Perampasan Pemegang Saham Minoritas: Bukti dari Asia Timur Stijn Claessens*, Simeon Djankov*, Joseph Fan**, and

Larry Lang*** * Bank Dunia ** Hong Kong Universitas Sains dan Teknologi *** The University of Chicago Februari 1999

abstrak Kami meneliti tingkat pengambilalihan pemegang saham minoritas untuk 2.658 perusahaan di sembilan Negara-negara Asia Timur pada tahun 1996, membedakan kontrol dari hak arus kas dan berbagai jenis pemilik utama, termasuk keluarga, negara, korporasi secara luas dipegang dan luas dipegang keuangan lembaga. Hak arus kas yang lebih tinggi berhubungan dengan nilai pasar yang lebih tinggi, sesuai dengan Jensen dan Meckling (1976). Sebaliknya, penyimpangan kontrol dari hak arus kas melalui penggunaan saham kelas ganda, piramida, dan lintas-kepemilikan berhubungan dengan pasar yang lebih rendah nilai-nilai, terutama untuk perusahaan-perusahaan di bawah kontrol keluarga, dan di Jepang, di bawah luas dipegang kontrol lembaga keuangan '. Kami menyimpulkan bahwa risiko pengambilalihan adalah principalagent utama masalah bagi perusahaan besar, seperti yang disarankan oleh La Porta et al. 1998.

Perampasan Pemegang Saham Minoritas : Bukti dari Asia Timur Stijn Claessens , Simeon Djankov , Joseph Fan , dan Larry Lang 1 . pengantar Seperti banyak negara Asia Timur telah terjun ke periode penurunan ekonomi , kebijakan penasihat telah menunjuk struktur konsentrasi kepemilikan perusahaan dan terkait tata kelola perusahaan sebagai salah satu penyebab utama untuk krisis dan lemahnya kinerja bukti empiris Sedikit corporations. 1 ada, namun, pada sifat kepemilikan struktur di Asia Timur dan hubungannya dengan kinerja perusahaan di bawah khas Asia Timur lingkungan eksternal , sering termasuk properti yang lemah dan hak-hak pemegang saham , tidak efisien peradilan sistem , dan korupsi . Studi ini merupakan upaya pertama untuk menyelidiki perhubungan ini . Menggunakan unik , baru data set dari 2.658 perusahaan Asia Timur pada tahun 1996, setahun sebelum keuangan daerah krisis , kita mempelajari hubungan antara konsentrasi hak arus kas dan hak kontrol dan jenis kepemilikan blok ( keluarga , negara ,

lembaga keuangan secara luas dipegang , dan banyak dipegang perusahaan ) , di satu sisi , dan penilaian perusahaan , di sisi lain . Kami juga memeriksa bukti pengambilalihan pemegang saham minoritas di perusahaan Asia Timur . Kami menemukan perbedaan besar dalam konsentrasi arus kas dan kontrol hak seluruh sembilan negara Asia Timur . Perusahaan Jepang dan Taiwan memiliki kepemilikan paling terkonsentrasi , rata-rata hanya 6.90 ( 10.33 ) dan 15.98 ( 18.96 ) persen dari total ( control ) hak arus kas kedua negara ini ada di tangan terbesar blok - holder . Sebaliknya , Thailand , Indonesia , dan Perusahaan Hong Kong memiliki konsentrasi kepemilikan yang paling dalam tangan blockholder terbesar , 32.84 ( 35.25 ) , 25.61 ( 33.68 ) , 24.30 ( 28.08 ) persen dari arus kas ( kontrol) hak masing-masing. Lembaga keuangan adalah pemilik utama perusahaan di Jepang , mengendalikan sekitar 40 % dari perusahaan . Negara menguasai lebih dari seperempat dari semua perusahaan di Singapura , sementara sepertiga dari semua perusahaan di Filipina dikendalikan oleh lainnya banyak dipegang perusahaan . Kami menemukan bahwa di Hong Kong , Indonesia , Korea , Malaysia , dan Thailand keluarga memiliki kendali atas sebagian besar perusahaan . Di semua negara , kontrol ditingkatkan melalui penggunaan struktur piramida , lintas - kepemilikan , dan penyimpangan dari aturan satu - share -one -vote . Rasio arus kas untuk mengontrol hak adalah terkecil di Jepang , Indonesia , dan Singapura , 0.602 , 0,784 , dan 0,794 masing-masing. paling tidak perbedaan antara arus kas dan hak kontrol diamati di Thailand , di mana rasio antara arus kas dan kontrol hak adalah 0,941 . Temuan ini memperpanjang literatur sebelumnya , yang memiliki tradisional berfokus pada penyimpangan dari aturan satu - share -one - vote ( Wolfenzon , 1999) . Kami mendokumentasikan bahwa konsentrasi tinggi hak arus kas di tangan blok pemegang adalah menguntungkan untuk penilaian perusahaan , terutama dalam hal lembaga keuangan secara luas dipegang .Konsentrasi kontrol terbukti secara negatif dikaitkan dengan valuasi pasar , terutama dalam kasus keluarga dan lembaga keuangan secara luas dipegang . Sebaliknya, tidak ada hubungan ada antara konsentrasi kontrol negara dan penilaian pasar dan antara kontrol dengan perusahaan secara luas dipegang dan penilaian pasar . Menyesuaikan tingkat kontrol , seiris besar antara arus kas dan kontrol hak dikaitkan dengan valuasi menurun . Pada margin, a Peningkatan 10 persen dalam rasio arus kas untuk mengontrol hak membawa sekitar 5 penurunan persentase poin dalam penilaian . Hasil didorong oleh perusahaanperusahaan milik keluarga dan perusahaan yang dimiliki oleh banyak dipegang lembaga keuangan di Jepang . Temuan ini konsisten dengan literatur yang ada pada efek dari keiretsu afiliasi di Jepang (lihat Weinstein dan Yafeh 1998 untuk survei ) . Hal ini juga mendukung hipotesis pengambilalihan di Shleifer dan Vishny ( 1997) yang 4 berpendapat menghasilkan

keuntungan pribadi kontrol yang tidak dimiliki oleh minoritas pemegang saham " ( bahwa " kepemilikan mendapat melampaui titik tertentu , pemilik besar mendapatkan kontrol hampir penuh dan lebih memilih untuk menggunakan perusahaan untuk p.759 ) .

