode tersebut. Hal ini juga
didukung oleh kekuatan brand yang
memungkinkan perseroan untuk memperta-
hankan pembeli.
Consumer Sector



Pass-through scheme as a saving grace
Setelah mengalami kenaikan sebesar 150bps di tahun 2013, beban royalti akan
kembali naik dengan besaran yang sama di tahun 2014. Kenaikan ini akan kembali
berlanjut hingga tahun 2015 dimana perseroan harus menyisihkan ~8% dari
pendapatan yang berhasil dibukukan kepada Unilever N.V. Kami menilai bahwa
kemungkinan penurunan tarif royalti yang berlaku bagi Unilever Indonesia setelah
tahun 2018 sangat kecil, sehingga kenaikan royalti ini kami pandang sebagai kenaikan
biaya permanen bagi perusahaan. Meskipun demikian, kami memprediksi kuatnya
posisi produk perseroan akan memberi ruang untuk menaikkan harga jual tanpa
mengorbankan pangsa pasar dan mencetak pertumbuhan pendapatan dan EPS FY14
masing-masing 18% dan 10.4%.
Dengan menggunakan dividend discount model kami memperoleh target harga UNVR
sebesar Rp32,800 (19.5% upside) yang mentranslasikan 43.5x PE14E dan 30.8x
EV/EBITDA. Saat ini, harga saham UNVR (Rp27,450) divaluasi pada 37.9x PE, lebih
rendah 22% dari puncaknya yang mencapai 48.8x di bulan Juli 2013. Kami melihat
bahwa posisi UNVR sebagai market leader, kuatnya neraca dan tingginya dividend
payout ratio membuat saham UNVR layak memperoleh valuasi premium.
Key Risks
Pelemahan nilai tukar rupiah, kenaikan royalti.
Revenue 27,303 32,228 38,021 45,126
EBITDA 6,845 7,346 8,124 10,261
Net Profit 4,839 5,207 5,750 7,332
EPS (Rp) 634 682 754 961
EPS Growth (%) 16.2 7.6 10.4 27.5
DPS (Rp) 596 643 686 878
Dividend Yield (%) 2.2 2.3 2.6 3.3
BV per share (Rp) 520 561 607 665
EV/EBITDA (x) 30.5 28.4 25.6 20.3
PE Ratio (x) 43.3 40.2 36.4 28.6
PBV Ratio (x) 52.8 48.9 45.2 41.3

Consumer Sactor


Joseph Pangaribuan

WEAKENING HAND-ROLLED
CIGARETTES SALES
Weak 3Q13 performance
Pendapatan pada 3Q13 turun 4.4% QoQ akibat
penurunan pendapatan dari penjualan Gudang
Garam Merah (produk Sigaret Kretek
Tangan/SKT-Hand-rolled clove cigarettes)
sebesar 33% QoQ. Penurunan ini kami duga
akibat penurunan volume penjualan yang kami
dasarkan pada materi public expose dimana
manajemen menyatakan pada 9M13 volume
penjualan SKT mengalami penurunan 14% YoY,
lebih buruk dari industri yang hanya turun 6.6%.
Di sisi lain, pendapatan dari Machine-made clove
cigarettes relatif flat QoQ pada 3Q13 sehingga
tidak dapat mengkompensasi buruknya
pendapatan dari Gudang Garam Merah.
Missed the money train
Volume penjualan Machine-made clove-high tar
(SKM high tar) naik 6.2% YoY di 9M13 dan
Machine-made clove-Mild naik signifikan 33%.
Namun kenaikan di Mild dari skala kecil dan juga
masih dalam masa promosi produk sehingga
tidak dapat mencerminkan outlook. Kami melihat
GGRM telah terlambat untuk berinovasi dan
melakukan penetrasi ke segmen Mild yang justru
dalam 5 tahun terakhir menjadi pendorong
pertumbuhan industri rokok di Indonesia.
Consumer Sector


Joseph Pangaribuan

Weakening Hand-rolled Cigarettes sales
Data yang kami peroleh dari kenaikan produksi rokok Indonesia sebesar 5% CAGR
2005-2011 yang didorong oleh kenaikan penjualan SKM (Sigaret Kretek Mesin)
sebesar 8% CAGR. Apabila di breakdown lebih jauh, kenaikan penjualan SKM hampir
seluruhnya didorong oleh kenaikan rokok Mild yang mengalami kenaikan 20% CAGR.
Kenaikan ini seiring dengan perubahan selera masyarakat yang lebih menyukai Mild
dibandingkan SKM high tar dan juga SKT. SKT menurut kami segmen pertama yang
akan terus memburuk ke depan dan GGRM yang 12% pendapatan berasal dari SKT
akan cukup terpengaruh buruk oleh hal ini.
HOLD, TP Rp41,000/share.
Kami memperkirakan EPS growth cukup rendah di FY14 yaitu sebesar 6.1% seiring
potensi penurunan volume penjualan dari segmen SKT. Target harga kami Rp41,000
mencerminkan pada PE14E 17.5x dan EV/EBITDA14E 9.7x. Saat ini GGRM sedang
diperdagangkan pada PE14E 16x mendekati PE historis pada 15x.
Key Risks
Kenaikan cukai rokok yang cukup tinggi, peraturan pemerintah guna mengurangi
komsumsi rokok, kenaikan harga bahan cengkeh dan tembakau.
Forecast and Valuation (at closing price Rp37,150)
Revenue 46,514 53,220 58,519 62,032
EBITDA 7,145 7,457 7,749 8,204
Net Profit 4,430 4,255 4,513 4,922
EPS (Rp) 2,303 2,211 2,345 2,558
EPS Growth (%) -9.5 -4 6.1 9.1
DPS (Rp) 1,772 1,702 1,805 1,969
Dividend Yield (%) 3.1 3 3.1 3.4
BV per share (Rp) 14,062 15,389 16,796 18,331
EV/EBITDA (x) 11.4 9.1 8.7 8.5
PE Ratio (x) 16.1 16.8 15.8 14.5
PBV Ratio (x) 2.6 2.4 2.2 2

Consumer Sactor


Todd Showalter

MOMENTARY BUMP IN THE
ROAD
Double whammy of cost effect in 3Q13
Ultrajaya Milk (ULTJ) mencatatkan penurunan laba
45% QoQ seiring dengan peningkatan harga
bubuk susu karena musim kemarau di Selandia
Baru dan Australia dan depresiasi rupiah yang
hampir mencapai 20% pada 3Q13. Gross margin
turun dari 32.3% pada 2Q13 menjadi 28% pada
3Q13. Perusahaan juga membukukan kerugian
nilai tukar Rp26 miliar serta kerugian yang dialami
oleh perusahaan asosiasi PT Kraft Ultrajaya.
Namun, kinerja finansial 9M13 tetap solid didukung
oleh pertumbuhan pendapatan 23% dan laba
bersih 10%.
Higher ASP will stabilize margins
ULTJ menaikkan ASP hingga 10% dua minggu
yang lalu untuk menstabilisasi gross margin.
Pelaku industri persusuan di Indonesia turut
menaikkan harga jual karena besarnya porsi bahan
baku impor. Sebagai market leader pada segmen
susu UHT, ULTJ memiliki pricing power yang kuat,
didukung oleh loyalitas pelanggan sehingga ULTJ
memiliki ruang yang lebih lapang untung
mentransfer kenaikan biaya dibandingkan dengan
kompetitor. Harga produk Teh Kotak juga naik 3-
4% meskipun sensitivitas terhadap depresiasi
rupiah lebih rendah. Kami memprediksi kenaikan
ASP ini akan membuat gross margin bertahan di
level 30% pada FY13 dan FY14 selama rupiah
berada di bawah 12,000.
Consumer Sector


Todd Showalter

Large cash balance can easily fund growth and current JV projects
Meskipun kas mengalami penurunan menjadi Rp585 miliar pada 9M13 (vs. Rp694
miliar pada 1H13) seiring penimbunan bahan baku untuk mengantisipasi pelemahan
lanjutan nilai tukar rupiah, tingkat kas ULTJ masih dapat membiayai rencana ekspansi.
ULTJ telah memulai JV pada 3Q13 dengan produsen teh hijau Jepang ITO EN serta
JV peternakan sapi di Sumatera Utara. JV dengan ITO EN diprediksi akan beroperasi
pada 2Q14. Kami belum memfaktorkan penjualan dari JV ini, namun jika berhasil, akan
menghasilkan pertumbuhan tambahan di tahun mendatang seperti PT Kraft Ultrajaya.
Peternakan sapi baru, PT Ultra Sumatera Dairy Farm, ditargetkan untuk memiliki
10,000 ekor sapi lima tahun mendatang dan 2,000 sapi pada tahun 2015. Peternakan
ini diharapkan akan mengurangi ketergantungan ULTJ terhadap impor bubuk susu.
BUY, Tp Rp5,300/share
Meskipun kami menurunkan target laba bersih FY13 sebesar 11% menjadi Rp366
miliar, kami melihat ULTJ masih berpotensi untuk mencetak pertumbuhan dalam
jangka panjang. Kami memprediksi pertubuhan EPS FY14-15 akan mencapai rata-rata
31.6%. Kami meningkatkan target harga kami dari Rp4,525 menjadi Rp5,300,
mentranslasikan PE14E 32.8x. Kami melihat solidnya pertumbuhan, tingginya prospek
pasar, dan kuatnya neraca serta arus kas dapat menjustifikasi valuasi ULTJ.
Key Risks
Pelemahan nilai tukar rata-rata rupiah, kenaikan harga bubuk susu internasional.
Revenue 2,810 3,405 4,086 4,903
EBITDA 579 626 732 951
Net Profit 354 366 466 634
EPS (Rp) 122 127 161 219
EPS Growth (%) 177.3 3.9 27.4 35.9
DPS (Rp) 0 15 0 0
Dividend Yield (%) 0 0.1 0 0
BV per share (Rp) 580 702 864 1,083
EV/EBITDA (x) 22.2 20.3 16.9 12.6
PE Ratio (x) 37.7 36.3 28.5 21.0
PBV Ratio (x) 7.9 6.6 5.3 4.2

Property Sector



THE PEAK OF THE CYCLE
Kami memperkirakan adanya perlambatan penjualan properti residensial di 2014
yang dipicu 1) peraturan LTV terbaru BI, 2) kenaikan BI rate hingga 7.5% dari
5.75%), dan 3) risiko supply shock di pasar sekunder. Kami juga melihat potensi
perlambatan pada penjualan industrial estate yang dipicu perlambatan investasi
akibat gejolak makroekonomi. Namun kami masih positif pada outlook retail and
office space yang ditopang besarnya permintaan. Kami memilih PWON sebagai
stock pick kami (47% upside), seiring besarnya porsi recurring income dan office
development yang dapat mengkompensasi potensi perlambatan di segmen
residensial. Neutral.
Aggregates sales growth of developers listed in JCI

Source:Bloomberg, SSI

Sektor properti telah membukukan pertumbuhan kinerja yang sangat tinggi dalam 3
tahun terakhir (34% CAGR sales growth) ditopang kebijakan suku bunga rendah,
inflasi yang stabil, dan pertumbuhan ekonomi yang tinggi. Hal tersebut juga ditunjukkan
oleh pertumbuhan harga properti residensial di pasar primer yang mencapai 15% YoY
pada 3Q13, jauh lebih tinggi dari pertumbuhan pada tahun-tahun sebelumnya yang
hanya sekitar 5%.
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Property Sector



Average YoY change of residential property price in 14 cities

Source:Bank Indonesia
Namun beberapa perubahan fundamental sejak pertengahan tahun 2013 dimana 1) BI
rate telah naik 175bps, 2) inflasi diperkirakan melebihi 9%, dan 3) pertumbuhan
ekonomi yang lebih rendah, akan memperlambat pertumbuhan sektor properti. Kami
melihat pertumbuhan tersebut akan semakin diperlambat oleh implementasi peraturan
terbaru Bank Indonesia yang melengkapi peraturan sebelumnya tentang pemberian
kredit properti oleh bank.
What risk are we facing?
Shrinking credit availability
Kami memperkirakan adanya perlambatan pertumbuhan kredit properti tahun
depan. Berdasarkan ekonom kami, efek dari kenaikan BI rate 175bps sejak
awal tahun lalu akan terefleksi pada penurunan pertumbuhan kredit 3-6 bulan
kemudian. Perlambatan juga akan diperparah oleh implemntasi peraturan LTV
BI. Gambar berikut menunjukkan bahwa pertumbuhan kredit properti turun
signifikan setelah penerapan LTV pertama. Pada September 2013,
pertumbuhan kredit KPR naik signifikan akibat last bite effect mengantisipasi
implementasi LTV kedua seperti yang terjadi pada LTV pertama, yang
kemudian akan diikuti perlambatan signifikan beberapa bulan berikutnya.
Perlambatan kredit akan menekan penjualan properti mengingat besarnya
penggunaan fasilitas KPR/KPA dalam pembiayaan pembelian properti,
terutama di segmen menengah ke bawah.

5%
15%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13

Property Sector



Mortgage growth and BI Rate

Source: Bank Indonesia

Payment method used


Supply shock in secondary market
Kami melihat adanya potensi tambahan supply residensial di pasar sekunder
yang cukup signifikan, melihat cukup banyaknya pembeli dengan motif
spekulasi di pasar primer, terutama di segmen menengah keatas.
Berdasarkan data Bank Indonesia terdapat 35,200 orang yang memiliki
KPR/KPA lebih dari 1, dengan nilai pinjaman mencapai Rp23 triliun (7% dari
total pinjaman KPR/KPA Indonesia). Berdasarkan channel check kami,
beberapa properti salesmen juga menyatakan jumlah pembeli dengan motif
spekulasi sebelum adanya peraturan LTV tidak sedikit.
5.0%
5.5%
6.0%
6.5%
7.0%
7.5%
8.0%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
Mortgage
growth
BI Rate (RHS)
70%
66%
60%
51%
9% 17%
17%
20%
21%
17%
23%
29%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
Small (subsidized) Small Middle Big
Credit Cash installment Cash

Property Sector



Debtors with two or more mortgages
Type of debtor Debtor (person) Value (Rptr)
Debtor with two mortgage 31,300 23
Debtor with three or more mortgage 3,884 8
Pengetatan likuiditas dan ketidakpastian pada tahun pemilu 2014 dapat
memicu investor mencairkan investasi yang mereka lakukan dengan
melakukan penjualan ke pasar sekunder, sehingga menjadi pesaing rumah-
rumah di pasar primer yang ditawarkan developer.

The risk of cash flow mismatch
Peraturan BI terbaru melarang: 1) pembelian dengan metode inden bagi
pembeli dengan KPR kedua dan seterusnya, dan 2) menunda penyaluran
dana dari bank pemberi KPR kepada developer bagi pembeli dengan KPR
pertama. Kedua hal tersebut akan menggangu operating cash flow developer.
dan berpotensi mengakibatkan mismatch, terutama bagi developer dengan
posisi balance sheet yang kurang kuat.
Kami mencoba mengukur kerentanan cash flow para developer dengan
melakukan stress test dengan skenario terburuk, dimana kami
mengasumsikan seluruh pengguna KPR tidak dapat membeli secara inden,
sehingga developer harus menunda seluruh penerimaan kas dari bank
penyalur KPR hingga bangunan yang diagunkan selesai dibangun.
Payment method used

Least impacted <----------------------> Most impacted
PWON SMRA BSDE CTRA ASRI*
Cash 9M13 (Rp bn) 1,996 2,723 3,817 3,829 1,671
Potential decline in operating cash
flow (Rp bn)
(735) (1,036) (1,855) (3,150) (1,568)
Marketing Sales '13E 2,100 3,700 5,300 9,000 5,600
Mortgage (%) 50% 40% 50% 50% 40%
Mortgage (Rp bn) 1,050 1,480 2,650 4,500 2,240
Loan from Banks (70%) 735 1,036 1,855 3,150 1,568
Debt to Equity ratio 61% 29% 10% 17% 70%
Net Gearing 12% -21% -10% -19% 38%
Maturing Debt (Rp bn) 415 104 - 195 40
Recurring Revenue portion 9M13 45% 27% 14% 15% 4%
Source: SSI,*6M13

Property Sector



Berdasarkan tes tersebut, kami menyimpulkan developer dengan posisi kas
kecil, porsi recurring revenue kecil dan rasio hutang tinggi akan paling
merasakan dampak negatifnya. Di antara developer tersebut, ASRI
merupakan yang paling rentan terhadap risiko tersebut.
Industrial estate is losing momentum
Sektor industrial estate akan mengalami perlambatan akibat iklim investasi yang
memburuk, yaitu: 1) kenaikan suku bunga, 2) fluktuasi nilai tukar, dan 3) militansi
tenaga kerja yang semakin berkembang. Menurunnya minat investasi dikonfirmasi oleh
penurunan target realisasi investasi BKPM dari sebelumnya Rp500 triliun di 2014
menjadi Rp450 triliun.
Industrial land sales in greater Jakarta

Source: Colliers
Foreign dan domestic direct investment

Source: Colliers
60.6
76
92.2
117.7
450
147.9
175.3
221
272.6
21%
25% 25%
15%
10.%
12.%
14.%
16.%
18.%
20.%
22.%
24.%
26.%
28.%
0
100
200
300
400
500
2010 2011 2012 2013T 2014T
DDI (Rp tn) FDI (Rp tn) Growth - RHS

Property Sector



Still positive on rental office and retail space
Permintaan retail space diperkirakaan akan terus tumbuh seiring tingginya konsumsi
masyarakat dan arus urbanisasi ke daerah perkotaan. Berdasarkan data Colliers,
occupancy rate dari retail space di Jakarta tetap tinggi mencapai 87% meski dengan
adaya tambahan 107,100 sqm supply baru di 2Q13. Permintaan yang tinggi juga
tercermin pada kenaikan rental rate 14% YoY. Rental rate tersebut juga berpotensi naik
akibat kenaikan peg rate seiring depresiasi Rupiah yang cukup signifikan di 2H13.
Cumulative supply, demand and occupancy rates in Jakarta

Source: Colliers

Average asking rental rates & service charge

Source: Colliers

Property Sector



Kami juga masih optimis terhadap permintaan office, mengingat sektor ini tidak
terpengaruh peraturan terbaru BI. Secara fundamental, permintaan office space masih
tinggi dengan suplai yang relatif terbatas, ditunjukkan dengan tingat occupancy rate
yang tinggi (>90%) dan pertumbuhan rental rate yang signifikan. Berdasarkan data
Colliers International, harga sewa rata-rata di 2Q13 mencapai Rp214,319/sqm/month ,
naik 49.1%YoY.
Occupancy rates in different office grades

Source: Colliers

Average asking base rental rates

Source: Colliers

Property Sector



Resiliency: A key to survive
Kami memilih PWON sebagai stock pick untuk menghadapi perlambatan di sektor
properti tahun depan. PWON memiliki recurring revenue cukup besar (45% di 9M13)
yang dikontribusikan retail malls dan office rent. Eksposur di sektor office development
(50% dari project pipeline) yang tidak terpengaruh peraturan terbaru BI juga menjadi
penopang perseroan. Melalui business model tersebut, PWON telah membuktikan diri
sebagai satu-satunya developer yang mampu membukukan pertumbuhan positif di
tengah krisis finansial global tahun 2008-2009.
Sector comparison
BSDE ASRI PWON SSIA
Last Price 1,400 470 265 800
EPS'14E 111 115 33 213
EPS growth -24% 54% 35% 53%
BV'14E 664 395 112 663
ROE 17% 33% 29% 32%
ROA 9% 16% 15% 16%
PE'14E 12.6 4.4 8.1 3.4
PBV'14E 2.1 1.3 2.4 1.1
Target Price 1,630 510 390 900
NAV/share 4,658 1,136 464 1,507
Discount to NAV 70% 59% 43% 52%
Recommendation HOLD HOLD BUY HOLD

Property Sector



SLOWER BUT SURE
Resting after an impressive run
BSDE telah membukukan kinerja yang baik di
tahun ini, ditandai dengan pertumbuhan laba
bersih dan marketing sales masing-masing
139%. dan 92% di 9M13. Kinerja tersebut, selain
ditopang penjualan tanah pada HK Land dan
AEON mall sebesar Rp1.9 triliun, juga didorong
suksesnya penjualan residential cluster di BSD
City. Namun kami melihat BSDE tidak dapat
menghindar dari dampak pengetatan sektor
properti dan perlambatan pertumbuhan ekonomi.
Hingga kini, manajemen belum mengumumkan
target marketing sales 2014. Kami
memperkirakan normal marketing sales (diluar
penjualan land plot) relatif flat untuk tahun depan.
Potential threat from secondary market
Berdasarkan channel check kami, tidak sedikit
pembelian rumah di BSD CIty bermotif investasi.
Kenaikan suku bunga dan tahun pemilu di 2014
dapat memicu penundaan investasi dalam
bentuk rumah. Lebih dari itu, tahun depan dapat
menjadi peluang bagi para investor untuk
mencairkan investasi mereka dengan melakukan
penjualan, sehingga menimbulkan risiko supply
shock dari secondary market yang menjadi
pesaing penjualan cluster-cluster baru BSDE.
Balance sheet remain strong
Dengan posisi net cash, kami melihat BSDE
dapat terhindar dari risiko cash flow mismatch
akibat peraturan inden BI. Kuatnya balance sheet
juga memberikan ruang untuk mengatur strategi
penjualan lebih baik, sehingga tidak perlu
terburu-buru untuk menjual lahan

Property Sector



Unfavorable investment on PLIN
BSDE telah membeli 8.22% saham PLIN (Palza Indonesia Realty Tbk) senilai Rp563
miliar sejak akhir 1H13 lalu. Meski manajemen menyatakan akuisisi tersebut bertujuan
untuk meningkatkan recurring revenue, kami melihat akuisisi tersebut terlalu mahal
dimana harga akuisisi mencerminkan annualized PE'13 36x, lebih tinggi dari sektor
saat itu di 11x. Akuisisi saham PLIN lebih lanjut akan mempertanyakan kualitas
corporate governance, yang berpotensi menjadi sentimen negatif saham BSDE.
Secara YTD saham BSDE naik 21%, tertinggi dibandingkan pengembang residensial
lainnya. Pertumbuhan laba yang tinggi ditopang balance sheet yang kuat menjadikan
saham BSDE pilihan di tengah sentimen negatif sektor properti. Namun kami melihat
kekuatan fundamental perusahaan telah tercermin pada harga saham, sehingga
memberikan upside yang terbatas. Kami merekomendasikan HOLD dengan target
harga Rp1,630, mencerminkan PE'14E 14.7x dan 65% discount to NAV.
Key Risks
Akusisi saham PLIN lebih lanjut, dan supply shock di pasar sekunder.
Forecast and Valuation (at closing price Rp1,400 per share)
Revenue 3,728 5,347 5,672 6,195
EBITDA 1,543 2,842 2,461 2,851
Net Profit 1,286 2,559 1,945 2,168
EPS (Rp) 74 146 111 124
EPS Growth (%) 53% 99% -24% 11%
DPS (Rp) 10.0 15.3 30.4 23.1
BV per share (Rp) 452 583 664 765
EV/EBITDA (x) 14.0 7.3 8.3 7.0
PE Ratio (x) 19.0 9.6 12.6 11.3
PBV Ratio (x) 3.1 2.4 2.1 1.8

Property Sector



REMAIN THE BEST PICK
Strong business model
PWON merupakan pilihan terbaik kami di sektor
properti saat ini, ditopang besarnya recurring
revenue (45% dari pendapatan 9M13) yang
dikontribusikan oleh retail mall dan office rent.
Dalam pembanguan office tower, perseroan
menyatakan akan menjual 40% space, dan
menyewakan 60% sisanya untuk terus
meningkatkan recurring revenue. Business
model tersebut terbukti sukses menghadapi
downcycle bisnis properti, dimana PWON
merupakan satu-satu listed developer yang
dapat membukukan pertumbuhan positif saat
krisis keuangan global tahun 2008-2009.
Office sales should help
Peraturan terbaru BI hanya mengatur segmen
residensial, sehingga tidak mengganggu
permintaan office space. Penjualan office space
berkontribusi sekitar 50% dari rencana high rise
development perseroan ke depannya, sehingga
mampu mengkompensasi potensi perlambatan
di segmen residensial. Kedepannya, perseroan
akan melakukan launching Kota Kasablanka
phase 2 yang terdiri dari 1 office tower dan 1
condominium.
Taming USD based material cost hike
Kami melihat depresiasi IDR tidak berdampak
signifikan pada profitabilitas dan cash flow.
Manajemen memprediksikan perlemahan IDR ke
Rp12,000/USD akan menaikkan biaya konstruksi
sekitar 5-10%, sehingga masih dapat
dikompensasi oleh kenaikan harga jual untuk
mempertahankan margin.
Property Sector



Into health care business?
PWON, melalui anak usaha Pakuwon Sentra Wisata, mengakuisisi 33.3% saham
Surya Cipta Medika, perusahaan yang menyediakan layanan healthcare dan pemilik
aset rumah sakit. Perusahaan tersebut merupakan patungan dengan PT Menjangan
Sakti dan PT Elang Mahkota Teknologi dengan porsi saham yang sama (masing-
masing 33%). Nilai transaksi saham tersebut Rp31 miliar, dan perseroan berencana
memberikan pinjaman Rp55 miliar yang seluruhnya akan dibiayai dengan internal
cash. Terlepas dari keseriusan perseroan dalam bisnis ini, kami melihat transaksi
tersebut tidak menggangu cash flow perseroan untuk rencana pengembangan yang
sudah ada, ditopang posisi cash di 9M13 yang mencapai Rp1.9 triliun.
BUY, TP Rp390/share
Dengan harga saham saat ini, PWON diperdagangkan pada forward PE terendah
sejak krisis keuangan tahun 2009 akibat buruknya sentimen sektor properti, meskipun
kami melihat PWON memiliki fundamental yang lebih baik dibandingkan developer
lainnya. Kondisi ini memberikan potential upside yang besar pada saham PWON. Kami
merekomendasikan BUY untuk PWON dengan target harga Rp390/saham (47%)
upside, mentranslasikan PE'14E 11.9x dan 30% discount to NAV.
Key Risks
Depresiasi dolar yang berada di luar ekspektasi kami, investasi lebih lanjut pada bisnis
healthcare, yang bukan merupakan core business PWON.
Forecast and Valuation (at closing price Rp265 per share)
Revenue 2,165 3,032 3,496 4,536
EBITDA 1,143 1,691 2,034 2,539
Net Profit 748 1,175 1,581 2,028
EPS (Rp) 16 24 33 42
EPS Growth (%) 116% 57% 35% 28%
DPS (Rp) 1.4 2.3 3.1 3.9
BV per share (Rp) 60 83 112 151
EV/EBITDA (x) 12.1 7.8 6.5 4.6
PE Ratio (x) 17.1 10.9 8.1 6.3
PBV Ratio (x) 4.4 3.2 2.4 1.8

Property Sector



THE TIME OF TURBULANCE
Inorganic growth in Pasar Kemis?
Kami mencemaskan strategi pengembangan
perseroan di Pasar Kemis. Marketing sales pada
10M13 di Pasar Kemis naik 361%YoY ke Rp1.9
triliun, namun dan 49% dari penjualan di Pasar
Kemis pada 10M13 merupakan land lot,
memposisikan produk di Pasar Kemis lebih pada
investasi daripada tempat tinggal. Hal tersebut
dapat berakibat pada banyaknya lahan-lahan
kosong yang tak berpenduduk di proyek Pasar
Kemis, sehingga tidak terbentuk society yang
nyaman sebagai tempat tinggal. Ini berpotensi
memberikan dampak buruk pada pengembangan
perumahan Pasar Kemis dalam jangka panjang.
Namun kami memahami ini merupakan salah satu
pilihan yang tersedia, dimana ASRI harus
mendapatkan internal cash flow yang cukup untuk
membiayai cicilan pembelian tanah Serpong dari
MDLN (Rp300 miliar per kuartal) dan juga capex
pembangunan proyek high rise.
Burden of USD bond
ASRI memiliki USD bond dengan nilai total
USD385 juta dan total bunga USD32.45 juta per
tahun (bunga efektif 8.4%). Mengasumsikan
Rupiah tetap bertahan di level sekarang hingga
akhir 2014, beban bunga akan naik 9% dan
mengakibatkan penurunan net profit 3%. Kami
juga memperkirakan depresiasi Rupiah hingga
Rp12,000 juga akan berdampak pada Rp343
miliar forex loss di FY13, meski telah
memfaktorkan USD hedging yang dilakukan
manajemen.

