Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.

Komromi Gyrgy
Befektetsi dntsek s a tudsillzi
A gazdasgi s pnzgyi dntsek meghozatalban nagy szerepet jtszanak a gazdasgi
szereplk viselkedsi sajtossgai, amelyek nem illeszthetek be a hagyomnyos racionlis
viselkedst felttelez elemzsi keretbe. A racionlis, kvzi-racionlis s irracionlis
aktorokra pl modellek a korbbinl pontosabban s megbzhatbban rjk le a vals
folyamatokat, s gy a gazdasgi dntsek hatsfoka is javulhat. A pnzgyi viselkedstan
gondolati rendszernek fbb elemei a tlzott bizalom, a jellegzetessgi heurisztika valamint a
mentlis horgonyzs. A viselkedst befolysol tnyezk kzl a tlzott bizalombl ered
tudsillzi jelensgvel foglalkozom rszletesen, amely a hr feldolgozsnak rendszeresen
visszatr hibjbl fakad. A tudsillzi igazolsra egyrszt a szakirodalombl hozok
pldkat, msrszt pedig egyetemi hallgatk kztti krdves felmrsekben mutatom ki a
hatst. Kvetkeztetsknt megllaptom, hogy a pnzgyi dntsekben a tudsillzi
ltalban a szereplk piaci aktivitsra hatnak. A hipotzisem szerint a tudsillzi a
pnzgyi dntsi folyamatoknak egyik fontos s az elemzsekben nem elhanyagolhat
tnyezje
* 1
.
A tkepiaci folyamatokat magyarz s rtelmez, tradicionlis pnzgyi elmletek, pldul a
hatkony piacok elmlete (Efficient Market Hypothesis, EMH) s a Capital Asset Pricing
Model (CAPM), racionlis gazdasgi szereplket tteleznek fel. A racionlis szereplk
relevns informcik alapjn hozzk meg a dntseiket, mindig vagyon maximalizlk. A
racionalits fogalmnak ezen hinyos defincijt azonban a pnzgyi elmletek sem minden
esetben tudjk rvnyes, felhasznlhat kiindulspontknt felhasznlni. Ezen elmleti
problmra mutat r Magyari Beck (2000), amikor elemzsben rmutat arra, hogy a
racionalits fogalmnak kt meghatrozsa is l a kzgazdasgi kutatsokban. Nem
problmamentes a racionlis s a korltozottan racionlisviselkeds kztti klnbsgttel
sem. Thaler (2000) pnzgyi elemzsrendszerben a gazdasgi aktorokat (korltozottan)
racionlis s kvzi-racionlis (irracionlis) viselkeds szerint klnti el, amellyel ugyan
megkerli a krds rtelmezsbeli problematikjt, de egyrtelm# hatrt hzva mgis
hasznlhat fogalmakat alkot. A kt viselkedst elvlaszt mezsgye ott hzdik meg, ahol az
alany olyan tipikus dntsi hibt vt, amely nem a vletlennek, hanem bizonyos pszicholgiai
sajtossgnak ksznhet. Pldul racionlis egy befektet dntse akkor, ha egy rszvnyt a
jvbeli pnzramok szerint rtkel, de kvzi-racionlis abban az esetben, amikor egy
mltbeli informcinak az igazolst keresve elfogultan becsli meg a rszvny jvbeli
kifizetseit. Az albbi elemzsemben a racionalits s irracionalits fogalmakat az utbbi
meghatrozs szerint hasznlom.
A racionlis viselkeds valamint a tkletes piac (sok relfogad szerepl, nem
szegmentlt, srldsmentes, ki- s belpsi korltok nlkli piac) felttelezsbl
kvetkezik, hogy a tkejavak piacn a pnzgyi eszkzk mindig pontosan razottak. A
tradicionlis elmletek termszetesen nem azt lltjk, hogy pldul egy tzsdei rszvny
jvbeli pnzramokbl szmolt fundamentlis rtke msodpercrl msodpercre vltozhat,
hanem, hogy az ltaluk szmolt elmleti rtkeknl jobb kzeltst nem tudunk adni. Black
(1986) meghatrozst kvetve a tzsdei kereskeds sorn a relevns informcik mellett a

*
Komromi Gyrgy a Veszprmi Egyetem Pnzgytan tanszknek oktatja, komaromi@almos.vein.hu.
1
Ksznm Mihlyi Pter a dolgozatomhoz f#ztt kritikai megjegyzseit, s segt krdseit. Ezen tanulmny egyik
korbbi vltozata a Veszprmi Egyetem Gazdasgtudomnyi Intzet 2003. vi PhD konferencijra ksztettem, egyes
rszeket mdosts nlkl vettem t.
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
kereskedk n. zajok (nem relevns informcik) alapjn is kereskednek. Ezeket az
impulzusokat a fenti elmletekben vletlenszer#nek tekintik, azaz az rra gyakorolt hatsukat
nem lehet elrejelezni, s mivel azonos valszn#sggel lehetnek pozitv s negatv zajok, a
hatsuk eredje nulla lesz.
