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N 18 ABRIL 2014

TraderSecrets
Magazine

Reserva Federal vs Banco de Japn: Cuando t vas Los bancos centrales marcan el ritmo El entorno de correlaciones Amanecer rojo El hombre cauto SACYR

NDICE

3 Editorial Macro7 Anlisis econmico


Jugamos? Laura Blanco

Reserva Federal vs Banco de Japn: Cuando t vas David Cano

13 19

Commodities

Comportamiento heterogneo en el primer trimestre Miguel Pareja

Anlisis Sectorial

Trimestre de consolidacin, antesala de previsible continuidad alcista Miguel Pareja

25 Estrategia europea
Autos: un sector expuesto a la recuperacin europea Nicols Lpez

31 Divisas

Los bancos centrales marcan el ritmo Gerardo Ortega y Miguel Pareja

37 Pulso de mercado 43 Ms all del IBEX


Amanecer rojo Javier Hombra 2014 Todos los derechos reservados de los textos: Sus autores Editada en Madrid por Trader Secrets S.L. Direccin de Arte y maquetacin: Dani Candil Marketing&Publicidad: contacto@tradersecrets.es
Queda prohibida la reproduccin total o parcial de esta publicacin peridica, por cualquier medio o procedimiento, sin para ello contar con la autorizacin previa, expresa y por escrito del editor. Toda forma de utilizacin no autorizada ser perseguida con lo establecido en la ley. Los artculos as como su contenido, su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son responsabilidad de los autores y no necesariamente reflejan la opinin de Trader Secrets S.L.

El entorno de correlaciones Gerardo Ortega

51 Cartera de fondos 60 El Valor del Mes


El hombre cauto Jos Mara Luna SACYR Roberto Moro

64 Trading algortmico ANNUALCYCLES Invierte 72 aprovechando el ciclo anual


Profundizando en el Golden Cross Sergi Snchez Compatibilidad del anlisis estacional y tcnico Albert Pars

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EDITORIAL
por Laura Blanco

Laura Blanco
@78laurablanco

Directora de Mercado Abierto en Capital Radio

Jugamos?
El trabajo de un mueco (y dejemos de lado la parte tcnica de recibir un salario) es jugar o que jueguen con l. Si el nio no lo hace, podramos decir que el juguete est desempleado. Por eso una fiesta de cumpleaos puede llegar a convertirse en todo un quebradero de cabeza para los juguetes que ya habitan una habitacin infantil: un nuevo regalo puede dejar a los anteriores sin empleo. No van a sustituir a nadie dice Buddy, el juguete favorito de Andy, en una asamblea al resto de colegas antes del cumpleaos del nio. Claro que cuando Andy abre el ltimo paquete y Buzz Lightyear aparece en escena, a todos les cambia el semblante Habr un efecto sustitucin? La pelcula Toy Story (Pixar, 1995, John Lasseter) vino a mi mente cuando regresaba a casa tras el evento celebrado por TraderSecrets en Madrid el 29 de marzo. Nadie haba hablado ni de cine ni de juguetes, pero yo no poda dejar de pensar en Buddy, sus colegas y su temor al desempleo. En medio de tantas cifras y mientras los economistas hablamos de recuperacin la gente de la calle pregunta, qu hay de

La calidad es un gran plan de negocio


John Lasseter
Director creativo de Walt Disney y Pixar Animation Studios.

Abril 2014

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Editorial por Laura Blanco

lo mo? Qu pasa con mi puesto de trabajo?. La pregunta la lanzaba al aire David Cano al trmino de su intervencin y con ella resuma el problema al que se enfrenta una economa global que todava no ha olvidado los efectos de la Gran Recesin: los niveles de desempleo que soportan las economas desarrolladas. Y si la reflexin de David Cano me daba qu pensar, lo mismo me suceda tras escuchar a Miguel Pareja usar referencias como las Peticiones Semanales de Subsidio por Desempleo o los Datos de Confianza del Consumidor para contextualizar los precios marcados por los ndices. Los manuales nos han enseado que las ventas de coches son indicador adelantado de la economa y que es el paro una de las ltimas variables en recuperarse tras una crisis. En Estados Unidos han conseguido llevar la tasa de desempleo cerca

del 6,5% pero en la eurozona sigue anclada cerca 12% (11,9% el dato de marzo). El diferencial obedece a que Estados Unidos nos lleva (a la eurozona y al BCE) unos cuantos QEs de ventaja? En qu momento la poltica monetaria de un banco central permite que se entre en el crculo virtuoso por el que el dinero se transforma en inversin, crdito, actividad y creacin de puestos de trabajo? Es una cuestin de aplicar la adecuada poltica monetaria o influyen tambin factores como la flexibilidad del mercado laboral y la pirmide poblacional? Influye todo. Si los juguetes no se fabricasen china, con la bajada de costes (y precios) que ello conlleva, un escenario muy posible es que Andy no recibiese tantos regalos el da de su cumpleaos y que la amenaza de un nuevo juguete ni siquiera se la planteasen Buddy y sus amigos. Y quin sabe si los padres de Andy tienen un puesto de trabajo porque la empresa que

4 Abril 2014

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Editorial por Laura Blanco

Evento celebrado por TraderSecrets en Madrid el 29 de marzo

Hay muchas formas de acercarse a los mercados. Esta es la nuestra.

Abril 2014

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Editorial por Laura Blanco

les emplea fabrica parte de su produccin en pases emergentes, lo que le permite mantener unos mrgenes razonables o incluso elevados, que aseguran la inversin productiva de la compaa y los puestos de trabajo. Todo sin olvidar que es posible que la empresa del padre de Andy mantenga su sede central en Estados Unidos pero que su presencia en emergentes sea creciente ante la subida exponencial de la clase media con el potencial de consumo que ello supone. Tambin podemos plantearnos la posibilidad de que el fabricante chino (proveedor de la empresa del padre de Andy) se financie a travs de la banca en la sombra, y que un da la cada de las ventas derive en un impago que haga que China salga al rescate de la empresa con el dinero que hasta el momento le haba prestado a Estados Unidos para financiarse Siempre tenemos que estar preocupados por algo, reflexionaba en la jornada de Trader Secrets Nicols Lpez. l se refera a bolsa y cunta razn tiene! Hace un ao la crisis chipriota volva a poner en jaque a la eurozona, despus llegaron las tres flechas de Shinzo Abe, despus el anuncio del tapering, despus el temor a la desaceleracin en China, despus se reanud la confianza en los pases denostados del Sur de Europa, despus nos familiarizamos con la expresin forward guidance Qu toca ahora? Mientras la incertidumbre que genera la banca en la sombra en China se erige como la gran incertidumbre para unos (David Cano) y como un problema manejable

para otros (Nicols Lpez), las empresas se esfuerzan por mantener clientes y mrgenes en Occidente, donde los crecimientos son suaves y la tecnologa facilita la productividad pero (en ocasiones) hace prescindibles puestos de trabajo, y por aumentar su presencia en unos pases emergentes que moderan sus ritmos de expansin. Y es en este contexto en el que el elevado desempleo protagoniza los grandes titulares y en el que las empresas se adaptan al cambio. Pero fjense, siempre ha sido as. Siempre hay que adaptarse al cambio. Lo hizo Steve Jobs cuando se fue de Apple en los 80 y compr la divisin de animacin de Lucasfilm dando lugar al nacimiento de Pixar. Una industria, la de los dibujos animados en pleno proceso de transformacin: Toy Story fue la primera pelcula de animacin totalmente digital. Para hacerla se necesitaron algo ms de 100 trabajadores frente a los cerca de 1.000 de producciones infantiles anteriores. La tecnologa estaba revolucionando todas las industrias, tambin la de la animacin. Al respecto les recomiendo el reportaje de la BBC Imagine: From Pencils to Pixels. Ah el propio John Lasseter reconoce lo reacia que era Walt Disney a usar las nuevas tecnologas en el diseo de la animacin a pesar de que permitan sacar adelante producciones con ms rapidez y a menor coste. Walt Disney se adapt y Pixar acab en sus manos. El mundo funciona ms rpido. Todas las empresas buscan menores costes. Y con eso ha de lidiar un mercado laboral caracterizado por elevadas tasas de desempleo. Y entonces pienso en aquello que John Lasseter dijo en una ocasin: la calidad es un gran plan de negocio. Creo que la calidad, laboral o de producto, es nuestra mejor alternativa. Y ahora, jugamos?.

6 Abril 2014

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ANLISIS MACROECONMICO
por David Cano

David Cano Martnez


Director General de Afi, Inversiones Financieras EAFI @david_cano_m

Reserva Federal vs Banco de Japn: Cuando t vas


Los ltimos indicadores apuntan a que en el inicio de 2014 ha continuado la ligera reaceleracin del crecimiento econmico mundial gracias a EEUU y al rea Euro. En el primer caso, a pesar de las adversas condiciones meteorolgicas, y en el segundo, de la fortaleza del euro. La revisin al alza de las previsiones de crecimiento para la UME compensan las que

Abril 2014

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Anlisis Macroeconmico por David Cano

Tabla 1. Compra mensual de instrumentos de renta fija por parte de la Reserva Federal de EEUU, variacin y previsin Afi (en miles de millones de USD)

pueda seguir contemplando una tasa del orden del 3,2%, que sera el resultado del 4,5% esperado para los emergentes y del 2,0% para el bloque desarrollado. El PIB mundial, por tanto, se expande, y de forma ms equilibrada por bloques que en los ltimos aos. En este contexto parece razonable que algunos bancos centrales avancen en el endurecimiento de las condiciones monetarias. Es el caso de la Reserva Federal de EEUU, que ha dado un paso ms en la reduccin de su poltica monetaria no convencional decidiendo en su ltimo FOMC (19 de marzo) minorar en 10.000 millones de USD las compras mensuales de bonos (tanto del Tesoro como de agencias hipotecarias). Persiste as en el denominad tapering y tras tres recortes consecutivos la cifra actual se sita en 55.000 millones mensuales. Si contina la recuperacin del mercado laboral y si no se produce un deterioro muy significativo de las condiciones en los pases emergentes, la Fed continuar con su gradual poltica de reduccin de la compra mensual de deuda aunque intensificndola a partir de junio. En consecuencia, en el FOMC del 17 de septiembre (tabla 1) podra finalizar el Quantitative Easing, el mayor experimento monetario de la historia financiera. Superado el QE, el siguiente paso consistira en una elevacin de los tipos de inters, escenario que podra producirse en la primavera de 2015. En las ltimas sesiones hemos contado con las primeras indicaciones al respecto por parte de la presidenta de la Fed. En caso de producirse el alza de los fed funds, sera la primera desde junio de 2006! (grfico 2). Es decir, casi 10 aos despus, lo que pone de manifiesto lo larga que ha sido esta crisis.

Fuente: Reserva Federal y Afi

Grfico 2. Evolucin de los tipos de inters de intervencin del BCE, de la Reserva Federal y del Banco de Inglaterra

sistemticamente se estn haciendo a la baja en los emergentes, permitiendo que para el conjunto del PIB mundial se

8 Abril 2014

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Anlisis Macroeconmico por David Cano

Pero la curva de tipos de inters del USD no se est viendo muy afectada y permanece en los mismos niveles que en septiembre del pasado ao (grfico 3). El fuerte repunte, al menos de los tramos largos, entre mayo y septiembre de 2013 parece que ha sido suficiente para absorber las que podran ser elevaciones de tipos de inters de la Reserva Federal. Y es que la ausencia de presiones inflacionistas sigue siendo dominante, lo que mantiene contenidas a las curvas de tipos de inters. Incluso, en el caso de las del euro, se relajan; ligeramente en el ncleo y con cierta intensidad en la periferia. Los tipos de inters a 10 aos de Espaa (grfico 4) e Italia, pero tambin de Portugal y Grecia se sitan en cotas que eran inimaginables hace apenas unos meses, lo que sin duda facilitar su proceso de reduccin del dficit pblico, ms ahora que han comenzado a crecer. Solo un apunte en lnea con lo sealado en entregas anteriores: el mejor indicador de que la cada del PIB ha podido terminar en la periferia de la UME lo encontramos en la balanza por cuenta corriente. Tras los mximos de verano de 2008 (entre el 2% del PIB en Italia y el 16% en Grecia) el saldo actual es positivo.

