Etudes Relatives Au Marché Financier Marocain

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ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIER MAROCAIN

1 - MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
FVRIER 2014
AVANT-PROPOS
Grce aux rformes successives qua connu le secteur financier marocain depuis prs
dun sicle, notamment la rforme majeure du march boursier de 1993, la place financire de Casablanca a pu se positionner dans le trio de tte des places africaines. Fort de ses acquis, le Royaume affiche aujourdhui son ambition claire de se positionner comme hub africain de la finance grce au lancement dinitiatives structurantes comme Casablanca Finance City.
Pourtant, depuis 2008 la Bourse de Casablanca a du mal raliser son potentiel. De

nombreuses mesures dj mises en uvre ou en cours dlaboration ne semblent pas apporter de solution durable au manque de liquidit actuel.
Cest dans ce contexte que Cejefic Consulting, avec lappui de la Bourse de Casablanca,
entreprend une srie dtudes pragmatiques visant analyser en profondeur non seulement les pratiques actuelles de la place financire mais galement les mesures en cours de mise en place. Par ailleurs, dautres solutions innovantes sont galement explores et argumentes.
A travers une dmarche participative, rsolument tourne vers les proccupations des
acteurs cls de la place financire marocaine, nous formons le projet de contribuer faire avancer la rflexion sur la dynamisation de notre march financier.
Nous vous en souhaitons une agrable lecture.
BRAHIM SENTISSI DIRECTEUR ET FONDATEUR CEJEFIC CONSULTING
www.cejefic-consulting.ma
GLOSSAIRE
Capitalisation boursire : valeur de march de lensemble des actions en circulation.
Dividend yield (rendement du dividende) : rapport entre le dividende distribu et le cours du titre.
Exchange Traded Funds (ETF) : fonds cots rpliquant la performance dun indice. Flottant : pour une socit cote, partie des actions effectivement susceptibles dtre changes en bourse. IPO (Initial Public Offering) : terme utilis pour dsigner une introduction en bourse. Liquidit dun march : capacit acheter ou vendre rapidement les titres qui y sont cots sans que cela ait deffet majeur sur les prix. Opration daller-retour : opration de vente suivie dun achat, permet aux institutionnels de revaloriser leur portefeuille et ainsi comptabiliser leur plus ou moins value. Prt de titres : contrat par lequel une partie remet en pleine proprit des titres une autre partie, et par lequel l'emprunteur s'engage irrvocablement restituer des titres de mme nature et verser la rmunration au prteur une date et pour un montant convenus entre les deux parties. Price earnings ratio (PER) : ratio calcul en divisant le cours des titres dune entreprise par son bnfice par action. Le PER permet de dterminer dans quelle mesure le cours dune action est sous-valu ou survalu, notamment par rapport un secteur donn. Price to book ratio (PBR) : ratio qui mesure le rapport entre la valeur de march et la valeur comptable des capitaux propres dune entreprise. Produits Sharia Compliant : produits conformes la finance islamique. Ratio de liquidit (turnover ratio) : volumes rapports la capitalisation boursire. Au Maroc, il est calcul comme le volume du march central rapport la capitalisation boursire. Ratio de Sharpe : mesure de la rentabilit par unit de risque. Pour un indice ou un titre, il sagit du rapport entre sa surperformance par rapport au taux sans risque rapporte sa volatilit. Real Estate Investment Trust (REIT) : vhicule dinvestissement qui investit dans limmobilier. Il bnficie souvent dune fiscalit avantageuse. Vente dcouvert (short selling) : vendre un titre que lon ne possde pas lorigine. On distingue la vente dcouvert nue (naked short selling), o on ne possde pas le titre au moment de la vente dcouvert et qui est interdite sur la plupart des marchs, et la vente dcouvert couverte (covered short sell), o on emprunte le titre au pralable et on le possde donc au moment de la vente dcouvert. Volatilit : indicateur de risque qui mesure lcart type des rendements dun titre. Plus la volatilit est leve, plus le cours du titre est susceptible davoir des variations importantes, la hausse comme la baisse. Volumes : indicateur du nombre de transactions effectues pour un titre donn ou pour lensemble de la Bourse. Il peut tre calcul soit en nombre de titres, soit en valeur (montant des transactions).
SOMMAIRE
A. PRSENTATION DE LTUDE
1. 2. Executive summary Mthodologie
6
7 8
B. ANALYSE DU MARCH
1. 2. Volumes et liquidit Attractivit et comptitivit 2.1. 2.2. 2.3. 3. Diversit des instruments traits Dynamique des introductions en bourse Attractivit du march
9
10 16
Offre de titres
29
C. AXES DANALYSE COMPLMENTAIRES

1. 2. 3. Contexte conomique Laspect rglementaire Emplacement stratgique
34
35 39 41
D. SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION E. ANNEXES
42 45
Notification / disclaimer : Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
A.1 EXECUTIVE SUMMARY
A.1 Executive summary
Dans un contexte de crise internationale qui sest tendue la plupart des pays dvelopps, lconomie marocaine montre une certaine rsilience, avec une croissance estime 4,4% en glissement annuel par le HCP au troisime trimestre 2013. Cependant les activits non agricoles connaissent un ralentissement certain (1,6% au troisime trimestre 2013 contre 4,7% un an auparavant).
Si les besoins de financement des entreprises sont exacerbs par une concurrence froce, une demande intrieure et extrieure timides et un contexte de manque de liquidit bancaire, il serait logique de penser que la Bourse, outil fondamental de financement des entreprises, aurait d connaitre un essor important, du moins en ce qui concerne loffre de titres. Pourtant avec une seule introduction en bourse en 2012 (Afric Indutries SA) et en 2013 (Jorf Lasfar Energy Company), les entreprises marocaines ne se sont manifestement pas tournes vers la Bourse. Plus encore, les volumes sur le march actions sont trs faibles (29 milliards de DH en 2013 sur le march central) et la diversit des produits reste limite. Cette situation qui caractrise le march boursier est-elle structurelle ou conjoncturelle_? Comment se situe notre march financier sur le plan international ? Quelle interprtation donner aux dynamiques de loffre et de la demande de titres ? Quelles conclusions peut-on tirer de lanalyse du fonctionnement actuel du march actions ? Quelles solutions proposent les acteurs cls de la place de Casablanca ?
Pour traiter ces diffrentes problmatiques et ainsi identifier les causes qui empchent le march boursier de raliser son potentiel, nous nous sommes bass sur des donnes aussi bien quantitatives que qualitatives rcoltes lors dentretiens avec les acteurs de rfrence de la Place de Casablanca. Nous avons galement effectu des benchmarks avec des places internationales afin danalyser le positionnement du march actions marocain et situer sa dynamique. Ainsi le march actions marocain apparait comme ayant une dynamique qui lui est propre avec une corrlation assez faible avec lconomie nationale et internationale. Aprs un contexte favorable il y a quelques annes (liquidit de lconomie abondante, introductions nombreuses, volumes corrects), la bourse volue aujourdhui dans un environnement qui la pousse mettre en uvre des moyens importants afin de relever les challenges auxquels elle est confronte. Notre analyse nous permettra didentifier des pistes damlioration aussi bien pour la liquidit du march que pour son attractivit. Nous effectuerons galement une analyse de loffre de titres en nous intressant notamment la reprsentativit rgionale et sectorielle de la bourse. Puis nous nous intresserons aux liens entre la bourse et lconomie marocaine, la rglementation des marchs financiers et au positionnement de la place financire marocaine. Enfin, nous rsumerons les points cls identifis lors de cette tude.
MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE
A.2 Mthodologie des tudes

Les diffrentes problmatiques lies au march financier marocain seront abordes de manire progressive travers 7 tudes publies au cours de lanne 2014.
Dans la prsente tude, nous partirons des observations des oprationnels du march pour ensuite analyser des donnes quantitatives lies au march et son contexte et ainsi identifier les diffrentes pistes damlioration.
B.1 Volumes et liquidit du march

Le sujet qui proccupe aujourdhui lensemble des intervenants du march est clairement la liquidit du march, il nous a sembl donc logique de traiter cette thmatique en premier. A la question comment pouvez vous qualifier les volumes sur le march actions ? , la rponse des professionnels interrogs est trs claire. En effet, ils les jugent quasi-inexistants aujourdhui. En ce qui concerne leur volution ces dernires annes, les volumes ont bien entendu baiss, cependant un certain nombre dacteurs jugent quils nont jamais t vraiment levs. En effet, ils ont t momentanment dops par dimportantes dintroductions en bourse (Maroc Telecom, Immobilires, etc.) et la prsence dinvestisseurs trangers. Au final, cette faiblesse des volumes entraine un manque de liquidit, avec des consquences concrtes : Les prix peuvent tre impacts de manire sensible par des faibles volumes ; Les cours ne refltent pas forcment la valeur relle de laction (inefficience du march) ; La Bourse de Casablanca a une image dun march peu liquide linternational (cf. dclassement de lindice MSCI Emerging Markets) ;
Il est difficile pour les investisseurs davoir des stratgies diversifies. A titre dexemple, les OPCVM action investissent tous dans les mme titres ; Il y a un rel risque de liquidit avec des cots potentiels importants. Cest un facteur bloquant pour la mise en place de nouveaux produits ou pour linvestissement de certains acteurs trangers.
F3 Point de vue des oprateurs sur les volumes du march actions
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B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT
Une analyse de lvolution des volumes et du ratio de liquidit (calcul comme le rapport des volumes sur la capitalisation) nous permet de dduire les points suivants : Une volatilit importante des volumes
Lvolution
G1 Volumes Casablanca Stock Exchange (en milliards de DH, march central et de blocs)
200 150 100 50 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
8% 7% 6%
des volumes a connu deux priodes distinctes. Entre 2002 et 2007, les volumes ont connu une hausse significative (multiplis par 16). Ils ont ensuite chut entre 2007 et 2013 (baisse de prs de 70%). La forte hausse des volumes concide avec la hausse significative des cours du MASI. De mme, la baisse des cours saccompagne de volumes faibles. Une relation entre les volumes et les cours Il y a clairement une corrlation positive entre les volumes et le cours du MASI. En effet entre 2004 et 2013, une hausse du MASI saccompagne presque systmatiquement dune hausse des volumes et vice versa. Ce phnomne est typique dun march one way , o les investisseurs ne peuvent dgager des gains quen cas de march haussier. Des volumes qui voluent plus vite que la capitalisation Lvolution du ratio de liquidit de la Bourse de Casablanca a un profil similaire lvolution des volumes (trend haussier puis baissier). Il se situe entre 3-4% (2002 et 2003) et 18% (2007). Sa baisse depuis 2007 rsulte de la baisse importante des volumes alors que la capitalisation baisse modrment (-4% par an en moyenne entre 2008 et 2013) et ne soutient pas le ratio de liquidit. Un ratio de liquidit qui reste faible En 2012, le ratio du liquidit du Maroc se situe 7,4%, ce qui est proche du Nigria (7,5%), infrieur la Tunisie et lEgypte (resp. 14,1% et 34,8%) et bien loin de bourses mergentes comme lAfrique du Sud (50,9%) et la Turquie (112,9%).
14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
Volumes Actions
Cours MASI
G2 Evolution du ratio de liquidit