Pnzgyi viselkedstan elmlete
A pnzgyi elmletekben a pnzgyi viselkedstan (behavioral finance, BF) j irnyt
jelent: az utbbi hsz vben kimutatott pnzgyi anomlikra keres pszicholgiai
magyarzatokat. Az emberi viselkedsek sajtossgai a pnzgyi dntsekben rendszeresen
elfordul hibkat okoznak, amelyek ezltal irracionliss vlnak a homo oeconomicus
szemszgbl.
A teljes racionalitst s a jvbeni rfolyamok megjsolhatatlansgt cfol ttr
cikkek mr hsz vvel ezeltt megszlettek, amelyek legfontosabb rdeme, hogy olyan
pszicholgiai jelensgeket emeltek be az elmleti modellekbe, amelyek figyelembevtelvel
pontosabb kpet kaphattunk a tkepiaci folyamatokrl. A XX. szzad vgi pnzgyi elmleti
kutatsokban a BF a legdinamikusabban fejld terlett vlt. A befektetk pnzgyi
dntseik sorn sem viselkednek minden esetben racionlisan, vannak olyan helyzetek,
amikor az irracionlis cselekvs tetten rhet, s az adott viselkedsi sajtossg kimutathatan
hatssal lehet a tzsdei rszvny rfolyamra, forgalmra vagy ppen a kockzatra.
A pnzgyi viselkedstan tbb kutatsi irny rszben egymsra pl s rszben j
utakat keres tanulmnyainak egyttest jelenti, teht mg nem szletett meg az egysges
elmlet
2
. A klnbz irnyoknak azonban van egy tallkozsi pontjuk, mgpedig hogy
gyakorlati szempontbl relevns hibkat keresnek az EMH rendszerben. Vannak olyan
kutatsok, amelyek elszr a befektetk pszicholgiai tulajdonsgait tesztelik s pldul
hallgatkkal vgzett tesztek, krdvek felmrsei alapjn bizonyos viselkedsi sajtossgokat
trnak fel. Ez utn vizsgljk meg, hogy ezeknek a viselkedsi mintknak van-e kimutathat,
tnyleges hatsuk a befektetsi dntsekre. A kutatsok msik csoportja az EMH tesztelse
kzben tapasztalt empirikus eredmnyekhez keresik a megfelel pszicholgiai mintkat.
Alapveten a BF ltal kimutatott hatsokat kt nagy terletre bonthatjuk. A
rszvnyrfolyam alakulsra kzvetlenl hatnak a heurisztikk, az emberi gondolkods n.
hvelykujj-szablyai, ezek vizsglata alkotja a BF pszicholgiai terlett. A heurisztikk
gyorstjk a dntshozatalt, mivel tipikus vagy legalbbis tipikusnak vlt helyzetekben
egyszer#stett szablyt kvet a gazdasgi alany, br ezltal az esetek egy rszben helytelen
dntst hoz. A kt legfontosabb heurisztika az anchoring azaz a mentlis horgonyzs
jelensge valamint a representativeness azaz a jellegzetessgi heurisztika.
A befektetsi dntsek sorn a mentlis horgonyzs az j informciknak az rfolyamra
trtn hatsban rhet tetten. Rvidtvon (egy vnl rvidebb idszak alatt) a rszvny
elmleti hozamnak vltozsa nagyobb lesz, mint a befektetk ltal vrt hozamvltozs, mivel
az jonnan rkez pozitv vagy negatv hats informcik a kelletnl kisebb mrtkben
befolysolja a rszvnyrl, a korbbi informcik alapjn kialaktott kpet. A befektetk a
korbbi vlemnykhz ragaszkodnak, ahhoz horgonyozzk a dntsket. Teht az
anchoring az rfolyamok tlzottan kis reakcijt eredmnyezi. Hossz tvon azonban a
jellegzetessgi heurisztika vlik dominnss a pnzgyi dntsekben, amely a korltozott
szm relevns informci ltalnostsbl fakad. A sorozatos j illetve sorozatos rossz
hrek esetn az rfolyamok az informcitartalomhoz kpest tlzottan mozdulnak el. A
representativeness azrt okoz tlzott reakcit, mert a befektetk hajlamosak a sorozatos
azonos jelleg# s eljel# hrek tkrben radiklisan j vlemnyt kialaktani a rszvnyrl
annak ellenre, hogy az informcis slyuk azt nem mindig indokolja.

2
A pnzgyi viselkedstanrl szl, egysgest szndk, rszletes tanulmny: Barberis Thaler (2001).
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
A rszvnyek rfolyamra kzvetlenl hat jelensgek magyarzata teht az ember
gondolkodsbeli sajtossgbl vezethet le. A BF a fenti kt jelensgen tl szmos
sajtossgot mutatott mr ki
3
. A jelensgek minden esetben a hrek feldolgozsnak
kimutathat hibin s az azutn hozott dntsen keresztl hatnak az rfolyamokra. A
befektetk a rszvnyeket nem folyamatosan rtkelik, msknt megfogalmazva az
informcifeldolgozs nem folytonos, hanem diszkrt akcikbl ll folyamat. A tl kicsi
reakci illetve a kelletnl nagyobb reakcik rszletes vizsglatnak azonban gtat szab, hogy
ezek a rszvnyrazsi anomlik csak korltozott mrtkben hasznlhatak ki, statisztikai
mdszerekkel egyrtelm# hatsuk kimutathat ugyan, de megllaptsom szerint (Komromi
2002: 393) a gyakorlati relevancijuk csekly. Ezt gy is megfogalmazhatjuk, hogy az EMH
t a BF ezen kutatsi ga inkbb elmleti szinten korriglta, pontostotta, de alapveten nem
jelentett gyakorlati ttrst a pnzgyek gyakorlatban. Elmleti jelentsge azonban
vitathatatlan abban a tekintetben, hogy a mai jelents pnzgyi kutatsok, illetve elmleti
modellek rszben vagy teljes egszben pszicholgiai megkzeltst is hasznlnak.