Grfico 3. Evolucin de los tipos de inters de la curva del USD

Grfico 4. Evolucin de los tipos de inters a 10 aos de EEUU, Alemania y Espaa

Abril 2014

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Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 5. Evolucin del earning yield gap del Ibex 35, del Eurostoxx 50 y del S&P 500

la que consolide el escenario positivo para el precio de las acciones en la parte central del ao. En el mercado burstil, Japn est siendo la decepcin desde el pasado mes de septiembre (grfico 6), disipndose el impulso conseguido en los primeros meses de 2013. Desde abril del pasado ao, el banco central mantiene entre sus compromisos doblar la base monetaria en un periodo de dos aos a un ritmo anual de entre 590.000 y 690.000 millones de dlares, lo que supone la compra mensual de unos 75.000 millones de dlares de bonos soberanos a largo plazo, entre otros. Desde entonces, el resultado ha sido contundente: la inflacin ha registrado tasas positivas de forma consistente (actualmente en el 1,4%), en lnea con su objetivo de alcanzar una tasa del 2% en 2015, a la que se estn alineando las expectativas de inflacin a largo plazo que cotizan los breakeven. No obstante, las bases de recuperacin de esta economa, ms all de la normalizacin de precios, permanecen bajo cuestin, as como la eficacia de las polticas econmicas sobre las que se apoya. Y es que la intensa depreciacin de la divisa en los meses posteriores al anuncio del programa expansivo sita al sector privado y, sobre todo, a los hogares, en una situacin de mayor vulnerabilidad, en un momento en el que las exportaciones encontrarn dificultades para crecer. La debilidad de la divisa ha producido un encarecimiento de los costes de importacin que, en ltima instancia, se trasladan a los precios finales del consumidor. Adems, la reduccin de la rentabilidad ofrecida por los bonos japoneses tambin supone una merma de los ingresos financieros de las familias. Este

Grfico 6. Evolucin de ndices Afi de fondos de inversin de renta variable (en EUR). Base 100, 31 de diciembre de 2012

El activo financiero ms favorecido por la relajacin de los tipos de inters es la renta variable, que en trminos de valoracin relativa (earning yield/bond yield), gana atractivo, especialmente mercados como el europeo y espaol, donde la relajacin de los tipos de inters ha sido, como ya hemos comentado, ms intensa. Debe ser la recuperacin de los beneficios empresariales

10 Abril 2014

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Anlisis Macroeconmico por David Cano

hecho est permitiendo al gobierno financiarse a muy bajo coste pero, al mismo tiempo, desincentiva la reduccin del gasto, ms cuando ste deber compensar la subida del IVA que se producir ahora en abril. De no ser as, dicha subida supondra una reduccin adicional de la renta disponible de los agentes privados. La prdida de poder adquisitivo de los hogares es un desincentivo para las empresas a la hora de invertir en el mbito nacional. Por lo tanto, cabra esperar que gran parte de su inversin se orientase hacia al sector exterior. Por su parte, el crecimiento de las exportaciones de Japn debera estar ligado a

Grfico 7. Cuota de exportaciones de Japn (% sobre el total mundial)

Abril 2014

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Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 8. Dficit comercial y por cuenta corriente de Japn (% del PIB)

Grfico 9. Ratio de revisin de beneficios empresariales de Japn*

resultado: un avance de las exportaciones dbil que, unido al slido crecimiento de las importaciones, ha dado lugar a un deterioro persistente de la posicin exterior de Japn, pas que podra registrar dficit por cuenta corriente por primera vez desde 1980 (grfico 8). Las peores perspectivas de crecimiento que se barajan para Japn en 2014 con respecto al ao anterior, junto con el mayor riesgo cclico que entraa la situacin de algunas economas emergentes, han trado consigo una cada del Nikkei del 14%, lo que hasta el momento la posiciona como una de las peores bolsas desarrolladas en lo que va de ao. El temor a que estos riesgos se intensifiquen y den lugar a un debilitamiento de la demanda interna, en un contexto en el que las exportaciones no sean lo suficientemente slidas como para apoyar el crecimiento, hace probable que el BoJ tenga que seguir desmarcndose del resto de bancos centrales. De materializarse un nuevo paquete de estmulos monetarios, los efectos positivos sobre el ciclo (mejora de la confianza e incremento del gasto) y, en concreto, sobre los beneficios empresariales, tambin podran suponer una reversin de la renta variable japonesa. En 2013, ms de un 75% de la subida del ndice burstil japons se apoy en el incremento de beneficios. En 2014, y en un escenario de menor crecimiento, el porcentaje explicado por beneficios ser menor, por lo que la mejora del PER jugar un papel clave. En este sentido, una ampliacin de los estmulos monetarios y de las expectativas de crecimiento sera muy favorable para el Nikkei, una de nuestras apuestas de inversin para este ejercicio.

* Ratio entre el nmero de revisiones al alza frente al de revisiones a la baja de los beneficios esperados de las empresas que cotizan en el Nikkei

ganar cuota de mercado. Esto no est ocurriendo por el momento (grfico 7), a pesar de la fuerte depreciacin que acumula la divisa en los ltimos 18 meses. El

12 Abril 2014

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COMMODITIES
por Miguel Pareja

Miguel Pareja
Gestor de Bolsa3 SV @Pareja_Miguel

Comportamiento heterogneo en el primer trimestre


Casi con la misma rapidez que comenz el rebote en metales preciosos, se ha producido la correccin. O mejor deberamos decir se est produciendo dado que por ahora no hay evidencias de que haya finalizado. Una correccin tras un rebote, per se, no tiene por qu implicar deterioro alcista. Incluso, puede ser antesala de ascensos. Sabemos que los precios, como norma general, no desarrollan movimientos en vertical, ni cuando suben ni cuando bajan. Lo habitual es ver tramos en ambas direcciones que se van alternando. Y cuando los tramos al alza son de mayor dimensin que los de bajada entonces es cuando se produce la tendencia alcista. De ah que las cesiones en

Abril 2014

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Commodities por Miguel Pareja

Chart plata semanal 2 aos

las ltimas semanas de oro y plata no impliquen, necesariamente, que la tendencia alcista haya acabado. Lo impor-

tante es que la bajada actual respete la zona desde donde arranc el rebote de enero y febrero, pudiendo as dejar la

14 Abril 2014

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Commodities por Miguel Pareja

Chart trigo y maz mensual siete aos

puerta abierta a un siguiente tramo al alza que ratifique la nueva tendencia alcista. Podemos ayudarnos de la plata para ilustrar este posible escenario. Vean cmo en febrero el precio logr confirmar formacin de giro alcista y superar directriz bajista. Tras dicho repunte ha llegado la correccin de marzo. Correccin que siempre que no vaya ms all de niveles actuales, entornos de 19,50 $, podra servir para formar un nuevo mnimo relativo creciente, caracterstica sta propia de los desarro-

llos alcistas. En trminos operativos, la hiptesis de escenario expresada se traducira en aprovechar ajustes actuales para inicio de posiciones alcistas, con stop loss asociado a la prdida de los mnimos de 2014 (18,60 $). Los que de momento no tienen intencin de ajustar son los dos principales futuros sobre cereales, trigo y maz. Enlazan tres meses consecutivos de ascenso y sin atisbo por ahora de debilidad y cesiones. Lo relevante, en estos

Abril 2014

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Commodities por Miguel Pareja

Chart semanal Brent dos aos

activos, es la zona de suelo relativo que han confirmado al pie de sus respectivas directrices alcistas de largo plazo. Fijan, sin duda, un punto de inflexin alcista tras la etapa bajista agosto 2012 - diciembre 2013. Mientras dicha zona donde se ha producido el giro sea respetada lo lgico es considerar intacto el potencial de futuros ascensos en ambos, con cesiones, si las hubiere, como oportunidades para buscar el lado alcista en las estrategias.

Comps de espera en la evolucin del petrleo, y ms concretamente en la variedad Brent. Pasan los das y ah sigue, con la tnica habitual de los ltimos meses; apoyos varios en zona 105 $ que contina, por tanto, siendo referencia clave para futura evolucin del precio. Las opciones de rebote siguen muy estrechamente asociadas a que sea respetada la zona que hasta en tres ocasiones ha funcionado como claro soporte en lo que va de 2014. Por debajo de la

16 Abril 2014

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Commodities por Miguel Pareja

Chart semanal gas oil dos aos

misma, si se perdiese, deberamos esperar cesiones. La evolucin del petrleo tiene, adems, implicaciones directas en el comportamiento de otros activos. De hecho, si observamos el comportamiento de precios como el gas oil, por ejemplo, apreciaremos estructura muy similar a la del crudo. Y, por supuesto, podremos identificar la zona de consolidacin de los ltimos meses, equivalente a la de 105 $ en Brent, que en Gas oil seran precios de 880. A la luz de este paralelismo en la estructura de ambas series parece claro el efecto arrastre que podra generar la perforacin de 105 $ del Brent.

Visto lo visto en algunos de los principales activos de referencia en el campo de materias primas, no es de extraar el desarrollo lateral que viene mostrando

Abril 2014

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Commodities por Miguel Pareja

Chart semanal lyxor ETF CRB dos aos

la evolucin del ndice CRB ante un comportamiento tan heterogneo (fortaleza alcista en cereales, correccin en metales preciosos y estabilidad en petrleo). Lateral que, a tenor del movimiento previo, alcista, permite manejar la hiptesis de fase de consolidacin, asimilacin de la subida de los ltimos meses. Ahora bien, el margen de confianza va estrechamente ligado a la vigencia del lateral. Y, ste se manten-

dr intacto mientras el precio (Lyxor ETF CRB que usamos para seguimiento) respete la zona de 20,25 . Por debajo, la seal de agotamiento y giro bajista sera un hecho. Fjense en la similitud de comportamiento actual, tanto del precio como de su estocstico, con el que tuvo lugar en agosto de 2012. La similitud avala la importancia de respetar el nivel de 20,25 para mantener opciones alcistas en prximas fechas.

18 Abril 2014

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ANLISIS SECTORIAL
por Miguel Pareja

Miguel Pareja
Gestor de Bolsa3 SV @Pareja_Miguel

Trimestre de consolidacin, antesala de previsible continuidad alcista


Cierre de trimestre y sin atisbo de debilidad. Al contrario. Lejos de poner en jaque la estructura alcista que la mayora presenta, este primer trimestre ha servido para fijar y delimitar escalones de apoyo de medio plazo. Tremendamente tiles desde el punto de vista analtico pero, especialmente, en el terreno operativo. Mientas dichos escalones sean respetados, no habr razones desde un punto de vista de estructura tcnica para sospechar de deterioro alcista. En muchos

Abril 2014

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

Chart bancos semanal 1 ao

casos, la zona de consolidacin trimestral supone base de un desarrollo lateral. Consolidacin de subidas previas y antesala de nuevas subidas. Esa debera ser, nos guste o no, tengamos sesgo natural alcista o bajista como inversores, la primera hiptesis en trminos de probabilidad. La tendencia alcista, a da de hoy, no

ha cambiado y por tanto no debemos anticipar movimientos que los precios no han hecho. Veamos, a modo de ejemplo, el comportamiento del sector bancos. En l se aprecia descensos en la segunda semana de marzo, cierto. Pero dichos descensos

20 Abril 2014

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

Chart telecomunicaciones semanal 1 ao

se frenaron en niveles muy similares a donde lo hicieron los que acontecieron en las primeras sesiones de febrero. Ambos movimientos fijan la zona de 390 puntos como referencia clave y no solo en trminos de comportamiento de 2014. Cotizaciones inferiores a 390 puntos supondran un evidente deterioro en la estructura alcista. Pero mientras eso no suceda, hemos de mantener intacta la orientacin alcista del sector, y por lgica ponderacin, la de la mayora de ndices generales (pas).

