1

Capitolul 6






Auditul procesual din perspectiva crerii de valoare.
Optimizri, corecii, reconfigurri

6.2. Dezechilibrul financiar i insolvabilitatea
ntreprinderea este solvabil atunci cnd i achit la termen datoriile scadente. Insolvabilitatea
este consecina echilibrului financiar. Trezoreria nu este o problem n sine ci o consecin a
gestiunii fluxului de utilizri i resurse:

Utilizri > Resurse Trezoreria scade

Utilizri < Resurse Trezoreria crete

Aprecierea trezoreriei pornind de la informaiile furnizate de bilan este insufucient i
susceptibil de a fi denaturat. Analiza trezoreriei presupune ntocmirea Situaiei fluxurilor de
numerar pentru exerciiul financiar analizat. Aprecierea echilibrului financiar pe baza acestui
instrument are ca indicator central excedentul de trezorerie al exploatrii.

Utilizarea acestui indicator a dat natere la o serie de probleme referitoare la capacitatea sa
informaional. Astfel, s-au conturat dou interpretri contradictorii:
- una, conform creia ETE este un concept util n detectarea precoce a dificultilor
financiare;
- alta, conform creia analiza pe baza fluxului de numerar nu este mai performant ca cea
bazata pe rezultat.

Controversa rezultat flux de numerar impune examinarea comportamnetului ETE, EBE, CAF,
RE i rata rentabilitii exploatrii n diverse ipoteze:


Ipoteze Efecte ETE Reentabilitatea
1.Scderea
vnzrilor
Meninerea
stocurilor
Scade EBE
Scade RE
Scade CAF
Cu att mai
mult cu ct
cheltuielile
fixe au o
pondere mai
mare n total
cheltuieli
Reducerea EBE antreneaz, de
regul, scderea ETE.
Analiza trebuie s ia n
considerare NFR.
Presupunnd c vnzrile
ntreprinderii nu sunt la vedere
i creanele de la sfritul
perioadei anterioare au
scaden n exerciiul analizat,
ntreprinderea va beneficia de
o intrare de resurse/disponibil
i de o reducere a soldului
clieni. In concluzie, ETE
Rata rentabilitatii se
reduce in principiu
deoarece rezultatul
diminuat se raporteaza
la un activ constant
(reducerea soldului
clienti este
contracarata de
cresterea soldului de
disponibilitati)

2
poate creste daca diferenta
dintre : (credit-clienti - credit
furnizor) > reducerea EBE
Daca:
(credit-clienti - credit
furnizor) >
EBE ETE

(credit-clienti - credit
furnizor) <
EBE ETE
(credit-clienti - credit
furnizor) = constant si EBE
ETE

2. Scderea
vnzarilor
Cresterea stocurilor
de produse finite

(mentinerea ritmului
productiei)
Scade EBE
Scade RE
Scade CAF

Cu atat mai
mult cu cat
cheltuielile
fixe au o
pondere mai
mare in total
cheltuieli
Reducerea EBE antreneaza, de
regula ,scaderea ETE.
Cresterea stocurilor de produse
finite va atrage o cerstere a
NFR si deci, o diminuare a
ETE.
Variatia sold clienti si a
soldului furnizori, mentionata
anterior, va genera aceleasi
influneta asupra ETE
Rata rentabilitaii se
reduce ca urmare a
reducerii rezultatului
si cresterii activelor
3.
Scaderea vanzarilor
in conditiile
mentinerii ritmului
productiei si
neincasarii
creantelor
Scade EBE
Scade RE
Scade CAF