A tzsdei folyamatok mechanizmust rtelmez illetve populris, gyakorlati befektetsi
tancsokat ad knyvekben azonban sajnlatos mdon a pszicholgiai jelensgek egyoldal
vagy flrertelmezsvel is tallkozhatunk. Meg kell emltennk, hogy a tmt rint kis
szm hazai szakirodalmon
4
kvl itthon is majdnem kizrlag a tzsdt npszer#st
knyvben tallkozunk a pnzgyi viselkedstan rvrendszervel, ksrleti eredmnyeivel.
Hornstein (2003) s Hastrom (2000) magyar nyelven is kiadott m#veiben alapvet hangsly
kerl a befektetk pszicholgiai sajtossgnak megrtsre. Azonban ezekben a knyvekben
csak felletes pszicholgiai elemzsekkel tallkozunk, amelyek mindenron gyakorlati
tancsokk prbljk lefordtani a tzsdei illetve befektetkkel vgzett ksrleti
eredmnyeket. Ezek ltalban tudomnyos kntsbe bjtatott, helyenknt trivilis
sikerreceptekk redukldnak, pldul Prbljon meg mindig sszer#en cselekedni!
(Hornstein 2003: 235). A tzsde pszicholgijval foglalkozik Kostolany (1992) is, de
jellemzen nem prbl meg mindenron ltalnostani, gyakorlati tancsot adni, megelgszik
a sajt trtneteinek szellemes elmeslsvel. Msik jellegzetessge a BF hazai recepcijnak,
hogy az egyb hazai kutatsok (Perczel 2003) elszigeteldni ltszanak a BF eredmnyeitl, s
meg sem emltik az irnyzat egyetlenegy eredmnyt sem.
A klfldi pnzgyi viselkedstan msodik nagy elklnthet kutatsi terlete azokat a
piaci jelensgeket vizsglja, amelyeknek ugyan nincsenek kzvetlen hatsai az adott rszvny
vrhat rfolyamra, de dnt szerephez jutnak a befektetk pnzgyi dntseiben. A fentebb
emltett tradicionlis pnzgyi elmletek a befektetket kt csoportra osztjk, racionlis
szereplkre, azaz arbitrazsrkre valamint irracionlis kvzi-racionlis szereplkre ms
nven noise-traderekre. A klasszikus elmletekben a racionlis szereplk teht a relevns
informcik alapjn kereskednek, s kockzatmentes trbeli s idbeli arbitrzsra nylik
lehetsgk, ha az adott pillanatban ki tudjk hasznlni a piaci razs anomliit. Ha a piac
informcis szempontbl hatkony, akkor az informci azonnal bepl a rszvny rba,
mdostja azt, amely azt jelenti, hogy a rszvny jvbeni vrhat rfolyama a piaci
hatkonysg miatt a fundamentlis rtkkel lesz egyenl. Az irracionlis piaci szereplk nem
relevns hanem irrelevns informcik (noise zajok) alapjn fektetnek be, de a hatsuk a
piaci rfolyamok vrhat rtkre nulla. Ezt mskppen gy fogalmazza meg a hagyomnyos
elmlet, hogy a racionlis szereplk tlagosan magasabb hozamot rnek el, mint az
irracionlis befektetk, ezrt az utbbiak folyamatosan kiszorulnak a piacrl.

3
Ld. Barberis Thaler (2001) s Komromi (2002a).
4
Ld. Shiller (2000) magyar nyelv# kiadst s a BF magyar nyelv# tfog elemzst s sszefoglalst Komromi
(2002a).
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
Ennek ellentmond, hogy a BF elmleti modelljei s empirikus kutatsok kimutattk,
hogy a tkepiacokon nem lehet tkletes arbitrzst
5
vgrehajtani. Ennek magyarzata, hogy
egy adott rszvny mell a legritkbb esetben lehet olyan msik rszvnyt tallni, amely a
fundamentlis rtkt tekintve pontosan ugyanaz. A rszvnyek egymsnak teht csak
korltozott helyettestheti lehetnek, amely csak kockzatos arbitrzst tesz lehetv. Az
arbitrazsrk teht kockzatot vllalnak fel, amelybl kiindul modellek segtsgvel
kimutathat, hogy a noise-traderek meghatroz szerepli a piacnak, megjelensk
alapveten befolysolja az adott rszvny illetve piac egsznek is a kockzatt.
