Medir Riesgo - Condionado en Emergente

E S T U D I O S D E E C O N O M A A P L I C A D A VOL. 24-1, 2006. P G S .
559-581
Factores condicionantes en la medicin del riesgo soberano en
los pases emergentes
GARCA GMEZ, SOFA(*) Y VICNS OTERO, JOS (**)
Instituto Lawrence R. Klein, Centro Gauss, UAM. Tlfno: 91-4974191.
(*) E-mail: soa.garcia@uam.es - (**) E-mail: jose.vicens@uam.es
RESUMEN
Las valoraciones en torno a la solvencia de una nacin que realizan las agencias de calicacin crediticias
poseen un notable impacto en el coste nanciero externo, constituyndose, en un pilar de apoyo, o en un obst-
culo, en el camino de los pases emergentes hacia los mercados nancieros de capitales. En el presente trabajo,
mediante la utilizacin de un modelo con datos de panel, se dene una medida del riesgo soberano altamente
correlacionada con las notas crediticias que elaboran las agencias de mayor prestigio a nivel internacional: Stan-
dard & Poors, Moodys Investor Service y Fitch Rating; modelo que determina, ablemente, la capacidad de
los pases emergentes para atender el pago de su deuda soberana en moneda extranjera, as como los cambios en
las valoraciones crediticias de dichas agencias. Adicionalmente, en esta investigacin se demuestra que las em-
presas calicadoras establecen como una condicin necesaria para el pago puntual de los compromisos externos,
que las economas presenten un elevado nivel de riqueza, as como una senda rme y sostenida de crecimiento
econmico. Asimismo del anlisis se desprende que la liquidez y la volatilidad cambiaria son las variables ms
importantes en el corto plazo, mientras que la solvencia y el equilibrio interno de la economa suponen los factores
ms importantes en el medio y largo plazo.
Palabras Claves: Agencias de Calicacin Crediticia, Riesgo Soberano, Crisis de deuda, Mercados Financieros
Internacionales, Datos de Panel, Mercados Emergentes.
Determining factors in the measurement of the sovereign risk in the emerging
countries
ABSTRACT
Credit ratings have a major impact on a countrys cost for external nancing. These ratings may become a great
support or an obstacle in the path of emerging economies to international capital markets. Using panel data modelling,
we develop a measure of sovereign risk that is highly correlated with credit ratings from internationally renowned
agencies such as S & P, Moodys and Fitch. This model computes reliable estimates of a countrys ability to meet
payments on its sovereign debt in foreign currency and predicts changes on ratings by these agencies. In addition,
this paper shows how Credit Rating Agencies require economies to exhibit high income levels and a rm and stable
economic growth as a necessary condition for the fullment of external debt commitment. One of the conclusions
that can be extracted from this research is that for a short run context both, liquidity and exchange rate volatility
are the most important variables while internal equilibrium and economic reliability are the key parameters for a
long run approach
Keywords: Credit Rating Agencies, Sovereign Risk, Debt Crisis, International nancial Markets, Panel Data,
Emerging Markets.
Artculo recibido en enero de 2006 y aceptado para su publicacin en marzo de 2006.
Artculo disponible en versin lectrnica en la pgina www.revista-eea.net, ref.: -24116.
ISSN 1697-5731 (online) ISSN 1133-3197 (print)
JEL classication: ??
560
Sofa Garca Gmez y Jos Vicns Otero
Estudios de Economa Aplicada, 2006: 559-581 Vol. 24-1
1. INTRODUCCIN
La determinacin del riesgo pas es de vital importancia ya que inuye directamente
en la oferta y la demanda de fondos prestables en el mercado internacional de capita-
les, pero su cuanticacin es un proceso complejo que incluye el anlisis de factores
cualitativos y cuantitativos. De manera muy especial la medicin del Riesgo Pas de
los pases en vas de desarrollo est inuenciada por factores de difcil cuanticacin
tales como la credibilidad de las polticas econmicas y de sus gobernantes, la dispo-
nibilidad de informacin able y oportuna y la percepcin sobre la estabilidad poltica
del pas, lo que aade una mayor incertidumbre a la medicin del riesgo.
Por otro lado, cabe destacar que la medicin sobre la posibilidad de incurrir en
suspensin de pagos por parte de una nacin ha evolucionado a la par que los cambios
experimentados en los mercados nancieros internacionales, hacindose ms compleja
en la medida que los agentes participantes, los ttulos y la forma de negociacin se han
ampliado y diversicado. Sin embargo, en trminos genricos, el estudio del riesgo
pas y en el caso particular del riesgo soberano, desde siempre ha hecho nfasis en el
uso de informes detallados, donde se analizan las perspectivas econmicas de cada
nacin y en los que la oferta y la demanda agregada nacional, la cuenta de ingresos
scales, la balanza de pagos, la deuda externa y el stock de reservas internacionales
han sido, en trminos generales, las variables econmicas ms importantes dentro del
anlisis. El resultado nal de dichos informes ha venido normalmente sintetizado en
ndices y ratings, siendo stos una medida relativa del riesgo crediticio que posee una
deuda. Las empresas especializadas en evaluar la capacidad de pago de los prestatarios
reciben el nombre de Empresas de Calicacin Crediticia y miden, a travs del
rating, la capacidad relativa que poseen los pases de cumplir, puntualmente y en los
plazos previamente establecidos, con el pago de sus compromisos nancieros.
La importancia de la valoracin del riesgo soberano en el caso de las economas
poco desarrolladas es an mayor ya que el bajo nivel de ingresos de los pases en vas
de desarrollo constituye un obstculo para la generacin de ahorro y en consecuencia
para la acumulacin de capital. Por tanto, poseer una elevada calicacin crediticia,
emanada de algunas de las agencias de gran prestigio a nivel internacional, constituye
un requisito indispensable para acceder, continuamente y al menor costo posible, a los
mercados de capitales. En la actualidad las empresas calicadoras de mayor prestigio
y con una cobertura del 80% de mercado son: Standard & Poors, Moodys Investor
Service y Fitch Rating; empresas que en el presente trabajo se analizan de cara a de-
sarrollar un indicador de alerta anticipada que permita por un lado evaluar, as como
predecir, los posibles cambios en las calicaciones de riesgo soberano a largo plazo,
y por otro analizar el conjunto de factores cualitativos o inobservables que inuyen
en las notas asignadas por dichas empresas.
El presente trabajo se estructura con una mencin de los principales aspectos teri-
cos relativos al riesgo soberano y el desarrollo de un modelo economtrico con datos
561 FACTORES CONDICIONANTES EN LA MEDICIN DEL RIESGO SOBERANO EN LOS PASES EMERGENTES
de panel, en el que se replica el riesgo soberano emitido por las empresas Standard
& Poors, Moodys Investor Service y Fitch Rating para una muestra de 34 pases
emergentes durante el perodo 2000-2004. La especicacin del modelo se realiz
inicialmente tomando en cuenta el impacto que tendran 18 indicadores econmicos
(internos y externos) en la dimensin transversal, para lo cual se realizaron cinco
estimaciones de corte transversal, una para cada perodo que conforma la dimensin
temporal del estudio. Una vez conocidos cules son los factores que condicionan la
salud nanciera (capacidad de pago) de estos pases en el corto plazo, se procedi a
incorporar la dimensin temporal (para obtener una ptica ms a largo plazo) aplicando
modelos de panel con efectos jos y efectos aleatorios, dado el inters adicional en
conocer la naturaleza de los factores inobservables (o cualitativos) considerados por
las agencias en el proceso de valoracin crediticia. Finalmente se comprueba que el
modelo obtenido es capaz de anticipar, con un mnimo de error, las crisis de deuda as
como los cambios en las valoraciones crediticias de las agencias calicadoras.
2. CONSIDERACIONES TERICAS
1.1. Riesgo Pas y Riesgo Soberano
Para comenzar es importante destacar la clasicacin que la literatura sobre en-
deudamiento realiza en relacin a la deuda externa:
Deuda Externa Soberana: est conformada por el pasivo externo otorgado de forma
directa al gobierno en cuestin, as como tambin, por todo aqul que se encuentre
garantizado por el mismo incluyendo el endeudamiento del sector privado.
