Chapter 9

CAPITAL ASSETS PRICING MODEL

Definisi: Sebuah model yang menggambarkan hubungan antara risiko dan return yang
diharapkann, model ini digunakan dalam penilaian harga sekuritas (A model that describes the
relationship between risk and expected return and that is used in the pricing of risky securities)
(Inestopedia, http:!!www"inestopedia"com!terms!c!capm"asp)
#odie et al" ($%%&) men'elaskan bahwa (apital Asset )ricing *odel ((A)*) merupakan
hasil utama dari ekonomi keuangan modern" (apital Asset )ricing *odel ((A)*) memberikan
prediksi yang tepat antara hubungan risiko sebuah aset dan tingkat harapan pengembalian
(expected return)" +alaupun (apital Asset )ricing *odel belum dapat dibuktikan secara
empiris, (apital Asset )ricing *odel sudah luas digunakan karena (apital Asset )ricing *odel
akurasi yang cukup pada aplikasi penting"
(apital Asset )ricing *odel mengasumsikan bahwa para inestor adalah perencana pada
suatu periode tunggal yang memiliki persepsi yang sama mengenai keadaan pasar dan mencari
mean,ariance dari portofolio yang optimal" (apital Asset )ricing *odel 'uga mengasumsikan
bahwa pasar saham yang ideal adalah pasar saham yang besar, dan para inestor adalah para
price,takers, tidak ada pa'ak maupun biaya transaksi, semua aset dapat diperdagangkan secara
umum, dan para inestor dapat memin'am maupun memin'amkan pada 'umlah yang tidak
terbatas pada tingkat suku bunga tetap yang tidak berisiko (fixed risk free rate)" Dengan asumsi
ini, semua inestor memiliki portofolio yang risikonya identik" (apital Asset )ricing *odel
menyatakan bahwa dalam keadaan ekuilibrium, portofolio pasar adalah tangensial dari rata,rata
arians portofolio" Sehingga strategi yang efisien adalah passie strategy" (apital Asset )ricing
*odel berimplikasi bahwa premium risiko dari sembarang aset indiidu atau portofolio adalah
hasil kali dari risk premium pada portofolio pasar dan koefisien beta"
-einginan utama dari inestor adalah meminimalkan risiko dan meningkatkan perolehan
(minimi.e risk and maximi.e return)" Asumsi umum bahwa inestor indiidu yang rasional
adalah seorang yang tidak menyukai risiko (risk aersie), sehingga inestasi yang berisiko
harus dapat menawarkan tingkat perolehan yang tinggi (higher rates of return), oleh karena itu
inestor sangat membutuhkan informasi mengenai risiko dan pengembalian yang diinginkan"
(apital Asset )ricing *odel ((A)*) mencoba untuk men'elaskan hubungan antara risk
dan return" Dalam penilaian mengenai risiko biasanya saham biasa digolongkan sebagai inestasi
yang berisiko" /isiko sendiri berarti kemungkinan penyimpangan perolehan aktual dari
perolehan yang diharapkan (possibility), sedangkan dera'at risiko (degree of risk) adalah 'umlah
dari kemungkinan fluktuasi (amount of potential fluctuation)"
Saham berisiko dapat dikombinasi dalam sebuah portfolio men'adi inestasi yang lebih
rendah risiko daripada saham biasa tunggal" Diersifikasi akan mengurangi risiko sistematis
(systematic risk), tetapi tidak dapat mengurangi risiko yang tidak sistematis (unsystematic risk)"