Property Sector



Who will be the next chief ?
Pada November 2013, Tri Rahmadi, direktur utama ASRI, mengajukan surat
pengunduran diri dari jabatannya. Manajemen ASRI menyatakan motif pengunduran
diri tersebut berkaitan dengan masalah kesehatan pribadi. Terlepas dari motif
pengunduran dirinya, pasar bereaksi buruk pada saham ASRI mengingat Tri Rahmadi
merupakan salah satu tokoh penting yang mendukung kesuksesan perseroan sejak
tahun 2007. Kami melihat pemilihan direktur yang baru pada RUPSLB pada 23
Desember 2013 nanti dapat memberikan kejelasan bagi investor, dan menjadi katalis
positif pada saham ASRI.
HOLD, TP Rp510/share.
Ekspektasi perlambatan di sektor properti, ditambah depresiasi Rupiah yang terkait
dengan USD Bond, menekan harga saham ASRI hingga 55% sejak Juni lalu ke level
Rp470/saham, merepresentasikan 59% discount dari NAV. Melihat penurunan kinerja
fundamental yang telah terfaktorkan oleh harga saham, kami merekomendasikan
HOLD dengan target harga Rp510/saham, mencerminkan PE'14E 4.4x dan 55%
discount to NAV.
Key Risks
Besarnya gangguan pada cash flow perseroan akibat peraturan larangan inden oleh
Bank Indonesia. Transisi kepemimpinan yang kurang lancar, mengingat keputusan-
keputusan penting manajemen di tengah turbulensi saat ini sangat krusial.
Revenue 2,446 3,646 4,911 5,811
EBITDA 1,279 1,829 2,631 3,176
Net Profit 1,193 1,463 2,252 2,830
EPS (Rp) 61 74 115 144
EPS Growth (%) 80% 23% 54% 26%
DPS (Rp) 6.1 12.2 14.9 22.9
BV per share (Rp) 232 295 395 516
EV/EBITDA (x) 7.8 6.1 4.6 3.8
PE Ratio (x) 8.4 6.8 4.4 3.5
PBV Ratio (x) 2.2 1.7 1.3 1.0

Property Sector



HIT BY MACRO SENTIMENT
Lower industrial estate demand
Segmen industrial estate, bisnis yang
berkontribusi 75% dari laba bersih perseroan di
9M13, diperkirakan akan membukukan
perlambatan marketing sales di 2014 terutama
akibat iklim investasi yang memburuk.
Perlambatan tersebut sudah mulai tercermin di
9M13 dimana perseroan hanya membukukan
marketing sales 38.5 ha, mencerminkan 55%
dari target marketing sales FY13 sebesar 70ha.
Target tersebut telah diturunkan dari target awal
tahun sebesar 120-130ha.
Leaving some backlog for next year
Delivery lahan industri di 3Q13 hanya mencapai
12ha, menjadikan total delivery lahan di 9M13
sebesar 73.7ha (74% dari target FY13). Kami
melihat target 26ha delivery di 4Q13 akan sulit
tercapai mengingat frekuensi hujan di 4Q13
yang biasanya lebih tinggi dibandingkan 3Q13.
Dengan asumsi marketing sales 70 ha dan
delivery 90ha, SSIA akan memiliki 80ha backlog
di akhir 2013, sehingga masih dapat menopang
pembukuan pendapatan di 2014.
Strong construction segment
20% dari laba bersih perseroan di 9M13
dikontribusikan oleh bisnis konstruksinya melalui
Nursa Raca Cipta Tbk (NRCA) yang dimiliki
efektif 67.2%. NRCA membukukan kontrak baru
Rp3.3 triliun di 9M13, tumbuh 53.1%YoY.
Pertumbuhan kontrak yang tinggi tersebut,
ditambah dengan mulai dibukukannya
pendapatan dari proyek tol Cikampek-
Palimanan, akan menjadi pendorong
pendapatan tahun 2014. NRCA juga terhindar
Property Sector



dari kenaikan harga imported material, karena developer (klien) memilih untuk
melakukan pengadaan material sendiri pada 60% proyek yang telah disepakati.
Long awaited land swap agreement
SSIA berencana untuk mengakusisi 1,000 ha lahan milik Perhutani di sebelah barat
kawasan Suryacipta City of Industries melalui mekanisme land swap. Untuk itu, SSIA
perlu mengajukan permohonan pada kementerian, mengingat tanah tersebut
merupakan aset negara, dengan dilampirkan persetujuan dari Bupati, Gubernur, dan
Perhutani. Kami melihat birokrasi yg harus ditempuh dalam proses land swap ini
tidaklah mudah. Dengan banyaknya instansi yang terlibat dan proses yang panjang,
kami meragukan perseroan akan dapat mulai mengembangkan lahan tersebut dalam
waktu dekat.
Dengan potensi perlambatan investasi dan terhambatnya proses land swap, kami
merekomendasikan HOLD untuk SSIA. Penurunan harga saham sebesar 50% sejak
Juni 2013 telah memfaktorkan memburuknya fundamental perusahaan. Target harga
kami Rp900, merepresentasikan PE'14E 4.2x dan 40% discount to NAV.
Key risks
Semakin melambatnya investasi akibat kenaikan BI Rate lebih lanjut, tak kunjung
selesainya proses land swap.
Revenue 3,565 4,126 5,762 7,207
EBITDA 1,011 940 1,250 1,363
Net Profit 707 656 1,001 1,095
EPS (Rp) 150 139 213 233
EPS Growth (%) 175% -7% 53% 9%
DPS (Rp) 6.5 11.5 17.5 19.1
BV per share (Rp) 340 468 663 877
EV/EBITDA (x) 2.8 2.4 1.2 0.1
PE Ratio (x) 4.8 5.2 3.4 3.1
PBV Ratio (x) 2.1 1.5 1.1 0.8

Construction Sector



DOWN BUT NOT OUT
Pertumbuhan sektor konstruksi di 2014 akan menghadapi beberapa tantangan
yakni perlambatan sektor property dan anggaran infrastruktur pemerintah yang
flat, dua katalis yang selama ini menjadi pendorong pertumbuhannya. Namun
demikian, kami melihat perlambatan ini belum akan memberikan imbas
signifikan di 14E seiring masih besarnya porsi kontrak carry over yang dimiliki
dan terbantu oleh dampak penurunan profitabilitas akibat depresiasi Rupiah
yang relatif minimal. Hal ini membuat momentum pertumbuhan earnings sektor
di 14E masih sangat kuat dengan rata-rata sekitar 21.5%, masih jauh lebih tinggi
dari pertumbuhan EPS pasar yang hanya sekitar 9.9%. Secara valuasi, sektor
konstruksi saat ini diperdagangkan pada forward PE 12.7x, telah turun 49% dari
level tertingginya di Mei 13 dan discount 1.7% dari valuasi IHSG saat ini. Seiring
masih kuatnya momentum pertumbuhan earnings di 14E dan valuasi yang relatif
murah dibandingkan pasar, kami merekomendasikan Overweight untuk sektor
konstruksi dengan Wijaya Karya (WIKA) sebagai stock pick seiring diversifikasi
usaha yang menghasilkan profitabilitas yang lebih tinggi dari peers-nya dan
balance sheet yang sehat. Risiko utama: 1) kenaikan suku bunga; 2) depresiasi
nilai tukar Rupiah; dan 3) kenaikan harga bahan baku material.
New contracts from 4 Largest SOE contractors

Source: Companies, SSI

0
5,000
10,000
15,000
20,000
25,000
30,000
2010 2011 2012 2013E 2014E
(
R
p

b
n
)

WIKA ADHI
PTPP WSKT
Construction Sector



Slower demand growth ahead
Sektor konstruksi akan menghadapi beberapa tantangan di 2014 khususnya yang
berasal dari 2 sektor yang selama ini menjadi pendorong pertumbuhannya yakni sektor
property dan proyek infrastruktur pemerintah. Kami memperkirakan kontrak baru 4
emiten BUMN konstruksi terbesar hanya akan tumbuh sekitar 17.6% YoY di 14E,
melambat dari rata-rata pertumbuhan 3 tahun terakhir yang mencapai 27.7% CAGR.
Proyek infrastruktur pemerintah yang selama 3 tahun terakhir menjadi salah satu
pendorong pertumbuhan order book emiten konstruksi BUMN diperkirakan akan
tumbuh melambat seiring besaran anggaran infrastruktur di APBN 2014 yang hanya
mencapai Rp208 triliun, relatif flat dibandingkan di 2013 yang mencapai Rp205 triliun.
Sementara sektor property yang dalam 2 tahun terakhir menunjukan kontribusi yang
meningkat kami perkirakan telah mencapai puncak siklusnya di 2013 dan akan
melambat di 2014 seiring kenaikan suku bunga dan pengetatan LTV oleh BI. Hal ini
juga terlihat dari data GDP nominal dari sektor investasibangunan yang telah
menunjukkan trend pertumbuhan yang melambat mulai 2Q13.
Government infrastructure budget

Source: Ministry of Finance

0
3
6
9
12
15
0
50
100
150
200
250
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E
(
%
)

(
R
p

b
n
)

Government's Infrastructure Budget (LHS)
Portion of Total Budget (RHS)

Construction Sector



GDP by expenditure Nominal Investment (growth)

Source: Ministry of Finance
Slight margin compression on cost pressure
Sekitar 40% dari total COGS sektor konstruksi adalah raw material dimana didalamnya
sekitar 80% memiliki sensitifitas yang sangat tinggi terhadap pergerakan nilai tukar
Rupiah. Dengan depresiasi Rupiah yang telah terjadi sejak 3Q13 dan secara rata-rata
akan lebih terasa signifikan di 14E, kami memperkirakan sektor konstruksi akan
mengalami cost pressure sekitar 5% di level COGS. Dengan rata-rata gross margin
yang sekitar 12% dan net margin yang hanya 3-4%, cost pressure ini akan
berpengaruh cukup signifikan ke kinerja emiten sektor konstruksi.
Namun demikian, berdasarkan analisa dan diskusi kami dengan beberapa emiten
konstruksi, penurunan profitabilitas dari tekanan nilai tukar Rupiah akan relatif terbatas
di 14E. Hal ini seiring proyek pemerintah dengan skema kontrak multi years memiliki
klausul cost escalation yang dapat digunakan untuk mengkompensasi kenaikan biaya
di proyek tersebut. Sementara resiko penurunan margin dari proyek swasta tetap ada
meski terdapat klausul PC Rate di dalam tiap kontrak proyeknya dimana kontraktor
hanya akan menanggung sebagian eskalasi biaya yang mungkin muncul maksimal
sekitar 10%. Terlebih lagi, untuk kontrak baru yang akan dibukukan di tahun depan
sepenuhnya telah menggunakan asumsi nilai tukar Rupiah yang baru.

0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
45%
50%
Investment - Nominal
Building - Nominal
Construction Sector



WIKAs COGS breakdown

Source: Company
But earnings momentum remain robust
Meski di tengah potensi perlambatan pembukuan kontrak baru dan tekanan biaya yang
dapat menurunkan profitabilitasnya, namun kami melihat pertumbuhan laba sektor
konstruksi masih akan tinggi dengan rata-rata sektor mencapai 21.5% di 14E, masih
jauh lebih tinggi dari EPS growth IHSG yang hanya sekitar 8.5% di 14E. Hal ini seiring
perbaikan leverage profile dan masih tingginya pertumbuhan pendapatan yang
ditopang oleh posisi carry over yang masih sangat besar di 13E.
Construction Sectors EBIT (above) and net (below) margin

Source: Company
Sub-Contractor
28%
Labor Cost
15%
Equipment
7%
General
Expenses
7%
Steel
7%
Mechanical &
Electricity
13%
Ready
Mix
6%
Cement
3%
Others
14%
Raw Material
43%
5.0%
7.0%
9.0%
11.0%
13.0%
WIKA ADHI PTPP TOTL
'12A '13E '14E
+0.5bps
-0.2bps
-0.5bps
+0.0bps
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
WIKA ADHI PTPP TOTL
'12A '13E '14E
-0.1bps

Construction Sector



Valuation: Attractively drop from its historical peak
Sektor konstruksi di Indonesia saat ini diperdagangkan pada PE forward 12.7x, telah
turun 49% dari level tertingginya yang mencapai 24.9x di Mei 13 lalu. Kami melihat
sektor konstruksi tetap layak diperdagangkan lebih tinggi dari rata-rata valuasi 5 tahun
terakhirnya dengan level std.deviasi +1 yakni 16.2x menjadi target PE sektor.
Construction sectors PE Roll

Source: SSI, Companies, Bloomberg
Construction sectors valuation relative to JCI

Source: SSI, Companies, Bloomberg

10.7
16.2
5.1
24.9
12.7
21.8
-0.4
-5
0
5
10
15
20
25
30
53.6%
-1.7%
-21.1%
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
0
6
12
18
24
30
Jul-08 Jul-09 Jul-10 Jul-11 Jul-12 Jul-13
Utilities Sector (LHS)
JCI (LHS)
Premium to JCI (RHS)
Avg. Premium to JCI (RHS)
Construction Sector



Dibandingkan dengan IHSG, sektor konstruksi saat ini diperdagangkan discount sekitar
1.7% dari valuasi IHSG, jauh lebih rendah dibandingkan posisi di Mei 13 yang sempat
premium hingga 53.6% dari PE IHSG. Kami melihat dengan outlook pertumbuhan
earnings yang lebih tinggi dari IHSG dan leverage profile yang jauh membaik, sektor
konstruksi masih layak untuk diperdagangkan premium dari IHSG.
Kami merekomendasikan Overweight untuk sektor konstruksi dengan Wijaya Karya
(WIKA) sebagai stock pick kami, seiring diversifikasi bisnis perseroan yang tepat
sehingga mendorong keunggulan profitabilitas serta profil balance sheet yang kuat.
Regional construction companies comparison
(For '14E)
Market
Cap
(USD m)
PER
(x)
EPS
Growth
(%)
ROE
(%)
Net
Gearing
(%)
EV/
EBITDA
(x)
Wijaya Karya 898 15.1 15.6 19.9 -8.8 7.9
Adhi Karya 261 8.0 19.1 24.8 0.6 3.7
Total Bangun Persada 175 9.6 18.7 27.3 -103.2 5.2
Pembangunan Perumahan 493 15.5 20.6 20.6 51.8 7.2
Waskita Karya 389 14.7 26.0 14.8 -14.4 7.0
Indonesia 2,215 12.8 21.5 21.5 -14.8 6.2
Sino Thai Engineering & Cons 900 19.4 13.3 19.9 -106.7 8.5
CH. Karnchang Public 970 32.2 25.9 6.0 254.6 17.5
Thailand 1,870 25.8 19.6 13.0 74.0 13.0
China State Construction 30,556 5.3 15.3 15.6 40.6 5.2
China 30,556 5.3 15.3 15.6 40.6 5.2
Gamuda Bhd 8,641 15.3 12.6 13.1 14.0 14.4
IJM Corp Bhd 6,522 15.0 16.3 8.8 39.8 9.7
Malaysian Resources Corp Bhd 1,725 24.7 278.6 1.4 179.9 18.8
Malaysia 16,889 18.3 102.5 7.8 77.9 14.3
Megawide Construction 426 15.1 4.0 14.3 22.1 7.0
Philipines 426 15.1 4.0 14.3 22.1 7.0
Regional Average

15.4 32.6 14.4 40.0 9.1

Construction Sector



THE BEST OF ITS CLASS
Shifting contract portfolio
PT Wijaya Karya Tbk (WIKA) di 2014 akan
berusaha untuk meningkatkan portfolio
projectnya di segmen EPC baik di sektor power
plant maupun oil & gas. Selain itu, WIKA juga
mulai mengurangi eksposurnya di proyek
pemerintah (APBN/APBD) khususnya proyek
single year dengan nilai kontrak di bawah Rp100
miliar. Kami melihat hal ini akan semakin
meningkatkan profitabilitas WIKA seiring proyek
EPC memiliki margin sekitar 12%-14%
dibandingkan proyek konstruksi sipil yang hanya
sekitar 10%-12%.
Excellent relationship with supplier may
limit raw material cost pressure
Di tengah tekanan kenaikan harga raw material
di akhir tahun ini akibat depresiasi Rupiah,
manajemen WIKA menyatakan telah menerima
komitmen dari supplier-nya bahwa tidak akan
ada kenaikan harga untuk kontrak pembelian
raw material di 2013 dan hanya meminta
percepatan pembayaran dan kenaikan besaran
uang muka. Hal ini akan membatasi tekanan
cost pressure untuk proyek-proyek WIKA di 2013
dan untuk proyek baru di 2014, manajemen
menyatakan telah menggunakan asumsi nilai
tukar Rupiah yang baru.

Construction Sector



WIKA Beton to IPO in 2014
Di 2014 WIKA berencana untuk melakukan IPO atas anak usahanya, WIKA Beton.
WIKA Beton yang mengkontribusi sekitar 19% dari total pendapatan WIKA, menguasai
sekitar 70% dari pangsa pasar beton-jadi nasional dengan keunggulan skala ekonomi
dan produk dibandingkan peers-nya. Kami melihat IPO WIKA Beton ini akan menjadi
salah satu katalis positif bagi WIKA di 2014 seiring upside value yang akan didapatkan
WIKA melalui IPO ini dan tambahan potensi tambahan cash.
WIKA adalah stock pick kami di sektor konstruksi seiring kami menyukai profil bisnis
yang lebih terdiversifikasi dengan profitability mixed yang lebih tinggi dan lebih defensif
seiring kontribusi recurring income dari investasi di power plant. Hal ini menjustifikasi
valuasi perseroan yang relatif premium (15.1x PE14E) jika dibandingkan dengan rata-
rata peers-nya yang hanya 13.1x. Kami merekomendasikan BUY dengan target harga
Rp2,400, mentranslasikan 22x PE14E.
Key Risks
Kenaikan suku bunga, depresiasi rupiah dan meningkatnya persaingan usaha di
segmen bisnis beton jadi.
Revenue
9,816 12,572 15,048 18,409
EBITDA
845 1,205 1,357 1,730
Net Profit
458 578 668 946
EPS (Rp)
76 95 109 155
EPS Growth (%)
25.3 24.6 15.6 41.7
DPS (Rp)
37.6 30.2 26.1 18.4
Dividend Yield (%)
1.0 1.3 1.7 1.9
BV per share (Rp)
380 467 525 612
EV/EBITDA (x)
11.7 8.9 8.0 5.9
PE Ratio (x)
22.2 17.9 15.5 10.9
PBV Ratio (x)
3.6 3.2 2.8 2.3

Construction Sector



DEPENDING ON PROPERTY &
MONORAIL
Expanding its property business
PT Adhi Karya Tbk (ADHI) melalui 2 anak
usahanya di bidang property dan realty akan
memperbesar porsi pendapatan dan laba dari
bisnis property. Di FY14E, kami memperkirakan
kontribusi segmen property dan realty akan naik
menjadi 8% (Vs. 4.2% di FY13E) dari proyeksi
pendapatan Rp10.4 triliun. Sementara dari target
laba operasi yang mencapai Rp988 miliar di
FY14E, kontribusi segmen ini akan mencapai
20.4% dibandingkan 15% di FY13E.
Almost done with its bad-debt provision
ADHI saat ini telah hampir menyelesaikan
penyisihan atas piutang tak tertagih dari proyek-
proyek sebelumnya dan tambahan dari kewajiban
penyisihan pasca pemberlakuan IFRS.
Manajemen menyatakan penyisihan atas piutang
ini akan selesai di FY14E sehingga tidak lagi
membebani pertumbuhan laba bersih ADHI.
Tanpa pengurangan provisi piutang, kami
memproyeksikan net margin ADHI dapat
mencapai 4.8% di FY14E.
Higher leverage profile
Profil leverage ADHI mengalami kenaikan di
9M13 dengan posisi utang naik menjadi Rp1.75
triliun dan rasio net gearing naik menjadi 0.75x
dibandingkan posisi net-cash di FY12. Kami
melihat profil leverage perseroan akan kembali
naik di FY14E terutama jika beberapa proyek
monorail perseroan mulai berjalan di tahun
depan.

Construction Sector



Monorail the inflection point of its growth story
Meski pernah gagal dalam proyek monorail sebelumnya di 2007, namun ADHI saat ini
berencana untuk mengembangkan proyek monorail dengan rute Kuningan Cawang
Bekasi Timur & Cibubur bersama konsorsium beberapa BUMN seperti PT INKA,
Telkom, Jasa Marga dan LEN dengan nilai investasi mencapai Rp8 triliun. Selain itu,
ADHI juga berencana untuk mengembangkan proyek monorail Automated Container
Transportation (ACT) bekerja sama dengan Pelindo III di Tanjung Perak, Surabaya
senilai Rp2.5 triliun serta proyek monorail Automatic People Mover System (APMS)
yang menghubungkan terminal 1,2 dan 3 bandara Soekarno-Hatta, Cengkarang senilai
Rp2.5 triliun. Kedua proyek yang terakhir diperkirakan akan membuat order book ADHI
di 14E naik signifikan dengan kontribusi dari proyek ini sekitar Rp3.5 triliun.
Kami memberikan rekomendasi BUY untuk ADHI dengan target harga Rp2,250
(potential upside 35.5%) yang mentranslasikan 14E PE 10x. ADHI saat ini
diperdagangkan pada 14E PE 7.4x, discount sekitar 43.5% dari rata-rata sektor yang
mencapai 13.1x.
Key Risks
Kenaikan suku bunga, depresiasi Rupiah, penundaan regulasi untuk proyek Monorail.
Revenue 7,628 9,845 10,437 11,869
EBITDA 792 912 1,023 1,146
Net Profit 212 337 405 502
EPS (Rp) 117 187 225 279
EPS Growth (%) 16.2 59.1 20.2 24.0
DPS (Rp) 30.3 35.2 56.1 67.4
Dividend Yield (%) 1.8 2.1 3.4 4.1
BV per share (Rp) 652 803 972 1,183
EV/EBITDA (x) 3.8 3.7 3.3 2.6
PE Ratio (x) 14.1 8.9 7.4 6.0
PBV Ratio (x) 2.5 2.1 1.7 1.4

Coal Sector



NOT OUT OF TOUGH TIMES
Harga batubara Newcastle secara Ytd telah melemah sekitar 10% dan saat ini
berada pada level US$82.6/ton, sementara sektor JAKMINE naik sebesar 17.4%
sejak pertengahan bulan Agustus. Kami menilai pergerakan ini disebabkan oleh
pelemahan nilai tukar Rupiah yang menyebabkan nilai perusahaan
pertambangan menjadi lebih besar apabila ditranslasikan ke Rupiah dari USD.
Kami berpendapat bahwa rally di sektor pertambangan terutama batubara hanya
bersifat sementara seiring kondisi oversupply yang masih berkelanjutan. Selain
itu, penurunan harga batubara masih belum menjadi pilihan bagi beberapa
konsumen di US seiring harga gas yang masih lebih rendah, terutama bagi
konsumen yang telah konversi ke penggunaan gas sebagai bahan bakar. Kami
menurunkan asumsi harga batubara FY13E dan FY14E masing-masing menjadi
US$85/ton (-5.5% dari asumsi sebelumnya) dan US$78/ton (-18%) karena : 1)
pelemahan AUD yang mengakibatkan penurunan cost of production perusahaan
batubara Australia, 2) supply batubara Indonesia yang tinggi, 3) posisi inventory
batubara Cina yang tinggi , 4) pelemahan Rupee terhadap US dollar, dan 5)
penerapan import tax oleh Cina untuk batubara kalori rendah. Di sisi lain, cash
cost dari perusahaan tambang Indonesia kami perkirakan meningkat tahun
depan terutama akibat potensi kenaikan fuel cost, dan kenaikan royalty untuk
sebagian perusahaan. Tahun depan kami memperkirakan bahwa EPS
perusahaan tambang rata-rata akan turun sebesar 45%, sehingga rata-rata
EPS14E growth akan menjadi sekitar -11% (Exc. BUMI). Untuk itu, kami
memberikan rekomendasi Underweight untuk sektor batubara. Meski demikian,
PTBA menjadi pilihan kami apabila investor ingin memiliki exposure di sektor ini
sebab kami menilai bahwa PTBA merupakan emiten dengan profil fundamental
terbaik yang memiliki porsi penjualan domestic sebesar 47% dan estimasi
EPS14E growth mencapai 16%. Risiko untuk sektor ini: penurunan harga
batubara lebih rendah, cuaca, perubahan regulasi pertambangan.
Oversupply persists
Supply batubara dari Australia dan Indonesia diperkirakan tetap meningkat pada tahun
depan seiring kenaikan produksi Australia yang dibantu oleh pelemahan AUD dan
kenaikan produksi Indonesia akibat sejumlah produsen masih terikat kontrak dengan
customer. AUD dari awal tahun telah terdepresiasi sekitar 12% Ytd dan turut
mengakibatkan rata-rata cash cost perusahaan batubara Australia turun menjadi
US$62.17/ton (AU$63.5/ton) di 9M13 dari sebelumnya US$73/ton pada FY12.
Penurunan cash cost ini mengakibatkan produsen batubara Australia meningkatkan
Coal Sector



produksi dan kami perkirakan masih akan berlanjut tahun depan. Dampak pelemahan
AUD terhadap produksi batubara Australia terlihat dari jumlah ekspor batubara thermal
dari Australia pada 8M13 yang naik 14% YoY menjadi 122 juta ton.
Sementara itu, sebagian besar perusahaan Indonesia juga telah terikat kontrak jangka
panjang dengan customer sehingga cukup sulit untuk menurunkan pertumbuhan
produksi secara signifikan. Meski demikian, produksi batubara Indonesia yang diekspor
ke Cina sebagai negara konsumen terbesar tidak sepenuhnya terserap dengan baik
karena sebagian menumpuk sebagai inventori yang tercermin dari tingginya inventori
Cina. Berdasarkan data ESDM ekspor batubara dari Indonesia yang telah naik 14%
YoY hingga 8M13 mencapai 220.5 juta ton atau 70% dari estimasi total ekspor
batubara FY13 oleh ESDM.
Total Indonesian Coal (Mn Ton)

Source: ESDM & SSI estimates

254
270
353
386
391
369
198
206
273
304
317
273
56
64
80 82
74
96
-
50
100
150
200
250
300
350
400
450
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Produksi Ekspor DMO

Coal Sector



Indonesian thermal coal export

Source: BPS

Global coal seaborne balance
In Million tonnes 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Seaborne exports

Indonesia 196 229 206 273 304 345 340
Australia 125 139 141 148 173 173 182
Russia 74 82 75 82 130 90 90
Colombia 69 63 68 74 80 78 79
South Africa 68 67 70 69 75 73 75
US 18 12 16 31 56 48 45
Other 47 28 23 17 20 18 19
Total seaborne exports 597 620 599 694 838 825 830

Seaborne imports

Japan 121 107 123 120 133 133 133
China 15 58 92 102 144 130 130
India 36 60 75 93 116 110 110
Korea 75 81 93 98 97 102 104
Taiwan 65 59 63 66 67 70 72
Other Pacific nation 71 74 77 81 84 88 88
OECD Europe 161 144 130 138 146 139 137
US 29 19 16 10 6 6 7
Other 20 21 22 24 20 28 30
Total seaborne imports 593 623 691 732 813 806 811
Surplus/(deficit) 4 (3) (92) (38) 25 19 19
Source: BREE, PLATSS, Goldman Sachs, IEA, McCloskey, Kim Eng, CIMB, GTIS, SSI estimates

221
194
180
190
200
210
220
230
8M13 8M12
M
i
l
l
i
o
n
s

Indonesia Thermal coal export (Mn Tons)
Coal Sector



Need more demand
Cina, konsumen batubara dunia terbesar, hingga 9M13 membukukan kenaikan import
batubara thermal sebesar 13% YoY atau menjadi 29.3 juta ton. Namun kenaikan import
ini tidak sepenuhnya digunakan oleh Cina yang tercermin dari masih tingginya level
inventory di 10M13 yang mencapai 1 miliar ton atau naik 5% YoY. Tingginya posisi
inventory ini kami lihat akibat rendahnya pertumbuhan electricity consumption yaitu
hanya tumbuh 6% YoY. Pertumbuhan electricity consumption bahkan berpotensi
melambat tahun depan seiring GDP growth Cina yang diekspektasikan turun menjadi
7%. Perbaikan level inventori dari Cina kami lihat hanya dapat terjadi apabila Cina
berhasil meningkatkan pertumbuhan ekonomi.
China thermal coal inventory (cumulative)

Source: Shanghai Steelhome Information, Bloomberg

China thermal coal import & export (tons)

Source: China Customs General Administration, Bloomberg

74,736
104,393
117,781
96,373
100,820
-
30,000
60,000
90,000
120,000
150,000
2010 2011 2012 10M12 10M13
China thermal coal inventory (10,000 tons)
36,130
34,471
25,835
29,290
4,205
3,218
2,615
1,980
-
10,000
20,000
30,000
40,000
2011 2012 9M12 9M13
T
h
o
u
s
a
n
d
s

China Steam coal imports China steam coal exports

Coal Sector



China electricity consumption

Source: Bloomberg
Sementara India yang merupakan konsumen batubara terbesar kedua di dunia
sebenarnya masih mengalami deficit supply batubara dan negara tersebut masih
membutuhkan batubara dalam jumlah besar untuk meningkatkan kapasitas
pembangkit listrik menjadi 200 ribu MW. Namun dengan posisi India yang saat ini
mengalami current account deficit, kami memperkirakan India berpotensi menurunkan
pertumbuhan impor batubara guna memperbaiki current account deficit ditambah
dengan kondisi Rupee yang telah melemah 15% Ytd sehingga menyebabkan import
cost naik.
Berdasarkan estimasi Indian Ministry of Coal & J.P. Morgan, India akan mengalami
deficit batubara yang secara keseluruhan mencapai 176.5 juta ton di FY14E. Hal
tersebut dikarenakan produksi batubara domestik belum mampu menutupi kebutuhan
seluruh India. Saat ini Plant Load Factor (ukuran rata-rata utilisasi kapasitas
pembangkit listrik) produsen listrik di India turun menjadi menjadi 55% di Agustus 2013
(di All India thermal PLF) dari sebelumnya level 80% di awal 2011.

3,831
3,886
4,136
3,722
3,931
3,400
3,600
3,800
4,000
4,200
2010 2011 2012 9M12 9M13
China Electricity consumption (Bn Kwh)
Coal Sector



India coal balance

FY08 FY09 FY10 FY11 FY12E FY13E FY14E
Production 457.1 492.8 532 533.1 542.8 571.1 601.3
Coking 34.5 33.8 44.4 49.5 45.3 47.1 47.6
Non coking 422.6 459.0 487.6 483.6 497.5 524.0 553.7
Imports 49.8 59.0 73.3 68.9 112.4 138.0 143.4
Coking 22.0 21.0 25.0 19.0 29.0 26.0 28.0
Non coking 28.0 38.0 49.0 49.0 83.0 112.0 115.0
Consumption 504.3 549.0 587.8 656.1 696.0 776.4 777.7
Coking 39.0 37.7 41.1 43.9 46.7 45.6 47.5
Non coking 465.3 511.4 546.7 612.2 649.4 730.8 730.2
Thermal coal deficit 42.7 52.4 59.1 128.6 151.9 206.8 176.5
Source: CIL, Ministry of Coal, J.P. Morgan

Sector wise All India Thermal PLF

Source: CEA

40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
J
a
n
'
1
1
M
a
r
'
1
1
M
a
y
'
1
1
J
u
l
'
1
1
S
e
p
t
'
1
1
N
o
v
'
1
1
J
a
n
'
1
2
M
a
r
'
1
2
M
a
y
'
1
2
J
u
l
'
1
2
S
e
p
t
'
1
2
N
o
v
'
1
2
J
a
n
'
1
3
M
a
r
'
1
3
M
a
y
'
1
3
J
u
l
'
1
3
All India Thermal Central State Private IPPs Private Utilities

Coal Sector



India power capacity

Source: CEA, B&K Research

Cost cutting strategy only for short term
Di tengah pelemahan harga batubara, emiten batubara Indonesia kami perkirakan
akan mengalami tekanan biaya seiring potensi kenaikan cash cost akibat potensi
kenaikan strip ratio, kenaikan fuel cost, dan potensi kenaikan pajak royalty untuk
sebagian perusahaan. Kami perkirakan stip ratio akan meningkat dalam 1 dan/atau 2
tahun mendatang karena selama tahun ini perusahaan tambang telah menurunkan
strip ratio. Semua emiten (kecuali PTBA) seperti ADRO, ITMG, BUMI, INDY dan
HRUM telah menerapkan strategi menurunkan strip ratio hingga 9M13 untuk efisiensi
biaya. Hingga 9M13, rata-rata cash cost ex. Royalty mayoritas emiten batubara
Indonesia mencapai sekitar US$41.8/ton (turun 6% dari FY12).

Coal Sector



Indonesian coal companies SR

Source: Companies data.
Meski demikian, kami melihat strategi efisiensi biaya produksi dengan menurunkan
strip ratio hanya dapat dilakukan secara jangka pendek, namun tidak untuk jangka
panjang karena dapat merusak atau memperpendek umur reserves dan design dari
tambang tersebut. Dengan harga batubara yang kami perkirakan turun dan di sisi lain
cash cost akan mengalami kenaikan, maka mayoritas margin perusahaan tambang
kami perkirakan akan turun tahun depan.
Indonesian coal producers EBITDA margin

Source: Companies data, Bloomberg, SSI estimates
-
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
14.00
BUMI PTBA ITMG ADRO
2012 2013E 2014E 2015E 2016E
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
40%
BUMI PTBA ITMG ADRO HRUM
2011
2012
2013E
2014E
-314 bps
-37 bps
-333 bps
-1053 bps

Coal Sector



Indonesian coal producers cash cost Vs. Coal price

Source: Companies data, Bloomberg, SSI estimates

Sementara membandingkan dengan negara tetangga, produsen Australia kini
mendapat sedikit keringanan dari segi biaya produksi akibat depresiasi AUD dimana
hingga 1H13 rata-rata cash cost produsen batubara thermal Australia hanya sekitar
US$62.17/ton turun dari US$73/ton di 2012. Hal tersebut memberikan dampak
pertumbuhan ekspor batubara dari Australia yang mencapai 88 juta ton (+13% YoY) di
tengah kondisi harga batubara yang masih lemah.

30
50
70
90
110
130
Jan-12 Apr-12 Jul-12 Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13
BUMI ADRO PTBA
ITMG HRUM INDY
CLSPAUNE Index Indonesia HBA Price
Coal Sector



AUS producers average cost 2012
Origin CV
FOB Cost
(US$)
Freight
(US$)
CIF
(US$)
CIF South China
@6000 (US$)
Indonesia 4700 49.00 8.00 57.00 72.77
SouthAfrica 6000 62.00 15.00 77.00 77.00
Colombia 6000 53.00 26.50 79.50 79.50
USA-Illinois 6000 60.00 25.00 85.00 85.00
Australia 6000 73.00 13.50 86.50 86.50
Russia 6000 79.00 8.00 87.00 87.00
USA-PRB 4700 67.00 15.50 82.50 105.32
USA-CAPP 6500 112.00 27.00 139.00 128.31
Source: Wood Mackenzie, AXS Marine, Adaro Analysis 2012

AUS producers cash cost 1H13
Weighted cash cost (AU$/ton) Ticker 1H13
Yancoal YAL AU 60.00
Whitehaven WHC AU 75.48
Glencore MIM AU 61.00
Resource Generation Limited RES AU 57.50
Average

63.50
Source: Various companies data & SSI estimates

Coal Sector



Regulation risks
Kami juga melihat sejumlah risiko dari regulasi pemerintah yang akan berdampak
negatif terhadap sektor batubara. Kementerian Keuangan berencana akan menaikan
pajak Royalty untuk tambang berstatus IUP dari 3% - 7% menjadi 11% - 13.5% mulai
2014. Berdasarkan wacana tersebut batubara dengan kalori kurang dari 5,100 kcal/kg
akan dikenakan royalty 10%, untuk kalori 5,100 6,100 kcal/kg akan dikenakan 12%,
dan yang melebihi 6,100 kcal/kg akan dikenakan 13.5%.
Kebijakan kenaikan royalty tersebut dikabarkan telah ditandatangani oleh Kementerian
Keuangan, namun kami belum dapat menemukan surat resmi revisi terhadap PP no. 9
tahun 2012. Kami menilai apabila kebijakan tersebut diterapkan pada tahun depan
maka akan menambah biaya bagi beberapa emiten pemilik tambang dengan status
IUP seperti yang terlampir di Figure halaman 13, khususnya untuk PTBA yang akan
terkena dampak terbesar sementara dampak pada emiten lainnya seperti HRUM &
ITMG tidak akan terlalu signifikan.
Resiko regulasi dari luar negeri juga datang dari Cina yang baru-baru ini mengeluarkan
wacana larangan impor untuk batubara berkalori lebih rendah dari 4,540 Kcal/Kg NAR
yang kemudian direvisi menjadi 3,750 Kcal/Kg NAR atau sekitar 4,050 Kcal/Kg GAR.
Disaat wacana larangan impor ini masih belum jelas, pemerintah Cina menerapkan
kebijakan tarif 3% untuk impor batubara berkalori 3,800 4,200 Kcal/Kg dari
sebelumnya 0%. Kami menilai bahwa kebijakan tersebut akan bertentangan dengan
kesepakatan Free Trade Agreement (FTA) antara Cina dan negara ASEAN. Di saat
yang bersamaan, kami menilai bahwa pajak impor tersebut akan menaikan harga
untuk batubara impor dan dapat bersaing dengan batubara produksi Cina lokal. Saat
ini berdasarkan PLATTS dan Bloomberg, harga batubara thermal FOB Qinghuangdao
berkalori 5,800 Kcal/Kg NAR berada pada US$104.4/ton Vs. Newcastle di
US$82.6/ton.