20%
14% 18% 15% 8% 10% 8% 4% 4% 3%
15% 10% 5% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
2009
2010
2011
2012
G3 Comparaison des ratios de liquidit (2012)
11
2013
Ainsi, le march actions marocain est caractris par un certain nombre de faits styliss :
Les volumes et les cours voluent dans le mme sens. Cest typique dun march one way , o les gains ne peuvent tre engrangs que suite une hausse (et non une baisse) des cours. Cela pose plusieurs problmes : Les priodes de baisse sont accompagnes de volumes trs faibles : baisse de la liquidit et du ratio de liquidit ; Les priodes de hausses connaissent des effets de surchauffe : les cours montent avec une volatilit importante et certains titres deviennent survalus. Les investisseurs ont un comportement moutonnier. En effet, les investisseurs nont pas tous le mme poids sur le march : un nombre rduit possde une force de frappe importante, ce qui nest pas le cas de la majorit. Compte tenu des faibles volumes, des ordres importants peuvent impacter significativement les prix. Ainsi, si un investisseur important de la place se positionne, la majorit des autres acteurs suivent. De fait, ce sont souvent les investisseurs trangers ou les grands institutionnels qui dterminent une tendance.
Le flottant rel a tendance baisser, ce qui entraine un asschement de liquidit. Les investisseurs court et moyen terme se dsengagent du march en priode de baisse. Les titres sont au final achets par les investisseurs stratgiques (actionnaires de rfrence et institutionnels), qui sont des investisseurs long terme, ce qui fait que le flottant rel baisse. Ceci entrane un asschement du march et dans cette configuration de nouveaux investisseurs auront du mal se positionner sur le march, cest--dire acheter des titres au prix du march. Ceci est d deux caractristiques propres au march marocain : Faiblesse au dpart du pourcentage du capital des socits disponible en bourse (suite aux introductions en bourse) : la moiti des secteurs ont un flottant moyen infrieur 17% ( titre dexemple Paris les flottants de Danone et de la Socit gnrale sont estims environ 70%, celui de Renault environ 60%) ; Nombre limit dintroductions en bourse et daugmentations de capital denvergure.
Dsintrt rapide des petites actions. Les introductions ont historiquement taient massivement souscrites, quel que soit le profil de laction. Or on constate quau fil du temps, il y a un dsintrt pour les petites capitalisations, certainement cause de leur manque de liquidit. On voit ainsi quune grande majorit des actions (plus de 75%) sont laisses de ct par les investisseurs actifs : elles ne reprsentent en 2013 que 10% du total des volumes, alors que 4 actions (Attijariwafa Bank, Maroc Telecom, Addoha et BMCE Bank) ont drain elles seules 53% des volumes durant cette anne.
F4 Concentration des volumes (donnes annuelles 2013, march central)
Une seule action a drain 24% des volumes
Quatre actions ont drain plus de la moiti des volumes
Le cumul des volumes sur 60 actions reprsente moins de 10% des volumes
Pour 9 actions, les volumes taient infrieurs 1 million DH
Pour 51 actions, le volume tait infrieur 100 millions DH
Pour 7 actions, le volume tait suprieur 1 milliard de DH
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Si les personnes physiques contribuaient de manire significative aux volumes en 2007 (plus du tiers), cette catgorie dinvestisseurs sest progressivement dsintresse de la Bourse (on ne leur attribue plus que 6% des volumes en 2012). Afin de mieux apprhender leur vision du march actions, nous nous basons sur une enqute commande par la Bourse de Casablanca en 2012. Lchantillon concern se compose de cadres moyens et suprieurs dentreprises publiques et prives marocaines. Nous nous intressons en particulier aux principaux freins dinvestissement en Bourse et aux supports dinvestissement qui intressent les personnes physiques.
Principaux freins linvestissement : la bourse trop risque, trop technique ou lie une exprience malheureuse 22% des personnes interroges considrent que le principal frein dinvestissement boursier est le niveau de risque lev des actions et / ou sinquitent de perdre leur pargne en investissant sur ces produits. 19% avancent comme frein le caractre trop technique de linvestissement boursier. 12% quant eux sont marqus par une exprience boursire malheureuse qui les empche dinvestir nouveau. 11% avancent la situation conomique actuelle, dfavorable pour investir. Les principales autres raisons avances sont le manque dintrt (11%) ou de moyens pour investir (8%), la sensibilit religieuse (7%) ou encore le manque de confiance (6%). Les particuliers prfrent limmobilier la bourse 46% des cadres pensent investir dans limmobilier, contre 26% pour les placements boursiers. 25% prfrent les placements bancaires, qui sont en gnral sollicits dans un contexte de manque de visibilit conomique. 24% pensent investir leur pargne dans une entreprise industrielle, de tourisme ou dans un commerce mais directement, sans passer par la bourse.
G4 Freins linvestissement en bourse des personnes physiques

7% 8% 11% 11% 12% 6% 4% 22% 19%
Trop risqu Trop technique Autres raisons de ne pas vouloir investir (exprience malheureuse) La crise, la situation conomique actuelle ne le permet pas Pas intress Pas de moyens consacrer cela Pour des raisons religieuses Manque de confiance Autres raisons
G5 Supports dinvestissement des personnes physiques

10% 3% 24% 25% 46%
26%
L'immobilier Placement boursier Placement bancaire Une entreprise (industrie, tourisme, commerce) Agriculture Ne sait pas
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Les pistes damlioration identifies, en accord avec la vision des acteurs de march, sont :
Augmenter le flottant(1). Cependant il serait erron de croire quil sagit seulement daugmenter le nombre de socits cotes. En effet, nous avons vu que les volumes sont trs faibles sur la majorit des socits cotes. Il sagit donc dintroduire des socits qui ont un poids important dans lconomie marocaine. Ce qui nous mne aux constatations suivantes :
Ncessit des privatisations : lEtat est un acteur de poids dans lconomie marocaine. Il reprsente lui seul prs des 60% des investissements bruts de lconomie et est actionnaire dans des structures importantes. En effet, les EEP (Etablissements et Entreprises Publics) reprsentent 10% de la cration de richesses du Royaume alors que la plupart ne sont pas cotes en Bourse (OCP, Royal Air Maroc, ). De plus, ce sont pour la plupart des socits prennes qui rassureraient les investisseurs nationaux et internationaux. Augmenter le nombre de socits cotes, tout en rorganisant le march : aujourdhui le nombre de socits cotes est clairement trop faible (28% des secteurs cots ne sont constitus que dun titre). Cependant il parait important de faire la distinction entre les grandes capitalisations et celles de taille moins importante. En effet, si les volumes sont importants sur les premires, ils deviennent trs faibles sur les secondes quelques mois aprs lintroduction en bourse. Pour mettre en valeur les petites et moyennes capitalisations, une tendance mondiale est de crer un march de cotation alternatif ddi, en les positionnant comme des actions growth (de croissance). Sil est vrai quil existe dj aujourdhui un march principal, un march dveloppement et un march croissance sur la Bourse, il ny a pas de diffrence marque entre ces trois marchs hormis les conditions dadmission. Il convient donc dattirer plus dentreprises de taille importante, tout en ne ngligeant pas les petites entreprises et en ayant une politique de communication adapte au niveau de la Bourse pour mettre en avant auprs des investisseurs le potentiel et la rentabilit des marchs de dveloppement et de croissance et ainsi augmenter les volumes sur ces titres.
Dvelopper la vente dcouvert. La vente dcouvert permettra de soutenir les volumes mme en cas de baisse du march ainsi que lmergence de nouvelles stratgies dinvestissement. Ce point sera dvelopp par la suite.
(1) Lanalyse du flottant
sera effectue dans ltude 5.
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Dvelopper la base dinvestisseurs. Une analyse de lvolution du poids des investisseurs dans les volumes entre 2007 et 2012 fait ressortir les points suivants :
Limportance de rconcilier les personnes physiques avec la Bourse :
Le poids des personnes physiques marocaines dans les volumes a t divis par 6 en 6 ans. En effet, si 36% des volumes du march central taient dus aux personnes physiques en 2007, ils ne reprsentent que 6% en 2012. Cette catgorie dinvestisseurs a bien dsert la Bourse. En effet, on aurait pu croire que les personnes physiques restaient investies en bourse travers les OPCVM. Cependant une analyse des souscriptions montre que ce sont les institutionnels (caisses de retraite et assurances) qui ont entrain la hausse des actifs sous gestion des OPCVM sur cette priode et non pas les personnes physiques. Pour ce faire, plusieurs actions sont envisager. Bien entendu, laccs simplifi aux marchs via la Bourse en ligne ou lducation financire plus accessible (e-learning, workshops ddis, etc.) sont des solutions intressantes et commencent dj tre mises en uvre. Du point de vue de plusieurs professionnels, il faut surtout permettre ces investisseurs davoir un potentiel de gain. Il sagit pour cela dintroduire les nouveaux titres des valorisations plus attractives. En effet, dans la mmoire collective, on retient surtout les pertes. Il faut effacer cette image progressivement. La part dans les volumes des personnes morales marocaines a doubl entre 2007 et 2012. Plus prcisment, leurs volumes sur le march central sont rests peu prs stables, mais vu la baisse du volume global, leur part a sensiblement augment. Or la plus grande partie de ces volumes est engendre par les institutionnels (assurances et caisses de retraite), qui au final ne sont pas nombreux et investissent sur le long terme. Les volumes sur le march central des personnes morales trangres a diminu de plus de 42% mme sils reprsentent 14% du total en 2012. Pour la plupart, il sagit dinvestissements stratgiques donc sur le long terme. Il faudrait donc, pour aller dans le sens de la diversification du march, dvelopper la gestion sous mandat pour les institutionnels, ce qui permettrait davoir une diversit de points de vue dinvestissement. Il faudrait galement attirer des investisseurs trangers plus court-termistes : cela passe par une mise au mme niveau que les places internationales comparables en termes de rentabilit (donc essayer de rsoudre le problme de chert de la place) et doffre dinstruments (introduire de nouveaux produits).
La ncessit de diversifier le march :
G6.1 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (en %)
100% 80% 60% 40% 20% 11% 7% 36% 12% 8% 52% 26% 2008 2009 2010 2011 2012 6% 24% 14% 3%
G6.2 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (milliard de DH)
250 200 150 100 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Personnes morales marocaines OPCVM Oprations de rseau Personnes morales trangres Personnes Physiques Oprations de contrepartie
0% 2007
Personnes morales marocaines OPCVM Oprations de rseau
Personnes morales trangres Personnes Physiques Oprations de contrepartie
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B.2 Attractivit et comptitivit du march

Il y a diffrentes manire daborder le positionnement du march marocain, qui reste trs spcifique. En se plaant dans la perspective dun investisseur, les questions les plus directes sont : Quels sont les instruments qui sont proposs, et par extension est ce quil y a un besoin identifi pour des nouveaux produits ? Quelle est la dynamique du march en ce qui concerne les socits cotes : introductions en bourse, volution du nombre de socits cotes et de la capitalisation ? Le march actions marocain est-il attractif en termes de couple rendement / risque ?
Nous mnerons notre analyse en partant du thme le plus gnral, savoir la diversit des instruments traits sur la Bourse.
B.2.1 Diversit des instruments traits