Deuda Externa Privada sin garanta pblica: en esta categora se incluyen todos
los prstamos que no cuentan con el aval del correspondiente gobierno.
Tomando en cuenta la clasicacin antes expuesta, por Riesgo Pas se entendera
la posibilidad de que un conjunto de prestatarios de una nacin determinada sean
incapaces de cumplir, en los momentos previamente establecidos para ello, con el
pago de los intereses y del capital derivados de sus obligaciones o deuda (bien sea
soberana o privada).
Tal y como seala Linde (2002) en 1982 el comit del grupo de los Diez (con
sede en Basilea y cuya funcin estaba vinculada a la supervisin bancaria), elabor,
por primera vez, un documento en el que se dejaba claro que la actividad crediticia
internacional englobaba una serie de riesgos, distintos a los tradicionalmente asumi-
dos por la banca, que deban ser manejados de manera prudencial, dando paso a la
primera denicin de Riesgo Pas. El concepto de riesgo pas quedaba denido como
la posibilidad de que un prestatario soberano no pudiera o no quisiera cumplir con
sus obligaciones de pago por razones distintas a las que usualmente se puedan dar en
562
todo tipo de prstamo...riesgos que podan derivarse como una consecuencia directa
o indirecta sobre decisiones ociales, o de cambios sociopolticos en los pases deu-
dores, hasta producto de acontecimientos imprevisibles como desastres naturales o
shocks externos ligados a fenmenos globales
Debido a que la denicin era muy extensa Linde (2002) seala que, durante los
tres aos posteriores, surgi la necesidad de acotar o claricar algunos aspectos
entre los que cita:
La distincin entre el concepto riesgo pas y riesgo soberano, resaltando que el
riesgo pas es el que surge respecto de cualquier deudor en la actividad prestamista
internacional (bien sea soberano o privado). En cambio el riesgo soberano (suspensin
de pagos por parte de un deudor soberano) constituye slo una parte del riesgo pas ya
que, los deudores privados podran encontrar alguna limitacin para cumplir con el
pago de su deuda producto de una decisin gubernamental y, sin embargo, el estado
podra continuar sirviendo puntualmente sus obligaciones nancieras externas.
En la actualidad Gonzlez (2004) seala que el riesgo pas para el sistema ban-
cario se corresponde con la solvencia del total de contrapartidas caracterizadas por
pertenecer a un rea geogrca, poltica y jurdicamente denida como Estado, por
causas temporales o por causas permanentes, con lo que el autor destaca que el ob-
jetivo que persiguen las entidades bancarias con el clculo del Riesgo Pas estriba en
la determinacin del grado de afectacin sobre las operaciones realizadas por stas
con agentes de ese pas, bien sea la Administracin Pblica o entes privados, dado
los problemas que presentan los pases en un momento determinado. De este modo,
las entidades bancarias exigirn una prima por rentabilidad, directamente relacionada
con el nivel de riesgo asumido por los proyectos de inversin, segn el pas de destino
de los recursos solicitados.
En denitiva lo que hoy se entiende por riesgo pas incluye tres componentes:
Riesgo Soberano: Es la posibilidad de que un Estado repudie total o parcialmente
una deuda, es decir, que amparado en la imposibilidad de ser demandado judi-
cialmente, resuelva denitivamente incumplir con el pago o decida suspender el
servicio de la deuda de manera transitoria (moratoria) con la consiguiente rene-
gociacin de las condiciones bajo las que se contrat.
Riesgo de Transferencia o Liquidez: Se reere a la posibilidad de que un deudor no
pueda hacer frente a sus compromisos nancieros (aunque disponga de fondos para
hacerlo), como consecuencia directa de restricciones ociales que lo impidan.
Riesgo Macroeconmico: Est relacionado con el riesgo de que un prestatario
no pueda servir su deuda debido a problemas que se desarrollen dentro del marco
econmico en el cual se lleva a cabo su actividad (crisis general).
Cabe destacar que en la literatura se encuentran autores que hacen referencia al
riesgo soberano y al riesgo pas de manera indistinta, tal es el caso de Hefferman
(1986) y Ciarrapico (1992), consideraciones que en algunos aspectos tericos, hemos
asumido como propias.
2.2. Rating
El Banco de Espaa en el ao 1987 deni al rating como una medida cualitativa del
grado de riesgo crediticio de una deuda, es decir, de la capacidad del prestatario de devolver
el principal y los intereses en las fechas establecidas en el contrato de emisin.
Dichas calicaciones como lo seala Dalas (1993) slo reejan la opinin de las
instituciones que las emiten, en cuya determinacin intervienen elementos cualitativos y
cuantitativos. Por otra parte la calicacin crediticia no constituye en ningn momento
una recomendacin de compra, venta ni de mantenimiento de un activo nanciero. Tam-
bin seala que en el caso de la deuda soberana la calicacin no debera considerarse
como un juicio de valor sobre el grado de acierto de las polticas econmicas.
En lneas generales las calicaciones crediticias incrementan la eciencia
1
, in-
centivando la entrada de inversin extranjera y promoviendo por tanto una mayor
integracin de los mercados internacionales. El rating adicionalmente posee una gama
de funciones que varan de acuerdo a los agentes que participan en el mercado, es
decir, inversores, emisores e intermediarios nancieros.
(a) En lo que concierne al inversor, Pinkes (1997) resalta que las calicaciones ayudan a:
Reducir la incertidumbre: El rating, al disminuir la asimetra en la informacin
suministrndola lo ms exacta y actualizada posible, disminuye la incertidumbre
e incrementa la conanza en el inversor. Ello aumenta la eciencia y la liquidez,
promoviendo el crecimiento del mercado de capitales.
Ampliar los horizontes de inversin: Dada la ilimitada gama de valores y emisores
(tanto pblicos como privados) existentes en el mercado, la opinin crediticia de una
institucin con un alto prestigio y globalmente comparable, permite a los ahorradores
realizar un anlisis en profundidad de las diferentes oportunidades de inversin.
Establecer los lmites en el riesgo crediticio asumido: En el manejo de un por-
tafolio se puede decidir no comprar bonos u otro tipo de instrumentos calicados
bajo un cierto nivel. Tambin se pueden convenir no comprar aquellos valores que
no se encuentren previamente calicados, o adquirir slo una pequea proporcin
de los mismos. Existen instituciones que establecen listas de compras de acuerdo
con un peso establecido para cada categora de calicacin, promoviendo la di-
versicacin de carteras.
1
Turner (1999) seala que la eficiencia en los mercados financieros se resume en la habilidad que
posee un prestatario de otorgarle diferentes precios a los activos reflejando en ello los diferentes
niveles de riesgo.
564
Establecer el mnimo de rentabilidad esperada: En mercados de capitales al-
tamente desarrollados, las calicaciones son tambin empleadas en combinacin
con otros factores para valorar el rendimiento que el inversor deber demandar
para ser compensado por las posibles prdidas crediticias en los valores.
(b) Por otro lado a los emisores el poseer una calicacin les permite:
Incrementar el acceso a los mercados de capitales: En la actual globalizacin
de los mercados nancieros, la calicacin facilita el acceso a pequeas empresas
a los mercados donde no son muy conocidos por los inversores.
Obtener un nanciamiento exible. La credibilidad de la calicacin de una
agencia con un alto prestigio permite a los emisores entrar en los mercados de
capitales con mayor frecuencia, a un menor costo y ofreciendo los diversos ins-
trumentos a muy largo plazo.
(c) En lo que se reere a los intermediarios Financieros, Dalas (1993) seala que
contribuyen a:
Reducir la necesidad de convencer al inversionista: los instrumentos de deuda
que poseen una buena calicacin son ms fciles de vender. Asimismo, se puede
perjudicar a los ttulos cuya calicacin no sea buena.
Minimizar la responsabilidad de la institucin: En la actualidad, el que un ttulo
posea una determinada calicacin, conlleva a que el inversor incurra en cierto
grado de riesgo. Anteriormente cuando el acceso a la informacin era limitado se
supona que la institucin avalaba los ttulos que venda incluyendo el riesgo del
incumplimiento.
