Corporate Governance

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Mercato, Diritto e Libert

Collana diretta da Luigi Marco Bassani, Nicola Iannello, Carlo Lottieri, Sergio Ricossa
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I volumi della collana Mercato, Diritto e Libert sono pubblicati grazie al generoso contributo dellIstituto Adam Smith di Verona.
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Jonathan R. Macey
CORPORATE GOVERNANCE
Quando le regole falliscono
Prefazione di Luca Enriques Postfazione di Andrea Zorzi
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Titolo originale Corporate Governance. Promises Kept, Promises Broken (Princeton-Oxford, Princeton University Press, 2008) Si ringrazia la Princeton University Press per la concessione dei diritti di traduzione Tutti i diritti riservati. vietata la riproduzione, anche parziale, con qualsiasi mezzo effettuata, compresa la fotocopia, anche a uso interno o didattico senza il permesso scritto dell'Editore Traduzione dallinglese Daniela Antongiovanni Marina Beretta AD Gerardo Spera Copertina Timothy Wilkinson 2008 Princeton University Press IBL Libri Via Bossi, 1 10144 Torino info@ibl-libri.it www.ibl-libri.it Prima edizione: giugno 2010 ISBN: 978-88-6440-019-8
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Indice
Prefazione alledizione italiana di Luca Enriques Prefazione alledizione originale Introduzione La corporate governance come promessa Capitolo 1 Gli obiettivi della corporate governance Il ruolo dominante dellequity Capitolo 2 Diritto societario e corporate governance Capitolo 3 Istituzioni e meccanismi di corporate governance Una tassonomia Capitolo 4 Il consiglio di amministrazione Capitolo 5 Il consiglio di amministrazione e la corporate governance: alcuni case study Capitolo 6 Gli amministratori dissidenti Capitolo 7 Istituzioni esterne formali di corporate governance Il ruolo della Securities and Exchange Commission, delle Borse valori e delle agenzie di rating del credito Capitolo 8 Il mercato del controllo societario Capitolo 9 Offerte pubbliche iniziali e private placement
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Capitolo 10 La governance delle controversie La derivative action Capitolo 11 Contabilit, principi contabili e settore contabile Capitolo 12 Forme di governance non convenzionale: insider trading, vendita allo scoperto e whistle-blowing Capitolo 13 Il voto degli azionisti Capitolo 14 Il ruolo delle banche e di altri intermediari finanziari nella corporate governance Capitolo 15 Hedge fund e private equity Conclusioni Postfazione Gli strumenti di corporate governance nellordinamento italiano di Andrea Zorzi
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Prefazione alledizione italiana*

di Luca Enriques
Linfluenza di Jonathan Macey nel dibattito accademico sulla corporate governance pari soltanto alla sua vivacit intellettuale e alla velocit con cui riesce a trasformare il numero impressionante di intuizioni illuminanti su ogni aspetto della vita economica e della finanza in eccellenti contributi scientifici. Questo libro il frutto di una di queste intuizioni, disarmante nella semplicit, elegante nella comprensivit, deprimente nelle implicazioni: secondo Macey, sistematicamente i policymakers e le stesse convenzioni sociali (social norms) pongono ostacoli ai (se non addirittura mettono al bando i) meccanismi di corporate governance efficaci e, al contempo, promuovono e sussidiano quelli inefficaci o dannosi. A queste conclusioni Macey perviene dopo aver messo opportunamente in chiaro cosa intende per corporate governance e quale sia il parametro in base al quale giudicare dellefficacia dei singoli strumenti. Quanto al primo aspetto, nellaccezione ampia della letteratura di economia della finanza, corporate governance linsieme degli strumenti, dei meccanismi e delle istituzioni che definiscono il modo in cui una societ per azioni (come qualunque altra organizzazione) diretta. Quanto al secondo profilo, per Macey lo
* Le opinioni sono strettamente personali e non vincolano in alcun modo la Consob, presso la quale Luca Enriques commissario.
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Corporate governance
scopo della corporate governance di assicurare che le promesse (di rendimento) fatte da coloro che controllano una societ (manager, soci di controllo) a coloro che vi investono siano mantenute. Inoltre, Macey utilmente chiarisce che i meccanismi di corporate governance esistono in virt di contratti, convenzioni sociali o leggi e che il loro concreto operare dipende dallinterazione tra queste tre fonti di corporate governance: la legge non solo definisce i confini allinterno dei quali possono operare i contratti, ma contribuisce a completarne il contenuto; le convenzioni sociali, dal canto loro, determinano la (ir)rilevanza sociale di determinati comportamenti, sia che si tratti di comportamenti dovuti per legge o per contratto sia che si tratti di comportamenti devianti. Allapparenza losservazione banale, ma non c scandalo societario e dunque fallimento della corporate governance che non abbia alla base una cattiva miscela tra contratti (es. sistemi di remunerazione incentivanti), convenzioni sociali (es. dissentire dalle valutazioni dellamministratore delegato allinterno del consiglio damministrazione sconveniente) e leggi (es. se una decisione presa conformemente a determinati requisiti, essa lecita quali che ne siano gli effetti). Quali sono dunque gli strumenti della governance? Quali, tra questi, funzionano e quali no? Vediamo prima quelli, secondo Macey, efficaci, che, negli Stati Uniti, le leggi in vario modo scoraggiano. Nellordine non del libro, ma crescente per distanza dal (nostro1) comune buon senso: 1. Il mercato del controllo societario: le opa ostili hanno un chiaro effetto di disciplina sui manager, ma sia la legislazione federale sia le leggi statali sia la giurisprudenza del Delaware le rendono pi costose e difficili.
1. Luso di questo aggettivo discutibile. Dato il ruolo ricoperto da chi scrive, almeno nellultimo caso il lettore ben pu considerarlo un mero plurale maiestatis.
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Prefazione alledizione italiana
2. Le offerte pubbliche iniziali (IPO) e le emissioni di nuove azioni: al momento della quotazione e dellaumento di capitale, la societ, con vantaggio per i suoi investitori attuali e potenziali, si assoggetta al controllo (due diligence) di una banca dinvestimento e dei suoi legali e contabili. Ma scoraggiano queste operazioni limposizione di una responsabilit oggettiva sulle banche dinvestimento, cui troppo difficile liberarsi da responsabilit provando di aver fatto tutte le necessarie verifiche (come Macey pare sostenere sia il caso negli Stati Uniti), e unelevata tassazione dei dividendi, tale da giustificare il loro massiccio reinvestimento e ridurre cos lesigenza di ricorrere periodicamente al mercato mediante aumenti di capitale cos da assoggettarsi alla due diligence di un intermediario. 3. Gli amministratori dissidenti (da noi si direbbe: di minoranza): funzionerebbero, ma la nomina di amministratori estranei agli incumbent resa assai difficoltosa; inoltre, anche gli amministratori cos selezionati difficilmente potranno rappresentare una voce critica sulla gestione, poich le convenzioni sociali che regolano i rapporti di collegialit tra i componenti del consiglio di amministrazione accrescono notevolmente i rischi di cattura. 4. Le banche: il controllo dei principali finanziatori sullimpresa pu giovare anche agli azionisti, entro certi limiti (che Macey ben evidenzia). Ma una combinazione di orientamenti giurisprudenziali sulla responsabilit dei finanziatori e di regole in materia di rango dei privilegi scoraggiano il monitoraggio delegato delle banche sui manager. 5. Gli hedge fund e il private equity: i primi hanno la capacit di scoprire le azioni di societ il cui prezzo potrebbe salire se determinati cambiamenti, come unacquisizione, avessero luogo, acquistando il titolo in attesa che i cambiamenti
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siano effettuati, magari anche a seguito delle loro pressioni in tal senso. I secondi acquistano societ per assicurarne una migliore gestione, spesso grazie anche a un maggiore uso della leva del debito. In entrambi i casi le regole che ostacolano il funzionamento del controllo societario (e specialmente quelle che impongono la comunicazione al mercato delle partecipazioni sopra la soglia del 5 per cento) rendono anche meno agevoli o profittevoli le iniziative degli hedge fund attivisti e dei fondi di private equity. 6. Linsider trading e lo short-selling. Chi vende unazione, eventualmente allo scoperto, vuoi in base a informazioni privilegiate di contenuto negativo vuoi sulla base di proprie valutazioni negative sul titolo, accelera il processo di incorporazione di quellinformazione nel prezzo del titolo e dunque fa conoscere al mercato pi velocemente informazioni che tipicamente i manager tendono a nascondere. Nei casi peggiori, si tratta dellinformazione circa la falsit dei bilanci, che, come insegna il caso Parmalat, pu restare celata per periodi anche molto lunghi.2 Grazie allinsider trading e allo short-selling, dunque, si accentua lattitudine del mercato azionario a dare un giudizio implicito sul management di una societ, con effetti positivi anche ex ante sui suoi comportamenti. Com noto, per, linsider trading vietato in tutti i principali paesi (senza possibilit di opt-out per i singoli emittenti, come invece propone Macey con riguardo alle ipotesi di informazione privilegiata sullesistenza di frodi contabili o altri comportamenti illeciti). E, negli Stati Uniti, salvo un breve intervallo nel primo decennio di questo secolo, vi sono varie regole che limitano lo
2. Sulla capacit degli speculatori al ribasso di individuare le frodi contabili, vedi lo studio empirico di Jonathan M. Karpoff - Xiaoxia Lou, Short Sellers and Financial Misconduct, Working Paper, 2009, disponibile allindirizzo http://www.ssrn.com.
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short-selling. Inoltre, indubbio che le convenzioni sociali abbiano una visione di questi fenomeni sostanzialmente coincidente con quella dei policymakers: linsider trading spregevole, lo short-selling perlomeno moralmente sospetto. Fin qui (e, chiaro, si pu concordare o meno con ciascuna delle affermazioni sintetizzate) i meccanismi che funzionano. Vediamo, tentando di usare lo stesso criterio dordine,3 quali meccanismi non funzionano, mentre le leggi o le convenzioni sociali li incoraggiano: 1. Le agenzie di rating: la loro utilit, almeno ai fini della governance, assai dubbia, ma leggi e regolamenti, soprattutto negli Stati Uniti, mantengono elevata la domanda di questi servizi, imponendo o quasi a varie categorie di soggetti di farvi ricorso. 2. Il whistle-blowing: un meccanismo poco efficace, perch difficile per un whistle-blower essere creduto, specialmente se destinato a guadagnare dalla sua azione, ma la legislazione americana incoraggia significativamente i whistle-blower mediante ricompense e norme protettive. 3. Le azioni di responsabilit e le class actions sono costose e poco efficaci, ma le leggi americane le incoraggiano in vari modi. 4. I consigli damministrazione e gli amministratori indipendenti non funzionano come meccanismo di monitoraggio del management, ma la legge e lautoregolamentazione spingono a far svolgere loro questo ruolo. 5. Linformazione contabile potrebbe essere utile a migliorare il processo di formazione dei prezzi di mercato dei titoli, ma la sua credibilit radicalmente minata dalla concentrazione che caratterizza il mercato dei servizi di revisione. Tuttavia, nessuna riforma ha seriamente messo in discus3. E vedi la nota 1.
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sione lassetto scarsamente concorrenziale del mercato; al contrario, il Sarbanes-Oxley Act ha ampiamente premiato i revisori esistenti. 6. Il voto in assemblea pu avere senso solo per alcune deliberazioni di carattere strutturale, soprattutto se esse riguardano aspetti comuni a qualsiasi societ, mentre i problemi di coordinamento tra gli azionisti sconsigliano di ricorrere al voto assembleare per la gestione corrente. Eppure, le recenti riforme proposte negli Stati Uniti tradiscono uneccessiva fiducia verso questo strumento. 7. Sia la SEC sia le Borse come enti di autoregolamentazione sono afflitte da problemi di incentivi. La prima interessata, in definitiva, allaumento delle competenze e delle risorse a disposizione (aumento prontamente concesso dopo ogni scandalo finanziario, per quanto la relativa scoperta sia di solito opera di soggetti diversi dalla SEC4). Le Borse non possono pi, dopo lemergere delle piattaforme alternative di negoziazione, avvalersi del delisting come minaccia credibile per chi non rispetti requisiti minimi di governance; eppure, le leggi federali americane ne riconoscono e istituzionalizzano il ruolo. Come gi accennato, le conclusioni sullefficacia di ciascun meccanismo sono discutibili, ma necessario avvertire il lettore di questa Prefazione che la sintesi, pur qui dovuta, delle tesi di fondo di questo libro rischia di essere fuorviante: la lettura dei singoli capitoli evidenzia le sfumature dellanalisi di Macey su ogni singolo meccanismo di governance, al di l della semplificazione qui necessaria. A conferma di quanto appena detto, prendiamo lesempio del severo giudizio di Macey sui consigli damministrazione e sugli ammini4. Vedi Alexander Dyck - Adair Morse - Luigi Zingales, Who Blows the Whistle on Corporate Frauds?, CEPR Discussion Paper No. DP 6126, 2007, disponibile allindirizzo http://www.cepr.org.
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stratori indipendenti. Macey nota che negli scandali finanziari di inizio secolo e, possiamo aggiungere ora, nel settore bancario in generale, i consigli damministrazione hanno fallito in modo spettacolare nella prevenzione delle frodi e/o degli eccessi. Ci nondimeno, a seguito di quegli scandali la reazione americana, e non solo americana, stata quella di rafforzarne il ruolo, ad esempio con le regole del Sarbanes-Oxley Act sulla composizione del comitato per il controllo interno e con quelle delle Borse americane, che hanno accresciuto la componente indipendente dei board, anche dal punto di vista dei requisiti di indipendenza, e hanno posto laccento sul ruolo dei comitati. In Italia, com noto, qualcosa si fatto con la legge sul risparmio. Ma si tenga presente che Macey non si spinge fino al punto di affermare che gli amministratori indipendenti siano del tutto inutili. Al contrario, egli osserva, ormai tradizionalmente essi hanno svolto bene due funzioni: in primo luogo, quella di prendere in mano la situazione nei momenti pi critici, ad esempio in caso di improvvisa cessazione dalla carica dellamministratore delegato o quando si scopra uno scandalo che minaccia la sopravvivenza della societ. In secondo luogo, hanno ben svolto la funzione di approvare le operazioni tra la societ e i suoi amministratori o, pi in genere, quelle che noi chiamiamo con parti correlate. Osserva Macey: Il compito degli amministratori indipendenti in questo caso di assicurare che la societ non sia danneggiata dagli amministratori che si trovano da entrambi i lati delloperazione. Gli amministratori [indipendenti], prosegue Macey, in generale hanno ben svolto questa funzione limitata e chiaramente definita. Ci che Macey contesta il ruolo assai pi centrale e non episodico, che i consigli damministrazione (e dunque gli amministratori indipendenti) hanno pi recentemente assunto, di monitoraggio, controllo della gestione e, al contempo, di partecipazione alle decisioni correnti della societ, perlomeno in termini di consulenza. Questi, secondo Macey, sono compiti che, nel
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loro insieme, il consiglio di amministrazione non in grado di svolgere in modo efficace, perch si tratta di una pluralit di funzioni tra loro in conflitto: difficile al contempo prendere decisioni fondamentali sulla gestione della societ e mantenere lobiettivit richiesta per monitorare il management. Tra laltro, al di l di ogni considerazione teorica, la stretta vicinanza che si crea tra amministratori indipendenti e management ha effetti molto significativi sul piano sociale, dal momento che, come sanno tutti coloro che si sono trovati in un contesto formale in cui un gruppo chiamato ripetutamente a prendere decisioni assieme, il dissenso socialmente sconveniente. La postfazione di Andrea Zorzi cala nel contesto italiano le intuizioni di Macey. Qui non resta che volgere, per quanto pi sinteticamente, lo sguardo allEuropa, per osservare che, se Macey ha ragione sullefficacia/inefficacia dei singoli meccanismi, lUnione Europea solo in parte disincentiva quelli che funzionano e incoraggia quelli inefficaci. Quanto ai primi, la legislazione comunitaria sulle opa, fallito il tentativo di imporre la contendibilit mediante le regole sulla neutralit dei consigli di amministrazione e sulla neutralizzazione, chiaramente ostacola il funzionamento del mercato del controllo societario, con unincidenza negativa su hedge fund e private equity (entrambi peraltro attualmente oggetto di una proposta di direttiva alquanto restrittiva), mentre linsider trading ovviamente vietato anche dallUnione Europea e le vendite allo scoperto saranno presto oggetto di una regolamentazione dissuasiva. Quanto ai meccanismi inefficaci, la legislazione europea contiene anchessa norme che incentivano la domanda dei servizi delle agenzie di rating, ha emanato regole sulla revisione contabile che favoriscono gli incumbent su questo mercato oligopolistico e ha di recente approvato norme volte ad accrescere il ruolo delle assemblee nella vita delle societ. Sugli altri meccanismi identificati da Macey come efficaci o inefficaci, non pare possibile rinvenire inter14
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venti comunitari, in un senso o in un altro: ma non si deve pensare a un consapevole atteggiamento di neutralit del legislatore europeo nei confronti di questi profili. La loro assenza da attribuire piuttosto alla natura molto pi frammentaria del diritto dellUnione Europea, specialmente in una materia, come quella societaria, in cui gli Stati membri sono per tradizione poco inclini a subire interferenze dallalto. Per concludere, non resta che invitare alla lettura di queste pagine: esse danno un quadro originale della corporate governance nel decennio degli scandali societari e della Grande Recessione; mettono in luce levoluzione verso un maggiore ruolo della legge e, dunque, della politica; sconsigliano di farsi illusioni sulle virt salvifiche della corporate governance, ma evidenziano aspetti dei comportamenti del mercato e dei regolatori che, se si lasciano da parte i pregiudizi, perlomeno aprono la mente a nuove riflessioni.
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Prefazione alledizione originale
Il presente volume illustra la mia concezione di corporate governance e ne identifica i meccanismi e le istituzioni di maggiore efficacia. Partendo dal presupposto che la corporate governance quella congerie di strumenti giuridici ed economici che aiuta chi amministra le societ per azioni a mantenere le promesse fatte agli investitori, presento tre originali riflessioni sullargomento, che possono essere cos sintetizzate: 1. La corporate governance una questione di promesse. Ritengo sia pi corretto riferirla alle promesse che ai contratti perch il rapporto tra gli azionisti e le societ a cui partecipano cos intangibile che sarebbe fuorviante attribuirle una natura contrattuale. Gli azionisti non hanno praticamente alcun diritto contrattuale, tantomeno diritti sul cash flow societario; i loro investimenti si basano sulla fiducia, la quale, a sua volta, si basa sulla convinzione che chi gestisce una societ manterr le promesse fatte agli investitori. Inoltre, il concetto di promessa si riallaccia allidea di base che sia la fiducia personale e non la prospettiva dellesecuzione di un contratto il nodo cruciale per un sistema vincente di corporate governance. 2. Poich si parla di promesse, ragionevole che
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meccanismi e istituzioni nellambito della corporate governance possano essere valutati per quanto siano efficaci nellagevolare il management a mantenere tali promesse. Questo libro per la maggior parte dedicato allanalisi degli strumenti e dei processi di corporate governance, nel tentativo di stabilire quali sono i pi efficaci e quali invece sono meno validi. 3. Dopo aver chiarito quali sono i meccanismi pi efficaci, possibile approfondirli da un punto di vista politico. La regolamentazione pu ostacolare, scoraggiare e persino vietare alcuni di questi meccanismi, ma al tempo stesso pu facilitare, incoraggiare e persino obbligare la messa in atto di altri strumenti, secondo modalit ben definite. Uno dei principali contributi del libro quello di evidenziare come molti dei pi efficaci meccanismi di corporate governance, come alcune forme di trading e attivit sul mercato delle acquisizioni, siano o pesantemente regolamentati o addirittura banditi, mentre i meccanismi e le istituzioni che considero meno validi (per esempio i consigli di amministrazione delle societ o le agenzie di rating del credito) siano agevolati, incentivati, se non addirittura imposti direttamente o indirettamente dalle normative vigenti. La questione viene affrontata nel capitolo 3, dove i risultati della mia analisi sono esposti in una tabella. Questi, in sintesi, i contenuti del libro. Se pensate siano interessanti, continuate a leggere. Molti sono stati gli amici e i colleghi con i quali mi sono confrontato per sviluppare le idee che propongo. In particolare voglio ricordare Bruce Ackerman, Arnoud Boot, Michael Dooley, Mel Eisenberg, Luca Enriques, Frank Easterbrook, Daniel Fischel, Jeff Gordon, David Haddock, Henry Hansmann, Hideki Kanda, Tony Kronman, Yair Listokin, Henry Manne, Fred McChesney, Geoffrey Miller, Maureen OHara, Mitch Polinsky, Roberta Romano e David Skeel.
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Prefazione alledizione originale
Sono particolarmente grato a mia moglie Amy per essermi stata sempre vicina e ai miei figli grandi, Josh e Ally, per aver sostenuto non solo il sottoscritto ma anche Zachary, il nuovo arrivato nella nostra vita. Alcune parti di questo libro sono state presentate nel corso di seminari presso le universit di Columbia, Harvard, Stanford e Yale, dove ho ricevuto validi commenti e consigli da professori e studenti. Alcuni argomenti sono stati tratti in varia forma da articoli precedenti, in particolare Getting the Word Out About Fraud, A Theoretical Analysis of Whistle-blowing and Insider Trading, Michigan Law Review, 105, n. 1899, 2007 (capitolo 12); Too Many Notes and Not Enough Votes: Lucian Bebchuk and Emperor Joseph II Kvetch about Contested Director Elections and Mozarts Seraglio, Virginia Law Review, 93, 2007, (capitolo 13); The Politicization of American Corporate Governance, Virginia Law&Business Review, 10, n. 1, 2006, (capitolo 8); Positive Political Theory and Federal Usurpation of the Regulation of Corporate Governance: The Coming Preemption of the Martin Act, Notre Dame Law Review, 80, n. 951, 2005; Monitoring, Corporate Performance: The Role of Objectivity, Proximity and Adaptability in Corporate Governance, Cornell Law Review, 89, n. 356, 2004, con Arnoud Boot; Corporate Governance and Commercial Banking: A Comparative Examination of Germany, Japan, and the United States, Stanford Law Review, 73, n. 48, 1995, con Geoffrey P. Miller (capitolo 14); A Pox on Both Your Houses: Enron, SarbanesOxley and the Debate Concerning the Relative Efficiency of Mandatory Versus Enabling Rules, Washington University Law Quarterly, 81, n. 329, 2003, (capitolo 7).
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Introduzione
La corporate governance come promessa
Scopo della corporate governance quello di convincere, indurre, obbligare o in qualche modo motivare chi dirige le societ per azioni a mantenere le promesse fatte agli investitori. In altre parole, la corporate governance si prefigge di limitare le forme di devianza societaria, dove per devianza si intende qualsiasi azione da parte di dirigenti o amministratori che vada contro le legittime aspettative degli investitori. Attuare una corretta corporate governance significa quindi mantenere le promesse,1 in contrapposizione a una bad governance (malgoverno), che significa disattenderle.
1. Lespressione corporate governance senza dubbio una delle pi utilizzate e al tempo stesso meno definite del lessico dimpresa. Qui di seguito elenco e commento alcune delle accezioni pi conosciute: La corporate governance si riferisce al sistema decisionale e di controllo delle imprese, in particolare alla struttura del consiglio di amministrazione e alle procedure mediante le quali agisce. Il termine viene per usato anche in senso pi lato, in relazione al rapporto tra stakeholder e societ, o pi ristretto, quando fa riferimento alla conformit delle aziende alle disposizioni dei codici di best practice, Colin Melvin - Hans Hirt, Corporate Governance and Performance, Hermes Pensions Management Ltd., dicembre 2004, disponibile sul sito http://www.hermes.co.uk/corporate_governance/corporate_governance_and_performance_feature.htm#definingcorporategovernance. Questa definizione troppo limitata e al tempo stesso troppo generica. Da un lato restringe infatti lambito della corporate governance agli organi interni delle societ, come il CdA; dallaltro, quando chiama in causa alcuni strumenti come i codici di best practice, che si sono dimostrati inefficaci contro i comportamenti scorretti, suggerisce obiettivi molto vaghi rispetto al preciso scopo di tenere sotto controllo le possibili devianze.
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Alla base delle modalit con cui la corporate governance viene trattata in questo libro vi lidea che ogni investitore ha ragionevoli aspettative su ci che il management dovrebbe o non dovrebbe fare nellesercitare le proprie funzioni direttive. Si tratta di quelle che ho definito aspettative legittime di chi ha investito, di varia natura e origine, in buona parte avvallate da una serie di leggi e contratti, ma sostenute anche da forze di mercato e norme sociali che controllano ulteriormente il comportamento dei dirigenti. condiviso da tutti, per esempio, il fatto che chi alla guida di una societ non debba derubarla, ed altrettanto ovvio che il management debba operare in modo da evitare conflitti di interessi tra i propri obblighi verso la societ e gli obiettivi finanziari personali. Leggi, contratti e norme sociali sono in perfetta sintonia e considerano illegittime e illecite alcune tipologie di conflitto dinteressi (come linsider trading), ma rispetto alla terza le prime due forme di controllo si occupano meno di stabilire quanto i dirigenti debbano essere coscienziosi e attenti nel trattare gli interessi degli azionisti. Il ruolo principale nella limitazione di comportamenti direttivi poco corretti lo giocano i mercati e le consuetudini (o norme) sociali. La massimizzazione degli utili spesso considerata una norma sociale, ma a volte un vero e proprio obbligo di
Secondo lOrganizzazione per la Cooperazione e lo Sviluppo Economico (OCSE), la corporate governance il sistema mediante il quale le societ vengono governate e controllate. La struttura di corporate governance specifica la distribuzione di diritti e doveri dei diversi componenti, dagli amministratori al management, dagli azionisti ad altri stakeholder, precisando regole e procedure in base alle quali prendere le decisioni in ambito societario. In questo modo delinea anche lorganizzazione mediante la quale si stabiliscono obiettivi e strategie, nonch i mezzi con cui perseguire tali obiettivi e controllare la performance. Questa definizione coerente con quella data da Adrian Cadbury nel Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, del dicembre 1992, disponibile sul sito http://www.ecgi.org/codes/documents/cadbury.pdf. Anche se abbastanza precisa, non chiarisce del tutto se il termine debba essere associato solo a un sistema di regole interne a unazienda o comprenda anche leggi vigenti e norme sociali, come credo debba essere. La corporate governance intesa a promuovere lequit, il senso di
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legge, perlomeno negli Stati Uniti. Nelle societ moderne, pi le norme sociali sono efficaci, meno si deve intervenire con leggi e contratti. Se le norme sociali riescono a scoraggiare dirigenti e amministratori da comportamenti quali linsider trading o loperare con aziende correlate in termini eccessivamente favorevoli, gli investitori si convinceranno a fare meno affidamento su meccanismi pi costosi (quali le cause legali) per tenere sotto controllo il comportamento di coloro ai quali hanno affidato il proprio denaro. Ne deriva che il termine corporate governance va inteso in senso pi ampiamente descrittivo che non semplicemente prescrittivo. Infatti, descrive tutti i meccanismi, le istituzioni e gli strumenti mediante i quali si gestisce una societ e tutto ci che in qualche modo pu influenzare le modalit di gestione. In altre parole, qualsiasi meccanismo, istituzione o strumento che influenzi il processo decisionale allinterno di una societ parte del sistema di corporate governance della societ stessa. Per gestire unorganizzazione complessa quale una societ occorre unarticolata struttura di istituzioni e processi, che comprenda anche le leggi. Nel loro insieme, questi fattori stabiliscono quanto conta il potere dirigenziale in unazienda, quanta voce in capitolo
responsabilit e la trasparenza delle societ per azioni, J. Wolfensohn, ex presidente della Banca mondiale, citato nel Financial Times del 21 giugno 1999. La corporate governance si occupa del governo dimpresa e non di promuovere alcunch. Naturalmente, se una societ ben governata, probabile che abbia connotati di equit, affidabilit e trasparenza. Alcuni commentatori restringono il campo sostenendo che la corporate governance un termine di fantasia con il quale si definisce il modo in cui amministratori e revisori gestiscono le loro responsabilit nei confronti degli investitori. Per altri lespressione sinonimo di democrazia azionaria. Quel che certo che si tratta di un concetto recente, difficile da definire e quindi dai confini ancora imprecisati, Nigel Maw - Michael Craig-Cooper, Maw on Corporate Governance, Brookfield VT, Dartmouth Publishing, 1994, p. 1. Questultima definizione quantomeno riconosce che manca unidea condivisa sul termine corporate governance. Come le altre non riesce per a precisare se si tratta di un concetto che descrive quello che gli amministratori fanno in concreto o che prescrive le modalit mediante le quali gli amministratori sarebbero tenuti a operare.
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abbiano gli investitori e quali siano le modalit con cui vengono prese le decisioni. Scopo della corporate governance salvaguardare lintegrit delle promesse fatte dalle societ agli investitori, ma i contenuti di tali promesse sono definiti con meccanismi (vale a dire il processo contrattuale) propri di ogni rapporto tra le parti. In linea di massima, lobiettivo di partenza la massimizzazione degli utili; le societ sono pi o meno universalmente intese come entit economiche che agiscono per massimizzare il valore per gli azionisti. Ma tale obiettivo dovrebbe essere inteso come una scelta degli azionisti. Gli investitori dovrebbero essere liberi di sostenere imprese che perseguono scopi diversi dalla massimizzazione degli utili. Chiunque altro, al di fuori di questo rapporto, non dovrebbe avere alcun diritto di dettare le condizioni di accordi privati tra le societ e gli azionisti, cos come non ha alcun diritto di dettare le condizioni di altri accordi contrattuali. Molti economisti e giuristi considerano qualsiasi azione di dirigenti, amministratori o altre figure aziendali non finalizzata alla massimizzazione degli utili una forma di devianza societaria. In particolare, i primi definiscono la devianza societaria con lespressione costi di agenzia, secondo lidea che chi dirige una societ una sorta di agente degli azionisti. Poich il controllo degli agenti oneroso, inefficiente tentare di controllare tutti i comportamenti deviati di dirigenti, amministratori e altri responsabili aziendali. Tuttavia, se questo lintento degli investitori, i meccanismi utilizzati sono le istituzioni e gli strumenti della corporate governance. I sistemi migliori di corporate governance sono quelli che meglio controllano le forme di devianza societaria. Ci si occupa di corporate governance perch ha ripercussioni sulleconomia reale. A parit di situazioni, un sistema efficiente di corporate governance permette di migliorare la performance aziendale e di agevolare laccesso al capitale. Tuttavia, poich instaurare un sistema di corporate governance comporta dei costi, si
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tende a massimizzarne il valore (ma non la complessit) ottimizzando i meccanismi di controllo e regolamentazione dei comportamenti dei dirigenti. Questa una regola fondamentale, pur con delle eccezioni. Porre la massimizzazione degli utili al primo posto tra gli obiettivi societari non un obbligo imprescindibile; gli investitori possono (e spesso lo fanno) sostenere societ con altri obiettivi per gli azionisti. Per esempio, vi sono moltissime societ (dallo scoutismo alla Croce Rossa) il cui scopo sociale espressamente assistenziale o non-profit, del tutto estraneo agli investitori e ai loro interessi. Vi sono poi societ tradizionali ad azionariato ristretto, che sembrano esistere pi per fornire impieghi remunerativi ai membri della famiglia che le controlla che non per generare utili per (inesistenti) investitori esterni. Questi comportamenti non sono n scorretti n condannabili fintanto che sono in linea con le aspettative legittime di chi ha investito o donato del denaro. Azionisti e altri operatori sono liberi di investire in societ di cui condividono gli obiettivi legittimi (legali), dalla massimizzazione degli utili alla redistribuzione degli stessi. Non esistono obiezioni teoriche o morali verso chi afferma che gli scopi delle societ moderne devono tenere in conto gli interessi di tutti gli stakeholder, e non solo quelli degli azionisti, a patto per che tali scopi siano chiaramente esplicitati agli investitori prima del conferimento di capitale. Alla frequente critica per cui la moderna corporate governance sarebbe incentrata sugli investitori, rispondo che scopi e obiettivi di una societ devono essere stabiliti allatto della costituzione ed esplicitati ex ante nel momento in cui la societ viene quotata in Borsa o comunque quando inizia ad allettare i primi investitori esterni (con partecipazioni di minoranza). Dopodich, il gruppo di controllo dovrebbe agire coerentemente con le legittime aspettative degli investitori. Negli Stati Uniti pi che altrove, la moderna societ ad azionariato diffuso caratterizzata dalla separazione tra chi detiene le azioni e chi dirige e amministra la
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societ stessa. Ci significa che manager e amministratori non possiedono quote della societ ma ne gestiscono i beni e sono responsabili delle strategie e delle tattiche utilizzate per produrre utili. Al tempo stesso, per, chi mette a disposizione la parte pi consistente del capitale di rischio unampia e variegata pletora di piccoli azionisti, ed grazie al loro investimento che possibile acquistare i beni dellimpresa e svolgere tutte le altre attivit, compresa laccensione di crediti. Linterlocking directorate, ossia lesercizio simultaneo della carica di amministratore in pi societ, e la presenza di pacchetti azionari controllati da ununica famiglia o da un ristretto gruppo societario rappresentano fenomeni diffusi in Europa e Asia ma quasi del tutto assenti negli Stati Uniti. La particolare struttura della propriet nelle societ americane assicura opportunit e sfide uniche nel loro genere. La capacit di ottenere vaste somme di denaro dai pi svariati investitori consente la democratizzazione del capitale. Vi sono grandi societ che controllano miliardi di dollari forniti da investitori della classe media, i cui contributi a premi assicurativi, fondi pensionistici e fondi dinvestimento finanzia i capitali azionari delle societ statunitensi. Se la struttura societaria non fosse caratterizzata dalla separazione tra chi detiene le azioni e chi governa limpresa, non vi sarebbero n una classe media solida n un numero consistente di multinazionali di successo. La cultura dellazionariato degli Stati Uniti rimane perci unica; negli altri paesi, anche i pi evoluti come Francia, Germania, Italia e Giappone, le grandi imprese sono controllate per lo pi da famiglie potenti e molte societ per azioni dalle banche, mediante un sistema complesso di partecipazioni incrociate, e, in qualche caso, dai governi nazionali. Gli azionisti sono in bala di questi forti gruppi dinteresse e, com del resto prevedibile, vedono spesso il proprio interesse scivolare in secondo piano. Al contrario, per tradizione negli Stati Uniti gli azionisti sono sempre stati al centro del modello di corporate governance. A differenza che altrove, molti (anche
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se non tutti) esperti concordano sul fatto che una societ debba essere gestita a favore degli azionisti, con lunico vincolo delle responsabilit legali e contrattuali verso terzi. In un sondaggio tra top manager americani, alla domanda A chi appartengono le grandi societ ad azionariato diffuso? il 76 per cento ha risposto che i proprietari sono gli azionisti. Decisamente opposta stata la risposta in Giappone, dove il 97,1 per cento dei top manager ha affermato che a possedere le societ non sono solo gli azionisti ma linsieme di tutti gli stakeholder, vale a dire anche dipendenti, clienti, fornitori e comunit locali; concordano su questa linea i manager tedeschi e francesi (82 e 78 per cento rispettivamente). Questi dati statistici sulle opinioni del management a proposito di quanto siano rilevanti i dividendi e quanto lo sia la sicurezza dellimpiego confermano la distinzione gi sottolineata tra lapproccio americano al governo dimpresa e quello di altri paesi. In Francia, Germania e Giappone, molti manager pensano che il loro compito primario sia quello di assicurare limpiego ai lavoratori, mentre negli Stati Uniti lattenzione maggiormente rivolta in generale agli interessi degli azionisti e in particolare alla distribuzione di dividendi. Cos, l89 per cento dei top manager statunitensi ha affermato che riuscire a ottenere dividendi per gli azionisti pi importante che garantire un impiego sicuro ai lavoratori, mentre in Giappone solo il 3 per cento di questa opinione. Similarmente, unindagine su 1000 societ giapponesi e 1000 americane, condotta dallagenzia di pianificazione economica nipponica, ha rilevato che le imprese statunitensi considerano il corso azionario ben pi importante della quota di mercato, mentre per quelle giapponesi vale linverso. Questi dati stanno per cambiando e presto saranno obsoleti. Le societ di tutto il mondo, comprese quelle cinesi e indiane, si stanno accostando al modello americano di corporate governance, incentrato sugli azionisti. La recente ascesa di Londra e Hong Kong nel ruolo di piattaforme di lancio di offerte pubbliche iniziali (IPO) unulteriore conferma del fatto che societ euro27
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pee e asiatiche sono riuscite a convincere gli operatori che un investimento in equity di imprese non statunitensi sia un buon affare. Prende piede, inoltre, la convinzione che le grandi societ per azioni ben capitalizzate possono esistere in democrazie stabili con una consolidata classe media soltanto se la struttura societaria prevede la separazione tra propriet e controllo. Questo spostamento dellattenzione sulla struttura societaria statunitense ha portato alla ribalta il modello di corporate governance del paese, che poi loggetto di questo volume. I gravi scandali che hanno travolto alcune societ americane allinizio del XXI secolo hanno spinto molti a chiedersi se tale modello sia in effetti efficace. Per valutarlo occorre prima chiarire che cosa si intenda per corporate governance. A mio parere, la corporate governance descrive i vari meccanismi e le istituzioni (leggi, norme sociali e contratti compresi) mediante i quali gli azionisti e altri investitori esterni cercano di avere la garanzia che chi dirige limpresa sia un affidabile custode dei loro investimenti. Uno degli obiettivi di questa mia analisi quello di fornire un quadro della corporate governance che sia coerente con lanalisi economica di base di una societ per azioni. In particolare, gli studiosi moderni non sono mai riusciti a riconciliare la famosa teoria dellimpresa di Ronald Coase, basata sul concetto che la societ ad azionariato diffuso sia un insieme di contratti, con la nozione ampiamente diffusa nel diritto e nelleconomia che le societ e i loro amministratori debbano massimizzare il valore dellimpresa. In ambito economico tale nozione si traduce nella teoria secondo la quale lobiettivo principale di una societ per azioni massimizzare il valore per gli azionisti, mentre in ambito giuridico si traduce nel principio che i funzionari e gli amministratori di una societ sono soggetti ai doveri fiduciari assoluti di custodia e lealt esclusivamente verso i propri azionisti. Se, come certo, Coase non sbaglia nellaffermare che la societ per azioni si pu intendere come una rete di contratti impliciti ed espliciti tra le varie componenti di unimpresa, costitui28
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te dagli azionisti ma non solo, allora tutto si riconduce alla negoziazione, compresa la scelta di obiettivi e scopi sociali, e diventa evidente che tutte le componenti coinvolte nellimpresa potrebbero (e dovrebbero) essere lasciate libere di contrattare tra loro per fissare priorit condivise. Il fatto che i manager possano, se lo desiderano, proporre di vendere azioni promettendo di sostenere la difesa dei posti di lavoro, la protezione ambientale, labolizione della povert piuttosto che lincremento del patrimonio degli azionisti in cambio del denaro degli investitori solo unulteriore conferma. Ci che invece non dovrebbe essere permesso che i manager vendano le azioni con la promessa implicita o esplicita di massimizzare il valore per gli azionisti salvo poi, dopo aver ottenuto gli investimenti, decidere di perseguire altri obiettivi che reputano migliori. La massimizzazione del patrimonio degli azionisti dovrebbe essere una norma e una regola sottintesa, ma niente di pi: in sostanza, gli azionisti dovrebbero essere liberi di investire in societ che perseguono un simile obiettivo come in altre che non lo perseguono, in una gamma di proposte che va dalle societ che assicurano profitti pi o meno consistenti (anche se producono armi o sigarette) a quelle che esplicitamente non danno utili perch sono non-profit, passando per i fondi dinvestimento a sfondo sociale o ambientalista. Nel maggio 2007, per esempio, il New York Times ha parlato della Altrushare Securities, una societ di intermediazione mobiliare di Wall Street il cui capitale azionario detenuto per i due terzi da due istituti di beneficenza, un esempio, secondo il quotidiano, dellemergente tendenza a far convivere obiettivi societari a scopo di lucro con altri non a scopo di lucro.2 Il controllo non-profit della Altrushare Securities generava una mission diversa da quella pi frequente di massi2. Stephanie Strom, Businesses Try to Make Money and Save the World, New York Times, 6 maggio 2007, http://www.nytimes.com/2007/05/06/business/yourmoney/06fourth.html?_r=1andoref=sloginandemc=eta1andpagewanted=print (consultato 8 ottobre 2007).
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mizzazione degli utili, sintetizzata dal fondatore Peter Drasher nel sostegno alle comunit in difficolt con i nostri profitti.3 Sembra che questo modello di fusione tra lefficienza della societ a scopo di lucro e gli ideali sociali e umanitari della societ non-profit venga oggi seguito da altre imprese, anche se rimasto limitato alle societ ad azionariato ristretto, perch quando la base azionaria troppo frammentata diventa praticamente impossibile condividere qualsiasi obiettivo diverso dalla massimizzazione degli utili. La maggior parte degli investimenti converge verso imprese a scopo di lucro, e pi alto il rendimento pi sono felici gli investitori. Questa tendenza preponderante non pu essere semplicisticamente ricondotta a un concetto di avidit degli individui, perch se vero che lincremento del proprio capitale lobiettivo di tutti, il raggiungimento di un determinato benessere d la libert di scegliere di destinare una parte dei propri guadagni a opere caritative. Ecco perch, anche in un paese di persone generose come gli Stati Uniti, non c da stupirsi se di fatto la maggior parte decide di investire in societ a scopo di lucro. Di fatto, le societ che promettono di rivelarsi un buon investimento sono pi capaci di rastrellare capitale di quelle che non fanno questo tipo di promessa. Dalla teoria contrattuale di Ronald Coase che ho descritto emerge anche una visione di tipo morale della moderna societ ad azionariato diffuso. Se infatti la societ un insieme di contratti, il suo scopo deve essere quello di agire sia in conformit con le leggi vigenti nel proprio ambito di giurisdizione sia nel rispetto della serie di promesse implicite ed esplicite rivolte ai suoi interlocutori. Di primario interesse sono le promesse fatte al momento della vendita delle azioni, ma non solo quelle: per questo che mi riferisco a questo tipo di approccio con lespressione teoria promissoria di una societ ed in questa prospettiva che il libro considera il diritto societario e la corporate governance.
3. Stephanie Strom, Businesses Try to Make Money and Save the World.
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Il punto di partenza per le mie analisi quindi lidea che la societ per azioni sia un insieme di contratti e, come di regola per qualsiasi contratto, tali contratti costituiscano linsieme delle promesse fatte a investitori, dipendenti, fornitori, clienti, comunit locali e qualsiasi altro soggetto coinvolto. La regola acquisita e incontestabile del diritto societario stabilisce che le societ vengano formate ai fini di massimizzare il valore per gli azionisti, nel rispetto delle leggi vigenti e di eventuali accordi precedenti con altri interlocutori, come i dipendenti e i creditori. La legislazione in materia di diritto societario coerente con lanalisi economica presentata in questo libro. Allinterno dellimpresa gli azionisti si distinguono per essere residual claimants, ossia hanno diritto agli utili ma solo dopo che sono state soddisfatte tutte le pretese dei fixed claimants, che hanno diritto al soddisfacimento di crediti prestabiliti. Ne consegue che gli azionisti sono il gruppo pi motivato alla discrezionalit nel prendere decisioni di carattere strategico. Decisioni in merito a un nuovo investimento o a un orientamento strategico, per esempio, come anche la strategia aziendale dovrebbero soddisfare le esigenze degli azionisti, in quanto gruppo sul quale maggiormente si ripercuotono i risultati di tali decisioni. Secondo Frank Easterbrook e Daniel Fischel, al contrario degli azionisti tutti gli altri soggetti non sono adeguatamente motivati. Chi ha diritto a pretese stabilite sul flusso reddituale (generato dalla societ) riceve un beneficio minimo (sotto forma di maggiore sicurezza) da un nuovo progetto, mentre gli azionisti ricevono la maggior parte degli utili marginali e sostengono la maggior parte dei costi marginali. Hanno perci il giusto incentivo a esercitare la propria discrezionalit.4 Lorganizzazione aziendale in genere, e quella delle societ per azioni in particolare, una forma standard di contratto. La corporate governance funziona quando
4. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, Journal of Law and Economics, 26, 1983, p. 403.
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convince dirigenti, amministratori e chiunque abbia potere decisionale in ambito aziendale ad agire in conformit con quanto implicitamente o esplicitamente convenuto in sede contrattuale tra gli investitori e limpresa. Al di l di qualsiasi commento su esempi famosi di devianza societaria, come il caso di Enron o di Tyco, il punto che i responsabili aziendali e gli amministratori non hanno mantenuto le promesse di natura legale o fiduciaria fatte agli investitori. Sulla base dellaffermazione iniziale di questa introduzione, e cio che la corporate governance una questione di promesse, il libro illustra quelli che ritengo essere i meccanismi e le istituzioni pi importanti e interessanti ai fini di garantire che le societ che vendono azioni al pubblico mantengano le promesse nei confronti degli investitori. Nel loro insieme, tali meccanismi costituiscono linfrastruttura di corporate governance a disposizione di investitori e imprenditori in un particolare contesto economico. Nellespressione corporate governance rientrano concetti giuridici, politici e di normativa sociale, nonch i contratti che regolamentano e motivano i comportamenti allinterno di una societ. A questo proposito, il capitolo 1 analizza il modo in cui i contratti, sotto forma di atti costitutivi e statuti societari, definiscono il rapporto tra impresa e azionisti. Dato per scontato che tutte le societ necessitano di capitale per attuare i propri scopi, questo non viene sempre generato nello stesso modo. Per alcuni tipi di investimenti, soprattutto quelli pi a rischio come negli ambiti di ricerca e sviluppo, gli investimenti in equity prevalgono sul ricorso al credito, poich tali investimenti ad alto rischio producono cash flow incerti che mal si conciliano con le pretese fisse di prestiti bancari o obbligazionari, e non c nemmeno modo di programmare il rimborso del capitale e degli interessi, come invece impongono i fixed claimants. Per questo motivo, la corporate governance deve in primo luogo mirare a massimizzare il valore per gli azionisti. Si ritiene che diversi meccanismi e istituzioni giochi32
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no un ruolo fondamentale nella corporate governance, tra le quali spiccano i cosiddetti gatekeepers, o custodi, vale a dire avvocati, banche, commercialisti, nonch consigli di amministrazione e istituzioni finanziarie che controllano loperato delle imprese alle quali hanno prestato denaro. Gli azionisti fanno affidamento su tali strumenti per affrontare i problemi insiti nelle grandi societ ad azionariato diffuso, caratterizzate dalla separazione tra propriet e gestione dellimpresa. Sui mercati americani dei capitali, caratterizzati pi di altri dalle forme di azionariato diffuso, sorprendente la continua disponibilit degli investitori ad acquisire partecipazioni azionarie in imprese controllate da altri in qualit di residual claimants. La propensione a investire il proprio denaro in attivit sulle quali non si ha praticamente controllo, n alcun diritto giuridico al recupero del capitale o a distribuzioni periodiche di dividendi, richiede un grande atto di fiducia. Tale fiducia, a sua volta, dipende in modo sostanziale dallefficacia della corporate governance. Nel capitolo 1 e in altre parti del libro cerco di identificare e distinguere tre fattori primari che influenzano il processo decisionale in azienda: i contratti, le leggi, nonch le norme e consuetudini sociali che, considerati nel loro insieme, determinano le modalit di governo di unimpresa. Le interazioni tra questi tre fattori sono altamente complesse, perch ognuno integra o pu sostituirsi agli altri, come viene evidenziato da esempi quali il diritto di voto degli azionisti, trattato nel capitolo 13. Queste tre fonti di corporate governance definiscono le diverse modalit di influire sulle politiche, le strategie, gli indirizzi e le decisioni di unazienda. In questo volume si voluto fornire uno strumento con il quale riuscire a valutare la validit di affermazioni che definiscono la corporate governance di una societ o di un sistema legale efficace o inefficace. Si prenda come esempio la spinosa questione della retribuzione della dirigenza. Oggi, lo stipendio medio di un CEO di una societ ad azionariato diffuso statunitense ben al di sopra dei 10 milioni di dollari lanno,
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molto pi che in qualsiasi altro paese: tre volte di pi che in Giappone e due volte di pi rispetto alle controparti dellEuropa occidentale. Lopinione comune che i membri di un consiglio di amministrazione siano strapagati, mentre altri ritengono che il processo di determinazione dei compensi alla dirigenza sia stato corrotto da consigli di amministrazione accondiscendenti, addomesticati, compiacenti o in qualche modo asserviti (vedi il capitolo 4), da regole contabili fiacche (capitolo 11), da votazioni assembleari inefficaci (capitolo 13) o da legislatori docili (capitolo 7). Sono pareri assolutamente condivisibili, ma se si ritiene corretta lidea che la corporate governance serve a controllare linclinazione della societ a deviare dalle aspettative legittime degli investitori, la retribuzione della dirigenza pu essere considerata in una nuova luce. In primo luogo chiaro che, fintanto che la societ paga i dipendenti e i fornitori ed in regola con gli obblighi fiscali e gli impegni nei confronti dei fixed claimants, nessuna di queste componenti pu avere motivo di lamentarsi dei compensi accordati alla dirigenza. Per contro, solo agli azionisti interessa che a un determinato stipendio corrispondano prestazioni adeguate, ma non assolutamente scontato che eventuali rimostranze siano legittime. Prendiamo ad esempio la famosa controversia sulla retribuzione occulta di Jack Welch in qualit di CEO della General Electric: chi gi da tempo criticava il cospicuo compenso che prendeva per amministrare la societ, si scandalizz ancora di pi quando, in sede di chiusura del rapporto nel 2001, si scopr che oltre alla pensione di 9 milioni di dollari annui la GE pagava una serie di spese personali, tra le quali il mantenimento di un appartamento da 15 milioni di dollari affacciato su Central Park West, laccesso illimitato ad aerei privati 24 ore al giorno e i biglietti per spettacoli ed eventi sportivi. Come per ha avuto modo di chiarire Gerson Zweifach, noto avvocato esperto in materia retributiva, in una recente conferenza sulla corporate governance presso la Yale Law School, durante il mandato di Welch il valore del capitale azionario della GE
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sorprendentemente aumentato di 250 miliardi di dollari. Gli azionisti che negli anni Settanta possedevano piccoli pacchetti azionari si ritrovarono letteralmente milionari quando Welch and in pensione. Se, per ipotesi, nel 1970 Welch avesse detto a ognuno di questi azionisti che avrebbe fatto guadagnare loro cifre incredibili sul lungo periodo, ma che in cambio voleva una retribuzione di centinaia di milioni di dollari per i suoi servizi e che, una volta in pensione, avrebbe chiesto una serie di extra, tra cui magari anche i fiori freschi ogni settimana nel suo appartamento di Manhattan, nessun azionista sano di mente avrebbe rifiutato. Il rapporto tra Jack Welch (in quanto rappresentante della GE) e gli azionisti della societ si basava su un ipotetico contratto pi che su una reale promessa, perch di fatto n Welch n lazienda avevano mai fatto promesse che prevedessero fiori o altri benefit. Le promesse reali, quindi non ipotetiche o implicite, sono quanto di meglio ci sia per chiarire che cosa gli azionisti possono aspettarsi, ma anche gli accordi ipotetici come quello appena descritto si rivelano utili, e illustrano come funziona la corporate governance intesa come promessa. Dal capitolo 3 in poi, esamino i meccanismi e le istituzioni di corporate governance per identificare quali, secondo me, sono i pi efficaci, perch se da un lato ho cercato di presentare largomento in tutta la sua ampiezza, dallaltro non ho inteso fare una ricognizione generica, bens arrivare a un punto di vista specifico. Dal capitolo 4 al 15, illustro quelli che ritengo essere i meccanismi e le istituzioni di corporate governance pi interessanti e importanti e spero cos di riuscire a dare una risposta alla domanda se le potenti istituzioni sociali e legali siano equilibrate oppure no nellincoraggiare o scoraggiare i vari meccanismi di corporate governance. La mia tesi che la legge americana non applicata in modo equo. I meccanismi e le istituzioni di corporate governance meno validi non vengono limitati, ma anzi spesso decisamente incoraggiati e sovvenzionati, mentre quelli pi efficaci nel frenare i compor35
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tamenti deviati della dirigenza sono di frequente ostacolati e scoraggiati, come dimostrano le prolungate restrizioni nei confronti del mercato del controllo societario, uno degli strumenti storicamente pi validi, affossato da leggi parlamentari e normative di ogni genere, che hanno reso la scalata ostile virtualmente obsoleta. Anche lofferta pubblica iniziale uno strumento efficace che viene poco utilizzato a causa di eccessiva regolamentazione e del rischio di cause legali, mentre istituzioni relativamente inefficaci, come gli enti amministrativi, le agenzie di rating del credito e persino i consigli di amministrazione, godono di contributi istituiti per legge. Gli imprenditori pi ingegnosi hanno sviluppato nuovi strumenti di corporate governance per sostituire quelli che sono stati resi troppo costosi dalle regolamentazioni. In particolare, hedge fund e fondi di private equity hanno rilevato buona parte della funzione di corporate governance tradizionalmente svolta dal mercato del controllo societario. Non c da stupirsi, quindi, se per queste istituzioni emergenti si stia chiedendo a gran voce una opportuna e migliore regolamentazione. Lapproccio che intende la corporate governance come promessa , nella prospettiva americana, sia prescrittivo che descrittivo, illustra cio non solo ci che la corporate governance dovrebbe fare negli Stati Uniti, ma anche ci che fa in sostanza. Leggi, contratti e norme sociali sono nellinsieme intesi a favorire gli interessi degli investitori e, se massimizzano il valore di unazienda direttamente, creano incentivi ad altri per massimizzare tale valore, o almeno forniscono sufficienti informazioni per permettere agli investitori di valutare quale impresa possa dare gli utili migliori, sono coerenti con la teoria promissoria delle societ. Questo approccio universale e pu applicarsi a qualsiasi sistema economico che sostenga di rifarsi alle regole della legge. Ciononostante, il modello americano che identifica a priori la promessa con la massimizzazione degli utili per gli azionisti non affatto lunico e
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neanche il pi diffuso nel mondo. In molti paesi, soprattutto Germania e Giappone, la premessa fondamentale per la corporate governance di una societ non la promessa di massimizzazione del valore per gli azionisti, bens il concetto che la societ una creazione dello Stato, i cui obiettivi sono quelli di soddisfare una miriade di interessi societari, spesso in conflitto tra loro. Nei paesi che adottano questo tipo di corporate governance, per esempio in Germania, le societ non sono libere di impegnarsi contrattualmente a massimizzare gli utili per gli investitori, ma, pur in assenza di obblighi giuridici, le pressioni del mercato e la concorrenza internazionale possono costringerle a farlo. Lapproccio proposto in questo libro si distingue anche perch suggerisce che, dal punto di vista degli investitori, in molti contesti una corporate governance pi lasca preferibile rispetto a una pi rigida. Per esempio, molti dei dibattiti attuali tra esperti di diritto e legislatori si incentrano sulla questione di come migliorare il livello di democrazia tra gli azionisti aumentando i loro diritti di voto. Si d per scontato, quindi, che maggiori possibilit di voto siano necessariamente un vantaggio per gli azionisti. Ma se si esamina pi a fondo il problema dalla prospettiva della teoria promissoria, come avviene nel capitolo 13, un aumento non sempre la soluzione migliore. In sostanza, il punto non tanto come aumentare i diritti di voto, ma limitare il diritto di voto alle circostanze nelle quali i benefici superano i costi. In un contesto di corporate governance intesa come promessa si presume che gli azionisti si concentrino sulla massimizzazione dei loro utili e non si considera neppure lontanamente lipotesi che un azionista possa votare per altri motivi, per esempio per dimostrare le proprie abilit oratorie o il senso di appartenenza alla societ. Gli azionisti dovrebbero essere liberi di espandere (o restringere) il ventaglio di ambiti su cui esprimere il proprio voto. Nellottica di corporate governance come promessa, lobiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti non altro che la norma delle societ statuni37
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tensi, ma se gli azionisti ritengono positivo ampliare il proprio diritto di voto dovrebbero poterlo fare. Daltro canto, gli azionisti che pensano di non essere in grado di esprimere un voto elettivo tale da favorire la crescita degli utili dovrebbero comunque essere in grado di negoziare un pi ampio diritto di voto se preferiscono il voto alla ricchezza. Come gi detto, la questione cruciale non capire se una societ e i suoi azionisti sono liberi di scegliere gli accordi legali ai quali assoggettarsi, ma definire la regola prestabilita e le modalit adeguate per rendere note le proposte che da questa regola si discostano. Ogni volta che gli azionisti pensano di dover avere speciali diritti di voto per limitare i costi di agenzia (nel senso di devianze societarie rispetto alle loro preferenze, come spiegato sopra), la giustizia dovrebbe difenderli senza esitazioni. Nel caso di unofferta ostile per il controllo della societ, per esempio, gli azionisti possono ragionevolmente pensare che chi dirige la societ la rifiuti per mantenere le proprie posizioni prestigiose e remunerative. Non infatti difficile immaginare che un massimo dirigente sia tentato di anteporre i propri interessi a quelli degli azionisti e anche il CEO pi corretto nei confronti degli azionisti potrebbe lasciarsi tentare dallidea di essere pi adatto di un estraneo a guidare la societ, nonostante la disponibilit dellofferente esterno di accordare ottimi premi sulle azioni. In queste situazioni, gli azionisti si sono spesso rivolti ai tribunali per reclamare maggiori diritti di voto nelle dispute per il controllo. Quello che in genere chiedono la possibilit di approvare le offerte di altre societ anche contro il parere del proprio consiglio di amministrazione, in modo da impedire (o almeno poter esprimersi in merito) tattiche difensive da parte della dirigenza per contrastare offerte esterne. Nellottica della corporate governance intesa come promessa, questo attrito tra gli interessi degli azionisti e la legge uno degli argomenti principali del libro. Anche se il diritto societario e le regole della Securities and Exchange Commission (SEC) dovrebbero potenzia38
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re il potere contrattuale degli azionisti allinterno dellazienda, non sempre cos. Come gi detto (e come poi spiego nel capitolo 8), le leggi federali e quelle dei singoli Stati ostacolano il mercato del controllo societario e non lasciano votare gli azionisti nei contesti in cui si esercita un controllo ogni volta che il loro voto potrebbe minacciare i poteri tradizionali degli amministratori. Continuo nel capitolo 9 sottolineando che, nonostante i notevoli benefici apportati alla corporate governance dalle frequenti offerte pubbliche iniziali (initial public offerings, IPO), negli Stati Uniti le normative hanno soffocato questo particolare mercato. Il ruolo delle banche e di altri istituti di credito nella corporate governance molto dibattuto nei circoli internazionali (capitolo 14). Coloro che propongono che le banche acquisiscano un ruolo di preminenza nella corporate governance le considerano una sorta di investitore sovraistituzionale, le cui risorse, capacit e mezzi finanziari assicurerebbero la vigilanza e il controllo necessari sulla dirigenza, anche nel caso delle pi complesse societ ad azionariato diffuso. Questa concezione si basa sullidea che ci vuole qualcuno che si assuma il compito di controllare come una societ viene gestita e che questo ruolo non possa essere svolto dai poco preparati e poveri azionisti, ma solo da grandi banche. Il problema di questa linea di pensiero che le prospettive economiche delle banche differiscono in modo sostanziale da quelle degli azionisti. Come specificato nel capitolo 14, linteresse primario delle banche verso le societ scaturisce dal rapporto di credito e, per questo motivo, sono concentrate a garantire il rimborso del capitale e degli interessi dovuti sul prestito commerciale. Sono perci molto pi attente a controllare quelle imprese che si lanciano in progetti pi rischiosi di quanto sia strettamente necessario. Su un fronte decisamente opposto si trovano gli azionisti, la cui maggiore preoccupazione quella di generare profitti, ben aldil di quelli necessari per pagare i fixed claimants, come le banche.
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Questo approccio del tutto divergente nei confronti del rischio crea una vera e propria contrapposizione tra fixed claimants ed equity claimants, che si esprime quando si tratta di scegliere la strategia migliore: gli azionisti in genere preferiscono investimenti che comportano rischi maggiori ma anche utili potenziali pi alti, mentre gli istituti di credito sono orientati verso proposte pi sicure che garantiscano il pi possibile il rientro delle somme prestate alla scadenza stabilita. Ecco perch le banche non sono la soluzione ottimale ai problemi di corporate governance che gli azionisti devono affrontare, anche se sono meglio di niente in assenza di alternative. Negli Stati Uniti, la legge distingue le banche commerciali dalle banche daffari e dalle attivit commerciali in genere e ci ha impedito loro di assumere un ruolo attivo nella corporate governance, come invece successo altrove, anche se in linea di massima lapplicazione di tali leggi non stata rigida. Oltre a prendere in considerazione i meccanismi di corporate governance pi efficaci per gli azionisti, nel libro vengono illustrati anche quelli meno validi. Infatti, se da un lato un certo tipo di leggi soffoca i meccanismi migliori, dallaltro vi sono leggi che di fatto incoraggiano e sovvenzionano parecchi strumenti di scarsa efficacia. Un meccanismo largamente promosso e sopravvalutato quello del voto degli azionisti, cui ho gi accennato in questa introduzione. Nel capitolo 13 tento di dimostrare che il ruolo dei voti degli azionisti nella corporate governance importante ma decisamente circoscritto; questi non hanno infatti il tempo, lesperienza, la motivazione e la propensione a votare pi di quanto gi non facciano. A mio parere, il voto degli azionisti dunque un meccanismo inefficace di corporate governance (si veda il capitolo 3 per la tassonomia dei meccanismi efficaci e inefficaci). Altri meccanismi sono ancora meno affidabili per il controllo delle devianze manageriali. Ritengo che a questo proposito il contributo pi importante lo dia il capitolo 6, dove descrivo il ruolo dei consigli di ammi40
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nistrazione e dove sottolineo che alcune teorie e ipotesi in merito sono allorigine di qualsiasi modello di corporate governance. mia opinione che tali teorie, tuttora in vigore, abbiano uno o due difetti sostanziali. In primo luogo la maggior parte di esse parte dal presupposto aprioristico che i consigli di amministrazione possano essere organi di controllo affidabili e degni di fiducia. A quelli coinvolti in scandali di varia natura (Enron, WorldCom, Tyco, Adelphia) si contesta il fatto di aver dato troppa fiducia al management e di non essere stati abbastanza scettici nei confronti di alcune operazioni societarie. In realt, tutti i CdA di queste imprese avevano una maggioranza di amministratori indipendenti e alla Enron, in particolare, solo Ken Lay (CEO e presidente del consiglio) non lo era. Largomento pi controverso del libro viene per affrontato nel capitolo 4, dove viene messa in discussione la convinzione, consolidata ma mai dimostrata, che possibile migliorare la qualit della corporate governance delle societ ad azionariato diffuso semplicemente aumentando il numero di amministratori indipendenti nei CdA. Il problema che anche questi amministratori cosiddetti indipendenti, che oggi affollano i consigli, sono ad alto rischio di condizionamento da parte di coloro che dovrebbero controllare. Nel capitolo 5 vengono infatti presentati diversi case study inerenti alla questione dellasservimento dei consigli di amministrazione, proprio per dimostrare come anche i CdA che tutti consideravano veri e propri paradigmi di indipendenza abbiano spesso finito per essere condizionati. Enron un caso esemplare di questa casistica, ma di certo non lunico. Nel capitolo 6 delineo una nuova figura di amministratore super-indipendente, conosciuto come amministratore dissidente. Si tratta di amministratori nominati ed eletti allesterno della tradizionale rete di comitati dominati dalla dirigenza e quindi meno suscettibili di condizionamento rispetto ad altri che approdano nella societ grazie al sostegno del management in carica. Gli amministratori nominati nellambito di hedge
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fund e private equity (di cui si parla nel capitolo 15) sono i migliori dissidenti per le societ ad azionariato diffuso. Mentre tutti sono concordi nellaffermare che i consigli di amministrazione, anche quelli apparentemente pi indipendenti, sono esposti allasservimento, nessuno ha mai tentato di mettere a punto un modo per scovare i consiglieri realmente indipendenti e smascherare quelli che lo sono solo in apparenza. Finch non sar stato ideato un test a tal scopo, non si potr fare affidamento sugli amministratori indipendenti per risolvere il problema di agenzia che rappresenta il nucleo fondamentale della corporate governance. Quel che peggio che se gli amministratori sono scelti solo perch indipendenti, spesso questi sanno poco o niente della gestione o delle sfide strategiche della societ in cui sono stati assunti. Forse, gli azionisti farebbero meglio ad abbandonare il mito dellamministratore indipendente e a ritornare ai CdA tradizionali, costituiti da parecchi consiglieri interni. Se vero che i top manager sono straordinari in un ruolo esecutivo ma certo non da meno nel ruolo di controllo, allora non sarebbe male reclutare qualcun altro nel CdA. Per gli azionisti, il costo di avere un solo top manager nel CdA potrebbe essere pi elevato del beneficio. Dopo aver dimostrato, nel capitolo 4, che i consigli di amministrazione non sono un valido strumento di corporate governance, in quelli successivi cerco di identificare altri meccanismi, alcuni dei quali sono efficaci e altri meno. Sottolineo che, quando uso il termine inefficace, non voglio dire che quel particolare meccanismo lo sia completamente, ma solo che lo se paragonato ad altri molto pi validi, come il mercato del controllo societario, e che non soddisfa le aspettative. A mio modesto parere, i consigli di amministrazione, il voto degli azionisti (capitolo 13), i revisori esterni (capitolo 11) e i whistle-blower (capitolo 12), ma anche le agenzie di rating del credito, gli analisti del mercato azionario e i legislatori (capitolo 7) si sono dimostrati alquanto inefficaci.
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Un altro punto di vista che ricorre nel volume che i meccanismi di corporate governance meno efficaci siano maggiormente incoraggiati dai legislatori, mentre quelli pi efficaci, in particolare gli hedge fund e le imprese di private equity (capitolo 15), gli amministratori dissidenti (capitolo 6), il mercato del controllo societario (capitolo 8) e le IPO (capitolo 9), siano soggetti a pi severa regolamentazione. Leccezione principe alla regola per cui dove c una performance di spicco arriva presto la regolamentazione costituita dalle imprese di private equity e dagli hedge fund, non a caso questi meccanismi sono ad alto rischio di essere regolamentati. Contro questa minaccia e il coro di opinioni che ne sollecita la regolamentazione poco riescono a fare i manager delle societ che vi si oppongono, e nemmeno questo una coincidenza. Solo in rare occasioni, come nellestate del 2002 quando fu passata la legge Sarbanes-Oxley, la corporate governance stata al centro del dibattito politico. Ma quando ci avviene perch i politici ritengono di dover attuare delle riforme per soddisfare lopinione pubblica e sono perci influenzati da gruppi di interesse organizzati. Gli azionisti non sono strutturati in efficaci coalizioni politiche; le dirigenze societarie invece lo sono e cercano di opporsi con tutte le loro forze a quelle riforme di corporate governance che possano mettere a repentaglio la loro posizione o minacciare la loro capacit di rimanere indipendenti rispetto a forze esterne (hedge fund, raider) contro le quali non avrebbero vita facile. In cima alla lista delle misure di corporate governance a cui il management si oppone vi sono anche le riforme che liberalizzano il mercato del controllo societario o danno maggiori possibilit agli azionisti di controllare (o conoscere fino in fondo) le loro retribuzioni. Al contrario, i dirigenti sostengono (o semplicemente non contrastano) quelle riforme che banalmente aumentano i costi imputabili agli azionisti e certamente non si lamentano di quelle che rinforzano i CdA gi asserviti, o che richiedono lulteriore ampliamento dellapparato burocratico, peraltro gi gonfiato a dismisura.
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La teoria per cui gli strumenti pi validi sono tassati per legge mentre quelli pi dannosi sono sovvenzionati, sempre per legge, non fa che confermare quanto legislatori e politici seguano la via della minor resistenza quando devono regolamentare. Riescono cos a rispondere allappello dellelettorato di fare qualcosa per la corporate governance con leggi quali la SarbanesOxley, che ha aumentato il potere degli amministratori indipendenti, o il Williams Act, che ha indebolito il mercato del controllo societario, senza per intaccare la posizione dei top manager delle societ ad azionariato diffuso o di altri potenti gruppi di interesse. Lo scopo principale di questa introduzione quello di definire lespressione che il fulcro di questo volume, vale a dire corporate governance. Lho ricondotta su un piano contrattuale, rifacendomi alla teoria secondo la quale una societ un insieme di contratti; la corporate governance uno dei tanti fattori societari, legali, culturali ed economici che se usati in modo adeguato rendono il processo di contrattazione pi efficiente e affidabile. Il suo scopo quello di controllare le devianze societarie, cio qualsiasi scostamento rispetto agli accordi presi tra le varie controparti interne allimpresa e la societ stessa. In altre parole, le parti contrattuali devono ottenere ci per cui hanno pagato. Questa quella che definirei la teoria promissoria di una societ, perch i contratti che la originano altro non sono che una serie di promesse fatte dal management agli investitori. In particolare, il contratto tra gli azionisti e la societ non pi importante del contratto tra le altre componenti aziendali e la societ, soltanto meno dettagliato. Le componenti diverse dagli azionisti chiedono che vengano mantenute promesse semplici, per esempio le condizioni di impiego, i salari e il pagamento di debiti e interessi. Per contro, gli azionisti sono residual claimants e in quanto tali chiedono a manager e amministratori di massimizzare il valore del loro investimento. Questa promessa, ben pi generica e vaga, alla base della corporate governance. Nei capitoli che
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seguono presento la mia visione, piuttosto disillusa e forse anche un po bizzarra, sulle varie istituzioni e sui meccanismi della corporate governance che sono in grado di assicurare che le promesse nei confronti degli investitori vengano mantenute.
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Capitolo 1
Gli obiettivi della corporate governance Il ruolo dominante dellequity
La corporate governance una questione di promesse, mentre per loro natura le societ per azioni si reggono su contratti. Ogni sfaccettatura del corso vitale di una societ, dalla costituzione allo scioglimento, governata da contratti, ma il contratto con gli azionisti poco pi di una promessa. I contratti di assunzione (anche se quelli collettivi di categoria sono sempre meno frequenti) specificano le condizioni dellaccordo tra i dipendenti e la societ. Contratti vengono stipulati per regolare i rapporti con i fornitori, con i dirigenti e persino il rapporto di collaborazione con gli amministratori. Infine, anche lacquisto di un bene da parte del cliente finale una forma contrattuale secondo il diritto commerciale. Il contratto tra una societ e i suoi azionisti coincide con latto costitutivo della societ stessa, integrato dai pi dettagliati termini dello statuto, dove sono indicate le linee guida che governano limpresa. Questi atti rappresentano lessenza della corporate governance della societ e delineano gli ambiti del rapporto tra azionisti e societ. Nel rispetto del diritto contrattuale, atti costitutivi e statuti variano sostanzialmente da societ a societ. Proprio perch il rapporto tra gli azionisti e la societ si basa su promesse pi che su contratti, un tipico atto costitutivo societario estremamente essenziale:
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contiene una dichiarazione sugli scopi e i poteri della societ. In realt, latto costitutivo consente alla societ di compiere qualsiasi azione e attivit lecita per le quali stata fondata e di esercitare i poteri garantiti dalla Business Corporation Law dello Stato in cui stata registrata la costituzione. In genere, specifica anche il numero di azioni che una societ pu emettere e se il consiglio di amministrazione autorizzato a emettere classi differenti di titoli, a volte precisando i diritti degli azionisti relativi a ogni classe in materia di dividendi, voto, ordine di priorit nella liquidazione o altre forme di distribuzione, anche se questo potere spesso delegato al consiglio di amministrazione della societ. Latto costitutivo demanda solitamente allo statuto la regolamentazione di altri aspetti, come il numero di membri del consiglio di amministrazione; nel caso dellIBM, per esempio, indica che il numero venga stabilito dallo statuto, ma che non pu essere inferiore a nove o superiore a venticinque.1 Questo tipo di disposizioni lascia alle societ ampia autonomia operativa nellambito dei vincoli contrattuali in essere con i propri azionisti. La legislazione vigente nei vari Stati americani non particolarmente prescrittiva riguardo al contenuto degli atti costitutivi delle societ. Gli unici punti obbligatori sono quelli che specificano il nome della societ, il numero delle azioni che autorizzata a emettere, il nominativo e i dati dei soci fondatori, il nominativo e i dati di un professionista che opera nella giurisdizione competente e che accetti di rappresentarla nel corso di eventuali procedimenti legali. Dalla met degli anni Ottanta, la gran parte delle societ che operano nel litigioso contesto statunitense hanno emendato lo statuto in modo da limitare la responsabilit personale degli amministratori in caso di controversie con gli azionisti. Tali emendamenti sono stati possibili grazie a leggi che permettono di inserire negli statuti societari disposizioni che sollevano gli
1. Latto costitutivo dellIBM disponibile sul sito http://www.ibm.com/investor/corpgovernance/cgcoi.phtml, consultato 25 febbraio 2007.
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Gli obiettivi della corporate governance
amministratori da qualsiasi responsabilit nei confronti dellazienda e degli azionisti in caso di danni per negligenza e violazione del dovere di attenzione. Al tempo stesso, per, per legge gli atti costitutivi non possono tenere indenni gli amministratori da responsabilit in caso di assegnazione di benefici finanziari ai quali non hanno diritto, danni intenzionali nei confronti della societ e degli azionisti, azioni illecite e distribuzione di utili agli azionisti quando la societ insolvente. Lo statuto contiene le norme specifiche per la gestione interna della societ e, a differenza dellatto costitutivo, pu essere emendato dagli azionisti o dagli amministratori. La societ in larga misura unentit politica, governata da un chief executive officer nominato da un gruppo di amministratori democraticamente eletti. Le norme che regolano elezioni e nomine nonch loperato dei funzionari eletti e nominati, scaturiscono dallo statuto e dallatto costitutivo. Per analogia con la struttura legislativa di uno Stato, possiamo dire che latto costitutivo di una societ un po come la costituzione, mentre lo statuto ha la stessa funzione delle leggi. Non cesser mai di sottolineare il ruolo di primo piano della teoria contrattuale nella corporate governance. La corporate governance si occupa di regolare il comportamento di chiunque ricopra un ruolo di responsabilit nella societ, e il rapporto con queste persone, che si tratti di funzionari, amministratori o azionisti di controllo, in primo luogo governato per contratto. Il ruolo del contratto nella corporate governance, e nel diritto societario in generale, cos trasversale da rendere difficile individuare il confine tra il diritto contrattuale e il diritto societario. Non a torto alcuni eminenti giuristi ed economisti ritengono che il diritto societario non sia altro che una branca specifica del pi vasto diritto contrattuale.2 I fautori di questa tesi, primi fra tutti Frank Easterbrook e Daniel Fischel, non tengono in particolare con2. Frank Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, Cambridge MA, Harvard University Press, 1991.
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siderazione latto costitutivo e lo statuto, nonostante proprio questi siano gli effettivi contratti in essere tra investitori e societ. Invece, la societ vista come un accordo ipotetico tra azionisti e dirigenza. Se lidea di fondo questa, nella valutazione delle cause i giudici dovranno determinare cosa avrebbero concordato le parti in causa se avessero negoziato la questione oggetto del contenzioso ex ante, vale a dire al momento dellinvestimento iniziale. Questo approccio, basato sullaccordo ipotetico, il fulcro della visione contrattualistica del diritto societario. Ci non significa per che latto costitutivo, lo statuto e gli altri contratti reali non siano importanti. Anzi, vero lopposto: quando latto costitutivo e lo statuto regolano contrapposizioni particolari tra i vari aventi diritto al cash flow societario, tra queste parti non insorgono dispute perch le questioni vengono chiaramente regolamentate dai contratti sociali in essere. Solo nel caso di dispute interne su ambiti non specificatamente regolamentati da un contratto, gli accordi ipotetici intervengono nella corporate governance. E questo avviene spesso. Da un punto di vista economico, le societ non solo sono incentrate sui contratti, ma sono esse stesse dei veri e propri contratti. Come suggerito da Ronald Coase nel suo importante articolo The Nature of the Firm,3 pi che unentit a s la societ un complesso intreccio di rapporti contrattuali. Infatti, innegabile che qualsiasi soggetto coinvolto (azionisti, amministratori, dirigenti, dipendenti, fornitori, clienti e persino comunit locali) abbia con la societ o gli altri soggetti un rapporto di natura contrattuale. Se tali rapporti vengono scollegati dalla societ, non rimane nulla. Ecco perch per essere efficace nel vigilare sul comportamento societario la corporate governance deve control3. Ronald H. Coase, The Nature of the Firm, Economica, 4, 1937, p. 386, ristampato in The Firm, The Market and The Law, Chicago, University of Chicago Press, 1988, p. 33 [ed. it., La natura dellimpresa, in Impresa, mercato e diritto, Bologna, il Mulino, 2006, p. 73].
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lare le persone che effettivamente agiscono per la societ e per loro stesse. Il contratto ha un ruolo talmente importante nella corporate governance che ci si potrebbe chiedere se c bisogno di altro. Un contratto inevitabilmente efficace a priori e implica, necessariamente, una partecipazione volontaria innescata da uno scambio volontario. Salvo che si riesca a identificare chiaramente un difetto o una carenza nel processo contrattuale, si potrebbe concludere che le societ e i loro soggetti debbano essere governati dai contratti piuttosto che da uno statuto. Ma in periodi diversi sono emerse tre obiezioni distinte (poi confluite in ununica) al fatto che i contratti possano rappresentare uninfrastruttura sufficiente per la corporate governance. La prima suggerisce che i contratti sono per ovvi motivi incompleti e che quindi altro sia necessario per colmare tale difetto. La seconda obiezione (non molto distante dalla prima) specifica che le ragioni per le quali il paradigma contrattuale (o contrattualistico, come a volte chiamato) spesso carente sono da ricercarsi nel fatto che le disposizioni contrattuali sono insufficienti nel tutelare i diritti degli azionisti: essendo residual claimants, hanno infatti interessi finanziari nellimpresa che non possono essere tutelati ex ante da un contratto. La terza obiezione parte da una prospettiva completamente diversa e afferma che le societ sono talmente importanti per la collettivit da non poter essere relegate alla sfera contrattuale del diritto privato. Nessuna di queste obiezioni sufficientemente convincente. Rispetto alla prima, i contratti sono sempre incompleti e spesso sono poco chiari nella loro impostazione. Infatti, il diritto contrattuale si occupa soprattutto di affrontare sia le circostanze straordinarie che possono verificarsi e che non sono state previste dalle parti, sia quelle prevedibili ma che sono state ignorate o trattate in modo ambiguo al momento della stesura. La lacunosit dei contratti suggerita dalla seconda ignora il fatto che qualsiasi soluzione ai problemi contrattuali che coinvolgono gli azionisti ha un costo, oltre
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al beneficio. La domanda non quindi se il contratto sia sufficiente a tutelare gli azionisti, ma se sia lo strumento migliore per massimizzare gli utili. Pu facilmente accadere che, aggiungendo un rimedio legale alle disposizioni sostanziali di un contratto, gli azionisti non ne traggano un vantaggio, bens uno svantaggio. La terza obiezione, che ritiene le societ troppo importanti sul piano della collettivit per essere relegate alla sfera contrattuale privata, non tiene conto di una domanda fondamentale e cio di quali siano gli interessi in gioco nella formulazione delle regole di corporate governance. Se ci si chiede semplicemente quali siano gli interessi che la societ deve tutelare, la teoria promissoria e contrattuale espressa in questo libro appare senzaltro la risposta migliore. ovvio che i contratti non sono la panacea di tutti i problemi, soprattutto quelli legati alle esternalit o alle correlazioni con terzi. Il diritto ambientale, civile e penale va ben aldil della regolamentazione di societ o organizzazioni aziendali in genere. Il contratto non quindi sufficiente a governare i rapporti privati tra individui quando gli accordi presi tra questi hanno evidenti effetti negativi su terzi. La corporate governance non pu essere analizzata solo mediante un paradigma contrattualistico e questo facilmente comprensibile. Infatti, tutti i contratti sono incompleti, compresi i contratti societari, e il diritto societario si occupa in gran parte di questo problema. I contratti commerciali, per esempio, contengono clausole implicite di buona fede che impongono alle parti di agire secondo il principio della buona fede nelladempimento degli obblighi contrattuali; in sede di giudizio, i tribunali hanno spesso riconosciuto lesonero dallobbligo contrattuale dinanzi a una presunzione di frode, iniquit o impossibilit alladempimento dovuta al fatto che le parti contrattuali non hanno contemplato le eventualit in modo soddisfacente. Il ruolo della legge nellovviare alle carenze contrattuali pu essere considerato anche dal punto di vista dellefficienza. I contratti societari sono incompleti perch questo per molti versi efficiente, in quanto i sog52
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getti statali, sotto forma di giudici, riescono meglio di quelli privati nel regolare gli accordi tra le parti di una societ. Anche se una tale affermazione pu sembrare bizzarra considerata levidente inefficienza dello Stato, soprattutto nella gestione delle imprese, in realt assolutamente fondata. Il fatto che lo Stato abbia dimostrato di non sapere condurre unazienda in modo efficiente non significa necessariamente che non lo sia nellassistere il processo di ordinamento privato quando le decisioni imprenditoriali sono prese da altri. Lo Stato ha il ruolo specifico di far rispettare le clausole dei contratti privati, favorendone uninterpretazione e unesecuzione equa e professionale, di incalcolabile valore per le imprese. In realt, lo Stato ha un compito che va persino oltre lattuazione dei contratti: emana infatti regole preconfezionate che sostituiscono quelle che gli investitori potrebbero potenzialmente sviluppare. Da tempo giuristi ed economisti considerano la societ per azioni, cos come altre forme di organizzazione aziendale (tra cui versioni moderne quali la societ a responsabilit limitata o la societ in accomandita semplice), un insieme di contratti, impliciti ed espliciti, ovvero una rete complessa di rapporti contrattuali tra le varie parti coinvolte nellimpresa: investitori, manager, fornitori, dipendenti, clienti eccetera. In questottica il diritto aziendale, che comprende quello societario, si propone di contenere i costi delle transazioni offrendo regole preconfezionate sensate che i soggetti possono utilizzare per limitare i costi della contrattazione. Questa analisi pu essere riferita anche ai doveri fiduciari, che rientrano nella natura contrattuale delle societ e servono a colmare le lacune e le inevitabili dimenticanze dei contratti utilizzati in ambito aziendale. Scopo dei doveri fiduciari quello di offrire alle persone i risultati che avrebbero negoziato se fossero stati in grado di anticipare i problemi e di contrattarne la risoluzione in anticipo. In questo senso il diritto aziendale in genere e quello societario in particolare hanno una natura altamente contrattuale. Scopo delle varie
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norme aziendali quello di agevolare il processo contrattuale e non di sostituirsi ai contratti effettivamente stipulati tra le parti. Lorganizzazione aziendale necessita di leggi, compresi i doveri fiduciari, perch chiaramente impossibile prevedere tutti i potenziali problemi e conflitti che possono intervenire nella gestione di unattivit imprenditoriale. Inevitabilmente, prima o poi si presenteranno questioni e transazioni specifiche che impossibile prevedere a monte, ed in queste circostanze che entrano in scena i doveri fiduciari. In linea con questa analisi, la tendenza moderna si muove inesorabilmente verso una maggiore libert contrattuale nel diritto societario. Nel Delaware, per esempio, le leggi che disciplinano le societ a responsabilit limitata permettono chiaramente ai soci e al management di ampliare, limitare o eliminare doveri fiduciari e altri doveri, fatte salve le clausole contrattuali di buona fede e correttezza.4 Resta il fatto che la regola prestabilita per tutte le altre forme societarie, nel Delaware come altrove, prevede che i doveri fiduciari siano dovuti agli investitori, e comunque che essi esistono salvo che le parti non abbiamo esplicitamente ed inequivocabilmente concordato di escluderli dal contratto. Gli investitori possono scegliere di eludere queste norme in almeno tre modi. Il primo quello di regolamentare in proprio una determinata eventualit; se laccordo ben strutturato e non vi sono stati comportamenti fraudolenti o scorretti in fase di contrattazione, laccordo che le parti sottoscrivono verr rispettato. Nel secondo caso, chiunque intenda fondare (o riorganizzare) una societ ha a disposizione unampia scelta di giurisdizioni, statunitensi e non, ove stabilire la sede legale della propria impresa; in altre parole, possibile optare per un contesto giuridico con disposizioni di legge in linea con le proprie preferenze e scegliere linfrastruttura di legge preconfezionata che meglio si adatta alle proprie esigenze. Il terzo modo quello di
4. Titolo 6, Delaware Code, artt. 18-1101(c), 2008.
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selezionare, anche allinterno di una determinata giurisdizione, la forma di organizzazione societaria pi idonea, da quella tradizionale della societ per azioni alle forme minori, quale la societ a responsabilit limitata, la societ in accomandita semplice e altre. Se da un lato i contratti sono una significativa fonte di regole nel governo di unimpresa, il processo di contrattazione molto oneroso. Basti pensare alla questione della remunerazione dei dirigenti. Molti economisti vedono il divario sempre pi ampio tra i compensi accordati ai CEO e quelli dei comuni dipendenti come una dimostrazione di quanto la corporate governance sia inadeguata nel mantenere il corretto rapporto tra compenso e prestazione.5 Daltro canto, gli accordi specifici sulla remunerazione della dirigenza sono semplicemente il risultato di un processo di negoziazione tra i rappresentanti eletti degli azionisti e i manager stessi. Una societ potrebbe senzaltro prevedere pacchetti retributivi pi modesti, soprattutto in fase di offerta pubblica iniziale, ma se non altro, gli amministratori dovrebbero avere almeno una minima idea degli accordi presi con i vertici aziendali in materia di compensi. In anni recenti si infatti scoperto che gli amministratori di giganti come la Walt Disney e la United Health non si rendevano neanche conto di quanto le loro societ potessero ritrovarsi in difficolt a causa degli accordi multimilionari presi con i top manager. Il contratto ha un potere sostanziale nellambito della corporate governance. In teoria, grazie ai contratti gli azionisti dovrebbero essere tutelati in tutto e per tutto da qualsiasi forma di prevaricazione allinterno della societ. Il dibattito accademico sulla corporate governance non ha per praticamente considerato aspetti specifici della contrattazione, come i patti di prelazione tra soci. Accordi di questo tipo impegnano
5. Tim Annett, Gap Reflects Failures in Corporate Governance; Slow Wage Growth Is Blamed on Global Competition, Wall Street Journal, 12 maggio 2006, http://online.wsj.com/article/SB114719841354447998.html?mod=home_whats_ news_us, consultato 25 febbraio 2007.
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unintera societ o parte degli azionisti ad acquistare gli interessi di un azionista che si ritira al verificarsi di circostanze precise specificate nel contratto. In tal modo si possono risolvere praticamente tutti i problemi degli investitori nelle societ ad azionariato ristretto, dalla certezza del posto di lavoro per le minoranze, alla liquidit, alla prevaricazione e allesclusione per altri. Un patto di prelazione pu essere strutturato in modo da garantire agli investitori in equity unopzione di vendita che permetta loro di obbligare la societ, o un gruppo di azionisti, a riacquistare le loro azioni a un prezzo precedentemente negoziato e matematicamente stabilito. Questo tipo di accordi spesso utilizzato nelle societ ad azionariato ristretto per creare un mercato privato e permettere agli azionisti di minoranza di uscire dallimpresa in caso di separazione o disaccordo con gli azionisti di maggioranza.6 Sono talmente validi che, se un avvocato non consigliasse a un investitore di minoranza in una societ ad azionariato ristretto di procurarsi questo sostanziale strumento di tutela prima dellinvestimento stesso, potrebbe essere accusato di negligenza professionale. Anche se molto diffusi, i patti di prelazione sono destinati a entrare in gioco solo in condizioni molto limitate e specifiche. In genere, non li si pu attuare prima che sia trascorso un certo periodo di tempo (a volte anni) dallinvestimento iniziale; nelle societ ad azionariato ristretto tale condizione spesso legata alla scomparsa o invalidit dellazionista (o dei suoi eredi) avente il diritto contrattuale a vendere le proprie azioni. Queste limitazioni non sono certo sorprendenti alla luce degli alti costi di tali accordi per le societ interessate. In particolare, i creditori li ritengono una significativa fonte di rischio, poich se un azionista esercita il suo diritto di prelazione, se la societ ad acquistare le sue azioni si riduce il cuscinetto di capitale su cui i
6. Andrew P. Campbell - Caroline Smith Gidiere, Shareholder Rights, the Tort of Oppression and Derivative Actions Revisited: A Time for Mature Development?, Alabama Law Review, 63, 2002, pp. 316-317.
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creditori non soddisfatti potrebbero eventualmente rivalersi. Inoltre, poich questi accordi sono spesso finanziati mediante polizze assicurative, necessario limitare levento scatenante alla morte o allinvalidit dellazionista per minimizzare il rischio morale (moral hazard). Il termine rischio morale si riferisce al problema, comune a tutti i mercati assicurativi, che il soggetto assicurato si impegni in attivit che rendono pi alta la probabilit che si verifichi levento coperto da assicurazione; per estensione, si intende inoltre la maggiore propensione al rischio originata dalla presenza del contratto stesso. Per esempio, se il contratto di assunzione di un manager prevede una generosa indennit di fine rapporto, egli tender a impegnarsi in progetti destinati a causare, con maggior probabilit, la rescissione del rapporto di lavoro. Anche gli azionisti sono esposti al rischio morale nei confronti dei creditori. Pi alto il debito riferito al capitale (leverage, o indice di indebitamento), pi elevato il rischio morale per gli azionisti: impegnandosi in progetti ad alto rischio, le societ con elevato indebitamento e capitale limitato (o inesistente) possono infatti ripagare gli azionisti a spese dei creditori. Il rischio morale deriva dal fatto che la partecipazione degli azionisti agli eventuali utili da attivit rischiose sproporzionata e illimitata, mentre le perdite non possono che limitarsi al valore dellinvestimento iniziale. Non si intende qui sottolineare lo scarso utilizzo dei patti di prelazione; non vi motivo di pensare che sia questo il problema e probabilmente luso che se ne fa ottimale. Il punto invece che gli azionisti hanno a disposizione lo strumento del patto di prelazione, che conferisce loro ampi diritti alla liquidit. Questi diritti contrattuali hanno profonde implicazioni ai fini della comprensione del ruolo del contratto nella corporate governance. Lesistenza (e il basso costo, di per s) dei patti di prelazione conferma la profonda realt della corporate governance, poich dimostra che i limiti del contratto non sono dovuti a lacune nel sistema legislativo, pro57
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blemi tecnologici o pregiudizi culturali del processo contrattuale. Lapplicabilit dei patti di prelazione e di altri strumenti contrattuali globali di corporate governance dimostra che, da solo, il contratto non riesce a dominare lo scenario della corporate governance. Il fatto che le norme contrattuali della corporate governance riescano a disciplinare un ambito cos ristretto della complessa materia non pu essere dovuto solo a fattori come le carenze del sistema legale o del processo contrattuale. Parimenti, non lecito affermare che la supremazia del contratto ostacolata da problemi tecnologici nel processo contrattuale o pregiudizi culturali della societ. I patti di prelazione possono avvalersi di uninfrastruttura altamente evoluta e sofisticata: migliaia di articoli, decine di libri e manuali nonch siti web7 spiegano come strutturare questi accordi, definiti da alcuni avvocati gli accordi prematrimoniali delle imprese. Ciononostante, in genere questi contratti limitano le circostanze che scatenano gli obblighi previsti nel patto di prelazione. Questi accordi sono utilizzati soprattutto per regolamentare la corporate governance e per ridurre le tasse di successione delle piccole imprese, quando la scomparsa di un azionista ha non solo conseguenze negative sullazienda ma anche significative ripercussioni fiscali sugli eredi.8 Altre circostanze in cui i patti di prelazione vengono utilizzati di frequente includono il fallimento,9 il divor7. Vedi Buy-Sell Agreement-FAQ: Dont Neglect to Write a Business Prenup before Putting Money into a Venture, http://www.nolo.com/article.cfm/ObjectID/02DF02FD-4CE0-46D0-9B7990F281AEF4B7/catID/C1DBB6FC-F9C340CA-8A4D77366ED0D4D5/111/254/FAQ; CCH Business Owners Toolkit, The Buy-Sell Agreement, http://www.toolkit.cch.com/Text/P12_6940.asp. 8. CCH Business Owners Toolkit, The Buy-Sell Agreement. 9. Spesso i professionisti considerano i patti di prelazione importanti in ambito fallimentare per prevenire i rischi legati alla dichiarazione di bancarotta personale da parte di uno degli azionisti di una societ ad azionariato ristretto. In particolare, gli investitori cercano di prevenire il rischio che un curatore fallimentare riesca a liquidare lazienda e recuperare contanti per pagare i debiti personali del proprietario. proprio per salvaguardarsi da queste evenienze ed evi-
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zio,10 linvalidit e il pensionamento11 degli azionisti coinvolti. Rimane un mistero il perch tali accordi non vadano molto pi in l nel fornire una tutela di corporate governance agli azionisti. Potrebbero infatti garantire a questi ultimi delle opzioni di vendita in caso di disaccordo di qualsiasi natura tra gli azionisti riguardo alla strategia aziendale o persino nel caso che un azionista desideri ritirarsi volontariamente. Inoltre, i patti di prelazione non sono affatto lunico strumento contrattuale di corporate governance a disposizione degli azionisti. Agli inizi del XIX secolo, per esempio, era prassi comune che negli atti costitutivi delle societ che possedevano e gestivano ponti e barriere a pedaggio vi fossero disposizioni che obbligavano a distribuire dividendi agli azionisti.12 I patti di pretare contenziosi allazienda nel caso in cui un azionista stia contemplando il fallimento, che si stipulano i patti di prelazione o gli accordi di buyout. Tra le clausole, in genere ve ne una che obbliga gli azionisti a darne avviso agli altri investitori prima di presentare istanza di fallimento presso il tribunale. Sempre secondo i termini dellaccordo, la dichiarazione di fallimento costituisce unofferta automatica di vendita delle azioni agli altri azionisti o alla societ a un prezzo stabilito secondo specifica formula matematica. In presenza di un simile accordo, i fondi confluiti nel buyout devono essere versati al curatore fallimentare, che pu utilizzarli per estinguere i debiti dellazionista fallito, mentre la societ pu continuare lattivit senza soluzione di continuit. 10. I patti di prelazione sono diffusi nelle giurisdizioni in cui la legge sul divorzio garantisce al coniuge di un azionista il diritto alla quota proporzionalmente spettante della partecipazione azionaria dellaltro. Dove vige listituto della comunione dei beni, come in Arizona, California e Texas, entrambi i coniugi hanno tra laltro diritto ad applicare tale regime alle propriet acquisite dopo il matrimonio, compresi tutti i guadagni acquisiti durante la vita coniugale e tutte le propriet acquistate con tali guadagni. Dove in vigore la separazione dei beni, la legge prevede lequa ripartizione dei beni della coppia, lasciando ai coniugi la possibilit di pretendere unequa quota della partecipazione azionaria detenuta dal coniuge in unimpresa ad azionariato ristretto. Nel patto di prelazione, lex-coniuge dellazionista divorziato obbligato a vendere le azioni o gli eventuali altri titoli di partecipazione nella societ ricevuti in virt dellaccordo di divorzio alla societ o agli altri soci o azionisti, secondo la formula di valutazione prevista dallaccordo. 11. Spesso i patti di prelazione specificano che gli acquisti legati al pensionamento di un azionista non possono avvenire prima che tale persona non raggiunga una determinata et, oppure prevedono prezzi di acquisto progressivi, che aumentano di anno in anno, per disincentivare il pensionamento precoce in presenza di tali patti. 12. Eric Hilt, Corporate Ownership and Governance in the Early Nineteenth Century, manoscritto non pubblicato, febbraio 2006, p. 23.
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lazione, la distribuzione obbligatoria dei dividendi e una miriade di altri meccanismi contrattuali di corporate governance, quali i contratti di assunzione, sono oggi poco utilizzati perch gli investitori non desiderano utilizzarli, e non perch non si riesce ad attuarli. Non vi sono impedimenti legali o tecnologici al fatto che il contratto venga usato come strumento esclusivo per il governo di una societ e dei relativi agenti. evidente che gli azionisti sono liberi di corrispondere ai propri dirigenti lo stipendio che ritengono opportuno, alto o basso che sia. Sono anche liberi di strutturare pi o meno liberamente questi piani retributivi, nel rispetto di vincoli tecnici minimi, quali quello che riguarda lindeducibilit per le societ di compensi superiori al milione di dollari salvo che siano correlati alla performance e i pi che necessari vincoli legati allinsider trading. Inoltre, sono poche le norme o i pregiudizi culturali che impediscono di utilizzare il contratto o varie soluzioni contrattuali come strumenti preziosi, nelle mani degli investitori e di altri soggetti aziendali, per risolvere i problemi a monte. Per esempio, mentre esperti e giornalisti esprimono diffusamente preoccupazioni di carattere normativo sulla remunerazione dei dirigenti, in termini di manifesta indignazione morale e pubblico sdegno, dal canto loro i dirigenti non sembrano particolarmente interessati al problema, almeno finch tali attacchi non portano a maggiori controlli e, forse, a una pi severa regolamentazione. vero anche il contrario. Da diversi anni ormai il contratto il paradigma dominante per i legislatori e gli esperti di corporate governance, tanto che lidea di societ come un insieme di contratti non solo descrittiva, ma anche prescrittiva. La societ unassociazione volontaria e il contratto visto come lo specchio pi chiaro e diretto delle preferenze e delle idee degli investitori e degli altri soggetti aziendali volontari. Da questo punto di vista, il ruolo della legge scritta quello di fornire regole prestabilite che intervengano laddove il contratto societario assente. Lidea che le leggi servano per sopperire alle carenze dei contratti ha
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implicazioni descrittive e, al tempo stesso, prescrittive. Descrive infatti ci che fa e ci che si suppone debba fare il diritto societario, confermando lampio consenso sociale nei confronti del concetto di societ come contratto. Nel tentativo di spiegare perch la corporate governance non venga disciplinata in maniera univoca e trasversale dai contratti, si pu quindi escludere il ruolo delle norme sociali o di altri impedimenti societari. Forse, gli azionisti non utilizzano soluzioni contrattuali per tutelarsi sotto laspetto della corporate governance perch il solo contratto non il modo pi efficiente per governare la societ. Il motivo di fondo sono in realt i costi e da ci si deduce che la legge, nel senso delle norme extracontrattuali, domina il panorama giuridico del mondo della corporate governance perch pi efficiente del contratto nel fornire soluzioni ai problemi di corporate governance.
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Capitolo 2
Diritto societario e corporate governance
Limportanza del diritto societario per la corporate governance non affatto chiara. Per esempio, Bernard Black sostiene che il diritto societario extracontrattuale sia banale perch le sue disposizioni non si discostano in misura significativa dalle regole che si sceglierebbero volontariamente negli atti societari senza lintervento della legge.1 Questa osservazione riprende la normale concezione, utilizzata nellanalisi economica del diritto, che il ruolo del diritto societario sia quello di economizzare sui costi delle transazioni fornendo agli organi di governo aziendali le regole che gli investitori avrebbero formulato per se stessi se vi avessero dedicato il tempo, limpegno e il denaro necessari al momento dellinvestimento iniziale.2 In un importante approfondimento di questa analisi, Mark Roe afferma che, anche nelle sue forme pi efficaci, il diritto extracontrattuale tutela i partecipanti allimpresa soltanto nei confronti del self-dealing, ossia del perseguimento di benefici privati di controllo, e non nei confronti di decisioni aziendali poco felici, prese durante la normale attivit, che possono danneggiare gravemente gli interessi degli azionisti. Secondo Roe, anche quando per1. Bernard S. Black, Is Corporate Law Trivial? A Political and Economic Analysis, Northwestern University Law Review, 84, 1990, p. 542. 2. Frank Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law.
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fetto, il diritto societario di una nazione nella sua essenza tenta al massimo di eliminare il self-dealing. Gli errori e le negligenze manageriali, cos come la maggior parte delle elusioni di responsabilit da parte dei manager, semplicemente non rientrano nella portata del diritto extracontrattuale.3 Lanalisi di Black, Easterbrook e Fischel e Roe corretta di per s, ma incompleta, poich non tiene adeguatamente conto della prevalenza del diritto extracontrattuale sotto due aspetti. Primo, se il diritto societario fosse davvero banale, allora bisognerebbe chiedersi come mai cos ampio in relazione al diritto contrattuale. Secondo, le teorie pi diffuse non danno adeguato credito al fatto che le fonti extracontrattuali generano regole di corporate governance senza alcun riferimento agli effettivi contratti stipulati dagli investitori con le rispettive aziende. In altre parole, la formulazione di norme di diritto societario extracontrattuale un esercizio creativo, che si serve del paradigma contrattuale solo come metafora. Il paradigma del contratto, o, per citare Easterbrook e Fischel, il modello della contrattazione ipotetica, fornisce una giustificazione normativa e un quadro di riferimento analitico di cui si servono i tribunali per individuare soluzioni ex post alle controversie in merito a come dovrebbero essere governate le societ. Poich i problemi inerenti alla corporate governance che emergono nelle aziende sono molto complessi e altamente contestuali, probabile che si differenzino nella sostanza da azienda a azienda,4 per cui lapproccio contrattuale alla corporate governance appare non solo consigliabile, ma addirittura inevitabile, se non altro dal punto di vista della retorica giudiziaria. In altre parole, il paradigma contrattuale offre ai giudici dei tribunali uno strumento utile per giustificare le loro decisioni. Non affatto chiaro se questa giustifica3. Mark J. Roe, Corporate Laws Limits, Journal of Legal Studies, 31, 2002, pp. 233-271. 4. Jonathan R. Macey, The Nature of Conflicts of Interest within the Firm, Journal of Corporation Law, 31, 2006, p. 615.
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zione sia convincente o meno, ma chiaro che il quadro di riferimento analitico fornito dal paradigma contrattuale per il diritto extracontrattuale non rappresenta un vincolo reale per i responsabili delle policy aziendali, poich virtualmente qualsiasi decisione presa da un giudice pu ritenersi coerente con il contratto ipotetico che gli azionisti avrebbero stipulato se avessero negoziato sulla questione. Poich, per definizione, gli azionisti e le altre parti coinvolte in dispute di corporate governance che sfociano in una vertenza giudiziaria non hanno specificato in anticipo un esito auspicabile, lipotesi di un tribunale che un particolare risultato sia quello che avrebbero preferito gli azionisti sar sempre inconfutabile. Mentre il diritto societario molto ampio, in termini legislativi e giurisprudenziali, scarseggia la regolamentazione, per quanto preziosa, in fatto di contratti tra azionisti e societ. Il diritto giurisprudenziale pu mascherarsi da contratto invocando lidea della contrattazione ipotetica, ma questo non cambia ci che realmente: diritto extracontrattuale. Per dirla in maniera semplice, la normativa extracontrattuale che disciplina i diritti degli azionisti veramente voluminosa, mentre gli effettivi contratti esistenti sono ridotti al minimo, soprattutto nelle societ ad azionariato diffuso. Un modo per considerare questo aspetto consiste nellesaminare il programma dei corsi di base in materia di diritto societario, fusioni e acquisizioni o corporate governance che si tengono nelle facolt di legge americane. I corsi trattano di diritto legislativo e, in misura ancora maggiore, giurisprudenziale; non trattano di contratti, se non in misura minore. Per esempio, nelle lezioni sulle modalit di costituzione delle societ, si tende a spiegare agli studenti quanto la procedura sia facile e rapida, quanto sia ridotta la documentazione necessaria, e come la costituzione di una societ sia di fatto un lavoro per assistenti di studio e segretarie, non certo per avvocati esperti in diritto societario. Non sarebbe cos se il processo di forma65
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zione di una societ implicasse la stesura di una mole significativa di contratti. Gli investitori in capitale di rischio dipendono dai sistemi di corporate governance molto pi degli altri soggetti coinvolti nellazienda, per il semplice motivo che gli altri partecipanti possono fare affidamento sui contratti in misura molto maggiore di quanto non possano fare gli azionisti. Uno degli aspetti pi rimarchevoli del moderno contesto economico il fatto che centinaia di milioni di investitori si siano fatti persuadere a sborsare centinaia di miliardi di dollari in cambio di diritti residuali sui flussi di cassa di societ. I titoli che rappresentano questi diritti residuali praticamente non offrono nulla ai proprietari in termini di tutela giuridica formale. Gli azionisti non hanno nemmeno diritto al rimborso del capitale. Le societ che emettono i titoli non hanno lobbligo di riacquistare le azioni dagli investitori, a prescindere dalla performance conseguita, n sono tenute a pagare dividendi o a effettuare altri tipi di pagamento a loro favore. Joseph Bishop ha sicuramente ragione quando nota che, pur offrendo la legislazione statunitense una protezione agli investitori quando dirigenti e amministratori si macchiano di frode materiale o addirittura appropriazione indebita, non esiste una sorveglianza giudiziaria sulla competenza manageriale e praticamente nessuna verifica della negligenza.5 I contratti proteggono in qualche misura gli investitori in capitale di rischio, per esempio prevedendo che la retribuzione del management sia basata su un sistema di incentivi; inoltre offrono diffusamente tutele contro le acquisizioni che tuttavia, come discusso nel capitolo 9, tendono ad avere leffetto opposto.
5. Joseph W. Bishop Jr., Sitting Ducks and Decoy Ducks: New Trends in the Indemnification of Corporate Directors and Officers, Yale Law Journal, 77, 1968, p. 1099, in cui si dice che cercare casi in cui gli amministratori sono stati ritenuti responsabili di negligenza senza laggravante del self-dealing come cercare un ago in un pagliaio. Vedi anche Mark J. Roe, The Shareholder Wealth Maximization Norm and Industrial Organizations, University of Pennsylvania Law Review, 149, 2001, p. 2063.
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Atti costitutivi e statuti, nonch altri accordi contrattuali, offrono agli azionisti delle tutele minime, che evidentemente non sono allaltezza di quanto in grado di offrire il diritto extracontrattuale. il diritto societario, invece dei contratti, a fornire il quadro di riferimento fondamentale per lattivit decisionale allinterno di unimpresa. Per esempio, il diritto extracontrattuale stabilisce le regole sulla composizione del consiglio di amministrazione, sulla struttura di comitati del consiglio e sullindipendenza degli amministratori. Di uguale importanza laccento posto dai tribunali, in particolare nel pionieristico Stato del Delaware, sul processo formulato e seguito dal consiglio nel prendere le decisioni. E questa normativa, nel bene e nel male, si incentra su qualcosa che il diritto contrattuale ignora completamente: sulla forma, piuttosto che sulla sostanza, dellattivit decisionale. evidente che questa tendenza si intensificata negli ultimi anni6 e non mostra sintomi di cedimento. I tribunali si concentrano su quello che , o che sono convinti che sia, il vero e proprio processo. In effetti, il processo stato descritto con precisione, come tema ricorrente e dominante, nella legislazione societaria del Delaware. La decisione esemplare della Corte Suprema del Delaware nella causa Smith v. Van Gorkom7 il punto di partenza per qualsiasi discussione sul ruolo svolto dal processo nella produzione di norme non contrattuali di corporate governance. In una sorprendente sentenza che non si pu spiegare e nemmeno concepire su basi contrattuali, il tribunale pi autorevole degli Stati Uniti in materia di corporate governance ha ritenuto i membri del consiglio di amministrazione di una importante societ quotata alla Borsa di New York, la TransUnion Corporation, personalmente responsabili dei danni, a conclusione di unazione legale nella quale gli azionisti
6. E. Norman Veasey - Christine T. Di Guglielmo, What Happened in Delaware Corporate Law and Corporate Governance from 1992 to 2004?, University of Pennsylvania Law Review, 153, 2005, p. 1399. 7. Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, Corte Suprema del Delaware 1985.
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li accusavano di negligenza per non aver istituito e seguito un processo decisionale adeguato in merito allopportunit di vendere la societ, e a quale prezzo, nellambito di unoperazione di cash merger. Alcuni commentatori ritengono che la sentenza della causa Van Gorkom sia servita a migliorare il processo decisionale nellazienda,8 ma molti altri sono del parere che abbia invece eccessivamente proceduralizzato lattivit decisionale. Le critiche al monopolio del processo, allinizio del suo terzo decennio allepicentro della corporate governance di origine giurisprudenziale, sono piuttosto convincenti. Il timore che i consigli di amministrazione, dove effettivamente si attua la corporate governance, si siano trasformati in teatrali celebrazioni del processo, durante le quali avvocati e banche di investimento mettono in scena surrogati di discussioni studiate per proteggere conclusioni scontate da eventuali attacchi dei giudici perch considerate il risultato di un processo difettoso.9 A prescindere, preoccupante che linteresse per il processo sia decisamente extracontrattuale. A quanto pare, i soggetti partecipanti allimpresa non dispongono della flessibilit necessaria e auspicabile per definire mediante un contratto quanto spazio dare al processo nellattivit decisionale. Nonostante questo disaccordo, il giudizio unanime su un aspetto del parere legale che risultato segmentante nella causa Smith v. Van Gorkom: opinione concorde che la decisione ha portato alla creazione o alla perpetuazione di una cultura del processo nella corporate governance americana. In altre parole, la
8. Lynn Stout, In Praise of Procedure: An Economic and Behavioral Defense of Smith v. Van Gorkom and the Business Judgment Rule, Northwestern University Law Review, 96, 2002, pp. 579, 586; Dennis R. Honabach, Smith v. Van Gorkom: Managerial Liability and Exculpatory Clauses A Proposal to Fill the Gap of the Missing Officer Protection, Washburn Law Review, 45, 2006, p. 307. 9. Charles M. Elson - Robert B. Thompson, Van Gorkoms Legacy: The Limits of Judicially Enforced Constraints and the Promise of Proprietary Incentives, Northwestern University Law Review, 96, 2002, p. 579; Daniel R. Fischel, The Business Judgment Rule and the TransUnion Case, Business Lawyer, 40, 1985, p. 1437.
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legge si evoluta nellesaltazione del ruolo del processo e, nel contempo, del ruolo degli attori del processo, quali avvocati, commercialisti e banche di investimento, che strutturano e favoriscono quel processo che i giudici considerano cos importante. Intanto, la crescente attenzione per il processo ha ridimensionato il ruolo svolto da manager, imprenditori e altri responsabili della gestione aziendale nellambito della corporate governance. Norme sociali La governance delle societ non solo il risultato di contratti, leggi e norme, ma anche del complesso sistema di interrelazioni tra queste tre fonti di corporate governance. I contratti sono formulati allombra dello Stato. Con questo intendo dire che durante i negoziati, le parti saranno inevitabilmente influenzate dalla consapevolezza delle sanzioni legali e sociali alle quali saranno soggette se non rispettano laccordo. Per fare un esempio semplice, le regole del mercato azionario negli Stati Uniti, per quanto riguarda la Borsa di New York e il NASDAQ, in generale impongono che le societ quotate mantengano un corso azionario almeno pari a 1 dollaro per azione per poter restare a listino. Questo a sua volta influisce sul numero di azioni emesse dalla societ a favore degli investitori: le societ sceglieranno infatti di emettere un numero ridotto di azioni a un prezzo per azione pi elevato, diversamente da quanto farebbero in assenza di una simile regola. Pertanto, regole, norme e leggi incidono sul contenuto dei contratti, che a loro volta influiscono sul diritto societario e sulla corporate governance, poich dettano i fattori di riferimento di cui tengono conto le parti nella fase di negoziazione. I contratti influenzano il contenuto di leggi e altre norme extracontrattuali di diritto societario in conseguenza del principio universalmente diffuso che le societ stesse sono dei contratti e che il ruolo del diritto consiste nel rafforzare e facilitare il processo negoziale tra i partecipanti allimpresa. Il processo svolge un ruolo di rilievo nella corporate
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governance statunitense. La riflessione sul processo e la sua formulazione e valutazione costituiscono il vantaggio relativo di avvocati e giudici che, tuttavia, fanno lerrore di insistere troppo su questo aspetto nellambito della corporate governance; gli avvocati considerano i costi economici del processo come vantaggi, in termini di reddito e di status, poich gli attori societari devono basarsi sempre pi sui giudizi degli avvocati man mano che gli aspetti procedurali diventano predominanti nella corporate governance. Le regole procedurali che a investitori e imprenditori appaiono onerose e inefficienti sono invece considerate dagli avvocati come ben meritate fonti di reddito e un riconoscimento del loro posto legittimo nella struttura di governance della societ. Quindi non deve sorprendere il fatto che la tendenza a sostenere un approccio basato sul processo per affrontare tutti i problemi, anche le difficolt di corporate governance, sia un rischio professionale degli esperti di legge.10 Nel bene e nel male, quando giudici e legislatori formulano regole extracontrattuali di corporate governance, inevitabilmente vi importano le proprie norme. Quindi, norme che permeano la cultura giuridica quali la rigorosa fedelt a valori orientati al processo sono entrate nel panorama legale grazie ad avvocati e giudici convinti del fatto che il processo sia quello che imprenditori e investitori desiderano veramente e per il quale avrebbero contrattato se solo vi avessero dedicato tempo e impegno. Cos, la strana natura del panorama della corporate governance si pu comprendere solo vedendo come la metafora della societ come insieme di contratti venga utilizzata dai giudici come strumento di giudizio. Nelle loro decisioni, i giudici importano i propri valori, in particolare la loro preferenza per la forma rispetto alla sostanza, con la parvenza di ottenere i risultati che imprenditori, manager e investitori avrebbero raggiunto con leffettiva contrattazione.
10. Dennis R. Honabach, Smith v. Van Gorkom, p. 322.
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Le norme svolgono dunque un ruolo importante nella corporate governance. Giudici e avvocati (che redigono le regole giuridiche della corporate governance) importano inevitabilmente le proprie norme nella strutturazione del processo aziendale. La questione quanto siano importanti le norme nel governo di una societ: il termine norma cos vago e poco compreso che difficile affrontare questo tema con molta precisione. Per cominciare, una norma un riferimento in base al quale vengono misurati e giudicati altri elementi. Una norma descrive uno standard o un modello di comportamento che non imposto dalla legge ma in generale considerato tipico (normale) e per questo atteso in una particolare comunit. Questo approccio coerente con la definizione suggerita da Richard Posner, che ha descritto la norma come una regola che non promulgata da una fonte ufficiale, come un tribunale o un organo legislativo, n imposta con la minaccia di sanzioni legali, e tuttavia viene regolarmente osservata.11 Quindi le norme sono importanti per la corporate governance per almeno tre motivi. In primo luogo, come abbiamo visto sopra, perch spesso sono la fonte di effettive regole giuridiche. Partendo dal presupposto che esista un rapporto complesso e simbiotico tra le tre fonti primarie delle regole di corporate governance (contratti, diritto e norme), osserviamo che i giudici impongono le norme della cultura giuridica (in particolare la norma che esalta il processo) sulle regole di corporate governance. Per i giudici le norme sono la fonte primaria della loro autorit, in quanto giustificano le loro decisioni e disposizioni di legge (generalmente orientate al processo) sulla base della loro coerenza con lipotetica contrattazione che si verificherebbe tra investitori.
11. Richard A. Posner, Social Norms and the Law: An Economic Approach, American Economic Review, 87, 1997, pp. 365-369, Atti del 109 Congresso annuale dellAmerican Economic Association.
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In altre parole, le norme sono importanti per la corporate governance perch la legge importante e le norme sono unimportante fonte di legge. Lesempio citato sopra, su come le norme orientate al processo della cultura giuridica possano infiltrarsi nel diritto societario, piuttosto sottile, ma le norme influenzano le regole giuridiche anche in modo pi diretto. Quando enti amministrativi e organizzazioni autoregolamentate come le Borse valori formulano regole che influenzano la governance dellazienda, ovviamente prendono come punto di riferimento primario le norme prevalenti nellindustria e nella comunit. Su questo punto, vale la pena di sottolineare che una fonte primaria di regole di corporate governance sono le norme giuridiche formulate dal prestigioso American Law Institute (ALI) nei suoi Principles of corporate governance,12 inizialmente intesi come restatements, o riformulazioni, della normativa esistente, ma poi sfociati in una lotta fortemente controversa e politicizzata tra giuristi accademici e avvocati aziendali in merito a quali norme avrebbero dovuto essere rispecchiate nelle regole. ovvio che i regolamenti sono sempre plasmati dalla politica. Qui il punto non tanto il fatto che la battaglia politica sulle regole di corporate governance dellALI abbia avviato una sorta di nuova era di influenza politica sul diritto societario. Piuttosto, la novit che la politica uscita allo scoperto. Gli avvocati factotum dellALI non hanno pi potuto fingere di agire in modo apolitico. Le societ loro clienti li hanno costretti ad ammettere la possibilit che il loro lavoro stesse perseguendo gli interessi dellavvocatura aziendale piuttosto che gli interessi della giustizia, insistendo imperterrite sul fatto che le proposte originali dellALI fossero politiche. La loro reazione non fu quella di sollecitare la depoliticizzazione del processo, bens di influenzarlo per i propri fini. Fondato nel 1923 per promuovere il chiarimento e la
12. American Law Institute, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 2 vol., Filadelfia, American Law Institute, 1994.
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semplificazione della common law americana, basata sulla giurisprudenza, e per agevolare ladeguamento del diritto al mutamento delle esigenze sociali, lALI redige, approva e pubblica restatements di leggi, modelli di codici e altre proposte di riforma legislativa. Bench i restatements non abbiano forza di legge, influiscono fortemente sui giudici e sul potere legislativo in virt del prestigio dellALI e del processo attento, incrementale e meditato con cui vengono redatti. In passato, i progetti dellALI sono stati caratterizzati da discussioni dotte, controllo emotivo e dalla prassi di lasciare i clienti fuori dalla porta in occasione delle riunioni di consulenti, avvocati e soci. Tradizioni che sono state infrante solo occasionalmente. Un dato interessante lopinione diffusa che i principi rispecchiati in tali tradizioni sono stati completamente abbandonati. Lobiettivo di riformulare la legge stato abbandonato poich gli avvocati si sono rifiutati di accettare che le regole elaborate nelle prime stesure del progetto fossero caratterizzate come un restatement della legge. Lintero processo si politicizzato. Come ha osservato uno stimato avvocato aziendale membro dellALI, molte societ indicavano palesemente al loro consulente esterno, socio dellALI, in che modo avrebbe dovuto votare su questioni controverse; gli avvocati venivano incoraggiati ad aderire allALI con il solo scopo di aggiungere le loro voci al coro di critiche; e le discussioni alle riunioni dei soci talvolta venivano orchestrate con la stessa attenzione dei lavori di un congresso politico.13 La controversia sul tentativo dellALI di dare una veste giuridica alle norme dimostra che le norme sono importanti. Analogamente, lidea di riformulare le leggi illustra il modo in cui le norme si trasformano in legge. In effetti, lidea di elaborare un restatement serve allo scopo di formalizzare, e quindi incorporare nel diritto, le norme prevalenti in un particolare campo.
13. A. A. Sommer, A Guide to the American Law Institute Corporate Governance Project, Business Lawyer, 51, 1996, p. 1331.
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Le norme svolgono un ruolo importante anche nellinterpretazione dei contratti, perch spesso i giudici interpretano i contratti, anche quelli societari, facendovi riferimento. Nellinterpretare i contratti i giudici devono stabilire che cosa commercialmente ragionevole e che cosa comune e consueto in un particolare contesto. Questo approccio allinterpretazione dei contratti richiede la diretta importazione di norme nellattivit decisionale giudiziaria. In secondo luogo, le norme sono importanti nella corporate governance perch cominciano a influire sui comportamenti ancor prima di essere formalizzate come leggi. Per esempio, come ha osservato Mark Roe, lidea fondamentale del primato dellazionista di per se stessa non altro che una norma.14 Secondo Roe, questo pu essere un bene o un male per la societ nel suo complesso, a seconda di quanto sono competitivi i mercati nazionali dei prodotti. E pare che esistano notevoli differenze da paese a paese in termini di grado di adesione alla norma del primato dellazionista. Negli Stati Uniti e in altri paesi di common law, il primato dellazionista una norma ampiamente condivisa tra manager e imprenditori, anche se meno tra accademici e avvocati; daltro canto, la massimizzazione della ricchezza dellazionista considerata preziosa, opportuna e giusta.15 In paesi di civil law come Francia, Germania, Italia e Giappone la massimizzazione della ricchezza dellazionista non una norma. E il primato dellazionista non neppure considerato particolarmente auspicabile da una prospettiva sociale, soprattutto quando gli interessi degli azionisti sono in contrasto con gli interessi di altre parti in causa, quali lavoratori e comunit locali, o con obiettivi politici quali la promozione della propriet locale di imprese strategiche come banche, compa14. Mark J. Roe, The Shareholder Wealth Maximization Norm and Industrial Organization, p. 2063. 15. Mark J. Roe, The Shareholder Wealth Maximization Norm and Industrial Organization, p. 2073.
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gnie aeree e aziende manifatturiere. Poich le norme rispecchiano le opinioni della maggioranza della popolazione, i risultati dei sondaggi sono utili per dimostrare quanto possa essere diffusa una norma in un particolare segmento della societ. Per esempio, un sondaggio tra i cosiddetti senior managers di importanti societ, riportato da Franklin Allen e Douglas Gale, ha fatto emergere sorprendenti rivelazioni sulle opinioni dei manager in merito alla ragion dessere delle societ e agli interessi che dovrebbero promuovere. Si sono evidenziate opinioni ampiamente divergenti tra Stati Uniti e Regno Unito da un lato e Giappone, Germania e Francia dallaltro.16 Allen e Gale hanno riscontrato che negli Stati Uniti e nel Regno Unito lampia maggioranza dei manager (rispettivamente 76 e 71 per cento) ritiene che la societ appartenga agli azionisti. In netto contrasto, l82,7 per cento degli alti dirigenti tedeschi crede che la societ appartenga a tutti gli stakeholder. In Francia il risultato non molto diverso, con il 78 per cento degli alti dirigenti che assegna la societ agli stakeholder. In Giappone, uno sbalorditivo 97 per cento dei manager ritiene che la societ appartenga a tutti gli stakeholder, mentre solo il 3 per cento dei senior managers convinto che i proprietari dellimpresa siano gli azionisti. Allo stesso modo, Allen e Gale riportano anche che la sicurezza del posto di lavoro per i lavoratori ha molto pi peso per i senior managers in Giappone, Germania e Francia che per le loro controparti inglesi e americane. Il 90 per cento dei manager negli Stati Uniti e nel Regno Unito ritiene che i dividendi siano molto pi importanti della sicurezza del posto di lavoro. Per contro, in Giappone solo il 3 per cento dei manager pensa che i dividendi superino per importanza la sicurezza del posto di lavoro. In Germania e Francia la stragrande maggioranza convinta che unoccupazione stabile sia pi importante dei dividendi.
16. Franklin Allen - Douglas Gale, Comparing Financial Systems, Cambridge MA, MIT Press, 2000.
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Non un caso che sia emerso il termine cultura dellazionista per descrivere contesti sociali caratterizzati da un ampio interesse e una profonda consapevolezza in merito ai mercati azionari. evidente che le norme sociali svolgono un ruolo rilevante nel determinare se in un particolare paese emerger una cultura dellazionista e che situazione si verr a creare in tal caso. Quindi, un secondo motivo per cui le norme sono importanti nella corporate governance il fatto che influenzano le effettive modalit di gestione delle imprese. Un gruppo dirigente convinto che i dividendi sono pi importanti della sicurezza del posto di lavoro e che la societ di propriet degli azionisti, e non di altri stakeholder, sicuramente gestir lazienda in modo molto diverso da un gruppo dirigente secondo il quale le societ debbono mantenere un livello di occupazione stabile, anche se per farlo sono costrette a ridurre i dividendi, e che non considerano gli azionisti come soggetti privilegiati rispetto alla miriade di altre parti interessate che hanno dei diritti sui flussi di cassa prodotti dallazienda. Un forte orientamento alla massimizzazione della ricchezza per gli azionisti determina un contesto aziendale pi tollerante nei confronti dellassunzione di rischi da parte dei manager. In quanto residual claimants, o titolari del diritto al residuo, gli azionisti hanno diritto alla distribuzione degli utili societari solo quando siano stati soddisfatti tutti gli aventi diritto a una quota fissa del flusso di cassa della societ. Ma a quel punto, agli azionisti spetta tutto il resto. Di conseguenza, sicuramente comprensibile che gli azionisti preferiscano strategie aziendali che promettono rendimenti elevati a fronte di rischi altrettanto elevati, mentre i fixed claimants, ossia i titolari di crediti fissi, preferiscono strategie a basso rischio, che producono rendimenti altrettanto bassi ma che, con tutta probabilit, garantiranno il rimborso. Quindi probabile che, rispetto ad altre norme, un forte orientamento alla massimizzazione della ricchezza per gli azionisti si traduca nel perseguimento di progetti pi rischiosi da parte della direzione. Si noti che questa analisi capovolge la convinzione
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diffusa che i manager statunitensi si concentrano troppo sul breve termine a causa del loro interesse per gli azionisti. In realt vero il contrario. I fixed claimants possono ridurre il rischio e lincertezza abbreviando il periodo di scadenza dei loro prestiti. Rinnovando frequentemente i prestiti, i creditori abbassano il rischio. Gli azionisti, daltro canto, saranno maggiormente interessati a progetti pi rischiosi a lungo termine, in particolare in quanto i rendimenti attesi di tali progetti si riflettono immediatamente sul prezzo attuale delle loro azioni sulla base del valore attuale scontato. La base dei lavoratori, i creditori e gli altri fixed claimants, preferiranno un ambiente societario che generi quei flussi di cassa costanti, a basso rischio e scarsamente variabili, perch aumentano la probabilit che lazienda sar in grado di soddisfare le sue obbligazioni fisse. Gli azionisti invece preferiranno progetti a pi elevata variabilit. Un semplice esempio serve a illustrare questo punto. Supponiamo che alla fine dellanno ai creditori fissi (finanziatori, dipendenti e cos via) sia dovuta una somma di 50 milioni di dollari e che tutto quello che va al di l di tale cifra vada agli azionisti. I creditori fissi, di fronte alla scelta tra un progetto che certamente produrr un rendimento di 60 milioni di dollari e un secondo progetto per il quale le probabilit di generare un rendimento di 60 milioni o di 140 milioni di dollari sono al 50 per cento, inevitabilmente opteranno per il progetto che garantisce i 60 milioni di dollari. Per contro, lo stesso progetto vale solo 10 milioni di dollari per gli azionisti (in quanto titolari del diritto al residuo, agli azionisti spettano i 10 milioni che restano dopo il pagamento ai creditori fissi dei 50 milioni di dollari loro dovuti) e quindi preferiranno sicuramente il secondo investimento, che per loro vale 45 milioni di dollari ([0,5 x 0] + [0,5 x 90 milioni di dollari]). Tuttavia, anche il secondo progetto vale 45 milioni di dollari per i creditori fissi, ossia 5 milioni in meno rispetto ai 50 milioni di dollari di valore del primo progetto ([0,5 x 40 milioni di dollari] + [0,5 x 50 milioni di dollari]).
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In un paese come gli Stati Uniti o il Regno Unito, dove le norme prevalenti sono a favore della massimizzazione della ricchezza per gli azionisti, con tutta probabilit i manager privilegeranno il secondo progetto, mentre in Giappone, Germania e Francia i manager sono pi attenti agli interessi degli altri stakeholder e probabilmente opteranno per il primo progetto. Ovviamente, la scelta dei manager influenzata anche da altri fattori, aldil di norme quali il primato dellazionista. Per esempio, il comportamento del management sar certamente influenzato anche dalla struttura degli incentivi nei piani retributivi della dirigenza. Nellesempio sopra, un sistema retributivo basato su incentivi quali stock options e premi di produttivit potrebbe far propendere i manager verso linvestimento pi rischioso, soprattutto se lo schema retributivo comprende un paracadute doro, ossia una buonuscita generosa, che potrebbe attutire il colpo di un risultato negativo. Daltro canto, un accordo retributivo dominato dallo stipendio e prestazioni fisse differite potrebbe indurre un dirigente a perseguire strategie pi rispondenti agli interessi dei creditori fissi dellazienda. Almeno altrettanto probabile sembra che il sistema prevalente di norme influenzi la natura dei piani retributivi per i manager e questo un dato significativo; se non altro, pare probabile che i livelli relativamente elevati delle retribuzioni del personale dirigente osservati negli Stati Uniti (vedi capitolo 15) non sarebbero sostenibili se le norme sociali prevalenti non prevedessero o quanto meno non tollerassero retribuzioni cos elevate. Lanalisi degli orientamenti sociali dinanzi a un insuccesso aziendale suggerisce un altro esempio di come le norme influiscano profondamente sulla condotta di dirigenti e amministratori di una societ. Naturalmente inevitabile che alcune imprese falliscano; alcuni di questi insuccessi sono sicuramente dovuti a frodi e cattiva gestione, ma pi spesso il fallimento dellimpresa si pu spiegare con linsorgenza di fattori altrimenti positivi, quali il cambiamento tecnologico, il mutamento delle condizioni della domanda e dellof78
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ferta e altri elementi che semplicemente sfuggono al controllo di manager e amministratori. Oltre che comportandosi in modo attento e onesto, funzionari e amministratori possono influire sulle probabilit di fallimento solo riducendo la quantit di rischi che fanno assumere allimpresa. Poich gli azionisti possono limitare il rischio di partecipazione al fallimento di unimpresa specifica diversificando il loro portafoglio titoli, pu darsi che tendano a favorire la propensione dei manager ad assumere rischi per loro conto. Di conseguenza, il fatto di indurre i manager ad assumere livelli adeguati di rischio una delle sfide centrali della corporate governance. Tutte le fonti di corporate governance, quali contratti, diritto e norme sociali, cercano di regolamentare lassunzione del rischio, seppure in modi differenti. Lapproccio contrattuale comporta il ricorso a pacchetti retributivi per la dirigenza negoziati, almeno in teoria, tra i manager e i comitati per la retribuzione in seno ai consigli di amministrazione, spesso fortemente influenzati da consulenti in materia. Lapproccio giuridico alla regolamentazione dellassunzione del rischio prende diverse forme. La normativa fiscale vieta alle societ di dedurre fiscalmente le retribuzioni dei dirigenti oltre la soglia del milione di dollari, salvo quando sia dimostrato che la retribuzione legata alle prestazioni. Le regole sulla responsabilit svolgono un ruolo fondamentale nella regolamentazione della propensione al rischio. In conseguenza delle relative norme sociali, la normativa sulla responsabilit negli Stati Uniti incoraggia lassunzione del rischio, al contrario di quanto avviene in molti paesi dellUE. Per esempio, la famosa business judgment rule prevista dal diritto societario statunitense, ovvero il principio della insindacabilit, nel merito, delle scelte gestionali, instaura una forte presunzione di correttezza della gestione dellimpresa da parte degli amministratori, per cui le decisioni di ordinaria amministrazione vengono prese in buona fede, con cognizione di causa e nel migliore interesse della societ. La business judgment rule agisce da scudo nei
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confronti della responsabilit degli amministratori, proprio allo scopo di incoraggiare lassunzione del rischio da parte di funzionari e amministratori. Per contro, in molti altri paesi, tra cui alcuni importanti paesi europei quali Francia e Italia, gli amministratori di societ fallite rischiano di essere perseguiti civilmente (in alcuni paesi anche penalmente). Chiaramente, una simile minaccia rappresenta un notevole disincentivo allassunzione di rischi da parte dei responsabili delle decisioni. Uno strumento particolarmente efficace per moderare la tendenza ad assumere rischi la regola, comune nellUE, che impone alle societ di mantenere costantemente una capitalizzazione pari alla met del capitale originariamente conferito dagli azionisti, pena lavvio di procedure di riorganizzazione o liquidazione. Cos, per esempio, se una societ comincia a operare con un capitale di 100.000 dollari (generalmente definito come il valore risultante sottraendo le passivit dalle attivit) qualora la capitalizzazione dovesse scendere sotto i 50.000 dollari gli amministratori avrebbero lobbligo di procedere alla liquidazione o a un aumento di capitale. Se la capitalizzazione iniziale non venisse mantenuta e la societ fallisse, gli amministratori sarebbero personalmente responsabili per eventuali perdite subite dai creditori della societ. Queste profonde differenze nei regimi di responsabilit rispecchiano differenze ugualmente profonde nelle norme che influiscono in modo determinante sulla corporate governance, influenzando lattivit decisionale della societ. La natura delle norme prevalenti, per esempio, determina in che modo il fallimento di unimpresa avr ricadute sulle carriere di alti dirigenti e amministratori che ne sono al timone. Negli Stati Uniti piuttosto comune che le carriere degli alti dirigenti sopravvivano non solo a uno, ma persino a diversi fallimenti; un dirigente pu ancora aspirare al vertice di unimportante societ nonostante sia stato alla guida di numerose imprese fallite. In molti paesi europei, invece, inevitabile che il CEO di una societ
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che fallisce dica addio alla carriera. Negli Stati Uniti, una serie di fattori culturali creano un contesto di corporate governance nel quale il costo personale del fallimento di unimpresa relativamente basso, perch tale fallimento non comporta sanzioni infamanti come avviene altrove. La mancanza dello stigma sociale legato al fallimento di unimpresa comunque non va sopravvalutata. Secondo uninteressante osservazione di David Skeel, le societ e gli amministratori sono intrappolati in comunit nelle quali la reputazione ha la sua importanza. Gli amministratori delle grandi societ statunitensi sono, per citare un azionista le persone pi esposte del mondo dal punto di vista della reputazione.17 Quindi, il modo in cui il fallimento di unimpresa influisce sulla reputazione dei manager un elemento determinante per il grado di tolleranza riservato a tali manager qualora si assumano dei rischi. Negli Stati Uniti, dove lo stigma sociale e il biasimo associati alla bancarotta sono piuttosto bassi, probabile che i manager siano pi disposti a perseguire progetti rischiosi che non prenderebbero mai in considerazione se il fallimento non avesse come conseguenza solo una perdita economica immediata, ma anche la rovina della carriera personale e uno stigma sociale permanente nella ristretta comunit dei manager aziendali. Queste norme influiscono sul contenuto delle regole di corporate governance e anche sulla condotta aziendale, in particolare la propensione dei manager ad assumere dei rischi. Norme che incoraggiano lonest e una forte etica del lavoro possono servire a ridurre la tendenza a sottrarsi alle responsabilit e ad altri comportamenti aziendali inefficienti. Daltro canto, norme che incoraggiano la creazione di procedure artificiali, lunghe, costose e prive di significato, o che elo17. David A. Skeel Jr., Shaming in Corporate Law, University of Pennsylvania Law Review, 149, 2001, p. 1812, ripreso da unintervista del 25 ottobre 2000 a cura di Nell Minow, The Corporate Library, http://www.thecorporatelibrary.com.
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giano il fatto di concludere affari solo per il gusto di concluderli, piuttosto che creare valore, sono inefficienti e deleterie. Un terzo motivo per cui le norme sono importanti il fatto che sembrano emergere spontaneamente, senza lintervento dei mercati. I contratti, compresi contratti aziendali quali atti costitutivi e statuti, si evolvono attraverso complessi processi di mercato nei quali i termini contrattuali emergono in risposta alla domanda del mercato. I termini contrattuali hanno un prezzo e le innovazioni sono altamente apprezzate come in altri contesti contrattuali. Come ha ampiamente dimostrato la teoria della scelta pubblica, i contorni delle regole giuridiche, tra cui quelle relative alla corporate governance, rispecchiano un comportamento nei mercati politici che conforme a modelli economici standard. La legge un prodotto generato in un processo darwiniano nel quale gruppi di interesse esprimono le loro richieste offrendo o negando il sostegno a politici che ne hanno bisogno per sopravvivere. La legge quindi tende a rispecchiare lequilibrio di compensazione del mercato generato dallinterazione di molteplici gruppi di interesse. Con riferimento alla corporate governance, vediamo che le disposizioni del diritto societario sono a vantaggio di gruppi di interesse distinti, quali dirigenti, avvocati e banche di investimento, nonch azionisti.18 Poich i mercati sono la fonte delle regole contrattuali e anche delle regole giuridiche di corporate governance, le norme sono una componente distintiva dellinfrastruttura della corporate governance. Diversamente dai contratti privati e dal diritto, le norme nascono da un processo che non di mercato. In altre parole, le norme possono contribuire al funzionamento dei mercati o ostacolarlo, ma non affatto chiaro quanta influenza esercitino i mercati sullo sviluppo di norme sociali. Certamente i mercati influiscono sulle norme
18. Jonathan R. Macey - Geoffrey Miller, An Interest Group Theory of Delaware Corporate Law, Texas Law Review, 65, 1987, p. 469.
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almeno in qualche misura, come si dimostrer in seguito. Poich i mercati influiscono sulle leggi e queste ultime influiscono sulle norme, evidente che esiste una certa interazione tra mercati e norme, che tuttavia sembrano nascere ed evolversi spontaneamente, almeno in certa misura. Anche gli scritti contemporanei pi autorevoli e importanti sullargomento, compresi quelli di Francis Fukuyama,19 James Coleman20 e Robert Putnam,21 considerano le norme come una caratteristica endogena della societ. Dopo Alexis de Tocqueville, che in La democrazia in America coni lespressione arte dellassociazione per descrivere la propensione degli americani per le associazioni civili, si compreso che le norme informali producono un bene prezioso per la societ, che Fukuyama definisce capitale sociale. Il capitale sociale svolge un ruolo diretto e rilevante nella corporate governance e rispecchia il valore economico delle norme sociali, un sostituto a basso costo di altri meccanismi di corporate governance, come contratti e leggi. Come osserva Fukuyama, la funzione economica del capitale sociale consiste nel ridurre i costi associati ai meccanismi formali di coordinamento quali contratti, gerarchie, regole burocratiche e altri aspetti simili.22 Quel che pi importante, in unottica di corporate governance contratti e leggi non sono possibili in assenza di una quantit sufficiente di capitale sociale generato da norme informali. In assenza di capitale sociale, le persone non seguono le leggi n rispettano i contratti se non nel loro interesse personale farlo, e non esiste neppure la fiducia necessaria per gli investimenti.
19. Francis Fukuyama, Trust: The Social Virtues and the Creation of Prosperity, New York, Free Press, 1995. 20. James S. Coleman, Social Capital in the Creation of Human Capital, American Journal of Sociology, 94, supplemento, 1988, pp. 95-120. 21. Robert D. Putnam, Making Democracy Work: Civic Traditions in Modern Italy, Princeton, Princeton University Press, 1993. 22. Francis Fukuyama, Social Capital and Civil Society, intervento alla Conferenza del Fondo Monetario Internazionale sulle Riforme di seconda generazione, 1 ottobre 1999, http://www.imf.org/external/pubs/ft/seminar/1999/reforms/fukuyama.htm, consultato 25 febbraio 2007.
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Praticamente tutte le forme di attivit economica in tutti i mercati, dalladesione volontaria alla normativa sullimposta sul reddito allesecuzione di normali contratti commerciali, presuppongono un capitale sociale. Le persone sono pi propense ad adempiere agli obblighi derivanti da un contratto se ritengono che anche le controparti lo faranno, ma sono anche pi inclini a pagare le tasse se sono fiduciose che anche altri contribuenti rispetteranno la normativa fiscale.23 Soprattutto, il capitale sociale importante nella corporate governance, vista la natura vaga, quasi indefinita, del rapporto tra gli azionisti e le societ nelle quali investono. Poich gli azionisti godono di una scarsa tutela contrattuale o giuridica, il loro rapporto con le societ nelle quali investono necessariamente caratterizzato da un elevato livello di fiducia. In caso di controversie, la rigorosa applicazione dei contratti pu contribuire in modo significativo a porre rimedio alla mancata osservanza di obblighi legali ben specificati, cos come formulati nelle disposizioni del codice sullimposta sui redditi o in un contratto commerciale, o anche in un accordo di finanziamento o in un patto obbligazionario. Per contro, gli azionisti hanno ben pochi appigli per fare causa, non solo perch difficile monitorare limpegno dedicato dal management ma anche perch, se pure fosse possibile, gli azionisti non godono comunque di diritti contrattuali al pagamento e hanno poco da contestare se i loro investimenti non rendono. In una societ caratterizzata da un ingente capitale sociale, nella forma di quelle che Fukuyama chiama norme informali praticate,24 queste norme sociali diventano importanti fonti di corporate governance che non solo aiutano gli investitori ma rendono possibile anche la formazione di capitale. Come osserva Marcel Kahan, il modo in cui un manager gestisce la societ in
23. Dan M. Kahan, Signalling or Reciprocating? A Response to Eric Posners Law and Social Norms, University of Richmond Law Review, 36, 2002, pp. 367-385. 24. Francis Fukuyama, Social Capital and Civil Society, p. 1.
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cui opera influisce sul suo potere, sul suo prestigio e sul suo status. I manager di societ che ottengono risultati positivi godono di un livello molto ambto di riconoscimento, prestigio e status nelle comunit ristrette in cui operano.25 Tuttavia con questa osservazione Kahan intende sostenere lopinione che le norme non sono importanti per la corporate governance. Secondo la sua tesi, oltre a contratti e leggi sarebbero la brama di potere, prestigio e status nonch il desiderio di evitare limbarazzo a incentivare i manager a operare bene. Il punto debole di questa analisi che perde di vista il fatto che sono proprio le norme a creare lambiente sociale nel quale i manager si preoccupano di come sono percepiti. In altre parole, trattare bene gli azionisti non sempre garantisce i benefici in termini di potere, prestigio e status descritti da Kahan. Piuttosto, solo in societ con un quantitativo sufficiente di capitale sociale i manager possono effettivamente percepire i vantaggi derivanti dallutilizzare il denaro degli azionisti a vantaggio degli azionisti stessi, piuttosto che di se stessi o dei propri familiari. I sociologi affermano che la dimensione del gruppo le cui interazioni sono caratterizzate da un alto grado di fiducia e guidate da norme di cooperazione pu essere delineata tramite un cosiddetto raggio di fiducia:26 le persone non si interessano molto, n si fidano, di chi al di fuori di questo raggio di fiducia. Per esempio, come rileva Fukuyama, nella parte cinese dellAsia orientale e in gran parte dellAmerica latina, il capitale sociale risiede per lo pi in grandi nuclei famigliari e in un cerchio piuttosto ristretto di amici personali.27 Oltre a non fidarsi di chi si trova al di fuori del loro cerchio di fiducia, le persone sentono che al di fuori del loro gruppo di appartenenza si applica un livello inferiore di
25. Marcel Kahan, The Limited Significance of Norms for Corporate Governance, University of Pennsylvania Law Review, 149, 2001, p. 1881. 26. Lawrence Harrison, Underdevelopment Is a State of Mind: The Latin American Case, New York, Madison Books, 1985, pp. 7-8. 27. Francis Fukuyama, Social Capital and Civil Society, p. 3.
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comportamento morale. Questa sensazione, a sua volta, genera norme distruttive che tollerano la corruzione: infatti, in simili contesti sociali, i funzionari pubblici e aziendali non si preoccupano della loro reputazione al di fuori del gruppo, e i membri del gruppo in posizioni di fiducia si sentono autorizzati a rubare in nome delle loro famiglie.28 Di conseguenza, un capitale sociale con un ampio raggio di fiducia un presupposto necessario per lorganizzazione di unazienda ad azionariato diffuso, caratterizzata dalla separazione della propriet dal controllo gestionale. Se i manager non ritengono che gli azionisti siano allinterno del raggio di fiducia non si sentiranno obbligati a massimizzare il valore dellazienda per conto degli azionisti stessi. Ancora peggio, i manager ruberanno agli azionisti nella misura in cui pensano che possono farla franca. Se percepiscono di essere fuori dal raggio di fiducia, gli investitori ragionevoli reagiranno inevitabilmente rifiutandosi di investire in societ gestite da questi manager. Quindi, Marcel Kahan ha ragione sul fatto che gli incentivi relativi alla posizione sociale, come il desiderio di prestigio e il timore di essere mortificati, sono fonti importanti di corporate governance. Tuttavia, non tiene conto del concetto di fondo per cui il sistema di norme in una societ ci che determina la misura in cui ai manager effettivamente interessa di essere conosciuti per la loro competenza e onest o temono di essere etichettati come imbroglioni. Per illustrare questo punto, immaginiamo che sul mercato operino due gruppi distinti di attori. Il primo gruppo costituito da persone molto sensibili allaspetto della reputazione, fortemente interessate a come sono considerate da coloro con cui interagiscono sul mercato; si preoccupano molto di apparire nellelenco dei migliori CEO in America pubblicato dalla rivista Fortune e non invece nelle liste dei manager con le peggiori performance. Il secondo gruppo costituito da quella che potremmo chia28. Francis Fukuyama, Social Capital and Civil Society, p. 3.
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mare una sottocultura deviante, i cui membri si sentono liberi di trasgredire le norme della comunit dominante, esibendo quello che i membri del primo gruppo considererebbero un comportamento immorale perch non aderente alle norme comuni. Le norme sono un prezioso strumento di corporate governance per i membri del primo gruppo, ma non per quelli del secondo. Le persone sono disposte a investire in societ gestite da membri del primo gruppo, diciamo sensibile alla reputazione, ma non in societ gestite da membri del secondo gruppo, popolato da esponenti di una sottocultura deviante. La diffusione della moderna societ ad azionariato diffuso dipende dallemergere di quello che Richard McAdams descrive come un consenso sociale condiviso e pubblicizzato sul fatto che determinati comportamenti sono da apprezzare mentre altri sono inaccettabili.29 Quello di massimizzare il valore per gli azionisti il comportamento da apprezzare, mentre sottrarsi alle responsabilit, rubare e impegnarsi in altre attivit che riducono la ricchezza per gli azionisti da considerarsi inaccettabile. In una societ di qualsiasi dimensione, complessit e diversit, per i membri del gruppo caratterizzato dalla sensibilit alla reputazione non possibile eliminare la sottocultura deviante. Poich gli esponenti di questultima, per definizione, non si preoccupano di come vengono percepiti dal gruppo dominante, le tecniche abituali di biasimo utilizzate per applicare le norme non funzionano. Invece, possibile che la sottocultura deviante elimini il gruppo sensibile alla reputazione, o almeno gli impedisca di ottenere dei risultati positivi. Per una societ che intende reperire capitali mediante lemissione di azioni, il fatto che i manager siano percepiti come sensibili o insensibili allaspetto della reputazione assume una certa rilevanza. Le societ ragionevoli selezioneranno manager percepiti dagli investitori come persone che tengono alla propria reputazione,
29. Richard H. McAdams, The Origin, Development, and Regulation of Norms, Michigan Law Review, 96, 1997, p. 338.
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poich gli investitori ragionevoli non investono in societ che vedono gestite da persone estranee alla cultura che considera una norma la massimizzazione della ricchezza per lazionista. In altre parole, per il successo delle societ ad azionariato diffuso fondamentale la presenza di una quantit di capitale sociale sufficiente per creare un pool di talenti manageriali sensibili al problema della reputazione. Ciononostante, lesistenza di un pool di potenziali manager di talento che tengono alla reputazione una condizione necessaria, ma non ancora sufficiente, per far emergere una societ ad azionariato diffuso. Inoltre, poich esistono anche personaggi devianti, i potenziali investitori devono avere modo di distinguere i manager che tengono alla reputazione dagli altri. Non un compito facile, poich i manager devianti sono fortemente incentivati a camuffarsi da persone sensibili allaspetto della reputazione. Quindi, non deve sorprendere il fatto che nella selezione di funzionari, amministratori e consulenti esterni si tenda fortemente a favorire lanzianit e lesperienza, caratteristiche che garantiscono agli investitori che i manager tengono alla reputazione. Questa analisi contribuisce in larga misura a spiegare uno dei principali misteri della corporate governance, ossia la retribuzione apparentemente esorbitante degli alti dirigenti nelle societ statunitensi. Se, come suppongo sia il caso, il gruppo di potenziali CEO limitato a persone che hanno dimostrato di essere molto sensibili al fattore reputazione, prevedibile che quelli con unesperienza comprovata come CEO siano molto richiesti. Lesistenza di sottoculture settoriali distinte pu esasperare questa tendenza, poich gli azionisti di aziende siderurgiche tenderanno a reclutare dirigenti in quel settore, cos come gli azionisti di aziende automobilistiche tenderanno ad assumere dirigenti nello stesso settore. In linea con questanalisi, dalle ricerche degli economisti Xavier Gabaix e Augustin Landier emerge che le retribuzioni dei dirigenti nei diversi settori industriali aumentano in modo proporzionale al ruolo di quel settore nelleconomia in generale, in termini di
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capitalizzazione. Quando un particolare settore delleconomia in crescita, cresce anche la domanda di dirigenti per quel settore, spingendo al rialzo le retribuzioni.30 Questa spiegazione riguardo alle retribuzioni dei dirigenti appare pi plausibile dellipotesi alternativa che i massimi dirigenti delle maggiori societ multinazionali possiedono competenze fortemente specifiche, in particolare alla luce della mancanza di delucidazioni in merito a quali potrebbero essere. noto che consulenti esterni come avvocati, banche di investimento e societ di revisione svolgono un ruolo importante nella corporate governance. Questi consulenti vengono definiti intermediari reputazionali perch sono ritenuti elementi sensibili in termini di reputazione. La loro associazione a un gruppo di imprenditori costituisce un valore aggiunto poich segnala la volont di investire il loro capitale reputazionale nellimpresa. Unimplicazione di questa analisi il fatto che con tutta probabilit questi cosiddetti gatekeepers, o guardiani, sono efficaci solo nella misura in cui rimangono sensibili allaspetto della reputazione. Come illustrer in maggior dettaglio nei prossimi capitoli, il calo di sensibilit al rischio reputazionale tra i gatekeepers contribuisce in larga misura a spiegare le crisi della corporate governance, come nel caso Enron. Lanalisi suggerisce che un ruolo importante dei vari meccanismi e delle diverse istituzioni di corporate governance quello di promuovere la produzione di capitale sociale attraverso norme e istituzioni che consentano agli operatori del mercato di distinguere tra manager sensibili alla reputazione e manager devianti. Le sanzioni per truffa relative alla divulgazione di informazioni false o fuorvianti e le sanzioni della SEC che prevedono linterdizione a vita dal settore dei titoli fanno aumentare i costi per le persone che si fingono sensibili al fattore reputazione quando non lo sono. In effetti, a mio parere occorre una certa quantit di capi30. Xavier Gabaix - Augustin Landier, Why Has CEO Pay Increased So Much?, http://ssrn.com/abstract=901826, consultato 25 febbraio 2007.
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tale sociale affinch enti amministrativi come la SEC possano funzionare. Questo perch simili enti, che possono contare esclusivamente su deboli sanzioni civili, abbinate al biasimo, dispongono di poche armi, quando ne hanno, per scoraggiare i comportamenti sbagliati di esponenti della sottocultura deviante. Mercati, istituzioni e corporate governance Da un punto di vista pratico, la corporate governance esercitata da una serie di istituzioni e di meccanismi pubblici e privati che interagiscono per applicare (e talvolta minare) i contratti, le leggi e le norme sociali di cui si discusso in precedenza. Tali meccanismi e istituzioni incidono direttamente e indirettamente su contratti, leggi e norme sociali in numerosi modi, finora poco scandagliati. Le istituzioni di governance delle societ ad azionariato diffuso comprendono gli Stati, che promulgano la legislazione societaria, e la SEC. Gli strumenti di corporate governance privati e basati sul mercato comprendono il mercato del controllo societario e la retribuzione dei dirigenti nonch meccanismi e istituzioni informali quali il whistle-blowing e linsider trading. Anche organizzazioni non governative come banche commerciali e di investimento e agenzie di rating del credito partecipano alla corporate governance, poich le loro attivit influenzano la gestione della societ. Le istituzioni e i meccanismi di corporate governance variano enormemente in termini di forme organizzative e motivazioni esistenziali, ma condividono le caratteristiche comuni di contribuire al controllo dei costi di agenzia affrontati dagli investitori in societ ad azionariato diffuso. Come vedremo nei capitoli seguenti, le istituzioni di corporate governance negli Stati Uniti si sono pericolosamente politicizzate. Questa tendenza minaccia di indebolire il grado di sostegno che queste istituzioni possono fornire al funzionamento di contratti, leggi e norme sociali fondamentali per la governance delle societ ad azionariato diffuso. I regolamenti hanno provocato la costituzione di
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cartelli e la fossilizzazione di importanti istituzioni come le societ di revisione e il settore del rating del credito. Altre regole originate da motivazioni politiche hanno impastoiato il mercato del controllo societario, che da sempre la colonna portante della corporate governance. Losservazione che nasce da questanalisi che la politicizzazione del processo di corporate governance ha prodotto risultati fortemente perversi. Nello specifico, le istituzioni di corporate governance che hanno funzionato peggio sono state premiate, mentre quelle che hanno funzionato meglio sono state frenate da norme giuridiche studiate per ostacolare la loro capacit di operare. Invece di promuovere una riforma reale, londata di scandali degli anni Novanta, che hanno colpito le dimensioni della corporate governance e della contabilit ma anche i mercati finanziari, ha generato risposte politiche a vantaggio di ristretti gruppi di interesse e a danno degli investitori. la politica, e non leconomia, a determinare quali strumenti di corporate governance privilegiare e quali no; di conseguenza, nel processo normativo gli strumenti pi efficaci tendono a essere sfavoriti, mentre vengono premiati i meccanismi inefficaci.
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Capitolo 3
Istituzioni e meccanismi di corporate governance Una tassonomia
Nel capitolo precedente si sono individuate le tre componenti della corporate governance: i contratti, le leggi e le norme sociali. Un aspetto comune a queste tre componenti il fatto che non sono self-enforcing, ossia non si applicano da s. Per questo motivo occorrono istituzioni e meccanismi quali strumenti di applicazione. Le principali istituzioni di corporate governance comprendono le societ di revisione che effettuano lauditing delle societ ad azionariato diffuso, le agenzie di rating del credito, che stabiliscono se i loro titoli sono o non sono investment grade, il mercato del controllo societario che disciplina il management di societ mal gestite, le Borse organizzate che promulgano regole di corporate governance, il mercato delle IPO di azioni e la stessa SEC, che regolamenta i mercati, vigila sulla comunicazione economico-finanziaria delle societ e interviene in misura crescente nella formulazione delle politiche di corporate governance delle societ ad azionariato diffuso. Sul versante politico la situazione piuttosto deprimente. Una serie di processi darwiniani hanno cospirato per produrre dei risultati perversi che sono passati inosservati. Nello specifico, le istituzioni di corporate governance che hanno funzionato peggio societ di revisione, SEC e agenzie di rating del credito prosperano, protette da un sistema normativo premiante dalle
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conseguenze delle loro scarse prestazioni. Per contro, le istituzioni del mercato che hanno operato al meglio e sono le pi promettenti al fine di massimizzare la creazione del valore per gli investitori sono state indebolite e ostacolate da decenni di legislazione protezionistica e dalla perpetuazione di stereotipi negativi. In particolare, il mercato del controllo societario stato impastoiato da leggi e decisioni giudiziarie che consentono al management in carica di sfuggire alla disciplina che unacquisizione ostile inevitabilmente porta con s. E i venditori allo scoperto, che svolgono un ruolo di corporate governance estremamente prezioso, scoprendo le frodi e punendo i cattivi manager, vengono ingiustamente etichettati come appartenenti a una sottocultura deviante allinterno del settore mobiliare. altamente improbabile che i risultati perversi appena descritti siano completamente casuali. Piuttosto, pi verosimile che derivino da una serie di singole decisioni politiche indipendenti prese in situazioni di crisi, in risposta a pressioni politiche o semplicemente perch si scelto di seguire la strada della minima resistenza (politica). In ogni caso, qualunque sia il motivo di questa situazione, un fatto chiaro: la conseguenza di questa sfortunata serie di decisioni un notevole calo della qualit nella corporate governance. Sul versante economico dellequazione, la situazione sicuramente pi brillante. Gli imprenditori del settore privato sono motivati a creare istituzioni e meccanismi di mercato che affrontino i problemi di corporate governance perch remunerativo. In questottica, gli hedge fund e i fondi di private equity sono risposte relativamente recenti del mercato alle opportunit di colmare le inefficienze prodotte dalla regolamentazione statale sui meccanismi tradizionali di corporate governance, come il mercato del controllo societario. Misurare la qualit dei sistemi di corporate governance non facile. Anche nella migliore delle ipotesi, i meccanismi di corporate governance non garantiscono agli investitori ordinari un ritorno adeguato sui loro investimenti. Al massimo, quando funzionano bene i
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Istituzioni e meccanismi di corporate governance
meccanismi di corporate governance aumentano le probabilit che gli azionisti facciano un buon affare, intendendo con questo un ritorno sugli investimenti commisurato ai rischi. Un vantaggio di questo metro di misurazione dei sistemi di corporate governance che, diversamente dalla maggior parte degli altri approcci, che ragionano in termini di garanzia di rendimenti adeguati, un approccio incentrato sia sui rischi che sui rendimenti d la giusta importanza allassunzione di rischi, che un presupposto fondamentale. In generale, nei mercati finanziari competitivi non possibile conseguire rendimenti consistenti senza assumere anche rischi consistenti. Per questo motivo, i sistemi di corporate governance devono essere attenti a penalizzare la frode e linganno piuttosto che il semplice fallimento. Anzi, io andrei anche oltre. Non solo il fallimento non dovrebbe essere punito, ma non dovrebbe essere neppure stigmatizzato dalla societ. Gli imprenditori e i manager onesti che falliscono sono gi puniti abbastanza dal mercato. Ovviamente, bisogna fare i conti con il problema del cosiddetto hindsight bias, o errore del giudizio retrospettivo: con questo termine, gli psicologi si riferiscono alla tendenza fermamente radicata nelle persone a considerare un evento accaduto prevedibile sin dallinizio. Si tratta di una distorsione, perch le percezioni della probabilit che si verifichi un evento sono influenzate dalla conoscenza di quanto effettivamente accaduto. In realt, il semplice fatto che un evento si sia verificato non significa che fosse ragionevole aspettarselo. Lerrore del giudizio retrospettivo rappresenta un problema per gli enti normativi che tentano di formulare sanzioni per la condotta societaria, a causa della tendenza a biasimare imprenditori e manager per i risultati negativi. Dovremmo guardarci da questa tentazione, perch siamo inclini ad attribuire ai manager irragionevoli poteri di preveggenza dopo il fatto. Come rilevato allinizio, le istituzioni della corporate governance sono numerose e variegate. Lelenco comprende tutti i generi di gatekeepers, come avvocati, banche di investimento
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e consulenti fiscali, nonch consigli di amministrazione e istituti finanziari, che controllano le societ alle quali hanno prestato del denaro. Uno degli obiettivi di questo libro quello di fornire un approccio sistematico per lanalisi delle istituzioni e dei meccanismi di corporate governance che guidano i manager. Innanzitutto, da una prospettiva economica, i meccanismi di corporate governance si possono valutare sulla base del loro livello di efficacia nel controllare le devianze societarie. In secondo luogo, da una prospettiva giuridica, i meccanismi di corporate governance si possono valutare sulla base della loro regolamentazione. Infine, i meccanismi di corporate governance si possono valutare in base a come vengono considerati da una prospettiva sociale: le norme sociali rafforzano meccanismi efficaci di corporate governance? Lanalisi delle caratteristiche sia economiche sia giuridiche dei vari strumenti di corporate governance ci permette di vedere il rapporto tra lefficienza economica e lintervento normativo. Poich meccanismi di corporate governance diversi sono regolamentati in modo diverso, si pu verificare se una corporate governance efficace risulti incoraggiata o scoraggiata dalla regolamentazione o dalle norme prevalenti. Nella sfera delle norme e dei regolamenti, il rapporto tra lefficienza degli strumenti di corporate governance e la misura in cui vengono scoraggiati o incoraggiati complesso, ma non casuale. Piuttosto, a mio parere, gli strumenti pi efficaci di corporate governance tendono a essere considerati obiettivi maturi per la regolamentazione, mentre gli strumenti inefficaci tendono a essere ignorati dalle autorit normative. Talvolta, ma non sempre, questo vale anche per le norme. Quindi, si tratta di un processo evolutivo. Di solito, uno strumento di corporate governance oggetto di scarsa attenzione da parte degli organi di regolamentazione allinizio della sua esistenza istituzionale. Con il passare del tempo, tuttavia, pu cominciare ad attirare lattenzione e, quando si giunge a una regolamentazione, questa provoca una concomitante riduzione dellef96
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ficacia dellistituzione in quanto meccanismo di corporate governance in grado di controllare i comportamenti societari deviati (costi di agenzia). Nellintento di fornire un breve riepilogo delle tematiche in materia di contratti, diritto e norme sociali che influiscono sulla corporate governance presentate in questo libro, i dodici capitoli che seguono prendono in esame le istituzioni e i meccanismi pi importanti dellinfrastruttura di corporate governance. La conclusione chiara. Le istituzioni sociali e giuridiche incoraggiano i meccanismi e gli strumenti di corporate governance meno efficaci e scoraggiano quelli pi efficaci. La recente ondata di scandali conferma questa tesi. Per esempio, la pi efficace di queste istituzioni, ossia il mercato del controllo societario, stata soffocata da una normativa che sposta lequilibrio di potere dagli offerenti e azionisti della societ bersaglio verso il management in carica. Un altro strumento efficace di corporate governance, lIPO, viene utilizzato raramente per lalto rischio di controversie e oneri normativi. Per contro, istituzioni relativamente inefficaci, quali le agenzie amministrative, le agenzie di rating del credito e persino i consigli di amministrazione, godono di sovvenzioni normative. Le spinte e il sostegno a queste istituzioni inefficaci sono portate avanti da autorit normative e politici come una risposta alla domanda di miglioramenti nella corporate governance da parte dellopinione pubblica. In questo modo, la crescente rilevanza della corporate governance come questione politica ha portato a una regolamentazione che ne ha trasformato le caratteristiche. Un tempo le societ di revisione, le agenzie di rating del credito e le Borse valori svolgevano un ruolo rilevante e utile nella governance delle societ ad azionariato diffuso, ma nel corso del tempo la regolamentazione ha minato lefficacia di queste istituzioni. Mentre una volta la domanda dei servizi forniti dalle societ di revisione contabile, dalle agenzie di rating e dalle Borse organizzate era determinata dal mercato, ora esiste un intreccio di complessi regimi normativi che, oltre a
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imporre alle societ ad azionariato diffuso di acquistare questi servizi, effettivamente promuovono la formazione di cartelli nei settori che li forniscono. Nel settore delle societ di revisione e delle agenzie di rating del credito, gli enti normativi hanno determinato la costituzione di cartelli erigendo barriere allingresso che limitano a un numero ridotto le aziende che possono competere per fornire questi servizi. Nel caso delle Borse organizzate, oltre a limitare fortemente lingresso, la regolamentazione frena anche la concorrenza e linnovazione, coordinando le regole di governance interna degli scambi. Su questo scenario complesso e deprimente aleggia il fantasma della SEC, che stata generosamente ricompensata per la sua inerzia. In risposta alle pressioni politiche dei suoi sostenitori in seno ai comitati per gli stanziamenti del Congresso e nella cerchia delle banche di investimento e degli avvocati che rappresentano se stessi e il management, la SEC ha spinto per introdurre nella normativa sulla corporate governance dei cambiamenti costosi e inefficaci, che tuttavia la aiutano ad allargare il gruppo dei suoi sostenitori. Le nuove regole sullestensione dellaccesso degli azionisti alla macchina elettorale societaria e sulla governance dei fondi comuni ne sono un esempio concreto. Pretendono di essere strumenti intesi a migliorare la corporate governance ma in realt probabile che si rivelino altamente inefficaci.
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Tabella 3-1 Meccanismi di corporate governance