Coal Sector



Coal mines profile

Source: Various company data & SSI estimates
Concession
Holding Company
Mine Entity Status
Calorific Value
Kcal/Kg (GAR)
Type of
Concession
Reserves /
M+I
Resources
(Mn Tons)
Location
Concession
area (Ha)
Expiry
date
Tutupan 5,106 552
Paringin 4,068 -
Wara 4,284 386
Mustika Indah Permai (MIP) 75% 4,281 273 2,000 2030
Bukit Enim Energi (BEE) 61% 4,000 - 5,900 110 11,130 2031
Bahkti Energi Persada (BEP) 10.2% 3,376 9,040 East Kalimantan 33,971 2031-2038
IndoMet Coal Project (IMC) 25% - CCoW 28 Central Kalimantan
30 yrs after
mining
starts
Balangan Coal project 75% 4,436 IUP 172 South Kalimantan 7,500 2029
KPC 1,423
Sangatta 6,360 893
Melawan 5,690 310
Bengalon 6,230 220
Arutmin 466
Senakin 6,250 30
Satui 6,300 72
Batulicin 6,100 54
Mulia & Asam-asam 5,000 310
Pendopo Energi Batubara 2,400 687 South Sumatra 17,840 4-May-2039
Fajar Bumi Sakti 4,000-6,150 IUP 335 East Kalimantan 8,251 -
Lati 5,070 151
Binungan 5,334 143
Sambrata 5,763 53
Mahakam Sumber Jaya (80%) 5,409-5,969 95 20,380 2034
Santan Batubara (50%) 5,120-6,068 16 24,930 2038
Tambang Batubara Harum (99.9%) 5,120-5,499 IUP 12 1,886 2031
Tanjung Enim 1,590 South Sumatra 66,414 2025
Internasional Prima Coal (51%) 10 East Kalimantan 3,238 2016
Ombilin 20 2,950 2035
Peranap Cerenti Greenfield - 370 18,230 2035
Indominco Mandiri 6,000-6,300 152 25,121 5-Oct-30
Trubaindo Coal Mining 6,500-7,300 90 100,000 2035
Bharinto Ekatama 6,400-6,800 112 East & West Kalimantan 93,100 30-Jun-41
Jorong Barutama Greston 5,300 4 South Kalimantan 11,478 2035
Kitadin (Embalut) 5,800 12 2,973 25-Feb-13
Kitadin (Tandung Mayang) 6,700 6 2,338 28-May-18
Roto South (46%) 4,870 157
Roto North (46%) 5,470 18
Roto Center (46%) 4,730 39
Susubang (46%) 5,120 16
Samarangau (46%) 4,430 421
Santan Batubara (34.9%) 5,120-6,068 16 24,930 2038
Mitra Energi Agung (60%) 3,750-4,000 IUP 100 5,000 -
Multi Tambangjaya Utama (85%) 6,721-7,808 CCoW 40.6 Central Kalimantan 24,970 2039
INDY
50,921 2023
Producing CCoW
East Kalimantan
Greenfield
Producing
IUP
CCoW
East Kalimantan
East Kalimantan
ITMG
Producing
CCoW
East Kalimantan HRUM
IUP
Producing 4,400-5,800
South Sumatra
PTBA
South Kalimantan CCoW 1-Oct-2022 35,800
Greenfield
ADRO
Producing
IUP
South Sumatra
1-Oct-2019
2021 90,938 East Kalimantan
South Kalimantan
Greenfield
BUMI
CCoW 118,400 2025 East Kalimantan Producing BRAU
Producing
CCoW
70,153

Coal Sector



Underweight coal sector
Seiring dengan kondisi oversupply yang masih berlanjut, ekonomi Cina yang
diperkirakan hanya tumbuh 7% di 2014, serta beberapa resiko dari sisi regulasi, kami
menurunkan estimasi harga batubara acuan (Newcastle) dari sebelumnya US$90/ton
menjadi US$85/ton untuk FY13E, dan untuk FY14E dari US$95/ton menjadi
US$78/ton. Selain itu, kenaikan harga minyak juga akan memberikan cost pressure
terhadap cash cost masing-masing emiten. Dengan kondisi pasar batubara yang
belum menunjukan katalis positif maka kami memberikan rekomendasi Underweight
untuk sektor ini.
Benchmark coal price
US$/ton FY12 FY13 FY14
Old coal price benchmark 90 95 95
New coal price benchmark 85 78 80
Changes -6% -18% -16%
Diantara seluruh emiten batubara dalam coverage, kami lebih memilih PTBA karena
memiliki profil fundamental yang lebih defensive dan merupakan satu-satunya emiten
yang kami estimasikan dapat mencatat +16% EPS14E growth. Meski PTBA kami
perkirakan akan terkena dampak dari kenaikan pajak royalty IUP di tahun 2014, namun
secara ROE masih akan tetap tinggi pada 18% Vs. ADRO 6% dan lebih rendah dari
ITMG 20%. Tetapi secara EV/Reserves, PTBA masih lebih murah pada US$2.2/ton Vs.
ITMG US$9.9/ton. Katalis pertumbuhan juga akan datang dari penambahan kapasitas
angkut yang akan menjadi 22.7 juta ton berkat penambahan gerbong kereta api dari
PT KAI dan penambahan unloading capacity mencapai 25 juta ton di pelabuhan
Tarahan. Fundamental PTBA juga memiliki sensitivitas terendah terhadap harga
batubara dibanding peers nya seperti yang tertera pada figure dibawah.
Sensitivity to coal price
Benchmark Coal Price $/Ton

78 85 (Basecase) %change
BUMI (US$Mn)
Revenue '14E 3,439 3,748 -8%
EPS '14E (0.009) (0.004) 125%

PTBA (RpBn)
Revenue '14E 13,953 15,205 -8%
EPS '14E 775 1,043 -26%

ADRO (US$Mn)
Revenue '14E 3,181 3,517 -10%
EPS '14E 0.0050 0.0101 -50%

ITMG (US$Mn)
Revenue '14E 2,006 2,213 -9%
EPS '14E 0.16 0.27 -40%

Coal companies valuations

Company
Last
Price
Target
Price
Number of
Shares
(mn)
Market
Cap
EV PER EV/EBITDA EBITDA
EV /
Reserve
ROE '14
22 Nov
13
(US$ mn)
(US
$mn)
13 14 15 13 14 15
Margin
'14F
(US$ /ton)
BUMI 390 450 20,773 704 4,336 -8.4 -3.7 -3.6 3.0 2.5 2.3 25.3% 1.6 -83%
PTBA 11,600 12,350 2,304 2,324 2,242 17.5 15.0 14.2 6.1 9.5 15.0 33.2% 1.7 18.3%
ITMG 29,350 25,600 1,130 2,884 2,553 12.4 15.7 15.9 4.1 6.8 11.9 26.0% 7.8 20.6%
ADRO 1,180 890 31,985 3,282 5,197 18.1 20.3 13.9 5.4 8.4 17.5 31.4% 5.1 6.0%
HRUM 3,450 2,970 2,700 810 606 15.0 11.7 8.9 2.7 5.4 5.1 34.1% 4.9 18.0%
INDY 740 710 5,210 335 1,125 203.4 12.3 9.0 8.7 6.8 6.2 45.8% 1.7 7.0%
Average

2,677 53.3 15.0 12.4 5.4 7.4 11.1 34.1% 3.8 14%

Coal Sector



ON CONSERVATIVE MODE
Projects online in 2014
Proyek OPCC (Overburden Out of Pit Crushing &
Coonveying System) kini dalam masa
commissioning dan diharapkan dapat beroperasi
penuh mulai tahun depan. Ekspektasi savings
dari OPCC adalah sekitar US$1/Bcm, dengan
target pengangkutan overburden sebesar 34 juta
Bcm maka savings diperkirakan sekitar US$34
juta per tahun. Selain itu, proyek PLTU mulut
tambang 2x30 MW juga ditargetkan mulai
beroperasi di 2014 dan akan mendukung
kegiatan operasi OPCC dan tambang.
Expecting stable cost
ADRO menargetkan strip ratio FY14E sekitar
5.75x 6x sehingga cash cost FY14 ditargetkan
stabil dengan level tahun ini yaitu di kisaran
US$34-38/ton, in-line dengan ekspektasi kami
pada US$34/ton dengan 5.8x strip ratio (Kami
telah memfaktorkan savings dari OPCC).
2014 Outlook
Kami memperkirakan produksi akan tumbuh
sekitar 6% mencapai 52.6 juta ton dengan sales
volume mencapai 53.5 juta ton. Sementara capex
ditargetkan lebih kecil dari tahun ini yaitu
US$100-150 juta yang hanya digunakan untuk
maintenance. Sedangkan kinerja tahun depan
kami perkirakan turun seiring ekspektasi harga
batubara yang masih melemah dengan estimasi
revenue dan laba FY14E bersih masing-masing -
1% & -33% dari estimasi FY13E.

Coal Sector



SELL, TP Rp890/share
Target harga kami berada pada Rp890 yang mencerminkan 18.8x PE14E & 7.7x
EV/EBITDA14E. Dengan potential downside sebesar 24.5% dari harga saat ini, maka
kami memberikan rekomendasi SELL untuk ADRO. Meski demikian, ada potensi re-
rating dengan katalis sebagai berikut: 1) kenaikan harga batubara yang melebihi
ekspektasi, 2) savings dari OPCC & power plant yang melebihi ekspektasi, 3) serta
kontribusi dari Balangan yang juga melebihi ekspektasi.
Key Risks
Penurunan harga batubara lebih rendah, penundaan proyek OPCC dan power plant,
dan perubahan regulasi pertambangan.
Y/E Dec (US$ Mn) 12A 13E 14E 15E
Revenue 3,722 3,218 3,181 3,554
EBITDA 970 933 587 738
Net Profit 385 241 161 236
EPS (US$) 0.012 0.008 0.005 0.007
EPS Growth (%) (37.5) (32.9) 46.4 74.4
DPS (US$) 0.0070 0.0048 0.0030 0.0020
Dividend Yield (%) 5.6 3.8 2.4 1.6
BV per share (US$) 0.080 0.083 0.085 0.090
EV/EBITDA (x) 4.4 5.7 9.0 7.2
PE Ratio (x) 10.4 16.7 24.9 17.0
PBV Ratio (x) 1.6 1.5 1.5 1.4

Coal Sector



ONE STEP DOWN THE DEBT
LADDER
High debt remains
BUMI telah bersepakat dengan CIC untuk
menukar utang pokok sebesar US$1.3 miliar
dengan 42% saham PT Bumi Resources
Minerals Tbk (BRMS), 19% saham KPC, dan
saham baru senilai US$150 juta. Meski demikian,
kami melihat bahwa jumlah hutang tersisa masih
sangat besar dengan posisi rasio net gearing
pada (-253x) seiring posisi net equity yang
dibukukan US$18.17 juta di 9M13.
Condition remains worrisome
Hingga 9M13 BUMI memiliki posisi cash sebesar
US$56.7 juta dan US$98 juta restricted cash in
banks. Sementara BUMI masih memiliki utang
jatuh tempo sebesar US$250 juta pada akhir
tahun ini dan convertible bond senilai US$375
juta yang jatuh tempo pada Agustus 2014.
Berdasarkan estimasi kami EBITDA14E
mencapai US$372 juta yang kemungkinan dapat
melunasi kewajiban interest expense, namun
refinancing tetap diperlukan untuk kebutuhan
utang jatuh tempo.
2014 Outlook
Kami perkirakan bahwa tahun depan BUMI akan
memproduksi batubara mencapai 84.3 juta ton.
Dengan harga batubara yang kami perkirakan
turun maka ASP kami perkirakan turun 8%
sementara COGS kami perkirakan naik 6%
seiring dengan kenaikan volume dan harga
bahan bakar. Maka kami perkirakan EBITDA
margin turun 314 bps menjadi 10.8% di 2014.
Coal Sector



Target harga kami Rp450 mencerminkan 26x PBV14E dan 10.5x EV/EBITDA14E.
Kami merekomendasikan HOLD untuk BUMI seiring fair value yang telah terefleksi
pada harga sekarang. Beberapa katalis untuk perseroan adalah: kenaikan harga
batubara yang signifikan, penurunan utang yang kemungkinan melalui penjualan aset,
serta kontribusi dari anak usaha BRMS.
Key Risks
Penurunan harga batubara, gagalnya pencarian dana, default pembayaran utang,
serta perubahan regulasi pertambangan.
Revenue 3,776 3,390 3,439 3,907
EBITDA 629 473 372 325
Net Profit (666) (328) (154) (198)
EPS (US$) 0.010 (0.032) (0.016) (0.007)
EPS Growth (%) (40,855.5) (5,077.5) (5,303.2) 2,828.1
DPS (US$) 0.0013 - - -
Dividend Yield (%) 3.15 - - -
BV per share (US$) 0.019 0.008 0.0013 (0.0074)
EV/EBITDA (x) 7.3 8.7 10.5 12.0
PE Ratio (x) (1.1) (2.1) (4.6) (3.6)
PBV Ratio (x) 1.8 4.3 26.4 (4.6)

Coal Sector



AIMING FOR IMPROVEMENT
Aiming lower cost
ITMG akan lebih fokus kepada penurunan biaya
produksi di tengah lemahnya harga batubara.
Salah satu cara adalah dengan penurunan strip
ratio melalui penurunan produksi dari tambang
dengan high strip dan kenaikan produksi dari
tambang low strip. Sedangkan proyek IPCC (In
Pit Crushing & Conveyor System) yang akan
commencing di 4Q13 juga berpotensi menambah
savings untuk biaya produksi. Estimasi kami
untuk cash cost FY14E adalah US$44/ton, turun
4% dari estimasi FY13E. Tahun 2014, ITMG
menargetkan penjualan 29 juta ton (in-line
dengan estimasi kami).
Targetting lower FY14E capex
Sebagai cermin bahwa perseroan belum
melakukan rencana ekspansi atau aksi korporasi
adalah alokasi capex FY13 yang diturunkan dari
US$150 juta menjadi US$70 juta. Sedangkan
alokasi capex FY14E dialokasikan lebih
konservatif pada kisaran US$50-60 juta dimana
sebagian besar hanya akan digunakan untuk
maintenance.
High dividends but highly sensitive
Diantara peers nya, ITMG membagikan dividend
dengan payout yang tertinggi dan kami
perkirakan payout FY13E akan mencapai 80%.
Namun, kami melihat bahwa ITMG juga
merupakan emiten batubara dengan sensitivitas
tertinggi dimana asumsi rata-rata harga batubara
pada US$78/ton di FY14E, akan berdampak -9%
& -40% pada pendapatan & EPS (Vs. rata-rata
peers -8% & -35%).

Coal Sector



Target harga kami mencerminkan 13.7x PE14E & 8.8x EV/EBITDA14E. Kami
memberikan rekomendasi HOLD karena fair value perseroan yang telah tercerminkan
pada harga saat ini. Beberapa hal yang menjadi katalis positif adalah: 1) kenaikan
harga batubara, 2) demand yang bertambah dari Cina, Jepang, & India, dan 3)
Pertumbuhan inorganic terhadap reserves perseroan.
Key Risks
Penurunan harga batubara, serta perubahan regulasi pertambangan batubara.
Y/E Dec (US$Mn) 12A 13E 14E 15E
Revenue 2,439 2,138 2,006 2,058
EBITDA 615 374 284 283
Net Profit 432 252 183 181
EPS (US$) 0.38 0.22 0.16 0.16
EPS Growth (%) (21.0) (41.7) (27.2) (1.0)
DPS (US$) 0.45 0.31 0.18 0.13
Dividend Yield (%) 17.51 11.99 6.99 5.09
BV per share (US$) 0.89 0.80 0.79 0.82
EV/EBITDA (x) 5.5 7.6 10.1 10.1
PE Ratio (x) 6.7 11.4 15.7 15.9
PBV Ratio (x) 2.9 3.2 3.2 3.1

Coal Sector



DOMESTIC PLAY
Most preferred in sector
Diantara seluruh emiten batubara dalam
coverage, kami lebih memilih PTBA karena
memiliki profil fundamental yang lebih defensif
dengan domestic exposure terbesar mencakup
47% dari total pendapatan serta satu-satunya
emiten yang kami perkirakan mampu mencapai
+16% EPS14E growth.
High ROE despite higher royalty
PTBA akan terkena dampak dari rencana
Kementerian Keuangan untuk menaikan pajak
Royalty bagi tambang berstatus IUP dari 3% -
7% menjadi 11% - 13.5% mulai di 2014. Kami
memperkirakan bahwa kenaikan royalty tax akan
menaikan COGS14E sekitar 12%. Meski
demikian, ROE14E kami estimasikan masih
tinggi di kisaran 18% Vs. rata-rata peers 14%.
2014 outlook
Di 2014 PTBA menargetkan penjualan mencapai
25 juta dan volume angkutan kereta ditargetkan
mencapai 22.7 juta ton, sementara kami secara
konservatif memperkirakan volume penjualan
dan angkut tahun depan mencapai 20.4 juta ton
& 18 juta ton. Pencapaian volume tersebut akan
didukung oleh penambahan gerbong kereta
yang datang selama 2H13, serta penyelesaian
RCD 3 & 4 (Rotary Car Dumper) di Tarahan
sehingga kapasitas unloading dapat mencapai
25 juta ton. DI lain hal, unit pertama dari PLTU
Banjarsari 2x110 MW ditargetkan selesai dan
beroperasi pada 2H14.

Coal Sector



Kami menilai PTBA adalah perusahaan batubara yang lebih menarik dibandingkan
peers-nya dikarenakan: 1) eksposur ke pasar domestik yang tinggi, 2) profitabilitas
yang tinggi meski terkena dampak kenaikan royalty, 3) posisi balance sheet yang kuat,
4) serta strip ratio yang rendah di kisaran 4x. Target harga kami mencerminkan 15.9x
PE14E & 12.5x EV/EBITDA14E, namun kami memberikan rekomendasi HOLD karena
target kami hanya menawarkan 6% potential upside dari harga saat ini.
Key Risks
Penurunan harga batubara, penundaan proyek PLTU, serta perubahan regulasi
pertambangan batubara.
Revenue 11,594 10,887 13,953 16,743
EBITDA 3,421 1,762 2,207 2,576
Net Profit 2,900 1,530 1,784 1,876
EPS (Rp) 1,259 664 775 814
EPS Growth (%) (6.0) (47.3) 16.7 5.1
DPS (Rp) 700 629 332 387
Dividend Yield (%) 6.0 5.4 2.9 3.3
BV per share (Rp) 3,654 3,783 4,226 4,653
EV/EBITDA (x) 6.1 12.8 11.7 10.1
PE Ratio (x) 9.2 17.5 15.0 14.2
PBV Ratio (x) 3.2 3.1 2.7 2.5

Metal Sector



FUNDAMENTALLY UNATTRACTIVE
Saat ini keadaan pasar komoditas masih belum menarik dimana harga LME nikel
telah turun 22.5% Ytd ke level US$13,360/ ton sedangkan harga emas telah turun
25.5% Ytd ke level US$1,247/Toz. Penurunan harga nikel disebabkan oleh kondisi
oversupply yang masih berlanjut bahkan lebih banyak dari tahun lalu seiring
beberapa perusahaan di New Caledonia, Madagascar, Canada & Philippines
memiliki proyek baru yang akan menambahkan lebih banyak supply. Hal ini
tercerminkan dari jarak antara LME nickel inventory dengan harga nikel LME
yang makin melebar. Sementara komoditas emas kini mengalami penurunan
permintaan yang salah satu faktornya adalah penerapan pengetatan regulasi
oleh pemerintah India dimana importir India harus mengekspor kembali emasnya
sebesar 20% dari total jumlah yang di-import sebelum melaksanakan transaksi
import berikutnya. Di sisi lain, regulasi larangan ekspor mineral Indonesia yang
semula dijadwalkan efektif pada 2014 kini berpotensi ditunda. Penundaan
tersebut diajukan sendiri oleh Kementerian ESDM dimana pihaknya akan
mengajukan revisi untuk regulasi tersebut sehingga ekspor mineral masih dapat
dilakukan hingga 3 tahun ke depan bagi perusahaan yang sudah memiliki
komitmen untuk membangun smelter. Kami memberikan rekomendasi
Underweight untuk sektor metal seiring dengan keadaan fundamental nikel dan
emas yang belum positif. Bila investor ingin memiliki exposure di sektor ini
maka INCO menjadi pilihan karena tidak terkena efek dari regulasi larangan
ekspor, memiliki full commitment dari buyer dan masih memiliki potensi
pertumbuhan EPS14E mencapai 17%. Resiko untuk sektor ini: 1) penundaan
larangan ekspor, 2) penurunan harga lebih rendah, 3) perubahan regulasi diluar
larangan ekspor.
Nickel LME inventory Vs. nickel price

Source: Bloomberg, LME
50,000
100,000
150,000
200,000
10,000
20,000
30,000
40,000
Nickel Price US$/ton (LHS) LME Nickel Inventory (Metric Ton) (RHS)
Metal Sector



NICKEL
Supply Overhangs
Seiring dengan penambahan supply dari berbagai proyek yang baru dikembangkan
mulai tahun lalu hingga tahun depan, kami melihat bahwa harga nikel masih akan
mengalami tekanan. Table dibawah menggambarkan beberapa proyek nikel yang baru
dikerjakan maupun proyek yang akan datang. Keadaan oversupply ini juga tercermin
dari posisi LME nickel inventory yang kini berada di level tertinggi (record all-time high).
New nickel projects contributes more supply
Project Country Operator Type
Capa
city
(K tons)
Start Comments
Barro Alto Brazil Anglo FeNi 40 Mar-11
Full capacity by end of
2012
Onca Puma Brazil Vale FeNi 53 Mar-11
2nd line began
production in January,
4K ton produced in 1Q;
legal trouble
Taguang Myanmar
Taguang
Taung
Nickel
FeNi 22 Apr-11 Refinery difficulties
Ravensthorpe Australia
First
Quantum
HPAL 39 Oct-11
Target 33-36 K tons in
2012
Ramu
Papua New
Guinea
MCC HPAL 31 2Q12
Full production in mid
2013
VNC (Goro) New Caledonia Vale HPAL 60 1Q12
Refined production
testing in progress
Ambatovy Madagascar Sherritt HPAL 60 2Q12
Target 8-13 K Tons in
2012
Koniambo New Caledonia Xstrata FeNi 60 3Q13 Full capacity by 2015
Long Harbour Canada Vale Hydromet 50 4Q13
Close to commissioning
based on matte feed
from INCO and Voiseys
Bay
Taganito Philippines Sumitomo HPAL 30 3Q13
Expecting full capacity
by 2015
Source: Various companies data, Credit Suisse
Selain itu, pertumbuhan produksi Nickel Pig Iron (NPI) di Cina sebagai alternatif yang
lebih murah dibanding refined nickel, Ferronickel, etc juga mengkontribusi terhadap
keadaan oversupply. Cina merupakan kontributor terbesar dari pertumbuhan global
nickel output sejak 2008 dengan proporsi NPI sebesar 5% dalam pembuatan stainless
steel menjadi lebih dari 20% pada 2013. Namun produsen NPI Cina kemungkinan
beralih kepada Filipina seiring rencana larangan ekspor mineral Indonesia yang

Metal Sector



kemungkinan diterapkan tahun 2014 karena Filipina merupakan produsen bijih nikel
yang cukup besar selain Indonesia.
Indonesia & Philippines nickel ore production

Source: Philippines Mines and Geosciences Bureau, INSG, GTIS, Macquarie

Source of nickel used in Chinese stainless steel production

Source: Shanghai Metals Market

Metal Sector



Demand dominated by China
Kegunaan terbesar dari nikel adalah sebagai bahan baku pembuatan stainless steel
dimana produksi stainless steel dari Cina mewakili 45% dari total produksi global.
Produksi stainless steel Cina meskipun bertumbuh namun kini mulai melambat seiring
ekspektasi perlambatan pertumbuhan ekonomi Cina. Sehingga secara keseluruhan
mempengaruhi pertumbuhan permintaan global.
Nickel consumption structure


Global stainless steel production


Metal Sector



Chinas stainless steel production

Source: Bloomberg, Antaike Information Development

Stainless steel production (000 tons)
2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Europe 8,079 6,064 7,558 7,659 7,559 7,219 7,780 7,700
China 7,200 9,400 12,600 14,500 15,500 17,600 19,712 21,289
Japan 3,566 2,607 3,427 3,256 3,132 3,135 3,173 3,236
S. Korea 1,743 1,644 2,022 2,116 2,131 2,000 2,200 2,266
Taiwan 1,313 1,468 1,523 1,203 1,106 1,051 1,156 1,190
India 1,550 1,690 2,170 2,105 2,450 2,695 2,911 3,114
USA 1,925 1,618 2,201 2,074 1,978 1,938 2,229 2,408
Brazil 450 375 466 432 421 450 491 506
Other 809 633 702 642 693 811 849 891
Total World 26,635 25,499 32,669 33,987 34,970 36,899 40,501 42,600
Source: Credit Suisse
Sementara berdasarkan estimasi dari Credit Suisse, pertumbuhan produksi stainless
secara global tidak signifikan yaitu hanya sekitar 10% untuk FY14E & 5% di FY15E.
Dengan estimasi tersebut, kami berpendapat bahwa permintaan untuk FY14E dari
Cina (+5%) dan Eropa (+5.6%) yang merupakan 2 konsumen nikel terbesar masih
belum mampu untuk menutupi supply yang berlimpah di pasar. Sesuai dengan
estimasi table di bawah, nickel surplus masih akan berlanjut lebih besar di tahun 2013
dan 2014.
-
2
4
6
8
10
12
14
16
2008 2009 2010 2011 2012 9M12 9M13
M
i
l
l
i
o
n
s

China crude steel total production (Tons)
China nickel-based stainless steel total production (Tons)
Metal Sector



Global nickel balance (in 000 tonnes)
2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E
Mine production

1,600

1,451 1,658

1,995

2,181

2,306

2,379

2,464
Disruption allowance

(115)

(119)

(12)
Mine Output

1,600

1,451 1,658

1,995

2,181

2,190

2,260

2,341
REFINED Ni & FeNi
production
Canada

164

117 107

148

152 157 149 152
Western Europe

234

188 222

246

239 237 242 244
CIS

280

269 281

280

277 264 262 264
Japan

157

144 166

157

170 174 192 202
China

215

256 347

454

513 650 704 741
Australia

109

131 101

110

129 140 130 128
Other

231

234 239

258

268 303 371 439
High probable growth 1 5 8
Disruption allowance

(96)

(103)

(109)
Other adjustment -

(30)

(80)
Total Production

1,390

1,339 1,463

1,653

1,748

1,830

1,922

1,989

CONSUMPTION
N. America

132

109 132

135

141 146 155 161
Europe

422

361 408

414

414 406 429 431
China

298

443 541

666

705 753 791 838
Japan

176

154 170

167

167 171 173 176
India

34

42 50

50

57 64 69 75
Other Asia

142

142 155

137

138 132 142 146
Other world

86

63 69

52

74 77 81 84
Total Consumption

1,290

1,314 1,525

1,621

1,696

1,749

1,840

1,911
For stainless

779

834 1,010

1,103

1,134

1,163

1,274

1,336
For Non-stainless

511

491 519

541

562 586 609 632
Surplus / (Deficit)

100

25

(62)

32

52 81 82 78

Source: Credit Suisse & SSI estimates

Metal Sector



Uncertain Indonesian regulation
Sesuai dengan Permen ESDM #20 tahun 2013, larangan ekspor mineral dijadwalkan
diterapkan pada Januari 2014, namun seiring dengan keadaan current account deficit
yang masih tinggi, kini Kementerian ESDM sendiri berupaya untuk menunda larangan
tersebut dan akan merevisi peraturan tersebut sehingga para produsen dapat
melanjutkan ekspor mineral hingga 3 tahun ke depan bagi perusahaan yang telah
memiliki komitmen untuk membangun smelter. Hal tersebut diusulkan oleh ESDM
seiring banyaknya proses pembangunan smelter dari sejumlah perusahaan yang baru
akan selesai setelah tahun 2014. Selain itu, banyak pelaku tambang yang juga merasa
keberatan dengan regulasi untuk membangun smelter di kala keadaan harga
komoditas yang melemah sehingga proyek tersebut menjadi tidak ekonomis.
Saat ini pemerintah juga telah melonggarkan kebijakan untuk ekspor dimana kuota
ekspor mineral sejak bulan Agustus 2013 telah dihilangkan. Namun kini kami melihat
bahwa ada potensi bahwa larangan ekspor tersebut akan ditunda atau bahkan tidak
dijalankan pada tahun depan. Kami juga melihat bahwa pajak untuk ekspor mineral
berpotensi untuk dinaikan dari 20% (jumlah saat ini) apabila larangan ekspor tidak
diterapkan. Kami berpendapat bahwa sejumlah penambang justru mengurangi atau
bahkan menunda produksi mereka dan melihat situasi di tahun depan terkait adanya
PEMILU. Ketidakpastian regulasi pemerintah merupakan salah satu resiko eksternal
yang cukup signifikan terhadap sektor pertambangan.
Import bijih nikel dari Indonesia ke Cina (konsumen terbesar) mencapai 34 juta ton di
2012 dan telah mencapai 31 juta ton selama 10M13 atau mewakili 55% dari total
import bijih nikel Cina. Menurut kami, larangan ekspor mineral apabila diterapkan justru
akan menimbulkan efek positif secara global karena supply mineral dari Indonesia
seperti bijih nikel akan berkurang sehingga dapat menaikan harga komoditas global.

Metal Sector



Chinese nickel ore import from Indonesia (in Tons)

Source: Bloomberg

GOLD
Waning confidence on gold
Berdasarkan World Gold Council, permintaan konsumen akan physical gold hingga
9M13 meningkat, dimana permintaan untuk jewellery meningkat 14% YoY, permintaan
untuk emas batangan & coin naik 36% YoY, dan untuk investasi naik 377% YoY.
Namun, permintaan emas untuk ETF & pembelian emas dari central bank masing-
masing turun 465% & 25% YoY sehingga total demand untuk emas turun 4% YoY di
9M13.
Pelemahan ekonomi global juga turut mengkontribusi terhadap penurunan harga
emas. Sejak 2008 2011 harga emas telah naik 88% seiring dengan aksi Quantitative
Easing mencapai lebih dari US$2 triliun yang dilakukan Fed dan menaikan ekspektasi
pasar akan melemahnya USD. Namun selama 9M13, investor mulai mengurangi posisi
di ETF emas sebagai aksi spekulasi atas aksi Tapering terhadap Quantitative Easing
yang direncanakan pada tahun depan. Beberapa Central Banks di dunia juga
mengurangi pembelian emas dan hingga 9M13 pembelian emas menurun 25% YoY.
Kami melihat bahwa investor mulai kehilangan confidence terhadap emas sebagai safe
haven.
60%
44%
49%
53%
52%
48%
55%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
-
10
20
30
40
50
60
70
2008 2009 2010 2011 2012 10M12 10M13
M
i
l
l
i
o
n
s

Nickel ore import from Indonesia Total China nickel ore import
% from Indonesia RHS

Metal Sector



Gold price & CMX investors position


Tightening policy of India
India adalah negara pengimpor dan pengguna emas (dalam bentuk Jewellery,
batangan, dan coin) terbesar di dunia yang mencakup 25% dari global. Namun seiring
dengan memburuknya keadaan current account deficit di negara tersebut maka
pemerintah India mengambil tindakan berupa pengetatan kebijakan ekonomi.
Salah satu dari kebijakan tersebut adalah upaya untuk mengurangi import untuk
komoditas seperti emas. Pemerintah India menaikan pajak import untuk emas dari
10% menjadi 15% pada 17 September 2013. Selain itu pemerintah India juga
menerapkan kebijakan 80:20 untuk emas dimana 20% dari emas yang di-import harus
dieksporkan kembali sebelum melakukan transaksi import berikutnya. Selain itu, nilai
tukar Rupee yang telah melemah 14% Ytd juga menaikan import cost India sehingga
import emas (secara value) hingga bulan September telah turun 11% MoM.