A pnzgyi viselkedstan klnbz modelljei
6
racionlis szereplk pszicholgiai
mintira helyezik a hangslyt, de kevs figyelmet fordtanak a noise-traderek motivcira,
azaz mirt vltozik az aktivitsuk az adott piacon. A motivcikrl szl els ilyen irny
tanulmnyban Odean (1999) kimutatta, hogy a befektetk a rendelkezskre ll
informcihoz kpest tlzott mrtkben kereskednek. Ennek oka, hogy a befektetk tlzottan
bznak a rendelkezskre ll informcik pontossgban, valamint hajlamosak a sajt
kpessgeiket tlbecslni. Barber Odean (2001) sszehasonltotta a megbzsaikat
telefonvonalon illetve Interneten keresztl lead befektetk gyleteinek szmt, s azt
llaptottk meg, hogy szignifikns eltrs mutatkozik az utbbiak javra. Az on-line
befektetk teht aktvabbak, mint a hagyomnyos befektetk, viszont a tbb gylet miatt a
vrhat nyeresgk szignifiknsan kisebb.
A tlzott kereskedsre val hajlam teht abbl kvetkezik, hogy a befektetk
elbizakodottak a sajt kpessgeikben (overconfidence). Ez az elbizakodottsg tpllja a
befektetk tudsillzijt (illusion of knowledge) illetve a befolys-illzijt
7
(illusion of
control). Ha gy gondoljuk, hogy a rendelkezsre ll informci mennyisgnek
nvekedsvel egyenes arnyban nvekszik a gazdasgi dntsnk pontossga, akkor ez a
jelensg a tudsillzi (Barber Odean 2001: 46). A befektetk ltalban az jonnan kapott
informcikban is azokat keresik illetve azokat talljk fontosnak, amelyek a mr kialaktott
llspontot megerstik. Ebbl abban az esetben kvetkezhet elfogult azaz helytelen dnts,
ha ezek a megerst hrek redundnsak, teht nem jelentenek j informcit. A befektetk
azonban gy rzik, hogy a tbb hr megerstette ket pl. az adott rszvnyrl kialaktott
vlemnyk helyessgben. A nagyobb mennyisg# hr teht nem minden esetben vezet jobb
dntsekhez, de a nem racionlis gazdasgi szerepl ezt majdnem minden esetben felttelezi.
Barber Odean (2001) 40.000 befektetsi rtkpaprszmla forgalmi adatainak
empirikus vizsglatbl kimutattk, hogy az on-line befektetk tlzott aktivitst egy msik
okra is vissza lehet vezetni, a befolys-illzira. A befolys-illzi szlesebb krben ismert s
jobban tesztelhet jelensge a pnzgyi viselkedstannak, s arra utal, hogy a gazdasgi
szereplk sokszor tlzottan bznak abban, hogy kpesek hatkonyan befolysolni egy
gazdasgi folyamatot. Az Interneten keresztl megbzst ad gyfelek tbb gyletet ktnek,
mint a telefonos gyfelek, mert a kommunikci s a technikai s hrramls gyorsasgtl
magabiztosabb s btrabb vlnak. A jelensg magyarzata, hogy az on-line gyfelekben
kialakul egy biztonsgrzet, hogy dntseiket egyre hatkonyabban tudjk meghozni, illetve
az az rzet, hogy jobban tudjk befolysolni az portflijuk vrhat nyeresgt. Ha a kvzi
racionlis befektetk azt ltjk, hogy az adott rfolyammozgs igazolta a vrakozsaikat,
akkor ez tovbb fokozza az illzijukat, azaz hogy kpesek rvnyesteni az akaratukat.
Ellenkez esetben, ha az esemnyek nem igazoljk ex ante vlemnyket, akkor sem cskken

5
Jelen elemzsben eltekintnk attl az arbitrzstl, amely ugyanazon rszvny kt klnbz piacon jegyzett eltr
rfolyam-klnbsgnek kiaknzst jelenti.
6
Egyik leghresebb ilyen modell a Barberis-Shleifer-Vishny modell In: Shleifer (2000).
7
Korbbi tanulmnyaimban az illusion of control magyartsra a kontroll-illzit hasznltam, de a befolys-illzi
jobban fedi az eredeti kifejezs jelentst.
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
nagy mrtkben az nbizalmuk, mert ekkor hajlamosak az n-felment magyarzatokra, az
eredmny alternatv rtelmezsre
8
.
Az elz kt jelensget teht ugyanazon pszicholgiai jellemzre vezethetjk vissza,
mgpedig a befektetk tlzott nbizalmra. A kvetkezkben a tudsillzi szerept s
hatsait valamint a tkepiaci kvetkezmnyeket mutatom be.
A tudsillzi hatsai
Sokat idzett nem gazdasgi jelleg# felmrs szerint (Barberis Thaler 2001) az
emberek nyolcvan-kilencven szzalka tlagosnl jobb autvezetnek tartja magt
9
. Ehhez
hasonlan a gazdasgi szereplk is ltalban szintn tlrtkelik sajt kpessgeiket,
hajlamosak arra, hogy a kpessgeiket, dntseik pontossgt tlagosnl jobbnak tartsk. A
pnzgyi dntsek pontossgt azltal lehet nvelni, hogy tbb relevns informcit vesznk
figyelembe az elemzs sorn, s ez elvezethet a tudsillzi jelensghez.