A todo lo anterior el FMI (1999) seala que durante los aos 90 se incremen-
t el uso de la calicacin crediticia en los procesos regulatorios, tanto en los
mercados maduros como emergentes, limitando la formacin de portafolios a
la compra de ttulos cuya valoracin no se encontrase en la categora de grado
de inversin. Tales requerimientos han sido empleados como un vehculo para
mejorar la solvencia, reducir las conductas imprudentes e introducir elementos
de disciplina en el mercado.
2.3. Empresas de calicacin crediticia
Las empresas especializadas en evaluar la capacidad de pago de los prestata-
rios reciben el nombre de Empresas de Calificacin Crediticia. En el cuadro
N 1 se muestran las principales agencias de calificacin crediticia con mayor
prestigio a nivel internacional especificando, por un lado, el tipo de informa-
cin que emplean para emitir el rating y por el otro el campo al que delimitan
su estudio.
Cuadro 1. Clasicacin de las agencias calicadoras de riesgo
Por tipo de calicacin
Riesgo Pas Riesgo Soberano
P
o
r

t
i
p
o

d
e

i
n
f
o
r
m
a
c
i
n
Cualitativa
- Institutional Investor
- Business Environment
- Risk Intelligence
- Control Risk Information
Services
Mixta:
(Cualitativa
y
cuantitativa)
- Economist Intelligence Unit
- Euromoney Country Risk
- EFICs Country Risk
- J apanese Center for Inter-
national Finances Political Risk
Services
- Moodys Investor Services
- Standard and Poors
- Duff & Phelps
- Credit Rating
- Fitch Rating
- Thomson
- BankWatch INc
Cuantitativa - Bank of Ameritas
Fuente: Morales y Tuesta (1998): Calicaciones de Crdito y Riesgo Pas
En este trabajo se analiza el riesgo de impago de los pases emergentes, em-
pleando las calicaciones emitidas por las empresas Standard and Poors, Moodys
y Fitch Rating. Estas empresas valoran el riesgo soberano tanto para la deuda
denominada en moneda local como para la extranjera, constituyendo esta ltima
el objetivo de anlisis de la presente investigacin. Cabe destacar que existe una
elevada similitud entre los niveles de calicacin empleados por las tres agencias
antes mencionadas, por este motivo, a continuacin se presenta un cuadro en el
que se pretende realizar una equivalencia entre las nomenclaturas empleadas
por las empresas calicadoras en la valoracin de la deuda soberana en moneda
extranjera emitida a largo plazo.
566
Cuadro 2. Tipo de Calicaciones para la Deuda a Largo Plazo
Clasicacin de la deuda a Largo Plazo
S&P Moodys Fich Comentarios
Grado de Inversin
AAA Aaa AAA
Considerados como los de mej or cal i dad y una ext remadament e al t a
capacidad para cumplir con el pago de los intereses y el principal.
AA+ Aa1 AA+
Tienen una muy fuerte (plus) capacidad de desembolso de la deuda pero los
elementos que les brindan proteccin uctan con mayor amplitud.
AA Aa2 AA
Tienen una muy fuerte capacidad de desembolso de la deuda pero los
elementos que les brindan proteccin uctan con mayor amplitud.
AA- Aa3 AA-
Tienen una muy fuerte (menos) capacidad de desembolso de la deuda pero
los elementos que les brindan proteccin uctan con mayor amplitud.
A+ A1 A+
Por tener una mayor sensibilidad a las condiciones econmicas adversas son
considerados con una fuerte (plus) capacidad de pago
A A2 A
considerados con una fuerte capacidad de pago
A- A3 A-
considerados con una fuerte(menos) capacidad de pago
BBB+ Baa1 BBB+
La capacidad de pago es considerada adecuada (ms) . La cancelacin
presente de la deuda se encuentra asegurado pero esto es susceptible de
cambiar en el futuro.
BBB Baa2 BBB
La capacidad de pago es considerada adecuada. La cancelacin presente de la deuda
se encuentra asegurado pero esto es susceptible de cambiar en el futuro.
BBB- Baa3 BBB-
La capacidad de pago es considerada adecuada (menos). La cancelacin
presente de la deuda se encuentra asegurado pero esto es susceptible de
cambiar en el futuro.
Grado Especulativo
BB+ Ba1 BB+
Presentan un cierto grado de contenido especulativo (plus) y la posicin
incierta los caracteriza.
BB Ba2 BB
Presentan un cierto grado de contenido especulativo y la posicin incierta los
caracteriza.
BB- Ba3 BB-
Presentan un cierto grado de contenido especulativo (menos) y la posicin
incierta los caracteriza.
B+ B1 B+
Poseen un mayor grado especul at i vo (pl us) y por lo tanto cualquier
empeoramiento en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad
de pago.
B B2 B
Poseen un mayor grado especulativo y por lo tanto cualquier empeoramiento
en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad de pago.
B- B3 B-
Poseen un mayor grado especul ati vo (menos) y por lo tanto cualquier
empeoramiento en las condiciones econmicas podra mermar su capacidad
de pago.
CCC+ Caa1 CCC+
Relacionados con el i ncumpl i mi ent o ya que dependen de condiciones
econmicas favorables para cumplir con sus obligaciones nancieras.
CCC Caa2 CCC
Relacionados con el incumpl i mi ent o ya que dependen de condiciones
CCC- Caa3 CCC-
Relacionados con el i ncumpl i mi ent o ya que dependen de condiciones
CC Ca CC Son de elevado grado especulativo y muy vulnerables.
C C C
Tienen perspectivas extremadamente malas y en algunos casos ya es seal
de incumplimiento.
D D D Han incumplido con el pago de intereses y/o capital
Las divisiones en Grado de Inversin y Grado Especulativo realizadas en el
cuadro N 2 sealan en el primer caso, que los pases tienen una baja probabilidad de
incumplir los pagos correspondientes a sus obligaciones nancieras, en cambio en el
segundo, se realiza una advertencia de que dichos pases dependen de condiciones
econmicas favorables para efectuar puntualmente el pago de los intereses y el prin-
cipal, con que tienen una mayor probabilidad de incumplir con sus pasivos, e incluso
para algunos la seal de incumplimiento ya es clara.
2.4. Enfoques tericos para evaluar el riesgo de crisis de deuda:
Existen diversas aproximaciones tericas para evaluar el riesgo de suspensin
de pagos, no obstante el marco terico empleado en el presente trabajo se apoya en
el enfoque conocido comnmente como de Capacidad de Pago, relacionado direc-
tamente con los problemas de liquidez en el corto plazo y de solvencia en el largo
plazo. Segn este enfoque, el factor ms importante a considerar en el anlisis de
riesgo pas es el manejo de la poltica econmica. En este sentido, las decisiones
que en esta materia se hayan tomado en el pasado, as como, el entorno globaliza-
do en el que se encuentran insertas las distintas economas, determinan el grado
de vulnerabilidad nanciera que stas puedan presentar. Por tanto para estimar un
sistema de alerta anticipada que mida la capacidad de un pas de cumplir puntual-
mente con el pago de los compromisos nancieros debe considerarse una batera
de indicadores que indiquen la inuencia de la poltica scal, monetaria, cambiaria
y de endeudamiento en la generacin de divisas de un pas. Desde la informacin
y metodologa disponible se puede dividir el conjunto de indicadores o factores
econmicos en dos grupos, internos y externos:
568
2.4.1. Factores Internos:
La capacidad de una economa para generar ingresos externos est determinada
segn Rawkis (1992) por su dotacin de recursos naturales y la cantidad y calidad
de mano de obra y capital de que disponga para trabajar dichos recursos. El grado
en que la economa explota dichos recursos determina la produccin de bienes y
servicios. El PIB constituye el comn denominador a la hora de determinar el riesgo
pas. Una primera etapa en la medicin del lugar en el que se encuentra el pas, es la
determinacin del PIB per cpita.
El PIB per cpita: Hefferman (1986) seala que ste es un indicador del nivel
de vida de un pas. Un pas que posea un alto PIB per cpita puede ajustar ms
exiblemente sus patrones de consumo para hacer frente al servicio de la deuda,
que aquellos cuyos valores se encuentren al nivel de subsistencia.
Sin embargo, parecera importante evaluar la velocidad a la que crece el PIB, en
trminos absolutos y en relacin con la poblacin y si tiende o no a estabilizarse en
el tiempo.