En algunos casos el comportamiento lateral de 2014 que hemos sealado permite identificar posibles pautas que refuerzan la hiptesis alcista de medio plazo. As sucede en el sector de telecomunicaciones, donde el lateral presenta connotaciones propias de un tringulo (tipo running para ms detalle). Y esa ser la primera hiptesis que manejaremos mientras el precio no diga lo contrario; o sea mientras cotice por encima de 600 puntos. Las aspiraciones alcistas pasan porque, efectivamente, sea lo que parece (un tringulo) y

Abril 2014

21

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

Chart media semanal 2 aos

tras el actual captulo de consolidacin se reanuden los ascensos. Lo dicho, el nivel de 600 puntos tiene la respuesta a la cuestin de prolongacin alcista si/no. En otros sectores, el escaln alcista formado en este primer trimestre tiene mayor trascendencia. Es el caso del sec-

tor media, que en 2014 ha estirado la senda alcista hasta cotas de nuevos mximos histricos. Lo relevante de este caso, adems, es la divergencia bajista que su estocstico ha formado a la par que se marcaban nuevos mximos. Esta advertencia de posible prdida de inercia alcista unido a la estructura de canal que

22 Abril 2014

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

Chart quimicas y aseguradoras semanal 1 ao

ha ido desarrollando los dos ltimos ejercicios confiere al nivel de 420 puntos una extraordinaria relevancia. Su perforacin introducira elementos de debilidad y riesgo correctivo que hasta ahora han brillado por su ausencia. El stop dinmico de proteccin para posiciones alcistas del sector ha de ir, inexcusablemente, vinculado al nivel de 420 puntos. Vean el

chart que adjuntamos y observen el balcn al que se asomara el precio si quebrase la estructura de canal (es decir si perforase cota de 420 puntos). A modo de sntesis del escenario que, mayoritariamente, presenta a nivel sectorial el panorama burstil europeo mostramos empresas qumicas y aseguradoras.

Abril 2014

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Anlisis Sectorial por Miguel Pareja

dacin. La peculiaridad individual radica en que en un caso, qumicas, la consolidacin se est produciendo con formato de lateral, mientras que en el otro, aseguradoras, podramos identificar patrn de tringulo. Ambos desarrollos deberan ser antesala de futuros ascensos, reforzando la hiptesis de tendencia alcista intacta para la renta variable europea en trminos generales. Como en todo, siempre existen excepciones. Y en este caso, la excepcin se llama sector Basic Resources, que no logra revertir su tendencia principal bajista. Recordamos que para ello debera superar su referencia de 820 puntos (SXPR) y generar as seal de activacin de compra en su ETF correspondiente.

Dos sectores con ausencia de similitud en actividad o ciclo pero que en trminos de tendencia si ofrecen paralelismo. En sendos casos el movimiento de los ltimos meses responde a un proceso de consoli-

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24 Abril 2014

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ESTRATEGIA EUROPEA
por Nicols Lpez

Nicols Lpez
nicolas_lopezm

Director de Inversiones Mercados & Gestin de Valores AV

Autos: un sector expuesto a la recuperacin europea


El sector del automvil ha sido sin duda una de las grandes industrias del siglo XX y a da de hoy sigue manteniendo su pujanza tecnolgica, aunque sus cifras de crecimiento ya no son las del pasado. En el Stoxx 600 se encuadra dentro del sector de Bienes de Consumo, que con un 16% es el segundo con mayor peso en el ndice tras el Financiero. El sector de Autos supone actualmente un 3,2% del ndice europeo, con una capitalizacin superior a los 340.000 millones de euros.

Abril 2014

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Estrategia Europea por Nicols Lpez

Pesos Autos

Como tipo de inversin el sector de Autos es uno de los considerados cclicos. En general se considera un sector relativamente maduro cuyo crecimiento en los pases desarrollados es inferior al del

PIB, siendo muy sensible a las fluctuaciones cclicas de ste. Esta ciclicidad se ha visto matizada en los ltimos aos por la irrupcin de los pases emergentes como un mercado de crecimiento para el sec-

OICA Aportacin China

26 Abril 2014

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Estrategia Europea por Nicols Lpez

VENTAS UE15

tor del automvil. En particular, la aportacin de China al crecimiento mundial de las ventas de automviles ha permitido suavizar el impacto de la crisis a nivel global, y generar unas expectativas de crecimiento para los grandes fabricantes superiores al crecimiento del PIB en las economas desarrolladas. Como se aprecia en el grfico siguiente, el crecimiento de las ventas en China explica buena parte del crecimiento de las ventas globales de automviles en los ltimos aos. En 2013, por ejemplo, China aporta 3,3 puntos porcentuales del crecimiento global del 3,9%. Si analizamos la evolucin de un mercado desarrollado como el europeo, se puede apreciar en toda su intensidad el impacto del ciclo econmico sobre las ventas. De los 13 millones de unidades al ao registradas a principios de los 90 se pas a 11 millones en la recesin de 1993. La recuperacin econmica impuls un crecimiento de las ventas hasta los 14-15 millones al ao en el

perodo 1999-2007. La profunda crisis desde entonces ha devuelto a las ventas en la eurozona a los niveles de la recesin de 1993, apenas 11 millones de vehculos vendidos en 2013. La fuerte cada desde 2007 se debe en un 60% al hundimiento de las ventas en Espaa e Italia. En concreto las ventas en Espaa han pasado de 1,6 millones en 2007 a 722.000 en 2013, niveles que no se registraban desde mediados los aos 80.

Expectativas del sector en 2014.


Recuperacin econmica en Europa. Sin duda es el factor principal que explica el buen comportamiento del sector en bolsa durante 2013. Resulta paradjico que, con las ventas en Europa en mnimos cclicos, el ndice de Autos europeo haya alcanzado nuevos mximos histricos. A esto se le llama anticipar la recuperacin! En anteriores recesiones ha sido normal que el ndice haya anticipado

Abril 2014

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Estrategia Europea por Nicols Lpez

Ventas vs Indice

los giros cclicos de las ventas de automviles. En ocasiones el mercado ha anticipado en varios meses el inicio o el fin de la recesin (por ejemplo en 1993 o 1998) mientras en otras ocasiones el giro

ha sido casi coincidente como en 2009. En el ciclo actual la bolsa ha anticipado en ms de un ao el final de la recesin en Europa ya que el ndice de autos viene subiendo con gran intensidad desde

Ventas vs Tasa Paro

28 Abril 2014

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Estrategia Europea por Nicols Lpez

Ventas Mundiales

junio de 2012 mientras que las ventas de automviles en Europa han tocado fondo en el tercer trimestre de 2013. La cuestin ahora es, qu tipo de recuperacin se va a producir en Europa? En una recuperacin normal cabra esperar crecimientos de las ventas del orden del 10% anual al menos en los dos o tres prximos aos. De momento los analistas proyectan tasas bastante inferiores, del orden del 4% anual, por lo que hay cierto margen para una sorpresa positiva por este lado, o al menos para no esperar una negativa. La demanda global parece en una senda estable. En los ltimos aos se han producido grandes diferencias entre la demanda de las diferentes reas geogrficas lo que haca especialmente complicado una prediccin de las ventas globales. Ahora, con Europa de vuelta a tasas de crecimiento y una cierta desaceleracin en China y emergentes a tasas ms sostenibles, se puede proyectar

para prximos aos un escenario de crecimiento ms estable con tasas cercanas al 5% anual. Las valoraciones ya no son una ganga, pero no amenazan el comportamiento alcista. En general el sector de Autos, como todos los cclicos en general, tiende a mantener unas valoraciones relativamente bajas en relacin a otros sectores de ms crecimiento. El PER actual en el entorno de 10x, el EV/Ebitda entre 3x y 4x o un Precio/Valor Contable por debajo de 1x en muchos casos, configuran un entorno de valoracin que considero razonable para el crecimiento potencial del sector. Indudablemente el sector est algo sobrecomprado despus de las fuertes subidas de los ltimos meses, lo que le deja expuesto a algn tipo de correccin. No sera extrao que, ahora que se confirma la recuperacin del sector en Europa largamente anticipada por el mercado, pudiera producirse algn tipo de toma de beneficios. Pienso

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Estrategia Europea por Nicols Lpez

Ratios Autos

(1) Potencial de revalorizacin a precio objetivo consenso analistas. Fuente: Bloomberg Consensus estimates

que sera una gran oportunidad para tomar posiciones en el sector ya que las expectativas para prximos aos y las valoraciones actuales permiten pensar que el actual ciclo tiene todava bastante recorrido por delante. A la hora de seleccionar valores cabra dividirlos en dos grandes grupos: los fabricantes Premium y los enfocados al volumen de ventas. Los primeros seran BMW, Daimler y Porsche, y los segundos Fiat, Renault, PSA y Volkswagen. Los que considero ms recomendables en este momento de cada grupo seran Daimler y Volkswagen.

Daimler: Los lanzamientos de nuevos modelos son el principal motor del crecimiento de las ventas. La marca Mercedes est en proceso de renovacin de modelos y la edad media de los mismos pasar de 3,9 en 2012 a 2,6 en 2015. Sus ventas por modelos estn bastante diversificadas y no son dependientes de unos pocos. Su divisin de camiones se beneficia de la recuperacin cclica en Europa. Elevada exposicin a China que le aporta un plus de crecimiento a largo plazo. Fuerte generacin de caja con un free cash flow del orden de 4.000 millones en 2014e. Volkswagen: se ha convertido en el tercer fabricante mundial de automviles con unas ventas cercanas a los 9 millones y a escasa distancia de los dos primeros, Toyota y General Motors. Ratios de valoracin muy bajos en trminos relativos frente a comparables y media histrica. Elevada exposicin a recuperacin en Europa donde tiene un 25% de cuota de mercado. Exposicin a emergentes negativa a corto plazo pero le aporta potencial de crecimiento a largo plazo. EEUU ha sido un punto dbil recientemente pero expectativas de lanzamiento de nuevos modelos en 2016 pueden revertir la situacin.

30 Abril 2014

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DIVISAS
por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

Gerardo Ortega
@Ortega_Gerardo

Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets

Miguel Pareja
Gestor de Bolsa3 SV @Pareja_Miguel

Los bancos centrales marcan el ritmo


La vela mensual de marzo pone de manifiesto la dificultad de avanzar del EURUSD por encima de lo que ha sido su fuerte zona de barrera de los ltimos seis meses. Mecha por la parte de arriba de su vela reflejando rechazo en los precios dentro de una ntida e incuestionable tendencia alcista claramente apreciable en su chart semanal. El ahora o nunca que plantebamos en el anterior nmero de la revista se ha ido difuminando segn avanzaba marzo al reducirse la volatilidad, hasta el punto de dar paso a un captulo correctivo de corto

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURUSD (semanal)

Fuente: TradeStation

plazo desde la mencionada zona de barrera. Les decamos, desde el blog de TraderSecrets, que el mercado haba puesto en jaque la tendencia alcista del par EURUSD tras las declaraciones de Janet Yellenen su primera comparecencia en rueda de prensa como presidente de la Reserva

La posibilidad de que el BCE, a su vez, implemente algn tipo de medida no convencional reforzando las expectativas de mantenimiento de tipos cercanos a cero durante un periodo largo de tiempo es otro de los factores que pudiera acabar dando el mate a la divisa nica europea. La reaccin, hasta el nivel 1,38 dlares era para nosotros, nomal. Por debajo, tal y como ya sealbamos desde el blog, hemos de considerar proceso correctivo con posibilidad de descensos hacia zona 1,3640 dlares. Cualquier stop (cortos) en base al actual tramo correctivo debera ir vinculado a la superacin de 1,3830. Por debajo de 1,3640, las referencias ms contundentes son los mnimos relativos marcados en enero y en febrero de este mismo ao en 1,3477 y 1,3475 dlares respectivamente. La zona desde donde partimos por arriba no es balad. Ya hemos dicho que la misma ha actuado como gran zona de

El endurecimiento de las condiciones monetarias de la FED no ha pasado inadvertido.


Federal. El cambio en el discurso de la FED advirtiendo de forma clara de un endurecimiento de las condiciones monetarias no ha pasado inadvertido. Subida de tipos de inters unos seis meses despus de finalizar el proceso de retirada de estmulos monetarios (tapering) es una de las razones de peso, que podra cambiar de forma sustancial el proceso de depreciacin del dlar.