Cu atat mai
mult cu cat
cheltuielile
fixe au o
pondere mai
mare in total
cheltuieli
Reducerea EBE antreneaza, de
regula, scaderea ETE.
Creterea stocurilor de produse
finite va atrage o crestere a
NFR i o reducerea a ETE
Neincasarea creantelor
scadente, in acest caz, conduce
la imposibilitatea achitarii unor
datorii ca :salarii, cheltuieli
fixe, obligatii sociale si fiscale,
etc. si deci la cresterea NFR si
reducerea ETE
Rata rentabilitaii se
reduce
4.
cresterea NFR in
ipoteza mentinerii
volumului
vanzarilor si a
conditiilor de
exploatare
EBE =
constant
RE =constant
CAF =
constant
Contul de
profit si
pierdere nu
prezinta
modificari
ETE se reduce deoarece
cresterea NFR se imputa unui
EBE constant
Rata rentabilitaii se
reduce ca urmare a
reducerii rezultatului
si cresterii activelor


3
Estimarea insolvabilitii, a riscului de faliment presupune ncercarea modelrii, formalizrii, pe
baza elementelor determinate, ca n cazul riscului de exploatare i a riscului financiar.
Se poate formula ipoteza conform creia riscul de faliment aferent activelor de exploatare este
nul att timp ct ETE > 0.
ETE = EBE - NFR

Cei doi indicatori determinanti ai ETE sunt dependeni de volumul de activitate
EBE = CA Cheltuieli = CA cv x CA CF*
CF* = cheltuiala fix, exclusiv elementele nemonetare (ex: amortizarea)
cv = nivelul cheltuielii variabile (CV/CA)
NFR = k x CA NFR = k x CA - NFRo

ETE = (1 cv) x CA CF* - k x CA + NFRo

= (1 cv k) x CA CF* + NFRo

Nivelul minim de activitate pentru asigurarea finanrii exploatrii i a solvabilitii pe termen
scurt se determin pe baza formulei:

CF* - NFRo
CAmin = --------------------------
1 cv - k

Orice cretere a volumului de activitate peste acest nivel genereaza ETE pozitiv.


Analiza factorilor determinani ai riscului de exploatare relev urmtoarele aspecte:
1. cu ct cheltuielile fixe sunt mai mari n raport cu marja cheltuielilor variabile, cu att
riscul este mai mare;
2. cu ct volumul de activitate aferent pragului de rentabilitate este mai apropiat de volumul
efectiv al produciei cu att riscul este mai important.


Practica i teoria economic au identificat cteva cauze ale insolvabilitii:
Cauze structurale
o Stagnarea, insuficient activitii: pentru produsele aflate n faza de maturitate a
ciclului de via, piaa este saturat, CA devine insuficient pentru acoperirea
convenabil a cheltuielilor fixe, iar ntreprinderea, pentru asigurarea fidelizrii
clienilor, acord condiii de creditare defavorabile, antrennd creterea NFRE i
dificulti de trezorerie;
o Creterea incontrolabil: pentru entitatea aflat n cretere, ntr-o pia cu
ntreprinederi rentabile, dezvoltarea la nivelul oportunitilor poate fi important
cu condiia monitorizrii stricte a NFR, pentru evitarea dificultilor de
trezoreriei;
o Rentabilitatea insuficient n condiiile unei lipse de control a costurilor:
nesupravegherea evoluiei costurilor genereaz o slbire a fondurilor proprii, o
acumulare treptat insuficient. Capacitatea de creditare este redus n raport cu
necesitile. Trezoreria devine insuficient pentru a face fa plilor;
o Nefundamentarea investitiilor. n cazul n care, dup o situaie dificil,
ntreprinderea dorete s revin ntr-un program normal de cretere, nencrederea

4
acionarilor existeni i poteniali, precum i reinerea din partea bncilor pentru
finanare, vor determina utilizarea trezoreriei sau apelarea la CTS pentru
finanarea acestora, ridicnd probleme de echilibru financiar;
o Suprainvestiiile. n cazul unor proiecte de investiii importante, finanate prin
mprumuturi, rentabilitatea insuficient degajat nu permite ntreprinderii s fac
rambursri la scaden a datoriilor, afectnd trezoreria ceea ce va determina
apariia insolvabilitii.