Meccanismi di corporate governance Securities and Exchange Commission (SEC) e Borse organizzate Consigli di amministrazione Mercato del controllo societario Offerte pubbliche iniziali (IPO) Norme contabili e societ di revisione Governance delle controversie: azione sociale di responsabilit e class action Insider trading e vendita allo scoperto Whistle-blowing Voto degli azionisti Agenzie di rating del credito Analisti del mercato finanziario Hedge fund Banche e altri fixed claimants Efficace? No No S S No No S No No No No S S Incoraggiato? S S No No S S No S S S S No No
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Capitolo 4
Il consiglio di amministrazione
Lessenza del diritto societario negli Stati Uniti racchiusa nellassunto che le societ per azioni sono controllate dai consigli di amministrazione pi che dagli azionisti. Si potrebbe anche dire che il consiglio di amministrazione lepicentro della corporate governance negli Stati Uniti. In particolare, ai sensi delle leggi statunitensi, le societ per azioni sono gestite direttamente dai consigli di amministrazione o nel rispetto delle loro istruzioni, il che rende gli amministratori letteralmente i governatori della societ. Lidea che gli amministratori portino un valore aggiunto diffusa e profondamente radicata, e questo libro non intende contestarla. Quello che si vuole mettere in discussione lopinione comune per cui gli amministratori tradizionali danno valore aggiunto perch curano linteresse degli azionisti controllando il management, mentre gli amministratori nominati ed eletti nel corso di processi consiliari tradizionali agiscono in realt nellinteresse della dirigenza, offrendo il proprio supporto. Capita senzaltro, segnatamente quando il management d indicazioni strategiche utili e costruttive per la gestione aziendale, che gli amministratori portino valore aggiunto agli azionisti, ma accade altres, per esempio quando i manager chiedono agli amministratori di approvare le loro aggressive richieste sul piano della remunerazione o di essere protetti dal mercato del con-
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trollo societario o da investitori istituzionali insistenti, che i cosiddetti amministratori indipendenti riescano a malapena a mantenere il valore per gli azionisti, o che a volte non vi riescano affatto. Dai consigli di amministrazione ci si aspetta molto. I Principles of Corporate Governance dellAmerican Law Institute pongono in capo agli amministratori delle societ ad azionariato diffuso la responsabilit di controllare e valutare lazienda, di selezionare, remunerare e, se necessario, sostituire anche i pi alti dirigenti, nonch di verificare gli obiettivi finanziari e la contabilit dellimpresa.1 Il consiglio ha lautorit di gestire lattivit aziendale e pu avviare piani strategici e indurre la societ a perseguire o modificare i propri business plan. Il consiglio di amministrazione ha inoltre piena facolt di iniziativa nellinteresse della societ in tutte le questioni che non richiedano lapprovazione degli azionisti. Legislatori, Borse valori, esperti di corporate governance e legali di parte civile in class action fissano parametri molto severi per gli amministratori, ma poi puntano il dito contro gli stessi quando le cose vanno male. Stranamente, per, mentre nessuno ritiene seriamente che i consigli di amministrazione debbano avere responsabilit personale o anche morale per tutto quello che succede nelle rispettive societ, il consenso sorprendentemente scarso su quelle che sono effettivamente le responsabilit degli amministratori. Negli Stati Uniti, gli amministratori hanno un potere pressoch assoluto nellambito della gestione dellattivit e degli affari della societ. per questo che, se una societ va male o fallisce, ed innegabile che anche le societ meglio gestite possano fallire, le indagini si concentrano naturalmente sugli amministratori, oltre che sulla dirigenza. Il mirino viene puntato sugli amministratori anche quando una societ sconvolta o rovinata dalla frode, fatto che pu verificarsi nonostante il controllo scrupoloso da parte di contabili e
1. American Law Institute, Principles of Corporate Governance, articolo 3.02.
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amministratori diligenti e coscienziosi. Pertanto, pur constatando linesorabile inclinazione a biasimare gli amministratori, per legge essi non possono essere ritenuti responsabili per eventuali risultati negativi purch abbiano agito in buona fede. Invece, assodato che la riparazione per problemi generati da una dirigenza leale deve venire dai mercati, con un intervento degli azionisti e il libero flusso di capitale invece che dai tribunali:2 secondo questi ultimi, infatti, possibile che, pur assolvendo ai loro obblighi fiduciari, per cui non hanno responsabilit personale per eventi che recano un danno grave alla societ, gli amministratori non soddisfino le aspettative basate sulle best practices di corporate governance,3 che costituiscono le norme sociali. Gli amministratori sono penalizzati dalla mancata aderenza a queste norme. A partire dalla met degli anni Ottanta, i legislatori degli Stati federali sono andati perfino oltre, autorizzando le societ a inserire nei loro statuti clausole che sollevano gli amministratori (ma non i funzionari) dalla responsabilit personale in caso di violazione degli obblighi fiduciari per negligenza o per non aver prestato la dovuta attenzione, se dimostrato che non sussisteva lintenzione di danneggiare la societ.4 Tali leggi furono emanate sullonda della crescente preoccupazione per la responsabilit personale degli amministratori, in seguito alla sentenza della Corte Suprema del Delaware nella causa Smith v. Van Gorkom (esposta di seguito e nel capitolo 1), che ritenne i membri del consiglio di amministrazione di una grande societ quotata in Borsa personalmente responsabili di aver mancato al dovere di attenzione nel raccomandare lapprovazione di unofferta di acquisto per la societ. In base alle nuove
2. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 825 A.2d 275, Corte di Giustizia del Delaware, 2005. 3. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 825 A.2d 275. 4. Vedi, per esempio, Delaware General Corporate Law, art. 102(b)(7) o Model Business Corporation Act, art. 2.02(b)(4); entrambe sollevano gli amministratori dalla responsabilit civile in caso di violazione degli obblighi fiduciari.
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leggi, gli amministratori non potranno essere ritenuti personalmente responsabili nemmeno quando violano il dovere di attenzione, fintanto che non sono sleali nei confronti della societ. Gli amministratori sono ovviamente molto preoccupati della responsabilit personale per negligenza o atto illecito, ma questa non certo lunica loro preoccupazione. Infatti, tengono molto anche alla reputazione di leader e alla loro posizione nella comunit. In altre parole, le regole di comportamento degli amministratori sono pi severe e meno indulgenti delle norme in base alle quali valutata la loro responsabilit. Negli Stati Uniti, ai massimi livelli politici si ritiene che la chiave per migliorare la corporate governance sia laumento della quantit e della qualit della vigilanza da parte del consiglio di amministrazione. Pertanto, in risposta alla diffusa preoccupazione per londata di scandali che ha travolto numerose societ nellera Enron, la classe politica ha contemporaneamente biasimato il consiglio di amministrazione di Enron ed esortato i futuri amministratori a controllare in modo pi puntuale e preciso i manager della societ.5 Analogamente, i tribunali hanno sottolineato che la composizione del consiglio di amministrazione un parametro importante per valutare le decisioni prese dalle societ con lapprovazione del CdA. La cultura di corporate governance nellera post-Enron caratterizzata dalla fiducia nel fatto che i futuri amministratori sapranno fare meglio del CdA di Enron, peraltro espressa dalla National Association of Securities Dealers (NASD), dalla Borsa di New York (NYSE) e dal Congresso nel Sarbanes-Oxley Act. La legge Sarbanes-Oxley e altre iniziative normative della New York Stock Exchange e della National Association of Securities Dealers (NASD) rappresentano le
5. Sottocommissione permanente di Inchiesta della Commissione Affari Governativi del Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, 8 luglio 2002, http://fl1.findlaw.com/news.findlaw.com/cnn/docs/enron/senpsi70802rpt.pdf.
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risposte agli scandali societari dellera Enron. Le nuove regole non introducono molte nuove responsabilit legali, ma piuttosto, comera prevedibile, traspongono semplicemente altre norme dalla cultura legale alla cultura aziendale, rispecchiando la preferenza della cultura legale per regole che specifichino struttura e processi rispetto alla sostanza. Per esempio, esse richiedono che i comitati a supporto del consiglio di amministrazione siano strutturati in un determinato modo, prevedendone uno per la revisione, uno per la retribuzione e uno per le nomine; oppure che tali comitati, come la maggioranza dellintero consiglio, siano composti di amministratori indipendenti, un termine che le regole definiscono in modo senzaltro pi dettagliato che chiaro. Controllo e gestione I consigli di amministrazione delle societ per azioni hanno un duplice ruolo sul piano della corporate governance: devono fungere da consiglieri al top management su questioni di gestione e controllarlo al tempo stesso. Semplificando, gli amministratori svolgono una funzione sia di gestione sia di controllo, ma restano da chiarire le implicazioni di questo duplice ruolo per la politica aziendale. In particolare, mancano ancora studi approfonditi sul fatto che sia effettivamente possibile per i membri di un consiglio di amministrazione svolgere entrambi questi ruoli. Tra le responsabilit fondamentali nei confronti degli azionisti, gli amministratori di una societ hanno alcuni obblighi ben precisi. Tra questi, il pi importante probabilmente la necessit che gli amministratori intervengano in modo significativo nella gestione durante un periodo di crisi, quale la perdita del CEO o lemergenza di uno scandalo societario che minaccia addirittura la sopravvivenza della societ. navigando in acque difficili che gli amministratori dimostrano il loro valore e in generale sembrano cavarsela bene. Un altro compito tradizionalmente in capo agli amministratori indipendenti, secondo i principi della corporate governance americana, lapprovazione di transazioni
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tra la societ e amministratori o top manager, al fine di garantire che amministratori e dirigenti, su entrambi i versanti della transazione, non rechino danno alla societ. Peraltro, gli amministratori hanno in genere ben svolto questa funzione circoscritta e lineare. Tuttavia, negli ultimi anni il ruolo degli amministratori si spinto aldil di queste responsabilit pi tradizionali ed episodiche, non limitandosi a controllare il management ma partecipando alle decisioni del management nellambito della gestione ordinaria. Questo capitolo si prefigge di analizzare se sia irragionevole aspettarsi che gli amministratori svolgano entrambe dette funzioni al medesimo tempo perch esiste un inconciliabile conflitto di fondo tra la funzione di controllo e la funzione di gestione. Il problema gi stato studiato e gli stessi membri del consiglio di amministrazione hanno riconosciuto che il duplice ruolo di controllo e consulenza crea tensione e conflitto. Secondo uno studio, troppa enfasi sul controllo tende a creare una frattura tra gli amministratori non esecutivi e quelli esecutivi.6 La problematica si estende ben oltre le preoccupazioni, pur legittime, in merito alle dinamiche personali tra amministratori esterni e il top management. Il motivo per cui il duplice ruolo degli amministratori crea un conflitto nodale e ineludibile che gli amministratori che esercitano la funzione di controllo si trovano inevitabilmente a dover controllare se stessi. Nel momento in cui gli amministratori forniscono una consulenza nel periodo T1, gli stessi si trovano in conflitto di interessi nel periodo T2, quando si trovano a dover valutare le decisioni prese dal management nel periodo T1, cio prese interamente o in parte sulla base della consulenza fornita dagli amministratori stessi. Questo problema di discordanza temporale era ben chiaro ai costituzionalisti, allora come oggi. Come disse
6. The Role of Non-Executive Directors, The Economist, 10 febbraio 2001, p. 68, a proposito di unindagine sui consigli di amministrazione di PriceWaterhouseCoopers.
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Madison nel Federalist 10, a nessun individuo concesso di fungere da giudice in una causa che lo riguardi personalmente, dacch il suo stesso interesse svierebbe senza meno il suo giudizio, e, con ogni probabilit, ne comprometterebbe lintegrit. Analogamente, anzi a maggior ragione, non possibile che un certo numero di individui sia allo stesso tempo giudice e parte in causa. Sfortunatamente, sembra esserci ben poco consenso nel mondo accademico e tra sedicenti esperti di corporate governance. Lincompatibilit tra la funzione di controllo e quella di gestione cos profonda da ripercuotersi sullorganizzazione strutturale dellimpresa e richiede quindi scelte strategiche fondamentali. Ogni volta che i legislatori, le Borse valori e altri gruppi politici definiscono, pi o meno consapevolmente, le direttive per la struttura e la composizione del consiglio di amministrazione la struttura consiliare che ne risulta favorisce o il controllo o la gestione da parte degli amministratori. Per esempio, se si pone lenfasi sugli amministratori indipendenti si punta a una politica di corporate governance che favorisce il controllo sulla gestione, perch gli amministratori indipendenti hanno inevitabilmente accesso a meno informazioni e quindi saranno meno in grado di contribuire al processo decisionale del management rispetto agli amministratori esecutivi (o interni). Daltro canto, se si intende massimizzare lefficacia della partecipazione del consiglio alla pianificazione strategica e ad altre funzioni manageriali, gli amministratori esterni indipendenti saranno relativamente pochi, con invece una relativa prevalenza di amministratori interni, che hanno informazioni sufficienti sulla societ da consentire loro di dare un contributo significativo al processo decisionale del management. Le differenze riscontrabili a livello transnazionale tra le varie strutture di corporate governance sono una diretta conseguenza dellobiettivo primario, ovvero il miglioramento della governance nel senso di un controllo pi efficiente o di una consulenza al management di livello pi elevato. Per esempio, negli Stati Uniti il
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consiglio di amministrazione in genere composto da un numero molto ristretto di amministratori interni (spesso solo uno) e un gran numero di esterni, il che riflette una scelta politica implicita di promuovere una corporate governance orientata al controllo invece che alla gestione. Per contro, nel Regno Unito, la struttura del consiglio di amministrazione prevede un numero molto pi elevato di amministratori interni, indicando un modello di corporate governance mirato a definire e rifinire la strategia e comunque a supportare il management, visto che ovviamente lelevato numero di interni pregiudica la capacit di effettuare un controllo esterno credibile. Nelle societ di diritto civile comune la separazione del consiglio in due strutture di governance ben distinte, ovvero un consiglio di sorveglianza (controllo) e un consiglio di amministrazione (gestione): un chiaro tentativo di prevenire i problemi derivanti dal conflitto che si viene a creare quando la funzione gestionale e quella di controllo sono svolte dallo stesso gruppo di persone. E, a volte, anche gli azionisti preferiscono un sistema dualistico rispetto a un sistema monistico.7 Per arginare la possibilit di conflitto allinterno di consigli di amministrazione ispirati al modello monistico stato suggerito il ricorso ai comitati. In particolare, i comitati del CdA sono intesi a consentire la separazione della funzione di controllo dalla funzione di consulenza.8 La tesi per cui i membri del consiglio riescano in qualche modo a effettuare un controllo indipendente quando operano allinterno dei comitati per poi magicamente riallinearsi al team gestionale quando il consiglio si riunisce in via totalitaria e non come comitato, molto dubbia. Sembra pi probabile che alcuni amministratori, indipendentemente dalla loro eventuale partecipazione a comitati specifici, considerino la propria distanza dal management e la conseguente capacit di
7. Renee Adams - Daniel Ferreira, A Theory of Friendly Boards, Journal of Finance, 62, 2007, p. 217. 8. Renee Adams - Daniel Ferreira, A Theory of Friendly Boards.
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contribuire al valore della societ tramite unazione di controllo, come fonte del loro valore per limpresa, mentre altri amministratori vedono la fonte del loro valore aggiunto nella propria esperienza e capacit di collaborare con il management. Gli economisti finanziari sostengono che la quantit di informazioni fornite al consiglio di amministrazione influenzata dalla percezione che il management ha del ruolo del consiglio, ovvero se pi da consulente interno amichevole o da controllore esterno distaccato. In questa prospettiva, se il management fornisce pi informazioni al consiglio la societ ne trarr vantaggio perch, di rimando, la maggior informazione permette al consiglio di fornire al management una consulenza migliore. Daltro canto, il CEO ha i suoi motivi per essere parsimonioso nel fornire informazioni, poich queste consentono al consiglio di controllare il management con maggior efficacia e scrupolosit.9 In altre parole, i dirigenti che divulgano di pi agli amministratori ricevono una consulenza migliore ma vengono sottoposti a esame pi attento. Renee Adams e Daniel Ferreira hanno ideato un modello che dimostra quanto un consiglio vicino al management sia la soluzione ideale, perch in grado di offrire una consulenza di qualit pi elevata alla dirigenza.10 Tuttavia, questa conclusione parte dal presupposto che per gli azionisti i vantaggi in termini di aumento del valore dellimpresa in seguito alla miglior consulenza siano maggiori del costo della diminuzione del valore dellimpresa in seguito al pi lasco controllo a opera di amministratori favorevoli al management e ben informati. La legge Sarbanes-Oxley tenta di affrontare il problema dellasservimento dei revisori contabili da parte della dirigenza aziendale specificando che i revisori esterni dovrebbero essere scelti e remunerati dal comitato per la revisione del consiglio di amministrazione e
9. Renee Adams - Daniel Ferreira, A Theory of Friendly Boards. 10. Renee Adams - Daniel Ferreira, A Theory of Friendly Boards.
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riferire a esso piuttosto che al management, come avveniva in precedenza. Per ironia della sorte, la SarbanesOxley, focalizzandosi sul problema dellasservimento, riconosce chiaramente che il fenomeno merita attenzione nellambito della corporate governance. Purtroppo, la legge si concentra soltanto sullasservimento dei revisori contabili (e in modo piuttosto inefficace, come illustrato nel capitolo 11), ignorando il pi profondo problema dellasservimento del consiglio di amministrazione, che il tema principale di questo capitolo. Beffardamente, questa risposta legislativa alla dbacle di Enron ignora quella che potrebbe essere la lezione pi importante offerta dallevento, ovvero che se si fa troppo affidamento su un qualsiasi meccanismo specifico di corporate governance si diventa pi vulnerabili ai difetti del meccanismo medesimo. Se il sistema statunitense di corporate governance punta sul controllo del consiglio di amministrazione pi che su altri strumenti di corporate governance, allo stesso tempo si ritrova pi vulnerabile se i controllori in questione falliscono, come accaduto nel caso di Enron. Alla base di questa teoria della corporate governance ritroviamo unipotesi fondamentale ma del tutto inesplorata, per cui ragionevole aspettarsi che il consiglio di amministrazione adempia agli incarichi ricevuti; tuttavia, questa ipotesi non trova riscontro nella realt. Se non possibile concepire un sistema di corporate governance in grado di identificare e selezionare i membri di un consiglio di amministrazione in modo che abbiano la competenza necessaria per svolgere le funzioni di vigilanza e controllo per la durata del loro mandato, allora lattenzione va spostata dai consigli di amministrazione ad altri meccanismi di corporate governance. Il punto di partenza di questo capitolo che la fiducia dei responsabili politici statunitensi nei consigli di amministrazione assolutamente mal riposta. Lorientamento pubblico, la psicologia sociale nonch losservazione dei dati storici suggeriscono che dai consigli di amministrazione non si pu pretendere che siano pi
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onesti ed efficaci dei dirigenti che sono incaricati di sorvegliare. Il problema che i consigli hanno una peculiare predisposizione a farsi coinvolgere dai manager che sono incaricati di controllare; la problematica dellasservimento cos diffusa e acuta che nessun consiglio pu essere considerato assolutamente affidabile, nemmeno quelli che possono sembrare altamente qualificati, indipendenti e professionali. opportuno quindi ricorrere ad altri meccanismi di corporate governance, pi obiettivi, quali il trading (capitolo 7) e il mercato per il controllo societario (capitolo 8), per integrare il controllo e la disciplina apparentemente attuati dai consigli di amministrazione. Lasservimento cos acuto che non ragionevole incentrare un sistema di corporate governance sul consiglio di amministrazione per migliorare la performance della societ o prevenire comportamenti illeciti allinterno della societ stessa. La mia analisi prende spunto da uno studio effettuato congiuntamente con Arnoud Boot sul trade-off tra obiettivit e prossimit nella corporate governance.11 In questo studio analizziamo i sistemi di corporate governance in base ai meccanismi e alle istituzioni con cui gli investitori esterni controllano il management. Alcuni strumenti e istituzioni di corporate governance, quali il mercato del controllo societario, operano con obiettivit, cio dallesterno, trasversalmente ai mercati, mentre altri, segnatamente i consigli di amministrazione, operano in grande prossimit, cio dallinterno, interagendo in modo diretto e personale allinterno dellimpresa. Il ricorso a strumenti interni ed esterni di corporate governance comporta dei costi e porta dei vantaggi. Il vantaggio dei meccanismi obiettivi di corporate governance che non sono soggetti allasservimento o ad altri pregiudizi che possono influenzarne la capacit di analizzare e valutare la performance del management,
11. Jonathan R. Macey - Arnoud Boot, Monitoring Corporate Performance: The Role of Objectivity, Proximity and Adaptability in Corporate Governance, Cornell Law Review, 89, 2004, p. 356.
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mentre il costo legato al fatto che essi non spiccano per elevata qualit n beneficiano di informazioni in tempo reale sulle decisioni e la performance dellazienda, che sono invece disponibili se il controllo esercitato con maggior prossimit. In sintesi, gli attori sul mercato del controllo societario sono obiettivi ma le informazioni che utilizzano per valutare la performance della societ sono dati di pubblico dominio, reperibili a tutti gli operatori quando e se la societ ne decide la divulgazione. Per contro, il vantaggio degli strumenti interni di corporate governance, il cui archetipo rappresentato dal consiglio di amministrazione, che hanno accesso immediato a informazioni della massima qualit su quello che accade nella societ, semplicemente a richiesta. Diversamente dagli strumenti di controllo esterni, quelli interni hanno accesso ai piani e alle strategie della societ non al momento dellattuazione, bens gi nella fase di formulazione e sviluppo. Dal canto suo, il costo del controllo interno dato dalla maggior predisposizione allasservimento rispetto al controllo esterno. Come esporr pi avanti, siccome gli strumenti di controllo interni, per esempio gli amministratori, partecipano al processo decisionale dellimpresa, essi si appropriano delle strategie e dei piani perseguiti dalla societ e cos facendo si rendono incapaci di valutare successivamente tali strategie e piani con obiettivit. In particolare, i consigli di amministrazione sono sempre stati responsabili di selezionare il top management e valutarne la relativa performance. Dopo aver scelto, confermato e promosso i dirigenti, il consiglio al tempo stesso impegnato e responsabile nei loro confronti. Perci, durante il mandato sempre meno probabile che gli amministratori riescano a mantenere il necessario distacco dai dirigenti che sono incaricati di controllare. Alcuni studi nel campo della scelta pubblica e della psicologia sostengono a chiare lettere che il potenziale di asservimento inestricabilmente associato al controllo interno, quale per esempio quello esercitato dai
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consigli di amministrazione. inevitabile che questo organo aziendale supremo lavori a stretto contatto con il management e questo rende altamente probabile che gli amministratori vengano assoggettati dal management. Per esempio, secondo la teoria dellescalation dellimpegno gli amministratori si identificano moltissimo con il management quando iniziano ad aderire alle loro decisioni. Le decisioni iniziali, una volta prese e difese, influenzano le decisioni future nel senso che queste vengono prese in modo da dare seguito alle scelte fatte in precedenza.12 Infatti, alcuni studi del processo decisionale condotti durante lera della guerra in Vietnam rivelano che i leader statunitensi erano pi ricettivi allarrivo di aggiornamenti in linea con le decisioni pregresse e tendevano per contro a ignorare informazioni che contraddicevano le stesse.13 Analogamente, una volta che le idee e le convinzioni si radicano nelle menti di un consiglio di amministrazione, la possibilit di modificare tali convinzioni si riduce drasticamente. Thomas Gilovich sostiene che le convinzioni sono come propriet e quando qualcuno mette in discussione le nostre convinzioni, come se qualcuno criticasse le nostre propriet.14 Inoltre, la psicologia sociale dimostra che le persone tendono a interiorizzare i propri ruoli vocazionali. Le scelte occupazionali, quali la scelta di accettare limpiego di amministratore di una societ, influenzano profondamente i nostri atteggiamenti e valori.15 Nellambi-
12. Vedi David G. Myers, Social Psychology, New York, McGraw-Hill, 1983, pp. 46-47. 13. Vedi Ralph K. White, Selective Inattention, Psychology Today, novembre 1971, p. 82, che rileva che quando le azioni si sono discostate dalle idee, la tendenza di chi doveva prendere decisioni stata quella di allineare le proprie azioni. 14. Thomas Gilovich, How We Know What Isnt So: The Fallibility of Human Reason in Everyday Life, New York, The Free Press, 1991, p. 86; Robert P. Abelson, Beliefs Are Like Possessions, Journal for the Theory of Social Behavior, 16, 1989, p. 222. 15. Jerald G. Bachman - Patrick OMalley, Self-Esteem in Young Men: A Longitudinal Analysis of the Impact of Educational and Occupational Attainment, Journal of Political Economy, 85, 1977, pp. 370-376.
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to dei consigli di amministrazione, questa influenza significa che gli amministratori tendono a interiorizzare lottica del management, a discapito dellobiettivit. Questo problema non si pone con gli azionisti del mercato pubblico, che hanno un contatto pressoch nullo con il management, per cui lobiettivit degli attori del mercato del controllo societario non a rischio.16 Il pregiudizio cognitivo che affligge i consigli di amministrazione e altri controlli interni riguarda quello che Daniel Kahneman e Dan Lovallo hanno definito il punto di vista interno.17 Cos come i genitori non riescono a vedere i propri figli con obiettivit o distacco, gli amministratori con funzione di controllo interno tendono a rifiutare la realt statistica e considerare le loro imprese al di sopra della media, mentre i responsabili del controllo esterno valutano con obiettivit le decisioni della dirigenza e confrontano con imparzialit il management in carica con un eventuale management rivale, pur alla luce di meno informazioni. Dal canto loro, chi esercita il controllo interno pu essere condizionato da quello che si definisce pregiudizio ancorante, per cui tende a consolidare o ancorare le proprie idee di fondo e opinioni sul management. Generalmente, questo fenomeno caratterizza chiunque venga assunto con funzione di controllo o come amministratore esterno: una volta che si fatto unidea positiva del management, la sua opinione rimane ancorata e non cambia. Inoltre, gli amministratori interni mancano di obiettivit dal punto di vista economico. La funzione di supervisione tende a rendere il consiglio di amministrazione responsabile tanto quanto il management per lo stato dellimpresa. Il livello di responsabilit congiunta dipende dal livello di coinvolgimento del consi-
16. Naturalmente, nei casi di leveraged buyout da parte del management, nei quali gli attori del mercato del controllo societario sono appunto i manager, il pregiudizio cognitivo pu essere uno dei problemi. 17. Vedi Daniel Kahneman - Dan Lovallo, Timid Choices and Bold Forecasts: Perspectives on Risk Taking, Management Science, 39, 1993, pp. 24-27.
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glio in azienda: questi potrebbe astenersi dallintervento correttivo per pregiudizi cognitivi ma anche per questioni di reputazione, ossia perch eventuali misure correttive potrebbero portare alla luce leventuale inadeguatezza del consiglio.18 Un consiglio di amministrazione pu non intervenire anche per altre ragioni: investe parecchio nel reperimento di informazioni specifiche sul management in carica ed eventuali sostituzioni potrebbero diluire il valore di tale investimento. Inoltre, come i governi, i consigli di amministrazione sono sostenuti fondamentalmente da un unico gruppo di interesse: il management, che non solo ha tutto il tempo e le risorse per coltivare gli amministratori ma anche il gruppo che fornisce loro le informazioni necessarie per prendere decisioni. In moltissimi ambiti, il management non deve fare altro che presentare i dati in modo che stimolino lapprovazione o portino al vero e proprio asservimento del consiglio. Non deve quindi sorprendere la mancanza di obiettivit in un consiglio di amministrazione.19 Naturalmente, lidea di assoggettare il consiglio non nuova, ma bizzarro che lanalisi del problema per cui lapparente indipendenza di amministratori esterni potrebbe essere compromessa dallasservimento del consiglio sia circoscritta alla questione della retribuzione della dirigenza. In uno studio sulla retribuzione dirigenziale e lasservimento dei consigli di amministrazio-
18. Secondo questa interpretazione, sono gli amministratori a controllare il management. In un sistema dualistico (come quello dellOlanda e della Germania), questo compito spetta ovviamente al consiglio di sorveglianza, mentre in un sistema monistico, come negli Stati Uniti e in Gran Bretagna, sono gli amministratori non esecutivi a fungere da controllori. 19. Bainbridge sostiene limportanza delle decisioni di gruppo, sottolineando non tanto lefficacia del controllo sul CEO, quanto i potenziali benefici derivanti da unazione decisionale condotta in team piuttosto che individualmente. Vedi Stephen M. Bainbridge, Why a Board? Group Decision Making in Corporate Governance, Vanderbilt Law Review, 55, 2002, pp. 1938. Di idee opposte invece Holmstrm, che ritiene che le decisioni di gruppo possano disincentivare i singoli a impegnarsi nei controlli. Vedi Bengt Holmstrm, Moral Hazard in Teams, Bell Journal of Economics, 13, 1982, pp. 326-328, 334-340.
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ne Lucian Bebchuk, Jesse Fried e David Walker hanno sostenuto che gli amministratori esterni sono legati ai dirigenti da vincoli di interesse, collegialit o affinit.20 Secondo gli stessi autori, linfluenza sostanziale esercitata dal CEO e dal suo gruppo dirigenziale sugli amministratori anche solo teoricamente indipendenti impedisce la negoziazione alla pari della retribuzione dei dirigenti; infatti i dirigenti sfruttano il loro potere per spingere la retribuzione verso lalto e gli amministratori esterni assecondano il management, almeno fino a un certo punto.21 Questo approccio alla retribuzione della dirigenza sembra accurato e linteresse dei dirigenti per la propria retribuzione ovvio e palpabile, ma non c ragione perch il ragionamento debba limitarsi a questa sfera: se gli amministratori sono assolutamente inclini a delegare al CEO la decisione [sulla retribuzione dei manager] e poi a sostenerla, saranno ancora pi propensi a delegare al management decisioni su tematiche che non comportano un conflitto di interessi cos diretto. Il nocciolo della questione che col tempo tutti gli amministratori, compresi quelli esterni, finiscono per essere legati al management in termini di reputazione, per motivi inerenti alla retribuzione ma anche in altri ambiti di corporate governance. Quando il management registra una buona performance, gli amministratori che hanno selezionato, assunto e retribuito il team vengono apprezzati, ma uneventuale performance scarsa si riverbera notevolmente e negativamente sugli amministratori. In altre parole, allatto pratico gli amministratori assumono la propriet virtuale dei manager che in teoria devono controllare. Il problema lampante quando il presidente del consiglio di ammi-
20. Lucian Bebchuk - Jesse Fried - David Walker, Executive Compensation in America: Optimal Contracting or Extraction of Rents, 2001, p. 31, disponibile su http://www.bepress.com/cgi/viewpdf.cgi?article=1052&context=blewp&preview_mode, consultato 15 febbraio 2008. 21. Lucian Bebchuk - Jesse Fried - David Walker, Executive Compensation in America.
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nistrazione di una societ contemporaneamente anche il CEO della societ: in questo caso, la persona incaricata di sorvegliare il CEO il CEO in persona! difficile razionalizzare questa struttura societaria nellinteresse degli azionisti poich i due ruoli del CEO e del presidente del consiglio di amministrazione esacerbano il problema dellasservimento e minano lefficacia della posizione del presidente del consiglio di amministrazione. Il fatto che agli amministratori spetti la responsabilit diretta di selezionare dei dirigenti competenti rende loro estremamente difficile valutare gli stessi con obiettivit e distacco. Chiedere agli amministratori di valutare le decisioni del management equivale a chiedere loro di valutare le proprie decisioni, mentre non cos per figure esterne alla societ. Questa affermazione vera in senso stretto, per esempio quando gli amministratori si trovano a dover valutare i risultati dei piani strategici dopo aver partecipato alla formulazione e allo sviluppo degli stessi, ma anche in senso pi lato, per esempio quando gli amministratori devono valutare la performance di dirigenti dopo averne ripetutamente sostenuto loperato negli anni, confermandoli nellincarico e decidendo di promuoverli. Il problema dellasservimento del consiglio di amministrazione esacerbato dal fatto che ovviamente i manager sanno benissimo che sono valutati dagli amministratori e pertanto hanno tutte le ragioni di presentare se stessi e il loro lavoro nella luce pi favorevole possibile, davanti al consiglio di amministrazione. A sua volta, questo lascia supporre che il flusso di informazioni dal management al consiglio sar condizionato in modo tale da mettere il management nella luce pi favorevole possibile e indebolire gli amministratori dissidenti o poco collaborativi. Per esempio, spesso i consigli di amministrazione si trovano a dover decidere in tempi strettissimi e gli amministratori che criticano le raccomandazioni del management o semplicemente richiedono pi informazioni rischiano di essere etichettati come inefficaci o accusati di tarpare la capacit della
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societ di cogliere tempestivamente le nuove opportunit. Lonald Langevoort ha sintetizzato la situazione affermando che si tratta di un compromesso tra collegialit e impegno, ovvero maggiore il dissenso allinterno di un gruppo, minore sar il grado di impegno dei singoli membri. Allo stesso tempo, Langevoort si riferisce allesito di alcuni studi, secondo i quali i consigli di amministrazione pi produttivi sono caratterizzati da un grado sufficiente di diversit da incoraggiare la condivisione di informazioni e lattiva valutazione di alternative ma anche da un grado sufficiente di collegialit da alimentare limpegno reciproco e rendere possibile la formazione del consenso entro le stringenti tempistiche tipiche dei consigli di amministrazione.22 Lobiettivo trovare un compromesso tra la vera indipendenza e la produttivit di un consiglio di amministrazione: se davvero indipendente meno focalizzato sullottenimento del consenso e riesce quindi a criticare il management quando necessario o appropriato. Il prolungato impegno reciproco necessario per creare un clima realmente collegiale si riveler altamente produttivo ma non sar un ambiente accogliente per amministratori che vogliano dissentire o mettere in discussione il parere del gruppo. Dal canto loro, anche i dirigenti sono molto motivati a stringere rapporti personali con gli amministratori, socializzare amichevolmente e cercare di convincerli di quanto la collegialit sia un aspetto importante del ruolo di amministratore. Se in teoria compito degli amministratori porre domande insidiose, incontrarsi a porte chiuse e fare ricorso a fonti esterne e indipendenti per reperire informazioni sulla performance della societ e comunque rientranti nel loro ambito di competenza, molti amministratori sentono la spinta contraria delle norme sociali, che possono rendere arduo svolgere la rigorosa funzione di supervisione di cui sono
22. Donald Langevoort, The Human Nature of Corporate Boards: Law, Norms, and the Unintended Consequences of Independence and Accountability, Georgetown Law Journal, 89, 2001, pp. 810-811.
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stati teoricamente incaricati. In particolare, gli amministratori sono tenuti a giocare in squadra, ad andare daccordo con gli alti dirigenti e i colleghi nel consiglio nonch ad adempiere ai propri doveri in un clima di serena collegialit. Secondo Renee Jones, il prototipo della condotta del consigliere riconducibile al fenomeno sociale del conformismo, ovvero la disponibilit a conformarsi ai desideri e alle opinioni di altri per evitare imbarazzo o disagio. Questa tendenza al conformismo perpetua svariati tratti indesiderabili degli amministratori, che rimangono impermeabili allinfluenza esterna in assenza di feedback o intervento da parte di terzi.23 Il dilemma che i consiglieri si trovano ad affrontare sembra irrisolvibile; infatti, un consiglio troppo collegiale sar probabilmente inefficace nel controllare il management, mentre un consiglio non sufficientemente collegiale sar probabilmente improduttivo, poich incapace di raggiungere il consenso necessario nei tempi stretti richiesti ai consigli di amministrazione. In altre parole, alcune norme sociali largamente condivise, in genere estremamente importanti e costruttive nella maggior parte dei contesti sociali e aziendali, rischiano di essere piuttosto inefficienti nel contesto di un consiglio di amministrazione. Queste norme comprendono la collegialit appena discussa ma anche altre norme fondamentali, quali la lealt, la civilt, la trasparenza e il rispetto dellautorit. Il conflitto tra lattuazione di queste norme in sala di consiglio e la figura dellamministratore ideale, ovvero controllore indipendente e obiettivo dellalta dirigenza, stato assolutamente sottostimato. facile interpretare una critica a un dirigente come un atto di slealt; una discussione animata, che si conclude con il suggerimento di valutare la performance del top management a porte chiuse, potrebbe sembrare poco civile e trasparente. Inoltre, negli Stati Uniti, dove nel 70 per cento
23. Renee Jones, Policing Corporate Boards: Behavior Analysis Suggests Enforcement Mechanism Needed, http://www.bc.edu/schools/law/alumni/magazine/2005/winter/currents.html.
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delle societ quotate in Borsa il presidente del consiglio di amministrazione coincide con il CEO della societ, mettere in discussione i vertici aziendali pu essere considerato un atto di insubordinazione. Siccome i consigli di amministrazione funzionano secondo dinamiche di gruppo, nel processo decisionale i consiglieri devono affrontare problemi di azione collettiva che rendono ancor pi difficile per il singolo contestare il management o comunque agire in modo indipendente. Quando un CEO presenta una proposta a un gruppo di amministratori, il primo che solleva domande o esprime il suo disaccordo corre il rischio maggiore di essere etichettato come non collaborativo o anti-collegiale. Di conseguenza, anche se non daccordo con il management, un amministratore tende a tacere, nella speranza che un altro membro del consiglio parli per primo, alleviando cos la pressione sugli altri. Il celebre finanziere Warren Buffett ha ben illustrato il problema in una lettera del 2002 agli azionisti della sua societ, la Berkshire Hathaway. Si noti che Buffett utilizza lespressione atmosfera della sala di consiglio riferendosi alle norme sociali che aleggiano nella sala ove si tiene il consiglio di amministrazione. In linea con la nostra analisi, Buffett suggerisce che una persona di buona educazione non si sognerebbe mai di infrangere queste regole.
Come mai consiglieri intelligenti e discreti hanno fallito cos miseramente? La ragione non va ricercata nellinadeguatezza legislativa sempre stato chiaro che gli amministratori hanno lobbligo di rappresentare gli interessi degli azionisti ma piuttosto in quella che definirei latmosfera della sala di consiglio. Per esempio, in una sala in cui si svolge una riunione tra persone ben educate quasi impossibile sollevare un dubbio sullopportunit di sostituire il CEO. Analogamente, non sta bene mettere in dubbio una proposta di acquisizione caldeggiata dal CEO, specialmente se il suo staff interno e i consulenti esterni sono presenti e sostengono unanimemente la sua decisione. (Non sarebbero in sala se non la avallassero.) E quando, alla 120
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fine, il comitato per la retribuzione forte del supporto di un consulente pagato profumatamente propone unassegnazione molto generosa di opzioni al CEO un amministratore suggerisse al comitato di riconsiderare la proposta, sarebbe come se sputasse nel piatto in cui mangia.24
Ovviamente, assolutamente noto che la mancanza di obiettivit mette a repentaglio lefficacia degli amministratori come strumenti di corporate governance. Persino speciali gruppi di interesse aziendali, quali il Business Roundtable, si sono uniti alla SEC, alle Borse valori e agli investitori istituzionali nel propugnare la figura dellamministratore indipendente come lideale a cui ambire: tipicamente, secondo un modello di consiglio di amministrazione, i membri dovrebbero avere un grado sostanziale di indipendenza dal management.25 Ma se da un lato si esortano i consigli di amministrazione statunitensi a rendersi pi indipendenti, dallaltro si pretende anche che interagiscano maggiormente con il management, assumendo maggiori responsabilit decisionali allinterno della societ. Lo studio del fenomeno dellasservimento suggerisce che questo obiettivo potrebbe essere molto difficile da raggiungere per un consiglio di amministrazione, perch il rischio di asservimento aumenta man mano che il consiglio si lega e si allinea ai dirigenti che in teoria deve controllare. Se la funzione principale del consiglio di amministrazione rimane quella di sorvegliare e guidare il management, le job descriptions degli amministratori si sono per allargate considerevolmente e sono molto meno generiche e vaghe di un tempo. Da quando stata introdotta la Sarbanes-Oxley, gli amministratori devono riesaminare i rischi principali inerenti alle attivit della societ, supervisionare la gestione di tali rischi da parte del management della societ, nonch garantire ladeguatezza dei piani di risk
24. http://www.berkshirehathaway.com/letters/2002pdf.pdf. 25. Tavola rotonda sui Principles of Corporate Governance, maggio 2002, http://www.businessroundtable.org/.
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management della societ; inoltre, mansioni tradizionali quali lesame e lapprovazione di transazioni importanti sono diventate notevolmente pi impegnative e complesse, poich gli amministratori devono dimostrare che le verifiche sono state svolte secondo procedure adeguate. Di pari passo allaumento delle responsabilit gestionali dei consigli di amministrazione cresciuta anche la frequenza dellinterazione tra il consiglio e il management. In altre parole, ai consigli di amministrazione si richiede non soltanto di far sempre pi parte del processo decisionale e del processo di reporting finanziario della societ ma anche di fornire valutazioni pi obiettive della qualit di tali decisioni e processi. Queste aspettative sono irrealistiche: non si pu pretendere da un consiglio di amministrazione che sia pi obiettivo nella valutazione delloperato dei vertici aziendali e che al contempo si coinvolga maggiormente con la dirigenza nelle decisioni riguardanti le strategie aziendali e il reporting finanziario. In sintesi, i pregiudizi cognitivi che inducono gli amministratori a identificarsi col management sono amplificati proprio a causa delle maggiori aspettative a livello di gestione della societ riversate su di essi in virt delle moderne regole di corporate governance. Tutti gli amministratori delle moderne societ ad azionariato diffuso sono tenuti a essere estremamente diligenti e lavorare a stretto contatto con il management dellimpresa; se svolgono il loro lavoro correttamente, devono avere contatti regolari, se non addirittura quasi quotidiani, con il management. In pratica, chiedendo ai membri di un consiglio di amministrazione di sorvegliare i vertici aziendali si pretende che sorveglino se stessi, visto che gli amministratori sono profondamente coinvolti in ambiti prettamente gestionali quali la formulazione di strategie e le decisioni importanti sullorientamento della societ. In aggiunta a questi problemi di pregiudizio cognitivo, che portano allasservimento del consiglio di amministrazione, emerge unaltra debolezza di un
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sistema di corporate governance che si affida in primis al consiglio di amministrazione come strumento per controllare i dirigenti, ovvero il fatto che praticamente impossibile identificare, e ancora pi impossibile controllare e gestire, la miriade di modi in cui pu essere compromessa lindipendenza del consiglio. Lindipendenza di un amministratore pu essere compromessa tanto nei rapporti personali, che sono molto pi difficili da controllare e valutare, quanto in un rapporto professionale. Nella pratica, spesso proprio impossibile stabilire se un consiglio indipendente: infatti estremamente difficile, se non impossibile, distinguere una societ con un consiglio indipendente da una in cui lintreccio di relazioni tra amministratori e manager nonch tra gli amministratori stessi ha tolto al consiglio ogni indipendenza rispetto al management. Questo aspetto stato sottolineato con veemenza dallex commissario della SEC Cynthia Glassman, secondo la quale il rapporto personale con il CEO vivere nella stessa comunit, avere i figli iscritti alla stessa scuola, frequentare lo stesso ambiente sociale mina lindipendenza tanto quanto i rapporti finanziari che un amministratore pu avere con la societ.26 La natura altamente soggettiva del concetto di amministratore indipendente dipende dal fatto che c una miriade di modi in cui gli amministratori possono essere asserviti al management. Nel concreto, questo problema emerge negli sforzi degli enti regolatori tesi a rendere i consigli di amministrazione pi indipendenti. Per esempio, la Borsa di New York (New York Stock Exchange, NYSE) riconosce che praticamente impossibile stilare dei criteri ufficiali per stabilire se un amministratore indipendente oppure no. Il punto che non possibile prevedere o regolare esplicitamente tutte le circostanze che potrebbero indicare potenziali
26. Cynthia A. Glassman, ex commissario della SEC, Remarks on Governance Reforms and the Role of Directors, discorso tenuto presso la National Association of Corporate Directors, 20 ottobre 2003, http://www.sec.gov/news/speech/spch102003cag.htm.
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conflitti di interesse o aspetti di materialit nel rapporto tra un amministratore e una societ quotata.27 Di conseguenza, il NYSE prevede che lindipendenza o meno di un amministratore venga stabilita non tanto in base a criteri oggettivi ma anche in base al giudizio professionale degli altri membri del consiglio di amministrazione. Secondo il NYSE, un amministratore pu dirsi indipendente quando il consiglio di amministrazione afferma che lamministratore non ha alcun rapporto materiale con la societ quotata (n direttamente n in qualit di socio, azionista o funzionario di unorganizzazione che ha rapporti con la societ).28 La norma promulgata per gli amministratori delle societ negoziate over-the-counter praticamente identica a quella del NYSE. La regola NASD, che si applica alla corporate governance di societ le cui azioni sono negoziate nei mercati over-the-counter, prevede che sia il consiglio di amministrazione a dover stabilire se un particolare membro del consiglio indipendente, valutando se intrattenga rapporti che a parere del consiglio di amministrazione della societ, potrebbero pregiudicare la sua indipendenza di giudizio nel far fronte alle sue responsabilit come amministratore.29 Tuttavia, nella prassi i tribunali non mostrano di avere molta fiducia nella capacit dei consigli di amministrazione di individuare gli inafferrabili conflitti di interesse che gli amministratori si trovano ad affrontare. Nel contesto dei processi decisionali societari, presumibile che si osserveranno due tipi di errori nella valutazione dellindipendenza del consiglio: oltre allovvio problema per cui un consiglio conflittuale o asservito sembrer comunque indipendente, si pone il problema che un consiglio indipendente possa essere erroneamente considerato asservito.
27. http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf. 28. http://www.nyse.com/pdfs/finalcorpgovrules.pdf. 29. NASDAQ Rule 4200(a)(15), consultabile su http://nasdaq.complinet.com/nasdaq/display/display.html?rbid=1705&element_id=1479.
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Una recente controversia tra azionisti e Oracle Corporation offre un vivido esempio di quanto sia difficile regolamentare lindipendenza degli amministratori. La causa Oracle inizi quando un azionista cit in giudizio Larry Ellison (CEO), Jeffrey Henley (CFO), Donald Lucas e Michael Boskin (membri del consiglio di amministrazione) di Oracle, con laccusa che i suddetti funzionari e amministratori avevano danneggiato la societ con manovre di insider trading. La citazione venne presentata nel Delaware, dove ha sede la Oracle, che, come tutti gli altri Stati della confederazione statunitense, considera le controversie di questo tipo (note come derivative actions, azioni sociali di responsabilit) come unazione della societ che ha presumibilmente subto il danno invece che dellazionista ricorrente. la societ o per meglio dire, il consiglio di amministrazione della societ che ha il diritto di decidere se sia nellinteresse della societ portare avanti il procedimento. La tipica derivative action vede come convenuti alcuni o anche tutti gli amministratori e nasce dalla presunzione che la loro condotta scorretta o negligente abbia in qualche modo danneggiato la societ (lefficacia di questo tipo di controversie come strumento di corporate governance discussa al capitolo 10). Per gestire questo ovvio conflitto di interessi, dato dal fatto che siano gli amministratori a stabilire se sia vantaggioso per la societ procedere nella vertenza giudiziaria in cui essi stessi sono convenuti, i giudici hanno sviluppato unelaborata procedura che permette alla societ di rispondere alle azioni sociali di responsabilit. La procedura prevede che il consiglio nomini un comitato speciale per le controversie (Special Litigation Committee, SLC) composto da amministratori indipendenti e lo incarichi di condurre unindagine in buona fede sulle vicende contestate e di presentare alla corte una raccomandazione affinch la vertenza venga archiviata. Ovviamente, in teoria il comitato speciale non obbligato a chiedere larchiviazione e potrebbe in effetti anche raccomandare che si permetta al ricorrente di proseguire la125
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zione legale. Tuttavia, nella pratica non accade quasi mai: i comitati speciali sono allineati nel raccomandare che le derivative actions intentate da azionisti esterni vengano archiviate. Quando il comitato speciale per le controversie chiede larchiviazione del caso nello Stato del Delaware, la Corte di Cancelleria si riunisce a porte chiuse per esaminare la raccomandazione. A questo punto, la Corte di Cancelleria decide a seconda di come valuta lindipendenza dei membri del comitato speciale per le controversie: se stabilisce che il comitato non sufficientemente indipendente dai dirigenti e dagli amministratori oggetto dellindagine si rifiuter di accogliere la raccomandazione di archiviazione espressa dal comitato. Con una decisione che ha stupito tutto il mondo imprenditoriale, un giudice della Corte di Cancelleria del Delaware stabil che il comitato speciale incaricato di indagare sul trading illecito di azioni Oracle da parte di dirigenti e amministratori non era sufficientemente indipendente. Per indagini nella vertenza giudiziaria contro Ellison, Henley, Lucas e Boskin, Oracle aveva costituito un comitato speciale composto da due professori di Stanford, Joseph Grundfest e Hector Garcia-Molina. I professori non erano implicati nelle presunte scorrettezze di trading, anzi, al momento del trading non facevano nemmeno parte del consiglio di amministrazione, mentre, secondo criteri oggettivi, gli amministratori presenti nel comitato erano chiaramente indipendenti. Come sottolineato dalla corte, i professori erano illustri membri del consiglio di facolt (Stanford) la cui posizione professionale non sarebbe stata in alcun modo inficiata qualsiasi che fosse la decisione a cui fossero pervenuti in buona fede in qualit di membri del comitato speciale. I membri del comitato speciale non avevano alcun rapporto economicamente significativo con i convenuti ed erano dunque in grado di giungere a una decisione senza subire pressioni. Perlomeno, cos pensavano il comitato speciale e i suoi legali. Tuttavia, i membri del comitato avevano dei collegamenti con alcuni dei convenuti, per via di significativi legami con Stanford. I due professori di Stan126
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ford che componevano il comitato stavano infatti indagando su un altro professore di Stanford (Boskin), su uno dei principali donatori di Stanford (Lucas) e su un grande donatore potenziale per Stanford (Ellison). Il giudice ritenne che la rete di connessioni con Stanford fosse troppo fitta e dichiar di voler valutare lindipendenza in modo molto pi meticoloso rispetto ad altri tribunali.
Il comitato speciale si focalizza sul linguaggio delle opinioni precedenti [] secondo le quali un amministratore non indipendente solo se dominato e controllato da una parte interessata []. Gran parte della giurisprudenza sullindipendenza verte sullesistenza di rapporti economicamente significativi tra la parte in causa e gli amministratori, che non sembrano in grado di agire indipendentemente da quellamministratore. In altre parole, secondo lopinione prevalente in giurisprudenza, la verifica di parzialit dipende dallesistenza di legami materiali di natura economica tra la parte in causa e lamministratore di cui si mette in discussione limparzialit, considerando leventuale riverbero sul patrimonio personale un criterio fondamentale per valutare lindipendenza.
Secondo il Cancelliere, lattenzione agli interessi e ai conflitti economici tra membri del comitato speciale
servirebbe solo a glorificare un linguaggio altisonante, con il rischio di defraudare la verifica di indipendenza della sua integrit intellettuale []. La legge del Delaware non dovrebbe basarsi su una visione restrittiva della natura umana, che semplifichi le motivazioni delluomo riconducendole alle nozioni pi basilari dellanalisi economica del diritto. Lhomo sapiens non soltanto un homo economicus. Dovremmo essere orgogliosi che il comportamento umano sia influenzato da una serie di altre motivazioni, seppur non tutte migliori dellingordigia o dellavarizia. Si pensi allinvidia, giusto per citarne una, ma anche a motivazioni come lamore, lamicizia e la collegialit; si pensi a quelli di noi che orientano i propri comportamenti a 127
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dare il meglio di s, seguendo un credo o un insieme di valori morali. Tantomeno la legge dovrebbe ignorare la natura sociale degli esseri umani. Per andare dritti al punto, in genere gli amministratori di una societ sono persone molto ben inserite nelle istituzioni sociali. Queste ultime sono caratterizzate da norme e aspettative che influenzano e orientano, pi o meno esplicitamente, il comportamento delle persone che contribuiscono alla gestione. Vi sono cose che semplicemente non si fanno, o si fanno pagandone il prezzo, che seppure non alto al punto da comportare la perdita della posizione potrebbe comunque pregiudicare la reputazione nellambito dellistituzione. Nel tentativo di tenere questo fattore nella dovuta considerazione, la legge non pu nemmeno dare per scontato in assenza di prove che i membri del consiglio di amministrazione delle societ siano in genere persone di insolita audacia sociale, incuranti delle inibizioni che le norme sociali generano tra la gente normale.
In altre parole, la corte rilev che le norme sociali degli amministratori presenti nel comitato speciale, insieme allintreccio di relazioni tra i membri del comitato stesso e i convenuti, avevano reso il comitato speciale incapace di valutare la condotta degli amministratori sotto inchiesta. Citando testualmente il giudice,
una persona nella posizione di Grundfest troverebbe difficile valutare la condotta di Boskin senza tenere in considerazione il proprio rapporto con Boskin e le reciproche affiliazioni. Anche se tali legami potrebbero generare parzialit nel senso di produrre un giudizio pi severo o pi lasco, la conclusione logica e sostanziale che una persona nella posizione di Grundfest sarebbe comunque influenzata da tali rapporti e si troverebbe a dover decidere se scatenare unazione legale grave contro una persona con cui condivide svariate relazioni (piuttosto imbarazzante) oppure no (e rischiare di essere accusato di favoritismo verso il suo ex professore e... collega).
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Laspetto pi interessante che la corte riconosce di non essere in grado di stabilire se le relazioni individuate avrebbero condizionato il giudizio dei membri del comitato speciale in senso pi severo o pi lasco. Pi problematico un altro aspetto: lanalisi della corte non ha praticamente limite, le norme sociali e la sensazione che avrebbe potuto succedere a me, che hanno condizionato il comitato speciale di Oracle, influenzeranno gli amministratori ogni volta che dovranno valutare alti dirigenti o colleghi, in qualsiasi contesto. Secondo losservazione pungente di un giornalista, se difficile per due professori di Stanford esaminare un altro professore di Stanford quando a Stanford ci sono pi di 1700 professori, ci si pu immaginare quanto pi difficile sia per due amministratori esaminarne altri tre in un CdA composto da dieci persone? I legami sociali e istituzionali, per non parlare dei legami economici, possono essere molto pi forti tra amministratori che non tra professori di una grande universit.30 Attualmente, il codice di condotta di un consiglio di amministrazione si basa interamente sulla concezione che il consiglio un organo in cui le decisioni sono prese collegialmente. Naturalmente, ci si pu dilettare a immaginare di sostituire tali norme comportamentali, attualmente caratterizzate da un elevato grado di collegialit, con un modello avversariale, ma vista la natura umana, non plausibile che un amministratore possa comportarsi allo stesso tempo in modo collegiale e avversariale, n che riesca ad alternare tranquillamente questi due modelli comportamentali nella propria interazione con il management. Una simile eventualit presupporrebbe ipotesi irrealistiche sul comportamento umano. I consigli di amministrazione seguono raramente il modello avversariale, ma altri meccanismi e strumenti di corporate governance s. La corporate governance avversariale a volte funziona e a volta no: non per nien30. Mike OSullivan, Can Any Special Litigation Committee Satisfy Strine?, 20 luglio 2003, http://www.corplawblog.com/archives/000161.html.
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te, nelle scalate ostili, gli offerenti esterni vengono definiti ostili. E pochi meccanismi di corporate governance sono efficaci quanto il mercato del controllo societario. Un altro meccanismo avversariale di corporate governance il sistema basato sulla vertenza giudiziaria, che nasce dallapproccio avversariale per cui la contrapposizione di interessi fermamente opposti dinanzi a un arbitro imparziale produce un esito giusto. Il panorama della corporate governance non prevede per il ruolo di giudice indipendente e imparziale in grado di risolvere i contenziosi e quindi rimane dubbia lapplicabilit del modello avversariale, a meno di non voler chiedere agli amministratori di agire al tempo stesso da sostenitori, oppositori e anche giudici del comportamento manageriale.
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Capitolo 5
Il consiglio di amministrazione e la corporate governance: alcuni case study
Ci siamo portati su un livello pi astratto per esaminare il quesito fondamentale se il consiglio di amministrazione possa essere considerato un meccanismo efficace di corporate governance o se la validit ne risulti inficiata dal problema dellasservimento. In sintesi, le argomentazioni vertono su quattro aspetti: (a) lesistenza di pregiudizi cognitivi e asimmetrie informative, che favoriscono lassoggettamento del consiglio da parte del management e limitano il raggio dazione e lefficacia dei consigli di amministrazione nel sorvegliare e controllare la condotta della dirigenza; (b) lincapacit degli investitori esterni di distinguere quando un consiglio di amministrazione obiettivo e quando invece asservito; (c) la natura e i limiti del modello collegiale che definisce lambito di accettabilit della condotta del consiglio di amministrazione; (d)la predominanza di un modello collegiale di condotta allinterno del consiglio di amministrazione, che sembra tagliar fuori lalternativa del modello avversariale, sebbene le prevalenti norme di collegialit compromettano la capacit di un consiglio di amministrazione di controllare efficacemente le patologie dei vertici aziendali.
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Questi aspetti sono approfonditi nei paragrafi seguenti, che presentano esempi concreti di come il consiglio di amministrazione di alcune societ si comportato in crisi reali o presunte di corporate governance. Tali esempi, strutturati in quattro case study, avallano la teoria dellasservimento del consiglio di amministrazione esposta in questo libro. I casi riguardano importanti societ ad azionariato diffuso, le cui azioni sono negoziate sul listino NYSE, con un CEO di indubbia capacit e amministratori con carriere illustrissime, appartenenti al gotha delle societ dAmerica. Due delle crisi di corporate governance descritte, quelle di TransUnion e Disney, sono state scatenate non tanto da una frode quanto invece da grossolani errori decisionali della dirigenza e dallinadeguato funzionamento del consiglio di amministrazione, mentre negli altri due casi esaminati, Equity Funding ed Enron, lo scompenso di corporate governance ha dato luogo a due dei pi scellerati scandali societari della storia moderna, portando le societ alla dichiarazione dinsolvenza. Nel caso Smith v. Van Gorkom, la decisione degli amministratori di vendere TransUnion sfociata in una sentenza storica della Corte Suprema del Delaware. Questo caso costituisce un esempio tipico di asservimento del consiglio di amministrazione da parte del CEO. Nel caso Walt Disney, il tacito assenso degli amministratori allassunzione di Michael Ovitz su ordine del suo migliore amico, il CEO di Disney Michael Eisner, ripropone lo stesso tema dellasservimento del consiglio gi accennato in relazione al caso Van Gorkom. Ben oltre lerrore decisionale andato lassoggettamento degli amministratori nei casi Enron ed Equity Funding, dove si verificata una vera e propria frode. In queste societ, il consiglio di amministrazione ha avuto fiducia nel management fino alla fine, gli amministratori esterni erano indipendenti e validi, eppure, come esporr lanalisi che segue, non sono stati in grado di cogliere problemi di governance allinterno delle rispettive societ: non hanno partecipato alle frodi
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Il consiglio di amministrazione e la corporate governance
esterne, non hanno beneficiato personalmente delle azioni perpetrate dal management nel proprio interesse, ma non hanno fatto alcunch per fermarle. Nel complesso, questi casi dimostrano che lassunzione di amministratori competenti e indipendenti potrebbe rivelarsi una buona scelta in termini di corporate governance, poich contribuiscono a migliorare il processo decisionale del management, ma improbabile che riescano a offrire valore agli azionisti nella loro funzione di controllo indipendente. Tendenzialmente, questi casi dimostrano che pi gli amministratori sono coinvolti con il management quando si tratta di prendere decisioni strategiche, pi probabile che si convincano fermamente della correttezza delle proprie decisioni, e quindi di quelle del management. il radicamento di questa convinzione di infallibilit del management che definisco asservimento. Linclinazione degli amministratori a farsi coinvolgere e assoggettare dai manager che apparentemente controllano non una questione a cui si possa rimediare con facilit e senza costi, per due motivi. In primo luogo, lassoggettamento in parte favorito dal fatto che gli amministratori sono profondamente coinvolti nel processo decisionale dei vertici aziendali; tuttavia, soprattutto se sono a loro volta dirigenti di grande talento e lunga esperienza, vi un notevole vantaggio nel coinvolgere gli amministratori nel processo decisionale al vertice esecutivo, perch produce decisioni migliori. In secondo luogo, gli amministratori sono inevitabilmente coinvolti nella selezione, conferma, promozione e retribuzione del management: di conseguenza, pi difficile per gli amministratori criticare il management poich qualsiasi critica che i membri di un CdA possano esprimere sul management si riverbera negativamente proprio sugli amministratori che la esprimono. Se da un lato la capacit di esprimere unautovalutazione obiettiva una lodevole caratteristica della personalit, dallaltro essa per rara e difficile da individuare con affidabilit. Pertanto, non su questa qualit che gli investitori dovrebbero puntare
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nellambito della definizione di un sistema di corporate governance. Limplicazione di questa analisi e dei case study illustrati qui di seguito che il consiglio di amministrazione non uno strumento affidabile di corporate governance; non detto che fallisca necessariamente nellobiettivo di controllare il management con obiettivit, tuttavia non lecito aspettarsi un esito sempre positivo. I case study che seguono dimostrano che la responsabilit di controllare il management una sorta di trappola di corporate governance: si chiede al consiglio di amministrazione di avere fiducia nel management e al contempo di agire come se non avesse fiducia nello stesso. Un elemento comune a tutti i casi: consigli di amministrazione che, sulla carta, sembravano non soltanto altamente qualificati ma anche professionali e indipendenti dal management si sono dimostrati chiaramente asserviti al CEO e ai top manager delle rispettive societ. Lesposizione dei casi serve al duplice scopo di illustrare la natura, la portata e lapparente inevitabilit dellasservimento del consiglio di amministrazione ma anche e soprattutto di dimostrare che lassunzione di un consiglio di amministratori indipendenti non costituisce di per s garanzia di indipendenza. La notevole inclinazione degli amministratori a farsi coinvolgere dal management indica che un amministratore indipendente al momento dellassunzione potrebbe non essere pi indipendente un anno dopo lassunzione, dopo aver partecipato attivamente, insieme ai vertici aziendali, alla gestione e pianificazione strategica della societ. Lanalisi implica inoltre che, nella misura in cui gli amministratori sono percepiti come una minaccia dai vertici aziendali, questi ultimi potrebbero essere riluttanti a collaborare e a fornire le informazioni necessarie ai fini decisionali, soprattutto se possono far nascere il sospetto che i manager in carica non hanno lavorato bene. In tal caso, i costi dellindipendenza, nel senso di
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un minor contributo manageriale da parte degli amministratori, potrebbero rivelarsi pi elevati dei vantaggi, da intendersi come un miglior controllo. Lerrata percezione del valore di un consiglio di amministrazione indipendente pu costare molto. La nostra analisi suggerisce che il prestigio e lautorit di un consiglio di amministrazione illustre composto da figure indipendenti, come nel caso del CdA di Enron, potrebbe effettivamente stimolare i manager a correre maggiori rischi e adottare pratiche contabili pi aggressive di quanto non avrebbero osato fare in caso contrario. Inoltre, la dbacle di Enron mostra che se i potenziali controlli esterni, quali le agenzie di rating del credito, gli analisti del mercato azionario, gli hedge fund e gli enti di regolamentazione, riducono con ogni probabilit la propria attivit di controllo se percepiscono che una societ ben governata da un consiglio di amministrazione indipendente. E la riduzione delle attivit di sorveglianza da parte di altre entit di corporate governance assolutamente prevedibile, visto che il controllo esterno una risorsa dispendiosa e scarsa che deve essere messa in campo in modo rigoroso ed efficace. La percezione che gli amministratori esterni siano efficaci potrebbe erroneamente indurre ad abbassare il livello di attenzione dallesterno. Una visione pi realistica dellefficacia degli amministratori esterni nella loro funzione di controllo permetterebbe unallocazione pi efficiente delle risorse dedicate. Smith v. Van Gorkom La sentenza della Corte Suprema del Delaware nel caso Smith v. Van Gorkom con ogni probabilit la pi dibattuta nella storia del diritto societario. Le critiche furono letteralmente contemporanee alla pubblicazione: i due giudici dissenzienti (due voti contrari rispetto ai tre voti favorevoli, cio la minoranza) della Corte Suprema del Delaware descrissero lanalisi della maggioranza una commedia degli errori.1 Accademici,
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giornalisti e altri commentatori predissero infauste conseguenze per il Delaware e definirono la sentenza sorprendente, atroce2 e certamente una delle peggiori sentenze nella storia del diritto societario.3 Smith v. Van Gorkom rappresenta un esempio, ormai scellerato, del pregiudizio psicologico a cui sono soggetti gli amministratori: lintero consiglio di amministrazione di TransUnion fu ritenuto personalmente responsabile per non aver adottato procedure adeguate nella disamina (e approvazione) di unofferta di acquisto sfavorevole agli azionisti.4 Infine, la sentenza Smith v. Van Gorkom ha rivoluzionato il processo deliberativo nelle riunioni dei consigli di amministrazione delle societ. In sintesi, ecco la fattispecie: Jerome Van Gorkom, membro del consiglio di amministrazione e CEO di TransUnion, raccomand al CdA lapprovazione di unofferta di acquisto per la societ da parte del Pritzker Group. Sebbene molti amministratori sospettassero che Jerome Van Gorkom, in vista del pensionamento, avesse architettato laccordo di acquisizione per tutelare i propri interessi piuttosto che quelli degli azionisti, il consiglio approv la transazione dopo riflessione o analisi apparentemente sommarie.5 La cessione della societ al Pritzker Group avrebbe indubbiamente giovato al CEO, che in prossimit della pensione avrebbe potuto cos liquidare le proprie azioni nella societ appena prima di ritirarsi dalla scena. Tuttavia, un nutrito gruppo di azionisti si oppose fer-
2. Bayless Manning, Reflections and Practical Tips on Life in the Boardroom after Van Gorkom, Business Lawyer, 41, 1985, p. 1. 3. Daniel R. Fischel, The Business Judgment Rule and the TransUnion Case, p. 1455. 4. Vedi, in generale, Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, Northwestern University Law Review, 96, 2002, p. 607, in cui si sottolinea che, anche se la sentenza Van Gorkom ha decisamente migliorato la qualit delle delibere allinterno dei consigli di amministrazione, laddebito di responsabilit ai convenuti stata, comunque, ingiusta. 5. Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, pp. 609-610.
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mamente, soprattutto per i nefasti effetti fiscali della transazione. Negli anni precedenti allofferta Pritzker, TransUnion aveva rilevato una serie di societ in regime di esenzione fiscale grazie al fatto che le azioni di TransUnion venivano offerte in cambio delle azioni nelle societ acquisite. Nel decennio precedente alla cessione di TransUnion al Pritzker Group, TransUnion aveva portato a termine ben 42 transazioni esentasse, per un valore oscillante tra i 36.000 e i 24 milioni di dollari, equivalente a oltre un terzo dei 12,5 milioni di azioni TransUnion in circolazione (circa 4,3 milioni di azioni). Al momento della conversione delle loro azioni in denaro contante allatto dellincorporazione di TransUnion nel Pritzker Group, i detentori dei 4,3 milioni di azioni avrebbero registrato ingenti e inevitabili utili soggetti a imposta; secondo lopinione di un osservatore, questi azionisti, potendo scegliere, avrebbero procrastinato il pi possibile il momento in cui saldare i conti con il fisco. Avrebbero preferito vedere TransUnion acquisita nellambito di una transazione come quelle in cui, a suo tempo, erano state acquisite le loro societ di origine, cio nellambito di una riorganizzazione non soggetta a imposta, in cui le azioni della societ incorporante venissero distribuite in cambio di azioni TransUnion.6 Tuttavia, gli amministratori di TransUnion non tennero in considerazione gli interessi di questi azionisti: nonostante fossero stati eletti dagli azionisti e in teoria fossero tenuti a rappresentarli, la loro lealt sembrava in realt rivolta a Van Gorkom, il CEO, con cui condividevano la responsabilit manageriale. La controversa transazione fu concordata nellambito di colloqui tra Jerome Van Gorkom e il finanziere di Chicago Jay Pritzker, che accett di versare 55 dollari per azione per lincorporazione di TransUnion in una societ controllata da Pritzker Group. Il prezzo di 55 dollari offerto da Pritzker aveva una condizione
6. William M. Owen, A Shareholder Named Smith, Directors and Boards, primavera 2000, p. 39.
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capestro: laccettazione da parte di TransUnion entro tre giorni. Il fatto che Van Gorkom avesse acconsentito a un termine cos breve senza consultare il consiglio fortemente indicativo di quanto lui stesso lo considerasse assoggettato: era sicuro che il CdA avrebbe fatto quello che lui voleva, cio che avrebbe approvato la cessione di TransUnion a Pritzker. La fiducia di Van Gorkom nasceva dai suoi stretti rapporti con il consiglio di amministrazione e dal fatto che il prezzo offerto di 55 dollari rappresentava un premio sostanzioso per la societ, le cui azioni erano state scambiate a prezzi tra i 24,25 e i 39,50 dollari nel quinquennio precedente. Van Gorkom e Pritzker conclusero laccordo gioved 18 settembre 1980. Van Gorkom indisse una riunione speciale del consiglio di TransUnion per sabato 20 settembre ma non rivel ai colleghi amministratori il motivo della riunione; i colleghi del top management aziendale vennero a conoscenza della proposta di acquisto solo unora prima della riunione del CdA. La cronologia comprova ulteriormente la teoria che Van Gorkom sapeva di avere le spalle coperte da un consiglio assoggettato. La riunione del consiglio di amministrazione in cui Van Gorkom present i termini della proposta di acquisto dur solo due ore. La riunione inizi con una presentazione di 20 minuti per illustrare le condizioni dellaccordo; tra le altre, TransUnion aveva il diritto di prendere in considerazione, ma non di sollecitare, altre offerte, per un periodo di 90 giorni. Basandosi su questa condizione della proposta, Van Gorkom disse che sarebbe stato il libero mercato a giudicare se la societ dovesse essere venduta per i 55 milioni di dollari offerti e sugger che il consiglio desse agli azionisti di TransUnion lopportunit di accettare o rifiutare lofferta. Gli amministratori approvarono la transazione accogliendo la raccomandazione di Van Gorkom, in base alla loro conoscenza ed esperienza nella societ. Laccordo di fusione fu sottoscritto da Van Gorkom duran138
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te uno spettacolo della Chicago Light Opera, la sera stessa; nessuno degli amministratori lo aveva letto prima della firma. Il 10 febbraio 1981 il consiglio di amministrazione approv la proposta di transazione a maggioranza schiacciante. A seguito della decisione di approvare la fusione TransUnion-Pritzker, numerosi azionisti, tra cui il famoso legale Alden B. Smith, presentarono ricorso contro gli amministratori di TransUnion ipotizzando che la loro decisione presentasse forti tratti di negligenza e rappresentasse una violazione della business judgment rule. Gli amministratori convenuti affermarono che la carenza di deliberazione era compensata dalla competenza, esperienza collettiva e scrupolosit degli amministratori esterni della societ, ovvero quattro CEO di importanti societ (che, come rilevato dalla corte, apportavano 78 anni di esperienza cumulativa come CEO di societ di primordine)7 e un economista ex preside della Business School dellUniversit di Chicago e presidente onorario della stessa universit. Ciononostante, la corte rigett le tesi difensive degli amministratori, giudicando la loro esperienza irrilevante a causa del loro evidente asservimento. Secondo la corte, il consiglio si era fidato troppo di Van Gorkom, come anche del premio di mercato e della sua ambigua affermazione per cui il prezzo sarebbe stato valutato dal mercato. Analogamente, la corte ritenne nullo il voto degli azionisti per ratificare loperazione per carenza di informazioni: in particolare, mancava qualsiasi cenno alla mancata valutazione del premio offerto [da parte del consiglio] mediante affermate tecniche di valutazione alternative, al punto da mettere in discussione la determinazione di sostanziosit del premio rispetto a una quotazione azionaria dichiaratamente depressa.8 Indubbiamente, secondo i parametri odierni le procedure adottate dal consiglio paiono tristemente inade7. Van Gorkom, 488 A.2d 880, nota 21. 8. Van Gorkom, 488 A.2d 891.
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guate.9 In effetti, il CdA di TransUnion non lesse il contratto di fusione, n tantomeno ne discusse e deliber i dettagli:10 si potrebbe affermare che ha dimostrato una mal riposta fiducia nella capacit di giudizio e negoziazione di Van Gorkom e non ha sufficientemente controllato il processo decisionale del management.11 Inoltre, il consiglio ha fallito nel senso che non ha adeguatamente sorvegliato le trattative tra Van Gorkom e lacquirente.12 significativo che nel caso in specie la decisione del consiglio di amministrazione non sia stata contaminata da interesse personale o conflitto di interesse; inoltre, il consiglio non stato reputato inetto, indolente o corrotto;13 il problema non era tanto la corruzione quanto lasservimento. Il CdA di TransUnion sar anche stato efficace nel contribuire alla gestione della societ, ma si rivelato inefficace nella sua funzione di vigilanza: gli amministratori non hanno esercitato alcun controllo o pressione sul management. Il comportamento del consiglio di amministrazione di TransUnion dimostra che i controlli interni sono esposti al rischio di pregiudizio e che ai consigli di amministrazione, in particolare, accade che diventino troppo dipendenti e assoggettati al giudizio del management dellimpresa che teoricamente dovrebbero controllare. Ovviamente, nel caso Van Gorkom la corte ritenne che alla TransUnion ci fosse un grave problema di corporate governance ed per questo che lintero consiglio
9. Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, p. 607. 10. Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, p. 607. 11. Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, p. 609. 12. Jonathan R. Macey, Smith v. Van Gorkom Insights about C.E.O.s, Corporate Law Rules, and the Jurisdictional Competition for Corporate Charters, p. 610. 13. Van Gorkom, 488 A.2d 889.
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di amministrazione (tranne un amministratore che, assente per malattia, non aveva partecipato alla decisione cruciale) fu ritenuto negligente nellapprovare la cessione dellazienda. Purtroppo, poich la corte manc di percepire il problema dellasservimento o dellincompatibilit tra il consigliere con funzione di controllo e il consigliere con funzione di gestione, la proposta che fece per risolvere i problemi di corporate governance alla TransUnion non fu affatto costruttiva. La corte non bas la propria decisione sul fatto che il consiglio di amministrazione era asservito ma sul fatto che era male informato; non percep o non avrebbe comunque percepito che il motivo per cui il consiglio non si era informato come avrebbe dovuto era che esso era asservito al management a un livello tale da non ritenere di aver bisogno di ricorrere a una fonte di informazioni indipendente. Secondo quanto affermato in un articolo pubblicato dalla rivista finanziaria Barrons poco dopo la sentenza, nel 1985, gli amministratori di TransUnion votarono la proposta di acquisizione perch il CEO annunci con convinzione che lacquisizione proposta era un buon affare.14 In ultima analisi, la corte ha sentenziato che gli amministratori sono negligenti se approvano una transazione solo perch la propone il CEO.15 Il problema che la sentenza della corte del Delaware nel caso Smith v. Van Gorkom accredita lipotesi per cui la questione dellasservimento del consiglio di amministrazione, fondamentale nellambito della corporate governance, possa essere risolta in qualche modo richiedendo agli amministratori di deliberare di pi quando prendono una decisione, mentre in realt la mancanza di deliberazione nel caso del consiglio di TransUnion era solo un sintomo di un disturbo pi diffuso: lassoggettamento del consiglio da parte del management. La corte ha confuso questo sintomo con
14. Richard Leisner, Boardroom Jitters: A Landmark Court Decision Upsets Corporate Directors, Barrons, 22 aprile 1985, p. 34. 15. Van Gorkom, 488 A.2d 858.
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leffettiva patologia e cos facendo ha inevitabilmente prescritto un trattamento inefficace, richiedendo ulteriore deliberazione e una maggior strutturazione del processo decisionale del consiglio nel caso di decisioni importanti, soprattutto quando comportano cambiamenti nel controllo societario. Il trattamento non ha prodotto i risultati sperati perch diretto al sintomo, cio alla mancanza di un processo allinterno del consiglio, piuttosto che alla patologia, ossia lassoggettamento da parte dei vertici aziendali di un consiglio di amministrazione apparentemente professionale e indipendente. Disney La storica sentenza della Corte Suprema del Delaware nella causa Smith v. Van Gorkom, del 1985, fu seguita da una lunga serie di vertenze giudiziarie a opera di legali di parte civile specializzati in class action contro il consiglio di amministrazione della Walt Disney Company. Il caso Disney significativo perch offre un quadro straordinariamente esaustivo della natura dei rapporti e dellinterazione tra il consiglio di amministrazione e il management; anche i fatti verificatisi nel corso della battaglia giudiziaria dimostrano quanto il fenomeno dellasservimento del consiglio sia radicato. Infine, il caso importante perch indica molto chiaramente fino a che punto il diritto societario utile a promuovere una corporate governance efficace. Il caso Disney ebbe origine dalla decisione unilaterale, presa nel 1995 dal CEO della Disney, Michael Eisner, di assumere il suo amico dinfanzia Michael Ovitz come presidente della societ. Eisner assunse Ovitz per sostituire lex presidente e CEO Frank Wells, personaggio illustre e di gran successo morto tragicamente in un incidente delicottero nellaprile 1994. Eisner port Ovitz in Disney di sua iniziativa strappandolo alla sua posizione di presidente e socio fondatore della Creative Artist Agency (CAA), da tempo la pi celebre agenzia artistica degli Stati Uniti. In una significativa inversione di ruoli, Irwin Russell, amministrato142
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re della Disney e presidente del comitato preposto alla retribuzione nellambito del CdA, assunse il ruolo principale nella negoziazione dei termini finanziari del contratto tra Disney e Ovitz, secondo le direttive di Eisner.16 Lesito della trattativa fu che Ovitz entr alla Disney con uno dei contratti di assunzione pi esorbitanti nella storia delle societ statunitensi: avrebbe ricevuto uno stipendio di 1 milione di dollari lanno (la pi elevata remunerazione fissa che una societ pu pagare e dedurre in sede di dichiarazione dei redditi) e un contratto quinquennale ricchissimo di stock options e premi produttivit.17 Il versamento di premi, caratterizzati dai convenuti nella causa come discrezionali, non era previsto dal contratto, ma Irwin Russell invi ugualmente a Ovitz un memorandum scritto in cui lo informava che il suo premio annuo sarebbe ammontato a circa 7,5 milioni di dollari. Il contratto aveva due tranche di opzioni. La prima consisteva in opzioni per lacquisto di tre milioni di quote del capitale azionario Disney con scadenza al terzo, quarto e quinto anno del contratto di lavoro di Ovitz presso la Disney. Questa tranche valeva almeno 50 milioni di dollari, come dimostrato dal fatto che il contratto di assunzione obbligava la Disney a farsi carico della differenza nel caso in cui il valore delle opzioni non si fosse apprezzato fino ai 50 milioni di dollari entro la fine dei cinque anni. Pertanto, difficile e potenzialmente ingannevole definire tali opzioni un incentivo o un accordo retributivo in base alla produttivit. La seconda tranche consisteva di due milioni di opzioni con scadenza immediata se Disney e Ovitz avessero deciso di rinnovare il contratto. importante evidenziare che, per contratto, se Ovitz fosse stato licenziato dalla Disney per ragioni diverse da grave negligenza o atto illecito, avrebbe avuto diritto a quello che nel contratto di assun16. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 693, 702, 2005. 17. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 702.
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zione veniva definita una buonuscita per risoluzione senza colpa, comprendente lo stipendio residuo fino alla scadenza del contratto, 7,5 milioni annui per eventuali premi produttivit non maturati, limmediata scadenza di tutte le opzioni previste per contratto nella prima tranche nonch un versamento aggiuntivo in contanti di 10 milioni di dollari per il valore della seconda tranche di opzioni. Subito dopo aver concordato le condizioni del contratto, il comitato per la retribuzione pass a illustrare i numerosi altri argomenti che erano stati messi allordine del giorno nella stessa riunione in cui doveva essere discusso il contratto di Ovitz. interessante notare che lordine del giorno della stessa riunione comprendeva anche la remunerazione di Irwin Russell, presidente del comitato per la retribuzione, per aver negoziato loperazione Ovitz, oltre che pacchetti retributivi e concessioni di stock options per oltre un centinaio di altri dipendenti della Disney. Nonostante lelevato numero di punti allordine del giorno, il comitato per la retribuzione riusc a portare a termine il proprio compito in unora appena. Il comitato non si preoccup nemmeno di acquisire una copia effettiva del contratto tra Disney e Ovitz, accontentandosi di un foglio elettronico con una sintesi delle condizioni. Nella prima settimana di lavoro di Ovitz, nellottobre 2005, Eisner lod la sua performance. Disse a Ovitz che la loro era una collaborazione nata nel paradiso delle societ.18 Eisner si esaltava dicendo che listinto di Ovitz ha avuto ragione a venire alla Walt Disney Company e il mio ha avuto ragione a proporlo.19 Ma questatmosfera auto-celebrativa non dur a lungo. La lotta intestina ebbe inizio meno di un mese dopo. Il legale interno e il direttore finanziario della Disney avevano difficolt a integrare Ovitz nellambiente Disney. Nel 1996 era chiaro che Ovitz, per dirla con la corte,
18. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 712, nota 105. 19. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 712, nota 105.
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non era riuscito a integrarsi nel gruppo Disney,20 avendo commesso errori quali rifiutarsi di partecipare ad attivit di gruppo e arrivare agli eventi societari in lussuose limousine quando gli altri dirigenti Disney giungevano in pullman. Alla fine del 1996 Eisner decise che Ovitz avrebbe dovuto andarsene. Purtroppo per Disney, in base al contratto retributivo stipulato con Ovitz, il licenziamento senza giusta causa sarebbe stato estremamente costoso per la societ, poich avrebbe dato luogo alla clausola di risoluzione senza colpa, in base alla quale la Disney avrebbe dovuto pagare immediatamente a Ovitz 39 milioni di dollari e assegnargli stock options del valore di oltre 101 milioni di dollari per soli quattordici mesi di lavoro. Allesame dei fatti, il professor Steve Bainbridge, esperto in corporate governance, concluse che Eisner aveva stipulato condizioni molto lucrative per il suo amico Ovitz, sia in entrata sia in uscita, inducendo ripetutamente allapprovazione un consiglio compiacente e condiscendente. Ne emerge una sequela di favoritismi e accordi presi dietro le quinte, in cui mantenere la facciata era prioritario rispetto agli interessi della societ.21 Secondo la definizione del tribunale, in Disney la corporate governance aveva permesso che Eisner si incoronasse monarca onnipotente e infallibile del suo regno magico per insediare il suo buon amico Michael Ovitz alla presidenza.22 Le analogie tra il caso Disney e il caso TransUnion (ovvero Smith v. Van Gorkom) sono lampanti. In superficie, ovvio che entrambi i casi vedono CEO imperialisti dominare amministratori apparentemente indipendenti ma chiaramente assoggettati inducendoli a ratificare frettolosamente decisioni altrettanto frettolosamente gi prese dai CEO. Aldil di queste prime analogie ve n unaltra: ironicamente, nonostante lassoluta
20. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 712. 21. Stephen Bainbridge, 28 settembre 2004, http://www.professorbainbridge.com/2004/09/disney_ovitzs_c.html. 22. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 763.
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mancanza di processo nelle due decisioni, sia la cessione di TransUnion sia lassunzione di Ovitz sembravano una buona opportunit per gli azionisti in una prospettiva economica ex ante. TransUnion veniva venduta per un prezzo azionario da record, che rappresentava un premio smisurato per gli azionisti rispetto al prezzo di mercato registrato negli anni precedenti dalle azioni della societ. Analogamente, subito dopo lannuncio da parte della Disney dellassunzione di Michael Ovitz, alcuni studi focalizzati sullevento dimostrarono che il valore di mercato del capitale azionario Disney crebbe di oltre 1 milione di dollari in un solo giorno.23 Quindi, nel caso Disney, nonostante la mancata deliberazione del consiglio, nonostante il consiglio fosse dominato dal CEO, nella persona di Michael Eisner, e nonostante lo smodato pacchetto retributivo e laltrettanto eccessiva buonuscita di Ovitz, si era ritenuto che la prospettiva di attirare nel consiglio di amministrazione della Disney quello che il mercato reputava un dirigente di gran talento assolutamente necessario per lazienda avrebbe offerto un valore significativo agli azionisti. Uno degli aspetti pi deprimenti del caso Disney si cela nella nota 373 della sentenza del tribunale, che descrive il contrasto tra le prassi ideali di corporate governance e la cultura corrotta allinterno del consiglio Disney;24 un testimone riferisce che amministratori ornamentali e passivi alimentano tendenze adulatorie in seno al consiglio e il CEO con latteggiamento da imperatore riesce a sfruttare questa condizione per il proprio beneficio personale, specialmente nellambito della retribuzione alla dirigenza e delle indennit di fine rapporto.25 Nonostante il consiglio di amministrazione della Disney abbia assolutamente omesso di porre un freno
23. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 743, nota 386. 24. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 741, nota 373. 25. In re The Walt Disney Company Derivative Litigation, 907 A.2d 741, nota 373.
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al CEO, i giudici del Delaware (sia in primo grado sia in appello) non ebbero alcuna difficolt a confermare che il consiglio di amministrazione aveva agito nel pieno rispetto dei doveri fiduciari nel processo di assunzione e licenziamento di Ovitz. L8 giugno 2006, dopo dieci anni di vertenze giudiziarie, la Corte Suprema del Delaware respinse i ricorsi dei legali di parte civile nella class action secondo i quali gli amministratori della Walt Disney Company avevano violato i loro doveri fiduciari rimandando alla norma sedimentata per cui i membri del consiglio di amministrazione sono immuni da azioni di responsabilit per la maggior parte delle decisioni, nonostante eventuali difetti nel processo decisionale.26 Fintanto che gli amministratori non agiscono nel proprio interesse personale, nessun tribunale si spinger oltre. Leccezione alla business judgment rule ammessa unicamente quando si rileva che gli amministratori hanno intenzionalmente e consapevolmente danneggiato la societ, si sono macchiati di negligenza grave o si sono comportati in modo intenzionalmente e consapevolmente incurante nelladempimento dei propri doveri. La sentenza Disney chiarisce due diffusi fraintendimenti nel rapporto tra diritto societario e corporate governance. In primo luogo, sia la Corte Suprema del Delaware sia la Corte di Cancelleria del Delaware hanno spiegato che, pur tutelando gli azionisti, il diritto societario non pone alcuna responsabilit in capo agli amministratori in caso di mancata attuazione di quelle che vengono generalmente considerate le best practices di corporate governance. Societ come Disney sono libere di implementare direttive pessime in materia di corporate governance e gli amministratori rimarranno comunque indenni da responsabilit legali se le loro decisioni si riveleranno errate. In secondo luogo, la
26. La business judgment rule prevede che, in linea generale, i tribunali non agiscano contro le azioni dei consigli di amministrazione basate su un ragionevole business judgment, anche se, a posteriori, tali azioni si dimostrano errate. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Trans Union Reconsidered, Yale Law Journal, 98, 1988, p. 127, nota 3.
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sentenza Disney conferma una volta per tutte che i tribunali non ritengono di dover intervenire sullasservimento del consiglio di amministrazione. Nel caso Disney, la corte ha riconosciuto che il consiglio era asservito, perfino che la sala di consiglio era un luogo corrotto popolato di amministratori passivi con tendenze adulatorie, ma non se ne occupata. Piuttosto, come evidenzia lanalisi in questo libro, i tribunali si sono rivelati piuttosto realistici nelle loro limitate aspettative nei confronti degli amministratori. Se, secondo la tesi presentata in questo libro, lasservimento del consiglio generalmente inevitabile, non c motivo di punire gli amministratori perch si lasciano assoggettare. In effetti, in un caso simile il danno sarebbe probabilmente pi consistente del beneficio: limposizione da parte del potere giudiziario o legislativo di una norma che richieda vera indipendenza e obiettivit minerebbe la capacit del consiglio di amministrazione di partecipare attivamente, con il management, alla gestione della societ. Enron Oggi, il caso Enron una metafora del fallimento della corporate governance. La storia della dbacle della Enron stata raccontata in centinaia di articoli e libri, probabilmente la crisi societaria pi celebre della storia delleconomia. Quando Enron dichiar il proprio fallimento il 2 dicembre 2001, era la settima societ quotata ad azionariato diffuso, per dimensioni, degli Stati Uniti; inquietante che dopo essere stata al primo posto della classifica Fortune delle societ meglio gestite dAmerica, nel 2000, sia scivolata fino al fallimento in meno di un anno. Ai nostri fini, ancora pi significativo il fatto sorprendente che nel 2000, lanno prima del collasso della societ, il consiglio di amministrazione della Enron venisse reputato dalla rivista Chief Executive tra i migliori CdA degli Stati Uniti. Lincapacit del consiglio di amministrazione della Enron di controllare la societ, unitamente agli errori delle agenzie di rating del credito, degli analisti del mercato azionario, dei revisori, consulenti fiscali e lega148
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li esterni, dei banchieri, della NYSE (la Borsa valori che autorizz la quotazione in Borsa delle azioni della societ) e degli ispettori governativi assegnati alla societ, ha provocato una crisi di fiducia e identit nella dimensione della corporate governance e della regolamentazione statunitense che perdura ancora oggi. Sul piano della corporate governance, la lezione suprema del caso Enron che non saggio riporre troppa fiducia nel consiglio di amministrazione di una societ, ma purtroppo sembra che la lezione non sia stata imparata. Dagli osservatori si levato un coro unanime di critica nei confronti della scarsa prestazione del consiglio Enron. Riassumendo lopinione dominante, un professore di diritto ha osservato che, come ampiamente dimostrato dal caso Enron, i consigli di amministrazione deludono spesso le nostre aspettative e quando un consiglio inefficace vacilla lintero sistema di corporate governance.27 Questo tipo di riflessioni interessante per due motivi. Per prima cosa, il riconoscimento che i consigli di amministrazione deludono spesso le aspettative dovrebbe, si spera, inesorabilmente portare gli investitori a chiedersi se abbia senso continuare a fare affidamento su unistituzione di corporate governance evidentemente zoppicante. Eppure, quando unanalisi si conclude con giudizi palliativi quali i consigli di amministrazione non dovrebbero limitarsi ad approvare le decisioni del management senza discuterne o addormentarsi al timone28 essa non offre alcun suggerimento concreto su come strutturare un sistema di corporate governance che tuteli gli investitori. In secondo luogo, losservazione che il consiglio di amministrazione di Enron stato inefficace molto interessante per il momento storico in cui stata espressa: per quanto
27. Troy Paredes, Enron: The Board, Corporate Governance and Some Thoughts on the Role of Congress, in Enron, Corporate Fiascos and Their Implications, a cura di Nancy B. Rapoport e Bala G. Dharan, New York, Foundation Press, 2004, p. 495. 28. Troy Paredes, Enron, p. 535.
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sia accurata col senno di poi, il fatto che chi ha seguito la vicenda non abbia subodorato linefficacia del consiglio di Enron fino al collasso irreversibile della societ la dice lunga. Non si rende un buon servizio agli azionisti se solo dopo la condanna del CFO e limputazione del presidente e del CEO i giornalisti iniziano a definire diffusamente inefficace il consiglio di Enron; ci si chiede dove fossero, questi acuti osservatori, prima del crollo della societ, quando le loro previsioni sulle carenze di corporate governance in Enron avrebbero potuto realmente giovare agli investitori. Ben lungi dallessere guardato con sospetto prima del collasso della societ, il consiglio di amministrazione di Enron era invece largamente apprezzato e portato come fulgido esempio di corporate governance efficiente: era composto da quattordici amministratori, di cui dodici esterni, e comprendeva luminari del calibro di Norman Blake, CEO e presidente di Comdisco, nonch segretario generale del Comitato Olimpico degli Stati Uniti; Wendy Gramm, ex presidente della Commodity Futures Trading Commission; Robert Jaedicke, ex preside della Graduate School of Business di Stanford ed ex presidente del dipartimento amministrativo alla business school di Stanford; e John Wakeham, ex segretario di stato britannico per lenergia e leader della Camera dei Comuni e della Camera dei Lord. Gli amministratori di Enron facevano parte del consiglio di amministrazione di complessivamente quasi 50 altre societ quotate, per cui se il consiglio di amministrazione di Enron era inadeguato, certamente una serie di altre societ era contaminata da amministratori inadeguati. Oltre ad avere un elevato grado di indipendenza ed essere composto da luminari del mondo societario e accademico, il consiglio di amministrazione si riuniva con frequenza; per esempio, nel tentativo di gestire la crisi, si riun quasi quotidianamente dal momento in cui la societ inizi ad avere problemi seri, nellottobre 2001, fino alla presentazione dellistanza di fallimento il 2 dicembre 2001.
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Il consiglio di Enron era considerato un esempio di corporate governance positiva anche per lorganizzazione e la struttura che si era dato. Come disse un giornalista, il CdA [di Enron] aveva tutti i comitati che si vorrebbero avere, compreso un comitato esecutivo, un comitato finanziario, un comitato per la revisione e compliance, un comitato per la retribuzione nonch un comitato per le nomine e un comitato per la corporate governance.29 Il comitato preposto alla revisione, ovvero quello a cui universalmente attribuito il ruolo fondamentale nel processo di controllo, aveva uno statuto modello ed era presieduto da un ex professore di contabilit e amministrazione che era stato anche preside della Graduate School of Business di Stanford.30 Ancora pi sconcertante il fatto che, secondo i rilievi della commissione di inchiesta, tutti i membri del comitato di revisione avevano unapprofondita conoscenza dei complessi principi contabili. Due membri del comitato, il professor Jaedicke e Lord Wakeham, avevano un background formativo e grande esperienza professionale in ambito contabile.31 Dimostrando unindipendenza ben aldil dei codici comportamentali vigenti, il comitato di revisione di Enron riceveva periodiche presentazioni in merito ai rendiconti finanziari, alle prassi contabili e ai risultati delle ispezioni effettuate dai revisori esterni. Dopo tali presentazioni, cio dati alla mano, il presidente del comitato di revisione riferiva a tutto il consiglio di amministrazione di Enron a porte chiuse, ovvero senza il management. In linea con le best practices di corporate governance e le consuetudini sopra illustrate, i membri del comitato di revisione, del comitato per la retribuzione e del comitato per le nomine erano composti interamente da amministratori esterni, estranei al management. In
29. Troy Paredes, Enron, pp. 504-505. 30. Troy Paredes, Enron, p. 505. 31. Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, p. 9.
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effetti, nella miriade di regole di corporate governance emesse da tribunali, legislatori, enti amministrativi e Borse valori a seguito del collasso di Enron, per ironia della sorte la stessa Enron soddisfaceva o addirittura superava i criteri pi stringenti apparentemente istituiti per prevenire altri casi Enron in futuro. E per assurdo, se Enron fosse sopravvissuta fino a oggi, non avrebbe minimamente dovuto modificare la propria struttura di corporate governance per adeguarsi ai requisiti del Sarbanes-Oxley Act (SOX). Se anche un osservatore sincero obiettasse ex post che il consiglio di amministrazione di Enron si comportato male, dovrebbe per riconoscere che, in apparenza, il CdA di Enron sembrava perfetto32 prima del crac; e in effetti, oggi come allora, Enron sarebbe considerata un modello di corporate governance. A quanto pare, tutto ci suggerisce che necessario rivalutare lindipendenza del consiglio come indice dellalta qualit della corporate governance. Un approccio nuovo dovrebbe soddisfare tre requisiti: primo, dovrebbe partire dal presupposto che assolutamente irrealistico che le stesse persone possano assolvere al tempo stesso a una funzione di controllo e a una funzione di gestione nella stessa societ; secondo, dovrebbe lasciare al consiglio di amministrazione la responsabilit di migliorare la qualit del processo decisionale manageriale; terzo, il nuovo modello di corporate governance dovrebbe essere incentrato su strumenti di controllo del mercato, ossia distanti e obiettivi, piuttosto che su strumenti interni quali gli amministratori, i quali si sono dimostrati molto facilmente assoggettabili dagli stessi dirigenti che sono incaricati di controllare. Questanalisi ha portato alla luce un fatto importante, cio che il consiglio di amministrazione di Enron era un esempio non solo di professionalit ma anche di assoggettamento da parte del management. Solo lipotesi dellassoggettamento pu spiegare la totale fiducia nel
32. Troy Paredes, Enron, p. 504.
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management dimostrata dal consiglio col suo tacito assenso alle scandalose operazioni con societ collegate che in ultima analisi hanno provocato la dbacle di Enron. Per esempio, le relazioni di bilancio di Enron (registrate alla SEC nel modulo 10-K) evidenziavano che, solo nel 1999 e nel 2000, Enron aveva concluso operazioni con tremila societ collegate, centinaia delle quali erano state perfezionate con societ affiliate di Enron facenti capo a una casella postale nelle Isole Cayman. Il consiglio di amministrazione di Enron acconsent dunque tacitamente a pratiche contabili ad alto rischio, attivit improprie con conflitto di interesse e transazioni occulte ufficiose. Inoltre, approv pacchetti retributivi per la dirigenza almeno retrospettivamente davvero eccessivi alla luce della scarsa performance della societ. Gli errori pi eclatanti del consiglio di amministrazione di Enron sono legati alla decisione, in tre occasioni separate, di prevedere uneccezione al codice di condotta della societ per permettere al CFO di Enron, Andrew Fastow, di costituire e gestire societ in accomandita semplice, denominate entit a fini speciali, appositamente per concludere transazioni con Enron. Le operazioni che Fastow concepiva e conduceva prevedevano lacquisto di cespiti da parte di queste entit a fini speciali controllate da Fastow e la vendita degli stessi beni a Enron. Leccezione era necessaria perch il codice di condotta di Enron proibiva ai dipendenti della Enron di ottenere vantaggi finanziari personali da qualsiasi societ che intrattenesse rapporti economici con Enron. Da queste operazioni Fastow ha ricavato milioni di dollari: il conflitto di interessi era cos palpabile che, in Arthur Andersen, Benjamin Neuhausen rivolse al collega David Duncan la seguente domanda retorica: perch un amministratore che non sia uscito di senno approverebbe un piano del genere?.33 Ovviamente, i disastri compiuti dal consiglio di
33. Benjamin Neuhausen ha fatto parte del Professional Standards Group per la Arthur Andersen, societ di revisione contabile della Enron, e David Duncan ha diretto il team dei revisori assegnato alla Enron. Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, p. 25.
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Enron nella sfera della corporate governance non si limitarono allapprovazione di queste transazioni improprie. Dopo averle approvate, il consiglio di Enron omise di vigilare sui termini delle operazioni tra le entit in questione ed Enron, di intervenire sulla remunerazione che Fastow riceveva dalla gestione di tali societ in accomandita semplice e di verificare lesistenza di controlli interni adeguati per la regolamentazione delle attivit tra Enron e le societ controllate da Fastow. Se da un lato il consiglio di Enron aveva ampie possibilit di reperire informazioni su Enron e la libert di richiedere ulteriori approfondimenti, i dati che effettivamente riceveva erano n di pi n di meno di quanto fosse gradito al management. Va da s che tutti i consigli di amministrazione fanno consuetudinariamente affidamento sul management per ricevere informazioni, tranne in caso di crisi grave o di minuziose verifiche esterne. Per lo pi, gli amministratori non hanno a disposizione altre fonti di informazione sul management se non gli stessi dirigenti che lo compongono. Nella fattispecie, pare che il management decidesse frequentemente di non fornire al consiglio i dati richiesti: per esempio, nellottobre del 2000, il consigliere Charles LeMaistre, allepoca presidente del comitato per la retribuzione, chiese ragguagli sui redditi percepiti da Andrew Fastow dalle entit a fini speciali che controllava e che lavoravano con Enron. Infine, testimoniando davanti a un sottocomitato del Senato che indagava sul crac di Enron, LeMaistre afferm che voleva informazioni sulla remunerazione di Fastow ma non intendeva scatenare una spirale di pettegolezzi su Fastow, per cui aveva chiesto a Mary Joyce, responsabile delle politiche retributive, di fornirgli informazioni sui redditi esterni di tutti i vertici aziendali di Enron. LeMaistre present due richieste in tal senso, ma queste furono ignorate e non ricevette mai alcuna informazione. Piuttosto che sollevare un dibattito, LeMaistre lasci cadere la questione.34 Un anno dopo, il consiglio
34. Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, p. 35.
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era ancora ignaro della situazione reddituale di Fastow, nonostante il fatto che la SEC avesse avviato unindagine sui rapporti di Enron con tali entit a fini speciali e sulle modalit di contabilizzazione delle transazioni tra Enron e dette entit. Il consiglio rimase alloscuro fino allottobre del 2001, quando sul Wall Street Journal fu pubblicato un articolo intitolato Societ del CFO di Enron annuncia utili per milioni, in cui si ipotizzava che Fastow avesse ricevuto oltre 7 milioni di dollari da entit a fini speciali sotto il suo controllo nellambito di operazioni con Enron. In generale, ne emerge una dinamica per cui i vertici aziendali sono in grado di sottomettere il consiglio controllando il flusso e la natura delle informazioni messe a disposizione degli amministratori nellambito del processo decisionale. Nella vasta letteratura relativa alla teoria economica sulla regolamentazione, risaputo che gruppi di interesse specifici ben organizzati sono in grado, pur con risorse limitate, di influenzare i risultati politici controllando il flusso di informazioni al legislatore e agli elettori.35 I vertici aziendali delle societ per azioni hanno interessi e priorit speculari agli interessi e alle priorit dei gruppi di interesse specifici in ambito politico: lalta dirigenza ha interesse a influenzare la scelta dei progetti, la retribuzione dei manager e gli orientamenti strategici dellimpresa. La capacit dei manager di controllare il flusso di informazioni al consiglio di amministrazione favorisce notevolmente il raggiungimento degli obiettivi privati, spesso a spese degli investitori. Questa dinamica aiuta a comprendere come mai il consiglio di Enron, apparentemente sofisticato e impegnato, si sia dichiarato sorpreso come chiunque altro dal collasso della societ.36 Meno di una settimana dopo che lex presidente di Enron Kenneth L. Lay fu condannato per frode da una
35. Robert E. McCormick - Robert D. Tollison, Politicians, Legislation, and the Economy, Boston, Martinus Nihhoff, 1981, pp. 7-12. 36. Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, p. 12.
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giuria di Houston (Texas), Charles Walker, che per molti anni era stato amministratore alla Enron, rifer al Washington Post che ancora non riusciva a credere che Lay fosse a conoscenza delle prassi contabili fraudolente che causarono il crac della societ nel 2001. Walker non credeva allaccusa per cui Lay avrebbe mentito per nascondere la vera situazione finanziaria di Enron e ribadiva la sua fiducia nellintegrit di Lay: Sono convinto che non sapesse cosa stava succedendo [] semplicemente non posso accettare che finisca in prigione.37 Il consiglio di amministrazione di Enron rappresenta un esempio lampante del fatto che, per quanto possa sembrare indipendente, professionale e altamente qualificato dallesterno, esso comunque vulnerabile allassoggettamento. E quel che peggio, tendenzialmente gli amministratori sono giudicati solo in retrospettiva: gli amministratori di Enron, per quanto lodati prima del crac, oggi sono considerati inetti, non perch abbiano commesso qualche particolare misfatto ma perch la societ che amministravano crollata in modo cos clamoroso e infamante. Come gi accennato, il rafforzamento del grado di indipendenza e vigilanza degli amministratori delle societ ad azionariato diffuso la soluzione primaria messa in campo per prevenire altri casi Enron.38 Tuttavia, questa risposta fuorviante per tre ragioni: primo, non considera che tanto pi un consiglio di amministrazione indipendente tanto meno in grado di offrire un contributo fattivo nellambito di massima competenza, cio il supporto manageriale ai vertici aziendali; secondo, il richiamo a una maggior indipendenza presuppone, senza che ve ne sia giustificato motivo, che sia davvero possibile per un amministratore pensare e agire in modo indipendente dal management dopo lassunzione; terzo, la supposizione che si
37. Brooke A. Masters, Enrons Quiet Outages, Uncharged in the Fraud, Directors Settled, Resigned, Lay Low, Washington Post, 2 giugno 2006, D1. 38. Senato degli Stati Uniti, The Role of the Board of Directors in Enrons Collapse, p. 4.
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possa fare affidamento sugli amministratori per prevenire altri casi Enron crea un falso senso di sicurezza negli investitori meno esperti, i quali potrebbero essere indotti a pensare che possa davvero essere cos. Dinanzi al crollo della Enron, decine di altre societ si trovarono ad affrontare un interessante dilemma: che fare con gli amministratori Enron che facevano contemporaneamente parte del loro consiglio di amministrazione? Alcuni amministratori di Enron, come Wendy Gramm, membro del CdA di Invesco Mutual Fund, e Robert Jaedicke, membro del CdA di California Water Service, si dimisero di propria iniziativa in concomitanza con il collasso di Enron. I sindacati incalzarono gli altri amministratori di Enron, con pi o meno successo. LAFL-CIO Investment Fund lanci una campagna contro tutti gli ex amministratori di Enron che facevano parte di altri consigli di amministrazione; secondo il sindacato, il clamoroso fallimento di questi amministratori, che non hanno saputo tutelare gli interessi degli azionisti nel caso Enron, pregiudica la loro futura nomina allinterno del consiglio di amministrazione di una qualsiasi societ per azioni []. Qualora il consiglio riconfermasse gli amministratori in carica, sollecitiamo gli azionisti a votare no.39 Per la maggior parte, gli amministratori Enron si dimisero o furono comunque estromessi dagli altri CdA di cui facevano parte, ma alcune societ difesero strenuamente i propri amministratori coinvolti nel caso Enron. Nel 2002, lamministratore di Enron Frank Savage fu rieletto nei CdA della Lockheed Martin Corporation e della Qualcomm Corporation, nonostante le obiezioni a tutela degli azionisti mosse tra laltro dallAFLCIO e da altri gruppi sindacali. La campagna per rimuovere Savage dal CdA della Lockheed Martin convinse soltanto il 28 per cento degli azionisti a votare contro, per cui Savage rimase un membro autorevole del CdA di Lockheed Martin per lungo tempo dopo il
39. Citato in Gretchen Morgenson, Sticky Scandals, Teflon Directors, New York Times, 29 gennaio 2006.
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crac di Enron, anche se diede volontariamente le dimissioni dal CdA di Qualcomm nel 2004, allet di 65 anni. Secondo il New York Times, un portavoce della Lockheed avrebbe descritto Frank Savage come un amministratore straordinario, con cui la societ ha un rapporto di lunga data e reciproca soddisfazione.40 Analogamente, Norman Blake, ex presidente di Comdisco e amministratore di Enron, rimase al suo posto nel CdA di Owens Corning dopo il crac di Enron. Il Washington Post scrisse che Owens Corning rispose a domande sulla posizione di Blake nel CdA dichiarando che la verifica, lindipendenza e lefficacia dei singoli amministratori rientra nelle best practices di governance attuate dal nostro CdA e il signor Blake si sempre dimostrato allaltezza.41 Questo scambio di vedute dimostra che lassoggettamento agisce in modo biunivoco: non soltanto i consigli di amministrazione sono leali nei confronti del management che hanno insediato, dal canto suo, il management ugualmente leale nei confronti del proprio consiglio di amministrazione. Equity Funding Il 2 aprile 1973, la Equity Funding Corporation of America fu accusata dalla SEC di complottare per frodare gli investitori manipolando il prezzo del capitale azionario. Lo stesso giorno, il Wall Street Journal descrisse il caso come uno dei maggiori scandali nella storia della contabilit. Man mano che lo scandalo Equity Funding si estendeva a macchia dolio, si allungava lelenco delle agenzie governative interessate e degli inquirenti: allinchiesta della SEC si erano aggiunte quelle del Dipartimento della Giustizia degli Stati Uniti, del Federal Bureau of Investigation, del Servizio postale degli Stati Uniti e i Dipartimenti delle Assicurazioni della California e dellIllinois, ovvero gli Stati in cui Equity Funding aveva regolare licenza.
40. Gretchen Morgenson, Sticky Scandals, Teflon Directors. 41. Brooke A. Masters, Enrons Quiet Outages, Uncharged in the Fraud, Directors Settled, Resigned, Lay Low.
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La frode aveva unentit e una portata sbalorditive. Ben oltre la met delle polizze di assicurazione sulla vita registrate nei libri contabili dellaffiliata di Equity Funding responsabile delle polizze vita (circa 64.000 su 100.000) era di natura fraudolenta, in altre parole la societ stava falsamente dichiarando di aver stipulato polizze assicurative per oltre 2 miliardi di dollari. Ad aggravare la frode, la societ aveva emesso obbligazioni contraffatte per 25 milioni di dollari e asseriva di avere 100 milioni di dollari investiti in cespiti senza essere in grado di renderne conto. Equity Funding stata definita motivo di imbarazzo per lintero settore dellintermediazione mobiliare, per gli enti di regolamentazione delle assicurazioni e per la professione del revisore dei conti,42 poich nessuno di questi attori si accorto che il management stava perpetrando una frode di tali ingenti proporzioni. Ovviamente, il giudizio si estende al consiglio di amministrazione di Equity Funding: tre amministratori su nove, Stanley Goldblum (fondatore, presidente della societ e presidente del CdA), Fred Levin (responsabile del marketing e presidente della compagnia di assicurazioni affiliata) e Samuel Lowell (vice presidente esecutivo e CFO), avevano architettato la frode direttamente, mentre gli altri sei non vi erano coinvolti e, anzi, ne parevano totalmente alloscuro. Lentit della frode, la sfrontatezza indispensabile per creare transazioni con altre compagnie di assicurazioni e la sfacciata audacia necessaria per falsificare le polizze assicurative dimostrano il fallimento dei meccanismi di controllo interni alla societ. Come per Enron, le origini dello scandalo Equity Funding vanno ricercate nelle innovazioni. La societ era allavanguardia nel confezionamento di pacchetti comprendenti polizze assicurative e altri prodotti finanziari, settore emergente ma fiorente. In particolare, i clienti
42. David Hancox, Could the Equity Funding Scandal Happen Again? Auditors Need to Guard against the Scenario That Led to One of Auditings Darkest Hours, Internal Auditor, ottobre 1997, http://www.allbusiness.com/accounting-reporting/auditing/641903-1.html.
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della Equity Funding venivano incoraggiati a investire nei fondi comuni dinvestimento sponsorizzati dalla societ e poi ad accendere prestiti fornendo in garanzia i fondi comuni stessi, per finanziare i premi di una polizza assicurativa sulla vita. Il plusvalore maturato sulle polizze vita sarebbe stato utilizzato anche per rimborsare i prestiti utilizzati per acquistare lassicurazione. Loperazione riscosse molto successo ed Equity Funding vide una crescita esponenziale. Il CEO Stanley Goldblum si diede da fare per acquisire altre societ e, dato che finanziava queste acquisizioni con azioni Equity Funding, era molto sensibile alle oscillazioni delle quotazioni azionarie. Linizio della frode collocato nel 1965, quando Goldblum ordin al CFO Samuel Lowell di gonfiare il reddito dichiarato e i crediti della societ. Secondo un meccanismo tipico del settore assicurativo, Equity Funding era solita vendere tutte o parte delle polizze assicurative sottoscritte ad altre compagnie assicurative in cambio di contanti: questo processo noto come riassicurazione e genera un immediato flusso di contanti tra la compagnia assicurativa che cede la polizza e la compagnia assicurativa che acquista la stessa polizza; inoltre, la compagnia acquirente riceve una parte dei premi versati negli anni a venire dagli assicurati. Ovviamente, quando una polizza assicurativa concepita come lo furono le polizze vendute ai riassicuratori da Equity Funding, non ci sono clienti che versano premi negli anni a venire, per cui non ci sono fonti di reddito per finanziare i futuri pagamenti ai riassicuratori, su cui i riassicuratori contano per conseguire un ritorno positivo dallinvestimento nellacquisto delle polizze assicurative originarie. Equity Funding risolse questo problema creando un immenso schema di Ponzi, in cui i premi derivanti dalla vendita di polizze assicurative false vennero utilizzati per pagare i premi ai riassicuratori. Equity Funding gener ulteriore liquidit dichiarando falsamente che alcuni assicurati, le cui polizze erano state cedute al riassicuratore, erano in effetti deceduti, il che, di rimando, diede luogo a un pagamento da parte della compagnia di riassicu160
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razione che aveva rilevato la polizza. In altre parole, per Equity Funding la creazione e il mantenimento della frode richiedeva unestesa organizzazione, impegnata, in uno sforzo concertato, in primo luogo a ideare polizze assicurative e venderle, e in secondo luogo a inventare ulteriori polizze per finanziare i pagamenti agli acquirenti delle polizze false vendute in precedenza. Poi, i soggetti coinvolti nella frode inventavano periodicamente i decessi di alcuni degli assicurati fittizi per generare pagamenti da parte dei riassicuratori. Infine, i registri finanziari della societ dovettero ovviamente essere falsificati per riportare tutte queste transazioni fraudolente. Come rilev un osservatore,
relativamente facile creare voci contabili fasulle, ma creare documentazione per 64.000 polizze false si rivelata una sfida spropositata anche per Equity Funding. Il management voleva in ogni caso soddisfare i revisori, che nel corso della loro ispezione avrebbero chiesto di esaminare la documentazione elettronica relativa a polizze scelte a campione, incrociando poi i dati relativi alle ricevute per premi versati e quelli relativi agli accantonamenti per sinistri. Tuttavia, i file relativi alle polizze non esistevano, tranne che in una manciata di casi. Per risolvere il problema il management cre una vera e propria organizzazione interna dedita alla contraffazione. Alla Equity Funding, i file delle polizze richieste dai revisori apparivano spesso temporaneamente non disponibili. Quella stessa notte, una decina circa di dipendenti lavorava alacremente per creare i file mancanti in modo che fossero disponibili il giorno seguente. Come disse un membro del gruppo, ci vuole molto tempo e bisogna fare attenzione ai timbri data e ad altri dettagli. Ma mi sono divertito a fare il dottore, misurando la pressione sanguigna del paziente e facendo altre cose cos.
Lo scandalo Equity Funding rivel uno schema immenso, architettato dal management e supportato, almeno passivamente, da un certo numero di dipen161
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denti che ne erano al corrente o potrebbero aver ragionevolmente avuto qualche sospetto.43 Le regole odierne imporrebbero al consiglio di amministrazione di valutare il sistema di controlli interni utilizzato per controllare la societ, e il CEO e il CFO della societ dovrebbero certificare la qualit di tali controlli. Come nel caso Enron, per, nessuna di queste nuove regole avrebbe fatto la differenza per gli investitori in Equity Funding, visto che sia il CEO sia il CFO erano profondamente coinvolti nelle attivit fraudolente. Come nei casi Enron, Disney e TransUnion, gli amministratori di Equity Funding erano completamente asserviti al management e il consiglio di amministrazione di Equity Funding non chiese le dimissioni dei tre ideatori della frode fino a quando la SEC minacci di mettere la societ in amministrazione controllata se i dirigenti incriminati non fossero stati rimossi. Incredibilmente, secondo lautorevole resoconto dello scandalo Equity Funding da parte di Raymond Dirks e Leonard Gross, anche di fronte alla minaccia della SEC di far chiudere la societ se i vertici aziendali non fossero stati licenziati, la maggioranza del CdA continu a sostenere il management in carica.44 Come gi accennato, al momento dellintervista tre dei nove amministratori, Stanley Goldblum, Fred Levin e Samuel Lowell, erano insider profondamente coinvolti nella frode; fu organizzato un confronto con altri tre amministratori, il consigliere interno Yura Arkus-Duntov, il professore di economia Robert Bowie e il consulente aziendale Herbert Glaser, i quali, alloscuro della frode, chiesero il licenziamento in tronco dei tre truffatori interni. Gli altri tre amministratori esterni, Judson Sayre (dirigente in pensione della Bendix Corporation), Gale Livingston (Litton Industries) e Nelson Loud (esperto di investment banking presso la New York Securities, che aveva gestito lofferta pubblica iniziale di azioni Equity Funding)
43. David Hancox, Could the Equity Funding Scandal Happen Again?. 44. Raymond Dirks - Leonard Gross, The Great Wall Street Scandal, New York, McGraw-Hill, 1974, p. 202.
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si espressero in termini assolutamente leali al management, che sarebbe stato presto indagato, e si dichiararono propensi a rimanere leali ai dirigenti che li avevano assunti come amministratori. Soltanto quando Goldblum, il cervello della frode, si rifiut di giurare che non aveva messo le mani nella marmellata gli amministratori presero seriamente in considerazione lipotesi di rimuoverlo.45 Gli amministratori parvero ribellarsi con decisione al management soltanto quando i dirigenti si rifiutarono di testimoniare davanti alla SEC sulla frode alla Equity Funding, ma anche a quel punto, alcuni amministratori, compresi lamministratore esterno Loud e il consulente Glaser, volevano riassumere gli amministratori come consulenti, con una remunerazione su base giornaliera, dopo aver accettato le loro dimissioni per contentare le autorit. Lo scandalo Equity Funding svela un altro elemento umano nella presente teorizzazione dellassoggettamento del consiglio di amministrazione da parte del management, ovvero che difficile sostituire il gruppo dirigente. Anche quando la frode alla Equity Funding era ormai stata smascherata, i truffatori principali, ovvero Goldblum, Levin e Lowell, sostenevano ancora, e con grande convinzione, che la societ non avrebbe potuto andare avanti senza di loro. Ovviamente, la rimozione di dirigenti al vertice dellimpresa costringe il consiglio di amministrazione a tralasciare qualsiasi altra attivit e dedicarsi a tempo pieno alla gestione della crisi e prevedibilmente questo alquanto difficile per gli amministratori esterni, che hanno spesso la propria societ da gestire. Alla luce della teoria qui esposta sulla condotta dei consigli di amministrazione, quello di Equity Funding si rivel un ignobile fallimento a livello di management, ma questo non significa che fosse totalmente inefficace, ovviamente, perch i consigli di amministrazione sono responsabili della gestione tanto quanto del controllo della societ.
45. In re Equity Funding Corporation, 603 F.2d 1353, 1979.
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Capitolo 6
Gli amministratori dissidenti
Il problema dellassoggettamento dei consigli di amministrazione ha origine dalla partecipazione degli amministratori al processo decisionale del management, in particolare alla pianificazione strategica e alle decisioni relative allassunzione, alla conferma e alla promozione di alti dirigenti. Si potrebbe in realt sostenere che, nonostante il coinvolgimento degli amministratori in tali questioni non sfoci necessariamente nellasservimento, tale circostanza lo rende estremamente probabile. Le norme sociali di collegialit e collaborazione che guidano il comportamento degli amministratori aumentano la probabilit di asservimento, tanto pi che spesso gli amministratori socializzano tra loro e con il management durante le riunioni. Il management ha ovviamente forti motivazioni private per stringere rapporti di fiducia e amicizia con gli amministratori. Alla regola generale per cui gli amministratori non esecutivi sono altamente esposti allassoggettamento esiste una singolare eccezione: il gruppo degli amministratori dissidenti. La figura dellamministratore dissidente emersa verso la fine degli anni Novanta, come invenzione di gestori patrimoniali professionali attivisti frustrati dalla mancanza di indipendenza di amministratori apparentemente indipendenti. Questi gestori avevano nominato la propria rosa di candidati alla carica di amministratore come mezzo per stimolare il mana-
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gement in carica e gli amministratori loro alleati a essere pi sensibili agli interessi degli investitori esterni. La tradizionale sequenza di eventi che porta alla nomina di un amministratore dissidente inizia con lacquisto da parte di un investitore istituzionale attivista di un pacchetto azionario di minoranza sostanzioso in una societ e poi con la richiesta al management di introdurre dei cambiamenti per aumentare il valore per gli azionisti. Per esempio, come verr trattato in modo pi approfondito nel capitolo 14, alla fine del 2005 e allinizio del 2006 linvestitore attivista Carl Icahn effettu un investimento di 2 miliardi di dollari nella Time Warner, acquisendo 120 milioni di azioni, equivalenti a una partecipazione del 2,6 per cento nella prima societ mondiale nel campo dei media. Notando la stagnazione del corso azionario della Time Warner (lazione della societ languiva a 17-18 dollari prima del massiccio investimento di Icahn), crollato dalla soglia di 94 dollari per azione alla fine del 1999, Icahn e altri investitori attivisti commissionarono uno studio alla banca daffari Lazard Frres. Durante il periodo immediatamente precedente allinvestimento di Icahn, la performance finanziaria di Time Warner era stata estremamente deludente. Nel gennaio 2000, Time Warner aveva rilevato America Online (AOL) nel corso di unacquisizione da pi fonti giudicata la peggior transazione nella storia delle societ americane, considerando lelevato prezzo di acquisto e la mancanza di sinergie tra le varie componenti del gruppo che veniva cos a formarsi. Al momento dellacquisizione, la capitalizzazione complessiva di mercato di Time Warner e AOL ammontava a 280 miliardi di dollari. Meno di quattro anni dopo, la capitalizzazione complessiva del gruppo era crollata a 84 miliardi. Nellesercizio 2002 la societ si trov a registrare perdite per 99 miliardi, derivanti da spese per 100 miliardi, per lo pi dovute a una svalutazione dellavviamento (bene immateriale) a seguito della fusione del 2000. Icahn chiese a Time Warner di avviare immediatamente il riacquisto di azioni per circa 20 miliardi di dol166
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lari, suggerendo inoltre una ripartizione di Time Warner in quattro societ distinte: Time Warner Cable, la AOL Internet, la casa editrice Time Inc. e la societ comprendente gli studios Warner Bros. e i canali televisivi HBO e CNN, al fine ultimo di portare il valore del capitale azionario a 27 dollari per azione. Sul perch Time Warner fosse resta a vagliare questi cambiamenti prima della sollecitazione di Icahn, a riprova della naturale tendenza degli amministratori non esecutivi apparentemente indipendenti a essere assoggettati dal management, durante la sua campagna alla Timer Warner Icahn afferm che spesso i membri del consiglio di amministrazione di una societ sono amici nominati dal CEO che sono incaricati di controllare.1 Dinanzi alla sensazione di asservimento e trinceramento del consiglio di amministrazione della Time Warner e vedendo lo scarso interesse in una ristrutturazione della societ o in altri interventi finalizzati a incrementare il valore per gli azionisti, Icahn pens di nominare una lista di amministratori dissidenti da contrapporre alla lista di candidati presentata dal management. Piuttosto che ingaggiare una battaglia delle deleghe, la Time Warner decise di attuare i cambiamenti richiesti da Icahn in cambio della sua promessa di lasciar perdere il suo piano: acconsent a un piano di riacquisto del capitale azionario per miliardi di dollari e a trasferire una parte sostanziale delle attivit di telecomunicazioni agli azionisti. Inoltre, il management della Time Warner acconsent a nominare due nuovi amministratori indipendenti, selezionati di concerto con Icahn, e a identificare misure di riduzione dei costi del valore di un miliardo di dollari per i due anni seguenti. Per se stesso, Icahn pot godere degli utili derivanti dallaumento di valore delle azioni Time Warner, pari a 2 dollari per azione (12 per cento), ottenuto
1. Fighting Words for Time Warner: Carl Icahn on Gambits to Goose the Stock Including a Possibile Breakup, Business Week Online, 28 novembre 2005, http://www.businessweek.com/magazine/content/05_48/b3961119.htm, consultato 21 gennaio 2008.
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grazie ai suoi sforzi. La crisi della Time Warner rappresenta un episodio recente e molto noto nella storia della corporate governance, che illustra il potere dellamministratore dissidente. Alla Time Warner, gli investitori attivisti erano riusciti a sfruttare la minaccia di nominare una lista di amministratori dissidenti per mettere sotto pressione il management e ottenere cambiamenti significativi nella gestione della societ. Il motivo per cui lamministratore dissidente unarma cos potente nellarsenale degli investitori esterni che molto meno probabile che venga assoggettato da parte della dirigenza. Gli amministratori dissidenti intervengono come esterni, non sono tenuti a socializzare con gli altri componenti del consiglio o a sfruttare la loro posizione per avere accesso ad altre nomine in altri CdA. Per definizione, la loro fedelt va agli azionisti e quindi il loro successo determinato dal loro grado di indipendenza, non dallo spirito di collaborazione. In altre parole, gli amministratori dissidenti rientrano nel modello degli amministratori con funzione di controllo piuttosto che nel modello manageriale, che si applica invece agli amministratori nominati per vie tradizionali. La lista di dissidenti presentata alla Armstrong World Industries, una societ di prodotti per ledilizia e arredamento, offre un altro esempio indicativo del potere degli amministratori dissidenti. In questo caso, una lista di quattro candidati dissidenti fu proposta dalla famiglia Belzberg per ricoprire quattro posizioni scoperte nel consiglio di amministrazione della Armstrong World Industries, composto da 14 membri. Dei quattro candidati dei Belzberg ne fu eletto uno, il professor Michael Jensen della Business School di Harvard. Si dice che dopo linsediamento, Jensen abbia persuaso il consiglio a sostituire il gruppo dirigente, dopodich la societ ha visto un aumento esponenziale nel valore delle proprie azioni. Gli amministratori dissidenti riescono ad avere questo effetto perch seguono delle norme totalmente diverse rispetto agli amministratori tradizionali; infatti, agiscono
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per definizione contro gli interessi dei vertici aziendali delle societ del cui consiglio di amministrazione fanno parte. Quando un candidato accetta il ruolo dellamministratore dissidente viene etichettato come anticonformista, il che elimina la possibilit che questi venga chiamato altrove come amministratore tradizionale. Fin qui, lanalisi ci porta alla conclusione che gli amministratori, con la significativa eccezione degli amministratori dissidenti sopra descritti, sono esposti allassoggettamento secondo meccanismi raramente colti a livello politico: su questo piano un grave errore che la societ per azioni riponga la sua fiducia, peraltro irrealistica e totalmente ingiustificata, nella capacit del mitico consigliere esterno di risolvere i suoi problemi di corporate governance. In teoria, i consiglieri esterni svolgono unefficace e indipendente funzione di controllo sul management, visto che non hanno collegamenti con il CEO o altri vertici aziendali. Daltro canto, potrebbe essere una buona idea ridurre il numero degli amici dei manager nei consigli di amministrazione. Ciononostante, i case study presentati nel capitolo precedente, specialmente il caso Enron, dimostrano chiaramente che anche i consigli composti quasi esclusivamente da amministratori indipendenti non sono immuni allassoggettamento. Poich gli amministratori hanno il dovere di controllare il management, essi si ritrovano spesso a valutare le proprie decisioni e in ogni caso a valutare la performance dei propri pupilli, che si riverbera direttamente sulle loro capacit di amministratori. Il processo di selezione degli amministratori sembra guidato dalla ricerca di un compromesso: a un amministratore si chiede di partecipare alla gestione della societ e assistere il management nel processo decisionale e al tempo stesso di svolgere unefficace e obiettiva funzione di controllo della performance societaria. Rispetto alla formazione del consiglio di amministrazione, oltre allapproccio improntato alla corporate governance potrebbe essere opportuno vagliare degli approcci alternativi, e ve ne sono diversi. Come gi
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accennato, in Europa i consigli di amministrazione seguono il modello dualistico, che prevede un consiglio di sorveglianza con funzione di controllo e un consiglio di gestione che offre consulenza strategica: questa struttura di governance affronta indirettamente la questione del conflitto di ruoli degli amministratori, che si ritrovano consulenti e controllori allo stesso tempo. In questo caso, il problema che mentre i consigli di gestione possono fornire consulenza strategica utile, i consigli di sorveglianza non hanno mai dimostrato molta determinazione a intervenire in modo energico per rimpiazzare dirigenti inadeguati. Controlli e contrappesi: il modello legislativo Nellanalisi dei consigli di amministrazione importante distinguere le caratteristiche istituzionali da meccanismi analoghi di governance che svolgono una funzione sia di controllo sia di gestione. Gli organi legislativi rappresentano un esempio significativo: il Congresso degli Stati Uniti, per esempio, da un lato gestisce gli affari dello Stato, quando legifera, e dallaltro controlla il ramo esecutivo e quello giudiziario, nellambito di un sistema di controlli e contrappesi nella separazione dei poteri. Infatti, quando il filosofo francese Montesquieu coni lespressione controlli e contrappesi, i controlli si riferivano specificatamente alla funzione di controllo che ciascuno dei tre rami del governo doveva esercitare sugli altri. Molti dei poteri esercitati in via ordinaria dagli organi parlamentari evidenziano analogie dirette ai poteri intrinseci ai consigli di amministrazione delle societ. Il potere legislativo di promulgare leggi analogo al potere del CdA di stilare statuti sociali e gestire la societ. Il potere del parlamento di confermare le nomine allesecutivo (esercitato dal Senato in virt della Costituzione degli Stati Uniti) analogo al potere dei CdA di nominare i pi alti dirigenti aziendali. Sia gli organi legislativi sia i CdA hanno il potere di definire il budget per lo Stato o la societ e di rimuovere i funzionari. Tuttavia, con ogni probabilit gli organi parlamenta170
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ri sono molto pi efficaci dei consigli di amministrazione nellassolvere la funzione di controllo, e per svariati motivi. In primo luogo, in generale i parlamentari non hanno la sensazione di dovere la loro posizione allesecutivo allo stesso modo in cui i membri di un CdA devono la loro posizione al management. Il fatto che gli amministratori debbano (o sentano di dover) ringraziare il management per la loro posizione, unimportante presupposto per lassoggettamento del consiglio. Una seconda significativa differenza tra gli organi legislativi e i consigli di amministrazione che questi ultimi si affidano maggiormente ai funzionari esecutivi per la raccolta di informazioni critiche su cui basare le decisioni, mentre di norma gli organi legislativi reperiscono autonomamente le informazioni necessarie per decidere, tramite interrogazioni e indagini per conto proprio. I consigli di amministrazione si distinguono dagli organi legislativi perch non hanno n linclinazione n la capacit di reperire informazioni autonomamente tramite processi indipendenti dal management. Una delle pi ragguardevoli innovazioni politiche dalla fondazione degli Stati Uniti dAmerica stata listituzione di una burocrazia parlamentare separata e professionale, che offre al Congresso lopportunit di reperire informazioni indipendentemente dagli enti amministrativi associati con il ramo esecutivo. Per valutare le proposte dellesecutivo, il Congresso pu consultare i membri del proprio staff professionale, specializzato e dedicato. Questo strumento riduce inevitabilmente la possibilit che il ramo esecutivo sottometta il Congresso allo stesso modo in cui i dirigenti di una societ assoggettano il consiglio di amministrazione controllando il flusso di informazioni inviate al consiglio stesso. In terzo luogo, diversamente dai consigli di amministrazione, gli organi legislativi accolgono generalmente rappresentanze di svariati partiti politici, che rivaleggiano vivacemente per il potere politico. Questo ambiente competitivo offre ai parlamentari di opposizione una forte motivazione a controllare lesecutivo, per identificare corruzione o errori localizzati nella per171
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formance dellesecutivo che possano tornare a vantaggio della minoranza politica allopposizione. Inoltre, mentre gli organi legislativi fungono spesso da palestra per politici che ambiscono a rimuovere il capo dellesecutivo, nei consigli di amministrazione non c quasi mai una figura che ambisca a spodestare il CEO della societ. Questa analisi solleva la questione dellopportunit di modificare la forma organizzativa dei consigli di amministrazione delle societ per renderli pi simili agli organi legislativi di quanto non lo siano attualmente. Alcuni piccoli passi sono gi stati compiuti per garantire che gli amministratori siano meno servili nei confronti del management. In particolare, gli sforzi per rendere i consigli di amministrazione strutturalmente pi indipendenti hanno prodotto nuovi requisiti, inclusi nelle regole di corporate governance che le Borse valori impongono alle societ per azioni, secondo le quali i comitati per le nomine allinterno del consiglio di amministrazione di una societ per azioni devono essere indipendenti dal management. Bench sia possibile, per altamente improbabile che le nuove regole contribuiranno a ridurre il rischio che nel processo di selezione dei membri di un consiglio di amministrazione vengano nominate persone leali ai vertici aziendali in carica. difficile che simili cambiamenti a livello normativo riescano a eliminare il problema dellasservimento dei consigli di amministrazione, per parecchi motivi. Per esempio, non vi alcuna restrizione alla facolt del management di nominare gli amministratori, e il management rimarr con ogni probabilit la prima e pi influente fonte di candidati per le posizioni di amministratore nelle societ per azioni. Inoltre, se anche linfluenza del management sulla scelta di determinati amministratori venisse meno, i vertici aziendali sarebbero comunque in grado di influenzare i membri del consiglio dopo linsediamento: hanno infatti elevato la capacit di coltivare i membri del CdA a una vera e propria forma darte. E dopo tutto, la competitivit nella
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selezione naturale dei CEO produce dirigenti di altissimo livello, molto abili nel coltivare e intrecciare relazioni in ambito sociale e professionale quando nel loro interesse. Le riforme del processo di nomina non cambiano il fatto che i CEO e altri top manager mantengono la massima influenza sulla riconferma del consiglio; in altre parole, hanno un controllo praticamente totale sulla possibilit di riconfermare gli amministratori al termine del loro mandato. Questa consapevolezza condiziona inevitabilmente il comportamento del consiglio di amministrazione: fintanto che gli amministratori continueranno a dovere (o sentire di dovere) al management la loro posizione nel consiglio, lasservimento rimarr un serio problema di governance nelle societ per azioni. In seguito allondata di scandali di corporate governance dellera Enron si registrato un costante aumento del ricorso a societ di selezione del personale per individuare e reclutare i consigli di amministrazione. Se da un lato cos si assumono indubbiamente amministratori con credenziali ed esperienza di tutto riguardo, non c per alcun fondamento teorico o concreto a riprova del fatto che una societ di selezione del personale sia in grado di migliorare lindipendenza del consiglio. In realt, se il processo non strutturato con attenzione, il ricorso a terzi potrebbe addirittura mettere a repentaglio lindividuazione di amministratori indipendenti. Poich le societ di ricerca del personale prosperano se c continuit nei rapporti con i clienti, sono infatti motivate a selezionare amministratori con una reputazione di compiacenza verso il management piuttosto che amministratori noti per il loro atteggiamento di critica al management. Inoltre, ovviamente le societ di ricerca del personale sono consapevoli del fatto che le loro fatture sono vistate e i pagamenti sono autorizzati dal management, che tiene i cordoni della borsa. Anche gli amministratori selezionati dalle societ di ricerca del personale hanno le loro responsabilit: vogliono posizioni da amministratore in altri CdA e vogliono integrarsi bene nei consigli di amministrazio173
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ne di cui fanno parte. Tutto ci crea una cultura di affinit e collaborazione che non si fuga semplicemente ricorrendo a comitati di nomina indipendenti per la selezione degli amministratori. Nellimmaginario comune, come osservato da Michael Jensen e Joe Fuller, nella gran parte delle societ gli amministratori sono a tutti gli effetti impiegati del CEO. Il CEO fa la maggior parte dellattivit di reperimento per il consiglio, poi dirama inviti a entrare nel consiglio. Tranne che in casi eccezionali, i componenti del CdA fanno quello che dice il CEO.2 Quindi, le caratteristiche strutturali delle dinamiche di interazione tra i membri del CdA e il management sono destinate a favorire il mantenimento degli stretti legami tra amministratori e dirigenti. Difficilmente la distanza che si rileva tra i rappresentanti eletti in parlamento e i membri dellesecutivo trova un analogo nel rapporto tra il consiglio e la dirigenza. interessante notare che, se per affrontare il problema dellasservimento del consiglio di amministrazione sono state modificate le modalit di nomina degli amministratori, ben poco stato fatto per cambiare il fatto che il management in genere lunica fonte di informazioni sulla societ a cui gli amministratori possono rivolgersi. Di conseguenza, i CdA continuano a fare troppo affidamento su funzionari esecutivi per reperire informazioni fondamentali per liter decisionale, in misura assolutamente sproporzionata rispetto ad altre istituzioni con responsabilit di controllo, quali gli organi legislativi. Il problema dellasimmetria informativa stato da tempo riconosciuto come un impedimento al controllo efficace del management da parte dei consigli di amministrazione. Verso la met degli anni Sessanta, lex giudice della Corte Suprema Arthur Goldberg espresse la raccomandazione che i consigli di amministrazione
2. Michael C. Jensen - Joe Filler, Whats a Director to Do?, The Monitor Group, 2002, http://www.monitor.com/binary-data/MONITOR_ARTICLES/object/163.PDF, consultato 21 gennaio 2008.
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avessero il proprio staff professionale. Quando il giudice Goldberg sedeva nel consiglio di TWA, prov inutilmente a ottenere i fondi per uno staff che avrebbe fornito agli amministratori informazioni reperite da esperti esterni, tra cui avvocati, analisti finanziari e contabili. Al rigetto della sua richiesta, il giudice Goldberg si dimise dal consiglio della societ. Il problema legato allallocazione al consiglio di amministrazione di un budget proprio per la raccolta di informazioni sulla societ da fonti esterne e per il ricorso alla consulenza di esperti esterni chiaro: i costi per il reperimento e lanalisi delle informazioni sarebbero notevoli. Inoltre, questo approccio potrebbe essere contaminato da costi pi subdoli. Spesso, il successo di una strategia aziendale dipende in misura sostanziale dalla capacit dellimpresa di sviluppare il piano nella massima riservatezza e di attuare la strategia con rapidit, ma se il consiglio di amministrazione deve replicare il processo decisionale del management improbabile che limpresa riesca ad agire con tempestivit. Ovviamente, alla fine il consiglio si pu esprimere a favore oppure no; ma se non si trova daccordo con i vertici aziendali non ci sar un modo per determinare a priori quale approccio perseguire. In sintesi, nella maggior parte, se non nella totalit delle imprese i costi della replicazione del processo di generazione delle informazioni seguito dal management allinterno del consiglio di amministrazione avranno con ogni probabilit superato i benefici. Il Sarbanes-Oxley Act del 2002 contiene una disposizione che affronta esplicitamente il problema dellasservimento del consiglio di amministrazione dovuto a un pregiudizio favorevole al management nel flusso di informazioni fornito al consiglio stesso. Larticolo 301 della legge Sarbanes-Oxley autorizza i comitati di revisione dei consigli di amministrazione a rivolgersi a consulenti esterni a spese della societ per ottenere supporto nella funzione di revisione. Larticolo 301 prevede che i comitati di revisione siano direttamente responsabili della nomina, remunerazione, riconferma
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e supervisione della societ di revisione contabile ingaggiata come revisore esterno. Spetta altres al comitato di revisione dirimere eventuali dissensi tra il management e il revisore in merito alle modalit di pubblicazione della situazione finanziaria e dei risultati finanziari della societ. Inoltre, le nuove disposizioni della legge SarbanesOxley prevedono che il revisore indipendente riferisca direttamente al comitato di revisione e non al management, come avveniva in precedenza. La SEC ha emesso normative che ampliano e chiariscono le disposizioni della Sarbanes-Oxley in merito alla funzione di supervisione esercitata dal comitato di revisione, conferendo al comitato di revisione lautorit non solo di ingaggiare ma anche di esonerare i revisori esterni della societ. Inoltre, il comitato di revisione ad approvare tutte le spese addebitate dalla societ di revisione per la revisione, ivi incluse sia le spese inerenti alla revisione sia altre spese consistenti per attivit extra-revisione effettuate dalla societ di revisione. Le regole della SEC prevedono che le societ debbano stanziare finanziamenti adeguati, in base ai calcoli del proprio comitato di revisione, per remunerare i revisori esterni della societ ed eventuali consulenti esterni che il comitato di revisione decida di ingaggiare. Inoltre, la SEC richiede che ai comitati di revisione venga data lautonomia di ingaggiare consulenti esterni secondo necessit, anche avvocati. La SEC parte dal presupposto che la consulenza di specialisti esterni potrebbe essere necessaria per identificare potenziali conflitti di interesse e valutare il grado di trasparenza e altri obblighi di compliance con un occhio indipendente e critico. A tuttoggi, queste regole rappresentano il pi ambizioso tentativo di affrontare il problema dellasservimento del consiglio di amministrazione, poich danno facolt al consiglio di ottenere le informazioni necessarie al controllo del management senza alcun intervento del management nel processo di produzione delle informazioni stesse. Se da un lato i vantaggi di una
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simile riallocazione del potere ai comitati di revisione sono indubbi, dallaltro i costi della revisione cos come prevista dalla Sarbanes-Oxley sono stati stimati intorno ai 2 milioni di dollari annui per ogni societ soggetta alla Sarbanes-Oxley: una cifra ragguardevole. In realt, i benefici di queste nuove regole potrebbero benissimo superare i costi se cos migliorano la qualit e laffidabilit dei rendiconti finanziari delle societ per azioni. In ogni caso, lasservimento del consiglio di amministrazione continuer a costituire un problema fintanto che amministratori e dirigenti continueranno a lavorare gomito a gomito nella gestione delle societ per azioni. Unaltra innovazione di corporate governance negli Stati Uniti la tendenza a nominare un amministratore esterno lead director o presiding director. Allinizio del nuovo millennio le societ che avevano designato un lead director erano ancora poche ma nel 2003 rappresentavano gi il 36 per cento delle societ S&P 500; nel 2004 la quota volata all85 per cento e nel 2005 ha raggiunto il 94 per cento. Chiaramente, uno dei motori di questa tendenza lattuazione delle regole della Borsa per cui deve essere un amministratore non esecutivo a presiedere le cosiddette executive sessions, cio sessioni esecutive del consiglio riservate agli amministratori non esecutivi. Questa regola incoraggia la nomina di un lead director che presieda le executive sessions ma non la impone perch non obbligatorio che lo stesso amministratore presieda tutte le sessioni. La pressione esercitata dai sostenitori di una maggior indipendenza del consiglio di amministrazione ai fini di una miglior corporate governance senzaltro pi importante, ma non finalizzata alla nomina di un lead director o presiding director di per s, bens rispecchia lauspicio di una chiara separazione, nella societ, della carica di CEO da quella di presidente del consiglio di amministrazione.3 Per esempio, il Council of Independent Directors sostiene che i consigli di amministrazio3. Spencer Stuart, A Closer Look at Lead and Presiding Directors, Cornerstone of the Board, 1, n. 4, 2006, p. 1.
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ne debbano essere presieduti da amministratori indipendenti non esecutivi. E in gran parte, anche gli investitori istituzionali sono del parere che il ruolo di CEO e di presidente del consiglio non dovrebbero essere accorpati.4 Uno degli argomenti di corporate governance pi dibattuti tra coloro che considerano il consiglio di amministrazione uno strumento di controllo del management la radicata tradizione americana per cui, nella stessa societ, il CEO debba ricoprire allo stesso tempo anche il ruolo di presidente del consiglio di amministrazione: se questultimo deve controllare i dirigenti davvero perverso che i controllori rispondano al CEO che sono incaricati di controllare. Daltro canto, se il consiglio di amministrazione deve svolgere una funzione manageriale e fornire consulenza strategica a beneficio della societ, secondo il modello manageriale dei consigli di amministrazione, assolutamente lecito riunire il ruolo del CEO e quello del presidente del consiglio. Nel 70 per cento delle grandi societ statunitensi, il CEO contemporaneamente anche presidente del consiglio. Uno studio condotto nel 2005 dalla societ di selezione del personale Spencer Stuart sui proxy statements, ossia le comunicazioni agli azionisti riguardo lordine del giorno e le procedure di voto in vista dellassemblea, rivel che se nel computo si includono i presidenti dei consigli di amministrazione che hanno rapporti formali con il management o gli ex CEO, solo il 9 per cento delle grandi societ americane ha un presidente del consiglio di amministrazione davvero indipendente dal management.5 Il lead director pu assolvere una funzione simbolica ma pu anche offrire un prezioso contributo in un momento di crisi, durante uno scandalo o una transizione. Tuttavia, del tutto inesatto pensare che un ammini4. Council of Institutional Investors, Council Policies, http://www.cii.org/policies/boardofdirectors.htm. 5. Spencer Stuart, A Closer Look at Lead and Presiding Directors, p. 4.
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stratore esterno che assume sporadicamente il ruolo di lead o presiding director abbia la stessa autorit di amministratori che presiedono il consiglio su base continuativa. La differenza evidente: il presidente del consiglio di amministrazione in cima allorganigramma della societ. Il CEO, cos come tutto il management, riferisce al presidente del consiglio. Per contro, il lead director interviene occasionalmente per gestire sessioni del CdA ma non ha lautorit continuativa di chi ha il potere effettivo sul proprio consiglio di amministrazione. A questo proposito, vale la pena sottolineare una distinzione, per quanto minima, tra il ruolo di lead director e il ruolo di presiding director. In generale, si sceglie di designare un amministratore come presiding director invece che lead director per non dare adito alla supposizione che un amministratore goda di maggior autorit o prestigio rispetto agli altri. Secondo alcune ricerche effettuate tra gli amministratori, si ritiene infatti che il termine presiding director trasmetta maggior equanimit.6 Inoltre, per enfatizzare la norma sulluguaglianza tra gli amministratori molte societ ruotano la posizione di presiding director. I fautori della nomina del lead director o presiding director quale intervento finalizzato a valorizzare la funzione di controllo del consiglio di amministrazione trascurano il fatto che sarebbe molto pi efficace in tal senso la separazione della carica di CEO da quella di presidente del consiglio. Per esempio, tralasciando per un momento il modello statunitense, il codice di best practice raccomanda alle societ del Regno Unito non soltanto di separare il ruolo di CEO da quello di presidente del consiglio ma anche di nominare un senior independent director con responsabilit di rappresentare il parere degli amministratori indipendenti. La differenza forse pi marcata tra i consigli di amministrazione e gli organi legislativi risiede nellassenza di unopposizione. Il concetto che i membri del parlamento siano in antagonistica competizione con le6. Spencer Stuart, A Closer Look at Lead and Presiding Directors, p. 9.
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secutivo profondamente insito nella cultura del mondo politico, ma nemmeno la concezione pi radicale del ruolo di amministratori indipendenti si spinge al punto da affermare che gli amministratori mirano a rimuovere il management in carica tanto quanto i membri dellopposizione politica ambiscono a rimuovere presidenti, primi ministri e altre figure al vertice esecutivo della politica. In un tentativo posticcio di favorire una sostanziale indipendenza, la Borsa ha inserito nelle regole di corporate governance per le societ quotate un requisito relativamente nuovo che impone agli amministratori indipendenti di incontrarsi a porte chiuse in riunioni periodiche dette executive sessions per promuovere una discussione aperta tra amministratori non esecutivi. In realt, questa iniziativa pura ipocrisia, visto che a queste executive sessions partecipano ex dirigenti, parenti degli attuali dirigenti e amministratori con rapporti finanziari materiali con la societ. La distinzione tra organi legislativi e consigli di amministrazione mette in luce i cambiamenti radicali a livello strutturale e organizzativo necessari per rendere listituto del consiglio di amministrazione realmente e significativamente efficace nella sua funzione di controllo del management societario. Non soltanto ne risulterebbe radicalmente alterato il ruolo del consiglio ma il valore dello stesso come alleato strategico del management andrebbe inevitabilmente perduto. In altre parole, nellottica della corporate governance, dobbiamo scegliere se vogliamo creare societ con un consiglio di amministrazione fatto da consulenti di fiducia o societ con un consiglio composto da controllori efficaci. Probabilmente, il modo migliore di concettualizzare la sostanziale differenza tra il consiglio di amministrazione e altre istituzioni di controllo, quali gli organi legislativi, esige una disamina dal punto di vista dei costi di transazione. La teoria costituzionalista insegna che il sistema di controlli e contrappesi, nel quale rientra la separazione dei poteri, concepito per incrementare i costi di transazione connessi alla formulazione
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della politica.7 Il problema di fondo che lorganizzazione del governo si trova ad affrontare il fatto che i legislatori vengono assoggettati da gruppi di interessi che offrono supporto politico in cambio di accordi legislativi minori, contrari alla maggioranza e nellinteresse speciale di alcuni. Come sottolineato da Madison nel Federalist 10, tra i numerosi vantaggi promessi da unUnione ben strutturata, nessuno merita di essere sviluppato pi accuratamente della tendenza a interrompere e controllare la violenza delle fazioni.8 La desiderabilit di una Costituzione come strumento per controllare gruppi di interesse aumentando i costi di transazione del governo era un tema dominante nellambito della strenua difesa della neo-proposta Costituzione, contenuta nei Federalist Papers. La predisposizione di un sistema di governance per il governo che aumenti i costi di transazione saggia perch, come disse Hamilton nel Federalist 78, a volte la volont del corpo legislativo si contrappone alla volont del popolo.9 Nella loro opera classica, The Calculus of Consent,10 James Buchanan e Gordon Tullock dimostrano che il sistema costituzionale basato sui controlli e contrappesi ha in effetti creato il requisito di unelevata maggioranza nel processo deliberativo, incrementando cos il costo del processo decisionale e rallentando il processo legiferativo, oltre che riducendo lincidenza di qualsiasi legge, in particolare quelle che favoriscono gruppi di interesse speciale. Da questo punto di vista, la difficolt di esportare tout court la struttura costituzionale concepita per un sistema di diritto pubblico in un sistema di corporate
7. Jonathan R. Macey, Promoting Public-Regarding Legislation through Statutory Interpretation: An Interest Group Model, Columbia Law Review, 86, 1986, p. 223. 8. James Madison, The Federalist 10, a cura di C. Rossiter, 1961, p. 77. 9. Alexander Hamilton, The Federalist 78, a cura di C. Rossiter, 1961, p. 468. 10. James M. Buchanan - Gordon Tullock, The Calculus of Consent: Logical Foundations of Constitutional Democracy, Ann Arbor, University of Michigan Press, 1962 [ed. it. Il calcolo del consenso: fondamenti logici della democrazia costituzionale, Bologna, il Mulino, 1998].
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governance per societ ad azionariato diffuso nel settore privato evidente: nel settore privato lobiettivo di ideare un sistema in cui il processo decisionale sia pi efficiente, non meno efficiente, mentre nel settore pubblico gli obiettivi appropriati vengono definiti dal popolo mediante il processo di deliberazione. Nel settore privato non c bisogno di deliberare perch tutti gli investitori condividono lo stesso obiettivo, ossia la massimizzazione degli utili. Inoltre, nel settore pubblico non c consenso su come valutare i risultati dei funzionari governativi. Eliminare la povert, ridurre il deficit di bilancio, proteggere lambiente e migliorare listruzione sono obiettivi legittimi e auspicabili per un governo, mentre lobiettivo di una societ la massimizzazione del valore per gli azionisti: questo lo scopo per cui si costituiscono le societ ed questa la premessa con cui si rastrella il capitale tra gli investitori. Lobiettivo della massimizzazione degli utili distonico rispetto agli interessi pi ampi della societ generale soltanto nella misura in cui le attivit associate alla massimizzazione del profitto generano esternalit negative, ovvero costi sociali non coperti. Linquinamento ne un tipico esempio. Laddove esistano tali esternalit, occorre un intervento legislativo governativo affinch il responsabile dellazione inquinante si assuma i costi delle attivit lucrative. Alcune recenti iniziative di corporate governance, tra cui la legge Sarbanes-Oxley, sono sbagliate in partenza perch si basano sullassunto che i consigli di amministrazione delle societ per azioni possano essere organizzati o incentivati in modo da riuscire al contempo a controllare e gestire la societ: levidenza teorica ed empirica dimostra che tutto ci infondato. In altre parole, nella fase di definizione di un sistema di corporate governance necessario che le controparti scelgano se preferiscono che il consiglio di amministrazione della societ sia focalizzato sul controllo del management o impegnato a collaborare col management nella definizione e attuazione delle politiche aziendali. Riconoscere quanto sia essenziale scegliere
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tra un consiglio manageriale e un consiglio controllante genera quattro importanti riflessioni sulla natura della corporate governance. Innanzitutto, lanalisi condotta fin qui offre un inquadramento teorico al fatto empirico che un consiglio indipendente non migliora la performance della societ e che i consigli con troppi amministratori non esecutivi potrebbero invero avere un impatto negativo sulla performance della societ.11 In unapprofondita analisi economica degli effetti della Sarbanes-Oxley, Roberta Romano osserva che nessuno dei numerosi studi che prendono in esame una serie di indici di contabilit e performance del mercato o parametri per la verifica delle strategie di investimento e della produttivit dei cespiti riuscito a dimostrare una qualsivoglia correlazione tra lindipendenza del consiglio e la performance.12 In realt, i pi famosi studi in campo sociologico suggeriscono che lattuale tendenza a tenere solo uno o due amministratori interni in seno al consiglio potrebbe rivelarsi controproducente. Sanjai Bhagat e Bernard Black, per esempio, rilevano che societ con un numero moderato (da tre a cinque) di amministratori interni in un consiglio di amministrazione di medie dimensioni (undici amministratori) tende a essere pi proficuo rispetto a societ con solo uno o due amministratori interni.13 Queste conclusioni sono in sintonia con la teoria dellassoggettamento del consiglio di amministrazione esposta in questo libro. Gli amministratori esterni in CdA con 3-5 amministratori interni hanno accesso a pi fonti di informazioni interne rispetto ad amministratori esterni in consigli con solo 1-2 amministratori interni; il maggior numero di amministratori interni riduce la
11. Sanjai Bhagat - Bernard Black, The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance, Business Lawyer, 54, 1999, p. 921. 12. Roberta Romano, The Sarbanes-Oxley Act and the Making of Quack Corporate Governance, Yale Law Journal, 114, 2005, p. 1530. 13. Sanjai Bhagat - Bernard Black, The Uncertain Relationship between Board Composition and Firm Performance, p. 3.
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possibilit che il CEO razioni o distorca le informazioni fornite al consiglio. La presenza di pi senior managers permette agli amministratori esterni di valutare in prima persona le dinamiche personali allinterno del gruppo manageriale e colloca gli amministratori esterni in una posizione pi favorevole per decidere in merito alla successione al CEO, poich a quel punto gli amministratori esterni avranno dati di prima mano sui possibili candidati interni. Dalla nostra analisi non si deduce che sia inopportuno avere amministratori realmente indipendenti; la questione pi sottile: riteniamo fuorviante lattuale tendenza a caldeggiare il ricorso agli amministratori indipendenti come una sorta di panacea nella sfera della corporate governance. Puntare i riflettori sugli amministratori distoglie lattenzione da soluzioni di mercato al problema del controllo, che con ogni probabilit sono molto pi efficaci. Levidenza teorica e aneddotica presentata dimostra che i consigli di amministrazione non soltanto sono altamente esposti allassoggettamento, sono anche immuni da qualsiasi seria minaccia di responsabilit personale per il proprio operato. Sembra che questo non sia del tutto negativo: tenere gli amministratori indenni dalla responsabilit li rende immuni dallerrore del giudizio retrospettivo, ovvero dallessere ritenuti responsabili di decisioni aziendali prese in tutta onest che si rivelano sbagliate a posteriori. Riconoscendo che i consigli di amministrazione sono con ogni probabilit inefficaci nel controllare il management, il sistema statunitense di corporate governance tratta i consigli di amministrazione per quello che in larga parte sono: buoni amici e confidenti del management. Nonostante la facciata costituita da guru accademici della corporate governance, per non parlare di manager, funzionari di Borsa e politici, i consigli di amministrazione semplicemente non incarnano lorgano di controllo esterno, assolutamente indipendente, su cui gli investitori desiderano poter contare affinch sorvegli con rigore i vertici aziendali. Ironicamente, laffermazione pi amministratori
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esterni ci sono e meglio esprime lessenza delle best practices nellambito della corporate governance. La tendenza ha evidenziato la formazione di consigli a supermaggioranza indipendente con un unico o al massimo due amministratori interni. Lanalisi condotta in questo libro dimostra che questi consigli a supermaggioranza non contribuiscono a migliorare la performance societaria. In secondo luogo, se si analizza con attenzione il vantaggio relativo del concetto di consiglio di amministrazione come organo gestionale si riuscir a chiarire e capire meglio cosa dovrebbero fare gli amministratori e come dovrebbe essere valutata la loro performance. Se si ritiene che gli amministratori debbano essere controllori efficaci della performance della societ, il loro obiettivo dovrebbe essere la prevenzione di frodi e leliminazione di transazioni in conflitto di interesse, ed su questo fronte che dovremmo valutare la loro condotta. In alternativa, se si ritiene che gli amministratori debbano lavorare fianco a fianco con il management nella gestione dimpresa, il valore aggiunto dagli amministratori dovrebbe manifestarsi sotto forma di un contributo di alta qualit strategica allattivit decisionale. I compromessi in gioco sono piuttosto tangibili. Per esempio, la rinnovata enfasi sulla funzione di controllo dei consigli di amministrazione a spese della funzione manageriale ha provocato uno smottamento sismico nella composizione del consiglio, caratterizzato tra laltro da una drastica riduzione nella percentuale dei CEO che fanno parte di consigli di amministrazione di altre societ.14 Prima dellera Enron, agli amministratori si chiedeva di aiutare i CEO a gestire la societ e i CEO delle altre societ erano ritenuti la miglior fonte di competenza ed esperienza per i senior managers. In quegli anni, almeno la met degli amministratori di una societ qualsiasi operavano come CEO in altre. Altamente apprezzati per la loro ampia esperienza manage14. Dennis C. Carey - Nayla Rizk, Seismic Shift in Board Composition, Spencer Stuart Governance Letter, terzo trimestre, 2005, p. 37.
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riale, per lapertura mentale e la conoscenza delle sfide aziendali del momento, i CEO in carica erano inevitabilmente i candidati ideali in qualsiasi selezione per una posizione da amministratore.15 Le novit legislative, quali la legge Sarbanes-Oxley, e lintroduzione di nuovi requisiti per la quotazione in Borsa allinsegna di una maggior indipendenza e di una maggior responsabilit di controllo da parte del consiglio, hanno reso meno desiderabile per i CEO la nomina in un consiglio di amministrazione. Secondo alcuni esperti cacciatori di CEO, sono cattive notizie per le societ, che hanno solo da guadagnare dallesposizione del proprio CEO ad altri settori, altre tematiche industriali e diversi stili di leadership grazie allesperienza in altri consigli di amministrazione.16 La generazione di amministratori post-Enron sar probabilmente meno valente della precedente nellassolvimento della funzione manageriale, ma al contempo non c motivo di ritenere che la nuova generazione avr pi successo nelladempimento delle proprie responsabilit di controllo. La nuova generazione di amministratori viene reclutata a livelli pi bassi negli organigrammi delle societ e tra le fila dei CEO in pensione piuttosto che tra quelli attivi, che potrebbero non avere la sicurezza o gli strumenti per fronteggiare i CEO della societ in cui operano. In terzo luogo, riconoscere che fondamentale raggiungere un compromesso tra controllo e gestione significa riconoscere il ruolo determinante degli azionisti nella definizione della corporate governance appropriata per le societ quotate. Le societ sono diverse le une dalle altre, e diverse sono anche le esigenze in termini di corporate governance; in alcune aziende potrebbe essere preferibile un consiglio composto di amministratori specializzati nel controllo, in altre pi opportuno un consiglio con amministratori specializza15. Dennis C. Carey - Nayla Rizk, Seismic Shift in Board Composition, p. 37. 16. Dennis C. Carey - Nayla Rizk, Seismic Shift in Board Composition, p. 37.
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ti nella gestione. Pertanto, senzaltro consigliabile che a definire la job description degli amministratori di una societ per azioni sia una contrattazione privata e non una norma di legge standardizzata. Sullonda di quanto sopra, un vantaggio dellordinamento del settore privato nel determinare la composizione dei consigli di amministrazione che esso pu adeguarne la composizione per massimizzare lefficacia dei meccanismi complementari di corporate governance. Per esempio, le societ soggette a severa valutazione esterna da parte dei mercati (perch sono societ ad azionariato diffuso e il controllo pu facilmente passare di mano) potrebbero aver meno bisogno di essere controllate dagli amministratori rispetto a societ ad azionariato ristretto, dove il controllo meno espugnabile. Ne consegue che societ con solidi meccanismi protettivi anti-scalata, quali le cosiddette poison pills (o pillole avvelenate, descritte nel capitolo seguente) e i consigli di amministrazione con mandati scaglionati, hanno pi probabilit di avere amministratori esterni pi indipendenti rispetto a societ che non hanno un arsenale di strumenti anti-scalata. Infine, riflessione pi importante, il riconoscimento dellimportanza di trovare un compromesso tra gestione e controllo e lonnipresente problema dellasservimento induce a pensare che potrebbe essere assolutamente logico per gli azionisti preferire un ottimo consiglio di amministrazione sul piano della consulenza manageriale alla dirigenza a discapito del controllo continuativo. In particolare, fintanto che gli azionisti esterni riescono a fare affidamento su meccanismi di mercato obiettivi quali il mercato del controllo societario, gli arbitraggisti, i gestori di hedge fund e altri strumenti di controllo, il costo di un consiglio di amministrazione di impronta manageriale invece che controllante potrebbe essere piuttosto irrisorio. Gli strumenti di controllo alternativi citati sono meno esposti allassoggettamento perch operano a maggior distanza dal management, e la maggior distanza porta con s una maggiore obiettivit, che a sua volta migliora il controllo.
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Il consiglio di amministrazione generalmente visto come lepicentro della corporate governance. Due dei pi illustri protagonisti della scena internazionale nellambito della corporate governance, Adrian Cadbury e Ira Millstein, hanno descritto il consiglio di amministrazione come pietra miliare dellintero paradigma della corporate governance.17 Lanalisi condotta in questo capitolo aiuta a comprendere perch non sorprendente che i manager non si siano opposti ai richiami delle Borse valori, su spinta della SEC, verso una maggior indipendenza e il rafforzamento dei comitati di revisione, di retribuzione e di nomina. In sintesi, queste iniziative non hanno ridotto lincidenza dellassoggettamento del consiglio di amministrazione, non sono riuscite a mettere sotto pressione il CEO n a migliorare la qualit del controllo; infine, certamente non hanno contribuito a ridimensionare la remunerazione del CEO. Al contrario, i riflettori sul consiglio di amministrazione hanno concorso ad aumentare lautonomia manageriale e a distogliere lattenzione da altre soluzioni potenzialmente pi efficaci per ottenere un controllo affidabile e obiettivo dei vertici aziendali. Per esempio, come dimostrer il capitolo seguente, lipotesi che gli amministratori possano svolgere una funzione allo stesso tempo di controllo e di gestione fornisce unimplicita giustificazione allattuale regime normativo, in cui agli amministratori stata lasciata la pi ampia libert di determinare quali manovre difensive siano consentite a una societ di fronte a unofferta ostile di acquisto. Questo potere deriva dal presupposto che gli amministratori non sono soltanto validi dirigenti, nel senso che sono in grado di valutare le offerte esterne per la societ, ma anche controllori efficienti, nel senso che sono in grado di valutare le prospettive future del management in carica con altrettanta obiettivit rispetto agli offerenti esterni.
17. Adrian Cadbury - Ira Millstein, The New Agenda for ICGN, International Corporate Governance Network 2005 Yearbook, pp. 5, 7.
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Capitolo 7
Istituzioni esterne formali di corporate governance Il ruolo della Securities and Exchange Commission, delle Borse valori e delle agenzie di rating del credito
In questo capitolo si considera in che misura possiamo ragionevolmente affidarci a istituzioni formali, governative e semi-governative, per la formulazione di regole di corporate governance veramente utili. Le principali istituzioni di corporate governance sono la Securities and Exchange Commission (SEC), le Borse valori e le agenzie di rating del credito. Tutte e tre si sono rivelate una notevole delusione. Purtroppo, i motivi di questa delusione appaiono strutturali, e per questo difficili da sanare. In particolare, nessuna di queste istituzioni significativamente motivata dal mercato a promulgare regole di corporate governance che tendano a massimizzare il valore per gli azionisti. In quanto organismi burocratici, sono incentivati a proteggere il loro orticello e ad accrescere le entrate. Non va neppure ignorata linevitabile propensione di questi soggetti a lasciarsi assoggettare. La Securities and Exchange Commission La SEC un ente amministrativo che svolge un ruolo sempre pi attivo nella corporate governance. Per esempio, alla fine del 2005 ha notificato a tre consiglieri di amministrazione di alto profilo lintenzione di citarli in giudizio per non avere individuato la frode perpetrata da Conrad Black alla Hollinger Corporation. Si tratta di James R. Thompson, Richard R. Burt e
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Marie-Jose Kravis, i tre membri del comitato per la revisione del consiglio di amministrazione della Hollinger dal 1998 allottobre 2003.1 Come scrive il New York Times nel resoconto sulle attivit della SEC, se la SEC davvero intentasse una causa civile contro Thompson, Burt e Kravis, sarebbe un tentativo insolito di chiamare degli amministratori indipendenti a rispondere del fatto di non aver vigilato abbastanza su una sospetta frode. Nessuno dei tre consiglieri ha ricevuto denaro in relazione ai pagamenti che sono oggetto di varie azioni legali contro il cofondatore della Hollinger Conrad M. Black e i suoi associati.2 In un rapporto interno di un comitato speciale del consiglio della Hollinger, redatto sotto la direzione di Richard C. Breeden, ex presidente della SEC, si legge che la commissione di controllo era caratterizzata da una inspiegabile e quasi totale mancanza di iniziativa, di diligenza e di indipendenza di pensiero che ha portato al saccheggio arrogante e aggressivo della societ.3 La decisione della SEC nel perseguire i tre consiglieri di amministrazione con una causa civile un chiaro esempio dello spostamento di tale ente dal suo ruolo tradizionale di controllo dei mercati finanziari e di promozione della comunicazione trasparente delle societ ad azionariato diffuso verso il suo ruolo nuovo, anche se arbitrario, di guardiano della corporate governance.4 La SEC ha capito che porre laccento sulla corporate governance una strategia politica efficace. Malgrado le sue stesse carenze in fatto di cor1. Thompson stato governatore dellIllinois e partner dello studio legale Winston and Strawn; Burt stato ambasciatore degli Stati Uniti in Germania; Kravis la moglie del finanziere Henry R. Kravis ed membro del consiglio di amministrazione di Ford Motor e IAC/InterActive Corp. 2. Richard Siklos, S.E.C. Puts Three Hollinger Directors on Notice, New York Times, 15 dicembre 2005, C1. 3. Richard Siklos, S.E.C. Puts Three Hollinger Directors on Notice, C2. 4. Vedi Business Roundtable v. SEC, 905 F.2d 406, D.C. Cir. 1990, causa legata al tentativo da parte della SEC di impedire alle Borse valori di quotare societ che limitavano il diritto di voto per azione agli azionisti gi in possesso di azioni ordinarie.
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Istituzioni esterne formali di corporate governance
porate governance5 e il suo scarso successo nellattivit di regolamentazione, negli ultimi anni la SEC stata enormemente premiata negli unici due modi che interessano veramente agli enti normativi: consistenti aumenti delle sovvenzioni e ampliamento significativo dei poteri. Durante londata di scandali che ha scosso lAmerica imprenditoriale e Wall Street (Enron, WorldCom, Global Crossing, Adelphia, Tyco, Waste Management e Sunbeam, solo per citarne alcuni), le prestazioni della commissione si possono definire, con la massima benevolenza, quantomeno anemiche per ogni aspetto della sua missione. La SEC non riuscita a prevedere queste crisi o almeno ad affrontarle con decisione, n ha operato con efficacia nelle sue principali aree di competenza informativa e regolamentazione dei mercati dei capitali come risulta evidente dagli scandali concernenti il market timing dei fondi dinvestimento e le contrattazioni ritardate, i conflitti di interessi degli analisti mobiliari, le pratiche di spinning e laddering in occasione di offerte pubbliche iniziali e lo sfacelo della corporate governance nel mercato mobiliare. In ciascuna di queste aree, la SEC stata spinta a intervenire non gi di sua iniziativa, bens per fornire una timida risposta alle iniziative pi energiche del procuratore generale di New York Eliot Spitzer. Nonostante i suoi insuccessi, nel periodo 2001-2004 il bilancio della SEC pi che raddoppiato, passando da 422,8 a 913 milioni di dollari, tra cui degno di nota un consistente aumento di bilancio di 100 milioni di dollari nellesercizio fiscale 2003. Bench la SEC non sia stato il solo ente federale a ricevere aumenti di budget in quel periodo, stato comunque lunico a beneficiare di incrementi sostanziosi sia nel 2003 che nel 2004.6 Chiamato a testimoniare dinanzi alla Sottocommissione
5. Vedi Stephen Taub, GAO Criticizes SEC Internal Controls, 23 novembre 2005, http://www.cfo.com/article.cfm/5213245?f=search, consultato 13 gennaio 2008. 6. Susan Dudley - MelindaWarren, Regulatory Spending Soars: An Analysis of the U.S. Budget for Fiscal Years 2003 and 2004, rapporto annuale, luglio 2004, pp. 14-19, http://wc.wustl.edu/Reg_Budget_final.pdf, consultato 9 agosto 2004.
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per gli Stanziamenti commercio-giustizia-Stato della Camera dei Rappresentanti, lallora presidente della SEC William Donaldson afferm che la richiesta di 841,5 milioni di dollari presentata dal presidente Bush nellesercizio fiscale 2004 riconosce che le esigenze della SEC sono in costante crescita.7 Secondo Donaldson, quel finanziamento concesso alla SEC ci avrebbe consentito di rispettare le nuove scadenze imminenti del Sarbanes-Oxley Act, di effettuare oltre 800 nuove assunzioni [e] anticipare i fondi iniziali di start-up al Public Company Accounting Oversight Board (PCAOB).8 La richiesta di 893 milioni di dollari per la SEC nel bilancio 2005 superava del 10 per cento il livello del 2004, con un aumento di 81 milioni di dollari.9 La dotazione di bilancio a favore della SEC per lesercizio fiscale 2004 ha rappresentato il maggiore incremento nella storia dellente federale, che ha quasi raddoppiato il proprio bilancio rispetto ai livelli dellesercizio fiscale 2002. Le risorse furono utilizzate per assumere nuovi contabili, avvocati e analisti per tutelare gli investitori e combattere gli illeciti societari.10 Questi smisurati aumenti di bilancio vennero fortemente sostenuti dallInvestment Company Institute (ICI) e dalla Securities Industry Association (SIA), i principali gruppi di interesse che rappresentano rispettivamente il settore dei
7. Commissione per gli Stanziamenti del Senato degli Stati Uniti, Bollettino della Sottocommissione, 8 aprile 2003, http://appropriations.senate.gov/text/subcommittees/record.cfm?id=203432, consultato 22 febbraio 2005. 8. Commissione per gli Stanziamenti del Senato degli Stati Uniti, Bollettino della Sottocommissione, 8 aprile 2003. 9. In realt, il budget richiesto dalla SEC per il 2005 ammontava a 913 milioni di dollari, il 12,5 per cento in pi del bilancio autorizzato nel 2004. Si trattava di 893 milioni di dollari da imputare al nuovo bilancio e di 20 milioni per anticipi riportati dallanno precedente. Tale richiesta di budget, la prima concepita dal presidente Donaldson dal suo insediamento nel febbraio 2003, permise allente di assumere 106 nuovi impiegati. Comunicato stampa, SEC, SEC Releases FY 2005 Budget Information, http://www.sec.gov/news/press/2004-11.htm, consultato 9 agosto 2004. 10. Comunicato stampa, Segreteria del Ministero delle Comunicazioni, Fact Sheet, Restoring Economic Confidence and Tackling Corporate Fraud, 11 gennaio 2003, http://www.whitehouse.gov/news/releases/2003/01/20030111-1.html, consultato 24 luglio 2004.
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fondi dinvestimento e il settore mobiliare. Quando il Congresso approv il Pay Parity Act nel 2001, il personale della SEC benefici dei massimi aumenti retributivi mai concessi a un ente amministrativo del governo statunitense. La Commissione Servizi Finanziari della Camera dei Rappresentanti vot a favore dellaumento delle retribuzioni alla SEC alla prima sessione, portando le retribuzioni del personale della SEC allo stesso livello dei dipendenti del Federal Reserve Board e del Comptroller of the Currency.11 In unottica di corporate governance, questi enormi aumenti di budget e di stipendio appaiono quantomeno anomali. Secondo la maggioranza degli osservatori, i risultati della SEC erano pessimi.12 Eliot Spitzer osserv addirittura che alla SEC avrebbero dovuto cadere delle teste per la mancata individuazione di illeciti nel settore dei fondi dinvestimento come in altri, e per il mancato intervento al riguardo.13 Naturalmente queste critiche sembrano in contraddizione con gli aumenti di retribuzione e di potere che caratterizzano la risposta del Congresso agli insuccessi della SEC. Pi in generale,
quando la performance non allaltezza delle aspettative, le imprese soggette alle forze del mercato nel migliore dei casi si contraggono, ma talvolta decadono e muoiono. In altre parole, il mercato punisce linsuccesso nel settore privato, piuttosto che premiarlo. La
11. Investor and Capital Markets Fee Relief Act, Public Law 107-123, artt. 8, 115 Stat. 2390, 2398, 2002. Vedi anche Securities and Exchange Commission, Pay Parity Implementation Plan and Report, 6 marzo 2002, http://www.sec.gov/news/studies/payparity.htm. 12. John C. Coffee Jr., A Course of Inaction: Where Was the SEC When the Mutual Fund Scandal Happened?, 2004-APR Legal Aff. 46, 49, 2004, in cui viene discussa linerzia della SEC nel fronteggiare la crisi dei fondi comuni di investimento; Jonathan R. Macey, Administrative Agency Obsolescence and Interest Group Formation: A Case Study of the SEC at Sixty, Cardozo Law Review, 15, 1994, pp. 948-949. 13. Senators Slam SEC in Funds Scandal, 3 novembre 2003, http://www.cbsnews.com/stories/2003/11/04/national/main581683.shtml; vedi anche Senators Blast SEC over Mutual Fund Trading Scandal, 3 novembre 2003, http://www.usatoday.com/money/perfi/funds/2003-11-03-fund-hearing_x.htm.
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recente ondata di scandali, in particolare nei settori dei fondi dinvestimento e dellanalisi di mercato, difficilmente pu essere considerata un successo per la Securities and Exchange Commission. Semmai fosse necessario, la recente serie di scandali si pu considerare come unulteriore prova del fatto che gli enti amministrativi non sono soggetti alle stesse pressioni darwiniane delle aziende del settore privato []. La crisi di fiducia nei mercati dei capitali statunitensi andata a chiaro vantaggio della SEC in generale.14
Gli aumenti ingiustificati in termini di bilancio e di retribuzioni alla SEC sono due ulteriori esempi della crescente politicizzazione delle istituzioni di corporate governance, secondo un processo che ha ampiamente premiato prestazioni invece carenti. Comunque la si pensi in merito agli aumenti delle retribuzioni e dei poteri della SEC chiaro che questi cambiamenti non rappresentano un premio per i risultati. Nel migliore dei casi si pu dire che la SEC, come le societ di revisione e le agenzie di rating del credito, viene premiata malgrado la sua incapacit di proteggere gli investitori o di promuovere linteresse pubblico. Ovviamente, il punto non che procuratori generali attivi come Eliot Spitzer sono i buoni e la SEC piena di cattivi. Piuttosto, il punto che si tratta in entrambi i casi di istituzioni politiche che rispondono a loro modo a pressioni e vincoli politici. Lattivismo imprenditoriale di Eliot Spitzer ha modificato le vecchie regole del gioco in base alle quali operava la SEC: per molti anni, la sua strategia stata quella di agire nel silenzio e di non fare molto, salvo contribuire alla formazione di cartelli nel settore mobiliare e allaumento della domanda di avvocati esperti in titoli e di altri gruppi interessati a sostenerla. Questo stato loperato di un ente che preferiva agire fuori dalle luci della ribalta. Il contributo attivo di Spitzer ai mercati dei capitali stato quello di spostare gli intensi riflettori della politica sullattivi14. Jonathan R. Macey, Wall Street in Turmoil: State-Federal Relations Post-Eliot Spitzer, Brooklyn Law Review, 70, 2004, pp. 120-121.
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t della SEC, chiarendo che se la SEC non avesse risposto ai sentimenti populisti, lavrebbe fatto lui. Colta da imbarazzo e stupore, la SEC ha risposto con una nuova era di attivismo, cercando di appropriarsi dellottimo pulpito di Eliot Spitzer, o almeno di condividerlo. Il temporaneo successo di Spitzer ha ispirato diversi imitatori, da Andrew Cuomo a New York, subentrato a Spitzer in qualit di procuratore generale dello Stato, ad altri aspiranti politici in tutta la nazione. La proposta della SEC sullaccesso degli azionisti Nel 2003, con la Rule 14a-1115 la SEC propose un importante cambiamento in merito alla capacit degli outsider di accedere al meccanismo delle nomine societarie. Se approvata, questa norma avrebbe consentito agli azionisti esterni in possesso dei requisiti di richiedere alle societ nelle quali detenevano delle partecipazioni azionarie di inserire nella scheda elettorale un loro candidato, accanto ai candidati della societ stessa.16 Inoltre, la norma avrebbe imposto alle societ interessate di pubblicare la dichiarazione a sostegno del candidato. La nuova disposizione consentiva ai gruppi di azionisti questo tipo di accesso al meccanismo delle deleghe solo qualora si fossero verificati uno o due eventi scatenanti. Il primo che fosse approvata dalla maggioranza degli azionisti una proposta di autorizzare le candidature promosse dagli azionisti, messa ai voti ai sensi della Rule 14a-8 della SEC. Il secondo evento scatenante era che almeno il 35 per cento del totale degli azionisti aventi diritto di voto in unelezione societaria scegliesse di negare al consiglio di
15. Exemption from Shareholder Approval for Certain Subadvisory Contracts, Registro federale n. 61720, vol. 68, 29 ottobre 2003. 16. Laccesso ai proxy statements della societ riservato agli azionisti in possesso dei seguenti 4 requisiti: 1) il possesso di pi del 5 per cento di azioni di voto, detenute senza interruzione per almeno due anni; 2) il rilascio di una dichiarazione di intenti a continuare a detenere il numero di titoli richiesti fino alla data dellassemblea; 3) il titolo a dichiarare le partecipazioni detenute nello Schedule 13G piuttosto che 13D; 4) il deposito dello Schedule 13G prima che la candidatura venga sottoposta alla societ.
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amministrazione in carica lautorit di decidere in materia di deleghe.17 Se si fosse verificato uno di questi due eventi, alla successiva assemblea annuale per lelezione dei membri del consiglio di amministrazione i candidati degli azionisti dovevano essere inseriti nella scheda di voto e nel relativo proxy statement, ossia la comunicazione allegata alle deleghe di voto.18 Come ho gi osservato, questa proposta inefficace rispecchiava il disperato tentativo [della SEC] di riacquistare il controllo dellagenda normativa19 nella regolamentazione dei mercati dei capitali. Se lo volesse, la SEC potrebbe approvare regole di voto in grado di migliorare la qualit della corporate governance riducendo le possibilit per il management in carica di impedire agli azionisti di votare su proposte della direzione, quali le poison pills, o pillole avvelenate, che ostacolano il mercato del controllo societario. Nello specifico, la SEC ha negato il sostegno al regolamento sui diritti degli azionisti, che consentirebbe agli investitori di approvare regolamenti societari che impongano ai membri del consiglio di amministrazione di permettere agli azionisti di votare sullopportunit che la societ non utilizzi strumenti anti-acquisizione, come le poison pills, se riceve unofferta completamente finanziata per lacquisizione in contanti di tutte le sue azioni circolanti a un prezzo sostanzialmente sopra la pari.20 Sulla stessa falsariga, le esplicite disposizioni contenute nelle norme proposte dalla SEC che rendono impossibile per gli azionisti sostituire una maggioranza di amministratori in carica sono fondamentali per capire la proposta della SEC in merito alle nomine dei membri del consiglio di amministrazione. Secondo tale pro17. Exemption from Shareholder Approval for Certain Subadvisory Contracts. 18. Securities and Exchange Commission, Security Holder Director Nominations, Exchange Act Release No. 34-48626, presentato il 14 ottobre 2003, http//www.sec.gov/rules/proposed34-48626.htm. 19. Jonathan R. Macey, Securities and Exchange Nanny, Wall Street Journal, 30 dicembre 2003, A10. 20. Jonathan R. Macey, The Legality and Utility of the Shareholder Rights Bylaw, Hofstra Law Review, 26, 1998, p. 837.
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posta, un candidato nominato dagli azionisti deve essere un amministratore indipendente ai sensi dei requisiti di legge per la quotazione in Borsa applicabili allemittente e inoltre deve essere indipendente rispetto agli azionisti che lo nominano. Quindi un candidato, a prescindere da quanto sostegno riceva dagli azionisti, non pu essere affiliato a un gruppo esterno che cerchi di acquisire il controllo del consiglio. Inoltre, possibile nominare un solo candidato se il consiglio ha meno di nove membri, o due candidati se gli amministratori vanno da nove a diciannove e si escludono dal voto due candidati proposti dal management. Il numero di candidati arriva a un massimo di tre se il consiglio composto da almeno venti membri e si escludono dal voto tre candidati proposti dal management.21 Di conseguenza, ai sensi della proposta SEC, gli azionisti possono sostituire solo i due noni del consiglio, vale a dire molto meno della maggioranza richiesta per il controllo. E anche con questa pallida versione di controllo, la competizione annacquata ulteriormente dal fatto che occorrono due cicli elettorali per eleggere un candidato degli azionisti, perch la prima elezione serve per ottenere i voti necessari per indire unelezione nellanno successivo. Lintervallo di tempo si allunga ulteriormente, perch per nominare un candidato al consiglio gli azionisti e i relativi gruppi devono possedere oltre il 5 per cento dei titoli dellemittente da almeno due anni.22 Quindi, non si pu dire che la norma proposta dalla SEC rafforzi il vacillante mercato del controllo societario, perch non serve a favorire un passaggio di controllo. Piuttosto, come gi osservato in precedenza, la proposta della SEC un tentativo malamente mascherato [della SEC] di collegarsi a nuovi sostenitori: fondi pensione di interesse pubblico e altri gruppi di azionisti attivisti, le cui preferenze e agende probabilmente
21. Exemption from Shareholder Approval for Certain Subadvisory Contracts, 60797-98. 22. Exemption from Shareholder Approval for Certain Subadvisory Contracts, 60799.
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non rispecchiano la causa della massimizzazione degli utili abbracciata dallinvestitore medio.23 La norma della SEC sullindipendenza del presidente del consiglio di amministrazione di fondi dinvestimento Un altro esempio della nuova SEC post-Enron: il 23 giugno 2004, con tre voti favorevoli e due contrari, la SEC stabil che i presidenti dei consigli di amministrazione di fondi dinvestimento devono essere indipendenti rispetto ai consulenti degli stessi fondi.24 Il commissario Cynthia Glassman comment sulla totale mancanza di motivazioni empiriche o teoriche per questa proposta.
Molti dei fondi pi quotati, grazie a rendimenti elevati a fronte di oneri ridotti, hanno presidenti interni. un dato di fatto. Perch dovremmo dire agli azionisti che non possono pi contare sulla forma di governance che ha prodotto risultati cos positivi? E poi, perch dovremmo chiedere loro di pagare per questo? Non c dubbio che questobbligo influir sulle spese del fondo. Non ci si pu aspettare che un presidente indipendente abbia una conoscenza diretta delle attivit del fondo, e nella maggior parte dei casi non sar cos. Quindi, per operare con efficienza, la presidenza dovr assumere del personale. E questa spesa sar a carico degli azionisti, cos come i probabili costi aggiuntivi della presidenza indipendente. Insomma, i vantaggi sono illusori, mentre i costi sono reali.25
Inoltre, il commissario Glassman rilev che il presupposto della norma per cui i fondi dinvestimento con un presidente indipendente avrebbero avuto rendi23. Jonathan R. Macey, Wall Street in Turmoil, p. 136. 24. Disclosure Regarding Approval of Investment Advisory Contracts by Directors of Investment Companies, 17 C.F.R. artt. 239, 240, 274, Registro federale n. 39798, vol. 69. 25. Cynthia A. Glassman, Statement by SEC Commissioner Regarding Investment Company Governance Proposal, dichiarazione per la seduta di apertura della Securities and Exchange Commission, 23 giugno 2004, http://www.sec.gov/news/speech/spch062304cag.htm.
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menti pi elevati e costi generali e amministrativi inferiori rispetto ai fondi con presidenti interni non trova alcun riscontro empirico.26 Come osservato in precedenza,
come nel caso della norma proposta dalla SEC sullaccesso degli azionisti alle elezioni, nel promulgare la norma sullindipendenza del presidente la SEC pare interessarsi molto meno, rispetto al passato, al benessere degli azionisti e alla qualit dei mercati dei capitali statunitensi. A quanto pare, la preoccupazione per la qualit degli investitori e dei mercati dei capitali statunitensi stata sostituita da unagenda normativa che prevede la formulazione di norme orientate a favore di gruppi di interesse particolari.27
Nello scenario post-Enron, la SEC, che pur sempre un organismo burocratico interessato a ottenere il massimo sostegno politico, guidata da considerazioni politiche piuttosto che di policy aziendale nel decidere quali nuove regole di corporate governance dovrebbero essere promulgate e come dovrebbero essere applicate le norme esistenti. Invece di servirsi dei suoi poteri interpretativi e di regolamentazione per promulgare normative che migliorino il funzionamento del mercato del controllo societario o incoraggino le offerte pubbliche iniziali, la SEC ha scelto di impegnare le sue risorse in misure cosmetiche, come laccesso degli azionisti alle votazioni e la presidenza indipendente del consiglio di amministrazione dei fondi dinvestimento. Gli unici interessi che queste misure perseguono sono quelli della SEC.28 Il successo della SEC nel procurarsi maggiori risorse sotto forma di stanziamenti di bilancio pi consistenti non significa necessariamente che il potere e il prestigio dellente siano aumentati sulla scia degli scandali socie26. Cynthia A. Glassman, Statement by SEC Commissioner Regarding Investment Company Governance Proposal. 27. Jonathan R. Macey, Wall Street in Turmoil, p. 137. 28. John C. Coffee Jr., A Course of Inaction.
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tari che hanno scosso Wall Street. Inoltre, gli aumenti di budget della SEC non rispecchiano un maggiore riconoscimento pubblico della sua importanza o efficacia. Piuttosto, il successo della SEC nel processo di bilancio rispecchia lesigenza dei funzionari federali di apparire impegnati a fare qualcosa dopo la crisi emersa nelleconomia reale (Enron, Global Crossing, Adelphia, Tyco, Waste Management e Sunbeam) e gli scandali che il rivale principale della SEC, Eliot Spitzer, stava scoprendo a Wall Street (analisti finanziari e market timer dei fondi di investimento). In termini economici, le regole di corporate governance si possono classificare come efficaci o inefficaci, mentre in termini politici, le stesse regole sono apprezzate o disapprovate. In questo libro si dimostra che le regole di corporate governance che sembrano pi apprezzate nellambiente politico sono proprio quelle meno efficaci nella pratica. Per contro, le norme di corporate governance che si rivelano le pi efficaci, considerando in che misura riducono i costi di agenzia e creano maggiore ricchezza per gli azionisti, sono quelle meno apprezzate nellambiente politico. Queste osservazioni non lasciano presagire nulla di buono per il futuro delleconomia statunitense.
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SEC: confronto storico tra bilancio preventivo e consuntivo