32 Abril 2014

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

barrera los ltimos meses. En la misma confluyen el techo del canal bajista de medio y largo plazo, una resistencia intermedia creciente y el ajuste del 61,866 % del ltimo gran tramo bajista previo. Casi nada! Cambia la tendencia de largo plazo con el tramo correctivo de las ltimas semanas? La piedra angular en la tendencia alcista (largo plazo) del EURUSD sigue estando en la zona 1.3290 dlares o lo que es lo mismo, el gap alcista con el que par abri el 16 de septiembre de 2013. Cualitativamente es relevante pues se trata de una zona construida tras el comunicado del FOMC el 18 de septiembre y refrendada el 7 de noviembre instantes despus de que el BCE anunciase la rebaja de un cuarto en el tipo de repo. Hasta ella, soporte; mxime si llegramos en un nico tramo. Marzo ha sido un mes de ida y vuelta en nuestras consideraciones analticas respecto al Yen japons. Hasta por dos veces nos hemos visto en la obligacin

de actualizar esta estrategia en el par USDJPY desde el blog de TraderSecrets. Una para advertir, pese a la ruptura de

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

USDJPY (semanal)

Fuente: TradeStation

USDJPY (diario)

Fuente: TradeStation

la zona sealada como clave en 102,7585 yenes, del inicio de un ajuste en la cotizacin y otra para sealar que el ajuste estaba siendo excesivo, obligndonos a poner en stand by el reinicio del proceso esperado de depreciacin del Yen.

Finalmente el dlar ha vuelto a saltar por encima de la zona 102,75-85 yenes, aclarndonos, o eso creemos, nuestras ideas de trading. Esta vez consideramos que el asalto podra ser definitivo ya que en dicho nivel se acumulan determinados elementos tcnicos a tener muy en consideracin:

34 Abril 2014

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

EURAUD (semanal)

Fuente: TradeStation

1  Antigua zona de resistencia-soporte. Zona pivote 2  Punto de tangencia con la directriz bajista, confirmada 3  Ajuste del 61,8 -66 % del tramo bajista con origen en 103.85 4 Techo de la banda de medias mviles. Entendemos que se podran abrir largos en dlares frente al Yen. Preferiblemente en un ajuste. Trabajamos ya, bajo la hiptesis de que el par ha formado, definitivamente, un mnimo relativo ascendente en el nivel 100,70 yenes tras un largo periodo de reaccin de 13 semanas. El tramo que se ha corregido es el que viene desde los 96,50 yenes tras desplegar 5 ondas de Elliott (nuestro escenario base). La premisa para una continuidad alcista del par pasara por una extensin de onda. En otras palabras, que la onda 5 no fuera tal, sino parte del desarrollo de la misma. La poltica monetaria no convencional del Banco de Japn (BOJ) debiera ser uno de los factores decisivos para una ms

que probable reanudacin del proceso de depreciacin del Yen. El activo total (%PIB) del Banco de Japn (BOJ) asciende en estos momentos al 50 % de su PIB. Si atendemos a su programa de compras en vigor, ste debiera llegar, al menos, hasta el 60 %. El yen debera reflejarlo ms temprano que tarde mxime tras el cambio de expectativas en la poltica monetaria de la Fed.

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Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja

actuado. Entendemos que el par ha podido entrar en fase de reaccin con la prdida de dicho nivel. En ese sentido, y puesto que se dan las condiciones para una giro, ms all del corto plazo, proponemos abrir posiciones cortas. Preferiblemente, en un rebote. El stop en 1,53 dlares es innegociable. El objetivo de precios ser indicado desde el blog, donde seguiremos y actualizaremos la estrategia cuando el movimiento lo requiera.

El par EURAUD nos ha acompaado desde el nmero 6 de la revista y desde niveles de 122 dlares. Tal y como hemos comentado en reiteradas ocasiones desde el blog de TraderSecrets, en la continuas actualizaciones (aqu la ltima), cualquier objetivo establecido en esta estrategia ya ha sido conseguido. Y es que determinar un punto exacto de giro tras una recuperacin de ms de 40 figuras en ao y medio tras desplegar 5 claras ondas de Elliott es, adems de pretencioso, absurdo. Elstopde control para el resto de la posicin larga (50 %) en 1,50 dlares ha

36 Abril 2014

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PULSO DE MERCADO
por Gerardo Ortega

Gerardo Ortega
@Ortega_Gerardo

Analista Independiente y Colaborador de CMC Markets

El entorno de correlaciones
Cerramos un mes de transicin para la renta variable estadounidense, que registr, una vez ms, nuevos mximos de los ltimos 13 aos en sus principales referentes tecnolgicos (Nasdaq 100, Nasdaq Composite e ndice de semiconductores del Filadelfia) y de todos los tiempos en el caso del S&P 500. Por su parte el Dow Jones de Industriales se mostr por tercer mes consecutivo remiso a participar de dichas alzas dejando abierta esa inquietante divergencia comentada en los ltimos nmeros. Paradjicamente, la debilidad, pese a los nuevos altos registrados, la hemos encontrado en la tecnologa, al insinuar durante este mes de marzo, por los

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

Dow Jones vs Nasdaq 100 vs Nasdaq Composite (diario)

Fuente: Visual Chart

retrocesos vistos, un nuevo proceso divergente (del Nasdaq) en el caso de que el DJIA resolviera con xito el suyo. Esto sea aprecia con cierta nitidez en el grfico diario conjunto del DJIA, Nasdaq 100 y Nasdaq Composite.

Los efectos de la misma, an quedan plasmados en el resto de ndices.

Las sorpresas sin embargo, no acaban ah, pues el ndice de semiconductores de Filadelfia (.Sox) ha sido capaz de superar en cierres de vela mensual, su gran zona de barrera en los 560 puntos. Dicho nivel lo hemos considerado clave por ser una resistencia multianual y por lo tanto, de grado mayor. En una situacin en donde el resto de ndices estadounidenses se encuentran en subida libre y por lo tanto, carentes de resistencias, la superacin del .Sox de dichos niveles es una magnfica noticia. La zona de giro potencial de EEUU, por correlaciones con el .Sox, se desvanece. Sin embargo, los efectos de la misma todava quedan plasmados en el resto de ndices tal y como hemos comentado al principio a modo de divergencias. En cualquier caso entendemos que la gran referencia de control sigue estando en la gran vela de febrero. En sus mnimos. As lo hicimos saber en el anterior nmero y sobre ello profundizamos, con todo lujo de detalles, en la jornada de mercados financieros que celebramos

38 Abril 2014

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

Indice de semiconductores de Filadelfia (.Sox) (semanal)

en Madrid el pasado 29 de marzo. Todo lo que se comento all tanto desde el punto de vista macro por parte de David Cano y Nicols Lpez como tcnico, por parte de Miguel Pareja es perfectamente complementario con lo que ahora mani-

festamos. Por cierto, extremadamente brillantes todos ellos. Dichos mnimos mensuales se corresponden con la decimosexta vela consecutiva donde tanto Nasdaq 100 como

Nasdaq 100 (mensual)

Fuente: Visual Chart

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

Dow Jones (mensual)

Fuente: Visual Chart

Composite se muestran incapaces de cerrar por debajo del mnimo de su vela mensual precedente. A su vez, son un nuevo mnimo relativo ascendente en grfico semanal, reafirmando la misma idea pero en otro grado de tendencia. En Estados Unidos hablamos de la zona 15.340, 1.735, 3.415 y 3.965 para Dow

Jones, S&P 500, Nasdaq 100 y Nasdaq Composite respectivamente. Esos mnimos mensuales, en el caso del Dow Jones, suponen la quinta tangencia con su directriz alcista confirmada. De ah su importancia. La resistencia creciente que se puede trazar en su

PHLX KBW Bank Index (BKX) (semanal)

Fuente: TradeStation

40 Abril 2014

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

EuroStoxx 50 Vs S&P 500 (mensual)

Fuente: Visual Chart

chart mensual sera tal, siempre que los mnimos de febrero fueran perdidos. Antes, es otra lnea ms que ha de confirmarse. El recuento que por onda de Elliott venimos manejando sigue plenamente vigente. Recordamos que habamos estimado, a priori, un movimiento de trece tramos diferentes (bajo una hiptesis de pauta impulsiva): 5 de la pauta bsica ms dos extensiones (4 + 4). El actual sera el decimotercer tramo.

Batir los niveles de control sealados en los 15.340 puntos supondra romper la directriz alcista de largo plazo. Especialmente grave sera hacerlo si previamente no se han registrado nuevos altos de todos los tiempos ya que sera en situacin divergente (Dow) y de fallo (Elliott). El referente bancario estadounidense PHLX KBW Bank Index (BKX) ha aguantado con cierta suficiencia cualquier envite bajista. Por el momento se man-

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Pulso de Mercado por Gerardo Ortega

tiene cmodamente por encima de los 58 puntos, sus mximos de abril de 2010, junto a su versin total return. Tanto su directriz alcista como su banda de medias mviles son un claro nivel de control pues coinciden adems con su vela del mes de febrero. Con un filtro por debajo de 65 es ms que suficiente. En Europa la fortaleza de fondo se hizo ver tras un duro comienzo de mes, donde se amenazaron los soportes claves localizados en los mnimos de febrero. Los ndices cerraron a nivel global en la parte alta de los respectivos rangos. El Eurostoxx lo hizo en los 3.161 puntos, dentro del rango de la dilatacin de mximos del pasado mes de enero hasta los 3.177

puntos. Recordemos que la zona de resistencia abarca los altos de enero de 2010 (3.080-90 puntos) y los de 2014 (3.177 puntos). Se hace por lo tanto necesario que el Eurostoxx 50 asalte con xito y a la mayor brevedad posible dicha zona. Para ello el frente soberano perifrico (SX7E, FTSE Mib e Ibex 35) ha de resolver su entorno de correlaciones. Al igual que en EEUU, ste se ha visto afectado por el hecho de encontrarse en una zona de giro potencial. Sectorial bancario con y sin dividendos, as como el Ibex 35 respecto al FTSE Mib son los selectivos que han de converger. Los mnimos de febrero son la referencia clave.

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42 Abril 2014

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MS ALL DEL IBEX


por Javier Hombra

Javier Hombra
@JHombria

Ventas internacional institucional en Ahorro Corporacin

Amanecer rojo
Si se busca comprar bueno, bonito y barato, es difcil encontrar oportunidades cuando todo el mundo es optimista y la vida es de color rosa. La posibilidad de hacer buenas inversiones surge cuando los inversores tienen miedos injustificados. Para identificar estos momentos hay que tener la mente abierta, retarse a uno mismo y a los convencionalismos. Ni las buenas compaas tienen que serlo siempre, ni las malas lo sern todo el tiempo. Esta mentalidad es difcil de conseguir, ya que nuestra tendencia natural es mantener nuestras ideas, porque nos ahorra tiempo y esfuerzo. A qu viene esta introduccin? Viene a que este mes voy a hablar del gigante energtico ruso, Gazprom, al hilo de los eventos ocurridos en Ucrania y sus potenciales repercusiones geoestratgicas. Creo que ha sufrido un castigo excesivo con base en un escenario no realista en el corto plazo.

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 1. Ventas, EBIT y beneficio neto de Gazprom 2007 - 2012 (en Mn de Rublos).

Gazprom: monopolio del gas.


El tamao y alcance de Gazprom marea. Bsicamente es el Ministerio Sovitico del Gas transformado en sociedad annima. Ms de 400.000 empleados, 6.200km de gasoductos, monopolio del gas y 17% de cuota del mercado elctrico en Rusia. Ms de un 80% de las ventas de Gazprom vienen de la venta de gas y productos refinados, repartidas en un 51% en Europa y el resto en la antigua Unin Sovitica. Un dato interesante para los inversores a los que preocupe el riesgo divisa: un 66% de los ingresos de Gazprom son en moneda fuerte (euro y dlar). Vaya por delante que Gazprom no es una compaa sin peros: sus mrgenes, aunque amplios (mejores que los de Repsol por ejemplo), se han resentido en los ltimos aos y esto ha afectado a la rentabilidad. Al verlo me planteo ciertas dudas respecto a la capacidad de Gazprom por mejorar su apalancamiento operativo: es algo temporal o el comienzo de una tendencia bajista? En principio y tras observar otras compaas energticas como Exxon, BP o Shell, la prdida de margen operativo en los ltimos aos ha sido algo comn al sector. Esto se ve compensado por un reducido apalancamiento y una buena generacin de caja operativa, que permite que las inversiones de Gazprom sean autofinanciadas en su mayor parte. Es cierto que no tiene los niveles de McDonalds o IBM en lo que se refiere a cunta caja libre le queda de su flujo operativo (en el caso de las compaas estadounidenses superaba el 50%) pero un 14% tampoco es despreciable.