Cauze conjuncturale
o Falimentul uni client important;
o Nencasarea creanelor; lipsa de trezorerie conduce la incapacitatea de plat;
o Modificara de ctre bnci a condiiilor de acordare a creditelor; pentru,
ntreprinerile care apeleaz n mod sistematic la finanarea NFR prin credite pe
termen scurt, refuzul bncii de a-i mai furniza resurse afecteaz trezoreria
acestora;
o Reducerea cererii, apariia unui concurent puternic ;
o Sezonalitatea activitii.


6.3. Revizuirea obiectivelor
Compararea realizrilor cu prevederile planurilor de afaceri permite aprecierea viabilitii
ntregului demers strategic al ntreprinderii. Constatarea unor ecarturi negative n raport cu
obiectivele stabilite impun luarea msurilor corective de mbuntire a gestiunii afacerii, iar n
cazul n care msurile ce trebuie ntreprinse implic eforturi mari concretizate n fluxuri de
numerar i cheltuieli, ce ar afecta puternic performana obtenabil i ,deci, realizarea
obiectivelor, este necesar o revizuire a acestora. Aceasta presupune reluarea ntregului proces al
managementului strategic, de la analiza SWOT, la reconsiderarea oportunitilor i
constrngerilor mediului, la capabilitile ntreprinderii i redefinirea factorilor cheie ai
succesului, fundamentai pe avantajul competitiv.


6.4. Restructurarea ntreprinderii
Fuziuni
Procesul de globalizare a creat o nou persepectiv operaiilor de combinare a ntreprinderilor,
iar practica asigur instrumentarul de specialitate pentru monitorizarea rezultatelor n scopul
eficientizrii utilizrii resurselor, minimizrii riscului de firm i maximizrii ctigului
investitorilor.

Fuziunea reprezint operaia prin care se combin una sau mai multe ntreprinderi independente
cu activiti asemntoare, nrudite sau diverse, rezultnd noi entiti.

Fuziunile au ca motivaii:
- efectul sinergetic al combinrii asupra profiturilor de exploatare, de regul, ca urmare a:
o economiilor de scar n ceea ce privete costurile de producie, distribuie,
obinute n deosebi n cazul fuziunii unor ntreprinderilor mici;
o economiilor obinute n administrarea ntreprinderilor, n cazul n care
proprietarii dispun de o echipa managerial cu potenial ridicat, care trebuie
remunerat ca atare i a crei capacitate n exces poate fi ntrebuinat, cu
distribuirea costurilor, pentru o activitate cu anvergur ridicat;

5
o achiziionrii unei activiti de pe lanul valorii, de la materia prim pn la
vnzare, cum ar fi cercetarea-dezvoltarea sau un lan de magazine, prin care se
obin, de asemenea, economii de scar;
o achiziionrii de competene tiintifice, tehnice etc de care ntreprinderea
achizitoare are nevoie;
- accelerarea creterii
o n cazul investiiilor de scar n care este mai dificil s se obin finanri optime
pentru realizarea unor capaciti suplimentare ce impun i achiziionarea de
faciliti multiple, costisitoare, greu de obinut, recurgndu-se la achiziionarea
unor ntreprinderi care dein exact sectorul de activitate strategic necesar;
o poziiei pe pia i implicit a profiturilor prin fuziuni pe orizontal;
o meninerii unui ritm istoric de cretere, inclusiv pentru meninerea preului
aciunilor;
- reducerea riscului de firm, ca urmare a diversificrii activitilor i stabilizrii fluxurilor,
atenurii sezonalitii etc; reducerea riscului de faliment i stabilizarea profiturilor
conduc la creterea capacitii de ndatorare cu repercusiuni benefice asupra ctigurilor
proprietarilor, inclusiv prin efectul prghiei financiare induse de datorii;
- accesul mai facil la resurse financiare sau materiale, deobicei firmele puternice
impunndu-i politica pe pia;
- exploatarea unor conjuncturi:
o obinerea unor avantaje prin achiziionarea unei ntreprinderi ca urmare a
diferenei de valoare ntre activele deinute de aceast ntreprindere i valoarea sa
de pia, datorat, de obicei, unor performane sczute;
o creterea profiturilor ntreprinderii realizate prin fuziune prin utilizarea prghiei
financiare n cazul unor ntreprinderi int care au o ndatorare scazut, practic o
politic de dividende suboptimal care determin un pre sczut al aciunilor dei
au potenial;
o obinerea unor avantaje fiscale n cazul n care este achiziionat o ntreprindere
cu pierderi de ctre una care trebuie s plteasc un impozit pe profit considerabil;
o utilizarea unui numerar n exces atunci cnd rezultatele fuziunii conduc la
profituri suplimentare investirii n titluri guvernamentale, cu rentabilitate minim.

