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R e c h e r c h e A c t i o n s

Octobre 2009

MAROC LEASING
Fusion absorption de Chaâbi Leasing RECOMMANDATION: ACHETER

Un partenariat qui inscrit Maroc Leasing dans une nouvelle dynamique de croissance

• La CDG et la BCP ont signé le 27 avril 2009, un protocole d'accord concernant la fusion par absorption de
Chaâbi Leasing par Maroc Leasing, leurs filiales respectives. L’opération a donné lieu à une augmentation de
capital de Maroc Leasing réservée aux actionnaires de Chaâbi Leasing. Le rapprochement est devenu effec-
Cours cible tif le 30 septembre 2009; et le contrôle de Maroc Leasing est désormais exercé conjointement entre la CDG
et la BCP à hauteur de 83,9% du capital et des droits de vote.
470 DH
• L’entrée majoritaire de la BCP qui contrôle désormais 42,6% du capital de Maroc Leasing donnera lieu à des
synergies intra-groupes notamment en terme de distribution sur le réseau des BPR (11 banques régionales et
Cours au 27/10/09 un total de 810 agences à fin juin 2009).
369DH
• L'acquisition de Chaâbi Leasing, une société de crédit bail disposant d'une structure bilantielle saine (taux de
créances en souffrance de 0,96% en 2008) et d'une rentabilité récurrente (progression moyenne de 20% du
Indice CFG25: RN sur les quatre dernières années), devrait permettre à Maroc Leasing de s'ériger en tant qu’acteur de réfé-
rence sur le marché du leasing au Maroc avec une part de marché de 24% et une croissance annuelle moyen-
22 354 ne estimée des bénéfices de plus de 10% sur les trois prochaines années.

• Malgré la conjoncture actuelle, l'activité de Maroc Leasing demeure bien orientée, stimulée par une crois-
Hanane RAHALI sance économique globalement porteuse (croissance estimée de 5,5% du PIB en 2009) et corrélativement un
h.rahali@cfgmorocco.com niveau d'investissement soutenu. La production de la société s'est accrue de 16% portant l'encours à
4,9MrdDH, à fin S1-09, en hausse de 14%, dépassant l'évolution de la FBCF* estimée à 7% en 2009.

Contacts: • Maroc Leasing a publié un résultat net de 34,4 MDH au premier semestre 2009, en progression de +11% en
ligne avec notre estimation de progression de 10% pour l’exercice 2009.
Mohammed Essakali
Bachir Tazi • Compte tenu des retombées positives escomptées du rapprochement stratégique entre les deux
Amira Mestari sociétés de leasing et des niveaux de valorisation inférieurs à ceux du marché du titre MLE (P/E 2009E
de 9 contre 16 pour le marché), nous pensons que le cours actuel ne traduit pas les perspectives d’ave-
nir de Maroc Leasing et recommandons d'acheter le titre jusqu'à un cours de 470 DH. Le cours actuel
Tél : (212) 522 25 01 01
de 369 DH (au 27/10/09) présente une décote de 22%.

MLE CLE MLE + CLE

08 08 09E 10E 11E
Résultat net (MDH) 66,2 45,4 105,8 114,5 130,4
Fonds propres (MDH) 340,7 274,7 765,4 827,1 900,2

BPA (DH) 41,5 45,4 38,1 41,3 47,0

VANPA (DH) 213,6 274,7 275,7 297,9 324,2

Ric Reuters : DPA 11,5 22,0 20,1 20,2 20,6

MLE PER 8,4 9,1 9,7 8,9 7,9

P/B 1,6 1,5 1,3 1,2 1,1
Secteur :
Rdt de dividende 3,3% 5,4% 5,4% 5,5% 5,6%
FINANCE
Source: CFG group MLE: Maroc Leasing CLE: Chaâbi Leasing
Nombre d’actions:
Cours et volumes hebdomadaires de Maroc Leasing Force relative Maroc Leasing vs CFG25
2 776 768
En DH Volume en MDH
110
Capitalisation 600 12
100
11
boursière : 500 9 90
966 MDH 8
80
400 6
5 70
300 3
2 60
200 0 50
07-07 01-08 07-08 01-09 07-09 07-07 01-08 07-08 01-09 07-09

