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ese a todo su atractivo terico
como forma de valorar proyec-
tos de crecimiento, las opciones rea-
les han tenido dicultad para ganar
popularidad entre los ejecutivos. Los
directores nancieros dicen que las
opciones reales sobreestiman el valor
de proyectos inciertos, empujando a
las empresas a invertir demasiado en
ellos. En el peor de los casos, otorgan a
los directivos excesivamente ambicio-
sos una licencia para apostar el dinero
de los accionistas.
Esta resistencia emana, al menos en
parte, de la sospecha de que es riesgoso
aplicar herramientas de valoracin que
han sido desarrolladas para opciones
nancieras bien denidas a complejos
proyectos de negocios. Las herramien-
tas obligan a los ejecutivos a adoptar
muchos supuestos simplicadores y
por ende, segn esta creencia, no pue-
den capturar plenamente los multi-
facticos riesgos y oportunidades de
una propuesta. Estas inquietudes son
legtimas, pero creemos que descartar
las opciones reales como modelo de
valoracin es igualmente malo. Las
empresas que se apoyan en el anlisis
de ujo de caja descontado para valo-
rar sus proyectos caen inevitablemente
en la trampa de subestimar su valor y,
en consecuencia, no invierten lo su-
ciente en oportunidades inciertas pero
altamente prometedoras.
Cmo pueden los ejecutivos esca-
par a este dilema? Al indagar en su
reticencia al anlisis de opciones rea-
les como metodologa de valoracin,
hemos llegado a la conclusin de que
gran parte del problema radica en el
supuesto tcito de que los mtodos
de valoracin de opciones reales y de
ujo de caja descontado son mutua-
Las opciones reales son un complemento, y
no un sustituto, del anlisis de ujo de caja
descontado. Para seleccionar los mejores
proyectos de crecimiento, los ejecutivos
deben usar los dos mtodos en secuencia.
HERRAMI ENTAS
P
Opciones reales que
realmente funcionan
por Alexander B. van Putten e Ian C. MacMillan
mente excluyentes. Creemos que ese
supuesto es falso. Los ejecutivos deben
integrar ambos enfoques si quieren
hacer valoraciones que reejen la re-
alidad y complejidad de los proyectos
de crecimiento de su empresa. Lejos
de ser un sustituto del anlisis de ujo
de caja descontado, las opciones reales
son un complemento esencial porque
permiten a los ejecutivos capturar el
considerable valor de poder abando-
nar framente proyectos inseguros
antes de hacer grandes inversiones.
Esto no quiere decir que no existan
serios problemas con la forma en que
los ejecutivos calculan el valor de las
opciones reales. Los hay. Para empezar,
las opciones reales, tal como se aplican
actualmente, se enfocan casi exclusiva-
mente en los riesgos asociados a los in-
gresos, ignorando los riesgos asociados
a los costos de un proyecto. Tambin
HERRAMI ENTAS
es cierto que la valoracin de opcio-
nes tpica casi siempre ignora el hecho
de que las inversiones iniciales en un
proyecto, incluso en uno que pudiera
nalmente ser abandonado, muchas
veces dejan a la empresa con un activo
que puede transar; un benecio, si se
quiere, del fracaso. Desde luego, stas
no son las nicas dicultades que los
ejecutivos encuentran al usar opciones
reales, pero son quizs las fuentes ms
fundamentales de error, y el enfoque
integrado que presentamos aqu las
aborda explcitamente.
Integrar opciones y ujo de
caja descontado
El anlisis tradicional de ujo de caja
descontado se basa en el sencillo prin-
cipio de que una inversin debera ser
nanciada si el valor presente neto
(VPN) de sus ujos de caja futuros
es positivo; en otras palabras, si cre-
ar ms valor de lo que costar. Esto
funciona bien si estamos proyectando
ujos de caja futuros a partir de algn
contexto histrico y tenemos suciente
certeza de las tendencias futuras, pero
no cuando nuestras estimaciones de
esos ujos de caja se basan en una mul-
titud de supuestos sobre qu podra de-
parar el futuro. En tales casos, las posi-
bilidades de pronosticar con exactitud
los ujos de caja son bastante escasas.