Tipologia fuziunilor
n funcie de rezultant, fuziunile pot fi:
- fuziuni de absorbie - prin care o ntreprindere preia o alt ntreprindere, cea achizitionat
disprnd ca entitate. ntreprinderea rezultat preia toate drepturile i obligatiile
ntreprinderii absorbite;
- fuziuni statutare - prin care, n urma acestei operaii, entitile care fuzioneaz dispar i
apare o nou entitate ca reuiniune a activelor i datoriilor ntreprinderilor care au
fuzionat;
- fuziuni de preluare prin care o ntreprindere cumpr activele imobilizate i circulante
ale altei ntreprinderi pltind cu numerar sau aciuni; n acest caz ntreprinderea
achiziionat nu dispare, rmnnd cu numerar sau titluri, dar activitatea sa este preluat
de ntreprinderea achizitoare.

Dup tehnica/metoda utilizat pentru fuziune:
- fuziuni prin cumprarea pachetului de aciuni, n urma creia ntreprinderea achiziionat
i poate pstra identitatea; n acest caz nu se procedeaz la reevaluarea aciunilor;
- fuziuni prin cumprarea de active; o asemenea operaie presupune, n funcie de forma
juridic a societilor, reevaluarea aciunilor sau prilor sociale ale entitilor care dispar

6
i nlocuirea lor cu aciunile sau prile sociale ale noii entiti; n acest caz, proprietarii
ntreprinderilor achiziionate trebuie s valideze operaia, cei care se opun avnd drept de
reevaluare pe baza reglementrilor asupra intereselor minoritare;
- fuziuni de amalgamare, n care se formeaz o ntreprindere nou prin combinarea unor
entiti independente, pe baza reevalurii activelor i datoriilor.

n funcie de activitile pe care le va desfura noua entitate rezultat, fuziunile pot fi:
- fuziuni pe orizontal prin care se combin dou sau mai multe uniti din acelai sector
de activitate;
- fuziuni pe vertical prin care se combin ntreprinderi de pe acelai lan de prelucrare,
ntreprinderi care au relaii de furnizor-client;
- fuziuni congenerice prin care se combin ntreprinderi din domenii nrudite de
activitate, dar care nu produc acelai produs;
- fuziuni conglomerat prin care se combin ntreprinderi din domenii diferite de
activitate, avnd ca scop diversificarea.

n funcie de modul de acceptare a fuziunii, pot fi:
- fuziuni acceptate de comun acord, n care managerii ntreprinderilor care fuzioneaz
convin asupra modului i condiiilor de abordare a fuziunii (cumprare de
aciuni/active/amalgamri sau cumprare de aciuni sau de active ori combinri a
diverselor tehnici);
- fuziuni neacceptate de managerii ntreprinderii care dispare, caz n care se face apel
direct la proprietarii de la care sunt cumprate aciuni sau a cror aciuni sunt
preschimbate cu aciunile ntreprinderii achizitoare pe baza unor oferte de preluare.

n functie de modul de operare n noua entitate, fuziunile pot fi:
- fuziuni operaionale n care activitile ntreprinderilor care fuzioneaz sunt operate ca
o singur entitate;
- fuziuni financiare n care activitile ntreprinderilor ce fuzioneaz sunt operate separat;
- fuziuni combinative n care pot exista activiti ce vor fi operate integrat i activiti
care vor fi operate separate.