Makalah ini disusun sebagai berikut . Bagian 2 merangkum literatur yang ada pada struktur kepemilikan dan penilaian perusahaan. Bagian 3 menjelaskan sampel data dan pembangunan variabel . Bagian 4 mempelajari efek konsentrasi kepemilikan dan jenis kepemilikan pada perusahaan penilaian dan menyelidiki bukti pada pemegang saham kecil pengambilalihan di Asia Timur . Bagian 5 menyimpulkan . 2 . Struktur Kepemilikan dan Kinerja Perusahaan Penelitian tentang topik struktur kepemilikan dan valuasi perusahaan tanggal kembali lebih dari enam puluh tahun ke Berle dan Means (1932) . Mereka menunjukkan bahwa hasil kepemilikan difus kekuatan yang signifikan di tangan manajer yang kepentingannya tidak sesuai dengan kepentingan pemegang saham . Akibatnya , sumber daya perusahaan tidak digunakan untuk memaksimalkan pemegang saham

nilai dengan kepemilikan menyebar . Sebuah kepemilikan lebih terkonsentrasi akibatnya dapat menyebabkan lebih baik kinerja . Jensen dan Meckling (1976 ) mengembangkan kerangka teoritis untuk menunjukkan bahwa meningkatnya konsentrasi dalam hak arus kas yang bermanfaat untuk penilaian perusahaan. satu saluran bisa melalui pengurangan biaya transaksi dalam negosiasi dan menegakkan kontrak perusahaan dengan berbagai pihak , termasuk manajer , tenaga kerja, pemasok bahan , pelanggan , debtholders , dan pemerintah . Shleifer dan Vishny ( 1986) , misalnya , menunjukkan bahwa besar manajer memantau pemegang saham yang lebih baik , yang pada gilirannya meningkatkan nilai perusahaan Shleifer dan Vishny (1997 ) lebih lanjut menemukan bahwa manfaat dari kepemilikan terkonsentrasi mungkin relatif besar dalam negara-negara yang umumnya kurang berkembang, dimana hak-hak properti tidak didefinisikan dengan baik dan / atau dilindungi dan ditegakkan oleh sistem peradilan. Studi untuk Amerika Serikat (misalnya, Levy, 1983, Lease et al., 1984, DeAngelo dan DeAngelo, 1985, Shleifer dan Vishny, 1986, McConnell dan Servaes, 1990) memang menemukan hubungan positif antara konsentrasi kepemilikan dan penilaian perusahaan. Bukti AS lainnya (Holderness dan Sheehan, 1988; Barclay dan Holderness, 1989) mendukung argumen bahwa besar pemegang saham yang lebih baik memantau manajemen dan dengan demikian meningkatkan valuasi perusahaan. Hubungan ini, sementara tunduk pada interpretasi, menunjukkan bahwa monitoring dan mengurangi biaya agensi yang lebih baik terkait dengan kepemilikan lebih terkonsentrasi. pemegang saham minoritas . Investor tersebut dapat mencoba untuk mengeksploitasi posisi mereka dengan mengorbankanpemegang saham minoritas dan keuntungan pribadi gain .

Konflik kepentingan antara besar dan kecilpemegang saham dapat banyak , termasuk pemegang saham pengendali memperkaya diri mereka sendiri dengan tidak

membayar dividen , atau mentransfer keuntungan ke perusahaan lain yang mereka kuasai . Burkart , Gromb ,dan Panunzi ( 1997) memberikan model teoritis yang menunjukkan bahwa kontrol ketat besarpemegang saham merupakan suatu ante ancaman ex pengambilalihan yang mengurangi inisiatif manajerial daninvestasi non - contractible . Selain itu, mereka menunjukkan bahwa konsentrasi kepemilikan mungkin bertentangan

dengan skema insentif berbasis kinerja . Wolfenzon ( 1999 ) menafsirkan keberadaan pyramiding skema sebagai sarana pengambilalihan pemegang saham kecil , karena menciptakan bajiantara hak arus kas dan kontrol untuk besar blok - pemegang . Studi empiris pada biaya besar blok - pemegang dan sarana melalui biaya-biaya tersebut timbul beberapa , namun. Beberapa penelitian memberikan bukti untuk Amerika Serikat dan lainnya dikembangkannegara-negara konflik kepentingan ketika hak kontrol dari pemilik utama secara signifikan dikelebihan hak arus kas . Harris dan Raviv ( 1988) dokumen sejumlah besar kasus di manakontrol ditingkatkan melalui penggunaan penyimpangan dari aturan satu - share -one - vote, piramida struktur menjadi metode umum . Beberapa studi empiris menafsirkan premi besar yang saham dengan hak suara yang superior menarik sebagai bukti keuntungan pribadi yang signifikan dari kontrol pada

mengorbankan para pemegang saham kecil . Bergstrom dan Rydqvist ( 1990) dan Barclay dan Holderness ( 1989) menemukan beberapa bukti pengambilalihan pemegang saham kecil di Swedia dan Amerika Serikat ,masing-masing, sementara Zingales ( 1994) menunjukkan bahwa pengambilalihan pemegang saham kecil adalah signifikan dalam

Italia . Sebaliknya , Malitz ( 1989) dan Slovin dan Sushka ( 1997) menemukan bukti kecil pengambilalihan pemegang saham pada perusahaan yang terdaftar di Amerika Serikat . Shleifer dan Vishny ( 1997)bukti bahwa konsentrasi kepemilikan berhubungan positif dengan potensi kontrol perusahaan , antara faktor-faktor lainnya .7kasus laporan mana chaebol Korea menjual anak mereka kepada kerabat pendiri chaebol dibawah harga pasar . Orang lain telah menemukan bahwa lembaga-lembaga keuangan yang memiliki saham besar di perusahaan anak perusahaan meraup keuntungan pribadi dengan mengorbankan pemegang saham minoritas yang anak perusahaan. Weinstein dan Yafeh ( 1998 ) menemukan bahwa perusahaan-perusahaan Jepang milik bank yang dikendalikan keiretsus membayar suku bunga yang lebih tinggi pada kewajiban mereka daripada perusahaan yang tidak terafiliasi . mirip perilaku dilaporkan untuk Korea First Bank setelah runtuhnya Hanbo Steel dan Umum Konstruksi, yang telah menerima pinjaman di atas harga pasar dari kreditur - pemiliknya .