A la question quels sont les produits qui manquent aujourdhui sur la Bourse ? , les oprateurs saccordent sur limportance de la vente dcouvert, qui permettra aux investisseurs de se positionner la baisse sur les titres, et ainsi de soutenir les volumes mme en cas de baisse du march, contrairement la situation actuelle o les volumes sont fortement corrls au cours des titres. Les produits lis la finance islamique et le march terme suscitent galement un intrt, alors que les fonds indiciels divisent. Notons que les REITs nont t cits aucun moment.
F6 Point de vue des oprateurs sur la diversit des instruments Un manque identifi sur plusieurs instruments
Vente dcouvert afin de pouvoir se positionner sur la baisse dun titre Outils danticipation la hausse ou la baisse, notamment les futures et options Intruments charia compliant, notamment sukuk, afin de capter une nouvelle catgorie de lpargne
Importance du prt / emprunt de titres

Ncessaire pour la vente dcouvert Permettra de soutenir les volumes mme en cas de baisse du march et donc lamlioration du ratio de liquidit de la place Rgulation des effets de surchauffe du march
Les ETF (fonds indiciels) divisent

Outils intressants car ils permettent de rpliquer simplement la performance dun indice Cependant un certain nombre doprateurs ne sont pas convaincus de lintrt de ces instruments sur le court terme
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B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT
Si le manque des instruments est identifi, il est intressant dtudier le positionnement du march financier marocain par rapport dautres places boursires. Une analyse comparative nous permet de dduire les faits suivants :
Le march marocain est limit Les seuls instruments proposs sont les actions et les obligations alors que loffre est beaucoup plus riche pour de nombreuses places mergentes.
La vente dcouvert nest pas encore oprationnelle Le prt de titres, ncessaire pour la vente dcouvert, nest pas encore oprationnel.
En
Actions
T1 Comparaison des offres de produits

Maroc Egypte Nigria Turquie Afrique du Sud
Obligations Vente dcouvert ETFs
effet, si la loi relative au prt de titre a t publie au dbut de lanne 2013, larrt approuvant le modle de convention, ncessaire pour la mise en uvre de ces oprations, nest pas encore publi.
REITs
Une diversit plus importante sur les marchs africains Les places africaines les plus actives ont en gnral une offre de produits plus riche que le Maroc.
Le
Drivs Matires premires Produits Charia Compliant
Nigria a introduit les ETF en 2011 alors que lEgypte a admis ces produits dernirement. place la plus diversifie en Afrique est trs certainement lAfrique du Sud qui offre une large gamme de produits, incluant en particulier les drivs, les REITs et drivs sur matires premires.
La
Notes : La place boursire de la Turquie (Borsa Istanbul) permet lmission de Sukuk (appels lease certificates). Le prt de titres (tape ncessaire la vente dcouvert) est autoris thoriquement depuis 2013 au Maroc, mais la convention cadre du CDVM, lment ncessaire pour ces oprations, ntait pas encore publie fin 2013.
Des places mergentes qui se distinguent La place dIstanbul propose des instruments de dette conformes aux rgles de la finance islamique (Sukuk). Elle peut donc se positionner auprs des investisseurs sensibles aux produits charia compliant.
Cest
par ailleurs une place dynamique qui a encourag linnovation financire ces 20 dernires annes.
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La mise en place de nouveaux produits au niveau de la Bourse est un chantier important qui implique de nombreux acteurs. On remarque quun certain nombre de mesures sont en cours au niveau rglementaire mais de lavis dun grand nombre dintervenants, elles tardent aboutir. Par ailleurs, il y a globalement un manque de visibilit au niveau de la place sur des aspects oprationnels lis aux nouveaux instruments.
F7 Mise en place des nouveaux instruments (2)
PRT DE TITRES(3)
Rglementation : Loi publie en janvier 2013 Arrt (convention cadre) non publi Gestion des cas spcifiques (OPCVM, socits de bourse, etc.) en cours Mise en uvre : Formation des intervenants (prteurs, emprunteurs, intermdiaires et dpositaires) Elaboration de conventions cadres internes et validation par CDVM Mise jour des schmas comptables (OPCVM, Socits de Bourse) Enrichissement des systmes dinformation Mise jour des procdures oprationnelles et de risk management
MARCH
TERME
Rglementation : Loi sur le MAT au niveau du parlement Infrastructure : Etude du modle cible pour la ngociation et la compensation en cours Mise en uvre : Cration des structures juridiques en charge du march terme (ngociation et compensation) Mise en place de la chambre de compensation Formation des intervenants (salles de march, socits de gestion, etc.) Recrutement des membres ngociateurs et compensateurs Structure dhabilitation des oprateurs du march terme
SUKUK
Rglementation : Loi sur la titrisation publie en septembre 2013 Arrt dapplication non publi Mise en uvre : Formation des intervenants (banques daffaires, metteurs et investisseurs) Cration dun compartiment ddi au niveau de la Bourse Assurer la conformit aux prceptes de la Charia avec notamment la cration de Charia Boards Recrutement et accompagnement dmetteurs
Te xt 3
De manire gnrale, il est ncessaire danticiper pour ces mesures lensemble des conditions dapplication, en particulier les rgles comptables et fiscales qui sont parfois restes ambiges par le pass (cas des options traites par les banques). Par ailleurs, compte tenu de la masse importante des acteurs de march former et / ou habiliter, il convient de dbuter en amont les actions de communication / formation correspondantes. Enfin les rgles de gestion des risques ainsi que les mesures prudentielles gagneraient tre dfinies lavance pour permettre toutes les catgories dinvestisseurs de se positionner sur lensemble des instruments.
(2) Lanalyse de ces produits,
(3) On
en particulier leurs pr-requis et apports pour le march marocain, sera effectue dans les tudes 3 et 4. parle bien ici de la vente dcouvert couverte , o il est ncessaire de possder le titre avant de le vendre.
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Linnovation financire est clairement positive car elle contribue au dynamisme dune place boursire et son rayonnement international. Cependant au Maroc le principal facteur bloquant est la liquidit du march. En effet, il est difficile dimaginer des produits drivs ou des ETFs avec des sous jacents non liquides. Par ailleurs lenrichissement des instruments dun march doit tre accompagne par une structure des frais adapte. Par exemple, la rplication physique des ETFs entraine des achats massifs sur le march comptant, de mme que la couverture des produits drivs. Or, des frais de transaction levs pourraient pnaliser la comptitivit de ces produits, surtout par rapport aux investisseurs internationaux qui ont t habitus des montants moins importants. Enfin, lefficience du march et les instruments dont disposeront les rgulateurs pour faire respecter les rgles du march seront dterminants pour le succs de ces nouveaux instruments et limage de la place financire marocaine.
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MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE B.2.2 Dynamique des IPOs (introductions en bourse)
Nous avons demand aux professionnels du march pourquoi selon eux le march connaissait si peu dIPOs ces dernires annes. Les principales rponses rcoltes sont :
Une divergence de points de vues concernant la valorisation. Le PER du march est dj jug lev par les investisseurs. Or les chefs dentreprise veulent sintroduire des niveaux suprieurs car ils ont encore en tte des niveaux de valorisation passs. Cependant on remarque quune introduction mme des niveaux levs est massivement souscrite car le flottant reste faible et les alternatives dinvestissement en bourse sont peu nombreuses. Le cot de la transparence financire est jug trop lev. En effet, les futurs metteurs subissent un cot (notamment organisationnel et ventuellement fiscal) pour se mettre aux normes de transparence, auxquels sajoutent des cots rcurrents (communication financire). De plus, deux aspects peuvent entrainer des rticences chez les chefs dentreprise :

Le mode de gouvernance peut poser problme : les chefs dentreprise ont peur dune perte partielle de contrle ou dun manque de ractivit au niveau des prises de dcision ; Les concurrents connaissent la stratgie de la socit cote, cependant la socit cote ne connait pas la stratgie de ses concurrents qui ne sont pas cots.
Limage quont les chefs dentreprise de la bourse doit voluer. LIPO a t massivement utilise par les chefs dentreprise comme un moyen de montiser leurs actions. Cela a a t facilit par une prsence excessive de liquidits sur les marchs. Les IPOs ont t sursouscrites, ce qui a eu pour effet de doper les valorisations. Or, nous sommes aujourdhui dans un contexte de tarissement de liquidit, et les chefs dentreprise prfrent attendre avant de sintroduire. Or, ces metteurs potentiels ne sont pas forcment au courant des possibilits que leur offre la bourse et ne la voient pas forcment comme un moyen de financer leur croissance un cot intressant. LEtat nutilise pas suffisamment la bourse pour son financement. Comme nonc prcdemment, lEtat de par limportance de ses investissements et de ses socits et offices joue un rle dterminant dans lconomie. Or il y a peu dtablissements et dentreprises publics prsents en Bourse. Il y a un manque de visibilit conomique, que ce soit au niveau national ou international. Il y a donc moins de projets dinvestissement denvergure au niveau du priv, donc moins besoin de lever de largent. De plus, la tendance la baisse de la Bourse dissuade les actionnaires.
F9 Point de vue des oprateurs sur raisons de la faiblesse du nombre d IPOs
Problmatique de valorisation des actions
Cot de la transparence financire trop lev

Ncessaire volution de la perception de la Bourse par les metteurs Manque de privatisations
Manque de visibilit conomique
20
Lobservation du nombre de socits cotes sur la Bourse et des IPOs nous permet de dduire les points suivants :
G7 Comparaison du nombre de socits cotes en bourse (2012)
Un nombre de socits cotes rduit En 2012, il y a 77 socits cotes Casablanca, ce qui est suprieur au nombre de socits cotes en Tunisie (59) et infrieur la plupart des places de notre benchmark (192 au Nigria et 234 en Egypte). Cependant si on compare le nombre de socits cotes par rapport au PIB, le Maroc rgresse dans ce classement (en comparaison lconomie du Maroc, lconomie de la Tunisie est deux fois plus petite, celles du Nigria et de lEgypte 2,5 plus importantes et celle de lAfrique du Sud 4 fois plus importante). Une dynamique positive mais avec un rythme ingal Suite une stagnation environ 55 socits cotes entre 1998 et 2005, on remarque une hausse importante du nombre de socits cotes qui passe de 54 en 2005 77 en 2008 (+43% en 3 ans), mais cette tendance sest ralentie et on se retrouve avec pratiquement le mme nombre de socits en 2013, par le jeu des IPOs et des radiations. Un nombre dIPO assez faible Le nombre dintroductions en bourse tait assez faible sur les 12 dernires annes (entre 0 et 3), exception faite des annes 2006 et 2007 (10 introductions) et de lanne 2008 (5 introductions). Une corrlation positive entre le nombre dIPO et les cours
Les
G8 Evolution du nombre de socits cotes au Maroc