La tasa de crecimiento econmico: Segn Cantor et al (1996) una tasa relativa-
mente alta de crecimiento econmico sugiere que el pas podr hacer frente ms
fcilmente al servicio de la deuda.
Debido a que el crecimiento econmico depende de los factores que intervienen
en la produccin (tierra, trabajo, capital) dado el nivel de tecnologa disponible, stos
deben encontrarse combinados lo ms ptimo posible, para que el PIB efectivo no
vare signicativamente del potencial
2
. En este sentido, segn Samuelson (1999) un
indicador como la tasa de desempleo reejara la situacin del ciclo econmico de un
pas en un momento determinado.
La tasa de paro: Si la produccin de un pas disminuye, tambin lo har la de-
manda de trabajo, con lo que la tasa de desempleo aumentar. Entonces estarn
inversamente relacionadas una alta tasa de desempleo con la capacidad de generar
recursos para hacer frente al servicio de la deuda.
El manejo de la poltica econmica y sus efectos en la disponibilidad de reser-
vas internacionales son de vital importancia en la determinacin de la capacidad
de pago de un pas. Una poltica macroeconmica sana debe tener metas que se
encuentren en consonancia con un crecimiento econmico sostenible en el largo
plazo, acompaado de una baja inacin, que promueva el ahorro domstico, la
inversin y una posicin sostenible de balanza de pagos. Los instrumentos para
2
El PIB potencial representa la cantidad mxima que puede producir una economa manteniendo
al mismo tiempo los precios estables
alcanzar los objetivos de demanda y ujo de capitales son la poltica scal, la
monetaria y la de tipo de cambio.
Las herramientas de poltica econmica que posee el Estado para inuir en el
crecimiento de la economa son los impuestos (ingresos) y los gastos scales. La
diferencia entre ambos es lo que se llama dcit scal.
Dcit pblico: Un elevado dcit scal absorbe los ahorros del sector domstico
y sugiere adems que el Gobierno presenta dicultades para elevar los impuestos
necesarios para cubrir su gasto (Cantor et al 1996), aumentando por tanto las
posibilidades de endeudamiento externo as como, la impresin de dinero como
fuentes de nanciacin. Su anlisis debe hacerse tomando en cuenta su relacin
con el PIB y sus fuentes de nanciacin (Krugman, 1997).
La poltica scal no es fcilmente separable de la poltica monetaria y de tipo de
cambio, en la prctica las tres deben ser consideradas en unin. El hecho de que un
gobierno tenga dcit en sus cuentas signica que ste debe ser nanciado, bien sea a
travs de prstamos nacionales o internacionales o por medio de emisin de monedas.
En los pases en desarrollo generalmente se controla el sistema bancario. Ello permite
la monetizacin del dcit scal, lo cual suele ser una de las causas de inacin. Si
el tipo de cambio no se ajusta, la moneda se encontrar sobrevaluada estimulando las
importaciones y desestimulando las exportaciones. La conanza de los inversionistas
se erosionar y comenzarn a fugarse los capitales de la economa.
De acuerdo con investigaciones previas entre los indicadores que se han empleado para
determinar el efecto de la poltica monetaria sobre la balanza de pagos se encuentran:
Inacin: Fitch (2000) considera que los pases con una elevada capacidad de
pago aplican polticas macroeconmicas consistentes presentando en consecuen-
cias bajas tasas de inacin. A ello Hefferman (1986) opina que tasas de inacin
elevadas constituyen prdidas de competitividad en los mercados nancieros y por
lo tanto la posibilidad de tener problemas en la balanza de pagos.
Tasas de Inters Real: economas con fuertes tasas de inters reales negativas
deprimen el sistema nanciero, desincentivan el ahorro domstico y fomentan la
fuga de capitales.
Finalmente, el instrumento por excelencia de la poltica exterior es el tipo de
cambio. El tipo de cambio acta como un barmetro del manejo de las polticas
macroeconmicas. Los pases con elevadas y variables tasas de inacin causadas
por elevados dcits scales frecuentemente presentan monedas sobrevaluadas amor-
tiguando el impacto de la inacin importada. Esta poltica distorsiona los precios
relativos con implicaciones adversas en la inversin, el crecimiento y la Balanza de
Pagos. El mejor indicador de la competitividad de un pas es el tipo de cambio real
ya que toma en cuenta los movimientos de los precios domsticos en relacin con
los precios internacionales.
570
Tipo de cambio real: Krugman (1997) seala que las grandes uctuaciones de la
moneda aumentan la incertidumbre de los importadores acerca de los precios que
pagarn en el futuro por los bienes y de igual forma aumentan la incertidumbre
de los exportadores acerca de los ingresos que percibirn. Como respuesta a esta
situacin el volumen del comercio internacional disminuir y con ello las ganancias
derivadas del mismo. As, un tipo de cambio real que presente grandes uctuaciones
podra estar asociado con crisis cambiarias y en consecuencia, el pas se hace ms
vulnerable para cumplir con sus compromisos nancieros.
2.4.2. Factores Externos:
Los requerimientos de prstamos internacionales por parte de un pas pueden
ser denidos como la suma del dcit en la cuenta corriente (incluyendo el pago de
intereses), el pago del capital y algn incremento en el nivel de reservas internacio-
nales. La cuenta corriente es el corazn del anlisis de riesgo pas. En primer lugar
engloba el total de transacciones con el resto del mundo y en segundo lugar, indica
la acumulacin o desacumulacin de reservas internacionales.
Dcit en cuenta corriente como proporcin del PIB: innumerables trabajos
realizados previamente sealan que este indicador est directamente relacionado
con las nuevas necesidades de endeudamiento. Un elevado dcit en la cuenta
corriente (no nanciado con inversin directa) que persista durante mucho tiempo
implicar futuras renegociaciones de la deuda. Cantor et al (1996)
El anlisis de la estructura as como los desaciertos en materia de poltica econ-
mica no deben ser los nicos elementos considerados en el anlisis de riesgo pas,
debe adems tomarse en cuenta el nivel de deuda acumulado as como el ujo de
recursos necesarios que determinarn su capacidad de pago. La habilidad de un pas
para servir el pago de su deuda externa est directamente relacionada con la expor-
tacin de bienes y servicios.
La volatilidad de las exportaciones: Es un indicador que est en funcin de la
estructura y concentracin geogrca de las exportaciones. Roy, J. (1991) seala
que un pas que presente exportaciones muy voltiles es ms susceptible de sufrir
crisis cambiarias y por lo tanto es menos solvente.
Cociente entre las exportaciones y el PIB: seala la proporcin de ingresos
provenientes de las ventas al exterior. Un elevado valor de este indicador sugiere
una gran capacidad de pago.
El otro componente de la balanza comercial que hay que estudiar son las impor-
taciones, su composicin provee informacin acerca de las debilidades y fortalezas
estructurales de la economa as como su contribucin en el consumo de las reservas
internacionales. Al igual que en el caso de las exportaciones, un pas que dependa
altamente de las importaciones de bienes de primera necesidad, estar ms expuesto
al incremento de precios y podr minimizar en menor medida el impacto domstico en
la inacin. Generalmente las economas en desarrollo tienen una alta propensin a la
importacin, ello no es generalmente perjudicial en las primeras etapas del desarrollo,
si dentro del total las importaciones de bienes intermedios tienen un alto porcentaje,
ya que luego sern fuente de exportacin. Por el contrario, si las importaciones tienen
un alto porcentaje de bienes de consumo ello provocar un aumento de la demanda
domstica la cual probablemente sea insostenible en el largo plazo.
El ratio importaciones sobre el PIB: Es una medida de la propensin a
importar, si sta es elevada es seal de que la economa necesita disponer de una
gran cantidad de recursos externos para mantener el nivel de vida de la poblacin,
o la capacidad productiva de la economa, si los bienes intermedios representan un
porcentaje elevado dentro del total de importaciones. En este sentido un incremento
de las importaciones est asociado con una disminucin de las reservas y con ello
la capacidad de pago de la economa.
Al hablar de capacidad de pago debe hacerse la distincin entre solvencia y liquidez.