Fuente: Gazprom.

Grfico 2. Margen operativo y rentabilidad sobre capital empleado 2007 - 2012.

Fuente: Gazprom.

Grfico 3. Evolucin deuda neta / EBITDA Gazprom frente comparables 2007 - 2012.

Fuente: Factset.

44 Abril 2014

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Por qu Gazprom? Por qu ahora?


Desde que empec mi colaboracin con Trader Secrets he visto ideas interesantes en los sectores de energa y recursos naturales, pero no me decid a escribir sobre ellas tras analizarlas. Por qu? Porque hay dos aspectos en los que reconozco mi ignorancia. El primero es el tema de las reservas probadas, el principal activo de las empresas energticas. Es su inventario, y este inventario hay que reponerlo conforme se va agotando. Cuntos barriles de petrleo o metros cbicos de gas adicionales pueden extraer sin necesidad de nuevos descubrimientos? Este dato es bsico para valorar una compaa de este tipo, ya que de l depende su produccin futura y el coste de la misma. El pro-

Grfico 4. Flujo de caja operativo e inversiones Gazprom 2007 - 2012 (en Mn de Rublos).

Fuente: Gazprom.

blema es saber si el dato de reservas es cierto o no, ya que no tengo ninguna manera de verificar lo que me dicen las compaas.

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 5. Produccin diaria (en millones de barriles de petrleo equivalentes).

est sobredescontando la situacin en Ucrania. Desde los amantes de Tom Clancy que hablan de una nueva Guerra Fra a los que explican un nuevo escenario energtico a nivel europeo. Respecto a lo primero, no lo veo, y en cuanto a lo segundo puede que se produzca, pero no antes de que pague la inversin en Gazprom.

El mercado europeo del gas.


Fuente: Facset.

El segundo es adivinar el futuro energtico, as como suena. Cul ser el precio de la energa en unos aos? Aparecern energas alternativas de verdad? Se desarrollar en Europa el gas pizarra? Entonces, por qu Gazprom? Por qu ahora? Porque creo que el mercado

Al contrario que con el mercado petrolfero, cuyos precios son internacionales, el mercado gasista es regional. Esto se debe a que el gas no viaja bien, necesita una serie de infraestructuras que lleva tiempo y dinero construir. Para transportar gas hacen faltan gasoductos o plantas de regasificacin que permitan importar gas natural licuado va metaneros. La base de mi anlisis en Gazprom es que, a da de hoy y en un futuro cercano (tres a cinco aos), Europa central depender del gas ruso. Punto. Lo podemos comprobar en el grfico 6: las principales arterias gasistas vienen de Rusia, no del Norte de frica, y lo que se ha dicho estas ltimas semanas sobre construir una mejor conexin con el gas argelino va Espaa no son ms que castillos en el aire. Si pensamos que en los prximos aos la economa europea va a mejorar y producir ms, lo har en el eje industrial centroeuropeo, principal destinatario de la exportacin energtica rusa. Observando el mapa con detalle alguien podra sealar el gasoducto Tnez - Italia (un 62% del gas natural argelino se exporta a Italia) como va para reducir la dependencia de Gazprom. No lo veo posible. Aun con esta buena conexin un

46 Abril 2014

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Cuadro 6. Red de gasoductos a nivel europeo (en rojo proyectos a construir).

Fuente: Universidad Politcnica de Zurich (ETH Zrich)

27% del consumo gasista italiano depende de Rusia. No hay capacidad para sustituir Rusia por el Norte de frica (que tampoco digamos que es un ejemplo de estabilidad poltica).

va a suministrar gas a Europa? Seguro, pero ni con el volumen ni al precio necesario para competir en el corto plazo con el gas suministrado por un pas vecino.

La importancia del margen de seguridad.


Porque de lo que trata este anlisis es que veo a Gazprom tan barata que no me tengo que preocupar por sus reservas, ni por su ratio de reposicin, ni por el gas pizarra polaco Cotizando a menos de tres veces beneficios esperados solo debo esperar a que el negocio contine como est a dos o tres aos. Que Ucrania le debe 1.800MnUSD por suministro de gas? Ya sabemos en qu se va a emplear la ayuda financiera de los EE.UU., y la Unin Europea. Que EE.UU.

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 7. Evolucin cotizacin Gazprom precio / beneficio esperado.

Fuente: Factset.

El grfico 7 es otro en el que he centrado mi atencin: Gazprom est a niveles histricos mnimos en lo que se refiere a expectativas de beneficio y valor en libros. Justificado? Creo que no. Vuelvo a repetir que hoy por hoy la economa europea no puede sustituir el gas ruso por ninguna otra fuente de energa fiable. Y creo que esto no lo est recogiendo la cotizacin, ya que cotiza a un descuento del 78% frente a sus comparables en cuanto a beneficio esperado 2014. Al hilo de esto vuelvo a traer a esta seccin a Warren Buffett, esta vez por el llamado margen de seguridad: comprar empresas lo suficientemente baratas para que, si cometemos algn error

en nuestras estimaciones, el impacto negativo en nuestra inversin sea reducido. Es muy fcil cuando las perspectivas son malas, hacerlas an peores. Parece que nada est lo suficientemente barato. En esos momentos es cuando hay que tener la cabeza fra y no pensar que vivimos en un episodio de The walking dead. Hablar de una experiencia reciente. Recuerdo junio de 2012. Espaa era un desastre y nos bamos a hundir en el Mediterrneo. Los bancos domsticos espaoles eran denostados y se contaban todo tipo de historias sobre oscuros secretos de sus balances, lo que les llevaba a cotizar a un importante des-

48 Abril 2014

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 8. Principales mltiplos Gazprom vs. comparables.

Fuente: Factset.

Grfico 9. Mltiplo de valor en libros bancos domsticos espaoles 2011 - 2014.

Fuente: Factset.

cuento sobre valor en libros. Pues bien, incluso en ese escenario apocalptico de ruptura del euro, quiebra de Espaa y no s cuntas cosas ms, el mnimo de bancos domsticos espaoles como Banco Popular o Banco Sabadell fue de 0,3 veces valor en libros. Menos de dos

aos despus, cotizan a 1 vez valor en libros. Se justifica que Gazprom cotice a un mltiplo sobre valor el libros de 0,34 veces? Para entender la pregunta explicar brevemente qu significa

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Ms all del IBEX por Javier Hombra

Grfico 10. Mltiplo de valor el libros Gazprom 2011 - 2014.

Fuente: Factset.

que una compaa cotice por encima o por debajo de valor el libros. La principal tarea de un gestor es crear valor para sus accionistas. Esto se consigue generando una rentabilidad superior al coste medio ponderado de capital (o WACC por sus siglas en ingls). Es decir, si la compaa genera un retorno sobre capital empleado (ROCE) o sobre capital invertido (ROIC) del 10% y su WACC es de 8%, genera valor. Al hacerlo los inversores estarn dispuestos a pagar ms por esa compaa, por lo que tendr un mltiplo sobre libros superior a 1. Cuando la compaa genera una rentabilidad inferior a su coste de capital o cuando se espera que realice una ampliacin de capital dilutiva (ej: para limpiar su balance de crditos fallidos), los inversores aplicarn un descuento a su valor en libros.

Recordemos los datos financieros de Gazprom: retorno sobre capital empleado del 14% en 2012 con un bajo apalancamiento financiero (y un coste de deuda de menos del 3%). Para m Gazprom est creando valor para sus accionistas. Que ha cotizado a un descuento sobre valor en libros en los ltimos aos (un 50% de media)? De acuerdo, pero ahora cotiza con un descuento del 66% con una base injustificada. Y si no tengo razn? Ah entra en escena el margen de seguridad al que me refera. El mximo descuento sobre valor en libros fue del -71% (en junio de 2013). Si volviera a esos niveles mi inversin caera un -15%. Y si revirtiera a la media? Aumentara un 47%. No me parece una mala propuesta de riesgo / beneficio.

50 Abril 2014

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CARTERA DE FONDOS
por Jos Mara Luna

Jos Mara Luna Morales


Director de Anlisis y Estrategia de PROFIM @PROFIM_EAFI

El hombre cauto
Se le atribuye al famoso economista e inversor Benjamn Graham la siguiente cita: El mercado es como un pndulo que siempre oscila entre el optimismo insostenible (que hace que las acciones sean demasiado caras) y el pesimismo injustificado (que hace que las acciones sean demasiado baratas). El inversor inteligente es una persona realista, que vende a optimistas y compra a pesimistas. Durante las ltimas semanas y, nos tememos, que tambin durante las prximas, vamos a seguir instalados en un cierto movimiento pendular de los principales mercados de acciones del mundo. A los pesimistas (a los conocidos como osos en el argot burstil) no les faltan razones para pensar que estamos a las puertas de una correccin de las

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

bolsas de cierta importancia: la crisis que se est viviendo en Ucrania como consecuencia de la adhesin de la pennsula de Crimea a Rusia con las consiguientes sanciones econmicas que pudieran desencadenarse a este ltimo pas y el efecto bumern sobre los pases que aprueben dichas sanciones; la desaceleracin econmica de China; el hecho de que ya no haya gangas en los mercados de bolsa norteamericanos y europeos o la propia poltica monetaria llevada a cabo por la Reserva Federal estadounidense que no slo contina con la retirada parcial de estmulos monetarios sino que, incluso, deja entrever que para 2015 los tipos de inters de referencia podran repuntar. Por otro lado, los ms optimistas (los denominados toros en el mundo burstil) siguen considerando que hay razones ms que suficientes para que los mercados de bolsa, sobre todo de Europa y Estados Unidos, continen con la actual tendencia alcista: abundante liquidez, tipos de inters excepcionalmente bajos, mejora del crecimiento econmico tanto en USA como en Europa, posible actuacin del BCE para, por un lado, debilitar la fortaleza

del euro y, por otro, evitar una posible deflacin de la zona Euro, aumento de movimientos corporativos, etc. Desde PROFIM consideramos que, posiblemente y en esta ocasin, osos y toros tengan algo de razn. En este sentido, no podemos dejar que pasen desapercibidos los principales riesgos econmicos y geopolticos que pudieran generar un aumento de la volatilidad en los distintos mercados de capitales y, por ello, recomendamos (para el corto plazo) aumentar la cautela y la prudencia. Deca William Shakespeare El hombre cauto jams deplora el mal presente; emplea el presente en prevenir las aflicciones futuras. Sin embargo, para el medio/largo plazo mantenemos nuestra visin moderadamente positiva para los mercados de bolsa europeos y norteamericanos aunque, tras varios aos de subidas, ya no todo vale y, por ello, insistimos en la necesidad de ser selectivos y, en consecuencia, nos seguiremos apoyando no slo en fondos de inversin de gestin flexible sino tambin en fondos de autor cuyos gestores cuenten con el talento suficiente y contrastado para seleccionar

52 Abril 2014

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

los valores y sectores con ms potencial, discriminando aquellos otros en los que el margen de seguridad ya es muy reducido o, quizs, sea ya inexistente. Por lo tanto, s proponemos aumentar ligeramente el grado de prudencia de cara a este mes, pero no aconsejamos modificar nuestra estrategia recomendando deshacer la inversin en mercados de bolsa pues como tambin seal en una ocasin el prestigioso gestor Peter Lynch Mucho ms dinero se ha perdido en inversores preparndose para correcciones del mercado, o tratando de anticiparse a las correcciones, que en las correcciones mismas. Centrndonos ya en las carteras que recomendamos para el presente mes, qu estrategia sugerimos para un inversor de perfil de riesgo conser vador?: a)  En primer lugar, proponemos aumentar el peso de la inversin en fondos monedero. Es decir, monetarios que inviertan una parte importante de su cartera en depsitos de entidades financieras espaolas. Para esta parte de la cartera, nuestra reserva de liquidez, vamos a seguir apoyndonos en fondos como Gesconsult Corto Plazo y Aviva Corto Plazo, productos que, en lo que va de ao, presentan una rentabilidad (en TAE) superior a la ofrecida por la inmensa mayora de depsitos bancarios que ofrecen nuestras entidades bancarias a inversores y ahorradores. b)  En segundo lugar, sugerimos incrementar ligeramente la inversin en renta fija dando entrada a un nuevo fondo que se centra en deuda privada europea. Por lo tanto, los fondos seleccionados para este perfil de riesgo seran:

Cartera modelo perfil conservador


MIXTO DE RENTA VARIABLE: 20% FI RENTA VARIABLE: 10% MONETARIO EUR: 20%

RENTA FIJA: 20%

MIXTO RENTA FIJA: 20%

RETORNO ABSOLUTO: 10%

 BBVA Bonos Espaa Largo plazo FI para la inversin en deuda pblica nacional.  AXA IM FIIS Europe Short Duration High Yield F-C EUR para la inversin en high yield europeo de corto y medio plazo.  Vontobel EUR Corporate Bond Mid Yield B (ver ficha del producto, seleccionado como idea de inversin para este mes de abril).

c)  Asimismo, recomendamos seguir manteniendo una parte de esta cartera en fondos de retorno absoluto que, en un contexto de cierta lateralidad en los diferentes mercados financieros, podran seguir aportando valor a un inversor de perfil de riesgo conservador. Los productos propuestos son:  Renta 4 Pegasus, fondo ms ligado al comportamiento de los mercados de renta fija.  Julius Baer Equity Fund Absolute Return Europe EUR, producto de retorno absoluto que sigue una

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

estrategia neutral al mercado de renta variable europea (market neutral). d)  Sugerimos seguir contando con ciertos fondos mixtos de renta fija que lleven a cabo una gestin especial de sus carteras: mixtos patrimonialistas, gestin flexible de sus posiciones, centrados en activos europeos y, sin olvidar, que el equipo de gestin o la propia gestora invierta en dichos fondos. Con el fin de aumentar, ligeramente, la cautela para este perfil de riesgo proponemos reducir el peso de este tipo de productos eliminando de la cartera el mixto que, por ahora, aporta menos valor a la misma; March International Torrenova SICAV Lux A EUR. e)  Y, por ltimo, la inversin en mercados de bolsa aconsejamos que se realice a travs de dos tipos de productos:  En primer lugar, a travs de dos fondos mixtos de renta variable (uno europeo y otro ms global), que lle-

ven a cabo una gestin activa y flexible de su cartera. El fondo seleccionado centrado en Europa se denomina Pareturn Cartesio Equity I. El mixto global es Nordea-1 Stable Return BP EUR.  Y, en segundo lugar, a travs de un fondo de bolsa internacional que cuente con un estilo de gestin defensivo (ligado a la filosofa de gestin value investing). Este producto se denomina First Eagle Amundi International Fund AHE EUR. La clase seleccionada de este fondo cubre riesgo divisa.

Para un inversor de perfil de riesgo agresivo la estructura de cartera que proponemos para este mes de abril sera la siguiente: a)  En primer lugar, sugerimos que una pequea posicin de la cartera est invertida en renta fija privada europea de medio plazo. En este sentido, sugerimos sustituir la inversin en el fondo AXA IM FIIS US Short Duration High Yield I (H) C EUR por Vontobel EUR Corporate Bond Mid Yield B. Este

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

ajuste no se debe a que el fondo gestionado por AXA lo est haciendo mal, sino que proponemos este cambio pues pensamos que, en el contexto actual, el fondo de Vontobel podra aportar ms valor a una cartera con este perfil de riesgo. b)  En segundo lugar, recomendamos seguir invirtiendo una parte de la cartera en fondos mixtos de renta fija que cuenten con una gestin especial de su patrimonio. c)  Y, por ltimo, a la hora de invertir en mercados de acciones nuestra recomendacin sera la siguiente:  Contar con un fondo de bonos convertibles gestionado por la entidad Ferox Capital Management (entidad especializada en este tipo de activos) y cuyo nombre es Salar E3 EUR.  Mantener un fondo mixto de bolsa europea caracterizado por llevar a cabo una gestin activa y flexible del riesgo asumido en cada momento. El producto seleccionado se denomina Pareturn Cartesio Equity I. De cara a este mes de abril, proponemos reducir ligeramente la inversin en el mismo para dar entrada a un nuevo fondo de bolsa norteamericana con un estilo de gestin growth y que se denomina Fidelity American Growth A EUR Hedged.  Contar con cuatro fondos puros de renta variable europea:

Cartera modelo perfil agresivo


RENTA FIJA 10% FI RENTA VARIABLE 50% MIXTO RENTA FIJA 20%

BONOS CONVERTIBLES 10% MIXTO DE RENTA VARIABLE 10%

cin: Schroder ISF European Smaller Companies A.  Y dos fondos mono-pas; uno de renta variable espaola (EDMInversin) y un segundo de renta variable italiana (Oyster Italian Opportunities EUR) cuyo importe sugerimos que se obtenga de la eliminacin del fondo sectorial/ temtico Robeco Global Consumer Trends cuyo comportamiento sigue lastrado por la desaceleracin del crecimiento de muchas economas emergentes, hecho que afecta, negativamente, a las compaas que tiene en cartera ligadas ms al consumo en dichos pases. Un mes ms no queremos terminar este anlisis de carteras sin dejar una reflexin. Uno, en estos momentos, puede sentirse ms bullish o ms bearish en torno a los mercados financieros creemos que oportunidades hay en uno y otro sentido. Pero como seal el famoso escritor norteamericano William Arthur Ward Las oportunidades son como los amaneceres: si uno espera demasiado, se los pierde.

 Uno oportunstico y de autor: Alken European Opportunities.  Otro centrado en acciones de pequea y mediana capitaliza-

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Cartera de Fondos por Jos Mara Luna

Aviso Legal: El presente informe ha sido elaborado por el departamento de anlisis de PROFIM, Asesores Patrimoniales, E.A.F.I., S.L., en adelante Profim. Los datos utilizados para analizar y seleccionar los instrumentos financieros a los que se refiere, y cualesquiera otros que en el informe figuran, han sido obtenidos de la informacin pblica ofrecida por la Comisin Nacional del Mercado de Valores (CNMV), y en su caso, de las propias entidades gestoras de los Fondos de Inversin y de los comercializadores y emisores de los instrumentos financieros mencionados, quienes en definitiva son los nicos responsables de la informacin sobre los mismos. Toda la informacin que contiene este documento se refiere al periodo que figura en el propio documento, y ha sido obtenida de fuentes consideradas como fiables y, aunque se han realizado los mejores esfuerzos y tareas adecuadas por Profim para garantizar que la informacin que incluye, y en la que se basa dicho informe, no sea incorrecta, inexacta, incierta e inequvoca en el momento de su emisin, Profim no garantiza que sea exacta y completa, razn por la cual, no debe confiarse en ella como si lo fuera, pudiendo ser modificada sin previo aviso, de tal forma, que Profim declina cualquier responsabilidad por los errores que pudiera contener dicha informacin, as como aquellos otros que pudieran cometer, las entidades gestoras de los fondos de inversin, y dems entidades responsables como por ejemplo los emisores de los instrumentos financieros. Este informe, no supone solicitud, invitacin u oferta de compra, venta, suscripcin o negociacin de los fondos de inversin objeto de anlisis, y tampoco de otros instrumentos financieros o valores mobiliarios. Cualquier decisin de compra o venta por parte del destinatario de este documento sobre fondos de inversin, y en su caso instrumentos financieros o valores mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s Compaa/s objeto de anlisis o citadas en este informe, es personal de cada inversor, y debera siempre adoptarse teniendo en cuenta la informacin pblica existente sobre tales fondos de inversin, instrumentos financieros o valores y, en su caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos instrumentos financieros que debe estar registrado y disponible en la Comisin Nacional del Mercado de Valores (tambin disponible en Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, y directamente a travs de las entidades comercializadoras y las emisoras de los citados instrumentos financieros, esta ltima, responsable de la informacin que figura en el folleto: artculo 28 de la Ley del Mercado de Valores). Todas las recomendaciones y anlisis que contiene este informe, han sido realizadas de acuerdo a su perfil inversor resultado del test de idoneidad suscrito con nuestra entidad. En base a dicha informacin, nuestras recomendaciones sobre productos de inversin son adecuadas a sus objetivos de inversin, su situacin financiera, experiencia y

conocimientos manifestados. No obstante lo anterior, se recomienda al cliente que revise peridicamente su perfil inversor (evaluacin de idoneidad) y nos comunique cualquier variacin del mismo. Asimismo se recuerda al destinatario del presente documento, que Profim no garantiza un resultado concreto, y que los aciertos en recomendaciones pasadas no implican aciertos en recomendaciones futuras, y que las rentabilidades histricas o pasadas de las inversiones no garantizan rentabilidades o resultados futuros. Se informa expresamente en este documento de los riesgos que entraa las inversiones en los instrumentos financieros analizados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el inversor debe conocer y tener en consideracin antes de tomar una decisin de inversin, tales como la prdida econmica total o parcial de la inversin realizada. Profim no asume responsabilidad alguna por los errores que la informacin suministrada por terceros pudiera contener, y en particular, no asume responsabilidad alguna por cualquier prdida patrimonial o perjuicio (directo o indirecto) del cliente que haya hecho un uso indebido de la informacin ofrecida en este informe. Cualquier informacin relativa a rentabilidades o resultados, simplemente son un dato a tener en cuenta pero nunca el ms importante, y en cualquier caso, se refieren a los periodos comprendidos entre los doce meses anteriores y cinco aos, segn los casos, advirtiendo expresamente que cualquier cifra relativa a resultados o rentabilidades pasadas o rendimientos histricos no son un indicador fidedigno de rentabilidades o resultados futuros. El periodo al que se refiere este informe figura en el propio documento, debiendo tener en cuenta, que las recomendaciones actuales podran no ser adecuadas en el futuro razn por la cual, debe tomar en consideracin este informe en el momento y fecha actual de su emisin, a no ser, que explcitamente se indique lo contrario. En caso de figurar informacin relativa a divisas, se advierte expresamente al inversor que deber considerar los posibles incrementos o disminuciones del rendimiento en funcin de las fluctuaciones monetarias. Cualquier recomendacin o previsin que se realizara, bajo ningn concepto, ser un indicador fidedigno de obtencin de resultados o rentabilidades futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera contener este informe, son opiniones y como tales, susceptibles de cambio. Cualquier cita a una autoridad competente en este informe y aviso legal no debe inducir a pensar que la misma aprueba o respalda los servicios y productos a los que se refiere. Si desea ampliar cualquier informacin, o tiene alguna duda al respecto, le rogamos se ponga en contacto con nosotros a travs del Tel. 91.521.11.25 o a travs de la direccin de correo electrnico profim@profim.es. Este documento es privado y confidencial. Queda prohibida su reproduccin, copia, distribucin y difusin, parcial o total por cualquier medio, salvo autorizacin escrita de Profim.