$0
$200
$400
$600
$800
$1,000
$1,200
$1,400
$1,600
$1,800
$2,000
-
50
100
150
200
250
300
Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13
T
h
o
u
s
a
n
d
s

Investors Net Position LHS (contracts, thousands)
Spot Gold price ($ per Toz) RHS
Metal Sector



Gold demand by country as of 2Q13

Source: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council

India gold import (value US$) & Indian Rupee

Source: Bloomberg

9%
15%
9%
25%
24%
18%
N. America Europe & Russia Middle East India China Other
39
39.2
39.4
39.6
39.8
40
40.2
40.4
40.6
40.8
41
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13
India gold imports (value US$) INR Curncy (RHS)

Metal Sector



Global gold demand
in Tonnes 2011 2012 3Q12 2Q13 3Q13 YoY QoQ 9M12 9M13 YoY
Fabrication

Jewellery 1,975.1 1,896.1 487.1 617.0 474.9 -3% -23% 1,413.00 1,613.9 14%
Technology 451.7 407.5 102.1 104.0 102.8 1% -1% 311.20 309.2 -1%
Total
fabrication
2,426.8 2,303.6 589.2 721.0 577.7 -2% -20% 1,724.20 1,923.1 12%
Total bar &
coin demand
1,518.7 1,256.4 287.5 531.3 304.2 6% -43% 919.10 1,252.0 36%
ETFs and
similar
185.1 279.1 137.8 (402.2) (118.7) -186% -70% 191.00 (697.4) -465%
Central bank
net
purchases
456.8 544.1 112.3 79.3 93.4 -17% 18% 393.60 296.9 -25%
OTC
investment
and stock
flows

(87.9)
32.0 52.4 91.2 288.8 451% 217% 88.30 421.3 377%
Total
Demand
4,499.5 4,415.2 1,179.2 1,020.6 1,145.4 -3% 12% 3,316.20 3,195.9 -4%
Source: LBMA, Thomson Reuters GFMS, World Gold Council

Possible offset from China?
Cina adalah negara pengimpor emas dalam kategori batangan, coin, dan jewellery
terbesar kedua setelah India. Selama 9M13, disaat impor emas ke India mengalami
penurunan, impor emas ke daratan Cina mengalami peningkatan yang cukup signifikan
sebesar 30% YoY (berdasarkan World Gold Council). Hal tersebut disebabkan oleh
harga yang rendah dan bertambahnya turis yang mengunjungi Hongkong sebagai
pusat perbelanjaan. Meski demikian, kami melihat bahwa pertumbuhan permintaan
dari Cina masih belum dapat mengkompensasi penurunan overall demand.
Basic price assumptions

2014E 2015E
Basic Assumption Old New change Old New Old
Gold price(US$/Toz) 1,650 1,300 -21% 1,650 1,400 -15%
Nickel price (US$/Tons) 6,000 14,000 -13% 17,000 15,000 -12%

Metal Sector



Underweight the sector
Seiring dengan keadaan fundamental nikel yang masih belum menunjukan penurunan
yang signifikan terhadap kondisi oversupply, kami menurunkan estimasi harga rata-rata
nikel FY14E & FY15E menjadi US$14,000/ton & US$15,000/ton.
Sedangkan kami menurunkan asumsi harga emas FY14E & FY15E masing-masing
menjadi US$1,300/Toz & US$1,400/Toz. Penurunan asumsi harga emas berdasarkan
penurunan demand dari India yang masih belum bisa dikompensasikan dari demand
Cina, serta menurunnya kepercayaan investor untuk emas sebagai safe haven yang
tercermin dari penurunan posisi investor dan penurunan pembelian dari Central Banks.
Berdasarkan hasil riset serta asumsi kami, maka kami merekomendasikan
Underweight untuk sektor metal. Bila investor ingin memiliki exposure di sektor ini
maka INCO menjadi pilihan karena tidak terkena efek dari regulasi larangan ekspor,
memiliki full commitment dari buyer dan masih memiliki potensi pertumbuhan EPS14E
mencapai 17%. Resiko untuk sektor ini: 1) penundaan larangan ekspor, 2) penurunan
harga lebih rendah, 3) perubahan regulasi di luar larangan ekspor.
Metal companies valuation
Company Last Price Target
Price
Market Cap EV PER EV/EBITDA PBV ROE'14E
22-Nov-13 (Rp Bn) RpBn 13 14 15 13 14 15 13 14 15
ANTM 1,520 940 14,498 16,938 33.0 48.4 53.2 10.9 11.0 9.3 1.2 1.2 1.1 5%
INCO 2,575 2,150 25,586 25,714 35.6 30.5 16.7 12.6 11.9 8.3 1.3 1.4 1.3 4%
TINS 1,650 1,550 8,304 8,409 19.2 11.0 9.2 9.1 6.0 5.0 1.7 1.6 1.5 13%
Average 29.2 30.0 26.4 10.8 9.7 7.5 1.4 1.4 1.3 8%

Metal Sector



LOWERING COST TO
COMPENSATE LOW ASP
CCP to operate next year
Proyek coal conversion (CCP) tahap 1
ditargetkan beroperasi pada 3Q13 atau 4Q13.
Sehingga kami memperkirakan bahwa dampak
penuh dari CCP baru dapat tercerminkan pada
tahun depan. Kami memperkirakan CCP dapat
membantu menurunkan penggunaan HSFO
sehingga estimasi COGS14E kami turun 8% YoY.
Nickel outlook remains bleak
Kami menurunkan asumsi terhadap harga nikel
FY14E dari US$16,000 menjadi US$14,000
seiring dengan kondisi yang masih oversupply,
serta ketidakpastian atas realisasi dari larangan
ekspor mineral dari Indonesia di 2014.
Memfaktorkan hal ini, ASP untuk tahun depan
kami perkirakan turun sekitar 12.5% YoY.
But there is room for improvement
Kami memproyeksikan volume penjualan tumbuh
7% mencapai 83 ribu ton di FY14E seiring
dengan upaya perseroan untuk mengkompensasi
penurunan ASP. Selain itu, program CCP tahap 1
juga dapat membantu menurunkan biaya
produksi sehingga EBIT margin di 14E kami
perkirakan memiliki potensi naik sekitar 200bps
mencapai 12%. Sementara, pelemahan nilai
tukar Rupiah juga membantu kinerja perseroan
dalam hal translasi dari US$ ke IDR di laporan
keuangan sehingga kami estimasikan EPS14E
masih dapat tumbuh 17%.

Metal Sector



SELL, TP Rp2,000/share
Target harga kami untuk INCO adalah Rp2,000 mencerminkan 23.7x PE14E & 9.8x
EV/EBITDA14E. Kami memberikan rekomendasi SELL kepada INCO karena kami
merasa bahwa harga saat ini telah mendahului valuasi perseroan dan juga memiliki
potential downside sebesar 20%. Namun beberapa katalis positif bagi perseroan
adalah: 1) Kenaikan harga nikel, 2) penurunan cash cost yang melebihi ekspektasi, 3)
pelemahan Rupiah.
Key Risks
Beberapa faktor yang dapat mempengaruhi kinerja perseroan adalah: penurunan
harga nikel yang lebih dalam, penundaan coal conversion project, serta perubahan
pada regulasi pertambangan.
Revenue 967 968 908 1,022
EBITDA 209 178 188 271
Net Profit 67 63 73 134
EPS (US$) 0.007 0.006 0.007 0.013
EPS Growth (%) (79.8) (7.4) 16.9 82.8
DPS (US$) 0.01 0.00 0.00 0.00
Dividend Yield (%) 5.0 1.0 0.9 1.1
BV per share (US$) 0.173 0.177 0.182 0.193
EV/EBITDA (x) 13.5 14.6 12.4 9.1
PE Ratio (x) 33.0 35.6 30.5 16.7
PBV Ratio (x) 1.3 1.3 1.2 1.2

Metal Sector



POTENTIAL LOWER REVENUE
Regulation uncertainty
Saat ini ANTM adalah emiten produsen mineral
yang paling terkena dampak dari regulasi
larangan ekspor mineral pada tahun depan.
Namun regulasi tersebut berpotensi ditunda
karena Kementerian ESDM berencana untuk
mengajukan revisi untuk peraturan tersebut
seiring keadaan current account deficit sehingga
para produsen masih dapat meneruskan ekspor
hingga 3 tahun ke depan. Apabila larangan
tersebut diterapkan, maka ANTM berpotensi
kehilangan 27% pendapatan dari ekspor bijih
nikel, sementara penerapan larangan berpotensi
meningkatkan harga nikel karena hilangnya
supply dari Indonesia.
Concern on FY14E performance
Meski larangan tersebut berpotensi ditunda
namun kami telah memfaktorkan pengurangan
pada pendapatan ekspor bijih nikel sebesar 70%.
Kami merasa khawatir dengan biaya produksi
FeNi di FY13E yang kami estimasikan US$7.1/lb
Vs. harga nikel di US$6.1/lb. Selain itu, kami juga
menurunkan asumsi rata-rata harga emas
menjadi US$1,400/Toz. Sehingga kinerja
pendapatan dan laba bersih FY14E masing-
masing kami proyeksikan turun 8.9% & 67%
mencapai Rp 9.1 triliun & Rp300 miliar.
Projects are still a go
Meski ANTM tengah dilanda pelemahan harga
komoditas nikel dan emas yang berdampak pada
kinerja perseroan, proyek-proyeknya masih tetap
dijalankan namun dengan kecepatan pengerjaan
proyek yang disesuaikan dengan kondisi pasar.
Metal Sector



SELL, TP Rp940/share
Target harga kami berubah menjadi Rp940 yang mencerminkan 29.9x PE14E & 9x
EV/EBITDA14E. Kami memberikan rekomendasi SELL untuk ANTM seiring dengan
outlook nikel dan emas yang masih belum kondusif serta potensi kehilangan revenue
dari larangan ekspor bijih nikel pada tahun depan. Selain itu, harga saat ini memiliki
30% potential downside. Katalis positif untuk ANTM adalah: 1) kenaikan harga nikel, 2)
penundaan larangan ekspor, 3) kontribusi positif dari anak usaha.
Key Risks
Regulasi mining yang dapat berubah, proyek yang berpotensi ditunda, penurunan
harga nikel dan emas lebih dalam.
Revenue 10,450 11,402 9,121 8,897
EBITDA 1,438 1,082 1,291 1,276
Net Profit 2,993 440 300 272
EPS (Rp) 314 46 31 29
EPS Growth (%) 55 -85 -32 -9
DPS (Rp) 91 126 18 13
Dividend Yield (%) 6.7 9.2 1.4 0.9
BV per share (Rp) 1,345 1,266 1,279 1,295
EV/EBITDA (x) 9.6 13.5 12.1 11.8
PE Ratio (x) 4.3 29.5 43.3 47.6
PBV Ratio (x) 1.0 1.1 1.1 1.1

Telco Sector



FURTHER CONSOLIDATION
Sektor telekomunikasi (telco) dalam 2 tahun terakhir mengandalkan kontribusi
dari segmen data & internet sebagai penopang pertumbuhan pendapatan dengan
porsi yang juga semakin signifikan terhadap total pendapatan operator telco.
Namun demikian, trend penurunan tarif data & internet dalam 3 tahun terakhir
mengingatkan kembali pada kondisi perang harga di segmen voice yang terjadi
di 2007-2010 yang menurunkan profitabilitas operator telco. Sementara segmen
voice justru mulai terlihat stabil meski masih dalam kondisi single digit growth.
Kami mengekspektasikan pertumbuhan pendapatan sektor telco masih akan
berkisar di mid-single digit dengan potensi penurunan profitabilitas meski tidak
separah di FY13E. Katalis untuk sektor ini adalah berakhirnya perang harga di
segmen data & internet sehingga profitabilitas operator telco akan mulai
membaik. Dengan latar belakang ini, kami masih mempertahankan rekomendasi
Neutral untuk sektor telco dengan Telekomunikasi Indonesia (TLKM) sebagai
stock pick kami seiring kemampuan TLKM untuk mensinergikan strategi antara
menjaga profitabilitas dan mendorong pertumbuhan pendapatan serta posisi
balance sheet yang jauh lebih kuat dibandingkan peers-nya. Risiko utama: 1)
proses konsolidasi segmen data & internet yang lebih lama dari ekspektasi, 2)
perubahan signifikan trend teknologi telekomunikasi, 3) depresiasi Rupiah.
Telco sectors revenue contribution from data & voice segment

Source: SSI, Companies (TLKM, EXCL)
2.7%
6.6%
10.3%
11.3%
14.5%
18.5%
21.7%
23.1%
37.8%
41.9%
42.3%
42.6%
39.2%
38.5%
37.2%
36.7%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
28%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Data revenue portion (RHS) Voice revenue portion (LHS)
Telco Sector



Data & Internet business: Speedy (growth) yet Fragile (profitability)
Segmen data & internet dalam 2 tahun terakhir telah menjadi pendorong pertumbuhan
pendapatan sektor telco dengan porsi kontribusi yang semakin besar. Pertumbuhan
pendapatan segmen data & internet secara agregat dari 2 emiten telco terbesar di
Indonesia mencapai 23.7% di FY13E, jauh lebih tinggi dibandingkan pertumbuhan total
pendapatan yang hanya sekitar 5.8%. Kontribusi pendapatan dari segmen data &
internet juga semakin signifikan menjadi 21.7% di FY13E dibandingkan 18.5% di FY12.
Telco sectors data traffic volume and usage/subscriber

Tingginya angka pertumbuhan segmen data & internet lebih banyak didorong oleh
lonjakan signifikan dari volume trafik penggunaan data & internet yang diproyeksikan
mencapai 137.8 petabyte di FY13E, melonjak 86% YoY dibandingkan volume trafik di
FY12 yang hanya 74.0 petabyte. Jika ditelusuri lebih dalam, lonjakan volume trafik ini
bukan hanya didorong oleh pertumbuhan jumlah subscriber namun juga dikontribusi
oleh kenaikan intensitas penggunaan data & internet dengan melihat solidnya
kenaikan traffic usage/subscriber sebagai proxy-nya.

1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
0
50,000
100,000
150,000
200,000
2010 2011 2012 2013E 2014E
Data Traffic Volume (Terrabyte/LHS)
Data Usage/Subscriber (RHS)

Telco Sector



Lonjakan ini selain dikontribusi oleh penetrasi handset smartphone yang semakin baik
memfasilitasi intensitas penggunaan data & internet dari tiap subscriber namun juga
didukung oleh penurunan tarif data & internet sehingga meningkatkan affordability dari
subscriber. Namun pendorong yang terakhir inilah yang kami antisipasi sebagai risiko
terbesar bagi operator telco di segmen data & internet.
Tarif data & internet dari 2 operator telco terbesar telah turun signifikan dalam 3 tahun
terakhir. Rata-rata tarif data & internet di FY13E kami perkirakan sekitar Rp114/Kbyte
turun 35.6% dari FY12 dan bahkan telah mengalami penurunan sekitar 36.5% CAGR
sejak FY10 dimana saat itu rata-rata tarif data & internet sekitar Rp447/Kbyte.
Telco sectors data traffic volume and data tariff

Hal ini sangat mirip dengan trend penurunan tarif segmen voice cellular di tahun 2007-
2010 dimana ketika itu terjadi perang harga antar operator untuk melakukan penetrasi
market share yang pada akhirnya berimbas pada penurunan profitabilitas sektor. Kami
melihat kondisi ini juga terjadi di segmen data & internet saat ini yang masih akan
berlangsung hingga tahun depan dan baru akan terkonsolidasi mulai 15E.

100
200
300
400
500
0
50,000
100,000
150,000
200,000
2010 2011 2012 3M13 6M13 9M13 2013E 2014E
Data Traffic Volume (Terrabyte/LHS)
Avg. Data Tariff (Rp/Kbyte/RHS)
Telco Sector



Voice business: stabilizing on lower gear
Segmen voice sendiri telah mengalami proses konsolidasi dan relatif lebih stabil sejak
FY12 yang ditandai dengan mulai naiknya tarif rata-rata voice cellular. Data Revenue
per Minute (RPM) yang digunakan sebagai proxy untuk hal ini telah menunjukkan tren
naik sekitar 6.8% CAGR dalam 2 tahun terakhir dengan rata-rata RPM di FY13E akan
mencapai Rp146/menit, naik dari posisi Rp128/menit di FY11.
Secara volume, dalam hal ini diwakili data minute of usage (MoU), juga telah
mengalami stabilisasi dengan pertumbuhan yang flat seiring tingginya sensitivitas MoU
terhadap pergerakan rata-rata tarif di segmen voice dengan korelasi yang negatif.
Telco sectors revenue per minute (RPM) and minutes of usage (MoU)

Kami melihat segmen voice akan tetap menjadi buffer bagi pendapatan operator telco
dengan pertumbuhan low single digit dan lebih bergantung pada kenaikan jumlah
subscriber seiring ekspektasi kami bahwa tarif segmen voice akan flat di masa depan.

60
80
100
120
140
160
120
140
160
180
200
220
2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Avg.Minutes of Usage (Bn/RHS)
Avg.Revenue per Minutes (Rp./LHS)

Telco Sector



Single digit revenue growth persist
Kami memperkirakan pertumbuhan pendapatan sektor telco masih akan berada pada
level mid-single digit dengan pertumbuhan sekitar 7% di 14E. Pertumbuhan segmen
data & internet yang selama ini menjadi driver utama pendapatan sektor telco, kami
perkirakan akan melambat menjadi hanya sekitar 15.3% YoY seiring efek high base
number dari pertumbuhan signifikan dalam 5 tahun terakhir dan masih terasanya
imbas perang harga pada penurunan tarif di segmen ini.
Telco sectors revenue contribution from data & voice segment

Sementara pertumbuhan segmen voice kami proyeksikan akan naik menjadi 5.3%
YoY di 14E seiring mulai stabilnya tarif di segmen ini dan ditopang oleh tambahan
jumlah subscriber di tahun depan.
Less impact from election year
Kami melihat, pertumbuhan sektor telco tidak akan terlalu dipengaruhi oleh aktifitas
pemilu tahun depan. Hal ini terlihat dari pengalaman sebelumnya pada tahun pemilu
2004 dimana pertumbuhan agregat pendapatan 3 emiten telco terbesar (TLKM, EXCL
dan ISAT) relatif stabil yakni 25% YoY, sementara di tahun pemilu 2009, pertumbuhan
pendapatan justru melambat menjadi 9.6% YoY seiring masih berlangsungnya perang
tarif di segmen voice.
-10.0%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
70.0%
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Total Revenue Growth
Data & Internet Revenue Growth
Voice Revenue Growth
Telco Sector



Profitability does matter!
Dengan pertumbuhan pendapatan yang masih single digit, pilihan terbaik kami di
sektornya adalah operator telco yang mampu mempertahankan profitabilitasnya.
Terlebih dengan kondisi perang tarif yang masih terjadi di segmen data & internet
sehingga memberi tekanan bagi profitabilitas operator telco secara keseluruhan. Profil
leverage balance sheet dan eksposur utang terhadap perubahan nilai tukar Rupiah
juga memberikan pengaruh pada kemampuan operator telco untuk membukukan
earnings growth yang positif di 2014.
Telco sectors profitability trends

Source: SSI, Companies
Remain Neutral on Telco sector with TLKM as stock pick
Kami tetap merekomendasikan Neutral untuk sektor telco seiring kami masih melihat
potensi perlambatan pertumbuhan pendapatan terutama di segmen data & internet
yang selama ini menjadi leading mover. Katalis positif untuk sektor ini adalah
berakhirnya perang harga di segmen data & internet sehingga profitabilitas operator
telco akan mulai membaik. Kami memilih Telekomunikasi Indonesia (TLKM) sebagai
stock pick di sektor ini seiring kemampuan TLKM untuk mensinergikan antara menjaga
profitabilitas dan mendorong pertumbuhan pendapatan serta posisi balance sheet yang
sangat kuat dibandingkan peers-nya.

EBITDA Margin -
EXCL
Net Margin -
EXCL
EBITDA Margin -
TLKM
Net Margin -
TLKM
EBITDA Margin -
ISAT
Net Margin -
ISAT
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E

Telco Sector



THE PREFFERED ONE
Succesfull synergy between growth and
profitability
PT Telekomunikasi Indonesia Tbk (TLKM)
dengan keunggulan infrastruktur yang dimiliki
dan dominasi market share-nya berhasil
mensinergikan antara pertumbuhan pendapatan
dan menjaga profitabilitasnya. Meski dengan
tren tarif data yang terus turun dalam 3 tahun
terakhir, TLKM berhasil mempertahankan
EBITDA margin-nya yang hanya turun 320bps
dibandingkan penurunan rata-rata peers-nya
yang turun hingga 560bps, sementara
pertumbuhan pendapatan seluler mencapai
9.4% CAGR dalam 3 tahun terakhir, lebih tinggi
dari rata-rata peers-nya yang hanya 7.8%.
Stronger than ever balance sheet
Pasca penjualan kembali treasury stock-nya di
3Q13, posisi cash TLKM di 9M13 mencapai
Rp17.6 triliun dengan posisi net gearing hanya
sekitar 0.03x, level terendah sepanjang masa
dan jauh lebih baik jika dibandingkan dengan
peers-nya seperti EXCL (9M13 net gearing
1.02x) dan ISAT (9M13 net gearing 1.33x).
Getting more focus on its core business
Ke depan, manajemen perseroan akan lebih
focus mengembangkan bisnis utamanya dengan
strategi mendivestasi ataupun melakukan
strategic partnership untuk beberapa non-core
business-nya seperti operator menara, televisi
berbayar dan property. Kami memandang positif
langkah ini karena kontribusi non-core business
tersebut juga tidak signifikan bagi TLKM.

Telco Sector



Unlocking the value of its tower business
Sebagai realisasi dari strategi untuk focus ke core business-nya, TLKM berencana
untuk mendivestasi (IPO) ataupun melakukan strategic partnership untuk bisnis
operator menara yang dijalankan oleh anak usahanya, PT Mitratel. Mitratel saat ini
memiliki 3,000 unit BTS atau merupakan ke-tiga terbesar di industri menara. Kami
melihat langkah strategic partnership terutama dengan operator menara lainnya seperti
Protelindo (TOWR) dan Tower Bersama (TBIG) akan lebih positif bagi TLKM karena
akan menciptakan sinergi yang lebih baik dan mendorong konsolidasi di industri
operator menara. Manajemen masih dalam proses due diligence untuk langkah ini dan
baru akan diumumkan paling cepat di 1Q14.
Kami memilih TLKM sebagai stock pick di sektor telco seiring kemampuan perseroan
untuk mempertahankan profitabilitasnya di tengah tren penurunan tarif data dalam 3
tahun terakhir dan kekuatan balance sheet perseroan. Kami merkomendasikan BUY
untuk TLKM dengan target Rp2,650 (23% upside), mentranslasikan 14E PE 15.8x.
Key risks
Perubahan tren telekomunikasi domestik dan fluktuasi nilai tukar rupiah.
Revenue 77,143 82,866 88,083 91,985
EBITDA 39,757 42,150 45,880 47,836
Net Profit 12,850 14,445 16,098 17,264
EPS (Rp) 134.2 150.9 168.1 180.3
EPS Growth (%) 17.2 12.4 11.4 7.2
DPS (Rp) 81.7 113.2 126.1 135.2
Dividend Yield (%) 3.8 5.3 5.9 6.3
BV per share (Rp) 524 594 643 688
EV/EBITDA (x) 5.5 5.1 4.6 4.3
PE Ratio (x) 16.0 14.3 12.8 11.9
PBV Ratio (x) 4.1 3.6 3.3 3.1

Telco Sector



THE OPPORTUNIST ONE
Claiming the runner-up position
PT XL Axiata Tbk (EXCL) di 9M13 telah berhasil
melewati Indosat (ISAT) sebagai operator telco
terbesar ke-2 di Indonesia dari sisi jumlah
subscriber yang mencapai 57,8 juta pelanggan,
lebih tinggi dari subscriber Indosat (ISAT) yang
hanya 53.8 juta pelanggan. Hal ini seiring
kenaikan signifikan jumlah subscriber EXCL
selama 9M13 yang mencapai 13.2 juta
pelanggan (+30% YoY) dibandingkan ISAT yang
justru turun 8% YoY.
Speedy penetration on data segment
Agresifitas EXCL juga terlihat pada segmen data
& internet dengan pertumbuhan pendapatan
mencapai 60.3% CAGR dalam 4 tahun terakhir,
jauh diatas rata-rata sektor yang hanya sekitar
28% CAGR. EXCL memang sangat fokus untuk
melakukan penetrasi di segmen data & internet
yang juga terlihat dari jumlah infrastruktur BTS
3G yang naik signifikan dari 2,709 unit di FY10
menjadi 17,222 unit di 13E.
but on the expense of margins
Namun demikian, strategi yang diterapkan oleh
EXCL untuk mempenetrasi segmen data &
internet relatif serupa dengan strategi pada
segmen voice di tahun 2007 2010 yakni price
competitiveness. Hal terlihat dari penurunan
signifikan tarif data di FY10-13E yang mencapai
-47.1% CAGR Vs. TLKM -26.1% CAGR.
Sebagai imbasnya, EXCL harus mengorbankan
profitabilitasnya dengan EBITDA margin turun
signifikan 1,020bps dari 53.2% di FY10 menjadi
43% di 13E, jauh lebih buruk dari peers-nya.

Telco Sector



Axis acquisition: sounds goodbut not on balance sheet wise
EXCL telah menandatangani perjanjian untuk mengakuisisi 95% Axis Telekom
Indonesia, operator telco terbesar ke-4 (13.7 juta subscriber & 1,600 tower), dengan
nilai akuisisi bersih US$822 juta. Tujuan utama akuisisi ini adalah untuk memperkuat
basis market share perseroan serta mengakuisisi infrastruktur yang dimiliki AXIS
seperti tower BTS dan terutama kapasitas spektrum yang mencapai 25 Mhz. Meski
masih belum memperoleh izin dari regulator, kami melihat akuisisi ini akan positif dari
sisi operasional bagi EXCL dengan tambahan spektrum yang signifikan dan
percepatan capex roll out dari akuisisi tower milik AXIS. Namun demikian, dengan
posisi cash EXCL yang hanya sekitar US$184 juta di 9M13, akuisisi ini kami perkirakan
akan menaikkan posisi net-gearing EXCL menjadi 1.5x dari 1.02x di 9M13 seiring
tambahan utang yang mencapai Rp7.3 triliun. Terlebih lagi, kondisi AXIS yang masih
net-loss akan semakin membebani kinerja keuangan EXCL di 2014.
Kami merekomendasikan HOLD untuk EXCL dengan target harga Rp.5,700 (14.2%
upside) yang mentranslasikan 14E PE 29.6x dan EV/EBITDA 6.8x. Kami melihat
katalis positif untuk EXCL adalah konsolidasi harga di segmen data & internet
sehingga dapat meningkatkan profitabilitasnya.
Key Risks
Depresiasi nilai tukar Rupiah dan perubahan tren telekomunikasi domestik.
Revenue 20,970 20,976 22,783 23,902
EBITDA 9,718 9,017 9,751 10,379
Net Profit 2,744 1,630 1,647 1,684
EPS (Rp) 322 191 193 198
EPS Growth (%) -3.0 -40.6 1.1 2.3
DPS (Rp) 129.9 74.8 96.6 98.8
Dividend Yield (%) 2.5 1.5 1.9 1.9
BV per share (Rp) 1,803 1,864 1,982 2,083
EV/EBITDA (x) 5.8 6.6 6.3 5.9
PE Ratio (x) 16.0 26.9 26.7 26.1
PBV Ratio (x) 2.9 2.8 2.6 2.5

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

DEMAND PULL FROM BIODIESEL
Kami menaikkan asumsi harga CPO di 2014 menjadi US$950/ton (+5.5% dari
2013E) terutama akibat peningkatan konsumsi Biodiesel dari Indonesia.
Peningkatan konsumsi Biodiesel seiring kebijakan pemerintah Indonesia yang
menaikkan mandatory kandungan Biodiesel di Biosolar untuk semua sektor.
Kenaikan yang paling berpengaruh berasal dari sektor Power Plant dimana
kandungan Biodiesel dinaikkan menjadi 20% dari sebelumnya hanya 7.5%.
Kebijakan ini kami perkirakan akan meningkatkan konsumsi CPO sebanyak 1.8
juta ton atau 3.2% dari produksi CPO dunia. Katalis: realisasi penggunaan
biodiesel yang mengalami kenaikan, kenaikan permintaan dari China dan India.

High Biodiesel demand from Power Plant
Pemerintah Indonesia pada Agustus13 kemarin menaikkan mandatory kandungan
Biodiesel di Biosolar untuk semua sektor dimana kenaikan terjadi sebanyak dua kali
dalam setahun yaitu pada September13 dan Januari14. Kenaikan paling signifikan
terjadi pada sektor Power Plant, dimana pada Januari14 naik menjadi 20% dari
sebelumnya hanya 7.5% di September13 (vs 1% sebelum September13). Pada 2014,
konsumsi Biosolar dari Power Plant kami perkirakan mencapai 12 juta kiloliter atau
27% dari konsumsi Biosolar Indonesia, sehingga cukup signifikan meningkatkan
konsumsi Biodiesel. Di sisi lain, hasil komunikasi kami dengan Perusahaan Listrik
Negara (PLN), menyimpulkan bahwa PLN tidak memiliki kendala dalam menggunakan
Biosolar dengan kandungan Biodiesel 20%.

Indonesia Biodiesel production up 86%
Realisasi penggunaan Biodiesel terhadap mandatory Biodiesel terus mengalami
kenaikan dari sebelumnya hanya 15% di 2009 menjadi 48% di 2012. Dengan
mengasumsikan realisasi Biodiesel terhadap mandatory Biodiesel sebesar 55% di
2014 dari mandatory Biodiesel sebesar 4.7 juta ton (+184% YoY), maka konsumsi
Biodiesel Indonesia pada 2014 akan mencapai 2.6 juta ton atau naik 166% YoY.
Kenaikan ini berhasil mengkompensasi pelemahan ekspor Biodiesel Indonesia akibat
kenaikan bea masuk impor Biodiesel ke Eropa. Secara keseluruhan, kami
memperkirakan produksi Biodiesel Indonesia akan mencapai 3.4 juta ton di 2014 atau
naik 86% YoY. Di sisi lain, kapasitas terpasang pabrik Biodiesel saat ini telah mencapai
4.8 juta ton (5.6 juta kiloliter), sehingga cukup mendukung rencana kenaikan produksi
Biodiesel ini.

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Portion of Biodiesel mandatory and its usage in Biosolar (Mn Kiloliters)


Transportation
(PSO), 17 , 40%
Transportation
(non PSO), 1 ,
3%
Industry, 13 ,
30%
Power Plant,
12 , 27%
Transportation
(PSO), 1.7 , 31%
Transportation
(non PSO), 0.1 ,
2%
Industry, 1.3 ,
24%
Power Plant, 2.4 ,
43%

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

New Biofuel regulation compared to previous regulation
Regulation Num. 25 in 2013 Sep'13 Jan'14 Jan'15 Jan'16 Jan'20 Jan'25
House Hold 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
PSO Transportation 10.0% 10.0% 10.0% 20.0% 20.0% 25.0%
Non PSO Transportation 3.0% 10.0% 10.0% 20.0% 20.0% 25.0%
Industry and Commercial 5.0% 10.0% 10.0% 20.0% 20.0% 25.0%
Power Plant 7.5% 20.0% 25.0% 30.0% 30.0% 30.0%

Regulation Num. 32 in 2008
Oct -
Dec'08
Jan'09 Jan'10 Jan'15 Jan'20 Jan'25
House Hold 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
PSO Transportation 1.0% 1.0% 2.5% 5.0% 10.0% 20.0%
Non PSO Transportation 0.0% 1.0% 3.0% 7.0% 10.0% 20.0%
Industry and Commercial 2.5% 2.5% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%
Power Plant 0.1% 0.3% 1.0% 10.0% 15.0% 20.0%
Source: Indonesias Ministry of Energy and Mineral

Indonesias mandatory Biodiesel and realization (Mn Kiloliters)

Source: Indonesias Ministry of Energy and Mineral & SSI

0.8
1.1
1.3
1.4
2.0
5.6
0.1
0.2
0.4
0.7
1.0
3.1
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Mandatory - LHS
Realization - LHS
% realization to mandatory - RHS
Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Source of Indonesias mandatory Biodiesel growth in 2014 (Mn Kiloliters)

Indonesias Biodiesel capacity relative to production (Mn Kiloliters)

Indonesias Biodiesel profile of supply and demand (Mn Ton)

Source: U.S. Department of Agriculture's (USDA) & SSI
2.0
0.5
0.0
0.7
2.3
5.6
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2013E Transportation (Non PSO) Power Plant
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
-
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E
Biodiesel Installed Capacity - LHS
Production - LHS
Utilization rate - RHS
0.0 0.0 0.1
0.2
0.4
0.7
1.0
2.6
0.3
0.6
0.2
0.6
1.2
1.5 0.9
0.8
0.3
0.6
0.3
0.7
1.6
2.2
1.8
3.4
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
-
0.5
1.0
1.5
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013E 2014E
Domestic Export Production

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

CPO price up 5.5% in FY14
Kenaikan mandatory Biodiesel ini kami perkirakan akan meningkatkan konsumsi CPO
sebesar 1.8 juta atau 3.2% dari produksi dunia dan menurunkan stock to usage ratio
menjadi 17% dari sebelumya 18.8% di 2013E. Memfaktorkan hal ini, kami menaikkan
asumsi harga CPO 2014 menjadi US$950/ton dari US$900/ton.