La liquidez es una medida que viene a dominar el anlisis de riesgo pas, reejando
la capacidad que tiene un pas de servir el pago de sus deudas en el corto plazo. Sin
embargo, en el largo plazo el acreedor necesitar informacin acerca de la solvencia
del pas, ya que su inters ltimo ser que el principal sea pagado en su totalidad, a
pesar de los problemas de liquidez que el prestatario presente en el corto plazo. El
nivel de deuda que un pas puede soportar diere entre unos y otros, dependiendo del
tamao de la economa y del nivel de las reservas internacionales. La deuda total en
trminos absolutos suministra poca informacin, por lo que debe ser presentada con
relacin a otras variables.
El ratio deuda sobre el PIB: sirve para determinar el nivel de carga de
deuda que sostiene un pas, pero esto dice muy poco acerca de su capacidad
de pago. En trminos generales Calvery (1986) seala que niveles inferiores
al 100% son considerados como baja carga de la deuda, entre 100% -200% ya
se est en un rango crtico y valores superiores al 200% suponen una elevada
carga de la deuda.
Por otro lado, estudios realizados acerca de la capacidad que poseen los pases para
servir su deuda en el corto plazo hacen referencia a los siguientes indicadores:
Ratio deuda externa sobre las exportaciones: segn el FMI (2001) es un indica-
dor de la tendencia de la deuda externa y de la capacidad de pago de la economa.
Adems Oral, M et al (1992) sealan que pases con un valor elevado de este
indicador son ms sensibles a crisis nancieras y tienen una mayor probabilidad
de no cumplir sus compromisos nancieros.
Meses de importacin: Resulta de dividir el total de reservas acumuladas en
un ao entre un mes promedio de importaciones. Tres meses de importacin son
generalmente sucientes como una adecuada medida de proteccin. Sin embargo
572
para aquellos pases con una elevada carga de la deuda y un elevado ndice de
pago de intereses debe sta debe ser mayor an.
Para nalizar el apartado relativo al marco terico que sirvi como referencia para
seleccionar los factores condicionantes sobre un incumplimiento en el pago de la
deuda externa, a continuacin se presenta un cuadro resumen producto de la revisin
de 25 trabajos empricos, considerados como los ms relevantes, en el que Babel
(1996) expone el universo de variables utilizadas como explicativas de la suspensin
de pagos de la deuda externa.
Cuadro 3. Universo de variables explicativas empleadas en el anlisis de cesacin de pagos
1.- Servicio de la deuda 29.- Endeudamiento nuevo per cpita
2.- Meses de importacin 30.- Reservas / importaciones
3.- Deuda /importaciones 31.- Riesgo poltico
4.- Deuda /PIB 32.- Exportaciones / PIB
5.- Deuda /exportaciones 33.- Riesgo moral
6.- Transferencias netas / importaciones 34.- Tasa de crecimiento del PIB per cpita
7.- Servicio de la deuda / total deuda 35.- Exportaciones / importaciones
8.- Servicio de la deuda / reservas 36.- Deuda de corto plazo / importaciones
9.- Servicio de la deuda / importaciones 37.- Reservas internacionales / PIB
10.- Deuda Externa / exportaciones 38.- Propensin media a importar
11.- Tasa de crecimiento de las exportaciones 39.- Consumo total, pblico y privado
12.- Ingreso Per cpita 40.- Ingresos netos del gobierno
13.- Ingresos de capitales/ servicio de la deuda 41.- Flujos de capitales
14.- Tasa de crecimiento de los precios 42.- Ahorro domstico
15.- Formacin bruta de capital jo/ PIB 43.- Asistencia externa
16.- Importaciones / PIB 44.- Valor marginal de la deuda
17.- Reservas del FMI / importaciones 45.- Valor promedio de la deuda
18.- Dcit en la cuenta corriente correspondiente
a cinco aos +el incremento o decrecimiento de
las reservas / exportaciones
46.- Porcentaje de los prstamos contrados a
tipo de inters variable / total de deuda a medio y
largo plazo,
19.- Tasa de crecimiento de la oferta monetaria 47.- Inestabilidad del rgimen poltico
20.- Tasa de crecimiento de las reservas
internaciones
48.- Ingreso per cpita / ingreso per cpita de
EE.UU.
21.- Crdito domstico / PIB 49.- Riesgo de repudiacin
22.- Variabilidad de las exportaciones 50.- Duracin de los prstamos
23.- Importaciones / PIB 51.- Tasa de devaluacin del tipo de cambio
24.-Tasa de crecimiento del PIB 52.-Variabilidad de las reservas internacionales
25.- PIB total en trminos reales 53.- Gasto del Gobierno / PIB
26.- Poblacin total 54.- Propensin a invertir
27.- Deuda pblica en trminos reales 55.- Proyecciones de deuda
28.- Reduccin de los prstamos en el mercado
internacional
56.- Dcit en la cuenta corriente +
amortizaciones / PIB
Fuente: Babbel (1996): Insuring sovereign debt against default
3. ESPECIFIACIN Y MUESTRA DEL MODELO PARA LA ESTIMACIN
DEL RIESGO SOBERANO
Al analizar los factores claves de la solvencia crediticia de un grupo de naciones
se deber considerar la inuencia de un conjunto de variables de naturaleza real y
monetaria tales como el PIB per cpita, el grado de apertura econmica, la estructura
de comercio exterior y el nivel de endeudamiento, entre otras, que si bien maniestan
en un mayor grado diferencias en la dimensin transversal, coexisten a su vez con
otro conjunto de fundamentos econmicos, en su mayora variables monetarias, que
pueden presentar tambin variaciones en la dimensin temporal, tal es el caso de la
inacin, los tipos de inters, el tipo de cambio etc. Considerando que el anlisis de
datos de panel es especialmente til para extraer relaciones de comportamiento a
travs de un conjunto de variables analizadas en distintas dimensiones (transversal
y temporal) esta metodologa se constituye en la herramienta economtrica idnea
para alcanzar los objetivos planteados en esta investigacin.
Adicionalmente, la modelizacin propuesta nos ha permitido por una lado, pro-
porcionar una medida de riesgo pas a largo plazo para medir la capacidad de una
economa de atender el pago de su deuda soberana en moneda extranjera as como,
analizar el conjunto de factores inobservables o cualitativos que favorecen o detraen
las notas crediticias asignadas por las tres empresas de calicacin.
La especicacin general de los modelos de datos de panel es de la forma

it kit k it 2 2 it 1 1 t i it
u x ..... x x y + + + + + = (1)
t =1,2T; i =1,2,..N
Con la existencia de N unidades distintas en el espacio transversal y de T perodos
en la dimensin temporal, se dispone de un total de NxT datos muestrales.
donde
y
it
= corresponde al valor de la variable dependiente para el pas i en el perodo t
x
jit
= corresponde al valor de la variable explicativa j-sima para el pas i en el
perodo t
u
it
= corresponde a la perturbacin aleatoria que recoge el resto de factores inob-
servables transversales y los variables en el tiempo que siendo inuyentes en y
it
no
han sido captados por el modelo.
En funcin de las distintas hiptesis que se establezcan en torno a los parmetros
(,) y la perturbacin aleatorias (u
i
), se pueden encontrar dentro de la literatura
economtrica diferentes tipos de modelos con datos de panel
3
. Los modelos con
efectos jos y los modelos con efectos aleatorios son los ms empleados en las dis-
tintas aplicaciones. La diferencia entre ambos modelos radica en que en el modelo
3
Ver Johston (1992) pgina 484
574
de efectos jos existe cierta correlacin de los efectos inobservables con algunas de
las variables predeterminadas (en el promedio de ellas), en cuyo caso se considera-
rn como variables deterministas; mientras que por el contrario, en el modelo con
efectos aleatorios se asume que tales efectos inobservables se comportan de manera
independiente del conjunto de variables predeterminadas, por lo que en este caso,
dicho efectos estarn compuestos por una parte ja, comn, ms una especca de
cada unidad transversal (aleatoria).
Considerando el inters en relacin a la naturaleza de los efectos cualitativos
o inobservables que influyen en las notas crediticias asignadas a las economas
emergentes, ambas especificaciones, modelos con efectos fijos y aleatorios,
se tomaron en cuenta de cara a la estimacin final del modelo sobre riesgo
soberano.