Esercizio fiscale Impegni di bilancio ($) 166.633 189.083 225.792 253.235 269.150 300.437 300.921 311.100 315.000 341.574 377.000 422.800 513.989 716.350 811.500 913.000 Obbligazioni effettive ($) 165.211 187.689 224.281 251.871 266.249 284.755 296.533 308.591 311.143 338.887 369.825 412.618 487.345 619.321 Aumento % dallesercizio precedente 13 19 12 6 12 0 3,4 1,3 8 10 12 22 39 13 13
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Nota: in migliaia di dollari; dati da Securities and Exchange Commission, Frequently Requested FOIA Document: Budget History BA [Budget Authority] v. Actual Obligations, http://www.sec.gov./foia/docs /budgetact.htm. Si veda anche Jonathan R. Macey, Positive Political Theory and Federal Usurpation of the Regulation of Corporate Governance: The Coming Preemption of the Martin Act, Notre Dame Law Review, 80, 2006, p. 951, nota 74, p. 969, tabella 1, e i miei calcoli.
Le Borse valori organizzate Le Borse valori organizzate, in particolare la New York Stock Exchange, hanno sempre svolto un ruolo importante nella corporate governance statunitense. Con la quotazione in Borsa, una societ prendeva un impegno credibile a rispettare una serie di regole di corporate governance studiate per massimizzare la ricchezza degli azionisti.29 Limpegno era reso credibile
29. Jonathan R. Macey - Maureen OHara, From Markets to Venues: Securities Regulation in an Evolving World, Stanford Law Review, 59, 2005, p. 569.
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dalla minaccia della cancellazione dal listino, che storicamente aveva conseguenze draconiane sulle societ, per la mancanza di sedi alternative per la negoziazione di azioni. Nel corso del tempo, tuttavia, il progresso tecnologico e levoluzione dei mercati hanno indebolito il primato degli scambi tradizionali ed emersa una schiera di concorrenti delle Borse tradizionali. Tradizionalmente, le societ non chiedevano la quotazione in pi sedi. Di solito, si spostavano da un luogo di contrattazione a un altro in virt del fatto che, essendo cresciute, venivano promosse dai mercati over-thecounter (OTC) alla Borsa valori di New York (NYSE). La decisione di societ prestigiose come Google e Microsoft di restare nei mercati OTC, cos come la capacit di aziende quali Hewlett-Packard di mantenere contemporaneamente la quotazione in NYSE e NASDAQ sono esempi del cambiamento dellordine tradizionale. La Borsa valori moderna soggetta a una vigorosa concorrenza proveniente da varie fonti, come Borse rivali e sedi di contrattazione alternative, quali Electronic Communications Networks (ECN), reti elettroniche che riuniscono i principali intermediari e operatori finanziari, e Alternative Trading Systems (ATS), sistemi di contrattazione automatizzata. Questa concorrenza ha messo a dura prova la capacit di autoregolamentazione delle Borse e minato gli incentivi a regolamentarsi nellinteresse del pubblico rispetto a questioni di corporate governance dei loro membri. Inoltre, evidente che le Borse valori organizzate non agiscono nemmeno pi da organi regolatori autonomi: piuttosto, sono viste come canali per la SEC, che coordina i regolamenti di corporate governance apparentemente promulgati dalle autorit di Borsa in quanto organizzazioni autoregolamentate.30 Come si rileva nel documento Special
30. Levidenza a sostegno di questo caso articolata in una serie di episodi nei quali la mancata autoregolamentazione delle Borse stata spesso seguita da una regolamentazione coordinata guidata dalla SEC. Lautoregolamentazione delle Borse in linea di massima disfunzionale, poich i titoli vengono negoziati contemporaneamente su molteplici piazze, impedendo cos alle
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Study on Market Structure, Listing Standards and Corporate Governance, la SEC ha adottato la prassi di incoraggiare le Borse ad approvare volontariamente determinate norme di corporate governance per la quotazione e in questo senso ha sollecitato le societ quotate e gli azionisti a raggiungere un consenso su tali norme.31 Ora la SEC coordina la fissazione dei prezzi tra le organizzazioni autoregolamentate delle Borse per quanto concerne ogni sfaccettatura dei rapporti tra le Borse e le societ quotate. Quindi, la SEC ha minato la tradizionale concorrenza tra le Borse, che era finalizzata a fornire regole efficienti di corporate governance. Un chiaro esempio di questo fenomeno la regola unazione, un voto (one-share, one-vote). Nel corso degli anni Ottanta, i manager di diverse societ quotate alla NYSE, temendo la possibilit di scalate ostili vollero adottare una strategia di difesa particolarmente potente, che prevedeva la ricapitalizzazione dellazienda con classi aggiuntive di azioni con diritto di voto, detenute dal management, che cos avrebbe acquisito un potere di voto notevolmente superiore a quello di altri azionisti. Il problema di questa strategia di ricapitalizzazione era che violava chiaramente un tradizionale principio della NYSE, per cui tutte le azioni ordinarie di societ quotate davano diritto a un solo voto.32 La SEC temeva fortemente che numerose societ quotate di alto profilo, quali General Motors Corporation e Dow Jones, Inc., decidessero di optare per queste ricapitalizzazioni con doppia classe di azioni. La NYSE
Borse di far applicare le regole unilateralmente. Vedi Jonathan R. Macey Maureen OHara, From Markets to Venues, pp. 577-579, A titolo puramente descrittivo, levidenza disponibile non supporta laffermazione che sedi di contrattazione rivali concorrano per produrre regole di diritto societario. Piuttosto, pi esatto affermare che la SEC coordina gli standard normativi delle Borse e del NASDAQ per prevenire a priori qualsiasi concorrenza tra le sedi di contrattazione. 31. Jonathan R. Macey - Maureen OHara, From Markets to Venues, pp. 571, 577. Vedi anche Robert Todd Lang et al., American Bar Association, Special Study on Market Structure, Listing Standards and Corporate Governance, Business Lawyer, 57, 2002, p. 1503. 32. Vedi Securities and Exchange Commission, Ufficio del Chief Economist, Update: The Effects of Dual-Class Recapitalizations on Shareholder
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si allarm quando entrambe le societ decisero di procedere con i loro piani di offrire due classi di azioni con diritto di voto, in flagrante violazione delle regole NYSE: per la Borsa di New York, la cancellazione dal listino di queste aziende avrebbe comportato una perdita significativa di prestigio e introiti, ma per GM e Dow Jones le conseguenze sarebbero state trascurabili. Lesclusione dal listino avrebbe significato che le loro azioni sarebbero state negoziate in una sede concorrente, come American Stock Exchange o NASDAQ, visto che entrambe permettevano la ricapitalizzazione con doppia classe di azioni. Questo episodio illustra lincapacit della NYSE di imporre le proprie regole di corporate governance nellattuale nuovo scenario competitivo di sedi di contrattazione. Alla fine, la NYSE fu costretta ad allentare i requisiti per la quotazione onde evitare di perdere due dei suoi iscritti pi prestigiosi. Per evitare il ripetersi di questo episodio imbarazzante, la NYSE invit la SEC a imporre una norma sulluniformit dei diritti di voto per tutte le societ ad azionariato diffuso. Bench la SEC abbia accolto la richiesta della NYSE, la norma sulluniformit dei diritti di voto stata giudicata non valida, in quanto intollerabile estensione dellautorit normativa della commissione nel campo della corporate governance, che tradizionalmente di competenza dei singoli Stati.33
Wealth, Including Evidence from 1986 and 1987, 16 luglio 1987, tabella 1. Vedi anche Jeffrey N. Gordon, Ties That Bond: Dual Class Common Stock and the Problem of Shareholder Choice, California Law Review, 76, 1988, p. 4, in cui si elencano almeno 80 societ per azioni che hanno adottato, o proposto di adottare, strutture di capitali con due classi di azioni ordinarie. Nella nota 2 Gordon aggiunge: Secondo una recente stima, dal 1985 il numero di societ con doppia classe di azioni salito da 119 a 306. 33. La causa Business Roundtable v. SEC, 905 F.2d 406, 407 D.C. Cir. 1990 dichiar nulla la Rule della SEC. Tuttavia, al momento della sentenza il NASDAQ, lAMEX e il NYSE adottarono la regola proposta dalla SEC, nessuna era disponibile a rischiare il suo rapporto con la SEC ripristinando la regola precedente. Barbara Franklin, New Stock Issue Rules; Technical Changes Seen Resulting in Tougher Enforcement, New York Law Journal, 7 settembre 1989, p. 5. Occorre aggiungere che la sentenza nella vertenza Busi-
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Le agenzie di rating del credito Le agenzie di rating del credito quali Moodys e Standard & Poors forniscono delle previsioni su una singola caratteristica di una societ, ossia la probabilit che questultima sia in grado di ripagare puntualmente il proprio debito. Queste agenzie specializzate tentano di sminuire il ruolo che ricoprono nella corporate governance, sostenendo che, poich i loro rating si fondano sullanalisi di informazioni fornite dalle stesse societ, non loro compito individuare e mettere in luce eventuali frodi.34 Si tratta di unaffermazione piuttosto ipocrita. noto che gli investitori poco informati presenti sui mercati finanziari si basano sulle valutazioni delle principali agenzie di rating. Quale ne sia il motivo resta un mistero. Inoltre, come ha osservato Frank Partnoy, esistono numerose prove del fatto che le informazioni prodotte dalle agenzie di rating sono obsolete e imprecise.35 Le prestazioni veramente abominevoli delle agenzie di rating nella valutazione delle emissioni di numerose societ, quali Orange County, Mercury Finance, Pacific Gas & Electric, Enron, WorldCom e, pi recentemente, General Motors e Ford lo dimostrano ampiamente, cos come i numerosi studi accademici da cui emerge che gli aggiornamenti nei rating del credito sono comunque indietro rispetto al mercato.36
ness Roundtable v. SEC, secondo la quale la SEC non aveva lautorit di promulgare norme di corporate governance, stata notevolmente ridimensionata, se non del tutto ribaltata, dal Sarbanes-Oxley Act del 2002, che ha riattribuito un significativo potere alla SEC nellambito della corporate governance. Sarbanes-Oxley Act del 2002, 15 U.S.C.A, artt. 7211-7219. 34. Securities and Exchange Commission, Written Statement of Raymond W. McDaniel, President, Moodys Investors Service, 21 novembre 2002, http://www.sec.gov/news/extra/credrate/moodys.htm. 35. Commissione Servizi Finanziari della Camera dei Rappresentanti, Credit Rating Agency Duopoly Relief Act of 2005: Hearing on H.R. 2990 before the Subcommittee on Capital Markets, Insurance and Government Sponsored Enterprises, 109 Congresso, prima sessione, 2005, dichiarazione di Frank Partnoy, docente di diritto alla School of Law dellUniversit di San Diego. 36. Commissione Servizi Finanziari della Camera dei Rappresentanti, dichiarazione di Frank Partnoy: Svariati studi accademici hanno dimostrato che i cambiamenti di rating rallentano il mercato. Vedi anche Rating Agen-
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In particolare, il caso Enron fornisce un esempio piuttosto chiaro del ritardo dei rating rispetto al mercato.
N Standard & Poors n Moodys hanno declassato i titoli di debito della Enron al di sotto dello status investment grade fino al 28 novembre 2001, ossia quattro giorni prima della bancarotta dellazienda, quando il prezzo delle sue azioni era piombato alla misera cifra di sessantun centesimi []. Per la Enron, i 250 milioni di dollari della societ in titoli di debito senior allo scoperto erano scesi di valore da novanta centesimi a trentacinque centesimi sul dollaro nel mese precedente la declassazione. In altre parole, il mercato aveva respinto il rating di investment grade di Enron prima che le agenzie di rating del credito esercitassero la loro facolt di declassarla.37
Come le societ di revisione, anche le agenzie di rating del credito non hanno tenuto fede alle promesse in quanto componenti importanti dellinfrastruttura della corporate governance. E, come per le societ di revisione, la teoria della scelta pubblica e la teoria economica della regolamentazione forniscono la spiegazione pi plausibile al fallimento del rating del credito nella corporate governance statunitense. Tradizionalmente, le societ che attingevano ai mercati finanziari per capitale di prestito e capitale di rischio si servivano delle agenzie di rating del credito per lo stesso motivo per cui ricorrevano ai servizi delle societ di revisione: volevano che la loro situazione finanziaria fosse verificata da una fonte credibile e indipendente. La domanda dei servizi delle agenzie di rating derivava dal fatto che abbonandosi ai servizi di queste agenzie le societ potevano ridurre i loro oneri finanziari, ottenendo risparmi superiori al costo dellabbonamento applicato dalle agenzie per assegnare un rating ai titoli della societ.
cies and the Use of Credit Ratings under the Securities Laws, Concept Release N. 33-8236, Registro federale n. 35258, vol. 68, 4 giugno 2003. 37. Jonathan R. Macey, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure, and Enron, Cornell Law Review, 89, 2004, p. 406.
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Levoluzione storica della domanda dei servizi delle agenzie di rating del credito identica a quella delle societ di revisione: la domanda reale alimentata dalle forze di mercato stata sostituita da una domanda artificiale alimentata dagli obblighi normativi. A sua volta, questa situazione ha determinato la formazione di cartelli in entrambi i settori, poich il numero delle societ di revisione che verificano i conti di grandi societ ad azionariato diffuso sceso a quattro e il numero di agenzie di rating del credito che godono dellambto status di Nationally Recognized Statistical Rating Organization (NRSRO) autorizzata dalla SEC sceso a tre. Con la formazione dei cartelli si assistito anche a una marcata riduzione della qualit dei servizi forniti a investitori e mercati in entrambi i settori.38 La regolamentazione della SEC, con la designazione di NRSRO, ha creato una domanda artificiale di rating, malgrado siano inutili per gli investitori.39 La normativa prevede che gli investitori limitino i propri impegni a societ il cui debito classificato da una delle tre societ designate dalla SEC per operare come NRSRO. La SEC utilizza i rating delle NRSRO per stabilire la quantit di capitale che le societ di intermediazione mobiliare (SIM) devono mantenere quando detengono titoli di debito ai sensi della Rule 15c3-1 del Securities Exchange Act del 1934 (per brevit Exchange Act). I rating delle NRSRO vengono utilizzati anche per valutare il rischio creditizio di strumenti a breve nella regolamentazione dei fondi del mercato monetario ai sensi della Rule 2a-7 dellInvestment Company Act del 1940. Le
38. Sugli effetti della formazione di cartelli tra le agenzie di rating del credito vedi Claire A. Hill, Regulating the Rating Agencies, Washington University Law Quarterly, 82, 2004, p. 43, che richiama lattenzione sulla necessit di riformare il settore incoraggiando una struttura di mercato meno concentrata. Per dimostrazioni oggettive della scarsa qualit percepita nelle agenzie di rating del credito, vedi Sottocommissione dei Mercati dei Capitali della Commissione Servizi Finanziari della Camera dei Rappresentanti, Rating the Rating Agencies: The State of Transparency and Competition, 108 Congresso, prima sessione, 2003, http://financialservices.house.gov/media/pdf/108-18.pdf. 39. Vedi nota 35.
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societ emittenti di certi titoli di debito che ricevono il rating investment grade da una NRSRO sono autorizzate a registrarsi ai sensi del Securities Act del 1933 sul modulo ridotto FS-3. Analogamente, le banche e gli altri organi di regolamentazione si basano sui rating del credito formulati da NRSRO per proteggere il capitale degli istituti finanziari. Ne consegue che molti istituti finanziari regolamentati possono acquistare solo determinati tipi di titoli, che abbiano ottenuto il rating investment grade da una NRSRO.40 Cos, la spiegazione pi plausibile del motivo per cui le agenzie di rating del credito godono di grande successo pur fornendo informazioni di scarso valore per gli investitori il fatto che, nel momento in cui ha incautamente inventato la designazione di NRSRO, la SEC ha inavvertitamente creato una domanda normativa artificiale dei servizi di un numero ristretto di agenzie di rating privilegiate, nonostante linutilit per gli investitori. Nel tentativo di rispondere a decenni di inerzia della SEC e al crescente allarme per le pessime prestazioni delle agenzie di rating del credito, nellestate del 2006 stato approvato e promulgato il Credit Rating Duopoly Relief Act. La legge si prefigge di togliere alla SEC la facolt di stabilire quali agenzie di rating del credito si qualifichino per la designazione a NRSRO e limitare i poteri della SEC sulle agenzie di rating allispezione e allistituzione di azioni coercitive nei loro confronti qualora violino la normativa sui titoli. In virt di questa legge, le agenzie di rating del credito sono tenute a registrarsi presso la SEC, che tuttavia non ha pi la facolt di registrarle a sua discrezione come NRSRO se operano da tre anni. Non chiaro quali eventuali effetti avr la nuova legge sul ruolo delle agenzie di rating del credito nel40. Securities and Exchange Commission, Audizione sulle agenzie di rating del credito, Dichiarazione di Amy Lancellotta, Consigliere, Investment Company Institute, 21 novembre 2002, http://www.ici.org/statements/tmny/02_sec_2a-7_stmt.html.
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lambito della corporate governance. In ogni caso, se le grandi agenzie di rating finora non avevano mai dovuto preoccuparsi della concorrenza, ora la situazione differente. Una possibile manifestazione del nuovo scenario competitivo sar una corsa alla qualit tra le agenzie di rating del credito, dove ciascuna dovr competere per acquisire la reputazione di supervisore societario migliore, pi affidabile e pi accurato. Certamente sarebbe ideale ai fini della corporate governance, ma non affatto detto che accadr. Unaltra possibilit che le societ, avendo maggiore scelta, determineranno una corsa verso il basso, in cui gli emittenti che devono far classificare i loro titoli da una NRSRO preferiranno quelle pi malleabili e liberali con il rating investment grade. Riguardo a queste due possibilit, i primi segnali non sono particolarmente promettenti. Da una prospettiva teorica, le agenzie di rating del credito presentano un evidente conflitto di interessi. Come ha rilevato unanalisi del settore del rating effettuata nel 2003 da due economisti del consiglio dei governatori della Federal Reserve, il conflitto deriva dal fatto che lincentivo finanziario a soddisfare le preferenze delle societ emittenti di obbligazioni, che le selezionano e le pagano, in conflitto con lobiettivo dichiarato delle agenzie di fornire agli investitori unanalisi del rischio creditizio indipendente e oggettiva.41 Naturalmente, il conflitto mitigato dallaspetto della reputazione, che pu indurre le agenzie di rating del credito ad agire a vantaggio degli investitori, dato che la preoccupazione per la propria reputazione le incentiva a formulare rating accurati e a rettificarli con tempestivit. Come suggerisce laneddoto che segue, il nuovo Credit Rating Duopoly Relief Act potrebbe esacerbare questo tradizionale conflitto di interessi, ma ancora troppo presto per sapere se i conflitti di interes41. Daniel M. Covitz - Paul Harrison, Testing Conflicts of Interest at Bond Ratings Agencies with Market Anticipation: Evidence That Reputation Incentives Dominate, stesura del dicembre 2003, http://www.federalreserve.gov/Pubs/feds/2003/200368/200368pap.pdf.
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si prevarranno o meno sulle preoccupazioni per la reputazione delle agenzie di rating del credito, in questo panorama nuovo, senza precedenti, di concorrenza interna. Nel marzo 2007, la Portland General Electric (PGE), unazienda di pubblici servizi dellOregon, ha richiesto lapprovazione della Public Utility Commission dellOregon per aumentare del 9 per cento le tariffe applicate per lelettricit; per legge, in assenza di tale approvazione lazienda non pu aumentare le tariffe. Secondo un articolo sul Willamette Week del giornalista investigativo vincitore del premio Pulitzer Nigel Jaquis, uno dei documenti fondamentali utilizzato dalla PGE a sostegno della sua richiesta una relazione preparata dallagenzia di rating del credito Standard & Poors. La PGE aveva ingaggiato lagenzia per classificare le sue obbligazioni, divenendo un suo cliente pagante. La Standard & Poors ha servito il proprio cliente preparando una relazione in cui si afferma che senza un aumento delle tariffe la posizione finanziaria della societ sarebbe a rischio.42 Quel che peggio, come scrive Jaquis, pare che lagenzia di rating del credito abbia permesso allazienda di modificare la sua relazione. Nello specifico, la PGE avrebbe corretto e riformulato tre diverse bozze della relazione, a quanto pare nel tentativo di far apparire la situazione finanziaria pi drammatica di quanto fosse in realt e quindi supportare la richiesta di aumento delle tariffe.43 Bench la funzionaria della PGE autrice del lavoro di editing abbia affermato che tutti i suoi commenti erano suggerimenti che la PGE poteva accettare o respingere,44 questi interventi avrebbero violato il codice di condotta interno della Standard & Poors, secondo il quale per mantenere lindipendenza, lo-
42. Nigel Jaquiss, The Producer: How PGE Manipulated the Record to Try to Raise Our Electricity Rates, Willamette Week, 6 dicembre 2006, p. 1, http://www.wweek.com/editorial/3304/8297/. 43. Nigel Jaquiss, The Producer. 44. Nigel Jaquiss, The Producer.
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biettivit e la credibilit i servizi di rating debbono mantenere il pieno controllo editoriale in qualsiasi momento sulle azioni di rating e su tutto il materiale divulgato al pubblico, ivi comprese [] relazioni, aggiornamenti, studi, commenti [] o qualsivoglia altra informazione relativa ai propri rating.45 E prosegue affermando che i servizi di rating e gli analisti sono tenuti a usare tutta la cura e la capacit di giudizio analitico necessarie per mantenere la sostanza e lapparenza dellindipendenza e dellobiettivit.46 Chiaramente, il Credit Rating Duopoly Relief Act influir sullambiente competitivo in cui operano le agenzie di rating del credito. Purtroppo, possibile che la nuova legge riduca lefficacia delle agenzie di rating del credito in quanto strumenti di corporate governance, esacerbando i conflitti di interesse esistenti tra le agenzie e i loro clienti. Ma potrebbe anche accadere che la nuova concorrenza generata dalla legge aumenti lefficacia delle agenzie di rating sul piano della corporate governance, incentivandole a fornire rating puntuali e di alta qualit per ampliare lattivit migliorando la propria reputazione tra gli investitori. Certamente ancora troppo presto per esprimere un giudizio, ma i primi casi concreti non sono affatto promettenti.
45. Vedi Standard and Poors Rating Services, Code of Conduct, paragrafi 1.18, 2.1, ottobre 2005, http://www2.standardandpoors.com/spf/pdf/media/sp_code.pdf. 46. Standard and Poors Rating Services, Code of Conduct, paragrafi 1.18, 2.1.
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Capitolo 8
Il mercato del controllo societario
Il mercato del controllo societario la colonna portante dellinfrastruttura della corporate governance negli Stati Uniti, ispirata dal mercato stesso:1 in condizioni di efficienza e vitalit rappresenta un deterrente per manager tentati dalla possibilit di eludere le responsabilit e gestire limpresa al di sotto delle sue potenzialit. In questo caso, infatti, il management in carica correrebbe seriamente il rischio di essere sostituito nelleventualit di una scalata ostile, per cui un solido mercato del controllo societario di importanza fondamentale come strumento a disposizione delle societ per il controllo e la disciplina dei dirigenti.2 Ironicamente, per, mentre la dimostrazione scientifica dellimportanza del mercato del controllo societario diventava cos autorevole da essere incontrover1. Storicamente, il sistema statunitense ha affrontato i problemi di agenzia con le acquisizioni. Numerosi dibattiti teorici ed esempi concreti confermano laffermazione che le acquisizioni affrontano problematiche di corporate governance, in particolare nel controllo della discrezionalit dei dirigenti. Shleifer e Vishny osservano che le acquisizioni sono largamente intese come un meccanismo fondamentale di corporate governance negli Stati Uniti, senza il quale impossibile controllare efficacemente la discrezionalit del management. Andrei Shleifer - Robert W. Vishny, A Survey of Corporate Governance, Journal of Finance, 52, 1997, p. 756. 2. Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy, 73, 1965, p. 113; Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review, 94, 1981, p. 1169.
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tibile,3 regolamentazioni in senso contrario si diffondevano a macchia dolio.4 Questa confluenza di eventi non stata casuale: la legge rispecchia gli interessi privati dei dirigenti societari, un gruppo di interesse discreto e ben organizzato la cui causa sostenuta dai sindacati e dalla Business Roundtable.5 Secondo la mia collega Roberta Romano, numerosi studi empirici hanno uniformemente e unanimemente rilevato che indipendentemente dal periodo di tempo o dalla modalit di acquisizione, gli azionisti hanno un ritorno straordinariamente positivo e statisticamente significativo sullinvestimento in societ che ricevono offerte di acquisto.6 chiaro che, per comprendere a fondo le barriere normative che inibiscono il mercato del controllo societario, occorre bussare alla porta della teoria politica e non di quella economica. Di seguito si
3. Vedi Michael C. Jensen - Richard S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, 11, 1983, p. 5. Anche se la maggior parte degli esperti concorda con Jensen e Ruback sul fatto che le acquisizioni societarie generano un valore positivo, una minoranza dissente, in particolare Robert B. Reich, The Next American Frontier, New York, Penguin, 1983, pp. 140-172; Robert H. Hayes - William J. Abernathy, Managing Our Way to Economic Decline, Harvard Business Review, luglio-agosto 1980, pp. 67, 73-74, disponibile anche in Managerial Excellence: McKinsey Award Winners from the Harvard Business Review, 19801994, Boston, Harvard Business School Press, 1996. 4. Anche la mia collega Roberta Romano, nel suo articolo A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, Yale Journal on Regulation, 9, 1992, pp. 120-121, ha sottolineato che i fatti dimostrano che quasi sempre le acquisizioni massimizzano il valore e lefficienza della societ, ma leccesso di regolamentazione tende a ostacolarle e a renderle onerose, perch le considera semplici trasferimenti di ricchezza che non portano valore aggiunto. Nello stesso articolo Romano ha catalogato le svariate norme che limitano il mercato del controllo societario. 5. La Business Roundtable composta dai CEO di circa 200 societ statunitensi di primo piano, che rappresentano il 50 per cento del PIL americano. Fondata nel 1972, si propone di: permettere a CEO di societ diverse di lavorare insieme su specifiche tematiche economiche e aziendali; informare in modo puntuale e comprensibile il governo e il pubblico e presentare proposte costruttive di azione. Vedi Business Roundtable History, http://www.businessroundtable.org/aboutUs/history.html; Amitai Etzioni, Special Interest Groups Versus Constituency Representation, Research in Social Movements, Conflicts and Change, 8, 1985, p. 184. 6. Roberta Romano (a cura di), Foundations of Corporate Law, New York, Oxford University Press, 1993, p. 230.
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illustra il rapporto tra gli obiettivi di corporate governance e il funzionamento del mercato del controllo societario, per poi passare ad analizzare gli impedimenti legali messi in atto per ostacolare il mercato del controllo societario. La corporate governance, la politica e il mercato del controllo societario Il mercato del controllo societario semplicemente un processo di mercato. Non serve un intervento del governo per correggere i difetti strutturali di questo mercato. Anzi, lintervento normativo, quando c, riflette il tentativo di gruppi di interesse speciale (quali dirigenti e sindacati) di ostacolare il processo di mercato, per proteggere il management in carica di imprese che rappresentano bersagli attuali o potenziali. Il mercato del controllo societario non altro che larbitraggio di rischio su grandissima scala. Tradizionalmente, larbitraggio di rischio il processo per cui si acquista quando il valore basso e si vende quando alto. Purtroppo, ai tentativi degli imprenditori di entrare in questo mercato le lobby dei dirigenti societari hanno reagito acquistando norme per impedire ai professionisti delle opa di acquistare a valori bassi. In un mercato dei capitali efficiente difficile mascherare una performance scadente: quando unimpresa va male, landamento si riflette nel corso azionario e in una serie di altri indicatori, tra cui i dati contabili, specialmente gli utili annunciati, e il trend delle vendite rispetto ai concorrenti. Tutti questi indicatori sono facilmente accessibili e visibili a una variet di osservatori esterni competenti, quali analisti, arbitraggisti e venture capitalists che studiano la societ; e quando si collocano al di sotto della media del settore e della concorrenza, per i potenziali acquirenti scatta lallerta: acquisendo le azioni di una societ che va male a un prezzo depresso (perch riflette la scarsa performance della societ), lacquirente pu innescare i cambiamenti necessari per riportare la societ a crescere. In genere, questi cambiamenti comprendono la sostituzione del
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top management della societ acquisita con un nuovo gruppo dirigente. Se funziona correttamente, il mercato del controllo societario offre in tal caso chiari vantaggi agli azionisti di societ le cui azioni vengono acquistate dallofferente esterno. Infatti, essi ricevono un sostanzioso premio, generalmente intorno al 50 per cento del prezzo a cui le azioni della societ bersaglio, o target, venivano negoziate prima dellofferta.7 Inoltre, a beneficiare di unacquisizione ostile sono anche gli azionisti che decidono di tenere le proprie azioni, quando il nuovo gruppo dirigente si insedia, riorganizza la societ bersaglio e fa quello che fanno i bravi offerenti: stilare un codice di disciplina migliore per i dirigenti, ricercare sinergie strategiche con altre societ e alienare cespiti, filiali, divisioni e altri elementi della target che non portano valore aggiunto agli azionisti. In un mercato dei capitali efficiente, gli azionisti che hanno deciso di tenere la propria partecipazione vedranno il corso azionario salire gi allannuncio di questi cambiamenti strategici da parte di offerenti competenti. Le acquisizioni sono sempre vantaggiose per gli azionisti delle societ bersaglio, che vendano le proprie azioni oppure no. In assenza di distorsioni normative, la miglior strategia per il management di una societ target per evitare di essere messo alla porta nel caso di una scalata ostile di tenere alto il corso azionario; cos scoraggia le scalate ostili perch le rende pi costose, visto che si annulla il potenziale di arbitraggio che si crea quando le azioni sono sottovalutate rispetto al potenziale reale.8
7. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously? Corporate Governance in the U.S. and Germany, Journal of Applied Corporate Finance, 17, 2005, p. 59, n. 55; Gregg A. Jarrell - James A. Brickley Jeffry M. Netter, The Market for Corporate Control: The Empirical Evidence since 1980, Journal of Economic Perspectives, 2, 1988, p. 52. 8. Vedi Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender Offer, p. 1174: I manager tenteranno di contenere i costi di agenzia per ridurre le possibilit di acquisizione, e il processo di contenimento dei costi di agenzia provoca un rialzo del prezzo delle azioni. Vedi anche Daniel R. Fischel, The Corporate Governance Movement, Vanderbilt Law Review, 35, 1982, p. 1264, che sostiene che il mercato del controllo societario d ai manager di tutte le imprese che desiderano evitare una scalata un incentivo a operare in modo efficiente e a mantenere alti i corsi azionari.
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I corsi azionari rappresentano il miglior e invero lunico indice, aggiornato e imparziale, della performance e delle prospettive future di una societ; di conseguenza, poich offre un forte incentivo ai dirigenti della societ bersaglio a mantenere alto il corso azionario, il mercato del controllo societario il fulcro di qualsiasi sistema di corporate governance in cui i titolari di crediti residui nella societ non occupano posizioni manageriali. Se il mercato del controllo societario efficiente sar migliore anche la corporate governance, ma non soltanto in societ che ricevono effettivamente offerte premianti da acquirenti esterni. Infatti, laspetto geniale del mercato del controllo societario come strumento di corporate governance che migliora la qualit della performance in tutte le societ le cui azioni possono essere liberamente vendute e acquistate. Il controllo esercitato dai potenziali offerenti non offre vantaggi soltanto agli azionisti di imprese sufficientemente fortunate da ricevere unofferta di acquisto, perch se non vogliono essere sostituiti in unoperazione di acquisizione ostile i dirigenti sono obbligati a tenere alti i corsi azionari della societ; poich i dirigenti e i consigli di amministrazione sanno benissimo che nel caso di unacquisizione ostile corrono il rischio di essere rimossi, lavoreranno pi duramente per massimizzare il valore per gli azionisti. In sintesi, una minaccia di acquisizione disciplina non soltanto il management ma anche il consiglio di amministrazione non controllante.9 Lofferta di acquisto nata negli anni Sessanta e ha modificato in modo sostanziale lo scenario economico delle societ americane. Secondo il recente commento
9. Nonostante levidente importanza del mercato del controllo societario, comunque possibile che il ruolo di questo strumento di corporate governance venga sovrastimato. In particolare, il mercato del controllo societario non stato in grado di affrontare recenti problemi di corporate governance in societ quali Enron e WorldCom, in cui erano in gioco remunerazioni, profitti e altri indici di performance aziendale artificialmente gonfiati. Vedi E. S. Browning, Abreast of the Market: Investor Confidence Remains Fickle, Wall Street Journal, 9 settembre 2002, C1: Gli scandali di Enron, WorldCom, Global Crossing, Tyco International, Adelphia Communications, Im-
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di Theodor Baums e Kenneth Scott, prima dellofferta di acquisto lunico modo in cui uno sfidante potesse sperare di rimuovere un gruppo dirigente inetto era scatenare una contesa a livello di deleghe per lelezione degli amministratori.10 Come strumento di corporate governance, la battaglia delle deleghe ha due difetti ben distinti rispetto alle acquisizioni. In primo luogo, in una battaglia delle deleghe il management in carica gode di una serie di vantaggi strutturali rispetto agli esterni: controlla la tempistica della contesa e pu addebitare alla societ le spese sostenute per le elezioni; i dirigenti in carica sono anche meglio informati su chi siano gli azionisti della societ e sulle questioni che potrebbero essere di interesse per particolari gruppi di azionisti. Poi, quando una societ coinvolta in una battaglia delle deleghe, gli azionisti devono scegliere tra il gruppo dirigente in carica, che una grandezza nota, e un gruppo di speculatori esterni ignoti, detti raiders.11 Tuttavia, il secondo e pi profondo punto debole della battaglia delle deleghe come strumento di corporate governance che i soggetti che le innescano hanno meno credibilit di quelli che danno inizio a una contesa per lacquisizione sotto forma di unofferta di acquisto. I potenziali acquirenti che lanciano unofferta di acquisto per un pacchetto azionario di controllo in una societ godono di una credibilit altissima perch stanno rischiando il proprio capitale per acquisire il pacchetto di controllo. Dopo aver conquistato il controllo della societ, probabile che gli offerenti ne ricavino un
Clone Systems e numerose altre societ hanno spinto a chiedersi se ci si pu fidare dei rapporti sugli utili e dei vertici aziendali. Il problema che il mercato del controllo societario sanziona la scarsa performance del management solo quando i prezzi delle azioni delle societ target sono depressi. Poich la frode contabile porta a un innalzamento artificioso piuttosto che a una compressione dei prezzi delle azioni, i raiders del mercato del controllo societario non sono incentivati a lanciare scalate ostili. 10. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, pp. 58-59. 11. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, pp. 58-59.
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beneficio, gestendo limpresa in modo da aumentare il valore delle loro azioni e dunque anche di quelle degli altri azionisti. Per contro, un imprenditore che scatena una battaglia delle deleghe non deve, in teoria, possedere azioni della societ bersaglio in cui sta tentando di rimuovere il consiglio di amministrazione. Piuttosto, il raider esterno chiede agli azionisti di credergli, sulla fiducia, che la vittoria nella battaglia delle deleghe porter a una miglior corporate governance. Non stupisce dunque che le battaglie delle deleghe vengano vinte di rado, a meno che non vengano organizzate e condotte da raiders che hanno investimenti molto cospicui in azioni delle societ bersaglio. Solo un raider che al momento della battaglia detenga anche un pacchetto di una certa consistenza pu promettere in modo credibile agli azionisti della societ bersaglio che il suo obiettivo massimizzare il valore dellintera societ, non semplicemente depredare limpresa per ottenere il vantaggio personale del controllo. In questottica, la nascita dellofferta di acquisto ostile negli anni Sessanta dovrebbe essere considerata uninnovazione memorabile nella storia della corporate governance, perch ha fornito i primi strumenti autonomi per controllare le societ su vasta scala. Lofferta di acquisto ostile di ampio respiro perch coinvolge tutti gli azionisti e perch richiede lo spiegamento di ingenti risorse da parte degli offerenti esterni, che servono per studiare le potenziali societ target, per valutare dove vi siano gruppi dirigenti talmente inefficienti da giustificarne la rimozione mediante scalata ostile, per portare a termine lacquisizione ostile e per mettere in atto il piano strategico finalizzato a riorganizzare le attivit della bersaglio per accrescerne, in ultima analisi, il valore. Il mercato del controllo societario agisce autonomamente perch nasce spontaneamente dalle forze di mercato, senza che la societ debba fare nulla o mettere in campo alcuna risorsa. Quando efficiente, il mercato del controllo societario uno strumento cos efficace di
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corporate governance che facilita enormemente la separazione tra la propriet del capitale e la responsabilit della dirigenza, secondo modalit non replicabili con altri strumenti di corporate governance. In particolare, lofferta di acquisto, che lo strumento principe del mercato del controllo societario, ovvia alla necessit che gli azionisti della societ bersaglio confrontino i rispettivi meriti dei gruppi dirigenti rivali prima di decidere se approvare una proposta di transazione per cambiare il controllo della societ. Infatti, secondo Baums e Scott con la diffusione dellofferta di acquisto negli anni Sessanta, [gli azionisti] non hanno pi dovuto confrontare gruppi dirigenti rivali ma semplicemente il prezzo offerto dallacquirente e la quotazione del mercato, che rispecchia il management del momento.12 Queste modalit di rilevare il controllo delle societ bersaglio hanno avuto un successo crescente rispetto alla strategia basata sulla battaglia delle deleghe man mano che il management delle societ bersaglio andava peggiorando. Mentre il mercato del controllo societario diventava pi efficace come strumento di governo nelle imprese, i manager hanno iniziato a sentirsi sempre pi a disagio, sotto pressione per tenere alto il corso azionario e ridurre cos la probabilit di trovarsi intrappolati in unofferta di acquisto ostile per il controllo della societ. Impedimenti legali nel mercato del controllo societario Oltre a diventare pi sensibili alle esigenze degli azionisti, i manager hanno messo in atto una serie di tattiche aggiuntive per reagire allera delle offerte di acquisto. In primo luogo, nel 1968 il management fece sentire la sua forte opposizione alla mancanza di impedimenti nel mercato del controllo societario sostenendo lapprovazione del Williams Act, una legge che scoraggiava le acquisizioni di societ aumentando in modo
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considerevole sia i costi vivi sia i rischi giuridici che gli offerenti devono affrontare quando lanciano unofferta di acquisto. In particolare, il Williams Act sottraeva agli offerenti importanti diritti di propriet sulle informazioni obbligandoli a divulgare tali informazioni ai mercati finanziari, e imponeva a singoli operatori, gruppi e societ che lanciano unofferta di acquisto di palesare al mercato la propria identit, i propri piani per la societ target e le fonti di finanziamento.13 I requisiti posti dalla legge hanno aiutato i dirigenti delle societ bersaglio a trincerarsi, perch scatenavano una sorta di pre-allarme in vista di unofferta esterna, dando loro anche pi tempo per resistere.14 In seguito al Williams Act e ad altre iniziative anti-scalata, le acquisizioni ostili hanno registrato un declino costante delle fusioni e acquisizioni nel decennio successivo al varo della legge nel 1968, dal 14 al 4 per cento.15 In secondo luogo, i manager hanno lottato per introdurre una serie di cambiamenti ai propri atti costitutivi e statuti sociali al fine di ostacolare il mercato del controllo societario. Come osservato da Baums e Scott, i manager e i loro avvocati presidiavano i consigli di amministrazione scaglionando i mandati, hanno abolito il diritto degli azionisti a rimuovere gli amministratori senza giusta causa, a indire riunioni straordinarie o agire avendo il consenso scritto senza per essersi riuniti; inoltre, hanno introdotto la necessit per gli azionisti di ottenere una larghissima maggioranza per approvare fusioni per incorporazione non approvate dal consiglio precedente.16 Due fattori hanno impedito ai manager di ritardare
13. Williams Act del 1968, Pub. L. No. 90-439, artt. 3, 82 Stat. 454, 456, 1968. 14. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, p. 58. 15. Henry G. Manne, Bring Back the Hostile Takeover, Wall Street Journal, 26 giugno 2002, A18. 16. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, pp. 58-59.
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efficacemente il mercato del controllo societario. Innanzitutto, un cambiamento sostanziale nella struttura di corporate governance della societ richiede una modifica dellatto costitutivo, che a sua volta richiede lapprovazione degli azionisti. E un azionista raziocinante non approverebbe proposte di cambiamento della struttura di governance che lo collocherebbe in una posizione di svantaggio ostacolando il funzionamento del mercato del controllo societario. Inoltre, il mercato del controllo societario ha visto innovazioni importanti, quali la nascita del leveraged buyout e il finanziamento mediante junk bond, che hanno agevolato il mercato delle acquisizioni e contribuito a controbilanciare gli effetti perniciosi del trinceramento dei manager.17 Le autorit giudiziarie del Delaware hanno sferrato un duro colpo agli azionisti e al libero funzionamento del mercato del controllo societario quando hanno avallato lutilizzo di un nuovo e radicale strumento antiscalata, la cosiddetta poison pill o pillola avvelenata, nel caso Moran v. Household International.18 A ragione, questa considerata la peggior sentenza nella storia del diritto societario. Gli azionisti hanno perso migliaia di miliardi di dollari di valore poich i giudici, specialmente nello Stato del Delaware, non hanno protetto gli interessi degli azionisti durante le lotte per il controllo societario.19 La poison pill Tecnicamente si definisce piano dei diritti degli azionisti, in gergo poison pill: uno strumento particolare utilizzato dalle societ per azioni per evitare una scalata ostile, in pratica rendendo la societ poco allettante per linvestitore che si avvicini con tali intenzioni. La poison pill creata dal consiglio di amministrazione
17. Vedi, per esempio, Ronald Gilson, A Structural Approach to Corporations: The Case against Defensive Tactics in Tender Offers, Stanford Law Review, 33, 1981, pp. 837-838. 18. Moran v. Household International, 500 A.2d 1346, Del. 1985. 19. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 204.
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come misura preventiva, perch aumenta i costi dellacquisizione di un consistente pacchetto azionario in una societ bersaglio: comporta lemissione da parte della societ di una nuova classe di azioni, solitamente azioni privilegiate, che fornisce ai titolari il diritto di acquistare altre azioni nella target (flip-in pills) o anche nella societ acquirente (flip-over pills) al verificarsi di un determinato evento. Levento scatenante pi comune lacquisizione di azioni della societ bersaglio in una percentuale limite (spesso fissata al 30 per cento) da parte di un acquirente che il consiglio di amministrazione della target ritiene inaccettabile. Se un offerente esterno dovesse acquisire azioni in proporzione superiore al limite stabilito senza il consenso del consiglio di amministrazione della societ bersaglio, gli azionisti della stessa sono autorizzati ad acquistare azioni aggiuntive a prezzi fortemente scontati. Lo strumento denominato poison pill perch questi acquisti a prezzo scontato hanno leffetto intenzionale di annacquare la partecipazione dellofferente esterno, a cui specificatamente preclusa la possibilit di beneficiare degli acquisti a prezzo scontato riservati agli altri investitori. Poich dal punto di vista tecnico le poison pills sono considerate semplicemente unemissione di una nuova classe di azioni, che nella gran parte delle societ non richiede lapprovazione degli azionisti, questa manovra difensiva pu essere utilizzata dai consigli di amministrazione senza lintervento degli azionisti. Inizialmente, i diritti sono collegati alle azioni ordinarie in circolazione, non possono essere negoziati separatamente dalle azioni ordinarie e hanno un prezzo tale da rendere lesercizio dellopzione irragionevole dal punto di vista economico. Come gi accennato, i diritti (la pillola) diventano esercitabili e possono essere negoziati separatamente dalle azioni ordinarie soltanto al verificarsi di un evento scatenante. Di norma, la caratteristica flip-over di una poison pill si innesca quando la societ bersaglio viene incorporata dalla societ acquirente o da una delle sue affiliate, dopo che lacquirente riuscito a rastrellare la percen223
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tuale stabilita delle azioni ordinarie della target. A questo punto, gli azionisti della societ bersaglio hanno facolt di acquistare azioni ordinarie della societ acquirente, solitamente a un prezzo fortemente ribassato. Tali acquisti hanno leffetto di indebolire la struttura del capitale dellacquirente e diluire considerevolmente la quota precedentemente detenuta dagli azionisti nella societ acquirente. Se le pillole flip-over sono innescate dalla fusione tra lacquirente e lacquisita, le pillole flipin sono attivate semplicemente dallacquisizione di una percentuale specifica (solitamente il 20 per cento) delle azioni ordinarie dellemittente. Quando si attiva una pillola flip-in, tutti gli azionisti della target sono autorizzati ad acquistare azioni della target a un prezzo notevolmente scontato, tranne lacquirente. Nelle societ che le predispongono, le poison pills ostacolano il mercato del controllo societario eliminando la possibilit di scalate ostili. I diritti degli azionisti distribuiti dalle societ sotto forma di poison pills possono essere riscattati dalla target con un costo minimo o addirittura nullo per lemittente, il che significativo perch tale riscatto elimina la poison pill e d il via libera allacquisizione. In altre parole, la poison pill impone agli acquirenti di ottenere lapprovazione del consiglio di amministrazione della societ bersaglio prima di procedere. Il danno teoricamente provocato agli azionisti della societ acquirente dallattivazione di una poison pill di tale entit che non mai stata intenzionalmente innescata.20 In sintesi, la poison pill ha efficacemente neutralizzato le scalate ostili. Le societ con gruppi dirigenti venali non saranno mai estromesse in una scalata ostile. Solo societ con consigli di amministrazione benevoli e altruisti ritireranno i piani dei diritti degli azionisti, le cosiddette poison pills, per permettere ad acquirenti esterni di attuare un avvicendamento al controllo.
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La magistratura del Delaware In un passaggio chiave della sentenza Moran, la Corte Suprema del Delaware rileva che permettere alle societ di attivare poison pills senza lapprovazione degli azionisti non avrebbe effetti deleteri sulla corporate governance perch tali piani sarebbero oggetto di puntuale disamina da parte dei tribunali. In particolare, rispetto al piano di poison pill adottato da Household International, la corte asserisce che il piano di poison pill non assoluto. Dinanzi a unofferta di acquisto, con richiesta di ritirare i diritti connessi alla poison pill, il consiglio di amministrazione di Household non pu arbitrariamente respingere lofferta. invece tenuto a rispettare i medesimi standard fiduciari a cui dovrebbe attenersi qualsiasi consiglio di amministrazione nella decisione di adottare un meccanismo difensivo, lo stesso di quando il piano di poison pill stato approvato in origine.21 Sfortunatamente, i tribunali dei vari Stati e in particolare quelli del Delaware, non hanno adempiuto allobbligo di tutelare gli azionisti sorvegliando lattuazione, se non ladozione, delle poison pills.22 Invece, lobbligo in capo ai tribunali degli Stati di valutare la decisione di utilizzare la pillola per stabilire se tale decisione sia coerente con le responsabilit fiduciarie degli amministratori non ha portato risultati concreti.23 Negli anni, si permesso ai consigli di amministrazione di societ bersaglio di ostacolare tentativi esterni di acquisizione mantenendo i loro piani di poison pill sulla base di giustificazioni piuttosto dubbie. Per esempio, nel caso Paramount Communications v. Time, Inc.,24 la corte si lasciata convincere a non costringere il mana21. Moran v. Household International, 500 A.2d 1354. 22. Vedi Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, p. 59, dove si sottolinea che il requisito per cui lutilizzo della poison pill doveva prima passare il vaglio della Corte Suprema del Delaware si dimostrato privo di fondamento. 23. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, p. 59. 24. Paramount Communications v. Time, Inc., 571 A.2d 1140, 1154, Del. 1989.
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gement al ritiro della pillola dalla sua debole argomentazione, altamente strumentale, per cui era stato predisposto un piano strategico che, a parere della dirigenza, si sarebbe rivelato pi profittevole per gli azionisti rispetto allofferta dellacquirente.25 La sentenza nel caso Time particolarmente preoccupante perch lofferta era stata sottoposta interamente per contanti e riguardava il 100 per cento delle azioni della target.26 Lunica giustificazione coerente per una tattica difensiva quale la poison pill che gli azionisti vengono protetti da offerte cosiddette two-tier, in cui gli azionisti sono indotti a vendere le loro azioni a un acquirente che si offre di acquistare meno del 100 per cento delle azioni circolanti della societ, perch si teme che lacquirente, una volta ottenuto il controllo dellimpresa la gestir in modo maldestro, facendo precipitare il valore delle azioni rimanenti.27 Questo tipo di offerte two-tier sono coercitive perch gli azionisti della societ bersaglio si trovano ad affrontare un problema di azione collettiva analogo al dilemma del prigioniero: il risultato ideale per linsieme degli azionisti sarebbe che nessuno vendesse le proprie quote nella prima fase di unofferta two-tier coercitiva, ma il risultato ideale per ogni singolo azionista sarebbe di poter vendere le proprie azioni contro contanti, soprattutto se lofferta coercitiva ha esito positivo. Nel caso Moran, la corte giustificava la concessione alla societ bersaglio di mantenere la propria poison pill con il fatto che la manovra era stata adottata per reazione a quella che riteneva essere una minaccia nel mercato delle offerte di acquisto coercitive two-tier.28 Sentenze successive hanno ignorato la distinzione fondamentale tra offerte two-tier e offerte in contanti per il 100
25. Vedi anche Unitrin v. American General Corp., 651 A.2d 1361, 1385, Del. 1995. 26. Paramount Communications v. Time, Inc., 571 A.2d 1142. 27. William J. Carney, Shareholder Coordination Costs, Shark Repellents, and Takeout Mergers: The Case against Fiduciary Duties, American Bar Foundation Research Journal, 8, 1983, pp. 350-353. 28. Moran v. Household International, 500 A.2d 1356.
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per cento delle azioni della societ bersaglio.29 Per esempio, nel caso Time, la Corte Suprema del Delaware ha consentito allimpresa di mantenere la propria poison pill nonostante il fatto che lofferente stesse presentando unofferta in contanti per il 100 per cento delle azioni della societ bersaglio, la quale circostanza faceva decadere la necessit di una pillola per tutelare gli azionisti della societ bersaglio dalleffetto coercitivo di unofferta two-tier.30 In breve, i tribunali non hanno mantenuto la loro promessa di tutelare gli azionisti dal ricorso alla poison pill quando questa finalizzata a tenere il gruppo dirigente in carica indenne dai salutari effetti del mercato del controllo societario. Non solo, i tribunali non sono riusciti nemmeno a confinare lutilizzo delle poison pills per la destinazione duso appropriata, ovvero la regolamentazione delle offerte dacquisto two-tier. Inoltre, i tribunali hanno ignorato lazione demotivante dei piani di poison pill sul mercato del controllo societario, e di riflesso sulla governance delle societ ad azionariato diffuso. In particolare, rendendo le acquisizioni ostili pi onerose e ardue, le poison pills rappresentano un forte disincentivo per gli offerenti, che in tal modo, non sono pi motivati non solo a lanciare offerte di acquisto ma anche a intraprendere la dispendiosa ricerca necessaria per identificare imprese sottovalutate. Nel caso Moran, la Corte Suprema del Delaware sembra aver fatto il possibile per ignorare questi incentivi, osservando sconsideratamente che la poison pill della societ bersaglio non destava sospetti semplicemente perch non impediva agli azionisti di ricevere offerte di acquisto; cos, dimostrava di non comprendere la valida argomentazione della parte ricorrente per cui la poison pill avrebbe invece deprivato gli azionisti
29. Vedi anche Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334, 1342, Del. 1987, la Corte ha riconosciuto la natura coercitiva delle offerte di acquisto parziali two-tier; Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 956, Del. 1985, in cui la Corte ha riconosciuto come coercitiva unofferta two-tier grossolanamente inadeguata. 30. Paramount Communications v. Time, Inc., 571 A.2d 1140.
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del loro diritto a ricevere e accettare offerte di acquisto.31 Incapace o non disposta ad andare aldil del banale tecnicismo per cui gli offerenti possono comunque procedere con la scalata ostile nonostante il piano di poison pill, la corte non ha saputo riconoscere che tali piani demotivano gli offerenti a meno che non riescano a ottenere lapprovazione del consiglio di amministrazione della societ bersaglio (nel qual caso la scalata non pi ostile, ovviamente).32 Cos, con un fiat giudiziario, i tribunali del Delaware hanno spazzato via lofferta di acquisto ostile, il pi efficace strumento di corporate governance nellarsenale difensivo degli azionisti. Come previsto da Baums e Scott, la giurisprudenza del Delaware sembra disposta, in sostanza [] a dare al management una sorta di potere di veto sulle scalate ostili anche nel caso in cui si dimostrino altamente redditizie per gli azionisti della societ bersaglio.33 Se ne conclude che tribunali e organi legislativi hanno indebolito anche il mercato del controllo societario, esattamente come hanno minato la vitalit nel settore delle agenzie di rating del credito e delle societ di revisione. Lunica logica plausibile nelle leggi che governano il mercato del controllo societario legata alla natura delle forze politiche che scrivono le regole di questo mercato: da un lato gli azionisti, che godrebbero dei generosi premi e del rigoroso vaglio del management in
31. Moran v. Household International, 500 A.2d 1354. 32. Ci sono almeno due modi in cui gli offerenti possono ottenere lapprovazione del consiglio di amministrazione della societ bersaglio. Il primo quello di presentare unofferta contestualmente alla decisione da parte del CdA della target di ritirare la poison pill; questa condizione oggi una prassi nel processo di offerta. Il secondo quello di avviare una battaglia delle deleghe per rilevare il controllo del consiglio di amministrazione nel momento stesso in cui viene dato annuncio dellofferta di acquisto; una volta acquisito il controllo sul CdA, lofferente pu usarlo per ritirare la pill. I consigli con nomine scaglionate rendono questultima tattica pi difficile da attuare. Vedi Lucian Arye Bebchuk - John C. Coates IV - Guhan Subramaniam, The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence, and Policy, Stanford Law Review, 54, 2002, p. 887. 33. Theodor Baums - Kenneth E. Scott, Taking Shareholder Protection Seriously?, p. 59.
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un mercato del controllo societario rafforzato da una vigilanza pi puntuale, ma sono invece decisamente depredati e disorganizzati; dallaltro i manager, che vogliono liberarsi dallintensa disciplina di un mercato del controllo societario forte e rappresentano un gruppo piccolo, discreto e ben organizzato in unefficace coalizione politica. Per le regole vigenti dobbiamo ringraziare proprio questa coalizione, coadiuvata da esperti di diritto aziendale e di investment banking, che fanno la loro fortuna in un mercato per il controllo societario sclerotico, gestito per lappunto da avvocati e banchieri invece che da imprenditori.
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Capitolo 9
Offerte pubbliche iniziali e private placement
I mercati dei capitali rappresentano unaltra istituzione di corporate governance poco considerata. I mercati dei capitali influiscono in tre contesti: le offerte pubbliche iniziali (IPO), il private placement (collocamento privato) e la negoziazione ordinaria sul mercato secondario. Se funzionano correttamente, i mercati secondari forniscono agli investitori e ad altre controparti nellimpresa un indicatore sintetico, accurato, obiettivo e aggiornato della performance e del posizionamento competitivo di una societ. Questo parametro condensato nel prezzo dellazione della societ, che oscilla in continuazione sui mercati finanziari. Infatti, il valore aggiunto di un mercato secondario basato su solidi meccanismi di contrattazione incalcolabile per la corporate governance di una societ. Nellottica della corporate governance come promessa, adottata nel presente libro, la quotazione di una societ ad azionariato diffuso il metro con cui valutare se la societ sta mantenendo le promesse fatte agli investitori. Lapproccio adottato quando una societ presenta unofferta pubblica o un private placement di titoli molto simile: quando una societ si rivolge ai mercati del capitale pubblico o privato per reperire fondi si impegna a sottoporsi a un controllo rigoroso da parte di una squadra di avvocati, banchieri dinvestimento e analisti finanziari, che corrono rischi reputazionali e
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legali se non proteggono adeguatamente gli investitori. Questo processo assolve a una funzione di filtro, in gergo gatekeeping.1 La funzione di gatekeeping nelle IPO e nel private placement incentrata sullanalisi di due diligence che viene abitualmente condotta in concomitanza con lofferta. Il termine giuridico due diligence definisce le attivit che intermediari quali gli underwriters e gli agenti di collocamento che vendono i titoli devono espletare per non incorrere in responsabilit legali. La normativa che regola gli strumenti finanziari tiene indenni da responsabilit i banchieri dinvestimento e altri operatori che dopo giudiziosa e ragionevole analisi ritengono che lofferta non abbia violato le norme finalizzate a garantire la trasparenza delle informazioni. Le normative in materia di strumenti finanziari tutelano i sottoscrittori e gli agenti di collocamento che esercitano cura ragionevole e non sapevano o non potevano sapere di eventuali tali violazioni. Per spiegare il concetto legale di due diligence, alcuni ricorrono allesempio concreto di quando si acquista unauto di seconda mano: si osserva lauto da fuori e si d un calcio ai pneumatici per valutarne la robustezza. Ma le cose non sono proprio cos semplici: una due diligence condotta per bene richiede pi tempo, nellesempio gi citato bisognerebbe esaminare per bene anche quello che sta sotto il cofano, per vedere se c qualcosa che non va. Gli investitori si affidano agli underwriters e alle agenzie di collocamento per scoprire e garantire uninformazione adeguata sulle specifiche essenziali del finanziamento e della societ interessata dalloperazione. Le banche che effettuano indagini due diligence non devono limitarsi a incontrare il top management della societ emittente per individuare la loro difesa della due diligence ai sensi della normativa in materia di strumenti finanziari, devono anche verificare in modo indipendente laccuratezza delle dichiarazioni
1. Frank H. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations of Dividends, American Economic Review, 74, 1984, p. 654.
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rilasciate dal management nonch di quelle contenute nei documenti di offerta. Un banchiere dinvestimento che abbia prodotto unanalisi investigativa carente non pu nascondersi dietro alla due diligence: una due diligence pu esonerare underwriters e agenzie di collocamento da responsabilit solo se le banche incaricate della due diligence non si sono fidate del management tout court, ma hanno verificato in modo indipendente le informazioni ricevute. I tribunali hanno riconosciuto che la verifica indipendente un momento fondamentale nel processo di due diligence. Lobiettivo di questa descrizione del processo di due diligence illustrare come le societ siano disposte a sottoporsi a controlli esterni quando decidono di quotarsi sul mercato. Purtroppo, una serie di fattori cospira per scoraggiare le imprese dal quotarsi in Borsa. In particolare, mentre la responsabilit civile necessaria per motivare al controllo le banche dinvestimento e altri gatekeepers, nei casi in cui quindi imposta secondo un approccio volente o nolente, senza tener conto degli sforzi investigativi compiuti dalle banche daffari, le imprese reagiscono rinunciando a quotarsi o vendendo le proprie azioni molto meno frequentemente.2 Ne consegue una minor interazione tra la societ e i suoi gatekeepers, con la concomitante riduzione dei controlli, il che a sua
2. Il primo articolo sulleffetto economico della responsabilit civile degli underwriters nel mercato primario quello di Michael Dooley, The Effects of Liability on Investment Banking and the New Issues Market, Virginia Law Review, 58, 1972, p. 776. Quando i prezzi salgono, lofferta diminuisce. Poich dal punto di vista dellemittente il maggior rischio di responsabilit rappresenta il costo della collocazione presso il pubblico, quando i rischi di responsabilit aumentano, le offerte pubbliche diminuiscono. Leccessiva imposizione di responsabilit civile sugli underwriters crea altre inefficienze nel mercato delle offerte pubbliche. Vedi, tra laltro, Seha M. Tahic, Anatomy of Initial Public Offerings of Common Stock, Journal of Finance, 43, 1988, p. 790, in cui sono illustrati esempi concreti che dimostrano che il prezzo eccessivamente basso [delle IPO] unefficiente forma di protezione contro le responsabilit di fronte alla legge [] ed una forma di implicita assicurazione contro potenziali responsabilit che potrebbero insorgere dalla due diligence e dagli obblighi di trasparenza previsti dalle norme federali in materia di strumenti finanziari.
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volta causa un calo nella qualit della corporate governance allinterno dellimpresa. Secondo Frank Easterbrook, si osserva lo strano fenomeno per cui le societ versano denaro agli investitori distribuendo dividendi e allo stesso tempo raccolgono denaro tra gli investitori tramite offerte iniziali pubbliche di capitale sulla stessa categoria di titoli.3 La spiegazione pi logica per questo comportamento apparentemente bizzarro che le societ reputano nellinteresse degli investitori sottoporsi regolarmente al controllo incarnato dalla due diligence nellambito delle IPO. Da questo punto di vista, i recenti cambiamenti alla normativa fiscale che riducono drasticamente le aliquote fiscali sui dividendi possono essere interpretati come un modo per rafforzare linfrastruttura di corporate governance negli Stati Uniti, poich rimuovono un impedimento alla distribuzione dei dividendi stessi. Tuttavia, il termine di scadenza previsto per tale riduzione si sta avvicinando:4 la riduzione dovrebbe essere resa permanente, ma sarebbero auspicabili ulteriori emendamenti normativi che incoraggino le societ a diffondere periodicamente i propri titoli tramite offerte pubbliche di sottoscrizione. Prevedibilmente, per gli interessi della societ e del management, sempre alla ricerca di un pretesto per accrescere la liquidit della societ ed espandere latti3. Frank H. Easterbrook, Two Agency-Cost Explanations of Dividends, pp. 650-651. 4. I dividenti venivano un tempo tassati come reddito ordinario, con aliquote fino al 38,6 per cento. Il Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act, JGTRRA del 2003 ha ridotto al 15 per cento per la maggioranza dei contribuenti le imposte sui dividendi distribuiti da societ statunitensi, da alcuni fondi comuni dinvestimento e dalle cosiddette societ estere qualificate (quelle cio costituite in un territorio statunitense) che abbiano diritto ad agevolazioni in virt di un trattato fiscale statunitense rispondente a determinati criteri o siano negoziate su una piazza borsistica statunitense consolidata sotto forma di azioni o American Depository Receipt (ADR), ovvero certificati sostitutivi di azioni. Per i contribuenti a basso reddito, laliquota dimposta veniva fissata al 5 per cento ed poi stata azzerata nel 2008. Queste aliquote agevolate del 15 e 5 per cento sono diventate effettive per i dividendi incassati dal gennaio 2003 fino allinizio del 2009. Jobs and Growth Tax Relief Reconciliation Act, Pub. L. No. 108-27, artt. 303, 117 Stat. 752, 764, 2003.
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vit dellimpresa, meglio che i dividendi siano soggetti a unelevata imposizione fiscale, poich questa offre un alibi alla societ per non versare dividendi agli azionisti e utilizzare il denaro che poteva essere destinato a distribuire dividendi per finanziare progetti caldeggiati dai dirigenti, per esempio di acquisizione, espansione, ristrutturazione, per non dimenticare i piani di remunerazione dei dirigenti stessi. notevole la discrepanza tra la descrizione della cornice giuridica del processo di due diligence, dettata dalle normative di legge e dallintento di eludere responsabilit in una frode civile sugli strumenti finanziari, e la prospettiva economica del processo di due diligence tratteggiata da Easterbrook, guidata dalle forze del mercato. La definizione giuridica suggerisce che la due diligence condotta perch la legge lo richiede per evitare responsabilit, mentre la definizione economica di due diligence parte dal presupposto che gli incentivi privati rappresentino una motivazione sufficiente affinch le banche conducano indagini di due diligence. Nellinterpretazione di Easterbrook del processo di due diligence, chiaro che le banche dinvestimento pi prestigiose si sentirebbero stimolate dalle forze del mercato ad assumersi volontariamente la responsabilit di condurre indagini di due diligence: come gi accennato, le societ emittenti si rendono disponibili a sottoporsi alla funzione di controllo del processo di due diligence, ma perch questo impegno sia credibile occorre che lunderwriter sia sanzionabile in caso di due diligence inadeguata. Bench sia possibile che, pur in assenza di responsabilit civile in caso di due diligence inadeguata, il danno reputazionale subto dagli underwriters di emittenti immeritevoli costituisca uno stimolo sufficiente per effettuare una due diligence consona, personalmente lo ritengo improbabile. Il timore di un possibile asservimento alle imprese di singoli banchieri dinvestimento e le problematiche di questultimo periodo suggeriscono di introdurre un ragionevole concetto di responsabilit per colpa nel caso in cui un underwriter venga meno ai suoi obblighi di due diligence.
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Capitolo 10
La governance delle controversie La derivative action
A parte i consigli di amministrazione societari, le vertenze giudiziarie nella forma di class action e derivative action, o azione sociale di responsabilit, sono normalmente considerate il principale meccanismo di corporate governance a disposizione degli investitori statunitensi. Questa convinzione non in linea con lidea della societ come promessa contenuta in questo libro, ed sbagliata. altamente improbabile che gli azionisti accettino volontariamente di aderire a un costoso sistema di azioni legali private come quello esistente negli Stati Uniti, che consente ai legali di parte civile in class action di estorcere miliardi di dollari alle societ e impone agli azionisti di acconsentire a cause nelle quali ingenti quantit di denaro vengono trasferite da un gruppo di investitori a un altro o, ancora peggio, dagli investitori agli avvocati. Cos come i precedenti capitoli avevano lobiettivo di dimostrare che i consigli di amministrazione sono un elemento fortemente sopravvalutato nel panorama della corporate governance, in questo capitolo si dimostra che le azioni legali sono parte del problema della corporate governance e non parte della soluzione. I legali di parte civile e le cause da essi intentate per conto degli azionisti presentano una serie di aspetti problematici in termini di conflitti di interesse e costi di
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agenzia, e probabilmente fanno pi male che bene. Naturalmente, esiste anche un argomento contrario. I legali di parte civile si definiscono la prima linea di protezione contro lavidit delle societ. In generale, avvocati e organi di regolamentazione sono del parere che la vertenza giudiziaria sia uno strumento importante a disposizione degli azionisti per costringere il management a rispondere di scorrettezze intenzionali e gravi negligenze. Per esempio, secondo Reinier Kraakman, della facolt di legge di Harvard le cause intentate da azionisti sono il meccanismo principale per imporre i doveri fiduciari dei dirigenti aziendali.1 Lex presidente della SEC Athur Levitt ha definito lazione legale privata cruciale per lintegrit del nostro sistema di comunicazione aziendale, perch rappresenta un incentivo diretto per gli emittenti e gli altri operatori del mercato a rispettare i loro obblighi ai sensi delle normative sui titoli.2 I sostenitori delle cause intentate dagli azionisti con lassistenza di legali privati affermano che in questo modo si risolve il problema dellazione collettiva incontrato dagli azionisti ampiamente dispersi delle societ statunitensi ad azionariato diffuso quando tentano di esercitare il loro controllo sul management. La difficolt nasce perch, anche quando la gestione negligente e corrotta delle societ provoca perdite consistenti, spesso queste perdite sono spalmate su centinaia di migliaia di investitori. A sua volta, questo significa che il danno economico per i singoli individui in generale piuttosto limitato in relazione ai costi che un singolo investitore dovrebbe sostenere per tenere sotto controllo il governo societario o indagare sugli illeciti. Con la class action e lazione sociale di responsabilit possibile
1. Reinier Kraakman et al., When Are Shareholder Suits in Shareholder Interests?, Georgetown Law Journal, 82, 1994, p. 1733. 2. Litigation Reform Proposals, audizione presso la Sottocommissione per le Telecomunicazioni e la Finanza della Camera dei Rappresentanti, Commissione Commercio, 104 Congresso, prima sessione, 1995, dichiarazione di Arthur Levitt, presidente della SEC, http://www.sec.gov/news/testimony/testarchive/1995/spch025.txt.
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La governance delle controversie
superare le difficolt di avviare unazione collettiva, poich consentono a un singolo rappresentante degli azionisti e a un avvocato di parte civile, ingaggiato sulla base di un patto di quota lite, di fare causa per conto di tutti gli altri soggetti nella medesima situazione senza consultarli, riducendo cos notevolmente i costi dellazione. Sarebbe estremamente irrazionale per i singoli investitori spendere risorse significative nella corporate governance, poich il risultato che un singolo azionista avrebbe la probabilit di ottenere dal fatto di garantire buone prestazioni della direzione irrisorio in relazione allinvestimento necessario. In altre parole, per gli investitori ragionevole non entrare nel merito delle modalit di gestione delle loro societ, in particolare quando per la disciplina del management possono contare su meccanismi che non richiedono la loro partecipazione, quali il mercato del controllo societario discusso al capitolo 8. Inoltre, nella misura in cui un singolo azionista o altri piccoli investitori che agiscono individualmente sono in grado di migliorare la corporate governance, eventuali risultati ottenuti da tali miglioramenti devono essere condivisi con tutti gli altri. Da qui nasce il problema tipico dellazione collettiva, noto come freeriding, che si verifica quando alcuni attori economici riescono a godere dei benefici derivanti da unattivit onerosa, quale linvestimento nella corporate governance, senza per accollarsi nemmeno la propria parte dei costi di tale attivit. In assenza di procedure che impongano a tutti gli azionisti di sopportare una parte equa del costo delle attivit di corporate governance o prevedano ritorni privati esorbitanti per i singoli azionisti che si impegnano in queste attivit, la teoria economica prevede che i soggetti ragionevoli si rifiuterebbero di agire a causa del problema dei free-riders. Azioni quali la class action e la derivative action sono apparentemente giustificate perch eliminano i problemi incontrati dai piccoli investitori fortemente frammentati nel portare avanti unazione collettiva.
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La class action un meccanismo procedurale utilizzato per ottenere una riparazione legale a favore di numerose persone che si trovano nella stessa situazione e le cui lamentele riguardano questioni comuni di diritto e di fatto. Come altre azioni legali dirette promosse da investitori, le class actions di solito vengono avviate per imporre i doveri fiduciari di dirigenti e amministratori, spesso in caso di frode mobiliare, ed eventuali risarcimenti vengono distribuiti ai singoli attori. La derivative action, o azione sociale di responsabilit, viene intentata da un azionista per conto di una societ nella quale detiene una partecipazione, a seguito di danni arrecati alla societ ai quali il management e il consiglio di amministrazione si rifiutano di porre rimedio. Attraverso la derivative action, gli azionisti possono esercitare un controllo sul management e, nonostante la sua opposizione, perseguire unazione legale per conto della societ. Il motivo pi ovvio per cui la direzione o il consiglio di rifiuterebbero di porre rimedio ai danni il fatto che la richiesta di risarcimento implica la condotta irregolare di dirigenti o membri del consiglio di amministrazione, o di entrambi. Il beneficio per gli azionisti indiretto, legato al conseguente aumento del corso azionario e al generale effetto deterrente della minaccia di una vertenza giudiziaria. Lazione sociale di responsabilit supera i problemi del freeriding e dellazione collettiva perch consente a un singolo azionista di agire in giudizio per conto dellintera societ e perch le spese legali per un azionista rappresentato da uno studio legale che lavora in base a un patto di quota lite probabilmente sono irrisorie. Almeno in teoria, la derivative action svolge un ruolo prezioso nella corporate governance, offrendo un meccanismo efficace per affrontare i torti inflitti a una societ dai suoi membri. Ovviamente, fondamentale disporre di qualche tipo di meccanismo per individuare gli illeciti commessi in azienda, perch manager e amministratori sono essi stessi degli interni e non ci si pu aspettare che svolgano unazione di auto-sorveglianza o addirittura che si valutino con obiettivit.
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La prima parte di questo capitolo fornisce una descrizione della class action e della derivative action in quanto strumenti di corporate governance, prima di passare a una riflessione approfondita sulle loro patologie comuni. Si tratta di problemi che ironicamente assumono quasi la stessa forma delle difficolt di corporate governance che si intendeva affrontare con questi strumenti giudiziari. La class action Le class actions promosse da azionisti sono sempre state considerate unimportante integrazione dellautorit esecutiva della SEC3 perch consentono agli investitori di superare i limiti dellazione collettiva e del free-riding aggregando le loro rivendicazioni. La Federal Rule of Civil Procedure 23 consente a un attore rappresentante di una classe di promuovere unazione e richiedere la certificazione di class action ove soddisfi i necessari requisiti, quali lesistenza di questioni di fatto o di diritto comuni alla classe e la dimostrazione che le istanze presentate sono tipiche della classe in generale.4 Poich gli interessi economici per la maggior parte degli azionisti coinvolti in queste cause sono irrisori, gli investitori non sono molto incentivati ad avviare unazione legale. Per contro, il consulente di parte civile ha la probabilit di guadagnare grosse somme con lattribuzione delle spese legali. Questo fatto, combinato con il dato oggettivo che gli studi legali, piuttosto che i singoli investitori, spesso sono gli attori economici in grado di sostenere i costi di unazione legale, fa nascere il rischio che i legali di parte civile promuovano strike suits, o azioni di attacco, immotivate. Le preoccupazioni in merito alle azioni di attacco sembrano giustificate
3. Vedi, per esempio, Basic v. Levinson, 485 U.S. 224, 245, 1988, in cui si sottolinea che le class actions degli azionisti sono necessarie per implementare le direttive proprie del Securities and Exchange Act del 1934. 4. Fed. R. Civ. P. 23(a. 5.), Elliott J.Weiss - John S. Beckerman, Let the Money Do the Monitoring: How Institutional Investors Can Reduce Agency Costs in Securities Class Actions, Yale Law Journal, 104, 1995, pp. 20562057.
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dal fatto che nella maggior parte dei casi le class actions sono avviate dagli avvocati di parte civile piuttosto che dagli azionisti e spesso vengono intentate molto rapidamente entro pochi giorni dagli eventi che danno origine alla [] controversia.5 In effetti, gli studi effettuati sulle class actions di azionisti dipingono un quadro di attori passivi, dal quale emerge che spesso gli attori sono scarsamente informati in merito allaspetto teorico dei loro casi, totalmente ignoranti in merito ai fatti o analfabeti in materia finanziaria.6 Linteresse economico limitato dei singoli investitori nellesito della causa si traduce in scarsi incentivi a controllare il consulente legale nel corso del procedimento. Inoltre, anche se gli attori volessero tenere sotto controllo la causa, incontrerebbero gravi difficolt nel farlo poich spesso sono totalmente inconsapevoli del fatto che la causa in corso finch non si raggiunta una transazione.7 Se un attore di class action in unazione legale diretta si rivolgesse allavvocato della classe con una richiesta relativa al procedimento non si sa come reagirebbe linterpellato, perch lavvocato deve agire a vantaggio della classe nel suo complesso e pertanto non obbligato a seguire i desideri unilaterali di un singolo membro della stessa.8 improbabile che il tentativo di migliorare la comunicazione tra lavvocato della classe e i suoi membri si riveli fruttuoso, poich i costi connessi alla comunicazione con un gruppo di azionisti ampio ed estremamente frammentato sono probabilmente elevati e una procedura decisionale che consenta agli attori della class action di rice5. Elliott J. Weiss - John S. Beckerman, Let the Money Do the Monitoring, pp. 2056-2057. 6. Elliott J.Weiss - John S. Beckerman, Let the Money Do the Monitoring, p. 2060. Vedi anche la vertenza Koening v. Benson, 117 F.R.D. 330, 337, E.D.N.Y. 1987, nella quale i ricorrenti non sapevano neanche la lingua inglese e non conoscevano i fatti in questione. 7. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation: Economic Analysis and Recommendations for Reform, University of Chicago Law Review, 58, 1991, p. 20. 8. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 20.
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vere indicazioni in merito alla strategia legale verosimilmente impraticabile.9 Lassenza di un controllo significativo da parte del cliente particolarmente preoccupante alla luce dei conflitti di interesse tra i membri della classe e il legale che la rappresenta. Un conflitto di interessi sorge inevitabilmente quando si tratta di decidere fino a che punto proseguire la causa e quando procedere alla transazione. Agli azionisti attori in una class action interessa portare avanti la causa fino a ottenere il massimo risarcimento al netto delle spese legali.10 Lavvocato di parte civile, invece, vorr concludere la causa quando la differenza tra il suo onorario e i costi, che oltre al denaro speso per promuovere la causa del cliente comprendono anche le altre opportunit di lavoro alle quali il legale ha dovuto rinunciare, raggiunge il livello massimo.11 Come rileva il tribunale con riferimento al caso Cendant, i risultati di questi calcoli convergono raramente.12 Pi avanti nel capitolo si prendono in esame in maggior dettaglio i problemi relativi al controllo del cliente, alle spese legali e alle decisioni concernenti la transazione. La derivative action La derivative action, o azione sociale di responsabilit, uno strumento giuridico complesso utilizzato quasi esclusivamente negli Stati Uniti. Si tratta di una causa intentata dagli azionisti presumibilmente nel
9. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 20. 10. Vedi In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 201, 255, 2001. 11. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 201, 255, 2001. Vedi anche Elliott J.Weiss - John S. Beckerman, Let the Money Do the Monitoring, p. 2065, dove si sottolinea che i conflitti di interesse spingono i legali dei ricorrenti a cercare di elevare al massimo i compensi in caso di transazione; Andrew Rosenfeld, An Empirical Test of Class-Action Settlements, Journal of Legal Studies, 5, 1976, pp. 116-117, che ribadisce che i legali dei ricorrenti incassano un premio sullaccordo transattivo quando si segue questa strada, mentre non percepiscono alcun premio per cause risolte in tribunale con giudizio sul merito. 12. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d, 255.
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diritto della societ per porre rimedio a eventuali danni arrecati allimpresa, di solito da dirigenti di alto livello e dal consiglio di amministrazione, in tutto o in parte. Nelle derivative actions, gli avvocati che rappresentano gli azionisti devono impegnarsi in due azioni legali distinte. Innanzitutto, lavvocato cita in giudizio la societ e il suo consiglio di amministrazione per ottenere il potere di revocare lautorit giuridica del consiglio e del management in materia di corporate governance limitatamente alla decisione di intentare causa a nome della societ. Questo significa persuadere un tribunale, praticamente scatenando ogni volta le veementi proteste degli amministratori e del legale della societ, in merito alla necessit di trasferire lautorit sulla gestione della causa dal consiglio di amministrazione a un avvocato di parte civile che dichiara di rappresentare la societ per via derivata per conto degli investitori. Nella maggior parte degli Stati americani, il legale della derivative action di solito deve presentare una domanda agli amministratori per avviare la causa.13 In questi casi soggetti a domanda, la raccomandazione del consiglio di amministrazione sar valutata dal tribunale ai sensi della business judgment rule.14 In assenza di frode o se non viene a mancare la buona fede, e purch attribuibile a uno scopo aziendale razionale, la decisione del consiglio viene confermata. Lobbligo della domanda giustificato dallipotesi che gli amministratori abbiano un interesse rilevante nella societ e che pertanto i loro interessi di norma siano allineati a quelli degli azionisti.15 Inoltre, gli amministratori dispongono di maggiori informazioni e competenze in merito alla societ rispetto alla maggior parte degli azionisti o degli avvocati e normalmente sono in una
13. Vedi, per esempio, Del. Ch. Ct. R. 23.1; Fed. R. Civ. P. 23.1; vedi anche Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, art. 7.03(b), 1994, in cui si raccomanda di rendere la domanda una prassi da seguire. 14. Vedi Zapata Corp. v. Maldonado, 430 A.2d 779, 784, Del. 1981. 15. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 35.
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posizione pi adeguata per stabilire se un procedimento giudiziario sia nel migliore interesse della societ.16 In alcuni casi, pu darsi che gli azionisti considerino inutile presentare la domanda al consiglio di amministrazione. Si tratta di situazioni in cui gli amministratori hanno un interesse personale nella causa contrario alla societ.17 In questi casi, il tribunale pu dispensare dallobbligo della domanda. Un caso di questo tipo pu verificarsi quando nella causa si dichiara che gli amministratori della societ hanno violato il dovere di fedelt. In una simile situazione gli amministratori, che sono potenziali convenuti, potrebbero servirsi dei loro poteri ai sensi della norma sullobbligo della domanda per ostacolare la causa, per esempio ritardando la risposta, o assumendo il controllo della causa per poi archiviarla o chiuderla con un compromesso favorevole al proprio interesse.18 Ove gli avvocati possano sollevare un ragionevole dubbio in merito allimparzialit della maggioranza del consiglio, o sulla possibilit che loperazione contestata fosse protetta dalla business judgment rule, possibile lesonero dallobbligo della domanda.19 In questo caso, la derivative action consente agli azionisti di esercitare il controllo sulla direzione aziendale, ma il fatto di ottenere lesonero dal tribunale non esclude necessariamente il coinvolgimento dei manager nella causa. In caso di esonero dallobbligo della domanda, il management pu comunque rientrare nella derivative action organizzando un comitato speciale per le controversie per indagare sulle affermazioni degli attori, preparare unaccurata relazione scritta e quasi invariabil16. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 35. 17. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 35. 18. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 37. 19. Vedi Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, Del. 1984; Marx v. Akers, 666 N.E.2d 1034, N.Y. 1996.
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mente chiedere larchiviazione della causa.20 Nel caso Zapata v. Maldonado,21 la Corte Suprema del Delaware ha elaborato un test in due fasi per stabilire se a un comitato speciale per le controversie dovesse essere consentito di archiviare unazione sociale di responsabilit: innanzitutto, il tribunale deve stabilire se il comitato ha agito autonomamente e se le sue conclusioni hanno una base fattuale ragionevole;22 in secondo luogo, il tribunale deve applicare il proprio giudizio per stabilire se la proposta della societ di archiviare la causa debba essere accettata.23 Tuttavia, non chiaro quali criteri debba utilizzare il tribunale in questo caso. Esiste il rischio che il tribunale consideri la prova Zapata uno strumento conveniente per archiviare una causa per questioni di merito, anche se concettualmente lanalisi non dovrebbe rispecchiare la valutazione della causa nel merito, ma piuttosto se il controllo della causa debba essere lasciato allavvocato di parte civile nella derivative action.24 Inoltre, i giudici non sono esperti in materia aziendale ed poco probabile che esercitino con efficacia il proprio giudizio. Piuttosto, i giudici saranno inclini a rimettersi al parere degli amministratori della societ.25 In un recente studio sulle controversie societarie nel Delaware in un periodo di due anni si riscontrato che i legali di parte civile non presentano quasi mai la
20. Joel Seligman, The New Corporate Law, Brooklyn Law Review, 59, 1993, p. 29, nota 119, che sottolinea come la maggior parte delle raccomandazioni del comitato speciale per le controversie indichino che le dispute non sono nellinteresse della societ, citando James D. Cox, Searching for the Corporations Voice in Derivative Suit Litigation: A Critique of Zapata and the ALI Project, Duke Law Journal, 1982, p. 963. 21. Zapata Corp. v. Maldonado, 430 A.2d 779. 22. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 38. 23. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 38. 24. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 39. 25. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 39.
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domanda, ma piuttosto ne invocano linutilit.26 Da ricerche empiriche emerso che spesso i convenuti riescono a contestare le denunce di inutilit dei ricorrenti.27 In relazione al numero di class actions statali o federali per frodi mobiliari, il numero di derivative actions promosse per conto di societ ad azionariato diffuso limitato.28 Pu darsi che lobbligo della domanda e la possibilit del management di rientrare nella causa mediante un comitato speciale per le controversie scoraggi i ricorrenti dallintentare azioni sociali di responsabilit.29 Dinanzi alla discutibile utilit delle derivative actions,30 i commentatori hanno suggerito diverse riforme per rafforzarne lefficacia in quanto strumenti di corporate governance. Poich gli investitori istituzionali, detentori di partecipazioni consistenti, probabilmente sono maggiormente disposti ad avviare una derivative action rispetto ai piccoli investitori, c chi ha raccomandato lesonero dallobbligo della domanda quando la causa promossa da un azionista che detenga almeno l1 per cento delle azioni circolanti:31 data la consistenza delle partecipazioni finanziarie di questi azionisti nella societ, improbabile che agiscano contro il
26. Vedi Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, Vanderbilt Law Review, 57, 2004, p. 1747. 27. Vedi Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, p. 1759, dove si cita Randall S. Thomas Kenneth J. Martin, Litigating Challenges to Executive Pay: An Exercise in Futility,Washington University Law Quarterly, 79, 2001, pp. 576-580. 28. Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, p. 1772. 29. Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, p. 1773. 30. Vedi, per esempio, Roberta Romano, The Shareholder Suit: Litigation without Foundation?, Journal of Law, Economics and Organization, 7, 1995, p. 65; Stephen M. Bainbridge, Corporation Law and Economics, New York, Foundation Press, 2002, p. 404 (Non si pu dire che lazione sociale di responsabilit abbia particolari effetti positivi sotto il profilo della accountability). 31. Vedi Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, p. 1790.
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proprio interesse promuovendo azioni legali immotivate contro le societ che possiedono.32 Un modo per accertarsi che la possibilit del rientro del management nella causa mediante il comitato speciale per le controversie non mini lefficacia della derivative action in quanto strumento di corporate governance sarebbe la modifica dello standard of review, o criterio di verifica, affinch al tribunale non venga chiesto di applicare il proprio giudizio alla decisione di un comitato speciale per le controversie. Sarebbe meglio che ai tribunali si chiedesse di stabilire se per la societ i vantaggi della prosecuzione della causa superano i relativi costi.33 In tal modo, il management avrebbe lonere di dimostrare che i costi della causa in questione superano i potenziali benefici. Un altro modo per promuovere le derivative actions esonerate dallobbligo della domanda sarebbe quello di modificare le modalit di pagamento dei costi del comitato speciale per le controversie. Di solito questi comitati ingaggiano un consulente per definire il valore della causa e queste indagini possono risultare in parcelle consistenti.34 Se un tribunale stabilisce che il comitato non ha agito autonomamente ma piuttosto come strumento degli amministratori convenuti, sarebbe opportuno richiedere ai convenuti di pagare i costi del comitato qualora alla fine siano ritenuti responsabili.35 Alcuni esperti hanno suggerito di nominare un tutore ad litem in qualit di rappresentante della classe nel corso della transazione: questi agirebbe come una sorta di avvocato del diavolo dal quale normale aspettarsi che contesti le transazioni o che fornisca al tribunale una dichiarazione del motivo per cui, a suo parere, la transazione equa
32. Robert B. Thompson - Randall S. Thomas, The Public and Private Faces of Derivative Lawsuits, p. 1790. 33. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 40. 34. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 41. 35. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 41.
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per la classe di ricorrenti.36 Se lavvocato di parte civile ha la meglio nella prima fase della derivative action, pu procedere con unazione intesa a chiedere un risarcimento per il danno sostanziale arrecato alla societ. Poich in questa fase si procede contro manager o amministratori in quanto terzi accusati di avere danneggiato la societ, nelle rare situazioni in cui la derivative action si conclude con un risarcimento questultimo viene pagato alla societ piuttosto che direttamente agli azionisti. Ovviamente questa procedura riduce ulteriormente linteresse dei singoli ricorrenti ad agire in giudizio, poich anche se la societ ottiene un risarcimento non esistono garanzie del fatto che i proventi vengano trasferiti agli azionisti, o comunque utilizzati a vantaggio degli investitori a nome dei quali stata intentata la causa. Il problema dei costi di agenzia La difficolt comune di class action e derivative action in quanto strumenti di corporate governance che si limitano a prendere atto dei problemi di governance incontrati dagli azionisti nel tentativo di controllare il management e vi aggiungono una serie di problemi dello stesso tipo, o se vogliamo ancora pi complessi, relativi al controllo dei legali di parte civile che gestiscono la causa. I problemi di governance associati alle derivative actions vanno dalle tattiche utilizzate nel selezionare le cause da perseguire alle decisioni in merito allopportunit di concludere una transazione o di procedere con la causa. Nel complesso, il processo assomiglia troppo spesso a un malcelato scossone a societ le cui azioni hanno appena subto un notevole calo di valore, a prescindere dal fatto che tale crollo sia attribuibile o meno a una cattiva gestione. Sia nella class action che nella derivative action occorre un avvocato per gestire il procedimento giudiziario per conto di un representative plaintiff, ossia lattore rap36. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 47.
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presentante, che nel caso della derivative action sempre un azionista. Il problema che linsieme degli effettivi ricorrenti, che normalmente sono investitori e nella maggior parte dei casi azionisti, deve fare affidamento sugli avvocati del representative plaintiff, che probabilmente anteporranno non meno dei manager il proprio interesse a quello degli attori. In altre parole, gli investitori si trovano esattamente davanti agli stessi problemi inerenti lazione collettiva, quali free-riding e ignoranza razionale, sia quando si affidano a legali che agiscono in giudizio per loro conto, sia quando si affidano a manager che investono per loro conto. un problema di costi di agenzia. Come i manager, anche gli avvocati sono incentivati a perseguire i propri interessi privati, quali onorari consistenti o la propria reputazione di legali, invece di promuovere gli interessi degli investitori. Controllare i legali molto costoso, tanto quanto controllare manager e amministratori, e richiede una notevole esperienza. Un investitore/cliente che fa questo investimento deve condividere un eventuale risultato positivo con i colleghi, dando origine, ancora una volta, al problema del free-riding. Inoltre, poich investire nel controllo degli avvocati molto costoso e il ritorno atteso per i singoli investitori molto limitato, un investitore ragionevole prima di tutto eviter di farlo (problema dellignoranza razionale). In effetti, i problemi che incontrano i clienti quando cercano di tenere sotto controllo i propri avvocati sono addirittura pi gravi dei problemi incontrati dagli investitori quando cercano di controllare i manager e gli amministratori delle societ ad azionariato diffuso. Come rilevato nel capitolo 9, il controllo di manager e amministratori nelle societ per azioni ampiamente facilitato dallimmediatezza del corso azionario, che fornisce una variabile di misurazione affidabile e oggettiva, almeno nel senso di non rispecchiare la tendenza alleccessivo ottimismo che affligge manager e consigli di amministrazione.
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In altre parole, esiste un meccanismo affidabile ed efficace di determinazione dei prezzi basato sul mercato che gli investitori possono utilizzare per valutare le prestazioni dei manager e dei consigli di amministrazione delle societ in cui hanno investito. Purtroppo, non esiste nulla di simile, neppure lontanamente, a questo meccanismo per i clienti dei legali di parte civile che rappresentano gli investitori in class action e azioni sociali di responsabilit. Anche le informazioni sui guadagni degli avvocati non servono a dare unidea di quanto lavorino bene per i clienti, cos come conoscere i compensi del management non ci dice nulla sulla qualit delloperato di un alto dirigente. Per unindicazione empirica di quanto sia difficile per i clienti controllare i propri avvocati nel contesto del diritto societario, basta solo considerare la massiccia presenza di uffici legali interni presso le maggiori societ. Oltre a fornire servizi legali di varia natura, in molte societ la funzione principale di questi uffici quella di controllare gli avvocati esterni. Purtroppo, gli investitori di solito non possono permettersi di ingaggiare studi legali prestigiosi allo scopo di controllare gli altri legali, che teoricamente dovrebbero agire nel loro interesse intentando class actions e derivative actions. La saga Milberg Weiss Una finestra insolitamente chiara sulla vita nascosta degli studi legali di parte civile specializzati in class action ha cominciato ad aprirsi nel maggio 2006, quando un gran giur federale di Los Angeles ha accusato lo studio legale Milberg Weiss, Beshad & Schulman, fino a quel momento lo studio legale pi grande e prestigioso per le class actions in America, nonch due dei suoi soci nominali, di quella che i giornalisti hanno definito una macchinazione di proporzioni enormi.37 Le accuse
37. Micah Morrison, High-Profile Trial Looms Large for Controversial Class-Action Leader, The Examiner, 2 gennaio 2007, http://www.examiner.com/a-485585~High_profile_trial_looms_large_for_controversial_class_action_leader.html.
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comprendono la distribuzione di oltre 11 milioni di dollari in tangenti segrete per indurre le persone ad agire come lead plaintiffs, ossia attori principali, in class actions, nonch corruzione, frode, intralcio al corso della giustizia e falsa testimonianza. Secondo le accuse, i soci di Milberg Weiss avrebbero coltivato un piccolo gruppo di attori professionisti da utilizzare come representative plaintiffs al fine di intentare redditizie class actions contro importanti societ. Lo studio legale avrebbe incoraggiato questi individui a detenere o acquistare piccole quantit di azioni in molte societ ad azionariato diffuso, in particolare in societ apparentemente prossime ad ammettere degli illeciti a seguito di inchieste interne o di indagini governative. Quando fossero emerse le prove della condotta illecita di queste societ, Milberg Weiss avrebbe potuto contare su un representative plaintiff prontamente disponibile che avrebbe consentito di intentare immediatamente una class action. In questo modo, lo studio era avvantaggiato rispetto ai concorrenti per assumere il ruolo di consulente principale.38 Bench il fatto di coltivarsi dei lead plaintiffs prontamente disponibili non sia illegale di per s, i procuratori federali sostengono che Milberg Weiss avrebbe violato la legge nel remunerare segretamente questi ricorrenti, tentando di nascondere i compensi sotto lapparenza di onorari inviati ai loro avvocati personali. I dettagli di questi presunti pagamenti forniscono un quadro chiaro del ruolo dominante assunto frequentemente dai legali di parte civile e dai loro interessi nella conduzione di questo genere di cause: gli 11,4 milioni di dollari indicati nellatto di accusa sarebbero andati solo a tre individui che nel complesso avrebbero agito in
38. Prima del Private Securities Litigation Reform Act del 1995, le norme di class action concedevano enormi vantaggi ai legali che fungevano da lead plaintiffs in class actions che denunciavano un evidente illecito aziendale: i legali del representative plaintiff che vincevano la corsa al tribunale si aggiudicavano il controllo della controversia e, di conseguenza, facevano la parte del leone nella suddivisione delle spese legali.
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qualit di lead plaintiffs in 180 cause.39 Un giudice federale che nel 1993 aveva presieduto una causa di class action in materia mobiliare che coinvolgeva uno di questi lead plaintiffs aveva rilevato ironicamente che il ricorrente era uno degli investitori pi sfortunati e angariati nella storia del mercato mobiliare.40 Il fenomeno di questi attori seriali, una prassi che attualmente completamente legale, purch gli studi legali che li rappresentano non li retribuiscano, indica in che misura lavvio e la gestione di molte class actions e derivative actions siano motivati dagli interessi degli studi legali, piuttosto che da investitori autentici. Perch il sistema delle class actions strutturato in modo tale da consentire ai legali di parte civile di impadronirsi cos facilmente di una procedura inizialmente intesa a promuovere gli interessi delle parti in causa e non quelli degli avvocati che le rappresentano? La vicenda Milberg Weiss suggerisce una risposta immediata: oltre a essere lo studio legale pi rinomato per le class actions in materia societaria, Milberg Weiss una voce influente nel partito democratico. Lo studio guida inoltre lordine degli avvocati dei tribunali di primo grado, la principale fonte di contributi a favore dei democratici. In effetti, subito dopo lincriminazione, alcuni dei maggiori beneficiari della generosa raccolta fondi dello studio, ossia i deputati democratici Charles Rangel, Gary Ackerman, Carol McCarthy e Robert Wexler, scrissero e firmarono uninserzione di mezza pagina, pagata da Milberg Weiss ma pubblicata con il titolo fuorviante Congresso degli Stati Uniti: dichiarazione sullincriminazione di Milberg Weiss, Bershad & Schulman. Nellinserzione si attaccava duramente la decisione del Dipartimento della Giustizia, presentandola come un tentativo malcelato dellamministrazio39. Primo atto daccusa sostitutivo, United States v. Milberg Weiss Bershad and Shulman LLP, CR 05-587(A-DDP, C.D. Cal. ottobre 2004, http://www.law.com/pdf/ca/milberg_indictment.pdf. 40. Peter Elkind, The Fall of Americas Meanest Law Firm, Fortune, 3 novembre 2006, pp. 155, 157, http://money.cnn.com/magazines/fortune/fortune_archive/2006/11/13/8393127/index.htm.
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ne Bush di ottenere con larroganza e lintimidazione quanto non era stata in grado di ottenere con la legge: porre fine alle class actions, uno dei pochi strumenti rimasti a tutela del consumatore americano.41 Secondo il Center for Responsive Politics, nei cinque anni precedenti la sua incriminazione, lo studio Milberg Weiss e i suoi legali avevano elargito 4 milioni di dollari a candidati democratici, a comitati di azione politica (PAC) democratici e ad altri canali per donazioni politiche.42 Il principale gruppo di pressione per lordine degli avvocati, la Association of Trial Lawyers of America, ha elargito ai democratici 23 milioni di dollari, contro i soli 2,7 milioni di dollari donati ai repubblicani nello stesso periodo.43 Considerando la realt politica di strumenti quali class actions e derivative actions, evidente che una riforma improbabile. Gli eventuali beneficiari di riforme significative sono fortemente frammentati e disorganizzati, mentre i beneficiari del sistema vigente, ivi compreso lordine, sono molto concentrati e ben organizzati. Lordine trae vantaggio dallaumento delle cause e, naturalmente, degli onorari degli avvocati. E studi legali di parte civile come Milberg Weiss possono permettersi facilmente di essere generosi verso i politici. La rappresentanza dei ricorrenti in una sola causa di alto profilo pu generare decine di milioni di dollari di onorario. Per esempio, lo scandalo WorldCom, in materia contabile e di corporate governance, ha fatto guadagnare 94 milioni di dollari allo studio Lerach Coughlin, staccatosi da Milberg Weiss nel 2004 e il cui socio nominale, William Lerach, rimane indagato dalle autorit federali. Considerando quanto rendono le cause nella sfera della corporate governance, non sorprende affatto che si sia originata una potente combinazione di interessi ad alto livello e
41. Micah Morrison, High-Profile Trial Looms Large for Controversial Class-Action Leader. 42. Micah Morrison, High-Profile Trial Looms Large for Controversial Class-Action Leader. 43. Micah Morrison, High-Profile Trial Looms Large for Controversial Class-Action Leader.
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strette connessioni politiche, che rendono molto difficile una riforma dei procedimenti giudiziari. Motivazioni della presenza degli avvocati nel contesto societario Bench non tutti i legali di parte civile agiscano in modo altrettanto palese, la storia di Milberg Weiss fornisce unindicazione importante in merito alle motivazioni della presenza dei legali di parte civile nellambiente societario. In altri contesti dov possibile ricorrere alle class actions, gli avvocati che si impegnano per la giustizia sociale a favore di ricorrenti privi di diritti civili lavorano per poco pi della sola soddisfazione di promuovere cause quali la parit di diritti per i disabili o il diritto alla libert di espressione. Le cause societarie invece mirano ai soldi. I ricorrenti rappresentati dai legali di parte civile nelle class actions saranno anche poco organizzati e scarsamente informati, ma non sono esattamente quel che si intende per poveri e oppressi. Quindi esistono ben poche ragioni per pensare che i legali di parte civile nel contesto aziendale siano motivati da un desiderio di giustizia, mentre vi sono parecchi motivi per ritenere, nonostante le loro proteste in senso contrario, che siano tipici attori economici consapevoli: sono l per il loro interesse. Di conseguenza, gli investitori devono essere accorti con i propri avvocati, cos come lo sono con gli altri soggetti economici con i quali interagiscono. A seconda della modalit concordata per il compenso, i legali di parte civile ragionano da prospettive differenti, che fanno s che le loro preferenze nella gestione del caso divergano dagli interessi dei clienti. Se lavvocato riceve una percentuale sulla sentenza, incentivato a concludere presto la causa con una transazione, magari per un importo inferiore a quello che i ricorrenti potrebbero ricevere con un processo, per ottenere il massimo profitto.44 Se lavvocato viene remunerato
44. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 45.
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secondo il metodo pi comune, che tiene conto del numero di ore dedicate dal legale per seguire la causa, sar incentivato a prolungare la controversia e a ritardare la trattativa e laccettazione di offerte ragionevoli per la transazione, per aumentare il numero di ore da fatturare nella sua parcella.45 Questi calcoli interessati mettono in evidenza le due aree dove si rilevano le maggiori difficolt per quanto concerne il controllo dei clienti sui legali di parte civile nel contesto societario: le spese legali e la transazione. Le spese legali Una delle caratteristiche distintive del sistema giudiziario americano il costo elevato degli avvocati e delle cause, che costituisce un problema particolarmente evidente nel campo delle class actions per frodi societarie e mobiliari. Per intentare con successo una class action o una derivative action occorrono risorse finanziarie consistenti. molto costoso intentare una causa importante contro una societ potente. Gli studi legali che si occupano di class action in materia societaria o mobiliare devono disporre di risorse prodigiose, non solo perch i costi diretti della causa sono estremamente elevati, ma anche perch il pagamento avviene solo alla sua conclusione. Gli avvocati di parte civile devono possedere le risorse per andare fino in fondo o almeno minacciare credibilmente di farlo, in cause che possono concludersi anche dopo anni o addirittura decenni. Il capitale necessario per gestire le class actions crea una potente barriera allingresso nel mercato, controllato per la maggior parte da alcuni studi, quali Milberg Weiss e Bernstein Litowitz Berger & Grossman. In una simile situazione, gli studi sono poco soggetti a pressioni per tenere sotto controllo gli onorari e tanto meno hanno la necessit di mostrarsi sensibili alle preoccupazioni dei clienti. I racconti dellorrore abbondano. Allinizio di gen45. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 45.
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naio 2007 larcidiocesi di Milwaukee, principale attore in una class action promossa dagli azionisti contro Halliburton, fece linsolita mossa di chiedere al giudice assegnato alla causa di rimuovere dallincarico i lead attorneys della classe. Larcidiocesi elenc numerose lamentele nei confronti degli studi nominati dal tribunale come loro legali, compreso il fatto che i legali di parte civile non li tenessero informati sulla situazione della causa, in violazione di unordinanza pre-processuale del giudice, ma anche di leggi statali e federali. Larcidiocesi inoltre temeva che la crescente attenzione dei media per William Lerach, socio nominale dello studio Lerach Coughlin, e lindagine penale avviata dal Dipartimento della Giustizia nei suoi confronti e nei confronti dello studio precedentemente incaricato di rappresentare larcidiocesi, Milberg Weiss and Bershad, nonch di due dei precedenti soci dello studio, potessero avere un impatto negativo sulla causa. Larcidiocesi era preoccupata anche per quelli che riteneva conflitti di interesse insormontabili e in costante crescita, mentre i legali di parte civile si davano da fare per mantenere la loro posizione di principali consulenti nonostante le indagini in corso sulla loro condotta. Oppure consideriamo la somma assegnata dalla Corte di Cancelleria del Delaware al legale di parte civile nella causa del 1997 QVC, Inc. Shareholders Litigation,46 citata da Jill Fish come un esempio rimarchevole, e tuttavia abbastanza comune, degli ingenti onorari che gli avvocati possono strappare ai clienti grazie al sistema della class action.47 Gli attori erano gli azionisti QVC che avevano avviato una serie di class actions in risposta alla divulgazione della notizia di un tentativo di fusione tra QVC e CBS. La causa si concluse dopo il ritiro dellofferta di fusione della CBS e il successivo negoziato della
46. In re QVC, Inc. Shareholders Litigation, N. 13590-NC, 1997 Del. Ch. LEXIS 14, 5 febbraio 1997. 47. Jill E. Fisch, Class Action Reform, Qui Tam, and the Role of the Plaintiff , Law and Contemporary Problems, 60, 1997, p. 167.
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QVB con Comcast and Liberty Media a un prezzo di 46 dollari per azione, migliorato rispetto allofferta originale di 44 dollari di Comcast and Liberty. Nel corso dei negoziati sullofferta, i vari gruppi di ricorrenti e i relativi avvocati si unirono, modificando le loro linee dazione affinch fossero applicabili alla nuova offerta; nel tentativo di ottenere unofferta superiore, cercarono di persuadere il consiglio di amministrazione della QVC e minacciarono di chiedere uningiunzione contro la nuova offerta. Tuttavia, il tribunale del Delaware riscontr che il consiglio di amministrazione della QVC e Comcast and Liberty Media avevano concordato le condizioni finali prima del negoziato con i legali di parte civile, e di conseguenza la class action aveva avuto un impatto minimo sui termini della nuova offerta Comcast/Liberty.48 Lo studio legale di parte civile aveva chiesto un onorario di 5,5 milioni, quasi il 10 per cento del valore totale del nuovo prezzo per azione risultante dai termini pi favorevoli della fusione, ma il tribunale concesse una somma di 1,1 milioni di dollari. Come nota Fish, nellaggiudicare questa somma il tribunale ritenne che lavvocato di parte civile non dovesse dimostrare di aver contribuito effettivamente in termini concreti ai risultati della transazione o alla nuova fusione. Il tribunale riscontr soltanto indicazioni del fatto che il lavoro degli avvocati avrebbe potuto rafforzare il potere contrattuale dei ricorrenti con la conseguenza di termini pi favorevoli per la fusione e che le ore fatturate dai vari studi legali inoltre implicavano una sostanziale duplicazione di sforzi e nessun rischio sostanziale.49 Per contro, pare che il tribunale si sia basato innanzi tutto sulle 1500 ore fatturabili spese dagli avvocati per studiare le mosse e le manovre appropriate con la necessaria competenza professionale.50
48. In re QVC, Inc. Shareholders Litigation, 1997 Del. Ch. LEXIS *6. 49. In re QVC, Inc. Shareholders Litigation, *11-12, citata in Jill E. Fisch, Class Action Reform, p. 167. 50. In re QVC, Inc. Shareholders Litigation, 1997 Del. Ch. LEXIS *12.
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Quello che sorprende nella causa laggiudicazione di 1 milione di dollari di onorari legali nonostante gli avvocati di parte civile non avessero fatto nulla che il tribunale potesse rilevare come vantaggioso per gli effettivi ricorrenti, che almeno sulla carta erano loro clienti. Pare che il tribunale abbia ricompensato i legali di parte civile per le loro mosse e manovre a titolo di cortesia professionale, a prescindere dal fatto che tali macchinazioni fossero risultate o meno vantaggiose per qualcuno. Gli onorari generosi permessi dal tribunale nel caso QVC, Inc. Shareholders Litigation malgrado i vantaggi scarsi o addirittura inesistenti forniti dagli avvocati non sono affatto insoliti. I giudici dei tribunali statali, in particolare nel Delaware, sono particolarmente generosi in proposito. E una simile generosit non deve sorprendere: i giudici sono membri di successo della cultura giuridica e ovviamente tendono a pensare che lattivit degli avvocati e il diritto abbiano un certo valore, poich vi dedicano la loro vita. Inoltre, le moderne regole procedurali conferiscono agli attori ampia discrezione in merito alla scelta del foro, in particolare quando i convenuti sono grandi societ operanti in molti Stati. Quindi, anche se non tutti i tribunali sono generosi, quelli che lo sono, come nel Delaware, attirano inevitabilmente la maggior parte delle cause poich gli avvocati si presentano dinanzi ai fori che hanno fama di essere i pi magnanimi in termini di onorari.51 Cos, questo tipo di selezione gi da solo contribuisce a mantenere elevati gli onorari. Infine, chiaro che certi Stati vogliono attirare le cause societarie perch possono contribuire alle loro economie, in particolare in uno stato piccolo come il Delaware, dove le spese legali pagate dalle societ non residenti costituiscono una quota consistente degli introiti annuali dello Stato. Non sorprende affatto che altri Stati come il Maryland, il Nevada, la Pennsylvania
51. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Toward an Interest-Group Theory of Delaware Corporate Law, Texas Law Review, 65, 1987, p. 469.
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e la Virginia abbiano chiarito di voler partecipare alla competizione giurisdizionale per aggiudicarsi le spese legali connesse alla costituzione di societ e alle controversie societarie. Quindi significativo che il Delaware non solo guidi la competizione giurisdizionale in termini di atti costitutivi registrati, ma pare che abbia un vantaggio ancora superiore rispetto agli Stati rivali come foro di elezione per ospitare le controversie. Gli avvocati intraprendenti che intentano le cause contro le societ possono scegliere dove presentarsi. Questi avvocati sono ben consapevoli del fatto che nelle class actions e nelle azioni sociali di responsabilit sono i tribunali, piuttosto che i clienti, ad autorizzare i loro onorari. Per questo sono attratti da Stati come il Delaware, che hanno notevoli precedenti di inusitata generosit. Infatti, nel Delaware le spese legali non vengono riconosciute solo in base al numero di ore dedicate alla questione, che pure sono certamente rilevanti, ma anche sulla base del beneficio ottenuto dagli attori intentando la causa. Questo approccio nel computo degli onorari di primo acchito sembra danneggiare i legali di parte civile, perch si basa sui risultati effettivamente ottenuti per i clienti piuttosto che sul lavoro svolto. Ma come dimostra il caso QVC, alcuni tribunali generalmente sono molto generosi, oltre che nel calcolo dellimporto dellonorario, anche nellinterpretazione dei vantaggi derivanti agli investitori da una causa contro una societ. Secondo il diritto societario del Delaware, cos come interpretato nel caso QVC, il vantaggio non deve nemmeno essere monetario o esclusivo; e il caso QVC, che non si concluso con un risarcimento per gli investitori, un esempio tipico in proposito, ma ne esistono anche di pi eclatanti. Un esempio notevole rappresentato dal caso Caremark Intl Inc. Derivative Litigation,52 nel quale la Corte di Cancelleria del Delaware assegn un onorario di
52. In re Caremark Intl Inc. Derivative Litigation, 698 A.2d 959, Del. Ch. 1996.
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816.000 dollari, oltre alle spese, agli avvocati di parte civile per il ruolo svolto nella definizione di una derivative action contro la Caremark, una grande azienda di servizi sanitari. La causa fu avviata a seguito di unindagine effettuata dallUfficio dellIspettore Generale del U.S. Department of Human Services. Alla fine la Caremark venne accusata di aver violato le disposizioni dellart. 42 U.S.C. 1395 (m), secondo il quale per le aziende di servizi sanitari illegale fornire qualsiasi forma di compenso in cambio dellinvio di pazienti da Medicare o Medicaid. Il governo riteneva che la Caremark avesse concesso sovvenzioni per la ricerca e contratti di consulenza a medici che a loro volta avevano raccomandato i servizi della Caremark o prescritto i suoi prodotti. importante notare che tali sovvenzioni e contratti di consulenza non erano da considerarsi illegali ai sensi di una legge federale, compresa la Anti-Referral Payments Law. Era una questione di prospettiva: poteva sembrare che le raccomandazioni o prescrizioni dei medici fossero effettuate a seguito di tangenti pagate dalla Caremark che, se dimostrate, sarebbero state illegali. La Caremark fu rinviata a giudizio nel 1994, tre anni dopo linizio dellindagine governativa. Alla fine la causa concluse con una transazione, senza che senior managers o amministratori di Caremark fossero accusati di illeciti nellaccordo transattivo o negli atti di imputazione. Piuttosto, la societ accett di dichiararsi colpevole solamente di frode postale e di pagare una sanzione penale e un risarcimento civile al governo per un ammontare di 250 milioni di dollari. Ai sensi dellaccordo, alla Caremark fu permesso di continuare a partecipare a programmi Medicare e Medicaid, nonch di assegnare a medici sovvenzioni per la ricerca. Lazione sociale di responsabilit fu avviata tre anni dopo che lUfficio dellIspettore Generale aveva cominciato a emettere mandati di comparizione e faceva seguito alle indagini del Dipartimento della Giustizia e di altri enti federali e statali compresi nellaccordo transattivo di cui sopra. Quindi la derivative action non ha
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comportato alcuna indagine ex novo, n la scoperta di illeciti da parte dei ricorrenti e forse sarebbe meglio definirla una montatura di avvocati a caccia di onorari. I convenuti nella derivative action Caremark non erano in alcun modo implicati personalmente nei presunti illeciti. Si trattava dei singoli membri del consiglio di amministrazione, che presumibilmente avevano violato il loro compito di controllare e sorvegliare limpresa in maniera adeguata. Il caso, come praticamente tutti i casi simili, si chiuse con un accordo stragiudiziale. Tuttavia, per poter completare la transazione si rese necessaria la sua approvazione in quanto equa e ragionevole. La Corte di Cancelleria del Delaware approv laccordo transattivo e la relativa richiesta di spese legali, malgrado il fatto che riscontrasse una probabilit molto bassa che si potesse dimostrare che gli amministratori della Caremark avessero violato il compito di controllare e sorvegliare adeguatamente limpresa.53 In effetti, il tribunale rilev che i documenti tendono a evidenziare unattiva considerazione da parte del management e del consiglio di amministrazione della Caremark delle strutture e dei programmi Caremark che in ultima analisi hanno portato allincriminazione della societ e alle ingenti perdite finanziarie sostenute per la liquidazione delle richieste [del governo].54 Avendo il tribunale riscontrato che la derivative action avrebbe avuto scarse probabilit di successo nel merito, non deve sorprendere il fatto che la causa non si sia conclusa con un risarcimento. La transazione proposta non prevedeva pagamenti monetari di nessun tipo, n imponeva agli amministratori convenuti di rinunciare ai propri diritti di opzione su azioni Caremark. Al contrario, nella transazione si richiedeva principalmente alla Caremark di procedere come segue: (1) prendere misure per garantire che in futuro non si verificassero pi violazioni della Anti-referral Payments Law; (2)
53. In re Caremark Intl Inc. Derivative Litigation, 961. 54. In re Caremark Intl Inc. Derivative Litigation, 961.
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avvisare i pazienti in forma scritta in merito a qualsivoglia rapporto finanziario tra Caremark e loperatore sanitario o il fornitore di servizi sanitari autore della segnalazione; e (3) creare una commissione su conformit ed etica, composta da quattro amministratori, di cui due esterni, per tenere sotto controllo la condotta futura.55 Resta difficile da capire in che modo la causa, e tanto meno la transazione, avrebbe arrecato dei vantaggi alla societ a nome della quale fu intentata. Come accade normalmente, la risoluzione della causa appare essenzialmente come unoperazione cosmetica, studiata per fornire una copertura allaccordo di transazione. Per essere pi precisi, il pagamento delle spese legali non giustificato da nessuna prospettiva. Se gli amministratori erano veramente coinvolti in illeciti, allora la transazione stata troppo benevola. E se invece non lo erano stata troppo severa, se si considerano le conseguenze per la societ. difficile immaginare un gruppo informato di investitori che sia daccordo su una transazione che impone alla societ costi sostanziali di conformit, in aggiunta alle iniziative di compliance richieste dal governo. La transazione La maggior parte delle class actions e derivative actions si concludono con una transazione.56 Poich non si d notizia di queste operazioni, che spesso sono soggette ad accordi di riservatezza tra le parti, non facile trovare dati esaurienti, ma gli aneddoti preoccupanti abbondano. Per esempio, allinizio degli anni Novanta, avvocati esperti di class actions finanziarie fecero causa alla Occidental Petroleum Company per frode quando la societ tagli i dividendi di 1 dollaro, passando da 3 a 2 dollari per azione. Nel successivo accordo transattivo la societ conveniva di non ridurre i dividendi al di
55. Robert W. Hamilton - Jonathan R. Macey, Cases and Materials on Corporations, Including Partnerships and Limited Liability Companies, nona edizione, St. Paul, MN, Thomson/West, 2005, pp. 702-703. 56. Vedi Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 60.
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sotto di 2 dollari per azione, salvo che lo si dovesse fare in base al giudizio del consiglio di amministrazione della societ. La societ accett di versare 2.975.000 dollari di spese legali per concludere la transazione, che pare non abbia fornito vantaggi di rilievo per gli investitori.57 In unazione legale entrambe le parti sono incentivate a concludere una transazione per motivi che talvolta le spingono ad agire in contrasto con i migliori interessi della societ. A volte, i convenuti vengono incentivati a transigere persino in strike suits di dubbio merito. In caso di transazione, gli assicuratori di amministratori e dirigenti rimborsano le spese di attori e convenuti e pertanto nessuna delle due parti costretta ad assorbire al suo interno i costi della causa.58 Quel che peggio, poich nella maggior parte dei casi pagano le assicurazioni, gli azionisti vengono danneggiati dal costo della franchigia e da eventuali aumenti dei premi derivanti dalla controversia.59 Inoltre, i convenuti sono motivati a transigere perch lapprovazione di una transazione da parte di un tribunale impedisce ad altri azionisti di intentare cause analoghe nei loro confronti.60 Molti detrattori affermano che le class actions e le azioni sociali di responsabilit sono meri tentativi di persuadere i tribunali che la scoperta e la correzione di un errore nella corporate governance o nei rendiconti finanziari siano la stessa cosa di un illecito volontario. Inoltre, queste azioni legali vengono criticate in quanto non comportano nientaltro che investigazioni a tappeto, nel corso delle quali i legali di parte civile sperano di inciampare in un dirigente che abbia violato la legge, o che i costi per la difesa della societ diventino tali da farla capitolare e indurla a offrire una transazione favorevole.
57. Lawrence W. Schonbrun, The Class Action Con Game, Regulation, 20, autunno 1997, pp. 54-55, disponibile anche su http://www.cato.org/pubs/regulation/reg20n4j.html. 58. Vedi Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 57. 59. Vedi Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 57. 60. Vedi Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 57, nota 1.
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Poich i costi di unazione legale sono elevati, spesso la societ ha tutto linteresse a concluderla con una transazione, anche nelle cause carenti nel merito. Immaginiamo una causa che preveda un costo di 1 milione di dollari per la difesa, un onorario modesto in qualsiasi controversia di un certo rilievo. Anche se le probabilit di successo degli attori sono pari a zero, dalla prospettiva della societ sar pi conveniente chiudere la causa per una qualunque somma inferiore a 1 milione di dollari. E la transazione risulta ancora pi vantaggiosa se agli onorari legali diretti aggiungiamo il tempo e le distrazioni per amministratori e management, la cattiva pubblicit e altri fattori immateriali. Il vantaggio di concludere una transazione aumenta ulteriormente se introduciamo lo spettro dei costi di possibili errori e il timore che i giudici e le giurie possano servirsi della controversia come opportunit per ridistribuire ricchezza dalla societ convenuta agli investitori (e ai loro avvocati). Nello specifico, anche se la societ calcola scarse probabilit di successo per gli attori, pari a un 10 per cento, questo significa aggiungere 1 milione di dollari allammontare ragionevole della transazione per ogni 10 milioni di dollari di risarcimento richiesti. La cifra salir ancora se supponiamo, come probabilmente dovremmo, che la societ e i suoi amministratori siano contrari ad assumere rischi. Un altro motivo per cui molte azioni legali apparentemente banali si concludono con una transazione deriva da un altro modo di manifestarsi dei costi di agenzia. Oltre che tra gli attori/investitori e i loro avvocati, i costi di agenzia esistono anche tra gli stessi investitori e i funzionari e gli amministratori citati in giudizio nelle azioni sociali di responsabilit e nelle class actions finanziarie. Poich generalmente le transazioni vengono liquidate dalle societ o dalle compagnie di assicurazione e non dai singoli convenuti, anche la possibilit estremamente remota che una causa si concluda con un risarcimento che lassicurazione di un amministratore o la societ si rifiutino di pagare fornisce ai singoli convenuti una motivazione molto forte a transigere.
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Portati al limite, questi due problemi messi insieme rafforzano lo spettro delle transazioni collusive. Nel contesto di una class action o di una derivative action, si configura una transazione collusiva quando i convenuti e i loro avvocati si accordano segretamente con i legali di parte civile per raggiungere un accordo che promuova i rispettivi interessi a spese degli investitori. Un semplice esempio illustra il problema. Immaginiamo che un consiglio di amministrazione o una societ abbia commesso misfatti che comportano un risarcimento di 25 milioni di dollari. Immaginiamo che in un mondo perfettamente competitivo, con informazioni perfette e zero costi di agenzia, la causa si concluda con una transazione per 25 milioni di dollari e 5 milioni di dollari di spese legali da versare agli avvocati di parte civile. Nel mondo reale, sia i legali dei convenuti che quelli dei ricorrenti sarebbero avvantaggiati riducendo lentit della transazione e aumentando contemporaneamente le spese legali, purch la cifra risultante (transazione pi spese) sia inferiore a 30 milioni di dollari. Immaginiamo, per esempio, una transazione da 15 milioni di dollari con 10 milioni di dollari di spese legali. Questo accordo avvantaggerebbe i convenuti (o la societ che li indennizza o li assicura) di 5 milioni di dollari, perch la cifra complessiva della transazione passa da 30 a 25 milioni di dollari, e gli avvocati di parte civile guadagnerebbero 5 milioni in pi poich il loro onorario, che in questi casi pagato dalla societ purch i legali abbiano conferito un vantaggio sostanziale alla stessa, sale da 5 a 10 milioni di dollari. Strumenti e proposte per migliorare la gestione delle controversie in materia di corporate governance Nei prossimi tre paragrafi si prendono in considerazione tre potenziali metodi per ridurre i problemi di agenzia che nascono da class actions e derivative actions in ambito societario: le aste per la selezione del lead counsel, ossia lo studio legale che conduce la causa, il Private Securities Litigation Reform Act del 1995 e la verifica giudiziaria delle transazioni. Sebbene probabil266
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mente nessuna di queste misure risolva completamente i difetti intrinseci di class action e derivative action, vale la pena prenderle in considerazione alla luce delle barriere politiche che rendono poco verosimile una completa revisione del sistema. Le aste Un meccanismo che pu mitigare i costi di agenzia associati al modello di controversia gestito dagli avvocati il ricorso alle aste per selezionare il lead counsel.61 Ipotizziamo che una societ o alcuni suoi dirigenti e amministratori siano accusati di essere coinvolti in qualche tipo di illecito. In unasta, diversi studi legali concorrenti presenterebbero offerte per il diritto a rappresentare gli attori. In seguito, il denaro pagato allasta verrebbe distribuito agli investitori danneggiati (o alla societ nel caso di unazione sociale di responsabilit) e lo studio legale vincente seguirebbe la causa e avrebbe il diritto di trattenere un eventuale risarcimento per compensare limporto offerto inizialmente. Per esempio, supponiamo che lofferta vincente per una particolare causa sia 50 milioni di dollari. Limporto verrebbe immediatamente distribuito agli azionisti o ad altri investitori danneggiati, che cos otterrebbero qualcosa che praticamente non ricevono mai con il sistema attuale: un effettivo risarcimento monetario. Se alla fine la causa si concludesse con una sentenza o una transazione del valore di solo 10 milioni di dollari, lo studio legale che ha presentato lofferta perderebbe 40 milioni di dollari, pi il tempo e le spese. Se invece la causa si concludesse con una sentenza o una transazione da 100 milioni di dollari, lo studio legale guadagnerebbe 50 milioni di dollari, meno il tempo e le spese. La concorrenza tra studi legali nella procedura dasta riporterebbe la loro remunerazione a livelli competitivi. Gli studi potrebbero riunirsi in consorzi per presentare offerte per grosse cause e gli
61. Vedi, per esempio, Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Trans Union Reconsidered, pp. 105-116.
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avvocati potrebbero mitigare i rischi connessi con una particolare controversia diversificando il portafoglio di azioni legali. Un vantaggio rilevante di questo meccanismo, che ho proposto con Geoffrey Miller in un precedente lavoro,62 il fatto che per la prima volta si creerebbe un sistema dove verrebbe premiata la competenza degli avvocati. Secondo le procedure di selezione tradizionali, i tribunali scelgono il lead counsel sulla base di fattori facilmente verificabili, quali la data di deposito della causa e gli onorari stimati dagli avvocati. Attualmente, ai giudici manca unindicazione o una procedura legittima per stabilire se un particolare studio legale dovrebbe essere pagato di pi perch qualitativamente migliore rispetto a un altro. Per contro, con il meccanismo delle aste gli studi di qualit superiore sarebbero in grado di ottenere compensi pi elevati da sentenze e transazioni di maggiore rilevanza. Questo a sua volta consentirebbe ai legali migliori di offrire di pi dei rivali meno abili, mantenendo uguale il compenso previsto. In ogni caso, le aste non sono una panacea per il problema dei costi di agenzia per le controversie promosse da azionisti; e i detrattori ne hanno gi rilevato i possibili punti deboli. Se il diritto di agire in qualit di lead counsel viene assegnato allofferente pi basso, i tribunali possono conferire lincarico solamente in base al valore monetario delle offerte, senza procedere allanalisi del costo e della qualit dei servizi che invece effettuerebbe un cliente.63 Inoltre, le offerte relative a cause importanti, con risarcimenti potenzialmente elevati, probabilmente sono piuttosto complesse e pu essere difficile per i tribunali valutarne i costi relativi per la classe.64 Anche la definizione della portata delle richieste di risarcimento oggetto dellasta pu rivelarsi diffi62. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Trans Union Reconsidered, pp. 105-116. 63. Vedi In re Cendant Corporation Litigation, 264 F.3d 259. 64. In re Cendant Corporation Litigation, 259-260.
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coltosa allinizio della controversia. Inoltre, se gli studi legali offerenti si accordano per tenere alti i prezzi, ovviamente lefficacia di questo approccio ne risulter minata. Quello della collusione un rischio reale, dato che il settore delle class actions e delle derivative actions finanziarie fortemente concentrato e dominato da un numero estremamente limitato di studi legali operanti da tempo. La procedura dasta potrebbe anche rivelarsi inefficace se il numero di offerenti troppo ristretto o se a causa di una crisi dei mercati finanziari risulti troppo ridotto il numero di offerenti con le risorse finanziarie necessarie per presentare unofferta competitiva.65 Il Private Securities Litigation Reform Act del 1995 In risposta agli abusi commessi da potenti studi legali di parte civile in class actions finanziarie, nel 1995 il congresso repubblicano approv il Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA), superando poi il veto del presidente Bill Clinton alla promulgazione della nuova legislazione. Il Congresso era preoccupato per la proliferazione di strike suits depositate non perch i ricorrenti o i loro legali in class action disponessero di prove convincenti della condotta fraudolenta dei convenuti ma come mezzo per estorcere degli accordi transattivi.66 I legislatori temevano che azioni legali banali mettessero a rischio la competitivit internazionale dei mercati finanziari statunitensi, oltre a far salire inutilmente il costo del reperimento
65. Vedi R. Macey - Geoffrey P. Miller, Trans Union Reconsidered, p. 116; Andrew K. Niebler, In Search of Bargained-For Fees for Class Action Plaintiffs Lawyers: The Promise and Pitfalls of Auctioning the Position of Lead Counsel, Business Lawyer, 54, 1999, pp. 831-834. 66. Richard M. Phillips - Gilbert C. Miller, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995: Rebalancing Litigation Risks and Rewards for Class Action Plaintiffs, Defendants and Lawyers, Business Lawyer, 51, 1996, p. 1009. Vedi anche Edward R. Becker et al., The Private Securities Law Reform Act: Is It Working?, Fordham Law Review, 71, 2003, p. 2382, dove si sottolinea che nel promulgare il PSLRA, una delle maggiori preoccupazioni dei membri del Congresso [...] era quella delle controversie banali.
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di capitali e raffreddare la comunicazione aziendale.67 Prima dellapprovazione del PSLRA, lo studio legale che depositava per primo la denuncia di solito controllava la controversia e di conseguenza si era diffusa una mentalit da corsa al tribunale che scoraggiava i legali di parte civile dal condurre indagini ragionevoli sui fatti prima di avviare una class action.68 Il Congresso era arrivato a ritenere che i vincitori effettivi delle strike suits fossero i legali di parte civile, che secondo il Congresso venivano remunerati profumatamente in assenza di un rischio commisurato.69 Dalla prospettiva degli avvocati di parte civile, logicamente interessati, non cerano motivi convincenti per non avviare cause speculative di class action.70 I convenuti, come rilevato sopra, erano spinti da forti incentivi economici a concludere una transazione, in particolare nei casi in cui nella stessa causa erano nominati numerosi convenuti e lo spettro della responsabilit in solido prometteva perdite potenzialmente ingenti per imprese e individui solo marginalmente responsabili per presunte false dichiarazioni o omissioni fraudolente.71 La preoccupazione del Congresso per il fatto che legali di parte civile particolarmente intraprendenti intentassero molte cause prive di fondamento ha trovato un riscontro sostanziale in una serie di studi empirici sulle azioni legali promosse da azionisti. Da uno studio sulle cause intentate tra il 1960 e il 1987 emerso che i ricorrenti hanno vinto solo nel 6 per cento dei casi giudicati e
67. Senato degli Stati Uniti, A Bill to Amend the Securities Exchange Act of 1934 to Establish a Filing Deadline and to Provide Certain Safeguards to Ensure That the Interests of Investors Are Well Protected under the Implied Private Action Provisions of the Act, 104 Congresso, prima sessione, 1995, S. Rep. 104-198, 240, 276. 68. Richard M. Phillips - Gilbert C. Miller, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995, p. 1011. 69. Richard M. Phillips - Gilbert C. Miller, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995, p. 1013. 70. Richard M. Phillips - Gilbert C. Miller, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995, p. 1014. 71. Richard M. Phillips - Gilbert C. Miller, The Private Securities Litigation Reform Act of 1995, p. 1015.
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non hanno ottenuto sentenze di risarcimento o equa riparazione.72 Nelle transazioni i pagamenti erano pi spesso a favore degli avvocati che degli azionisti, e nell8 per cento delle cause concluse con una transazione sono state aggiudicate solo spese legali.73 Il PSLRA si prefiggeva di dare le redini delle controversie in mano al cliente. Per la prima volta, non erano pi gli avvocati a reperire potenziali attori-azionisti quando crollava il capitale azionario di una societ, ma erano gli azionisti insoddisfatti a poter scegliere autonomamente il proprio legale. La legislazione ha creato la presunzione confutabile che dovesse essere designato lead plaintiff linvestitore con il maggiore interesse finanziario nellesito della causa. Lidea era che i lead plaintiffs fossero sofisticati investitori istituzionali, cosa che avrebbe agevolato un miglior controllo dei legali di parte civile. Una importante disposizione del PSLRA d diritto al lead plaintiff di selezionare il lead counsel salvo approvazione del tribunale. Un grande investitore istituzionale con un interesse economico significativo nellesito della controversia presumibilmente si impegner in negoziati aggressivi per ottenere avvocati di qualit a prezzi ragionevoli. I lead plaintiffs controllano inoltre le attivit del lead counsel durante la causa. Per evitare la situazione in cui troppo spesso gli stessi attori professionisti compaiono con il proprio nome giudizio dopo giudizio74 il PSLRA prevede una disposizione che vieta allo stesso attore di partecipare a pi di cinque class actions finanziarie in un periodo di tre anni.75 Inoltre, prevista la responsabilit proporzionale, al fine di ridurre le sgradevoli pressioni a concludere transazioni derivanti dalla responsabilit in solido.76
72. Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 60. 73. Roberta Romano, The Shareholder Suit, p. 61. 74. Senato degli Stati Uniti, A Bill to Amend the Securities Exchange Act of 1934. 75. 15 U.S.C., art. 78u-4(a)(3)(B)(vi). 76. 15 U.S.C., art. 78u-4(f ).
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In una causa post-PSLRA, la Cendant Corporation Litigation, la Corte dAppello del Terzo Circuito riesamin lapprovazione da parte di un tribunale di livello inferiore di una transazione da 3,2 miliardi di dollari in una class action per frode mobiliare che prevedeva spese legali per 262 milioni di dollari.77 La Corte del Terzo Circuito rilev lentit degli interessi economici coinvolti, osservando che lenormit dellimporto della transazione e delle spese legali lascia presagire una nuova generazione di mega casi che metter alla prova la nostra giurisprudenza elaborata precedentemente.78 La causa Cendant era stata avviata successivamente alla fusione di due societ, con la scoperta di una frode contabile in una delle societ dopo loperazione di fusione. Di conseguenza, il corso azionario della nuova societ sub un crollo con una perdita di circa 20 miliardi per gli azionisti.79 Ai sensi del PSLRA, il tribunale distrettuale selezion come lead plaintiff un gruppo di tre investitori istituzionali guidati da CalPERS, il fondo pensione della California. Il gruppo CalPERS in seguito negozi un accordo con due studi legali che aveva scelto per portare avanti la class action. Bench il PSLRA preveda che sia il lead plaintiff a scegliere e ingaggiare il legale per rappresentare la classe, salvo approvazione del tribunale,80 il tribunale distrettuale non accett la nomina degli studi prescelti e raccomandati dal gruppo CalPERS, ma decise di indire unasta per lincarico di lead counsel.81 Lo studio qualificato che avesse presentato lofferta pi bassa avrebbe vinto. Gli studi selezionati da CalPERS si avvalsero della possibilit concessa dal tribunale distrettuale di stare alla pari con lofferta pi bassa. Quando le parti convennero di concludere una transazione, al legale di parte civile fu aggiudicato un onorario in base alla percentuale stabilita mediante lasta. Il compenso risultan77. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 201. 78. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 281. 79. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 221-222. 80. 15 U.S.C., art. 78u-4(a)(3)(B)(v). 81. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 224-225.
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te di 262 milioni di dollari superava di 76 milioni quello negoziato inizialmente dal gruppo CalPERS.82 Al momento dellappello e dellaggiudicazione delle spese legali, il Terzo Circuito conferm la transazione ma annull limporto di spese legali, sostenendo che il PSLRA non consentiva il ricorso a unasta per nominare il lead counsel nelle circostanze del caso.83 Altri tribunali hanno utilizzato metodi alternativi allasta per ridurre le spese legali in class actions e derivative actions, ponendosi meno in contrasto con la capacit dellattore principale di scegliere il proprio legale. Per esempio, un tribunale pu chiedere al legale proposto per i lead plaintiffs putativi di presentare le loro richieste di onorario e, ove stabilisca che appaiono eccessive, pu dare allo studio legale la possibilit di rivederle e ripresentarle.84 In altre giurisdizioni, tuttavia, i tribunali hanno riscontrato che lasta per la selezione dello studio legale che conduce la causa si pu conciliare con il PSLRA.85 Nella decisione sul caso Lucent Technologies Securities Litigation, il tribunale osserv che interessante che in una questione che riunisce diciotto denunce separate e che coinvolge migliaia di attori, nemmeno una singola parte si sia opposta alla mozione per il lead plaintiff o alla mozione per il lead counsel o abbia proposto un altro legale. Questa apparente apatia suggerisce una possibile collusione o un accordo di comodo tra i legali che pare dirigano la controversia.86 Sospettando che i negoziati tra lattore principale e lo studio legale pro82. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 220. 83. In re Cendant Corp. Litigation, 264 F.3d 277-286. 84. Vedi, per esempio, In re Razorfish Corporation Litigation, 143 F. Supp. 2d 304, 311, S.D.N.Y. 2001, dove si afferma che tali modesti interventi della Corte sono del tutto conformi alle direttive del Reform Act secondo cui la scelta del lead plaintiff e la conferma nellincarico sono soggetti allapprovazione di un tribunale, che sostanziale e non semplicemente formale. 85. Vedi, per esempio, In re Bank One Shareholders Class Actions, 96 F. Supp. 2d 780, N.D. Ill. 2000; In re Lucent Techs., Inc. Sec. Litigation, 194 F.R.D. 137, D.N.J. 2000; Sherleigh Assocs. v. Windmere-Durable Holdings, Inc., 184 F.R.D. 688, S.D. Fla. 1999; Wenderhold v. Cylink Corp., 188 F.R.D. 577, N.D. Cal. 1999. 86. In re Lucent Techs., Inc. Sec. Litigation, 194 F.R.D. 156.
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posto non fossero stati condotti in una situazione di indipendenza delle parti, il tribunale ordin che il lead counsel fosse selezionato mediante una gara dappalto. Secondo il tribunale, con questo metodo si sarebbe perseguito meglio lobiettivo del Congresso di impedire al lead counsel di scegliere se stesso come legale selezionando un attore e avviando la causa.87 Interpretando in senso lato lautorit di legge del tribunale nellapprovare linterlocutore legale principale, i tribunali hanno la facolt di ricorrere a una gara dappalto, qualora un simile meccanismo di selezione risponda meglio agli obiettivi di responsabilizzazione del cliente contenuti nel PSLRA. Verifica giudiziaria delle transazioni La magistratura lultimo bastione di difesa degli investitori nei confronti delle controversie galoppanti e delle transazioni collusive che caratterizzano le class actions e le derivative actions negli Stati Uniti. Storicamente, la risposta normativa al problema del conflitto di interessi tra gli attori di class actions e azioni sociali di responsabilit e i relativi avvocati stata sempre quella di richiedere ai giudici di verificare e approvare eventuali proposte di transazione. Anche prima delladozione del PSLRA, una volta depositate, le class actions e le derivative actions non potevano essere archiviate o concluse con una transazione senza lapprovazione del giudice. Inoltre, tutti gli azionisti o i membri di una classe devono essere avvisati in merito a uneventuale transazione o archiviazione.88 Con lintroduzione del concetto di lead plaintiff, il PSLRA riconosce almeno implicitamente che lobbligo dellapprovazione giudiziaria delle transazioni proposte non risolve completamente il problema dei costi di agenzia che affligge le class actions e le azioni sociali di
87. In re Lucent Techs., Inc. Sec. Litigation, che cita In re Baan Co. Sec. Litigation, 186 F.R.D. 214 [D.D.C. 1999]. 88. Vedi Fed. R. Civ. P. 23, e, per la class action; Fed. R. Civ. P. 23.1, per le derivative actions.
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responsabilit. In effetti, lobbligo della verifica giudiziaria non servito molto a limitare il problema delle transazioni collusive o altri aspetti controversi delle vertenze giudiziarie come strumenti di corporate governance. Non ci si pu affidare ai giudici per respingere transazioni inadeguate o collusive o controllare loperato degli avvocati di parte civile per tre motivi ben precisi. Primo, i giudici hanno tutto linteresse ad approvare le transazioni, poich sono oberati di lavoro e i ruoli delle cause sono sovraffollati. Aumentando il numero di casi che vengono discussi in tribunale invece di concludersi con una transazione, i problemi si aggraverebbero. In altre parole, ogni volta che un giudice approva una transazione elimina un peso dal suo ruolo gi sovraccarico. Secondo, i giudici tengono alla loro reputazione, che non viene certo danneggiata dallapprovazione di transazioni, mentre pu essere minacciata in caso di ricorso contro le loro decisioni, che rischiano di essere annullate da una Corte dAppello. Poich le transazioni sono consensuali per definizione, non sono previsti appelli, n annullamenti. Per contro, se un giudice respinge una transazione concordata, le due parti ricorreranno sicuramente in appello protestando contro il rigetto. Oltre al rischio di revoca delle sentenze, un altro fattore che danneggia la reputazione di un giudice la lentezza. I giudici che smaltiscono il loro carico di lavoro e procedono puntualmente con le cause a ruolo godono di una reputazione migliore di quelli che restano indietro. Le class actions finanziarie e le azioni di responsabilit sociale sono insolitamente lunghe e complesse. difficile immaginare un giudice che scelga regolarmente di respingere delle transazioni che risolverebbero questi casi, negandosi la possibilit di evitare dei ritardi nelle cause a ruolo. Quindi la soluzione transattiva risponde allobiettivo dei giudici di ridurre il tasso di revoca delle sentenze e di mantenere il controllo di un elenco di cause in costante aumento. normale che i giudici capaci di guidare le parti verso una transazione siano con275
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siderati giudici validi, n deve sorprendere il fatto che ladagio anche una pessima transazione meglio di un buon processo si senta frequentemente nei corridoi dei tribunali e nelle conversazioni tra i giudici e i loro collaboratori. In sintesi, i giudici sono pesantemente condizionati dalla natura del loro lavoro a considerare auspicabili le transazioni.89 Il terzo motivo per cui lapprovazione giudiziaria delle transazioni un correttivo inadeguato legato alle gravi asimmetrie informative con cui si confronta anche il giudice meglio intenzionato che desideri esaminare una proposta di transazione. Ai tribunali di primo grado mancano le informazioni necessarie per valutare con cognizione di causa lequit di una transazione, perch i giudici devono basarsi sulle informazioni fornite dalle parti. Ovviamente, probabile che queste informazioni siano poco obiettive, poich entrambe le parti a questo punto vorranno favorire lapprovazione della transazione proposta e la documentazione presentata rispecchier questo loro desiderio. In altre parole, alle udienze per le transazioni di solito manca la tendenza a ricercare la verit che caratterizza i normali processi avversariali, dove ci si pu aspettare che le parti avverse contestino fatti discutibili e rilevino punti deboli nelle reciproche argomentazioni. Leventuale tempo dedicato da un tribunale alla ricerca di informazioni aggiuntive probabilmente indurr le parti ad appoggiare con pi decisione la transazione, poich si rendono conto che la loro proposta viene messa in discussione. Inoltre, le informazioni aggiuntive richieste ai clienti rappresentano un costo, non solo per gli avvocati coinvolti, ma anche per il giudice che le deve valutare. Per questo motivo, le udienze per le transazioni nelle class actions e nelle controversie finanziarie sono state definite raduni celebrativi orche-
89. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 46.
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strati dal legale di parte civile e dallavvocato della difesa.90 I legali di parte civile espongono al giudice le notevoli difficolt della causa e le scarse possibilit di vittoria per giustificare i loro onorari, mentre i convenuti lodano lesperienza e gli avvocati degli attori. Poich i fattori sui quali il giudice dovrebbe basare la sua decisione di respingere una proposta di transazione sono imprecisi e soggettivi, simili sentenze sarebbero problematiche anche nel contesto di un procedimento avversariale. Considerando le esposizioni unilaterali che caratterizzano le udienze per le transazioni, esprimere un rigetto convincente quasi impossibile in assenza di unobiezione alla transazione. Poich le obiezioni a proposte di transazione sono piuttosto rare, non deve sorprendere il fatto che le transazioni vengano quasi sempre approvate. Le eventuali obiezioni di solito vengono sollevate da avvocati che presentano argomenti fortemente scontati, perch hanno avuto uno scontro con gli altri attori e vogliono ancora partecipare a eventuali onorari approvati dal tribunale. Oltre a esagerare nelle lodi al lead counsel nominato, capita che i tribunali arrivino persino a biasimare chiunque abbia lardire di opporsi alla transazione.91 Conclusioni Dallanalisi dellefficacia di class action e derivative action come strumenti per migliorare la corporate governance emerge chiaramente che il ricorso ai tribunali serve a ben poco. Anzi, probabilmente i suoi effetti sono pi negativi che positivi, poich la minaccia di una causa, insieme alle frequenti transazioni di entit consistente, impongono dei costi agli investitori determinando laumento dei premi assicurativi. Questi costi vivi, pi o meno diretti, non sono affatto gli unici costi
90. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 46. 91. Vedi Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, The Plaintiffs Attorneys Role in Class Action and Derivative Litigation, p. 47.
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associati alle class actions e alle derivative actions finanziarie, n sono i maggiori. Lo spettro di simili controversie ha determinato una crisi che minaccia di danneggiare la reputazione degli Stati Uniti come ambiente favorevole alle imprese, salvo forse agli occhi di manager che amano veder gonfiare le spese legali e circondarsi di avvocati. In una simile situazione diventa pi difficile per le nuove imprese reperire capitali da investitori esterni e lavversione al rischio tra dirigenti e amministratori scende a livelli non ottimali. Una riforma teoricamente impossibile. In particolare, i giudici potrebbero chiedere che gli avvocati di parte civile in class actions e derivative actions presentino unofferta per il diritto di intentare una causa e ottenere un risarcimento, destinando il pagamento direttamente alle parti lese presuntive. Tuttavia, altamente improbabile che la soluzione teorica di adottare il metodo dellasta per le class actions e le derivative actions finanziarie venga attuata su vasta scala. Lenorme quantit di denaro che gli avvocati hanno ricavato dalle class actions ha consentito loro di ampliare il loro campo di influenza. I legali di parte civile elargiscono somme ingenti alle campagne politiche federali e statali. Addirittura, i loro contributi ormai eguagliano le donazioni politiche effettuate per conto di grandi societ ad azionariato diffuso a tutti i livelli. Queste donazioni politiche a volte danno buoni frutti per lordine degli avvocati. Il Congresso ha ostacolato gli sforzi per ridurre il periodo di prescrizione per questo genere di cause, arrivando ad aggiungere larticolo 27(a) al Securities and Exchange Act del 1934, che effettivamente ha revocato i vincoli giudiziari sulla quantit di tempo che pu passare prima che decada il diritto di agire in giudizio.92 Gli studi legali specializzati in class action contro le societ e i loro manager e amministratori hanno investito milioni nella sponsorizzazione e promozione di uniniziativa elettorale in
92. Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act del 1991, titolo IV, art. 476, 105 Stat. 2387, iscritto n. 15 U.S.C., art. 78aa-1.
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California, la Proposition 211, studiata per rendere ancora meno oneroso il deposito di class actions finanziarie.93 Liniziativa stata messa ai voti ma alla fine stata respinta. Questa realt politica suggerisce che poco realistico, per chi alla ricerca di una riforma significativa del sistema di corporate governance, guardare alle azioni sociali di responsabilit o alle class actions finanziarie come a una fonte di cambiamento positivo. Questi strumenti giudiziari costituiscono una parte del problema, non una parte della soluzione.
93. Julie Pitta - James Flanigan, Companies Cheer State Voters New Attitude, Los Angeles Times, 7 novembre 1996, D1.
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Capitolo 11
Contabilit, principi contabili e settore contabile
Se la corporate governance una questione di promesse, fondamentale avere un parametro con cui valutare se le societ stanno mantenendo le promesse riguardo alla performance finanziaria. Questo parametro il prezzo dellazione, o corso azionario. Di per s, la contabilit non particolarmente importante per gli investitori, secondo me, tranne che i dati contabili sono utili nel processo di determinazione del prezzo delle azioni e nellallocazione delle risorse economiche rastrellate grazie al corso azionario. Per le societ ad azionariato diffuso che operano in paesi come gli Stati Uniti, dove i mercati dei capitali sono molto sviluppati, il corso azionario rappresenta il miglior parametro di valutazione della performance aziendale: infatti, meno condizionabile ed anche pi credibile rispetto ad altre informazioni sulla performance aziendale, compresi i dati contabili confezionati e divulgati agli azionisti dalla societ stessa. Diversamente dalle informazioni contabili, il corso azionario riflette leffettiva disponibilit degli operatori ad acquistare e vendere azioni delle societ quotate. E siccome chi compra e vende azioni pu guadagnare sia quando le quotazioni salgono sia quando esse scendono, il corso azionario rappresenta una misura oggettiva della performance aziendale. Una delle questioni pi importanti e affascinanti nel
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fiorente campo della finanza societaria riguarda il ruolo che i dati contabili hanno nella formazione del corso azionario e nellallocazione delle risorse economiche. Se partiamo dal presupposto che il prezzo dellazione importante, le informazioni finanziarie contenute nei rendiconti contabili costituiscono uno degli elementi principali su cui si basano gli operatori del mercato per la negoziazione di azioni, ed questa loro attivit che ne determina in ultima analisi il prezzo. Per questo motivo, in un certo senso il vecchio adagio quel che semini raccogli vale anche per il processo di formazione del corso azionario, che consentir agli operatori di valutare la performance della societ: se i dati contabili che gli operatori utilizzano per calcolare il prezzo dellazione non sono affidabili, tanto meno potr esserlo il prezzo dellazione. I dati contabili sono ancora pi importanti per le societ ad azionariato ristretto o diffuso che operano in mercati sottosviluppati, perch sono le uniche informazioni a disposizione per analizzare e valutare le societ. In un modo o in un altro, insomma, i dati contabili sono importanti ai fini della corporate governance. In assenza di informazioni accurate e affidabili sarebbe molto difficile, se non addirittura impossibile, stabilire se le societ stanno mantenendo le promesse fatte agli investitori. Stranamente, il dibattito politico in ambito contabile tende a confondere il piano della presentazione e aggregazione delle informazioni contabili con il piano delleffettivo contenuto informativo. Sfortunatamente, a volte i legislatori sembrano pi preoccupati delle modalit di presentazione dei dati contabili piuttosto che del fatto che le informazioni presentate siano davvero utili agli investitori. In gran parte, lossessione a privilegiare la forma sulla sostanza nella contabilit statunitense rispecchia il potere relativo del settore contabile. Per esempio, si a lungo discusso se alle societ per azioni non statunitensi dovesse essere consentito quotarsi su piazze finanziarie statunitensi come la NYSE senza adeguare la presentazione dei propri bilan282
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ci agli standard degli Stati Uniti. I fautori della necessit di concentrarsi sulle modalit di presentazione sono a mio avviso ossessivamente convinti che solo la presentazione di dati contabili uniformi permetta agli investitori di confrontare mele con mele, pere con pere, ossia di comparare i risultati finanziari di societ diverse. Questa tesi non considera che la concorrenza tra metodi contrapposti di presentazione dei dati contabili potrebbe rivelarsi positiva e che a volte non conformarsi alle norme vigenti pu rappresentare unutile innovazione e non implica necessariamente un pernicioso occultamento. Quel che peggio, i fautori delluniformit di formato a discapito di tutto il resto non comprendono la capacit del mercato dei capitali di discernere ci che importante, ovvero il contenuto del rendiconto finanziario, non il formato. La nostra ossessione per il formato di presentazione allontana lattenzione da questioni sostanziali pi importanti. Un mercato dei capitali efficiente prende le informazioni contabili e le elabora indipendentemente dalle modalit di presentazione. Le imprese che presentano informazioni preziose in modo chiaro saranno premiate dagli operatori del mercato, mentre le imprese che omettono di presentare dati importanti o che li presentano in modo astruso saranno penalizzate dal corso azionario, che rifletter lincertezza espressa nei dati contabili delle imprese. Naturalmente, le imprese che comunicano i propri dati finanziari fondamentali in modo falso o fuorviante dovrebbero essere sanzionate ai sensi delle disposizioni antifrode della normativa in materia di strumenti finanziari, indipendentemente dal formato utilizzato per la divulgazione. Una delle questioni pi annose tra gli studenti di finanza se le normative debbano istituire lobbligo di informazione per determinati risultati finanziari promulgando vere e proprie regole di trasparenza o debbano invece lasciare alla sfera contrattuale la decisione sullopportunit di divulgare dati agli investitori e sulla quantit. George Stigler, professore dellUniversit di
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Chicago e premio Nobel per leconomia, stato il massimo esponente della dottrina del libero mercato, secondo la quale le regole sullobbligo di informazione servono poco agli investitori perch la contrattazione privata produrrebbe una comunicazione pi flessibile, a misura degli investitori. Stigler riteneva che la contrattazione privata e gli incentivi caratteristici del mercato dei capitali avrebbero punito le societ che non fossero riuscite a fornire agli investitori dati finanziari affidabili e che lobbligo di informazione avrebbe prodotto troppe informazioni inutili e non abbastanza informazioni importanti. Di recente, Michael Greenstone, Paul Oyer e Annette Vissing-Jrgensen hanno rigorosamente analizzato gli effetti sul corso azionario dellultima revisione dei parametri di trasparenza nei mercati azionari statunitensi, con lapprovazione, nel 1964, degli emendamenti al Securities Act; tale revisione mirava a estendere alle grandi imprese quotate nei mercati OTC lapplicabilit di quattro importanti parametri di trasparenza gi in vigore da trentanni per le imprese quotate, ovvero dal 1934. In particolare, Greenstone, Oyer e Vissing-Jrgensen hanno esaminato le nuove normative del 1964 che imponevano alle imprese di: (1) registrarsi alla SEC, (2) fornire aggiornamenti periodici sulla situazione finanziaria, presentando stato patrimoniale e conto economico sottoposti a revisione, (3) inviare agli azionisti proxy statements dettagliati e infine (4) riferire in merito a quote di partecipazione detenute e movimentate dai dipendenti. Greenstone, Oyer e Vissing-Jrgensen hanno fatto una scoperta interessante: rispetto a imprese gi quotate sulle principali piazze borsistiche e quindi gi soggette allobbligo di trasparenza, le imprese negoziate sul mercato OTC che avevano iniziato a conformarsi a tutti e quattro i parametri di trasparenza registravano utili positivi statisticamente significativi, oltre i rendimenti generali del mercato, tra l11,5 e il 22,1 per cento. Secondo gli autori, i risultati del loro studio confermavano la bont delle leggi in materia di trasparenza perch stimolano il gruppo dirigente a impegnarsi di pi
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per incrementare il valore per gli azionisti.1 Linformazione assolutamente fondamentale, e laspetto pi singolare dello studio di Greenstone, Oyer e Vissing-Jrgensen che evidenzia limportanza dellobbligo di informazione. Dopo tutto, se le informazioni richieste alle imprese fin dal 1964 per la negoziazione sui mercati OTC hanno creato un tale valore per gli investitori, le forze di mercato avrebbero dovuto gi da tempo sollecitare le societ a divulgarle, come era avvenuto per molte altre imprese prima dellapprovazione delle normative sugli strumenti finanziari. In altre parole, nulla proibiva alle societ di introdurre volontariamente i parametri di trasparenza poi sanciti dalla legge del 1964. Sullonda degli interessanti risultati della ricerca di Greenstone, Oyer e Vissing-Jrgensen, gli entusiasti fautori del mercato (e includo me stesso) sentono lesigenza di spiegare perch le societ non hanno scelto volontariamente di fornire agli investitori le informazioni richieste dalla normativa del 1964 prima di esservi obbligate. A mio parere, la legge del 1964 ha favorito gli investitori perch ha risolto un problema di credibilit. Le nuove regole di trasparenza hanno fornito ai mercati dei capitali informazioni migliori e stimolato i manager a concentrarsi di pi sulla massimizzazione del valore per gli azionisti. Prima che queste parametri divenissero legge, le societ non quotate su alcuna piazza borsistica avevano un problema: potevano promettere in modo unilaterale di offrire informazioni ai mercati e agli investitori, in futuro, ma nulla poteva impedir loro di rinnegare successivamente le promesse fatte. Dirigenti o amministratori che adottavano una politica di trasparenza generosa al tempo 0 potevano poi scegliere di cambiare strategia al tempo 1. In altre parole, il merito dei parametri di trasparenza introdotti nel 1964 di aver reso limpegno alla trasparenza delle imprese che
1. Michael Greenstone - Paul Oyer - Annette Vissing-Jrgensen, Mandatory Disclosure, Stock Returns and the 1964 Securities Acts Amendments, Quarterly Journal of Economics, 121, maggio 2006, pp. 399-460.
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entravano sui mercati OTC altrettanto credibile di quello, ormai sedimentato, dei titoli negoziati in Borsa. Le imprese interessate dalla normativa del 1964 erano o troppo piccole per essere quotate sulle piazze borsistiche organizzate o troppo poco negoziate per rendere redditizia la quotazione su mercati organizzati. In altre parole, nellottica di questo libro, che considera la corporate governance una questione di promesse, lobbligo di informazione ha senso solo quando risolve problemi di contrattazione intra-aziendale. Molto semplicemente, assurdo pensare che lobbligo alla trasparenza debba riferirsi a ogni tipo di informazione, perch si arriva al punto in cui allaumento delle informazioni fornite corrisponde una diminuzione del beneficio: se le imprese alla ricerca di capitali potessero davvero ridurre i loro costi del capitale fornendo ulteriori informazioni o promettendo di farlo, lo farebbero volontariamente. Come osservato sarcasticamente da Greenstone, Oyer e Vissing-Jrgensen, la normativa pu incrementare il valore per gli azionisti nel senso che disciplina gli impegni contrattuali tra imprese, che rendono difficoltoso o costoso fare promesse agli investitori e poi mantenerle. La domanda di dati contabili affidabili crea a sua volta domanda di revisori dei conti esterni affidabili. In questo campo la concorrenza svolge un ruolo chiaro e benefico: in teoria, perlomeno, le societ cercano revisori esterni per segnalare a fonti potenziali di capitale che i dati contabili su cui si basano in gran parte le valutazioni sono accurati.2 Questa domanda particolarmente marcata a fronte delle forti motivazioni del management a falsare gli utili e altri indici della performance finanziaria della societ.3
2. Theodore Eisenberg - Jonathan R. Macey, Was Arthur Andersen Different? An Empirical Examination of Major Accounting Firm Audits of Large Clients, Journal of Empirical Legal Studies, 1, 2004, p. 266. 3. Le societ di revisione esterne non forniscono servizi che le societ non svolgano gi al proprio interno. Il ruolo della societ di revisione non di predisporre i rendiconti finanziari per i clienti, compito che spetta allufficio amministrativo; piuttosto quello di effettuare unaffidabile verifica dei rendiconti finanziari predisposti dalla societ. Vedi, in generale, Rick Antle,
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La reputazione dei revisori dei conti cruciale nellambito della teoria economica della revisione di bilancio. Solo se la loro reputazione si distingue per onest e integrit sono preziosi per i clienti, in mancanza di una reputazione caratterizzata da onest e integrit la funzione di verifica del revisore dei conti perde valore. In teoria, quindi, i revisori dei conti investono moltissimo per costruirsi una buona reputazione e rimanere stimati per le loro revisioni oneste e di alta qualit. Se ci si rivolge a revisori esterni di buona reputazione si pu contare su una revisione di alta qualit. Lassicurazione di qualit deriva dal fatto stesso che leffettuazione di revisioni di bassa qualit sminuisce il valore dellinvestimento in reputazione della societ di revisione.4
Secondo linterpretazione cosiddetta pre-Enron della revisione contabile, propugnata da studiosi in campo giuridico ed economico,5 le societ di revisione competono in una corsa al rialzo che le motiva a produrre revisioni di alta qualit.
Un tempo, la revisione contabile veniva espletata in un mercato che incoraggiava a stilare rendiconti finanziari di alta qualit. In quel periodo, le societ di revisione contabile erano disposte a mettere il sigillo di
Auditor Independence, Journal of Accounting Research, 22, 1984, p. 1; George J. Benston, The Value of the SECs Accounting Disclosure Requirements, Accounting Review, 44, 1969, p. 515; Ronald R. King, Reputation Formation for Reliable Reporting: An Experimental Investigation, Accounting Review, 71, 1996, p. 375; Brian W. Mahew, Auditor Reputation Building, Journal of Accounting Research, 39, 2001, p. 599; Brian W. Mahew et al., The Effect of Accounting Uncertainty and Auditor Reputation on Auditor Objectivity, Auditing: A Journal of Practice and Theory, settembre 2001, p. 31; Norman Macintosh et al., Accounting as Simulacrum and Hyper-reality: Perspectives on Income and Capital, Accounting, Organizations, and Society, 25, 2000, p. 13; Ross L. Watts - Jerold L. Zimmerman, Agency Problems, Auditing, and the Theory of the Firm: Some Evidence, Journal of Law and Economics, 26, 1983, p. 613. 4. Theodore Eisenberg - Jonathan R. Macey, Was Arthur Andersen Different?, p. 266. 5. Theodore Eisenberg - Jonathan R. Macey, Was Arthur Andersen Different?, p. 266.
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approvazione sui registri finanziari di una societ cliente solo se la societ si impegnava a conformarsi agli elevati standard imposti dalla professione contabile. Gli investitori avevano fiducia nei revisori perch sapevano che una societ di revisione negligente o corrotta non avrebbe avuto vita lunga. I revisori dei conti avevano incentivi notevoli a fare un ottimo lavoro perch i revisori con una reputazione integerrima potevano pretendere un compenso pi elevato e i compensi elevati erano un marchio di qualit sul mercato della revisione contabile.6
Secondo questo paradigma dellera pre-Enron, le societ di revisione erano motivate a fornire servizi di alta qualit perch cercavano di proteggere la loro reputazione di indipendenza e integrit.7 In effetti, anni prima dello scandalo Enron, nel caso DiLeo v. Ernst & Young il giudice Easterbrook aveva affermato che il bene pi prezioso [per una societ di revisione] la sua reputazione di onest, seguita da vicino dalla reputazione di accuratezza.8 Come osservato da Theodore Eisenberg e dal sottoscritto, in un mondo in cui i revisori dei conti hanno investito per costruire una reputazione di alto livello e in cui nessun cliente rappresenta pi di una frazione infinitesimale del fatturato totale, la revisione di alta qualit sembra garantita. In questo scenario, leventuale guadagno per un revi-
6. Jonathan R. Macey - Hillary Sale, Observations on the Role of Commodification, Independence, and Governance in the Accounting Industry, Villanova Law Review, 48, 2003, p. 1168. 7. Lindipendenza di una societ di revisione viene misurata in base alla percentuale di fatturato riferita a un particolare cliente. Per esempio, la Arthur Andersen era considerata indipendente rispetto a Enron perch aveva altri 2300 altri clienti a cui forniva servizi di revisione contabile ed Enron rappresentava solo luno per cento del suo fatturato totale per servizi di revisione; nel 2001, la Arthur Andersen incass da Enron circa 100 milioni di dollari su 9,34 miliardi di fatturato complessivo. Lindipendenza della societ di revisione non si estendeva ovviamente allautonomia dei responsabili della revisione di Enron. Jonathan R. Macey - Hillary Sale, Observations on the Role of Commodification, Independence, and Governance in the Accounting Industry, p. 1168. 8. DiLeo v. Ernst & Young, 901 F.2d 624, 629, 7th Cir. 1990.
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sore che eseguisse una revisione inadeguata o addirittura partecipasse a una frode presso un cliente sarebbe assolutamente irrisorio rispetto al danno per la sua reputazione.9 In sintesi, anche se le societ sono in grado di effettuare la revisione contabile internamente, e lo fanno, si rivolgono comunque a societ di revisione esterne per valorizzare la loro reputazione e credibilit finanziaria presso una vasta serie di aventi diritto al cash flow, reali o potenziali, tra cui investitori, fornitori, clienti e potenziali dipendenti. In base a questo concetto di reputazione, le societ si rivolgono a societ di revisione esterne per attirare capitale partendo dal presupposto condivisibile che una societ di revisione esterna che scoprisse un problema insisterebbe per vederlo risolto o, non riuscendovi, rifiuterebbe il cliente. Se da un lato essere rifiutati da una societ di revisione ha implicazioni serie per la societ cliente,10 secondo la teoria economica la societ di revisione che rifiuta un cliente tuttal pi perde un cliente. Addirittura, una simile eventuale perdita verrebbe con ogni probabilit compensata dallarrivo di nuovi clienti, attratti dalla reputazione di irreprensibilit desunta dal rigetto di clienti non allaltezza. In altre parole, anche se le societ sono in grado di imporre analisi finanziarie e revisioni interne, e lo fanno, si rivolgono comunque a societ esterne di revisione contabile per capitalizzare la loro reputazione di probit. Secondo questa teoria, incaricare una societ esterna della revisione contabile consente ai clienti di indossare la sua reputazione di accuratezza, onest e
9. Theodore Eisenberg - Jonathan R. Macey, Was Arthur Andersen Different?, p. 267. 10. Le rinuncia a un incarico da parte di una societ di revisione un forte segnale negativo per gli investitori e pu portare a conseguenze estreme, non solo per la societ di cui si rifiuta lincarico ma anche per i suoi manager. Vedi, per esempio, Martin Fackler, Drawing a Line: Unlikely Team Sets Japanese Banking on Road to Reform, Wall Street Journal, 6 agosto 2003, A1, dove viene descritta la crisi provocata dalla mancata certificazione delle previsioni finanziarie di una importante banca giapponese da parte di una societ di revisione; la vicenda costrinse la banca a rivolgersi al governo, che stanzi aiuti per circa 17 miliardi di dollari e procedette al commissariamento.
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integrit nei confronti dei clienti. Un osservatore ha caratterizzato come segue il mercato dei servizi di revisione contabile: le societ esterne di revisione hanno solo da perdere se le informazioni dei propri clienti si rivelano false o devianti. Se una societ di revisione ha sempre svolto un ottimo lavoro, le probabilit che i suoi clienti forniscano dati inaffidabili sono minime e di riflesso anche basso il rischio di essere citata in giudizio da investitori indignati. Queste cause sono onerose per le societ di revisione e anche in caso di esito favorevole per la societ il danno per la reputazione notevole.11 Tuttavia, questa teoria pre-Enron evidenzia alcune debolezze: in primo luogo, il settore della revisione contabile non contraddistinto da una sana concorrenza. Attualmente, infatti, le cosiddette big four, cio quattro societ di revisione Ernst & Young, Deloitte, PricewaterhouseCoopers e KPMG hanno in carico la quasi totalit delle grandi imprese: eseguono la revisione di bilancio per il 99 per cento delle societ quotate considerando il fatturato in forma aggregata, per il 97 per cento delle societ quotate con fatturato superiore a 250 milioni di dollari e il 78 per cento di tutte le societ quotate. Una manciata di societ molto pi piccole si occupano di tutte le altre revisioni.12 Consideriamo lindice di Herfindahl-Hirschman (HHI), che misura il grado di concentrazione di un mercato.13 Un punteggio HHI inferiore a 1,000 indica una bassa concentrazione, mentre un punteggio supe-
11. Daniel B. Thornton, Financial Reporting Quality, Implications of Accounting Research: Submission to the Senate, Canada Standing Committee on Banking, Trade and Commerce, Study on the State of Domestic and International Financial System, 29 maggio 2002, http://www.icfaipress.org/1004/ijar.asp?mag=http://www.icfaipress.org/1004/ijar_sub.asp. 12. Vedi U.S. Gen. Accounting Office, Pub. No. GAO-03-864, Public Accounting Firms: Mandated Study on Consolidation and Competition, luglio 2003, pp. 20-22, http://www.gao.gov/new.items/d03864.pdf. 13. Vedi Dipartimento di Giustizia, Horizontal Merger Guidelines, Washington DC, Commissione Federale Commercio, 1992, 15, che spiega lHHI.
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riore a 1,800 indica una concentrazione elevata. Nel 2002, lindice HHI del mercato della revisione contabile aveva raggiunto un punteggio stupefacente, ben 2,500.14 Inoltre, ovviamente ognuna delle big four specializzata in alcuni settori industriali e meno competente in altri. Nel 2004, tre di esse effettuavano la revisione contabile delle imprese operanti nel settore petrolifero e due di esse avevano in carico il 88,2 per cento dei bilanci dei casin; le percentuali sono analoghe anche in altri settori, tra cui il trasporto aereo e lindustria del carbone:15 in parole semplici, alcuni mercati sono dominati da una di esse, mentre altri mercati sono controllati per oltre il 70 per cento da due di esse.16 Poich le societ di revisione minori sono tenute a distanza da societ che operano regolarmente con una delle big four, una grande impresa alla ricerca di una societ di revisione spesso ha ununica alternativa, e spesso nemmeno quella.17 Prendiamo il caso della Sun Microsystems, che si avvale della consulenza di tre delle big four per scopi diversi dalla revisione contabile: poich la legge Sarbanes-Oxley vieta alla Sun Microsystems di chiedere la revisione contabile a societ di revisione che le forniscono servizi diversi dalla revisione contabile e siccome nessunaltra societ di revisione al di fuori delle big four in grado di occuparsi della revisione contabile di un colosso come Sun Microsystems, la societ non ha alcuna possibilit di scelta.18 Il General Accounting Office ha rilevato che le societ di revisione minori devono affrontare barriere significative allingresso e che con ogni probabilit le
14. Vedi Daniel B. Thornton, Financial Reporting Quality, pp. 18-20. 15. The Future of Auditing, Called to Account, The Economist, 20 novembre 2004, pp. 71-73. 16. Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail: Moral Hazard in Auditing and the Need to Restructure the Industry before It Unravels, Columbia Law Review, 106, 2006, p. 1698. 17. Vedi Daniel B. Thornton, Financial Reporting Quality, pp. 18-20. 18. Vedi Daniel B. Thornton, Financial Reporting Quality, pp. 18-20.
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forze di mercato non favoriranno19 lingresso di nuovi operatori. Come osservato da The Economist, lAmerican Electronics Association, che raggruppa 2500 societ ed esprime una posizione critica rispetto alla legge Sarbanes-Oxley, sostiene che la mancanza di competizione aumenta significativamente il costo della certificazione ai sensi dellarticolo 404,20 una disposizione della Sarbanes-Oxley che accolla al management la responsabilit dellistituzione di una struttura interna di controllo e di procedure adeguate per il reporting finanziario e richiede alle societ di revisione esterne di validare la supervisione di tali controlli da parte del management evidenziando eventuali punti deboli materiali.21 Lelevata concentrazione che caratterizza il mercato della revisione contabile e il ristretto numero di societ di revisione a disposizione delle grandi imprese espongono il settore allimplosione.22 Poich le societ di revisione che possono prestare servizio alle grandi imprese sono solo quattro, un problema serio presso una qualsiasi di esse potrebbe ripercuotersi in maniera sostanziale sullintero sistema, perch rimarrebbero soltanto tre societ di revisione a far fronte alla miriade di grandi imprese che possono rivolgersi solo alle big four; molte societ sarebbero impossibilitate a ottenere i servizi richiesti dalla Sarbanes-Oxley. Il mercato della revisione senzaltro contraddistinto da scarsa concorrenza, ma la teoria pre-Enron non regge anche perch gli investitori hanno poca fiducia e
19. Rapporto indirizzato alla Commissione Alloggi e Affari Urbani del Senato degli Stati Uniti e alla Commissione Servizi Finanziari della Camera dei Rappresentanti, Public Accounting Firms: Mandated Study on Consolidation and Competition, luglio 2003, p. 4, GAO 03-864, consultabile su http://www.gao.gov/new.items/d03864.pdf. 20. Sarbanes-Oxley: A Price Worth Paying?, The Economist, 19 maggio 2005, pp. 71-73. 21. Sarbanes-Oxley Act del 2002, art. 404, 15 U.S.C. art. 7262, Supp. 2002. 22. Lawrence A. Cunningham, Too Big to Fail, p. 1698.
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fede nei numeri generati dalle societ di revisione.23 Come dimostrato da Eisenberg e dal sottoscritto, tra le principali societ di revisione non ci sono distinzioni statisticamente significative sul piano della qualit. Piuttosto, esse producono risultati similmente mediocri e, contrariamente alle ipotesi fondanti della teoria economica, semplicemente impossibile per le societ dimostrare la loro probit e onest in ambito contabile mediante selezione naturale.24 Questa mancanza di istintivit a livello qualitativo esacerbata dalla mancanza di competizione, visto che non soltanto le quattro societ di primordine hanno un vantaggio competitivo enorme rispetto alle societ di seconda classe, ma sono cos coalizzate che nessuna avrebbe alcunch da guadagnare se la sua performance fosse migliore rispetto alle altre tre. Il declino nella qualit della revisione, cos come descritto, ha pi spiegazioni, che spaziano dal declino della responsabilit civile e dalle variazioni nellorganizzazione aziendale, che hanno ridotto gli incentivi alle societ di revisione a effettuare controlli,25 allaumento esponenziale del grado di complessit delle transazioni finanziarie, che ha reso pi difficile la revi23. Secondo un sondaggio condotto da Gallup nel 2002, il 70 per cento degli investitori americani asseriva che le problematiche legate alla contabilit aziendale nuocevano molto al clima sul mercato degli investimenti. Paul S. Atkins, Remarks at the Federalist Society 20th Annual Convention, 14 novembre 2002, http://www.sec.gov/news/speech/spch111402psa.htm. 24. Theodore Eisenberg - Jonathan R. Macey, Was Arthur Andersen Different?. 25. Il cambiamento dellorganizzazione aziendale dalla general partnership (grosso modo corrispondente alla societ in nome collettivo) alla limited liability partnership (sostanzialmente corrispondente alla societ in accomandita semplice) ha ridotto il rischio di responsabilit personale dei soci delle societ di revisione non direttamente coinvolti nella revisione presso un particolare cliente. Ci per ha anche ridotto gli incentivi alla verifica delloperato dei colleghi e leliminazione del rischio di responsabilit per favoreggiamento o istigazione a commettere un reato ha ridotto gli incentivi al controllo reciproco tra i revisori dei conti. Nella causa Central Bank of Denver v. First Interstate Bank of Denver, 511 U.S. 164, 1994, si asserisce che larticolo 10[b] e la Rule 10b-5 della SEC vietano solo la produzione di false dichiarazioni [o di omissioni] o le azioni manipolative e non il favoreggiamento o listigazione a commettere tali azioni. La sentenza fu intesa come una sostanziale diminu-
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sione contabile.26 Volendo spingersi un po pi in l, si potrebbe polemicamente affermare che le disposizioni sui servizi di consulenza forniti dalle societ di revisione ribaltano il tradizionale equilibrio di potere tra societ emittenti e revisori, contribuendo allassoggettamento delle societ di revisione da parte dei clienti.27
zione dei rischi legali per i consulenti esterni quali revisori e legali. Questa contrazione degli incentivi venne esasperata con la promulgazione del Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA) nel 1995, Pub. L. No. 104-67, codifica n. 15 U.S.C., art. 78 [1998]. Il PSLRA ha stabilito nuove regole per la discussione della causa, che obbligano i ricorrenti a descrivere nel dettaglio tutti i fatti che possono indurre a supporre, con un elevato grado di ragionevolezza, che limputato ha agito con una particolare intenzione nel momento in cui produceva false dichiarazioni od omissioni nei rendiconti finanziari. Inoltre, il PSLRA ha ritardato linizio della fase di discovery (nella common law, presentazione del materiale probatorio) fino a che un tribunale non decide che la causa pu procedere richiedendo un maggior grado di dettaglio del materiale probatorio, mentre prima i legali dei ricorrenti potevano iniziare a raccogliere documenti e interrogare testimoni subito dopo aver presentato il ricorso. Il PSLRA ha anche decisamente ridimensionato la dottrina della responsabilit solidale, che assicura alle vittime la possibilit di recuperare per intero le somme dovute anche se alcune delle parti coinvolte nella frode non sono in grado di pagare. Ai sensi del PSLRA, chi ha contribuito alla frode con comportamenti irregolari e sconsiderati pu essere ritenuto responsabile delle perdite subite dalle vittime solo per la parte di responsabilit che gli compete. Nel caso in cui la prima causa della frode sia insolvente, gli investitori non possono recuperare del tutto le loro perdite da altri soggetti coinvolti, quali le societ di revisione. 26. La revisione contabile si fatta pi complessa dopo lintroduzione di metodi di finanziamento nuovi e sempre pi sofisticati; e anche le stesse regole di revisione sono divenute sempre pi tecniche. Di conseguenza, le societ di revisione hanno constatato che i team di revisione assegnati alle societ ad azionariato diffuso hanno bisogno di sempre pi tempo da dedicare a questi clienti. 27. Quando la societ di revisione fornisce anche un servizio di consulenza pu essere tentata di utilizzare il lavoro di revisione come un loss leader, ossia una chiave daccesso che prelude allacquisto di altri servizi pi costosi, oppure come una meccanismo per farsi aprire le porte da un cliente e ottenere cos un incarico di consulenza che ha margini ben pi alti. Jonathan R. Macey - Hillary Sale, Observations on the Role of Commodification, Independence, and Governance in the Accounting Industry, p. 1178. La prestazione di servizi di consulenza erode ulteriormente lindipendenza della societ di revisione perch toglie potere ai revisori e lo mette nelle mani dei clienti quando si discute di controlli contabili e problemi di riconferma dellincarico. Come se ci non bastasse, i servizi di consulenza autorizzano i clienti a ricompensare le societ di revisione che si piegano ai loro voleri nella scelta del trattamento contabile da utilizzare per dichiarare operazioni innovative o
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Questo capitolo non ruota semplicemente intorno al fallimento delle societ di revisione nellaffermarsi come gatekeepers, che un fatto risaputo. Invece, in linea con la teoria sostenuta in questo libro, il punto che gli Stati Uniti non hanno reagito come avrebbero dovuto allo scandalo Enron e alla misera performance delle societ di revisione. La risposta appropriata sarebbe stata di affrontare i problemi reali di cartellizzazione e asservimento che piagavano e continuano a piagare il mercato della revisione contabile e di migliorare le condizioni di concorrenzialit nel settore o agevolare lingresso a nuove societ di revisione. La risposta fornita dalla legge Sarbanes-Oxley ha fallito su entrambi i fronti. La Sarbanes-Oxley ha drasticamente accresciuto la domanda per le big four, imponendo costi esorbitanti agli investitori senza offrire in cambio alcun beneficio evidente. Secondo un articolo pubblicato su The Economist nel 2005, unassociazione di alti dirigenti finanziacomplesse e prassi aziendali. Quando la societ di revisione offre solo i servizi di revisione, i clienti insoddisfatti possono solo toglierle lincarico se ritengono che non sia sufficientemente aggressiva o accondiscendente. Quando invece interviene anche la consulenza, il cliente pu adottare la strategia del bastone e della carota, premiando il revisore quando si dimostra acquiescente e punendolo se si dimostra inflessibile. Questo tipo di pressione esercitata particolarmente nei casi in cui una societ lunico cliente della persona incaricata della revisione, che se non dimostra di procurare anche incarichi redditizi quali quelli di consulenza pu avere ripercussioni su salario, avanzamento di carriera e premi di produzione. Come ha osservato John Coffee, difficile per unimpresa togliere lincarico a una societ di revisione, perch tale azione comporta un potenziale imbarazzo a livello pubblico, la necessit di spiegazioni pubbliche per tale azione e un probabile intervento della SEC. John C. Coffee Jr., Understanding Enron: Its about the Gatekeepers, Stupid, Business Lawyer, 57, 2002, pp. 1411-1412. Se invece la societ di revisione fornisce anche un servizio di consulenza a un determinato cliente, questultimo pu toglierle lincarico da consulente o ridurlo come ritorsione se la societ si dimostra troppo intransigente nel lavoro di revisione. Jonathan R. Macey - Hillary Sale, Observations on the Role of Commodification, Independence, and Governance in the Accounting Industry, p. 1178. Se un cliente pone termine a un servizio di consulenza altamente remunerativo limitando lincarico al servizio di revisione, che ha un margine decisamente pi basso, non vi necessit di alcuna dichiarazione pubblica. In altre parole, togliere lincarico di consulenza a una societ di revisione non rischia di scatenare indagini sul fronte degli investitori, della SEC o di studi legali specializzati in class action.
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ri aveva calcolato che nel 2004 le societ avevano sborsato per la revisione contabile mediamente 2,4 milioni di dollari in pi rispetto alle previsioni stilate prima dellapprovazione della Sarbanes-Oxley (e molto pi di quanto fosse nelle intenzioni degli ideatori della Sarbanes-Oxley).28 The Economist osservava inoltre che la Sarbanes-Oxley aveva creato una miniera doro per consulenti e revisori; professione fortemente colpevolizzata per gli scandali allorigine della legge, e che la stessa legge intendeva incanalare e controllare.29 Deloitte ha annunciato che le grandi societ di revisione hanno speso in media quasi 70.000 ore di lavoro straordinario per adeguarsi alla Sarbanes-Oxley.30 In un campione di 97 societ, gli onorari delle societ di revisione attribuibili alla Sarbanes-Oxley sono aumentati in media da 3,5 a 5,8 milioni di dollari.31 Per tutta risposta, le societ non americane minacciano di ritirare la loro intenzione di quotarsi sulle piazze borsistiche statunitensi, mentre altre societ straniere hanno ritirato il loro titolo dal listino anche a causa della Sarbanes-Oxley.32 Secondo uno studio legale, almeno il 20 per cento delle societ ad azionariato diffuso quotate sulle Borse americane ha preso in considerazione lipotesi di restringere il proprio azionariato per eludere la Sarbanes-Oxley,33 non da ultimo per entrare su un mercato meno regolamentato; un risultato curioso, visto lobiettivo della Sarbanes-Oxley di migliorare le informazioni di carattere finanziario agli investitori. In effetti, nel 2006 The Economist scrisse che la normativa Sarbanes-Oxley, promulgata dopo il collasso di Enron per dare una stretta sulla corporate governance, ha scoraggiato le societ straniere dal quotarsi negli
28. Sarbanes-Oxley: A Price Worth Paying?. 29. Sarbanes-Oxley: A Price Worth Paying?. 30. Sarbanes-Oxley: A Price Worth Paying?. 31. Vedi Susan W. Eldridge - Burch T. Kealey, SOX Costs: Auditor Attestation under Section 404, 13 giugno 2005, manoscritto inedito su file presso la Columbia Law Review, p. 2. 32. Vedi nota 27. 33. Vedi nota 27.
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Stati Uniti. La Borsa di Londra [...] ne ha tratto i maggiori benefici, le imprese straniere sono accorse in gran numero per quotarsi sul mercato principale e sullAIM, un mercato meno regolamentato costituito nel 1995.34 La continua tradizione [della Borsa londinese] nel privilegiare una regolamentazione morbida [...] si rivelata un altro ingrediente essenziale nella sua rimarchevole evoluzione verso un centro finanziario di livello mondiale.35 Naturalmente, le grandi societ di revisione sono entusiastiche fautrici della Sarbanes-Oxley, come del resto sarebbe qualsiasi azienda di una legge che consente aumenti di prezzo a fronte di prestazioni ridotte. Il CEO di Pricewaterhouse-Coopers un fervido sostenitore della nuova legge.36 Il responsabile dellufficio statunitense di KPMG ammette che la SarbanesOxley ha causato aumenti di prezzo ma prevede che questi diminuiranno in futuro, una volta esaurita londata lunga delladeguamento ai requisiti della Sarbanes-Oxley.37 Venendo alla sostanza della normativa SarbanesOxley, il problema fondamentale che i singoli revisori che compongono i gruppi di lavoro incaricati della revisione di societ ad azionariato diffuso sono estremamente esposti allassoggettamento da parte dei rispettivi clienti, ovvero molto sensibili alle modalit tarallucci e vino dei clienti; inoltre, solitamente questi revisori si occupano di un cliente alla volta. Sono stati proprio lassoggettamento e i minori incentivi a fornire revisioni contabili impeccabili la causa dei problemi di Arthur Andersen nella prestazione di servizio a Enron.38 La revisione contabile un servizio alle imprese e la sod34. London as a Financial Centre: The Capital City, The Economist, 21 ottobre 2006, pp. 34-36. 35. London as a Financial Centre, pp. 34-36. 36. Vedi nota 27. 37. Vedi nota 27. 38. Jonathan R. Macey - Hillary Sale, Observations on the Role of Commodification, Independence, and Governance in the Accounting Industry, p. 1169.
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disfazione del cliente tanto importante nella revisione quanto in tutto il resto del terziario. Ma ormai le carriere dei revisori dipendono sempre pi dai tarallucci e vino dei singoli clienti. La Sarbanes-Oxley non ha fatto nulla per affrontare questo problema: anche se avrebbe potuto risolvere il problema imponendo alle societ per azioni di cambiare periodicamente la societ di revisione, un cambiamento cos radicale non stato introdotto; come compromesso, la Sarbanes-Oxley impone invece alle societ di revisione di ruotare i singoli revisori sui clienti ogni cinque anni.39 Con ogni probabilit, questa prescrizione di rotazione si riveler estremamente onerosa e inefficace: onerosa perch il nuovo revisore di turno sosterr costi di avviamento sostanziali, che si riverseranno sul cliente ogni cinque anni, e inefficace perch cos non si riduce la tendenza dei revisori allasservimento. Al contrario, tale disposizione finisce per esacerbare questa tendenza: quando prendono in carico un nuovo cliente, i revisori non vogliono certo essere valutati da meno rispetto ai predecessori. In altre parole, la legge potrebbe scatenare una distruttiva corsa al ribasso tra revisori che hanno in carico societ contraddistinte da un approccio aggressivo alla contabilit finanziaria. I revisori disposti a utilizzare le tecniche di revisione pi creative riceveranno le valutazioni pi generose in termini di soddisfazione del cliente. In sintesi, le disposizioni della Sarbanes-Oxley hanno offerto vantaggi dimostrabili a un gruppo di interesse ben preciso: le maggiori societ di revisione. I vantaggi che queste grandi offrono agli investitori non sono affatto chiari, data la natura inaffidabile delle certificazioni finanziarie fornite. Ciononostante, la domanda di servizi a queste societ rimane forte, non sospin-
39. Harry S. Davis - Megan Elizabeth Murray, Corporate Responsibility and Accounting Reform, Banking and Financial Services Policy Report, novembre 2002, p. 1, http://www.aspenpublishers.com/product.asp?catalog_name=Aspen&product_id=SS0730689X&cookie%5Ftest=1#Description, consultato 22 febbraio 2008.
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ta dalle forze di mercato bens dalle normative. Le regole della SEC sono riuscite a favorire la formazione di un cartello nel mercato della revisione contabile, poich richiedono che le grandi societ per azioni si rivolgano a societ di revisione il cui fatturato estremamente parcellizzato tra i clienti. Di conseguenza, le grandi societ per azioni possono rivolgersi soltanto a societ di revisione molto grandi per la revisione contabile. A mio parere, questo ci che ha favorito la costante stabilizzazione e concentrazione osservata nel mercato della revisione contabile negli ultimi decenni. La Sarbanes-Oxley ha poi consolidato il quadro normativo per le principali societ di revisione, senza far nulla per migliorare la qualit del servizio reso, cos essenziale per gli investitori e i mercati dei capitali. Secondo una ricerca di tipo event-study condotta da Ivy Xiying Zhang, il costo privato della Sarbanes-Oxley ammonta a 1,4 mila miliardi di dollari,40 ovvero circa 460 dollari per ogni abitante degli Stati Uniti. Questa cifra, definita allucinante da The Economist, una stima econometrica del valore per gli azionisti andato perduto a causa della Sarbanes-Oxley. In altre parole, la ricerca misura i costi diretti della Sarbanes-Oxley per gli investitori. In parte, i costi sono indubbiamente perdite sociali inevitabili dovute allestrema inefficienza della legge, ma unaltra quota significativa dei costi deriva dallo spostamento di ricchezza dalla miriade di piccoli azionisti politicamente deboli a gruppi di interesse ben organizzati e altamente concentrati, come le principali societ di revisione. Prima che gli investitori ne ricavino qualche beneficio, la Sarbanes-Oxley deve dunque scoprire e punire frodi per 1,4 mila miliardi di dollari. Cambiando chiave di lettura, la regolamentazione
40. Ivy Xiying Zhang, Economic Consequences of the Sarbanes-Oxley Act of 2002, p. 20, http://w4.stern.nyu.edu/accounting/docs/speaker_papers/spring2005/Zhang_Ivy_Economic_Consequences_of_S_O.pdf, consultato 22 febbraio 2005.
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delle societ di revisione disposta dalla Sarbanes-Oxley rappresenta unapplicazione lineare dellimportante teoria della scelta pubblica, per cui i processi politici tendono a essere dominati da piccoli gruppi di interesse,41 i quali, insieme alle relative lobby e ad altri agenti interagiscono con funzionari di governo nei mercati in cui si gioca il sostegno politico. Per sopravvivere, legislatori e politici sono costretti a produrre risultati (sotto forma di leggi, normative e iniziative concrete degli enti governativi) che tipicamente vanno a vantaggio di gruppi altamente concentrati, in grado di superare problemi di free-riding e gestire azioni collettive fondate sullignoranza razionale. In tal modo, si ledono gli interessi di gruppi meno organizzati quali i consumatori e, ovviamente, gli investitori privati, alzando i prezzi e riducendo la prestazione.
41. George J. Stigler, Theory of Economic Regulation, Bell Journal of Economics and Management Science, 2, 1971, p. 3.
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Capitolo 12
Forme di governance non convenzionale: insider trading, vendita allo scoperto e whistle-blowing
Questo capitolo si occupa delle promesse che le societ quotate dovrebbero fare riguardo alle proprie politiche aziendali in caso di insider trading, vendita allo scoperto e whistle-blowing. Lelemento comune ai tre fenomeni, apparentemente diversi, che ruotano tutti attorno allo spinoso problema di come portare alla luce informazioni negative sulle societ quotate. In un modo o nellaltro, chi vende azioni sfruttando una posizione privilegiata allinterno della societ (insider trader), chi vende azioni allo scoperto (short-seller) o chi segnala la presenza di frodi o di illeciti interni allazienda (whistle-blower) rivela informazioni soprattutto negative sullandamento e sulla gestione della societ. Strano dunque che queste tre preziose fonti di informazione siano trattate in modo tanto diverso dagli enti di regolamentazione e dalla legge. Gli insider trader, ovviamente, sono considerati dei volgari truffatori. Gli short-seller sono visti con profondo sospetto nonostante forniscano informazioni rilevanti su societ potenzialmente ammalorate. Per contro, i whistle-blower o informatori, di gran lunga i meno efficaci dei tre, sono spesso celebrati dalla stampa generalista e nei film hollywoodiani; e sono venerati anche gli enti di regolamentazione. Tuttavia, come avr modo di sottolineare in questo capitolo, essi non sono visti dalle societ come uno strumento legittimo di corporate governance. Se cos fosse otterrebbero
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premi o ricompense per avere portato alla luce importanti informazioni su frodi o altri comportamenti illeciti, ma ci non si mai verificato, almeno non nel settore privato. Di recente, i whistle-blower sono divenuti una figura di moda negli ambienti della corporate governance. Ma anche a livello generale godono da qualche anno di un considerevole aumento di popolarit mentre in passato venivano additati come delatori e di solito erano trattati con diffidenza.1 Secondo il periodico online Salon, per esempio, i whistle-blower hanno conquistato la posizione sociale di veri e propri eroi popolari sostenuti in parte da film quali The Insider Dietro la verit. Inoltre si sta pi che mai diffondendo labitudine di proteggere i whistle-blower, fa notare Danielle Brian, consigliere delegato di Project on Government Oversight, unorganizzazione di pubblico interesse senza fini di lucro che si prefigge di smascherare la corruzione e lamministrazione impropria nelle attivit di governo e che lavora a stretto contatto con i whistle-blower sostenendone la causa.2 La rivista Time persino arrivata a designare il 2002 lanno dei whistle-blower, acclamando questi personaggi come benefattori interni alle societ, pronti a mettere a repentaglio le proprie carriere3 per divulga1. In passato il whistle-blowing era considerato in qualche modo sovversivo e comunque sleale e antipatriottico. Vedi, per esempio, Gerald Vinten (a cura di), Whistle-blowing: Subversion or Corporate Citizenship?, Londra, Paul Chapman, 1994; Joyce Rothschild - Terance D. Miethe, Whistle-blowing as Resistance in Modern Work Organizations: The Politics of Revealing Organizational Deception and Abuse, in John M. Jermier - David Knights - Walter R. Nord (a cura di), Resistance and Power in Organizations, Londra, Routledge, 1994, pp. 252-273; Frederick A. Elliston - John Keenan - Paula Lockhart - Jane van Schaick, Whistle-blowing: Managing Dissent in the Workplace, New York, Praeger, 1985; Frederick A. Elliston, Civil Disobedience and Whistleblowing: A Comparative Appraisal of Two Forms of Dissent, Journal of Business Ethics, 1, 1982, pp. 23-28; David W. Ewing, Freedom Inside the Organization: Bringing Civil Liberties to the Workplace, New York, Dutton, 1977; Brian Martin, Whistle-blowing and Nonviolence, Peace and Change, 24, 1999, pp. 15-28. 2. Eric Boehlert, The Betrayal of the Whistle-blowers, Salon, 21 ottobre 2003, http://dir.salon.com/story/news/feature/2003/10/21/whistle-blower, consultato 22 febbraio 2008. 3. Eric Boehlert, The Betrayal of the Whistle-blowers.
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Forme di governance non convenzionale
re informazioni importanti; fra le altre, come lFBI , alla vigilia dell11 settembre 2001, si sia fatta sfuggire un sospetto terrorista di importanza strategica, o come Enron stesse ingannando gli investitori falsificando transazioni occulte in bilancio. Ora esiste persino un National Whistleblower Center, gruppo di pressione non profit dedito a sostenere e aiutare i whistle-blower nellintento di migliorare la protezione ambientale, la sicurezza nucleare e la trasparenza di governo e dazienda.4 Il whistle-blowing una forma di dissenso allinterno dellorganizzazione aziendale5 anche se dalla recente pubblicit positiva sintuisce come esso venga accolto con sempre minore diffidenza e come i whistleblower appaiano sempre meno motivati dalla politica e pi dallaltruismo di quanto non accadesse in passato. Inoltre oggi si inizia a pensare ai whistle-blower come parte integrante del sistema riformato di corporate governance; un sistema che si suppone in grado di controllare e gestire meglio la condotta deviata dei manager (costi di agenzia) allinterno delle grandi societ ad azionariato diffuso.6 Le soffiate provenienti dallinterno delle societ sono state infatti definite il metodo di gran lunga pi comune per smascherare le frodi.7 Lintento di questo capitolo di esplorare il whistle-
4. http://www.whistle-blowers.org. 5. Brian Martin - Will Rifkin, The Dynamics of Employee Dissent: Whistle-blowers and Organizational Jiu-Jitsu, Public Organization Review, 4, 2004, pp. 221-238. 6. Lo strumento centrale del nuovo regime di corporate governance il Sarbanes-Oxley Act del 2002, Pub. L. No. 107-204, 2002 U.S.C.C.A.N., 116 Stat. 745, regolamentato negli articoli 15 e 18 U.S.C. La legge contiene significative forme di tutela per i whistle-blower del settore privato, discusse nel paragrafo VIII di questo capitolo. Nel firmare il disegno di legge, che cos diventava legge, il presidente George W. Bush dichiar: Quella che oggi firmo la riforma pi lungimirante del settore societario dai tempi di Roosevelt. Con questa legge manager e amministratori disonesti sanno di poter essere scoperti e puniti; lera dei bassi profili e dei falsi profitti terminata; nessun consiglio di amministrazione americano al di sopra della legge. Remarks on Signing the Sarbanes-Oxley Act of 2002, Weekly Compilation of Presidential Documents, 38, 30 luglio 2002, p. 1284. 7. Sarbanes-Oxley: A Price Worth Paying?.
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blowing, linsider trading e il ricatto e i loro possibili ruoli allinterno della corporate governance. Perch le societ non fanno di pi per promuovere il whistle-blowing? Esiste un tipo di insider trading che sia sempre e comunque in grado di aiutare gli azionisti a smascherare eventuali truffe aziendali? Spiegher qui come una particolare forma di insider trading (ossia praticato su informazioni di corruzione e di frode aziendale o di altri illeciti interni allazienda) e il whistle-blowing siano indistinguibili da un punto di vista analitico e funzionale nel rispondere a patologie aziendali quali la truffa e la corruzione. Quando i whistle-blower mettono in ginocchio giganti come Enron, Adelphia e WorldCom vengono danneggiate persone innocenti: i dipendenti, i piccoli fornitori, le comunit locali; persino le organizzazioni filantropiche che facevano affidamento su quelle societ soffrono quanto e forse pi della base ampiamente diversificata dei loro investitori. Tutti questi gruppi di interesse individuano nel whistle-blower la causa dei propri guai. Inoltre le dichiarazioni dei whistle-blower risultano spesso imbarazzanti per gli enti di regolamentazione, per la magistratura e per chiunque debba vigilare sulle attivit fraudolente dazienda. Spesso, invece, gli insider trader se la passano sorprendentemente bene in tribunale; in particolare quando linsider trading conduce a rivelazioni decisive riguardanti una frode incipiente, cos come farebbe il whistle-blowing, le corti sembrano particolarmente ben disposte ad accettarlo. La teoria avanzata in questo capitolo che lanalisi ottimale di whistle-blowing e insider trading partono dal presupposto che entrambi coinvolgono i diritti relativi alla medesima larvata propriet intellettuale: informazioni aventi un possibile valore. La questione se una persona abbia il diritto di richiamare lattenzione sulloperato di qualcun altro o se una persona abbia il diritto di speculare sulla base di informazioni non di pubblico dominio, dipende sostanzialmente dal fatto che essa possieda un legittimo interesse di propriet sullinfor304
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mazione che sta utilizzando. Se cos , allora il suo comportamento, non importa se caratterizzato come whistle-blowing o come insider trading, non solo dovrebbe essere lecito, ma andrebbe persino incoraggiato. Per contro, nelle situazioni in cui la persona pratichi il whistle-blowing o linsider trading senza possedere un legittimo interesse di propriet sullinformazione che va divulgando perch qualcun altro ha invece il diritto di mantenere tale informazione confidenziale e/o di utilizzarla nel modo in cui ritiene pi opportuno, il suo comportamento dovrebbe essere considerato illegale. Il capitolo si apre con la definizione di whistle-blowing e con un compendio dei tentativi compiuti dal governo per incoraggiarlo. Il paragrafo I comprende unanalisi del caso di whistle-blowing probabilmente pi famoso, quello di Sherron Watkins e di Enron. Il paragrafo II confronta insider trading e whistle-blowing: laccostamento delle due pratiche spiega le ragioni dellantipatia e del sospetto con cui si soliti guardare ai whistle-blower. Nel paragrafo III si prendono in esame whistle-blowing e insider trading come due fenomeni che spesso si manifestano insieme. Il paragrafo IV dimostra perch i whistle-blower non abbiano credibilit e spiega quanto possa verosimilmente risultare dispendioso verificare le asserzioni dei whistle-blower che non utilizzino le informazioni a loro disposizione per negoziare le azioni della societ sul mercato. Nel paragrafo V mi soffermo sulle implicazioni di un sistema ispirato ai diritti di propriet per insider trading e whistle-blowing, nonch dellinquadramento giuridico delluna e dellaltra pratica, dimostrando anche come linsider trading effettuato su informazioni negative riguardanti la societ sia unalternativa migliore rispetto al whistle-blowing, laddove adeguatamente regolamentato. La questione non se linsider trading debba essere generalmente permesso o se questo tipo di negoziazione avvenga sempre a beneficio degli azionisti o delle societ, ma piuttosto che la limitata e strettamente regolamentata possibilit di vendere allo scoperto in grado di segnalare in modo credibile al mercato che
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chi opera ha informazioni negative riguardanti una societ.8 Il paragrafo VI tenta una riflessione sul perch, alla luce dellanalisi svolta, si osservi un atteggiamento tanto differente nei confronti dei whistle-blower e degli insider trader. Il paragrafo VII dedicato agli effetti distributivi che insider trading e whistle-blowing hanno sugli investitori e cerca di capire chi davvero paghi per le due pratiche e per le loro conseguenze sulla societ quotata. Il paragrafo VIII spiega perch improbabile che il processo di contrattazione privata interno alle aziende porti ad autorizzare il tipo di negoziazione qui auspicato e perch, per perseguire tale obiettivo, sia necessario ricorrere alla normativa piuttosto che alla contrattazione intra-aziendale. Nel paragrafo IX si affronta brevemente il ricatto come modo di reagire alle informazioni confidenziali o riservate su eventuali frodi aziendali e lo si mette a confronto con le pratiche di whistle-blowing e di insider trading. I. Il whistle-blowing Definire il whistle-blowing Un whistle-blower un dipendente di una societ o unaltra persona in relazione contrattuale con la stessa che denuncia unirregolarit a terze imprese o istituzioni che dispongono a loro volta dellautorit necessaria per imporre sanzioni o per intraprendere azioni correttive nei confronti dei responsabili. Mentre alcune definizioni di whistle-blowing vogliono che il comportamento riprovevole venga segnalato esclusivamente a persone esterne allorganizzazione, altre ammettono che la comunicazione dellillecito possa essere inoltrata anche agli organi gerarchicamente superiori della societ.9 Se una persona punta il dito contro un intero modo di fare business oppure contro persone molto vicine al vertice o
8. Vendere allo scoperto significa vendere azioni che non si posseggono con lintento di trarre vantaggio dal coprire la posizione scoperta, fatto che permette di acquistare azioni pi a buon mercato in seguito, quando il prezzo scende. 9. Per esempio, il whistle-blowing stato definito come lazione, da parte di un dipendente o di chi ha fatto domanda di impiego, di rivelare informazioni che detta persona ha fondato motivo di ritenere dimostrino una violazio-
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addirittura in cima alla scala gerarchica dellazienda, come accaduto in Enron, la denuncia agli organi superiori della catena di comando della societ non vero e proprio whistle-blowing. Dopotutto difficile pensare che avvertire dellillecito le sole persone coinvolte nello stesso possa essere considerato whistle-blowing. Laddove lillecito fosse invece commesso da un pubblico ufficiale, e non da individui che operano nel settore privato, segnalarlo a persone esterne allorganizzazione potrebbe costituire reato se linformazione fosse segreta ai sensi di unordinanza amministrativa o subordinata a una disposizione esecutiva di riservatezza. La venerabile tradizione statunitense di ricompensare i whistle-blower Le origini della legislazione sul whistle-blowing negli Stati Uniti trovano traccia nel False Claims Act promulgato nel 1863 per ridurre lincidenza delle frodi attuate ai danni del governo dellUnione dai fornitori di munizioni e di materiale bellico durante la guerra di secessione.10 La legge autorizza a pagare ai whistle-blower una percentuale sul denaro recuperato o sui risarcimenti ottenuti dal governo nei casi di frode che la testimonianza del whistle-blower aveva contribuito a smascherare; la legge consente inoltre ai whistle-blower, chiamati informatori, di agire legalmente (azione qui tam)11 per conto del governo contro chi avesse presumibilmente avanzato false pretese nei confronti
ne di leggi, norme o regolamenti, una grossolana irregolarit nella gestione aziendale, un sostanziale spreco di risorse, o rappresentino un abuso di potere o un pericolo specifico per la salute o la sicurezza pubblica, salvo che tale rivelazione sia specificatamente vietata per legge o che tali informazioni siano soggette a specifiche esigenze di segretezza per disposizione esecutiva per ragioni di difesa o sicurezza nazionale. Dipartimento dei Trasporti statunitense, TSA, Interim Policy on Whistle-blower Protections for TSA Security Screeners, 20 novembre 2002, http://www.osc.gov/documents/tsa/tsa_dir.pdf; vedi anche C. Fred Alford, Whistle-blowers, Broken Lives and Organizational Power, Ithaca, Cornell University Press, 2001. 10. 31 U.S.C., art 3730(h). 11. Qui tam labbreviazione della frase latina qui tam pro domino rege quam pro se ipso in hac parte sequitur, che significa colui che agisce tanto per il sovrano quanto per se stesso. Lazione qui tam risale almeno al XIV secolo.
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del governo. Come previsto dalle pi moderne leggi formali sul whistle-blowing, anche il False Claims Act protegge i whistle-blower dal licenziamento ingiusto. Il False Claims Act non stato ampiamente utilizzato fino a quando la vasta portata degli emendamenti del 1986 non ne ha fatto unarma interessante per combattere la frode in praticamente tutti i programmi governativi legati ai fondi federali; in origine inteso come deterrente alla presentazione di fatture fraudolente da parte dei fornitori del dipartimento della difesa, oggi il False Claims Act copre infatti ogni settore industriale che interagisca con il governo federale e, a volte, regola persino le dispute ordinarie relative ai contratti commerciali. La legge prescrive il reintegro del whistle-blower nelle sue mansioni di lavoro con il riconoscimento dellanzianit di servizio, il pagamento raddoppiato degli stipendi arretrati, gli interessi sugli stipendi arretrati, il risarcimento per il trattamento discriminatorio subto e le spese legali. Altre leggi federali vietano ogni tipo di ritorsione contro chi contribuisca a smascherare gli atti di corruzione a livello governativo.12 Il Congresso statunitense ha introdotto unulteriore protezione per i dipendenti pubblici nel 1989 con lapprovazione del Whistle-blower Protection Act (WPA), una legge anti-ritorsione che proibisce al governo federale di vendicarsi dei propri dipendenti qualora abbiano denunciato illeciti allinterno del settore pubblico e che prevede una serie di strumenti di indennizzo. Due organi indipendenti di derivazione congressuale, lOffice of the Special Counsel e il Merit Systems Protection Board, hanno lincarico di far applicare il WPA. I dipendenti possono ottenere protezione come informatori segnalando latto illecito a speciali consulenti legali, allispettore generale di un ente governativo, a un altro
12. Lintimidazione e il licenziamento di numerosi whistle-blower a fronte di rivelazioni di diffusi sprechi e frodi negli appalti del settore della difesa hanno portato il Congresso a rafforzare la posizione dei whistle-blower nel 1989.
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dipendente pubblico designato da un superiore ad accogliere simili denunce, a qualsiasi altra persona fisica o organizzazione. In questo modo, i dipendenti di societ che trattano con il governo o che hanno incarichi governativi sono incentivati a non tenere conto dei canali interni quali, per esempio, le funzioni di revisione interna, e a presentare le loro segnalazioni di whistle-blower direttamente ai tribunali, perch le cosiddette azioni qui tam previste dal False Claims Act federale consentono a una qualunque persona fisica venuta a conoscenza di una falsa pretesa di pagamento avanzata da chiunque nei confronti del governo di presentare lazione qui tam direttamente in tribunale. Quando una simile azione giudiziaria viene presentata ai giudici il governo ad assumersi la responsabilit di indagare laccusa. Se la causa intentata per frode va a buon fine, il whistle-blower ha diritto a ottenere una ricompensa di almeno il 15 per cento del denaro complessivamente recuperato: a volte, per frodi ingenti, pu trattarsi addirittura di decine milioni di dollari e questo solo per avere richiamato lattenzione del governo su una falsa pretesa. Lonere di provare la falsit della pretesa spetta al governo: il whistle-blower non deve fare altro che promuovere lazione giudiziaria qui tam.13 Dunque, se anche si fosse tentati di distinguere la pratica del whistle-blowing da quella dellinsider trading sostenendo che le motivazioni per le quali il whistle-blower agisce sono pi pure di quelle dellinsider trader, non proprio cos. Il punto non quello di stabilire se gli insider trader siano particolarmente virtuosi, ovviamente non lo sono. Il punto che i whistle-blower sono spesso motivati dal tornaconto finanziario del whistle-blowing tanto quanto gli insider trader sono incentivati dai profitti finanziari associati alla negoziazione dei titoli. In perfetto accordo con questa conside13. John Figg, Whistle-blowing, Internal Auditor, aprile 2000, http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m4153/is_2_57/ai_63170650/pg_4, consultato 12 dicembre 2005.
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razione, le leggi federali che regolano il whistle-blowing nellambito della corruzione pubblica sono state studiate proprio per fornire incentivi economici agli informatori e qualche whistle-blower ha senzaltro riccamente approfittato delle azioni qui tam. Nel solo esercizio finanziario 2005, per esempio, i whistle-blower federali hanno ottenuto premi per un totale di 166 milioni di dollari, contro i 108 milioni del 2004.14 In particolare, le numerose transazioni governative a conclusione della miriade di indagini sulla presunta frode della HealthSouth Corporation ai danni di Medicare e di altri programmi federali di assicurazione sanitaria hanno fruttato al governo statunitense crediti per multe pari a 327 milioni di dollari.15 Circa 76 milioni dellammontare totale sono stati recuperati grazie a quattro azioni qui tam e i cinque informatori hanno incassato 12,6 milioni di dollari per il loro contributo fornito alla vertenza giudiziaria contro HealthSouth.16 Pi in generale, limporto di denaro recuperato con tutte le azioni legali qui tam e non, intentate grazie al False Claims Act
14. U.S. Newswire, Justice Department Recovers $1.4 Billion in Fraud and False Claims in Fiscal Year 2005; More Than $15 Billion since 1986, 7 novembre 2005, http://releases.usnewswire.com/GetRelease.asp?id=56318 (consultato 13 dicembre 2005); Dati statistici sul whistle-blowing del Dipartimento di Giustizia americano, 1 ottobre 1986-30 settembre 2004, http://www.phillipsandcohen.com/CM/Whistle-blowerrewardsstories/DOJ%20stats%20fy2004.pdf. 15. Gli Stati Uniti, in qualit di parte civile, contestarono a HealthSouth, il principale fornitore di servizi medici riabilitativi a livello nazionale, il coinvolgimento in una serie di azioni intese a frodare il governo. Le numerose cause intentate da attori privati e agenzie governative portarono a transazioni per oltre 300 milioni di dollari. Con la prima, fissata a 170 milioni, si chiuse la vertenza sulle presunte false richieste di fisioterapie per pazienti ambulatoriali, non sufficientemente giustificate da piani di assistenza certificati e somministrate da fisioterapisti convenzionati, o di terapie individuali, come dichiarato nella documentazione. La seconda, pari a 65 milioni di dollari, risolse laccusa di frode contabile per eccessiva fatturazione a Medicare riguardante costi ospedalieri e rimborsi governativi. La terza transazione, del valore di 92 milioni di dollari, risolse laccusa di aver addebitato a Medicare una serie di oneri non deducibili, quali spese di viaggio, intrattenimenti e organizzazione per il meeting annuale degli amministratori di HealthSouth a Disney World e voci similari. 16. Nel caso di azioni qui tam, il False Claims Act, FCA, permette alle parti private, chiamate informatori, di intentare cause nei confronti di appaltatori governativi o terze parti, a nome proprio o del governo. In questi casi, la
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dal 1986 al 2004, si attesta sui 13,5 miliardi di dollari, mentre le ricompense pagate ai whistle-blower per le azioni legali qui tam da loro determinate nello stesso periodo superano gli 1,4 miliardi. Interesse personale e whistle-blowing Anche se i whistle-blower non ricorrono al whistleblowing per denaro, dietro al loro comportamento in apparenza altruistico si celano spesso altre motivazioni di interesse personale. I dipendenti scontenti sono probabilmente pi inclini al whistle-blowing di altri e la voglia di rivalsa una caratteristica comune a molte figure di informatori. Non sembra dunque possibile distinguere whistle-blowing e insider trading in base alle differenze nelle motivazioni che spingono i whistle-blower e gli insider trader ad agire.17 Come ho gi fatto notare pi sopra, whistle-blower chi si accorge di un comportamento criminale e mette in allerta lautorit competente. Nelleconomia reale americana una simile definizione evoca per sua natura limmagine di un cittadino consapevole, impegnato a dare lallarme contro i furti e le rapine in banca.18 Sherron Watkins: una figura paradigmatica di whistle-blower? Whistle-blower per antonomasia, Sherron Watkins non sembra adattarsi nemmeno lontanamente alla definizione tradizionale di whistle-blower o allimmagine
stessa legge d al governo la facolt di intervenire nella causa dellinformatore, ma questultimo pu comunque procedere, anche in caso di rifiuto del governo a intervenire. Se linformatore riesce a ottenere del denaro dal convenuto, autorizzato a trattenerne una parte a titolo di ricompensa, oltre alle spese legali e agli costi sostenuti. 17. Nonostante il potenziale beneficio economico che potrebbe derivare da unazione di whistle-blowing, difficile affermare che sia questo il principale fattore di motivazione e non lo spirito di collaborazione. Nel caso di insider trading, invece, la motivazione principale spesso il profitto che si trae dallinformazione, mentre la denuncia di un comportamento irregolare solo un aspetto secondario. In ogni caso, alquanto semplicistico presumere che i whistle-blower siano mossi da altruismo e caratterizzati da uno spessore morale diverso rispetto agli insider trader. 18. Dan Ackman, SherronWatkins Had Whistle, But Blew It, Forbes, 14 febbraio 2002, http://www.forbes.com/2002/02/14/0214watkins.html.
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di solito attribuita agli informatori.19 La donna redasse un promemoria in cui esprimeva in modo chiaro le proprie preoccupazioni per alcuni sospetti di scorrettezze contabili alla Enron. Ma consegn quel documento allamministratore delegato della societ, Kenneth Lay, ora imputato penale in molti processi per truffa e insider trading collegati al crollo della Enron. Poi, confortata dalle vaghe rassicurazioni di Lay che si diceva disposto a indagare sugli illeciti, non fece pi nulla: il suo memorandum non venne reso pubblico se non sei settimane dopo la dichiarazione di bancarotta della Enron, non appena gli investigatori congressuali ne furono informati dunque molto tempo dopo il collasso della societ e della rovinosa caduta del prezzo delle sue azioni. Per comprendere il ruolo di whistle-blower motivato da interessi personali della Watkins fondamentale comprendere gli obiettivi che la spinsero a scrivere quella lettera. Si rende dunque necessaria unanalisi dettagliata della lettera anonima che la Watkins invi per posta elettronica a Lay. Le prime righe mettono subito in chiaro lo scopo della Watkins di salvaguardare il proprio impiego e di proteggere i risparmi accantonati per il pensionamento; la lettera si apre con una domanda: Enron si fatta un luogo rischioso in cui lavorare? Chi tra noi non si arricchito negli ultimi anni pu ancora permettersi di restare qui?.20 Lontana dal lanciare allerte, la lettera suggerisce alla societ i possibili modi per sbrogliare i propri problemi senza bisogno di informare gli investitori o gli organi di controllo delle pesanti scorrettezze in atto allinterno dellimpresa. Poi continua: Temo fortemente che imploderemo in unonda di scandali contabili. I miei otto anni di carriera alla Enron non varranno pi nulla per
19. Oltre a essere stata proclamata donna dellanno nel 2002 dalla rivista Time, la Watkins stata talmente tanto acclamata come whistle-blower che lappellativo praticamente diventato parte integrante del suo nome. Dan Ackman, Sherron Watkins Had Whistle, But Blew It. 20. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails, http://www.itmweb.com/f012002.htm.
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il mio curriculum e il mondo degli affari valuter i miei successi in azienda solo come unelaborata montatura contabile.21 La Watkins si identifica chiaramente sia con il gruppo direttivo che ha creato lo scandalo sia con gli investitori della Enron, devastati dal crollo della societ; se da un lato esprime le proprie ansie sul fatto che i dipendenti insoddisfatti e a conoscenza delle pratiche contabili improprie possano cercare un modo di rivalersi sulla societ smascherandone la frode, dallaltro osserva che molti azionisti hanno acquistato [le azioni ordinarie della Enron] a 70 e a 80 dollari luna aspettandosi valori di 120 dollari, mentre ora si ritrovano con azioni che valgono 38 dollari o meno. La Watkins fa inoltre notare come lei e altri impiegati vengano sottoposti a un esame troppo attento e come [vi siano] con buone probabilit, uno o due dipendenti riallocati e malcontenti che ne sanno abbastanza delle nostre strane pratiche contabili per metterci nei guai.22 La lettera mostra perfettamente come la Watkins si rendesse conto di quanto la societ fosse coinvolta in un raggiro contabile e di come i bilanci non mostrassero le vere condizioni della societ n agli azionisti n agli enti di regolamentazione. Infatti commenta: abbiamo avuto attorno persone intelligenti e capaci che ci sono state a guardare e molti professionisti, compresi quelli di AA&Co., che hanno avallato la nostra contabilit. Nessuno di loro protegger Enron se un giorno quelle transazioni verranno scoperte e portate alla luce del giorno.23 Queste frasi provano linteresse personale della Watkins ma ammettono anche lesistenza di importanti questioni contabili tenute nascoste. Piuttosto che svelare tali problemi la donna propone di risolverli in segreto utilizzando unanalogia: rapinare una banca lanno
21. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails. 22. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails, http://www.itmweb.com/f012002.htm. 23. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails.
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prima e cercare di ripagarla [restituendo il denaro] due anni dopo. In altre parole la lettera della Watkins sembra essere soprattutto ispirata dal tentativo della donna di prendere personalmente le distanze dalla truffa rifiutandosi di informare le autorit nella speranza che lintero pasticcio riuscisse in un modo o nellaltro a sgonfiarsi e la vita a ritornare normale. Agendo in modo coerente con il modello di comportamento razionale dettato dallinteresse personale, la Watkins cerca di quantificare i rischi e i vantaggi di continuare a tenere nascosta la frode in atto, stimando le probabilit di essere smascherati. Suggerisce che se la probabilit di essere scoperti bassa e il danno stimato alto, dovremmo trovare una via per tornare silenziosamente e velocemente sui nostri passi, sbrogliare la matassa e svalutare tali posizioni/transazioni.24 Per contro, se la probabilit di essere scoperti elevata e i danni stimati per la societ oltremodo gravi la Watkins invita a quantificare il danno e a sviluppare dei piani di contenimento e di informazione.25 La sua preoccupazione pi grande dunque quella di essere smascherati; la Watkins ha paura perch troppe persone stanno cercando una prova inconfutabile26 ed perfettamente consapevole che la Enron una societ disonesta.27 Analisi del modo di agire di Sherron Watkins Lintento non quello di denigrare Sherron Watkins. Il dettagliato riesame del suo whistle-blowing ha piuttosto lo scopo di enfatizzare che lei non fece nulla per svelare le irregolarit finanziarie in atto, n la frode contabile. persino dubbio se sia lecito considerare la Watkins una vera whistle-blower. Come ho gi avuto modo di osservare pi sopra, riferire di una truffa alle stesse persone coinvolte nel comportamento illecito non pu propriamente configurarsi come whistle-blowing; e
24. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails. 25. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails. 26. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails. 27. Federal Energy Regulatory Commission Release of E-mails.
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anche se potessimo pensare alla Watkins come a un informatore, allora sarebbe un informatore che ha fatto fiasco. Ben pi importante a prescindere se le azioni della Watkins possano essere tecnicamente considerate whistle-blowing o meno limpossibilit di presentare le sue motivazioni come pi altruistiche o pi attente agli interessi degli altri rispetto a quelle di un insider trader. Esiste naturalmente una serie di ragioni per il procedere della Watkins, tra cui listinto di conservazione, la paura per i propri risparmi, la tutela della sua reputazione professionale e linvestimento umano concentrato a lungo nella societ Enron. La complessit delle motivazioni che hanno mosso Sherron Watkins probabilmente piuttosto normale ma, qualunque siano le distinzioni che si possono fare tra un whistle-blower e un insider trader, impossibile discernere le due pratiche in base alle motivazioni. Poich le due attivit non si possono distinguere luna dallaltra n in relazione alle motivazioni, n in relazione alle conseguenze, non resta che chiedersi perch, dintuito, si tenda a considerare tanto desiderabile il whistle-blowing e tanto deprecabile linsider trading, quando poggia sul medesimo tipo di informazione del whistle-blowing.28 Nella maggior parte dei casi (ma non sempre), il whistle-blowing ben tollerato. Esiste tuttavia uneccezione alla regola generale di favore nei confronti del whistle-blowing, cio quando linformatore rivela informazioni riservate sulle quali ha invece il giustificato obbligo legale di tacere. Ma questo , come spiegher pi avanti, il preciso contesto in cui anche linsider
28. Nonostante laumentata popolarit degli ultimi tempi, i whistle-blower e il whistle-blowing devono ancora affrontare problemi di immagine non del tutto diversi da quelli che investono le persone accusate di insider trading. Per esempio, Jesselyn Radack, whistle-blower ed ex consulente legale del Professional Responsibility Advisory Office del Dipartimento di Giustizia, ha reso noto di essere stata chiamata traditrice, voltagabbana e simpatizzante del terrorismo. Questo solo per aver fatto presente alla divisione criminale dellFBI che interrogare il talebano americano John Walker Lindh in assenza
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trading considerato illegale. Linsider trading dovrebbe essere proibito solo nei casi in cui anche il whistleblowing vietato e dunque laddove il potenziale speculatore abbia un giustificato obbligo legale a mantenere linformazione confidenziale e astenersi dallutilizzarla in qualsiasi modo. Per, mentre il sistema giuridico vessa ostentatamente gli insider trader, la legge protegge i whistle-blower dalle ritorsioni messe in atto nei loro confronti dai datori di lavoro dichiarando illegale per ogni societ quotata licenziare, degradare, sospendere, minacciare, perseguitare, o discriminare in altro modo il dipendente per aver divulgato legalmente informazioni su una frode sospetta.29 II. Linsider trading come il whistle-blowing Linsider trading comporta lacquisto o la vendita di valori mobiliari (o di prodotti derivati quali opzioni di vendita, opzioni di acquisto oppure contratti a termine) sulla base di informazioni determinanti e riservate.30 In questo capitolo limiter la mia analisi
del suo avvocato sarebbe stato scorretto dal punto di vista etico. LFBI ignor il consiglio e interrog Lindh senza concedergli il diritto a un avvocato. Jesselyn Radack rifer in seguito che numerose e-mail da lei spedite per spiegare la sua posizione legale erano state distrutte dopo che il giudice incaricato del processo Lindh ordin di presentare questi documenti alla corte. a quel punto che la Radack decise di diventare un whistle-blower, rivelando lesistenza delle e-mail distrutte a Newsweek, convinta che ci fosse permesso e tutelato dal Whistle-blower Protection Act. Nel commentare la vicenda, Jesselyn Radack osserva che i whistle-blower vengono spesso tacciati di essere impiegati frustrati, piantagrane e spie, mentre limpiegato coscienzioso viene descritto come vendicativo, instabile o desideroso di attirare lattenzione. Jesselyn Radack, Whistle-blowing: My Story, The Nation, 4 luglio 2005, pubblicato il 16 giugno 2005, http://www.thenation.com/docprem.mhtml?i=20050704&s=radack, consultato 12 dicembre 2005. 29. Vedi Daniel P. Westman - Nancy M. Modesitt, Whistle-blowing: The Law of Retaliatory Discharge, seconda edizione, New York, BNA Books, 2004. 30. anche possibile negoziare azioni in societ concorrenti sulla base delle informazioni raccolte nella propria azienda. Per esempio, quando un dipendente viene a conoscenza di informazioni positive o negative sullandamento della societ per cui lavora, potrebbe vendere o acquistare azioni di un concorrente, soprattutto nei mercati con alti livelli di concentrazione e barriere allingresso. Vedi Ian Ayres - Joseph Bankman, Substitutes for Insider Trading, Stanford Law Review, 54, 2001, pp. 235-294.
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dellinsider trading al contesto ristretto di una situazione in cui ricorre linsider trading ma potrebbe ricorrere anche il whistle-blowing.31 In questo contesto specifico linsider trading si manifesta quando il potenziale whistle-blower ha ottenuto informazioni negative su una societ. Al posto di lanciare lallerta, comportamento tipico del whistle-blower, linsider trader vende allo scoperto azioni della societ, vende contratti a termine sulle singole azioni, acquista opzioni di vendita o vende opzioni di acquisto, tutte strategie che permettono a chi negozia di trarre profitto in caso di un calo dei corsi azionari. Se linsider trading innescato da informazioni che riguardano una frode aziendale, esso porta necessariamente allo smascheramento della frode: per linsider trader, infatti, non sarebbe redditizio limitarsi a vendere (o a vendere allo scoperto) azioni di una societ coinvolta in una frode senza rivelare linformazione sottostante o senza causarne la diffusione. Se da un lato potrebbe sembrare che la vendita, non accompagnata dalla divulgazione della notizia, sia di per s una strategia vincente e proficua per linsider trader perch abbatte il prezzo del titolo trattato, di fatto essa non lo .32 In un mercato dei capitali efficiente33 le transazioni in attivit finanziarie (siano esse di acquisto o di vendita) non influenzeranno mai i valori sottostanti di quelle
31. Per una esaustiva difesa dellinsider trading come meccanismo efficiente per remunerare il management, vedi Henry G. Manne, Insider Trading and the Stock Market, New York, The Free Press, 1966. 32. Daniel R. Fischel - David J. Ross, Should the Law Prohibit Manipulation in Financial Markets, Harvard Law Review, 105, 1991, p. 503. 33. Laffermazione che il mercato dei capitali efficiente stata formalizzata nella nota Efficient Capital Markets Hypothesis, ECMH. Per un dibattito sulla ECMH, che presuppone che un mercato sia efficiente se i prezzi dei titoli ivi negoziati riflettono tutte le informazioni disponibili significative ai fini della formazione del prezzo, vedi Jonathan R. Macey, An Introduction to Modern Financial Theory, Los Angeles, American College of Trust and Estate Counsel Foundation, 1998. Vedi anche Burton Gordon Malkiel, A Random Walk down Wall Street: The Time-Tested Strategy for Successful Investing, ottava edizione, New York, Norton, 2004; Burton Malkiel, The Efficient Markets Hypothesis and Its Critics, Journal of Economic Perspectives, 17, 2003, pp. 59-82.
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attivit a meno che tali transazioni non lascino trapelare linformazione che le ha generate. Le quotazioni dei titoli mobiliari o delle altre attivit finanziarie rispecchiano tutte le informazioni pubbliche disponibili e rilevanti per il prezzo di ogni singolo titolo. Di conseguenza, per far muovere i prezzi dei valori mobiliari non basta la sola negoziazione dei titoli ma ci vogliono informazioni nuove.34 Le operazioni di compravendita dei titoli non supportate da un contenuto informativo convincente non sortiranno effetti di lunga durata sul corso azionario: chi dallinterno della societ desideri dunque approfittare di uninformazione negativa riservata non potr limitarsi a vendere le azioni per trarre un vantaggio economico, ma dovr rendere pubblica linformazione in suo possesso per fare scendere i prezzi. Come il whistle-blowing, anche linsider trading che poggia su uninformazione da whistle-blower dovr necessariamente rendere pubblica linformazione sulla frode; se linformazione non risulta attendibile i prezzi non si adegueranno e lo speculatore dovr pagare i costi delloperazione associati al suo investimento. Costi che potrebbero rivelarsi anche sostanziali se egli avesse venduto allo scoperto o avesse liquidato le proprie partecipazioni correnti.35 Questa la ragione per cui, probabilmente, la vendita allo scoperto in grado di dare al mercato un segnale molto pi credibile e forte rispetto al whistle-blowing perch parlare, come si fa nel whistle-blowing, non costa nulla, mentre le operazioni di vendita allo scoperto costerebbero parecchio allinsider trader qualora le informazioni in suo possesso sulla societ sottostante fossero infondate.
34. Di per s, la semplice negoziazione non in grado di influenzare i prezzi delle azioni; ci accade solo quando rivela nuove informazioni sugli utili per gli investitori riferiti ai valori sottostanti. 35. La vendita allo scoperto cos costosa che sono pochissimi i titoli a essere negoziati in questo modo. Vedi Robert Shiller, From Efficient Markets to Behavioral Finance, Journal of Economic Perspectives, 17, 2003, pp. 83-104, in particolare p. 101.
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Le operazioni di vendita allo scoperto possono costituire un meccanismo di incentivazione perverso per gli alti dirigenti dimpresa, che potrebbero sentirsi propensi a danneggiare la societ in cui lavorano esclusivamente per trarre un profitto personale dal conseguente declino del valore delle azioni societarie. Ma questi meccanismi perversi di incentivazione non pongono alcun problema nei casi in cui linsider trading praticato dai dipendenti senza alcun potere sulle decisioni strategiche dellimpresa, o perch non fanno pi parte dellazienda o perch hanno una funzione di basso livello che non richiede decisioni strategiche. Sarebbe dunque opportuno che le norme consentissero, a determinate condizioni, al personale di basso rango interno allazienda, quale per esempio gli addetti ai compiti esecutivi di scarsa importanza, di negoziare azioni sulla base di informazioni importanti e riservate. Come per il whistle-blowing, anche per linsider trading necessario che la persona coinvolta nellazione sia legata alla societ; si ha infatti responsabilit legale per insider trading se si dimostra lesistenza precedente di una relazione di fiducia tra la societ e il presunto insider trader, che questultimo ha violato negoziando le azioni della societ.36 Anche la figura del whistle-blower presuppone un tipo di rapporto simile. Va da s, inoltre, che sia il whistle-blower sia linsider trader debbano disporre di informazioni non ancora di pubblico dominio ma di interesse per altri. Tirando le fila, vediamo che whistle-blower e insider trader condividono le stesse significative caratteristiche identificative: (a) sono intermediari dellinformazione, (b) dispongono di informazioni non di dominio pubblico o non ancora scontate nel prezzo delle azioni e (c) hanno un rapporto di natura contrattuale o quasi-contrattuale preesistente con la loro fonte dinformazione.37 Da un punto di vista puramente descrittivo, lunica dif36. Vedi Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 1980; Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, 1983; United States v. OHagen, 521 U.S. 642, 1997. 37. Vedi Tabella 12.1.
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ferenza importante tra insider trader e whistle-blower riguarda il modo in cui linformazione di cui in possesso viene utilizzata dallinsider trader per la compravendita delle azioni e dal whistle-blower per lanciare un allarme. La distinzione pu apparire grande ma, se analizzata in modo realistico, si tratta di una differenza di scarso, se non addirittura di nessun, significato morale. E, come avremo modo di vedere pi avanti, non nemmeno chiaro se queste due pratiche possano essere distinte in base al loro impatto economico su terze parti. Il caso Dirks v. SEC Uno studio sul rapporto tra whistle-blowing e insider trading deve necessariamente prendere spunto dalla causa Dirks v. SEC,38 un caso interessante per due motivi. Primo: il caso illustra i tentativi di un whistleblower mancato. Ronald Secrist, il dipendente della Equity Funding Corporation of America che fece la soffiata sulla truffa in atto nella sua societ a Raymond Dirks poi imputato di insider trading ricorse a Dirks solo perch le sue manovre di whistle-blower non avevano avuto successo. Secondo: la causa Dirks v. SEC interessante perch suggerisce che probabilmente whistle-blower e insider trader sono mossi da motivazioni simili: che sia vendetta, ricerca del profitto o qualunque altra complessa combinazione di ragioni, non sembra comunque rilavante ai fini della nostra analisi sulla desiderabilit sociale di questi tipi di comportamento. Nella causa Dirks v. SEC, la Corte Suprema prese in esame le responsabilit di insider trader di Raymond Dirks, che aveva ottenuto informazioni importanti e riservate da un dipendente scontento della Equity Funding, societ interessata da una frode interna su larga scala. Dirks pass linformazione ai propri clienti, un gruppo di investitori istituzionali, che a loro volta negoziarono i titoli della societ beneficiando dellinforma38. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646.
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zione ricevuta prima che la truffa divenisse di pubblico dominio. Un breve resoconto dei fatti ci aiuter nellanalisi: il 6 marzo 1973 Raymond Dirks, un analista finanziario della banca daffari Hawkins Delafield, ricevette una soffiata da Ronald Secrist, un ex funzionario insoddisfatto della Equity Funding. Secrist sosteneva che lattivo di bilancio della Equity Funding, una societ ampiamente diversificata ma soprattutto impegnata nella vendita di assicurazioni sulla vita e di fondi di investimento, fosse molto sopravvalutato in seguito a una serie di pratiche finanziarie illecite svolte in modo massiccio e continuativo allinterno dellazienda. Secrist comunic inoltre a Dirks di avere tentato pi volte, insieme con altri colleghi, di portare tali informazioni riservate allattenzione dei diversi enti di regolamentazione, compresa la SEC, il commissario per le attivit mobiliari dello Stato della California, nonch il commissario per le attivit mobiliari dello Stato dellIllinois. Nessuno di questi enti aveva dato seguito alle accuse. Secrist esort Dirks a verificare lesistenza della frode e a renderla pubblica, ma non tent in alcun modo di ricattare la Equity Funding. Durante il dibattimento verbale davanti alla Corte Suprema, la SEC prese posizione affermando che lobbligo di informazione in capo a Dirks non sarebbe stato assolto portando linformazione a conoscenza della SEC.39 Nella relazione presentata alla Corte, la SEC assunse un atteggiamento incoerente invocando una norma garantista in virt della quale un investitore potesse adempiere allobbligo di informazione comunicando linformazione riservata allagenzia federale e aspettando poi che decorresse un periodo di tempo prestabilito prima di negoziare i titoli.40 Comunque, visto che tale legge garantista non era ancora in atto, come fece notare la stessa Corte, alle persone come Dirks
39. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, Trascrizione della deposizione n. 27, p. 661, nota 21. 40. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646, Sunto per il convenuto, pp. 43-44.
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non era lasciata altra scelta se non quella di astenersi dal negoziare i titoli.41 La proibizione dellinsider trading nel caso Dirks si rivel infelice: se le restrizioni di legge sullinsider trading fossero riuscite a scoraggiare Raymond Dirks dallagire sulla base delle informazioni confidenziali ottenute da Ronald Secrist, la frode su vasta scala della societ si sarebbe protratta. Va da s che vietare linsider trading sarebbe stato inefficiente in queste circostanze; ecco perch la Corte Suprema respinse la tesi legale della SEC e cancell tutte le sanzioni a carico di Raymond Dirks richieste dallagenzia federale. Insegnamenti utili del caso Dirks Il caso Dirks illustra come linsider trading abbia almeno un chiaro vantaggio nei confronti del whistleblowing: esso fornisce un segnale decisamente pi credibile sulla veridicit dellinformazione. Parlare non costa nulla e, se come spesso accade, il whistle-blower un dipendente scontento, le persone sono poco propense a credere alla sua storia. Lo sono ancora meno se linformazione negativa riguarda aziende come la Equity Funding o la Enron, societ con grandi risorse alle spalle, in grado di reagire pesantemente alle accuse dei whistle-blower. Nel caso Dirks (e non vi ragione per desumere che lo stesso non valga per altri casi) linsider trading funzion laddove il whistle-blowing aveva fallito. La costellazione di fatti che condusse al processo Dirks dimostra come la pratica dellinsider trading su informazioni negative riguardanti una societ abbia alcuni vantaggi fondamentali rispetto al whistle-blowing. Linsider trading, per esempio, non richiede che la persona a conoscenza dellillecito debba convincere un funzionario pubblico ad agire affinch tale violazione venga esaminata in sede di giudizio; linsider trader deve solo convincere se stesso della correttezza della propria valutazione. Quindi, logicamente, praticare
41. Dirks v. SEC, 463 U.S. 680.
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linsider trading su informazioni da whistle-blower risolve il problema della credibilit dellinformatore, tipico invece del whistle-blowing. vero che nellimportante sottoinsieme di casi di corruzione a livello governativo i whistle-blower possono agire da soli intentando unazione legale qui tam. Ma le cause costano tempo e denaro e i querelanti delle azioni qui tam devono affrontare i mille ostacoli burocratici delle procedure processuali, difficolt che al contrario non incombono su chi si limita a negoziare i titoli in Borsa.42 Cos, almeno in alcuni casi, rispetto al whistle-blowing linsider trading ha il vantaggio di raggiungere un risultato positivo pi veloce e sicuro per linsider trader in possesso di uninformazione da whistle-blower. Diversamente da quanto accade ai whistle-blower, inoltre, gli insider trader non devono fare affidamento sulla competenza dei funzionari governativi, spesso scarsamente motivati o privi di attitudini e di preparazione per mettere a frutto linformazione acquisita. Al contrario dei whistle-blower, infine, gli insider trader non devono attendere, a volte anche anni, prima che il processo si concluda con una il riconoscimento di un diritto o una transazione.
42. Ai sensi del False Claims Act, per prima cosa il whistle-blower intenta una causa nei confronti di un individuo o una societ accusati di frodare il governo. Copie della citazione in giudizio devono essere depositate anche presso il Dipartimento di Giustizia, insieme a un resoconto scritto di tutte le prove concrete e le informazioni possedute dal whistle-blower, in modo che il governo federale possa investigare prima di decidere se intervenire. Anche se la legge concede al Dipartimento di Giustizia sessanta giorni per decidere in ordine allintervento, il termine prorogabile e di fatto spesso prorogato su richiesta del governo stesso al tribunale a cui la causa stata intentata. Se il governo decide di non intervenire, il whistle-blower pu continuare lazione legale in autonomia. Se invece il governo decide di prendere parte allazione, il whistle-blower ricever una percentuale leggermente inferiore sui fondi eventualmente recuperati. Se il governo interviene, il whistle-blower avr diritto al 15-25 per cento del risarcimento ottenuto per vie legali o delleventuale transazione, oltre al rimborso delle spese sostenute e alle spese legali. Se il governo non interviene, il whistle-blower ha diritto al 25-30 per cento della transazione, oltre al rimborso delle spese sostenute e alle spese legali.
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III. Insider trading e whistle-blowing: laccoppiata la regola? Il caso Dirks v. SEC ha implicato lutilizzo simultaneo di whistle-blowing e di insider trading (su soffiata) con esito assolutamente efficace, dove per efficacia si intende lo smascheramento della frode. Lipotesi che insider trading e whistle-blowing siano strettamente collegati tra loro viene rafforzata dal grado di simultaneit con il quale essi si riscontrano. Insider trading e whistle-blowing poggiano entrambi sul possesso di informazioni essenziali e riservate, ed entrambi rientrano nellinteresse personale razionale di chi li mette in atto. Dunque non dovrebbe stupire vederli esercitare insieme nei casi come Dirks. Per esempio, Sherron Watkins, la vicepresidente che lanci lallerta nei confronti di Enron e che venne descritta come una sorta di cavaliere senza macchia tra un branco di ciarlatani egoisti, partecip alla negoziazione dei titoli societari sulla base delle informazioni contenute nel suo memorandum tanto da essere considerata a rischio dimputazione per avere violato le leggi sullinsider trading.43 Durante la sua deposizione congressuale sul ruolo da lei svolto nello smascherare la frode finanziaria e contabile della Enron, la Watkins ammise di avere venduto un cospicuo pacchetto azionario per limitare le imminenti perdite che avrebbe subto con il crollo dei prezzi delle azioni di sua propriet, poco dopo avere allertato lamministratore delegato
43. Al processo penale contro Ken Lay, Sherron Watkins testimoni che tra agosto e ottobre 2001 aveva venduto titoli di Enron per un valore di 47.000 dollari, sulla base di quelle che lei stessa defin informazioni riservate. Secondo un commentatore, era abbastanza strano che Watkins negoziasse titoli Enron per 47.000 dollari con unazione di insider trading dopo aver consegnato il suo promemoria a Lay e prima dellannuncio dellaccusa alla societ. Nonostante nel 2002 la Watkins abbia sottoscritto in un contratto di lavoro con Enron e giurato davanti a una commissione del Congresso di non essere mai stata coinvolta in azioni di insider trading illegali mentre era alle dipendenze di Enron, ieri ha ammesso che le negoziazioni non erano corrette perch avevo pi informazioni degli altri operatori del mercato. Tom Kirkendall, The Insufferable Sherron Watkins, 16 marzo 2006, http://blog.kir.com/archives/002963.asp, consultato 22 febbraio 2008.
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Kenneth Lay di Enron sul fatto che la societ stesse per implodere in unondata di scandali contabili. La vendita contravveniva alla vigente interpretazione della Rule 10b-5 della SEC, norma che vieta linsider trading rendendo illegale la compravendita di azioni mentre si in possesso di uninformazione importante e riservata sui titoli azionari negoziati, laddove negoziando si violi un obbligo fiduciario preesistente di mantenere confidenziale linformazione in questione. Ovviamente non possibile acquisire dati certi sulla frequenza dellinsider trading quando viene messo in atto da persone che hanno avuto informazioni da whistle-blower anche perch chi negozia titoli societari sfruttando informazioni determinanti e riservate non richiama lattenzione sulle proprie transazioni. Comunque, la mancata incriminazione della Watkins ai sensi delle leggi che probiscono linsider trading non senza precedenti. Oltre ai casi citati della Watkins e di Dirks, la classica dinamica insider trading/whistle-blower (e persino laccusa di ricatto) si ripresenta anche nel caso di Ted Beatty della Dynegy, unaltra societ produttrice di energia elettrica di Houston. Beatty, deluso dalla Dynegy a causa di una mancata promozione, si dimise dalla societ portando con s una serie di documenti comprovanti pratiche contabili discutibili attuate dalla societ in una transazione nota come Project Alpha. Linformazione rivelata da Beatty scaten le dimissioni pressoch immediate di alcuni dirigenti di alto livello della Dynegy, condusse a indagini a tappeto su truffe nella fornitura dellenergia elettrica e si concluse con una causa legale della SEC nei confronti della Dynegy con limputazione di frode mobiliare. Alla fine, la Dynegy dovette assistere al tracollo completo del proprio capitale azionario e accondiscese al pagamento di una sanzione civile di un milione di dollari alla SEC, alienando tutte le sue attivit principali per sopravvivere. Analogamente a come aveva fatto Ronald Secrist nel caso Dirks, Beatty gir linformazione riservata sulla Dynegy a un altro analista finanziario, Jack Pitts, del
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fondo dinvestimento newyorkese Steadfast Capital. Il fondo Steadfast, come aveva fatto la societ Hawkins Delafield di Raymond Dirks, vendette allo scoperto le azioni della Dynegy. Poco prima di vendere, Pitts scrisse un messaggio di posta elettronica a Beatty, che gli aveva fornito linformazione, osservando: La minima avvisaglia di una tenuta contabile equivoca alla Dynegy farebbe impazzire di paura gli investitori e precipiterebbe le azioni nel baratro.44 Ancora una volta laccoppiata whistle-blowing/insider trading port alla rilevazione di una frode. IV. Credibilit, successi e affidabilit degli altri: meccanismi di corporate governance Il caso Dirks e la vicenda Beatty illustrano entrambi il parallelismo esistente tra insider trading e whistle-blowing, quando linformazione utilizzata si riferisce a una frode o a un altro atto illecito dimpresa. Sia linsider trading sia il whistle-blowing possono servire per smascherare una truffa. In entrambi i casi sembra per che linsider trading abbia avuto pi successo del whistle-blowing nel portare alla luce lirregolarit in azienda. Data la complessit delle motivazioni dei whistle-blower, la loro impossibilit di dimostrare in modo credibile la veridicit dellinformazione acquisita e la necessit di una mediazione burocratica nonch di unindagine sulla notizia denunciata, non ci si deve stupire che il whistle-blowing sia spesso inconcludente. Unaltra importante distinzione tra whistle-blowing e insider trading fa riferimento al modo di interagire con altri cosiddetti gatekeepers delle informazioni importanti in azienda e con altre istituzioni di corporate governance, in particolare gli analisti di settore di Wall Street e la SEC. Il whistle-blowing, per essere efficace, richiede che altre istituzioni di corporate governance operino a loro volta in modo efficace: il whistle44. Jathon Sapsford - Paul Beckett, Whistle-blower Reels from Actions Fallout, Wall Street Journal, http://www.careerjournal.com/myc/survive/20021217-sapsford.html, consultato 15 febbraio 2007.
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blowing, infatti, non si concretizza unilateralmente. Al contrario degli insider trader, i whistle-blower devono prima di tutto convincere gli enti di regolamentazione, gli analisti finanziari o gli altri intermediari di corporate governance della validit delle loro dichiarazioni, affinch le loro azioni possano trovare un seguito. Di conseguenza lefficacia del whistle-blowing dipende in gran parte dallintegrit e dal valore di queste altre istituzioni. Alla luce dellinaffidabilit endemica di simili istituzioni di corporate governance, per, la necessit di appoggiarsi a questi enti costituisce uno svantaggio serio per il whistle-blowing rispetto allinsider trading. Ancora una volta il caso Dirks illuminante. Il fallimento dei meccanismi esterni di corporate governance Gli analisti del mercato azionario nutrivano aspettative alquanto rialziste nei confronti della Equity Funding, la societ che Ronald Secrist stava tentando di segnalare per frode. Poco prima del tracollo della Equity Funding, un analista della societ di collocamento Cowen & Co. pubblic una relazione in cui consigliava agli investitori con elevata propensione al rischio di acquistare Equity Funding.45 Un analista della Burnham & Co., Inc. riteneva che la Equity Funding avesse un valore eccellente e classific la societ come un titolo da acquistare.46 Gli analisti non solo espressero giudizi positivi sulla Equity Funding, ma dettero vita persino ad alcune iniziative concrete per difendere il titolo azionario dai tentativi di whistle-blowing di Secrist. Il 26 marzo 1973, un giorno prima che la Borsa valori di New York sospendesse i titoli della Equity Funding dalla contrattazione, lanalista della Hayden, Stone, Inc., responsabile della copertura della societ, fece circolare una breve nota interna in cui annunciava che alcuni pettegolezzi ave45. Brian Trumbore, Ray Dirks and the Equity Funding Scandal, disponibile su http://www.buyandhold.com/bh/en/education/history/2004/ray_dirks.html, consultato 22 febbraio 2008. 46. Brian Trumbore, Ray Dirks and the Equity Funding Scandal.
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vano compromesso le azioni della Equity Funding. Lanalista spiegava che laccreditata banca daffari oggetto della sua analisi aveva controllato quelle voci e che nessuna di esse sembrava essere fondata.47 Risult poi che lanalista aveva parlato con gli enti di regolamentazione assicurativi dei vari Stati venendo a sapere che nessuno di loro aveva intenzione di indagare sulle accuse di Secrist.48 Anche la SEC si dimostr resta a investigare sulla Equity Funding fino a quando gli investitori, allertati da Secrist, non iniziarono a negoziare i titoli della societ sulla base delle informazioni da lui ottenute. Nella sua deposizione Secrist spieg come i dipendenti della Equity Funding che avevano tentato di notificare gli illeciti della societ alla SEC furono ignorati e la loro storia etichettata come ridicola. Peggio ancora, la notizia della loro delazione era stata in alcuni casi riportata e fatta trapelare in azienda mettendo quei dipendenti in posizione critica per essersi rivolti alla SEC.49 I tentativi di Dirks di segnalare la frode ai revisori contabili esterni della Equity Funding si dimostrarono parimenti inefficaci. Nel corso delle sue ricerche sugli illeciti alla Equity Funding, Dirks volle infatti incontrarsi con i revisori esterni della societ con lintento di fare parola della frode e porvi fine.50 Quando poi Dirks venne a sapere che i revisori esterni della Equity Funding stavano per pubblicare i bilanci certificati della societ, si mise di nuovo in contatto con loro informandoli chiaramente delle accuse di frode nella speranza che essi potessero trattenersi dal pubblicare la loro relazione e tentare una sospensione della negoziazione dei titoli societari in Borsa. Invece i revisori si limitarono a riferire le esternazioni di Dirks al management della societ.51
47. Brian Trumbore, Ray Dirks and the Equity Funding Scandal. 48. Brian Trumbore, Ray Dirks and the Equity Funding Scandal. 49. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646. 50. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646. 51. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646.
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Malgrado i whistle-blower si fossero messi in contatto con la SEC e con gli alti funzionari assicurativi dello Stato gi nel 1971, il presidente della Equity Funding uno dei principali artefici della frode asser, nella sua deposizione in tribunale, che prima del marzo 1973, quando linsider trading messo in atto da Secrist fece crollare il prezzo delle azioni della societ, non gli erano mai state fatte domande da parte dei revisori o delle autorit di controllo federali o di Stato che potessero far supporre un sospetto di frode presso la Equity Funding.52 Il fallimento della stampa generalista nel compito di denuncia Spesso, i giornalisti non sono pi efficaci degli enti di regolamentazione nellagevolare i tentativi dei whistle-blower. In effetti, la ragione fondamentale addotta dal Wall Street Journal quando si rifiut di pubblicare una storia sulla frode della Equity Funding palesa bene il problema generale di qualsiasi giornalista desideroso di pubblicare informazioni riservate ottenute da un whistle-blower, ovvero lassoluta mancanza di strumenti per verificare la credibilit dellinformazione fornita.
Durante la settimana in cui si trovava a Los Angeles per indagare sulla Equity Funding, Dirks si tenne regolarmente in contatto con William Blundell, redattore capo del Wall Street Journal di Los Angeles, per aggiornarlo sui progressi della sua indagine, tormentandolo affinch pubblicasse un pezzo sulle accuse di frode nei confronti della Equity Funding. Blundell, per, temeva che quelle rivelazioni tanto dirompenti, avvallate solo dal sentito dire di alcuni ex dipendenti, avrebbero potuto risultare diffamatorie e dunque declin linvito a scrivere della storia [...]. Dirks forn a Blundell tutto il materiale di cui era a conoscenza, compresi i propri appunti nonch i nomi di tutti i testimoni. Tuttavia, data lentit della frode, Blun-
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dell mise in dubbio che potesse essere stata ignorata da un qualsiasi onesto revisore dei conti e archivi lintera faccenda, senza crederci.53
Il fallimento dei whistle-blower nel compito di comunicare Le reazioni caute di fronte alle informazioni fornite dai whistle-blower non necessariamente dettata dalla negligenza o dalla corruzione degli enti di regolamentazione, degli analisti di mercato, dei giornalisti o delle altre persone coinvolte. La diffidenza che accompagna le esternazioni dei whistle-blower piuttosto giustificata dalle motivazioni dubbie che spesso accompagnano le loro azioni. Raymond Secrist, la persona che allert Raymond Dirks sulla frode della Equity Funding, per esempio, pare si rivolse a Dirks solo perch irritato a causa di un bonus di fine anno a suo parere insufficiente.54 Allo stesso modo Ted Beatty, linformatore della Dynegy inizi a divulgare le informazioni confidenziali in suo possesso perch la societ non gli aveva concesso la promozione che egli credeva di essersi meritato.55 Inoltre, non possibile stabilire con certezza se reazioni tanto circospette costituiscano una risposta inefficace al whistle-blowing. Per valutare lefficienza della scelta di ignorare il whistle-blowing, infatti, occorre mettere a confronto i costi connaturati allignorare linformazione con i benefici corrispondenti, ossia evitare di sprecare risorse nel tentativo di dare seguito ad accuse infondate di dipendenti contrariati o di altre persone insoddisfatte. Il quesito se i costi di tale cautela eccedano i benefici ottenuti indagando sulla sostanza delle denunce, resta un problema empirico difficilmente risolvibile, data la scarsit o addirittura linesistenza di dati concreti. comunque risaputo che una simile analisi costi-benefici diversa per i burocrati e per gli intermediari finanziari, rispetto alla societ nel suo complesso. I burocrati sono per definizione avversi al rischio: trar53. Dirks v. SEC, 463 U.S. 646. 54. Brian Trumbore, Ray Dirks and the Equity Funding Scandal. 55. Jathon Sapsford - Paul Beckett, Whistle-blower Reels from Actions Fallout.
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rebbero un vantaggio esiguo se convalidassero una rimostranza di un whistle-blower, ma rischierebbero molto se si rivelasse un errore. Si comprende quindi la tendenza dei burocrati ad accogliere con un eccesso di circospezione le dichiarazioni dei whistle-blower. Ovviamente, se gli analisti e gli altri intermediari di corporate governance sono incentivati a orientare le proprie raccomandazioni e analisi a favore delle societ e a ignorare eventuali truffe, i whistle-blower si troveranno a superare ostacoli ancora maggiori per convincere gli interlocutori che stanno dicendo il vero. Come ho gi fatto osservare in un mio precedente lavoro, il problema legato alle raccomandazioni degli analisti non difficile da capire: le banche dinvestimento fanno pressione sugli analisti affinch si pronuncino per un elevato grado di affidabilit delle societ loro clienti perch un rating positivo innalza i corsi azionari generando guadagni per i clienti delle loro attivit di collocamento.56 Ecco perch chi controlla il flusso delle informazioni importanti, come gli analisti del mercato azionario e i burocrati, ha molto da perdere e poco da guadagnare nel dare credito alle accuse dei whistle-blower. Gli effetti di questi fallimenti sul whistle-blowing: i successi relativi di whistle-blowing e insider trading Lanalisi evidenzia il difetto principale del whistleblowing. Oltre a fornire un segnale pi credibile per il mercato di quanto non faccia il whistle-blowing, per essere efficace linsider trading non ha bisogno di altrettanta efficacia da parte delle altre istituzioni di corporate governance. Inoltre, pi queste istituzioni operano in modo efficace, tanto pi si attenua il bisogno di whistle-blowing: ci significa che il whistle-blowing tanto meno efficace quanto pi se ne sente la necessit e dunque nei periodi in cui le istituzioni fondamentali di corporate governance non lavorano in modo indipendente o efficace.
56. Jonathan R. Macey, Efficient Capital Markets, Corporate Disclosure and Enron, Cornell Law Review, 89, 2003, p. 356.
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Com prevedibile, le diverse risposte del mercato al whistle-blowing e allinsider trading dimostrano che si d maggior peso alla negoziazione dei titoli che non al whistle-blowing. Il caso Beatty della Dynegy e il caso Dirks suggeriscono che il risultato monetario dellinsider trading pi elevato rispetto al tornaconto ottenuto con il whistle-blowing o con una soffiata, almeno nel settore privato, dove non esistono leggi formali che provvedano allincentivazione monetaria dei whistle-blower. In entrambi i casi chi ha ottenuto la soffiata e si messo a trattare i titoli in Borsa utilizzando linformazione ottenuta se la passa molto meglio di chi invece si limitato a riferire la notizia e ha tentato di rivolgersi agli organi di regolamentazione per denunciare i problemi scoperti allinterno della societ. Le persone che aveva avvicinato con linformazione sulla Dynegy avevano assicurato a Beatty che lassistenza da lui prestata alle loro attivit gli avrebbe fruttato un mucchio di soldi. I rendiconti pubblicati successivamente sulle attivit finanziarie di Beatty, rivelano per che quel tornaconto monetario non si realizz e che Beatty si trova ora a essere disoccupato e in difficolt finanziarie.57 Raymond Dirks, nel frattempo, divenuto una celebrit. Per ironia della sorte i suoi tentativi di collaborare con la SEC lo portarono a essere accusato di insider trading proprio dalla stessa SEC.58 Se si fosse limitato a negoziare i titoli della Equity Funding in Borsa senza provare a informare la SEC della frode societaria in corso si sarebbe probabilmente risparmiato il processo. V. Insider trading, whistle-blowing, diritti di propriet e normativa Linsider trading pu ottenere gli stessi risultati socialmente desiderabili del whistle-blowing. Una dif57. Jathon Sapsford - Paul Beckett, Whistle-blower Reels from Actions Fallout. 58. Statement of the Honorable Ray Garrett Jr., Chairman, SEC, before the Subcommittee on HUD Space Science Veterans, Committee on Appropriations, United States Senate, 11 ottobre 1973, http://www.sechistorical.org/collection/papers/1970/1973_1011_Garrett_HUDSSV.pdf.
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ferenza importante tra i due che il whistle-blowing pi regolamentato e ha la necessit di vedere convalidate le dichiarazioni del whistle-blower da una qualsiasi istituzione pubblica, quale un ente amministrativo o un pubblico ministero. Tale mediazione da parte di un organismo esterno agisce come un meccanismo di controllo per limitare il flusso di informazioni inadeguate o vane da parte degli informatori. Come gi visto, il problema insito nel processo, per, non quello di generare un numero troppo elevato di segnalazioni da parte dei whistle-blower quanto, piuttosto, quello di generarne poche; a volte, poi, quelle poche segnalazioni generate non ottengono unadeguata attenzione. La legge sullinsider trading e il principio fondamentale dei diritti di propriet Per contro, non esiste alcuna istituzione pubblica dintermediazione chiamata a controllare e a gestire linsider trading basato su informazioni del whistleblowing. Linsider trading ovviamente soggetto a restrizioni legali, ma sono tutte volte a bandirlo e non certo ad agevolarlo quando esso poggi sullinformazione tipica di un whistle-blower. Eliminando del tutto o anche solo attenuando le regole contro linsider trading si otterrebbe probabilmente un eccesso di tale pratica. Occorrono dunque meccanismi o norme interpretative per distinguere tra i vari tipi di informazione insider (sostanziale, riservata) e per consentire agli operatori di mercato di discernere quali informazioni possono utilizzare nella negoziazione e quali debbono invece rimanere riservate. Attualmente, le interpretazioni delle regole della SEC sullinsider trading fornite dai tribunali offrono un promettente spunto per trarne una regola che aiuti a decidere quando linsider trading appropriato nel contesto del whistle-blowing. Largomentazione in tal senso si struttura in tre passaggi. Primo: il divieto di insider trading non significa che vietato qualsiasi tipo di negoziazione che si avvalga di un vantaggio
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dinformazione rispetto alla controparte. La regola stabilisce, piuttosto, che illegale la negoziazione effettuata sul vantaggio di informazione qualora sia stato violato un dovere fiduciario. Secondo: collegare la responsabilit legale dellinsider trading alla violazione di un dovere fiduciario serve per sancire e attribuire i diritti di propriet nellambito dellinformazione riservata. Linformazione appartiene sempre a qualcuno, di solito alla societ che ne la fonte. Se la negoziazione che sfrutta linformazione comporta lappropriazione indebita (o il furto) dellinformazione stessa, si ha una violazione di un dovere fiduciario. Al contrario, la negoziazione dei titoli non implica la violazione di un dovere fiduciario quando chi opera in Borsa non infrange il diritto di propriet di terzi o di altre persone giuridiche. Terzo, lanalisi dei doveri fiduciari e dei diritti di propriet applicata allinsider trading su informazioni da whistle-blowing sembra suggerire che non vi sia motivo di vietarlo. Infatti, linformazione relativa a una frode in corso o a unattivit criminale non dovrebbe essere considerata di propriet dellazienda coinvolta nella truffa e la negoziazione dei titoli sulla base di tale informazione non dovrebbe dunque indicare una violazione di dovere fiduciario. molto semplice: se vero che le societ hanno un valido interesse nel mantenere la riservatezza sulle informazioni societarie legittime, quali per esempio quelle sui piani strategici, sugli utili, sui programmi di acquisizione o su altre attivit, esse non hanno alcun valido interesse a trattare come confidenziali le informazioni relative a una frode in corso o ad altri illeciti che potrebbero essere oggetto di whistleblowing. Le norme contro linsider trading sono state concepite per proteggere le societ quotate e gli investitori dal furto delle informazioni che giustamente appartengono a loro. Persone interne alle societ, quali i dirigenti o i membri del consiglio di amministrazione, oppure i professionisti esterni che per un certo periodo di tempo sono a contatto con la societ come gli
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avvocati, i commercialisti, le agenzie incaricate della stampa di dati finanziari, i responsabili delle banche daffari, ottengono continuamente informazioni societarie confidenziali durante il regolare svolgimento del proprio lavoro. Le leggi sullinsider trading sono intese a prevenire labuso delle posizioni privilegiate di cui godono i soggetti che lavorano stabilmente allinterno della societ o che vengono temporaneamente a contatto con lazienda qualora operassero in Borsa sulla base delle informazioni ottenute confidenzialmente, in violazione del loro dovere fiduciario nei confronti della societ. La Corte Suprema formula chiaramente i principi fiduciari cui le norme sullinsider trading si ispirano negli atti della causa Chiarella v. Stati Uniti.59 Limputato di questo caso era Vincent Chiarella, tipografo della Pandick Press, agenzia specializzata nella stampa di dati finanziari regolarmente ingaggiata da alcune societ in cerca di altre societ da acquisire, le quali ricorrevano ai servizi della tipografia specializzata per approntare i prospetti informativi che avrebbero accompagnato la loro offerta dacquisto. Chiarella inizi a operare in Borsa sfruttando lanticipo con cui otteneva le informazioni contenute nei prospetti informativi che stava stampando. Cos facendo egli contravvenne a un dovere fiduciario che aveva, non tanto nei confronti delle controparti della negoziazione nei confronti delle quali non sussisteva alcun obbligo ma piuttosto verso le societ offerenti, fonte dellinformazione da lui utilizzata, e verso il proprio datore di lavoro: entrambi infatti avevano fatto affidamento su Chiarella affinch mantenesse riservate le informazioni in suo possesso. Nellopinione della Corte se non vi fosse stato un dovere fiduciario che gli imponesse di mantenere riservata linformazione lattivit finanziaria di Chiarella non avrebbe potuto essere considerata insider trading, nonostante egli fosse chiaramente entrato in
59. Chiarella v. United States, 445 U.S., 231.
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possesso di uninformazione vantaggiosa non ancora resa pubblica.60 Incentivare linsider trading quando sfrutta informazioni del whistle-blowing Il parallelo con il whistle-blowing risulta evidente: linsider trading viene disciplinato allo scopo di tutelare la riservatezza delle informazioni societarie legittime mentre il whistle-blowing viene incoraggiato proprio per evitare che le informazioni di frode o di corruzione rimangano riservate. In entrambi i contesti il problema capire fino a che punto la legge applicabile fornisce gli incentivi opportuni: nel caso dellinsider trading lobiettivo incentivare le persone a mantenere riservate le informazioni societarie legittime, intese esclusivamente ai fini sociali e non a beneficio privato degli insider trader. Nel caso del whistle-blowing, invece, lobiettivo incentivare le persone a rivelare linformazione che riguarda un illecito. Nessuno potrebbe razionalmente definire legittimo il whistle-blowing che divulgasse informazioni privilegiate e importanti, per esempio relative ai piani strategici di una societ. Appare dunque perlomeno strano che qualcuno possa considerare linformazione relativa a una frode in atto uninformazione di buona fede sulla quale la societ possa legittimamente chiedere ai propri dipendenti di mantenere la riservatezza. Giacch pare irrazionale impedire alle persone di divulgare uninformazione simile, sembra altrettanto illogico contrastare le persone che decidono di operare in Borsa sulla base di questo tipo di informazione considerato da whistle-blower. Da un punto di vista giuridico, linsider trading
60. Chiarella infranse indubbiamente un dovere fiduciario verso il proprio datore di lavoro, la Pandick Press, quando negozi titoli in base a informazioni che aveva promesso di mantenere riservate al momento dellassunzione. Tuttavia, siccome il governo non aveva presentato questa teoria di responsabilit alla giuria, la corte sentenzi che Chiarella non poteva essere condannato per trading in violazione del rapporto di fiducia, lealt e riservatezza che aveva con Pandick.
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illegale solo se sfrutta uninformazione privilegiata e se trattando i titoli della societ in Borsa si vola un obbligo fiduciario. Dal punto di vista dei diritti di propriet, la verifica se la persona sia soggetta a doveri fiduciari e li abbia infranti negoziando i titoli della societ concorre a definire e attribuire linteresse di propriet sullinformazione sfruttata. La ragione per cui una persona soggetta a un dovere fiduciario, quale per esempio il dovere di astenersi dalloperare in Borsa o di mantenere riservata uninformazione, di proteggere il valore dei diritti di propriet dellinformazione. In linea con lanalisi fin qui condotta e ritornando indietro almeno fino a Locke, linformazione ottenuta con mezzi legittimi, per esempio con il proprio lavoro, di propriet della persona che lha acquisita,61 che ha dunque il diritto presunto di utilizzare linformazione cos ottenuta.62 Come illustrato con autorevolezza da Hernando de Soto, la giustificazione economica per definire con chiarezza i diritti di propriet e per estendere tali diritti alle persone che li abbiano acquisiti legittimamente che lattribuzione costituisce di per s il miglior incentivo alla massimizzazione del valore dellinformazione stessa. Mentre Locke si occupava della sottoutilizzazione delle propriet fondiarie acquisite dalla nobilt inglese, de Soto si interessa del capitale morto, un termine che conia per descrivere i cespiti segreti e non formalmente riconosciuti di chi opera al di fuori dei sistemi economici formali, superburocratizzati e altamente corrotti dei paesi non sviluppati.63 Le implicazioni sono chiare: non consentire linsider trading quando sfrutta informazioni da whistle-blowing porterebbe a una sottoutilizzazione del capitale
61. John Locke, Two Treatises of Government, Londra, Everyman, 1993 [ed. it., Due trattati sul governo, Milano, Edizioni Unicopli, 1997]. 62. Alan Strudler, Moral Complexity in the Law of Nondisclosure, UCLA Law Review, 45, 1997, pp. 337, 375. 63. Hernando de Soto, The Mystery of Capital: Why Capitalism Triumphs in the West and Fails Everywhere Else, New York, Basic Books, 2000 [ed. it., Il mistero del capitale: perch il capitalismo ha trionfato in Occidente e ha fallito nel resto del mondo, Milano, Garzanti, 2001]; vedi anche Richard Pipes, Property and Freedom, New York, Vintage, 1999 [ed. it., Propriet e libert, Tori-
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simile a quella messa in atto nelle regioni non ancora sviluppate del mondo quando non si legalizzano i diritti di propriet. Proprio come sostiene de Soto a proposito del Per, paese che mal definisce i diritti di propriet, non riconoscere i diritti delle persone in possesso di informazioni riservate ricevute da whistle-blower condurrebbe alla sottoutilizzazione dellinformazione stessa e allinefficienza. Dunque, applicando questanalisi alle restrizioni legali sullinsider trading si ottengono almeno tre ragioni per cui si dovrebbe permettere a insider trader di operare in Borsa sfruttando informazioni ricevute da whistle-blower. Primo, linsider trading illegale solo se comporta la violazione di un obbligo fiduciario, ma non esiste alcun dovere fiduciario che costringa alla riservatezza sullinformazione di una frode in atto. Secondo, con riferimento ai diritti di propriet, una societ fraudolenta non pu vantare alcun legittimo interesse societario nel mantenere la riservatezza su uninformazione di frode. Terzo, adattando a un contesto di sviluppo il tipo di analisi economica condotta da de Soto si arriva alla conclusione che linsider trading, se praticato su informazioni da whistle-blowing, va incoraggiato proprio perch in qualsiasi sistema economico socialmente auspicabile incentivare lutilizzazione efficiente del capitale e perch altrettanto efficiente promuovere le attivit che non solo portano a smascherare la frode ma che addirittura la scoraggino aumentando le probabilit che essa venga scoperta. Un altro motivo per incentivare linsider trading su informazioni ricevute da whistle-blower che probabilmente cos occorre meno tempo perch linformazione diventi di pubblico dominio. Gli insider trader potrebbero negoziare i titoli anche sapendo che linformazione da loro utilizzata verr scoperta, ma fino a quando linsider
no, Lindau, 2008]. Per un utilissimo paragone tra il lavoro di Locke e de Soto, a cui si fa riferimento in questo capitolo, vedi Donald Krueckeberg, The Lessons of John Locke or Hernando de Soto: What If Your Dreams Come True?, Housing Policy Debate, 15, 2004, http://content.knowledgeplex.org/kp2/cache/documents/38182.pdf, consultato 5 gennaio 2006.
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trading sar considerato illegale essi saranno disincentivati ad ammettere ci che stanno operando in Borsa. Legittimando i loro diritti di propriet sullinformazione ricevuta dal whistle-blower riguardo alla frode in atto, e dunque rendendo legale linsider trading, non solo si otterrebbe leffetto ovvio di incoraggiare questa pratica ma si spingerebbero anche le persone che stanno negoziando a rivelare linformazione in loro possesso o comunque a far s che diventi di pubblico dominio. Cos si contribuirebbe a smascherare prima la frode o lillecito oggetto della negoziazione dei titoli. Quali informazioni si configurano come whistle-blowing? Oltre a limitare i soggetti che possono negoziare sfruttando linformazione di un whistle-blower rimane da stabilire che genere di informazione pu essere sfruttata nella negoziazione e quale no. Lanalisi, in questo caso, facilitata dalle analogie con la protezione garantita ai whistle-blower dalla legge Sarbanes-Oxley, che tutela le informazioni riguardanti qualsiasi comportamento che il dipendente abbia ragione di ritenere una violazione [] di una qualsiasi disposizione di legge federale in ordine a frodi perpetrate a danno degli azionisti.64 Cos come non tutte le rivelazioni da parte dei whistle-blower sono meritevoli di protezione, allo stesso modo non tutte le negoziazioni effettuate da insider possono essere difese adducendo che si basavano su whistle-blowing protetto. Tuttavia, la categoria delle attivit meritevoli di protezione vasta per i whistleblower65 e non dovrebbe esserlo meno per gli insider trader. Le rivelazioni dei whistle-blower agli enti non governativi, compresi i mezzi dinformazione, sono da tempo tutelate dal Ministero del lavoro con disposizioni di legge a tutela dei whistle-blower virtualmente identiche
64. 18 U.S.C., art. 1514A(a), 2002. 65. Stephen M. Kohn - Michael D. Kohn - David K. Colapinto, Whistleblower Law: A Guide to Legal Protections for Corporate Employees, New York, Praeger, 2004.
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a quelle della Sarbanes-Oxley.66 Consentire ai whistleblower di comunicare in un modo leggermente diverso, cio negoziando i titoli in Borsa sulla base delle informazioni in loro possesso, sembrerebbe dunque unestensione modesta delle attuali linee di condotta. La Sarbanes-Oxley protegge persino i whistle-blower che hanno erroneamente creduto i propri datori di lavoro coinvolti in un illecito. In particolare, le rivelazioni di un whistle-blower interno alla societ vengono tutelate finch poggiano sulla ragionevole convinzione del dipendente che il proprio datore di lavoro sia coinvolto in un comportamento fraudolento o illegale. Secondo la Sarbanes-Oxley, il dipendente non obbligato a dimostrare che le proprie dichiarazioni sono meritevoli.67 Il problema associato alla divulgazione di informazioni erronee riguardanti le attivit di una societ quotata molto meno grave se riferito al whistle-blowing di quanto non lo sia in un contesto di insider trading, e questo per due ragioni. Primo, quando un insider trader simpegna nella negoziazione dei titoli in Borsa utilizzando uninformazione da whistle-blower a prescindere che si tratti di vendita allo scoperto, di vendita di opzioni dacquisto, di contratti a termine su singole azioni o dellacquisto di opzioni di vendita linsider trader mette a rischio il proprio capitale, scommettendo su un declino del corso azionario nel momento in cui linformazione riservata venga resa pubblica. Indipendentemente dalla buona fede dellinsider trader, negoziare sulla base di uninformazione sbagliata costoso per linsider trader perch corre il rischio sostanziale di riportare perdite. Secondo, il whistle-blowing implica
66. Vedi Gutierrez v. Regents of the University of California, 98-ERA-19, DandO of ARB, p. 6, 13 novembre 2002, dove oltre al contatto con i membri del Congresso, le comunicazioni a giornalisti e organizzazioni di interesse pubblico che portarono il whistle-blower in primo piano su tre testate di spicco venivano definite attivit lecite finalizzate a rivelare pubblicamente informazioni su comportamenti scorretti. 67. La norma venne chiarita nella vertenza Halloun v. Intel Corp., 2003SOX-7, DandO of ALJ, p. 10, 4 marzo 2004.
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questioni di rischio morale che non esistono per linsider trading. Nello specifico, visto che illegale per i datori di lavoro rivalersi nei confronti dei whistle-blower, i dipendenti potrebbero inventare questioni sulle quali fare poi del whistle-blowing allo scopo di ottenere una sicurezza del posto di lavoro che altrimenti non avrebbero. I datori di lavoro sarebbero riluttanti a licenziare i whistle-blower perch incorrerebbero in sanzioni civili e addirittura penali in conformit allarticolo 1107 della legge Sarbanes-Oxley.68 Per agevolare la dimostrazione di unazione di ritorsione nei confronti di un whistle-blower il Congresso ha inoltre dichiarato che, al fine di ottenere riparazione legale sotto forma di reintegrazione o risarcimento dei danni per la presunta ritorsione subita, il whistle-blower non deve dimostrare che lufficio del personale ha agito a causa del whistle-blowing. In verit il whistle-blower non deve nemmeno dimostrare che il whistle-blowing sia stato elemento motivante sostanziale o predominante di qualsiasi iniziativa nei suoi confronti.69 Egli tenuto solo a provare una tenue correlazione: basta che il funzionario responsabile del provvedimento fosse a conoscenza del whistle-blowing e abbia agito entro un lasso di tempo successivo tale per cui chiunque potrebbe ragionevolmente concludere che la rivelazione sia stata una delle cause dellazione intrapresa dallufficio del personale.70 Lanalisi condotta fin qui ha dimostrato che esistono degli incentivi sotterranei che scoraggiano linsider trading sulla base di informazioni da whistle-blowing
68. Larticolo 1107(a) della Sarbanes-Oxley emenda il 18 U.S.C., art. 1513, e stabilisce che chiunque, in piena coscienza e con intenti di ritorsione, lede unaltra persona, anche interferendo con il legale contratto di lavoro e la vita personale, fornendo a funzionari governativi informazioni attendibili su violazioni, reali o ipotetiche, delle leggi federali, passibile di contravvenzione o detenzione fino a 10 anni, o di entrambe le sanzioni. 69. Whistle-blower Protection Act del 1989, 101 Congresso, prima sessione, Congressional Record 135, 16 marzo 1989, S2779. 70. Whistle-blower Protection Act del 1989, 101 Congresso, prima sessione, Congressional Record 135, 16 marzo 1989, S2779.
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errate, ma questi non tengono ugualmente a freno i whistle-blower. Lanalisi indica inoltre che solo un certo tipo di informazioni dovrebbe essere oggetto di insider trading, le stesse che potrebbero coadiuvare unindagine su presunte violazioni di legge, ed proprio questo genere di informazioni che i whistle-blower andrebbero incoraggiati a rivelare. Il fatto di essere in grado di determinare il genere di informazioni che autorizza alla tutela del whistle-blower, dimostra che possibile individuare anche il tipo di informazioni che si presta a un insider trading legittimo. Tuttavia, la nostra analisi non vuole concludere che chiunque entri in possesso di uninformazione essenziale relativa a una frode in atto debba poter negoziare in Borsa sulla base di tale informazione. Come gi affermato, linformazione deve essere ottenuta in modo legittimo. Ecco perch necessario, come espresso da Locke, che si riconoscano i diritti di propriet delle informazioni e delle altre conoscenze che sono il prodotto dellonesto lavoro del singolo individuo.71 In altre parole, il diritto di praticare linsider trading sulla base di informazioni ottenute da whistle-blower non dovrebbe spettare a chi coinvolto nella frode, poich chi genera o partecipa alla generazione dellinformazione riguardo a una frode in atto non ha acquisito linformazione grazie al proprio onesto lavoro e non ha dunque diritto a trarre vantaggio dallo sfruttamento di tale informazione.72 Analogamente, da un punto di vista economico, legittimare chi partecipa a una frode in
71. John Locke, Two Treatises of Government. 72. Dean Henry Manne, in unintervista sugli scandali Enron e Global Crossing, dichiar che linsider trading, se permesso, avrebbe potuto impedire queste e altre frodi: non penso che simili scandali si sarebbero mai verificati se linsider trading fosse permesso [] perch fin troppe persone nelle due societ si sarebbero accorte di ci che stava accadendo e non avrebbero resistito alla tentazione di arricchirsi negoziando sulle informazioni; cos, il mercato dei capitali avrebbe manifestato questi problemi mesi e mesi prima di quanto non sia avvenuto in questo nostro insensato sistema di regole. Vedi Larry Elder, Legalize Insider Trading?, Washington Times, 15 giugno 2003, http://www.washtimes.com/commentary/20030615-112306-2790r.htm, consultato 18 dicembre 2005.
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azienda allinsider trading sulla base delle informazioni in suo possesso potrebbe sortire leffetto indesiderato di fornire ai disonesti ulteriori incentivi alla frode. VI. Whistle-blowing e insider trading: alcune differenze Whistle-blowing e insider trading sono complementari, non alternativi. Un sistema che permettesse entrambi, sia il whistle-blowing sia linsider trading praticato su informazioni di whistle-blowing, sarebbe pi efficace nel rivelare gli illeciti di un sistema che consentisse solo luna o laltra pratica. La legittimit delle ricompense riservate ai whistle-blower ormai ben affermata e indiscussa, mentre la legittimit dellinsider trading , ovviamente, molto pi contestata. Il paragrafo precedente ha evidenziato alcuni vantaggi dellinsider trading rispetto al whistle-blowing: linsider trading si auto-realizza; gli insider trader ottengono unimmediata contropartita rivelando la frode societaria. Per contro, i whistle-blower del settore privato vengono protetti solo in caso di eventuali ritorsioni nei loro confronti. Persino nel comparto pubblico, dove leggi formali prevedono la ricompensa dei whistle-blower, tale ricompensa fortemente incerta e i whistle-blower lattendono per anni, se non addirittura per decenni. Tuttavia linsider trading che sfrutta informazioni di whistle-blowing non aproblematico di per s. Ecco perch linsider trading non rimpiazzer mai lo strumento del whistle-blowing nel trattare gli illeciti societari, come esamineremo in seguito. Limportanza della quotazione in Borsa Un problema dellinsider trading come strumento di corporate governance che si rivela efficace solo per le societ quotate. Potrebbero non esistere opportunit di insider trading laddove la frode o lillecito, portati alla luce dai whistle-blower, avessero avuto luogo nelle agenzie governative o nelle societ non quotate. Tuttavia, questa carenza dellinsider trading tende a essere facilmente ingigantita. Innanzitutto, il fatto che non sia
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possibile praticare linsider trading in societ o agenzie non quotate non sminuisce che linsider trading su informazioni da whistle-blower possa essere prezioso nel rivelare la frode in societ le cui azioni siano invece offerte al pubblico. Inoltre, attingendo a quanto osservato da Ian Ayres e Joseph Bankman, quando gli insider trader non possono negoziare le azioni della propria societ, potrebbero comunque essere in grado di utilizzare linformazione per negoziare i titoli delle societ di concorrenti, fornitori, clienti, o di chi fabbrica prodotti complementari.73 Ayres e Bankman chiamano questa forma di trading negoziazione di sostituti azionari. I due studiosi fanno notare come la negoziazione di sostituti azionari possa risultare piuttosto proficua, e Heather Tookes dimostra come linsider trading praticato negoziando le azioni dei concorrenti sia spesso una strategia pi vantaggiosa per gli insider trader di quanto non lo sia negoziare azioni della propria societ.74 Ayres e Bankman non prendono in considerazione il possibile ruolo dellinsider trading come sostituto del whistle-blowing, ma se si chiarisse la legislazione in materia e si permettesse linsider trading di sostituti azionari aumenterebbe vertiginosamente lutilit dellinsider trading praticato su informazioni di whistleblowing. Per esempio, laddove un impiegato municipale fosse in possesso di informazioni riservate su una frode nellassegnazione dei contratti di appalto, potrebbe vendere azioni della societ appaltatrice prima di lanciare lallerta.75
73. Vedi Ian Ayres - Joseph Bankman, Substitutes for Insider Trading. 74. Heather Tookes, Information, Trading and Product Market Interactions: Cross-Sectional Implications of Insider Trading, working paper non pubblicato, 2004. 75. Ovviamente, a funzionari governativi coinvolti in unindagine o in una causa, sia nel settore pubblico sia in quello privato, dovrebbe essere vietato qualsiasi tipo di negoziazione sulla base delle informazioni a cui hanno accesso. Tale possibilit rappresenterebbe un profondo azzardo morale, poich il funzionario potrebbe essere spinto a citare in giudizio societ innocenti per trarre vantaggio dalle fluttuazioni di prezzo delle azioni nel periodo in cui viene annunciata lazione sanzionatoria.
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Una questione di tempi Un altro problema teorico collegato allinsider trading che la possibilit di praticarlo utilizzando ogni tipo di informazione riservata, comprese informazioni di whistle-blowing (ma non solo quelle), potrebbe creare degli incentivi perversi per la persona in possesso dellinformazione da whistle-blower, ovvero spingerla a ritardarne la divulgazione per trarre il massimo dalle proprie attivit di negoziazione in Borsa. Legalizzare linsider trading su informazioni sostanziali non ancora rese pubbliche riguardanti una frode aziendale o su qualsiasi altra informazione da whistle-blower inefficiente nella misura in cui la legalizzazione fornisce agli insider trader lincentivo a ritardare la diffusione della notizia riservata fino al momento in cui essa verrebbe comunque scoperta in altro modo.76 Fino a che punto si verificherebbero tali ritardi una domanda empirica per la quale non sono disponibili dati sufficienti. Se da un lato il ritardo con cui viene alla luce uninformazione da whistle-blower rappresenta un potenziale costo sociale intrinseco al sistema, dallaltro vi sono alcuni vantaggi significativi che molto probabilmente sono in grado di compensare quel costo. Tra tutti, spicca lelevata probabilit con cui la legalizzazione dellinsider trading su informazioni da whistle-blower porterebbe alla rivelazione di uninformazione che altrimenti non diverrebbe mai di pubblico dominio. Poich la mancata rivelazione di una tale informazione chiaramente peggiore di un mero ritardo nella sua esposizione, altamente verosimile che i benefici dellautorizzare linsider trading su uninformazione da whistle-blower superino i costi. Se anche vi fosse un ritardo nella divulgazione dellinformazione perch gli insider trader stanno nego76. Secondo Henry Manne, in questo caso non vi sarebbero problemi perch linsider trading permetterebbe agli investitori di ottenere informazioni virtuali complete grazie agli immediati e opportuni aggiustamenti di prezzo. Vedi Henry Manne, The Case for Insider Trading, AEI-Brookings Joint Center Policy Matters 03-05, aprile 2003, http://aei-brookings.org/policy/page.php?id=129, consultato 22 febbraio 2008.
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ziando, quel ritardo andrebbe valutato considerando che un indugio sarebbe inevitabile anche nel momento in cui il whistle-blower decidesse di lanciare lallerta senza negoziare contemporaneamente i titoli in Borsa. Inoltre, come spiegher in dettaglio pi avanti, linsider trading tende a spingere i prezzi nella direzione giusta prima che lirregolarit venga alla luce. Per contro, se il whistle-blowing si manifesta senza che vi sia alcun tipo di negoziazione in Borsa, i corsi azionari potrebbero non subire alcuna variazione prima che linformazione venga resa nota al pubblico. VII. Chi paga per il whistle-blowing e per linsider trading? Problemi di equit e di distribuzione La dissertazione ha fin qui presentato unanalisi a favore della legalizzazione dellinsider trading su informazioni di whistle-blowing da una prospettiva strumentale e di efficienza. Linsider trading solleva per anche importanti questioni distributive. Di primo acchito potrebbe sembrare che un vantaggio del whistle-blowing sullinsider trading sia soprattutto quello di essere pi equo, perch il suo impatto si distribuisce pi uniformemente sulla popolazione di azionisti della societ di quanto non faccia quello dellinsider trading. Equit Desidero chiarire fin dora che non v alcun intento di dichiarare qui che chi negozia titoli sfruttando un vantaggio dinformazione sia particolarmente virtuoso: queste persone non sono degli eroi e nessuno li considera tali. Piuttosto si sostiene semplicemente che chi negozia titoli utilizzando uninformazione riservata su una frode in azienda non pu categoricamente essere giudicato di moralit inferiore a chi, come Sherron Watkins, ha lanciato lallerta sulla frode societaria nel proprio interesse. E questo non perch sia lodevole chi pratica linsider trading, ma piuttosto perch non lo chi pratica il whistle-blowing. Comunque sia, non affatto chiaro perch si debba bandire linsider trading del tipo qui descritto per ragioni di equit.
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importante riconoscere in partenza che gli insider trader di cui si sta discutendo in questo capitolo meritano la possibilit di vendere le proprie azioni prima degli altri azionisti. In unottica di equit, il modo migliore per concettualizzare la questione forse quello di paragonare gli azionisti di una societ colpita dalla frode al dilemma etico di fronte al quale si trova lequipaggio di una nave che sta per affondare e che sia dotata di un numero fortemente insufficiente di lance di salvataggio. Gli azionisti che vendono le proprie azioni sono assimilabili ai membri dellequipaggio, che vengono a conoscenza di un problema qualche tempo prima dei passeggeri. Quei membri dellequipaggio dovrebbero avere la possibilit di avvalersi dellinformazione per salvare se stessi assicurandosi un posto sulle scialuppe di salvataggio prima degli altri passeggeri? Se si focalizza lattenzione sulle differenze tra i dipendenti (lequipaggio) e gli investitori esterni (passeggeri) potrebbe sembrare che, in un contesto societario, la risposta sarebbe generalmente un s. A differenza degli investitori esterni, i dipendenti di pi basso livello non possono diversificare i propri investimenti nelle societ in cui lavorano e di conseguenza subiscono in modo sproporzionato gli effetti dei pi importanti scandali societari. Soprattutto, i lavoratori non hanno la possibilit di diversificare gli investimenti nel proprio capitale umano, contrariamente a quanto accade per gli investitori esterni. Negoziare titoli sulla base di uninformazione riservata riguardante una frode volta a distruggere la societ per la quale lavora consente a un dipendente di rifarsi almeno in parte dellinvestimento perduto. Quando societ quotate come Cendant, Enron ed Equity Funding implodono, la base impiegatizia spesso quella pi pesantemente colpita. Quando Enron chiese protezione contro la bancarotta, oltre 4500 lavoratori persero il loro impiego.77 Nellautunno del 2001,
77. Kristen Hays, Midlevel Enron Corp. Executive Pleads Guilty to Filing False Fax Return, Abilene Reporter-News, mercoled, 27 novembre 2002, http://www.texnews.com/1998/2002/texas/texas_Midlevel_1127.html, consultato 15 febbraio 2007.
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quando i problemi della Enron iniziarono a palesarsi, la societ collass rapidamente affossando i patrimoni e i fondi destinati al pensionamento di migliaia di dipendenti.78 I dipendenti di pi basso rango della Enron si trovarono ad affrontare un periodo molto difficile, nel tentativo di assicurarsi altrove un posto di lavoro paragonabile a quello che avevano perduto, ancora anni dopo il tracollo della societ.79 Rispetto ai vertici aziendali, che avevano partecipato alla frode e guadagnato milioni, la gran parte degli ex impiegati della Enron, i quali non avevano avuto nulla a che fare con la frode non se la pass affatto bene.80 Come il 25,6 per cento delle societ con 5000 dipendenti o pi, la maggior parte dei dipendenti della Enron (60 per cento)81 aveva impegnato i propri rispar-
78. Alexei Barrionuevo, 10 Enron Players: Where They Landed after the Fall, New York Times, 29 gennaio 2006, http://select.nytimes.com/search/restricted/article?res=F0061FF83A5B0C7A8EDDA80894DE404482. 79. Simon Romero, Hard Times Haunt Enrons Ex-Workers: Few Find Jobs of Equal Stature Years after Companys Collapse, New York Times, 25 gennaio 2006, http://select.nytimes.com/search/restricted/article?res=F60C17FC3B5B0C768EDDA80894DE404482. 80. Simon Romero, Hard Times Haunt Enrons Ex-Workers. 81. Ari Weinberg, The Post-Enron 401(k), Forbes, 20 ottobre 2003, http://www.forbes.com/2003/10/20/cx_aw_1020retirement.html; Michael W. Lynch, Enrons 401(k) Calamity, Reason, 27 dicembre 2001, http://www.reason.com/ml/ml122701.shtml. Agli inizi del 2001 Enron decise di appaltare il piano 401(k) a una societ esterna. Questo trasferimento presupponeva che i conti del 401(k) venissero congelati. Per un certo periodo di tempo, tra ottobre e novembre 2001, i dipendenti di Enron non poterono togliere i loro fondi pensione dal capitale azionario della Enron: controverso se i conti rimasero congelati per dodici giorni lavorativi, dal 26 ottobre al 12 novembre 2001, come afferma la societ, o per un periodo pi lungo. Date a parte, in quei giorni di congelamento alla Enron vi fu un vero e proprio sconvolgimento. Il 16 ottobre 2001 la societ annunci che doveva assorbire una perdita di 1,1 miliardi di dollari per investimenti non andati a buon fine. Il 22 ottobre la SEC annunci unindagine informale sulle pratiche contabili di Enron. Il 29 ottobre, Moodys declass il rating sulle obbligazioni Enron. Il 31 ottobre la SEC formalizz linchiesta. L8 novembre Enron present una riclassificazione dei propri bilanci per tutti gli esercizi dal 1997. Il 26 ottobre 2001, il giorno in cui Enron dichiar di aver congelato i fondi del piano 401(k), le sue azioni venivano negoziate a 13,81 dollari; quando gli investitori furono di nuovo liberi di negoziare, il prezzo delle azioni era sceso a 9,98 dollari.
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mi per il pensionamento in azioni della Enron senza diversificare linvestimento,82 nonostante vi fossero altre alternative.83 Allo stesso modo di molte altre societ quotate, la Enron aveva collegato le proprie azioni con i contributi previdenziali lordi del piano 401(k) e limitava la possibilit per i dipendenti di vendere quelle azioni.84 Visto che da un lato i dipendenti avevano investito in azioni Enron senza diversificare e dallaltro non ne avevano la possibilit, non sarebbe sembrato iniquo permettere a quei dipendenti di vendere le proprie azioni, magari anche allo scoperto, qualora avessero ottenuto informazioni riservate importanti sulla frode in corso allinterno della loro societ. Altri investitori possono evitare il rischio specifico collegato al tracollo di una sola azienda diversificando il proprio portafoglio titoli, ma i lavoratori non hanno modo di tutelarsi. Lunica opportunit di contenere il danno negoziare le proprie azioni in funzione delle informazioni societarie riservate di cui sono entrati in possesso. Consentire a certi dipendenti di livello inferiore allinterno dellazienda di negoziare le proprie azioni sfruttando un vantaggio dinformazione su una frode in atto sarebbe senzaltro equo. I lavoratori sono svantaggiati nei confronti degli altri azionisti perch non hanno la possibilit di diversificare il proprio investimento in capitale umano allinterno della propria azienda. Se la legge permettesse a queste persone di negoziare in Borsa sarebbe coerente con la teoria di John Rawls per cui i diritti legali dovrebbero essere articolati in modo da portare il massimo beneficio ai meno avvan-
82. Corey Rosen, Questions and Answers about Enron, 401(k), and ESOPs, http://www.nceo.org/library/enron.html. 83. Testimonianza di Douglas Kruse dinnanzi alla Sottocommissione sui Rapporti tra datore di lavoro e dipendenti della Commissione Istruzione e Lavoro, 12 febbraio 2002, in cui si legge che il 70-75 per cento circa di coloro che investono in maniera massiccia in piani azionari proposti dal proprio datore di lavoro [ESOP, 401(k) e piani di distribuzione degli utili] lo fa per societ che hanno piani pensionistici diversificati. 84. Ari Weinberg, The Post-Enron 401(k).
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taggiati.85 In altre parole, Rawls appoggia lo svantaggio involontario prodotto dallinsider trading quando tale svantaggio va a beneficio di chi ha la peggio. Un altro concetto sviluppato da Rawls, il velo di ignoranza, porta alla stessa conclusione sullequit dellinsider trading. Il metodo di Rawls nellelaborare i principi di equit prevede di immaginare quali norme di ordine sociale sceglierebbero alcuni individui razionali e motivati da interessi personali da dietro un velo di ignoranza: sembra evidente che tutti gli azionisti razionali delle grandi societ quotate sarebbero daccordo a priori nel permettere al personale innocente di negoziare le azioni della societ sulla base di uninformazione da whistle-blower. Nellottica qui assunta del contratto inteso come promessa importante far notare che gli investitori motivati da interessi personali approverebbero linsider trading perch questo riduce la probabilit che si verifichi una frode, in primo luogo aumentando la probabilit che tale frode venga scoperta. innegabile che linsider trading comporti per definizione una disuguaglianza di trattamento. Se lequit viene definita sulla base delluguaglianza dei risultati, allora linsider trading di cui sto parlando deve essere bandito insieme con tutte le altre forme analoghe di negoziazione. Ancora pi preoccupante che questo insider trading comporta anche una disparit di opportunit, perch gli insider trader hanno accesso a informazioni da whistle-blower precluse ai concorrenti. Tuttavia, come spiegano abilmente Frank Easterbrook e Daniel Fischel, almeno nel contesto societario, equit non significa parit di trattamento, perch equit e uguaglianza non sono la stessa cosa.86 Lequit per gli investitori comporta il perseguimento di politiche tese
85. John Rawls, A Theory of Justice, Cambridge MA, Harvard University Press, 1971, pp. 83, 302 [ed. it., Teoria della giustizia, Milano, Feltrinelli, 1982]; vedi anche Daniel Markovits, How Much Redistribution Should There Be?, Yale Law Journal, 112, 2003, pp. 2291, 2326-2329. 86. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 110.
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a massimizzare il valore degli investimenti ex ante.87 Secondo Easterbrook e Fischel, data la scelta tra due operazioni rischiose, una che prevede un profitto di 10 dollari per ognuno dei dieci investitori di una societ e laltra che prevede un profitto di 40 dollari per cinque dei dieci investitori e nulla per i restanti cinque, il consiglio damministrazione di una qualsiasi societ opterebbe per la seconda delle due operazioni, perch il ritorno complessivo atteso su quellinvestimento di 200 dollari, mentre il rendimento atteso per il primo investimento solo di 100 dollari. Come osservano Easterbrook e Fischel, se per aumentare il rendimento complessivo si rende necessaria una distribuzione ineguale, allora la societ tenuta a scegliere lineguaglianza.88 Lesempio si adatta perfettamente al problema distributivo del whistle-blowing. Vietare linsider trading su informazioni da whistle-blower eliminerebbe la disparit indotta dalla negoziazione di un insider trader che sfrutta un vantaggio di informazione, ma eliminerebbe anche i consistenti guadagni che derivano a tutti gli investitori dallavere ridotto a priori lincidenza della frode. proprio perch gli azionisti preferiscono allunanimit norme di legge volte a massimizzare lammontare dei guadagni, incuranti del modo in cui tali guadagni sono distribuiti,89 che linsider trading su informazioni da whistle-blower equo per gli investitori, indipendentemente dalla connotazione che si voglia attribuire al significato di equo. Infine, per quanto riguarda lequit, mi affretto a riconoscere che il whistle-blower puro (se mai esistesse una figura simile) un Buon Samaritano.90 Gli
87. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 110. 88. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 111. 89. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 124. 90. J. J. Thomson, A Defence of Abortion, Philosophy and Public Affairs, n. 1, 1971, pp. 47-66, dove il Buon Samaritano viene definito come colui che, per aiutare qualcuno, rinuncia a seguire la sua strada, anche a proprie spese.
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insider trader, invece, decisamente non possono definirsi tali. Daltro canto, nessuno ha mai pensato seriamente che, per legge, una persona debba comportarsi da Buon Samaritano. In altre parole, la questione non se linsider trading su informazioni da whistle-blower debba essere celebrato, ma piuttosto se debba essere considerato un reato. Come minimo, la decisione andrebbe lasciata agli stessi investitori, che dopo la rivelazione dovrebbero poter scegliere in autonomia se investire in una societ quotata che ammetta linsider trading su informazioni da whistle-blower oppure no.
Figura 12-1 Effetti distributivi della regolamentazione dellinsider trading in caso di illeciti societari
Prezzo
$ 50/azione
Nessuna applicazione
Applicazione imperfetta Applicazione perfetta Data dellevento Data dellannuncio