CPO World supply and demand (Jan/Dec)
(000 Ton)
2007-
2008
2008-
2009
2009-
2010
2010-
2011
2011-
2012
2012-
2013
2013-
2014
Beg. Stock 4,681 4,381 4,817 5,464 5,684 6,725 7,903
Production 41,093 44,018 45,873 47,923 50,699 53,827 58,077
Imports 29,338 32,721 33,904 34,487 36,773 38,636 40,442
Domestic 39,219 41,655 43,721 45,445 47,670 50,950 56,403
Export 31,834 34,648 35,409 36,745 38,761 40,853 42,235
Ending stock 4,059 4,817 5,464 5,684 6,725 7,385 7,784
Stock to usage ratio 16.7% 16.2% 15.9% 17.5% 18.3% 18.8% 17.0%

CPO stock usage ratio relative to CPO price

0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
-
200
400
600
800
1,000
1,200
U
S
$

p
e
r

t
o
n

CPO stock usage ratio - RHS CPO price - LHS
Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Neutral with AALI as our stock pick
LSIP, SGRO, dan SIMP telah memfaktorkan kenaikan asumsi harga CPO ini sehingga
kami hanya menaikkan rekomendasi menjadi HOLD. Sementara itu, AALI, kami
naikkan menjadi BUY dengan target Rp26,000 yang mencerminkan PE14E 13.7x.
AALI saat ini masih diperdagangkan pada 13x forward PE14, masih jauh di bawah
average PE AALI pada 16.6x. Kami menetapkan rating Neutral untuk sektor plantation
seiring dengan mayoritas saham plantation yang telah naik memfaktorkan kenaikan
harga CPO ini.

Plantation valuation comparison
Ticker Price (Rp) Target Price Market Cap PE (x)
22-Nov-13 (Rp) (RpBn) 2013E 2014E 2015E
AALI 22,950 26,000 36,720 30.4 12.1 14.3
SIMP 870 930 13,760 31.2 13.2 14.6
LSIP 1,810 1,600 12,308 22.1 11.9 16.5
BWPT 1,180 1,032 4,781 24.1 14.7 11.0
SGRO 1,820 1,850 3,458 84.1 9.2 9.7
Average 38.4 12.2 13.2

Ticker EV/EBITDA (x) EV/Ha FFB yield
Plasma
to total
planted
ROE'14E
2013E 2014E 2015E (RpMn)
AALI 9.1 7.1 5.6 141 15.1 22% 25%
SIMP 12.6 8.3 9.4 70 11.6 27% 7%
LSIP 13.3 6.5 7.8 93 11.6 30% 12%
BWPT 16.5 10.8 8.3 125 12.1 10% 16%
SGRO 9.1 4.2 3.4 40 8.5 41% 5%
Average 12.1 7.4 6.9 94 11.8 26% 13%
Source. Bloomberg, SSI

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

EXPANDING CASH FLOW
Upgrade CPO price
Kami menaikkan asumsi harga CPO FY14
menjadi US$950/ton dari sebelumnya
US$900/ton terutama akibat peningkatan
konsumsi Biodiesel dari Indonesia. Peningkatan
konsumsi Biodiesel seiring dengan kebijakan
pemerintah Indonesia yang menaikkan mandatory
kandungan Biodiesel di Biosolar untuk semua
sektor. Kenaikan yang paling berpengaruh
berasal dari sektor Power Plant dimana
kandungan Biodiesel dinaikkan menjadi 20% dari
sebelumnya hanya 7.5%. Kebijakan ini kami
perkirakan akan meningkatkan konsumsi CPO
sebanyak 1.8 juta ton atau 3.2% dari produksi
CPO dunia.
Downstream start production
AALl mulai melakukan komersialisasi refinery
plant di Sulawesi Barat tahun depan dimana
kapasitas tahunan pabrik sebesar 600,000 ton
CPO/tahun. Apabila AALI memproduksi olein
pada fully capacity, pemakaian CPO tersebut
berkontribusi 38% dari total produksi CPO di
2014E. Manajemen menyebutkan untuk tahap
awal tahun depan, perseroan baru akan
memproduksi olein dengan pasokan 50,000 ton
CPO (3% dari total produksi CPO di 2014E) atau
sekitar 4% total produksi CPO dari kebun di
Sulawesi. Namun kontribusi bisnis ini masih
cukup kecil untuk AALI yaitu di bawah 5% dari
laba bersih FY14.

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Expanding cash flow
AALI pada 2014 mengganggarkan capex yang cukup tinggi yaitu sebesar Rp3 triliun,
tidak jauh berbeda dengan 2013 sebesar Rp3.5 triliun. Capex terutama untuk
membiayai pembangunan pabrik refinery, new planting, dan replanting. Namun kami
memperkirakan AALI tidak akan membiayai capex tersebut melalui pinjaman bank
seperti 2013 akibat adanya tambahan kas yang cukup signifikan seiring kenaikan
harga CPO dan dampak dari pelemahan rupiah dimana rata-rata nilai rupiah kami
perkirakan terdepresiasi 9.5%. Kami memperkirakan operating cash flow dapat
mencapai Rp3.7 triliun di 2014 (+61% YoY).
AALI saat ini masih diperdagangkan pada PE14 forward 13x, masih jauh di bawah
average PE AALI pada 16.6x. Target harga kami untuk AALI sebesar Rp26,000 yang
mentranslasikan ke dalam PE14E 13.7x dan EV/EBITDA14E 8x. Dengan upside 19%,
kami merekomensasikan BUY untuk AALI.
Key Risks
Penurunan harga CPO, kenaikan UMP yang lebih tinggi di daerah-daerah kebun
utama Sumatra dan Kalimantan, cuaca yang tidak mendukung dan realisasi biodiesel
yang lebih kecil dari mandatori.
Revenue 11,564 13,360 18,318 17,878
EBITDA 3,931 4,200 5,506 6,738
Net Profit 2,410 1,188 2,976 2,532
EPS (Rp) 1,531 754 1,890 1,608
EPS Growth (%) 0.2 -50.7 150.5 -14.9
DPS (Rp) 685 338 979 720
BV per share (Rp) 5,734 6,150 7,061 7,949
EV/EBITDA (x) 9.4 9.1 7.1 5.6
PE Ratio (x) 15.0 30.4 12.1 14.3
PBV Ratio (x) 4.0 3.7 3.3 2.9

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

MARGIN IMPROVING BUT STILL
NOT LIKE BEFORE
Upgrade CPO price
menjadi US$950/ton (+5.5% dari FY13E)
terutama akibat peningkatan konsumsi Biodiesel
dari Indonesia. Peningkatan konsumsi Biodiesel
seiring dengan kebijakan pemerintah Indonesia
yang menaikkan mandatory kandungan Biodiesel
di Biosolar untuk semua sektor. Kenaikan yang
paling berpengaruh berasal dari sektor Power
Plant dimana kandungan Biodiesel dinaikkan
menjadi 20% dari sebelumnya hanya 7.5%.
Kebijakan ini kami perkirakan akan
meningkatkan konsumsi CPO sebanyak 1.8 juta
ton atau 3.2% dari produksi CPO dunia.
Bad weather made it worst
Sepanjang 9M13, produksi CPO dan kernel
tercatat mengalami penurunan signifikan akibat
buruknya panen di Sumatra Utara dan Sumatra
Selatan, dimana kontribusi lahan dari Sumatra
sebesar 80% dari total lahan tertanam LSIP. LSIP
mencatatkan penurunan terbesar kedua setelah
SGRO dengan -15.6% dan -17.7% YoY untuk
CPO dan kernel. Untuk FY14, kami
memperkirakan produksi CPO dan kernel akan
mengalami perbaikan dan kami mengasumsikan
penjualan CPO dapat mengalami kenaikan 5%,
dari sebelumnya 2% di 9M13.

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Margin improving but still not like before
Dibandingkan dengan perusahaan lainnya, LSIP paling banyak mengalami penurunan
gross margin pada 9M13, dimana gross margin turun 1,570bps YoY, dibandingkan
sektor yang hanya turun 1,115bps. Penyebab besarnya penurunan margin ini akibat
kenaikan jenis variasi pupuk dimana LSIP menyatakan kenaikan ini untuk
meningkatkan yield di masa mendatang. Oleh karena itu, kami masih menggunakan
asumsi konservatif dengan gross margin sekitar 31% di FY14 jauh di bawah level 46%
yang merupakan rata-rata 5 tahun (2008-2012).
Kenaikan harga CPO ini telah terfaktorkan pada harga saat ini dimana LSIP
diperdagangkan pada PE14E 11.9x, di atas rata-rata PE historis 7 tahun pada 8.2x.
Target harga kami Rp1,600, mentranlasikan ke dalam PE14E 10.3x dan
EV/EBITDA14E 5.6x. Kami merekomendasikan HOLD untuk LSIP.
Key Risks
Penurunan harga CPO, tuntutan kenaikan UMP yang lebih tinggi di daerah-daerah
kebun utama dan realisasi biodiesel yang lebih kecil dari mandatori.
Revenue 4,212 4,459 5,944 5,822
EBITDA 1,522 820 1,588 1,338
Net Profit 1,123 557 1,038 858
EPS (Rp) 165 82 153 110
EPS Growth (%) -34.0 -50.4 86.2 -27.9
DPS (Rp) 75 50 25 46
Dividend Yield (%) 4.5 4.3 2.2 4.0
BV per share (Rp) 923 1,000 1,128 1,053
EV/EBITDA 6.9 13.3 6.5 7.8
PE Ratio (x) 11.0 22.1 11.9 14.3
PBV Ratio (x) 2.0 1.8 1.6 1.7

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

LESS BENEFITTED BY CPO
PRICE HIKE
Upgrade CPO price
yang menaikkan mandatory kandungan Biodiesel
di Biosolar untuk semua sektor. Kenaikan yang
paling berpengaruh berasal dari sektor Power
Plant dimana kandungan Biodiesel dinaikkan
menjadi 20% dari sebelumnya hanya 7.5%.
Kebijakan ini kami perkirakan akan meningkatkan
konsumsi CPO sebanyak 1.8 juta ton atau 3.2%
dari produksi CPO dunia.

Bigger expansion in 2014
SIMP akan membangun dua pabrik kelapa sawit
baru dan meningkatkan kapasitas dua PKS di
Kalimantan barat yang akan menjadikan total
kapasitas Tbs menjadi 6.3 juta ton/tahun (+21%
YoY) di 2014 dengan utilisasi saat ini masih
sekitar 76%. Peningkatan kapasitas ini kami
prediksikan karena manajemen SIMP
memperkirakan akan adanya perbaikan yield di
2014 yang akan meningkatkan produksi CPO
untuk menopang produksi segmen edible oil &
fats yang saat ini berkontribusi 67% dari total
pendapatan.
Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Less benefit from CPO price hike
Kenaikan harga CPO kami lihat tidak akan banyak berpengaruh terhadap SIMP karena
kenaikan harga CPO akan menaikkan biaya produksi Edible Oils & Fats. Selain itu,
kami menduga SIMP saat ini sedang melakukan penyesuaian harga jual minyak
goreng terhadap minyak goreng pesaing seiring dengan harga minyak goreng yang
lebih mahal dibandingkan pesaing disaat kecenderungan konsumen semakin price
sensitive. Masalah lain yang dihadapi SIMP adalah kenaikan biaya pupuk akibat
kenaikan jenis variasi pupuk dimana SIMP menyatakan kenaikan ini untuk
meningkatkan yield di masa mendatang.
Kami memperkirakan keuntungan yang diperoleh SIMP akan lebih rendah
dibandingkan dengan perusahaan CPO lainnya seiring sebagian cost SIMP juga akan
naik akibat kenaikan harga CPO. Kami merekomendasikan Hold untuk dengan target
harga Rp930, merefleksikan PE14E 14.1x dan EV/EBITDA14E 8.7x.

Key Risks
Persaingan harga minyak goreng kemasan dan margarin, semakin bertambahnya
produk pesaing, peraturan pemerintah tentang minyak goreng kemasan, dan realisasi
biodiesel yang lebih kecil dari mandatori.
Revenue 13,843 14,090 17,109 17,316
EBITDA 3,213 1,748 2,808 2,567
Net Profit 1,155 441 1,044 943
EPS (Rp) 73 28 66 60
EPS Growth (%) -0.4 -61.8 136.7 -9.7
DPS (Rp) 15 8 20 18
Dividend Yield (%) 1.8 1.0 2.5 2.2
BV per share (Rp) 858 878 924 965
EV/EBITDA (x) 6.5 12.6 8.3 9.4
PE Ratio (x) 11.9 31.2 13.2 14.6
PBV Ratio (x) 1.0 1.0 0.9 0.9

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

OPERATIONAL IMPROVEMENT
Upgrade CPO price
yang menaikkan mandatory kandungan
Biodiesel di Biosolar untuk semua sektor.
Kenaikan yang paling berpengaruh berasal dari
sektor Power Plant dimana kandungan Biodiesel
dinaikkan menjadi 20% dari sebelumnya hanya
7.5%. Kebijakan ini kami perkirakan akan
meningkatkan konsumsi CPO sebanyak 1.8 juta
ton atau 3.2% dari produksi CPO dunia.

Production returning to normal
Produksi CPO SGRO mengalami penurunan
32% YoY pada 9M13, terburuk dari perusahaan-
perusahaan perkebunan lainnya yang hanya
turun sekitar 10%. Namun, penurunan ini
merupakan siklus 5 tahunan dari kebun SGRO
terutama di wilayah Sumatera Selatan. Pada
3Q13, produksi SGRO telah mengalami
perbaikan cukup signifikan, dimana mengalami
kenaikan 46.5% QoQ sehingga pada 2014,
SGRO kami perkirakan akan mengalami
kenaikan produksi cukup signifikan mengikuti
siklus 5 tahunan. Kami mengasumsikan, sales
volume akan mengalami kenaikan 32% pada
2014.

Plantation Sector


Joseph Pangaribuan

Plasma contribution getting lower
SGRO berhasil mengurangi kontribusi lahan plasma dari 43% tahun lalu menjadi 41%
saat ini. Kami melihat ke depan, perseroan akan dapat kembali meningkatkan
kontribusi lahan nucleus seiring new planting yang terjadi selama ini ditujukan untuk
lahan nucleus. Realisasi new planting FY14 diperkirakan sekitar 5,000 ha dan
diperkirakan stabil di tahun-tahun mendatang. Dengan meningkatnya kontribusi lahan
nucleus, maka margin SGRO di tahun-tahun mendatang dapat meningkat.
Kami merekomendasikan Hold untuk SGRO seiring dengan kenaikan harga CPO telah
terfaktorkan pada harga pasar sekarang. Target harga kami untuk SGRO sebesar
Rp1,850 yang mentranlasikan ke dalam PE14E 9.4x dan EV/EBITDA14E 4.2x.
Key Risks
Penurunan harga CPO, kenaikan harga TBS plasma, tuntutan kenaikan UMP yang
lebih tinggi di daerah-daerah kebun utama, dan realisasi biodiesel yang lebih kecil dari
mandatori.
Revenue 2,986 2,318 3,723 3,328
EBITDA 681 528 1,110 1,261
Net Profit 329 41 373 354
EPS (Rp) 174 22 197 187
EPS Growth (%) -39.1 -87.6 811.0 -5.0
DPS (Rp) 87 6 59 56
Dividend Yield (%) 4.9 0.4 3.3 3.2
BV per share (Rp) 1,393 1,409 1,547 1,678
EV/EBITDA (x) 8.2 9.1 4.2 3.4
PE Ratio (x) 13.2 84.1 9.2 9.7
PBV Ratio (x) 1.7 1.3 1.2 1.1

Heavy Equipment & Mining Contractor Sector


Joseph Pangaribuan

THE STORY IS STILL BAD
Sektor heavy equipment dan mining contractor kami lihat masih belum pulih di
FY14 terutama akibat masih lemahnya harga batubara. Produsen batubara kami
perkirakan masih akan berupaya menekan stripping ratio dan bahkan meminta
penurunan fee rate ke mining contractor, seiring masih rendahnya harga
batubara. Sementara itu, penjualan alat berat juga masih akan tertekan akibat
tidak adanya ekspansi yang dilakukan mining contractor. Namun, penjualan alat
berat pada FY13 sedikit membaik akibat kenaikan permintaan dari sektor
plantation, seiring adanya pemulihan di sektor tersebut akibat peningkatan
konsumsi Biodiesel. Namun penjualan alat berat ini masih jauh dari posisi FY12.
Katalis utama: kenaikan harga batubara.
Environment does not support
Mining contractor pada 10M13 rata-rata membukukan penurunan overburden sebesar
4.5% YoY akibat peningkatan efisiensi yang dilakukan oleh produsen batubara.
Petrosea (PTRO) paling banyak mengalami penurunan overburden yaitu sebesar 9%
akibat profil dari client yang sebagian besar berasal dari perusahaan tambang yang
memiliki cash cost tinggi.
Dengan harga batubara yang kami prediksikan belum akan pulih pada FY14, maka
mining contractor juga belum akan pulih dan mining contractor dengan cash cost client
tinggi seperti PTRO akan kembali membukukan kinerja yang lebih buruk dari peers.
Tekanan terhadap mining contractor pada FY14 kami perkirakan akan bertambah
seiring adanya renegosiasi fee rate dari sebagian produsen tambang untuk
meningkatkan efisiensi. Sebelumnya, PT TB Bukit Asam (PTBA) telah berhasil
menurunkan fee rate kepada Pama, dan berpotensi akan diikuti oleh produsen
tambang lainnya.



Joseph Pangaribuan
Mining Contractor companies; overburden and stripping ratio

Source. Companies &SSI estimates

716
266
129
716
255
118
-
100
200
300
400
500
600
700
800
Pama Buma Petrosea
10M12 10M13
9.3
9.4
18.0
8.2
9.2
13.1
-
4.0
8.0
12.0
16.0
20.0
Pama Buma Petrosea
10M12 10M13


Joseph Pangaribuan

Mining Contractor companies; breakdown of cash cost

The largest
customers
Calorilic Value
Kcal per kg
Cash cost
(inc.
royalty)
Newcastle
coal price
(Year to
Date)
USD per MT (USD per MT)
Pamapersada (PAMA) Indominco 5,825 67.2
83.9
(Subsidiary of United
Tractors (UNTR),
contribute 36% to
total UNTR revenue)
Turbaindo 5,825 67.2
Adaro 4,700 43.9
Jembayan 5,500 54.7
KPC 5,600 50.5
Bukit Makmur Mandiri
Utama (BUMA)
Berau Coal 4,800-6,000 53.1
(Subsidiary of Delta
Dunia Makmur
(DOID), contribute
100% to total DOID
revenue)
Adaro 4,700 43.9
Kideco 4,700-5,500 45.8
KPC & Arutmin 5,600 50.5
Petrosea (PTRO) Gunung bayan 5,800-6,300 78.5

Adimitra
Baratama
5,200-5,800 56.5
Santan Batubara 5,500-5,800 83.3
Kideco 4,700-5,500 45.8
Source. Companies



Joseph Pangaribuan
Penjualan alat berat rata-rata mengalami penurunan 19% YoY pada 10M13 terutama
akibat penurunan penjualan ke sektor tambang batubara. United Tractors (UNTR)
paling besar mengalami penurunan penjualan dibandingkan dengan perusahaan
lainnya yaitu sebesar 35%, seiring besarnya kontribusi penjualan ke sektor tambang
batubara. Sebaliknya, Hexindo (HEXA) paling sedikit mengalami penurunan seiring
relatif rendahnya kontribusi penjualan ke sektor tambang batubara. Dengan kondisi
harga batubara yang masih lemah di FY14, kami perkirakan akan kembali menjadikan
penjualan UNTR underperform dibandingkan dengan peers.
Heavy equipment companies; break down of sales volume

Source. Companies

Heavy equipment companies; sales segments

Source. Companies
5,704
1,121
2,820
3,705
935
2,680
-
1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
Komatsu (UNTR) Volvo, Bobcat Etc (INTA) Hitachi (HEXA)
10M12 10M13
43% 42%
20%
26%
9%
34%
8%
26%
23%
12%
20%
37%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
Komatsu (UNTR) Volvo, Bobcat Etc (INTA) Hitachi (HEXA)
Coal Agro Forestry Construction Others


Joseph Pangaribuan

Capex mining contractor do not support, but plantation recovery
Dengan penjualan alat berat sebagian besar kepada sektor tambang batubara, maka
penjualan alat berat sangat ditentukan oleh besarnya capex mining contractor. Setelah
rata-rata capex mining contractor turun 70% YoY di FY13, maka pada FY14 capex
mining contractor kami perkirakan tidak akan mengalami perubahan dibandingkan
dibandingkan FY13 akibat masih rendahnya harga batubara. Namun penjualan alat
berat, kami perkirakan sedikit membaik akibat adanya perbaikan permintaan dari
sektor plantation, seiring adanya kenaikan konsumsi biodiesel Indonesia yang cukup
signifikan pada FY14.
Mining Contractor; Clients Profile

Source. Companies

Weak fundamental already priced in
Saat ini UNTR diperdagangkan pada PE14 13x yang merupakan rata-rata PE
historisnya. Kami melihat UNTR layak untuk diperdagangkan pada average historis
seiring dengan EPS FY14 yang kami perkirakan hanya naik 7.7% dibandingkan FY13.
Sementara itu, PTRO diperdagangkan pada PE14 6.2x lebih rendah dari rata-rata
historis pada 10.2x. Kami melihat PTRO layak diperdagangkan di bawah dari rata-
rata historis seiring dengan EPS FY14 yang kami perkirakan turun 17% Sementara itu,
DOID tidak kami masukkan dalam yearly outlook akibat kami masih me-review DOID
seiring dengan adanya perubahan pencatatan laporan keuangan dari Rupiah menjadi
US dollar.

500
300 300 300
21 18
200
26 25
0
100
200
300
400
500
600
2012 2013E 2014E
Pama Buma Petrosea


Joseph Pangaribuan

Weak fundamental already priced in
Saat ini UNTR diperdagangkan pada PE14 13x yang merupakan rata-rata PE
historisnya. Kami melihat UNTR layak untuk diperdagangkan pada average historis
seiring dengan EPS FY14 yang kami perkirakan hanya naik 7.7% dibandingkan FY13.
Sementara itu, PTRO diperdagangkan pada PE14 6.2x lebih rendah dari rata-rata
historis pada 10.2x. Kami melihat PTRO layak diperdagangkan di bawah dari rata-
rata historis seiring dengan EPS FY14 yang kami perkirakan turun 17% Sementara itu,
DOID tidak kami masukkan dalam yearly outlook akibat kami masih me-review DOID
seiring dengan adanya perubahan pencatatan laporan keuangan dari Rupiah menjadi
US dollar.
UNTR PE band

PTRO PE band

0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13
-10.0
0.0
10.0
20.0
30.0
40.0
50.0


Joseph Pangaribuan

CLIENTS COMPLICATE BUSINESS
Clients profile in bad condition
Klien PTRO yang kebanyakan berasal dari
perusahaan tambang batubara kecil
mengakibatkan PTRO lebih berpotensi
mengalami penurunan overburden yang lebih
tinggi dibandingkan dengan Pama (UNTR) atau
Buma (DOID). Profil dari klien PTRO yang
sebagian besar berasal dari perusahaan kecil ini
memiliki cash cost yang cukup tinggi yakni rata-
rata sebesar US$73/ton. Hal ini diperburuk lagi
dengan harga jual yang sebagian besar
mendekati harga spot sehingga mengakibatkan
klien hanya sedikit mendapatkan keuntungan
bahkan juga mengalami rugi seperti yang dialami
oleh Santan Batubara yang juga merupakan
anak usaha PTRO. Kondisi ini akan
mengakibatkan klien PTRO banyak
meningkatkan efisien dengan menekan stripping
ratio dan juga menekan fee rate ke PTRO.
Santans performance below expectation
Santan Batubara membukukan rugi bersih
us$7.2 juta pada 9M13, dari sebelumnya laba
US$6.6 juta di 9M12. Seluruh aspek operasi
memburuk dimana penjualan batubara turun
21% YoY, harga jual turun 18%, dan stripping
ratio justru naik 10.5% di saat perusahaan-
perusahaan lain mengalami penurunan stripping
ratio. Saat ini, cash cost Santan mencapai
US$70 per ton tidak jauh berbeda dengan harga
jual sebesar US$74 per ton. Cash cost kami
perkirakan cukup sulit untuk ditekan seiring
dengan profil mining pit Santan yang tidak
ekonomis. Oleh karena itu, kami memperkirakan
Santan masih membukukan rugi di FY14.


Joseph Pangaribuan

Kami memperkirakan EPS tahun ini akan turun sebanyak 17% terutama akibat
rendahnya produksi dari klien. Outlook dalam jangka menengah PTRO juga masih
cukup sulit diprediksi seiring tingginya cash cost sebagian client. Target harga kami
untuk PTRO sebesar Rp1,500 yang mentranslasikan ke dalam PE14E 8.5x dan
EV/EBITDA14E 5.3x.
Key Risks
Penurunan harga batubara, kenaikan cash cost klien.
Forcast and Valuation (at closing Rp1,410)
Y/E Dec (US$Mn) 12A 13E 14E 15E
Revenue 386 315 310 413
EBITDA 134 91 88 133
Net Profit 49 22 18 45
EPS (US$) 0.051 0.022 0.018 0.044
EPS Growth (%) (1.4) (57.0) (17.3) 143.0
DPS (US$) 0.021 0.021 0.009 0.007
Dividend Yield (%) 15.4 15.2 6.5 5.4
BV per share (US$) 0.187 0.188 0.198 0.236
EV/EBITDA (x) 3.1 4.2 5.2 4.0
PE Ratio (x) 3.0 6.6 8.0 3.3
PBV Ratio (x) 0.8 0.8 0.7 0.6



Joseph Pangaribuan

FAIR VALUE
Higher Komatsu sales from plantation
Pada 10M13, UNTR mencatatkan penurunan
penjualan alat berat 35% tertinggi apabila
dibandingkan peers sebesar 19% akibat UNTR
cukup bergantung kepada sektor batubara. Saat
ini, kontribusi penjualan ke sektor batubara
mencapai 43% yang merupakan kontribusi
tertinggi dibandingkan dengan sektor-sektor
lainnya. Dengan kondisi harga batubara yang
kami perkirakan masih lemah, maka permintaan
terhadap alat berat masih lemah. Namun
penjualan alat berat di FY14 akan sedikit
membaik seiring perkirakan kami adanya
perbaikan di sektor plantation, seiring adanya
kenaikan konsumsi biodiesel Indonesia yang
cukup signifikan pada FY14. Kami
memperkirakan penjualan alat berat naik tipis di
FY14 memfaktorkan hal ini.
Fee rate pressure
Pama cukup diuntungkan dengan profil klien
yang dimilikinya, karena sebagian besar
merupakan perusahaan besar dengan cash cost
yang relatif rendah. Untuk klien dengan jenis
batubara thermal coal, rata-rata cash cost saat
ini sebesar US$49.7/ton, sedangkan untuk klien
dengan jenis batubara cooking coal, rata-rata
cash cost US$67.2/ton. Namun, meski cash cost
masih jauh dari harga juala client dari Pama saat
seperti PT Bukit Asam (PTBA) telah berhasil
meminta penurunan fee rate sebesar 5%. Kami
memperkirakan client-client lainnya akan
mengikuti langkah PTBA tersebut.



Joseph Pangaribuan

Flat from mining business
Bisnis tambang batubara pada 9M13 juga memburuk baik dari sisi volume dan harga
jual. dimana pendapatan mengalami penurunan 50% , terburuk dibandingkan dengan
segmen lainnya. Kami mempekirakan buruknya kinerja segmen tambang masih akan
berlanjut di FY14 seiring ekspektasi kami harga batubara yang belum akan pulih.
Hold, TP Rp19,050/share
EPS di FY13 kami perkirakan turun 17% dan pada FY14 akan ada sedikit perbaikan
menjadi dengan kenaikan 7.7% seiring dengan sedikit membaiknya penjualan alat
berat ke sektor plantation. Target harga kami untuk UNTR Rp19,050 yang
mentranslasikan ke dalam PE14E 14x dan EV/EBITDA14E 5.4x. Saat ini UNTR
diperdagangkan pada average historis pada 13x dimana kami lihat telah
mencerminkan lemahnya EPS growth di FY14.
Key Risks
Penurunan harga batubara, semakin meningkatnya supply alat berat di pasar,
penurunan nilai tukar rupiah, peraturan pemerintah yang merugikan sektor komoditas.
Revenue 5,594 51,777 53,434 58,179
EBITDA 15,864 10,631 11,436 13,027
Net Profit 5,780 4,728 5,091 6,065
EPS (Rp) 1,530 1,267 1,365 1,626
EPS Growth (%) (2.6) (17.2) 7.7 19.1
DPS (Rp) 628 626 511 551
Dividend Yield (%) 3.3 3.3 2.7 2.9
BV per share (Rp) 7,959 8,602 9,460 10,536
EV/EBITDA (x) 6.6 6.5 5.8 4.7
PE Ratio (x) 13.2 16.0 14.8 12.5
PBV Ratio (x) 2.5 2.4 2.1 1.9

Retail Sector


Todd Showalter

YEAR OF RESTRUCTURING GROWTH
Peningkatan upah dan biaya sewa telah menyebabkan biaya operasional sektor
ritel tumbuh lebih cepat dari pertumbuhan penjualan, sehingga profitabilitas
sektor ritel tergerus di tahun 2013. Tekanan terhadap marjin juga datang dari
depresiasi nilai tukar rupiah. MAPI dan ACES menjadi emiten sektor ritel yang
paling merasakan dampak dari pelemahan rupiah karenanya tingginya porsi
impor. Selain itu, lonjakan inflasi yang disebabkan oleh kenaikan harga BBM
bersubsidi dan bahan makanan mengikis daya beli masyarakat, sehingga opsi
untuk mentransfer kenaikan biaya kepada pelanggan sulit untuk dilakukan.
Meskipun pertumbuhan pendapatan masih dapat dicapai sebagai akibat dari
tingginya belanja modal, SSSG (same store sales growth) mengalami penurunan
dari tahun sebelumnya yang mengindikasikan adanya perlambatan pertumbuhan
ekonomi. Hal ini menyebabkan pemotongan alokasi belanja modal agar para
emiten dapat mempertahankan pertumbuhan profitabilitas. Kami memprediksi
adanya sedikit perbaikan profitabilitas di 2014 karena penurunan inflasi dan
kenaikan upah minimum yang lebih rendah dari ekspektasi, terutama di Jakarta.
Consumer confidence falling but still good for now
Setelah Indeks Kepercayaan Konsumen (IKK) yang dirilis Bank Indonesia mencapai
level 117.1 di bulan Juni, IKK kembali mengalami penurunan ke level 107.1 di bulan
September sebelum rebound ke level 109.5 di bulan Oktober. Meskipun penurunan
inflasi dapat meningkatkan kepercayaan konsumen, kenaikan suku bunga BI sejak
bulan Juni 2013 yang secara kumulatif telah mencapai 175bps serta ekspektasi
kenaikan lanjutan suku bunga sebagai akibat dari pelemahan rupiah mengompensasi
dampak positif dari penurunan inflasi tersebut.

Consumer Confidence Index vs. Inflation

Source: Bloomberg
0
2
4
6
8
10
12
14
60
70
80
90
100
110
120
130
Oct-07 Oct-08 Oct-09 Oct-10 Oct-11 Oct-12 Oct-13
CCI Inflation
Retail Sector


Todd Showalter
Indonesia Retail Sales Index (RSI) has dropped significantly
Sejak Juli, RSI jatuh karena efek lonjakan inflasi dan depresasi nilai tukar rupiah. RSI
turun 15.2% YoY pada akhir bulan Juli hingga ke level 2% pada akhir Agustus ketika
rupiah mengalami tekanan dari pelebaran defisit neraca perdagangan. RSI terkoreksi
dari level puncak 158 di bulan Juli ke level 135 di bulan Oktober. Pada bulan Oktober
terjadi sedikit perbaikan, namun dengan pelemahan lanjutan nilai tukar rupiah, kami
memprediksi RSI belum akan mengalami pemulihan yang signifikan. Penurunan angka
inflasi akan memberikan dampak positif bagi sektor ritel, namun pelemahan nilai tukar
rupiah dan perlambatan pertumbuhan ekonomi akan menekan pertumbuhan RSI pada
tahun 2014.

Falling RSI due to high inflation and Rupiah depreciation

Source: Bloomberg
0
2
4
6
8
10
-10
-5
0
5
10
15
20
25
RSI YoY% (LHS) Inflation (RHS)
80
100
120
140
160
180
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
Rupiah RSI
Retail Sector


Todd Showalter

Retail margins have taken hit this year with cost pressures
Sektor ritel telah tumbuh pesat selama beberapa tahun terakhir didukung oleh
profitabilitas yang kuat, pertumbuhan ekonomi yang sangat baik, dan pertumbuhan
pendapatan yang juga pesat. Meskipun demikian, UMP Jakarta naik hingga 44% pada
tahun 2013, diikuti dengan kenaikan UMP yang signifikan di daerah lainnya di
Indonesia. Biaya sewa turut mengalami kenaikan yang signifikan seiring dengan
property boom yang terjadi, terutama di area Jakarta dan sekitarnya.
Profitabilitas 1H13 mengalami penurunan yang signifikan dengan adanya tekanan dari
kenaikan biaya tersebut. Pada 3Q13, tekanan juga datang dari depresiasi nilai tukar
rupiah. MAPI merupakan emiten yang paling merasakan dampak pelemahan rupiah ini
karena tingginya ketergantungan terhadap impor. Dampak perlambatan pertumbuhan
ekonomi pada tahun 2013 juga mulai tercermin dari penjualan ritel, terutama RALS
yang mencatat pertumbuhan SSSG negatif pada gerai yang terletak di Kalimantan dan
Sumatera karena penurunan harga komoditas batu bara dan CPO.
Seluruh faktor tersebut mendorong para emiten sektor ritel untuk memotong anggaran
belanja modal tahun 2014 dan menyebabkan koreksi pada harga saham emiten ritel
karena pemangkasan estimasi EPS FY2013 dan FY2014. Harga saham MAPI
terkoreksi dalam hingga hampir mencapai 50% dari puncaknya di bulan Mei 2013.
Sementara itu, RALS dan ACES juga mengalami koreksi yang signifikan. LPPF
merupakan satu-satunya emiten yang performa harga sahamnya melampaui JCI sejak
private placement di bulan April dengan pertumbuhan laba yang solid di 9M13,
meskipun profitabilitas mengalami penurunan.
Falling EBIT margins 2013

Source: Company Reports and Bloomberg
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
LPPF MAPI ACES RALS
9M12 EBIT 9M13 EBIT
Retail Sector


Todd Showalter
Retail underperforming JCI since April 2013

Source: Bloomberg
Lower growth expected in 2014 but margins should show signs of recovery
Kami memprediksi MAPI dan ACES akan mengalami perlambatan pertumbuhan
penjualan pada tahun 2014 seiring dengan pemotongan belanja modal dan
berkurangnya jumlah gerai baru dari rencana ekspansi awal. Sementara itu, kami
memprediksi pertumbuhan RALS dan LPPF akan relatif stabil, meskipun pertumbuhan
RALS akan lebih rendah dari pertumbuhan di tahun 2012. Kami memperkirakan
adanya sedikit perbaikan pada profitabilitas pada tahun 2014 karena pemulihan SSSG
dan melonggarnya tekanan dari biaya gaji.