Pada tahun 1998 ,Komisi Pengawas Keuangan Korea juga mengajukan tuntutan hukum terhadap presiden dari lima bank-bank Korea besar lainnya atas tuduhan pinjaman ilegal dan pelanggaran kepercayaan ( Byeon , 1998) . Weiss dan Nikitin ( 1998) melaporkan bukti yang bersifat anekdot dari manajemen Republik Ceko menyarankan perusahaan dana investasi yang besar menjual paket kepemilikan yang signifikan untuk perusahaan terkait untuk sebagian kecil dari harga pasar . Di sisi lain , dalam penelitian mereka terhadap kinerja sampelperusahaan besar Jerman pada tahun 1975 dan 1985 , Gorton dan Schmid ( 1996) tidak menemukan bukti bahwa bank-bank diekstraksi sewa . Kabel ( 1985) menyimpulkan bahwa ada dampak positif dari kepemilikan bank dan Keterlibatan pada kinerja perusahaan di Jerman . Edwards dan Fisher ( 1994) menyelidiki lebih lanjut Cable hasil dan menyimpulkan bahwa itu terkonsentrasi kepemilikan , daripada setiap khusus hubungan antara bank dan perusahaan , yang mengarah ke peningkatan kinerja . Beberapa penelitian pada tata kelola perusahaan di Jepang ( Aoki , 1990; Prowse , 1992; Hoshi , Kashyap , dan Scharfstein , 1991; Kaplan , 1994) membahas dampak dari keiretsu afiliasi pada penilaian pasar perusahaan , dan menyarankan bahwa konflik kepentingan antara pemegang saham besar dan kecil , bersama dengan inefisiensi ekonomi , mungkin menjadi alasan . Satu demikian perlu menyadari dua arah hubungan antara berbagai jenis kepemilikan dan kinerja . Biaya dan manfaat relatif dari struktur kepemilikan yang berbeda tergantung pada perbedaan antara hak arus kas dan pengendalian blok pemegang utama . Kebanyakan penelitian tidak, bagaimanapun, mencoba untuk melacak kepemilikan masing-masing perusahaan kepada pemilik utamanya atau mengidentifikasi orang-orang pemilik menurut jenis , arus kas dan kontrol saham . Pengecualian adalah La Porta , Lopez - de silane , dan Shleifer ( 1998) yang mendokumentasikan struktur kontrol utama dari dua puluh terbesar publik

perusahaan di 27 negara-negara kaya . Dengan menelusuri kontrol untuk pemilik akhir dari masing-masing perusahaan , mereka menemukan bahwa di sebagian besar negara-negara relatif sedikit perusahaan yang secara luas dipegang . untuk empat negara Asia Timur yang tercakup dalam studi , hanya kepemilikan mayoritas Jepang dan Perusahaan Korea ditemukan secara luas tersebar , dengan perusahaan di Hong Kong terutama dikendalikan oleh keluarga , dan sekitar setengah dari perusahaan sampel di Singapura dikuasai oleh negara . Mereka juga memeriksa cara di mana control ditingkatkan . mereka menunjukkan bahwa pemilik memperluas sumber daya mereka melalui penggunaan struktur pyramiding dan

janji manajemen , serta melalui sering lintas - kepemilikan dan penggunaan , kurang sering , saham kelas ganda . Akhirnya , mereka mendokumentasikan bahwa kontrol yang efektif di Asia Timur dapat dicapai dengan signifikan kurang dari satu saham mayoritas

mutlak dari saham , sebagai probabilitas menjadi pemilik pengendali tunggal sambil memegang hanya 20 % saham di atas 80 % . Setelah pada metodologi yang dikembangkan oleh La Porta , Lopez - de - silane , dan Shleifer ( 1998) , Claessens , Djankov , dan Lang ( 1998) memperpanjang analisis pola kontrol utama untuk sekitar 3.000 perusahaan publik di sembilan negara Asia Timur ( Hong Kong , Indonesia ,Jepang, Korea ( Selatan ) , Malaysia , Filipina, Singapura , Taiwan dan Thailand ) . mereka menemukan kontrol keluarga besar di lebih dari setengah dari perusahaan-perusahaan Asia Timur . Signifikan cross-country Perbedaan memang ada , namun. Korporasi di Jepang , misalnya , umumnya secara luas dipegang , sementara perusahaan-perusahaan di Indonesia dan Thailand terutama keluarga dikendalikan . Negara kontrol 9 signifikan di Indonesia , Korea , Malaysia , Singapura , dan Thailand . Perusahaan-perusahaan kecil lebih mungkin dikendalikan oleh keluarga , seperti perusahaan-perusahaan yang lebih tua . Di banyak negara , kontrol ditingkatkan melalui struktur piramida , dan di beberapa negara penyimpangan dari aturan satu - share -one -vote . pemisahanmanajemen dari kontrol kepemilikan jarang , dengan manajemen dari dua pertiga perusahaan familyrelated kepada pemilik pengendali , meskipun manajer tidak memiliki banyak modal sendiri .Mengingat dominasi arus kas dan kontrol hak terkonsentrasi di Asia Timur, masalah keagenan utama untuk perusahaan-perusahaan besar adalah bahwa membatasi pengambilalihan minoritas pemegang saham dengan pemegang saham pengendali , bukan yang membatasi pembangunan kekuasaan oleh manajer tidak akuntabel . Pada gilirannya , arus kas dan kontrol struktur utama dapat mempengaruhi valuasi perusahaan , seperti konflik kepentingan antara pemegang saham besar dan kecil muncul . itu ruang lingkup untuk konflik ini , dan pengambilalihan yang dihasilkan , tergantung pada irisan antara arus kasdan hak kontrol. Perusahaan-perusahaan Asia Timur , yang kami memiliki akhir arus kas dan kontrol informasi , menggunakan sejumlah kontrol meningkatkan sarana , yang didokumentasikan dalam Claessens , Djankov , dan Lang ( 1998) . Oleh karena itu mereka memberikan data yang berguna diatur untuk mempelajari bukti minoritas pemegang saham pengambilalihan Data Deskripsi. A. Arus Kas terhadap Hak Kontrol Analisis ini didasarkan pada data yang baru - berkumpul untuk 2.658 perusahaan publik yang diperdagangkan ( termasuk lembaga keuangan dan lembaga non - keuangan ) di Hong Kong , Indonesia ,Jepang, Korea , Malaysia , Filipina , Singapura , Taiwan , dan Thailand . Sebagai titik awal kita dalam pengumpulan data, kita menggunakan database Worldscope yang umumnya memberikan nama dan kepemilikan pemilik besar . Basis data telah digunakan dalam penelitian sebelumnya. kepemilikan perusahaan struktur ( La Porta et al . ( 1997) , Lins