Analiza financiar n cazul fuziunilor
Decizia de fuziune reprezint o decizie investiional de mare anvergur cu consecine
determinante asupra viitorului entitii rezultate n urma acestei operaii, toate etapele sale fiind
deosebit de complexe . Problemele legate de investigare, evaluare, finanare, fiscalitate, ca i cele
legate de evidena contabil sunt de proporii, solicitnd competen i dicernmnt.
Pentru o decizie optim este necesar s se realizeze multiple analize asupra:
- tipului i metodei de fuzionare;
- modul de evaluare a ntreprinderii int;
- estimarea fluxurilor de numerar care rezult n urma fuzionrii, efectul sinergetic al
fuziunii;
- efectul fuziunii asupra ratei de rentabilitate ateptat de investitorii n capitalurile proprii;
- care sunt modalitile de minimizare a resurselor proprii angajate;
- modul de finanare a achiziiei prin mprumuturi sau din resurse proprii;
- modul de plat: prin aciuni, numerar, cu alte titluri de valoare;
- cum pot fi obinute avantaje fiscale maxime;
- modalitatea de mprire a avantajelor fuziunii ntre entitile implicate;
- tratamentul contabil aplicat n funcie de aprecierea operaiei ca achiziie sau ca reuniune;
- controlul post-fuziune i problemele ridicate de managerii ntreprinderii int.

7

Preul fuziunii
Evaluarea ntreprinderii int se realizeaz pe baza capacitii sale de a crea profit i nu a valorii
de nlocuire a activelor sale, problematica fiind tratat identic cu cea caracteristic investiiilor.
n acest sens este necesar parcurgerea urmtorilor pai:
- Evaluarea fluxurilor de numerar sinergetice lundu-se n considerare:
o Profiturile pe ultimii 5 ani ale ntreprinderii int (cu detaliere pe produse, unde
este posibil) din care vor fi deduse veniturile ntmpltoare sau extraordinare i
dinamica acestora;
o Estimarea vnzrilor pe urmtorii 2-3 ani, pe baza evoluiilor istorice i a studiilor
de marketing;
o Analiza cheltuielilor inndu-se seama de efectul fuziunii i economiile de scar
pe aceeai perioad cu a vnzrilor;
o Indicatorii structurii financiare i influena acestora asupra profitului curent etc.
- Stabilirea ratei de actualizare pentru calculul valorii actualizate nete n funcie de costul
capitalurilor proprii sau a costului mediu ponderat al capitalului avndu-se n vedere
modalitatea de plat a preului fuziunii;
- Calcularea valorii actualizate nete i aprobarea fuziunii n condiiile n care aceasta este
pozitiv.
n cazul n care se realizeaz o amalgamare, valoarea actualizat net a entitii nou create va
trebui s fie superioar sumei valorii actualizate nete a fluxurilor de numerar ale fiecrei
ntreprinderi ce particip la fuziune.


Divizarea
Divizarea reprezint operaia prin care o ntreprindere renun la o parte semnificativ din
activele sale, care pot funciona de sine stttor, fie prin vnzarea de active (selloff), fie prin
distribuirea de aciuni (spinoff).

Vnzarea de active
Vnzarea de componente ale activitii sau de sectoare strategice de activitate se poate face:
- ctre ntreprinderi independente;
- ctre managerii ntreprinderii vnztoare;
- prin separarea i crearea unei ntreprinderi noi de sine stttoare.