80 70 60 50 40 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
G9 Introductions en bourse et cours du MASI

12 10 8 6 4 2 0 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
Socits Introduites Cours MASI
IPOs ont tendance augmenter lors dune tendance haussire du cours, alors quune baisse du march est souvent accompagne dune baisse du nombre dIPOs.
2002
2000
2004
2006
2008
2010
2012
21
Ltude des oprations daugmentation de capital (hors IPOs) permet de complter notre analyse :
G10 Evolution des augmentations de capital (en milliards de DH)

45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 0,5 5,8 1,3 4,5 7,5 3,5 2,4 15,6 27,8 25,4 40,5
Une volution volatile Les montant levs via augmentation de capital (hors IPOs) varient fortement au cours des 10 dernires annes (de moins de 1 milliard en 2003 plus de 40 milliards en 2008) et semblent suivre le mme trend que les introductions en bourse . Par ailleurs la somme des montants levs par introduction en bourse et augmentation de capital reste faible compare au montant total lev via lappel public lpargne (oprations de dette prive comprises) : depuis 2007, elle oscille entre 5% et 20% du montant total lev par APE. Une leve par augmentation de capital (hors IPOs) domine par le secteur bancaire Le tiers des montants levs via augmentation de capital entre 2003 et 2013 est attribu aux banques et assurances. Ce chiffre monte 90% sur les deux dernires annes pour le seul secteur bancaire, les banques levant massivement de largent dans un contexte de manque de liquidit de lconomie. Les secteurs Immobilier (Addoha, Alliances, etc.) et Btiments et matriaux de construction (Lafarge, Ciments du Maroc, etc.) reprsentent plus de la moiti des montant levs via augmentation de capital lors des 10 dernires annes. Des oprations daugmentation de capital (hors IPOs) plus nombreuses que les introductions en bourse Depuis 2003, le nombre doprations daugmentation de capital est presque toujours suprieur au nombre dIPOs (sauf en 2007) alors quelles sont gnralement moins mdiatises. On remarque par ailleurs que lvolution du nombre des IPOs et des augmentations de capital semble corrle au cours du MASI.
G11 Rpartition sectorielle des montants levs via augmentation de capital (2003-2013)
G12 Evolution du nombre des IPOs et des oprations daugmentation de capital
22

Plusieurs pistes damlioration sont envisager pour augmenter le nombre de socits cotes :
Cration dun march ddi : le tissu conomique marocain est compos en majorit de PME. Or comme nous lavons remarqu lors de lanalyse des volumes, lattention des investisseurs se porte surtout sur les grandes entreprises. Pour mettre en avant les PME, il faudrait un march ddi avec : Des conditions dadmission et de communication simplifies : Simplifier le traitement administratif et rduire les dlais ncessaires lintroduction en bourse. A titre dexemple, pour une entreprise laccs un crdit peut prendre quelques semaines alors que le dlai pour une introduction en bourse est au minimum de 6 mois. Avoir une frquence de communication financire adapte. En effet, si sur le march central on sachemine vers une communication trimestrielle, on pourrait envisager une frquence moins importante pour ce march ddi. La promotion de ce march auprs des investisseurs : cration dun indice ddi, communication sur les rendements afin de le positionner comme un march de croissance, etc. Discours envers les PME : Selon le tmoignage de plusieurs acteurs du march, il savre que les chefs dentreprise ne connaissent pas forcment lensemble des possibilits de financement offertes par la Bourse. Une approche serait de sappuyer sur les spcificits des entreprises afin de leur proposer un moyen de financement adapt, qui nest pas toujours une augmentation ou cession de capital ds le dpart. En effet, un financement dans un premier temps via des obligations (classiques, remboursables en actions, etc.) puis ensuite via une mission dactions est un exemple de dmarche qui pourrait tre envisage pour les metteurs potentiels. Il faut galement sensibiliser les chefs dentreprise sur lamlioration de leur rapport de force avec leur banquier une fois quils auront diversifi leurs sources de financement. Sensibiliser les pouvoirs publics : Comme dcrit prcdemment, au vu du poids important de lEtat dans lconomie, notamment travers les entreprises publiques et semi-publiques, des privatisations sont ncessaires la relance du march financier marocain. Par ailleurs, aujourdhui une entreprise doit avoir la forme dune socit anonyme pour faire appel public lpargne, ce qui peut poser des difficults. Cette contrainte rglementaire mrite dtre tudie.
F10 Pistes damlioration du nombre dintroductions en bourse
23
B.2.3 Attractivit du march

A la question est ce que la Bourse est un investissement attractif ? , les professionnels ragissent en indiquant que tout dabord la Bourse doit tre considre comme un outil de diversification et non pas comme un investissement concurrent dautres supports : elle prsente un couple risque / rendement diffrent de limmobilier par exemple.
Par le pass, le march actions tait trs comptitif : entre 2003 et 2007, le march actions offrait des rendements trs attractifs qui taient difficilement atteignables par dautres supports dinvestissement. De manire gnrale, sur un horizon de 10-15 ans le march actions offre gnralement un rendement trs intressant. Aujourdhui, le march actions nest pas attractif sur le court terme. En effet, si les dividends yields restent intressants (environ 4,8 contre 4 en moyenne sur les autres places), la place marocaine est chre. Le PER reste lev (autour de 16), alors quil faudrait quil soit plutt autour de 12 pour tre comptitif. Au global, le rendement actions (en prenant en compte les dividendes et les plus/moins values potentielles) ne parait pas intressant sur le court terme. Ainsi, le march doit voluer pour devenir comptitif. Les oprateurs insistent sur 3 points : Tout dabord, la place doit revenir des niveaux de valorisation plus attractifs. Ensuite, il est ncessaire dattirer des investisseurs trangers actifs pour des investissements autres que stratgiques. En effet, les investisseurs trangers auront un comportement diffrenci par rapport aux acteurs locaux ce qui sera bnfique au march. Enfin, la bourse gagnerait tre plus reprsentative de lconomie (secteur de la pche inexistant par exemple). En effet, les analyses de march bases sur lconomie sont biaises aujourdhui.
F11 Point de vue des oprateurs sur lattractivit du march actions
Manque de visibilit sur le court terme

Le PER est lev : risque de baisse Cependant un dividend yield intressant
March attractif par le pass

Trs bonnes performances entre 2003 et 2007 March comptitif sur un horizon de 10-15 ans
March attractif ?
La bourse : outil de diversification
Couple rendement / risque diffrent des autres supports dinvestissement
Une volution ncessaire du march

Problmatique de la valorisation Attirer les investisseurs trangers Meilleure reprsentativit de lconomie
24
Lanalyse des indicateurs de rentabilit et de risque nous permet de dduire les points suivants: Pas de rebond suite la crise financire
Les
G13 Performances des marchs actions en 2012
S&P500 MSCI Frontier Markets CAC 40 Afrique du Sud MASI Tunisie MSCI Emerging Markets Turquie -20% -10% 0% -2,6% -4,3% -5,0% -13,3% 10% 20% 21,4% 18,0% 17,8%
29,6%
principaux marchs boursiers ont connu un rebond suite la crise financire. Ce nest pas le cas du Maroc qui a connu une performance moyenne de -3% entre 2009 et 2013. La performance du march actions marocain se situe autour de - 15% en 2012 et environ -2,6% en 2013. En effet, suite la crise financire, les investisseurs trangers qui avaient des positions non stratgiques ont dsinvesti. Quant aux investisseurs marocains, ils sont en position dattente dun rebond du march. Le march actions marocain reste trs attractif sur le moyen terme Sur la priode 2003-2013 (dure 11 ans), le march marocain reste trs attractif avec une moyenne de rentabilit de prs de 13%. Le Maroc a une performance moyenne leve compare aux marchs dvelopps (5% pour le CAC 40 en France, 9% pour le S&P 500 et pour le NYSE Composite aux Etats-Unis sur la mme priode) et comparable aux bourses mergentes comme la Tunisie (15%) ou encore lAfrique du Sud (17%). Remarquons que sur la mme priode, la Bourse dIstanbul a connu une croissance trs soutenue (27%) quil faut nuancer car elle intervient dans un contexte dinflation trs importante (en moyenne 9% sur la priode). Une volatilit qui reste faible La volatilit moyenne sur les dix dernires annes est assez faible en comparaison aux autres places boursires de notre benchmark. En effet, elle se situe autour de 12%. La Turquie a la volatilit la plus leve de lchantillon (29%) et la Tunisie a la volatilit la plus faible (8%).
30%
G14 Moyenne des performances annuelles des marchs actions pour la priode 2003 - 2013
30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 27,3% 13,3% 14,5% 5,3% 8,8% 8,9% 17,3%
G15 Moyenne des volatilits annuelles des marchs actions pour la priode 2003 - 2013
29,0% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 18,7% 16,1% 18,0% 21,6%
12,4% 8,4%
25
Pour aller plus loin, nous nous intressons au ratio de Sharpe (surperformance du march rapporte sa volatilit) ainsi quau indicateurs de valorisation (PER et PBR) : Un ratio de Sharpe comptitif
Le
G16 Moyenne des ratios de Sharpe des marchs actions pour la priode 2003 - 2013
1,5 1,0 0,5 0,0 0,36 0,69 0,78 0,78 0,80 0,86 1,44
Maroc a un ratio de Sharpe de 0,78, ce qui est relativement attractif. En effet, pour une unit de risque on a environ 0,8 units de rendement. La Tunisie dispose dun excellent ratio de Sharpe. Cependant il sagit dun cas part, car la volatilit de ce march est trs faible, ce qui entraine un ratio de Sharpe assez lev. Les pays dvelopps de notre panel ont un ratio de Sharpe qui tait assez faible jusquen 2012 mais qui sest sensiblement amlior en 2013. A titre dexemple, la Bourse Franaise a eu un rendement moyen faible sur les dix dernires annes avec une volatilit soutenue. Des PER qui restent levs Le PER, indicateur mesurant la chert de la de la place, sest situ des niveaux levs ces dernires annes entre 22,3 en 2007 et 16,1 en 2012. Malgr une capitalisation qui sest replie de plus de 25% entre 2007 et 2012, le PER reste lev. En effet, dune part le march reste cher, et dautre part les rsultats des socits se sont en moyenne replis de 15% sur cette priode. A titre de comparaison, le PER de lindice MSCI Emerging Markets se situe autour de 11 en 2012. Un price to book cohrent Le price to book a volu dun niveau lev en 2007 (4,2) pour se situer en 2012 2,1, niveau proche de la moyenne de lindice MSCI Frontier Market (1,74) et de la moyenne de lindice MSCI Emerging Market (1,54). Aujourdhui une attractivit contraste Un PER qui reste lev Un price to book lgrement suprieur la moyenne des marchs mergents Un dividend yield intressant (4,8% en 2012 compar 4% pour le MSCI EM) Des cours orients la baisse sur le court terme.
G17 Evolution du Price Earnings Ratio

25 20 15 10 5 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 22,3 18,8 19,1 17,0 17,3 16,1
G18 Evolution du Price to Book Ratio