dan Servaes ( 1998) ) . Kami melengkapi data dengan 10 informasi dari Asian Company Handbook 1999, Jepang Perusahaan Handbook 1999, Laporan Tahunan 1997 dari Hong Kong , Jakarta , Seoul , Kuala Lumpur , dan Manila Stock Bursa , serta dengan data kepemilikan dari Korea Fair Trade Commission , yang Bursa Efek Thailand Perusahaan Handbook , dan Singapore Investment Guide. Kami mengecualikan perusahaan-perusahaan yang memiliki kepemilikan proxy yang tidak dapat ditelusuri ke pemilik tertentu . di semua kasus , kami kumpulkan struktur kepemilikan pada Desember 1996 atau akhir 1996 tahun buku . Kami berakhir dengan 2.658 perusahaan yang kami bisa melacak pemilik utama ,dan di mana data pasar modal dan neraca yang tersedia.Worldscope menyesuaikan pelaporan dalam laporan laba rugi dan neracaperusahaan untuk membuatnya lebih dekat dengan standar akuntansi internasional . Sementara ini umumnyalangsung untuk item laporan laba rugi , aset dan kewajiban termasuk angka yang berbedakategori di sembilan negara Asia Timur . Di Indonesia , Jepang , Korea , dan Thailand , perusahaan tidak diwajibkan untuk melaporkan pinjaman antar perusahaan, yang mendistorsi rasio leverage . Demikian pula , sistem pajak yang berbeda mendistorsi pelaporan keuntungan . Kami maka hanya menggunakan pasar sahamdata, data penjualan (setelah dikurangi pajak cukai dalam semua kasus , dan data investasi modal . Dua yang terakhir adalah aliran angka dan tidak terpengaruh oleh perbedaan standar akuntansi di seluruh sembilan negara-negara sampel . Database menunjukkan data rekening perusahaan konsolidasi ketika diungkapkan . informasi apakah rekening dikonsolidasikan diberikan oleh Worldscope di lapangan, yang berisi teks standar seperti "Seluruh anak perusahaan konsolidasi , " " Konsolidasi signifikan anak perusahaan , yang lain atas dasar kesetaraan , " dan " Tidak ada konsolidasi , biaya dasar . " Jika perusahaan mengubah praktek konsolidasinya , perubahan ini tercatat dalam data. Dari 2.658 perusahaan digunakan dalam analisis empiris , 505 perusahaan akuntansi untuk 19 % dari pengamatan tidak11melaporkan laporan laba rugi konsolidasi . Indonesia dan Thailand memiliki kasus yang paling seperti persentase dari sampel masing-masing negara . Untuk menguji

kekokohan hasil utama kami, kami memutarkan semua regresi sementara tidak termasuk perusahaan dengan pernyataan yang tidak dikonsolidasi . Setelah pada La Porta , Lopez - de silane , dan Shleifer ( 1998) , kami menganalisa kontrol pola perusahaan dengan mempelajari kepemilikan saham utama . Dalam sebagian besar kasus , kepala sekolah pemegang saham sendiri entitas perusahaan , tidak-untuk -profit yayasan, atau keuangan lembaga . Kami kemudian mengidentifikasi pemiliknya , pemilik pemiliknya , dll Kami tidak melakukan membedakan antara anggota keluarga masing-masing dan menggunakan kelompok keluarga sebagai unit analisis . kami membagi perusahaan menjadi secara luas dipegang dan