A befektet azonban dntse kialaktsa sorn tbbszrsen csapdba eshet. Elszr is
a befektetnek ki kell vlasztani a kapott hrek kzl, hogy melyik tartalmaz relevns illetve
irrelevns informcit. Az idzett klfldi szakirodalom megkerl egy fontos elmleti
problmt; az informci s hr kztti tartalmi klnbsget. Egy j hrt a befektetk
szubjektv mdon rtkelnek, s csak akkor tartjk (relevns) informcinak, ha gy rtkelik,
hogy azt befolysolhatja a befektets jvbeni pnzramait, vagy kockzatt, azaz a
fundamentlis rtkre van hatssal. Ez a hats ugyanannl a hrnl befektetknt eltr lehet,
mivel heterogn a piaci szereplk tudsa, kpessge, zlse, stb. A hr teht egy objektv,
mrhet kategria, amely nem biztos, hogy gazdasgi szerepl szmra informcis
tartalommal br. A kvetkezkben a relevns hrt nevezem informcinak.
A tkepiacokon egy j hr teljes relevancija attl fgg, hogy a piaci rfolyam mr
alkalmazkodott-e hozz, magban foglalja-e az adott relevns informcit
10
. Ha a konkrt hr
hatsa mr korbban megjelent a rszvny rban, akkor az informcit irrelevnsnak
tekintjk, s az az alapjn keresked befektetk nem msok, mint noise-traderek. Ezek a
szereplk teht ksve reagltak a hrre, tulajdonkppen tudsillziba esnek, mivel a az j hr
tbbletinformcijt relevnsnak tekintettk, s dntsk pontossgnak nvekedst vrtk
tle. Ez teht az elsdleges forrsa a tudsillzinak.
Egy rszvnnyel kapcsolatban a hr, adat
11
relatv mennyisge is vezethet kiszmthat
befektetsi dntsekhez. Korbbi tanulmnyomban (Komromi 2002b) azt teszteltem, hogyan
befolysolja a hallgatk dntst kt rszvny kztt, ha az alapadatok (informcik) mellett
klnbz mrtkben irrelevns adatokat is kapnak. A teszteken 87 veszprmi egyetemista
kzgazdsz hallgatnak kellett portflit sszelltani kt rszvnybl s kockzatmentes
llampaprbl a megadott adatok alapjn. A klnbz tesztlapokon a rszvnyekkel
kapcsolatos relevns informcik mennyisgben nem volt klnbsg, eltrs csak a
felesleges illetve redundns adatokban volt. Az gy kitlttt ngy fajta krdvek
feldolgozsbl kapott eredmnybl kimutathat volt, hogy a hallgatk szvesebben
vlasztottk azokat a befektetsi lehetsgeket, amelyekrl ltszlag tbb informci llt
rendelkezsre. A befekteti hiba teht abbl fakadt, hogy nem tudtk megklnbztetni, hogy

8
Termszetesen jelen tanulmny keretei nem engedik meg egy dntsi folyamat rszletes pszicholgiai magyarzatra,
mivel szmos egyb jelensg hatsait is kellene vizsglnunk, ilyen pldul az utlagos leslts (hindsight bias) vagy kognitv
disszonancia.
9
Eltr eredmnyeket kaphatunk akkor, ha a ksrleti alanyokat vlemnyt nyltan illetve bortkolva krjk el. Az elz
esetben a sajt kpessgre vonatkoz rtktletet mdosthatja a krnyezettel val interakci, a csoport hierarchijban
jtszott szerep. Az ehhez hasonl ksrleti felttelekre Szab Katalin hvta fel a figyelmem egy szakmai beszlgets
alkalmval, amelyet ezton is megksznk.
10
Az EMH szakirodalma megklnbztet nyilvnos (public) s magn (private) informcikat is, amelyek nem a fent
hasznlt elklnts.
11
A hrt s az adatot mint objektv kategrit kezelem, amelyek szubjektv megtlstl fgg, hogy az informcik-e.
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
mely adatok hordoznak magukban valban relevns, j informcikat, teht a szubjektv
rtkelskben informcinak vltek irrelevns adatokat is.
Szignifiknsabb klnbsg mutatkozott a rszvnyek portflibeli arnyban abban az
esetben, amikor a rszvnyhez eltr hossz lerst adtam. A hallgatk nemcsak azt a
rszvnyt vlasztottk szvesebben, amelyrl ltszlag tbb informcival rendelkeztek,
hanem a sszessgben is portflijuk nagyobb hnyadt fektettk rszvnyekbe. Erre az a
viselkedstani magyarzat, hogy nemcsak az adatok, hrek abszolt, hanem relatv
mennyisge is befolysolja a befektetket, s kialakulhat a tudsillzi. A hipotetikus
befektetsi piac ebben az esetben attraktvabbnak t#nt, azaz mivel nagy eltrs ltszott a kt
rszvny megtlse kztt, a befektetk csbtbb befektetsnek gondoltk nemcsak a tbb
adattal lert rszvnyt, de a ltalban rszvnybefektetseket is. Az ilyen szerkezet#,
izgalmas piac jobban vonzza a noise-tradereket, mert kialakul bennk a piacon valami
trtnik rzse
12
, amely teht rszben a fentebb emltett hr vs. informci szubjektv
rtelmezsbl is fakad.