5,0 4,2 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 3,4 2,9 3,2 2,7 2,1
26
Nous compltons notre approche par une analyse de la capitalisation qui fait ressortir les points suivants :
G19 Evolution de la capitalisation boursire (en milliards de DH)

700 600 500 400 300 200 100 0 2002 87 2003 116 207 252 417 586 532 509 579 516 451 445
Une croissance soutenue Fin 2013, la capitalisation se situait autour de 451 milliards de DH, soit prs de 4 fois son niveau 10 annes auparavant. En effet, la capitalisation a eu un rythme de croissance trs soutenu entre 2002 et 2007 (+48% par an en moyenne), en particulier grce aux introductions en bourse et oprations daugmentation de capital relativement nombreuses en cette priode. A partir de 2008, la capitalisation a entam une tendance baissire (en moyenne -4% par an entre 2008 et 2013) principalement due la baisse des cours malgr quelques IPOs et augmentations de capital entre 2010 et 2013. Une capitalisation en % du PIB volatile La capitalisation en % du PIB se situe entre des niveaux de 20% (en 1995 ou 2002 par exemple) et 100% (pic atteint en 2007). Nous pouvons identifier une volution en deux priodes : la capitalisation reprsentait moins de 50% du PIB jusquen 2005 (comme la Turquie par ex.) pour se situer dans un deuxime temps un niveau compris entre 50% et 100% (comme la France par ex.). Remarquons titre de comparaison que la capitalisation du march amricain se situe pendant les 15 dernires annes entre 100% et 150% du PIB malgr les variations de cours. Cela est caractristique dun march o les agents conomiques se financement massivement via la Bourse. Une capitalisation en % du PIB qui semble leve En 2012 la capitalisation boursire est redescendue 54,8% du PIB au Maroc. Elle se situe entre la Turquie (39,1%) et la France (69,8%). Ce chiffre semble lev au vu de la faible quantit de socits prsentes en Bourse par rapport au tissu conomique national.
2009
2004
2005
2006
2007
2008
2010
2011
2012
G20 Evolution de la capitalisation boursire en % du PIB

300% 200% 100% 0% 1995 France 1997 1999 Etats-Unis 2001 2003 2005 2007 2009 2011 Maroc Afrique du Sud Turquie
G21 Comparaisons des capitalisations boursires en % du PIB (2012)
2013
27

Aujourdhui le march actions peine attirer des nouveaux investisseurs vu les niveaux de valorisation levs. Notons galement que le march est peu dynamique et est caractris par des cycles trs longs (5 ans en moyenne, contre 2-3 ans pour lEgypte ou la Turquie par exemple). Finalement les pistes damlioration identifies peuvent tre rsumes en 4 points : Une ncessit de ramener les valorisation des niveaux plus comptitifs, et ce afin doffrir un rel potentiel de hausse pour les investisseurs. Cest un processus de longue haleine qui doit tre progressif. En premier lieu, il convient de sensibiliser les metteurs la ncessit de construire une cote damour auprs des investisseurs. En effet, ils devraient prfrer un cours dintroduction qui laisse un potentiel de hausse (ne pas rentrer des niveaux de PER trop levs). Cela leur permettra de construire une image de dynamisme auprs des investisseurs sur laquelle ils pourront capitaliser lors de leurs prochains appels publics lpargne. De plus, lintroduction de stratgies diffrencies (long / short par exemple) grce la vente dcouvert pourra entrainer la normalisation des valorisations leves. Une atomicit du march crer. Les poids ingaux des investisseurs sur le march entraine une difficult de mise en place de stratgies diffrencies. Aller dans le sens dune diversit dacteurs et de points de vue permettra de dynamiser le march. Pour ce faire, deux axes sont identifis et sont en train dtre mis en place : dune part, donner les moyens aux acteurs de se diffrencier la fois via des outils (vente dcouvert, ) et des volutions rglementaires (cration de nouvelles catgories dOPCVM par exemple) et dautre part, aller dans le sens dune augmentation du nombre dinvestisseurs (attirer les investisseurs trangers, diversifier les acteurs de gestion de lpargne, etc.). Une culture financire renforcer, aussi bien auprs des entreprises pour les sensibiliser adopter une vision post mission que les pargnants pour en faire peu peu des investisseurs avertis. Une bourse aux standards internationaux. Les axes identifis sont : des cots plus comptitifs, une acclration du processus lgislatif (aussi bien au niveau des lois que des textes dapplication) et lintroduction de nouveaux produits (par exemple instruments charia compliant) et de nouveaux OPCVM (long / short, absolute return, etc.).
F12 Analyse de lattractivit du march
CONSTATS
CONSQUENCES
- Potentiel la hausse limit - Dsintrt des investisseurs court et moyen terme - Lecture du march difficile - Manque de dynamisme - Etrangers peu actifs
PISTES
DAMLIORATION
- Un march cher - Des volutions dcorrles du contexte conomique - Manque dattractivit sur le plan international
- IPOs avec valorisations adaptes - Atomicit du march - Education financire - Une bourse aux standards internationaux
28
B.3 LOFFRE DE TITRES
B.3 Loffre de titres

Dans cette partie nous allons analyser les titres cots sur la Bourse de Casablanca en les comparant lconomie marocaine. Ainsi, nous allons nous intresser la reprsentativit gographique et sectorielle du march actions. Pour cela, nous allons dune part, comparer le poids dans lconomie (% du PIB) et dautre part, le poids en bourse (% capitalisation) des secteurs et rgions. De plus, nous nous intresserons aussi au poids en nombre de socits, en comparant les socits de la cote un chantillon des 500 entreprises marocaines les plus importantes. Enfin, nous analyserons la structure du capital flottant des socits cotes.
Un constat immdiat est que le poids des rgions dans le PIB diffre grandement de leur poids dans la capitalisation boursire : Des contributions au PIB significatives rparties sur lensemble du territoire
De
G22 - Poids des rgions dans lconomie
nombreuses rgions contribuent de manire significative la richesse nationale, alors que la capitalisation au niveau de la Bourse de Casablanca nest concentre que sur quelques rgions. 4 rgions sur 16 crent environ la moiti de la richesse nationale. Il sagit du Grand Casablanca (20% du PIB), Rabat-Sal-Zemmour-Zaer (12%), Chaouia-Ouardigha (9%) et MarrakechTensift-Al Haouz(8%). Quatre autres rgions participent pour un peu plus du quart (27,9%) du PIB. Il sagit de Tanger-Ttouan (8%), SoussMassa-Dara (8%), DoukalaAbda (7%) et MeknsTafilalet (5%). Les rgions restantes contribuent pour un autre quart environ (23,2%) du PIB. (lOriental (4,9%), Gharb-Chrarda-Bni Hssen (4,2%), FsBoulemane (4,0%), etc.). Prpondrance de la rgion du Grand Casablanca en terme de poids en capitalisation
La
G23 Les poids en capitalisation des rgions
rgion du grand Casablanca reprsente elle seule 72% du poids en capitalisation ce qui dmontre la forte concentration des grandes socits cotes sur cette rgion. Avec 8 socits cotes, la rgion de Rabat-Sal-Zemmour-Zaer pse 26% du poids en capitalisation A elles deux, ces deux rgions reprsentent 98% de la capitalisation alors quelles ne contribuent qu 32% au PIB en terme de valeur ajoute.
29
Si lanalyse des poids respectifs des rgions dans la bourse et dans lconomie est une approche naturelle, il est galement pertinent de sintresser la rpartition du nombre de socits par rgion. En effet, il apparait que si certaines rgions ne sont pas reprsentes au sein de la Bourse, la rpartition gographique du nombre de socits cotes est trs proche de la ralit.
La reprsentativit gographique des socits cotes en nombre est assez bonne mme si elle reste ingale
Au
global, il y a beaucoup moins de rgions reprsentes au niveau de la Bourse que dans la ralit (6 au niveau de la Bourse contre 16 dans lconomie). notons une sur-reprsentativit de la rgion du Grand Casablanca au niveau de la Bourse (80% en nombre de socits par rapport 70% dans le tissu conomique). remarque par ailleurs une forte concentration gographique des socits cotes : 90% des socits cotes se situent dans la rgion du Grand Casablanca (61 socits) ou dans la rgion de Rabat-SalZemmour-Zaer (8 socits). Cela se retrouve galement dans lconomie (80% des socits sont situes dans ces rgions). rgions ne sont pas prsentes au niveau de la Bourse de Casablanca, comme par exemple la rgion de Souss-Massa-Dra ou Fs-Boulemane (rappelons que la premire contribue pour 8% de la richesse nationale et la seconde pour 4%). si la bourse nest pas reprsentative de lconomie en terme de rpartition de la valeur ajoute, elle lest plus en ce qui concerne la rpartition gographique du nombre de socits cotes.
G24 Nombre de socits par rgion sur les 500 plus grandes entreprises marocaines
Nous
On
12
G25 Nombre de socits cotes par rgion
Ainsi,
30
Intressons-nous maintenant au poids dans le PIB des diffrents secteurs ainsi que la rpartition de la capitalisation par titres. Aprs analyse, nous dduisons les points suivants : Des secteurs importants de lconomie sous-reprsents
Le
G26 Rpartition de la valeur ajoute par secteur
secteur de lagriculture pse pour plus de 14% en terme de valeur ajoute dans lconomie marocaine. Il est reprsent en Bourse par le secteur agroalimentaire / production qui pse pour 6% de la capitalisation boursire. Le secteur ducation, sant et action sociale reprsente plus de 10% de la valeur ajoute totale. Si lducation par exemple nest pas reprsente sur le march actions, il existe en bourse un sous-secteur de la sant : lindustrie pharmaceutique qui reprsente 1% de la capitalisation totale. Une capitalisation sectorielle domine par les banques
Le
G27 Rpartition de la capitalisation par secteur
secteur des banques pse pour prs de 35% de la capitalisation globale, soit plus du tiers. Les tlcommunications reprsentent prs de 1/5 de la capitalisation. 4 secteurs psent pour prs de 75% de la capitalisation globale (Banques, Tlcommunications, Btiments et matriaux de construction, Immobilier) Les 16 secteurs restants ne reprsentent que 25% de la capitalisation Le poids dans la capitalisation des socits nest pas cohrent avec leur poids dans lconomie
Itissalat
G28 Concentration de la capitalisation
Al Maghreb reprsente elle seule 19% de la capitalisation boursire. 4 socits psent pour prs de la moiti de la capitalisation boursire (IAM, AWB, BMCE et BCP). Or ces socits prises ensemble ne reprsentent que 6% du PIB en terme de valeur ajoute.
31