Tempo
$ 00,25/azione
Sulla distribuzione A livello intuitivo, limpatto del whistle-blowing uguale per tutti gli azionisti, mentre linsider trading sortisce un effetto differente sugli azionisti che si ritrovano sfortunatamente ad acquistare mentre gli insider trader vendono le proprie azioni sfruttando uninfor352
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mazione da whistle-blower. In questo caso, per, lintuizione errata perch ipotizza falsamente che chi sta negoziando durante unazione di insider trading basata su uninformazione riservata relativa a una frode in atto venga necessariamente danneggiato. In realt, probabile che gli azionisti esterni, controparte degli insider trader che stanno negoziando le proprie azioni su uninformazione da whistle-blower, beneficino a loro volta della negoziazione. La vendita di azioni da parte degli azionisti interni in possesso di informazioni da whistle-blower, ammesso che essa sortisca un qualsiasi effetto sul corso azionario, lo far calare a beneficio anche della controparte acquirente, che vedr scendere i costi di acquisizione. La pressione al ribasso dei prezzi delle azioni causata dallinsider trading avvantagger anche gli investitori comuni, ossia quegli investitori che non hanno intenzione di negoziare titoli sulla base di informazioni non ancora scontate nel prezzo delle azioni, ma che invece comprano e vendono titoli per bilanciare il proprio portafoglio oppure perch sono cambiati gli schemi di consumo e di investimento allinterno del loro ciclo di vita. Il punto critico che questi operatori non sono indotti ad acquistare azioni perch gli insider trader le stanno vendendo: essi le avrebbero acquistate comunque. Una vendita informata da parte di insider trader non peggiora bens migliora la loro posizione, perch spinge verso il basso il prezzo al quale le controparti degli insider trader possono acquistare. Leffetto rappresentato nella figura 12.1. Il ragionamento che, lasciando invariato tutto il resto, in mancanza di restrizioni linsider trading prospererebbe pi che in altre circostanze. Questa maggiore incidenza dellinsider trading provocherebbe una discesa dei corsi azionari pi veloce che in altri casi. Se invece lapplicazione di un divieto legislativo fosse perfetta e tutti gli insider trader fossero presi e puniti, linsider trading non avrebbe modo di svilupparsi e i corsi azionari si adeguerebbero solo nel momento in cui la frode o gli altri illeciti societari venissero rivelati al
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pubblico, provocando una caduta drammatica. Infine, laddove esistessero delle proibizioni nei confronti dellinsider trading su informazioni da whistle-blower ma venissero applicate in modo imperfetto, i corsi azionari risponderebbero allinsider trading in modo meno forte di quanto non farebbero se quel tipo di negoziazione venisse condonata. Visto che, come si vede in figura, i corsi azionari si abbassano in modo pi evidente quando linsider trading permesso, questo il regime legale che pi avvantaggia gli acquirenti. Risulta inoltre chiaro che le persone che negoziano i titoli azionari prima dellinizio della frode non vengono interessate dallinsider trading come, ovvio, non vengono colpite le persone che trattano i titoli dopo lannuncio della frode. Questa dissertazione sugli effetti distributivi dellinsider trading praticato su informazioni da whistle-blower incompleta perch ignora la reale possibilit che, se quel tipo di insider trading fosse lecito, allora gli insider trader tenderebbero a ritardare il momento dellannuncio della frode per avere il tempo necessario per negoziare i propri titoli societari. Di nuovo, tale possibilit influisce anche sullanalisi dellefficienza dellinsider trading su informazioni di whistle-blowing. Tuttavia, da un punto di vista distributivo, non del tutto chiaro se un ritardo nel rivelare la frode o lillecito in atto possa nuocere agli attuali azionisti della societ, che anzi, beneficiano della situazione fintanto che la frode viene tenuta nascosta perch i corsi azionari restano alti: gli azionisti che riescono a godere di un tempo supplementare prima di vendere le proprie azioni ottengono dunque un chiaro vantaggio. Lo scenario pu essere ancora diverso: se linsider trading illegale e allazionista interno rimane solo la via del ricatto o del whistle-blowing per reagire a una frode o a un qualsiasi altro illecito in azienda, capita addirittura che il ritardo nel rivelare linformazione sulla condotta illegittima si protragga pi di quanto non sarebbe se linsider trading fosse ammesso. Ma cosa pi importante, sia dal punto di vista dellefficienza sia dal
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punto di vista della distribuzione, che linsider trading su informazioni di whistle-blowing riduce verosimilmente gli illeciti aziendali perch la possibilit di praticare linsider trading fa aumentare la probabilit che la frode societaria venga scoperta e dunque porta a una riduzione dellincidenza delle frodi in generale. Questa diminuzione delle frodi giova a tutti gli azionisti, sia in unottica distributiva, sia in unottica di efficienza. Se dunque esiste una qualche ambiguit sugli effetti distributivi dellinsider trading su informazioni da whistle-blower, invece piuttosto convincente la tesi per cui linsider trading produce benefici distributivi per gli azionisti esterni, cio per quella classe considerata pi meritevole di protezione. VIII. Whistle-blowing e insider trading: corporate governance e tematiche di contrattazione Il whistle-blowing stato a lungo incoraggiato per ridurre lincidenza delle frodi commesse nei confronti del governo. Nella common law, linsider trading era tollerato: ai dirigenti, ai dipendenti e alle altre persone a stretto contatto della societ era infatti permesso di negoziarne i titoli sulla base di informazioni riservate, a meno che ci non fosse loro specificamente vietato da contratto.91 Gli statuti delle societ, invece, tacciono in modo sorprendente sia sulla questione dellinsider trading92 sia sulla questione del whistle-blowing. alquanto strano che essi non vietino la negoziazione di titoli sfruttando informazioni da insider ed altrettanto singolare che non incoraggino il whistle-blowing con ricompense in denaro agli informatori, simili a quelle previste dalle leggi federali sul whistle-blowing come per esempio il False Claims Act. Tuttavia, lanalisi fin qui condotta spiega entrambi i
91. Goodwin v. Agassiz, 283 Mass. 358, 186 N.E. 659, 1933; Commento, Insider Trading at Common Law, University of Chicago Law Review, 51, 1984, p. 838. 92. Vedi Dennis W. Carlton - Daniel Fischel, The Regulation of Insider Trading, Stanford Law Review, 35, 1983, p. 857, dove si sottolinea che gli statuti delle societ non impediscono linsider trading.
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fenomeni. Per quanto riguarda linsider trading essa suggerisce che non nellinteresse degli azionisti proibirlo in tutte le sue casistiche. Linsider trading che poggia su informazioni da whistle-blowing non dovrebbe essere vietato, in realt andrebbe incoraggiato. Per contro, linsider trading dovrebbe essere bandito se comporta lappropriazione indebita di informazioni di propriet degli azionisti o della societ stessa, come accade nel caso in cui si verificasse prima dellannuncio ufficiale di unofferta pubblica dacquisto o degli utili della societ. Facciamo un esempio: un funzionario della societ accetta una tangente in cambio dellinformazione di un imminente riacquisto di un ingente numero di azioni della stessa societ con un sovrapprezzo rispetto al prezzo corrente di mercato; questa informazione viene poi utilizzata dalla persona che ha pagato la tangente per acquistare le azioni della societ facendo cos salire il prezzo che la societ dovr pagare per riacquistare le proprie azioni.93 In questa sequenza di eventi si osserva il furto di uninformazione rilevante che rientra nella sfera dei diritti di propriet. La legge vigente consente linsider trading solo quando coerente con i doveri fiduciari di diligenza e di lealt nei confronti della societ. I doveri fiduciari sono i meccanismi utilizzati dalla legge per identificare e attribuire i diritti di propriet dellinformazione su cui poggia la negoziazione dei titoli e intervengono nella sfera contrattuale laddove la stipulazione dei contratti troppo costosa. Infatti, poich linsider trading pu manifestarsi in una serie di circostanze ampiamente diverse e visto che le societ e i loro rappresentanti non
93. Confronta FMC Corp. v. Boesky, 573 F. Supp. 242, N.D. Ill. 1987, in particolare 852 F.2d. 981, 7th Cir. 1988 con riferimento, 1989 U.S. Dist. LEXIS 13353 (N.D. Ill.), causa intentata da una societ contro un arbitraggista per insider trading su informazioni relative alla ricapitalizzazione della societ, che avrebbe permesso di distribuire denaro contante agli azionisti in cambio della riduzione delle loro partecipazioni azionarie nella societ, per permettere al management di disporre di pacchetti azionari pi importanti; la tesi sostenuta che la societ dovette pagare di pi per riacquistare le azioni degli investitori perch linsider trading aveva provocato un rialzo del loro valore.
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possono prevedere perfettamente e dunque anticipare tutte le situazioni future in cui linsider trading potr manifestarsi, sarebbe estremamente oneroso stipulare contratti societari che specifichino con precisione quali tipi di negoziazione dei titoli non consentita. Quindi, invece di tentare la determinazione a priori di ogni possibile situazione in cui proibire linsider trading, si ricorre a una norma che vieti la negoziazione dei titoli quando essa voli un obbligo fiduciario o comporti il furto di una propriet intellettuale. Il costo contrattuale come spiegazione dellassenza di disposizioni che vietino linsider trading negli statuti e nei regolamenti delle societ quotate non per sufficiente a chiarire perch nei contratti societari non si trovino disposizioni che invece permettano in modo specifico il whistle-blowing, provvedendo alla sua tutela e allautorizzazione delle ricompense monetarie da destinare agli informatori. Una possibilit che i dirigenti venali e corrotti della societ impediscano di perfezionare disposizioni costitutive di questo genere al fine di scoraggiare i whistle-blower dal rivelare i loro illeciti. Tuttavia, questa interpretazione molto inverosimile per la semplice ragione che devono indubbiamente esserci anche dirigenti onesti allinterno della societ che vorrebbero vedere scoperte frodi e malefatte; questi dirigenti onesti sarebbero in grado di dimostrare la propria integrit occupandosi della sicurezza dei posti di lavoro e delle ricompense ai whistle-blower. In altre parole, mentre i dirigenti corrotti e venali si opporrebbero a premiare gli informatori, i dirigenti onesti non lo farebbero, soprattutto se avessero la possibilit di ricorrere a un meccanismo che li distinguesse dai dirigenti disonesti. Dunque, se non deve stupire che alcune societ decidono di non provvedere a questo tipo di protezione, comunque abbastanza curioso constatare che nessuna societ vi abbia mai provveduto prima che la Sarbanes-Oxley lo imponesse. La legge federale Sarbanes-Oxley del 2002 contiene due serie di disposizioni rivolte alle questioni che riguardano i whistle-blower. La prima serie prevista
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dallarticolo 301, che impone ai comitati di revisione dei consigli di amministrazione di istituire delle procedure interne che riguardano il whistle-blowing conformemente alla Rule 10A-3 del Securities Exchange Act, la legge relativa allemissione e alla negoziazione dei titoli mobiliari. Il secondo gruppo di disposizioni racchiuso nellarticolo 806 della suddetta SarbanesOxley e va ad aggiungere ulteriori tutele dedicate ai whistle-blower a quelle gi previste dal Titolo 18 della raccolta delle leggi federali statunitensi, nota come U.S. Code. La Rule 10A-3 del cosiddetto Exchange Act impone alla Borsa valori di New York, al NASDAQ e ad altri organismi di autoregolamentazione del mercato azionario di obbligare i comitati di revisione delle societ quotate in Borsa a istituire procedure formali per rispondere alle denunce dei whistle-blower su controversie nellambito della gestione amministrativa e della revisione dei conti. I comitati di revisione devono introdurre delle procedure per trattare sia le denunce esterne provenienti da qualsiasi fonte, sia le denunce dei dipendenti. Le societ devono inoltre predisporre un meccanismo idoneo ad accogliere e a elaborare i dubbi esposti in modo confidenziale o anonimo dai dipendenti in materia di contabilit o di revisione dei conti ritenute discutibili. Larticolo 806 della Sarbanes-Oxley fissa una serie di protezioni per i dipendenti-whistle-blower che lancino lallerta su certe forme di illecito aziendale. Essa provvede a proteggere ogni dipendente che agisca in uno dei seguenti modi: (a) presenziando, rilasciando una testimonianza, partecipando o altrimenti collaborando in un qualsiasi procedimento collegato a una presunta violazione delle leggi postali, telematiche, bancarie o finanziarie; oppure (b) fornendo informazioni o collaborazione nelle indagini relative a un tipo di condotta che il dipendente abbia ragione di ritenere in violazione alle leggi postali, telematiche, bancarie o finanziarie. I dipendenti vengono tutelati dallarticolo 806 se sottopongono linformazione allattenzione di un ente
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federale di regolamentazione, delle forze dellordine, di un qualsiasi membro o commissione del Congresso, di una qualsiasi persona con autorit di supervisione sul dipendente stesso, o di qualsiasi altra persona che disponga dellautorit di indagare, portare alla luce e porre fine allillecito. Inoltre larticolo 806 proibisce di licenziare, degradare, sospendere, minacciare, perseguitare o discriminare i dipendenti che presentino una denuncia al segretario del lavoro, proprio a causa di tale comportamento. I rimedi legali previsti per le violazioni ai sensi dellarticolo 806 includono la riassunzione, il pagamento arretrato degli stipendi con gli interessi e il rimborso delle spese legali. Altrettanto curioso il fatto che le societ che riemergono da una bancarotta, le societ ammesse per la prima volta alla quotazione in Borsa e le societ finanziate originariamente con capitali di rischio non tentino di migliorare il proprio accesso ai mercati di capitale e le condizioni del loro primo finanziamento introducendo delle protezioni a tutela dei whistle-blower come quelle previste dalla legge Sarbanes-Oxley. Con ogni probabilit tali misure non vengono adottate dalle societ perch non danno valore aggiunto agli azionisti. Sarebbe per unesagerazione asserire che i provvedimenti a tutela dei whistle-blower non producano benefici; sembra pi verosimile, piuttosto, che le societ decidano a loro discrezione di non introdurre protezioni a tutela dei whistle-blower perch il costo di mantenerle ne supererebbe il vantaggio. Un costo significativo derivante dallistituzione di protezioni a favore dei whistle-blower del tipo descritto nella Sarbanes-Oxley quello della valutazione di una denuncia presentata dal whistle-blower. Soprattutto quando entrano in gioco le ricompense come rilevato pi sopra probabile che ci si trovi di fronte a molte denunce false per ogni denuncia vera. Il rischio di vedere inoltrate denunce false pi grave quando ci sono ex dipendenti insoddisfatti, soprattutto se licenziati, che potrebbero verosimilmente fare denunce da whistle-blower per ottenere una reintegrazione e/o gli
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arretrati.94 probabile inoltre che i dipendenti licenziati tentino di rivalersi nei confronti dei loro ex supervisori, in particolare di chi si reso responsabile del loro licenziamento.95 La preoccupazione relativa alle false denunce da whistle-blower trova riscontro anche in alcune disposizioni della stessa Sarbanes-Oxley, la quale impone alla OSHA, lagenzia europea per la sicurezza e la salute sul lavoro, di respingere senza alcuna indagine le denunce di whistle-blowing, a meno che il querelante non sia in grado di produrre una prova prima facie, ossia una presunzione semplice, che le sue attivit di whistle-blowing siano state almeno in parte un fattore concorrente allazione sfavorevole intrapresa nei suoi confronti da parte dellufficio del personale. Sebbene il querelante riesca a produrre questa presunzione semplice, la Sarbanes-Oxley non permette alla OSHA di investigare qualora il datore di lavoro riesca a dimostrare, con una prova chiara e convincente, che avrebbe attuato la stessa iniziativa nei confronti di quel dipendente anche se questi non si fosse comportato cos. Gli elevati costi da sostenere per indagare le rivelazioni dei whistle-blower e i problemi delle false denunce o delle denunce fatte per ritorsione, insieme a quella che potrebbe essere, effettivamente, una ridotta incidenza generale delle frodi societarie, rende plausibile il fatto che le spese di un provvedimento a favore del whistleblowing ne superino i benefici. Il costo sembra essere la migliore spiegazione del perch le societ non abbiano provveduto a introdurre misure a tutela dei whistle-blower simili a quelle ora previste dalla Sarbanes-Oxley prima che venissero loro imposte per legge.
94. Il problema di riuscire a discernere le denunce dei whistle-blower accentuato dal fatto che questi ultimi sono spesso personaggi stravaganti, con personalit in conflitto con i loro supervisori. 95. Non ci si stupisce quindi che i whistle-blower siano visti come individui di moralit ambigua. Alcuni considerano il whistle-blowing una forma estrema di trasparenza; altri, un comportamento antipatico da parte di impiegati frustrati e un atto di slealt verso lazienda. American Society for Public Administration, Position Statement on Whistle-blowing, http://www.iit.edu/departments/csep/codes/coe/aspa-a.html, consultato 12 dicembre 2005.
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IX. Whistle-blowing e insider trading non sono forme di ricatto Come il whistle-blowing e linsider trading, anche le richieste di denaro per ricatto dimostrano il tentativo di trafficare con la propriet intellettuale. Nello specifico, tutte e tre le pratiche riguardano uninformazione che qualcuno vuole nascondere e qualcun altro rivelare. Gli studiosi si sono spesso dilungati nel tentativo di spiegare i danni del ricatto96 e io non voglio certo aggiungere altro alle teorie esistenti su quanto il ricatto sia diverso o simile ad altri reati. La ragione principale per cui il ricatto pone agli studiosi un problema analitico che concerne la combinazione di due atti la minaccia di rivelare un segreto e la richiesta di denaro per mantenere (presumibilmente) quel segreto nessuno dei quali illegale se preso singolarmente. Il punto per me importante , invece, che il ricatto non offre gli stessi benefici e lo stesso valore aggiunto dellinsider trading e del whistle-blowing. In particolare, mentre il whistle-blowing e linsider trading conducono inevitabilmente alla scoperta e alla rivelazione di un comportamento patologico, il pagamento e laccettazione di un ricatto perpetuano loccultamento di una condotta inaccettabile. Ci suggerisce che il ricatto una pratica meno desiderabile dellinsider trading o del whistle-blowing. Mentre linsider trading e un whistle-blowing efficace portano allo smascheramento dellillecito, un ricatto conduce solo al protrarsi della dissimulazione.97 I ricattatori sono a ragione considerati sordidi e corrotti, la loro condotta decisamente illegale. Per contro, i whistle-blower sono a volte apprezzati perch corag96. Henry E. Smith, The Harm in Blackmail, Northwestern Law Review, 92, 1998, p. 861; James Lindgren, Unraveling the Paradox of Blackmail, Columbia Law Review, 84, 1984, p. 670; Jennifer Gerarda Brown, Blackmail as Private Justice, University of Pennsylvania Law Review, 241, 1993, p. 1935. 97. Questo non significa che il ricatto non abbia i suoi vantaggi. Fintanto che la possibilit di un ricatto riesce a fungere da deterrente di comportamenti scorretti, vi sono dei vantaggi. Tuttavia, i costi sociali del ricatto superano di gran lunga i vantaggi privati.
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giosi e altruisti; gli insider trader, considerati in modo un po pi ambivalente rispetto ai whistle-blower, sembrano invece attestarsi su una posizione di ordine morale che oscilla in qualche luogo imprecisato tra i ricattatori e i whistle-blower. I dipendenti o le persone molto vicine alla societ che sospettano o sanno di un illecito aziendale in atto possono reagire in tre modi: con il whistle-blowing, con linsider trading o con il ricatto. Linsider trading su informazioni riguardanti un illecito societario pi simile al whistle-blowing che non al ricatto: diversamente dal ricatto, per avere successo linsider trading che poggia sullinformazione di un illecito societario ha bisogno che linformazione sottostante venga rivelata, altrimenti il prezzo delle azioni della societ implicata nellillecito non scenderebbe e linsider trader non guadagnerebbe nulla negoziando le sue azioni. Al contrario, una strategia ricattatoria che voglia produrre un guadagno per il ricattatore deve celare per sempre quellinformazione. Linsider trading su uninformazione di whistle-blowing, come del resto lo stesso whistle-blower, porterebbero a rivelare linformazione sullillecito in atto nella societ.
Tabella 12-1 Confronto funzionale tra whistle-blowing, insider trading e ricatto