Tegyk fel a ksbbiekben, hogy az rkez hrek, adatok relevnsak, azaz vals
informcik a dnts szempontjbl. Ha egy adott rszvnnyel kapcsolatosan folyamatosan
meghatroz j informcik jelennek meg, akkor a befektetk hajlamosak a hrek szmnak
nvekedsvel ekkor is jobban bzni sajt dntseikben. Ebben az esetben a szisztematikus
hibs dntsnek a forrsa, hogy az informcik egy rszt nem veszik figyelembe a
reakcinl. Ennek kt oka, hogy egyrszt a kapott informcik mennyisge olyan mrtkben
ntt, amelyet a bizonyos szint utn nem tudtak feldolgozni, tltni, mivel ilyenkor a
befektetk tlterheltekk vlnak. A msik ok pedig, hogy a befektetk az informcik egy
csoportjt a prekoncepcijuk miatt nem veszik figyelembe. Barber Odean (2001) szerint a
befektetk szelektljk az informcikat, csak azokat a hreket keresik, amelyek megerstik
ket a korbbi vlemnykben. gy hiba rtkelik az adott hrt relevnsnak, mgsem veszik
kell mrtkben figyelembe a dntseik meghozatalakor.
Itt a racionlis dntsi folyamat hibjrl beszlhetnk, mivel az hrekhez rendelt
szubjektv slyok a befektetk sajt elmletket altmaszt informcik fel toldnak el. Az
elzekben trgyalt pszicholgiai sajtossgok hatnak a befektetk viselkedsre s kzvetve
hatnak a rszvny rfolyamra is, mivel ezek az illzik vrhat irnyban, egyoldalan
torztjk a piaci reakcit. Ebben az esetben sem beszlhetnk arrl, hogy a racionlis
befektetk a kialakult relis rfolyam miatt vgs soron nyertesei lesznek a piaci
folyamatoknak. Shleifer (2000) beszmol olyan esetekrl, amikor hosszabb idszak alatt sem
tisztul meg a piac az irracionlis dntsektl, amibl kvetkezik, hogy ilyenkor nagy
valszn#sggel nem realizlnak vrhatan magasabb profitot az arbitrazsrk a kvzi-
racionlis befektetkhz kpest. Ennek magyarzata, hogy a noise-traderek jelenlte
meghatroz az adott rszvny kockzatval kapcsolatosan, az irracionlis viselkedsek
hatsait pedig tetten rhetjk a rszvnyek piaci rfolyamnak viselkedsben is
13
.
sszefoglalva teht, ha a tkepiacokon nvekszik a feldolgozand hr mennyisge,
vagy ha a dntst segt technika gyorsabb s ltszlag hatkonyabb dntsekhez vezet, akkor
az aktv befektetkn bell megn a noise-traderek arnya. Ez kt extrm mdon trtnhet,
elsknt ha a forgalom nem vltozik, akkor a rszvnyrfolyamok vltozkonysga
(volatilitsa) s ezen keresztl a kockzat nhet meg. A msik lehetsges kvetkezmny,
hogy j szereplk jelennek meg a piacon, s ezltal a rszvnyek forgalma emelkedik. Az
utbbival egyenrtk# hatst jelent, ha az aktv szereplk portflijukban nvelik az adott

12
A krdveken a portflikialakts a msodik feladat volt, elszr egy egyszer# pnzgyi talls krdsre kellett
vlaszt adniuk a hallgatknak. Utlagos elemzsekor kiderlt, hogy nmileg az is befolysolta a hallgatkat a rszvny-
llampapr arny meghatrozsa sorn, hogy erre a talls krdsre jl feleltek-e. Akik gy rezhettk, hogy helyesen
vlaszoltak, merszebbek voltak, s tbb pnzt fektettek rszvnyekbe. De mivel sajnos erre eltte nem gondolhattam, nem
volt kontrollcsoport, gy teht az eredmny igazolshoz tovbbi vizsglatok szksgesek.
13
Tbbek kztt Thaler (2000) a Talld el a szmot! jtka plda lehet arra, hogy az azonos jtkban rsztvevk
kzl, ha mr egy is irracionlis dntst hoz, akkor a gyztes nem lehet teljesen racionlis szerepl.
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
rszvnyek arnyt. A noise-trading empirikus vizsglata sorn Shleifer (2000) azt
tapasztalta, hogy a befektetk azonos pszicholgiai belltdsa miatt az ilyen kereskeds
nvekedsnek hatsaknt n az adott rszvny kockzata is. Rszben ezzel magyarzhat az
adott piacon a rszvnyek rfolyamnak egyttmozgsa, teht a szisztematikus kockzat.
Ezen kvl az egyes rszvnyek egyedi (nem szisztematikus) kockzata is vltozik, mivel a
noise-traderek vlemnyei sztochasztikus viszonyban van egymssal. Elmondhat teht, hogy
a tudsillzinak igazolhat hatsa van a dntsi folyamatokra. A relevns s irrelevns
informcik mennyisgnek abszolt s relatv nvekedse, ceteris paribus, nveli a noise-
traderek befektetsi aktivitst. Komromi (2002b) kimutatta a hatst egyetemi hallgatkkal
vgzett felmrs alapjn, s Barber Odean (2001) empirikus vizsglatai az on-line s
hagyomnyos befektetk kereskedsi szoksai kztti eltrst magyarzta a tudsillzi
segtsgvel.