Des secteurs manquants
22
secteurs sont reprsents au niveau de la Bourse de Casablanca, contre 26 pour les entreprises de notre chantillon. Manquent notamment les secteurs Textile, Communication et mdias, Services divers et conseil (notamment les centres dappels) et Logistique. Par ailleurs, une analyse plus fine nous montre que, mme si certains secteurs sont reprsents au niveau de la Bourse (par exemple lagriculture reprsente par le secteur Agroalimentaire), de nombreux sous-secteurs ne sont pas prsents (par exemple la pche). Une reprsentativit ingale
Au
G29 Rpartition du nombre de socits par secteur sur les 500 plus grandes entreprises marocaines
niveau de la bourse, 6 secteurs ne sont composs que dune seule socit : Tlcommunications, Sylviculture et Papier, Services aux Collectivits, Loisirs et Htels, Equipements Electroniques et Electriques et Electricit. Au total, 12 secteurs (plus de la moiti) au niveau de la bourse sont composs de 3 entreprises ou moins. Les secteurs contenant le plus dactions sont les secteurs Btiment et matriaux de construction et Distributeurs avec 8 actions chacun. Le capital des socits cotes reste en majorit chez les actionnaires initiaux
La
G30 Rpartition du nombre de socits cotes par secteur
part flottante du capital (susceptible dtre change) des socits cotes se situe entre 6% et 36%. A noter que ces chiffres peuvent tre survalus (car ils correspondent la catgorie autres actionnaires et il se peut que des participations stratgiques ne soient pas comptabilises dans cette catgorie). Les secteurs dont le flottant reprsente moins de 10% du capital sont : Sylviculture et papier, Industrie pharmaceutique, Boissons et Electricit. Plus que la moiti des secteurs (13 secteurs) ont un capital flottant < 20%. Le secteur Matriels logiciels et services Informatiques se distingue avec en moyenne 36% du capital flottant. A titre de comparaison, le flottant de Microsoft (USA) est denviron 86%, ceux dAlcatel et de Socit Gnrale (France) sont denviron 70%.
G31 Part du Flottant par secteur
32
Au global, on note que la Bourse de Casablanca nest pas compltement reprsentative de lconomie, en particulier en ce qui concerne le poids des socits cotes, des secteurs et des rgions.
Cela pose une problmatique claire pour les investisseurs : la lecture du march est difficile, lanalyse sectorielle nest pas fiable pour se forger une opinion sur lvolution future des cours. Cela renforce limportance de la communication financire des metteurs, lanalyse titre par titre tant peut tre plus ncessaire quailleurs.
Une piste damlioration est de prioriser la communication de la Bourse envers les metteurs les moins reprsents (par exemple secteurs de la logistique, de la pche, centres dappels, etc.; rgions TangerTtouan, Souss-Massa-Dara, etc.). Par ailleurs, on note une concentration trs importante de la capitalisation (qui fait cho la concentration des volumes vue prcdemment) : le poids dans la capitalisation des 4 socits les plus importantes de la Bourse est 7 fois plus important que leur poids dans lconomie (en % du PIB). Cela va dans le sens de la sparation du march actions en deux vritables compartiments, dont lun serait ddi aux socits de taille moyenne et lautre aux grandes socits.
Enfin, un sondage command par la Bourse de Casablanca en 2012 nous renseigne sur les points sur lesquels il convient daxer la communication auprs des metteurs : expliquer les ambitions et la stratgie de la Bourse, mettre en avant lattractivit des produits ainsi que les diffrents efforts mis en uvre pour le dveloppement et la promotion du march.
33
34
C.1 CONTEXTE CONOMIQUE
C.1 Contexte conomique

Dans la littrature financire, la bourse est systmatiquement lie lEconomie. En effet, le march actions est un outil de financement des entreprises et un vecteur de dsintermdiation bancaire. Nous allons nous intresser ici lvolution du PIB et de la bourse, souligner le rle majeur de lEtat dans lconomie du Royaume et enfin nous intresser lvolution de la liquidit de lconomie.
PIB et Bourse: une corrlation qui nest pas constante Si la Bourse tait reprsentative de lconomie, on pourrait sattendre ce quune croissance du PIB soit accompagne dune croissance des cours. En effet, dans cette configuration les rsultats des socits seraient levs avec de bonnes perspectives. On pourrait croire que cette corrlation existe au Maroc en remarquant que les variations du PIB et du MASI sont souvent orientes dans le mme sens entre 2002 et 2007. Cependant les volutions de la Bourse et du PIB paraissent dcorelles partir de 2008. Cela semble logique car nous avons vu prcdemment que les poids des socits, des secteurs et des rgions tait trs diffrents dans la Bourse et dans lconomie, et que de faibles volumes suffisaient impacter les cours. De plus, on peut supposer que la corrlation apparente dans le dbut des annes 2000 tait due un contexte global particulier caractris par une conomie dynamique, un excs de liquidits, de bonnes perspectives pour les socits marocaines et des introductions en bourse qui ont galement soutenu les cours. On note que cette dcorrlation persiste mme en remplaant le PIB global par le PIB non agricole. LEtat, acteur de poids dans lconomie marocaine : Part importante dans les investissements bruts, autour de 60% en 2010 et 2011 La valeur ajoute des EEP (Entreprises et tablissements publics) reprsente environ 10% de la cration de richesse nationale. La plupart ne sont pas cots en Bourse (Groupe OCP, Crdit Agricole, ONCF, royal Air Maroc, etc.). Les EEP comprennent en 2011 239 tablissements publics (ONCF, CDG, ) et 42 socits anonymes participation directe du trsor (ADM, BCP, ) A noter que Maroc Tlcom et des filiales du groupe CDG sont cotes.
G32 Performance du MASI et croissance du PIB

8,00% 60% 40% 20% 0% 2002 -20% Performance MASI Croissance PIB 2004 2006 2008 2010 2012 7,00% 6,00% 5,00% 4,00% 3,00% 2,00%
G33 Part dans la valeur ajoute des EEP (entreprises et tablissements publics)
14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 8,1% 7,8% 7,1% 8,8% 11,9% 9,6% 8,9%
G34 Part de lEtat dans les investissements bruts

61,50% 49,89% 41,56%
70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008 2009
58,25%
2010
2011
35

Intressons nous maintenant la liquidit de lconomie. Sans avoir la prtention danalyser de manire fine lvolution des agrgats montaires, nous allons nous intresser lvolution de lconomie marocaine dun contexte de surliquidit un contexte de sous-liquidit, en essayant de comprendre ce que cela implique pour le march boursier. Rappelons que les agrgats montaires (cf. schma ci-dessous) sont des grandeurs regroupant, pour les agents non financiers rsidents, lensemble des moyens de paiement et des actifs financiers liquides (cest--dire ceux qui peuvent tre rapidement transforms en moyens de paiement, sans risque important de perte en capital). Nous lierons ici la liquidit de lconomie lagrgat M3. Evolution dun contexte de surliquidit vers un contexte de sous-liquidit. Comment mesurer lexcs ou le manque de liquidit dans lconomie ? Une premire approche serait tout simplement de comparer la croissance de la masse montaire par rapport son rythme de croissance moyen (la diffrence entre la masse montaire relle et celle obtenue avec un rythme de croissance moyen est appele money gap). Ainsi si la croissance de la masse montaire est suprieure sa moyenne long terme, on peut supposer que lon se trouve dans un contexte de surliquidit. A contrario si la croissance de la masse montaire est infrieure sa moyenne de long terme, on peut supposer que lconomie se dirige vers un manque de liquidits. En appliquant cette mthode, on trouve que , par rapport sa moyenne qui est de 11% (calcule sur la priode 2001-2004), la croissance de la masse montaire tait bien suprieure entre 2005 et 2008 (16%, correspond une priode de sur liquidit) et infrieure entre 2009 et 2012 (5,5%, correspond un contexte de sous-liquidit). Compltons cette approche par une deuxime mthode, inspire de la thorie quantitative de la monnaie, en particulier la notion de vitesse de circulation de la monnaie. En sappuyant sur le fait que la demande de monnaie pour des motifs de transaction est lie au PIB en valeur (qui tient compte de linflation), la masse montaire et le PIB devraient voluer en thorie au mme rythme sur une longue priode. Nous calculons le ratio PIB en valeur / M3 (appel la vitesse revenu ) (cf. graphe G35.1). Nous remarquons une baisse trs importante de cet indicateur entre 2004 et 2008, ce qui vient corroborer la hausse importante de la liquidit de cette priode par rapport la croissance du PIB. De mme on peut voir le ralentissement net de la croissance de la masse montaire par rapport au PIB partir de 2009. Ainsi, la masse montaire a connu une croissance trs importante par rapport au PIB dans la premire priode, alors que dans la seconde priode la croissance de la masse montaire a ralenti de manire importante en comparaison la croissance du PIB. En rsum, la priode 2004 2008 tait caractrise par une liquidit abondante alors qu partir de 2009 on commence noter un manque de liquidit dans lconomie.
F13 Liquidit et ses contreparties
Agrgats montaires
M1 : moyens de paiement stricto sensu (billets et pice + dpts vue) M2 : M1 + actifs de monnaie et quasi-monnaie (dpts terme <= 2ans et comptes dpargne) M3 : M2 + actifs financiers liquides (pensions <= 2ans et OPCVM montaires
Contreparties de M3
Crances sur lEtat Concours lconomie Avoirs extrieurs nets (AEN)
36
C.1 CONTEXTE CONOMIQUE

Si les chiffres indiquent lvolution de lconomie marocaine dune priode de surliquidit vers une priode de sousliquidit, on peut sinterroger sur les causes de cette volution. La rponse demanderait une analyse pousse de lvolution aussi bien de la politique de linvestissement de lEtat que lvolution des crdits contracts par les personnes physiques et morales ainsi que lvolution des changes extrieurs du Royaume, ce qui nest pas lobjet de la prsente tude. Nous allons plutt nous intresser ici aux liens entre les titres et la liquidit de lconomie. Les titres ne reprsentent quune part minime des contreparties de la masse montaire. Pour expliquer lvolution de la masse montaire, il faut sintresser ses contreparties. Plutt que la dcomposition classique (crance sur lEtat, concours lconomie et avoirs extrieurs nets), nous optons pour la dcomposition titres (privs et publics), crdits (privs et publics) et crances sur lextrieur (cf. graphe G35.4). On voit clairement que ce sont les crdits (plus prcisment ceux relatifs aux crances sur lconomie) qui reprsentent de loin la contrepartie avec lvolution la plus significative. On remarquera dailleurs que le coefficient demploi bancaire (qui mesure le rapport des crdits bancaires aux dpts) augmente de manire prononce partir de 2007 pour dpasser les 100% en 2011. A la diffrence des crdits, les titres de manire gnrale ne reprsentent pas une contrepartie importante de la masse montaire. Cela est dautant plus vrai pour les actions, qui nen constituent quune part minime (moins de 30% de la catgorie Titres ). Nous en dduisons que les marchs actions peuvent tre affects par un surplus ou un manque de liquidit, mais pour linstant ils sont loin davoir un poids suffisant pour avoir un impact sur la liquidit de lconomie.
G35.1 Evolution du rapport PIB en volume / M3

160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
G35.2 Evolution du coefficient demploi bancaire

105% 100% 95% 90% 85% 80% 75% 70% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
G35.3 Evolution du rapport capitalisation / M3

90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
G35.4 Contreparties de la masse montaire (en milliards de DH)