No slo eso, aun suponiendo que
podamos llegar a una estimacin base
razonablemente exacta de los ujos
de caja, el anlisis requiere que stos
sean descontados a una tasa alta para
reejar las remotas posibilidades de al-
canzar los retornos proyectados. Como
resultado, todos los riesgos de la incer-
tidumbre (la posibilidad de que los u-
jos de caja reales sean mucho menores
de lo pronosticado) son capturados en
la valoracin, pero no as ninguna de
sus recompensas (la posibilidad de que
los ujos de caja reales sean mucho
mayores de lo pronosticado). Este
sesgo inherente puede llevar a los eje-
cutivos a rechazar proyectos altamente
prometedores, aunque inciertos.
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El desafo, por lo tanto, es hallar una
forma de recapturar parte del valor
perdido mediante la conservadora va-
loracin del ujo de caja descontado,
sin dejar de protegerse contra los consi-
derables riesgos de emprender proyec-
tos altamente inciertos. Aqu es donde
entran las opciones. La posibilidad de
que el proyecto pueda tener retornos
en el extremo alto de los pronsticos
potenciales, tan difcil de tomar en
cuenta para el anlisis de ujo de caja
descontado, es el principal impulsor
del valor de opcin.
Las opciones otorgan el derecho,
pero no la obligacin, de invertir en
un proyecto. Por lo tanto, su valor est
impulsado por la posibilidad de lograr
una gran ganancia, combinada con el
hecho de que las empresas normal-
mente pueden abandonar sus proyec-
tos antes de que su inversin en ellos
haya costado demasiado, limitando
as la prdida. El valor de una opcin
debe, en consecuencia, aumentar con-
forme aumenta la incertidumbre (y,
por ende, la ganancia potencial) que
rodea al activo subyacente, sea ese ac-
tivo nanciero o real.
Visto as, nos parece claro que el an-
lisis de ujo de caja descontado y las
opciones reales son complementarios
y que el valor total de un proyecto es
la suma de sus valores.
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La valoracin
del ujo de caja descontado captura
una estimacin base del valor; la valo-
racin de opciones agrega el impacto
de la potencial incertidumbre positiva.
Una advertencia, sin embargo. No se
puede enfatizar demasiado que un en-
foque de opciones reales slo puede
emplearse en proyectos de alguna
forma estructurados como opciones;
es decir, en proyectos que pueden ser
abandonados antes de comprometerse
a realizar grandes desembolsos nan-
cieros si se hace evidente que las cosas
no saldrn bien. Por ejemplo, no se
aplicara a valorar una oportunidad
que requiera hundir enormes sumas
en construir una nueva fbrica antes
de tener el primer indicio de que la
apuesta pagar.
Una vez que se acepta la nocin
de que el valor de un proyecto tiene
tanto un componente de ujo de caja
descontado como un componente de
opciones, tambin se hace evidente
que la proporcin del valor total de
un proyecto aportada por cada com-
ponente variar segn el grado de in-
certidumbre asociado al proyecto. En
las primeras etapas de un proyecto
innovador, el valor del componente
de ujo de caja descontado ser bajo,
debido a la necesidad de usar una alta
tasa de descuento para ajustar por la
naturaleza incierta de los ujos de caja
futuros. Al mismo tiempo, lo ms pro-
bable es que el valor de las opciones
reales sea alto, debido a esa misma in-
certidumbre.
El recuadro De dnde proviene el
valor muestra cmo la relacin entre
el valor de ujo de caja descontado y el
valor de opcin real cambia a medida
que la incertidumbre de un proyecto
disminuye con el tiempo. A la izquierda
del diagrama la incertidumbre es alta,
por lo que el valor del proyecto, medido
en el eje vertical, se compone en gran
medida de valor de opcin, mientras
que el valor de ujo de caja descontado
es bajo, e incluso podra ser negativo.
Ahora bien, la incertidumbre debera
reducirse con el tiempo (si no lo hace,
ponga n al proyecto!), de manera
que nos desplazamos hacia la derecha
y la creciente certidumbre aumenta
el valor de ujo de caja descontado, a
travs de menores tasas de descuento.
Pero la creciente certidumbre tambin
disminuye el componente de valor de
opcin del proyecto.