56 Abril 2014

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Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna

Fondo del mes

VONTOBEL EUR CORPORATE BOND MID YIELD B


LU0153585723

Renta fija corporativa europea medio/largo plazo


El mercado de la renta fija corporativa europea ha vivido tiempos mejores en trminos de revalorizacin. Pero lo cierto es que, dentro de una cartera bien diversificada, ste es un activo que an debe ser tenido en cuenta. La clave est en escoger el producto adecuado; aquel que sea capaz ofrecer un extra de rentabilidad sin asumir un riesgo excesivo, mxime en un entorno de tipos de inters tan bajos como el actual. Pues bien, ese valor aadido es el que hemos encontrado en este fondo de Vontobel. Quede claro, como en anteriores ocasiones, que no se trata de una idea comercial, sino de una alternativa de inversin que siempre recomendamos valorar, de la mano de un asesor independiente, en funcin del perfil de cada uno. Desde nuestro punto de vista, se trata de un fondo que puede encajar en carteras muy diferentes, incluso en la de un inversor de perfil conservador-moderado, siempre que dicha cartera cuente con una adecuada diversificacin. El VONTOBEL EUR CORPORATE BOND MID YIELD B es un fondo que invierte, de forma activa y diversificada, en una cartera de deuda corporativa europea de medio y largo plazo. Su objetivo es lograr un retorno algo mayor que el investment grade (bonos con alta calificacin crediticia), para lo cual se centra, fundamentalmente, en el segmento del llamado lower investment grade eso incluye la parte ms baja del rango de la alta calificacin crediticia y la parte ms alta de las emisiones de baja calificacin crediticia o high yield. A la hora de componer la cartera, el equipo gestor, encabezado por el prestigioso Mondher Bettaieb, realiza un riguroso anlisis fundamental, que incorpora tanto una visin top down (condiciones del mercado) como bottom up (seleccin de emisores). Por tanto, adems de las perspectivas que hay para las distintas economas y las diferentes industrias, se evalan las caractersticas de los emisores y sus estructuras de capital (perfil del vencimiento de la deuda, consenso de previsiones de ventas, Ebitda, endeudamiento neto, etc). Se toman en cuenta tanto consideraciones de tipo cualitativo como cuantitativo, siendo la liquidez un elemento fundamental dentro de este proceso de seleccin. El fondo, adems, est sometido a un potente proceso de control de riesgos. Eso incluye una serie de parmetros con los que lograr una adecuada diversificacin de la cartera y reducir, por tanto, el

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Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna

Grafico del fondo a tres aos vs Indice de referencia y euribor 12m

de referencia (Merrill Lynch Single A to BBB EMU Corporate Bond).  Est permitida la inversin en bonos convertibles, pero con un mximo del 25%. En estos momentos, la cartera (con una duracin media modificada de 4,44 aos), mantiene algo ms de un 26% en emisores BBB-, casi un 26% en BBB y un 10,6% en BBB+. El fondo cuenta con un pequeo porcentaje en liquidez, un 2,4% El resto se encuentra invertido en emisiones de pases europeos (destacando Francia, Reino Unido, Holanda, Italia, Alemania y Espaa) y tambin de otras partes del mundo, como Estados Unidos. Hay que destacar, por ejemplo, la exposicin del 21% a activos de la periferia europea (sobre todo, emisores espaoles e italianos). As, recientemente, el gestor ha aadido algunas posiciones en Espaa (bonos del Gobierno, por conviccin con respecto al progreso econmico del pas, y bonos cubiertos de Bankia, por valoracin). Mondher Bettaieb considera que los ltimos episodios de volatilidad que estn viviendo los mercados son temporales y se muestra optimista con respecto a la inversin crediticia en Europa para este 2014. Piensa, adems, que la decisin de la Reserva Federal americana de reducir la compra de activos (tapering) contribuir a un cambio de tendencia en la inversin global, con flujos que beneficiarn al crdito europeo en lo que queda de ao. Por lo dems, el gestor entiende que en un entorno de tipos de inters tan bajos, los diferenciales de las emisiones investment grade deberan volver a su media en el largo plazo. Confa, especialmente, en el atractivo de los bonos financieros subordinados.

Grfico del fondo a un ao vs Indice de referencia y euribor 12m

nivel la volatilidad de la misma (actualmente en torno al 4%). As:  Un mnimo del 51% debe estar en bonos con calificacin entre A+ y BBB-.  Un mximo del 33% puede estar en bonos con calificacin entre AAA y AA-.  Un mximo del 25% puede estar en bonos con calificacin entre BB+ y BB-.  No est permitido invertir por debajo de ese nivel.  Puede invertir fuera del euro, pero con un mximo del 20%.  No hay apuestas de duracin; el fondo siempre se sita muy cerca de su ndice

58 Abril 2014

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Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna

El fondo nos gusta, principalmente, por los siguientes tres motivos:


Bsqueda de rentabilidad con riesgo limitado. Al centrarse en el segmento denominado lower investment grade , este fondo va a permitir obtener algo ms de rentabilidad que con la inversin en emisiones de ms alta calificacin crediticia, pero ajustando el riesgo con respecto al high yield. Es adems, un fondo que, a diferencia de otros ms centrados en duraciones bajas, permite jugar en la parte media de la curva de tipos. Con todo, ha conseguido batir a su ndice de referencia en los ltimos 3 aos, y con un nivel de riesgo menor.

Slido proceso de gestin/inversin. El fondo ofrece una cartera concentrada en emisores sobre los que el equipo tiene una alta conviccin, gestionados de manera activa teniendo en cuenta el riesgo del entorno. Hay un estricto control del riesgo y se establecen lmites de inversin que permiten lograr una adecuada diversificacin. Experimentado equipo gestor. El gestor del fondo, Mondher Bettaieb, considerado Mejor Gestor de Renta Fija Corporativa segn Citywire, cuenta con ms de 20 aos de experiencia en crdito corporativo, tanto en su faceta de analista como de gestor. Bettaieb se apoya, adems, en un equipo de 5 profesionales que se dedican en exclusiva al crdito corporativo.

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EL VALOR DEL MES


por Roberto Moro

Roberto Moro Cuenca


Analista de Apta Negocios @MoroRoberto

SACYR
Nos ocupamos en este nmero de la constructora espaola que ms noticias ha deparado en el ltimo trimestre debido a las desavenencias que mantiene con las autoridades panameas para la continuacin de las obras del Canal. Parece que ya estn en va de solucin, y la cotizacin lo refleja de manera positiva. Desde que comenzara la crisis global en octubre de 2007 la cada del precio de sus acciones ha sido brutal, pues desde los mximos por encima de 42, ha llegado a cotizar por debajo de 1 en dos mnimos durante el ao 2012, posponiendo ms de tres aos el inicio de la recuperacin respecto de la vivida por el conjunto de los mercados. Desde entonces, y como pareca previsible en un ttulo no destinado a desaparecer del panorama burstil, ha recuperado un 500% desde sus mnimos. Es de
Foto: Carlos Delgado

60 Abril 2014

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El Valor del Mes por Roberto Moro

destacar la contundencia que, tanto como soporte y resistencia presenta a largo plazo en la zona de 3,10; la ruptura a la baja durante 2012 supuso el ltimo gran latigazo bajista, de igual manera que, una vez traspasada al alza, ha abundado en un escenario de continuidad que puede no haber finalizado an. La secuencia bajista desde 2007 la ha construido en tres grandes ondas, lo que quiere decir que hasta que no supere el

nivel de origen de la ltima (en 8,40), no podremos certificar en puridad el cambio de tendencia. En la prctica, y aunque slo sea en plan de rebote, podemos calificar lo vivido desde 1,90 como de tendencia alcista. Hasta dnde nos puede llevar el movimiento actual? Vamos a hacer dos proyecciones utilizando Fibonacci; en primera instancia, a

Sacyr, Grfico Semanal (3 aos)

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El Valor del Mes por Roberto Moro

Sacyr, Grfico Semanal (9 aos)

la ltima gran ltima onda bajista, para terminar con la de grado mayor hasta sus mximos histricos. Como observarn, sta ltima proyeccin (en color verde) nos llevara a un precio mnimo de 16,50, por lo que parece apropiado centrarnos en la primera (en color rosa) Hagamos tres consideraciones previas: el precio permanece bien por encima de la directriz alcista que gua a todo el movimiento desde mnimos; tambin ha roto la directriz bajista de toda la cada desde mximos (adems, lo ha hecho recientemente) y, por ltimo, ha sido capaz de superar el mximo relativo anterior. Si observamos que esto

62 Abril 2014

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El Valor del Mes por Roberto Moro

Sacyr, Grfico Semanal (21 aos)

ltimo ha sucedido tras un violento pull back a la ya famosa franja de 3,10, el movimiento de continuidad parece saludable. El anterior mximo relativo en 4,16 ha sido superado, como decamos, y son ya seis semanas de permanencia por encima (con lo que los filtros, tanto temporales como porcentuales, parecen ms que suficientes para validar la ruptura). Tambin ha superado el 50% de correccin proporcional a la cada que estamos analizando, desde los 8,43. As pues, el primer objetivo que presenta es en 5,58, equivalente al 0,618% de Fibonacci a la citada cada. Por encima, ya slo presenta como resistencia, a la par que obje-

tivo, el origen, en 8,43. Pero eso vuelven a ser palabras mayores, por lo que centraremos el tiro en el medio plazo. Estrategia a seguir: dado que ya ha superado la resistencia que a corto plazo estaba estableciendo en los 4,70, se pueden tomar posiciones compradoras, siempre que nos respete un stop loss en precios de cierre no por debajo de lo que ya ha pasado a convertirse en soporte, los 4,70. Ya sabemos que el objetivo inicial es la zona de 5,58, ms que suficiente para salvaguardar una ecuacin riesgo-rentabilidad favorable a esta posicin. Feliz negocio.

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TRADING
por Sergi Snchez

ALGORTMICO
Sergi Snchez
@sersansistemas Director de Sersan Sistemas y colaborador de TradeStation Europe

Profundizando en el Golden Cross


Seguro que habis odo hablar de este famoso cruce de medias. Sin ir ms lejos el pasado 27 de marzo hicimos un artculo en el Blog de TraderSecrets, relatando como este cruce se haba producido en el oro. Analicmoslos ahora en mayor profundidad. El Golden Cross se construye con la media simple de 50 y de 200 sesiones. Es usado por muchos inversores como indicador de tendencia del mercado. Si la media de 50 cierra por encima de la de 200 se desencadena una seal de compra. Si la media de 50 cierra por debajo de la de 200 se desencadena una seal de venta.

64 Abril 2014

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Trading Algortmico por Sergi Snchez

Hemos programado este sencillo sistema en TradeStation, como un sistema Stop_and_Reverse que est siempre en el mercado, para ver si la fama que precede a este cruce es merecida. No hemos aadido ninguna regla ms para valorar su eficacia sin interferencias. En realidad sera fcil mejorar esta estrategia implementando alguna estrategia de salida, que permitiera capturar mayor beneficio cuando acierta. Esperar a un corte en la direccin contraria para cerrar la posicin no suele ser lo ms eficiente. Todos los Back-Test los hemos hecho sobre datos que han sido ajustados en los vencimientos de futuros.

contrato en total del GC) y un slippage (desviacin entre el precio terico y el que se ejecuta en realidad) de 20$, 2 ticks, que es un dato ms bien pesimista. Este es el resultado del BackTest: Gana algo ms de 64.000$ con 42 trades, mientras que el Buy_and_Hold gana algo ms de 44.000$. Por contextualizar ese dato, el sistema ganara 419.46$ mensuales de media. Lo hace sobre todo con las posiciones largas, con las que gana cerca de 59.000$. Esto no puede sorprendernos ya que la tendencia del oro en todo el periodo ha sido realmente alcista. Adems, recordemos que el Golden Cross originalmente se ide solo para posicionas largas. No obstante, tambin con las posiciones cortas consigue algo de beneficio. Su punto dbil es ese brutal Draw_Down de unos -70.000$, muy parecido al Draw_ Down del Buy_and_Hold, que sera de casi -77.000$. Si nos fijamos solo en las posiciones largas, el Draw_Down es de -55.000$.

Golden cross sobre el futuro del oro


Tenemos datos del futuro del oro desde 1984 lo que nos permitir hacer un Back-Test de ms de 29 aos. Hemos utilizado una comisin de 2,67$ (es lo que cuesta en TradeStation negociar 1

Grfico sobre el futuro del oro

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Trading Algortmico por Sergi Snchez

Resultado del Back-Test del oro

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Trading Algortmico por Sergi Snchez

Para relacionar la rentabilidad y el riesgo usaremos el Net_Profit como porcentaje del Draw_Down mximo. Un dato del 100% nos indica que el sistema gana exactamente lo mismo que su Draw_ Down mximo en valor absoluto. En el caso del Golden Cross sobre el futuro del oro es del 91,32% si tenemos en cuenta todos los trades, mientras que si solo consideramos las posiciones largas es del 105,78%. En el caso del Buy_and_Hold es del 58,03%. El mejor ratio lo obtenemos operando con el Golden Cross solo en posicionas largas, algo que no es extrao, ya que la volatilidad de los mercados alcistas es notablemente inferior a los bajistas, y por ese motivo no es extrao que suelan tener menor DrawDown. Con este sencillo sistema pretendemos comprobar si el Golden Cross funciona o no hace, y si puede servir de base para montar una estrategia sobre l. La verdad es que, en el caso del oro, s podemos afirmar que funciona. Gana ms y tiene un Draw_Down ligeramente inferior, por lo que s puede servir de base para

una estrategia un poco ms elaborada. Sin duda podramos mejorar ese enorme Draw_Down con alguna estrategia de salida adicional.