Kvetkeztetsek
Az elz fejezetekben a pnzgyi viselkedstant illetve egy ritkn trgyalt pszicholgiai
jelensgt, a tudsillzit mutattam be, valamint a hatst is elemeztem a befektetsi
dntsekre. Mgis a tudsillzi a tzsdei rszvnyekre gyakorolt kzvetlen s szignifikns
hats kvetkezmnyei kimutatsnak azonban nagymrtkben gtat szab, hogy a fent
emltett a magnbefekteti viselkedsre vonatkoz vizsglatok mellett nehz elvgezni a piac
tfog elemzst, ahol a portflik nagy rszt a befektetsi alapok professzionlis szakrti
vgzik. Nem sok okunk van felttelezni, hogy az ilyen portflikezelk a magnbefektetkkel
ellenttben homo oeconomicusknt hozzk meg dntseiket, teht felttelezhetjk, hogy
ezekre a professzionlis dntsi folyamatokra is van hatsa a pszicholgiai mintknak, a
korbban trgyalt viselkedsi sajtossgoknak. A pnzgyi viselkedstan egyelre mg hjn
van olyan mdszereknek, vizsglati eredmnyeknek, amelyek segtsgvel bellrl
ismerhetnnk meg ezeket a folyamatokat is, viszont pp a BF kutatsai rvn rthetjk meg
jobban ms fontos jelensgeket, pldul a tkepiaci rbuborkokat, azaz a nagy tzsdei
rfolyamok emelkedst s gyors zuhanst.
A tudsillzit Barber Odean (2001) egy informcis forradalom utn, j
kommunikcis technika, az Internet megjelensvel tudta vizsglni. Ez is mutatja, hogy a
tudsillzi krdse szorosan sszefgg az informci ramls tmakrvel. Shiller (2000) s
Komromi (2002b) tanulmnyok konklzija egybecseng, amikor hangslyozzk az
informcis zajok nvekedst az Internet ltal forradalmastott vilgban. Ennek oka, hogy a
befektetsekrl az Internetrl nyerhet adat, hr, nem minden esetben jelent informcis
tbbletet. Az j kommunikcis technikk rvn az egyik oldalon lecskkent a hr s
adatszerzs kltsge, de nem jelentette, hogy a msik oldalon a befektetk jobban ki tudnk
sz#rni a relevns informcikat.
A befektetk hrfeldolgozssal kapcsolatos, az elz rszekben bemutatott visszatr
pszicholgiai hibi is szerepet jtszhatnak a nagy mrtk# rfolyamkilengsekben,
npszer#bben a tkepiaci rbuborkok kialakulsban. Habr Kindleberger (1991)
kzgazdasgi szcikkben a buborkokkal kapcsolatban nem tesz emltst az hr, informci
zajok szerepre, de az csupn csak a vletlen m#ve az, hogy az els klasszikus tzsdei
rbubork, a holland tulipn mnia kialakulsa ppen a nyomtatott sajt elterjedsvel esett
egybe?
Vlemnyem szerint egy informcis forradalom esetn, amikor a hrek sebessge,
adatok mennyisge hirtelen megn, valamint a megszerezhetsgk kltsge radiklisan
cskken, ez disszonns lehet azzal, hogy az informci feldolgozs technikjnak s humn
oldalnak (szoksok, rutinok) a vltozsa csak ksssel kvetkezik be. Ennek egyenes
kvetkezmnye lehet a tudsillzi felersdse. Az informci ramlsnak s
feldolgozsnak hibja s dinamikjuk kztti eltrs felerstheti a trvnyszer#en fellp
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
tudsillzit, s a fenti rvek tkrben valszn#sthetjk a noise-traderek s a velk jr
kockzat nvekedst is. Kommunikcis csatornk okozhatnak ugyan zajokat a rendszerben,
de a jelents zajszint-emelkeds oka az emberben, a gazdasgi szerepl tipikus
viselkedsben gykerezik. A tudsillzi teht oka vagy csak felerstje egy hasonl
rbuborknak, azaz nagy mrtk# rfolyamvltozsoknak?
Ismert hipotzis, hogy egy tkepiacon elfordulhat az is, hogy az azonos irny zajok
felersdnek egy rszvnnyel vagy akr az egsz piaccal kapcsolatban, amely a tkepiaci
rbuborkok kiindulpontjai. Ezen folyamatok vlhatnak bizonyos felttelek mellett az
nmagukat erst nagy mrtk# kilengsekk, s vgs soron eljutunk egy ilyen bubork
kipukkadsig. Azonban a magyarzathoz mg kell a szksges s elgsges, teht az elbb
emltett bizonyos felttelek meghatrozsa, amellyel mg ads a pnzgyi elmlet.