Retail revenue growth 2012-2014E

Source: Bloomberg, SSI estimates for MAPI and RALS, Bloomberg estimates LPPF and ACES
40
60
80
100
120
140
Apr-13 May-13 Jun-13 Jul-13 Aug-13 Sep-13 Oct-13 Nov-13
RALS LPPF MAPI ACES JCI
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
30.0%
35.0%
LPPF MAPI ACES RALS
FY12 FY13E FY14E
Retail Sector


Todd Showalter

Net margins 2012-2014E

Source: Bloomberg, SSI estimates for MAPI and RALS, Bloomberg estimates LPPF and ACES
Retail sector valuations are fair
Sektor ritel saat ini diperdagangkan pada PE13E 24.1x dan PE14E 19.1x. Kami
berpendapat bahwa pada level ini, valuasi sektor ritel tergolong wajar karena potensi
pertumbuhan yang masih solid sehingga layak diperdagangkan premium terhadap JCI
yang kini berada di level 14.2x PE13E dan 13.1x PE14E. Valuasi sektor ritel sempat
melonjak di awal tahun (~30x PE13E) karena tingginya ekspektasi pertumbuhan,
sehingga koreksi signifikan yang terjadi belum lama ini kami pandang sebagai hal yang
wajar. Kami memprediksi pertumbuhan MAPI dan RALS akan negatif tahun ini,
sementara ACES tidak akan mengalami banyak perubahan. Meskipun demikian, kami
memperkirakan pertumbuhan EPS akan rebound di tahun 2014 dan 2015, terutama
MAPI. Saat ini, kami telah memulai coverage untuk MAPI dan RALS, yang akan diikuti
dengan ACES dan LPPF karena potensi pertumbuhan yang menjanjikan.
Retail sectors Forward PE

0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%
LPPF MAPI ACES RALS
FY12 FY13E FY14E
18.2
23.1
13.3
27.9
8.5
5
10
15
20
25
30
35
Retail Sector


Todd Showalter

Retail Index Vs. JCI


Retail sectors valuation comparison
Company
Price (Rp)
Price
Target
Market
Cap
PER (x)
Avg EPS
growth

Estimated
22-Nov-13 (Rp) (Rpbn) 2013E 2014E 2015E 13E-15E PEG
MAPI 4,825 6,070 8,010 22.7 17.1 12.4 14.3% 1.19
RALS 1,100 1,080 7,806 19.8 17.3 14.7 8.0% 2.18
ACES* 680 785 11,662 26.6 22.1 18.8 20.3% 1.09
LPPF* 10,750 14,900 31,367 27.1 19.9 15.6 37.5% 0.53
Average 24.1 19.1 15.4 20.0% 1.25
*Bloomberg averages

-20%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
0
6
12
18
24
30
Retail Sector (LHS) JCI (LHS)
Retail Sector


Todd Showalter

SLOWER BUT FOR THE BETTER
Hitting the growth wall
Mitra Adiperkasa Tbk PT (MAPI) berekspansi
dengan pesat, ditandai dengan tingginya belanja
modal yang didanai oleh utang perseroan.
Leverage ratio meningkat dari 0.47x (FY11)
menjadi 0.98x pada 9M13. Laba bersih
meningkat dari Rp201 miliar (FY10) menjadi
Rp433 miliar di tahun 2012 didukung oleh fase
booming. Namun, strategi ini juga membuahkan
kendala berupa tekanan profitabilitas karena
lonjakan UMP, kenaikan biaya sewa, dan
bertambahnya jumlah gerai yang tidak profitable.
Peningkatan beban bunga juga turut menggerus
profitabilitas. Kenaikan biaya akibat pelemahan
nilai tukar rupiah yang mencapai 20% tahun sulit
untuk ditransfer kepada konsumen pada masa
perlambatan ekonomi, sehingga laba bersih
turun 19% YoY seiring dengan pelemahan marjin
laba bersih dari 5.2% menjadi 3.3%, meskipun
pendapatan MAPI tumbuh sebesar 27% YoY
pada 9M13.
Reducing capex FY14 and FY15
MAPI menganggarkan capex sebesar Rp800
miliar pada tahun 2014 dan 2015, namun
penyusutan cash flow dan tingginya tingkat utang
memaksa manajemen untuk merevisi anggaran
capex 2013 dan 2015 menjadi Rp500 miliar dan
Rp600 miliar. Manajemen perseroan juga
merubah strategi, seperti mendatangkan lebih
sedikit brand baru agar dapat fokus pada
peningkatan profitabilitas brand yang sudah ada
dan membatasi ekspansi hanya pada brand yang
sukses. Kami memprediksi pertumbuhan
pendapatan akan turun dari tingkat pertumbuhan
tiga tahun terakhir yang mencapai 15-17%. Kami
Retail Sector


Todd Showalter
melihat bahwa manajemen MAPI kini lebih berfokus pada peningkatan kualitas untuk
menyokong pertumbuhan.
Margins
Jatuhnya profitabilitas MAPI disebabkan oleh penurunan operating margin dari
specialty store (63.8% dari total pendapatan) dari 12.2% menjadi 9.8%. Selain itu,
dIvisi F&B membukukan operating margin sebesar -1.9% pada periode 9M13 karena
pembukaan sejumlah gerai Burger Kings and Dominos. Dengan adanya pengurangan
jumlah specialty store dan brand baru, kami memprediksi MAPI akan mengalami
perbaikan marjin. Namun, perlambatan pertumbuhan ekonomi akan menambah
tekanan. Memanasnya kompetisi akibat pembukaaan gerai baru Uniqlo dan H&M juga
akan mendorong MAPI untuk memangkas harga jual melalui diskon. Oleh karena itu,
kami memprediksi pemulihan marjin di tahun 2014 tidak akan signifikan sebelum
pertumbuhan ekonomi bangkit di tahun 2015.
Kami memulai coverage kami terhadap MAPI dengan target harga DCF Rp
6,075/lembar, yang mentranslasikan 26% upside. Valuasi MAPI berada pada PE14E
21.6x yang kami pandang layak karena ekspektasi pertumbuhan penjualan yang lebih
dari 15% di masa mendatang dan pemulihan profitabilitas pada tahun 2015 yang
diprediksi mencapai 5%, sesuai dengan rata-rata historis.
Key Risks
Meningkatnya kompetisi, lonjakan suku bunga, pelemahan nilai tukar rupiah.
Revenue 7,585 9,557 11,187 13,043
EBITDA 1,114 1,193 1,408 1,696
Net Profit 433 354 469 630
EPS (Rp) 260 213 282 378
EPS Growth (%) 20.1 -18.1 32.3 34.2
DPS (Rp) 35 44 36 48
Dividend Yield (%) 0.7 0.9 0.7 1.0
BV per share (Rp) 1,304 1,478 1,754 2,084
EV/EBITDA (x) 9.8 8.5 8.6 7.1
PE Ratio (x) 18.6 22.7 17.1 12.8
PBV Ratio (x) 4.5 3.7 3.3 2.8
Retail Sector


Todd Showalter

FALLING SHORT ON GROWTH
Negative SSSG outside Java
Ramayana Lestari Sentosa PT (RALS) mencetak
pertumbuhan penjualan yang lesu sebesar 6.1%
YoY hingga Oktober 2013. Laba bersih turun
10.8% karena beban pajak tahun lalu. SSSG
hanya tumbuh +1.0% YoY hingga Oktober, lebih
rendah dari SSSG +8.8% di tahun 2012. Gerai di
luar Jawa yang menyumbang 44% dari total
penjualan mencatatkan SSSG -2.8%, sementara
gerai di pulau Jawa mencatatkan SSSG +3.0%.
Kinerja yang lemah di luar pulau Jawa disebabkan
oleh pelemahan pasar komoditas batu bara dan
CPO yang terjadi di Sumatera dan Kalimantan.
Kinerja gerai RALS di area Jakarta masih solid
dengan SSSG +5.5% YoY, didukung oleh kenaikan
UMP tahun lalu yang mencapai 44%.
Supermarket remains a problem
Segmen supermarket telah lama menunjukkan
kinerja yang kurang baik karena kurangnya
pengalaman manajemen di bidang ini. Setelah
mencapai breakeven sehingga, RALS terdorong
untuk mencari partner untuk mendivestasikan
seluruh atau sebagian besar sahamnya.
Manajemen RALS menyatakan bahwa rencana ini
akan dijalankan sebelum tahun 2013 berakhir.
Rencana ini kami pandang positif karena dapat
mendongkrak profitabilitas perusahaan. Segmen
bisnis ini divaluasi pada harga Rp 2 triliun,
meskipun angka ini tergolong tinggi jika
memfaktorkan kinerja supermarket yang kurang
baik. Bisnis supermarket ini menyumbang 25%-
26% dari total penjualan RALS.

Retail Sector


Todd Showalter

Lack of stimulus for stronger growth in weakening economy
RALS merupakan perusahaan retailer yang membidik masyarakat berpendapatan
menengah ke bawah yang menjadikan penjualan RALS sensitif terhadap perlambatan
ekonomi. Pembukaan sejumlah gerai di Sumatera dan Kalimantan ketika CPO dan
batu bara berada pada fase puncaknya (2010-1H12) juga menekan pertumbuhan
RALS. Kami memprediksi sektor tersebut tetap melemah di tahun 2014 sehingga
SSSG luar Jawa belum akan pulih. Meskipun penurunan angka inflasi akan
menguntungkan RALS, pelemahan pertumbuhan ekonomi akan mengompensasi
dampak tersebut. Kami memprediksi sedikit kenaikan pada SSSG menjadi 2% di tahun
2013, serta pertumbuhan pendapatan FY14 sebesar +8%, lebih tinggi dari prediksi
kami untuk FY13 sebesar +6%. Pada tahun 2015, kami memprediksi adanya
pertumbuhan pendapatan dan profitabilitas seiring dengan penguatan pertumbuhan
GDP dan perbaikan di sektor komoditas.
HOLD, TP Rp1,080/share.
Kami memulai coverage kami terhadap RALS dengan target harga Rp1,080/share (2%
downside). Valuasi RALS berada pada PE14E 17.0x atau diskon sebesar 32% dari
target rata-rata yang mencapai PE14E 24.9x untuk MAPI, ACES, dan LPPF. Diskon ini
kami pandang wajar mengingat estimasi pertumbuhan EPS rata-rata RALS untuk
2013-2015 hanya 8%, lebih rendah dari rata-rata sektor ritel yang mencapai 20%.
Key Risks
Pelemahan harga CPO dan batu bara dan ketegangan serikat buruh menjelang
pemilu.
Revenue 7,454 7,901 8,533 9,386
EBITDA 590 583 637 745
Net Profit 424 394 450 531
EPS (Rp) 60 56 63 75
EPS Growth (%) 12.2 -7.1 14.3 18.0
DPS (Rp) 30 30 28 32
Dividend Yield (%) 2.8 2.8 2.6 2.9
BV per share (Rp) 429 454 489 532
EV/EBITDA (x) 11.0 11.2 10.1 8.5
PE Ratio (x) 18.4 19.8 17.3 14.7
PBV Ratio (x) 2.6 2.4 2.2 2.1

Other Sector



BENEFIT FROM DEPRECIATING
RUPIAH
IDR depreciation is positive
AKRA merupakan emiten yang diuntungkan dari
pelemahan nilai tukar Rupiah. Hal tersebut
disebabkan AKRA mengimpor seluruh petroleum
dalam USD dan menjual sekitar 60% - 70%
kepada perusahaan pertambangan juga dalam
USD. Sedangkan sisanya dijual kepada
perusahaan atau industri yang lebih kecil dalam
Rupiah. Sementara ASP petroleum berdasarkan
metode rata-rata benchmark 2 minggu harga
Mean of Platts Singapore (MOPS) dan langsung
dikonversikan menggunakan rata-rata kurs
USD/IDR pada saat itu sehingga pelemahan IDR
akan menguntungkan AKRA.
Subsidized petroleum to support growth
Kami memproyeksikan volume distribusi
petroleum dari 2013 2018 dapat bertumbuh
18% CAGR. Kami melihat bahwa distribusi
petroleum subsidi dapat menopang pertumbuhan
divisi petroleum seiring dengan belum
terfaktorkannya alokasi bbm subsidi sebesar
880,000KL yang diberikan SKK Migas pada tahun
ini serta potensi penambahan volume di tahun-
tahun berikutnya. Saat ini AKRA memiliki 51
Stasiun Pengisian Bahan bakar Umum (SPBU)
dan menargetkan 141 SPBU di akhir tahun ini
untuk mendukung distribusi bahan bakar minyak
(BBM) bersubsidi.

Other Sector



2014 Outlook
Kami memproyeksikan pertumbuhan pendapatan FY14E dapat tumbuh 37% didukung
oleh pertumbuhan proyeksi volume petroleum yang mencapai 2.56 juta KL seiring
dengan alokasi bbm bersubsidi sebesar 600 ribu KL dan target distribusi bbm non-
subsidi FY14E yang kami proyeksikan mencapai 1.9 juta KL. Selain dari pertumbuhan
proyeksi volume peningkatan pendapatan juga didukung dari kurs USD/IDR yang
meningkatkan ASP petroleum yang kami estimasikan sekitar 10% di FY14.
HOLD, Tp Rp5,075/share
Saat ini AKRA diperdagangkan pada 18.8x PE'14E, sementara target price kami pada
Rp5,075 merefleksikan 19.8x PE'14E dan masih menawarkan 5% upside. Kami
melihat potensi pertumbuhan kinerja melalui recurring revenue dari proyek industrial
port di Gresik. Kami juga belum memfaktorkan potensi recurring revenue tersebut
dalam proyeksi kami seiring belum selesainya proyek tersebut.
Key Risks
Pelemahan harga komoditas batubara, penurunan permintaan terhadap petroleum,
ekspansi proyek infrastruktur yang tertunda, perubahan regulasi pertambangan.
Revenue 21,674 22,193 30,323 33,567
EBITDA 990 1,074 1,521 1,647
Net Profit 649 666 994 1,091
EPS (Rp) 169 172 256 281
EPS Growth (%) -72.1 1.9 49.2 9.7
DPS (Rp) 25 56 83 91
Dividend Yield (%) 0.5 1.2 1.7 1.9
BV per share (Rp) 1,048 1,156 1,329 1,520
EV/EBITDA (x) 19.9 19.0 13.4 12.1
PE Ratio (x) 28.6 28.1 18.8 17.2
PBV Ratio (x) 4.6 4.2 3.6 3.2

Other Sector


Joseph Pangaribuan

HELPED BY CPO PRICE
Auto sales slightly hit by Rupiah
Kami memperkirakan penjualan mobil dan motor
sedikit mengalami penurunan pada FY14 akibat
depresiasi Rupiah dimana rata-rata nilai tukar
Rupiah kami perkirakan melemah 9.5% YoY.
Sementara itu, harga CPO yang sedikit membaik
di FY14 kami perkirakan hanya sedikit menolong
penjualan mobil dan motor seiring besarnya nilai
penurunan Rupiah. Sementara itu, suku bunga
bank kami perkirakan tidak akan mengalami
kenaikan sebesar BI rate (+175bps) seiring suku
bunga deposito bank yang telah melebihi JIBOR
rate dalam 4.5 tahun terakhir. Oleh karena itu.
kami tidak begitu mengkhawatirkan masalah suku
bunga di FY14.
Heavy equipment helped by CPO price
United Tractors (UNTR) kami perkirakan hanya
akan membukukan kenaikan laba bersih 7.7%
YoY di FY4 dimana kenaikan ini tertolong oleh
kenaikan penjualan alat berat ke sektor plantation
seiring mulai membaiknya sektor plantation akibat
kenaikan konsumsi Biodiesel. Penjualan dari
sektor tambang batubara yang merupakan
kontribusi terbesar penjualan alat berat UNTR
(43%), masih belum akan membaik seiring
ekspektasi kami masih rendahnya harga
batubara. Capex dari mining contractor juga
mengindikasikan masih rendahnya permintaan
alat berat dari sektor tambang batubara dimana
capex dari mining contractor tetap rendah di
FY14 atau sama dengan capex FY13

Other Sector


Joseph Pangaribuan

Improving plantation segment
Astra Agro Lestari (AALI) kami perkirakan membukukan perbaikan kinerja di FY14
akibat dari kenaikan harga jual. Kenaikan harga jual akibat terjadi peningkatan harga
acuan CPO seiring dengan peningkatan konsumsi Biodiesel di FY14 dan juga akibat
depresiasi nilai tukar Rupiah. Kenaikan harga jual ini, selain mampu menjadikan laba
bersih naik 150% juga menjadikan AALI mampu memenuhi kebutuhan capex yang
tinggi pada FY14 yakni sekitar Rp3 triliun.
Kami memperkirakan EPS growth sebesar 10% di FY14 seiring perbaikan dipenjualan
alat berat dan juga sektor plantation. Target harga kami untuk ASII sebesar Rp7,000
yang mencerminkan PE14E 13x yang merupakan rata-rata PE historis ASII.
Key Risks
Kenaikan suku bunga, depresiasi rupiah, peraturan pemerintah yang menggangu
sektor komoditas dan otomotif, pelemahan daya beli masyarakat.
Forcast and Valuation (at closing Rp6,600)
Revenue 188,053 193,834 209,063 242,383
EBITDA 26,583 24,454 25,789 29,695
Net Profit 19,421 18,242 19,915 21,516
EPS (Rp) 480 451 492 531
EPS Growth (%) 12.1 (6.1) 9.2 8.0
DPS (Rp) 192 192 180 197
Dividend Yield (%) 1.0 2.9 2.7 3.0
BV per share (Rp) 1,759 2,015 2,283 2,781
EV/EBITDA (x) 12.0 13.1 12.4 10.8
PE Ratio (x) 13.8 14.6 13.4 12.4
PBV Ratio (x) 3.8 3.3 2.9 2.4

Other Sector


Todd Showalter

FALLING CORN PRICES WILL
COMPENSATE RUPIAH FALL
Feed margins hit by Rupiah depreciation
Malindo Feedmill (MAIN) mengimpor sebagian
besar bahan baku pakan ternak (jagung dan
kedelai) dalam dolar AS, sehingga marjin
segmen pakan ternak tergerus pada 3Q13 ketika
rupiah terdepresiasi hingga 14%. Di waktu yang
sama, harga jagung dan kedelai mengalami
kenaikan yang signifikan. Oleh karena itu,
operating margin jatuh hingga 9.2% pada 9M13
dari 16.6% pada 9M12. Secara kuartalan,
operating margin segmen pakan ternak turun
menjadi 4.1% dari 12.9% pada 2Q13.
Strong DOC and broiler margins
Pelemahan marjin di atas terkompensasi oleh
kenaikan marjin segmen DOC dan broiler. Marjin
DOC meningkat menjadi 25.5% di 9M13, lebih
tinggi dari 22.8% di 9M12, sedangkan marjin
broiler naik menjadi 6% dari 1.6%. Pada
umumnya, segmen broiler memiliki marjin yang
lebih rendah, namun kali ini segmen broiler
diuntungkan oleh kenaikan harga unggas.
Continuing to gain market share
MAIN membukukan pertumbuhan pendapatan
23.6% YoY, lebih baik dari CPIN (+17.4%) dan
JPFA (+14.5%). Pertumbuhan produksi pakan
ternak pada 9M13 mencapai 11.7%, sementara
DOC tumbuh 7.9% seiring dengan peningkatan
harga jual 13.8% YoY untuk pakan ternak dan
4.4% untuk DOC. Kami memprediksi adanya
peningkatan pangsa pasar MAIN yang didukung
oleh pembukaan dua pabrik pakan ternak baru di
tahun 2014.
Others Sector


Todd Showalter

Feedmill margins will recover in coming quarters
Harga jagung dan kedelai yang turun signifikan sejak bulan Juli 2013 (-40% untuk
jagung dan -17% untuk kedelai) dapat mengompensasi dampak pelemahan rupiah
yang mencapai 20% sejak Juli 2013. Terlebih lagi, perusahaan menaikkan harga jual
pakan ternak hingga 9% pada bulan September sehingga marjin segmen pakan ternak
berpotensi naik pada beberapa kuartal ke depan, meskipun perbaikan marjin akan
terbatas jika rupiah terdepresiasi di bawah level 12,000 secara rata-rata. Kami
mengasumsikan pergerakan rata-rata rupiah mencapai 11,500 pada tahun 2014
sebelum terapresiasi ke level 10,000 pada tahun 2015. Hal ini akan menjadi
penyokong pertumbuhan marjin segmen pakan ternak pada tahun 2015.
BUY, Tp Rp3,825/share
Dengan menggunakan discounted cash flow, kami memperoleh target harga
Rp3,825/lembar yang mentranslasikan kepada PE14E 14.9 dan potensi upside 18%.
Kami memprediksi rata-rata pertumbuhan pendapatan FY14E-15E mencapai 20%
dengan pertumbuhan EPS 35% yang menjustifikasi PER 14.9x. Kami optimis dengan
outlook pertumbuhan industri poultry dan kami tidak melihat adanya pengaruh
signifikan dari perlambatan ekonomi. Menurut pelaku industri, keseimbangan antara
pasokan dan permintaan masih dalam keadaan seimbang sehingga potensi terjadinya
perang harga yang memicu penggerusan marjin laba terbilang kecil.
Key Risks
Depresiasi Rupiah di bawah level 12,000, perang harga karena pasokan yang berlebih.
Revenue 3,350 4,189 5,077 6,077
EBITDA 519 668 760 981
Net Profit 302 337 437 610
EPS (Rp) 178 199 258 360
EPS Growth (%) 47.5 11.4 29.6 39.5
DPS (Rp) 25 36 40 77
Dividend Yield (%) 0.7 0.9 1.0 2.0
BV per share (Rp) 402 565 783 1,065
EV/EBITDA (x) 12.0 9.7 8.1 6.1
PE Ratio (x) 18.2 16.3 12.6 9.0
PBV Ratio (x) 8.1 5.8 4.2 3.1

Other Sector


Todd Showalter

RIDING THE CABOTAGE WAVE
High demand for WINS expertise
Wintermar Offshore Marine (WINS)
membukukan pertumbuhan pendapatan dan
operating profit 9M13 masing-masing 54% dan
75% YoY didukung oleh tingginya permintaan
akibat penerapan penuh asas cabotage di tahun
2013 dan posisi WINS yang kuat sebagai
penyedia jasa perkapalan sektor migas,
terutama di mata kontraktor kelas dunia. Hal ini
mendorong WINS untuk merevisi rencana
ekspansi armada menjadi 12 armada baru dari
rencana awal delapan armada. Ekspansi ini
meningkatkan pendapatan dari Divisi Own
Vessel hingga 29% YoY dan 16% QoQ.
Pendapatan jasa chartering juga naik hingga
78% YoY dan 8% QoQ.
Higher operating margins for all divisions
Pada 9M13, gross margin tumbuh menjadi
31.2% dari 29.3%. Operating margin meningkat
menjadi 25% dari 21.9% meskipun pendapatan
jasa chartering yang berprofitabilitas lebih
rendah melonjak. Hal ini disebabkan oleh
peningkatan gross margin divisi Own Vessels
menjadi 51% pada 9M13 dari 46.4% yang
didukung oleh penjualan armada low-tier untuk
membiayai pembelian armada high-tier yang
profitabilitasnya lebih tinggi. Utilisasi armada
high-tier telah mencapai 95% dengan gross
margin sebesar 60%. Ketatnya implementasi
asas cabotage telah mengurangi persediaan
armada dan meningkatkan tarif sewa. Jasa
chartering juga mengalami kenaikan profitabilitas
menjadi 6.3% dari 5.4%. Beban berdenominasi
Rupiah seperti HQ dan upah juga membuat
penguatan US$ menguntungkan bagi WINS.

Other Sector


Todd Showalter

Continuing heavy expansion in 2014
WINS tengah menyiapkan pembelian minimal empat armada baru dengan capex
US$65 miliar di tahun 2014 untuk mengakomodasi tingginya permintaan. Penambahan
tiga armada high-tier akan menopang pertumbuhan divisi Own Vessels hingga 25%
pada tahun 2014, sementara itu kami mengestimasi jasa chartering tidak akan
mengalami perubahan yang signifikan. Meskipun kami tidak memprediksi adanya
lonjakan pendapatan, kami memperkirakan pertumbuhan gross profit akan mencapai
20%. Pembenahan SKK Migas juga berpotensi meningkatkan kepastian regulasi pada
industri migas lepas pantai. Saat ini, WINS tengah bernegosiasi dengan Chevron
terkait dengan salah satu proyek eksplorasi besar di Indonesia. Kami melihat adanya
potensi perbaikan iklim regulasi industri migas pasca pemilu yang dapat menopang
pertumbuhan investasi di Indonesia, terutama pada segmen lepas pantai.
BUY, TP Rp800/share
Kami mempertahankan rekomendasi BUY dan menaikkan target harga menjadi
Rp800/lembar dari sebelumnya Rp650/lembar berdasarkan PE13E sebesar 9.5x.
Valuasi WINS pada 9.5x PE13E berada di harga Rp690/lembar. Dengan estimasi
pertumbuhan laba bersih sebesar 16% pada FY14, kami memperoleh target harga
sebesar Rp 800/lembar.
Key Risks
Politisasi regulasi pemerintah di sektor migas dan risiko pemutusan sepihak atas
kontrak jasa migas.
Revenue 124 177 200 219
EBITDA 38 62 76 86
Net Profit 17 25 30 34
EPS (US$) 0.0046 0.0069 0.0081 0.0087
EPS Growth (%) 27.2 49.3 16.3 8.3
DPS (Rp) 0.0005 0.0011 0.0010 0.0011
Dividend Yield (%) 0.8 1.8 1.9 1.9
BV per share (US$) 0.042 0.046 0.053 0.060
EV/EBITDA (x) 8.3 5.9 4.9 4.1
PE Ratio (x) 14.2 8.5 6.7 7.1
PBV Ratio (x) 1.6 1.4 1.0 1.0


Historical 2013


HISTORICAL 2013
Membaca Kilasan Balik.
Dalam Technical Outlook 2013 yang lalu ada beberapa hal pokok yang kami
kemukakan. Pada bagian awal, kami sampaikan besarnya pengaruh pasar global
terhadap perkembangan bursa kita, sehingga perlu melakukan pengamatan
kecenderungan arah bursa global. Pada bagian ini kami tampilkan gambar Gubernur
Bank Sentral Amerika Ben Bernanke, yang kebijakannya menjadi perhatian utama
pergerakan bursa dunia. Bahkan, setelah kebijakan-kebijakannya masih berpengaruh
hingga masa setelah pensiunnya. Penggantinya, Janet Yellen yang ditengarai masih
satu kubu dengan Bernanke dalam hal kebijakan stimulus dan tapering-nya.
Bagaimana pun, kebijakan the Fed (Bank Sentral AS), perkembangan ekonomi Cina
serta kondisi ekonomi negara kita akan menjadi faktor yang sangat mempengaruhi
sentimen pasar.

Pertumbuhan Pasar Regional.
Sebagian besar perkiraan teknikal terhadap asset class global berjalan sesuai dengan
kecenderungan dan batas trendline yang terbentuk sebelumnya. Namun, demikian
beberapa bergerak berlawanan dengan yang kami perkirakan, misalnya pergerakan
harga emas dunia, yang sebelumnya kami perkirakan akan masih akan mengalami
penguatan, karena saat Outlook 2013 ini dibuat, harganya belum menembus support
kuatnya dan trend saat itu masih trend naik. Tetapi dalam perkembangannya harga
emas dunia menembus support kuatnya, dan bergerak menjadi trend turun jangka
panjang. Yang menarik, penurunan yang terjadi tetap bergerak ke arah support yang
sudah ada sejak awal.
Gbr 1 & 2 - Ben Bernanke sudah pensiun dari jabatan Gubernur Bank Sentral
Amerika Serikat The Fed, namun kebijakan-kebijakannya masih membayangi
pergerakan pasar saham, pasar keuangan lainnya. Janet Yellen, sebagai
penggantinya akan menjadi tokoh pada tahun 2014 ini.
Historical 2013



Kasus lain, adalah Index USD: dalam Outlook 2013 yang lalu, kami indikasikan
kemungkinan terbentuknya head & shoulders yang bearish, namun sampai saat ini,
support penting itu belum pernah tembus, bahkan index ini sempat menguat kearah
resistancenya.
Perubahan lainnya adalah komoditas pangan dunia yang sejak pertengahan tahun
2013 sudah berubah dari trend naik jangka panjang menjadi trend turun jangka
panjang.
Analisa Index IHSG.
Analisa IHSG kami pada Outlook 2013 adalah pesimistis 4,500 moderate 4,800
optimistic 5,300. Dan ternyata index mencapai 5,250 pada bulan Mei
Kami juga sampaikan kemungkinan koreksi besar adalah di bulan Mar, Jun, Sep 2013.
Pada bulan Mar 2013, hanya terjadi koreksi kecil. Jun2013 terjadi crash besar, saat
muncul rencana tapering dari the Fed, dari 5,250 turun hingga ke 4,400. Lalu terjadi
fluktuasi dalam kisaran besar 4,400-4,800 sebelum akhirnya anjlok ke 3,850 di bulan
Aug2013, satu bulan sebelum perkiraan koreksi besar Sep2013 itu.
Kinerja Investment Factsheet (IF) dan Harapan 2014.
Dalam bagian Investment Factsheet kami sampaikan perkiraan prospek 44 buah
emiten dari 9 sektor yang ada di Bursa kita. Sebagian besar mencapai target harga
yang kami sampaikan, namun pencapaian ini terjadi pada bulan-bulan Mar-Mei2013,
dan setelah mencapai target umumnya terjadi koreksi.
Rata-rata Index sektoral mengalami kenaikan 20.8%, sedangkan emiten pilihan
mencapai 36.4%. Beberapa emiten gagal mengalami kenaikan, dan kerugian di batas
stopnya rata-rata sebesar -6.3%. Jika kerugian yang terjadi tidak dibatasi di stop, maka
kerugian bisa berkembang hingga rata-rata 41.5%.
Emiten-emiten yang mencapai target kenaikan ada di sektor Finance, Consumer, Basic
Industry, Property and Construction, dan Misc. Industry. Beberapa emiten yang gagal
mencapai target ada di dalam sektor Trade (UNTR), Infrastructure (GIAA), Mining
(selain INCO), dan Plantation.

Historical 2013


Ticker
Sector
Up
Avg
Stocks up
Avg
to Stop
Loss
without
Stop
Finance Sector 24.5%

Emiten

22.6%

Consumer Sector 42.5%

Emiten

35.4%

Basic Industry Sector 22.4%

Emiten

48.3%

Trade Sector 24.0%

Emiten

24.2% -8.4% 28.9%
Infrastructure Sector 23.4%

Emiten

36.5% -1.6% 27.0%
Propery and Constr. Sector 72.3%

Emiten

91.8%

Miscellaneous Sector 9.2%

Emiten

10.7%

Mining Sector 2.3%

Emiten

21.8% -10.1% 62.3%
Plantation Sector 2.5%

Emiten

-5.1% 47.9%

20.80% 36.4% -6.3% 41.5%
Gbr 3 Tabel kinerja sektor dan emiten tahun 2013, berdasarkan daftar Investment Factsheet (IF)
2013 yang lalu dibandingkan data pasar yang ada.
Kalkulasi pencapaian dihitung dari harga penutupan akhir tahun 2012 ke harga
tertinggi tahun 2013. Kerugian hingga stop dihitung sesuai daftar level stop, sedangkan
kerugian tanpa Stop dihitung hingga level terendah tahun 2013.
Tahun 2014 menyimpan lebih banyak ketidak pastian, sehingga selain lebih sulit
menganalisa, juga diharapkan strategi investasi dan risk management yang ketat
diberlakukan.
*) Semua analisis didasarkan pada data Dec2012. Sumber data : Bloomberg, Reuters, Estimasi
Samuel Sekuritas, dll
Asset Rotation



WORLD ASSET CLASS ROTATION
Memanfaatkan Model Rotasi Asset, untuk Mengintip Perilaku Big Fund.
Dana besar diyakini berpindah dari suatu asset class ke asset class lainnya, satu
negara ke negara lain, dari satu sektor ke sektor lain dan dari satu emiten ke emiten
yang lain sesuai dengan perubahan-perubahan yang terjadi. Secara teknikal,
perpindahan ini dapat dipantau melalui tools grafik rotasi relatif.
Suatu sektor akan Outperform atau Leading atau berikan kinerja yang lebih baik
dibandingkan benchmarknya akibat masuknya dana besar ke sektor ini. Sebaliknya,
sektor yang dianggap sudah tidak prospektif akan ditinggalkan dan sektor itu akan
Underperform atau Lagging atau berikan kinerja yang lebih buruk daripada
benchmarknya. Di sisi yang lain, suatu sektor akan bertambah momentumnya atau
berkurang momentumnya relatif jika dilihat dari pergerakannya diwaktu sebelumnya.
Gabungan dari kondisi Leading/Lagging serta momentum yang menguat/melemah
atau improving/weakening momentum, akan membentuk grafik rotasi relatif ini, dengan
pola rotasi searah jarum jam.