perusahaan dengan pemilik utama . A luas dipegang corporation adalah sebuah perusahaan yang tidak memiliki pemilik yang memiliki hak kontrol yang signifikan . Pemilik Ultimate dibagi lagi menjadi empat kategori : keluarga termasuk individu yang memiliki taruhannya besar , negara , secara luas dipegang lembaga keuangan seperti bank dan perusahaan asuransi , dan perusahaan secara luas dipegang . Studi kami pengambilalihan bergantung pada hak arus kas dan hak kontrol. Misalkan , untuk bahwa keluarga memiliki 11 % saham dari publik yang diperdagangkan Perusahaan A , yang pada gilirannya memiliki 21 % saham Kantor B. Kami akan mengatakan bahwa keluarga menguasai 11 % dari perusahaan B link terlemah dalam rantai hak suara . Sebaliknya , kita akan mengatakan bahwa keluarga memiliki sekitar 2 % dari hak arus kas dari perusahaan B , produk dari dua kepemilikan saham sepanjang rantai . untuk membuatperbedaan antara arus kas dan kontrol hak , kami mendokumentasikan struktur piramida untuk setiap perusahaan , kepemilikan silang antara perusahaan , dan penyimpangan dari aturan satu - share -one -vote . Untuk lebih memahami berbagai struktur kepemilikan yang menentukan akhir kontrol perusahaan , kami memberikan contoh dari data kami . Contoh ini menunjukkan beberapa komplikasi dalam pembangunan kepemilikan tertinggi dan kekayaan data yang diperlukan untuk memastikan pelacakan yang tepat dari pemilik utama di perusahaan-perusahaan Asia Timur . Gambar 1 menunjukkan struktur organisasi dari kelompok Lotte , para chaebol kesepuluh terbesar di Korea . Kelompok Lotte adalah dikontrol oleh keluarga Kyuk Ho Shin yang memiliki 34 % hak suara di Lotte Jepang , dan 100 % dari hak suara di Samnam Foundation, yang pada gilirannya dua terbesarpemegang saham perusahaan afiliasi dengan chaebol . Mengikuti definisi ultimate kepemilikan , kami menetapkan bahwa perusahaan Dabnid Ham ( sudut kanan bawah Gambar 1 ) adalah dikontrol oleh keluarga Kyuk Ho Shin pada tingkat 21 % . Hal ini karena Samnam Yayasan menguasai 21 % suara di Daehong Communications , yang pada gilirannya mengontrol 24 % suaradi Dabnid Ham . Selain itu, Lotte Jepang menguasai 24 % dari Lotteria , yang mengontrol signifikan ( 13 % , tidak dilaporkan dalam gambar) saham di Daehong Communications . Rantai kepemilikan terakhir tidak menambah tingkat kontrol utama sejak Deahong memiliki hak suara hanya 24 % di Dabnid Ham . Kontrol Dabnid Ham oleh keluarga Kyuk Ho Shin dipastikan dengan hanya 4 % dari hak arus kas di perusahaan .Kami juga mempelajari struktur kepemilikan akhir dari Pusan Finance ( center panel dari Gambar 1 ) .The Kyuk Ho Shin keluarga memiliki kontrol langsung 39 % dari Pusan Keuangan . Selain itu, Lotte Jepang memiliki kontrol 27 % dari Lotte Industri , yang pada gilirannya memiliki saham yang signifikan ( 12 % , tidak dilaporkan dalam gambar) di Pusan Finance . Menyimpulkan dua rantai kepemilikan utama , pengendali keluarga memiliki

51 % hak kontrol di Pusan Finance , sambil memegang 46 % dari arus kas hak . Dua contoh dari Gambar 1 menunjukkan bahwa arus kas dan kontrol hak utama yang dijelaskan baik oleh tingkat mereka, dan oleh jenis pemegang saham . Tabel 1 laporan deskriptif statistik pada konsentrasi arus kas dan kontrol hak utama perusahaan Asia Timur di tangan pemegang pengendali terbesar . Perusahaan Thailand menampilkan paling terkonsentrasi hak arus kas , 32.84 % rata-rata , diikuti oleh perusahaan-perusahaan Indonesia , dengan 25,61 % , dan Perusahaan Hong Kong , dengan 24.30 % . Perusahaan Jepang dan Korea memiliki setidaknya konsentrasi hak arus kas , 6,90% dan 13,96 % masing-masing . Juga penting , seperempat Perusahaan Thailand memiliki lebih dari 40 % hak arus kas di tangan blockholder terbesar , sementara seperempat dari perusahaan Jepang hanya memiliki 2 % hak arus kas di tangan terbesar blok - holder . Konsentrasi hak kontrol di tangan terbesar blok - holder mirip dengan konsentrasi hak arus kas , dengan perusahaan Thailand dan Indonesia memiliki tertinggi konsentrasi , 35,25 % dan 33,68 % masing-masing , diikuti oleh Malaysia dan Hong Kong perusahaan , masing-masing 28,32 % dan 28,08 % . Konsentrasi paling hak kontrol didokumentasikan di Jepang , Korea , dan Taiwan , 10,33 % , 17,78 % , dan 18,96% masing-masing ( Panel B ) . Akhirnya , Panel C menunjukkan rasio arus kas untuk mengontrol hak , yang merupakan terendah di Jepang , Indonesia , dan Singapura , dan tertinggi di Filipina dan Thailand . Perbedaan rasio arus kas untuk mengontrol hak menjadi lebih mudah untuk menjelaskan jika kita mempertimbangkan saluran melalui mana penyimpangan tersebut dimungkinkan ( Tabel 2 ) . penyimpangan dari aturan satu - share one -vote jarang terjadi di semua sembilan negara Asia Timur . Rata-rata , kontrol dari 20 % suara dapat diterima dengan 19,7 % dari hak cash-flow . Variasi di negara tidak signifikan . Piramida lebih sering digunakan untuk de- pasangan arus kas dan hak kontrol . Secara khusus, dua - pertiga dari perusahaan Indonesia dalam sampel kami terlibat dalam piramida , seperti sekitar setengah dari perusahaan dalam sampel di Korea , Filipina , Singapura, dan Taiwan . Bagian terkecil dari perusahaan yang terlibat dalam struktur piramida dicatat di Thailand . Akhirnya , 10,7 % dari perusahaan dalam data kami memiliki saham di perusahaan lain . ini Persentase tertinggi untuk perusahaan-perusahaan di Singapura , Malaysia , dan Jepang , dan termurah untuk Indonesia dan Perusahaan Thailand. Ada perbedaan besar di seluruh negara dalam distribusi arus kas dan kontrol hak di kategori kepemilikan ( Tabel 3 ) . Dari 2.611 perusahaan yang memiliki minimal satu pemilik mengendalikan 5 % suara , 1.179 perusahaan , atau 45 % dari sampel , memiliki keluarga sebagai terbesar blok - pemegang 973 , atau 37 % dari sampel , perusahaan dikendalikan oleh keuangan lembaga , dan 275 perusahaan , atau 13 % dari total, memiliki perusahaan secara luas dipegang sebagai terbesar