En este trabajo se ha logrado reunir en la dimensin transversal informacin para
un total de 34 economas emergentes. La seleccin se realiz entre pases del conti-
nente americano (12), europeo (12) y asitico (10), escogiendo aquellas economas
que efectuaron un mayor aporte a la produccin de bienes y servicio de sus respec-
tivas regiones durante el perodo 2000-2004. En relacin a la dimensin temporal se
incluyeron 5 observaciones, desde el ao 2000 hasta el 2004, perodo seleccionado
fundamentalmente para captar los efectos que tena en la calicacin crediticia la
crisis de Argentina y su contagio a la economa uruguaya. As pues, se dispone para
esta investigacin de paneles equilibrados y completos conformados por un total de
170 observaciones.
La informacin de partida se obtuvo en su mayora de las bases de datos
del Fondo Monetario Internacional (economa real y financiera) y de la base
de datos relativa a las estadsticas de deuda externa de los pases emergentes,
que el organismo antes mencionado elaborada conjuntamente con el Banco
Mundial (BM), el Banco de Pagos Internacionales (BIS) y la Organizacin para
la Cooperacin y el Desarrollo Econmico (OCDE). No obstante, debido a la
no disponibilidad de la totalidad de la informacin y en aras de mantener la
homogeneidad en el clculo de los datos se acudi en algunos casos a fuentes
alternativas, tales como las bases de datos EUROMONITOR y ECONOMIST
INTELLIGENCE UNIT.
La seleccin de las variables explicativas se efectu considerando el marco
terico y la literatura emprica aplicada en torno a la medicin del riesgo pas. En
este sentido los cuadros 4 y 5 muestran las variables ms utilizadas en estudios
previos dividindolas en dos grupos (internas y externas). Indicadores que se
emplearn en la presente investigacin para intentar determinar cules son facto-
res y en qu medida afectan a la solvencia nanciera de los pases denominados
emergentes.
Cuadro N 4. Variables Explicativas Internas
VARIABLES NOMBRE MEDICIN
Inacin INF
Promedio simple (5 perodos) del crecimiento anual del
ndice de precios al consumidor
Decit Pblico DEFIT
Promedio simple del dcit scal anual en trmino del PIB,
correspondiente a los ltimos cinco perodos
Crecimiento
Econmico
CRECI
Promedio simple del crecimiento anual del Producto Interior
Bruto en trminos reales, correspondiente a los ltimos
cinco perodos.
Producto Interior Bruto
por Habitante
PIBPC
Producto Interior Bruto anual por habitante, expresado en
paridad del poder adquisitivo (PPP)
Desempleo PARO
Relacin porcentual entre la poblacin parada y la
poblacin activa
Volatilidad del Tipo de
Cambio
CVTC
Coeficiente de variacin del tipo de cambio nominal,
observado durante cinco perodos anuales
Depreciacin
(Apreciacin) de la
Moneda
DEPRI
Porcentaje de cambio anual experimentado por el tipo de
cambio nominal
Tasa de Inters
Nominal
INTBR
Promedio simple de la tasa de inters nominal anual
cobrada durante cinco aos por los prstamos realizados
por el sistema bancario
Tasa de Inters
Nominal
INTRE
Media aritmtica de la tasa de inters cobrada por los
prstamos del sistema bancario expresada en trminos
reales (descontada la inacin).
Cuadro N 5. Variables Explicativas Externas
VARIABLES NOMBRE MEDICIN
Decit por Cuenta
Corriente
CCTE
Promedio simple de ltimos cinco aos del dcit en
cuenta corriente expresado como porcentaje del PIB
Volatilidad de las
Exportaciones
CVEXP
Coeciente de variacin de las exportaciones, observado
durante cinco perodos anuales
Exportaciones en
Trminos del Pib
EXPIB
Ratio entre las exportaciones y el Producto Interior
Bruto
Importaciones en
Trminos del Pib
IMPIB
Ratio entre las importaciones y el Producto Interior
Bruto
Grado de Apertura
Economica
APER
Suma de las exportaciones e importaciones expresadas
en trminos del Producto Interior Bruto
Meses de Importacion MESIMP
Cociente del stock de reservas internacionales (excluyendo el
oro) en relacin con un mes promedio de importacin
Deuda Externa en
Porcentaje del Pib.
DEUPIB
Saldo anual de la deuda externa en porcentaje del PIB
Deuda Externa como
Porcentaje de las
Exportaciones
DEUEXP
Saldo de la deuda externa en trminos del valor de las
exportaciones, los valores corresponden a diciembre de
cada ao
Servicio De La Deuda
Externa
DEUSER Servicio de la deuda externa en trminos de la deuda
total
576
La variable dependiente empleada se construy a partir del historial de las cali-
caciones de la deuda soberana de largo plazo emitidas por las agencias Standard and
Poors, Moodys y Fitch Ratings (en moneda extranjera) y vigentes al 31 de diciembre
de cada ao. La escala ordinal en la que se expresan las calicaciones crediticias de
las agencias requiere una conversin previa a escala numrica para poder aplicarles
las diversas herramientas economtricas y de anlisis multivariante. Al respecto se
ha considerado pertinente aproximar tal valoracin empleando en primera instancia
una escala lineal y alternativamente una escala logstica. Aplicar una escala lineal
implica que las diferencias entre las distintas valoraciones o ratings, es decir el riesgo
percibido entre una categora y otra, vara en la misma proporcin. En cambio, una
transformacin logstica supone que la percepcin en torno al riesgo se deteriora a
ritmos diferentes de acuerdo a la zona en la que se site la valoracin: lentamente,
cuando los pasivos se encuentran calicados dentro de las categoras superiores del
grado de inversin y adicionalmente en aquellas categoras que representan, de hecho,
una suspensin de pagos; y de forma mas acelerada, cuando la modicacin traiga
consigo un posible cambio de grado de inversin a grado especulativo y viceversa.
La conversin lineal que se aplicar en el presente trabajo de investigacin es la
propuesta por Garca (2001). Por otro lado, para llevar a cabo la conversin logstica
se emple la metodologa propuesta por Vicns (1990)
4
en la que el valor de los pa-
rmetros ( y ) se pueden calcular a partir de una expresin lineal, toda vez que
se disponga del valor de saturacin (asntota superior). El grco 1 presenta las
escalas obtenidas a partir de las dos metodologas mencionadas anteriormente.
Grco n 1
4
Modelos de difusin (pagina 11).
CONVERSIN A ESCALA NUMRICA
CATEGORIAS CREDITICIAS
0
20
40
60
80
100
A
A
A
A
A
A
+
A
-
B
B
B
B
B
+
B
B
-
B
C
C
C
+
C
C
C
-
C
ESCALA DE STANDARD AND POOR'S
Logstica Lineal
Para aplicar los datos de panel y obtener una nica valoracin de riesgo por ao, se
procedi a sintetizar el nivel de solvencia crediticia de la deuda soberana empleando
el promedio simple de las calicaciones de las tres agencias. Cabe destacar que dicho
estadstico es representativo de la nota crediticia otorgada en conjunto por las tres
agencias, dado el nivel cercano a la unidad de las correlaciones bivariantes entre las
valoraciones realizadas por stas.
4. ESTIMACIN DEL MODELO DE RIESGO SOBERANO
El procedimiento seguido en la estimacin nal del modelo de riesgo soberano ha
considerado varias etapas. En la primera de ellas se aplic el mtodo de MCO tomando
todas las observaciones como si pertenecieran a una sola muestra, sin considerar las
dimensiones del espacio y del tiempo
5
. En la segunda fase se ajustaron modelos de
corte transversal para cada uno de los perodos que conforman la dimensin temporal
analizada. As una vez identicadas las variables que explicaban mejor la variabilidad
transversal se procedi a introducir en el panel el resto de las variables considerando
la variabilidad en la dimensin temporal. Cabe destacar que cada una de las etapas
previamente sealadas se llevaron a cabo empleando una transformacin lineal y
alternativamente una logstica de la variable dependiente.