0nsystematic risk adalah bagian dari risiko yang tidak umum dalam sebuah perusahaan yang
dapat dipisahkan" Systematic risksystematic risk" adalah bagian yang tidak dapat dipisahkan
yang berhubungan dengan seluruh pergerakan pasar saham dan tidak dapat dihindari" Informasi
keuangan mengenai sebuah perusahaan dapat membantu dalam menentukan 'umlah
Inestor biasanya menghindari risiko, inestor menginginkan perolehan tambahan
(additional returns) untuk menanggung risiko tambahan (additional risks)" 1leh karena itu saham
berisiko tinggi (2igh,risk securities) harus mempunyai harga yang menghasilkan perolehan lebih
tinggi daripada perolehan yang diharapkan dari saham berisiko lebih rendah" )ersamaan risiko
dan perolehan (34uation /isk and /eturn) adalah :
Rs = Rf + Rp
/s 5 3xpected /eturn on a gien risky security
/f 5 /isk,free rate
/p 5 /isk premium
#ila nilai 6 5 7 artinya adanya hubungan yang sempurna dengan kiner'a seluruh pasar seperti
yang diukur indek pasar (market index), contohnya nilai yang diukur oleh Dow,8ones Industrials
dan Standard and )oor9s &%%,stock,index" 2ubungan ini dapat digambarkan dalam contoh pada
gambar"
6 adalah ukuran dari hubungan paralel dari sebuah saham biasa dengan seluruh tren
dalam pasar saham" #ila 6 : 7"%% artinya saham cenderung naik dan turun lebih tinggi daripada
pasar" 6 ; 7"%% artinya saham cenderung naik dan turun lebih rendah daripada indek pasar secara
umum (general market index)" )erubahan persamaan risiko dan perolehan (34uation /isk and
/eturn) dengan memasukan faktor 6 dinyatakan sebagai:
Rs = Rf + s (Rm Rf)
/s 5 3xpected /eturn on a gien risky security
/f 5 /isk,free rate
/m 5 3xpected return on the stock market as a whole
6s 5 Stock9s beta, yang dihitung berdasarkan waktu tertentu
<ilai 6 dapat dihitung sendiri menggunakan data time series suatu saham!industri dan time
series return suatu pasar (misalnya I2S=, <>S3, dll),
C!th perh"t#!$a!%
Ret#r! saham & '"(a!'"!$)a! 'e!$a! pasar
tahun 7,return saham ? 5 ,%"%&, return pasar ,%"7$
tahun $,return saham ? 5 %"%&, return pasar 5 %"%7
tahun @,return saham ? 5 %"%A, return pasar 5 %"%B
tahun C,return saham ? 5 %"7&, return pasar 5 %"7%
tahun &,return saham ? 5 %"7%, return pasar 5 %"%&
Seh"!$$a rata*rata ret#r! saham & a'a+ah ,-,..
Me!$h"t#!$ 'e/"as" ret#r! saham &
tahun 7 5 ,%"77B%
tahun $ 5 ,%"%7B%
tahun @ 5 %"%7C%
tahun C 5 %"%AC%
tahun & 5 %"%@C%
Rata*rata ret#r! pasar a'a+ah ,-,0 seh"!$$a
'e/"as" ret#r! pasar%
tahun 7 5 ,%"7C%%%
tahun $ 5 ,%"%7%%
tahun @ 5 %"%C%%
tahun C 5 %"%A%%
tahun & 5 %"%@%%
-alikan masing masing deiasi return saham dengan deiasi return pasar:
tahun 7 5 ,%"77B% x ,%"7C%%% 5 %"%7B$
tahun $ 5 ,%"%7B% x ,%"%7%% 5 %"%%%$
tahun @ 5 %"%7C% x %"%C%% 5 %"%%%B
tahun C 5 %"%AC% x %"%A%% 5 %"%%BD
tahun & 5 %"%@C% x %"%@%% 5 %"%%7%
1#m+ah = ,-,023
)angkat duakan deiasi return pasar
tahun 7 5 ,%"7C%%%E$ 5 %"%7FB
tahun $ 5 ,%"%7%%E$ 5 %"%%%7
tahun @ 5 %"%C%%E$ 5 %"%%7B
tahun C 5 %"%A%%E$ 5 %"%%BC
tahun & 5 %"%@%%E$ 5 %"%%%F
1#m+ah = ,-,04.
Sehingga 5eta #!t#) saham & adalah ,-,0236,-,04. = ,-4.