Definizione Preesistente relazione contrattuale o quasi-contrattuale di fiducia Violazione dei doveri fiduciari in caso di insider trading/ whistle-blowing/ ricatto Ripercussioni dellinformazione sui corsi azionari Motivazioni di chi agisce Intermediari dellinformazione Disparit distributiva degli effetti indotti Conseguenti misure correttive Problema del de minimis Problemi di accertamento e di verifica Whistle blowing S No S Insider trading S No S Ricatto No No No
Molto varie S S S No S
Molto varie S S S S No
Venali No No No S S
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Di sicuro, non si deve condonare qualsiasi tipo di insider trading, piuttosto il contrario. Lanalisi finora condotta si riferisce solo a un ristretto sottoinsieme di informazioni interne alla societ: informazioni che riguardano un illecito aziendale e che potrebbero essere considerate una giusta causa per ricorrere al whistleblowing. Negoziare titoli in Borsa sulla base di informazioni riservate riguardanti notizie societarie legittime, buone o cattive che siano, invece, e dovrebbe continuare a essere illegale. Vietare questo tipo di insider trading utile perch tutela importanti diritti di propriet sullinformazione. Le societ disoneste e i malfattori al loro interno, invece, non possono nutrire delle aspettative legittime che facciano appello al diritto di propriet quando si tratta di mantenere confidenziale uninformazione su un illecito societario in atto. Consentire la pratica dellinsider trading su questo particolare tipo di informazione significherebbe, in numerosi e diversi contesti, offrire un ottimo incentivo per scovare e portare alla luce gli illeciti societari.
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Capitolo 13
Il voto degli azionisti
Oltre ai consigli di amministrazione e al mercato del controllo societario, la possibilit per gli azionisti di esprimere il proprio voto allinterno delle societ quotate, anche se solo di tanto in tanto, stata stranamente considerata uno strumento in grado di migliorare la corporate governance, almeno in termini potenziali. Secondo questa tesi dominante tra gli accademici e tra i responsabili delle decisioni politiche se agli azionisti fossero concessi pi articolati e pi frequenti diritti di voto, la performance e la trasparenza aziendali potrebbero ulteriormente migliorare.1 Eppure non manca chi dissente vigorosamente: alcuni sostengono che, probabilmente, gli azionisti votano gi fin troppo2 mentre altri sono dellavviso che le norme sul voto siano efficienti cos come sono.3 Questo capitolo si apre con una breve descrizione e analisi delle norme che regolano il voto degli azionisti. Avr modo di argomentare che se il voto non reca agli azionisti gravi danni, daltro canto non porta loro nemmeno grandi benefici. Il voto utile agli azionisti nelle
1. Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise, Virginia Law Review, 93, 2007, p. 105. 2. Stephen Bainbridge, The Case for Limited Shareholder Voting Rights, UCLA Law Review, 53, 2006, p. 616. 3. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, p. 402.
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battaglie per il controllo della societ o per esprimere il proprio dissenso nel caso di gravi crisi di corporate governance; ma sembra irrazionale pensare che lampliamento del voto degli azionisti possa davvero migliorare la governance e la gestione quotidiana di una societ quotata con un azionariato ampiamente diffuso. Semplicemente, gli azionisti non hanno n le informazioni n la predisposizione necessaria per comprendere bene quanto sta accadendo allinterno della societ ed essere utili al management. piuttosto significativo che quasi tutti gli azionisti, persino le grandi istituzioni quali i fondi pensione, i fondi comuni di investimento e le compagnie dassicurazione, detengano portafogli titoli molto diversificati: calarsi nella gestione operativa e strategica dellattivit delle societ in cui hanno investito al punto da poter partecipare allattivit decisionale con cognizione di causa non solo illogico, addirittura impossibile. Nello scenario moderno, in cui i fondi detengono azioni in migliaia di societ diverse, il costo per i clienti di un eventuale coinvolgimento nella corporate governance sarebbe tale da rendere questi fondi non pi competitivi. Fino a quando i fondi comuni di investimento e i fondi pensione continueranno a possedere azioni in un numero tanto elevato di societ, avr pi senso per loro tenersi aggiornati solo sulle questioni pi importanti, quali eventuali acquisizioni o altri cambiamenti di rilievo nellassetto societario. Per trovare il tempo di tenersi adeguatamente aggiornati sulle proprie societ in portafoglio devono ridurre il numero delle societ nel portafoglio stesso. La maggior parte degli hedge fund e delle societ di private equity perseguono esattamente questa strategia, come avremo modo di vedere nel capitolo 15. Gli hedge fund e le societ di private equity detengono pacchetti azionari pi consistenti in un numero minore di societ rispetto ai fondi comuni di investimento e questa struttura proprietaria legittima un loro coinvolgimento nella corporate governance. Tuttavia, il voto formale non utile per gli hedge fund e i fondi di private equity, mentre molto pi ragionevole ed efficace
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partecipare attivamente allattivit decisionale in azienda, in tempo reale. Il momento in cui si vota per ratificare una decisione di maggiore portata, quale per esempio unacquisizione o una dismissione, troppo avanzato perch il contributo degli investitori possa portare valore aggiunto. Alla luce dei fatti, gli investitori esterni pi sofisticati non si esprimo tramite il voto quando decidono di intervenire nella corporate governance, ma si introducono nei processi decisionali quotidiani della societ in modo sistematico e continuativo. A mio parere, limpianto legislativo della legge sul voto agli azionisti non necessita di grandi cambiamenti. Certo, il sistema lungi dallessere perfetto e alcuni dettagli importanti andrebbero aggiustati. Per esempio, sarebbero da riformare sia la facolt del management di controllare la tempistica delle elezioni sia le norme federali che regolano la sollecitazione delle deleghe di voto, perch non giovano agli interessi degli azionisti. Inoltre, il fatto che, con ogni probabilit, gli azionisti non riescano a influire in modo efficace sulla corporate governance solo esercitando i propri diritti di voto merita due importanti precisazioni analitiche. Innanzitutto, fondamentale chiarire che ai fini della politica aziendale non importante stabilire lefficacia degli azionisti per la corporate governance in termini pressoch astratti. La domanda piuttosto quanto sia efficace per la corporate governance il ruolo degli azionisti rispetto a istituzioni alternative di corporate governance quali i consigli di amministrazione o il management. Cos, se gli azionisti sono troppo poco informati e comunque inesperti per prendere decisioni gestionali o strategiche riguardanti le societ nelle quali hanno investito, hanno invece la virt di essere mossi dagli incentivi giusti. Gli azionisti non devono affrontare i problemi collegati ai conflitti di interessi che contaminano i processi decisionali del management o dei consigli di amministrazione, per loro natura abitualmente troppo docili e asserviti, come gi illustrato nei capitoli precedenti. Dove vi sia da scegliere tra la carenza di informazioni degli azionisti e linteresse egoistico del management, il
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diritto societario dovrebbe optare per gli azionisti, dando a loro lultima parola in fatto di corporate governance. Le acquisizioni sono forse lesempio pi paradigmatico del problema cruciale della corporate governance, cio il braccio di ferro per decidere chi debba decidere tra gli azionisti e il management. In secondo luogo, apprezzabile distinguere tra questioni di corporate governance generiche e questioni di corporate governance specifiche dellazienda. Losservazione per cui gli azionisti con un portafoglio dinvestimento diversificato non troverebbero abbastanza efficiente tenersi sufficientemente informati per intervenire nella corporate governance delle societ in cui hanno investito, vale solo per le questioni di corporate governance definite specifiche dellazienda, cio in quei casi unici e particolari collegati a circostanze caratteristiche di una singola societ o dei suoi titoli. Sono da considerarsi specifici di una singola azienda, per esempio, i casi in cui si debba decidere se confermare o meno un CEO o un CFO, oppure se la societ debba acquisire o cedere determinate attivit, quali una controllata o una divisione. In generale, si pu affermare che il voto degli azionisti non probabilmente destinato a essere uno strumento di corporate governance efficace per prendere decisioni in questo tipo di situazioni. Al contrario, invece, una questione generica di corporate governance una tematica che riguarda la politica dimpresa in senso pi ampio, quella che verosimilmente potr influire sul valore di tutte le societ in un qualsiasi portafoglio. Per esempio, lopportunit di ricorrere a un particolare dispositivo anti-scalata quale una poison pill (vedi capitolo 8) presumibilmente un problema uguale per tutte le societ. Per questioni di corporate governance cos generiche e trasversali al mercato si riveler probabilmente pi efficiente per gli azionisti con un portafoglio diversificato tenersi bene informati, perch le risorse investite nellanalisi approfondita dei diversi strumenti anti-scalata potranno essere spalmati su tutte le societ quotate nel portafoglio dellinvestitore.
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Leggi e principi economici del voto degli azionisti Stephen Bainbridge della UCLA ha succintamente definito le leggi relative al voto degli azionisti cos deboli da essere poco rilevanti ai fini della corporate governance.4 Coerente con questa analisi lelenco davvero esiguo delle voci per le quali gli azionisti hanno il diritto di votare. Gli azionisti votano annualmente in occasione delle elezioni degli amministratori, per approvare emendamenti allatto costitutivo della societ ed eventuali cambiamenti societari sostanziali, quali per esempio una fusione, lo scioglimento della societ e lalienazione di tutte le attivit societarie o quasi. disorientante che azionisti e amministratori abbiano ugualmente il potere di votare per le modifiche allo statuto sociale: si pone un difficile quesito giuridico sulla possibilit che il voto degli azionisti in merito allo statuto possa ribaltare una decisione presa dal consiglio di amministrazione sullo statuto stesso. Anche se il voto degli azionisti limitato a pochi ambiti, questa non lunica, e forse nemmeno la pi significativa delle restrizioni poste allimpatto che il voto degli azionisti pu avere. Un ulteriore importante vincolo allefficacia pratica del voto degli azionisti legato al problema del vaglio da parte del consiglio di amministrazione. Prima ancora che unistanza venga sottoposta allapprovazione degli azionisti, deve superare il vaglio del consiglio di amministrazione ed essere approvata. Le uniche eccezioni a questa regola, che non richiedono la previa approvazione del consiglio, sono costituite dalle disposizioni per eleggere gli amministratori e per emendare lo statuto sociale. Alcuni dirigenti avidi hanno tentato di limitare ulteriormente il processo di elezione cercando di filtrare i candidati dei gruppi esterni. Anche se questo tipo di pratica probabilmente illegale, viene comunque messa in atto imponendo a tutti i candidati, nominati per la carica di amministratore, di essere prima accreditati dal comita4. Stephen M. Bainbridge, The Case for Limited Shareholder Voting Rights, p. 105.
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to di nomina del consiglio di amministrazione in carica. Vista la loro dubbia legittimit, queste disposizioni dimostrano fino a che punto alcune societ siano disposte a spingersi per ostacolare ogni tentativo esterno di assumere il controllo della societ. Forse la pi importante caratteristica di corporate governance legata al diritto di voto degli azionisti il ruolo chiave svolto nel promuovere il mercato del controllo societario.5 Una considerazione che, da sola, basta a spiegare perch gli azionisti attribuiscano tanto valore al diritto di voto. Il voto degli azionisti agevola le acquisizioni in diversi modi. Quando un potenziale acquirente esterno lancia unofferta dacquisto per una quota azionaria allinterno della societ bersaglio, interessato solo ad acquisire le azioni che abbiano diritto di voto. infatti esercitando il voto abbinato allazione acquistata che lofferente ottiene il potere necessario per assumere il controllo della societ target.6 Cos, ogni atto volto a diluire il potere di voto delle azioni riduce contemporaneamente le probabilit che gli azionisti ricevano il consistente premio associato allofferta dacquisto e pertanto abbatte il valore dellazione. Il voto degli azionisti ha inoltre assunto unimportanza crescente dal momento in cui il moderno arsenale di difese anti-scalata, in particolare le poison pills, ha drasticamente ridotto le probabilit di successo di una scalata ostile. I potenziali offerenti esterni hanno sempre pi spesso sviluppato strategie di scalata che contemplino al tempo stesso lofferta dacquisto per le azioni della target e una battaglia delle deleghe per assumere il controllo del suo consiglio di amministrazione. Con una minoranza anche esigua di posizioni nel consiglio, i potenziali acquirenti possono almeno discutere come accrescere il valore della societ e possono battersi per rimuovere la poison pill. Va da s che i
5. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 70. 6. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Economic Structure of Corporate Law, p. 70.
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voti degli azionisti sono essenziali per riuscire a presidiare posizioni allinterno del consiglio di amministrazione e predisporre cos la piattaforma ideale per lanciare la scalata. Temi da sottoporre al voto degli azionisti: questioni generiche, questioni rilevanti e beni pubblici Le norme interne di corporate governance che limitano le battaglie delle deleghe tra liste rivali sono facilmente difendibili. Effettivamente pi facile a dirsi che a farsi, e gli azionisti non hanno modo di verificare se un nuovo management scelto da un gruppo vittorioso di candidati esterni alle poltrone del consiglio di amministrazione sar migliore o peggiore di quello in carica. Il problema si risolve collegando i diritti di voto al possesso di azioni, ma questo si pone anche sul piano economico perch il voto nelle battaglie delle deleghe diventa un bene pubblico. Di conseguenza, i candidati esterni godono di pochi incentivi credibili per migliorare il funzionamento della societ di cui intendono diventare amministratori, salvo che possiedano azioni della societ stessa. Questi candidati e i loro sostenitori si accollano tutti i costi connessi alla presentazione di unofferta esterna, senza tuttavia godere di nessun beneficio, se non in veste di azionisti. Il problema del voto come bene pubblico che affligge gli offerenti ben rispecchiato dai problemi di azione collettiva affrontati dagli azionisti. Nella maggior parte delle societ per azioni statunitensi, la propriet fortemente frammentata e nessun azionista singolo pu contare sul fatto che il suo voto sia determinante per il risultato. Quindi, anche se una particolare elezione potr incidere notevolmente sulla ricchezza di ciascun azionista, nessun singolo azionista veramente motivato a investire per informarsi sullelezione, perch lesito sar lo stesso a prescindere dal fatto che un particolare votante decida o meno di parteciparvi.7
7. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, p. 402.
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Frank Easterbrook e Daniel Fischel ampliano questo punto fondamentale, osservando che se una data elezione ha un valore di 1000 dollari per azione, il titolare di una sola azione non sar incentivato a investire pi di 1000 dollari per ottenere ed elaborare tutti i dati necessari per informarsi.8 Se la societ ha 1000 azionisti, linvestimento aggregato ottimale in informazioni sar di 1 milione di dollari, cos probabilmente linvestimento marginale di 1000 dollari del nostro azionista risulter insufficiente. Naturalmente, questi problemi di azione collettiva sono mitigati da una serie di fattori. I grandi investitori che concentrano i loro interessi nella societ bersaglio sono maggiormente motivati a investire, sia perch per loro il risultato di unelezione sar pi importante in termini monetari, sia perch pi probabile che i loro voti abbiano un peso. Quindi, va da s che gli azionisti, in particolare i maggiori, desiderino votare su questioni rilevanti che riguardano le societ in cui hanno investito. In generale, il diritto societario vigente coerente con questa analisi e prevede uniformemente che gli azionisti votino solo sui cambiamenti societari fondamentali, e non su questioni di gestione ordinaria. Queste norme giuridiche riflettono la realt economica: non razionale in termini economici che gli azionisti votino, se non su questioni molto importanti, per le quali vale la pena effettuare linvestimento richiesto per prendere una decisione informata. Tuttavia, questa analisi gravemente incompleta, perch ignora il fatto molto concreto che gli aventi diritto di voto spesso sono chiamati a votare ripetutamente sulle stesse questioni e per gli stessi candidati nelle diverse societ in cui hanno investito. Quando un azionista in grado di ammortizzare il costo dellinvestimento per il suo voto spalmandolo su una serie di altri voti, magari perch i candidati sono sempre gli stessi o perch sono in gioco le stesse questioni importanti, il calcolo cambia
8. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, p. 402.
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enormemente. Anzi, per i singoli votanti diventa efficiente informarsi anche su questioni di minore importanza, quando sono generiche e riguardano numerose aziende. Per esempio, nel noto esempio di Easterbrook e Fischel appena citato, dove una data elezione avr un effetto di 1000 dollari su ciascuna azione, i due autori ipotizzano che possa essere adeguato un singolo investimento in conoscenza per un valore di 10.000 dollari.9 In tal caso, non saranno solo gli azionisti che possiedono almeno dieci azioni a essere incentivati a investire una somma adeguata per le informazioni necessarie, ma anche i possessori di ununica azione che abbiano effettuato un investimento analogo in altre nove societ dove probabile che si presenti la stessa questione. Riconoscendo limportanza della ricorrenza di questioni e candidati, occorre riformulare i famosi modelli dellignoranza razionale, o apatia dei votanti, elaborati da teorici quali Anthony Downs, Mancur Olson e Joseph Schumpeter10 nel contesto societario, per tener conto della ripetizione di candidati (che sono contemporaneamente membri di diversi consigli di amministrazione) e di temi. Nella mia analisi sono di particolare interesse questioni come gli strumenti anti-scalata, quali le poison pills, che riguardano genericamente tutte le societ. In questo caso, evidente che il classico modello dellapatia dei votanti non si applica, in particolare per investitori come fondi comuni e fondi pensione, che detengono partecipazioni in centinaia e talvolta migliaia di societ. Per questo motivo, i tentativi degli azionisti di ottenere un maggiore potere di voto in materia di acquisi9. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, p. 402. 10. Vedi Anthony Downs, An Economic Theory of Democracy, New York, Harper, 1957 [ed. it., Teoria economica della democrazia, Bologna, il Mulino, 1988]; Mancur Olson, The Logic of Collective Action: Public Action and the Theory of Groups, Cambridge MA, Harvard University Press, 1971 [ed. it., La logica dellazione collettiva: i beni pubblici e la teoria dei gruppi, Milano, Feltrinelli, 1983]; Joseph A. Schumpeter, Capitalism, Socialism, and Democracy, quinta edizione, Londra, Allen and Unwin, 1976 [ed. it., Capitalismo, socialismo e democrazia, Milano, Edizioni di Comunit, 1955].
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zioni dovrebbero essere trattati con meno scetticismo di quanto non sia stato fatto finora. I tribunali del Delaware, per esempio, non solo hanno convalidato il ricorso alle poison pills ma sono anche estremamente riluttanti a limitarne luso, persino in casi eclatanti.11 I tribunali degli altri Stati esitano a concedere agli azionisti il diritto di votare sulladozione iniziale delle poison pills, o anche di votare per annullare unoperazione di questo tipo approvata da un consiglio di amministrazione. Dal 1998, gli azionisti tentano di indurre i tribunali ad approvare delle clausole di regolamento, note come diritti degli azionisti, che impongono delle limitazioni alluso di poison pills, di solito richiedendo il voto degli azionisti. Per fare un esempio, in una prima versione dello strumento della pillola avvelenata, linvestitore attivista Guy P. Wyser-Pratte, che possedeva azioni della Pennzoil, propose che gli azionisti approvassero una clausola ai sensi della quale una poison pill della Pennzoil sarebbe decaduta dopo novanta giorni se il management non avesse ottenuto lapprovazione degli azionisti in merito alluso continuato dello strumento per bloccare unacquisizione. Allepoca della proposta, la Pennzoil aveva combattuto energicamente contro unofferta dacquisto della Union Pacific Resources Group, Inc. Il consiglio della Pennzoil utilizz la pillola avvelenata solo per dire no allofferta, prolungandola poi fino alla scadenza dellofferta. La proposta di WyserPratte si applicava solo nel caso in cui una societ con una poison pill (in questo caso, la Pennzoil) avesse ricevuto unofferta per lacquisto del 100 per cento delle azioni ordinarie con un premio del 25 per cento sul prezzo di mercato.12 In questo scenario, un consiglio di amministrazione potrebbe continuare a utilizzare una poison pill per bloccare unofferta, ma solo per novanta giorni, a meno che gli azionisti non ne approvino luti11. Mark Roe, Strong Managers,Weak Owners: The Political Roots of American Corporate Finance, Princeton, Princeton University Press, 1996, p. 162. 12. Jonathan R. Macey, Managers Journal: A Poison Pill That Shareholders Can Swallow, Wall Street Journal, 4 maggio 1998, A22.
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lizzo prolungato. Pi recentemente, Lucian Bebchuk, un professore di diritto titolare di 140 azioni della CA, Inc. (ex Computer Associates), ha citato in giudizio la CA per obbligarla ad approvare un regolamento che impedisse ladozione di poison pills di durata superiore a un anno, salvo approvazione degli azionisti.13 Nessun tribunale del Delaware ha affrontato la questione della legalit del regolamento sui diritti degli azionisti. Dirigenti e avvocati anti-scalate sostengono che secondo la legge del Delaware queste clausole sono illegali. Inspiegabilmente, la SEC ha appoggiato questa posizione, sostenendo che, ai sensi di varie disposizioni di legge del Delaware, gli amministratori possiedono virtualmente i pieni poteri per gestire la societ e creare nuove categorie di azioni e altri titoli. Nello specifico, ai sensi dellarticolo 141(a) del Codice del Delaware, lattivit e gli affari di una societ sintendono gestiti da un consiglio di amministrazione o sotto la sua direzione. Inoltre, ai sensi dellarticolo 157 del Codice del Delaware, non solo le societ hanno facolt di creare ed emettere diritti o opzioni che danno titolo agli azionisti di acquistare azioni della societ di qualsivoglia classe, ma gli amministratori hanno anche il potere di definire le condizioni di emissione dei titoli e di decidere leventuale corrispettivo dovuto alla societ per le azioni. Tecnicamente, questo precisamente ci che fanno gli amministratori quando creano la nuova classe di azioni privilegiate che costituisce la poison pill. In unoperazione di poison pill, il consiglio di amministrazione della societ bersaglio crea una nuova classe di azioni privilegiate con diritti limitati e le distribuisce agli azionisti ordinari. Questa nuova classe di azioni conferisce agli azionisti il diritto di acquistare azioni della societ a un prezzo fortemente scontato, qualora un terzo inneschi la pillola acquistando una certa percentuale di titoli con diritto di voto della societ. Una volta che la pillola innescata, la diluizione del valore delle azioni di un potenziale acquirente fa
13. Vedi Bebchuk v. CA, Inc., 902 A.2d 737, Del. Ch. 2006.
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aumentare notevolmente i costi per lofferente, per cui solitamente lacquisizione diventa proibitiva a meno che la pillola non venga ritirata. Il consiglio di amministrazione si riserva lopzione di riscattare la pillola (le azioni emesse) per un corrispettivo nominale, e in questo modo pu approvare unofferta senza aumentare in misura proibitiva il costo dellacquisizione. Tuttavia, finch il consiglio non decide di riscattare la pillola, la sua esistenza funge da deterrente per le acquisizioni. Le scalate di societ con un piano di poison pill non sono mai riuscite, salvo nei casi in cui la societ target accettava volontariamente di riscattare la pillola. Le poison pills non dovrebbero essere adottate se prima non sono sottoposte al voto degli azionisti.14 Le modifiche ai regolamenti sui diritti degli azionisti hanno finalit di tutela e sono intese a promuovere la responsabilit secondo modalit che dovrebbero essere avallate dal diritto societario:
(1) simili regolamenti non richiedono limpiego di fondi societari, n impongono ladozione di misure proattive (anzi, possono economizzare su tattiche difensive costose); (2) inoltre, non interferiscono con decisioni di ordinaria amministrazione, secondo il significato normalmente attribuito allespressione, perch una poison pill rappresenta una decisione finanziaria fondamentale che non incide sulle attivit quotidiane ordinarie; e (3) le modifiche ai regolamenti servono a proteggere gli interessi degli azionisti su un piano di interesse vitale, vale a dire la commerciabilit delle loro azioni, perch poison pills e i piani dei diritti degli azionisti restringono necessariamente il campo degli acquirenti ammissibili, influendo quindi sulla commerciabilit delle azioni.15
14. Jonathan R. Macey, The Legality and Utility of the Shareholder Rights Bylaw, Hofstra Law Review, 26, 1988, p. 835. 15. John C. Coffee Jr., The Bylaw Battlefield: Can Institutions Change the Outcome of Corporate Control Contests?, University Miami Law Review, 51, 1997, p. 613, dove si analizza la facolt degli azionisti di impedire al management di resistere alle battaglie per il controllo societario tramite emendamenti ai regolamenti aziendali.
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Un ulteriore punto critico il fatto che il regolamento sui diritti degli azionisti un esempio tipico di uno strumento di voto di natura generica. In un mercato del controllo societario vigoroso, gli azionisti di societ oggetto di acquisizioni ostili possono ammortizzare il loro investimento approvando o disapprovando uno strumento di corporate governance come il regolamento sui diritti degli azionisti con riferimento a tutte le societ del portafoglio, riducendo cos notevolmente il problema dellapatia razionale individuato da Anthony Downs e altri. Questa soluzione al problema dellignoranza razionale pu contribuire a spiegare certi misteri del diritto societario e forse anche della normale politica. Prendiamo per esempio il dato di fatto che chi in carica gode di un enorme vantaggio sugli sfidanti. Poich i dirigenti in carica sono entit note, sicure e con una certa avversione per il rischio, gli azionisti preferiranno i lati negativi gi noti di chi in carica piuttosto che gli svantaggi (e i lati positivi) ignoti di esterni. Per dirla cinicamente, i votanti sanno quanto rubano di solito i dirigenti attuali, e i nuovi potrebbero rubare anche di pi. Naturalmente, la soluzione dellammortizzazione per il problema dellapatia razionale non implica che il voto sia perfetto o quasi. Questa soluzione funziona sempre meglio man mano che una particolare questione diventa pi generica. Ma supponiamo, com indubbio, che per alcune societ sia meglio adottare una poison pill, mentre per altre sia meglio il contrario. Per gli azionisti preferibile la poison pill se i vantaggi derivanti dal prezzo pi elevato pagato dagli offerenti nel negoziare con la direzione della societ target superano i costi associati alla riduzione della probabilit che venga mai fatta unofferta per la societ. Daltro canto, per gli azionisti sar preferibile evitare misure di poison pill se il valore del premio che la pillola aggiungerebbe a unofferta futura inferiore al valore associato alla maggiore probabilit di unofferta esterna.16
16. David D. Haddock - Jonathan R. Macey - Fred S. McChesney, Property Rights in Assets and Resistance to Tender Offers, Virginia Law Review, 73, 1987, p. 701.
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Quindi votare in ogni caso per lattuazione di una poison pill pu essere una cattiva idea. Daltro canto, una volta che una societ ha adottato una simile misura gli azionisti sono in grado di decidere se una particolare offerta nel loro interesse o non lo . Possono decidere, per esempio, che un premio del 10 per cento insufficiente, mentre accettabile un premio del 15 per cento. In altre parole, il fatto di ammortizzare le informazioni non produrr un voto perfettamente razionale. Se gli azionisti ammortizzano le informazioni che ricevono su una particolare strategia o tattica di corporate governance in tutte le societ nelle quali hanno investito, il voto si verificher pi spesso e sar pi informato di quanto non preveda la teoria tradizionale di Downs, ma non sar comunque perfetto. Per esempio, immaginiamo che sia la societ offerente sia la societ bersaglio possano votare sullacquisizione. In generale, le azioni di una societ offerente perdono valore allatto dellacquisto di unaltra societ, mentre gli azionisti della societ target beneficiano del premio che ricavano dalla vendita delle proprie azioni. Nel quadro di una regola di ammortizzazione spontanea, tutti gli azionisti razionalmente non apatici delle target voterebbero a favore dellacquisizione. Nel contempo, gli azionisti razionalmente non apatici o razionalmente informati delle societ offerenti utilizzerebbero le informazioni raccolte circa gli effetti sul valore degli azionisti della societ bersaglio per votare contro lacquisizione. Ovviamente, ne conseguirebbe una situazione di equilibrio subottimale sistematico, dove non si effettuerebbero pi offerte perch gli azionisti dei possibili acquirenti le boccerebbero. Una via duscita da questa trappola sarebbe semplicemente quella di negare agli azionisti il diritto di votare sulle acquisizioni e lasciare decidere al management se permetterle. Chiaramente, in molti casi, ne risulterebbe un rafforzamento del gruppo dirigente. Per il mercato del controllo societario sarebbe impossibile sostituire anche i manager pi inetti o corrotti. Una seconda soluzione consiste nel permettere agli
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azionisti di votare sulle acquisizioni, in base alla teoria che gli azionisti possono integrare le informazioni, generiche e a poco prezzo, sui costi e benefici delle operazioni di fusione e acquisizione per offerenti e target con informazioni pi specifiche e costose su una particolare battaglia per il controllo. Lidea che i costi sostenuti per acquisire le informazioni aggiuntive e specifiche necessarie per prendere una particolare decisione saranno inevitabilmente inferiori rispetto alla somma dei costi sostenuti per ottenere sia le informazioni generiche sia le informazioni pi specifiche in merito a una particolare acquisizione. Quindi, il costo delle informazioni indispensabili per prendere una decisione adeguata sar inferiore a quanto si pensava in precedenza. La riflessione che precede suggerisce che lattuale consenso politico sul voto degli azionisti, che si riflette nella legge vigente, sia troppo restrittivo. Con riferimento alla teoria di Downs, Easterbrook e Fischel sostengono che agli azionisti dovrebbe essere consentito di votare solo su questioni di grande rilevanza, perch sono gli unici casi in cui gli azionisti sono in grado di superare i problemi dellignoranza razionale e dellapatia che affliggono il processo decisionale e rendono il voto poco informato e irrazionale.17 In alternativa, la tesi qui presentata suggerisce che agli aventi diritto di voto dovrebbe essere consentito di votare anche su questioni generiche, ossia che insorgono costantemente nel periodo di detenzione della partecipazione (o, in ambito politico, nel periodo della cittadinanza) e non soltanto sulle questioni principali. I costi del reperimento delle informazioni su tali questioni generiche si possono ammortizzare su tutti gli investimenti del portafoglio dove si verificano queste problematiche. Nellanalizzare lefficacia della democrazia degli azionisti rispetto a questioni generiche come le acquisizioni o le frodi contabili, una ricerca di Hermang Desai, Chris Hogan e Michael Wilkins ha riscontrato che in un
17. Vedi Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law.
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campione di societ ad azionariato diffuso che hanno rivisto gli utili, nel 60 per cento dei casi stato sostituito almeno un alto dirigente (presidente o CEO) entro ventiquattro mesi dallobbligo di rivedere i risultati contabili dichiarati in precedenza, contro il 35 per cento di tutte le societ ad azionariato diffuso. Inoltre, dalla ricerca emerge che l85 per cento di questi dirigenti sostituiti, in seguito non stato in grado di ottenere una posizione paragonabile presso aziende rivali.18 Da questa prospettiva, il voto su questioni concrete, come il regolamento sui diritti degli azionisti discusso in precedenza, effettivamente presenta un potenziale pi ampio di ammortizzazione rispetto al voto su particolari persone, come gli amministratori. Eppure, votare gli amministratori ha pi senso di quanto suggerirebbe la teoria dellignoranza razionale, nella misura in cui gli amministratori restano in carica per diversi mandati e/o in numerose societ di un determinato portafoglio. Un esempio del funzionamento della mia teoria dellinvestitore razionalmente informato evidente nella reazione degli azionisti agli scandali e al crollo della Enron. Tutti gli amministratori della societ diedero le dimissioni dal consiglio. Numerosi amministratori della Enron erano anche membri del consiglio di amministrazione di altre societ: nel complesso, allepoca del crollo gli amministratori della Enron svolgevano la stessa funzione in altre venti societ. La scoperta delle loro carenze nella vigilanza della Enron praticamente pose fine alla loro carriera nel consiglio di amministrazione di queste altre societ. Uno di questi amministratori, Frank Savage, decise di opporsi alle pressioni degli azionisti per le sue dimissioni. Fu costretto comunque a lasciare il consiglio della Qualcomm, ma resistette per un breve periodo alla Lockheed Martin, dove fu rinominato nel consiglio di
18. Hermang Desai - Chris E. Hogan - Michael S. Wilkins, The Reputational Penalty for Aggressive Accounting, Earnings Restatements and Management Turnover, agosto 2004, http://www.fma.org/NewOrleans/Papers/1401148.pdf.
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amministrazione ricevendo per una percentuale minima di voti quasi da record, pur senza essere contestato.19 In altre parole, gli azionisti spalmarono le costose informazioni ottenute sugli amministratori della Enron sullintero portafoglio di investimenti, ivi comprese altre societ dove queste persone erano amministratori.20 Analogamente, analizzando il ricambio degli amministratori esterni dopo le revisioni degli utili, Suraj Srinivasan ha riscontrato che gli amministratori di aziende che registrano delle carenze nei rendiconti finanziari hanno maggiori probabilit di perdere lincarico. Inoltre, segnala che gli amministratori esterni in generale, e in particolare quelli che sono membri del comitato di revisione del consiglio di una societ costretta a rivedere i suoi utili, hanno maggiori probabilit di uscire dal consiglio di quella societ e di perdere la carica di amministratore anche in altre.21 Su questa falsariga, vale la pena di osservare che un azionista che accumuli oltre il 50 per cento delle azioni di una societ in ultima analisi pu ottenere il controllo del consiglio di amministrazione, anche completo, purch la societ non preveda il voto cumulativo. Lucian Bebchuk e altri sono convincenti quando affermano che i consigli di amministrazione a elezione scaglionata possono ritardare i cambi di controllo.22 Ma si tratta di una scelta degli azionisti e il fatto che i consigli con que-
19. Vedi John Chevedden, Proxy Statement and Notice of 2003 Annual Meeting of Stockholders: Lockheed Martin, Stockholder Proposal B, 4 aprile 2003, p. 52. 20. Vedi Reed Abelson, Enrons Many Strands, The Directors; Endgame? Some Enron Board Members Quit or Face Ouster at Other Companies, New York Times, 9 febbraio 2002, C5; Dan OShea, Ex-Enron Director Leaves Qualcomm Post, Insight, 18 maggio 2004. 21. Suraj Srinivasan, Consequences of Financial Reporting Failure for Outside Directors: Evidence from Accounting Restatements and Audit Committee Members, Journal of Accounting Research, 43, 2005, pp. 293-294. 22. Lucian Arye Bebchuk et al., The Powerful Antitakeover Force of Staggered Boards: Theory, Evidence, and Policy, Stanford Law Review, 54, 2002, p. 887; Lucian A. Bebchuk - Alma Cohen, The Costs of Entrenched Boards, Journal of Financial Economics, 78, 2005, p. 409.
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sto tipo di organizzazione siano meno diffusi indica che le preferenze degli azionisti si riflettono nella politica societaria, almeno per quanto riguarda questioni generiche come la scelta di sostenere o meno misure antiscalata. Rimozione e sostituzione Al fine di costituire una base di riferimento significativa per valutare lefficacia della democrazia degli azionisti, vale la pena di porsi una serie di domande. La pi immediata se i manager disonesti o incompetenti vengano gi sostituiti attraverso meccanismi di mercato pi economici e pi rapidi di unelezione. necessario ribadire che importante come vengono rimpiazzati i funzionari inadeguati: che avvenga mediante meccanismi di governance interna o pressioni di investitori di private equity, venture capitalists o altre istituzioni, o ancora a seguito di scalate ostili o della mera minaccia di contestazione di unelezione (anche se la minaccia non si materializza), il risultato della sostituzione di un manager resta lo stesso. Unaltra domanda che ci si pone se gli amministratori incompetenti abbiano maggiori probabilit di essere sostituiti rispetto ai peggiori membri del Congresso in carica. Nel periodo tra il 1990 e il 2000, i membri della Camera dei Rappresentanti sono stati rieletti a un tasso medio del 94,1 per cento.23 Mentre i tassi di rielezione nel Congresso effettivamente sono in aumento, i tassi di rielezione degli amministratori sono in calo.24 Questa evoluzione particolarmente interessante considerando il contesto politico nel quale i partiti
23. Vedi Norman J. Ornstein - Thomas E. Mann Michael E. Malbin, Vital Statistics on Congress, 2001-2002, Washington DC, American Enterprise Institute for Public Policy, 2002, p. 69, tavole 2-7; vedi anche Reelection Rates over the Years, www.opensecrets.org/bigpicture/reelect.asp?cycle-2004; http://www.laits.utexas.edu/gov310/VCE/conreelection/index.html, che illustra, tra laltro, le percentuali di rielezione alla Camera dei Rappresentanti tra il 1990 e il 2006, e cio: 1992 88%; 1994 90%; 1998 98%; 2000 98%; 2002 96%; 2004 98%. 24. Vedi Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise.
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politici rivali effettivamente creano gli antagonisti dei deputati in carica. Nelle elezioni societarie non esiste un analogo meccanismo istituzionale per creare automaticamente dei candidati di opposizione. importante riconoscere che la rimozione di un amministratore e la sostituzione di un politico implicano problematiche ampiamente differenti. La rimozione di un amministratore presenta pochi problemi pratici, fintanto che resta un numero di amministratori sufficiente per costituire il quorum. In particolare, con la rimozione si evita larduo compito di individuare e reclutare dei sostituti. Forse Bebchuk e altri hanno ragione a sostenere che la rimozione degli amministratori dovrebbe avvenire in misura crescente con il voto degli azionisti e che non sarebbe difficile risolvere il problema. Basterebbe una regola che richiedesse il voto di maggioranza e il ricorso allastensione, come nelle elezioni Disney del marzo 2004.25 Leffettiva sostituzione di membri del consiglio di amministrazione, invece della loro semplice rimozione, pone due problemi insormontabili. Innanzitutto, non disponiamo di strategie n di teorie sulle modalit di individuazione e reclutamento di sfidanti esterni al consiglio di amministrazione in carica. In secondo luogo, anche se si studiasse un modo per individuare e reclutare amministratori esterni, altamente improbabile che degli sfidanti esterni siano in grado di mandare un segnale credibile della loro capacit di ottenere risultati migliori degli amministratori in carica. Quanto al problema del reclutamento, non facile
25. Le norme di voto societario obbligano le societ per azioni a dare agli azionisti tre alternative: esprimersi a favore di tutti i candidati alla carica di amministratore, astenersi per tutti i candidati, negando cos a tutti il proprio sostegno, o astenersi solo per alcuni candidati. Vedi 17 C.F.R. art. 240.14a4(b)(2), 2006. Nel marzo 2004, Michael Eisner fu rimosso dalla carica di presidente della Walt Disney Corporation perch il 43 per cento degli azionisti gli neg, con lastensione, il proprio sostegno per questa carica contesa, e fu questo episodio a indurre la societ a dividere la carica di presidente del consiglio di amministrazione da quella di CEO. Vedi Michael McCarthy, Disney Strips Chairmanship from Eisner, USA Today, 4 marzo 2004, B1.
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trovare persone capaci, esperte e competenti desiderose di entrare nel consiglio di amministrazione di societ ad azionariato diffuso. Nel contesto politico, le democrazie dispongono di sistemi ben collaudati con i quali due o pi partiti politici reclutano, selezionano e legittimano potenziali candidati a una carica politica. Non esiste un processo analogo nel caso delle elezioni societarie, e non affatto scontato che si possa creare. Diversamente dai rivali politici, i potenziali candidati al consiglio di amministrazione competono in base a caratteristiche quali competenza, esperienza e integrit, piuttosto che ideologia, identificazione di gruppi di interesse e fedelt. Stando cos le cose, non chiaro come le parti rivali che nominano i propri candidati alle elezioni societarie possano trasmettere dei segnali. Una battaglia per le deleghe del maggio 2007 che coinvolge un CEO licenziato per avere sottratto in modo fraudolento fondi per le spese di viaggio alla Atmel Corporation, la societ della Silicon Valley per cui lavorava, un esempio deprimente del problema generale. George Pergolas, cofondatore della Atmel, unazienda produttrice di microprocessori, fu rimosso tardivamente dalla carica di amministratore della societ a seguito dei risultati di unindagine effettuata dal comitato di revisione del consiglio di amministrazione. Dallindagine era emerso che quattro alti funzionari della societ erano coinvolti in quello che i giornali dellepoca descrissero come un sistema che consentiva a dipendenti e amici di viaggiare con i soldi della societ, che in parte entravano anche nelle tasche del dipendente che aveva organizzato il piano.26 In seguito Pergolas intent unazione legale per imporre a unassemblea straordinaria degli azionisti di rimuovere i cinque amministratori che avevano votato per licenziarlo dal suo incarico di CEO. Inoltre, defin una sua lista, selezionata autonomamente, di cinque candidati per il consiglio di amministrazione della26. Floyd Norris, High and Low Finance: A Fired Boss Seeks His Revenge, New York Times, 18 maggio 2007, D1.
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zienda che, se eletti, avrebbero estromesso il CEO in carica scegliendone un altro al suo posto (presumibilmente lo stesso Pergolas). La Institutional Shareholder Services (ISS), unazienda che fornisce consulenze ai grandi azionisti su come votare, effettivamente sostenne uno dei candidati di Pergolas, inducendo Floyd Norris del New York Times a commentare che forse la ISS aveva ragione a sostenere che in passato la vigilanza del consiglio era carente. Ma difficile immaginare come una vittoria dei candidati di Pergolas avrebbe potuto determinare un miglioramento nella corporate governance futura.27 Al problema generale appena descritto si aggiunge il fatto che il ruolo dellamministratore impegnativo e rischioso come mai prima dora. Probabilmente, i fautori di una maggiore democrazia societaria non vogliono che gli amministratori siano tenuti a rispondere agli organi di regolamentazione o agli azionisti meno di quanto facciano ora. Ma nel contesto attuale, una percentuale significativa dei potenziali candidati, se non addirittura la met, declina lofferta di entrare in un consiglio di amministrazione, anche quando proviene dalla stessa societ e non da gruppi di oppositori.28 Gli attuali fautori del voto degli azionisti semplicemente trascurano i gravi problemi comportati dalla necessit di identificare, reclutare e sottoporre alla procedura di due diligence potenziali sfidanti degli amministratori in carica. Inoltre, anche se siamo in grado di individuare eventuali sfidanti del consiglio in carica, comunque difficile renderli dei candidati credibili. Le elezioni societarie sono travagliate da una serie di problemi sul piano delle azioni collettive e della comunicazione. Le persone che scatenano una battaglia delle deleghe per il con27. Floyd Norris, High and Low Finance. 28. Vedi Key Considerations for Serving on a Board of Directors, in Advantage, RSM McGladrey, Minneapolis, gennaio 2006, p. 2, http://www.rsmmcgladrey.com/RSM-Resources/Articles/Advantage/GovernanceBoard-Room/Key-considerations-for-serving-on-a-board-of-directors/, consultato 22 febbraio 2008.
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trollo non riescono comunque a percepire tutti i guadagni che si potrebbero realizzare nelleventualit di un cambio di controllo, perch inevitabilmente saranno condivisi tra tutti gli azionisti. I potenziali rivali per le poltrone del consiglio non assorbiranno completamente i potenziali vantaggi derivanti dallo scatenamento di tale battaglia.29 Considerando che gli sfidanti si accollano tutti i costi della battaglia delle deleghe senza tuttavia trarne pieno vantaggio, alcune sfide non vengono lanciate anche se ne varrebbe la pena. Inoltre, gli sfidanti nelle battaglie delle deleghe incontrano delle difficolt nel comunicare in modo credibile agli azionisti che stanno cercando di sostituire gli amministratori in carica perch si ritengono manager migliori, e non per motivi pi scellerati. In generale, Bebchuk d atto dellesistenza di questo genere di problemi, quando scrive che
gli azionisti non possono dedurre dal lancio di una sfida che gli amministratori rivali possano ottenere risultati migliori. Tanto per cominciare, anche un gruppo di oppositori convinto di poter fare meglio pu agire per presunzione. Inoltre, importante ricordare che la decisione di un rivale di lanciare una sfida non implica neppure che lo stesso rivale ritenga di operare meglio. Tutto sommato, una sfida potrebbe essere motivata dal desiderio di ottenere i vantaggi privati associati al controllo.30
Bebchuk ha assolutamente ragione in questa analisi dei problemi di comunicazione che incontrano gli sfidanti dei dirigenti in carica nelle elezioni societarie. Qui il problema non sta nellanalisi di Bebchuk, bens nella mancata individuazione delle sue implicazioni per due aspetti fondamentali. Primo, i problemi relativi a comunicazione e free-riders contribuiscono in larga misura a spiegare le eventuali carenze percepite nellincidenza delle sfide agli amministratori in carica. Poich non
29. Vedi Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise. 30. Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise.
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godono pienamente dei benefici del controllo societario, gli sfidanti non possono segnalare in modo credibile le motivazioni che li inducono a perseguire tale controllo. Se gli sfidanti non riescono a persuadere gli elettori di non essere imbroglioni intenzionati a depredare la societ target, estremamente improbabile che riescano a convincerli del fatto che effettivamente saranno in grado di gestire meglio la societ rispetto allattuale gruppo dirigente. In secondo luogo, il problema dei free-riders non si pu affrontare semplicemente rendendo pi agevole per gli sfidanti il rimborso dei costi associati allorganizzazione di una battaglia delle deleghe.31 Il problema di questa soluzione il fatto di non riconoscere che, qualunque sia la giustificazione di un rimborso agli sfidanti che godono di un sostegno rilevante, tale rimborso finisce per esacerbare, e non certo per mitigare, i problemi di credibilit degli sfidanti stessi. Un azionista raziocinante penser che se il rimborso viene agevolato, gli sfidanti si accolleranno una quota ancora inferiore dei costi dellorganizzazione di una battaglia delle deleghe per il controllo, pur conservando gli stessi potenziali vantaggi. Questo a sua volta offrir maggiori incentivi a partecipare a candidati meno qualificati e con minori probabilit, soprattutto perch i candidati con costi di opportunit minimi in termini di tempo e di impegno trarranno il massimo vantaggio dalla prospettiva del rimborso delle spese elettorali. Fonti di legittimazione degli amministratori La mancanza di una voce democratica significativa degli azionisti, in particolare nella sostituzione del consiglio di amministrazione, stata individuata come un problema perch priva gli amministratori di legittimazione.32 Allo stesso modo, ho osservato che la mancan31. Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise, che sottolinea come i problemi di free-riding rendano utile considerare un rimborso di spese ai concorrenti che ottengono un notevole sostegno e non arrivano a vincere per pochi punti. 32. Vedi Lucian A. Bebchuk, The Myth of the Shareholder Franchise, pp. 3-4.
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za di una sorta di infrastruttura elettorale come i caucus o i partiti, da cui emergono dei candidati rivali, priva le elezioni societarie di robustezza, almeno in superficie. Questultimo argomento appare un po pi forte del primo. La questione della legittimazione un falso problema, perch i meccanismi attuali per lelezione degli amministratori rispecchiano norme di lunga data che sono sopravvissute non solo al test della concorrenza giurisdizionale riguardo agli atti costitutivi delle societ, ma anche alla capacit degli imprenditori in cerca di capitali di formulare norme diverse e pi democratiche qualora gli investitori le preferissero. Se si sostiene che agire secondo queste norme non sarebbe sufficiente a conferire legittimazione agli amministratori occorre anche domandarsi quali procedure elettorali sarebbero sufficienti a legittimare gli amministratori di una societ. Inoltre, occorre chiedersi se tutto quello che gli amministratori statunitensi fanno sia privo di legittimazione e, se cos non fosse, quali aspetti particolari dellattivit degli amministratori sarebbero illegittimi a causa dellassenza di un processo elettorale legittimo. Per esempio, i manager delle societ statunitensi sono anchessi privi di legittimazione perch sono nominati da amministratori non legittimati? Le fusioni approvate da questi consigli di amministrazione sono anchesse illegittime? E cosa dire degli acquisti o delle vendite di beni? Appare plausibile che siano i risultati sui mercati dei capitali, piuttosto che i risultati elettorali, a conferire legittimazione agli amministratori. La legittimazione di dirigenti e amministratori come Jack Welch e Warren Buffett non deriva dalla loro capacit di raccogliere i voti degli azionisti al momento delle elezioni quanto piuttosto dalla loro capacit di garantire forti rendimenti agli investitori, una volta eletti secondo le leggi vigenti. Unelezione che rispetti i requisiti legali minimi un fondamento necessario per la legittimazione degli amministratori, mentre competenza e integrit sono necessarie per renderla effettiva. Quindi, una comprovata efficacia nel tempo e la soddisfazione di tutti i necessari prerequisiti legali
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sono entrambi elementi necessari e sufficienti per la legittimazione di unistituzione come il consiglio di amministrazione di una societ. Per contro, applicando il principio per cui le elezioni sono indispensabili per conferire legittimazione agli amministratori, si suggerisce che i giudici federali mancherebbero di legittimazione perch godono di una carica a vita, non vengono mai eletti, n possono essere rimossi dallincarico da aventi diritto di voto. Di fatto, i giudici federali e in particolare quelli della Corte Suprema godono di una notevole legittimazione, eppure i votanti hanno molto meno potere di sostituire membri della Corte Suprema di quanto ne abbiano gli azionisti di sostituire gli amministratori. Il prestigio e la legittimazione della magistratura in generale e dei singoli giudici in particolare dipende dalla capacit di questi ultimi di ragionare con efficacia e di presentare argomenti solidi ed efficaci a sostegno delle loro opinioni. Come per i giudici, non c motivo di pensare che la legittimazione degli amministratori derivi dalla loro modalit di elezione, piuttosto che dalla qualit del loro operato mentre sono in carica.33 Questo punto trova ulteriore sostegno considerando
33. Non vi sono dubbi che un dittatore che abbia conquistato il potere con un colpo di stato violento sia comunque non legittimato a governare, anche se in seguito instaurasse la legalit e promuovesse uguaglianza e prosperit. Il punto che non importa quanto sia abile ed efficiente una persona nel suo incarico; la questione fondamentale come lo abbia ottenuto, se per vie legittime o meno, dal punto di vista sia sostanziale che procedurale. Bebchuk non pu comunque seriamente sostenere che gli amministratori statunitensi non siano legittimati nel loro incarico a causa delle carenze che, secondo lui, minano il sistema elettorale. La realt dei fatti che gli azionisti sostengono gli amministratori legittimati da elezioni assolutamente legali, ossia secondo una prospettiva il pi possibile vicina allidea di H.L.A. Hart, per la quale opportuno che legge e moralit restino separate; le regole sono il cuore e lanima del processo legale. Allan C. Hutchinson, A Postmoderns Hart, Taking Rules Sceptically, Modern Law Review, 58, 1995, p. 788. In altre parole, poich esiste una corretta infrastruttura legale che stabilisce le procedure per lelezione degli amministratori, e tali procedure sono in genere seguite, sono assolutamente soddisfatti i presupposti per la validit legale dellelezione degli amministratori negli Stati Uniti. Ecco perch Bebchuk libero di contestare lappropriatezza dellattuale procedura di elezione degli amministratori, ma le sue affermazioni sulla legittimit non sono convincenti.
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la legittimazione di valute come dollaro, euro e yen. Fattori complessi, quali la potenza economica, la stabilit politica sottostante e lindipendenza percepita dellautorit monetaria contribuiscono alla forza e alla legittimazione di una particolare valuta. Ma le prove a sostegno dellaffermazione che la legittimit di unistituzione dipende dal fatto che sia soggetta a vincoli democratici sono scarse. Anzi, appare vero il contrario: quanto pi la politica monetaria indipendente dalle istituzioni democratiche, tanto pi stabile sar probabilmente la valuta.34 Infine, in aggiunta alle valutazioni di performance appena citate, la legittimazione di amministratori e altre importanti figure sociali deriva inizialmente anche dal fatto di aver raggiunto una posizione di potere e autorit con mezzi legittimi. Cos, per esempio, quando Ben S. Bernanke divenne presidente del consiglio dei governatori della Federal Reserve, come il suo predecessore Alan Greenspan, la sua legittimazione iniziale non deriv dai successi conseguiti nella politica monetaria, bens dal fatto di essere stato correttamente nominato e confermato in una procedura generalmente riconosciuta come fonte di legittimazione democratica dei candidati. interessante notare che per molta parte della storia degli Stati Uniti e persino nel 1913, quando fu approvata la legge sulla Federal Reserve, lidea di una banca centrale era altamente controversa. A molti non era chiaro se il Congresso possedesse lautorit costituzionale per creare una banca centrale. Allo stesso modo, inizialmente a molti non era chiaro se la politica monetaria centralizzata fosse auspicabile nel passaggio a una moneta singola europea.35 La legittimazione della banca centrale statunitense non risiede nella Costitu-
34. Vedi Geoffrey P. Miller, An Interest-Group Theory of Central Bank Independence, Journal of Legal Studies, 27, 1998, p. 434. 35. Vedi Federal Reserve Bank of Chicago, Money Matters: The American Experience with Money, http://www.chicagofed.org/consumer_information/money_matters.cfm.
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zione, e nemmeno nel fondamento democratico dellistituzione, ma piuttosto nei solidi precedenti di risultati positivi e integrit registrati nel tempo dallistituzione. Lo stesso vale per i consigli di amministrazione. In altre parole, laffermazione di Bebchuk che gli amministratori non sarebbero legittimati perch non sono eletti con il voto popolare degli azionisti e perch le elezioni non sono trasparenti n soggette a contestazione esagerata, perch lo stesso si potrebbe asserire con forza ancora maggiore contro una serie di altre istituzioni palesemente legittimate, come banche centrali, cardinali della Chiesa Cattolica e giudici della Corte Suprema. Ai sensi della legislazione vigente in tutti i cinquanta Stati degli USA, gli azionisti hanno il potere di eleggere gli amministratori e di disciplinarne la procedura di nomina. Se lo desiderano, gli azionisti potrebbero richiedere che i documenti amministrativi di una societ siano allineati a meccanismi di voto diversi da quelli applicati attualmente. Tuttavia, ai sensi delle leggi vigenti nei vari Stati, non esiste una norma che conferisca agli azionisti il diritto a un accesso sovvenzionato al sistema elettorale di una societ. Gli azionisti raziocinanti hanno motivi convincenti per dubitare delle motivazioni degli esterni che scatenano battaglie per rimuovere gli amministratori in carica. La scelta di sovvenzionare i candidati perdenti non risolverebbe il problema e probabilmente lo aggraverebbe. Inoltre, limpossibilit per gli azionisti di distinguere tra candidati che si serviranno del controllo per aumentare il valore dellazienda e candidati che invece lo ridurranno a causa della loro inettitudine o della volont di depredarla pu senzaltro spiegare perch si osservino cos pochi casi di elezioni contestate. Qualcuno ha suggerito che i difetti dellattuale sistema di elezione degli amministratori implicano che la procedura elettorale non conferisce agli amministratori la legittimazione che dovrebbe. Ma la legittimazione degli amministratori deriva in primo luogo dal fatto che la legge dello Stato conferisce loro il potere e lob391
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bligo di gestire lattivit e gli affari della societ.36 Inoltre, la legittimazione deriva dalla dimostrazione di integrit e competenza nellarco di un lungo periodo di tempo. Una riflessione sul prestigio di valute nazionali, banche centrali e giudici eletti e non eletti fa nascere seri interrogativi in merito allaffermazione che esista un collegamento tra la legittimazione e la misura in cui i dirigenti in carica vengono contrastati con efficacia dai rivali in sede di elezioni. Voto in assenza di interesse economico: un problema antichissimo sempre attuale? Il voto in assenza di interesse economico, il cosiddetto fenomeno dellempty voting, un altro problema divenuto piuttosto rilevante nel contesto societario, anche se non sembra avere destato molto interesse altrove, malgrado le sue caratteristiche di generale applicabilit. Se da un lato viene pomposamente collegato ai conflitti di interesse generati dalla separazione tra propriet nominale (o fiduciaria) e propriet effettiva (o beneficiaria), con laggravante del moderno istituto della propriet finanziaria, dallaltro il problema dellempty voting molto pi semplice, non contraddistingue soltanto le societ ed ben poco aggravato dalla propriet finanziaria moderna.37 Il problema cruciale piuttosto lannoso quesito se si debba o meno concedere il voto a chi poco o nientaffatto interessato al risultato della votazione stessa. In questi ultimi anni la questione non solo riuscita a preoccupare gli studiosi, ma ha persino conquistato le prime pagine dei giornali. Il problema consiste nel fatto che gli investitori istituzionali, quali gli hedge fund, possono esercitare il diritto di voto per azioni che non possiedono acquistando le azioni e rivendendole simultaneamente a ter36. Vedi Model Bus. Corp. Act, art. 8.01(b), 2005. Questa serie di statuti modello disponibile presso lAmerican Bar Association, http://www.abanet.org/abastore/index.cfm?section=main&fm=Product.AddToCart&pid=5070548. 37. Marcel Kahan - Edward Rock, Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control, University of Pennsylvania Law Review, 155, 2007, p. 1021.
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mine, un processo conosciuto come propriet occulta (morphable ownership). I critici sostengono che tale opportunit turbi le votazioni perch attribuisce il voto anche agli investitori che non hanno un interesse economico nel voto stesso.38 Una questione persino pi complessa quella dellempty voting in cui un fondo dinvestimento va a coprire la propria partecipazione allinterno di una societ: cos mentre mantiene i diritti di voto per le azioni in suo possesso, mediante loperazione di copertura elimina ogni tipo di rischio economico associato alle azioni della societ per cui sta esprimendo il voto. Pensiamo a votazioni sul filo del rasoio in societ quotate, per esempio il voto sulla fusione tra la Hewlett-Packard (HP) e la Compaq nel 2002. Una fusione ben riuscita tra le due societ avrebbe potenzialmente remunerato con generosit gli azionisti della Compaq, la societ bersaglio, ma avrebbe ridotto il valore delle partecipazioni degli azionisti della HP. Allinterno di HP, la fusione era fortemente voluta dal management ma molti azionisti si opponevano. I tentativi della HP per portare a termine la fusione si conclusero nella pi dispendiosa battaglia di deleghe che la storia ricordi. Corse voce che gli azionisti della Compaq avessero persino fatto ricorso allempty voting sulle azioni HP per ottenere il consenso sulloperazione: si diceva che gli azionisti della Compaq avessero riportato azioni HP o direttamente acquistato azioni HP per poter esercitare il diritto di voto, ma che avessero comunque coperto il rischio finanziario acquistando opzioni di vendita e vendendo allo scoperto. Il caso High River Limited Partnership v. Mylan Laboratories, Inc. ha il merito di aver messo a fuoco in modo esemplare il problema dellempty voting e della propriet occulta, nonch del ruolo estremamente limitato che i tribunali possono svolgere nel coadiuvare la regolamentazione aziendale di queste diffuse battaglie sul
38. Kara Scannell, How Borrowed Shares Swing Company Votes, Wall Street Journal, 26 gennaio 2007, A1.
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voto.39 Il caso incentrato sul tentativo della Mylan Laboratories di acquisire la King Pharmaceuticals. Bench la Mylan avesse lanciato unofferta alla King Pharmaceuticals di 16 dollari per azione, dopo lofferta le azioni della King venivano negoziate solamente attorno ai 12 dollari. Alcuni tra i pi importanti azionisti della Mylan, tra i quali Carl Icahn, pensavano che lofferente, Mylan Labs, stesse offrendo un prezzo troppo elevato per le azioni della King e volevano impedire la conclusione della transazione. Su questo sfondo si affacci sulla scena lhedge fund Perry Capital, che rastrell azioni della societ bersaglio, la King Pharmaceuticals, per circa 12 dollari luna. Se la fusione si fosse chiusa al prezzo dellofferta di 16 dollari per azione, lhedge fund avrebbe realizzato 26 milioni di dollari di utile. Per aumentare le probabilit che lofferta dacquisto della King da parte della Mylan andasse a buon fine, lhedge fund Perry si rivolse al mercato e fece incetta di 26,6 milioni di azioni Mylan, ossia il 9,9 per cento delle azioni con diritto di voto della societ offerente. Lhedge fund Perry fece poi ampio ricorso alle vendite allo scoperto e ai prodotti derivati per garantirsi una perfetta copertura. Vendendo simultaneamente a termine per lo stesso importo le azioni appena acquistate della Mylan, lhedge fund Perry si metteva al riparo da qualsiasi oscillazione nel valore delle azioni della Mylan annullando ogni possibile ripercussione su se stesso. In altri termini, lhedge fund Perry controllava quasi il 10 per cento dei voti della Mylan, senza peraltro avere alcun interesse economico nelle vicende della societ. La transazione poneva lhedge fund Perry in un notevole conflitto dinteressi con altri azionisti della Mylan, che vedevano con scetticismo lacquisizione della King Pharmaceuticals proposta dalla Mylan. Chiaramente, altri azionisti (diversi dallhedge fund Perry) avrebbero voluto che una qualsiasi acquisizione
39. High River Ltd. Pship v. Mylan Labs., Inc., 353 F. Supp. 2d 487, M.D. Pa. 2005.
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di azioni della King da parte della Mylan avvenisse al miglior prezzo e alle migliori condizioni possibili per la loro societ, a prescindere dalla loro opinione generale sullauspicabilit dellacquisizione. Lhedge fund Perry, daltro canto, desiderava che Mylan acquisisse la King Pharmaceuticals, senza badare al fatto che loperazione fosse una buona soluzione strategica e sinergica per Mylan; non solo, lhedge fund Perry voleva che la fusione si concludesse al prezzo pi elevato possibile, visto che tanto pi era alto il prezzo tanto pi ingente sarebbe stato il profitto ottenuto sulle azioni della King Pharmaceuticals. Gli interessi dellhedge fund Perry, dunque, non solo erano in conflitto con quelli degli altri azionisti: erano diametralmente opposti.40 Bench non si fosse formalmente in presenza di una vera e propria compravendita di voti, dal punto di vista economico e funzionale loperazione era di fatto assimilabile a una compravendita di voti. I costi sostenuti dallhedge fund Perry per allestire la propria struttura di copertura erano infatti del tutto equiparabili al prezzo che si sarebbe dovuto sostenere per acquistare voti. La predisposizione di una posizione coperta allinterno della Mylan non era senzaltro stata gratuita, anzi, si era probabilmente rivelata piuttosto costosa, visto che vendere azioni allo scoperto comporta un certo esborso di denaro. Il prezzo effettivo poteva variare a seconda che lhedge fund Perry avesse scelto di acquistare derivati in grado di riflettere sinteticamente i risultati positivi dello scoperto oppure di assumere una vera posizione short, che in genere prevede un profilo di rischio pi elevato. In ogni caso, qualsiasi costo lhedge fund Perry abbia sostenuto per creare quella posizione pu essere considerato il prez-
40. Vedi anche Peter Safirstein - Ralph Sianni, Is the Fix In? Are Hedge Funds Secretly Disenfranchising Shareholders?, Bloomberg Law Reports, Corporate Governance, 2 gennaio 2005, pp. 1-7, dove si spiega che fondamentalmente, Perry Corp. stava acquistando voti per costringere Mylan a raggiungere un accordo transattivo con King, che avrebbe premiato Perry Corp. probabilmente a scapito di altri azionisti di Mylan.
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zo pagato per acquistare i voti. interessante rilevare come, con riferimento alle leggi vigenti in materia di corporate governance, doveri fiduciari e compravendita di voti, questo modo di procedere non potesse considerarsi apertamente illegale. Per quanto riguarda la corporate governance, a tuttoggi i consigli di amministrazione non hanno lautorit legale per annullare unilateralmente il potere di voto di un singolo azionista o di un gruppo di azionisti. E sarebbe sconsigliabile concedere un simile potere agli amministratori, visti i conflitti di interessi che essi si trovano a fronteggiare in diversi tipi di contesti. Per quanto concerne i doveri fiduciari, invece, lhedge fund Perry non ricopriva la posizione n di funzionario, n di amministratore, n di azionista di maggioranza della Mylan, quindi non aveva alcun obbligo fiduciario che potesse limitare la sua capacit di votare proprio nel modo in cui avrebbe voluto per le azioni detenute nella Mylan. La questione collegata alla compravendita di voti leggermente pi complessa, eppure sembra che per la legge vigente loperazione messa in atto dallhedge fund Perry non sia univocamente interpretabile come una compravendita di voti. Pur ammettendo un reale acquisto di voti da parte dellhedge fund Perry per la societ Mylan, tale operazione non sarebbe probabilmente risultata illegale, almeno non ai sensi delle leggi del Delaware, per una serie di ragioni.41 Non sempre la separazione tra il diritto di voto e gli altri benefici inerenti alla propriet delle azioni si configura come una compravendita di voti. In questo caso fu una serie di transazioni indipendenti che port lhedge fund Perry a detenere i diritti di voto delle azioni della Mylan, senza peraltro esporre lhedge fund al rischio economico indotto dalle conseguenze di un giudizio improprio o
41. Vedi la sentenza del caso Schreiber v. Carney, 447 A.2d 17, Del. Ch. 1982, secondo la quale, anche se il prestito di una societ al titolare delle sue azioni in cambio di un voto allineato con le richieste della societ si configura come una compravendita di voti, questa non illegale di per s, perch non defrauda gli altri azionisti del diritto di voto; vedi anche nota 43.
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corrotto nellesercitare tale privilegio di voto. Questo tipo di pratica, comunque, non affatto inusuale. Per quanto riguarda la separazione tra le azioni e il loro diritto di voto, infatti, le societ possono scegliere di emettere azioni senza diritto di voto, o di emettere azioni con diritti di voto pi ampi rispetto ad altre classi di azioni che svicolano cos le restrizioni sulla compravendita di voti. I patti di sindacato e altri espedienti simili si risolvono ugualmente con la separazione tra il diritto di voto e gli altri diritti associati alla propriet dellazione. Ammettendo anche che lhedge fund Perry ag in modo estremo, resta il fatto che spesso gli azionisti ricorrono a operazioni di copertura delle posizioni da loro assunte nelle societ in cui hanno investito. Come vedremo nel capitolo 15, gli hedge fund non operano solo negoziando opzioni, derivati e futures, ma anche semplicemente detenendo portafogli di investimenti molto diversificati, in grado di eliminare appieno il rischio economico specifico collegato al singolo investimento in una particolare societ mediante investimenti in altre societ. Un altro impedimento che non permette di definire loperato dellhedge fund Perry un inammissibile acquisto di voti, nasce dalle dichiarazioni incidentali del caso Hewlett v. Hewlett Packard Company, uno dei pi recenti sottoposti al tribunale del Delaware in materia di compravendita di voti.42 Il caso scoppi in seguito ai disaccordi sul voto degli azionisti per la gi citata fusione tra HP e Compaq. Il figlio del cofondatore della societ Bill Hewlett present unazione sociale di responsabilit nei confronti di Carly Fiorina, CEO della HP, accusandola di avere comprato i diritti di voto derivanti dal pacchetto azionario controllato dalla Deutsche Bank (17 milioni di azioni) per indurre la banca a votare a favore della fusione proposta tra HP e Compaq. Il signor Hewlett, sosteneva Deutsche Bank, aveva cambiato il suo voto per favorire e promuovere lattivit di
42. Vedi Hewlett v. Hewlett-Packard Co., Civ. A. No. 19513-NC, 2002 Del. Ch. LEXIS 35, Del. Ch., 30 aprile 2002; Hewlett v. Hewlett-Packard Co., Civ. A. No. 19523-NC, 2002 Del. Ch. LEXIS 44, Del. Ch., 8 aprile 2002.
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intermediazione mobiliare. Rigettando per mancanza di prove il ricorso presentato da Hewlett contro la presunta compravendita di voti, il giudice Chandler asser che gli azionisti sono liberi di fare ci che vogliono con le proprie azioni.43 Se applichiamo questa dichiarazione alle considerazioni sullhedge fund Perry Capital, sembra indubbio che, in qualit di azionista della Mylan, lhedge fund Perry fosse perfettamente libero di coprire le proprie azioni contro i rischi e poi di esercitare il relativo diritto di voto. La controversia sul voto degli azionisti del caso High River Limited Partnership v. Mylan Laboratories, Inc. un esempio dellinadeguatezza giudiziaria a trattare per non dire risolvere in modo soddisfacente gli evidenti conflitti di interessi che nascono nelle societ in merito al voto degli azionisti. Lo scontro allinterno della Mylan Laboratories si consumava tra una sola classe di azionisti: gli azionisti ordinari. Tuttavia, vi sono altri due tipi di conflitti interni a questo gruppo di investitori degni di nota: oltre alla disputa tra lhedge fund Perry e gli altri azionisti, in seno alla societ si svolgeva anche una seconda battaglia, tra Carl Icahn e gli altri azionisti, nonch uno scontro tra gli azionisti diversificati e quelli non diversificati della Mylan. Carl Icahn, un investitore anticonformista che si era lamentato pi rumorosamente degli altri delle manovre messe in atto dallhedge fund Perry, sembrava avere assunto unimportante posizione passiva allinterno della King Pharmaceuticals, la societ bersaglio che Mylan aveva intenzione di acquisire.44 Tale situazione metteva chiaramente Icahn in un conflitto di interessi
43. La corte sostenne che i ricorrenti [...] non riuscirono a provare che il management di HP avesse invogliato o costretto Deutsche Bank a votare a favore della fusione. Hewlett v. Hewlett-Packard Co., 2002 Del. Ch. LEXIS 35, *63-64. Riguardo allaccusa di aver comprato i voti, il Cancelliere Chandler aggiunse che i ricorrenti non hanno potuto rinvenire alcunch in quegli scambi [tra Deutsche Bank e HP] che si potesse configurare come una minaccia del management di HP di ripercussioni sulle attivit future con la banca tedesca. Hewlett v. Hewlett-Packard Co., *63. 44. Business Law Prof Blog, Hedge Fund Paranoia: Fretting over the Mylan/King Deal Hedge, 27 ottobre 2005, http://lawprofessors.typepa-
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con gli altri azionisti suoi pari allinterno della Mylan. Supponiamo, per esempio, che lacquisizione della King da parte della Mylan avesse creato significative sinergie a vantaggio degli azionisti della Mylan e al tempo stesso un consistente premio dacquisto per gli azionisti della King. Mentre altri azionisti avrebbero visto di buon grado il successo dellacquisizione della King da parte della Mylan, Icahn, al contrario, no: se il tentativo di acquisizione della Mylan fosse andato a buon fine, egli avrebbe infatti perso di pi a causa della sua posizione passiva allinterno della King di quanto non avrebbe guadagnato grazie alla posizione attiva assunta allinterno della Mylan. Cos, mentre la copertura totale spingeva lhedge fund Perry a preferire che la Mylan pagasse il prezzo pi elevato possibile per la King, la posizione short di Icahn allinterno della King lo induceva a preferire che il prezzo pagato dalla Mylan fosse il pi basso possibile. Inoltre, mentre lhedge fund Perry era incentivato dalle proprie operazioni di copertura a portare avanti il tentativo di scalata della King, anche se la transazione non era nellinteresse degli altri azionisti della Mylan, la posizione allo scoperto di Icahn lo motivava a opporsi agli sforzi della Mylan di acquisire la King, anche se tale acquisizione era negli interessi di altri azionisti della Mylan. Oltre ai conflitti tra gli azionisti della Mylan e lhedge fund Perry Capital, nonch tra gli azionisti della Mylan e Carl Icahn, si registravano anche altri tipi di conflitti interni tra gli altri azionisti della Mylan. Consideriamo per un attimo le azioni detenute e controllate dal management della Mylan. I dirigenti azionisti sarebbero stati egoisticamente a favore dellacquisizione della King anche se essa non fosse stata lopzione migliore per gli altri azionisti della Mylan, perch unacquisizione simile avrebbe dato al management
d.com/business_law/2005/10/hedge_fund_para.html, dove si sottolinea che nel caso Mylan, Carl Icahn (il ricorrente) vendeva allo scoperto le azioni di King mentre cercava di bloccare la transazione con Mylan.
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pi risorse da controllare e li avrebbe resi potenzialmente meno esposti nei confronti di una scalata ostile della Mylan.45 Altri azionisti pi sofisticati e ampiamente diversificati della Mylan, come per esempio chi deteneva quote azionarie della Mylan attraverso linvestimento in un fondo comune, possedevano probabilmente anche delle azioni della King Pharmaceuticals. In base allentit del proprio investimento, questi azionisti avrebbero preferito vedere pagare la Mylan un prezzo eccessivo per le azioni della King. Infine, come gi detto pi sopra, altri azionisti della Mylan che avessero a loro volta fatto ricorso a strumenti di copertura per il loro investimento nella Mylan, sarebbero stati meno preoccupati da una possibile transazione di acquisto della King di quanto non fossero altri azionisti della Mylan. Conflitti analoghi esistevano naturalmente anche tra la popolazione di azionisti della King Pharmaceuticals.46 Non mia intenzione sostenere in questa sede che la propriet occulta e lempty voting non siano veri problemi; mi preme piuttosto chiarire che comunque non si tratta di problemi legati unicamente al voto nelle societ. Infatti, un flagello per tutti i tipi di votazione. In diversi momenti della storia degli Stati Uniti, si dibattuto sul diritto di voto: per i proprietari di beni, per i residenti temporanei indipendentemente dalla loro cittadinanza, per i criminali condannati per reato, per i residenti senza cittadinanza e per altre categorie di individui. Solo di recente, sia negli Stati Uniti sia in Europa, si sentito parlare di alcune proposte volte ad
45. George W. Dent, Unprofitable Mergers: Toward a Market-Based Legal Response, Northwestern University Law Review, 80, 1986, p. 781, dove si evidenzia che molte acquisizioni sono il frutto di una tendenza del management a voler costruire imperi; si spiega cos la disparit tra gli ampi guadagni degli azionisti delle societ target e i ridotti guadagni degli azionisti delle societ acquirenti. 46. I manager di King Pharmaceutical avrebbero preferito opporsi allacquisizione, anche nel caso in cui questa fosse stata nellinteresse degli azionisti esterni di King, a causa dei notevoli rischi di perdere il posto di lavoro in caso di fusione tra King e Mylan. Pur non avendo perso il posto, avrebbero preferito rimanere top manager e amministratori di King, piuttosto che diventare semplici funzionari di unimpresa molto pi grande.
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accordare agli immigrati, ancorch privi di cittadinanza, il voto nelle elezioni statali o locali. Le leggi degli Stati Uniti non proibiscono a chi non cittadino statunitense di votare a livello federale.47 La Costituzione degli Stati Uniti dAmerica, per esempio, non esige la cittadinanza statunitense dei votanti. Come succede per le votazioni interne alle societ, la decisione su chi abbia il diritto di voto alle elezioni federali spetta al potere legislativo dei singoli Stati. Nel diciottesimo e nel diciannovesimo secolo, furono almeno ventidue gli Stati e i territori statunitensi a concedere il diritto di voto agli immigrati, sia per le elezioni statali, sia per le elezioni federali; in ogni caso, negli Stati Uniti il diritto di voto a chi non in possesso della cittadinanza stato concesso nel 1928.48 Analogamente, in Europa il Trattato di Maastricht ha concesso a tutti gli europei il diritto di voto non soltanto nel proprio paese, ma anche negli altri paesi dellUnione Europea. I teorici del diritto di voto asseriscono in modo convincente che i principi fondamentali della democrazia esigono unestensione del diritto di voto allinterno di una comunit in base allinteresse che lindividuo ha nella comunit stessa e nellesito della votazione.49 Ma pi facile a dirsi che a farsi, perch estremamente difficile definire cosa sia davvero un interesse in una comunit, che sia una citt o unazienda. Supponiamo che le elezioni abbiano luogo oggi, per esempio, e che io abbia pianificato di partire per un
47. Jennifer Gordon, Let Them Vote: A Response to The Immigrant as Pariah by Owen Fiss, Boston Review, ottobre-novembre 1998, disponibile su http:// bostonreview.net/BR23.5/Gordon.html, consultato 22 febbraio 2008. 48. Jennifer Gordon, Let Them Vote. Vedi anche Minor v. Happersett, 88 U.S. 162, 1874; la Corte Suprema degli Stati Uniti afferm che la cittadinanza non in nessun caso una condizione necessaria per ottenere il diritto di voto, sottolineando che in diversi Stati, quali Missouri, Texas, Indiana, Georgia, Alabama, Arkansas, Florida, Kansas e Minnesota, gli immigrati non naturalizzati hanno diritto di voto. Minor v. Happersett, 177. Come osserva Jennifer Gordon in Let Them Vote, offrire il privilegio di voto ai nuovi arrivati era un modo per attirare nuovi coloni in un vasto paese largamente spopolato. 49. Vedi Minor v. Happersett, 88 U.S. 162.
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altro paese. Immaginiamo che io possieda le azioni di una societ che ho gi deciso di mettere in vendita domani, o che queste azioni facciano parte di un portafoglio tanto ben diversificato da garantirmi che se anche il loro valore dovesse scendere, quello di altre azioni allinterno del mio portafoglio salirebbe. O che sia chiamato a esprimere il mio voto in un referendum comunale finalizzato a cambiare le leggi urbanistiche per consentire a un complesso manifatturiero di operare in una particolare zona, ma posseggo delle azioni di un gruppo concorrente in Cina. O ancora che sia chiamato a votare per decidere lestensione dellattivit di una societ in India ma detenga delle azioni in altre societ che operano gi sul mercato indiano e che sono destinate a essere le dirette concorrenti della societ per cui sto votando. Questi conflitti subdoli e sottili suggeriscono che i criteri indicativi di un interesse nella comunit per esempio la propriet di beni non solo sono grossolani ma al contempo eccessivi e restrittivi. Ovviamente, sono molte le persone che, pur non possedendo alcun bene, hanno comunque un interesse nella comunit per cui dovrebbe essere loro permesso di votare. Analogamente, possono esserci molte persone in una particolare comunit che, pur avendo delle propriet, hanno solo un minimo ed evanescente interesse nella comunit stessa, magari perch hanno altri interessi di propriet altrove. Questi ragionamenti basilari sui principi del voto, che da decenni affliggono le votazioni a vari livelli, solo ora iniziano ad affacciarsi anche sulla scena delle votazioni societarie. ovvio che, a fronte delle numerose opportunit di coprire linvestimento, di vendere allo scoperto o di diversificare completamente il portafoglio, non tutti gli azionisti hanno interessi o poste in gioco allinterno delle societ proporzionali alla percentuale di azioni detenute. Cos, mentre i lavoratori che hanno un elevato interesse e molto da perdere nelle societ in cui sono impiegati non sono ammessi al voto (a meno che e nella misura in cui posseggano delle azioni), gli azionisti che hanno solo un esiguo interesse, per
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non dire nessun interesse, nella societ di cui detengono le azioni, possono votare (a meno che non sia stato loro esplicitamente proibito di farlo). Inoltre, nelle votazioni societarie estremamente raro (anche se non impossibile) per altre figure aziendali non-azioniste, quali gli obbligazionisti o i dipendenti, essere ammesse al voto. A complicare ulteriormente le cose v inoltre la possibilit di emettere azioni con diritti di voto differenti. In Europa, in Asia e, in misura minore anche negli Stati Uniti, diverse classi di azioni hanno diritti di voto differenti. Per esempio, in Germania il 100 per cento delle azioni votanti della societ automobilistica Porsche di propriet della famiglia Porsche, la quale detiene invece solo il 10 per cento delle azioni societarie senza diritto di voto. Ferdinand Piech, nipote del fondatore della societ e presidente del consiglio di sorveglianza, difende questo modello di voto in base al ragionamento che esso consente alla societ di investire sul lungo periodo e di avere un approccio pi simile a quello degli altri portatori di interessi nei confronti dellattivit. Lo stesso Piech, una volta, ebbe modo di osservare che la Porsche aveva sentito parlare del valore per gli azionisti. [] Ma che metteva al primo posto i clienti, poi i lavoratori, i soci daffari, i fornitori, i rivenditori e solo dopo gli azionisti.50 La situazione per cui una societ ha due classi di azioni, una con diritto di voto e laltra senza, come nel caso della Porsche, comune ma non unica. Altre societ sono costituite da classi di azioni con diritti di voto multipli che permettono a una classe di azioni di avere pi voti per ogni azione rispetto a unaltra, esistono inoltre delle limitazioni al diritto di voto di ogni singolo azionista, indipendentemente dal numero o dal tipo di azioni in suo possesso. Un esempio di questultima configurazione di voto si trova alla Volkswagen, la
50. Colin Mayer - Julian Franks, Different Votes for Different Folks, Financial Times, 16 ottobre 2006, http://www.ft.com/cms/s/ceb8f2b6-5f7911db-a011-0000779e2340.html, consultato 26 maggio 2007.
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quale impone a ogni singolo azionista un tetto di voto massimo del 20 per cento, a prescindere dal numero di azioni in portafoglio.51 Tra i risultati statistici pi importanti per la corporate governance va segnalato che le azioni con diritto di voto vengono negoziate a premio, vale a dire con un sovrapprezzo rispetto al corso delle azioni senza diritto di voto e che, fermo restando tutto il resto, le azioni con un pi ampio diritto di voto hanno un corso superiore rispetto ad azioni identiche della stessa societ ma con diritti di voto pi limitati. Inoltre, lentit del sovrapprezzo associato al potere di voto varia molto nei vari paesi. Ronald C. Lease, John J. McConnell e Wayne H. Mikkelson rilevano un sovrapprezzo medio pari al 5,4 per cento soltanto negli Stati Uniti.52 Il sovrapprezzo medio trovato da Brian F. Smith e Ben Amoako-Adu si attesta invece sul 6,4 per cento.53 In Svizzera il sovrapprezzo del 18 per cento.54 In altri paesi, i sovrapprezzi sono persino pi alti. Haim Levy registra un premio al 45,5 per cento in Israele.55 Nello studio probabilmente pi famoso di questa lunga serie, e senzaltro quello con il risultato pi intrigante, Luigi Zingales registra un premio dell82 per cento per le azioni con diritto di voto rispetto alle azioni senza diritto di voto in Italia.56 Lanalisi fin qui offre almeno quattro spunti fondamentali. La prima osservazione deriva dallevidenza che le azioni sono semplicemente delle attivit finanziarie. Come tali non caricano il voto nellambito di una societ
51. Colin Mayer - Julian Franks, Different Votes for Different Folks. 52. Ronald C. Lease - John J. McConnell - Wayne H. Mikkelson, The Market Value of Control in Publicly Traded Corporations, Journal of Financial Economics, 11, aprile 1983, pp. 439-472. 53. Brian F. Smith - Ben Amoako-Adu, Relative Prices of Dual Class Shares, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 30, giugno 1995, pp. 223-239. 54. James J. Angel - Roger M. Kunz, Factors Affecting the Value of the Voting Right: Evidence from the Swiss Equity Market, Financial Management Magazine, 25, autunno 1996, p. 19. 55. Haim Levy, Economic Evaluation of Voting Power of Common Stock, Journal of Finance, 38, marzo 1983, pp. 79-93. 56. Luigi Zingales, The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience, Review of Financial Studies, 7, primavera 1994, pp. 125-148.
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di alcun valore simbolico, dignitario, o intrinseco, contrariamente a quanto accade invece per le elezioni politiche. Daltro canto, questo significa che il valore del diritto di voto in una societ pu essere monetizzato. In secondo luogo, proprio perch le azioni sono attivit finanziarie, il solo fatto che le azioni con diritto di voto valgano pi delle medesime identiche azioni senza diritto di voto risulta essere interessante in una pura ottica di corporate governance. Dopotutto se gli azionisti al potere (cio quelli con diritto di voto), possono ottenere da quel potere gli stessi benefici disponibili per tutti gli azionisti, per esempio i vantaggi derivanti da un rialzo dei corsi azionari e dal pagamento dei dividendi o da altri indici di una buona corporate governance, allora le azioni con diritto di voto non dovrebbero valere pi delle azioni senza diritto di voto. Dunque il vantaggio relativo di possedere azioni con diritto di voto invece che azioni senza diritto di voto, deve essere attribuibile a un particolare tipo di vantaggio che scaturisce dal diritto di voto, che i possessori delle azioni votanti otterranno e che gli azionisti non votanti non avranno, perch altrimenti le azioni con diritto di voto e le azioni senza diritto di voto verrebbero vendute allo stesso prezzo. Questi vantaggi vanno sotto il nome di benefici privati di controllo e possono assumere la forma di stipendi superiori alla media di mercato, gratifiche dufficio e altri benefici, riservati a chi controlla le votazioni allinterno di una societ e preclusi invece agli azionisti senza diritto di voto. Terzo, la miriade di problemi legati al voto e ai suoi incentivi talmente complessa che, almeno nellambito della corporate governance, avrebbero senso solo norme particolareggiate e formulate al livello pi specifico possibile. Diversamente da quanto accade per le politiche elettorali generali, nella corporate governance non esistono problemi di discriminazione per sesso o razza o altri fattori intollerabili; la questione puramente economica e ogni societ fortemente incentivata a risolvere questi tipi di problemi almeno ex ante (cio prima di quotarsi) per massimizzare il valore delle proprie azioni.
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In un contesto societario, questa unarea nella quale gli incentivi del management sono generalmente o perlomeno allinizio allineati con quelli degli investitori pi razionali, che mirano alla massimizzazione del profitto. Nessuno desidera che un esterno o un altro azionista acquisti la societ a buon mercato, o che provochi la diluizione del valore della societ pagando un prezzo eccessivo per una societ bersaglio. Dunque possiamo stare certi che se esistono delle soluzioni a questi problemi, il management le trover senzaltro. Non si pu dire lo stesso per le norme di diritto societario in materia di voto degli azionisti: esiste, infatti, un chiaro e quasi palpabile conflitto di interessi tra gli azionisti e il management, con la dirigenza da un lato che favorisce norme di voto in grado di ostacolare il pi possibile le scalate e gli azionisti, dallaltro che incoraggiano norme di voto in grado di agevolarle. Quarto, i problemi di incentivazione e di conflitto che caratterizzano il voto degli azionisti si assommano alle ben note riflessioni sullignoranza razionale e sul free-riding e nellinsieme suggeriscono che Easterbrook e Fischel avevano fondamentalmente ragione nel sostenere che se per qualsiasi ragione si dovesse limitare il voto degli azionisti, senzaltro non lo si dovrebbe limitare nelle battaglie per il controllo societario. Il premio delle azioni con diritto di voto rispetto a quelle senza diritto di voto rappresenta almeno in parte lopportunit per chi vota di migliorare le prestazioni della societ.57 Si supponga, per esempio, che una societ abbia 100 azioni in circolazione; le azioni valgono 1 dollaro luna al momento attuale, ma con un nuovo gruppo dirigenziale il valore delle azioni raddoppierebbe raggiungendo i 2 dollari. Un azionista con 40 azioni, che ha pagato 40 dollari, sarebbe disposto a versare altri 62 dollari (5,63 dollari per azione) al fine di acquisire le restanti 11 azioni che gli permetterebbero di ottenere la maggioranza di controllo sulla societ. Pagare 5,63 dollari per ognuna delle 11 azioni porterebbe il suo inve57. Luigi Zingales, The Value of the Voting Right.
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stimento totale a 101,93 dollari per le 51 azioni, per un totale di 102 dollari (ovvero di 2 dollari per azione). Nellesempio, dopo lacquisizione del pacchetto di controllo, la quota di minoranza residua di 49 azioni raddoppierebbe di valore passando da 1 dollaro a 2 dollari per azione. In queste circostanze gli azionisti di minoranza sarebbero disposti a concedere agli azionisti di maggioranza una serie di benefici privati di controllo per incentivarli ad assumere la posizione di controllo e a mettere in atto i cambiamenti di corporate governance necessari a fare crescere il valore azionario. In altre parole, detenere azioni che abbiano il diritto di voto diventa la chiave per avviare un mercato del controllo societario, perch senza diritto di voto le azioni non avrebbero alcun incentivo per indurre un investitore esterno a pagare un sovrapprezzo per ottenere il controllo a beneficio di tutti gli azionisti, come nellesempio appena descritto. Alla luce della complessit e dei conflitti che contraddistinguono il voto degli azionisti, bene che il voto sia usato solo per integrare, piuttosto che per sostituire il potere del consiglio. Proprio come le forme di governo repubblicano, in cui il potere suddiviso in un sistema di controlli e contrappesi, sono superiori rispetto alla democrazia diretta, si rivelano migliori anche i sistemi di corporate governance in cui lagire degli azionisti venga severamente limitato e temperato da altre istituzioni di corporate governance quali i consigli di amministrazione, il management, le forze di mercato, i contratti, i doveri fiduciari e gli atti costitutivi delle societ. La morale che il voto degli azionisti non la panacea di tutti i problemi di corporate governance, cos come non lo sono i consigli di amministrazione o il mercato del controllo societario. Tuttal pi, questi singoli elementi sono i piccoli ingranaggi di un sistema di corporate governance estremamente complesso, il cui successo non dipende dai singoli elementi.
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Capitolo 14
Il ruolo delle banche e di altri intermediari finanziari nella corporate governance
Nel 2002, il presidente della banca francese Socit Gnrale, Daniel Bouton, annunci che il colosso europeo Vivendi Universal avrebbe dovuto svendere i propri cespiti per ridurre in parte il proprio indebitamento, lievitato fino a 18,5 miliardi di dollari. La banca dichiar che il presidente [del colosso mediatico] dovr presto cambiare (lottica finanziaria) e iniziare ad alienare cespiti.1 Quando poi il presidente e CEO di Vivendi annunci la cessione a General Electric di una partecipazione in una delle business unit principali, infiorett loperazione come un ottimo accordo per gli azionisti di Vivendi Universal, dal punto di vista sia della creazione di valore sia della riduzione del debito. Questa operazione contribuir a diminuire significativamente lindebitamento di Vivendi Universal, che entro la fine del 2004 dovrebbe scendere al di sotto dei [6 miliardi di dollari].2 Nello stesso momento, oltreoceano, alla rivale Time Warner linvestitore in private equity Carl Icahn accusava il presidente Richard Parsons di non perseguire lobiettivo di massimizzare il valore per gli
1. Vivendi Will Have to Sell Assets, The Times of India, 8 luglio 2002, http://timesofindia.indiatimes.com/articleshow/15297327.cms. 2. General Electric and Vivendi Universal Sign Agreement to Merge NBC and Vivendi Universal Entertainment, Business Wire, 8 ottobre 2003, http:// www.findarticles.com/p/articles/mi_m0EIN/is_2003_Oct_8/ai_108625382.
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azionisti.3 Icahn, che deteneva una partecipazione pari al 3,3 per cento e dunque era uno dei principali azionisti di questo colosso, si alle con altri investitori nel 2005 per lanciare unofferta finalizzata alla frammentazione dellimpero mediatico di Time Warner, similmente a quello che Socit Gnrale stava facendo con Vivendi. Icahn ottenne alcune concessioni finalizzate alla riduzione dei costi, ma non riusc a riunire un numero sufficiente di azionisti, tra le migliaia di aventi diritto, per influenzare lelezione del consiglio di amministrazione della societ. Gli azionisti erano cos disseminati che Icahn fu costretto a ritirarsi.4 Come suggeriscono queste e altre storie contenute in questo libro, i meccanismi americani per il monitoraggio e il controllo dei dirigenti aziendali differiscono da quelli in uso in Europa. La Germania, per esempio, un paese con un sistema bancario universale che ha lautorit, le informazioni e il potere di sorvegliare efficacemente lattivit del management e sanzionarlo se necessario,5 e le banche commerciali assumono un ruolo attivo nel mitigare lelusione di responsabilit e gli illeciti a livello dirigenziale.6 In forte contrasto con le controparti tedesche, alle banche americane tradizionalmente stato impedito di assumere un ruolo attivo nella corporate governance; poich non hanno n il potere n la motivazione per controllare le imprese beneficiarie
3. Icahn Prods Time Warner to Take Action, CNNMoney.com, 15 agosto 2005, http://money.cnn.com/2005/08/15/news/fortune500/icahn_timewarner/. 4. Steven Levingston, Icahn, Time Warner End Fight: Dissident Investor Wont Seek Control, Washington Post, 18 febbraio 2006, http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2006/02/17/AR2006021702017.html. 5. Ronald T. Gilson - Reinier Kraakman, Investment Companies as Guardian Shareholders: The Place of the MSIC in the Corporate Governance Debate, Stanford Law Review, 45, 1993, p. 988; vedi anche Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, Columbia Law Review, 91, 1991, pp. 13-16, sulle recenti critiche al sistema statunitense di corporate governance. 6. Vedi Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, Yale Law Journal, 102, 1993, pp. 19271948, dove viene descritta linfluenza degli investitori che detengono grandi pacchetti azionari allinterno delle societ tedesche.
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del credito con la stessa intensit delle banche tedesche, il ruolo di controllo nel sistema statunitense di corporate governance svolto da coloro che forniscono alla societ unicamente capitale netto, ovvero gli azionisti. Di conseguenza, rispetto alla Germania e al Giappone, la struttura americana di corporate governance concentra il potere nelle mani del management.7 Gli azionisti americani sono troppo frammentati per controllare le attivit del management e tipicamente incapaci di creare coalizioni politiche efficaci, per cui in genere non sono in grado di influenzare le decisioni dei vertici aziendali. Gli studiosi di giurisprudenza hanno spesso criticato lassenza delle banche nel sistema statunitense di corporate governance, addebitando agli Stati Uniti di aver rigidamente limitato lo sviluppo di rapporti di governance a pi livelli.8 In particolare, gli strumenti americani di sorveglianza e controllo del management aziendale sono ritenuti grossolanamente inferiori a quelli disponibili in paesi che consentono la diversificazione dellattivit bancaria. Le imprese americane sono denigrate come societ Berle-Means,9 caratterizzate da un azionariato ampiamente diffuso, la separazione tra il management e lassunzione dei rischi, e notevoli conflitti di agenzia tra dirigenti e azionisti.10 Storicamente, oltre la met di tutte le azioni delle
7. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, pp. 1928-1930. Questa concentrazione di potere nelle mani del management originata dalla situazione economica alla fine del XIX secolo, quando lavvento delle capacit produttive su larga scala richiese linvestimento di vasti capitali, che potevano essere rastrellati solo presso un vasto numero di investitori disseminati sul territorio. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, p. 1933. 8. Ronald T. Gilson - Reinier Kraakman, Investment Companies as Guardian Shareholders, p. 989; vedi anche Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, pp. 13-16. 9. Il termine societ Berle-Means deriva dal nome degli autori di un classico delleconomia, in cui si descrive la separazione tra propriet e controllo nelle grandi societ ad azionariato diffuso. Adolph A. Berle Jr. - Gardiner C. Means, The Modern Corporation and Private Property, 1932; ristampa, Buffalo NY, W. S. Hein and Company, 1982. 10. In realt, secondo alcuni commentatori, la passivit degli azionisti associata alla natura fortemente disseminata dellazionariato permette al manage-
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societ americane sempre stata detenuta dalle famiglie, mentre in Germania lo stesso dato non arriva al 20 per cento; daltro canto, storicamente oltre la met delle azioni tedesche sempre stata posseduta dalle banche e dalle imprese,11 mentre le societ americane detengono meno del 10 per cento del mercato azionario.12 Se il potere di voto frammentato nelle societ americane, in Germania invece molto pi aggregato. lecito affermare che uno dei due sistemi sia decisamente migliore dellaltro? Il paradigma su cui si fonda lattuale teoria della corporate governance indica che il sistema bancario universale tedesco, a cui questo capitolo far riferimento in quanto modello di regime bancario universale, favorisce un processo decisionale societario ottimale sul piano sociale. Secondo questa teoria, le banche commerciali, se libere di operare in assenza di regolamentazione, sono in grado di sorvegliare e influenzare la corporate governance delle societ quotate in modo da migliorarne con ogni probabilit anche la performance. Tuttavia, il sistema legislativo statunitense limita linfluenza delle banche a un livello inferiore, circoscrivendone le dimensioni e lambito di operativit, finanziario e geografico. Potendo contare soltanto su un azionariato molto diffuso, le istituzioni di governance statunitensi sono state costrette a seguire un modello particolare di Berle-Means concepito sulla
ment di avere il pieno controllo della corporate governance in ogni dettaglio. Vedi, per esempio, Carol Goforth, Proxy Reform as a Means of Increasing Shareholder Participation in Corporate Governance: Too Little, But Not Too Late, American University Law Review, 43, 1994, pp. 413414, dove si afferma che il sistema di corporate governance americano, strutturalmente caratterizzato dalla concentrazione del potere nelle mani del management e dallampia diffusione dellazionariato, ha portato il management a creare un sistema decisionale inefficiente e condizionato dallinteresse personale. 11. Comprese anche le societ di investimento a capitale variabile (sicav) e le societ di intermediazione mobiliare, ma non le compagnie di assicurazione e i fondi pensione. 12. Gary Gorton - Frank A. Schmid, Universal Banking and the Performance of German Firms, bozza n. 5453, National Bureau of Economic Research, febbraio 1996, http://www.nber.org/papers/w5453.pdf.
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base di interventi successivi, dagli amministratori indipendenti alle scalate ostili, intesi a colmare la distanza tra la propriet e il management nonostante la frammentazione delle partecipazioni azionarie. Questo capitolo illustra il ruolo delle banche nella corporate governance delle societ ad azionariato diffuso. Dubito che sia auspicabile e tanto meno preferibile un coinvolgimento attivo delle banche commerciali nella corporate governance. I fautori del coinvolgimento delle banche nella corporate governance sulla base di quello che a volte definito il modello di banca universale, o modello di banca principale, tralasciano i considerevoli costi della corporate governance dominata dalle banche e ignorano gli importanti benefici del sistema americano di corporate governance dominata dal capitale. Chi chiede un ruolo attivo per le banche nella corporate governance ignora le sostanziali differenze tra gli incentivi al controllo di chi detiene una quota del capitale (azionisti) e gli incentivi al controllo di chi detiene una quota del debito (obbligazionisti). Una volta comprese le questioni motivazionali che spingono le banche commerciali a introdursi nella sfera della corporate governance, chiaro che un maggior coinvolgimento delle banche nella governance delle societ americane non risolver i problemi generati dalla separazione tra propriet e controllo. Piuttosto, lincursione delle banche nella corporate governance accende una serie di nuovi conflitti tra aventi diritto poco propensi al rischio, che accendono prestiti, e i residual claimants, ovvero gli azionisti, che investono in capitale di rischio. Per questo motivo, agli Stati Uniti giova di pi tentare di correggere il proprio sistema di corporate governance liberalizzando il mercato del controllo societario e allentando la stretta normativa su hedge fund e private equity piuttosto che tentare di adottare un sistema completamente nuovo, con tutti i problemi connessi. Il paragrafo I tratta il conflitto di interessi tra i creditori di unimpresa (cosiddetti fixed claimants), comprese le banche, da un lato, e i cosiddetti equity claimants del413
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limpresa dallaltro. La comprensione di questo conflitto essenziale per poter analizzare i presunti vantaggi di sistemi dominati dalle banche rispetto al sistema americano. Questo capitolo dimostra la fragilit del presupposto su cui si regge lattuale paradigma sul ruolo delle banche nella corporate governance, ossia che quel che va bene per le banche di un paese va bene anche per le imprese del paese. Facendo riferimento a principi fondamentali delleconomia e della finanza, questo capitolo dimostra che nella misura in cui le banche controllano le imprese beneficiarie del credito probabile che lassunzione di rischi scenda al di sotto della soglia ottimale in una prospettiva sociale. Il paragrafo II applica la teoria articolata nel paragrafo I. Punta i riflettori sul sistema di governance tedesco quale modello del sistema bancario universale e lo valuta rispetto al conflitto descritto nel paragrafo I. In Germania, le banche esercitano pi influenza sul processo decisionale aziendale rispetto alle banche degli Stati Uniti. Le banche hanno sfruttato questa influenza per ridurre lassunzione di rischi nelle imprese e rallentare il mercato del controllo societario. Comunemente, si ritiene che il sistema bancario tedesco prevalga sul mercato del controllo societario perch questo tipo di sistema riduce i costi di agenzia e migliora la performance dei dirigenti.13 Questo capitolo sostiene la tesi per cui il sistema di corporate governance dominato dalle banche costituisce in realt un ostacolo allo sviluppo di un efficiente mercato del controllo societario. Il paragrafo III colloca le implicazioni delle suddette ipotesi nel dibattito sulla corporate governance americana: dare semplicemente pi potere ai fixed claimants che alle imprese beneficiarie del credito non risolver nessu-
13. Steven N. Kaplan - Bernadette A. Minton, Appointments of Outsiders to Japanese Boards: Determinants and Implications for Managers, Journal of Financial Economics, 36, 1994, p. 257. Vedi anche Randall Morck - Masao Nakamura, Banks and Corporate Control in Japan, bozza n. 6-92, Institute for Financial Research, Faculty of Business, University of Alberta, revisione 26 luglio 1993, pp. 3-5.
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no dei problemi della corporate governance americana. Piuttosto, negli Stati Uniti la performance pu essere efficacemente ottimizzata eliminando le restrizioni al mercato del controllo societario, agli hedge fund e alle imprese di private equity, ovvero dando pi voce ai detentori del capitale. Inoltre, alcune caratteristiche fondamentali del diritto americano quali la legislazione in materia ambientale, il diritto societario e le norme sulla responsabilit dellistituto di credito limitano la capacit delle banche statunitensi di monitorare e controllare lazzardo morale delle imprese che accendono il prestito come permesso in base alle normative europee. Per questi motivi, lattivit bancaria universale offre meno vantaggi di quanto possa sembrare, mentre altri pi incrementali mutamenti nelle normative legislative risultano potenzialmente pi premianti. I. Il conflitto di interessi tra equity claimants puri e le banche Gli studiosi moderni hanno formalizzato il conflitto di interessi nella moderna societ ad azionariato diffuso tra gli interessi dei fixed claimants (quali le banche) e gli interessi degli azionisti che hanno diritto al residuo degli utili dellimpresa.14 Nellallocazione delle attivit, le imprese che aumentano il livello di rischio trasferiscono la ricchezza dai fixed claimants ai residual claimants.15 Ne consegue che, se gli azionisti riescono a influenzare le decisioni dei vertici aziendali con il potere di voto, possono anche arricchirsi a spese dei fixed
14. Vedi, per esempio, William A. Klein - John C. Coffee Jr., Business Organization and Finance: Legal and Economic Principles, decima edizione, New York, Foundation Press, 2007, pp. 225-226; Barry E. Adler, Finances Theoretical Divide and the Proper Role of Insolvency Rules, Southern California Law Review, 67, 1994, p. 1107; Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Corporate Contract, Columbia Law Review, 89, 1989, p. 1416; David Millon, Theories of the Corporation, Duke Law Journal, 1990, p. 201. Questo argomento e lesempio che segue sono stati ripresi da Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Bank Failures, Risk Monitoring, and the Market for Bank Control, Columbia Law Review, 88, 1988, p. 1153. 15. William A. Klein - John C. Coffee Jr., Business Organization and Finance, p. 257, indipendentemente dal punto di partenza, se si mantengono
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claimants spostando le attivit verso investimenti rischiosi. Analogamente, nella misura in cui le banche e altri fixed claimants riescono a influenzare le decisioni della societ tramite strutture di corporate governance (o, come accade in Germania, grazie alla possibilit di votare per conto del titolare del pacchetto azionario), questi possono arricchirsi a spese degli azionisti. Lesempio che segue illustra questa teoria. Supponiamo che unimpresa abbia attivit per 1000 dollari e passivit per 500 dollari. Supponiamo che i 500 dollari rappresentino il capitale e gli interessi sul prestito richiesto alle banche. Ne risulta che allimpresa rimane in effetti un capitale sociale netto pari a 500 dollari. Limpresa deve scegliere tra la strategia di investimento A, che prospetta un rendimento pari a 2020 dollari, e la strategia di investimento B, che prospetta un rendimento pari a 1875 dollari.16 Nella strategia A, esiste una probabilit del 5 per cento che la banca subir una piccola perdita perch se linvestimento rende solo 400 dollari limpresa non sar in grado di rimborsare interamente il prestito di 500 dollari. Per contro, la strategia B non comporta alcun rischio di perdita per la banca perch anche nella peggiore delle ipotesi la strategia B rende a sufficienza per rimborsare interamente la quota capitale e gli interessi dovuti sul prestito acceso dallimpresa presso la banca.
costanti il valore totale di mercato della societ e di tutti i titoli, una decisione che sposta gli investimenti in modo tale da aumentare un simile rischio avr come conseguenza un rialzo del valore delle azioni ordinarie e un ribasso del valore delle obbligazioni; Roberta Romano, Financing the Corporation, in Foundations of Corporate Law, a cura di Roberta Romano, p. 123. 16. Per quanto riguarda la strategia A, ipotizziamo cinque possibili rendimenti, rappresentati dai ritorni monetari per limpresa elencati nella seconda colonna della tabella relativa alla strategia A (nella prima vi invece la probabilit che si verifichi ciascuno scenario). Qualsiasi sia il rendimento, la societ prima paga la banca e poi distribuisce eventuali residui tra gli azionisti ordinari. Il valore del rendimento atteso per la societ, la banca e gli azionisti ordinari si ottiene moltiplicando il ritorno monetario per lindice di probabilit. Le somme dei valori attesi rappresentano i valori complessivi di investimento attesi dalla strategia A per la societ, la banca e gli azionisti. In questo modo si possono leggere anche le altre strategie presentate.
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Tuttavia, tra le strategie A e B vi sono altre due importanti differenze: innanzitutto, nellottica degli azionisti la strategia B significativamente meno allettante rispetto alla strategia A; la strategia B prospetta un rendimento per gli azionisti pari a soli 1375 dollari, contro 1525 dollari nel caso della strategia A. Levidente disparit nelle previsioni di rendimento si spiega con il semplice fatto che la strategia A ha sia un maggiore potenziale upside sia un maggior potenziale downside rispetto alla strategia B. Poich gli equity claimants hanno diritto a tutti gli utili residui dopo aver rimborsato il prestito alla banca ma condividono le eventuali perdite con la banca, ovviamente preferiscono linvestimento pi rischioso.
Tabella 14-1 Strategie dinvestimento