Gbr 5 Konsep Model Rotasi Relatif
Leading tapi
Weakening
Lagging &
Weakening
Leading terhadap
Benchmark & ada
Improving
Momentum
Lagging
terhadap
Benchmark tapi
ada Improving
Momentum
Ada dana besar
sedang
akumulasi?
Berhasilkah? .
dana besar
masuk kesini
penguatan
melambat
masa distribusi?
S
t
r
e
n
g
t
h
e
n

W
e
a
k
e
n

Lagging Leading

Asset Rotation


IHSG (ticker: JCI Index) Gaining momentum meski masih Lagging.
Dalam bagian ini, akan ditampilkan posisi IHSG (ticker: JCI Index) secara langsung
atau tidak langsung dalam beberapa Investment Universe.

Gbr 8 Rotasi Bursa Asia
Gbr 8 - Diantara Bursa Asia, Indonesia terus
menguat meski masih lagging, disusul
Singapore, India dan Jepang. Di sisi lain,
Hongkong, Australia, China dan Korea
sedang kehilangan momentum menuju
lagging dibanding benchmark
Gbr 7 - Dibanding MSCI Emerging Market,
MSCI Indonesia (MXID) lebih baik dari India,
namun keduanya terlihat sedang mengalami
penguatan momentum dan menuju leading.
Russia dan China sedang kehilangan
momentum meski masih leading.

Gbr 7 Rotasi Emerging Market

Gbr 6 Rotasi Bursa Ekuitas Global
Gbr 6 - Bursa Asia menguat meski masih
lagging terhadap MSCI world, disusul oleh
bursa Amerika. Sedangkan Bursa Eropa
masih leading namum momentum
cenderung sangat melemah.
Asset Rotation



Kesimpulan : IHSG (ticker: JCI Index) masih merupakan target investasi yang menarik
berdasarkan model rotasi asset ini.
Gbr 11 Rotasi dalam IHSG, yang leading
adalah : Infrastructure dan Consumers
(menguat), Finance, Misc.Industry, Mining
dan Agri (melemah). Sedangkan yang
lagging namun momentum menguat:
Property, Basic Industry, Trade

Gbr 11 Rotasi Sektor IHSG

Gbr 10 Rotasi Asset Class Global
Gbr 10 - Bahkan, diantara Asset Class
global dengan benchmark Golds, IHSG (JCI
Index) mengalami penguatan momentum
yang besar menuju leading. USD Index,
komoditas, bond yield 10 tahun negara-
negara Eropa juga menguat di teritori
lagging. London Metal serta indeks saham
global dan emerging menguat di teritori
leading. Yang melemah di teritori leading
adalah bond yield 10 tahun Amerika Serikat .
Gbr 9 - Diantara bursa ekuitas Asean,
Indonesia lagging namun sedang mengalami
penguatan momentum. Vietnam justru mulai
lagging dan kehilangan momentum.
Malaysia, Thailand, Singapore, dan
Philippine yang leading, juga sedang
kehilangan momentum.

Gbr 9 Rotasi Bursa Asean

World Equity 2014


WORLD EQUITY OUTLOOK 2014
Bursa Ekuitas Global masih bergerak flat sejak 2010, namun sedang dalam
level kritis untuk menjadi uptrend jangka panjang.
Bursa ekuitas global (MSCI World MXWO) dan bursa ekuitas pasar berkembang
(MSCI Emerging Market MXEF) terlihat bergerak flat sejak tahun 2010 hingga 2012.
Namun, bursa ekuitas global menunjukkan trend naik sudah terbentuk hingga kini,
sebaliknya bursa ekuitas pasar berkembang terlihat masih bergerak dalam trading
range. Persamaannya, keduanya sedang berada di level resistance yang merupakan
level kritis penentu arah pasar selanjutnya. Selain itu, dari Gbr 12 terlihat bahwa
bursa emerging market lebih volatile dibanding bursa Global.

Dalam beberapa halaman berikut ini akan disampaikan snap shot dari berbagai bursa ekuitas
global.

Gbr 12 Indeks bursa global dan pasar berkembang
EM
Index
World Index
Near
Resistance
World Equity 2014



Gbr 16 CAC Index, France
Created with AmiBroker - advanced charting and technical analysis sof tware. http://www.amibroker.com
2,400
3,000
3,600
4,200
4,800
5,400
6,000
6,600
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
4800
4500
4120
CAC - Weekly 11/22/2013 Open 4287.43, Hi 4336.61, Lo 4222.31, Close 4278.53 (-0.3%) Volume = 382,766,592.00
4,278.53
382,766,592
Gbr 16 CAC Index.
Mulai uptrend. Index sudah
tembus diatas Garis trend (2009
2013), dengan target ke
4,800-5400. Melihat pola sejak
tahun 1999, sebenarnya masih
dalam pola konsolidasi triangle.
Support ada di 4,120.
Gbr 15 DAX Index.
Mulai Uptrend. Index sudah
tembus diatas Garis trend
(sejak 1999), menjadi uptrend
dengan support terdekat di
8,000 dan target antara 10,000-
12,000.

Gbr 15 DAX Index, Germany
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
8000
7400
DAX - Weekly 11/22/2013 Open 9154.23, Hi 9253.68, Lo 9117.09, Close 9219.04 (0.5%) Volume = 385,407,072.00
9,219.04
385,407,072

Gbr 14 SP500 Index (SPX)
400
800
1,200
1,600
2,000
2,400
19911992 1997 2002 2007 2012
1600
channel
since 1992
SPX- Weekly 11/22/2013 Open 1798.82, Hi 1804.84, Lo 1777.23, Close 1804.76 (0.4%) Volume = 2,323,783,680.00
1,804.76
2,323,783,680
Gbr 14 SP500 Index.
Masih uptrend. Index mendekati
channel yang terbentuk dari
pola sejak 1992 di 1,840.
Kemungkinan ada pullback ke
1,600, namun target kenaikan
jangka panjang ke 2,300.
Gbr 13 INDU Index.
Masih Uptrend. Sedikit
melampaui trendline sejak
tahun 1999, masih berpotensi
menguat ke 17, 350 hingga
19,300. Jika indeks tertekan
hingga ke bawah 14,700 maka
trend akan berubah.

Gbr 13 Dow Industrial Index (INDU)
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
14200
15700
14700
trendline
since 1999
INDU - Weekly 11/22/2013 Open 15962.7, Hi 16068.8, Lo 15865.4, Close 16064.8 (0.6%) Volume = 423,894,304.00
16,064.8
423,894,304
Support kuat
Support kuat
break
break
Mulai
uptre
nd.
Index
suda
h
temb
us
diata

World Equity 2014



Gbr 20 Hangseng Index (Hongkong)
12,000
16,000
20,000
24,000
28,000
32,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013
26350
22500
23960
24860
HSI - Weekly 11/26/2013 Open 23830, Hi 23830, Lo 23660, Close 23681.3 (-0.1%) Volume = 3,019,139,584.00
23,681.3
3,019,139,584
HSI - Stochastic %D(15,3,3) = 79.25, Stochastic %K(15,3) = 86.98, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 99.79, BBBot(Stochastic
Gbr 20 Hangseng Index.

Mulai Uptrend. Index sudah
tembus ke atas Garis trend
(2008 2013), menjadi uptrend
dengan support terdekat di
22,500, dan target dekati
23,950 lalu 26,350.
Gbr 19 KOSPI Index.
Meski Index masih bergerak
flat, namun berpotensi
membentuk pola triangle yang
bullish jika tembus 2,060
dengan target teoritis 2,200
2,328.

Gbr 19 KOSPI Index (Korea)
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
2200
2328
1985
2060
KOSPI - Weekly 11/29/2013 Open 2020, Hi 2047.66, Lo 1998.9, Close 2044.55 (1.9%) Volume = 1,131,165,952.00
2,044.55
1,131,165,952

Gbr 18 Shanghai Index (Shcomp)
2,000
2,400
2,800
3,200
3,600
4,000
2009 2010 2011 2012 2013
2450
2250
2140
SHCOMP - Weekly 11/26/2013 Open 2186.06, Hi 2209.15, Lo 2176.18, Close 2183.07 (-0.6%) Volume = 20,874,348,544.00
2,183.07
20,874,348,544
SHCOMP - Stochastic %D(15,3,3) = 54.51, Stochastic %K(15,3) = 59.42, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 88.24, BBBot(Stochastic
Gbr 18 Shanghai Index.
Medium Term Uptrend. Index
rebound dari support kuat
1,849, menguji 2,250
berpeluang menguat ke
resistance 2,500
Gbr 17 Nikkei Index.
Mulai Uptrend. Index tembus
trendline (2010-2012), dan
berpotensi menguat ke 12,000.
Support kuat 9,680.

Gbr 17 Nikkei Index (NKY)
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
14750
17550
20830
TRENDLINE
SICE 1996
trendline
since 1996
NKY- Weekly 11/27/2013 Open 15504.8, Hi 15619.1, Lo 15414.5, Close 15444.2 (0.4%) Volume = 3,331,072,256.00
15,444.2
3,331,072,256
NKY- Stochastic %D(15,3,3) = 82.57, Stochastic %K(15,3) = 94.23, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 93.52, BBBot(Stochastic
Support kuat
break
Mulai
uptre
nd.
Index
suda
h
temb
us
diata
s
World Currency 2014



WORLD CURRENCY 2014 OUTLOOK
Index USD dalam pola konsolidasi, namun sayangnya IDR juga sedang
melemah.
Index US Dollar, yang mengukur kekuatan USD terhadap 6 mata uang dunia, terlihat
dalam kondisi flat, cenderung terdepresiasi jangka pendek.
Index US Dollar cenderung melemah ke kisaran 78.6, yaitu sebuah support yang
didapatkan dari pola pergerakan sejak tahun 2012. Bahkan, jika indeks turun ke bawah
78.6 maka akan terkonfirmasi pola double top (pergerakan 2012-2013) dengan target
penurunan ke arah 75.0. Namun, dalam pola konsolidasi yang masih berjalan, maka
kemungkinan akan terjadi penguatan ke atas 82 dan mendorong index menguji
kembali resistance kuat 85.3.

Ternyata masalah yang ada sejak akhir tahun 2012 masih berlanjut hingga akhir tahun
2013 ini. Kurs IDR terhadap US saat ini juga sedang melemah, karena faktor defisit
anggaran, defisit perdagangan, kebutuhan pembayaran utang, dan pelemahan
pertumbuhan ekonomi. Melemahnya kurs IDR, menurut BI di akhir tahun 2012 adalah
solusi sementara untuk mengatasi masalah struktur perekonomian Indonesia.
1)
1)http://www.bisnis.com/articles/bi-depresiasi-rupiah-adalah-solusi-sementara

Gbr 21 Indeks USD
72.0
76.0
80.0
84.0
88.0
92.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
81.4
78.6
85.3
75.0
DXY - Weekly 11/26/2013 Open 80.666, Hi 81.023, Lo 80.599, Close 80.611 (-0.1%) Volume = 0.00
80.611
0.00000
DXY - Stochastic %D(15,3,3) = 51.17, Stochastic %K(15,3) = 46.96, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 49.76, BBBot(Stochastic

World Currency 2014



Gbr 25 - AUD
0.500
0.600
0.700
0.800
0.900
1.000
1.100
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1.100
0.969
0.858
0.800
AUD - Weekly 11/27/2013 Open 0.9178, Hi 0.9204, Lo 0.9089, Close 0.9114 (-0.8%) Volume = 0.00
0.9114
0.00000
Gbr 25 Australia AUD
Cenderung melemah ke arah
0.858 hingga 0.800. Resistance
kuat ada di 0.969.

Gbr 24 Euro.
Bergerak dalam pola
descending triangle yang
cenderung bearish, sehingga
berpeluang kembali ke 1.2110.
Namun jika tembus 1.400, maka
akan menguat ke level 1.5000
16.000.
Gbr 24 - Euro
0.900
1.000
1.100
1.200
1.300
1.400
1.500
1.600
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
1.3303
1.4000
1.5000
1.2110
EUR - Weekly 11/27/2013 Open 1.355, Hi 1.3575, Lo 1.349, Close 1.3569 (0.1%) Volume = 0.00
1.3569
0.00000
Gbr 23 - JPY
80.0
90.0
100.0
110.0
120.0
130.0
140.0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
110
100
JPY - Weekly 11/29/2013 Open 101.26, Hi 102.37, Lo 101.14, Close 102.32 (1.0%) Volume = 0.00
102.32
0.00000
Gbr 23 Japanese JPY.

Pola triangle bullish sedang
uji trendline kuat di 100, yang
jika tembus maka akan
menuju 110 .
Gbr 22 Rupiah/USD.
Rupiah cenderung melemah
ke arah 12,200 12,500
hingga sekitar 13,000.
Penguatan di bawah 11,400
akan menetralisir sentimen
bearish yang ada.
Gbr 22- IDR (Rupiah/USD)
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
13150
12200
11400
10800
10560
12500
IDR - Weekly 11/26/2013 Open 11708, Hi 11798, Lo 11510, Close 11765 (0.6%) Volume = 0.00
11,765
0.00000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
IDR - Stochastic %D(15,3,3) = 89.45, Stochastic %K(15,3) = 96.00, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 96.64,
BBBot(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 60.63
triangle
World Commodity 2014



WORLD COMMODITY 2014 OUTLOOK
Index Komoditas Dunia baik energi, metal, dan pangan sedang dalam
trend turun jangka panjang.
Index CRB (ticker:CRY) yang mewakili pergerakan harga komoditas dunia termasuk
komoditas energi, metal, dan pangan setelah crash tahun 2008 membentuk trend turun
yang dimulai sejak tahun 2011 dengan pola lower-high dan lower low.
Index komoditas pangan (ticker: CRB Food), hingga akhir 2012 (Outlook kami tahun
lalu), masih dalam trend naik dengan pola higher high dan higher low dalam
pergerakan sejak tahun 2004. Namun, sejak pertengahan 2013 pola trendnya berubah
menjadi trend turun dengan pola lower-high dan lower low. Dalam kondisi trend turun
jangka panjang, meskipun mungkin ada kenaikan jangka pendek.

Index Komoditas Pangan (CRB Food): sudah lower-high lower-low
Index Komoditas Dunia (CRY Index): lower-high lower-low

Gbr 26 Indeks Komoditas Dunia7.64-10.69



COAL 2014 outlook, a 4 years cyclical pattern.
Harga batubara Newcastle (Coal ticker: CLSPAUNE Index) selama 10 tahun terakhir
membentuk pola 4 tahunan. Gbr 27 Grafik Seasonality merupakan plot perubahan
harganya dalam periode 4 tahunannya berdasarkan perubahan persentase harga.
Model ini sukses saat diterapkan ke komoditas CPO dalam melihat pergerakan tahun
2012 dan tahun 2013. Memperhatikan pola pergerakan tahun 2013, didapati bahwa
harga tahun 2013 bergerak dibawah siklusnya.
Diperkirakan, berdasarkan modal Coal Seasonality ini, harga batubara akan bullish
pada 1H tahun 2014 dan cenderung mendatar pada 2H-2014.
Dan, diperkirakan kenaikan sebesar 25-30%, atau ke sekitar USD95-105 pada
pertengahan hingga akhir tahun 2014. Dan setelah itu, harga mendatar cenderung
melemah hingga tahun 2015.

Gbr 28 Siklus 4 tahunan Batubara Newcastle (ticker: CLSPAUNE) (analyst : m.alfatih, cfte)
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
200.0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
88
76
66
60
100
4yrs cyclical
trendline
since 2005
94.5
CLSPAUNE - Weekly 11/24/2013 Open 82.8, Hi 82.8, Lo 82.8, Close 82.8 (0.2%) Volume = 0.00
82.8
0.00000

Gbr 27 Coal Seasonality (analyst : m.alfatih, cfte)
80
130
180
J O J A J O J A J O J A J
P
e
r
c
e
n
t
a
g
e

Coal Seasonality

2014
2005-2009
2002-2005
Average

2009-2012

2012-2015
(titik-titk ungu)



Gbr 32 NY Crude Oil
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
2008 2009 2010 2011 2012 2013
115
110
98
90
93
trendline
sejak 2007
CL1 - Weekly 11/29/2013 Open 94.15, Hi 94.69, Lo 91.77, Close 92.3 (-2.7%) Volume = 658,886.00
92.3
658,886
Gbr 32 NY Crude Oil
Flat cenderung melemah
dengan support di 90-80 dan
resistance 100-110.

Gbr 31 Brent Crude Oil.
Flat, dalam kisaran 100-120.
Resistance kuat ada di 127.
Support ada di 88-80.
Gbr 31 Brent Oil
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
100
120
127
95.5
88.4
EUCRBRDT - Weekly 11/28/2013 Open 111.46, Hi 112.57, Lo 108.99, Close 111.69 (0.2%) Volume = 0.00
111.69
0.00000
Gbr 30 Minas
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
trendline
since 1999
97.7
114.7
131.9
trendline
since 1999
MINAS - Weekly 11/28/2013 Open 108.22, Hi 110.45, Lo 108.22, Close 110.45 (1.5%) Volume = 0.00
110.45
0.00000
Gbr 30 Minyak Minas.
Flat, cenderung melemah.
Resistance di 114.7 lalu
131.9, support di 97.7
Jika harga tembus di bawah
97.7 maka akan terjadi down
trend dan harga bisa dekati
level 80.0
Gbr 29 ARA Coal.
Setelah tembus trendline
(2005-2013) di 92 maka
cenderung akan melemah ke
level 80-72, namun bertahan
dulu di 80-92.
Gbr 29 ARA Coal
40.0
60.0
80.0
100.0
120.0
140.0
160.0
180.0
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
85
80
95
108
92
API41MON - Weekly 11/28/2013 Open 85.9, Hi 85.9, Lo 83.5, Close 83.5 (-2.5%) Volume = 0.00
83.5
0.00000




Gbr 36 LME Tin
16,000
20,000
24,000
28,000
32,000
Oct 2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
25050
24000
22400
20800
LMSNDS03 - Weekly 11/28/2013 Open 22815, Hi 22951, Lo 22400, Close 22525 (-1.4%) Volume = 3,052.00
22,525
3,052
Gbr 36 LME Tin.
Flat. Harga timah di London,
sedang menguji support
22,400 yang jika tembus ke
bawah bisa dekati 20,800-
19,450. Resistance ada di
24,000-25,050.
Gbr 35 LME Nickel.
Down. Harga Nickel London
masih bergerak turun.
Kenaikan bisa dimulai jika
tembus 15,730, sehingga
terkonfirmasi pola 2011-2013
sebagai falling wedge.
Support 12,750 lalu 10,520.
Gbr 35 LME Nickel
10,000
20,000
30,000
40,000
50,000
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
12750
15730
18960
10520
9037
LMNIDS03 - Weekly 11/28/2013 Open 13550, Hi 13583, Lo 13274, Close 13400 (-1.2%) Volume = 22,440.00
13,400
22,440
Gbr 34 LME Index
1,800
2,400
3,000
3,600
4,200
2008 2009 2010 2011 2012 2013
3250
2915
2740
3600
LMEX - Weekly 11/28/2013 Open 3058.7, Hi 3058.7, Lo 3020.1, Close 3020.1 (-1.4%) Volume = 0.00
3,020.1
0.00000
Gbr 34 LME Index.
Flat cenderung melemah.
Index Metal London bergerak
flat antara 2,915-
3,250.Support berikutnya ada
di level 2,740.
Gbr 33 GOLDS.
Flat/Up. Emas masih dalam
pola flat 1,230-1,420. Namun,
jika tembus ke bawah 1,230-
1,150 maka bisa melemah ke
kisaran 1040.
Gbr 33 - Golds
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
Nov 2009 Apr Jul Oct 2010 Apr Jul Oct 2011 Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
1150
1230
1420
1565
1800
1921
1040
GOLDS - Weekly 11/29/2013 Open 1243.45, Hi 1258.29, Lo 1225.55, Close 1243.7 (0.0%) Volume = 0.00
1,243.7
0.00000



CPO OUTLOOK 2014, a 4 years cyclical pattern.
Dalam 11 tahun terakhir, harga CPO bergerak dalam pola 4 tahunan. Gbr 36
merupakan grafik seasonality atau musiman pergerakan itu dengan memplot
perubahan harganya dalam persentase. Model ini pertama kali kami buat adalah akhir
tahun 2011, dan model ini masih valid dipakai hingga akhir 2013 ini.
Perkiraan Pergerakan Harga CPO tahun 2014 :
Pergerakan CPO H1-2014 berdasarkan model ini akan cenderung flat, dikisaran
harga saat ini RM 2,775-2,900. Namun, akan ada penguatan di H2-2014 sekitar
20% ke sekitar 3,200.

Gbr 38 Pergerakan harga CPO 1995-2013
1,200
1,800
2,400
3,000
3,600
4,200
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
3600
2775
2000
2250
3185
2230
trendline
sejak 2001
2900-3050
2450
KO3 - Weekly 11/28/2013 Open 2658, Hi 2666, Lo 2602, Close 2656 (0.5%) Volume = 59,091.00
2,656
59,091

Gbr 37 CPO Seasonality
70
90
110
130
150
170
190
210
230
J A J O J A J O J A J O J A J O
P
e
r
c
e
n
t
a
g
e

CPO Seasonality
2006-2009

2014-2017
2002-2005

2010-2013

2014




Gbr 42 Tokyo Rubber
200
300
400
500
600
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
300
250
226
205
340
JN6 - Weekly 11/29/2013 Open 259.7, Hi 265.3, Lo 256.5, Close 264.3 (1.7%) Volume = 18,696.00
264.3
18,696
Gbr 42 Tokyo Rubber.
Flat. Harga karet sedang
berada dekat support kuat
250, namun resistance dekat
ada di 300-340. Support
lainnya ada di 225-205.
Gbr 41 US Wheat
Flat/Up. Harga gandum
sedang uji support trendline
kuat yang sudah terbentuk
sejak 2006 di 624. Jika
tembus, maka akan menjadi
trend turun kearah 500-430.
Gbr 41 US Wheat
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
750
940
705
624
570
430
W 1 - Weekly 11/27/2013 Open 650.25, Hi 656.5, Lo 646, Close 651.25 (0.3%) Volume = 88,006.00
651.25
88,006

Gbr 40 US Corn
200
300
400
500
600
700
800
900
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
375
450
500
555
800-840
trendline
since 1996
C 1 - Weekly 11/27/2013 Open 422.5, Hi 426.5, Lo 415.75, Close 417.25 (-1.2%) Volume = 388,630.00
417.25
388,630
Gbr 40 US Corn.
Down. Harga Jagung di
CBOT cenderung melemah
ke arah USD 375, dan jika
sempat ada rebound akan
tertahan di level resistance
di 450-500.
Gbr 39 US Soybean.
Down Trend. Harga CPO
cenderung fluktuatif di 1,260-
1,380 dengan kecenderungan
melemah ke arah 1,100-
1,200. Resistance kuat
lainnya ada di 1,490.
Gbr 39 US Soybean
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2008 2009 2010 2011 2012 2013
1380
1490
1260
1100
S 1 - Weekly 11/27/2013 Open 1318.5, Hi 1341, Lo 1309.25, Close 1320 (0.0%) Volume = 320,852.00
1,320
320,852



Gbr 46 ICE Raw Sugar
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
Aug Sep 2009 Apr Jul Oct 2010 Jul Oct 2011 Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
18
20-21
22.7
26
SF1 - Weekly 11/27/2013 Open 20.39, Hi 20.39, Lo 20.05, Close 20.25 (-0.7%) Volume = 443.00
20.25
443
Gbr 46 ICE Raw Sugar
Near Target. Harga gula
mentah capai target
penurunan. Saat ini
cenderung fluktuatif antara
18-22.7 dengan level
penting di dalamnya ada di
level 20-21.
Gbr 45 LIFFE White Sugar.
Down trend. Harga gula putih
sudah mendekati support kuat
500-420, sehingga
berpeluang menguat ke 540,
lalu resistance berikutnya ada
di level 600. Jika tembus 420,
maka pelemahan bisa hingga
ke level 350-300.
Gbr 45 LIFFE White Suger
200
300
400
500
600
700
800
900
1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
350
420
540
600
QW1 - Weekly 11/28/2013 Open 464.3, Hi 467, Lo 460.2, Close 461.1 (-0.6%) Volume = 7,796.00
461.1
7,796
Gbr 44 Arabica Coffee
50.0
100.0
150.0
200.0
250.0
300.0
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
100
127-132
156
85-90
KC1 - Weekly 11/27/2013 Open 107.7, Hi 109.05, Lo 106.05, Close 107.6 (0.5%) Volume = 213.00
107.6
213
Gbr 44 Arabica Coffee.
Down Trend. Kopi Arabica
sedang dalam trend turun
namun berada di support kuat
100, sehingga berpeluang
rebound ke 127-132. Namun,
jika tembus di bawah 100,
maka cenderung melemah ke
arah level 85-90.
Gbr 43 Robusta Coffee.
Downtrend. Harga kopi
Robusta sedang menguat
jangka pendek ke 1,720. Jika
tak mampu tembus ke atas
1,720-1,800 maka harga
cenderung berbalik ke 1,430
1,300.
Gbr 43 Robusta Coffee
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
Mar Jul Oct 2010 Jul Oct 2011 Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
1430
1720
1960
1300
DF1 - Weekly 11/28/2013 Open 1581, Hi 1623, Lo 1559, Close 1623 (3.8%) Volume = 75.00
1,623
75

JCI Index 2014 Outlook


JCI INDEX 2014 OUTLOOK
ARAH TREND dan LEVEL HARGA - Longterm: masih uptrend, sedang masa
koreksi. Pada Gbr 45 terlihat bahwa IHSG dalam masa Jul2010 Jul2013 masih
dalam pola uptrend dalam channel yang ditandai dengan garis merah sejajar. Garis
resistancenya melalui puncak Jul2011 di sekitar 4,200, lalu Mei2013 di sekitar 5,250.
Sedangkan supportnya melalui bottom Sep2011 dan Jul2013. Melihat pola ini maka
terlihat bahwa support kuat terdekat ada di sekitar 4,200, sehingga sangat mungkin
index akan menguat. Level penguatan akan mendekati 4,600-4,800-5,250, tergantung
kekuatan pasar. Melihat indikator MACD dan stochastic, maka kemungkinan index
akan membentuk pola akumulasi untuk membentuk pola reversal dalam kisaran 4,200-
4,600 sebelum mampu melanjutkan trend naik jangka panjang.
Target JCI pesimis di 4,000, moderat 4,800, optimis 5,300.

Gbr 45 JCI 2010-2014: trendline, MACD, stochastic
3,000
3,600
4,200
4,800
5,400
6,000
Nov2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
4000
4200
4600
4800
5250
trendline
since 2010
3750
COMPOSITE - Weekly 12/2/2013 4:00:02 PM Open 4277.85, Hi 4331.57, Lo 4270.87, Close 4321.98 (1.5%) Volume = 10,762,535.00
4,321.98
10,762,535
-200
0
200
COMPOSITE - MACD: M(12,26) = -79.718, S(12,26,9) = -68.205, H = -11.513
-11.5126
-68.2051
-79.7177
20.0
60.0
100.0
140.0 COMPOSITE - Stochastic %D(15,3,3) = 51.21, Stochastic %K(15,3) = 48.33, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 85.30, BBBot(Stochastic
51.2065
48.3272
85.2972



WAVE DAN SIKLUS PERGERAKAN IHSG.
Dalam Gbr 46, (Nov 25, 2013), dilihat bahwa koreksi saat ini adalah wave 4 dari
pergerakan bullish jangka menengah yang dimulai dari akhir Aug2013 di sekitar level
3,850. Puncak pergerakan bullish ini diperkirakan ada di sekitar level 5,000. Namun,
jika indeks turun dibawah 3,850 maka harus dilakukan perubahan view market.
Berdasarkan pergerakan tahun 2012-2013, didapatkan pola siklus yang terjadi lalu
diperkirakan pola yang akan terjadi. Dengan pendekatan ini, maka diperkirakan minggu
pertama Dec2013 merupakan bottom, kemudian menguat dengan puncaknya di
Mar2014. Puncak lainnya diperkirakan akan terjadi pada Jul-Sep2014 lalu Dec2014.
Sedangkan bottom di Apr-Jun2014 lalu Oct2014.
Pucak siklus : Jan Mar May Jul Sep Nov Dec
Bottom siklus : Feb Apr Jun Aug Oct (buying opportunity period)

Gbr 46 JCI Index 2012-2014 (Nov 2013), wave dan siklus



MASA BELI/JUAL. Berdasarkan data historikal selama 5 tahun terakhir dan 10 tahun
terakhir, maka didapat pola musiman (seasonality), sebagai berikut:
JCI - 5yrs Seasonality : Jan, Feb-Apr, May, Jun-Jul, Aug, Sep-Oct, Nov, Dec
JCI - 10yrs Seasonality : Jan-Apr, May, Jun-Jul, Aug, Sep-Oct, Nov, Dec
Koreksi mungkin terjadi di bulan Jan, sering terjadi di May, Aug dan Nov. Bulan-bulan
ini merupakan kesempatan beli.

Gbr 48 Historical pergerakan IHSG (ticker: JCI) selama 10 tahun, 2004-2013

Gbr 47 Historical pergerakan IHSG (ticker:JCI) selama 5 tahun, 2009-2013



JCI Sectoral Rotation Model.
Dengan Model Rotasi Asset, kami mencoba melihat emiten unggulan 2014, dari
sektor yang leading: Infrastructure dan Consumers (gain momentum), Finance,
Misc.Industry, Mining dan Agri (losing momentum). Sektor yang lagging terlihat
cenderung menguat: Propery, Trade dan Basic Industry.

Gbr 51 Rotasi Sektor Finance
Gbr 51 Finance Sector
Leading and Gaining Momentum : BBNI, BJ TM.
Leading but Losing Momentum : BBCA, BBRI,
CFIN. Lagging but Gaining Momentum : BDMN,
BMRI, BJ BR, BBTN, BBKP, BJ TM, BABP. Lagging
and Losing Momentum : BNII, ADMF
Gbr 50 Consumers Sector
Leading and Gaining Momentum : INDF, ICBP,
MYOR, ALTO. Leading but Losing Momentum :
UNVR. Lagging but Gaining Momentum : GGRM,
KLBF, KAEF, INAF, ADES, ROTI.
Gbr 50 Rotasi Sektor Konsumen

Gbr 49 Rotasi Sektor Infrastr.
Gbr 49 Infrastructure Sector:
Leading & Gaining Momentum : INDY, EXCL.
Leading but Losing Momentum : TLKM, TBIG,
TRAM, TOWR. Lagging but Gaining Momentum :
PGAS, J SMR, MBSS, META. Lagging and Losing
Momentum : ISAT, GIAA, .