(A)* bertahan bahwa harga saham tidak akan dipengaruhi oleh unsystematic risk, dan
saham yang menawarkan risiko yang relatif lebih tinggi (higher 6s) akan dihargai relatif lebih
daripada saham yang menawarkan risiko lebih rendah (lower 6s)" /iset empiris mendukung
argumen mengenai 6s sebagai prediktor yang baik untuk memprediksi nilai saham di masa yang
akan datang (future stock prices)"
(A)* dikritik sebagai penyebab masalah kompetisi di Amerika Serikat" *ana'er di sebuah
perusahaan di Amerika Serikat yang menggunakan (A)* terpaksa membuat inestasi yang
aman dalam 'angka pendek dan perolehannya dapat diprediksi dalam 'angka pendek daripada
inestasi yang aman dan perolehan dalam 'angka pan'ang" )ara peneliti telah menggunakan
(A)* untuk mengu'i hipotesa yang berhubungan dengan hipotesa pasar efisien"
Mar)et M'e+
*arkowit. mengusulkan sebuah model untuk men'elaskan korelasi diantara return sekuritas"
*odel ini mengasumsikan bahawa return dari sekuritas ke,i tergantung pada sebuah faktor yang
mendasari, nilai yang diwakili oleh indeks, dalam notasi matematika dinyatakan sebagai:
r" = a" + 5"-7 + #"
ri 5 return sekuritas i
#i 5 #eta dari sekuritas i
G 5 indeks (belum tentu indeks pasar)
ui 5 error term
(walaupun selan'utnya markowit. mengusulkan bahwa persamaan itu seharusnya tidak linier,
karena ada faktor lain yang mendasarinya) lalu pada tahun 7FB@, +illiam Sharpe mengu'i
persamaan tersebut sebagai pen'elasan bagaimana return sekuritas cenderung naik dan turun
seiring dengan naik turunnya indeks umum pasar, secara spesifik Sharpe menggunakan
persamaan sebagai berikut:
r"t = a" + 5"-rmt + #"t
rit 5 return dari aset i pada periode t
rmt 5 return dari indeks pasar pada periode t
ai 5 komponen non,pasar dari return aset i
#i 5 rasio koarian dari return aset i dan return indeks pasar terhadap arians return
indeks pasar
uit 5 .ero mean random error term
*odel ini disebut model pasar indeks tunggal (single index market model) atau sering
disebut market model" Dilihat disini pada model markowit., indeks,nya belum tentu indeks
pasar, tetapi pada market model digunakan indeks pasar"
Chapter 8,
AR5ITRAGE PRICING T9EOR:
AND
M;LTI7ACTOR MODELS O7 RIS< AND RET;RN
3ksploitasi kesalahan harga dari suatu sekuritas dengan cara tertentu sehingga
keuntungan bisa didapatkan tanpa resiko disebut arbitrase (arbitrage)" Ini melibatkan aktiitas
membeli dan men'ual sekuritas yang sama secara simultan untuk mendapatkan laba dari
perbedaan harga yang ter'adi" *odel,model factor dikombinasikan dengan kondisi tanpa peluang
arbitrase akan mendorong kepada hubungan yang sederhana antara expected return dan resiko"
)endekatan terhadap pertukaran (trade off) return dan resiko disebut Arbitrage Pricing Theory-
A)H)"
10.1. Multifactor Models: An Overview
Factor Models od Security Return
*odel factor tunggal yang di'abarkan pada bab A, ketidakpastian retuen dari asset
mempunyai dua sumber yaitu factor umum atau ekonomi makro dan peristiwa spesifik
perusahaan" Gaktor umum dibentuk agar memiliki nilai ekspectasi nol" Secara formal, m'e+
fa=tr t#!$$a+ digambarkan dalam persamaan:
Dimana:
r
i
5 /eturn for sekuritas i

i
5 Sensiitas perusahaan i terhadap factor tersebut
F 5 Deiasi factor umum dari nilai ekspektasi (G bisa positif, nefatif or nol)
e
i
5 een spesifik perusahaan
3(r
i
) 5 3xpected return dari saham i
( )
i i i i
r E r F e = + +
A Multifactor Security Market Line
*odel multifactor tidak lebih dari sebuah pen'elasan factor yang mempengaruhi return
saham"*odel yang memasukkan beberapa factor disebut *odel *ultifaktor (multifactor model)"
Dua sumber resiko ekonomi makro yang penting adalah ketidakpastian yang melingkupi kondisi