* Formation Brute du Capital Fixe est l'agrégat qui mesure l'investissement en capital fixe des différents agents économiques résidents. Le capital fixe est l'ensemble des actifs cor-
porels ou incorporels destinés à être utilisés dans le processus de production pendant au moins un an (ce sont des biens durables).
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Malgré la conjoncture, le premier semestre s’est maintenu en hausse pour Maroc Leasing

En KDH S1-08 S1-09 Var en %

Encours net 4 332 000 4 954 000 14,4%

Production 964 000 1 118 000 16,0%
PNB 68 117 74 829 9,9%
Charges générales d'exploitation 20 496 20 531 0,2%
Résultat brut d'exploitation 51 869 54 388 4,9%
Dotations nettes 1 925 2 098 9,0%
Résultat net 30 994 34 356 10,8%
Marge opérationnelle* 3,9% 3,2% 0,7 pts
Coefficient d’exploitation 30,1% 27,4% 2,7 pts

Source: Données Maroc Leasing et calcul CFG

*Dans le calcul des marges les flux semestriels sont annualisés

Soutenue par une bonne dynamique commerciale, la production de la société marque un bond de 16% portant son encours net à 4,9
MrdDH, en hausse de 14% (progression de 19% pour le secteur au 1er semestre 2009), soit au même niveau que l'année passée. Ce
dernier est constitué à hauteur de 67% par le crédit-bail mobilier et 33% par le crédit-bail immobilier.
La marge opérationnelle a marqué un retrait de 0,7 points à 3,2% en raison principalement d'une concurrence rude sur le marché (7
opérateurs actuellement) se traduisant par une pression sur les taux de sortie des crédits distribués.
Malgré une progression de 9% de la charge de risque qui s'est affichée à 2,1 MDH, le coût du risque de la société se maintient à 0,1%.
Ce niveau bas s'explique par la politique conservatrice de Maroc Leasing basée sur une gestion rigoureuse du risque en amont.
Au final, le résultat net enregistre une hausse de 11% à 34,4 MDH globalement en ligne avec notre estimation annuelle de croissan-
ce (pré-fusion) de 10% pour l'année 2009. Ainsi, la rentabilité des fonds propres -ROE- retranscrit la bonne tenue de l'activité s'affi-
chant à 20,1% à fin S1-09, au même niveau que l'année passée.

Le leasing, un secteur qui avance à pas sûrs

Bien qu'évoluant depuis le deuxième semestre 2008 dans un contexte d'incertitudes liées à la crise internationale et son impact sur la
croissance économique du pays, le secteur du crédit bail demeure globalement bien orienté affichant une progression de +6% de la
production et de 19% de l'encours au 1er semestre 2009.
Certes les répercussions de la crise financière mondiale sur certains secteurs subsistent; mais il n’en demeure pas moins que le sec-
teur du leasing est moyennement exposé en raison d’un engagement modéré dans les secteurs les plus touchés. En 2008, près de
60% de la production du secteur est concentrée par les activités de construction, négoce et transport. Seuls 3% de la production
concerne les activités textiles et hôtellerie.
Compte tenu du contexte économique actuel, le secteur devrait continuer de s’accroître mais à un rythme plus lent. En effet, l'activité
de crédit-bail est fortement corrélée au FBCF qui devrait continuer sur sa tendance haussière, soit une croissance estimée de 9,4%
en 2010 après 7,1% en 2009 (estimations Projet de Loi de Finances 2010).
Enfin, dans un contexte marqué par le resserrement des liquidités des banques, le leasing peut constituer une alternative attractive
pour les PME-PMI (70% de la production de Maroc Leasing en 2008) qui constituent la grande part du tissu économique marocain.

Parts de marché encours net 2008

BMCI Leasing

Waf abail 12,7%

23,3% Chaâbi
Leasing
11,9%

Sogelease 16,6% 15,5%

Maroc
Leasing*
16,7%
CDM Leasing
Maghrebail* 3,5%

Source: Maroc Leasing

* Seules Maghrebail et Maroc Leasing sont cotées en bourse
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Un rapprochement qui devrait générer de nombreuses synergies

L’acquisition de Chaâbi Leasing, une société saine offrant une rentabilité récurrente présente une force certaine pour le déve-
loppement à venir de Maroc Leasing. Cette opération constitue une opportunité d’accroître la taille de la société et de lui assu-
rer un positionnement de leader sur le marché. De même, l’entité cible devrait capitaliser sur des complémentarités à plusieurs
niveaux notamment l'offre produit (positionnement PME-PMI pour Maroc Leasing contre un positionnement grandes entre-
prises pour Chaâbi Leasing) et la couverture territoriale.