1000
83% 69% 66% 59% 65% 54% 45%
800 600 400 200 0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Avoirs extrieurs nets Crdits Titres Autres
50% 46% 28%
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Intressons nous au rapport capitalisation boursire sur M3 (cf. graphe G35.3) : Lors de lanne 2003, la capitalisation boursire ne reprsentait que 28% de lagrgat M3. Entre 2003 et 2005, la capitalisation a connu une croissance soutenue (+50% par an en moyenne) pour reprsenter environ 50% du M3 en 2005. Encourages par cette dynamique et par des liquidits abondantes, les introductions en bourse se sont succdes pendant la priode de 2005 2008 (28 introductions au total), toutes souscrites massivement. Durant cette priode la capitalisation a augment de 32% par an, peu prs deux fois plus vite que le M3. Les valorisations ont t pousses la hausse, et la capitalisation reprsentait plus de 80% du M3 en 2007. A partir de 2007, la capitalisation boursire a commenc se replier, alors que laccroissement du M3 sest sensiblement ralenti (entre 2008 et 2012, baisse annuelle moyenne de la capitalisation de 3,8% et augmentation moyenne du M3 de +5,5%). Dans un contexte de tarissement progressif de la liquidit et dun nombre restreint dIPOs, le ratio capitalisation / M3 a t divis par 2 en 5 ans pour se situer 45% en 2012. Au global, les spcificits de lconomie marocaine font cho aux besoins exprims par les acteurs : La Bourse, en gagnant en reprsentativit de lconomie, serait plus lisible pour les analystes et plus lie au PIB. Dans ce cadre, lEtat, acteur majeur de lconomie, peut utiliser davantage la bourse pour son financement. Dans un contexte de liquidits moins abondantes, les valorisations des actions doivent tre moins leves pour attirer des investisseurs plus exigeants.
F14 Liquidit et march boursier

Les titres ne reprsentent quune partie minime des contreparties de M3.
Tarissement de la liquidit
Les titres naffectent pas la liquidit
Contexte actuel difficile
Contexte de surliquidit avant 2008 Manque de liquidit partir de 2009
Dans un contexte de sous-liquidit, les investisseurs seront plus exigeants, en particulier en ce qui concerne les valorisations
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C.2 LASPECT RGLEMENTAIRE
C.2 Laspect rglementaire(4)

Nous avons questionn les oprateurs du march sur leur point de vue quant la rglementation des marchs financiers. Quatre points en ressortent :
Une agilit instaurer : Spontanment, les acteurs du march nous ont fait part de leur sentiment quant la lenteur de la mise en place des rformes. A titre dexemple, la loi sur le prt de titres a t publie en janvier 2013 alors que le dcret dapplication avec la convention cadre ntait toujours pas publi un an plus tard. On peut galement citer le projet de loi du march terme dont on parle depuis une dizaine dannes. Comme un dlai non ngligeable scoule entre les projets de loi et les dcrets dapplication, il y a un risque que les mesures ne soient plus adaptes un contexte qui peut avoir volu entretemps. Cependant il est noter que plusieurs mesures sont de nature permettre plus dagilit dans la mise en uvre des rformes. En effet, de manire gnrale les lois marocaines sur les marchs financiers sont trs prcises, ce qui fait que la cration dun nouveau compartiment ou produit la Bourse ou la modification des catgories des OPCVM ncessite la modification dune loi, ce qui est trs long. Aujourdhui la tendance est modifier les lois pour les rendre gnriques et ainsi pouvoir introduire des mesures par simple arrt ministriel, ce qui est beaucoup plus rapide. Cest le cas par exemple de la nouvelle loi sur lAMMC (publie en avril 2013), la loi sur la Bourse (en cours de finalisation, pas encore transmise au SGG) et la nouvelle loi sur les OPCVM (en projet). Un squencement clair communiquer : les acteurs du march nont pas de vision claire sur le squencement des diffrentes rformes. En effet, dune part il y a un manque de visibilit sur lenchainement des mesures, et dautre part pour chaque mesure sur lensemble des textes dapplication et doprationnalisation. Ceci entraine que les dirigeants dactivits ont du mal anticiper et se prparer lavance pour se positionner sur les futurs activits ou produits.
(4) Lanalyse de la rglementation
sera effectue dans ltude 6.
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Ncessit dune vision globale : Il est clair que la rforme de 1993 a donn une grande impulsion au march financier marocain. Du point de vue de certaines personnes interroges, il faudrait une 2eme grande rforme, avec une vision globale. Concrtement, un acteur central ( linternational, cest souvent lEtat qui joue ce rle) pourrait tablir une feuille de route sur les 5 ou 10 prochaines annes avec une vision globale, comme cela sest fait dans lUnion Europenne en 2010 par exemple. Pour aller plus loin, il faudrait dfinir lenchainement des mesures, quels sont les rles et responsabilits et comment rendre oprationnelles les mesures, en considrant en plus de laspect rglementaire les aspects dinfrastructure, de gouvernance, de comptabilit, dhabilitation et de formation.
Evolution dans la philosophie des lois : les diffrentes lois marocaines sur les marchs financiers ont t conues tout dabord dans le souci de protger lpargnant. Sil est indniable que cette approche est dans lintrt des citoyens, elle nest pas forcment constructive pour lessor des marchs. En effet, les investisseurs cherchent optimiser le couple rendement / risque, et donc il faut prendre un minimum de risques pour esprer augmenter son rendement. Une tendance linternational est de laisser plus de libert dans les lois aux investisseurs, de donner aux rgulateurs les meilleurs moyens de contrle, et surtout dinformer les investisseurs et pargnants des risques des investissements financiers et ce en fonction de leurs connaissances du march (cf. volet protection des investisseurs dans la directive miFID de lUnion Europenne).
F16 Etat davancement des chantiers rglementaires janvier 2014

Lois transverses
Refonte loi sur les OPCVM Loi gestion pour compte de tiers Loi sur la commercialisati on des produits financiers
March terme
Vente dcouvert
Arrt pour donner explicitement laccs au prt de titres aux trangers et indiquer les mentions minimales de la convention Arrt approuvant la convention cadre CDVM Loi prt de titres (janvier 2013)
Finance islamique
Textes dapplication finance participative (notamment charia board et sukuk).
Nouveaux produits
ETF OPCI (REITs) Cotation des titres trangers
En projet
En cours
Loi sur la Bourse Loi sur lACAPS Loi sur lAMMC (avril 2013)
Loi sur le march terme
Projet de loi bancaire
Loi sur la titrisation (septembre 2013)
Publi
40
C.3 LA QUESTION DE LEMPLACEMENT STRATGIQUE
C.3 La question de lemplacement stratgique

A la question est ce que la place financire marocaine profite de son emplacement stratgique ? , les professionnels interrogs avancent les ides suivantes : La place financire marocaine dispose clairement dun avantage octroy par son positionnement stratgique : elle dispose dun positionnement gographique intressant, entre lEurope et lAfrique. En effet, lAfrique centrale et de lOuest ne sont couverts par aucune place financire rgionale. Il y a clairement une fentre de tir en considrant les problmes politiques que connaissent la Tunisie et lEgypte ainsi que le capital sympathie trs important du Maroc en Afrique. Il est noter que plusieurs banques marocaines sont dj en train de simplanter en Afrique, avec un poids de leurs filiales africaines dans le RNPG de plus en plus important.
Cet avantage ne pourra tre exploit quavec des moyens adapts : des efforts particuliers doivent tre mis en uvre pour sassurer de la qualit du capital humain. En effet, les professionnels marocains doivent sefforcer de mieux connaitre lAfrique sur tous les points (conomies, marchs financiers, cultures, etc.) et nouer des relations avec les acteurs locaux (banques, bourses, etc.). De plus des volutions rglementaires doivent accompagner cette ouverture (cf. cas des OPCVM qui ne peuvent investir dans des titres des pays de lAfrique sub saharienne). Par ailleurs, il faut militer pour une rciprocit dans les investissements : les pays dAfrique Centrale et de lOuest doivent permettre leur secteur priv dinvestir au Maroc. De plus, il est ncessaire de prparer lenvironnement pour un post-trade performant et ainsi avoir un rglement / livraison fluide des oprations. Enfin la multiplication des connexions logistiques permettra de faciliter les relations avec ces pays. Un compartiment devises peut tre un plus : dune part, il serait un plus pour la visibilit de la place de Casablanca sur le plan international, et dautre part il permettrait de gnrer de lactivit pour les prestataires locaux pour investisseurs et/ou metteurs trangers, notamment les socits de bourse et les banques daffaires. Cependant 3 conditions cls de succs sont identifies : Ncessit dune infrastructure solide : cadre lgal et comptable clair, consultants et cabinets davocats prsents et performants, etc. Evolution du rgime de changes : dans les conditions actuelles, il ny aura pas de lien de ce compartiment avec lpargne locale. En effet, la plupart des flux seront entre des metteurs et investisseurs trangers. Il faut donc permettre aux investisseurs marocains dinvestir sur la bourse en devises avec des rgles prudentielles adaptes (plafond par opration, etc.) Construction dune offre diffrencie par rapport aux autres places concurrentes
F17 Point de vue des oprateurs sur lemplacement stratgique du Maroc
Emplacement stratgique
Une opportunit identifie Des moyens adapts mettre en uvre Compartiment devise : un plus, mais des volutions ncessaires
Emplacement : une opportunit
Ncessit de moyens Un avantage clair Un compartiment devises ?
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D SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION
Au cours de cette tude, nous avons eu un aperu des spcificits du march financier marocain. Il est aujourdhui dans une situation o il doit relever plusieurs challenges de taille, mais cest peut-tre le moment de prendre bras le corps un certain nombre de problmatiques pour lui donner une impulsion globale. Nous pouvons regrouper les axes damliorations identifis en trois catgories :
Des axes damlioration avec une porte sur le long terme: Augmenter le flottant, en mettant laccent sur lintroduction des socits de taille importante dans lconomie. Des valorisations ajuster de manire progressive, en communiquant sur la ncessit dintroduire les nouvelles socits des valorisations plus basses dune part, et en accompagnant lutilisation des nouveaux outils (vente dcouvert, marchs terme, etc.) dautre part. Une atomicit du march crer, en attirant vers la Bourse de nouveaux investisseurs (personnes physiques et trangers) et en diversifiant les acteurs de gestion de lpargne Une communication accrue envers les metteurs et les pargnants : discours adapts, multiplication des confrences, plateforme de e-learning, etc. Des rformes structurelles : Continuer aller dans le sens dune lgislation plus volutive, comme avec la nouvelle loi sur la Bourse par exemple. Crer et promouvoir un vritable compartiment ddi aux PME avec des conditions administratives simplifies et un indice ddi.
F18 Pistes damlioration du march actions
Un travail de longue haleine

Un flottant augmenter Des valorisations ajuster Une atomicit du march crer Une ducation financire et une pdagogie ncessaires
Des rformes structurelles

Une lgislation plus volutive Un compartiment ddi aux PME Des nouveaux produits Des cots adapts
Une approche diffrente