block - holders . Perusahaan-perusahaan yang tersisa dikuasai oleh negara . B. Mengukur kinerja Kami membangun suatu ukuran penilaian pasar industri disesuaikan , sesuai dengan pendekatan Berger dan Ofek ( 1995 ) dan diperpanjang oleh Lins dan Servaes ( 1998 ) dan Fauver , Houston , dan Naranjo ( 1998) . Pendekatan ini mendefinisikan nilai berlebih ( eXV ) dari sebuah perusahaan sebagai rasio dari perusahaan nilai sebenarnya untuk value.3 diperhitungkan nya Nilai aktual diukur dengan kapitalisasi pasar, nilai pasar ekuitas umum ditambah dengan nilai buku utang . Untuk menghitung nilai diperhitungkan , kitapertama membangun industri median market-to - sales ratio untuk setiap kode SIC dua digit industri yang menggunakanhanya perusahaan tunggal - segmen di setiap negara . The market-to sales ratio adalah pasar kapitalisasi dibagi dengan penjualan perusahaan . Kami kemudian kalikan tingkat penjualan di setiap segmen dari perusahaan dengan industri yang sesuai median market-to - sales ratio nya . Nilai diperhitungkan dari perusahaan adalah diperoleh dengan menjumlahkan kelipatan di semua segmen nya .Data keuangan dan segmen database Worldscope memungkinkan perhitungan mengukur kinerja pasar . Serupa dengan data kepemilikan , Data segmen historis untuk banyak perusahaan , bagaimanapun , hilang dari Worldscope . Dalam kasus tersebut , kami mengumpulkan yang hilang Data segmen dari berbagai isu Asia Company Handbook dan Jepang Perusahaan Handbook. Semua data keuangan dikonversi ke dolar AS dengan menggunakan kurs akhir tahun . kami mengecualikan sejumlah kecil perusahaan dari sampel karena mereka tidak melaporkan penjualan segmen . untuk perusahaan yang tersisa dengan data segmen yang lengkap , kita menentukan sektor industri ( s ) yang mereka milik dan kelompok segmen dilaporkan suatu perusahaan sesuai dengan dua digit Standard Industri Klasifikasi ( SIC ) system.4 Tabel 3 menyediakan statistik mean dan median dari eXV untuk seluruh sampel dan subkelompok menurut jenis kepemilikan . Dengan pembangunan median eXV adalah (sekitar ) 1 . Kami menemukan bahwa tingkat yang lebih tinggi hak arus kas dikaitkan dengan ratarata agak lebih tinggi dan median eXV untuk semua jenis pemilik gabungan ( Panel A , kolom 2 ) . Hubungan tidak muncul untuk taper off , Namun , sebagai eXV mean dan median untuk kuartil keempat hanya sedikit lebih tinggi daripadasmereka untuk kuartil ketiga ( 1,237 dan 1,021 dibandingkan 1,231 dan 1,012 ) . Memisahkan sampel oleh jenis pemilik , kami menemukan bahwa untuk kepemilikan keluarga hubungan antara hak arus kas dan EXV positif , sampai kuartil keempat di mana rata-rata eXV kurang dari bahwa dari ketiga kuartil . Untuk kepemilikan oleh lembaga keuangan secara luas dipegang hubungan antara arus kas hak dan eXV positif seluruh , sedangkan untuk kepemilikan oleh perusahaan secara luas diadakanhubungan tampaknya meratakan keluar untuk kuartil kedua dan seterusnya .

Hak arus kas Negara danmean dan median eXV tidak berhubungan dengan cara apapun yang jelas .Statistik baku untuk hak kontrol menunjukkan bahwa ada beberapa biaya negatif blockholderkontrol sebagai eXV mean dan median sedikit lebih rendah untuk tingkat yang lebih tinggi dari kontrol dengansemua jenis pemilik , tetapi hubungannya tidak terlalu kuat . Hal ini jelas ketika mogok olehjenis kepemilikan : tampak bahwa biaya hak kontrol yang tinggi adalah yang paling berat bagiperusahaan yang dikendalikan oleh keluarga , terutama begitu pada tingkat lebih tinggi dari kontrol . Untuk kuartil keempat Kontrol oleh keluarga ( panel B ) , misalnya, eXV median hanya 0,851 , terendah dalam panel . Untuk hak kontrol oleh lembaga keuangan secara luas dipegang , ada juga tampaknya penurunan median dan rata-rata eXV di kuartil ke-3 , dan eXV median hanya 0.876 . Untuk luas dipegang perusahaan dan negara , hubungan antara eXV dan derajat dengan hak kontrol tidak jelas dari statistik yang baku . Karena hak arus kas dan hak kontrol yang berkorelasi , itu apa yang tidak jelas efek bersihmeningkat di kedua arus kas dan hak kontrol pada eXV mungkin . Oleh karena itu kami juga menghitung yang eXV mean dan median untuk kuartil yang berbeda dari rasio arus kas untuk mengontrol hak ( Panel C ) . Kami menemukan untuk semua jenis kepemilikan yang mean dan median adalah yang terendah untuk pertama

kuartil , 0,927 dan 0,793 masing-masing , dan monoton meningkat dengan rasio. Dan untuk kuartil pertama dari rasio kas untuk mengontrol hak bagi keluarga, eXV median hanya 0,652 , yang terendah dalam panel ini . Untuk lembaga keuangan secara luas dipegang , rasio rendah juga terkait dengan nilai-nilai rendah eXV . Ini bukan kasus untuk perusahaan secara luas dipegang dan negara di mana ada ada pola yang jelas antara eXV dan rasio. Statistik ini dilaporkan dalam Tabel 3 tidak, bagaimanapun, kontrol untuk lainnya perusahaan - spesifik atau faktor spesifik negara . Menetapkan sifat hubungan antara kepemilikan utama dan kinerja memerlukan penggunaan analisis regresi multivariat yang kita menyerahkan berikutnya bagian . 4 . Bukti pengambilalihan Kita mulai dengan kemunduran kinerja pasar ( eXV ) pada arus kas dan kontrol hak untuk semua jenis kepemilikan gabungan , dengan fokus pada pooled ( antar negara ) hasil dan menggunakan linear hubungan . Kami mempekerjakan , model regresi linier sebagai berikut : ( 1 ) eXV = Intercept + b1 * KAS + b2 * KONTROL + b3 * ( CASH / KONTROL ) + b4 * ( CASH / KONTROL ) * HICONTROL + b5 * CES + (Negara dummies ) + u 18 dimana eXV adalah nilai kelebihan , KAS adalah hak arus kas terbesar blok - pemegang , KONTROL adalah hak kontrol terbesar blok - holder , CASH / KONTROL adalah rasio arus kas untuk hak kontrol terbesar blok - holder , dan HICONTROL adalah variabel dummy yang sama 1 jika hak kontrol untuk suatu perusahaan berada di atas rata-rata untuk kepemilikan tertentu mengetik, 0 sebaliknya. CES adalah