Maroc Leasing Chaâbi Leasing Entité cible* (MLE+CLE)

Part de marché encours net 13,7% 9,9% 30% (en 2012)

Production PME-PMI 71% 45% 60%
Production grandes entreprises 8% 55% 30%
Production Casablanca/Rabat 78% 50% 60%
Rentabilité des fonds propres 19% 18% >20%
Coefficient d'exploitation 32% 20% 25%
Marge d'intermédiation 4% 4% 4%
Taux des créances en souffrances 4% 1% 3%
Ratio de solvabilité 8% 10% -
Source: Maroc Leasing
* Il s’agit des objectifs fixés par le management pour le nouvel ensemble à terme

La BCP et Maroc Leasing ont convenu de conclure une convention pour une durée d'une année renouvelable portant sur la
distribution des produits de la société de leasing sur le réseau des BPR (un réseau de 810 agences à fin juin 2009). Selon le
management, le réseau BCP devrait générer près de 40% de la production globale à horizon 2010.

Actionnariat post-fusion

BCP CDG

40,8%
42,6%

5,7%
10,9%
TAIC*
Flottant

Source: Maroc Leasing

* The Arab Investment Company

Prévisions financières
En KDH MLE CLE MLE+CLE
2008 2008 2009E 2010E 2011E

PNB 144 291 89 557 262 429 298 623 342 541
Var en % 14% 15%
Charges générales d'exploitation 46 915 17 916 76 440 87 859 101 723
Var en % 15% 16%
Résultat brut d'exploitation 101 652 71 641 185 990 210 765 240 818
Var en % 13% 14%
Dotations nettes -2 055 -696 18 023 28 940 33 860
Var en % 61% 17%
Résultat net 66 177 45 386 105 819 114 549 130 384
Var en % 8% 14%
Coefficient d’exploitation 32% 20% 29% 29% 30%
ROE 19% 17% 15% 14% 15%
Source: CFG group
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Nos prévisions tiennent compte de l'ensemble agrégé Maroc Leasing + Chaâbi Leasing.

Pour les trois prochaines années, nous prévoyons une croissance annuelle moyenne de 15% de l'encours (vs une progression moyen-
ne de 20% sur les trois dernières années) sous l'impulsion de la production générée par le réseau propre des deux entités fusionnées
ainsi que la production additionnelle du réseau des BPR.

Sur la même période, le PNB devrait connaître une croissance annuelle moyenne de 14% qui devrait provenir essentiellement (1) de
l'accélération du rythme de progression de la production en raison des synergies avec le réseau des BPR (2) du maintien du taux de
la marge financière autour de 7% et (3) des synergies en terme de coûts notamment le coût de refinancement avec la BCP.

Les charges générales d'exploitation devraient connaître une progression annuelle moyenne de 15% sur la période sous l'effet notam-
ment de l'augmentation des charges externes liées aux efforts de communication prévus en raison du déploiement de l'offre Maroc
Leasing sur tout le territoire.

Capitalisant sur le faible niveau du risque de Chaâbi Leasing (taux de créance en souffrance de 1% en 2008 contre 3,6% pour Maroc
Leasing), le coût du risque devrait se maintenir à un niveau inférieur à 1% sur les trois prochaines années.

In fine, le résultat net devrait progresser de 11% en moyenne entre 2009 et 2011. Le taux de distribution de dividendes annoncé par
le management sur les quatre prochaines années est de 50%, soit un rendement de dividende moyen de 5,5% sur la période.

Valorisation
Maroc Leasing: une opportunité d'investissement intéressante

Nous retenons la méthode d'évaluation par le DCF (Discounted Cash Flow) et valorisons le titre Maroc Leasing à 470DH (approche
minoritaire impliquant une décote de 15%). Le cours actuel de 369 DH (au 27/10/09) présente une décote de 22%.

Notre recommandation est confortée par les éléments suivants:

• Le potentiel de croissance et les nombreuses synergies (effet taille, économies d'échelle, complémentarité de l’offre...) qui devraient
découler de l’opération de fusion-absorption.
• L’adossement à la BCP devrait permettre le développement de synergies intra-groupes avec le réseau des BPR.
• L’expertise reconnue des deux entités sur le marché du crédit bail au Maroc.
• La forte résilience du secteur du crédit bail face à une conjoncture difficile.