No creemos que siempre sea nece-
sario calcular ambos componentes del
valor de un proyecto. Si la valoracin
del ujo de caja descontado es alta, la
decisin es fcil: simplemente proceda,
ya que el xito en el proyecto parece
muy seguro y es probable que rinda
atractivos benecios. Si la valoracin
de ujo de caja descontado produce
una cifra fuertemente negativa y todo
el valor proviene de la opcin, enton-
ces el proyecto probablemente deba
ser rechazado, a menos que pueda
crearse una estructura de inversin
que permita a los ejecutivos aprender
mucho sobre el proyecto, rpidamente
y a muy bajo costo. Esta regla general
podra hacer que las empresas ocasio-
nalmente dejen pasar inversiones ren-
tables, pero en nuestra experiencia la
mayora de las empresas grandes tiene
ms proyectos de los que puede nan-
ciar o dotar de personal. Por lo tanto,
aun cuando el valor de la opcin sea
alto, por qu perder tiempo en un
proyecto que carga un gran valor ne-
gativo de ujo de caja descontado? Es
simplemente demasiado riesgoso, as
que pase a algo mejor.
Hemos encontrado que la mayora
de los proyectos de crecimiento est
en algn punto intermedio. Cuando el
valor de ujo de caja descontado de un
proyecto es modestamente positivo, o
un tanto negativo, el proyecto se halla
en lo que llamamos la zona de opcio-
nes: el rea gris donde los ejecutivos
normalmente se han visto obligados
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HERRAMI ENTAS Opci ones real es que real mente f unci onan
Alexander B. van Putten (alexvp@wharton.upenn.edu) es el director de Triad Consul-
tants y profesor adjunto en Wharton School of Business de University of Pennsylvania,
en Filadela. Ian C. MacMillan es profesor en Wharton School.
Existe un supuesto tcito de que los mtodos
de valoracin de opciones reales y de ujo de
caja descontado son mutuamente excluyentes.
Creemos que ese supuesto es falso.
a depender de su intuicin al tomar
la decisin de invertir. Es aqu donde
nuestro marco resulta especialmente
til, porque el valor de opcin puede
proporcionar lgica para apoyar o re-
futar esa intuicin.
Ajustar por costo
Dicho eso, quedan dos serios proble-
mas con las valoraciones de opciones.
Primero, es difcil encontrar buenos
sustitutos para las variables de entrada
que el modelo requiere. Las opciones
nancieras usan una medida de volati-
lidad derivada de los precios histricos
fcilmente observados de los activos
subyacentes. Pero, casi por denicin,
no hay cifras histricas que los ejecuti-
vos puedan usar al tratar de derivar el
valor de opcin de un proyecto inno-
vador; ni siquiera para estimar el valor
presente neto del activo subyacente, y
mucho menos su volatilidad (para una
discusin ms detallada de la dicultad
de encontrar buenos sustitutos, vea el
recuadro El problema con las herra-
mientas de opciones nancieras).
Segundo, aun cuando los ejecutivos
consigan encontrar buenos sustitutos
para las variables de entrada del modelo
de opciones, siguen siendo vulnerables
a un importante error conceptual. En
los enfoques actuales de valoracin de
opciones, cuanto ms variables son las
utilidades, mayor es la valoracin del
proyecto. A su vez, la variabilidad de
las utilidades se deriva de estimaciones
de cun inciertos probablemente sean
los ingresos y los costos. Esto parece ra-
zonable, pero conduce a un resultado
inconveniente: el anlisis mecnico de
opciones valorar ms alto un proyecto
con ingresos relativamente predecibles,
pero con costos impredecibles, que un
proyecto con los mismos ingresos pre-
decibles, pero con costos predecibles.
Creemos que esto est mal.Cuando la
incertidumbre sobre los costos poten-
ciales es mayor que la incertidumbre
sobre los ingresos potenciales, la vola-
tilidad del costo debera disminuir, y no
aumentar, el valor de un proyecto.
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Opci ones real es que real mente f unci onan HERRAMI ENTAS
Componente de
valor de opcin
Proyecto A (tiempo 2)
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Componente de flujo
de caja descontado
ZONA DE
OPCIONES
ZONA MUY
DENTRO
DEL DINERO
ZONA DE
ESCAPE
INCERTIDUMBRE ALTA BAJA
Proyecto A (tiempo 1)
Los componentes del valor total del proyecto
De dnde proviene el valor
Las cantidades relativas que las valoraciones de opciones reales y
de ujo de caja descontado aportan al valor total de un proyecto
varan con la incertidumbre del proyecto. A mayor incertidumbre,
mayor ser el componente de opciones y menor el componente de
ujo de caja descontado. De hecho, cuando el valor total (VTP) de un
proyecto se compone casi totalmente de valor de opcin y el valor
presente neto (VPN) de su componente de ujo de caja descontado
es altamente negativo, el proyecto cae en lo que llamamos la zona
de escape: la zona llena de proyectos demasiado riesgosos para ser
considerados a menos que el VTP sea verdaderamente enorme. A la
inversa, cuando la incertidumbre es muy baja, el VTP de un proyecto
estar compuesto casi totalmente de valor de ujo de caja descon-
tado. Entonces estar en la zona muy dentro del dinero (deep-in-the-
money). Su valor presente neto ser tan alto que ni siquiera hace falta
calcular el valor de opcin del proyecto antes de aprobarlo.