En la primera aproximacin se alcanz un 80% de varianza explicada para las
notas crediticias. De las 18 variables predeterminadas incluidas inicialmente slo
las variables PIB per cpita, Crecimiento econmico, Coeciente de variacin del
tipo de cambio y Deuda en trminos de las exportaciones resultaron estadsticamente
distintas de cero y manifestaron el signo esperado por el marco terico en las dos
especicaciones.
Tal y como se mencion anteriormente se procedi a estimar la solvencia crediticia
para cada uno de los cortes transversales que conforman la dimensin temporal. La
inclusin de las variables predeterminadas en el modelo se efectu paso a paso, con-
siderando por un lado el grado de correlacin simple que presentaron con la variable
rating y de forma paralela el incremento que experiment el porcentaje de varianza
explicada de la variable dependiente, con lo que la primera variable candidata a formar
parte de cada una de las ecuaciones estimadas fue el PIB por habitante, seguido por
el crecimiento econmico. En tercer lugar cobr importancia la volatilidad del tipo de
cambio y nalmente se observ que las agencias consideran muy importante algunos
indicadores de liquidez como el valor del saldo de la deuda externa en trminos de
las exportaciones o el porcentaje sobre el total del monto adeudado que representa
el servicio de la deuda.
5
Ver Gujarati 2004
578
Una vez identicados aquellos fundamentos econmicos que tienen una mayor
inuencia en la asignacin de la calicacin crediticia en el corto plazo, se procedi
a la incorporacin de la dimensin temporal en el anlisis con la nalidad de obtener
un modelo de medio plazo. La estimacin se efectu con la metodologas de datos de
panel considerando la variabilidad que experimentaron las variables predeterminadas
a lo largo del tiempo, para lo cual se procedi a estimar el coeciente de variacin
promedio (durante el perodo 2000-204) para cada una ellas.
La incorporacin tanto de la dimensin temporal y el clculo de los efectos jos y
los efectos aleatorios mejor notablemente la bondad global de la estimacin, elevan-
do hasta un 97% el porcentaje el total de varianza explicada en torno a la solvencia
crediticia. No obstante, en la especicacin del rating como una variable logstica
(tanto en el modelo con efectos jos como en el modelo con efectos aleatorios), se
pudo observar que si bien mantenan la mayora de las variables predeterminadas, la
comparacin del valor de algunos estadsticos, entre ambos modelos, sugeran que
la especicacin lineal era la ms apropiada para aproximar numricamente la nota
crediticia de las agencias de calicacin.
Los modelos con datos de panel tanto con efectos jos como con efectos aleatorios,
en los que se obtuvo el mejor ajuste para la variable rating soberano en el largo plazo
( en su conversin lineal), se presentan a continuacin:
Modelo de riesgo soberano con especicacin lineal.
Coecientes y valores del estadstico t.
EFECTOS FIJOS
EFECTOS
ALEATORIOS
Variable Coe ciente Coe ciente
Constante -
40.30743*
(9.699170)
PIB per cpita
0.002403*
(7.180350)
0.002060*
(9.648289)
Crecimiento
Econmico
1.266275*
(4.276547)
1.686262*
(6.147154)
Deuda/PIB
-0.145465*
(-4.040374)
-0.127276*
(-3.739393)
Paro
-1.099075*
(-3.184812)
-0.544649*
(-2.217257)
Error cuadrtico medio 9.659 10.076
* Variable signicativa al 5%
Tal y como se puede apreciar las variables PIB per cpita (PIBPC) y crecimiento
econmico (CRECI) son factores que contribuyen directamente con una mejor sol-
vencia crediticia, de acuerdo al criterio de las agencias de calicacin. No obstante,
en el panel puede observarse la incorporacin de dos fundamentos adicionales: la
deuda pblica en trminos del PIB (DEUPIB) y la variable PARO considerados por
las agencias como factores que menoscaban la generacin de recursos necesarios
para el pago de los compromisos externos, los cuales se encuentra en lnea con lo
establecido en el marco terico.
En relacin con la deuda externa se puede apreciar una permuta en las variables
que la representa. As, en cada una de las especicaciones transversales las variables
que explicaron la variabilidad transversal de la notas crediticias correspondan o
bien, a la deuda en trminos de exportaciones (DEUEXP) o bien al servicio de la
deuda externa en trminos de la deuda total (DEUSER); en cambio al incorporar la
dimensin temporal la variable considerada importante por las agencias corresponde
al lastro que supone la deuda externa sobre la produccin total de los bienes y ser-
vicios nacionales. Por tanto, como cabra esperar en el corto plazo el pago puntual
de los compromisos externos adquiridos dependen de indicadores de liquidez de las
economas emergentes, pero en el medio plazo la solvencia viene a representar el
condicionante ms importante.
Cabra destacar que importantes desequilibrios macroeconmicos como el dcit scal
(DEFIC) o las necesidades de nanciacin (CCTE), ambas medidas en trminos del PIB,
no constituyeron variables relevantes en la explicacin de la nota crediticia. Para profun-
dizar en este hecho se procedi a analizar las medias de estas variables en los grupos de
pases cuyos pasivos externos se encuentran catalogados por las agencias con el grado de
inversin, de aquellos considerados con el grado especulativo. Al efectuar el clculo de un
modelo ANOVA en el que se contrasta la hiptesis nula de que las medias de las variables
no son estadsticamente distintas para los perodos 2000-2004, se pudo constatar que tales
fundamentos no constituyen una frontera entre ambas tipologas de pases.
Por otro lado y como sealan Arellano y Bover (1990) el que los factores se consi-
deren jos o aleatorios no se atribuye a una caracterstica propia de la especicacin
de los modelos, ya que stos se podran considerar como aleatorios sin prdida de
generalidad. La cuestin fundamental estriba en si los efectos inobservables se
encuentran correlacionados o no con las variables predeterminadas. La literatura
emprica atribuye al modelizador, tomando en cuenta el campo de aplicacin, la de-
terminacin de si los factores inobservables constituyen una variable determinista o si
por el contrario se corresponden con una variable aleatoria. En trminos generales si
la existencia de diferencias entre las unidades analizadas se puede atribuir a razones
histricas, institucionales o de otra naturaleza el modelo que se debe aplicar constituye
el de efectos jos. No obstante, si no existe justicacin alguna para las diferencias
existentes por producirse de una manera aleatoria, entonces el modelo con efectos
aleatorios ser la opcin ms adecuada (Vicns, 2004).
580
Bajo esta perspectiva se pens en primera instancia que las diferencias inobserva-
bles que presentaron los pases emergentes al analizar la solvencia crediticia tendran
una naturaleza determinista y por tanto deba estimarse el riesgo soberano de largo
plazo empleando el modelo de datos de panel bajo la ptica del modelo con efectos
jos. Sin embargo para complementar este razonamiento y contrastar la ortogonali-
dad de los efectos aleatorios y las variables predeterminadas se procedi a emplear
el estadstico desarrollado por Hausman en 1978.
El contraste propuesto por Hausman est basado en la comparacin de los coe-
cientes intra grupos (efectos jos) y entre grupo (efectos aleatorios) bajo la hip-
tesis nula de que los efectos inobservables estn incorrelacionados con las variables
predeterminadas. Si se acepta la hiptesis nula los coecientes entre grupos sern
consistentes al igual que los intra grupos, sin embargo, estos ltimos sern menos
ecientes por lo que se aplicar el modelo con efectos aleatorios. En cambio si se
acepta la hiptesis alternativa los coecientes intra grupos sern consistentes y e-
cientes mientras que los entre grupos sern inconsistentes, razn por la que deber
aplicarse el modelo con efectos jos.
La expresin del test de Hausman quedara de la siguiente manera:

MCG IG MCG IG MCG IG
Var Var H

1

El valor estimado del estadstico de Hausman correspondiente a la especicacin
denitiva sobre los determinantes que inuyen en las valoraciones que las agencias
realizan en torno a la solvencia crediticia de los pases emergentes, result negativo,
hecho que contradice los supuestos del test, dado que el estadstico se distribuye como
una X
2
bajo la hiptesis nula.
Sin embargo, la literatura emprica entorno al test de Hausman reconoce que su
aplicacin conduce, en algunas ocasiones, a resultados negativos, atribuyendo tal
incidencia a la diferencia de las matrices de varianzas y covarianzas estimadas de
los parmetros, cuya diferencia no es semi-denida positiva para muestras nitas.