Principalele motivaii ale divizrii pot fi:
- performana sczut - o firm conglomerat poate s ajung n situaia de a nu mai asigura
un management performant pentru toate componentele sale, urmnd s renune la cele
care nu se ridic la media portofoliului su;
- nlturarea unor sinergii negative, n care eforturile pentru o anumit component
depaesc contribuiile acesteia la valoarea de pia a ntreprinderii, ca medie a valorii
componentelor sale;
- renunarea la segmentele de activitate nedorite dintr-o firm achiziionat;
- imposibilitatea returnrii mprumuturilor fcute pentru achiziii i procurarea de numerar
prin renunarea la cele care nu pot fi operate suficient de profitabil;
- obinerea unui pre superior valorii de pia datorat disponibilitilor altei ntreprinderi
de a plti aceast prim, pe baza estimrii fluxurilor de numerar pe care cumparatoarea
le-ar putea obine ca urmare a unei exploatri mai eficiente;
- finanarea unor proiecte de investiii majore cu eficien ridicat, importante n strategia
sa viitoare pentru care ntreprinderea nu dispune de suficiente fonduri; acest motiv, de

8
regul, este corelat i cu o performan mai sczut a respectivei componente n cadrul
ansamblului de activiti ale ntreprinderii;
- cumprrile conjuncturale de activiti sunt urmate de vnzri n condiiile n care
condiiile devin avantoajoase.

Distribuirea de aciuni
Distribuirea de aciuni se concretizeaz n distribuirea aciunilor aferente unei filiale sau
componente ctre acionarii ntreprinderii fie ca o plat de dividende, fie ca un plan de
aranjament prin care investitorii vor deine aciuni separate pentru entitatea rmas i pentru
entitatea aprut n urma divizrii, care vor fi tranzacionate separate la bursa.
Principalele argumente n favoarea divizrii rezid n:
- deplasarea riscului prin scderea valorii de pia a datoriilor concretizate n obligaiuni ca
urmare a riscului indus de micorarea capacitii de ndatorare determinate de pierderea
unei componente;
- acordarea unor stimulente pentru conducere prin contracte de compensaie pentru
management care includ i opiuni pentru aciuni, preul noilor aciuni cuprinzndu-le i
pe acestea;
- evaluarea de pia mai exact a componentei divizate prin elaborarea unor informaii mai
detaliate asupra activitilor i performanelor sale.


6.4. Faliment i reorganizare
n ultimul perioad, ntreprinderile romneti s-au confruntat cu probleme financiare foarte mari,
datorate pierderii pieelor de desfacere, productivitate sczut, care le-au scos produsele de pe o
pia globalizat, pe care confruntarea cu concureni puternici i performani a devenit tot mai
acerb. Managementele ineficiente i incompetente ca i o serie de msuri protecioniste,
contraproductive adoptate de guverne, au agravat efectele celorlali factori. Multe vnzri de
active care ar fi trebuit s fie utilizate pentru revigorarea altor componente cu anse reale de
dezvoltare au fost consumate pentru activitatea curent. Adoptarea unor msuri de restructurare,
incluznd reducerea cheltuielilor de administrare, se impun n aceste cazuri ca o ultima soluie
pentru supravieuirea pn la privatizare a acestor ntreprinderi. Consecina acestor msuri
determin o extindere a problemelor financiare i la nivelul furnizorilor acestor ntreprinderi, fie
ca acetia le asigur utiliti (energie, apa etc.), fie c sunt furnizori de materii prime i materiale,
statul, n calitate de furnizor de infrastructur.
Problematica dificultilor financiare ale ntreprinderilor poate fi structurat dup cum urmeaz:
- insolvabilitatea ntreprinderii, care poate fi:
o tehnic atunci cand ntreprinderea nu poate s-i achite datoriile curente, care
poate fi temporar;
o de faliment atunci cnd ntreprinderea nu mai are nici o persepectiv de a-i
achita obligaiile;
- eecul, ca semnificaie a faptului c ntreprinderea nu eman fluxuri de numerar
suficiente, cu diverse faze de agravare:
o eec economic cnd fluxurile nu acoper i costului capitalului, neasigurnd
remunerarea deintorilor de capital propriu;
o eec de firm cnd fluxurile nu mai asigur acoperirea, ntr-o prim etapa a
obligaiilor fiscale, ntr-o a doua etap a creditorilor bancari i, ulterior, a
creditorilor comerciali.