Szlettek mr tudomnyos igny# kzgazdasgtani magyarzatok a tzsdei rfolyamok
viselkedsre s az rbuborkokra
14
, de ezek nem adtak kielgt vlaszt az rbuborkok
kialakulsnak okaira. Azonban a gyakorlat s tapasztalat ltal rt, szememben nem kevsb
izgalmas m#vek is. Soros (1996) visszacsatolsos, reflexv elmletben hangslyozza, hogy a
befektetk mr alapveten rosszul rtelmezik az egyes informcikat, s ksbbiekben, a
bubork kipukkadsakor csak ezt a hibt korriglja a piac. A msik magyar vilghr#
spekulns Kostolany (1992) knyvnek, amelyben a sokszor idzett ciklikus elmlett rja le,
amelynek egyik gondolata: (minden azon mlik, hogy) milyen kezekben vannak az
rtkpaprok, lelkileg ers vagy ttovz tzsdei rsztvevk tartjk-e azokat? (Kostolany
1992: 77). Nem lehet vletlen az sem, hogy eddig ennek a tanulmnynak, az arbirtazsr-
noise-trederek aspektusban, lnyegben ehhez hasonl volt a gondolati httere csak ppen a
tudomny nyelvn. Taln Keynes (1965) tvzte leginkbb az elmleti gondolkodst s a
gyakorlati tapasztalatot a tzsde mechanizmusnak magyarzatra. A hres szpsgverseny
hasonlatban
15
utal arra, hogy egy sikeres befektet nem abba a rszvnybe fektet, amelyiknek
az rfolyama szerinte emelkedni fog, hanem abba, amelyiket a tbbsg tart majd j
befektetsnek. Teht a piaci reakcit kell teht eltallni a sikerhez. Ennek pedig, vlemnyem
szerint, elfelttele kell legyen, hogy a befektet a hreket, informcikat helyesen
rtelmezze, ne essen tudsillziba. Biztos vagyok benne, hogy a tkepiaci buborkok
kialakulsnak s kipukkadsnak jvbeli teljes magyarzathoz s a tzsdei folyamatok
pontosabb megrtshez egyarnt szksgeltetik a gyakorlati oldalrl megfogalmazott intuitv
megkzelts illetve a tudomnyos kutats, amelyben fontos helyet kell kapnia a tudsillzi
jelensgnek.
Hivatkozsok
Barber, M. B. Odean, T. (2001): The Internet and the Investor. Journal of Economic
Perspectives 15(1): 41-54.
Barberis, N. Thaler, R. (2001): A Survey of Behavioral Finance. Working Paper, Harvard
University.
Black, F. (1986): Noise. Journal of Finance 41(3): 529-543.
Hagstrom, R. G. (2000): Warren Buffett-portfli a fkuszlt befektetsi stratgia
kziknyve. (Ford.: Barna Gerg). Panem Kiad John Wiley & Sons, Budapest.
Hornstein, H. (2003): gy m#kdik: Tzsdepszicholgia befektetknek. (Ford.: Liptk Mikls).
Z-Press Kiad, Miskolc.
Kindleberger, Ch. P. (1991): Bubbles. In: Eatwell, J. et al. (eds): The New Palgrave, The
World of Economics. Macmillan Press Limited, UK. 1991: 20-22.

14
Ld. Shiller (2000) s Shleifer (2000).
15
Ld Keynes (1965: 178).
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu
Komromi Gyrgy Befektetsei dntsek s a tudsillzi Competitio Vol. 2. No. 1. pp.1-9.
Keynes, J. M. (1965): A foglalkoztats, a kamat s a pnz ltalnos elmlete. (Ford.: Erds
Pter). Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad, Budapest.
Komromi Gyrgy (2002a): A hatkony piacok elmletnek elmleti s gyakorlati
relevancija. Kzgazdasgi Szemle 49(5): 377-395.
Komromi Gygy (2002b): Why have the stock markets become noisier after the revolution of
information and technology? In: Evolutions of Institutions and the Knowledge Economy
Conference Proceedings, University of Debrecen. 2002.
Kostolany, A. (1992): Tzsdepszicholgia Kvhzi eladsok. (Ford.: Benkovics Lszl).
Kzgazdasgi s Jogi Knyvkiad, Budapest.
Magyari Beck Istvn (2000): A homo oeconomicustl a homo humanusig. Aula Kiad,
Budapest.
Odean, T. (1999): Do Investors Trade Too Much? American Economic Review 89: 1279-
1298.
Perczel Tams (2003): Az ltalnos befektetsi s tzsdei magatarts httrtnyezi. In:
Hunyady Gyrgy Szkely Mzes (szerk.): Gazdasgpszicholgia. Osiris Kiad, Budapest.
2003: 418-440.
Shiller, R. J. (2000): Irrational Exuberance. Princeton University Press, Princeton, New
Jersey. (Magyarul: Shiller, R. J.: Tzsdemmor. Ford.: Vangel Tibor. Alinea Kiad,
Budapest. 2002.)
Shleifer, A. (2000): Inefficient markets an introduction to behavioral finance. Oxford
University Press. Oxford.
Soros Gyrgy (1996): A pnz alkmija. Eurpa Kiad, Budapest.
Thaler, R. H. (2000): From Homo Economicus to Homo Sapiens. Journal of Economic
Perspectives 14 (1): 133-141.
PDF created with pdfFactory trial version www.pdffactory.com
Forrs: http://www.doksi.hu