belanja modal atas rasio penjualan , dan dummies negara yang digunakan untuk mengendalikan dampak lingkungan ekonomi dan kelembagaan di masing-masing negara . kami menggunakan metode ordinary least -square ( OLS ) dalam analisis regresi . Regresi yang dilakukan pada sampel penuh ( Tabel 4 ) serta negara-oleh - negara , tetapi yang terakhir tidak reported.5 Kami menemukan bahwa nilai pasar positif ( dan secara signifikan ) terkait dengan tinggi investasi , yang diukur dengan pengeluaran modal atas penjualan ( CES ) , konsisten dengan temuan penelitian lain ( misalnya , Lang dan Stulz , 1994) . Dalam regresi lain, kita juga termasuk ukuran perusahaan ( logaritma natural dari total aktiva ) dan kinerja operasional ( pendapatan operasional bersih) sebagai ini telah ditemukan untuk menjadi signifikan dalam penelitian lain . Tak satu pun dari variabel-variabel ini , bagaimanapun , signifikan secara statistik dalam menjelaskan variasi cross- sectional dalam penilaian pasar dalam hal ini sampel dan akibatnya tidak dilaporkan . Dalam hal efek dari struktur kepemilikan , kita menemukan bahwa hak arus kas yang lebih tinggi oleh terbesar blok kontrol pemegang secara positif berhubungan dengan kelebihan penilaian ( Tabel 4 , kolom 1 ) konsisten dengan statistik mentah dalam Tabel 3 . Tingkat hak kontrol oleh blockholder terbesar\ , bagaimanapun , berhubungan negatif dengan kelebihan penilaian ( kolom 2 ) , menunjukkan bahwa tinggi konsentrasi hak kontrol menyebabkan pengambilalihan pemegang saham minoritas . regresi ini tidak menunjukkan , bagaimanapun , efek keseluruhan gabungan kepemilikan cash-flow dan kontrol hak . Karena keduanya berkorelasi sangat positif , hasil univariat saja tidak cukup . kapan mengingat tingkat hak arus kas relatif untuk mengontrol hak , hasil regresi ( kolom 3 ) menunjukkan bahwa efek negatif dari hak kontrol dipertahankan seperti efek positif dari arus kas hak . Hal ini menegaskan hasil Tabel 3 yang merupakan penyimpangan kontrol dari arus kas Hak yang berhubungan dengan pengambilalihan dan yang menyebabkan efek negatif tertentu struktur kepemilikan terhadap nilai pasar . Untuk selanjutnya tes untuk kemungkinan ini , kami mengetahui pengaruh hak kontrol yang tinggi , dengan argumen bahwa tingkat tinggi hak kontrol memberikan lebih banyak kesempatan untuk blockholder pengendali untuk mengambil alih . Kami menemukan ( kolom 4 ) bahwa ada efek tambahan yang tinggi ( di atas hak median ) kontrol relatif terhadap hak arus kas sebagai koefisien pada variabel interaktif CASH / KONTROL * HICONTROL secara signifikan positif . Sebagai koefisien pada Variabel CASH / KONTROL tidak banyak berubah , efek negatif ini pada penilaian tinggi kontrol relatif terhadap hak arus kas adalah selain efek negatif umum pada kontrol relatif hak-hak cash-flow pada nilai pasar . Temuan ini dapat ditafsirkan untuk menunjukkan bahwa arus kas kepemilikan dikaitkan dengan valuasi pasar yang lebih tinggi , dan kontrol hak ,

terutama pada tinggi tingkat relatif terhadap hak arus kas yang rendah , terkait dengan meningkatnya pengambilalihan kecil pemegang saham . Perusahaan Asia Timur sering dicirikan sebagai keluarga yang dikontrol , yang menimbulkan hipotesis yang kepemilikan keluarga yang mengarah pada temuan pengambilalihan seperti ini pemilik memiliki paling ruang untuk pengambilalihan . Oleh karena itu kami mempelajari secara terpisah efek dari arus kas dan hak kontrol untuk perusahaan di mana keluarga adalah yang terbesar blok kontrol pemegang , dengan 20 hasil yang dilaporkan dalam Tabel 5 . Jumlah perusahaan yang keluarga blockholder terbesar adalah 1.158 , atau sekitar setengah dari sampel kami . Kami menemukan bahwa efek dari kepemilikan keluarga Konsentrasi yang kwalitatif sangat mirip dengan yang ditemukan untuk semua kelas kepemilikan gabungan . Seperti sebelumnya , kita menemukan bukti dampak positif dari hak cash-flow , namun dampak negatif dari hak kontrol , juga relatif terhadap hak arus kas ( kolom 1-3 ) . Terutama pada tinggi (di atas median ) tingkat kontrol keluarga relatif terhadap nilai pasar hak arus kas yang lebih rendah ( kolom 4 ) . Karena sebagian besar dari koefisien pada keluarga ( secara absolut ) lebih besar dari koefisien yang sama variabel dalam kasus kepemilikan semua kelas gabungan , terutama hak arus kas relatif terhadap hak kontrol variabel , hasilnya dapat ditafsirkan sebagai bukti bahwa pemegang saham kecil pengambilalihan terjadi untuk sebagian besar oleh keluarga . Untuk menyelidiki lebih lanjut apakah hasil dari konsentrasi kepemilikan kontrol untuk semua Kelas memang karena kepemilikan keluarga saja , kami mencoba untuk menjelaskan keberadaan valuasi diskon juga untuk jenis lain dari kepemilikan kontrol. Tabel 6-7 menyelidiki efek pada valuasi perusahaan untuk arus kas dan kepemilikan kontrol untuk perusahaan-perusahaan tersebut di mana masing-masing secara luas dipegang lembaga keuangan , negara dan korporasi secara luas dipegang adalah yang terbesar mengendalikan block - holders . Karena negara - oleh-negara regresi , tidak ditampilkan di sini , menunjukkan beberapa perbedaan penting untuk lembaga keuangan dalam kasus Jepang , kami juga termasuk dalam regresi dummy terpisah untuk kepemilikan secara luas dipegang lembaga keuangan dalam kasus Jepang vs negara-negara lain . Kami menemukan bahwa kepemilikan arus kas oleh lembaga keuangan adalah positif ( dan secara signifikan ) terkait dengan valuasi perusahaan dan bahwa hak kontrol secara signifikan negatif yang terkait dengan valuasi ( Tabel 6 , kolom 1 dan 2 ) . Besarnya koefisien pada kontrol hak agak kurang dari itu untuk kontrol keluarga , tetapi lebih tinggi dari kontrol untuk semua kelas 21 kepemilikan . Kami menemukan bukti lebih lanjut dari pengambilalihan sebagai koefisien KAS / KONTROL adalah positif ( dan signifikan ) , dan sebagai koefisien untuk variabel interaktif untuk taruhan kontrol yang tinggi juga positif ( dan signifikan ) . Besarnya