siklus bisnis akibat pertumbuhan =D) yang tidak diantisipasi sebelumnya dan perubahan tingkat
harga" -arena itu, kita dapat menulis model dua factor yang menggambarkan tingkat return
saham i pada periode yang sama sebagai berikut:
r
i
= Er
i
! +
GDP
"#$ +
%R
%R & e
i
dimana:
r
i
5 /eturn dari sekurita i
GDP
5 Sensiitas factor dari =D)

IR
5 Sensiitas factor dari Interest /ate
e
i
5 3en dari spesifik perusahaan
3xpected return yang dari suatu sekuritas merupakan pen'umlahan dari:
7" Hingkat bebas resiko dari return
$" Sensiitas terhadap resiko =D) (atau beta =D)) dikali premi resiko atas resiko =D)
@" Sensiitas terhadap resiko tingkat bunga (atau beta tingkat bunga) dikali premi resiko atas
resiko tingkat bunga
-ita akan mengasumsikan premi factor resiko sebagai sesuatu yang sudah ada dan
melihat bagaimana S*I multifactor digunakan"
10.'. Ar(itra)e $ricin) *+eory
Stephen /oss mengembangkan Arbitrage Pricing Theory A)H! pada tahun 7FDB" A)H
/oss didasarkan pada tiga proposisi, yaitu:
7" /eturn sekuritas dapat di'elaskan dengan sebuah model factor
$" Herdapat cukup banyak sekuritas untuk menghilangkan resiko istimewa dengan
diersifikasi"
@" )asar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memungkinkan ter'adinya peluang
arbitrase secara terus menerus
Ar(itra)e, Risk Ar(itra)e, and E-uili(riu.
Sebuah peluang arbitrase ter'adi ketika seorang inestor dapat memperoleh laba yang
tidak beresiko tanpa melakukan inestasi" Sifat penting dari portofolio bebas resiko bahwa setiap
inestor, tanpa memperhatikan sikapnya terhadap resiko dan kekayaan yang dimiliki akan
mengambil posisi yang tidak terbatas terhadap peluang ini"
Herdapat dua perbedaan penting antara arbitrase dan dominasi resiko return dalam
mendukung hubungan keseimbangan harga:
7" 8ika ketika hubungann keseimbangan harga terganggu, banyak inestor yang akan
mengubah portofolionya, tergantung pada sikap penghindaran resiko" Agregasi dari
perubahan portofolio aini akan mendorong tindakan 'ual dan beli yang pada akhirnya
akan mengembalikan harga pada posisi keseimbangan"
$" 8ika muncul peluang arbitrase, setiap inestor ingin mengambil posisi sebesar mungkinJ
sehingga tidak dibutuhkan banyak inestor untuk mengembalikan harga ke posisi semula"
-arena itu, implikasi harga yang diturunkan dari argumentasi tanpa peluang arbitrase adalah
lebih kuat dibandingkan implikasi dari argumentasi yang didominasi oleh argumentasi resiko
return"
/ell 0 #iversified $ortfolios
Sebuah portofolio telah terdiersifikasi dengan baik, maka resiko spesifik perusahaan
atau resiko bukan factor akan men'adi sangat kecil, sehingga yang tersisa hanya resiko
sistematis atau resiko factor" 8ika akan membentuk portofolio saham n dengan bobot
w
p
w
i
5 7, maka tingkat return dari portofolio ini adalah sebagai berikut:
r
$
= E r
$
! & (
$
F & e
$
dimana:
F 5 beberapa faktor
0ntuk portofolio yang terdiersifikasi dengan baik, e
P
mendekati nol hampir sama
dengan (A)*"
1etas and E23ected Returns
)ada gambar diatas, memetakan return )ortofolio A yang terdiersifikasi dengan hasil yang
diharapkan dengan sebutan
A
57 untuk berbagai realisasi dari factor sistematisnya" 3xpected
/eturn dari )ortofolio A adalah 7%K, ditun'ukkan dengan garis tebal yang memotong garis
ertical" )ada titik ini, resiko sistematis adalah nol, yang berarti tidak mengenadung ke'utan
makro" =ambar # merupakan saham tunggal (S) dengan
s
57" Saham yang tidak terdiersifikasi
menghadapi resiko tidak sistematis, yang terlihat dalam titik,titik yang terpencar disekitar garis"
=ambar diatas dimana garis putus,putus memplot return pada portofolio terdiersifikasi dengan
baik yang lain, )ortofolio #, dengan expected return sebesar AK dan