A. Probabilit 0,05 0,20 0,50 0,20 0,05 1,0 B. Probabilit 0,25 0,50 0,25 1,0 C. Probabilit 0,30 0,50 0,20 1,0 Impresa $400 $1000 $2000 $3000 $4000 Impresa $1000 $2000 $2500 Impresa $0 $1000 $7000 Banca $400 $500 $500 $500 $500 Banca $500 $500 $500 Banca $0 $500 $500 Azionisti ordinari $0 $500 $1500 $2500 $3500 Azionisti ordinari $500 $1500 $2000 Azionisti ordinari $0 $500 $6500 Impresa $20 $200 $1000 $600 $200 $2020 Impresa $250 $1000 $625 $1875 Impresa $0 $500 $1400 $1900 Banca $20 $100 $250 $100 $25 $495 Banca $125 $250 $125 $500 Banca $0 $250 $100 $350 Azionisti ordinari $0 $100 $750 $500 $175 $1525 Azionisti ordinari $125 $750 $500 $1375 Azionisti ordinari $0 $250 $1300 $1550
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La strategia B inadeguata anche dal punto di vista dellimpresa, poich il rendimento atteso dalla strategia A pari a 2020 dollari, rispetto ai soli 1875 dollari della strategia B. Pertanto, se il sistema economico lasciasse la piena autorit decisionale in materia di investimenti ai fixed claimants, quali le banche, la produttivit e il prodotto interno lordo scenderebbero a livelli non ottimali in quanto le banche distoglierebbero gli investimenti dai progetti pi validi per orientarli verso progetti di minor valore. Secondo Frank Easterbrook e Daniel Fischel, nel sistema americano di corporate governance la facolt di orientare le decisioni dinvestimento in capo agli azionisti, in quanto residual claimants, perch su unampia serie di questioni sono gli azionisti che hanno il maggior incentivo a massimizzare il valore dellimpresa.17 Naturalmente, cos come il conferimento dellautorit assoluta ai fixed claimants dellimpresa non sarebbe una soluzione ottimale, altrettanto errato sarebbe lasciare carta bianca agli equity claimants per tutte le decisioni dinvestimento, poich questi ultimi sono motivati a creare ricchezza per se stessi aumentando il livello di rischio dellimpresa in cui hanno investito. Fatte le dovute considerazioni, gli azionisti potrebbero optare per la strategia C. La scelta della strategia C accrescerebbe il rendimento atteso per gli azionisti da 1525 dollari (strategia A) a 1550 dollari, ma ridurrebbe il rendimento atteso dellinvestimento per le banche da 495 a 350 dollari e il rendimento complessivo per limpresa da 2020 a 1900 dollari. Come sopra, il rischio di ciascuna strategia, rappresentato dalla probabilit che si verifichi uno specifico scenario, determina il rendimento atteso di ciascun progetto. Per la strategia A, la deviazione standard dal
17. Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, Voting in Corporate Law, pp. 403-406. Ma Eugene F. Fama, Agency Problems and the Theory of the Firm, Journal of Political Economy, 88, 1980, pp. 290-292, afferma che il pi potente incentivo a massimizzare il valore dellimpresa il mercato del lavoro dirigenziale.
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rendimento atteso, 2020 dollari, relativamente contenuta, solo 853 dollari.18 Per la strategia B, che nellottica della banca il miglior investimento tra i tre, la deviazione standard dal rendimento atteso di 1875 dollari addirittura inferiore, solo 545 dollari.19 Per la strategia C, invece, la deviazione standard dal valore atteso di 1900 dollari piuttosto consistente, ben 2784 dollari.20 Per questo motivo, la strategia C la peggiore delle tre opzioni dal punto di vista della banca ma la migliore nellottica degli azionisti.21 Agli azionisti spetta la parte del leone dellenorme potenziale upside associato alla strategia C ma divide il potenziale downside alla pari con la banca. Se il mercato dei capitali funziona correttamente, possibile trovare un punto di equilibrio tra i disparati interessi di fixed claimants, equity claimants e tutti gli altri aventi diritto al flusso di cassa dellimpresa, quali lavoratori, dirigenti, fornitori e clienti. Una banca razionale
18. La deviazione standard, che costituisce un buon indice di rischio del portafoglio, rappresenta lo scostamento tra i possibili rendimenti attesi per un portafoglio di investimento. Richard A. Brealey - Stewart C. Myers - Franklin Allen, Principles of Corporate Finance, ottava edizione, New York, McGrawHill, 2006, p. 134. La deviazione standard, rappresentata da s, la radice quadrata della varianza. La varianza si calcola con s[su2] = (x-m)[su2]p(x), dove x il rendimento in dollari, p(x) la probabilit che si ottenga un tale rendimento e m il valore atteso dalla strategia di investimento. In questo caso, s[su2] = (4002020)[su2](0,05) + (10002020)[su2](0,20) + (2000 2020)[su2](0,50) + (30002020)[su2](0,20) + (40002020)[su2](0,05) = 727.600. La radice quadrata di 727.600 853 dollari, che rappresenta la deviazione standard della strategia A. 19. Per la strategia B, la varianza viene calcolata con s[su2] = (10001875) [su2](0,25) + (20001875)[su2](0,50) + (25001875)[su2](0,25) = 296.875; la deviazione standard della strategia B pari a 545 dollari. 20. Per la strategia C la formula s[su2] = (02000)[su2](0,30) + (10002000)[su2](0,50) + (75002000)[su2](0,20) = 7.750.000; la deviazione standard raggiunge i 2784 dollari. 21. Il grado di varianza del rendimento non propriamente il motivo per cui un fixed claimant debba avversare un particolare schema di investimento. Anche se la varianza sta a indicare il grado di probabilit che il debitore ha di far fronte ai fixed claims, non necessariamente un elemento determinante. Un fixed claimant meno interessato al potenziale upside rispetto al rischio downside, vale a dire rispetto alla probabilit che il rendimento ottenuto impedisca al debitore di far fronte ai fixed claims. Una varianza alta pu derivare da una sostanziale disparit tra i potenziali upside e downside, o anche semplicemente da un elevato rischio downside.
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chiede interessi pi elevati per compensare il rischio connesso al prestito di denaro a imprese con portafogli di investimento sulla linea della strategia B, solo per indurle a spostare le risorse verso la strategia A o C. Daltro canto, gli investitori sono meno disponibili ad acquistare azioni di societ le cui strategie di investimento siano vicine alla B rispetto ad A o C. Secondo Ronald Coase, la contrattazione lo strumento con cui le controparti possono raggiungere lequilibrio ideale e massimizzare il rendimento complessivo per limpresa.22 Gli azionisti, per esempio, potrebbero accettare di pagare un tasso di interesse pi elevato in cambio della possibilit di perseguire progetti pi rischiosi nella loro qualit di equity claimants. Analogamente, gli obbligazionisti potrebbero accettare un tasso di interesse pi basso in cambio di una promessa credibile da parte degli azionisti di non spostare gli investimenti verso progetti pi rischiosi dopo lestensione del credito. Cos, lequilibrio che si realizza in un mercato dei capitali che funzioni correttamente non soltanto protegge sia le banche che i detentori del capitale sociale, ma promuove anche lefficiente allocazione di risorse allinterno della societ perch garantisce il perseguimento di investimenti tesi a massimizzare il rendimento e quindi il valore complessivo dellimpresa. Questa considerazione offre due spunti importanti per il prosieguo del dibattito sui vari meccanismi di corporate governance. In primo luogo, levidente conflitto di interessi tra i fixed claimants (tra cui le banche) e gli equity claimants dimostra chiaramente che le banche non sono le istituzioni ideali per controllare la performance societaria per conto degli azionisti.23 In secondo luogo, i problemi legali e strutturali dei mercati dei capitali elevano i costi di transazione, ostacolandone il
22. Ronald H. Coase, The Nature of the Firm. 23. Vedi Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Corporate Contract, pp. 1444-1447, dove si afferma che il diritto societario ha la sua ragion dessere nella minimizzazione dei costi di transazione tra gruppi di interesse in competizione allinterno della societ.
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funzionamento e rendendo pi arduo per gli operatori del mercato risolvere i conflitti intrinseci tra fixed claimants e residual claimants, oltre che con gli altri partecipanti allimpresa. I dirigenti, per esempio, tendono a essere pi avversi al rischio rispetto agli azionisti perch la loro retribuzione per lo pi fissa e gli incentivi sono pi allineati a quelli dei fixed claimants che non a quelli degli equity claimants. I manager sono ancora meno motivati allassunzione di rischi perch linvestimento di capitale umano nel loro lavoro non diversificabile:24 il valore di tale capitale umano si deprezzerebbe notevolmente in caso di insuccesso. I costi di transazione, in particolare i costi della contrattazione e limpossibilit di predire il futuro, rendono impossibile la formulazione di contratti retributivi per la dirigenza in grado di allineare perfettamente gli interessi dei dirigenti con gli interessi degli azionisti.25 La discrepanza tra le preferenze di rischio dei dirigenti e le preferenze degli azionisti spesso porta le imprese a un livello non ideale di assunzione di rischi.26 Le normative e le istituzioni rischiano di esacerbare tali inefficienze. Le norme che artificiosamente limitano il mercato del controllo societario o aumentano il potere contrattuale di un gruppo di aventi diritto (per esempio, garantendo posizioni allinterno del consiglio di amministrazione) possono intralciare le parti di un investimento nel raggiungimento di un equilibrio negoziale che massimizzi la ricchezza e nellallocazione efficiente delle risorse.
24. William A. Klein - John C. Coffee Jr., Business Organization and Finance, pp. 266-267. 25. William A. Klein - John C. Coffee Jr., Business Organization and Finance, pp. 266-267. 26. Vedi Irwin Friend - Larry H. P. Lang, An Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate Capital Structure, Journal of Finance, 43, 1988, pp. 271, 280. I due autori sostengono che un elevato indice di indebitamento (con conseguenti maggiori rischi) nella struttura del capitale societario, indice di bassa partecipazione azionaria nel management. Le societ in cui i principali investitori non sono i dirigenti tendono ad assumere livelli maggiori di rischio.
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II. La banca universale in Germania a confronto con il controllo degli azionisti negli Stati Uniti Fin qui si sono delineati i presupposti teorici di due sistemi distinti: uno controllato dai fixed claimants e laltro controllato dagli equity claimants. il momento di spostare lattenzione sul versante pratico. Scegliendo la Germania come paradigma di un sistema basato sul controllo per delega, questo paragrafo analizza innanzitutto il funzionamento reale del modello tedesco di banca universale e poi confronta questo sistema con il modello basato sul controllo degli equity claimants esistente negli Stati Uniti. Dalla teoria alla pratica: la Germania La banca universale rappresenta lepicentro della corporate governance tedesca.27 Gli studiosi tendono al romanticismo nella descrizione delle caratteristiche e dei benefici di questo sistema.28 I commentatori sostengono che, contrariamente alle banche americane, le banche tedesche hanno lautorit, le informazioni e il potere per controllare efficacemente lattivit del management e sanzionarlo se necessario.29 Di conseguenza, presumibile che il coinvolgimento della banca migliori la redditivit delle imprese.30 La Aktiengesellschaft (AG) la personalit giuridica che pi si avvicina alla societ per azioni di stampo americano, cio ad azionariato diffuso.31 Diversamente
27. Ronald T. Gilson - Reinier Kraakman, Investment Companies as Guardian Shareholders, p. 988. 28. Vedi, per esempio, John Cable, Capital Market Information and Industrial Performance: The Role of West German Banks, Economic Journal, 95, 1985, pp. 118-130, che sottolinea il positivo rapporto tra il grado di coinvolgimento di una banca in unimpresa e la performance finanziaria. Per Roberta Romano, A Cautionary Note on Drawing Lessons from Comparative Corporate Law, Yale Law Journal, 102, 1993, p. 2021, invece, le differenze giuridiche e istituzionali tra paesi rendono difficile affermare che un sistema di corporate governance sia migliore di un altro. 29. Ronald T. Gilson - Reinier Kraakman, Investment Companies as Guardian Shareholders, p. 988. 30. John Cable, Capital Market Information and Industrial Performance, p. 121. 31. Vedi Norbert Horn - Hein Ktz - Hans G. Leser, German Private and
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dalla societ americana, per, nella AG la funzione di amministrazione e controllo articolata su due livelli distinti, ovvero un comitato gestionale ed esecutivo (Vorstand) e un consiglio di sorveglianza (Aufsichtsrat).32 Il consiglio di sorveglianza nomina il Vorstand ma gli altri poteri sono limitati: il consiglio di sorveglianza non pu, nemmeno per delega, interferire in alcun modo nella gestione effettiva dellimpresa,33 ma vaglia i piani di investimento del management e pu porre il veto in caso di disapprovazione.34 Un commentatore ha paragonato il ruolo del consiglio di sorveglianza a quello del Senato degli Stati Uniti nel consigliare e approvare le nomine del presidente e ratificare ladesione ai trattati.35 Laspetto pi interesante delle AG che i fixed claimants, ovvero banche e dipendenti, dominano quasi completamente i consigli di sorveglianza. Siccome le banche tedesche sono ben rappresentate nei consigli di sorveglianza36 e siccome nelle societ con oltre duemila dipendenti le rappresentanze dei dipendenti e degli azionisti devono essere paritetiche nel consiglio,37 il potere combinato dei fixed claimants risulta
Commercial Law: An Introduction, traduzione di Tony Weir, Oxford, Clarendon, 1982, pp. 257-271, dove viene descritta la struttura giuridica delle AG tedesche. 32. Norbert Horn - Hein Ktz - Hans G. Leser, German Private and Commercial Law, pp. 258-259. 33. Norbert Horn - Hein Ktz - Hans G. Leser, German Private and Commercial Law, p. 260. 34. Vedi Julian Franks - Colin Mayer, Corporate Control: A Synthesis of the International Evidence, p. 11, manoscritto inedito su file della Stanford Law Review, 19 novembre 1992. 35. Vedi Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, 1942. 36. Nel 1988 i rappresentanti delle banche tedesche sedevano nei consigli di sorveglianza di 96 tra le 100 maggiori societ tedesche. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, 1939. Quattordici di questi consigli di sorveglianza erano presieduti da un rappresentante della banca. 37. M. C. Oliver, The Private Company in Germany: A Translation and Commentary, seconda edizione, New York, Kluwer Law and Taxation Publishers, 1986, p. 12; Friedrich Kubler, Institutional Owners and Corporate Managers: A German Dilemma, Brooklyn Law Review, 57, 1991, p. 98.
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dominante. Le banche tedesche detengono soltanto una quota modesta delle societ a cui danno credito, ma esercitano un controllo notevolmente pi ampio in proporzione alla partecipazione azionaria diretta. Nonostante soltanto il 6 per cento delle quote di maggioranza nelle imprese tedesche sia detenuto dalle banche,38 queste tendono a esercitare un controllo effettivo sulla maggioranza delle azioni con diritto di voto nelle assemblee annuali degli azionisti.39 Per esempio, Deutsche Bank deteneva il 28 per cento delle azioni ordinarie di Daimler-Benz prima che diventasse in parte americana a seguito della fusione con Chrysler; tuttavia, siccome le banche tedesche custodiscono tradizionalmente le azioni possedute da clienti istituzionali e individuali, la banca votava per il 42 per cento del capitale azionario. Inoltre, i titolari di pacchetti azionari consistenti sono autorizzati a esaminare i piani e le decisioni del management da insider, mentre gli outsider hanno meno influenza; in questo scenario, le scalate ostili sono estremamente rare.40 La disparit tra le piccole partecipazioni di capitale e limmenso potere di voto delle banche tedesche
38. Those German Banks and Their Industrial Treasuries, The Economist, 21 gennaio 1995, p. 71. Nellarticolo si afferma che l85 per cento delle 171 societ non finanziarie tedesche hanno singoli azionisti che posseggono pi del 25 per cento delle azioni con diritto di voto; solo il 6 per cento di questi grandi pacchetti azionari sono detenuti da banche. Il 10 per cento della capitalizzazione totale del mercato posseduto direttamente dalle banche. Michael Hauck, The Equity Market in Germany and Its Dependency on the System of Old Age Provisions, in Institutional Investors and Corporate Governance, a cura di Theodor Baums - Richard Buxbaum - Klaus Hopt, New York,Walter de Gruyter, 1993, p. 561, nota 34. 39. Nel 1986, tre banche, Deutsche Bank, Dresdner Bank e Commerzbank controllavano mediamente il 45 per cento delle azioni con diritto di voto in 32 delle 100 maggiori AG. Otto banche controllano l80 per cento dei titoli con diritto di voto. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Corporate Governance and Commercial Banking: A Comparative Examination of Germany, Japan, and the United States, Stanford Law Review, 48, 1995, p. 88, nota 80. 40. An Overview of Corporate Financing, presentazione di Brealey/Myers, McGraw-Hill, 1996, fisher.osu.edu/~makhija_1/mba811/PowerPoint/CH14.PPT.
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attribuibile a una combinazione di tre fattori. Innanzitutto, le banche tedesche votano in rappresentanza delle azioni al portatore che hanno in custodia per conto dei clienti della divisione di intermediazione finanziaria della banca. Questi investitori individuali depositano le proprie azioni presso le banche e danno loro delega per votare durante le assemblee degli azionisti.41 In secondo luogo, spesso le societ tedesche fissano una soglia massima per i diritti di voto degli azionisti, dal 5 al 15 per cento dei voti totali, indipendentemente dallentit della partecipazione azionaria.42 Poich tali restrizioni non si applicano alle banche che esprimono il voto per delega, esse finiscono per accrescere il potere di voto delle banche universali.43 Al conteggio vanno infine aggiunti anche i diritti di voto che derivano dalle azioni dei fondi di investimento gestiti dalle banche.44 Anche se le banche tedesche hanno un notevole potere politico derivante dal potere di voto che sono in grado di esercitare, le loro partecipazioni nelle AG risultano soprattutto dalle attivit di finanziamento alle imprese. Infatti, la pi importante fonte di finanziamento per le imprese tedesche costituita dai prestiti
41. Quando gli investitori tedeschi depositano i loro certificati azionari, la banca che li tiene in custodia riceve dal titolare una delega revocabile, che le permette di votare grazie al diritto di voto del depositario o Depotstimmrecht. La delega ha validit per quindici mesi. Aktiengesetz [AktG] n. 135, 1995, legge tedesca sulla societ per azioni. Nonostante gli azionisti depositari abbiano il diritto di comunicare il proprio orientamento in merito al voto, solo il 2-3 per cento lo fa. Michael Purrucker, Banken in der kartellrechtlichen Fusionskontrolle, Berlino, Duncker und Humblit, 1983, p. 96. 42. Julian Franks - Colin Mayer, Corporate Control, p. 8. Lo statuto (Satzung) pu essere modificato con il voto di tre quarti delle azioni, in modo da limitare il potere di voto di chi possiede ampi pacchetti azionari. AktG n. 179, 1995. Vedi Sentenza del 19 dicembre 1977, Bundesgerichtshof [BGH], 70 Entscheidungen des Bundesgerichtshofes in Zivilsachen [BGHZ] 117, 121, Corte Federale di Cassazione della Repubblica Federale Tedesca. 43. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Corporate Governance and Commercial Banking, p. 88, nota 80. 44. Ronald T. Gilson - Reinier Kraakman, Investment Companies as Guardian Shareholders, pp. 987-988, dove si afferma che il controllo delle votazioni esercitato dalle banche tedesche deriva dalle partecipazioni azionarie dirette, dalle deleghe e dal controllo dei fondi comuni dinvestimento.
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bancari piuttosto che dai mercati dei capitali.45 Il prestito bancario, soprattutto a lungo termine, rappresenta fino al 20 per cento dei finanziamenti esterni delle societ tedesche.46 Tradizionalmente, le imprese tedesche hanno preso a prestito dalle banche 4,20 dollari per ogni dollaro reperito sul mercato dei capitali, mentre le imprese americane hanno preso a prestito dalle banche 0,85 dollari per ogni dollaro rastrellato sul mercato dei capitali.47 Il duplice ruolo di creditore e azionista svolto dalla banca tedesca d origine anche a un notevole conflitto di interessi. Le banche hanno un incentivo economico a votare contro lassunzione di rischi da parte di imprese a cui hanno concesso crediti. Tuttavia, nellottica degli azionisti per conto dei quali esercitano il diritto di voto, le banche riducono lassunzione di rischi aggregata a un livello non ottimale e quindi trasferiscono ricchezza dagli azionisti a se stesse. Inoltre, improbabile che gli interessi dei lavoratori allinterno del consiglio di sorveglianza si oppongano agli sforzi delle banche di ridurre lassunzione di rischi aggregata perch anchessi sono fixed claimants e i loro interessi sono allineati con quelli delle banche. La suddetta descrizione della corporate governance tedesca dimostra che gli Stati Uniti non sono lunico paese a separare la propriet e il controllo allinterno della societ. Come per i piccoli azionisti statunitensi, i singoli azionisti tedeschi non hanno le informazioni, le capacit e lincentivo a controllare il management.48 La differenza sembra risiedere nel fatto che negli Stati Uniti
45. La capitalizzazione del mercato azionario tedesco rappresenta il 25 per cento del PIL del paese, mentre la capitalizzazione del mercato azionario statunitense vicina al 65 per cento del PIL americano. Vedi Matthew Bishop, Watching the Boss: A Survey of Corporate Governance, The Economist, 29 gennaio 1994, p. 6. 46. John Cable, Capital Market Information and Industrial Performance, p. 119. 47. William A. Klein - J. Mark Ramseyer, Cases and Materials on Business Associations, Agency, Partnerships, and Corporations, seconda edizione, New York, Foundation Press, 2000, p. 3. 48. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, p. 1939.
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il management esercita autonomamente il potere decisionale, mentre in Germania lo condivide con le banche e i lavoratori. E le banche tedesche proteggono il management in carica sopprimendo efficacemente il mercato del controllo societario: infatti, in Germania il numero totale di acquisizioni durante lultimo boom degli anni Ottanta meno della met rispetto al Regno Unito, mentre le scalate ostili dalla fine della Seconda Guerra Mondiale sono state soltanto quattro.49 Dalla teoria alla pratica: il sistema statunitense Quando il presidente Clinton firm il Gramm-LeachBliley Act, il 12 novembre 1999, erano in molti a prevedere una virata della corporate governance statunitense in direzione del sistema tedesco di controllo per delega.50 I critici del sistema statunitense di corporate governance vedevano nellabrogazione del Glass-Steagall Act del 1933, che separava la banca commerciale dalla banca daffari, e altre riforme accessorie, unopportunit per la banca universale di crescere e in ultima analisi controllare pi efficacemente le societ americane. Certamente il maggior coinvolgimento nellattivit finanziaria si rivelata vantaggiosa per i gruppi bancari americani, poich ha ridotto il rischio grazie alla diversificazione e i costi operativi grazie alle economie di scala e al pi ampio campo dazione. In realt, alcuni studi hanno dimostrato che lattivit di intermediazione mobiliare non ha affatto aumentato il livello di rischio delle istituzioni bancarie, anzi, ha reso le banche pi sicure. Tuttavia, non ha generato un modello di banca universale come quello tedesco. Le riforme citate sono importanti per la corporate governance perch in teoria potrebbero sostenere la tesi che lindustria finanziaria negli Stati Uniti si stia evol49. Julian Franks - Colin Mayer, Corporate Control, p. 8; vedi anche Matthew Bishop, Watching the Boss, p. 13, vi sono poche possibilit di scalate ostili da parte della [...] Germania. 50. Timothy W. Guinnane, Delegated Monitors, Large and Small: The Development of Germanys Banking System, 1800-1914, Center Discussion Paper No. 835, http://www.econ.yale.edu/growth_pdf/cdp835.pdf.
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vendo in direzione della banca universale tedesca. Le riforme alla legge statunitense Glass-Steagall non hanno per avuto un grande effetto sulla corporate governance americana perch non consentono alle banche americane di controllare le societ a cui hanno fatto credito. Negli Stati Uniti, i fiorenti Debt & Equity capital markets sono ottime fonti di finanziamento per le imprese americane in cerca di capitali, precludendo in tal modo il dominio da parte delle banche commerciali. In altre parole, anche se le banche americane fossero autorizzate a investire capitale di rischio in imprese a cui hanno concesso credito, le stesse banche sarebbero impossibilitate a controllare la corporate governance delle imprese beneficiarie. Le banche americane non vedranno ampliarsi i propri poteri di intermediazione mobiliare con le nuove proposte di legge, semplicemente avranno la possibilit di estendere le affiliazioni con le societ finanziarie. E diversamente dalle banche europee, le societ di intermediazione mobiliare statunitensi ritengono molto importante non interferire con la corporate governance dei propri clienti. Daltro canto, le banche daffari americane limitano le loro attivit alla sottoscrizione, negoziazione e consulenza generale dinvestimento nellambito di fusioni e acquisizioni e della finanza aziendale. Inoltre, improbabile che le banche daffari americane provochino uno scombussolamento nella gestione aziendale interna perch il settore dei servizi finanziari statunitensi caratterizzato da unaspra concorrenza e da uno scenario eterogeneo. Le societ di investimento che tentassero di interferire nella corporate governance dei propri clienti si troverebbero ben presto senza clienti perch, diversamente dalle societ tedesche, le imprese americane possono cambiare impunemente il fornitore di servizi finanziari. Inoltre, negli Stati Uniti gli investitori istituzionali potenti, indipendenti e non appartenenti al settore bancario, quali compagnie di assicurazione, fondi pensione e fondi dinvestimento, solleverebbero forti obiezioni se le societ che forniscono servizi finanziari si intromettessero nella corporate governance delle societ ad azionariato diffuso.
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Infine, la path dependence, ossia il condizionamento derivante dal pregresso, un ulteriore motivo per cui le attuali proposte per liberalizzare lambito delle affiliazioni bancarie autorizzate non rappresentano un pericolo evidente per la corporate governance delle imprese americane. In poche parole, i mercati dei capitali americani hanno sostituito lindustria del credito commerciale in declino come principale fornitore di capitale allindustria americana. Quindi troppo tardi perch i gruppi bancari americani possano sfruttare la loro influenza sulla sfera della corporate governance per ritardare la crescita dei mercati americani dei capitali. Permettendo nuove affiliazioni, le riforme potrebbero rafforzare il settore bancario americano ma le leggi non generano di per s il rischio che le istituzioni bancarie utilizzino la propria influenza sui clienti societari a discapito degli altri azionisti, per portare avanti i propri interessi in quanto istituti di credito. Ai sensi della legislazione vigente, nel sistema statunitense gli azionisti, per quanto frammentati, mantengono comunque il controllo, lasciando cos il potere reale al management, mentre le banche sono relativamente deboli. In queste condizioni, il mercato del controllo societario a ridurre linefficienza e tenere a freno gli interessi personali dei dirigenti: il solido mercato statunitense del controllo societario incoraggia le scalate ostili e la nuova propriet sostituisce il gruppo dirigente se inefficiente.51 I fatti indicano chiaramente che le scalate ostili e la minaccia di scalate ostili disciplinano i dirigenti e migliorano la performance della societ.52 Nonostante
51. Henry G. Manne, Mergers and the Market for Corporate Control, Journal of Political Economy, 73, 1965, pp. 112-113, dove descritto il processo di sostituzione di un management inefficiente. 52. Vedi Michael C. Jensen - Richard S. Ruback, The Market for Corporate Control: The Scientific Evidence, Journal of Financial Economics, 11, 1983, pp. 29-30. Gli autori affermano che le scalate ostili limitano linefficienza dei manager; Randall Morck - Andrei Shleifer - Robert W. Vishny, Alternative Mechanisms for Corporate Control, American Economic Review, 79, 1989, pp. 851-852, in cui vengono esaminate 454 delle 500 societ Fortune del 1980 e si dimostra che le scalate ostili rappresentano lo strumento principale per la rimozione di manager irresponsabili in aziende in difficolt.
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le riforme degli anni Novanta e dei primi anni Duemila, il sistema americano rimane intatto. Lobiettivo di questo capitolo non avvalorare la superiorit del sistema statunitense di corporate governance sul modello tedesco di banca universale. Il confronto serve semplicemente a dimostrare che i vantaggi del sistema tedesco sono stati esasperati, mentre i costi sono stati sottostimati. Tali costi non soltanto si riflettono in uneccessiva avversione al rischio, che soffoca linnovazione, ma generano anche mercati dei capitali illiquidi, sottosviluppati e mal funzionanti. Per diverse ragioni, nei sistemi basati sul controllo per delega, come quello tedesco, gli operatori del mercato dei capitali hanno meno incentivi dei loro colleghi americani. In primo luogo, le banche tedesche riducono i potenziali guadagni derivanti dallinvestimento sul mercato azionario limitando gli utili upside ai residual claimants. In secondo luogo, in Germania lelevata concentrazione delle partecipazioni azionarie ha reso praticamente impossibile portare a termine con successo una scalata ostile, importante fonte di utili potenziali per gli azionisti della societ bersaglio. In terzo luogo, la stessa concentrazione delle partecipazioni azionarie riduce il flusso di ordini sul mercato, privandolo di liquidit. Lultima, e forse pi importante ragione, che nel clima di grande incertezza dellimmediato dopoguerra il sistema tedesco di corporate governance si proponeva di creare stabilit.53 Tuttavia, i fatti dimostrano sempre pi che oggigiorno questo tipo di stabilit non vantaggioso, in un sistema in cui la competizione a livello mondiale e il rapido progresso tecnologico premiano linnovazione e la flessibilit molto pi che la stabilit. Con tutte le sue
53. Ci particolarmente vero per il Giappone del dopoguerra. Vedi Randall Morck - Masao Nakamura, Banks and Corporate Control in Japan, p. 6, nonostante gli sforzi post-bellici delle forze di occupazione. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, p. 1972. Per la Germania, abituata a far conto sulle banche centrali dai tempi di Bismarck, era naturale rivolgersi a loro per ricreare la stabilit economica dopo la seconda guerra mondiale. Vedi Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, p. 1971.
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pecche, il sistema statunitense ha alcuni straordinari vantaggi, come si vedr nel prosieguo. III. Implicazioni: che cosa pu imparare la corporate governance americana dal modello di banca universale Per confrontare il sistema americano di corporate governance con il sistema tedesco sopra descritto, vorrei richiamare lattenzione su tre nodi problematici nel sistema americano. Il primo la possibilit di uneccessiva assunzione di rischi. Cos come il succitato modello tedesco dominato dalle banche pu indurre le imprese a rinunciare a progetti potenzialmente redditizi perch le banche li reputano troppo rischiosi, il sistema americano pu indurre le imprese a intraprendere progetti troppo rischiosi perch le deboli banche degli Stati Uniti non sono in grado di sorvegliare e controllare lassunzione eccessiva di rischi in maniera altrettanto efficace delle banche tedesche. La seconda problematica nasce dalla constatazione che nel sistema americano le forze del mercato sono sempre meno in grado di sanzionare il management incapace e contribuire a migliorare la performance aziendale. Negli ultimi anni, la politica ha interferito sempre pi con il funzionamento del mercato e, in particolare, la politica ha ridotto lefficacia del mercato del controllo societario, che lo strumento principe per regolamentare i dirigenti nei sistemi di corporate governance orientati al mercato, come quello statunitense. Infine, negli Stati Uniti una serie di norme apparentemente secondarie impedisce artificiosamente ai fixed claimants di sorvegliare e controllare i beneficiari del credito. In sintesi, se da un lato il livello di controllo osservato nel sistema tedesco dominato dalle banche probabilmente troppo elevato, dallaltro il livello di controllo esercitato dalle banche nel sistema americano innaturalmente basso. Il problema delleccessiva assunzione di rischi Cos come i fixed claimants possono spostare ricchezza dagli equity claimants a se stessi riducendo la rischiosit di unimpresa ex post (cio dopo aver determinato
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la struttura del capitale di unimpresa), allo stesso modo gli equity claimants possono accrescere la propria ricchezza a spese dei fixed claimants aumentando il livello di rischiosit dellimpresa.54 In una struttura di corporate governance che funzioni correttamente, i fixed claimants e gli azionisti raggiungeranno lequilibrio negoziale appropriato tra la propensione al rischio degli azionisti e lavversione al rischio dei fixed claimants. Il sistema americano di corporate governance ha svariati meccanismi per impedire agli azionisti di agire con opportunismo aumentando il livello di rischiosit. In primo luogo, i fixed claimants possono proteggersi contrattualmente.55 In secondo luogo, le banche americane spesso concedono prestiti a scadenza relativamente breve, costringendo cos le imprese beneficiarie del credito ad affidarsi a linee di credito revolving. Poich le imprese beneficiarie del credito si rendono conto di aver bisogno dellapprovazione della banca per poterlo estendere quando il prestito giunge a scadenza, le banche vedono crescere il proprio potere finanziario nei confronti delle imprese man mano che queste operazioni vengono reiterate. In terzo luogo, acquistando obbligazioni convertibili (in azioni, ovvero diritti sul capitale), i fixed claimants possono ridurre gli incentivi delle imprese ad assumersi rischi eccessivi perch esse sanno che gli obbligazionisti sono creditori assolutamente privilegiati in caso di fallimento. Se gli investimenti rischiosi degli azionisti avranno esito positivo, per, i titolari di obbligazioni convertibili convertiranno i loro diritti in capitale e parteciperanno al rendimento upside. In quarto luogo, siccome in America lazionariato
54. Michael E. Porter, Capital Disadvantage: Americas Failing Capital Investment System, Harvard Business Review, settembre-ottobre 1992, p. 67; il sistema americano mette al primo posto gli obiettivi degli azionisti interessati allapprezzamento delle loro azioni nel breve termine, anche a scapito della performance di lungo termine delle societ americane. 55. Clifford W. Smith Jr. - Jerold B. Warner, On Financial Contracting: An Analysis of Bond Covenants, Journal of Financial Economy, 7, 1979, pp. 124-126, dove si illustrano diversi meccanismi contrattuali utilizzati dai fixed claimants per controllare gli azionisti.
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generalmente molto diffuso, per cui ogni azionista detiene solo una infinitesima quota delle azioni circolanti di una societ, gli azionisti non hanno grandi incentivi a vigilare sul management e devono in gran parte sottostare alle scelte dei dirigenti in merito alla strategia di rischio, ma siccome questi sono avversi al rischio tanto quanto gli azionisti vi sono propensi, questo costo di agenzia viene in aiuto ad altri fixed claimants, quali per esempio le banche. Per tutti questi motivi, la probabilit che le imprese americane si assumano un livello di rischio eccessivo appare relativamente modesta rispetto al pericolo che le imprese tedesche evitino rischi efficienti sul piano sociale. Il mercato del controllo societario Come gi discusso al capitolo 8, il mercato del controllo societario da sempre un pilastro del sistema americano di corporate governance. Gli autori di scalate ostili prendono di mira imprese con performance stagnanti e se il management inadeguato o elude le proprie responsabilit lo sostituiscono con gruppi dirigenti rivali.56 Inoltre, innovazioni in ambito finanziario quali il bridge financing e i junk bonds hanno creato un ambiente competitivo in cui praticamente qualsiasi impresa un potenziale bersaglio di scalata. Le scalate ostili portano con s un aumento dellefficienza manageriale, poich un elevato corso azionario la miglior difesa da una scalata ostile.57
56. Vedi Roberta Romano, A Guide to Takeovers: Theory, Evidence, and Regulation, Yale Journal on Regulation, 9, 1992, pp. 129-131, che descrive le acquisizioni come un meccanismo di protezione per controllare la performance quando altri strumenti di corporate governance falliscono. 57. Corsi azionari alti rendono le scalate troppo costose. Vedi Frank H. Easterbrook - Daniel R. Fischel, The Proper Role of a Targets Management in Responding to a Tender Offer, Harvard Law Review, 94, 1981, p. 1174; i manager cercano di ridurre i costi di agenzia per ridurre le probabilit di scalata, e il processo di riduzione dei costi di agenzia fa salire il prezzo delle azioni. Vedi anche Daniel R. Fischel, The Corporate Governance Movement, p. 1264, che aggiunge che il mercato del controllo societario d ai manager delle societ che vogliono evitare una scalata un incentivo a operare in modo efficiente e a mantenere alti i corsi azionari.
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Se da un lato le societ per azioni americane non sono assillate da continue scalate ostili, dallaltro vincoli di legge e politiche legali mal indirizzate soffocano la domanda sul mercato, limitandone cos il numero. Dal picco di quarantasei scalate ostili raggiunto negli Stati Uniti nel 1988, il numero letteralmente precipitato nei primi anni Novanta,58 ma cresciuto a livello mondiale in concomitanza con lattivit di fusione e acquisizione che ha caratterizzato la seconda parte del decennio e i primi anni Duemila:59 nel 2002 se ne sono registrate ben trentuno, ma il totale annuo delle scalate ostili non mai riuscito a eclissare il record ottenuto ai tempi doro, alla fine degli anni Ottanta.60 Le leggi anti-scalata dei singoli Stati americani sono sempre pi numerose e restrittive, una conferma dellacume politico dei gruppi dirigenti nella gestione delle leggi nei rispettivi Stati a discapito degli azionisti non residenti.61 Forse la peggior conseguenza dellampia diffusione dellazionariato americano che gli azionisti non sono in grado di formare coalizioni politiche efficaci per bloccare la mobilitazione politica del management contro le scala-
58. Marcel Kahan - Michael Klausner, Antitakeover Provisions in Bonds: Bondholder Protection or Management Entrenchment?, UCLA Law Review, 40, 1993, p. 979. Nel primo trimestre del 1995, fusioni e acquisizioni negli Stati Uniti raggiunsero i 73,2 miliardi di dollari, il picco pi alto dal 1989 nel primo trimestre. Steven Lipin, Mergers and Acquisitions in 1st Quarter Increased 35% from the Year Before, Wall Street Journal, 4 aprile 1995, A3. Le fusioni e acquisizioni statunitensi pi recenti non sembrano tese ad allontanare manager inefficienti, ma a ottenere sinergie (anche economiche) mediante economie di scala o razionalizzazioni nella gestione. A volte, le acquisizioni mirano ad aumentare la quota di mercato della societ acquirente piuttosto che a migliorare la performance della target. Vedi Greg Steinmetz, Mergers and Acquisitions Set Records, But Activity Lacked That 80s Pizazz, Wall Street Journal, 3 gennaio 1995, R8. 59. Henri Servaes - Ane Tamayo, The Response of Industry Rivals to Control Threats, bozza di lavoro, 2006, http://faculty.london.edu/hservaes/paper%20 servaes%20tamayo.pdf. 60. ICM Crisis Report, News Coverage of Business Crises during 2002, maggio 2003, http://209.85.165.104/search?q=cache,-DDggm9ZLGoJ, www.crisisexperts.com/02creport.htm+%22hostile+takeovers+were%22+in+the+U nited+States+2006andhl=enandct=clnkandcd=10andgl=us. 61. Jonathan R. Macey, State Anti-Takeover Legislation and the National Economy, Wisconsin Law Review, 1988, pp. 468-470.
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te ostili, che, per citare un esempio, nel 1990 ha portato alla promulgazione, in Pennsylvania, di una legge antiscalata che codifica quale legittimo un ingente trasferimento di ricchezza dagli azionisti al management in carica.62 Oltre alle leggi anti-scalata, il management in carica riuscito a persuadere gli organi legislativi dei vari Stati americani a promulgare i cosiddetti other constituency statutes, che tengono conto degli interessi di parti terze rispetto alla societ e agli azionisti. In base a tali leggi, nel decidere se e come resistere a una scalata ostile il management pu prendere in considerazione anche gli interessi di dipendenti, comunit locali, fornitori e clienti.63 Questi sforzi, neppure tanto mascherati, di portare avanti gli interessi del management a spese degli azionisti consentono ai manager di difendersi nelle cause intentate dagli azionisti, dopo aver adottato la tattica difensiva di trincerarsi nella propria posizione.64 Queste leggi permettono ai manager di congegnare tesi credibili per cui la loro resistenza alla scalata sarebbe nellinteresse di un gruppo o di un altro che non siano gli azionisti, offrendo ai tribunali un appiglio legale a cui agganciare le proprie sentenze a favore del management in carica. Ben poche volte i tribunali degli Stati americani hanno dato ragione agli azionisti. In particolare, hanno fatto poco per frenare il ricorso a strumenti anti-scalata, quali la poison pill, che potrebbe essere adottata dal consiglio di amministrazione di una societ bersaglio senza lapprovazione degli azionisti.65 Un motivo legittimo per criticare la scalata ostile
62. Vedi legge del 27 aprile 1990, P.L. 129, 1990 Pa. Laws 36, agli articoli del 15 Pa. Cons. Stat. Le regole anti-scalata della Pennsylvania sono pi severe di quelle degli altri Stati. William A. Klein - J. Mark Ramseyer, Cases and Materials on Business Associations, p. 819. 63. Jonathan R. Macey, State Anti-Takeover Legislation and the National Economy, p. 469. 64. Nelle leggi formali gli interessi del management sono prioritari rispetto a quelli dei dipendenti. Vedi Roberta Romano, A Guide to Takeovers, pp. 171-173. 65. Vedi Dennis J. Block - Nancy E. Barton - Stephen A. Radin, The Business Judgment Rule: Fiduciary Duties of Corporate Directors, quinta edizione, New York, Aspen Law and Business, 2001, pp. 233-237.
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come strumento di corporate governance che, siccome molto costosa, prima di diventare preda appetibile per una scalata ostile, una societ deve deviare dalla rotta molto pi di quanto sarebbe necessario se i dirigenti fossero controllati in modo continuativo.66 Le scalate ostili hanno un altissimo costo di capitale, non soltanto perch richiedono un maggior impegno finanziario ma anche perch ancor prima di presentare unofferta di acquisto gli offerenti devono investire risorse sostanziali in ricerca per identificare le societ bersaglio sottovalutate. A meno che unimpresa non sia davvero molto sottovalutata, gli offerenti non saranno in grado di recuperare questi costi di capitale e ricerca. Tuttavia, questa debolezza del mercato del controllo societario non pone il sistema americano di corporate governance in posizione di svantaggio rispetto al sistema di banca universale adottato in Germania e in altri paesi, per almeno tre ragioni. Innanzitutto, non vi una reale differenza tra il sistema americano di corporate governance e quello tedesco: come le societ americane, anche quelle tedesche devono essere piuttosto squilibrate prima di attirare interventi dallesterno. Nel loro ruolo di fixed claimants, le banche tedesche non si preoccupano di piccole deviazioni dal livello ottimale di performance che non mettono a repentaglio la redditivit del loro investimento. In secondo luogo, il mercato del controllo societario influisce sulla performance manageriale anche in assenza di unofferta di acquisto formale. Infatti, un mercato stabile del controllo societario stimola il management a produrre una buona performance anche solo per ridurre la probabilit di unofferta di acquisto: non sapendo quanto potrebbe essere migliore un gruppo dirigente rivale, non sanno nemmeno a che livello il prezzo dellazione potrebbe esporre la societ a una scalata ostile. Questa incertezza motiva i dirigenti a migliorare costantemente la performance dellimpresa, anche se
66. Matthew Bishop, Watching the Boss, p. 13.
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unofferta ostile non si concretizza mai.67 In terzo luogo, gli esperti che sostengono leccessiva onerosit delle acquisizioni cadono nellerrore di considerare lacquisizione come una proposta o tutto o niente, senza vie di mezzo. Gli investitori non hanno bisogno di lanciare davvero unofferta di acquisto per mettere in gioco una societ bersaglio. Per esempio, innescando una battaglia di deleghe agli investitori possono bastare 5000 dollari per lanciare una scalata (mentre pochi anni fa ci voleva 1 milione di dollari).68 Analogamente, accade spesso che investitori istituzionali acquistino grandi partecipazioni in imprese in difficolt e utilizzino poi i propri voti per insediare nel consiglio di amministrazione i propri consiglieri per smuovere le acque e perfezionare la performance.69 Per sfruttare queste strategie in modo da produrre un management migliore, i potenziali scalatori devono rappresentare una minaccia credibile.70 Nel modello tedesco, linsufficiente liquidit del mercato dei capitali, unita alla grande lealt delle banche nei confronti del management in carica, condiziona la capacit degli azionisti dissidenti di minacciare una scalata ostile quando la performance non cresce. Tutto ci non vuole sostenere che negli anni Ottanta il mercato statunitense del controllo societario abbia funzionato perfettamente. I critici di questo strumento di governance hanno infatti ragione quando sostengono che i corsi azionari devono scendere troppo prima che il mercato reagisca. Piuttosto, vorrei sottolineare
67. Vedi Jonathan L. Macey, State Anti-Takeover Legislation and the National Economy, pp. 472-473. Naturalmente alcuni manager indirizzeranno i loro sforzi sul fronte legislativo e tenteranno di procurarsi una protezione legale invece di mettersi al sicuro con una performance ineccepibile sul mercato. 68. Matthew Bishop, Watching the Boss, p. 16. 69. Matthew Bishop, Watching the Boss, p. 16. 70. Lesempio americano per eccellenza di questa minaccia Warren Buffett, della Berkshire Hathaway. Buffett non minaccia lindipendenza di societ con scarsi rendimenti, ma il management delle stesse; in altre parole, lo sostituisce con dirigenti pi capaci di migliorarne le prestazioni. Vedi Matthew Bishop, Watching the Boss.
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che nemmeno in Germania gli organi di controllo sono motivati a intervenire prima che il valore dellimpresa sia sceso significativamente. Inoltre, se da un lato il problema del mercato delle acquisizioni che la performance deve peggiorare troppo prima che il mercato si attivi, dallaltro la soluzione la realizzazione di un sistema normativo che ridimensioni gli oneri dellintervento. Tuttavia, questo non sta avvenendo n in Germania n negli Stati Uniti, soprattutto a causa della strenua riluttanza al cambiamento da parte del management in carica.71 Norme che negli Stati Uniti limitano la vigilanza e il controllo da parte degli intermediari La critica forse pi fondata al sistema americano di corporate governance che le norme giuridiche impediscono agli intermediari finanziari americani di tutelarsi per contratto dal problema dellazzardo morale posto dagli azionisti. Sebbene i fixed claimants abbiano motivo di vigilare e controllare le imprese che accendono crediti, negli Stati Uniti una serie di norme giuridiche limitano la possibilit dei fixed claimants di controllare lazzardo morale.72 Nel suo libro sulle banche e la corporate governance, Mark Roe osserva che le restrizioni legali negli Stati Uniti hanno sempre mantenuto le banche americane piccole e deboli, vietando loro di operare a livello nazionale, intraprendere lattivit commerciale, affiliarsi con banche daffari, fondi dinvesti-
71. Per esempio, in Giappone molto improbabile che la banca centrale intervenga, anche se diversi indici evidenziano performance aziendali scarse. Vedi Randall Morck - Masao Nakamura, Banks and Corporate Control in Japan, 25-26, p. 55; Randall Morck - Andrei Shleifer - Robert W. Vishny, Alternative Mechanisms for Corporate Control, p. 850, analizzano i bassi fatturati tra le 500 societ Fortune. 72. Mark Roe ha documentato unampia serie di queste regole. Vedi Mark J. Roe, A Political Theory of American Corporate Finance, pp. 16-31, dove si analizzano queste regole nel contesto delle istituzioni finanziarie; Mark J. Roe, Political and Legal Restraints on Ownership and Control of Public Companies, Journal of Financial Economics, 27, 1990, pp. 9-21, che descrive come la legge vincoli il ruolo delle istituzioni finanziarie nella struttura societaria.
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mento azionari o assicurazioni e coordinare le partecipazioni azionarie con questi altri intermediari.73 In questa sede vorrei porre laccento su un altro aspetto, ovvero sulle restrizioni legali che impediscono alle banche americane anche di tutelare la propria esposizione in quanto fixed claimants: tali restrizioni fanno lievitare il costo del capitale e riducono lefficienza dellallocazione delle risorse perch aumentano i costi degli interessi per le imprese americane. In sintesi, negli Stati Uniti svariati orientamenti giurisprudenziali espongono gli istituti di credito a potenziale responsabilit se nei contratti di prestito tentano di tutelarsi dallazzardo morale dei beneficiari del credito.74 Molte di queste norme di responsabilit discendono dalla ragionevole dottrina per cui le banche sono generalmente tenute alla buona fede nei confronti di chi accende un prestito,75 ma spesso i tribunali ne danno uninterpretazione incoerente con la fondamentale libert di stipula contrattuale. Perci, la proliferazione
73. Mark J. Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan and the United States, p. 1948. 74. Vedi, per esempio, United States v. Fleet Factors Corp., 901 F.2d 1550, 1557, 11th Cir. 1990; la sentenza stabilisce che un creditore privilegiato pu incorrere [...] nella responsabilit [...] partecipando nella gestione finanziaria di uno stabilimento a un punto tale da prospettare la possibilit di influenzare il trattamento dei rifiuti tossici da parte della societ, confermata in appello, 498 U.S. 1046, 1991; la sentenza K.M.C. Co. v. Irving Trust Co., 757 F.2d 752, 759-60, 6th Cir. 1985, in cui si rileva un obbligo contrattuale implicito alla buona fede per cui un istituto di credito deve dare al beneficiario del credito un preavviso prima di rifiutarsi di anticipare fondi ai sensi del contratto di prestito; la sentenza Brown v. Avemco Investment Corp., 603 F.2d 1367, 1375-76, 9th Cir. 1979, in cui si afferma che per applicare una disposizione di scadenza anticipata occorre una convinzione in buona fede di danno per la sicurezza, non sufficiente una violazione tecnica; la sentenza Connor v. Great Western Savings and Loan Assn, 447 P.2d 609, 617-20, Cal. 1968, in cui si asserisce che un ente finanziatore di unimpresa edilizia ha il dovere di accertare con un grado ragionevole di diligenza che le case costruite non siano difettose e che la negligenza di terze parti non solleva dalla responsabilit lente finanziatore; la sentenza State Natl Bank v. Farah Mfg. Co., 678 S.W.2d 661, 686, Tex. Ct. App. 1984, in cui si sostiene che il tentativo di un istituto di credito di far applicare una clausola di sostituzione del management costituisce coercizione. 75. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Bank Failures, Risk Monitoring, and the Market for Bank Control, p. 1153.
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di norme sulla responsabilit dellistituto di credito ha consentito ai beneficiari del credito di arricchirsi perseguendo opportunisticamente le banche ogni qual volta queste minacciavano di far rispettare le norme contrattuali.76 Per esempio, se osserviamo i casi in cui le banche hanno minacciato di far rispettare una clausola relativa al cambio di dirigenza (una clausola che apparentemente permette agli istituti di credito di intentare fallimento se ai vertici aziendali vengono nominate persone non gradite), le imprese hanno sempre vinto le cause intentate contro le banche per interferenza nei rapporti contrattuali tra esse stesse e i loro dipendenti.77 I tribunali hanno addirittura costretto le banche a prestare pi denaro o a dare un maggior preavviso per la rescissione di un rapporto di prestito di quanto non fosse sancito per contratto.78 Inoltre, le banche che intervengono attivamente negli affari delle imprese per tutelare il valore delle proprie quote azionarie si espongono allaccusa di sostanziale responsabilit per il danno ambientale causato dallimpresa.79 Le norme sulla bancarotta smorzano ulteriormente lincentivo delle banche americane ad assumere un ruolo attivo negli affari delle imprese beneficiarie del credito, con leffetto di scoraggiare interventi nei casi in cui sarebbero utili, cio quando le imprese si trovano in difficolt finanziarie. In particolare, ai sensi della legge
76. Vedi Daniel R. Fischel, The Economics of Lender Liability, Yale Law Journal, 99, 1989, pp. 140-142, dove si illustrano le varie interpretazioni del dovere di buona fede e limportanza di tale dovere come deterrente di comportamenti opportunistici sia da parte di chi presta sia da parte di chi riceve denaro. 77. Vedi, per esempio, Farah Mfg. Co., 678 S.W.2d, 690. 78. Vedi, per esempio, K.M.C. Co., 757 F.2d, 759-763. 79. Vedi Fleet Factors Corp., 901 F.2d, 1557-1568, dove si specifica che un creditore pu essere ritenuto responsabile delle azioni del beneficiario se la sua partecipazione nella gestione dimostra che in grado di intervenire nella gestione della societ. Ma In re Bergsoe Metal Corp., 910 F.2d 668, 672, 9th Cir. 1990, si dice che necessario che vi sia un certo livello di gestione reale dellimpresa per poter dichiarare che vi sia responsabilit di un creditore privilegiato nelle azioni del beneficiario.
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fallimentare statunitense chi fornisce prestiti privilegiati si vede privato del diritto alla garanzia o vede i propri diritti subordinati a quelli di chi emette prestiti non privilegiati, o entrambe le cose se listituto di credito esercita un certo controllo sullimpresa che ha acceso il prestito. Questo principio, noto come equitable subordination, ridistribuisce le priorit dei diritti e scoraggia decisamente le banche dallassumere un ruolo attivo nella corporate governance. Nel classico caso American Lumber,80 una banca americana anticip ulteriori fondi a una societ debitrice in difficolt e volle partecipare alla ristrutturazione. Quando la societ inizi ad andar male nonostante questi sforzi, la banca tent di recuperare i propri fondi. Altri creditori si lamentarono del trattamento preferenziale e convinsero il tribunale a subordinare i diritti della banca ai propri. La corte non si fece impressionare dalla replica della banca per cui la subordinazione avrebbe indotto gli attori della comunit finanziaria a pensare di non poter pi dare credito a societ in difficolt ma di dover invece concludere anticipatamente i propri investimenti azionari e recuperare rapidamente i propri crediti, non lasciando in tal modo alla societ alcuna possibilit di sopravvivenza.81 In sintesi, secondo Roe i problemi della corporate governance americana potrebbero non derivare dallassenza di concentrazione delle quote azionarie e dal potere degli intermediari finanziari,82 quanto invece dallavversione dei tribunali e degli organi legislativi statunitensi a far rispettare le disposizioni contrattuali concordate tra gli intermediari finanziari e i beneficiari del credito. Lapplicazione di tali disposizioni contrattuali avrebbe leffetto non soltanto di tutelare le banche dallazzardo morale ma anche di aiutare le imprese beneficiarie del credito a evitare oneri finanziari eccessivi.
80. In re American Lumber Co., 5 B.R. 470, Bankr. D. Minn. 1980. 81. In re American Lumber Co., 5 B.R. 478. 82. Vedi il testo della nota 74.
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Conclusioni Il pi potente strumento di corporate governance in assoluto la sana competizione nei mercati dei prodotti e del lavoro. La concorrenza sul mercato costringe le imprese a competere alacremente per il capitale ed per questo motivo che la rapida globalizzazione del commercio e degli investimenti dovrebbe contribuire a migliorare la corporate governance in tutto il mondo. Naturalmente, le economie con le migliori strutture di corporate governance vinceranno sul piano del margine di profitto. Questo capitolo ha voluto evidenziare che la vigilanza continuativa e autorevole che caratterizza i rapporti tra gli investitori in Germania non una panacea.83 I problemi di entrambi i modelli derivano dai conflitti di interesse tra i fixed claimants, che controllano gli investimenti e sono avversi al rischio, e i residual claimants, a cui spetta la parte del leone nel successo finanziario dellimpresa. La struttura del capitale delle banche, caratterizzata da un elevato indice di indebitamento, e la forte esposizione ai depositi a vista rafforzano lorientamento conservatore delle banche. In qualit di fixed claimants, le loro preferenze in termini di strategia di rischio sono pi allineate a quelle del management che non a quelle degli investitori in azioni o della societ; le banche non espletano unefficace funzione di controllo e non ci si pu aspettare che massimizzino il valore dellimpresa. Sfortunatamente, le attuali teorie di relational investing non riconoscono il conflitto di interessi tra mercati azionari e fixed claimants, per cui tendono a trattare tutti gli intermediari finanziari alla stessa stregua.84 Inoltre, i commentatori che esaltano le virt dei model83. Jonathan R. Macey - Geoffrey P. Miller, Universal Banks Are Not the Answer to Americas Corporate Governance Problem: A Look at Germany, Japan, and the U.S., Journal of Applied Corporate Finance, 9, 1997, p. 57. 84. Vedi, per esempio, Helen Garten, Institutional Investors and the New Financial Order, Rutgers Law Review, 44, 1992, pp. 590-591, dove vengono descritti due modelli di influenza istituzionale: il modello della stabilit e il modello della redditivit. Questa tendenza sempre pi messa a dura prova.
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li di corporate governance dominati dalle banche non tengono nella dovuta considerazione gli effetti negativi che questi modelli hanno sullo sviluppo dei mercati dei capitali nei paesi che li sposano. In altre parole, il ruolo centrale svolto dagli intermediari finanziari ha ritardato la crescita dei mercati azionari primari e secondari e soffocato unimportante fonte di capitale di rischio per le imprese. Naturalmente, non si va affermando che il livello ideale di coinvolgimento delle banche nella corporate governance debba essere uguale a zero: le banche svolgono un ruolo prezioso e importante di controllo per delega che va a vantaggio di tutti gli investitori. Per esempio, nel caso citato in apertura del capitolo, Socit Gnrale riuscita a instaurare il cambiamento alla Vivendi meglio di quanto abbia saputo fare la coalizione di soci di minoranza guidata da Icahn alla Time Warner. Questo perch negli Stati Uniti gli azionisti devono ricorrere alla minaccia di una scalata per spronare il management a fare meglio: sono gli offerenti esterni a tutelare gli interessi degli azionisti controllando il management nelle societ ad azionariato diffuso e lanciando scalate ostili quando la performance della societ non allaltezza. Tuttavia, negli ultimi anni la politica ha interferito con lefficacia del mercato del controllo societario: le leggi che i vari Stati americani hanno promulgato per frenare il fenomeno delle scalate hanno drasticamente ridotto il numero di scalate ostili negli Stati Uniti, erodendo la ricchezza degli azionisti, che devono tollerare la performance mediocre delle societ, a favore dei manager, che non rischiano pi di essere sostituiti. In assenza di un mercato del controllo societario sano, la debolezza degli intermediari finanziari
Vedi Richard M. Buxbaum, Comparative Aspects of Institutional Investment and Corporate Governance, in Institutional Investors and Corporate Governance, a cura di Theodor Baums - Richard Buxbaum - Klaus Hopt, pp. 3, 13, dove si sfata lidea diffusa che gli investitori sostenuti da fondi pensione si comportino sempre come azionisti ordinari e si suggerisce che siano pi vicini ai fixed claimants.
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americani preoccupante. Purtroppo, gli orientamenti giurisprudenziali americani hanno limitato artificiosamente la possibilit per le banche di controllare le imprese beneficiarie del credito. Se ne pu concludere che, se in Germania il grado di influenza delle banche probabilmente eccessivo, probabilmente negli Stati Uniti troppo basso. In Germania e in altri paesi simili, il problema che gli interessi degli azionisti non sono sufficientemente rappresentati nella corporate governance. Negli Stati Uniti, il problema che i fixed claimants non sono in grado di tutelarsi a livello contrattuale dallazzardo morale delle imprese beneficiarie del credito, dominate dal capitale di rischio. Queste due debolezze nei modelli di corporate governance provocano un incremento del costo del capitale e una riduzione dellefficienza allocativa. Piuttosto che investire risorse per copiarsi reciprocamente, i due sistemi farebbero meglio a concentrarsi sui propri problemi e a trovare le necessarie soluzioni.
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Capitolo 15
Hedge fund e private equity
Gli hedge fund e i fondi di private equity sono lultima significativa novit in ambito di corporate governance e sono probabilmente destinati a rimanere un importante e controverso aspetto del panorama finanziario e legale per parecchio tempo. Essi sono strumenti reali. In effetti, una delle principali tesi sostenute in questo libro che i tradizionali meccanismi e strumenti di corporate governance, inclusi i consigli di amministrazione, il voto degli azionisti, le azioni di responsabilit e class actions dei soci in ambito mobiliare, non sono la panacea per tutti i problemi di corporate governance, come spesso si sostiene. Il mercato del controllo societario invece uno strumento potente, come abbiamo avuto modo di esaminare nel capitolo 8, ma con alcuni difetti: sovraregolamentato, la sua efficacia attenuata dalle poison pills, da un potere legislativo assoggettato alle imprese e dalle disposizioni del Williams Act, che ingiustamente priva gli attori di unofferta dacquisto dei legittimi diritti di propriet sullinformazione imponendo loro di condividere i propri piani strategici con lintero mercato. Punto centrale del presente capitolo che gli hedge fund, fino a ora in gran parte anche se non del tutto privi di regolamentazione, rappresentano unintegrazione universalmente importante al mercato del controllo societario nellarsenale degli strumen-
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ti di corporate governance a disposizione dei vari paesi. Il termine private equity si riferisce a fondi comuni di investimento che tentano di generare elevati rendimenti per i propri investitori fornendo capitale a societ private e formando delle partnership di lungo periodo con il management delle stesse. Le societ di private equity investono ingenti percentuali del proprio capitale (spesso fino a un ammontare del 10 per cento dellintero fondo) allo scopo di ottenere una partecipazione di maggioranza nella societ prescelta, detta societ bersaglio o target. In cambio esse ottengono generalmente significativi diritti di gestione e di governance allinterno della societ target, compresi alcuni posti nel consiglio di amministrazione. Solitamente, la societ esclusa dalla quotazione in Borsa e lazionariato ristretto e impegnato per parecchi anni. Durante quel periodo, la societ di private equity lavora insieme con il management per riformulare la strategia della societ bersaglio, per ristrutturarne lorganizzazione, rafforzarne la corporate governance e migliorare la performance in generale. Non appena il processo si compiuto, la societ di private equity realizza il valore dellinvestimento vendendo la societ in unofferta pubblica o privata a un prezzo molto pi elevato dellinvestimento iniziale. Ecco perch si dice che i fondi di private equity creino valore per gli investitori. Le societ di private equity investono in genere in dieci o quindici target nellarco della vita del fondo, senza che il singolo investimento superi mai la soglia del 10 per cento dellimpegno complessivo. Sebbene sia difficile generalizzare, ed abbastanza evidente che la linea di demarcazione tra private equity e hedge fund si faccia sempre pi confusa, gli hedge fund sembrano generalmente perseguire una strategia dinvestimento in grado di trovare valore, piuttosto che di crearlo. Gli hedge fund trovano valore individuando un valore preesistente insito in alcune anomalie dei meccanismi di funzionamento del mercato e della
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determinazione del prezzo.1 Per esempio, un hedge fund potrebbe acquistare le quote di una societ bersaglio di un tentativo di scalata ostile e, contemporaneamente, vendere le partecipazioni della societ che si sta impegnando nellofferta dacquisto ostile. In questo modo, lhedge fund persegue una strategia dinvestimento di breve termine che sfrutta la legge delle medie: in genere, i corsi azionari delle societ bersaglio salgono mentre i corsi azionari dei potenziali acquirenti, soprattutto quando concludono lacquisizione, scendono. Ancora pi in generale, gli hedge fund utilizzano spesso sofisticati modelli informatici per determinare se particolari beni di investimento (quali immobili, petrolio, singole azioni oppure valute) sono sovrastimati o sottostimati rispetto ad altri. Lhedge fund acquister lattivit sottovalutata e vender lattivit sopravvalutata fino a quando verr ristabilita la tradizionale relazione tra i prezzi. Un celebre esempio della natura opportunistica degli hedge fund quello dellattacco speculativo sferrato da George Soros alla sterlina britannica nel settembre del 1992; Soros guadagn 1 miliardo di dollari nel giro di pochi giorni scommettendo che la sterlina sarebbe precipitata rispetto al dollaro e alle altre valute. Unaltra differenza generica tra hedge fund e fondi di private equity la natura del conferimento di capitale degli investitori. Le persone fisiche e le istituzioni che investono nei fondi di private equity concordano nellimpegnare il proprio capitale per un periodo molto pi lungo di quanto non facciano gli investitori in hedge fund. Di conseguenza, gli investitori dei fondi di private equity si aspettano che le societ di private equity impegnino progressivamente il loro capitale nel tempo, con scommesse di pi lungo termine. Per contro, gli investitori in hedge fund prevedono che il loro denaro venga utilizzato praticamente subito. Visto che
1. Franci Blassberg (a cura di), The Private Equity Primer: The Best of the Debevoise & Plimpton Private Equity Report, New York, Debevoise and Plimpton, 2006, p. 3.
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gli hedge fund potrebbero avere necessit di far fronte a un ritiro del capitale da parte degli investitori prima di quanto non debbano fare i fondi di private equity, essi preferiscono in genere assumere posizioni di pi breve termine in attivit pi liquide. In genere, sia gli hedge fund sia i fondi di private equity sono organizzati in forma di societ in accomandita semplice. Il fondatore e gestore del fondo il socio accomandatario, mentre gli investitori sono soci accomandanti o membri. Linvestimento minimo per entrare nellhedge fund piuttosto elevato, tipicamente tra 1 milione e 10 milioni di dollari. Anche se il cosiddetto lock-up period, cio il periodo di vincolo concordato sullinvestimento, varia da un fondo allaltro, un investitore alla prima esperienza di hedge fund non deve comunque credere di poter ritirare la propria quota prima di un anno; nei fondi di private equity, invece, il denaro investito spesso bloccato per dieci anni o anche pi. Gli investimenti minimi sono dunque elevati per entrambi, sia per gli hedge fund, sia per i fondi di private equity, ed escludono cos automaticamente laccesso ai piccoli investitori o al pubblico in generale. Di fatto, la maggior parte di questi fondi aperta solo agli investitori istituzionali e/o alle persone fisiche che dispongano di ingenti patrimoni propri e vengano riconosciute come investitori accreditati. Gli hedge fund e i fondi di private equity sono soggetti a una regolamentazione di gran lunga meno puntuale rispetto agli investimenti offerti al pubblico in generale, come nel caso dei fondi comuni di investimento. Per esempio, quando le societ o almeno la maggior parte di esse, comprese le societ di investimento o i fondi comuni di investimento vendono titoli al pubblico, sono tenute a segnalare alla SEC i titoli venduti e a fornire ogni sorta di informazioni su se stesse e sui valori mobiliari in questione. Gli hedge fund, invece, eludono questa norma evitando offerte pubbliche delle proprie quote e affidandosi al collocamento privato dei propri fondi. Inoltre, le grandi societ quotate con azionariato pub448
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blico e diffuso o negoziate su mercati azionari organizzati o nelle Borse valori non sfuggono allobbligo di registrazione ai sensi del Securities Exchange Act del 1934. Gli hedge fund riescono invece a evitare anche questo tipo di regolamentazione non emettendo azioni negoziabili sul mercato aperto e non facendo ammettere le proprie azioni alla quotazione sulle piazze borsistiche. Infine, gli hedge fund si sono sottratti anche alle disposizioni della legge sui consulenti finanziari, ossia lInvestment Advisers Act del 1940. La SEC si occupa gi da molto tempo dei consulenti finanziari, definiti come coloro i quali vengono remunerati per consigliare altre persone sul valore dei titoli oppure sullopportunit di investire. Ma i consulenti finanziari con meno di quindici clienti che non si prospettano al pubblico come consulenti finanziari sono esonerati dal rispetto della norma. La SEC ha sempre sostenuto che i consulenti finanziari, quali i gestori degli hedge fund, prestino consulenza ai fondi stessi. Secondo questa interpretazione della legge, fino a quando un gestore di hedge fund abbia in gestione meno di quindici fondi sar esentato dal rispettare la norma della SEC. Questa mancanza di controllo istituzionale cruciale nel permettere agli hedge fund di differenziare le proprie strategie da quelle dei fondi comuni di investimento. Questi ultimi hanno lobbligo di registrazione presso la SEC e sono tenuti per legge a dichiarare le proprie posizioni di investimento e i propri dati finanziari. Gli hedge fund, per contro, possono mantenere la riservatezza sulle proprie posizioni e sulle strategie di investimento persino nei confronti dei loro stessi investitori. Mentre i fondi comuni di investimento non possono negoziare a margine o vendere allo scoperto, gli hedge fund non sono soggetti allo stesso genere di restrizioni. Anzi, la negoziazione a margine e la vendita allo scoperto sono entrambi elementi chiave delle strategie di investimento degli hedge fund. Lironia per che la mancanza di norme per gli hedge fund e per i fondi di private equity ha favorito unarticolazione del mercato su due livelli: gli investitori facoltosi godono
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della possibilit di accedere a investimenti interessanti attraverso alcuni strumenti finanziari non regolamentati, lasciando invece agli investitori comuni, che dovrebbero essere protetti dalla legge, il solo accesso agli investimenti meno promettenti. Nel 2004 la SEC fece le prime mosse per regolamentare anche gli hedge fund, tentando di obbligarli alla registrazione. A tale scopo, la SEC cre una nuova tipologia di fondo comune di investimento, denominato fondo privato e definito come una societ di investimento che (a) esonerata dallobbligo di registrazione perch avente meno di cento investitori oppure solo investitori qualificati, ai sensi del Investment Company Act; (b) permette agli investitori di riscattare le proprie posizioni entro due anni dallinvestimento; e (c) si propone in base alle abilit, capacit o competenze del consulente del fondo. Questa nuova definizione di fondo privato includeva praticamente tutti gli hedge fund. Prima si riteneva che gli hedge fund fornissero consulenza a se stessi e non agli effettivi investitori del fondo; ma la SEC deliber che questi nuovi fondi privati avrebbero dovuto includere nel computo dei propri clienti tutti i loro azionisti, i soci accomandanti, i membri o i beneficiari del fondo. In altre parole, tutti gli investitori dei fondi privati (hedge fund) concorrevano a raggiungere il numero minimo di quindici che avrebbe fatto scattare lobbligo di registrazione previsto dallInvestment Advisers Act. Reinterpretando il termine clienti, la nuova norma port il numero dei clienti della maggior parte dei fondi da uno a un numero superiore di quindici, cosa che conferiva alla SEC lautorit di regolamentazione. Nel 2006, con la causa Goldstein v. Securities and Exchange Commission,2 la Corte dAppello statunitense per il Circuito del Distretto di Columbia stronc per il tentativo della SEC di regolamentare gli hedge fund. La corte decret invalida la nuova definizione del termine
2. Goldstein v. Securities and Exchange Commission, 451 F.3d 873, D.C. Cir. 2006.
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clienti voluta dalla SEC, la quale annoverava gli investitori degli hedge fund tra i clienti del consulente del fondo. La Corte aveva esaminato lInvestment Advisers Act e la sua storia legislativa e aveva concluso che consulente chi elargisce direttamente i propri consigli e che gli investitori degli hedge fund, i quali non sanno nemmeno in che attivit il fondo stia investendo, possono anche godere dei benefici della competenza dei consulenti, ma non sono clienti perch non ricevono alcun consiglio di investimento diretto dai consulenti stessi. I consulenti, semmai, consigliano il fondo nel quale gli investitori hanno messo il proprio denaro. In altre parole, il gestore del fondo non dice e non consiglia nulla agli investitori, per cui questi non possono essere considerati clienti. Avendo acquistato un fondo, linvestitore passa in secondo piano; il suo ruolo si fa completamente passivo.3 Visto che chi controlla il fondo (il consulente finanziario) non consulente dinvestimento di ogni singolo investitore ma piuttosto del fondo stesso, allora si d il caso cos almeno ragion la Corte che quegli investitori non possono dirsi clienti di chi controlla il fondo. Cliente piuttosto il fondo stesso. Hedge fund, fondi di private equity e corporate governance La novit di spicco di questi ultimi anni nellambito della corporate governance la convergenza degli obiettivi degli hedge fund con quelli dei fondi di private equity. Un numero sempre maggiore di hedge fund tende oggi a somigliare ai fondi di private equity nellapproccio alla corporate governance. Di particolare interesse il fatto che entrambi, sia gli hedge fund sia i fondi di private equity, sono sempre pi coinvolti nel governo delle societ ad azionariato diffuso. In realt, gli hedge fund e i fondi di private equity stanno svolgendo precisamente lo stesso ruolo economico un tempo svolto dalla fusione tra imprese e dal
3. Goldstein v. Securities and Exchange Commission, 451 F.3d 880.
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mercato del controllo societario, prima che leggi quali il Williams Act, insieme con linesplicabile tolleranza giudiziaria nei confronti di strumenti anti-scalata come le poison pills, riducessero gradualmente il ruolo del mercato del controllo societario nelleconomia. Di recente, per, il compito di monitorare e disciplinare il management, originariamente considerato di competenza del mercato del controllo societario, stato rilevato dagli hedge fund e dai fondi di private equity, sia nelle piccole sia nelle grandi imprese. Verso la met del 2006, per esempio, la Sebastian Holdings, societ di private equity che acquis il 4 per cento della Vivendi, contrast il piano della Vivendi di acquisire la societ francese di elenchi telefonici Pages Jaunes, argomentando davanti al consiglio di amministrazione che un progetto finalizzato a creare un conglomerato di attivit sarebbe andato a discapito degli interessi di tutti gli azionisti;4 con una capitalizzazione ridotta alla met del massimo storico la societ ha gi generato abbastanza malcontento tra gli investitori da destare linteresse degli investitori di private equity, i quali pensano di potere fermare loperazione.5 Quasi nello stesso momento, sulla costa occidentale dellAtlantico, presso la rivale TimeWarner, il gestore di un hedge fund, Carl Icahn, accusava il presidente della TimeWarner, Richard Parsons, di sperperare lattivo della societ non riuscendo a gestirla in un modo imprenditorialmente creativo e non agendo in modo abbastanza aggressivo da accrescerne il valore per gli azionisti.6 Dopo mesi di manovre Icahn costrinse il colosso mediatico ad acconsentire al riacquisto di azioni proprie per lammontare di 20 miliardi di dollari, al taglio dei costi per ulteriori 500 milioni di dollari nel 2007 e alla nomina di due amministratori indipendenti
4. http://www.finanznachrichten.de/nachrichten-2006-06/artikel-6573799.asp. 5. Steve Rosenbush, Fresh Barbarians at the Gates?, BusinessWeek, 13 giugno 2006, http://businessweek.com/investor/content/jun2006/pi20060613_736996.htm. 6. Icahn Prods Time Warner to Take Action. 7. Why Icahn Backed Down, Time, 27 febbraio 2006.
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allinterno del consiglio di amministrazione.7 Secondo un commentatore di mercato, lacquisizione ostile era ormai stata rimpiazzata dallacquisto di consistenti partecipazioni azionarie da parte di hedge fund o fondi di private equity.8 Acquisendo importanti posizioni di minoranza o di maggioranza allinterno delle societ, gli investitori di private equity sfruttano tali posizioni per fare pressione sui dirigenti e spingerli a promuovere dei cambiamenti, che spesso riguardano la cessione di business unit deboli e distribuzioni pi generose agli azionisti.9 In questo senso gli investimenti di private equity godono di un importante potere di indirizzo e di disciplina.10 Gli hedge fund, infatti, sono considerati i nuovi sceriffi delle sale riunioni dei consigli di amministrazione, il miglior motivo degli azionisti per sperare in rendimenti migliori.11 V, in effetti, chi guarda agli hedge fund come al potere dominante delleconomia e del governo dimpresa; un potere capace di controllare le tematiche relative al voto degli azionisti e alla corporate governance e che viene esercitato in misura senza precedenti.12 Limportanza dei fondi di private equity e degli hedge fund nellambito della corporate governance spinge a chiedersi se la forte tendenza a regolamentare questi strumenti di investimento scaturisca dalla loro notevole capacit di indurre i dirigenti a lavorare a testa bassa. Da pi parti si attribuisce leccessiva regolamentazione del mercato del controllo societario al
8. Larry E. Ribstein, Accountability and Responsibility in Corporate Governance, Notre Dame Law Review, 81, 2006, p. 1476. 9. Larry E. Ribstein, Accountability and Responsibility in Corporate Governance. 10. Larry E. Ribstein, Accountability and Responsibility in Corporate Governance. 11. Allan Murray, Hedge Funds Are the New Sheriffs of the Boardroom, Wall Street Journal, 14 dicembre 2005, A2. 12. Andrew M. Kulpa, The Wolf in Shareholders Clothing: Hedge Fund Use of Corporate Governance Game Theory and Voting Structures to Exploit Corporate Control and Governance, U.C. Davis Business Law Journal, 6, 2005, p. 4.
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desiderio di proteggere il management in carica, per cui pare altrettanto plausibile che il management in carica reagisca auspicando una maggiore regolamentazione per affrancarsi dalla disciplina di mercato imposta dallattivismo degli hedge fund e degli investitori di private equity. Gli hedge fund e gli investitori di private equity sono divenuti sempre pi importanti per la corporate governance e lo sono soprattutto ora, quando risulta difficile e costoso per le societ offrire le proprie azioni al pubblico. Gli hedge fund e gli investitori di private equity guadagnano solo se le societ nelle quali investono riescono a prosperare. Gli hedge fund e gli investitori di private equity sono dunque particolarmente interessati a fare in modo che le societ in portafoglio (cio le societ in cui hanno investito) abbiano successo e lo fanno garantendosi dei posti nei loro consigli di amministrazione, controllandone il management e, dove opportuno, sferrando una battaglia di deleghe per rimpiazzarlo. Utilizzano dunque esattamente lo stesso genere di metodi disciplinari contemplati in un ben funzionante mercato del controllo societario. In particolare quando il corso azionario di una societ sottovalutato per colpa di un management inefficiente, corrotto o indolente, gli hedge fund hanno unottima opportunit di arbitraggio; essi possono assumere una posizione lunga nella societ e utilizzare la loro propriet azionaria per motivare i dirigenti, riqualificarli e, dove necessario, sostituirli. Detto in altre parole, i fondi attivisti creano esternalit positive per tutti gli investitori: la sola minaccia di un intervento da parte di investitori attivisti genera forti incentivi nei dirigenti delle societ, i quali iniziano ad agire nellinteresse degli azionisti per evitare di perdere la propria autonomia e facolt di controllo, se non addirittura il posto di lavoro. Quando la sola minaccia non basta a spronare allazione il management, gli hedge fund non avranno esitazioni nel cercare di conquistare posti allinterno del consiglio di amministrazione della societ partecipata
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per riuscire a condizionarne le decisioni. Alcuni recenti studi empirici rilevano che in circa tre tentativi su quattro gli hedge fund riescono a ottenere una maggiore rappresentanza allinterno dei consigli di amministrazione.13 Inoltre, gli stessi studi indicano che in quasi la met dei casi in cui lhedge fund non riesce ad aggiudicarsi un posto allinterno del consiglio di amministrazione, ottiene comunque altre concessioni dal management.14 Per esempio gli hedge fund Appaloosa e Formation Capital non riuscirono a aggiudicarsi un posto nel consiglio di amministrazione della Beverly Enterprises, ma portarono il management a cedere sul riorientamento della strategia societaria, la quale avrebbe dovuto focalizzarsi sulla ricerca di un acquirente. La Beverly Enterprises venne venduta mesi pi tardi con un premio del 40 per cento sopra al prezzo corrente di mercato, generando un buon utile sia per gli hedge fund sia per gli azionisti in generale.15 Gli hedge fund e le societ di private equity interpretano inoltre un ruolo fondamentale nel salvaguardare gli interessi degli azionisti quando si tratta di incorporazioni e di acquisizioni. Essi potrebbero persino tentare di bloccare completamente la transazione di una societ in portafoglio qualora fossero convinti dellinadeguatezza strategica delloperazione. Lesempio, gi citato prima, quello della Sebastian Holdings, una societ di private equity che tent di sventare loperazione di acquisizione della Pages Jaunes messa in atto dalla sua partecipata Vivendi. In questo caso la Sebastian Holdings convinse gli azionisti che lacquisizione
13. Jonathan R. Laing, Insiders, Look Out!, Barrons, 19 febbraio 2007, p. 1; April Klein - Emanuel Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism, Hedge Funds and Other Private Investors, tabella 5, American Accounting Association, 2007, Financial Accounting and Reporting Section, FARS Meeting, disponibile su http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=913362#PaperDownload. 14. Jonathan R. Laing, Insiders, Look Out!. 15. Beverly Enterprises Sold to North American Senior Care, Memphis Business Journal, 17 agosto 2005, http://www.bizjournals.com/memphis/stories/2005/08/15/daily19.html.
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sarebbe stata una pessima strategia perch avrebbe avallato la sensazione che la Vivendi fosse una holding rafforzando cos ulteriormente il deprezzamento delle sue azioni. Gli hedge fund e le societ di private equity sono determinanti anche quando si tratta di puntare il dito sulla decisione del consiglio di amministrazione di vendere irresponsabilmente una societ o le sue attivit al di sotto del loro valore di mercato. A differenza di molti altri investitori comuni, un hedge fund o una societ di private equity dispone di pi strumenti per fare stime accurate. Se fosse necessario, inoltre, potrebbe usare le proprie disponibilit per presentare unofferta competitiva, dimostrando cos concretamente la propria determinazione. Per esempio, gli hedge fund furono i primi a opporsi alla proposta di fusione con la Novartis presentata dal consiglio di amministrazione della Chiron. Alla fine la Novartis fu costretta ad alzare la propria offerta portandola a 49 dollari, quasi il 25 per cento in pi dellofferta iniziale e il 10 per cento in pi del prezzo che il management avrebbe accettato per dare il via libera allaccordo. La Institutional Shareholder Services, una societ che ha lo scopo di migliorare il rapporto tra azionisti e rispettive societ, ha sottolineato che se a detta dei detrattori gli hedge fund hanno un orizzonte di interessi speculativi di breve termine, che diverge da quello degli interessi delle societ e degli investitori di lungo termine, i casi come quello della Chiron dimostrano come anche gli investitori comuni possano trarre beneficio dagli sforzi compiuti dagli hedge fund.16 Gli hedge fund hanno inoltre un vantaggio sostanziale nel disciplinare efficacemente la corporate governance, rispetto al mercato del controllo societario, perch sono in grado di sostenere posizioni allo scoperto. Cos, in casi come WorldCom o Enron, nei quali i prezzi delle azioni sono sopravvalutati a causa di scorret16. Institutional Shareholder Services, 2006 Postseason Report: Spotlight on Executive Pay and Board Accountability, 25, 2006, http://www.issproxy.com/pdf/2006PostSeasonReportFINAL.pdf.
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tezze contabili nonch vere e proprie frodi, gli hedge fund possono approfittarne smascherando la situazione dopo avere assunto una posizione allo scoperto. Il monitoraggio da parte degli hedge fund accresce la probabilit che i falsi in bilancio vengano individuati, riducendo pertanto le possibilit che tali artefatti contabili possano verificarsi. Infine, gli hedge fund e le societ di private equity hanno avuto un ruolo decisivo nel proteggere gli interessi degli azionisti nei casi in cui il consiglio di amministrazione ha tentato di togliere il diritto di voto agli azionisti. Lhedge fund Relational Investors capeggi una rivolta di azionisti quando lamministratore delegato della Sovereign Bancorp, una delle societ in portafoglio del fondo, cerc di predisporre unoperazione commerciale in modo da eludere la necessit di approvazione da parte degli azionisti. Lhedge fund ottenne due posti nel consiglio di amministrazione della Sovereign Bancorp e, nonostante si trattasse solo di una presenza di minoranza, nel giro di qualche mese fece in modo di convincere il consiglio di amministrazione a rimuovere il CEO dallincarico.17 I fondi comuni di investimento e altri investitori di buon senso esprimerebbero il proprio voto andandosene, rifiutandosi di primo acchito di investire in societ con prestazioni insoddisfacenti oppure vendendo le azioni gi in loro possesso. Invece di guardare agli scarsi risultati come a un male da evitare, gli hedge fund, e in qualche misura anche i fondi di private equity, li considerano unopportunit di investimento. Un esempio concreto della costante ricerca di nuove occasioni da cogliere sia da parte degli hedge fund sia da parte dei fondi di private equity dato dal mercato del distressed debt, o debito in sofferenza: si tratta del
17. Sovereign Shareholders to Confront Board, Townhall.com, 17 settembre 2006, http://www.townhall.com/News/NewsArticle.aspx?ContentGuid=f96e8265-c3af-488f-b211-fefe36ba232d; Council of Institutional Investors, 2006 Spring Meeting Wrap-Up, Whitworth Anticipates Next Steps at Sovereign, http://www.cii.org/meetings/index.html.
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debito obbligazionario delle societ in crisi, che hanno gi presentato istanza di fallimento o si accingono a farlo in un prossimo futuro. A volte le societ di private equity e gli hedge fund perseguono la strategia di rilevare il debito di quelle societ in difficolt, soprattutto quando il costo inferiore al valore nominale delle obbligazioni a scadenza; ci accade spesso quando i mercati obbligazionari perdono fiducia nella societ a causa delle loro inadempienze o in seguito a un grave declassamento del rating al di sotto dellinvestment grade. Queste societ che precipitano in disgrazia sono colloquialmente dette fallen angels, angeli caduti. Non appena un hedge fund o una societ di private equity si appropria del debito della societ in crisi divenendone il principale creditore, avr facolt di controllo sulla sua corporate governance se questa sar costretta a ricorrere alla procedura di amministrazione straordinaria. Se la societ in crisi verr liquidata, le societ che ne detengono il debito in sofferenza saranno messe in lista per il rimborso dellinvestimento prima della maggior parte degli altri investitori, azionisti compresi. Durante lamministrazione straordinaria della societ in crisi, gli hedge fund o le societ di private equity che si sono fatte carico del debito spesso scelgono di rimettere almeno parte delle obbligazioni da loro detenute in cambio di una quota capitale della societ riorganizzata e riemergente. Una differenza cruciale tra il tipo di investimento effettuato solitamente dai venture capitalists nelle imprese in via di formazione e gli investimenti fatti nelle societ in crisi dai fondi di private equity e dagli hedge fund consiste nella diversa relazione tra gli investitori e il management. Gli hedge fund e gli investitori in private equity, al contrario dei venture capitalists, non danno alla dirigenza un voto di fiducia, investendo su di loro. Al contrario, la relazione tra chi ha investito in un debito in sofferenza e il management della societ che ha emesso quel debito tesa e spesso ostile, soprattutto perch i gestori degli hedge fund e gli investitori in private equity, che hanno assunto una posizio458
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ne nella societ in crisi, considerano lattuale management come la causa principale dei guai della societ. Questi investitori metteranno sotto pressione il management affinch rimetta in sesto le prestazioni aziendali o, altrimenti, cercheranno di sostituire i dirigenti. In altre parole, gli investitori di private equity e gli hedge fund sono fondamentali nella corporate governance: vanno a colmare le lacune di governance create dallinerzia delle agenzie di rating, dal moribondo mercato del controllo societario, dallignoranza razionale che domina il voto degli azionisti, dai dirigenti asserviti ai consigli di amministrazione e da gruppi dirigenti focalizzati sui propri interessi, come gi ampiamente visto nei capitoli precedenti. Poich il guadagno inesorabilmente legato alla performance, gli investitori in private equity e gli hedge fund ricorrono spesso a un approccio molto pragmatico per assicurarsi che le societ nel loro portafoglio funzionino il meglio possibile. Gli hedge fund e gli investitori di private equity assumono sempre pi il ruolo di investitori attivi che offrono capacit e competenze complementari ai gruppi dirigenti e alle societ che stanno sponsorizzando. I migliori investitori di private equity (e i migliori hedge fund) sono partner strategici del management nel processo di creazione del valore.18 Coerentemente con laccresciuta importanza che vanno assumendo nella sfera della corporate governance, sia gli investitori in private equity sia gli hedge fund pianificano i propri investimenti con orizzonti di pi lungo periodo. In particolare per gli investitori di private equity, lambito temporale di riferimento tipicamente di cinque anni, mentre gli hedge fund spesso tentano di riorganizzare pi velocemente la struttura delle societ nelle quali hanno investito. La reputazione degli investitori in private equity e degli hedge fund dipende soprattutto dalla loro abilit
18. John J. Moon, Public vs. Private Equity, Journal of Applied Corporate Finance, 18, n. 3, 2006, p. 76, http://www.ingentaconnect.com/content/bsc/jacf/2006/00000018/00000003/art00007;jsessionid=766sct71fqe7m.alice.
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nel valutare la condizione finanziaria delle societ che hanno in portafoglio prima di investire su di esse e nellindividuare un management debole o senza scrupolo. Dalla prospettiva del gestore di un hedge fund o di un fondo di private equity, uno scandalo che riguardi la corporate governance dannegger non solo le prestazioni del gestore del fondo ma anche la credibilit di ogni fondo che abbia investito nella societ colpita dallo scandalo. Ci avr a sua volta la conseguenza di ridurre la capacit futura del fondo di attrarre nuovi investitori. Le ripercussioni sulla reputazione di una scommessa sbagliata peggiorano leffetto della scommessa sbagliata sulla performance del fondo e rappresentano un ulteriore incentivo per i gestori del fondo a prendere in mano le redini e tenere sotto controllo il management delle societ in cui hanno investito.19 Se un hedge fund o un fondo di private equity non riesce a garantire una corporate governance decisa nel proprio portafoglio, i potenziali investitori nel fondo penseranno che non sar in grado di gestire in modo adeguato i loro investimenti. Questo crea forti incentivi per gli hedge fund e per i fondi di private equity ad assicurarsi che le societ allinterno del loro portafoglio siano ben gestite. Linflusso degli hedge fund e delle attivit di private equity sulla corporate governance statunitense si estende dalle societ ad azionariato particolarmente diffuso a quelle a partecipazione azionaria pi ristretta. A queste ultime occorrono proprio le risorse manageriali e il capitale che gli hedge fund e le societ di private equity sono in grado di fornire. Per contro le societ ad azionariato particolarmente diffuso potrebbero anche non avere bisogno (o credere di non avere bisogno) n della competenza gestionale n del capitale di un hedge fund o un investitore di private equity. Eppure, di questi tempi, vengono pesantemente influenzati dai fondi di private equity e dagli hedge fund persino i gruppi dirigenziali di queste societ, soprattutto se desiderano restare indipendenti. Le sale dei consigli di
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amministrazione sono sempre in fermento quando si tratta di stabilire come comportarsi nei confronti delle societ di private equity e degli hedge fund attivisti, il cui comportamento molto diverso da quello dei tradizionali investitori istituzionali, quali per esempio le compagnie di assicurazione, i fondi comuni di investimento, i fondi pensione o le persone fisiche. Lattivismo degli hedge fund pu assumere molte forme: dare un semplice consiglio, fare pressione privata (o pubblica) sulle societ in portafoglio per indurle a cambiare le proprie strategie di crescita e di redditivit, innescare battaglie di deleghe per guadagnare poltrone nei consigli di amministrazione delle societ partecipate, intentare azioni legali contro i dirigenti e amministratori. Un classico esempio dellattivismo degli hedge fund in ambito di corporate governance si manifesta nella famosa lettera dellhedge fund Third Point LLC indirizzata a Irik Sevin, CEO della Star Gas, una societ inserita nel portafoglio del fondo e distributrice di olio combustibile per riscaldamento. Nella lettera ci si meravigliava: com possibile che lei abbia scelto di fare sedere la sua anziana madre di 78 anni nel consiglio di amministrazione della societ, impiegandola persino a tempo pieno?. Lhedge fund Third Point consigliava Sevin: giunto il tempo che lei si dimetta dallincarico di CEO per dedicarsi a ci che le riesce meglio: ritirarsi nella sua sontuosa villa sul litorale delle Hamptons dove potr giocare a tennis e intrattenersi con gli uomini di mondo del suo pari... Ci chiediamo in base a quale principio di corporate governance si possa decidere di fare sedere la propria madre nel consiglio di amministrazione di una societ. Se lei venisse giudicato negligente nellesecuzione dei compiti che le competono come crediamo la mamma non ci sembra certo la persona pi adatta per rimuoverla dal suo incarico. Sevin rassegn le dimissioni un mese dopo avere ricevuto la lettera.20
20. Marcel Kahan - Edward Rock, Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control.
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Limportante in questa sede capire che il ruolo chiave giocato dagli hedge fund e dai fondi di private equity in ambito di corporate governance tocca profondamente tutte le societ. Persino le societ che vogliono evitare di essere il bersaglio di un fondo attivista possono riuscire nel loro intento solo migliorando radicalmente la propria corporate governance e facendo in modo che non vi sia pi alcuna possibilit di arbitraggio che permetta ai gestori dei fondi di assumere posizione nella societ per poi indurre il cambiamento. Ovviamente le societ che sono, o stanno per diventare, il bersaglio di un hedge fund attivista si sentiranno prese dassalto pi o meno come se fossero oggetto di una scalata ostile. Martin Lipton, lavvocato che invent lo strumento anti-scalata delle poison pills, ha recentemente suggerito ai clienti della propria societ: Lelevato grado di attivismo che si riscontra attualmente negli hedge fund giustifica che la societ si prepari come se dovesse affrontare una scalata ostile. In effetti, alcuni degli attacchi (sferrati dagli hedge fund) sono pensati per facilitare unacquisizione di controllo oppure per forzare la vendita della societ bersaglio []. Se la societ bersaglio non si prepara avr meno possibilit di controllare il proprio destino.21 Le teorie strategiche su cui poggia il modo di investire degli hedge fund attivisti sono allineate con quelle che caratterizzano un mercato del controllo societario forte. Gli analisti e i responsabili delle politiche di governo a favore di un mercato del controllo societario forte lodano gli effetti benefici degli hedge fund, degli investitori di private equity e degli altri attivisti. Chi invece mette in discussione il valore del mercato del controllo societario avanza alcuni dubbi anche sul valore delle modalit di investimento degli hedge fund. Come gi evidenziato in precedenza, molte societ attiviste di private equity e molti hedge fund attivisti
21. Martin Lipton, Attacks by Activist Hedge Funds, 7 marzo 2006, memorandum del cliente, Wachtell, Lipton, Rosen and Katz, http://interactive.wsj.com/documents/wsj-law_act-Hfunds.pdf.
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esercitano un ruolo importante nella selezione dei membri del consiglio di amministrazione. Visto che i membri del consiglio identificati e selezionati dalle societ di private equity o dagli hedge fund provengono dallesterno e sono nominati da investitori esterni, portano nel consiglio prospettive nuove e fresche, e, cosa forse pi significativa, non sono inclini allasservimento quanto gli amministratori entrati a far parte del consiglio attraverso il processo di nomina tradizionale; la loro reputazione personale non legata a decisioni precedenti del consiglio e non si sono sbilanciati sulla qualit del management. I membri del consiglio di amministrazione selezionati dagli hedge fund o dagli investitori di private equity vengono scelti in funzione dellindipendenza, della competenza in fatto di corporate governance e per la perizia in ambito industriale o funzionale. [] Ci significa che non sono asserviti alle priorit del management.22 A causa delle consistenti quote che gli hedge fund e gli investitori di private equity detengono nelle societ partecipate, attuano forme di controllo tipicamente pi estese di quanto non facciano sia gli amministratori tradizionali, sia i tipici investitori istituzionali. Gli hedge fund e gli investitori in private equity si dimostrano particolarmente efficaci nel controllare il management perch non limitano linterazione con i dirigenti alle sole sedute previste con regolarit dal consiglio di amministrazione. Molti di loro partecipano con impegno sia alla pianificazione strategica sia alle operazioni tattiche della gestione ordinaria: per controllare i propri investimenti, gli investitori in private equity lavorano fianco a fianco con i CEO mettendo efficacemente a disposizione le diverse competenze, che spaziano dal coaching dei dirigenti alla alle strategie dinvestimento, fornendo continuativamente consulenza e analisi.23
22. Boston Consulting Group, What Public Companies Can Learn from Private Equity, http://www.bcg.com/publications/files/What_Public_Companies_Can_Learn_from_Private_Equity06.pdf. 23. John J. Moon, Public vs. Private Equity, pp. 76, 80.
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Forse la differenza pi evidente tra hedge fund e investitori in private equity da un lato e investitori tradizionali dallaltro che gli hedge fund e le societ di private equity mirano soprattutto a generare contante e a ripulire le societ partecipate in vista dellobiettivo finale di venderle oppure di concluderne unofferta pubblica iniziale. Gli investitori in private equity e gli hedge fund sono meno interessati a creare imperi di quanto non sia il management della societ, che a tale scopo mette in atto acquisizioni difensive o potenzia la struttura della corporate governance societaria con un arsenale di strumenti atti a sventare le scalate. La distribuzione di denaro agli azionisti sotto forma di pagamento di dividendi o di riacquisto di azioni proprie spesso osteggiata dai dirigenti, perch sembra prevaricarli; pagare gli azionisti riduce lammontare di capitale sotto il diretto controllo del management e intensifica lattivit di monitoraggio se si deve rastrellare nuovo capitale allesterno.24 I dirigenti hanno interesse a espandere lattivit anche se una dimensione pi ridotta potrebbe giovare maggiormente agli azionisti sia perch ci accresce le risorse sotto il loro controllo, sia perch sembra foderare meglio le loro tasche, visto che le loro retribuzioni sono di solito correlate allaumento del fatturato.25 Pi grande lazienda e maggiori sono i costi di uneventuale acquisizione, e cos la posizione degli attuali dirigenti e amministratori risulta pi protetta. La partecipazione attiva degli investitori in private equity tende a eliminare la gran parte di questi comportamenti interessati. Case study: Shamrock Holdings e Polaroid Corporation Verso la fine degli anni Ottanta, nel periodo doro delle operazioni di leveraged buyout e delle scalate ostili, il fondo di private equity Shamrock Holdings acquis
24. Frank Easterbrook, Two Agency Costs of Dividends, American Economic Review, 74, 1984, pp. 650-659. 25. Michael C. Jensen, Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finances, and Takeovers, American Economic Review, 76, 1986, p. 323.
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circa il 5 per cento delle azioni in circolazione della Polaroid Corporation. Per venticinque anni, dal lancio della prima macchina fotografica istantanea nel 1948, la Polaroid aveva goduto di uno sviluppo rapido e continuo, ma negli anni Ottanta la crescita e la redditivit aziendale avevano subto un forte declino.26 Gran parte della liquidit aziendale era stata allocata alla Ricerca & Sviluppo (R&S), incidendo cos sugli utili di breve periodo della Polaroid; questa scelta aveva gettato le basi per unespansione di lungo periodo, ma solo se i mercati finanziari avessero ritenuto che tali investimenti in R&S avessero potuto trasformarsi in prodotti commerciabili di successo. Inoltre, la Polaroid era relativamente poco indebitata e molti investitori in capitale di rischio sostenevano che il management non stesse sfruttando a sufficienza la possibilit di accesso al credito della societ. La propriet azionaria dei dipendenti Polaroid rendeva la situazione di corporate governance allinterno della societ ancora pi problematica. Fin dai primi anni Settanta, la Polaroid aveva iniziato a premiare i dipendenti con ingenti quantit di azioni grazie allEmployee Stock Ownership Plan (ESOP), un piano di pensionamento creato per dare agli impiegati una quota di partecipazione nella societ per la quale lavorano.27 LESOP della Polaroid, generoso nei confronti del management in carica, utilizzava mezzi esterni per acquisire le proprie azioni, le quali, dette azioni non allocate, venivano tenute separate e allocate allESOP una volta concluso lacquisto delle azioni da parte della societ. Come spesso succede in questi casi, il capitale azionario dei dipendenti accantonato nellESOP della Polaroid serviva in realt come efficace strumento di difesa
26. Shamrock Holdings, Inc. v. Polaroid Corp., 559 A.2d 257, 260, Del. Ch. 1989. 27. Eric Grannis, A Problem of Mixed Motives: Applying Unocal to Defensive ESOPs, Columbia Law Review, 92, 1992, pp. 851-886, in particolare p. 861.
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per il management. I dipendenti sono solitamente molto avversi al rischio perch hanno investito in modo non diversificato il proprio capitale umano nellazienda per la quale lavorano. Per questo motivo essi tendono in genere a sostenere il management anche perch valutano la sicurezza del posto di lavoro che secondo loro deriva dal mantenere indipendente la societ presso la quale sono impiegati pi importante di qualsiasi potenziale premio che potrebbero ricavare da unofferta dacquisto della societ stessa. Naturalmente, strategie societarie quali le ristrutturazioni aziendali, che comportano il licenziamento di alcune persone, potrebbero essere anche considerate con favore dagli azionisti, ma vengono strenuamente contrastate dai dipendenti.28 Il management della Polaroid era ben consapevole di tutto ci e quando cap che la societ era diventata un ottimo bersaglio per una scalata distribu quote di capitale ai dipendenti e ad altri azionisti strategici su cui sapeva di poter contare.29 Shamrock era sempre pi preoccupato dellinvestimento nella Polaroid e dellatteggiamento apparentemente apatico del management; cos inizi a circolare voce che stesse per lanciare una scalata ostile nei confronti della societ produttrice di macchine fotografiche di Cambridge, Massachusetts. A quel punto era fondamentale stabilire a chi spettasse il diritto di voto per le azioni non ancora allocate nellambito dellESOP di Polaroid (per le azioni gi allocate era chiaro che avrebbero votato i dipendenti). A dimostrazione della tesi che lESOP fosse in realt uno strumento difensivo del management e non un meccanismo per promuovere un vago concetto di partecipazione dei lavoratori, la Polaroid e i suoi avvocati anti-scalata argomentarono che le azioni non allocate avrebbero dovuto essere soggette alla cosiddetta regola della votazione speculare, per cui il voto delle azioni non ancora allocate avrebbe
28. Eric Grannis, A Problem of Mixed Motives. 29. 15 Del. J. Corp. L. 377, 481.
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dovuto rispecchiare quello espresso dai dipendenti per le azioni gi allocate nellambito dellESOP. Shamrock ad le vie legali per bloccare sia ladozione dellESOP di Polaroid sia laccordo di votazione speculare, ma i tribunali del Delaware presero le parti del management e approvarono lESOP. La sentenza costitu il precedente che port allassunzione di dispositivi difensivi simili in un gran numero di societ quotate. I tribunali del Delaware approvarono lESOP della Polaroid a dispetto del fatto che il management permettesse allESOP di acquistare azioni a buon mercato, a un prezzo che si attestava sul corso azionario medio prima che si manifestasse linteresse allacquisizione da parte di Shamrock. La corte dichiar legittimo quel prezzo da saldi delle azioni pur sapendo che il management della Polaroid era a conoscenza dellimminente rialzo del corso azionario a causa dellincombente offerta pubblica dacquisto di Shamrock e pur sapendo che quellacquisto stava annacquando il valore della societ.30 Comprensibilmente, Shamrock continuava a essere preoccupato per il suo investimento che languiva in Polaroid e credette di potere accrescere il valore per gli azionisti apportando alcune modifiche al modo di operare della societ. A tale scopo, tent una negoziazione per lacquisizione amichevole della societ direttamente con il management, ma non ebbe successo perch il management desiderava rimanere indipendente. Malgrado la sentenza sfavorevole del tribunale, Shamrock continu a battersi per un cambiamento. A quel punto la Polaroid avrebbe potuto parare i colpi di un investitore tanto attivista solo accrescendo il suo valore per gli azionisti. La societ fece dunque unofferta di acquisto di azioni proprie per 800 milioni di dollari e successivamente riacquist le proprie azioni sul mercato per 325 milioni di dollari. Il management cominci inoltre a tagliare i costi e a ristrutturare la societ.31 La divi30. Eric Grannis, A Problem of Mixed Motives, p. 868. 31. 15 Del. J. Corp. L. 377, 397.
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sione R&S venne riorganizzata in modo da focalizzare lattenzione su aree specifiche, potenzialmente ad alta redditivit. La societ accanton anche le risorse necessarie per entrare nel promettente mercato mondiale delle pellicole tradizionali da 35 mm.32 Lesempio istruttivo per due motivi. Primo, dimostra quanto possano essere efficaci le tattiche difensive messe in atto dal management in carica per sventare i tentativi di acquisizione ostile. Questo, a sua volta, accade perch i tribunali sono eccessivamente inclini ad accogliere le argomentazioni a favore del management e sono riluttanti ad agevolare il mercato del controllo societario emanando norme giudiziarie che livellano il terreno di gioco tra societ acquirenti e societ target. Secondo e si tratta comunque del motivo pi rilevante lesempio illustra come gli investitori attivisti possano perdere la battaglia per lindipendenza sul controllo della societ ma vincere comunque la guerra, ottenendo un incremento del valore per gli azionisti e una migliore etica professionale da parte sia del management sia del consiglio di amministrazione. Il management della Polaroid ha reagito a un investitore attivista scontento promuovendo una lite che rendesse pi difficile la scalata ostile e ha vinto la battaglia, ma da quel momento in poi ha adottato le misure necessarie per accrescere il valore per gli azionisti. La domanda fondamentale perch, avendo vinto la battaglia legale per bloccare loperazione di mercato messa in atto da Shamrock per il controllo della societ, il management non ritornato alle sue ben consolidate modalit gestionali ignorando gli azionisti pi agguerriti? Esistono molte spiegazioni al riguardo e sono la chiave per capire come mai gli hedge fund e gli investitori in private equity siano tanto importanti nellambito della corporate governance. Innanzitutto, al contrario di chi lancia unofferta finalizzata puramente al controllo societario, gli investitori di private equity e gli hedge fund hanno investi32. 15 Del. J. Corp. L. 377, 397.
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to molto nella societ bersaglio e non se ne vanno solo perch hanno perso la battaglia per lacquisizione del controllo o una schermaglia legale. Essi rimarranno l, affronteranno il management e continueranno a spingere le soluzioni da loro proposte per risolvere i problemi della societ. Per lo pi, il management reagisce attuando i cambiamenti necessari ed evitando cos il protrarsi e lacuirsi del confronto con gli investitori, con leffetto di sventare il rischio di nuove scalate ostili. In secondo luogo, gli investitori attivisti sono spesso a caccia di pubblicit, mentre il management, e ancora di pi i membri dei consigli di amministrazione, vogliono inevitabilmente sfuggire a una pubblicit negativa e al concomitante stigma sulla loro reputazione che deriva dallessere bollati come fantocci del management. Una reputazione simile potrebbe compromettere la loro posizione futura in altri consigli di amministrazione di societ quotate ed esporre a possibili attacchi le societ collegate. Unaltra spiegazione importante che quando gli hedge fund o i fondi di private equity acquisiscono quote di partecipazione in una societ ad azionariato ristretto o diffuso (questi investimenti in societ quotate vengono colloquialmente detti PIPES, acronimo di Private Investment in Public Equity Securities, cio investimenti privati in titoli azionari quotati), essi tendono tipicamente a insediarsi nel consiglio di amministrazione della societ o a nominarvi persone con una disposizione mentale indipendente che hanno le loro stesse filosofie di investimento. Questi investitori hanno contatti stretti e assidui con il management e, nel tempo, sviluppano una profonda conoscenza della societ e dei suoi problemi, nonch dei clienti, dei concorrenti, della forza lavoro, dei fornitori e cos via. Sembra che vi sia pi conflitto costruttivo e pi scambio di idee nelle societ in cui siano presenti investitori forti e
33. Vedi Morgan Stanley Roundtable on Private Equity and Its Import for Public Companies, Journal of Applied Corporate Finance, 18, 2006, pp. 8-37, soprattutto i commenti di Michael Jensen a pagina 13.
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competenti.33 Come ha osservato in modo convincente un investitore in private equity, il modello di private equity presuppone lidea che chiunque abbia bisogno di un capo, inclusi i CEO delle societ per azioni. Pertanto, quando le societ di private equity fanno investimenti di capitale, i partner della societ di private equity divengono in effetti i capi del CEO. La posta in gioco alta e siamo sufficientemente coinvolti nella societ e abbastanza bene informati sulla sua attivit per porre le domande pi antipatiche e per sostenere discussioni imbarazzanti e difficili quando le cose non vanno bene.34 Case study: Carl Icahn v. Time Warner Mentre la Shamrock Holdings battagliava contro la Polaroid negli anni Ottanta, Carl Icahn stava accumulando una fortuna multi-miliardaria nellera dei cosiddetti junk bond. Ingiustamente, i detrattori pensavano che Icahn fosse un raider miope e che stesse danneggiando i co-investitori con corse al ribasso sulle societ quotate; tali manovre avrebbero fruttato a Icahn profitti rapidi dalla vendita delle proprie azioni al management, che sarebbe stato pure obbligato a pagargli una buonuscita per liberarsi della sua presenza e dellinflusso negativo che egli sortiva sulle societ nelle quali aveva investito. Oggi, Carl Icahn ha creato il suo hedge fund personale e nessuno pu ragionevolmente contestargli che non stia rischiando in proprio. Icahn investe una parte consistente del suo patrimonio privato nei progetti che ritiene validi e in poche parole opera come un fondo individuale di private equity: fa significativi investimenti di lungo termine nelle societ con lintento di creare valore aggiunto per gli azionisti, aumentando lefficienza dei dirigenti, tagliando i costi e imponendo alle societ nel suo portafoglio di focalizzare le energie sulle strategie principali.
34. Morgan Stanley Roundtable on Private Equity and Its Import for Public Companies, p. 25, commenti di Cary Davis.
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Liniziativa di corporate governance pi ambiziosa di Icahn fu la battaglia, iniziata nel 2006, per migliorare la corporate governance e la performance per gli azionisti del colosso mediatico Time Warner. Una battaglia che gi diventata emblematica per dimostrare quanto possa essere efficace lintervento degli investitori di private equity e degli hedge fund nellambito della corporate governance. Secondo alcuni studiosi, in particolare Stephen Bainbridge delluniversit UCLA, il tentativo non riuscito di Carl Icahn di ottenere il controllo della Time Warner dimostrerebbe che lattivismo degli hedge fund e degli investitori in private equity (a) non una buona idea e (b) probabilmente non destinato a diventare una panacea della corporate governance contro i costi dagenzia.35 Altri, quali Larry Ribstein delluniversit dellIllinois, assumono un punto di vista diverso e ugualmente tradizionale, asserendo che s, certo abbiamo ancora bisogno dei consigli di amministrazione per gestire le grandi societ, ma occorre che siano pi trasparenti; e i fondi di private equity [e gli hedge fund] sono un modo per garantirlo. Entrambe le considerazioni sono sbagliate. Bainbridge sbaglia perch ha un concetto troppo limitato di successo. Anche se Icahn non riuscito ad assumere il controllo della Time Warner, ha comunque avuto successo in molti altri modi apprezzabili: ha costretto la societ a modificare notevolmente le proprie strategie; ha indotto la societ a tagliare i costi e, cosa pi importante, ha portato il management e il consiglio di amministrazione a focalizzarsi sullobiettivo di massimizzare la ricchezza per gli azionisti, non lasciandosi condizionare cos tanto da altri gruppi di interesse, forse pi congeniali, come per esempio i suoi pi alti dirigenti.
35. Victor Fleischer, The Future of Hedge Fund Regulation, 11 novembre 2005, Conglomerate Blog of the Business Law Economics Society, http://www.theconglomerate.org/2005/11/hedge_funds_loc.html, consultato 28 febbraio 2008, dove si sottolinea che gli investitori in hedge fund contano eccessivamente su un elemento labile quale la reputazione per avere la sicurezza che i manager agiranno per i loro migliori interessi.
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In termini pi generali, hedge fund e societ di private equity non sono probabilmente destinati nel modo predetto da Bainbridge a risolversi in un fiasco come successo alle scalate ostili e, in forma minore, allattivismo degli investitori istituzionali, per una serie di ragioni.36 In primo luogo, come abbiamo gi osservato nel capitolo 8, le scalate ostili sono state piuttosto efficaci fino allavvento del Williams Act e di altre leggi formali che hanno reso questo tipo di acquisizioni molto pi dispendiose e dunque molto meno frequenti. A causa della forte pressione esercitata da gruppi di interesse particolari quali la Business Roundtable (per conto del management) e i sindacati dei lavoratori (per conto dei lavoratori locali appartenenti al sindacato), nel mercato del controllo societario lago della bilancia del potere si allontanato sensibilmente dai potenziali acquirenti per avvicinarsi sempre pi al management in carica e ai ben trincerati consigli di amministrazione. Gli hedge fund e le societ di private equity differiscono in modo sostanziale dagli altri investitori in capitale di rischio, quali per esempio i fondi comuni di investimento, perch i loro portafogli sono molto pi concentrati e meno diversificati di quelli dei fondi comuni di investimento. Questo significa che, a differenza dei fondi comuni di investimento, quando gli investitori in private equity si stancano del proprio portafoglio, non possono concedersi il lusso di vendere il modesto pacchetto azionario e di andarsene: i loro pacchetti azionari non sono modesti e, di conseguenza, per gli hedge fund e per le societ di private equity vendere molto pi oneroso di quanto non lo sia per gli altri investitori tradizionali, quali i fondi comuni di investimento. Inoltre, visto che gli hedge fund e i fondi di private equity collaborano attivamente con il management e i consigli di amministrazione nella pianificazione strategica e nella valutazione della performance della societ, le leggi sullinsider trading vietano loro di negoziare attivamente i titoli in Borsa secondo modalit invece
36. Victor Fleischer, The Future of Hedge Fund Regulation.
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consentite a investitori esterni, quali i fondi comuni dinvestimento. A sua volta, questo obbliga gli hedge fund a trovare una qualche alternativa alla vendita delle proprie azioni per compensare un investimento deludente o reagire ad altri esempi di declino organizzativo. Per dirla con una frase storica di Albert Hirschman, in questo caso lalternativa farsi sentire, una modalit che hedge fund e fondi di private equity hanno dimostrato essere molto efficace. Inoltre, come Hirschman ha fatto notare, sia luscita (cio il ritiro da una situazione nella quale si coinvolti scegliendo la strategia delluscita, per esempio vendendo le azioni) sia il farsi sentire (tentando di recuperare o di migliorare la situazione nella quale si coinvolti ricorrendo a una critica costruttiva o facendo proposte di cambiamento) denotano una mancanza di fiducia nella societ. I fondi comuni di investimento e altri investitori istituzionali passivi preferiscono uscire, mentre hedge fund e societ di private equity si fanno sentire. Hirschman ha inoltre osservato come il farsi sentire sia pi trasparente che non uscire, perch impone al gruppo che ha deciso di farsi sentire di spiegare le ragioni che lo spingono a criticare e a promuovere il cambiamento. Al contrario, uscire solo un segnale di allarme in vista del declino imminente. Una delle conclusioni principali a cui giunge Hirschman che, essendo pi economico uscire che farsi sentire, a parit di tutte le altre condizioni, un gruppo esterno di investitori preferir uscire piuttosto che farsi sentire. Per gli hedge fund e per le societ di private equity, invece, la strategia delluscita molto pi costosa di quanto non sia per qualsiasi altro tipo di investitore.37 Daltro canto, se si introduce il concetto di lealt in entrambe le strategie, luscire e il farsi sentire, esso condizioner lanalisi costi-benefici e dunque la scelta se
37. Albert O. Hirschman, Exit, Voice, and Loyalty, Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, Cambridge MA, Harvard University Press, 1970 [ed. it., Lealt, defezione e protesta: rimedi alla crisi delle imprese, dei partiti e dello Stato, Milano, Bompiani, 1982].
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convenga adottare luna o laltra strategia. Se v lealt nei confronti dellazienda (come evidente in presenza di forte affiliazione personale tra management e societ oppure tra consiglio di amministrazione e management), lincidenza delle uscite potrebbe risultare inferiore, soprattutto perch le opzioni di uscita (ossia la mancanza di altre persone che possano assumere lincarico di CEO o di amministratore) e i conseguenti sacrifici finanziari non sarebbero affatto allettanti. Anche questo concorre a spiegare il successo degli hedge fund rispetto ai consigli di amministrazione o ad altre categorie di investitori istituzionali. Gli amministratori e i dirigenti hanno investito nelle loro stesse societ ma spesso non possono uscire perch il rapporto con la societ ha offuscato le loro capacit di giudizio e li espone maggiormente allessere assoggettati allattuale strategia e alla vision aziendale dominante. Invece, al contrario degli amministratori, gli hedge fund e i fondi di private equity non corrono il rischio di essere assoggettati perch mantengono una salutare distanza relazionale dalle societ nelle quali investono, nonostante il loro stretto coinvolgimento in qualit di investitori. La conclusione a cui giunge Ribstein quando asserisce che s, certo abbiamo ancora bisogno dei consigli di amministrazione per gestire le grandi societ, ma occorre che siano pi trasparenti; e i fondi di private equity [e gli hedge fund] sono un modo per garantirlo sbagliata perch non rappresenta correttamente il modo in cui le societ di private equity e gli hedge fund operano per migliorare i risultati della societ. Ribstein sbaglia a sostenere che sono i consigli di amministrazione a gestire le grandi societ, perch in realt il management; gli amministratori hanno una posizione di supporto, che pu rivelarsi estremamente utile e importante. Attualmente, la storia della corporate governance americana comunque dominata da una visione schizofrenica del ruolo degli amministratori. Da un lato si pretende che provvedano allorientamento strategico e dare sostegno al management, dallaltro si chiede loro anche di controllare il management e ren474