koefisien pada KAS / KONTROL variabel kurang dari kontrol keluarga serta untuk kontrol untuk semua kelas kepemilikan ,menunjukkan pengambilalihan oleh lembaga keuangan kurang dari itu oleh keluarga . Tampak bahwa efek negatif kontrol oleh lembaga keuangan muncul dari peran lembaga-lembaga keuangan di Jepang sebagai boneka interaktif dengan CASH / PENGENDALIAN positif dan signifikan bagi Jepang , namun variabel tidak signifikan bagi negara-negara lain ( kolom 5 ) . Temuan ini mendukung hasil Kang dan Stulz 1998 , yang menunjukkan bahwa perusahaan-perusahaan Jepang yang memiliki utang sebagian bank yang tinggi pinjaman pada tahun 1989 dilakukan lebih buruk 1990-1993 , mungkin sebagai lembaga keuangan Jepang ekstrak sewa dari peminjam mereka . Morck dan Nakamura ( 1999) juga menemukan bahwa Jepang lembaga keuangan tidak selalu memberikan tata kelola perusahaan yang baik . Berbeda dengan kontrol institusi secara keseluruhan , keluarga dan keuangan , hubungan antara kepemilikan negara dan valuasi pasar tidak signifikan , terlepas apakah arus kas atau kontrol hak atau rasio antara keduanya digunakan sebagai variabel independen ( Tabel 7 , kolom 1-3 ) . Ini menunjukkan di satu sisi bahwa kepemilikan arus kas negara belum berpengaruh pada nilai pasar , tetapi di sisi lain bahwa kontrol negara tidak memiliki efek negatif baik . Bisa jadi bahwa dampak positif biasanya dihasilkan dari konsentrasi kepemilikan dan dampak negatif dari negara gangguan pada kinerja perusahaan saling mengimbangi . Hal ini juga dapat bahwa negara " memilih " kepemilikannya dan mungkin memiliki saham di perusahaan-perusahaan yang relatif berharga , sementara pada saat yang sama berolahraga tata kelola perusahaan yang buruk . Hasil serupa dengan kepemilikan negara memperoleh kepemilikan oleh perusahaan secara luas dipegang ( Tabel 7 , kolom 4-6 ) , di mana sebagian besar variabel kepemilikan tidak signifikan . Ada beberapa bukti bahwa relatif rendah hak arus kas untuk mengontrol hak dikaitkan dengan bukti pengambilalihan ( kolom terakhir ) . al ini bisa disebabkan oleh struktur kepemilikan di beberapa negara , terutama Jepang dan Korea di mana kepemilikan silang relatif besar . Negara - by- negara regresi tidak mengkonfirmasi hal ini , namun, seperti hasil dalam pengambilalihan tetap jika kedua negara-negara yang dikecualikan dari kumpulan data . Taiwan adalah satu-satunya negara di mana kita tidak menemukan bukti pengambilalihan oleh salah satu keluarga dari lembaga keuangan secara luas dipegang . 6 . kesimpulan Makalah ini mendokumentasikan hubungan antara kepemilikan akhir dan penilaian pasar , membedakan kontrol dari hak cash -flow . Kami menemukan bahwa hak arus kas yang lebih tinggi terkait dengan nilai pasar yang lebih tinggi , tetapi lebih tinggi hak kontrol yang berhubungan dengan pasar yang lebih rendah penilaian, terutama ketika hak arus kas yang rendah dan hak kontrol yang tinggi . Hal ini

menunjukkan pengambilalihan pemegang saham minoritas oleh pemegang saham pengendali . Menggunakan regresi untuk Kelas kepemilikan individu , kita menyimpulkan bahwa kontrol keluarga merupakan faktor penting di balik hubungan negatif antara hak kontrol dan penilaian pasar . Sebaliknya , kita tidak menemukan bukti pengambilalihan untuk kontrol negara dan kontrol oleh perusahaan secara luas dipegang . Akhirnya , relasi antara kontrol oleh lembaga keuangan dan penilaian pasar adalah sebagai bagi keluarga , terutama di kasus Jepang di mana kontrol yang tinggi oleh lembaga keuangan memiliki hubungan negatif dengan pasar valuasi . Kami menyimpulkan bahwa risiko pengambilalihan memang masalah principal-agent utama untuk perusahaan besar publik yang diperdagangkan , seperti yang disarankan oleh La Porta et al . ( 1997) . Sangat mungkin bahwa sejauh mana struktur kepemilikan tertentu yang terkait dengan bukti pengambilalihan tergantung pada keadaan spesifik negara . Ini mungkin termasuk kualitas sistem perbankan , perlindungan hukum dan peradilan dari pemegang saham individu , dan tingkat pengungkapan keuangan yang dibutuhkan. Besarnya tepat untuk yang ini institusional variabel yang mempengaruhi tingkat pengambilalihan adalah masalah relevansi kebijakan penting dan penelitian di masa depan potensial.