Golden cross sobre el futuro del petrleo


Tenemos datos del futuro del petrleo desde mayo de 2001 lo que nos permitir hacer un Back-Test de unos 12 aos en este caso. Hemos utilizado una comisin de 2,67$ (es lo que cuesta en TradeStation negociar 1 contrato en total del CL) y un slippage (desviacin entre el precio terico y el que se ejecuta en realidad) de 20$, 2 ticks, que es un dato ms bien pesimista. Este es el resultado del Back-Test: Gana poco ms de 40.000$ con 19 trades, mientras que el Buy_and_Hold gana casi 19.000$. Tambin en el petrleo gana ms con las posiciones largas aunque est mucho ms equilibrado. En concreto gana ms de 24.000$ con los largos.

Grfico sobre el futuro del petrleo

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Resultado del Back-Test del petrleo

68 Abril 2014

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Trading Algortmico por Sergi Snchez

De nuevo, el punto dbil del sistema es su Draw_Down, de unos -89.000$, pero es sensiblemente mejor que el Draw_Down del Buy_and_Hold que es de unos -127.000$. Si solo tenemos en cuenta las posiciones largas el Draw_Down es de unos -74.000$. Respecto al Net_Profit como porcentaje del Draw_Down mximo, si tenemos en cuenta todos los trades es del 45,32%, mientras que si solo consideramos las posiciones largas es del 33,15%. En el caso del Buy_and_Hold es del 14,91%. En este caso el mejor ratio lo obtenemos operando con el Golden Cross en ambos lados del mercado. En realidad, esta estadstica no es muy significativa ya que apenas tenemos 10 trades por lado. No obstante, la conclusin en este caso tambin es positiva. De nuevo gana ms y tiene un Draw_Down inferior que el Buy_ and_Hold, por lo que s puede servir de base para una estrategia un poco ms elaborada que se centre en la mejora del Draw_Down.

Golden cross sobre el futuro del E-MINI S&P 500


Probemos si en los mercados de acciones tambin arroja cifras positivas. Tenemos datos del futuro del E-MINI S&P 500 desde septiembre de 1997, lo que nos permitir hacer un Back-Test de ms de 15 aos en este caso. Hemos utilizado una comisin de 2,37$ (es lo que cuesta en TradeStation negociar 1 contrato en total del ES) y un slippage (desviacin entre el precio terico y el que se ejecuta en realidad) de 25$, 2 ticks, que es un dato ms bien pesimista. Este es el resultado del Back-Test: Gana poco ms de 55.000$ con 17 trades, mientras que el Buy_and_Hold gana casi 25.000$. En este caso casi tenemos una simetra total entre el beneficio de los largos y el de los cortos. En concreto gana unos 28.000$ con los largos. En este caso tenemos un Draw_Down ms razonable, de unos -23.000$, que es

Grfico sobre el futuro del E-MINI S&P 500

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Resultado del Back-Test del E-MINI S&P 500

70 Abril 2014

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Trading Algortmico por Sergi Snchez

Tabla resumen
FUTURO NET PROFIT ALL TRADES $64,445.72 $40,368.54 $55,019.42 DD - ALL TRADES NET PROFIT as % DD - ALL TRADES 91.32% 45.32% 239.28% NET PROFIT BUY HOLD $44,000.00 $19,000.00 $25,000.00 DD - BUY and HOLD -$77,000.00 -$127,000.00 -$55,000.00 NET PROFIT as % DD - BUY and HOLD 58.03% 14.91% 44.89%

ORO PETRLEO E-MINI S&P 500

-$70,571.36 -$89,068.06 -$22,993.96

adems claramente mejor que el Draw_ Down del Buy_and_Hold que es de unos -55.000$. Si solo tenemos en cuenta las posiciones largas el Draw_Down es de unos -13.000$. Respecto al Net_Profit como porcentaje del Draw_Down mximo, si tenemos en cuenta todos los trades es del 239,28%, mientras que si solo consideramos las posiciones largas es del 213,12%. En el caso del Buy_and_Hold es del 44,89%. En este caso el mejor ratio lo obtenemos operando con el Golden Cross en ambos lados del mercado pero bastante parecido a operar solo largos. Nuevamente, esta estadstica no es muy significativa

ya que apenas tenemos 9 trades por lado. Se suele decir que los mercados de acciones son menos tendenciales que las commodites. Siendo esto cierto, entre los 3 futuros analizados el mejor futuro para el Golden Cross es el futuro del E-MINI S&P 500. En este caso supera cmodamente Buy_and_Hold. En conclusin, el famoso cruce de medias llamado Golden Cross s parece ser aprovechable y puede usarse como estrategia para operar implementando alguna estrategia de salida que nos ayude a reducir su Draw_Down.

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ANNUALCYCLES
por Albert Pars

Invierte aprovechando el ciclo anual


Albert Pars
Gestor del fondo ANNUALCYCLES STRATEGIES FI @ANNUALCYCLES

Compatibilidad del anlisis estacional y tcnico


El anlisis tcnico, como ya desarroll Charles Dow en los aos 1890, se basa en que la observacin de los grficos nos permiten encontrar la repeticin de determinadas figuras o patrones a lo largo del tiempo. Tambin mediante el trazo de lneas nos permite ver que existen unos niveles o canales, formados por soportes y resistencias, que son difciles de superar. Ahora adems, con progra-

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ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual por Albert Pars

Tabla resumen
NOMBRE TELECOM ITALIA SPA TELEFONICA SA TIKER TIT IM Equity TEF SQ Equity N NEGATIVOS SOBRE LTIMOS 12 AOS 10 10 DURACIN - DAS NATURALES 119 78 REND 8,54% 8,09% REND TAE 26,20% 37,84% INICIO 09-04-14 09-04-14 FINAL 06-08-14 26-06-14

mas de software sofisticados, se puede introducir una infinidad de ratios para descubrir/detectar estas repeticiones: sobreventa de un valor, medias mviles exponenciales, etc. Todos los sistemas tcnicos se basan en la estadstica o bsqueda de patrones que se repiten. Si un valor ha cado hasta cierto nivel durante los ltimos meses, y desde all su precio ha rebotado hacia arriba, podemos pensar que la prxima vez que vuelva a caer hasta ese nivel vuelva a rebotar. El motivo puede ser que en ese nivel hay inversores dispuestos a comprar y pocos propietarios dispuestos a vender. Igual podramos decir

con las medias mviles, est comprobado matemticamente o mediante un back-test que cuando dos medias su cruzan se espera un determinado comportamiento. En nuestro caso, el sistema estadstico es clarsimo y no ejerce lugar a dudas, si un activo en cierta poca del ao tiende a subir en un valor y porcentaje elevado, creemos que tiene una expectativa clara que este ao suceda lo mismo, aunque no dejamos de comprobar otros aspectos. Si juntamos dos estadsticas complementarias la probabilidad aumenta. Por poner un ejemplo meteorolgico:

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Por una parte suponemos que el 60% de las veces que el parte meteorolgico anuncia lluvia a tres das vista se cumple. Si adems esta previsin coincide con la poca del ao en que ha habido ms precipitaciones en los ltimos 12 aos, la probabilidad de que llueva, ser ms alta que si la previsin se ha hecho en la semana de menores precipitaciones. Hemos buscado dos fases importantes, en este caso bajistas, que se han producido en los ltimos aos. Son Telefonica y Telecom Italia. Grafico del rendimiento ao a ao de las dos compaas durante los ltimos 24 aos, entre las fechas sealadas Adjuntamos un ejemplo de compatibilidad entre los dos sistemas, con la ayuda de uno de los expertos ms reputados de anlisis tcnico. Gerardo Ortega:

Si hay un sector decepcionante en la renta variable europea, se es el de telecomunicaciones. El comportamiento burstil de sus componentes (a excepcin de Telefnica) ha sido un pequeo desastre y un gran quebradero de cabeza para la comunidad inversora. Su sectorial europeo (SXKE) rebota desde mnimos de 12 aos reflejando en su totalidad la lalocurade la subasta de laslicenciasdeUMTS. De ese rebote participa, una de las grandes damnificadas de la poca, Telecom Italia. Sabemos, como veremos ms adelante, que el 9 de abril comienza una fase bajista de 119 das en el valor. A da de hoy, sin embargo, el ttulo se mantiene dentro de esa recuperacin, lateral, en rango entre 0,8880 y 0,79-78 euros. Nos llama la atencin, adems, el hecho de que el precio se haya hecho tangente, por tercera vez con su directriz alcista experimental. Esto significa, que la intencin del ttulo es la seguir su rumbo alcista

Rendimiento ao a ao

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Telecom Italia

tras reafirmar la zona de soporte mencionada. Y al contrario, cualquier prdida del mismo, sera seal de ajuste de todo el tramo alcista. En ese caso, la consolidacin en que creemos se encuentra en la actualidad el valor, no habra sido tal, sino la figura de vuelta. Esto sera especialmente cierto, si acontece a partir del da 9 de abril y siempre que el precio haya seguido en dicho rango. Si el precio saltara por encima de los 0.88 euros, los niveles tcnicos habra que revisarlos. Telefnica rebota con fuerza desde 10,80 euros, tras un importante ajuste, tanto en tiempo (cinco meses) como en profundidad (16%). El soporte es muy fiable, por la confluencia de elementos tcnicos de medio plazo en el mismo. En los plazos ms cortos de la tendencia el valor ha dado seal de compra para trading al saltar por encima de 11,30 euros insinuando una vuelta hacia mximos del ao (12,50-70). Estacionalmente, Telefnica, al igual que Telecom Italia, comienza una importante fase bajista el 9 de abril. Especialmente seria una prdida de su soporte principal en 10,80 euros a partir de dicha fecha. Por el momento, nada.

As pues, desde nuestro punta de vista estacional y aunque puedan tener cierta tendencia alcista. Si estamos en una de ellas, podra ser un buen momento para hacer una toma parcial o total de beneficios. Si no estamos en ella, creemos que nos hemos perdido parte importante del rally y que volveramos a analizar antes de su prxima fase alcista, en resumen:  Telecom Italia tiene una resistencia importante en el 0,888, en ese nivel creemos que recoger beneficios en los inicios de la fase bajista puede ser una buena opcin  Telefnica, ha roto el lateral de 10,8 y 11,50 y podra ir a buscar los 12,50, en caso de llegar en las primeras semanas de la fase bajista, optaramos tambin por la toma de beneficios a dicho nivel, para intentar entrar en un nivel mas bajo al inicio de su prxima fase alcista.  Otra opcin seria en los dos casos, si disponemos de la acciones, venta de CALLS en las resistencias que nos ha marcado el anlisis tcnico.

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Telefnica

Conclusiones generales:  El anlisis estacional es totalmente complementario al anlisis tcnico.  Analizar la estacionalidad de un activo, saber el mejor momento para invertir, saber la tendencia de los prximos das o semanas, etc. es rpido, barato, sencillo y preciso.  Saber las fases alcistas y bajistas que se estn produciendo en este momento de los activos que tenemos en cartera o en seguimiento nos puede ser de gran ayuda y posteriormente realizar un anlisis tcnico.  En la mayora de ocasiones la mejor opcin es no operar.  Si tenemos dos seales que nos indican un cambio de tendencia en nuestro escenario nos puede ayudar a tomar la decisin correcta.  Estamos analizando una fase bajista de un valor que ha bajado durante los ltimos aos, puede no tener la consistencia que tendra sobre otro valor que hubiese actuado en lateral o que haya sido alcista.

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