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derlo pi sensibile allinteresse degli azionisti di massimizzare il valore della societ. Razionalmente parlando, unaspettativa eccessiva per qualsiasi tipo di gruppo. Agli hedge fund e agli investitori di private equity si chiede invece semplicemente di salvaguardare gli investimenti nelle societ che hanno inserito nel loro portafoglio e questa non unaspettativa illegittima, soprattutto se si considera quanto riccamente i loro sforzi vengano ricompensati dai mercati. Secondo gli hedge fund e le societ di private equity, in una societ quotata che essi considerano mal gestita (come per esempio la Time Warner) gli amministratori in carica sono responsabili tanto quanto il management in carica, se non addirittura di pi. Dobbiamo perci ragionare sul ruolo dei consigli di amministrazione delle societ: dobbiamo scegliere se vogliamo che gli amministratori fungano da controllori oppure da consiglieri strategici del management. Nel ruolo di controllori, gli amministratori sono quasi certamente destinati a fallire. Se invece agiscono in qualit di consiglieri strategici del management, un compito nel quale potrebbero verosimilmente riuscire, rimarr comunque un vuoto nellorganizzazione della corporate governance, perch rimane la separazione tra gestione manageriale e propriet azionaria. Ci vuole qualcun altro che tenga sotto controllo sia i consigli di amministrazione sia il management. Ed proprio questo il tipo di lavoro che le societ di private equity e gli hedge fund esterni sanno svolgere cos bene. Nel 2000, il colosso mediatico Time Warner e la societ di servizi internet America Online (AOL) conclusero unoperazione di fusione, che stata poi universalmente riconosciuta come un vero disastro. I pi sostengono che la fusione sia stata una cattiva idea sin dallinizio, altri che il management abbia fatto un pessimo lavoro nel tentativo di unire in modo efficiente e logico le due societ. Molti osservatori affermano che, in effetti, una fusione nel vero senso del termine non si sia mai realizzata. La AOL venne tenuta in disparte e considerata al contempo il punto debole e la minaccia per il gruppo manageriale in carica alla Time Warner,
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che si riteneva il vero bersaglio dellacquisizione. Dopo la fusione, si verificarono innumerevoli esempi di malgoverno. Le azioni languivano. AOL e Time Warner continuavano a contendersi gli abbonamenti alla televisione via cavo e ai servizi internet a banda larga. Nel 2004 la societ ammise i propri problemi e promise di darsi da fare per realizzare economie di scala e sinergie migliorando la collaborazione tra le business unit della Time Warner e della AOL. Il termine disastro rimane comunque quello pi frequentemente utilizzato per descrivere quella fusione costosa e inefficace (la parola ricorre oltre 500.000 volte su Google per definire la transazione). Alcuni stimano persino che quella raffazzonata fusione sia costata agli azionisti la cifra sbalorditiva di 40 miliardi di dollari. Intuendo lopportunit di un arbitraggio classico con cui guadagnare e creare valore per tutti gli azionisti della Time Warner acquistando azioni e sollecitando al tempo stesso un cambiamento costruttivo, Carl Icahn inizi a comperare le azioni della societ nel 2005. Secondo i calcoli di Icahn, il valore della somma delle singole business unit della Time Warner si collocava tra i 23,30 e i 26,57 dollari per azione, un prezzo significativamente pi alto del corso azionario nel momento in cui aveva avviato il suo piano di acquisizione. Icahn era convinto che il management della Time Warner non avesse mai gestito la societ tenendo conto degli interessi degli azionisti: il management spendeva in modo dissoluto e intraprendeva acquisizioni al solo scopo di creare un impero e non piuttosto con il fine di creare valore per gli azionisti.38 Come evidenziato pi sopra, in seguito alla fusione tra AOL e Time Warner nel 2000, le due societ persero il 70 per cento del loro valore e la capitalizzazione di mercato congiunta croll fino a 84 miliardi di dollari. Icahn inizi ad accumulare azioni in modo aggressivo, portando il suo investimento nella Time Warner alla
38. Paul R. La Monica, Icahn Calls for Time Warner Breakup, Buyback, CNNMoney.com, 8 febbraio 2006, http://money.cnn.com/2006/02/07/news/companies/timewarner_icahn/index.htm.
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ragguardevole quota di 2 miliardi di dollari che, tradotto in termini di propriet, corrispondeva a 120 milioni di azioni. Il prodigioso investimento di Icahn rappresentava per solo il 2,6 per cento della societ: le dimensioni bastavano di fatto a proteggere la Time Warner dal rischio di una scalata ostile. Prima dellinvestimento di Icahn nella societ, il prezzo delle azioni oscillava tra i 17 e i 18 dollari, rispetto al picco di 94 dollari per azione registrato verso la fine del 1999. A fronte di questo deprimente andamento del corso azionario, soprattutto se paragonato agli indici di mercato e ad aziende simili allinterno del settore dei mezzi di comunicazione, insieme con altri investitori attivisti, Icahn commission uno studio sulla Time Warner alla banca daffari Lazard Frres. Icahn chiese alla Time Warner di avviare un immediato riacquisto delle proprie azioni per un totale di circa 20 miliardi di dollari. Consigli inoltre di suddividere la Time Warner in quattro societ separate: Time Warner Cable per la televisione via cavo; AOL per i servizi internet; Time Inc. per leditoria; e unaltra societ per i contenuti, formata dagli studios della Warner Bros e dalle emittenti televisive via cavo HBO e CNN con lobiettivo finale di far salire il valore delle azioni della societ fino a 27 dollari per azione. Egli si batt inoltre strenuamente per rimuovere il CEO allora in carica Richard Parsons, sotto la cui guida la societ aveva patito. Nel frattempo Icahn esort Parsons ad agire nel migliore interesse degli azionisti riacquistando ancora pi azioni e tagliando i costi. Lo spirito dei tentativi messi in atto da Icahn si evince particolarmente bene dalla lettera che Icahn, insieme con alcuni hedge fund e societ di private equity alleati, invi agli azionisti chiedendo il loro sostegno per portare avanti una serie di proposte di riforma alla Time Warner. Il contenuto della lettera fornisce un vivido e puntuale esempio del genere di pressione che hedge fund e societ di private equity attivisti riescono a esercitare sul management e sui consigli di amministrazione delle societ che prendono di mira.
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Gentile Azionista di Time Warner, nella vita come negli affari, i peccati capitali sono due. Il primo quello di agire in modo precipitoso, senza pensare, il secondo di non agire affatto. Purtroppo, il consiglio di amministrazione e i vertici aziendali di Time Warner hanno gi commesso il primo peccato acconsentendo alla fusione con AOL e noi crediamo siano attualmente in procinto di commettere il secondo; non pi tempo di indugiare o subire la paralisi dellinerzia, ma le recenti dichiarazioni ci inducono a temere che lattuale direzione di Time Warner non riconosca la necessit di un intervento determinato a favore degli azionisti. La macchina delle pubbliche relazioni di Time Warner vorrebbe farvi credere che il Signor Parsons e il consiglio di amministrazione di Time Warner abbiano ottenuto dei buoni risultati, nonch fatto i passi indispensabili per offrire valore agli azionisti, e sembra che molti organi di stampa abbiano accettato questa versione. Ma dopo avere esaminato con pi attenzione agli anni successivi la fusione con AOL, emerge chiaramente la serie di significativi passi falsi fatti dal consiglio di amministrazione e dagli alti dirigenti di Time Warner, che hanno provocato unulteriore erosione del valore della societ. Fino a quando non si riconoscer appieno lo strascico di un processo decisionale povero e sterile allinterno della societ e finch il consiglio di amministrazione non sar chiamato a rispondere del proprio operato, il triste elenco di errori e di immobilit continuer ad allungarsi a discapito degli azionisti. Vi invitiamo a esaminare i fatti. Il disastro di AOL comprensibile che il consiglio di amministrazione e i vertici aziendali di Time Warner vogliano chiudere il capitolo sul ruolo svolto nella disastrosa fusione tra AOL e Time Warner. Nel giro di due anni, il disastro di AOL ha portato a una svalutazione contabile dellavviamento per lincredibile importo di oltre 87 miliardi di dollari (pi della capitalizzazione sul mercato azionario dellodierna Time Warner) e alla perdita di oltre il 75 per cento del valore di mercato della societ. Per, se confrontiamo le impronte digitali lasciate sulloperazione con quelle degli attuali membri del consiglio di amministrazione, chiaro che la direzione strategica della
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societ ancora largamente nelle mani di chi ha avuto un ruolo decisivo nella fusione. Degli undici amministratori Time Warner pre-fusione che avevano approvato loperazione, sette siedono ancora nel consiglio; altri cinque degli attuali amministratori provengono dal consiglio pre-fusione di AOL e anchessi avevano votato a favore della fusione. Il numero totale di sostenitori della fusione dunque di dodici su quindici allinterno dellattuale consiglio di amministrazione. Richard Parsons, allora presidente di Time Warner e attore principale della fusione, stato successivamente nominato CEO e poi persino presidente del CdA. La perdurante presenza di questi individui impone una domanda: perch la maggior parte degli amministratori che ha firmato la disastrosa fusione con AOL ancora al timone della societ? Notiamo inoltre di non essere i primi a interrogarci in merito alle credenziali degli attuali membri del consiglio di amministrazione. Nel 2003, Institutional Shareholder Services sugger agli azionisti di non confermare due amministratori in carica (Miles Gilburne e James Barksdale) sulla base delle loro connivenze con la societ. Sempre nel 2003, CalPERS (il fondo pensione pi importante della nazione) vot contro due amministratori degli amministratori attualmente in carica mettendo in dubbio la loro indipendenza. Nella sua descrizione della cultura aziendale di Time Warner nel 2003, dopo le dimissioni di Ted Turner (fondatore della CNN) e di Warren Lieberfarb (al quale stato attribuito il merito di avere collaborato allinvenzione del mercato dei DVD) dai vertici aziendali, lanalista Tom Wolzien della societ Sanford C. Bernstein afferm: questa doppia uscita rappresenta una brusca svolta verso linsulsaggine per una societ nella quale ora non v pi posto per il genio n per i punti di vista contrari. Siamo convinti che nel periodo successivo alla fusione il consiglio di amministrazione abbia ulteriormente aggravato il suo gi colossale errore mancando di addebitare al management la responsabilit di non aver reagito tempestivamente alla fuga di utenti da AOL. Il management, che aveva chiaramente creduto fin dallinizio nella banda larga, come risulta evidente dai miliardi spesi per Time Warner Cable, non riuscito a gestire efficacemente la migrazione degli abbonati alle connessioni dial-up di AOL verso
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fornitori di servizi a banda larga (puntualizzando, ci si potrebbe domandare perch Time Warner abbia scelto di fondersi proprio con una societ fornitrice di servizi di connessione a banda stretta con un fatturato di circa 150 miliardi di dollari): mentre AOL perdeva abbonati nel settore delle connessioni dial-up (approssimativamente 9 milioni dal 2001), Time Warner Cable promuoveva Road Runner, la sua azienda di servizi a banda larga, senza mai riuscire efficacemente a spingere AOL in quella stessa direzione o a integrare AOL sulla stessa piattaforma. In quel periodo la societ permise inoltre lemarginazione di AOL sul mercato di internet, mentre portali come Yahoo! e motori di ricerca allavanguardia come Google conquistavano quote del mercato online sempre pi consistenti, tanto che oggi i loro capitali azionari hanno un valore di mercato pari rispettivamente a 45 e 85 miliardi di dollari. Riteniamo che se il consiglio di amministrazione avesse forzato il management ad agire pi in fretta non solo avrebbe potuto dimostrare di credere ancora nel principio che aveva ispirato la fusione (cio creare sinergie tra le attivit di AOL e di Time Warner), ma forse avrebbe potuto anche preservare parte del valore degli azionisti andato perduto a causa della fusione. Di recente i vertici aziendali hanno iniziato a dare risalto a AOL come investimento di valore, con ottime opportunit di crescita: ma questi signori dove sono stati dal 2000 a oggi? Visto che apparentemente adesso le opportunit di accrescere il valore di AOL ci sono, e noi ci crediamo davvero, imploriamo il management e il consiglio di amministrazione di agire in modo pi deciso di quanto non abbiano fatto in passato. Prezzi di vendita stracciati hanno depauperato il valore degli azionisti e creato guadagni inattesi per gli altri Il management di TimeWarner e il consiglio di amministrazione hanno alienato attivit di valore a prezzi considerevolmente pi bassi del valore sottostante, fornendo cos guadagni inattesi agli acquirenti a discapito dei propri azionisti.
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Cessione di Warner Music Riteniamo che la vendita del gruppo Warner Music (di seguito Warner Music) a un consorzio di acquirenti di private equity
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per 2,6 miliardi di dollari, lanno scorso, dimostri un inadeguato business judgment da parte del consiglio di amministrazione e del signor Parsons e al contempo linettitudine a gestire unimpresa in modo efficiente. Innanzitutto, pensiamo che la societ sia stata valutata al suo minimo storico e che non si sarebbe potuto scegliere un momento peggiore per venderla, visto lo stato in cui versava lindustria della musica a quel tempo. Dovrebbe essere di grande e definitivo imbarazzo per Time Warner sapere che dopo il collocamento sul mercato tramite offerta pubblica iniziale, il valore di oltre 4,7 miliardi di dollari della Warner Music dell 81 per cento superiore al suo prezzo di vendita (senza nemmeno considerare che il gruppo di acquirenti era gi rientrato del suo investimento con il solo incasso dei dividendi distribuiti nel periodo precedente allofferta pubblica iniziale). In secondo luogo, levidenza che Warner Music avesse pi valore per un gruppo di investitori finanziari piuttosto che per la societ mediatica pi grande del mondo gi difficile da comprendere, eppure dopo un solo anno di propriet il gruppo di private equity riuscito a recuperare 250 milioni di dollari tagliando i costi, ossia pi del margine operativo lordo degli ultimi dodici mesi in cui la propriet era ancora in capo a Time Warner. Invece di disfarsi di questa attivit di valore, il consiglio di amministrazione avrebbe dovuto sollecitare il management a valutare il potenziale risparmio di costi e forzarlo a ristrutturarlo da capo a piedi. Siamo convinti che Time Warner avrebbe indubbiamente creato pi valore e ridotto il debito che gravava sulla societ se si fosse interessata maggiormente alle attivit di Warner Music invece che alienarla a un prezzo decisamente stracciato.
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Cessione di Comedy Central Nel 2003 il consiglio di amministrazione ha avallato la decisione del management di vendere a Viacom la quota del 50 per cento detenuta in Comedy Central per 1,225 miliardi di dollari. Meno di due anni dopo, Morgan Stanley ha sti481
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mato che il valore di Comedy Central ha superato i 4,5 miliardi di dollari (1), con una rivalutazione di ben 2,25 miliardi di dollari per la sola quota di Time Warner, l83 per cento in pi del valore al quale stata ceduta. Come nel caso della cessione di Warner Music, siamo convinti che il management della societ abbia deciso di alienare Comedy Central nel tentativo di sembrare proattivo, invece ha ottenuto solo una perdita di valore per gli azionisti. Queste attivit sono state cedute al solo scopo di ridurre lindebitamento, un obiettivo che con il senno di poi si dimostrato inutile (poich lindebitamento attuale di Time Warner troppo basso e il cash flow sufficiente a sostenere un tasso di indebitamento decisamente maggiore) e che ha indotto il management di Time Warner a vendere attivit di valore a prezzi di saldo, con grave danno al valore per gli azionisti. Riteniamo che se il consiglio di amministrazione avesse espletato unadeguata funzione di controllo, il management di Time Warner si sarebbe concentrato sullobiettivo di massimizzare il valore per gli azionisti gestendo al meglio le attivit oppure cercando di ottenere un prezzo allaltezza del valore delle stesse. Mancata acquisizione di MGM Quando lanno scorso la societ si ritirata ufficialmente dallofferta pubblica per lacquisto di MGM, ha fatto riferimento alla disciplina fiscale. Noi pensiamo tuttavia che dietro al fallimento nellaggiudicarsi unattivit dimportanza tanto strategica vi sia la consueta tendenza del management a eccedere nel processo deliberativo e lincapacit ad agire con decisione in nome degli azionisti. Stando a proxy statement informativi e alle notizie divulgate dalla stampa, Time Warner aveva avuto lopportunit di concludere laffare fin dai primi di agosto, senza dover competere con il gruppo Sony, essendo anche lofferente preferito di Kirk Kerkorian, a quel tempo azionista di controllo della MGM. Time Warner per lasci passare ben tre settimane aprendo definitivamente la strada al gruppo guidato dalla Sony Corporation, che ha poi concluso laffare. Dieci giorni pi tardi e soli
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90 minuti prima che il consiglio di amministrazione di MGM si riunisse per votare, Time Warner ha fatto lultimo disperato tentativo di rilanciare la propria offerta, un tentativo infruttuoso perch Time Warner non ha fatto in tempo a concludere la trattativa. Il risultato di un management tanto incompetente che ora limmenso archivio di contenuti della MGM controllato da uno dei maggiori concorrenti di Time Warner nel settore della produzione cinematografica (Sony) e da uno dei suoi maggiori concorrenti nel settore delle trasmissioni via cavo (Comcast). Secondo quanto scritto da un commentatore del New York Times poco dopo: il tentativo dellultimo minuto fatto dalla Time Warner solleva almeno qualche quesito imbarazzante sui commenti del signor Parsons quando si ritirato dalla trattativa: se acquistare la MGM allora era troppo dispendioso, come ha sostenuto, come si giustifica lofferta ancora pi elevata fatta successivamente?. Struttura dei costi gonfiata Siamo convinti che i costi della Time Warner si siano gonfiati a causa della mancanza di controllo da parte del consiglio di amministrazione e dei vertici aziendali. Per un esempio eclatante, basti guardare alla sede principale di New York, che costata alla societ ben 800 milioni di dollari ed talmente lussuosa da disporre persino di una grandiosa mensa aziendale con enormi vetrate a due piani che si affacciano su Central Park. Ci domandiamo come un edificio tanto esagerato, che ospita solo una piccola parte dei dipendenti di Time Warner, possa accrescere il valore per gli azionisti (e non possiamo fare a meno di chiederci dove gli azionisti vadano a pranzo!). A fronte di questo sperpero e dellincapacit di tagliare i costi in attivit quali quelle della Warner Music, come gi accennato, nelle prossime settimane intendiamo assumere un consulente specializzato per analizzare e confrontare a vari livelli i costi di Time Warner con quelli di aziende concorrenti, al fine di verificare quanto altro grasso in eccesso appesantisca la struttura dei costi della societ, comprendendo in questa analisi anche (ma non solo) i benefici concessi a se stessi dai membri del consiglio di amministrazione e dai vertici aziendali.
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Conclusioni In un precedente documento ufficiale di undici pagine, abbiamo presentato alcune proposte che, se attuate, potrebbero a nostro avviso accrescere in modo significativo il valore per gli azionisti. Per prima cosa siamo convinti che linvestimento migliore che al momento il consiglio di amministrazione possa fare sia di avviare un piano di riacquisto di azioni proprie per 20 miliardi di dollari. Il consiglio di amministrazione non dovrebbe perdere questa occasione per intraprendere unazione determinata a beneficio di tutti gli azionisti. Crediamo inoltre che lintera Time Warner Cable debba essere resa indipendente, per dare agli azionisti lopportunit di scegliere se possedere unazienda con la migliore collezione di contenuti del mondo o unattivit di franchising delle concessioni via cavo, ben gestita e in crescita, o una qualsiasi combinazione delle due. Inoltre, sebbene abbiamo appoggiato la recente acquisizione delle attivit di Adelphia in linea generale, siamo sconcertati dalla logica di quotare in Borsa Time Warner Cable riservando il 16 per cento della azioni emesse a chi ha investito nel debito in sofferenza di Adelphia: ecco un esempio dellincapacit esecutiva del management e dellinadeguato controllo da parte del consiglio di amministrazione. Proseguire con lattuale programma di riacquisto per 5 miliardi di dollari e distribuire al pubblico solo il 16 per cento delle quote di Time Warner Cable equivarrebbe assolutamente a non agire, atteggiamento imperdonabile a questo punto, e sarebbe un altro esempio dellinettitudine del consiglio di amministrazione. Che approviate o meno le nostre proposte, la verit che Time Warner ha seriamente bisogno di una nuova rappresentanza degli azionisti allinterno del consiglio di amministrazione. Siamo convinti che Time Warner possieda la pi preziosa collezione di contenuti mediatici del settore e, in effetti, il piano che abbiamo proposto si basa sugli ultimi riscontri di tale valore da parte del mercato. Tuttavia pensiamo vi sia una chiara distinzione da fare tra il valore di queste attivit e labilit creativa degli operatori che vi lavorano giorno dopo giorno da una parte e, dallaltra, la dimostrabile inadeguatezza dei vertici dirigenziali e del consiglio di amministrazione a tradurre questo valore in un buon rendimento per gli azionisti.
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Il signor Parsons ha ammesso che le azioni di Time Warner sono sottovalutate e ha rilasciato dichiarazioni nelle quali asserisce di volersi impegnare per migliorare la situazione, ma siamo persuasi che senza la necessaria convinzione da parte del consiglio di amministrazione non potr mai essere intrapresa unazione importante. Come abbiamo gi spiegato sopra riteniamo che lattuale consiglio di amministrazione abbia finora dimostrato la propria incapacit a preservare o a creare valore per gli azionisti. Dare una nuova voce agli azionisti allinterno del consiglio di amministrazione servir, se non altro, a ricordare al consiglio e al management le promesse fatte e le loro priorit. Il consiglio di amministrazione si accorger inoltre di dovere rendere conto agli azionisti e che la pazienza di questi ultimi si sta esaurendo. I membri del consiglio di amministrazione e gli alti dirigenti in carica potranno obiettare che la presenza di nuovi amministratori potrebbe scombussolare la societ o che non sia necessaria. Crediamo, tuttavia, che la presenza di nuovi amministratori indipendenti, in grado di contestare con decisione i costi eccessivi o i benefici elargiti al management e al consiglio, nonch di lavorare con i manager al fine di creare valore per gli azionisti, sia esattamente il tipo di sconvolgimento di cui Time Warner ha bisogno. Per quanto riguarda la necessit di una nuova voce per gli azionisti allinterno del consiglio di amministrazione, confidiamo che un riesame dellandamento del corso azionario della societ e i fatti sopra illustrati mettano efficacemente a tacere ogni discussione relativa al fatto che il consiglio di amministrazione stia svolgendo un buon lavoro e che dovrebbe essere lasciato libero di operare con gli strumenti di sempre. Di fronte allevidenza che, malgrado leccezionale qualit del portafoglio attivi e malgrado lambiente operativo generalmente favorevole in cui opera, landamento delle azioni della societ sia stato significativamente peggiore di quello di azioni concorrenti a partire dal 2002, siamo convinti che sia ampiamente scaduto il tempo a disposizione per rendere il consiglio e il management pi responsabili. Il signor Parsons e il consiglio di amministrazione hanno promesso di combattere il problema della stagnazione del corso azionario, ma senza una nuova rappresentanza degli azionisti allinterno del consiglio abbia485
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mo motivo di ritenere che quella promessa, come tante altre fatte prima, non verr mantenuta. Le aspettative degli azionisti nei confronti dei consigli di amministrazione e dellalta dirigenza delle societ quotate sono molto cambiate negli ultimi anni. Gli azionisti di tutto il mondo hanno iniziato a capire in modo sempre pi chiaro che molti dei nostri manager e dei nostri consigli di amministrazione hanno fallito nel tentativo di perseguire con determinazione il valore per gli azionisti e li ritengono responsabili per questo. Inoltre, si sono sentiti oltraggiati dai benefici e dai ricchi emolumenti che i consigli di amministrazione approvano per se stessi e per gli alti dirigenti senza mai discutere, in situazioni in cui i corsi azionari languono. nostra convinzione che mettersi in discussione sia salutare e necessario e che non debbano esistere istituzioni intoccabili quando si alla ricerca del valore per gli azionisti. Nei mesi che verranno continueremo a parlare della nostra convinzione sulla necessit di dare una nuova voce agli azionisti allinterno del consiglio di amministrazione di Time Warner. Sappiamo gi che molti di voi sono daccordo con noi e speriamo di potere entrare in contatto con voi il prima possibile.39 Anche se la Time Warner non ader a tutte le richieste di Icahn, il consiglio di amministrazione dovette cedere alle pressioni esercitate da Icahn apportando considerevoli modifiche agli obiettivi e alle strategie aziendali. Se ne era andato per sempre quel senso di auto-compiacimento e quella mancanza di orientamenti che aveva caratterizzato la societ per decenni. Il management inizi finalmente ad agire come se dovesse rendere conto ai propri azionisti. La societ aument i fondi stanziati per il riacquisto delle azioni proprie portandolo da 12,5 a 20 miliardi di dollari, accett di tagliare i costi di 500 milioni di dollari nel 2006 e di altri 500 milioni nel 2007. Anche se la societ non fu divisa in quattro, venne alienata la divisione editoriale per 537,5 milioni di dollari e si ammise che una diversa
39. La lettera disponibile su http://money.cnn.com/2005/10/11/news/fortune500/icahn_letter/index.htm.
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struttura societaria e di capitale avrebbe potuto essere pi adeguata per Time Warner Cable.40 Parsons mantenne la carica di CEO della societ, ma Icahn riusc a fare in modo che la Time Warner aumentasse il grado di indipendenza del consiglio di amministrazione nominando due nuovi amministratori indipendenti.41 Grazie agli sforzi di Icahn il prezzo delle azioni della Time Warner crebbe di 2 dollari, cio del 12 per cento, a beneficio dello stesso Icahn, ma anche di tutti gli altri azionisti della Time Warner. Nonostante non si trattasse di una vittoria vera e propria, Icahn aveva usato la sua importante posizione di minoranza per accrescere il valore per tutti gli azionisti alterando la corporate governance di una delle societ pi grandi del mondo e raggiungendo il suo da sempre dichiarato scopo di creare valore per tutti gli azionisti e riuscendo a dimostrare, ancora una volta, che lattivismo degli hedge fund e degli investitori di private equity pu essere estremamente efficace.42 Hedge fund e private equity: il rovescio della medaglia Lanalisi finora condotta ha messo a fuoco gli importanti vantaggi che gli hedge fund sono in grado di offrire agli investitori. Principalmente, il punto che hedge fund e private equity sono due strumenti estremamente efficaci per migliorare la corporate governance; gli hedge fund e gli investitori in private equity sono davvero in grado di risolvere i problemi di fondo della corporate governance causati dalla separazione tra propriet azionaria e controllo del management nelle societ in genere, ma soprattutto nelle societ quotate. Eppure, nonostante le tante e apparentemente ovvie virt, non passa quasi mai settimana senza che tra gli
40. Time Warner Statement on Agreement with Icahn Partners, Business Wire, 17 febbraio 2006, http://www.findarticles.com/p/articles/mi_m0EIN/is_2006_Feb_17/ai_n16070367. 41. Johnnie L. Roberts, Crunch Time, Newsweek, 22 agosto 2005, http://www.newsweek.com/id/56499. 42. Steven Levingston, Icahn, Time Warner End Fight.
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organi di regolamentazione nasca una nuova disputa sui presunti problemi di politica pubblica associati agli hedge fund e, anche se in misura minore, ai loro omologhi pi stretti: le societ di private equity. In genere gli argomenti a favore della regolamentazione si possono dividere in due categorie. Della prima categoria fa parte un argomento gi trattato, cio che in un modo o nellaltro, gli hedge fund arrecherebbero danno alle societ in cui hanno investito, ma stato confutato con una schiacciante prova contraria: infatti, gli hedge fund aiutano gli investitori a fare pressione sul management affinch esso si preoccupi di produrre risultati positivi per gli azionisti. Esiste tuttavia un altro argomento che rientra in questa prima categoria e che andremo a sviscerare nel seguente paragrafo del capitolo. La seconda e pi recente categoria di argomenti contrari agli hedge fund, invece, che costituiscono rischio sistemico per leconomia in generale. Il rischio sistemico quel tipo di rischio che colpisce lintero sistema finanziario, provocando onde durto e reazioni a catena quali la contrazione della massa monetaria o i fallimenti bancari multipli. Peggio ancora, il rischio sistemico non pu essere evitato nemmeno diversificando gli investimenti in portafoglio perch il fenomeno dilaga in tutti i segmenti di mercato, o quasi. Anche questo tema verr analizzato pi avanti. Gli hedge fund e il danno per gli azionisti e le societ: due orizzonti temporali in conflitto? Alcuni fautori di una maggiore regolamentazione sostengono che gli hedge fund danneggiano sia le societ in portafoglio sia gli investitori di tali societ perch fanno pressione sul management inducendolo a produrre risultati di breve periodo e penalizzando quindi i guadagni a lungo termine. Unaccusa, questa, descritta come il pi grave attacco mai sferrato contro gli hedge fund. Si tratta della manifestazione specifica di un problema pi generale per cui si pensa che gli hedge fund siano stati creati solo per arricchire i propri investitori senza valutare se le strategie perseguite vadano a bene488
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ficio generale degli azionisti. Gli hedge fund sono, tra tutti gli investitori istituzionali, quelli pi vicini agli archetipici investitori di breve periodo,43 e questo, almeno secondo lavvocato Martin Lipton, significa che i gestori degli hedge fund potrebbero persino rifiutarsi di fare investimenti di lungo periodo perch troppo focalizzati sul breve termine.44 La teoria fondamentale del valore attuale postula che si possa determinare il valore corrente (attuale) di un investimento che rientrer a una data futura utilizzando il tasso di sconto corrente in modo da calcolare oggi il valore di ci che rientrer domani. Le principali rettifiche apportate dal tasso di sconto riflettono il tasso di inflazione atteso, nonch il rischio commerciale e quello finanziario associati allinvestimento, inclusi i rendimenti attesi dagli investimenti concorrenti e le condizioni macroeconomiche generali. Il concetto finanziario di base del valore attuale suggerisce che i gestori degli hedge fund non devono affatto affrontare il dilemma se massimizzare il prezzo attuale o di breve periodo delle azioni della societ, oppure se massimizzare il loro valore futuro. Al momento di decidere i gestori degli hedge fund tenteranno preferibilmente di massimizzare il valore attuale netto delle azioni della societ. La teoria finanziaria di base prospetta quindi che i gestori degli hedge fund, razionali e volti alla massimizzazione del loro valore di portafoglio, tenderanno ad appoggiare pienamente qualsiasi decisione di investimento di lungo periodo presa dalla societ in portafoglio, anche se quella decisione non dovesse ripagare linvestimento per molti anni a venire perch i cash flow attesi in futuro avranno comunque un impatto immediato sul corso azionario, il quale non altro che il valore di quei cash flow scontato al valore attuale. I cash flow attesi in futuro verranno semplicemente riscontati dal mercato al valore attuale e incorporati nel prezzo
43. Marcel Kahan - Edward Rock, Hedge Funds in Corporate Governance and Corporate Control. 44. Martin Lipton, Attack by Activist Hedge Funds.
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corrente delle azioni societarie. Lasserzione che gli hedge fund sacrifichino le prospettive di lungo periodo del management delle societ in portafoglio per perseguire gli interessi degli investitori di breve termine a discapito degli interessi degli investitori di lungo periodo, i quali scelgono strategie di investimento dette strategie buy and hold esattamente la critica sollevata nei giorni felici del mercato del controllo societario: allora si sosteneva che le scalate ostili fossero un male per le aziende americane perch costringevano i dirigenti statunitensi a focalizzare lattenzione in modo sproporzionato sul breve periodo e a trascurare le attivit di lungo periodo, tanto importanti per il benessere finanziario delle aziende. Il vero messaggio che i dirigenti stavano mandando ai raider allora e che mandano ai gestori degli hedge fund oggi che, secondo loro, i mercati dei capitali applicano tassi di sconto troppo elevati sul flusso degli utili attesi dagli apprezzati investimenti di lungo periodo. Lelevato tasso di sconto del mercato il responsabile del troppo esiguo valore attuale del cash flow futuro collegato agli investimenti di lungo periodo. Questo ragionamento ha parecchi difetti e dovrebbe essere accolto con scetticismo dagli analisti e dagli economisti politici indipendenti, perch impossibile confutarlo e perch mira al vantaggio personale di chi lo promuove. Laffermazione che il mercato abbia assegnato un tasso di sconto eccessivo a un particolare prodotto impossibile da provare: perch non dato dimostrare che ci sia falso, in alcun modo empirico e aneddotico. Pertanto, nessuno studioso di scienze sociali che abbia rispetto per se stesso dovrebbe prendere sul serio una simile affermazione. Non vi sono nemmeno prove indirette a sostegno dellasserzione che gli investitori in hedge fund o private equity tentino di fare profitti esortando le societ in portafoglio a perseguire strategie che danno priorit a obiettivi di breve periodo, prevedendo per esempio il taglio drastico delle spese di Ricerca & Sviluppo. Esiste invece unabbondanza di prove a favore del
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fatto che i mercati dei capitali siano molto efficienti, soprattutto nel tempo. Inoltre, chiaro che si possono realizzare profitti notevoli individuando societ con grandi prospettive per il futuro e acquistando le loro azioni nel tentativo di anticipare il momento in cui quelle grandi prospettive diventeranno realt oppure verranno riconosciute come tali dagli operatori del mercato, che inizieranno cos a negoziare le azioni sospingendo il corso azionario verso lalto. Quindi, non del tutto plausibile che i mercati sottovalutino sistematicamente i progetti a lungo termine. La bolla speculativa della new economy e altri periodi simili caratterizzati da valutazioni molto alte di societ senza redditi (e a volte senza prodotti) suggeriscono che probabilmente vero il contrario: a volte i mercati sopravvalutano i progetti a lungo termine a spese dei progetti a breve. Inoltre, nella disamina dellaffermazione che i dirigenti si sentono messi sotto pressione dagli hedge fund e dagli investitori di private equity e perci si focalizzano in modo eccessivo sul breve periodo a discapito del lungo termine, importante tenere presente la fonte alquanto dubbia di questa asserzione, cio primariamente i dirigenti in carica e i loro esecutori, visto che questa lamentela serve i loro interessi privati. Se si induce il pubblico a credere che focalizzarsi sul breve periodo sia un male, i dirigenti possono agevolmente razionalizzare lo scadente andamento del corso azionario delle loro societ facendo appello allantica scusa che li vede impegnati su obiettivi di lungo periodo piuttosto che sui corsi azionari a breve. Non si pu ovviamente negare che i corsi azionari forniscano una misura oggettiva e molto pubblica delle prestazioni del management. Se i dirigenti non vogliono essere valutati con quel metro tenteranno di confutarne la credibilit. Per screditarlo pretenderanno allora che i prezzi stabiliti dai mercati dei capitali siano inesatti perch non premiano in modo sufficiente le strategie societarie di lungo periodo. In realt, una spiegazione pi realistica di tale disparit da ricercarsi piuttosto nella natura umana: naturale che i dirigenti delle
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societ chiamati a prendere decisioni sugli investimenti siano pi ottimisti sulle probabilit di successo futuro delle societ che gestiscono di quanto non lo sia il resto del mercato. Combinando gli insegnamenti della teoria del valore attuale con i principi della teoria dellefficienza nei mercati dei capitali giungiamo allimportante constatazione che i rendimenti azionari, pur non essendo perfetti, sono la misura migliore della performance di una societ. Altri tipi di dati, in particolare i dati contabili relativi agli utili o, peggio ancora, le proteste sollevate dai dirigenti, a loro esclusivo vantaggio, su quanto la loro geniale ottica di lungimiranza sia poco apprezzata dai mercati dei capitali, sono senzaltro meno affidabili, poich non sono verificabili. Inoltre, pur ammettendo che i mercati di capitali non sono efficienti, nessuno mai riuscito a spiegare perch essi debbano per forza propendere a favore, e non contro, le strategie di investimento di lungo periodo. dunque pi plausibile teorizzare che, seppure non perfettamente efficienti, i mercati sono senzaltro imparziali, perch chi vi opera pu trarre profitto sia da investimenti sopravvalutati sia da investimenti sottovalutati. Rischio sistemico: reale o immaginario? La definizione rischio sistemico mutuata dalla politica per indicare il rischio che un evento, per esempio il tracollo di un elevato numero di hedge fund, possa innescare il collasso dellintero sistema finanziario, provocando ondate di fallimenti bancari, il crollo dei mercati azionari e un clima di caos e panico generalizzato in tutto il mondo finanziario. Laffermazione che le strategie di investimento degli hedge fund costituiscano una minaccia per lintero sistema finanziario , forse non casualmente, identica allasserzione che questi investimenti danneggiano leconomia riducendo il grado di attenzione del management nei confronti degli investimenti di lungo periodo, per almeno un motivo importante: prospetta uno scenario allarmante, ed impossibile da confutare.
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Certo che la pur remota eventualit che il nostro tanto flessibile sistema finanziario possa misteriosamente subire un qualche tipo di tracollo sistemico per colpa delle attivit di investimento degli hedge fund talmente allarmante da indurre i dirigenti delle societ a chiedere un massiccio intervento di regolamentazione e gli organi competenti pi ligi a giustificarlo, persino quando la probabilit che una simile catastrofe si manifesti minima. In genere, per, non dato sapere se una particolare attivit economica rappresenti un rischio sistemico finch levento non si verifica, fornendo cos una prova empirica. Nel caso degli hedge fund, per, facile dimostrare come la stessa struttura del settore impedisca loro di rappresentare un rischio sistemico per leconomia. Contrariamente a quanto accade per i settori della contabilit o delle banche di investimento, il settore degli hedge fund altamente disaggregato e variegato: esistono pi di diecimila hedge fund e non ve ne sono due uguali; molti, ma non tutti, si specializzano in investimenti azionari, altri si rivolgono al mercato obbligazionario e altri ancora investono in valute estere. Alcuni hedge fund sono completamente indipendenti, altri sono legati ai pi svariati tipi di istituzioni finanziarie, tra cui banche di investimento e fondi comuni di investimento. Alcuni hedge fund, ma assolutamente non tutti, hanno un elevato rapporto di leva finanziaria. Molti di loro investono in societ le cui azioni sono oggetto di intensi scambi. Inoltre, al contrario dei fondi di private equity e delle banche commerciali, gli hedge fund tendono verso investimenti con orizzonti di breve periodo, cosa che permette loro di essere pi liquidi. Non ha dunque senso chiedere una maggiore regolamentazione degli hedge fund al fine di ridurre la minaccia di un rischio sistemico. Gli hedge fund non costituiscono alcun tipo di pericolo per il sistema a causa dellincredibile variet delle loro strategie di investimento e questa affermazione comprovata da decenni di esperienza maturata con gli hedge fund. Nel 1998 il Long-Term Capital Management, un hedge fund
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enorme, sub ingenti perdite quando la Russia minacci di non rimborsare il debito. Nel settembre 2006 lAmaranth Advisors, un altro importante hedge fund, rifer una perdita di quasi 5 miliardi di dollari per avere fatto alcuni investimenti rischiosi sul mercato del gas naturale. In entrambi i casi i mercati finanziari continuarono a operare perfettamente, senza minimamente paventare un rischio sistemico. Inoltre, la segretezza con la quale operano gli hedge fund assicura che essi non costituiranno mai una minaccia per leconomia nel suo complesso. Al contrario di quanto avviene per gli investimenti fatti da insider o dai fondi comuni di investimento, gli hedge fund, proprio perch poco regolamentati, non sono obbligati a rendere note ad altri investitori le proprie scelte di investimento. Alcuni biasimano questa mancanza di trasparenza, ma in realt la scarsa regolamentazione di questo mercato tutela i preziosi interessi di propriet intellettuale che gli hedge fund hanno sulle strategie di investimento attuate dai loro portafogli. Cosa ancora pi importante, la segretezza previene il rischio sistemico evitando gli investimenti per emulazione e le altre forme di atteggiamento gregario che potrebbero veramente mettere a rischio lintero sistema. In altre parole, da una prospettiva economica, lassenza di regolamentazione per gli hedge fund ha un duplice vantaggio: accresce la ricchezza, tutelando i diritti di propriet sullinformazione degli hedge fund, ed elimina il rischio sistemico perch gli altri investitori non possono seguire come un branco di pecore le strategie di investimento sviluppate dai gestori degli hedge fund. Inoltre, gli hedge fund differiscono da altri investitori di tipo istituzionale e dagli insider nei due modi gi analizzati sopra. Primo, essi assumono un ruolo attivo allinterno della corporate governance; creano le condizioni per rimuovere dallincarico i CEO che ottengono risultati al di sotto della media del mercato; esercitano pressione sugli amministratori e sul management per snellire lattivit aziendale e per distribuire dividendi
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agli azionisti. Secondo, proprio perch non regolamentati, gli hedge fund possono vendere azioni allo scoperto. Di conseguenza traggono profitto sia quando pronosticano rialzi dei corsi azionari, sia quando riescono a prevedere che il valore delle azioni caler. Gli hedge fund, dunque, riducono il rischio sistemico contribuendo allefficienza dei mercati dei capitali: quanto pi efficienti sono i mercati, tanto pi informazioni si hanno sulle aziende che stanno facendo bene e su quelle che, come Enron, sono sullorlo dellimplosione. I promotori di una maggiore regolamentazione per gli hedge fund hanno altre motivazioni: gli organi di regolamentazione cercano di allargare la loro sfera di influenza; i vertici aziendali non gradiscono la pressione a produrre buoni risultati cui sottoposta dagli hedge fund e ritengono che una maggiore regolamentazione possa attenuare il loro potere di controllo. Ma nascondere le vere motivazioni a favore di una maggiore regolamentazione degli hedge fund dietro lapparente necessit di minimizzare il rischio di sistema non meritevole. La regolamentazione degli hedge fund Anche se gli hedge fund non sono molto regolamentati, le regole alle quali devono sottostare sono poco pertinenti e gravose perch indeboliscono la loro capacit di partecipare concretamente alla corporate governance delle societ ad azionariato particolarmente diffuso. Gli hedge fund sono regolamentati dal Williams Act, unintegrazione al Securities Exchange Act del 1934, che obbliga gli investitori che hanno anche la pi piccola prospettiva di ottenere il controllo di una societ quotata a fornire tutta una serie di dati su se stessi. Per esempio, ai sensi dellarticolo 13D del Securities Exchange Act del 1934, un investitore (o gruppo di investitori) che abbia acquisito in un modo qualsiasi oltre il 5 per cento del capitale di una societ quotata tenuto a rivelare la propria identit e il proprio contesto personale, le fonti utilizzate per lacquisizione nonch eventuali piani o proposte per apportare rilevanti cambia495
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menti allattivit o alla struttura della societ partecipata. Gli investitori devono inoltre rendere conto delle motivazioni per le quali stanno acquistando le azioni e spiegare se lo fanno per acquisire il controllo della societ o semplicemente in ragione di un investimento passivo. Queste informazioni vanno inoltre fornite nel momento in cui linvestitore lancia unofferta pubblica dacquisto o unofferta di scambio. Il problema di tali obblighi che costringono purtroppo a inefficienti trasferimenti di ricchezza dai gestori degli hedge fund e da altri investitori agli azionisti delle societ bersaglio. Cosa ancora peggiore, larticolo 13F del Williams Act impone a tutti i gestori di investimenti istituzionali, compresi i fondi pensione e gli hedge fund, nonch ad alcuni investitori in private equity che possiedono azioni o contratti a premio di societ quotate (cio delle societ le cui azioni sono registrate presso la SEC), di pubblicare trimestralmente i dati relativi alle loro partecipazioni se superano i 100 milioni di dollari in titoli di societ quotate. Esistono importanti prove aneddotiche che dimostrano quanto questi adempimenti possano danneggiare investitori attivisti come gli hedge fund. Lesempio pi eclatante quello del miliardario Warren Buffett alla guida della Berkshire Hathaway, Inc., una grande societ assicurativa e dinvestimento, e investitore attivista ostacolato nei propri investimenti dagli obblighi informativi di legge. Nel secondo trimestre del 2006, la Berkshire Hathaway acquist 22,6 milioni di azioni della Johnson & Johnson e 1,97 milioni di azioni della Target Corp., la seconda pi grande catena statunitense di hard-discount. La Berkshire Hathaways avrebbe voluto tenere riservate queste e altre acquisizioni simili, ma la SEC rifiut le ripetute istanze della societ. Il risultato fu che Berkshire Hathaway, la quale aveva precedentemente tenuto segreta la sua quota di partecipazione in Target, fu costretta a rivelare la propria posizione in occasione della registrazione obbligatoria ai sensi dellarticolo 13F. Dalla registrazione si evinse inoltre che la Berkshire Hathaway era uno dei maggiori azionisti della Johnson & Johnson,
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avendo accresciuto la propria quota azionaria da poco meno di 2 a 24,6 milioni di azioni. Il problema della trasparenza che gli hedge fund, come gli altri investitori, devono essere compensati per i costi sostenuti nel processo di ricerca e identificazione delle opportunit di investimento sul mercato. Come suggerito da Sanford Grossman e Oliver Hart a proposito dei potenziali acquirenti in un recente dibattito intellettuale sulle acquisizioni societarie, gli azionisti tesi alla massimizzazione del valore azionario sfrutteranno le dichiarazioni pubbliche rese dagli hedge fund e da altri investitori attivisti per rivedere al rialzo il prezzo al quale sono disposti a cedere le proprie azioni.45 Grossman e Hart hanno dimostrato che nel momento in cui gli azionisti vengono a sapere che un investitore esterno, quale un hedge fund, aumenter il valore della societ apportando cambiamenti strategici allattivit della societ bersaglio, essi alzeranno il prezzo al quale sono disposti a vendere le azioni a un prezzo almeno uguale al valore che la societ ha per lhedge fund.46 Grossman e Hart fondano le loro conclusioni sul ragionevole assunto che il singolo azionista di una tipica societ statunitense ad azionariato particolarmente diffuso sia abbastanza piccolo da non compromettere lesito dellofferta dacquisto con la propria decisione di rilanciare sul prezzo di vendita delle sue azioni. Ci solleva per per gli azionisti della societ bersaglio il problema dellazione collettiva, quasi come il dilemma del prigioniero. Si supponga, per esempio, che un azionista possieda le azioni di una societ ad azionariato diffuso le cui azioni siano attualmente negoziate a un prezzo di 15 dollari luna. Un hedge fund annuncia la propria offerta dacquisto agli azionisti di 20 dollari per azione (oppure acquista, nel tempo, il 5 per cento delle azioni della
45. Sanford Grossman - Oliver Hart, The Allocational Role of Takeover Bids in Situations of Asymmetric Information, Journal of Finance, 36, 1981, p. 253. 46. Sanford Grossman - Oliver Hart, Disclosure Law and Takeover Bids, Journal of Finance, 35, 1980, p. 323.
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societ target a un prezzo medio, diciamo, di 16 dollari per azione). Nel momento in cui lhedge fund deve fornire le informazioni richieste dal Williams Act, in concomitanza con lofferta dacquisto, gli azionisti della societ bersaglio capiscono cosa abbastanza logica che la societ oggetto dellofferta vale persino pi di quanto lhedge fund disposto a pagare; altrimenti lacquisizione non avrebbe senso. Dopotutto lhedge fund guadagna solo se riesce ad accrescere il valore delle azioni della societ bersaglio pi di quanto non le abbia pagate. Cos, visto che ogni azionista si pu rifiutare di vendere le proprie azioni allhedge fund senza compromettere la probabilit che lhedge fund riesca ad acquisire il numero di azioni che gli servono per rendere proficuo linvestimento, sar ragionevole per lui rifiutarsi di vendere le proprie azioni. Trattenendo le azioni, lazionista che non disposto a vendere pu ottenere dallinvestimento profitti addirittura superiori a quelli dellhedge fund sia perch lazionista che non vende non ha dovuto pagare alcun sovrapprezzo rispetto al prezzo di mercato per le proprie azioni, sia perch non ha dovuto sostenere i costi di ricerca per fare indagini sulle potenzialit della target, costi che invece lhedge fund si accollato prima di procedere con linvestimento. In altre parole, gli azionisti delle societ bersaglio possono sfruttare liberamente la ricerca sulle potenzialit della target compiuta dagli investitori dellhedge fund. Oltretutto, la soluzione migliore per gli azionisti di una societ bersaglio tenersi ben strette le proprie azioni quando allorizzonte appaiono hedge fund attivisti e competenti. Una conclusione a cui era gi giunto il padre della regolamentazione dei mercati finanziari americani Louis Loss, dellUniversit di Harvard, osservando che la trasparenza porta con s una conseguenza degna di nota, tra le altre: quanto pi brillanti sono la reputazione e il successo dellofferente, tanto pi alto il prezzo che sar costretto a pagare.47 Per
47. Louis Loss - Joel Seligman, Fundamentals of Securities Regulation, quarta edizione, New York, Aspen, 2004, p. 580.
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ironia della sorte, per, vero anche il contrario; tanto peggiori sono la reputazione e il successo dellofferente, tanto pi basso sar il prezzo che dovr pagare, per lo meno quando gli azionisti della societ bersaglio si convinceranno che lacquirente, pur con la sua storia di scarsi successi alle spalle, riuscir a conquistare una posizione influente per la corporate governance della target. Per gli azionisti della societ bersaglio la soluzione migliore dunque di vendere agli offerenti pi incompetenti, corrotti e disonesti, ma di non vendere agli offerenti capaci, incorruttibili e onesti, mentre la soluzione peggiore in ogni caso di vendere troppo in fretta e a un prezzo troppo basso. Se tenersi ben strette le proprie azioni e declinare la vendita agli hedge fund o ad altri investitori attivisti, onesti e competenti la strategia pi razionale per gli azionisti della societ target quando agiscono individualmente, non per pi cos quando ad agire in modo allineato sono un gruppo di azionisti della societ bersaglio. Tutto ci per dimostrare che obbligare un hedge fund attivista a informare il pubblico della sua intenzione di investire in una societ sottovalutata prima di procedere indebolisce il diritto di propriet sullinformazione dellhedge fund.48 Tutto questo, inoltre, riduce la probabilit che lhedge fund simpegni nuovamente in un tipo di investimento attivista, visto che per lhedge fund quellinvestimento meno proficuo di quanto non sarebbe senza il Williams Act. In altre parole, tutti gli investitori saranno svantaggiati perch lhedge fund non simpegner pi nemmeno a tenere sotto controllo le prestazioni del management, come invece avrebbe fatto se avesse potuto abbattere i costi dellacquisizione evitando di rendere nota la propria posizione. Come un gestore di un hedge fund attivista ebbe modo di dirmi in modo molto convincente (e riservato),
48. Per un dibattito similare sulla regolamentazione delle acquisizioni vedi Gregg Jarrell - Michael Bradley, The Economic Effects of Federal and State Regulation of Cash Tender Offers, Journal of Law and Economics, 23, 1980, p. 371.
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la legge impone a ogni gestore patrimoniale con oltre 100 milioni di dollari in attivo di rendere pubblico tutto il suo portafoglio 45 giorni dopo la chiusura del trimestre. Per un investitore di lungo periodo ci equivale a buttare via una propriet intellettuale. Sarebbe come chiedere a Microsoft di svelare il proprio codice [] e per quale ragione poi?. Conclusioni Gli investitori in private equity e in hedge fund portano la luce forte e brillante della speranza in un paesaggio altrimenti tetro e desolato. Laddove gli altri strumenti di corporate governance sembrano promettere molto e dare poco, gli hedge fund e le societ di private equity tengono davvero fede alle loro promesse di prestare una pi disciplinata attenzione alloperato del management, ridurre lincidenza delle frodi sugli investitori e migliorare la performance operativa reale. I gestori degli hedge fund e dei fondi di private equity dispongono delle risorse, delle competenze e degli incentivi necessari a migliorare la gestione delle societ in portafoglio. Nella valutazione dellefficacia degli investitori in private equity e in hedge fund importante notare, anche solo a livello puramente descrittivo, che il meccanismo di corporate governance che funziona meglio quello meno regolamentato. Altri strumenti di corporate governance, sottoposti a pi stringente regolamentazione, compresi il mercato del controllo societario, i consigli di amministrazione delle societ e il voto degli azionisti, si sono rivelati molto meno efficaci. Queste considerazioni, a loro volta, fanno nascere spontanea la domanda se i suddetti strumenti di corporate governance abbiano meno successo appunto perch troppo regolamentati, oppure se sono pi regolamentati perch si sono dimostrati molto efficaci. Nel caso del mercato del controllo societario evidente che le pressioni politiche per una maggiore regolamentazione siano nate dalla paura dei dirigenti, spaventati dallefficacia di questo strumento di
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corporate governance. Per quanto riguarda i consigli di amministrazione e il voto degli azionisti, la spiegazione meno cinica, anche se non pi incoraggiante: chi gestisce questi strumenti di corporate governance amministratori e azionisti diventato, nellimmaginario collettivo, un eroe che tenta la storica impresa di sorvegliare le sentinelle della societ. Esistono senzaltro amministratori indipendenti, valenti e onesti, come anche azionisti vigili e ben informati, e sono davvero di grande utilit per la corporate governance. Ma cos come gli eroi sono mosche bianche, non nemmeno molto facile trovare azionisti illuminati e pronti, o amministratori indipendenti e capaci. Per garantire una gestione corretta delle societ per azioni dunque necessario avvalersi di istituzioni meno romantiche ma pi fidate, concrete e serie quali gli hedge fund e gli investitori in private equity.
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Lidea intorno alla quale ruota tutto il libro che la corporate governance si occupi di come mantenere le promesse fatte agli investitori. Tali promesse nascono per favorire linvestimento e la partecipazione nelle imprese e a loro volta generano aspettative. Se gli investitori non fossero convinti che le loro ragionevoli aspettative, derivate dalle promesse, saranno soddisfatte, non investirebbero il loro denaro, con infauste conseguenze sul piano economico, quali un rallentamento della crescita, un alto tasso di disoccupazione e la fuga di capitali. Gli azionisti e gli altri investitori esterni hanno a disposizione unampia gamma di meccanismi e istituzioni, in particolare i contratti, il diritto e le norme, per assicurarsi che il management agisca in linea con le promesse fatte. I meccanismi e le istituzioni sono tanto importanti per gli imprenditori e i dirigenti in cerca di capitale quanto lo sono per i potenziali investitori, perch un investitore che non ritiene credibili le promesse della societ decider di tirarsi indietro. Gli imprenditori e i dirigenti che operano in un sistema di corporate governance poco credibile, per cui non riescono a persuadere gli investitori che manterranno le promesse fatte, inevitabilmente non otterranno il capitale necessario per avviare, gestire o espandere unimpresa. In altre parole, non riusciranno a realizzare i loro sogni.
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La premessa modesta: gli investitori hanno aspettative semplici e ragionevoli su quello che il management dovrebbe o non dovrebbe fare con i propri poteri allinterno della societ in cui hanno investito, aspettative basate sulle promesse ricevute; se gli investitori dubitano che tali promesse saranno mantenute, preferiranno non investire. Ne consegue che, per valutare e mettere a confronto i sistemi di corporate governance, si deve misurare fino a che punto le societ che li applicano riescono a mantenere le promesse che generano le aspettative degli investitori. In altre parole, la corporate governance incentrata su quanto le societ riescono a mantenere le promesse fatte agli investitori. Il rapporto tra gli investitori e le societ di tipo contrattuale, perci le due parti sono libere di accordarsi come meglio credono. In genere, tutte le societ si pongono lobiettivo primario della massimizzazione degli utili per gli azionisti, non perch esistano leggi o regole a tale riguardo, ma perch la contropartita che le societ propongono agli investitori nel vendere le proprie azioni. La corporate governance deve quindi sostenere le societ nella massimizzazione degli utili per gli azionisti, perch questa la promessa fatta. Ritengo che lo scopo della corporate governance sia anche quello di tenere sotto controllo la devianza nella gestione della societ, dove per devianza si intende qualsiasi azione del management in contrasto con le promesse fatte dalla societ, che come gi spiegato sono allorigine delle legittime aspettative degli investitori. Ecco perch nei capitoli del libro ho preso in considerazione il ruolo di una serie di strumenti, meccanismi e istituzioni di corporate governance, che influenzano liter decisionale e il modo in cui vengono mantenute le promesse. Tra le promesse che costituiscono il sistema di corporate governance ve ne sono alcune pi valide di altre, cos come vi sono meccanismi e istituzioni che funzionano pi di altri. Ci che colpisce in questa analisi che esiste ancora molta confusione su quali siano i meccanismi che funzionano meglio di altri. Le istituzioni di corporate governance sulle quali si
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fa pi affidamento (il voto degli azionisti, i consigli di amministrazione, i whistle-blower, le agenzie di rating del credito e le banche) sono molto meno efficaci di quanto si creda o si speri. quindi sorprendente che il mondo accademico e quello politico ripongano la loro fiducia pi in questi meccanismi che non in altri che si sono rivelati ben pi efficaci. Tra le alternative pi efficaci vi sono gli amministratori dissidenti, il mercato del controllo societario e attori attivisti sul mercato, come gli hedge fund e gli investitori in private equity; nei dibattiti sulla corporate governance, il loro ruolo rimane per marginale. Scopo di questo libro quello di chiarire quali siano i meccanismi di corporate governance che funzionano e di portarli al centro dellattenzione, illustrandone i pregi e sottolineando i difetti degli altri meccanismi. Nel condurre lanalisi non si pu fare a meno di evidenziare gli stretti legami tra il mondo della corporate governance e la politica. Le regole di corporate governance promulgate dagli enti governativi e dai legislatori hanno effetti profondi sulla stabilit dei posti di lavoro, sui livelli retributivi e sullautonomia dei pi importanti attori in ambito societario. Non sorprende che questi attori abbiano dato vita a influenti gruppi di pressione per contenere la domanda pubblica di norme di corporate governance che riducano il potere del management. Le soluzioni per ridurre tale potere non sono per cos efficaci come sembrano, soprattutto quando si parla di norme mirate a disciplinare il voto degli azionisti, il whistle-blowing e le agenzie di rating del credito. Anche se sono stati messi al centro dellinteresse negli ultimi anni, questi meccanismi difficilmente riescono a condizionare la condotta dei manager. Ai whistle-blower spesso non si crede e, in ogni caso, difficile capire se dicono la verit o se sono solo dipendenti frustrati. Le agenzie di rating del credito non solo sono inaffidabili, ma sono anche cos lente nellaggiornare i rating che a quel punto gli azionisti hanno gi perso la maggior parte degli investimenti. significativo che i legislatori continuino ad aumen505
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tare le responsabilit a carico dei consigli di amministrazione e, in particolare, ai comitati interni di revisione. In teoria, ai consigli di amministrazione si chiede non solo di valutare il management e dare lorientamento strategico, ma anche controllare la gestione aziendale nel suo complesso. Purtroppo, impossibile dimostrare la competenza del consiglio di amministrazione in merito a tutti questi aspetti e soprattutto vi sono forti dubbi che possa svolgere con competenza tutti questi compiti allo stesso tempo. Inoltre, come viene ampiamente discusso nel volume, esiste un serio problema di asservimento dei consigli di amministrazione, per cui difficile per gli azionisti poter contare su questo organo societario per proteggersi da dirigenti che curano solo i propri interessi. Certamente non si intende dire che tutti i consigli di amministrazione sono asserviti al management; anzi, probabilmente la maggior parte dominata da amministratori onesti, affidabili e coscienziosi. Il problema che impossibile per gli investitori distinguere tra consigli che funzionano e consigli che non funzionano, se non quando troppo tardi. Ecco perch un azionista raziocinante non dovrebbe affidarsi solo al consiglio di amministrazione per tutelarsi contro una gestione scorretta della societ. Il consiglio di amministrazione dovrebbe essere infatti solo uno (e non certo il pi importante) dei numerosi tasselli del sistema di corporate governance che gli azionisti dovrebbero avere a disposizione per valutare e tenere sotto controllo il management. Purtroppo, spesso a disposizione degli investitori rimangono solo meccanismi di corporate governance inefficaci, perch quelli che funzionano sono sempre pi ostacolati da normative inefficienti. Questa affermazione si dimostra particolarmente vera nel caso della regolamentazione del mercato del controllo societario, nel quale gli interessi politici personali prevalgono sulla policy aziendale. Ne consegue che questo importante mercato soffocato da una regolamentazione stringente, che priva gli investitori di un importante e realmente efficace meccanismo di corporate governan506
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ce. Negli ultimi anni, anche gli hedge fund sono diventati oggetto di eccessiva attenzione da parte degli organi di regolamentazione, apparentemente perch implicano problematiche di politica pubblica, ma pi probabilmente perch hanno acquisito sempre pi potere sui consigli di amministrazione, mettendo sotto pressione le societ con risultati insoddisfacenti. Contemporaneamente, cresciuto linteresse degli hedge fund per la corporate governance e molti gestori attivisti hanno manifestato le loro opinioni nei consigli di amministrazione delle societ statunitensi. Questo sembra spiegare la richiesta di regolamentazione degli hedge fund in modo pi convincente di altre argomentazioni quali il pericolo di rischio sistematico o i problemi inerenti alla scarsa trasparenza dei bilanci degli hedge fund. Due distinte osservazioni di James Madison nei Federalist Papers, mutuate dallo spirito costituzionalista dellautore, possono essere applicate allo studio della corporate governance. La prima, contenuta nel Federalist 62, sottolinea che per un buon governo occorrono fedelt allo scopo prefisso e conoscenza degli strumenti con il quale perseguirlo. Per analogia tra il mondo politico e quello societario, nel caso della corporate governance questo significa avere come obiettivo la massimizzazione degli utili per gli azionisti e la capacit di perseguirla con i dovuti meccanismi. Il problema di fondo che, pur essendo lobiettivo definito, gli strumenti attuativi sono spesso aleatori; in altre parole, spesso (anche se non sempre) dirigenti e amministratori posseggono le dovute competenze gestionali, ma non sono sufficientemente votati agli obiettivi degli azionisti. La seconda famosa osservazione del Federalist 10, secondo la quale gli statisti pi illuminati non sempre sono alla guida di una nazione, rinforza il problema di agenzia identificato nel Federalist 62. Meccanismi e istituzioni di corporate governance dovrebbero agire su entrambi i livelli. Il voto degli azionisti affronta direttamente il rapporto di agenzia, ovvero il problema dellobiettivo, ma non daiuto sul piano delle competenze, per cui negli anni, con la crescente complessit e spe507
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cializzazione di societ e mercati, il problema si accentuato. La nomina di amministratori interni sempre pi esperti in seno al consiglio affronta la questione delle competenze, ma confonde il piano del rapporto di agenzia e le motivazioni a perseguire lobiettivo. Ne consegue che i meccanismi e le istituzioni di corporate governance pi efficaci sono quelli che riescono ad agire sui due livelli contemporaneamente; tra questi, vi sono il mercato per il controllo societario, gli hedge fund e gli amministratori dissidenti. Sono questi che dobbiamo cercare di rinforzare mediante iniziative di politica pubblica, ma, per le stesse ragioni, sono questi a essere pi vulnerabili agli attacchi di gruppi di interesse organizzati in ambito politico. Tuttavia, rispetto al semplice cittadino votante, linvestitore ha un paio di significativi vantaggi. La performance del governo infatti difficilmente verificabile, soprattutto per chi risiede in territori lontani dai centri di potere o per chi non in sintonia con le idee di chi governa. N i politici rendono la cosa pi facile e, come i dirigenti delle societ, tendono a vantarsi del loro operato indipendentemente dai fatti. A complicare la valutazione in modo esponenziale il fatto che i risultati del governo devono essere valutati su piani molteplici e da svariati punti di vista. Come ben sappiamo, le opinioni della gente su che cosa sia un buon programma politico possono divergere notevolmente e gli ambiti spaziano dalla politica estera a quella interna, dalleducazione alla sanit, dai trasporti alle telecomunicazioni e cos via. Per contro, gli investitori valutano la performance societaria mediante un unico dato: il corso azionario. questo indice a rendere possibile una valutazione oggettiva della performance del management che non si pu fare in campo politico. Lefficacia del corso azionario come strumento di corporate governance viene potenziata in modo esponenziale dallesistenza di un mercato pubblico di contrattazione. I mercati che danno un prezzo ai capitali azionari delle societ quotate sono oggettivi e neutrali, perch chi vi partecipa pu trarre profitto identificando le azioni sottovalutate e pu
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favorirne il rialzo mediante lacquisto, oppure identificando le azioni sopravvalutate e facendone scendere il prezzo vendendole. Questi mercati sono un potente deterrente disciplinare per i manager e si dimostrano il pi efficace strumento di corporate governance in assoluto. Meccanismi di corporate governance fondamentali, quali gli hedge fund e il mercato del controllo societario, non potrebbero funzionare senza le quotazioni e le informazioni fornite dai mercati dei capitali. Per questo motivo, i meccanismi di determinazione dei prezzi sui mercati dei capitali spiccano come il pi efficace strumento di corporate governance in assoluto: ogni singolo meccanismo di corporate governance descritto in questo libro si basa almeno in parte su questi meccanismi di determinazione del corso azionario.
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Gli strumenti di corporate governance nellordinamento italiano
di Andrea Zorzi
Premessa In questo libro Macey individua una serie di strumenti di corporate governance osservando come alla loro efficacia non corrisponda mai lincentivazione al loro uso da parte del legislatore. Sebbene le riflessioni svolte dallautore siano di carattere generale e non manchino i riferimenti a ordinamenti non statunitensi, esse hanno per presupposto un contesto economico, giuridico e culturale molto diverso da quello italiano. In Italia questi stessi meccanismi si presentano in modo diverso, perch diversi sono sia lordinamento sia il contesto economico e culturale. Nel complesso, essi sono forse meno efficaci di quanto non lo siano negli Stati Uniti; ma una nota di merito anticipando le conclusioni va comunque alla legge che, pi di quella americana nella tesi di Macey, sembra aver puntato, almeno in parte, su meccanismi efficaci e, in particolare, sugli amministratori di minoranza, analoghi ai dissident directors di cui parla il libro, potenzialmente in grado di incidere in misura molto significativa sul governo delle societ quotate. Il contesto italiano: mercati piccoli e soci forti Le differenze tra Italia e Stati Uniti sono di almeno due tipi. La prima, e pi evidente, quella normativa. Gli strumenti di corporate governance sono creati o
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riconosciuti dallordinamento giuridico, che diverso in Italia e negli Stati Uniti. La seconda, correlata alla prima, data dalla diversa importanza e struttura dei mercati dei capitali e dalla diversa struttura proprietaria ovverosia, la composizione dellazionariato delle societ quotate. Negli Stati Uniti il mondo imprenditoriale caratterizzato dalla grande importanza del mercato dei capitali e dalla prevalenza, tra le societ quotate, di quelle ad azionariato diffuso. Il rapporto tra la capitalizzazione di borsa e il PIL , negli Stati Uniti, circa il triplo di quello che in Italia. Numeri simili agli USA si ritrovano nel Regno Unito, mentre numeri simili a quelli italiani si trovano in Germania. Il modello della societ ad azionariato diffuso (o public company), che domina la cultura e la legge americane, quello in cui la propriet della societ in mano a una moltitudine di piccoli azionisti dotati per legge di scarsi poteri e, in ogni caso, incapaci di esercitarne incisivamente altri che fossero loro attribuiti, mentre la gestione della societ in mano agli amministratori e, tra questi, agli esecutivi. In questo contesto, il problema di agenzia ovvero il problema del contenimento dellinfedelt dellagente (agent) rispetto al preponente o mandante (principal) si pone tra gli amministratori-manager e i soci. Lobiettivo della corporate governance americana di evitare che i manager non perseguano gli interessi degli azionisti ma, invece, i loro propri. In Italia, viceversa, spicca lenorme proporzione di societ a propriet concentrata, in cui un azionista (o una coalizione stabile di azionisti) non solo in grado di controllare la societ (in particolare, nominando e revocando gli amministratori e prendendo le decisioni pi importanti) ma perfino immune da qualsiasi tentativo di scalata ostile. Queste condizioni di contesto sono combinate con una serie di altri fattori economici e culturali che ulteriormente caratterizzano la situazione italiana: la rilevanza della propriet familiare, un generale scarso dinamismo sociale e un sistema sociale,
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politico e istituzionale che non incoraggia il rispetto delle regole. Per questi ultimi aspetti mi accontenter di una affermazione apodittica; la circostanza che si tratta di dati di comune esperienza pu forse alleviare questa mancanza. Per quanto riguarda il contesto economico, le societ quotate italiane sono in larghissima prevalenza saldamente in mano a un socio di controllo: solo il 17,7 per cento delle societ italiane ha un flottante di almeno l80 per cento, contro oltre il 37 per cento di quelle quotate sullEuronext (Francia, Olanda, Portogallo), oltre il 50 per cento di Germania, Svezia e Svizzera, per tacere di Irlanda (75 per cento) e Regno Unito (83 per cento) (dati riferiti al 2003). La quota media del primo azionista , sebbene in lieve calo, ancora molto elevata: nelle societ non finanziarie, si avvicina ancora al 50 per cento (dati riferiti al 2007). Vi , poi, unampia fascia di societ che sono astrattamente contendibili (quota del primo socio inferiore al 30 per cento): il 28 per cento delle societ, che rappresentano per il 63 per cento della capitalizzazione, in questa condizione. Pochissime di queste, tuttavia, sono prive di un socio di controllo e con un flottante molto ampio. Poche appena il 3 per cento per numero, che rappresentano per oltre un decimo della capitalizzazione di borsa hanno un flottante superiore al 70 per cento. Per queste (ma solo per queste), dunque, i problemi di agenzia sono simili a quelli delle societ americane, di cui si occupa Macey. Alla struttura proprietaria concentrata fanno da contorno alcuni significativi fenomeni. Innanzitutto, oltre alla magnitudine assoluta della proporzione delle societ a propriet concentrata, si osserva una densa rete di interconnessioni personali tra le societ, i c.d. interlocking directorates, ovverosia la comunanza di almeno un amministratore tra due o pi societ. Il mercato italiano network fittamente interconnesso, il cui dato di fondo emerge con chiarezza, ed un dato non nuovo: le societ quotate italiane sono per la maggior
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parte in mano a pochi gruppi familiari o allo Stato. Il 64 per cento delle societ quotate, che valgono il 22 per cento della capitalizzazione, sono in mano a individui o famiglie e poco meno del 9 per cento ma che vale quasi il 30 per cento in termini di capitalizzazione in mano pubblica (dati riferiti al 2007). La propriet familiare, per vero, e a differenza di quella pubblica, garantisce in massimo grado tra le forme di propriet concentrata che gli obiettivi degli amministratori e quelli degli azionisti (che esprimono gli amministratori) siano allineati; tant che, in media, le societ familiari sono gestite meglio di quelle non familiari. Condizione di questo allineamento di interessi , tuttavia, che il potere allinterno della societ (essenzialmente il diritto di voto) sia proporzionale alla titolarit dellinteresse economico. Lo sfalsamento tra i due piani (ovvero il problema della separazione tra propriet e controllo) pu avvenire mediante diverse tecniche, che hanno in comune quella di far venir meno il parallelismo tra diritto di voto e interesse economico. Pu cio accadere che una persona controlli una societ senza che faccia proporzionalmente propri gli esiti dellesercizio del suo controllo. In altri termini, gli interessi del socio di controllo non collimano pi con quelli degli altri soci, e si esacerbano i problemi di agenzia di cui diremo subito. Alcune di queste tecniche di separazione tra propriet e controllo non sono ammesse in Italia, altre invece sono ampiamente diffuse. Il ricorso a una combinazione di questi strumenti, per esempio, consentiva alla famiglia Tronchetti Provera di controllare Telecom con appena lo 0,7 per cento dellinteresse economico. Laltro aspetto rilevante la presenza dello Stato, tuttora grande azionista, il cui peso sullazionariato delle societ quotate andato calando quanto al numero, ma crescendo nella capitalizzazione. La presenza dello Stato complica il quadro per almeno due motivi. In primo luogo, non sempre il governo e con lui gli amministratori che ne sono espressione motivato da intenti economici o, in ogni caso, i suoi interessi sono
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allineati a quelli degli altri azionisti. In secondo, lo Stato ha mezzi indiretti per espropriare gli azionisti di minoranza; tuttavia, mentre dalle imprese private si pu attendere una certa resistenza, ci non sempre accade per le societ a controllo pubblico. Propriet concentrata, dunque, a base familiare o statale; sovente, una forte separazione tra controllo e interesse economico. In questo contesto, il problema non dunque, come negli Stati Uniti, di controllare lautoreferenzialit dei manager, ma quello di controllare che il socio di controllo (che tiene a briglia stretta i manager ed ben attento alle loro prestazioni quali gestori dellimpresa) non ponga in essere condotte che vanno a suo vantaggio e a detrimento dei soci di minoranza. I meccanismi di corporate governance italiani, a differenza di quelli americani, dunque, devono essere valutati principalmente in base alla loro capacit di mitigare questo conflitto. I poteri degli azionisti La struttura di governo delle societ per azioni si articola in tre possibili modelli, due dei quali introdotti dalla riforma del 2003 e che, per la loro scarsa diffusione (quantunque abbiano avuto applicazione in casi rilevanti), trascurer. I sistemi-base sono uguali per societ quotate e societ non quotate, ma vi sono alcune peculiarit delle prime, delle quali soltanto parler qui, rispetto alle seconde. Il modello tradizionale si incentra sulla presenza di un consiglio damministrazione, di un organo di controllo (il collegio sindacale), dellassemblea dei soci e di un revisore contabile esterno. Lassemblea dei soci riunisce gli azionisti; il suo compito principale quello di nominare e revocare gli amministratori e di approvare il bilancio (oltre che deliberare sulle operazioni straordinarie). In alcune materie specifiche essa pu deliberare solo su iniziativa del consiglio damministrazione; in generale, tuttavia, poich gli amministratori possono essere sempre revocati,
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anche senza una giusta causa, lassemblea ad avere lultima parola. Il consiglio di amministrazione incaricato della gestione dellimpresa. Esso composto da un numero variabile di consiglieri nominati per un periodo massimo di tre anni (e solitamente per questo periodo) e sempre revocabili. La riforma del 2003 ha reso il consiglio damministrazione pi distante e autonomo dallassemblea di quanto non fosse prima, avvicinando, sotto questo profilo, il diritto italiano a quello americano, nel quale gli amministratori hanno la gestione esclusiva della societ e possono compiere atti che, in Italia, sono invece (ancora) di competenza dellassemblea. Tuttavia, la predominanza dellassemblea permane. Un tempo si diceva che lassemblea era sovrana, mentre gli amministratori non erano che i mandatari dei soci, incaricati di porre in essere le direttive dei padroni. Da tempo anche da prima della riforma del 2003 non pi cos, ma si lungi dallessere in una situazione come quella americana, non solo e non tanto per effetto della legge vigente, ma anche, appunto, per effetto della struttura proprietaria delle societ. Di conseguenza, le esortazioni a dare maggiori poteri agli azionisti assumono significati completamente diversi negli Stati Uniti e in Italia. L, si tratta di dare potere contro i manager; in Italia, si tratta di dare poteri alla minoranza contro i soci di controllo. Il testo unico della finanza, del 1998, ha dimostrato di nutrire una certa fiducia nelle minoranze e, soprattutto, negli investitori istituzionali, prevedendo numerosi poteri esercitabili dai soci in possesso di una certa percentuale del capitale. Ulteriori poteri sono stati introdotti da leggi successive, tra cui la legge sulla tutela del risparmio. Allo stato attuale, le minoranze possono infatti chiedere lintegrazione dellordine del giorno dellassemblea (soci che rappresentino almeno il 2,5 per cento del capitale); chiedere la convocazione dellassemblea (5 per cento del capitale); denunciare fatti censurabili al collegio sindacale (che ha lobbligo di indagare se la denuncia proviene da soci che rappre516
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sentino almeno il 2,5 per cento del capitale); denunciare al tribunale sospette irregolarit nella gestione (5 per cento del capitale); esercitare lazione sociale di responsabilit contro gli amministratori (2,5 per cento del capitale); impugnare le deliberazioni dellassemblea che non siano conformi a legge o statuto (0,1 per mille del capitale). I soci di minoranza, poi, sin dal testo unico del 1998 possono nominare un sindaco, mentre a partire dalla legge sulla tutela del risparmio possono nominare anche un amministratore, come si vedr meglio pi avanti. Al fine di favorire la partecipazione delle minoranze alla vita decisionale della societ, il testo unico aveva previsto sulla scia dellesperienza delle societ privatizzate il voto per corrispondenza. Una direttiva comunitaria di recente attuazione prevede un potenziamento delle previsioni volte a favorire la partecipazione attiva dei soci (tra cui pi ampi obblighi informativi a carico delle societ, anche a mezzo internet, e la possibilit di votare in via elettronica), oltre ad abolire una previsione che poteva dissuadere gli investitori dallesercitare il diritto di voto, ovvero il blocco delle azioni prima dellassemblea nella quale si sarebbe votato. Si prevede ora una data convenzionale anteriore allassemblea per la rilevazione degli aventi diritto al voto, senza nessun impedimento alla circolazione successiva a questa data di registrazione. Anche queste misure, come gi i diritti della minoranza, sono rivolte agli investitori istituzionali, dai quali ci si attendeva un grande contributo al miglioramento delle pratiche di governance delle societ quotate che, per, non si realizzato appieno. Gli investitori istituzionali incontrano infatti significativi ostacoli, dati soprattutto dalle tecniche di investimento (ampia diversificazione, indexing, ovvero replicazione di un indice) e dalla mancanza di adeguati incentivi, allattivismo che non si estrinsechi nella sollecitazione a fornire maggiore informazione al mercato o ad attuare generici miglioramenti della governance. Le misure previste dalla legge, sebbene poco efficaci
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(eccetto, probabilmente, lamministratore di minoranza, come si vedr), sono per anche, apparentemente, poco costose: se, quindi, tali misure non sembrano in grado di imporre mutamenti significativi nella governance delle societ pi saldamente controllate, esse almeno non sembra neppure impongano costi elevati alle societ. Il ruolo degli amministratori: i controlli interni ed esterni I soci di maggioranza, dunque, si tutelano benissimo da s contro gli amministratori; mentre i soci di minoranza hanno alcuni diritti esercitabili in via diretta che, per, non sono di grande potenza. Come si accennato sopra, la legge attribuisce al consiglio damministrazione, lorgano che gestisce la societ, poteri e importanza crescenti. Nelle societ a propriet concentrata esso espressione del socio di controllo, che ne nomina tutti i componenti secondo la regola di maggioranza. Sulla scia di quanto accaduto negli Stati Uniti, anche in Italia, a partire dalla met degli anni Novanta, si fa strada il convincimento che sia opportuno assicurare che allinterno del consiglio damministrazione vi siano dei membri indipendenti. In un sistema a propriet diffusa, in cui il problema il controllo dellamplissima discrezionalit dei manager, lindipendenza deve essere misurata rispetto alla societ e al management stesso. In un sistema a propriet concentrata, lindipendenza, viceversa, va intesa come indipendenza non solo dalla societ e dai suoi amministratori esecutivi, ma anche, se non soprattutto, dal socio di controllo. Daltro canto, se c un socio di controllo (e non vi eccessiva separazione tra interesse economico e potere), questi provvede egregiamente a verificare che le prestazioni degli amministratori esecutivi e del management siano adeguate. Lamministratore indipendente chiamato quindi a vigilare soprattutto sulle occasioni di espropriazione della minoranza, di arricchimento del socio di controllo non proporzionale al suo investimento.
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Gli amministratori indipendenti entrano a pieno titolo nel dibattito italiano con la prima edizione del Codice di autodisciplina delle societ quotate, nel 1999; seguono iniziative a livello europeo e, poi, la riforma del diritto delle societ (2003), che, per, ne prevede una presenza ancora opzionale, salvi casi particolari. Solo con la legge sulla tutela del risparmio la presenza di almeno un amministratore indipendente (due in certi casi) resa obbligatoria. Contemporaneamente, la stessa legge prevede anche la nomina di un amministratore da parte della minoranza che rappresenti una (piccola) percentuale del capitale (dallo 0,5 per cento al 4,5, a seconda della capitalizzazione, del flottante e della struttura proprietaria delle societ). Gli amministratori indipendenti (e in generale il consiglio damministrazione) funzionano bene negli Stati Uniti, riferisce Macey, non tanto nella selezione e nel controllo dei manager, quanto nelle situazioni critiche: nel caso del passaggio del controllo della societ (mediante fusioni o acquisizioni) e nel caso delle operazioni in possibile conflitto di interessi. In Italia, il problema come si accennato non tanto quello della selezione degli amministratori delegati o quello delladozione delle scelte strategiche, che possono essere lasciate agli azionisti di controllo. Piuttosto, gli amministratori indipendenti possono essere uno strumento adatto a contenere lestrazione di benefici privati proprio da parte dei soci di controllo, mediante la politica di remunerazione e le operazioni in conflitto dinteressi o in ogni caso con parti correlate. Gli amministratori indipendenti hanno riscosso, nella pratica, un discreto successo. Essi siedono nei consigli di quasi tutte le societ italiane e costituiscono quasi il 40 per cento dei consiglieri damministrazione delle societ quotate. La figura dellamministratore indipendente presenta, per, significative debolezze. In particolare, oltre alla difficolt di selezionare persone indipendenti in concreto, si evidenzia da pi parti il problema della loro defe519
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renza nei confronti dei soci di controllo, dovuto inevitabilmente al fatto che essi sono nominati dallo stesso socio di maggioranza cui dovrebbero impedire di porre in essere operazioni dannose per i soci di minoranza. Non noto se la presenza di amministratori indipendenti abbia un impatto positivo sul valore delle societ. Tuttavia, gli aspetti critici esposti suggeriscono che essi non siano uno strumento particolarmente efficace, mentre esso , indubbiamente, ormai decisamente favorito dal legislatore. Parimenti oggetto di favore legislativo sono i sistemi di controllo interno ed esterno, probabilmente (anche) in conseguenza del fatto che i componenti di questi organi appartengono a professioni tradizionalmente protette e organizzate corporativamente in efficaci lobbies, come in primo luogo commercialisti ed esperti contabili. Lorgano di controllo il collegio sindacale, i cui componenti si caratterizzano per la loro indipendenza: essi non devono essere parenti degli amministratori della societ o di altre societ appartenenti allo stesso gruppo, n essere legati alla societ e alle societ del gruppo o agli amministratori delle medesime da rapporti professionali o patrimoniali in grado di incidere sulla loro indipendenza. Come si accennava, per la nomina del collegio necessario procedere con il sistema del voto di lista, in modo da garantire alla minoranza la nomina di almeno un membro del collegio, che assume le vesti di presidente. I membri del collegio sono nominati per tre anni, il loro compenso fissato allatto del conferimento dellincarico ed essi non possono essere revocati se non per giusta causa. Il collegio sindacale ha il compito di controllare il rispetto della legge e dei principi di corretta amministrazione da parte degli amministratori, nonch o, forse, soprattutto ladeguatezza della struttura organizzativa della societ, del sistema di controllo interno (che riferisce al consiglio damministrazione) del sistema amministrativo-contabile. Date queste funzioni, si sono definite le sue funzioni come organo di alta vigilanza: un custode dei custodi.
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A queste responsabilit fanno da contraltare poteri molto incisivi. Il collegio riceve dal consiglio damministrazione un costante flusso informativo. Ciascun sindaco pu procedere a ispezioni e controlli anche individualmente e chiedere agli amministratori notizie e informazioni. Il collegio sindacale nel suo insieme pu convocare lassemblea dei soci, pu denunciare al tribunale le gravi irregolarit commesse dagli amministratori, provocando unispezione della societ che pu a sua volta condurre alla nomina di un amministratore giudiziario, e pu esso stesso direttamente esercitare lazione di responsabilit contro gli amministratori. Allorgano di controllo interno si affianca sempre la funzione di revisione legale dei conti, svolta da una societ di revisione iscritta in un albo sotto la vigilanza della Consob. Lincarico di revisione dato per sei anni, e vi sono stringenti regole volte a evitare da un lato che si instauri una eccessiva familiarit tra il responsabile della revisione e la societ sottoposta a revisione, dallaltro a garantire la massima indipendenza delle societ di revisione. Non chiaro quanto questi strumenti siano efficaci. Per i sindaci, lesperienza passata sembra indicare che essi non abbiano svolto il ruolo loro affidato in modo adeguato. Sebbene alcuni dei poteri che hanno attualmente esistessero anche prima della legge sulla tutela del risparmio e prima della riforma delle societ, una constatazione condivisa, ancorch forse da verificare, quella secondo cui il collegio sindacale non ha mai funzionato, scontando il fondamentale problema della nomina a opera del socio di controllo. Tuttavia, sembra anche che il legislatore su di essi continui a contare, ancorch offra, ora, lalternativa del sistema monistico, che prevede solo in modo simile a quanto accade negli Stati Uniti la costituzione in seno al consiglio damministrazione di un comitato per il controllo sulla gestione. La rara adozione di questo modello da parte delle societ quotate pu essere interpretata in vari modi: il sistema monistico meno efficace, e quindi le societ vogliono continuare a segnalare al mercato la
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loro virtuosit prevedendo un collegio sindacale; oppure, il sistema monistico pi efficace e, quindi, le societ non vogliono vedersi precluse le opportunit di espropriazione che avevano in precedenza. Vi anche una terza possibilit: che, pi banalmente, le societ ritengano i due sistemi equivalenti, onde non vi sarebbe motivo di sostituire lincertezza della novit al modello gi ampiamente sperimentato. Lattivit di revisione contabile, viceversa, uno strumento di governance essenziale, perch dovrebbe garantire lattendibilit dellinformazione contabile data dalle societ al mercato, ed stata oggetto di recenti interventi normativi sia interni (con una dettagliata e stringente disciplina delle incompatibilit) sia a livello comunitario. Tuttavia, effettuare un giudizio di efficacia o inefficacia difficile, perch essa, anche quando funziona bene e fornisce al mercato dati attendibili, ha solo limportantissimo ma limitato effetto di far s che il prezzo di borsa rispecchi il reale valore della societ, che incorpora tutte le informazioni pubbliche disponibili. , per, richiesto lintervento di altri e diversi strumenti affinch si riverberino sullefficienza della gestione le conseguenze necessarie dellinformazione che incorporata nel valore di borsa delle azioni. Neppure un corso di borsa depresso pu spaventare un socio di controllo che continui a estrarre ingenti benefici privati dalla societ, se non funziona, o non pu funzionare, il mercato del controllo societario, come si vedr tra breve. Gli amministratori di minoranza Mentre il consiglio damministrazione e, al suo interno, gli amministratori indipendenti sono strumenti di governance di dubbia efficacia, diversa valutazione deve farsi per lamministratore di minoranza, ossia lamministratore dissidente cui Macey dedica il capitolo 6. Con il maturare della consapevolezza che uno dei mali che affligge i mercati finanziari italiani il potenziale per lespropriazione delle minoranze, la legge sulla tutela del risparmio prende atto che necessario fare entrare nel cuore decisionale della societ chi possa fare
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da contrappeso ai soci di controllo e a chi li rappresenta. Lamministratore di minoranza, sebbene sia individualmente dotato di minori poteri di controllo rispetto ai sindaci, per collocato in seno al consiglio e pu partecipare attivamente alla discussione e alla deliberazione. Fino a non molto tempo addietro si manifestavano in letteratura voci contrarie allamministratore di minoranza perch, si diceva, lamministratore deve fare linteresse della societ, non certo linteresse del socio di minoranza che lo ha votato in consiglio. Questa prospettiva ha tuttavia dovuto cedere il passo alla constatazione che il consiglio damministrazione il luogo dove linteresse sociale prende forma ed anche il luogo dove devono essere prevenute le deviazioni da questo interesse. Daltro canto, limposizione di un obbligo di prevedere la possibilit che sia nominato un amministratore di minoranza non equivale a imporne la presenza in ciascuna societ. Infatti, linclusione nel consiglio di un amministratore non espresso dalla maggioranza avverr se, e solo se, vi sia una minoranza che ritenga che valga la pena di investire risorse per candidare e votare un suo consigliere. In altri termini, se la legge impone con norma imperativa ladozione dei necessari accorgimenti per consentire la nomina di un amministratore di minoranza, questa opportunit si attiva solo se il mercato (nella persona di uno o pi azionisti in possesso di una percentuale minima di azioni) reputa necessario dotare la societ di un amministratore di minoranza. Una volta nominato in seno al consiglio damministrazione, lamministratore di minoranza, da chiunque designato, deve perseguire linteresse di tutti i soci. Per natura e provenienza, egli l per interpretare nel modo pi rigoroso possibile il principio secondo cui la gestione dellimpresa volta alla massimizzazione del valore per gli azionisti e, in altri termini, per chi crede allefficienza del mercato il valore di borsa della medesima. A differenza degli amministratori indipendenti, lamministratore di minoranza meno suscettibile alla capture da parte della societ e dei suoi soci di controllo,
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dal momento che la sua nomina e la sua riconferma non dipendono da loro. Si potrebbe temere il replicarsi del fenomeno, sostituendo ai soci di controllo le minoranze che lhanno nominato. Questa prospettiva, tuttavia, non coglie nel segno. Questo potrebbe accadere solo se lamministratore fosse espressione di una minoranza non istituzionale con interessi diversi da quelli degli altri soci di minoranza (per esempio, un socio industriale, pi interessato ai rapporti daffari che al valore di borsa delle azioni). Tuttavia, dovrebbe trattarsi di una minoranza in nessun modo collegata con i soci di controllo, altrimenti il suo amministratore non sarebbe considerato di minoranza dalla legge; e questa eventualit improbabile. Oppure, si potrebbe pensare a un hedge fund particolarmente aggressivo, che ha interesse a estrarre benefici privati in danno degli altri azionisti: ma si tratterebbe di una strategia non facile da attuare, posto che richiederebbe la collusione con il socio di controllo. Al di fuori di questi casi, se lamministratore di minoranza proviene dalla comunit delle minoranze organizzate (investitori istituzionali e hedge fund), la sua cattura da parte di costoro altro non significherebbe che la creazione di una classe di persone con una reputazione per il perseguimento dellobiettivo della massimizzazione del valore di mercato delle societ; prospettiva dalla quale si pu dissentire, ma della cui trasparenza e linearit non si pu che prendere atto. Il possibile ruolo dei fondi speculativi Lamministratore di minoranza non che uno strumento in mano, appunto, alla minoranza, concetto polisemico che abbraccia molti diversi tipi di soci, con lunico denominatore comune del non essere soci di controllo. qui che entrano in gioco quei soci di minoranza che sono investitori istituzionali e hedge fund. Ai primi, e ai limiti sofferti dalla loro azione, si gi accennato sopra. Uno spazio di rilevo, piuttosto, sembra poter essere occupato dai fondi speculativi, o hedge fund.
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Questi fondi, che sono assoggettati a una regolamentazione molto essenziale e la cui raccolta andata crescendo in maniera straordinaria negli ultimi anni, sono stati la vera novit della corporate governance americana e, pi recentemente ancora, europea, come espone Macey stesso. Il loro attivismo che, comunque, caratterizza solo una piccola percentuale dei fondi si svolge su molti fronti: essi intervengono per indurre ristrutturazioni della struttura finanziaria o imprenditoriale, per bloccare acquisizioni sgradite o favorirne di gradite, e si sono spinti a fare essi stessi offerte ostili, con effetti complessivamente positivi sul valore delle societ. Essi si caratterizzano, rispetto agli investitori istituzionali, per almeno tre aspetti: hanno una forte propensione al rischio; non hanno vincoli di composizione del portafoglio, onde possono concentrare le loro risorse su un obiettivo; hanno fortissimi incentivi alla performance, perch i gestori sono retribuiti, oltre che con una commissione annuale sulla massa gestita dell1-2 per cento, con una quota del 15-20 per cento dei profitti del fondo. Lesperienza degli ultimi anni dimostra che vi largo spazio per lattivismo nella governance da parte dei fondi speculativi anche in Italia. La possibilit di imporre un amministratore di minoranza certamente in grado di rendere pi efficaci gli interventi dei fondi, che investono e alzano la voce non soltanto nelle societ ad azionariato diffuso, ma anche in societ con un nucleo stabile di azionisti, e perfino in societ con un socio di controllo forte. In questi ultimi due gruppi di societ essi non possono mirare a imporre cambiamenti nella politica industriale o finanziaria. Nelle societ a propriet concentrata, i fondi hanno per ampio margine per migliorare la governance e, in particolare, ridurre lespropriazione dei soci di minoranza. Il margine di miglioramento del valore delle azioni potrebbe essere, in teoria, pari al valore del premio di controllo, ovvero la differenza di valore tra le azioni del pacchetto di controllo e quelle in mano alla minoranza, differenza che in Italia , o era fino a tempi recenti, singolarmente elevata. Non un
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caso che, quando fondi speculativi sono intervenuti nella governance di societ italiane, sia stato sollevato il problema del conflitto dinteressi del socio di maggioranza. In questo quadro di contenimento del conflitto dinteressi e di minimizzazione dellestrazione di benefici privati del controllo, lefficacia dello strumento composito di governance dato dallamministratore di minoranza nominato da un fondo speculativo gode di un effetto leva grazie al regolamento Consob circa il procedimento che le societ quotate devono seguire per approvare operazioni con parti correlate, ovverosia con quei soggetti che possono, per i particolari rapporti con una societ, influenzarne la gestione o singole operazioni ivi inclusi, naturalmente, i soci di controllo. Questa disciplina ha la caratteristica di rendere di fatto essenziale, quanto meno nelle operazioni di maggiore rilevanza, lapprovazione delloperazione da parte di un comitato di amministratori indipendenti, nel quale troverebbe naturale collocazione anche lamministratore di minoranza che fosse eventualmente nominato. I gi efficaci meccanismi di governance dellamministratore di minoranza e dei fondi speculativi, quindi, dovrebbero essere ancor pi efficaci nel combattere il profilo di governance pi critico delle societ italiane, ovverosia lappropriazione da parte della maggioranza dei benefici privati del controllo. Il mercato del controllo societario Il mercato del controllo societario quel mercato nel quale loggetto dello scambio sono le azioni che consentono di esercitare il controllo sulla societ. Un suo corretto ed efficiente funzionamento importante per almeno due motivi: allocare il controllo nelle mani del socio che massimizza il valore della societ e per effetto della minaccia che intervenga un terzo che acquisti il controllo imporre agli amministratori e (nei limiti in cui il controllo sia effettivamente contendibile) ai soci attuali di controllo una disciplina nella gestione della societ che, altrimenti, non osserverebbero. Una buona regolamentazione dovrebbe cercare di rendere
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agevole il cambio del controllo (in questo senso, favorendo le scalate, anche ostili), solo nei limiti in cui tale cambiamento portasse a risultati efficienti (e, quindi, allincremento di valore della societ). In Italia, la materia stata oggetto di recenti interventi legislativi; attualmente, la disciplina ha alcuni tratti salienti. In primo luogo, vige la regola (che non c, invece, negli Stati Uniti) secondo cui chi voglia acquisire il controllo (stabile: ossia sopra il 30 per cento del capitale) di una societ deve offrire a tutti gli azionisti di vendere a un prezzo che tiene conto anche del premio di controllo. Questa regola ha una sua logica, quella di rendere partecipi anche i soci di minoranza del valore del controllo, che altrimenti resterebbe acquisito ai soli soci di maggioranza e, quindi, teoricamente si adatta bene a un contesto di propriet concentrata come quella italiana. Tuttavia, essa rende pi costoso il cambio di controllo, con ci incidendo negativamente sul potere disciplinare del mercato del controllo. In secondo luogo vige, dopo alterne vicende, una regola (ora tendenziale) di passivit della societ bersaglio dellofferta, regola secondo la quale gli amministratori della societ si astengono dal compiere atti che possano contrastare lofferta di acquisto. Nella versione originaria del testo unico della finanza, essa era una regola imperativa e sempre applicabile, salva la possibilit per lassemblea, che deliberava con maggioranze qualificate, di consentire ladozione di misure difensive (e ci in netto contrasto con la regola americana, in cui gli amministratori possono sempre opporsi alle offerte ostili). Successivamente, nellarco di tre anni si dapprima introdotta, in sede di attuazione della direttiva sulle offerte pubbliche di acquisto, una disposizione che rendeva applicabile questobbligo di astenersi da misure difensive solo a condizione che anche lofferente fosse soggetto ad analoga regola di passivit; poi, sulla scia di preoccupazioni protezionistiche, si previsto che la regola di passivit si applicasse solo in base a specifica opzione in questo senso dello statuto; infine, con soluzione pi equilibrata, si optato per un regime
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analogo, ma in cui la regola la passivit, derogabile da parte dello statuto. Nel complesso, dunque, il contesto non dei pi favorevoli al mercato del controllo: esso reso costoso dalla regola dellopa obbligatoria; lo statuto pu rendere inapplicabile il divieto di misure difensive, divieto che vige peraltro solo a condizioni di reciprocit e sempre che la societ decida di vincolarsi al divieto. Altre regole rendono ulteriormente costose le acquisizioni, tra cui quella che impone lobbligo di comunicazione delle partecipazioni acquisite in una societ quotata sin da una soglia molto bassa (appena il 2 per cento; e si era pensato di abbassarla ulteriormente, sempre sulla scia di preoccupazioni protezionistiche). Non sarebbe esatto, probabilmente, dire che la legge a rendere poco rilevante il mercato del controllo come strumento di corporate governance: pi verosimilmente, sono la struttura stessa del mercato e dellazionariato a rendere poco probabili scambi non concordati del controllo e, di conseguenza, a rendere poco efficace il mercato del controllo come pungolo per la migliore gestione delle imprese. Si tratta, quindi, di uno strumento difettoso perch insiste su un mercato con una struttura tale da renderlo scarsamente applicabile, e non in grado di contribuire significativamente a risolvere il grande problema di governance italiano, ovvero lespropriazione della minoranza ad opera del socio di controllo. Lenforcement privato: la fosca luce della giustizia italiana su azioni di responsabilit e class actions I diritti degli azionisti che si sono menzionati in precedenza possono richiedere lintervento dellautorit giudiziaria; anche questo momento attuativo deve dunque essere considerato nella valutazione dellefficacia di un certo strumento. Daltro canto, le modalit con cui la legge viene applicata sono sempre sullo sfondo dei comportamenti delle parti e delle loro scelte contrattuali. In questa prospettiva, la situazione italiana davvero sconfortante.
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Da un lato, a parit di condizioni, in Italia conviene largamente stare dalla parte di chi convenuto in giudizio, perch a favore gioca sempre, inevitabilmente, la lunghezza del processo; dallaltra, le regole processuali non favoriscono gli attori nei casi in cui occorra disporre di informazioni non pubbliche, mancando qualcosa di simile alla discovery americana, nellambito della quale si pu ottenere pressoch qualsiasi fonte di prova in possesso della controparte. I giudici, infine, tendono a essere formalisti e tende anche a mancare soprattutto nel ragionamento giudiziale lidea che anche i privati possono essere strumento di perseguimento dellinteresse pubblico. In Italia, ancora, non vi una cultura delle azioni legali di massa, sia per la mancanza, che si protratta fino a pochissimo tempo fa, di una disciplina specifica che consenta laggregazione delle liti, sia per la diversa organizzazione delle professioni legali, ancora legate a modelli organizzativi daltri tempi. Il secondo punto ben lungi dallessere non gi risolto, ma neppure seriamente affrontato; quelle caute aperture che si sono avute per esempio, con lintroduzione del patto di quota lite, ossia il patto, essenziale per qualsiasi class action, secondo cui lavvocato viene pagato in percentuale su quanto effettivamente recuperato per effetto dellazione sono costantemente messe in dubbio e, comunque, certo non sedimentate nella pratica legale. La class action esiste in Italia, dopo alterne vicende, solo dallinizio del 2010, e la sua disciplina contenuta nel codice del consumo. Quanto poco il legislatore le ritenga dei meccanismi di corporate governance dimostrato, oltre che dalla stessa collocazione sistematica della norma, dallassenza nella nuova disciplina di qualsiasi menzione delle liti di carattere societario e finanziario, che fa dubitare che la nuova disciplina si applichi anche a questi casi. possibile anzi, probabile che la pratica interpretativa conduca a ritenere che anche il risparmiatore, e non solo il consumatore di prodotti e servizi non finanziari, possa fare uso dellazione di classe; tuttavia, lassenza di ogni indicazione esplici529
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ta ha un rilevante valore segnaletico, in negativo. Un altro possibile strumento di governance per via contenziosa, che sta a cavallo tra azioni di classe e tutela delle minoranze organizzate, la possibilit di esercitare lazione di responsabilit contro gli amministratori per i soci che detengano almeno il 2,5 per cento del capitale, della quale si gi accennato. I destinatari di questa norma sono, quanto meno originariamente, gli investitori istituzionali, ma non escluso, in prospettiva, che essa possa essere usata anche per avanzare pretese da una moltitudine aggregata di piccoli azionisti. Tale percentuale non insignificante ma non neppure, se non nelle societ con maggiore capitalizzazione, realmente preclusiva. Tuttavia, mai nessuna azione stata portata contro un amministratore di una societ quotata a fare data dalla sua introduzione, nel 1998 (laliquota richiesta era allora del 5 per cento e si prevedeva anche un tempo minimo di permanenza in societ). I motivi dello scarso ricorso a questo strumento sono diversi: in primo luogo, le regole dellazione non prevedono alcun incentivo in favore della minoranza che si attiva e agisce: il risarcimento del danno che si ottenga per effetto dellazione va a beneficio della societ, senza poterne attribuire una quota non proporzionale alla minoranza attiva, come premio. In secondo, le regole processuali italiane, come si detto sopra, sono poco attente alle esigenze degli attori, specie in contesti di asimmetria informativa (mancanza di regole di discovery, cui si aggiunge un regime delle spese di lite per cui chi perde paga anche le spese di lite della controparte; recenti riforme hanno inasprito questa regola, togliendo discrezionalit al giudice). Infine, lo scarso successo di questa azione forse dovuto alla tendenza degli investitori istituzionali a non adottare strategie di contrasto diretto; anche questo strumento, quindi, dar forse migliori frutti nelle mani dei fondi speculativi, come elemento di una complessiva strategia di investimento pi aggressiva. Manca invece, in Italia, una norma come la Rule 10b-5 americana nella sua applicazione giurispruden530
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ziale, che consenta di agire in giudizio contro chiunque abbia fornito informazioni false, sulla cui base gli investitori abbiano patito un danno negli scambi sul mercato secondario, ovverosia comprando e vendendo da altri investitori che, al loro pari, erano ignari della frode. Questa regola soggetta a critiche negli Stati Uniti principalmente perch, si dice, non fa altro che riallocare una perdita da un gruppo di investitori (essenzialmente, gli azionisti attuali della societ) a un altro gruppo di investitori (quelli che subirono un danno dalla frode), entrambi ignari della frode, senza tenere conto, inoltre, del fatto che un investitore che diversifica i suoi investimenti ha le stesse possibilit di essere dal lato della transazione che per effetto della frode guadagna o, invece, dal lato che perde. Tuttavia, essa rimane un caposaldo della corporate governance americana e si ricorre a essa anche in quei casi in cui si potrebbe usare unazione specifica contro gli amministratori, a causa del regime sotto certi aspetti pi favorevole della securities class action rispetto allazione di responsabilit. C da dubitare che, allo stato attuale della riflessione in tema di corporate governance, essa possa mai essere introdotta in Italia: infatti, essa richiede una presa datto della funzione non solo, e non tanto, compensativa della responsabilit civile, ma soprattutto dissuasiva; prospettiva che tende a non fare breccia, prima ancora che nellargomentare giuridico, nella cultura italiana, pi incline a pensare che gli interessi generali debbano essere perseguiti da enti di carattere pubblico o collettivo. La governance in via contenziosa , secondo Macey, inefficace e costosa; dovremmo quindi salutare con favore gli ostacoli posti a essa dallordinamento italiano. In realt, agli occhi italiani sembrano critiche fatte da chi pu permettersi il lusso di farle. La governance in via contenziosa, infatti, forse inefficace e costosa anche a causa degli eccessi che essa conosce negli Stati Uniti, ma non si pu dubitare vi sia una via di mezzo tra il contenzioso pressoch automatico che parte a ogni brusco calo del corso delle azioni e la sostanziale impu531
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nit di cui godono, in Italia, le societ che pongono in essere condotte illecite o espropriative in danno del parco buoi. Inoltre, lo stato della giustizia in Italia incide anche sulla libert contrattuale, perch rende di fatto inutilizzabili quei meccanismi di governance contrattuali il cui funzionamento dipende (anche) dalla possibilit di realizzazione coattiva dei relativi diritti, rendendo il quadro degli strumenti di governance sbilanciato in favore di quelli che non richiedono, tendenzialmente, attivit esecutiva (c.d. self-enforcing). Il whistle-blowing Unultima forma di applicazione delle regole in via privata il whistle-blowing. La traduzione pi prossima gi ne pu suggerire il grado di apprezzamento in Italia: delazione. La cultura italiana intrisa di omert, che si presenta talvolta sotto le mentite spoglie della solidariet (di classe, di gruppo, di famiglia). A livello culturale basti segnalare il dato di comune esperienza secondo cui in Italia i pi bravi hanno un obbligo morale di passare i compiti in classe, quando questo comportamento, nella cultura angloamericana, sempre oggetto di generale riprovazione; mentre segnalare il fatto al docente qualifica immediatamente come spia il delatore (spia, spia, maleda). La riprovazione sociale che la delazione suscita sembra precluderne luso come serio strumento di corporate governance e dovrebbe indurre cautela nellinvocarne una incentivazione da parte del legislatore. Si pu ipotizzare, infatti, che la riprovazione sociale relegherebbe il whistle-blowing o a casi davvero egregi, o a casi in cui i segnalatori siano mossi da invidia, desiderio di vendetta, o simili motivi; motivi non rilevanti in s, ma che lo diventano se influiscono sul livello di qualit delle segnalazioni. In ogni caso, non sembra che in Italia si corra alcun rischio di favorire la delazione. Lunica traccia normativa a livello di organizzazione dimpresa si ha nella legge sulla responsabilit amministrativa delle persone giuridiche, che impone che i modelli organizzativi volti
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alla prevenzione dei reati adottati dalle societ (obbligatoriamente, se quotate) prevedano degli obblighi di informazione nei confronti dellorganismo di vigilanza istituito ai sensi della legge. Ma, al di l di questo tributo formale a una sorta di obbligo di denuncia, non esistono previsioni di tutela del lavoratore che effettua la denuncia; i modelli organizzativi di fatto sovente prevedono il divieto di ritorsioni e lobbligo di riservatezza, ma contengono altres una generale clausola di eccezione allobbligo di riservatezza, oltre che per ottemperare a obblighi di legge e per la tutela delle persone accusate erroneamente o in mala fede, per ragione di tutela dei diritti della societ, che formula quanto mai ampia e in grado di vanificare, in punto di fatto, qualsiasi obbligo di riservatezza imposto e garantito allorganismo di vigilanza. Conclusioni Il problema principale della corporate governance italiana lestrazione di eccessivi benefici privati da parte dei soci di controllo in danno dei soci di minoranza. alla luce di questa peculiarit della governance in Italia che si pu tentare una valutazione in termini di efficacia dei diversi strumenti di governance e, successivamente, in termini di adeguata incentivazione da parte del legislatore. Molti strumenti sono complessivamente utili, ma non determinanti, come la maggior parte dei diritti dati alla minoranza; altri come i controlli interni ad opera di amministratori indipendenti e organo di controllo non sembrano adeguati allo scopo. Lunico che spicca, in questo contesto, il diritto di nominare un amministratore di minoranza, specie se letto in combinazione da un lato con lazione dei fondi speculativi, dallaltro con la disciplina, ancora in formazione, delle operazioni con parti correlate. Altri ancora, invece, potrebbero svolgere un ruolo di grande importanza, ma non sono affatto incoraggiati dalla legge: questo vale, in particolare, per tutti quegli
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strumenti, anche contrattuali, che richiedano lintervento dellautorit giudiziaria. Con riguardo alla giustizia civile vi per motivo di cauto molto cauto ottimismo. Da alcuni anni il problema della giustizia ha iniziato a essere inquadrato non pi solo in termini di equit, ma anche in termini di efficienza. Sono, forse, le premesse perch sotto la pressione della competizione internazionale si possa riformare un apparato giudiziario da ormai troppo tempo in stato comatoso. Si aggiungerebbe, cos, anche alla corporate governance un tassello essenziale, ovvero la fase dellattuazione del diritto.
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Mercato, Diritto e Libert Richard Epstein, Mercati sotto assedio. Cartelli, politiche e benessere sociale Benjamin Constant, Conquista e usurpazione Paul H. Rubin, La politica secondo Darwin. Lorigine evolutiva della libert Peter T. Bauer Dalla sussistenza allo scambio. Uno sguardo critico sugli aiuti allo sviluppo Fred Foldvary Beni pubblici e comunit private. Come il mercato pu gestire i servizi pubblici Sergio Ricossa Straborghese Jonathan R. Macey Corporate governance. Quando le regole falliscono Vernon L. Smith La razionalit nelleconomia. Tra teoria e analisi sperimentale Policy Vclav Klaus, Pianeta blu, non verde. Cosa in pericolo: il clima o la libert? Arnold Kling, La sanit in bancarotta. Perch ripensare i sistemi sanitari Andrea Giuricin, Alitalia. La privatizzazione infinita
Alberto Mingardi (a cura di), La crisi ha ucciso il libero mercato? Nicholas Eberstadt e Hans Groth, LEuropa che invecchia. La qualit della vita pu sconfiggere il declino John B. Taylor, Fuori strada. Come lo Stato ha causato, prolungato e aggravato la crisi finanziaria Kevin Dowd, Abolire le banche centrali Stephen Goldsmith e William D. Eggers Governare con la rete. Per un nuovo modello di pubblica amministrazione Gabriele Pelissero e Alberto Mingardi (a cura di), Eppur si muove. Come cambia la sanit in Europa, tra pubblico e privato Report Andrea Giuricin e Massimiliano Trovato (a cura di), La telefonia mobile e il laboratorio Italia. Primo rapporto sulla telefonia mobile in Italia Carlo Stagnaro (a cura di), Indice delle liberalizzazioni 2009 Piercamillo Falasca (a cura di), Dopo! Come ripartire dopo la crisi
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LIstituto Bruno Leoni (IBL), intitolato al grande filosofo del diritto Bruno Leoni (1913-1967), nasce con lambizione di stimolare il dibattito pubblico, in Italia, esprimendo in modo puntuale e rigoroso un punto di vista autenticamente liberale. LIBL intende studiare, promuovere e divulgare gli ideali del libero mercato, della propriet privata e della libert di scambio. Attraverso la pubblicazione di libri, lorganizzazione di convegni, la diffusione di articoli sulla stampa nazionale e internazionale, lelaborazione di brevi studi e briefing papers, lIBL mira a orientare il processo decisionale, a informare al meglio la pubblica opinione, a crescere una nuova generazione di intellettuali e studiosi sensibili alle ragioni della libert. LIBL vuole essere per lItalia ci che altri think tank sono stati per le nazioni anglosassoni: un pungolo per la classe politica e un punto di riferimento per il pubblico in generale. Il corso della storia segue dalle idee: il liberalismo unidea forte, ma la sua voce ancora debole nel nostro Paese. IBL Libri la casa editrice dellIstituto Bruno Leoni. Volti ad approfondire la dimensione teorica dei dibattiti sulla libert individuale e sulla giustizia, i volumi della collana Mercato, Diritto e Libert si caratterizzano per il rigore con cui difendono la tradizione liberale pi coerente. Lobiettivo di offrire i migliori strumenti intellettuali alle giovani generazioni, favorendo quel mutamento del dibattito culturale che premessa indispensabile a unefficace difesa delle libert minacciate e a una riconquista di quelle perdute. Istituto Bruno Leoni Via Bossi 110144 Torino, Italy Tel. 011-070.2087 Fax: 011-437.1384 E-mail: info@brunoleoni.it www.brunoleoni.it
Macey XPress OK
10-05-2010
13:12
Pagina 540
Finito di stampare nel mese di maggio 2010 da FVA Fotoincisione Varesina

Corporate Governance

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Mercato, Diritto e Libert

Prefazione di Luca Enriques Postfazione di Andrea Zorzi

Prefazione alledizione italiana*

Prefazione alledizione italiana

Prefazione alledizione italiana

Prefazione alledizione italiana

Prefazione alledizione italiana

Prefazione alledizione originale

Prefazione alledizione originale

La corporate governance come promessa

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Gli obiettivi della corporate governance

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Diritto societario e corporate governance

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Istituzioni e meccanismi di corporate governance

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Tabella 3-1 Meccanismi di corporate governance

Il consiglio di amministrazione e la corporate governance

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Gli amministratori dissidenti