Une approche bottom up Des privatisations pour relancer le march Une logique investisseurs et information des pargnants dans les textes de lois
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Des rformes structurelles (suite) : Ncessit de nouveaux produits : vente dcouvert pour soutenir les volumes en cas de baisse, outils danticipation et produits charia compliant afin de capter une nouvelle branche de lpargne. Cependant la liquidit du march doit tre traite au pralable. Une tude des cots est ncessaire afin de crer un contexte favorable non seulement au march comptant mais galement au march terme et aux nouveaux produits comme les ETFs. On peut se poser la question dun partenariat stratgique de la Bourse de Casablanca avec des bourses trangres qui seraient intresses lvolution du march financier marocain et pourraient la faire bnficier de leur savoir faire. Une philosophie diffrente: Les oprationnels pourraient tre plus consults lors de llaboration des orientations stratgiques. En effet, cela leur permettrait de faire remonter un certain nombre daspects dordre pratique ncessaires lefficacit de la stratgie du march financier. Or aujourdhui mme sils sont sollicits lors de groupes de travail, il nont pas toujours loccasion dmettre leurs propositions assez en amont. Au vu de limportance de lEtat dans lconomie, des privatisations denvergure pourraient rsolument relancer la Bourse et amliorer sa reprsentativit de lconomie. Enfin, le fait dadopter progressivement une approche qui irait galement vers les investisseurs dans les textes de loi, en laccompagnant de moyens adapts pour les rgulateurs et dune obligation dinformation claire des pargnants pourrait contribuer amliorer lattractivit du march.
Il est trs difficile de traiter tous les sujets relatifs au march actions au sein dune seule tude, cest la raison pour laquelle plusieurs points (frais boursiers, ducation financire, etc.) seront dvelopps dans des tudes ultrieures. Cependant nous esprons que les points prsents ici permettront dalimenter le dbat sur la place financire marocaine et ainsi contribuer notre chelle lui permettre de raliser son potentiel, qui nous le sommes convaincus, est trs important.
44
45
D.1 Remerciements
E.1.1 Personnes interroges
Nous tenons remercier vivement les acteurs du march qui nous ont accord des entretiens constructifs et enrichissants, nous les citons ici par ordre de date dentretien :

M. Naceur TOUIMI BENJELLOUN, prsident du directoire, BMCI BOURSE M. Younes SEKKAT, directeur salle des marchs, SOCIETE GENERALE M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, BOURSE DE CASABLANCA M. Larbi MOULINE, directeur salle des marchs, CDG CAPITAL M. Charif HAMZAOUI, directeur du Dveloppement des Marchs de Capitaux, CDG CAPITAL M. Badr ALIOUA, directeur gnral, WAFA GESTION
M. Karim EL HNOT, directeur gnral adjoint, CDG CAPITAL GESTION

M. Mehdi DRAFATE, prsident du directoire, BMCE CAPITAL CONSEIL M. Nabil AHABCHANE, responsable dpartement gestion patrimoine, CIMR M. Hicham ELALAMY, directeur gnral adjoint, CDVM Mme Maria CHRAIBI, directeur des investissements et des achats, AXA MAROC M. Amine AMOR, prsident de lASFIM et directeur gnral de BMCE CAPITAL GESTION M. Anass MIKOU, prsident du directoire, BMCE CAPITAL BOURSE Mme Rim El HONSALI, directeur gnral, ASFIM M. Hicham ZEGRARY, directeur oprations et affaires institutionnelles, MFB M. Hicham CHERRADI, directeur marchs, CDVM
E.1.2 Bourse de Casablanca

Nous voudrions remercier la Bourse de Casablanca pour son soutien ce projet, en particulier M. Karim HAJJI, directeur gnral, pour sa confiance. Nous tenons galement remercier M. Badr BENYOUSSEF, directeur dveloppement, pour son implication dans la russite de ce projet. Enfin nous aimerions remercier les quipes de la Bourse de Casablanca pour leur aide prcieuse, en particulier M. Ahmed ARHARBI, directeur oprations de march, ainsi que Mme Mounia MAHLI et M. Hassan FASSI FIHRI.
E.2 Equipe de rdaction de ltude

Ltude a t dirige par Brahim SENTISSI. Elle a t rdige par Houda TAHOUNE, Eric MEL et Ismail BOULAHNA, avec laide de Younes ISMAILI.
46
E.3 Sources des donnes
G1 Volumes Casablanca Stock Exchange(en milliards de DH) : Bourse de Casablanca. G2 Evolution du ratio de liquidit : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting. G3 Comparaison des ratios de liquidit 2012 : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting, site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org). G4 Freins linvestissement en bourse des personnes physiques : Etudes Bourse de Casablanca. G5 Supports Dinvestissements des personnes physiques : Etudes Bourse de Casablanca. G6.1 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (en%) : CDVM. G6.2 Rpartition des volumes sur le march central par investisseur (en milliards de DH) : CDVM. G7 Comparaison du nombre de socits cotes en bourse (2012) : site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting G8 Evolution du nombre de socits cotes au Maroc : Bourse de Casablanca. G9 Introductions en bourse et cours du MASI : Bourse de Casablanca. G10 Evolution des augmentations de capital (en milliards de DH) : Bourse de Casablanca. G11 Rpartition sectorielle des montants levs via Augmentation de capital (2001-2013) : Bourse de Casablanca G12 Evolution du nombre dIPOs et doprations daugmentation de capital : Bourse de Casablanca G13 Performances des marchs actions en 2013 : Bourse de Casablanca, site MSCI (www.msci.com), site officiel de la bourse de Tunisie (http://www.bvmt.com.tn/), site officiel de la bourse de lAfrique du Sud (http://www.jse.co.za/Home.aspx), site officiel de la bourse de Turquie (http://borsaistanbul.com/), calculs Cejefic Consulting. G14 Moyenne des performances annuelles des marchs actions pour la priode 2003 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la bourse de lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic Consulting. G15 Moyenne des volatilits annuelles des marchs actions pour la priode 2003 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la bourse de lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic Consulting.
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G16 Moyenne des ratios de Sharpe des marchs actions pour la priode 2003 2013 : Bourse de Casablanca, site officiel de la bourse de Tunisie, site officiel de la bourse de lAfrique du Sud, site officiel de la bourse de Turquie, calculs Cejefic Consulting. G17 Evolution du Price Earnings ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G18 Evolution du Price to Book Ratio: Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting.
G19 Evolution de la capitalisation boursire (en milliards de DH) : Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting. G20 Evolution de la capitalisation boursire en % du PIB : site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting. G21 Comparaisons des capitalisations boursires en % du PIB (2012) : site de la Banque Mondiale (www.worldbank.org), Bourse de Casablanca, calculs Cejefic Consulting. G22 Poids des rgions dans lconomie : Comptes Rgionaux HCP. G23 Les poids en capitalisation des rgions : Bourse de Casablanca.
G24 Nombre de socits par rgion sur les 500 plus grandes entreprises marocaines : Cejefic Consulting.
G25 Nombre de socits cotes par rgion : Bourse de Casablanca. G26 Rpartition de la valeur ajoute par secteur : Comptes Rgionaux HCP. G27 Rpartition de la capitalisation par secteur : Bourse de Casablanca. G28 Concentration de la capitalisation : Bourse de Casablanca. G29 Nombre de socits par secteur sur les 500 plus grandes entreprises marocaines : Cejefic Consulting. G30 Nombre de socits cotes par secteur : Bourse de Casablanca.
G31 Part du Flottant par secteur : Bourse de Casablanca.

G32 Performance du MASI et croissance du PIB : Bourse de Casablanca, Tableau de bord DEPF (Direction des Etudes et des Prvisions Financires). G33 Part dans la valeur ajoute des EEP (entreprises et tablissements publics) : Ministre de lEconomie et des Finances. G34 Part de lEtat dans les investissements bruts : Ministre de lEconomie et des Finances, DEPF (Direction des Etudes et des Prvisions Financires). G35.1 Evolution du rapport PIB en volume / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al Maghrib. G35.2 Evolution du coefficient demploi bancaire : Bank Al Maghrib.
G35.3 Evolution du rapport capitalisation / M3 : Bourse de Casablanca, Bank Al Maghrib.

G35.4 Contreparties de la masse montaire (en milliards de DH) : Bank Al Maghrib.
48
Notification / disclaimer : Ltude a t rdige par les quipes de Cejefic Consulting. Les points de vue exprims nengagent que leurs auteurs et ne reprsentent pas ncessairement les positions de la Bourse de Casablanca.
49

Etudes Relatives Au Marché Financier Marocain

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ETUDES RELATIVES AU MARCH FINANCIER MAROCAIN

Pourtant, depuis 2008 la Bourse de Casablanca a du mal raliser son potentiel. De

Nous vous en souhaitons une agrable lecture.

BRAHIM SENTISSI DIRECTEUR ET FONDATEUR CEJEFIC CONSULTING

Capitalisation boursire : valeur de march de lensemble des actions en circulation.

C. AXES DANALYSE COMPLMENTAIRES

D. SYNTHSE ET PISTES DAMLIORATION E. ANNEXES

A.1 EXECUTIVE SUMMARY

A.1 Executive summary

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

A.2 Mthodologie des tudes

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.1 Volumes et liquidit du march

F3 Point de vue des oprateurs sur les volumes du march actions

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0

G2 Evolution du ratio de liquidit

15% 10% 5% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

G3 Comparaison des ratios de liquidit (2012)

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F4 Concentration des volumes (donnes annuelles 2013, march central)

Une seule action a drain 24% des volumes

Quatre actions ont drain plus de la moiti des volumes

Pour 9 actions, les volumes taient infrieurs 1 million DH

Pour 51 actions, le volume tait infrieur 100 millions DH

Pour 7 actions, le volume tait suprieur 1 milliard de DH

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

G4 Freins linvestissement en bourse des personnes physiques

G5 Supports dinvestissement des personnes physiques

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

(1) Lanalyse du flottant

sera effectue dans ltude 5.

B.1 VOLUMES ET LIQUIDIT

Limportance de rconcilier les personnes physiques avec la Bourse :

La ncessit de diversifier le march :

Personnes morales marocaines OPCVM Oprations de rseau

Personnes morales trangres Personnes Physiques Oprations de contrepartie

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

B.2 Attractivit et comptitivit du march

B.2.1 Diversit des instruments traits

Importance du prt / emprunt de titres

Les ETF (fonds indiciels) divisent

B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT

T1 Comparaison des offres de produits

Obligations Vente dcouvert ETFs

Drivs Matires premires Produits Charia Compliant

MARCH ACTIONS : POSITIONNEMENT ET ANALYSE

F7 Mise en place des nouveaux instruments (2)

B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT

F9 Point de vue des oprateurs sur raisons de la faiblesse du nombre d IPOs

Problmatique de valorisation des actions

Cot de la transparence financire trop lev

Manque de visibilit conomique

B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT

G7 Comparaison du nombre de socits cotes en bourse (2012)

G8 Evolution du nombre de socits cotes au Maroc

G9 Introductions en bourse et cours du MASI

Socits Introduites Cours MASI

B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT

G10 Evolution des augmentations de capital (en milliards de DH)

G12 Evolution du nombre des IPOs et des oprations daugmentation de capital

B.2 ATTRACTIVIT ET COMPTITIVIT