#
yang 'uga sama dengan
7"
=ambar diatas adalah portofolio yang mengandung #eta yang berbeda" Suku bunga bebas resiko
adalah CK, sedangkan portofolio yang terdiersifikasi dengan baik, (, dengan beta sebesar %,&
mempunyai expected return sebesar BK" )ortofolio diplot dibawah garis asset bebas resiko
menu'u portofolio A" )ortofolio baru, D, yang terdiri atas sebagian dari portofolio A dan
sebagian dari inestasi bebas resiko" #eta portofolio D akan men'adi (%,&x%L%,&x7)5%,&, dan
return akan men'adi (%,&xCL7,&x7%)5DK" )ortofolio D mempunyai beta yang sama tetapi
mengandung expected return yang lebih besar daripada portofolio (" 0ntuk menggambarkan
peluang arbitrase, expected return dari portofolio yang terdiersifikasi dengan bai harus
diletakkan pada garis yang ditarik dari asset bebas resiko"
*+e One4Factor Security Market Line
=ambar diatas * adalah portofolio pada indeks pasar *, sebagai portofolio yang terdiersifikasi
dengan baik, beta portofolio adalah 7, maka menentukan persamaan yang menggambrkan garis
tersebut dengan titik potong /f sedangkan kemiringan garis adalah
3(r
m
) M r
f
N rise 53(r
m
) M r
p
run 5 7O, menun'ukkan bahwa persamaan garis tersebut adalah:
E(r
3
) = r
f
+ > E(r
.
)* r
f
?
3.
10.5. %ndividual Assets and t+e A$*
)ortofolio yang terdiersifikasi dengan baik, sebuah portofolio harus mempunyai posisi
yang sangat kecil dibandingkan seluruh sekuritas" -ondisi tanpa arbitrase pada pasar sekuritas
factor tunggal berarti hubungan antara expected return dengan beta akan ter'aga untuk seluruh
portofolio yang terdiersifikasi dengn baik untuk se'umlah 'ecil sekuritas indiidu"
*+e A$* and *+e 6A$M
- A)H berlaku untuk diersifikasi portofolio dengan baik dan tidak harus ke setiap saham
- Dengan A)H kemungkinan untuk beberapa indiidu saham yang akan mispriced , bukan
terletak pada S*I
- A)H menghasilkan hubungan antara expected return dengan beta yang menggunakan
portofolio yang terdiersikasi dengan baik yang prakteknya dapat dibentuk dari se'umlah
besar sekuritas"
- A)H dapat diperpanjang ke multifactor model
- A)H tidak sepenuhnya lebih dominan dibandingkan (A)*"
10.7. A Multifactor A$*
, )enggunaan lebih dari satu faktor
, *emerlukan pembentukan faktor portofolio yang memilki expected return sebesar nol karena
setiap ariable mengukur surpise dalam ariable sistematik, bukan tingkat ariable tersebut"
, Gaktor,faktor yang penting bagi kiner'a perekonomian secara umum akan men'adi tolak ukur
untuk garis pasar sekuritas multifactor"
*embentuk A)H *ultifactor adalah mirip dengan kasus salah satu factor tersebut" Hetapi,
pertama kali kita harus memperkenalkan konsep portofolio factor (factor portofolio), yang
merupakan portofolio yang terdiersifikasi dengan baik yang dibentuk untuk mempunyai beta
sebesar 7 pada satu factor dan beta sebesar % untuk factor yang lain
10.8. /+ere s+ould we look for factors9
Dalam memilih factor adalah factor yang cukup mendapat perhatian para inestor
sehingga mereka akan meminta premi resiko yang berarti atas eksposur terhadap resiko tersebut"
)endekatan alternatie untuk menentukan factor ekonomi makro yang men'adi kandidat untuk
sumber resiko sistematis yang relean adalah menggunakan karakteristik perusahaan melalui
riset empiris dasar yang merupakan proksi eksposur terhadap resiko sistematis"
10.:. *+e Multifaktor 6A$M and t+e A$*
(A)* adalah satu model dari pertukaran resiko dan return yang memprediksi garis pasar
sekuritas multidimensi yang sama sebagai A)H" (A)* menyebutkan bahwa harga factor resiko
adalah sumber resiko yang menimbulkan permintaan lindung nilai yang signifikan dari sebagian
besar inestor"
7 7 $ $
( )
i i i i i
r E r F F e = + + +