Por otro lado, Schereiber (2005) seal que el resultado negativo de la diferencia
de las matrices de varianzas podra ser sistemtico (y no atribuible exclusivamente
a un fenmeno de muestras nitas), demostrando que el test de Hausman puede ser
asintticamente negativo, pero slo si H
1
es verdadera.
Ante estas circunstancias y considerando adicionalmente que el enfoque de efectos
jos presenta una ventaja frente al modelo de efectos aleatorios, dado que no existe
justicacin para tratar a los efectos inobservables como incorrelacionados con las
variables predeterminadas, y que el modelo con efectos aleatorios podra obtener
estimadores inconsistentes como consecuencia de variables omitidas se opt por el
modelo de efectos jos.
Como es sabido la existencia de variables omitidas pueden llevar al incumplimiento
de la hiptesis de que las variables explicativas sean jas e incorrelacionadas con la
perturbacin aleatoria, en la medida en que tales variables omitidas estn relacionadas
con el resto de variables explicativas.
Cuadro n 6. Factores Inobservables
Pases
Cuanta de
los valores
inobservable
Argentina 14,89
Honk Kong 21,61
Corea 24,77
Taiwn 32,17
Ecuador 32,30
Costa Rica 33,04
Brasil 33,11
Rumania 34,75
Indonesia 34,98
Mxico 35,57
Turqua 36,17
Rusia 39,48
Bolivia 40,03
Venezuela 40,34
Singapur 41,02
Rep. Checa 43,23
Eslovenia 43,59
Per 44,74
Malasia 48,96
India 49,13
Uruguay 49,25
Hungra 49,53
Tailandia 50,10
Lituania 52,01
China 53,01
Rep. Eslovaca 53,12
Bulgaria 53,90
Estonia 56,49
Chile 58,61
Filipinas 59,10
Colombia 60,44
Panam 60,53
Letonia 60,86
Polonia 64,34
582
Una vez seleccionado el modelo con efectos jos como el ajuste denitivo, se
procedi a ordenar de manera ascendente el valor de los factores inobservables,
siendo estos ltimos elementos de naturaleza cualitativa no observables por el
investigador a travs de una sola dimensin, que nosotros relacionamos con los
juicios de valor que formulan las empresas calicadoras en relacin a cada uno
de los pases sujetos de valoracin. El paso siguiente fue la separacin a travs
del valor de la mediana de dichos factores inobservables, encontrndose dentro
del primer cincuenta por ciento los pases que haban presentado, en la ltima
dcada, por lo menos alguno de los tres tipos de crisis nancieras: cambiaria, de
deuda o bancaria, tal es el caso de Turqua, Rusia, Indonesia, Corea, Argentina,
Brasil, Mxico, Venezuela y Ecuador. En cambio en el grupo extremo y en la
misma lnea se encontraron en su mayora pases emergentes que haban mante-
nido un ambiente macroeconmico comparativamente ms estable. Lo anterior
sugiere que las agencias operan de manera conservadora o cauta al otorgar la ca-
licacin crediticia de un pas que en el pasado hubiese presentado una profunda
inestabilidad nanciera.
Al analizar las diferencias entre las valoraciones reales establecidas por las agencias
y las estimadas por el modelo en el horizonte temporal que conforma la muestra, se
obtuvieron los valores recogidos en el cuadro N 7, cuadro en el que se muestra el
nmero de pases con diferencias. Al estudiar caso por caso cada una de las diferen-
cias se pudo concluir que el modelo se estaba anticipando a los cambios del siguiente
perodo en las notas crediticias de las agencias.
Cuadro n 7. Nmero de pases cuyas valoraciones crediticias estimadas han
diferido de las reales
Tres notas Dos notas Una nota
2000 0 1 2
2001 1 1 0
2002 0 0 0
2003 0 0 0
2004 0 0 6
As, la valoracin crediticia de Argentina en el ao 2000 superaba en dos notas
la calicacin otorgada segn los fundamentos econmicos y por tanto el modelo
se estaba anticipando al cambio drstico que tendra lugar en el perodo siguiente
(reduccin en tres notas). Por otro lado, la fortaleza de los fundamentos econmicos
de los pases Rumania y Polonia para este mismo perodo denotaban una mejora de
solvencia, hecho que fue corroborado por las agencias en el ao 2001 (Rumania) y
en el 2002 (Polonia) al elevar la calicacin de ambos pases.
Asimismo, durante el ao 2001 la economa uruguaya daba seales del contagio
de la turbulencia nanciera experimentada por su pas vecino y de nuevo el modelo se
anticipaba a la reduccin que un ao despus efectuaran las agencias calicadoras.
Finalmente, en el ao 2004 el modelo est presentando 6 posibles cambios para
el ao en curso. Las posibles modicaciones al alza corresponden a dos economas
asiticas (Taiwn y Hong Kong) y dos en Latinoamericana (Uruguay y Bolivia). Dos
de las cuales Uruguay (Fitch Rating el 7 de marzo) y Honk Kong (S&P el 20 de julio)
ya se han materializado.
CONCLUSIONES:
Del anlisis correspondiente a 18 indicadores macroeconmicos y de la aplicacin
de modelos de regresin con datos de panel se desprende que las agencias de cali-
cacin crediticia establecen como condiciones de partida, para cumplir puntualmente
con el pago de los compromisos nancieros externos, que los pases emergentes pre-
senten un elevado nivel de vida, as como una senda rme y sostenida de crecimiento
econmico. No obstante habra que hacer una matizacin en la mayor ponderacin
que tienen la liquidez y la volatilidad cambiaria en el corto plazo, mientras que la
solvencia y el equilibrio interno de la economa suponen condicionantes ms impor-
tantes en el medio y largo plazo.
Asimismo, y contrariamente a lo esperado, las empresas calicadoras no establecen
lmites en relacin a las necesidades de nanciacin externa de las economas (dcit
en cuenta corriente) ni a las derivadas de la gestin pblica (dcit scal) en el proceso
de valoracin crediticia, por lo que se puede encontrar importantes desequilibrios en
pases cuyos pasivos externos estn considerados como un activo seguro para sus
acreedores, lo cual induce a pensar que no es la magnitud de estos desequilibrios sino
su fuente de nanciacin los factores considerados relevantes por las agencias.
En relacin con los factores que siendo inobservables (elementos subjetivos) inu-
yen en la valoracin de la solvencia crediticia se obtuvo que, en principio, las agencias
operan con una estrategia conservadora o cauta al otorgar la calicacin crediticia a
un pas, que en el pasado hubiese experimentado una profunda inestabilidad nan-
ciera. As, pases como Turqua, Rusia, Indonesia, Corea, Argentina, Brasil, Mxico,
Venezuela y Ecuador, presentaron de partida una menor puntuacin (efectos jos) en
comparacin con el resto de pases que haban mantenido un entorno macroeconmico
comparativamente ms estable.
Por todo lo anterior hay que resaltar que el modelo estimado ha permitido conocer
cules son los factores que actualmente consideran relevantes las empresas calica-
doras para el mantenimiento de la solvencia de las naciones en vas de desarrollo.
Asimismo, el modelo ha anticipado, con un mnimo error y por lo menos con un ao
de antelacin, los cambios producidos en el rating de la deuda soberana, constitu-
584
yndose, por tanto, en un sistema de alerta anticipada ante futuras crisis de deuda o
empeoramientos de las condiciones crediticias de los pases.
Si bien es cierto que ninguna crisis es igual a otra y que pueden ser mltiples los
detonantes de una suspensin de pagos, la creciente globalizacin de los mercados
nancieros y la velocidad en el contagio de las crisis, inducen a las empresas calica-
doras a hacer hincapi en la necesidad de que los hacedores de polticas de este tipo
de pases mantengan, en todo momento, adecuados niveles de liquidez y estabilizadas
sus monedas. Cabe, en cualquier caso, una optimista consideracin nal ya que en la
ltima dcada el porcentaje de incumplimientos ha mostrado una tendencia claramente
decreciente hasta alcanzar el 10% de los pases emisores en moneda extranjera y por
tanto se puede decir que en la actualidad los mercados de deuda se encuentran en un
perodo de estabilidad y calma.
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