Gbr 54 Mining Sector
Leading and Gaining Momentum : ADRO, BRAU,
ITMG, PTRO. Leading but Losing Momentum :
INCO, TINS, ANTM, MEDC. Lagging but Gaining
Momentum : BORN, HRUM, BUMI, DOID. Lagging
and Losing Momentum : PTBA.
Gbr 54 Rotasi Sektor Mining

Gbr 53 Rotasi Sektor Agriculture
Gbr 53 Agriculture Sector :
Leading and Gaining Momentum : BWPT, LSIP,
SIMP. Leading but Losing Momentum : AALI,
SGRO, J AWA. Lagging but Gaining Momentum :
SMAR, TBLA, GZCO, UNSP. Lagging and Losing
Momentum : -.
Gbr 52 Miscellanous Sector :
Leading and Gaining Momentum : ASII, J ECC.
Leading but Losing Momentum : AUTO, IMAS,
SMSM, MYTX. Lagging but Gaining Momentum :
GJ TL, POLY, KARW, SSTM. Lagging and Losing
Momentum : MASA, ADMG.
Gbr 52 Rotasi Sektor Aneka Industri



Gbr 63 Rotasi Sektor
Perdagangan
Gbr 63 - Trade Sector :
Leading and Gaining Momentum: AKRA,
MPPA, RALS, ASGR. Lagging but Losing
Momentum : TMPI, HERO. Lagging but
Gaining Momentum : MAPI, ERAA, MLPL,
FAST, ACES, PJ AA. Lagging and Losing
Momentum : MNCN, BMTR.
Gbr 62 Basic Industry Sector
Leading and Gaining Momentum : SMCB. Leading
but Losing Momentum : TKIM, KRAS, MAIN, INKP,
TOTO, ARNA, AMFG. Lagging but Gaining
Momentum : SMGR, INTP, DPNS. Lagging and
Losing Momentum : CPIN.
Gbr 62 Rotasi Sektor Industri
Dasar
Gbr 61 Rotasi Sektor Property

Gbr 61 - Property Sector :
Leading and Gaining Momentum: MDLN, SMRA,
J RPT, J IHD. Leading but Losing Momentum: KPIG,
ELTY, BCIP, SMDM. Lagging but Gaining
Momentum : ASRI, LPCK, DILD, APLN, BEST,
LPKR, KIJ A, CTRS, DART. Lagging but Gaining
Momentum :CTRP, CTRA, BKSL,

Investment Factsheet (IF)


Sector List Page
Agriculture Sector 247
AALI
Basic Industry 247
INTP
Consumer Sector 248
ADES, GGRM, ICBP, KLBF, MYOR, ULTJ, UNVR
Finance Sector 251
BBCA, BBRI, BMRI
Infrastructure Sector 253
EXCL, JSMR, PGAS, TBIG, TLKM
Miscellaneous Sector 255
ASII
Mining Sector 255
PTBA
Property and Constructrion Sector 256
PWON, WIKA
Trade Sector 257
UNTR




Created with AmiBroker - advanced charting and technical analysis software. http://www.amibroker.com
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
22,000
24,000
26,000
28,000
30,000
32,000
Sep 2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
INTP - Weekly 12/4/2013 11:59:14 AMOpen 18700, Hi 19200, Lo 18650, Close 18850 (0.0%)
18,850
20.0
60.0
100.0
INTP - Stochastic %D(15,3,3) = 42.24, Stochastic %K(15,3) = 40.78, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 58.06, BBBot(Stochastic
42.2388
40.7771
58.0642
-1,200
0
1,200
INTP - MACD: M(12,26) = -874.127, S(12,26,9) = -830.412, H= -43.715
-43.715
-830.412
6.0
18.0
30.0
42.0
INTP - ADX(14) = 28.39, +DI = 13.75, -DI = 22.35
28.387
22.347
INDOCEMENT TP (INTP)
BUY
Basic Ind. Sector Lagging Mom +
Short-term : Flat Longterm : Up
Pattern : near support
Target : 21350
S 2 S 1 R 1 R 2
16000 18000 21350 24000
Sejak Jul13 bergerak dalam trading
range 16000-21350, dekat support di
18000, sehingga cenderung rebound.
Data Historis / Konsensus (Bloomberg)
Target Konsensus 23927
PER'13E 13.72 5yrs geo.avg
PER'14E 12.38 ROE 26.12
DER 0.83 EPS 22.53
ROA n/a Net.Inc 37.17
Float 35.97 Sales 18.74
Azs A F-Score 8

ASTRA AGRO LESTARI (AALI)
BUY
Agriculture Sector Leading Mom -
Short-term : Up Longterm : Up
Pattern : break down channel
Target : 24000-30000
S 2 S 1 R 1 R 2
21050 24000 27000
Tembus trendline (Oct10-Nov13) di
21000, trend naik di mulai. Dapat
fluktuatif di 21000-24000 dulu sebelum
melanjutkan ke target. Stop 21000.
PER'13E 21.15
5yrs geo.avg
PER'14E 14.94
ROE
35.14
DER 10.38
EPS
-7.73
ROA n/a
Net.Inc
4.08
Float 20.32
Sales
14.17
Azs D F-Score 5

14,000
16,000
18,000
20,000
22,000
24,000
26,000
28,000
30,000
32,000
2009 Jul Oct 2010 Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
AALI - Weekly 12/4/2013 11:59:14 AMOpen 22450, Hi 23150, Lo 22250, Close 22850 (2.7%)
22,850
0.0
40.0
80.0
120.0
AALI - Stochastic %D(15,3,3) = 94.03, Stochastic %K(15,3) = 93.53, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 113.48, BBBot(Stochastic
94.0266
93.5278
37.1161
37.1161
113.483
-3,000
-1,000
1,000
3,000 AALI - MACD: M(12,26) = 1,039.678, S(12,26,9) = 645.256, H = 394.422
394.422
645.256
12.0
24.0
36.0 AALI - ADX(14) = 12.88, +DI = 22.66, -DI = 20.44
12.8752
20.4363
22.6566
analysis still valid, until important level broken



36,000
42,000
48,000
54,000
60,000
66,000
Sep 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
GGRM- Weekly 12/4/2013 11:59:13 AMOpen 37300, Hi 39600, Lo 36800, Close 39100 (5.7%)
39,100
0.0
40.0
80.0
120.0
GGRM- Stochastic %D(15,3,3) = 43.56, Stochastic %K(15,3) = 48.32, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 42.22, BBBot(Stochastic
43.5632
42.2175
48.3193
-6,000
-2,000
2,000
6,000 GGRM- MACD: M(12,26) = -2,709.930, S(12,26,9) = -3,270.664, H= 560.734
560.734
-2,709.93
-3,270.66
10.0
30.0
50.0
70.0
GGRM- ADX(14) = 23.98, +DI = 24.41, -DI = 27.60
23.9794
24.4111
27.5989
GUDANG GARAM (GGRM)
Trading BUY
Consumer Sector Leading Mom +
Short-term : Up Longterm : Flat
Pattern : bottom triangle
Target : 43500-46000
S 2 S 1 R 1 R 2
35800 38000 43400 46000
Terbentuk pola bottom triangle dengan
target kenaikan teoritis ke 43400, dan
resistance kuat di 46000. Stop 38000.
Target Konsensus
42890
PER'14E 14.29 ROE 18.27
DER 30.69 EPS 16.88
AZS A F-Score 4

Akasha Wira Int. (ADES)
BUY on Weakness
Consumer Sector Lagging Mom +
Short-term : Dn Longterm : Up
Pattern : near support channel
Target : 3000
S 2 S 1 R 1 R 2
1800 2200 3000 3600
Mengalami trend turun sejak Apr13,
namun sudah dekati support yang relatif
kuat, dengan ADX sudah dibawah 21.
Rebound dari 1950-2000 jadi peluang
untuk beli. Stop 1800.
Target Konsensus n/a
PER'13E n/a 5yrs geo.avg
PER'14E n/a ROE
43.72 EPS 649.44
ROA n/a Net.Inc n/a
Azs C F-Score 9 (max)
1,200
1,800
2,400
3,000
3,600
4,200
4,800
5,400
Aug 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
ADES - Weekly 12/4/2013 11:51:34 AMOpen 2200, Hi 2275, Lo 2175, Close 2200 (1.1%)
2,200
0.0
40.0
80.0
120.0
ADES - Stochastic %D(15,3,3) = 14.12, Stochastic %K(15,3) = 7.99, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 34.06, BBBot(Stochastic
14.1196
34.0579
-800
-200
400
ADES - MACD: M(12,26) = -220.770, S(12,26,9) = -183.137, H = -37.633
-37.633
-183.137
10.0
40.0
60.0
ADES - ADX(14) = 19.35, +DI = 20.68, -DI = 24.46
19.3497
20.6801
24.4592



600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
KLBF - Weekly 12/4/2013 4:05:00 PMOpen 1240, Hi 1260, Lo 1220, Close 1220 (0.0%)
1,220
30.0
50.0
70.0
100.0
KLBF - Stochastic %D(15,3,3) = 40.83, Stochastic %K(15,3) = 36.39, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 61.93, BBBot(Stochastic
40.8333
36.3889
41.1915
41.1915
61.9294
-100.0
0.0
100.0
KLBF - MACD: M(12,26) = -14.048, S(12,26,9) = 5.892, H= -19.939
-19.9393
-14.0476
5.89162
10.0
30.0
50.0
KLBF - ADX(14) = 29.71, +DI = 13.29, -DI = 28.42
29.71
28.4184
KALBE FARMA (KLBF)
Spec.BUY
Pattern : Triangle (netral)
Range : 1200 1400
S 2 S 1 R 1 R 2
1100 1200 1400 1600
Dalam membentuk pola triangle, yang jika
tembus ke bawah 1200 akan jadi bearish
dengan support/target di 1100-1000.
Sebaliknya, jika tembus 1400 akan
lanjutkan trend naik jangka panjang.
Target Konsensus
1442
PER'13E
29.19
5yrs geo.avg
PER'14E
24.32
ROE
24.37
DER
2.78
EPS
25.82
ROA
n/a
Net.Inc
19.70
Float
47.72
Sales
15.94
AZS
A
F-Score
6
INDOFOOD CBP (ICBP)
BUY on Weakness
Pattern : Trading Range
Target : 7100-7400
S 2 S 1 R 1 R 2
6200 6500 7100 1400
Sedang bergerak fluktuatif di dekat support
jangka panjang di 6200. Berpeluang
menguat ke arah 7100-7400 hingga 7800.
Target Konsensus
7463
PER'13E
16.96
5yrs geo.avg
PER'14E
14.49
ROE
18.06
DER
33.59
EPS
17.39
ROA
n/a
Net.Inc
27.17
Float
49.92
Sales
11.78
AZS
B+
F-Score
5

4,200
4,800
5,400
6,000
6,600
7,200
7,800
8,400
Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
INDF - Weekly 12/4/2013 4:10:24 PMOpen 6700, Hi 6750, Lo 6550, Close 6600 (-0.8%)
6,600
20.0
60.0
100.0
INDF - Stochastic %D(15,3,3) = 60.58, Stochastic %K(15,3) = 60.32, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 95.17, BBBot(Stochastic
60.582
60.3175
25.5308
95.1747
-400
0
400
INDF - MACD: M(12,26) = -41.130, S(12,26,9) = -12.174, H = -28.956
-28.9555
-41.13
-12.1745
6.0
18.0
30.0
42.0 INDF - ADX(14) = 24.11, +DI = 15.26, -DI = 25.30
24.1109
15.2633
25.3028



600
1,200
1,800
2,400
3,000
3,600
4,200
4,800
5,400
Mar Jul Oct 2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
ULTJ - Weekly 12/4/2013 3:45:05 PMOpen 4375, Hi 4475, Lo 4200, Close 4275 (-1.2%)
4,275
0.0
40.0
80.0
120.0
ULTJ - Stochastic %D(15,3,3) = 72.49, Stochastic %K(15,3) = 66.67, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 97.98, BBBot(Stochastic
72.4868
66.6667
30.579
97.975
-800
-200
400
ULTJ - MACD: M(12,26) = 250.866, S(12,26,9) = 343.333, H= -92.467
-92.4673
250.866
343.333
10.0
30.0
50.0
70.0 ULTJ - ADX(14) = 25.33, +DI = 23.14, -DI = 24.31
25.3313
24.3126
ULTRA JAYA (ULTJ)
SHORT
Pattern : Probable double top
Support : 3600-3000
S 2 S 1 R 1 R 2
3000 3600 5000 -
Tertahan di 5100, trendline jangka panjang
sejak 1990. Pelemahan diperkirakan akan
menuju 3600-3000. Jika tekanan berlanjut,
akan jadi down trend jangka panjang
dengan target ke 2200.
Target Konsensus n/a
PER'13E
30.46
5yrs geo.avg
PER'14E
23.13
ROE
15.56
DER
6.16
EPS
151.26
ROA
n/a
Net.Inc
63.38
Float
45.11
Sales
20.05
AZS
A
F-Score
9 (max)
MAYORA INDAH (MYOR)
BUY on Weakness
Pattern : Triangle
Target : 33000-36000
S 2 S 1 R 1 R 2
24000 27950 33000 36000
Sedang dalam pola triangle dekat support
yang kuat. Jika mampu rebound dan naik
ke atas 33000 maka akan terbentuk
divergence di MACD histogram, dan
menjadi trend naik jangka panjang.
PER'14E 87.4 ROE 11.09
DER 4.6 EPS 20.57
ROA 52.0 Net.Inc 296.28
Float C+ Sales 30.01
AZS 0.75 F-Score Created with AmiBroker - advanced charting and technical analysis sof tware. http://www.amibroker.com
12,000
18,000
24,000
30,000
36,000
42,000
Jun Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
MYOR - Weekly 12/4/2013 4:00:00 PMOpen 28000, Hi 28850, Lo 27600, Close 27900 (0.4%)
27,900
20.0
60.0
100.0
MYOR - Stochastic %D(15,3,3) = 13.59, Stochastic %K(15,3) = 5.53, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 71.58, BBBot(Stochastic
13.5935
71.5785
-4,000
-1,000
2,000
MYOR - MACD: M(12,26) = -296.556, S(12,26,9) = 283.276, H = -579.833
-579.833
-296.556
283.276
10.0
30.0
50.0
70.0 MYOR - ADX(14) = 21.35, +DI = 17.69, -DI = 24.90
21.3535
17.6901
24.8984



5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
12,000
13,000
BBCA - Weekly 12/4/2013 4:14:02 PMOpen 9650, Hi 9850, Lo 9650, Close 9650 (0.0%)
9,650
20.0
60.0
100.0
BBCA - Stochastic %D(15,3,3) = 37.45, Stochastic %K(15,3) = 32.51, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 61.00, BBBot(Stochastic
37.4486
32.5103
61.0017
-800
-200
400
BBCA - MACD: M(12,26) = -15.761, S(12,26,9) = 57.303, H= -73.064
-73.0644
-15.7615
57.303
10.0
30.0
50.0
BBCA - ADX(14) = 24.36, +DI = 23.12, -DI = 20.23
24.3634
23.1168
BANK BCA (BBCA)
HOLD
Financial Sector Leading Mom -
Pattern : up channel jangka panjang
Target : 9000 -11000
S 2 S 1 R 1 R 2
8800 9500 10800 12000
Harga sedang uji support 9500, yang jika
tembus akan ke support trendline (STL) di
8800. Support-support ini dapat jadi level
pembelian. Stop 8800, jika tembus bisa
ke 8000-7000.
Target Konsensus
10770
PER'13E
17.60
5yrs geo.avg
PER'14E
15.15
ROE
26.77
DER
9.60
EPS
21.13
ROA
3.27
Net.Inc
21.16
Float
50.83
Sales
13.06
AZS
n/a
F-Score
3
UNILEVER IND. (UNVR)
BUY on Weakness
Pattern : Triangle
Target : 25000-23000
S 2 S 1 R 1 R 2
23000 25000 28000 32000
Pola Triangle beri target turun ke 25000-
23000 yang merupakan level beli, untuk
peluang ke resistance. Namun jika tembus
level 23000, maka akan jadi trend turun
jangka panjang ke arah 20400-18000..
Target Konsensus
27814
PER'13E
37.10
5yrs geo.avg
PER'14E
33.67
ROE
98.89
DER
26.21
EPS
14.35
ROA
n/a
Net.Inc
19.76
Float
15.01
Sales
16.83
AZS
A
F-Score
4
16,000
20,000
24,000
28,000
32,000
36,000
Jun Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
26000
24000
23000
UNVR - Weekly 12/4/2013 4:14:15 PMOpen 26600, Hi 27300, Lo 25800, Close 25800 (-3.0%)
25,800
20.0
60.0
100.0
UNVR - Stochastic %D(15,3,3) = 13.08, Stochastic %K(15,3) = 5.50, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 82.11, BBBot(Stochastic
13.0783
17.2238
17.2238
82.1083
-2,000
0
2,000
UNVR - MACD: M(12,26) = -178.566, S(12,26,9) = 638.532, H = -817.098
-817.098
-178.566
638.532
10.0
30.0
50.0
UNVR - ADX(14) = 21.39, +DI = 23.50, -DI = 21.71
21.3879
21.7093
23.503



4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
11,000
Feb Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
BMRI - Weekly 12/4/2013 4:14:02 PMOpen 7700, Hi 7850, Lo 7650, Close 7650 (0.0%)
7,650
20.0
60.0
100.0
BMRI - Stochastic %D(15,3,3) = 36.08, Stochastic %K(15,3) = 33.74, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 68.53, BBBot(Stochastic
36.0768
33.7449
68.5264
-600
0
400
BMRI - MACD: M(12,26) = -291.361, S(12,26,9) = -248.848, H= -42.513
-42.5133
-248.848
12.0
24.0
36.0
BMRI - ADX(14) = 19.34, +DI = 19.76, -DI = 25.17
19.3364
19.7588
25.1682
BANK MANDIRI
BUY on Weakness
Financial Sector Leading Mom +
Target : 9000
S 2 S 1 R 1 R 2
6700 7350 7950 9000
Harga sedang tertekan ke support 7350-
6700 yang merupakan level pembelian
dalam trading range 7350-9000. Stop
disiapkan di level 6700, karena bisa tekan
harga ke 6000-5000.
Target Konsensus
9895
PER'13E
10.16
5yrs geo.avg
PER'14E
8.91
ROE
22.02
DER
42.61
EPS
25.78
ROA
2.51
Net.Inc
28.96
Float
40.00
Sales
13.49
AZS
n/a
F-Score
5
BANK RAKYAT IND. (BBRI)
BUY on Weakness
Financial Sector Leading Mom -
Target : 8500-9500
S 2 S 1 R 1 R 2
6250 7000 8500 9500
Sedang dalam trading range 7000-8500,
namun jika tekanan jual kuat maka
support berikutnya ada di 6250. Stop
6250, sebab tekanan bisa ke arah 5200.
Target Konsensus
9390
PER'13E
8.87
5yrs geo.avg
PER'14E
7.95
ROE
32.27
DER
24.33
EPS
15.43
ROA
3.34
Net.Inc
31.02
Float
43.25
Sales
18.33
AZS
n/a
F-Score
5

4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
9,000
10,000
BBRI - Weekly 12/4/2013 4:14:29 PMOpen 7550, Hi 7750, Lo 7500, Close 7500 (0.7%)
7,500
20.0
60.0
100.0
BBRI - Stochastic %D(15,3,3) = 58.28, Stochastic %K(15,3) = 54.42, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 94.65, BBBot(Stochastic
58.2766
54.4218
11.4485
94.6523
-400
0
400
BBRI - MACD: M(12,26) = -95.243, S(12,26,9) = -83.105, H= -12.138
-12.1381
-83.1052
12.0
24.0
36.0
BBRI - ADX(14) = 13.72, +DI = 20.76, -DI = 24.17
13.7189
20.7619
24.169



3,600
4,200
4,800
5,400
6,000
6,600
7,200
Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
JSMR - Weekly 12/4/2013 4:14:26 PMOpen 5100, Hi 5350, Lo 5100, Close 5100 (0.0%)
5,100
20.0
60.0
100.0
JSMR - Stochastic %D(15,3,3) = 12.72, Stochastic %K(15,3) = 18.00, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 50.21, BBBot(Stochastic
12.7208
18.0024
50.2072
-400
-100
200
JSMR - MACD: M(12,26) = -250.394, S(12,26,9) = -190.293, H = -60.102
-60.1017
-190.293
10.0
30.0
50.0
JSMR - ADX(14) = 47.83, +DI = 11.41, -DI = 31.27
47.8299
31.2735
11.4115
JASA MARGA (JSMR)
Spec.BUY
Infrastr. Sector Leading Mom +
Short-term : Dn Longterm : Flat
Pattern : Possible falling wedge
Target : 6000-6600
S 2 S 1 R 1 R 2
4200 4800 5500 6000
Masih tertahan di resistance, cenderung
uji support 4800 sebagai batas stop.
Jika tembus resist 5500, akan confirm
pola bullish (falling wedge) dengan
target ke 6000-6600.
Target Konsensus
6510
PER'13E
22.39
5yrs geo.avg
PER'14E
17.57
ROE
15.49
DER
104.82
EPS
12.42
ROA
n/a
Net.Inc
41.95
Float
29.99
Sales
20.83
AZS
A
F-Score
7
XL AXIATA (EXCL)
BUY on Weakness
Short-term : Flat Longterm : Flat
Pattern : Trading Range
Resistance : 5250-6000
S 2 S 1 R 1 R 2
3750 4400 5250 6000
Sedang bergerak dalam pola flat jangka
panjang dengan kesempatan trading,
namun jika tembus 3750 (sebagai batas
stop ketat) akan menjadi pola double top
dengan target ke 2550-2000.
Target Konsensus
5344
PER'13E
22.79
5yrs geo.avg
PER'14E
20.63
ROE
19.04
DER
87.96
EPS
9.59
ROA
n/a
Net.Inc
61.61
Float
33.52
Sales
21.98
AZS
C+
F-Score
5
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
Dec 2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
EXCL - Weekly 12/4/2013 4:13:06 PMOpen 5150, Hi 5250, Lo 4800, Close 4800 (-4.0%)
4,800
20.0
60.0
100.0
EXCL - Stochastic %D(15,3,3) = 89.97, Stochastic %K(15,3) = 82.49, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 104.94, BBBot(Stochastic
89.9726
82.4882
20.3197
104.936
-600
-200
200
600 EXCL - MACD: M(12,26) = 0.071, S(12,26,9) = -84.503, H = 84.574
84.5737
0.0710075
-84.5027
10.0
30.0
50.0
EXCL - ADX(14) = 16.38, +DI = 23.39, -DI = 18.61
16.3842
18.6109
23.3921



2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
TBIG - Weekly 12/4/2013 4:00:00 PMOpen 6000, Hi 6050, Lo 5800, Close 5900 (-1.7%)
5,900
20.0
60.0
100.0
TBIG - Stochastic %D(15,3,3) = 70.57, Stochastic %K(15,3) = 66.28, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 72.84, BBBot(Stochastic
70.5677
66.2826
41.1008
72.8449
-600
0
400
TBIG - MACD: M(12,26) = 153.379, S(12,26,9) = 124.439, H = 28.940
28.94
124.439
10.0
30.0
50.0
70.0 TBIG - ADX(14) = 21.49, +DI = 19.59, -DI = 14.66
21.4863
19.5898
TOWER BERSAMA (TBIG)
SELL
Infrastr. Sector Lagging Mom +
Pattern : Potential Triangle
Target : 740-770
S 2 S 1 R 1 R 2
5100 5450 6000 6500
Tertahan di resist 6000, cenderung
melemah ke 5450-5100, yang jika
tembus akan menuju 4450.
Target Konsensus
6708
PER'13E
22.62
5yrs geo.avg
PER'14E
17.76
ROE
58.89
DER
205.61
EPS
n/a
ROA
n/a
Net.Inc
n/a
Float
39.99
Sales
n/a
AZS
C+
F-Score
58.89

PERUSAHAAN GAS NEG. (PGAS)
Spec.BUY
Short-term : Dn Longterm : Flat
Pattern : near strong support
Target : 5250-6000
S 2 S 1 R 1 R 2
4000 4500 5250 6000
Rebound dari support down channel,
akan uji resist di 5250 yang jika tembus
akan jadi up trend menuju 6000-7000.
Stop jangka pendek 4800.
Target Konsensus
5818
PER'13E
12.02
5yrs geo.avg
PER'14E
11.05
ROE
42.33
DER
39.86
EPS
43.13
ROA
n/a
Net.Inc
47.52
Float
43.03
Sales
20.15
AZS
A
F-Score
7

1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
2008 2009 2010 2011 2012 2013
PGAS - Weekly 12/4/2013 4:11:22 PMOpen 4825, Hi 4950, Lo 4800, Close 4875 (0.5%)
4,875
20.0
60.0
100.0
PGAS - Stochastic %D(15,3,3) = 19.42, Stochastic %K(15,3) = 29.11, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 64.28, BBBot(Stochastic
19.4232
29.108
64.2782
-400
0
400
PGAS - MACD: M(12,26) = -152.729, S(12,26,9) = -87.616, H = -65.113
-65.1129
-87.6161
10.0
30.0
50.0
PGAS - ADX(14) = 33.63, +DI = 10.72, -DI = 25.93
33.629
25.9308
10.7237



3,000
4,000
5,000
6,000
7,000
8,000
ASII - Weekly 12/4/2013 4:14:16 PMOpen 6300, Hi 6450, Lo 6250, Close 6250 (0.0%)
6,250
20.0
60.0
100.0
ASII - Stochastic %D(15,3,3) = 55.32, Stochastic %K(15,3) = 52.78, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 87.99, BBBot(Stochastic
55.3241
52.7778
15.7435
87.9856
-400
0
400
ASII - MACD: M(12,26) = -139.718, S(12,26,9) = -148.397, H = 8.678
8.67838
-139.718
10.0
30.0
50.0
ASII - ADX(14) = 16.27, +DI = 17.66, -DI = 18.71
16.2708
17.6578
18.715
ASTRA INTERNATIONAL (ASII)
HOLD
Misc.Ind. Sector Leading Mom -
Short-term : Up Longterm : Flat
Pattern : Possible Double top
Range : 5900-7200
S 2 S 1 R 1 R 2
5000 5900 7000 7500
Sedang tertekan dalam pola yang mirip
double top terutama jika tembus
kebawah 5900, dengan support
berikutnya di 5000. Resistance sebagai
level jual ada di 7000.
PER'14E 12.24 ROE 30.45
DER 63.19 EPS 13.25
AZS A F-Score 4
TELEKOMUNIKASI IND. (TLKM)
HOLD
Infrastr. Sector Lagging Mom +
Pattern : Triangle
Range : 2000-2400
S 2 S 1 R 1 R 2
1750 2000 2350 2600
Pola triangle sifatnya netral, tapi saat ini
cenderung melemah menguji support
2000. Trend naik mulai jika tembus
2400. Stop 1900,karena jika tembus
support berikutnya di 1750-1600.
Target Konsensus
2485
PER'13E
14.40
5yrs geo.avg
PER'14E
13.28
ROE
28.01
DER
28.78
EPS
14.71
ROA
n/a
Net.Inc
-0.01
Float
48.81
Sales
6.17
AZS
A
F-Score
8
1,400
1,600
1,800
2,000
2,200
2,400
2,600
TLKM- Weekly 12/4/2013 4:08:29 PMOpen 2200, Hi 2200, Lo 2100, Close 2100 (-3.4%)
2,100
20.0
60.0
100.0
TLKM- Stochastic %D(15,3,3) = 43.89, Stochastic %K(15,3) = 38.33, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 75.46, BBBot(Stochastic
43.8889
38.3333
75.4639
-120.0
0.0
120.0
TLKM- MACD: M(12,26) = -1.971, S(12,26,9) = 19.391, H = -21.362
-21.3623
-1.97135
19.391
6.0
18.0
36.0
48.0 TLKM- ADX(14) = 16.68, +DI = 14.22, -DI = 21.07
16.6786
14.2189
21.0718



120.0
180.0
240.0
300.0
360.0
420.0
Aug 2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
PWON- Weekly 12/4/2013 4:07:15 PMOpen 255, Hi 265, Lo 250, Close 260 (4.0%)
260
20.0
60.0
100.0
PWON- Stochastic %D(15,3,3) = 15.67, Stochastic %K(15,3) = 16.56, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 38.52, BBBot(Stochastic
15.6667
16.5556
38.5245
-40.0
-10.0
20.0
50.0
PWON- MACD: M(12,26) = -19.318, S(12,26,9) = -15.384, H = -3.934
-3.93409
-15.3844
10.0
30.0
50.0
PWON- ADX(14) = 22.66, +DI = 13.97, -DI = 21.59
22.6621
21.5939
PAKUWON JATI (PWON)
BUY
Prop.&Const. Sector Leading Mom
Pattern : Upchannel
Target :310-380
S 2 S 1 R 1 R 2
170 245 310 390
Sedang berada di support kuat jangka
panjang, sehingga berpeluang menguat ke
arah resistance 310-380-470. Stop di 240,
karena jika tembus harga bisa ke 170.
PER'14E 8.19 ROE 15.30
DER 61.54 EPS 123.62
AZS B+ F-Score
PT BUKIT ASAM (PTBA)
SELL
Mining Sector Leading Mom -
Short-term : Down Longterm : Down
Pattern : Down channel
Target : 11500-10850
S 2 S 1 R 1 R 2
10850 11500 11950 13200
Harga masih bergerak down trend . Bahkan
penguatan diatas 11950 hanya akan
tertahan di resistance yang ada 12750-
13200. Trend naik dimulai jika tembus di
atas level 14000.
PER'14E 12.67 ROE 43.71
DER 0.52 EPS -4.20
AZS A F-Score 4
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
22,000
24,000
26,000
12750
11950
11500
10850
13200
14000
PTBA - Weekly 12/4/2013 4:12:19 PMOpen 11800, Hi 12100, Lo 11600, Close 11700 (-2.5%)
11,700
0.0
40.0
80.0
120.0
PTBA - Stochastic %D(15,3,3) = 41.01, Stochastic %K(15,3) = 31.88, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 94.45, BBBot(Stochastic
41.0101
31.8808
94.4495
-1,800
-600
600
1,800
PTBA - MACD: M(12,26) = -434.018, S(12,26,9) = -398.896, H = -35.122
-35.1217
-398.896
12.0
24.0
36.0
PTBA - ADX(14) = 16.46, +DI = 15.29, -DI = 20.85
16.4634
15.2892
20.8455



16,000
20,000
24,000
28,000
32,000
UNTR - Weekly 12/4/2013 4:13:36 PMOpen 18350, Hi 18800, Lo 18350, Close 18600 (1.9%)
18,600
0.0
40.0
80.0
120.0
UNTR - Stochastic %D(15,3,3) = 83.08, Stochastic %K(15,3) = 74.23, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 101.74, BBBot(Stochastic
83.0843
74.234
32.3559
32.3559
101.744
-1,800
-600
1,200
UNTR - MACD: M(12,26) = 317.835, S(12,26,9) = 64.766, H = 253.069
253.069
64.7662
317.835
12.0
24.0
36.0
48.0 UNTR - ADX(14) = 16.14, +DI = 24.06, -DI = 16.89
16.1443
16.8914
24.0553
UNITED TRACTOR (UNTR)
Spec.BUY
Trade Sector Lagging Mom +
Short-term : Up Longterm : Dn
Pattern : Up channel in Dn channel
Range : 18100-20800
S 2 S 1 R 1 R 2
16450 18100 20300 20800
Sedang di support upchannel jangka
pendek, sehingga berpeluang menguat
dan menguji resist kuat di 20800. Jika
mampu tembus, maka jadi uptrend
jangka panjang. Stop di 18100.
Target Konsensus
19377
PER'13E
14.55
5yrs geo.avg
PER'14E
12.73
ROE
27.28
DER
16.32
EPS
4.53
ROA
n/a
Net.Inc
31.09
Float
40.45
Sales
20.68
AZS
A
F-Score
6
WIJAKA KARYA (WIKA)
BUY
Prop.&Const. Sector Leading Mom
Pattern : near support
Target :2175
S 2 S 1 R 1 R 2
1380 1640 2100 2500
Rebound dari support kuat 1640, dalam
trading range 1649-2100. Jika tembus
2100 akan menuju 2500. Stop ketat di
1600, sebab resiko ke 1350.
PER'14E 13.45 ROE 15.95
DER 44.52 EPS 37.68
AZS B F-Score 2 Created with AmiBroker - advanced charting and technical analysis sof tware. http://www.amibroker.com
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2010 Apr Jul Oct 2011 Apr Jul Oct 2012 Apr Jul Oct 2013 Apr Jul Oct
WIKA - Weekly 12/4/2013 4:14:05 PMOpen 1650, Hi 1810, Lo 1650, Close 1740 (5.5%)
1,740
20.0
60.0
100.0
WIKA - Stochastic %D(15,3,3) = 40.86, Stochastic %K(15,3) = 42.27, BBTop(Stochastic %D(15,3,3),15,2) = 69.89, BBBot(Stochastic
40.8602
16.9365
42.27
69.8852
-300
-100
200
400
WIKA - MACD: M(12,26) = -74.799, S(12,26,9) = -43.711, H = -31.087
-31.0872
-43.7114
10.0
30.0
50.0
WIKA - ADX(14) = 23.68, +DI = 18.18, -DI = 27.59
23.6789
18.1783
27.5853

This document is for information only and for the use of the recipient. It is not to be
reproduced or copied or made available to others. Under no circumstances is it to be
considered as an offer to sell or solicitation to buy any security. Any recommendation
contained in this report may not be suitable for all investors. Moreover, although the
information contained herein has been obtained from sources believed to be reliable, its
accuracy, completeness and reliability cannot be guaranteed. All rights reserved by
PT Samuel Sekuritas Indonesia.

ECONOMIC AND EQUITY OUTLOOK 2014 REPORT SUMMARY

Загружено:

Сведения о документе

Исходное описание:

Оригинальное название

Авторское право

Доступные форматы

Поделиться этим документом

Поделиться или встроить документ

Параметры публикации

Этот документ был вам полезен?

Это неприемлемый материал?

Авторское право:

Доступные форматы

ECONOMIC AND EQUITY OUTLOOK 2014 REPORT SUMMARY

Загружено:

Авторское право:

Доступные форматы

Table of Contents

PT Samuel Sekuritas Indonesia

Вам также может понравиться