Pero entre la zona de escape y la zona muy dentro del dinero est
lo que llamamos la zona de opciones, donde el componente de opcio-
nes contribuye signicativamente al VTP. Es aqu donde las valoracio-
nes tradicionales de ujo de caja descontado usualmente chocan con
la intuicin de los ejecutivos, y por tanto se vuelve importante calcu-
lar tanto el ujo de caja descontado como el valor de opcin de un
proyecto. En este ejemplo, el proyecto A (representado por las lneas
verticales slidas) se halla plenamente en la zona de opciones. Con-
forme el proyecto A avanza, la incertidumbre debera reducirse y la
lnea vertical desplazarse hacia la derecha, a medida que la creciente
certidumbre incrementa el componente de ujo de caja descontado y
disminuye el componente de valor de opcin.
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Una frmula para valorar en la zona de opciones
VTP = VPN + VAO + VAB
Valor total
del proyecto
Valor
presente
neto
Valor
ajustado
de opcin
Valor
de abandono
Si la volatilidad de costos no excede la volatilidad de ingresos:
volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto
Si la volatilidad de costos excede la volatilidad de ingresos, la cifra de
volatilidad para el clculo del VAO debera ser ajustada como sigue:
volatilidad ajustada = volatilidad del proyecto (volatilidad de los ingresos
volatilidad de los costos)
Por qu? A diferencia de los ingre-
sos, en los que la volatilidad puede im-
plicar tanto un potencial de ganancia
como de prdida, cuando se trata de
los costos el potencial de prdida es ge-
neralmente mucho mayor. Es decir, el
margen por el cual los costos exceden
sus estimaciones es casi siempre mayor
que el margen por el cual resultan ms
bajos. Tome, por ejemplo, el caso de un
consorcio europeo que se lanz a cons-
truir un nuevo avin de combate con
un costo proyectado de US$ 20.000
millones. Ahora el proyecto est retra-
sado 15 aos y el costo estimado es US$
45.000 millones, un exceso de 125%.
Habitualmente no vemos ahorros de
costos en ninguna escala semejante a
sta. De hecho, con la mayora de los
proyectos, se puede tener bastante cer-
teza del costo mnimo, que pone un
piso respecto de cun bajos pueden
caer los costos. Pero no existe un techo
correspondiente para los sobrecostos.
Ms an, la posibilidad de que la
incertidumbre ocasione excesos de
costos aumenta cuando las empresas
buscan oportunidades de crecimiento
en reas que escapan a su experticia
directa. Su apreciacin de los riesgos
de un proyecto, como el trabajo gana-
dor del premio Nobel de los psiclogos
Daniel Kahneman y Amos Tversky ha
demostrado, es sistemticamente de-
masiado optimista. La experiencia de
una empresa industrial de gran tamao
con la que trabajamos, que estaba in-
cursionando en biotecnologa, ilustra
apropiadamente cun fcilmente los
costos de un proyecto de crecimiento
pueden salirse de control cuando una
empresa opera en reas alejadas de su
experticia y experiencia.
A un costo de millones de dlares
en I&D, la empresa haba desarrollado
un nuevo compuesto que prometa
mucho como aditivo para una serie de
productos de consumo. Para cuando
nosotros nos involucramos, los ejecuti-
vos del proyecto ya haban gastado di-
nero en pruebas de toxicidad y haban
hecho otros grandes gastos relaciona-
dos con seguridad, seguidos por sosti-
cadas pruebas de consumidores, todas
las cuales indicaban que el compuesto
tena un considerable potencial para
exigir precios altos. Pero la empresa
an no haba tratado de ampliar su ca-
pacidad de fabricacin para producir el
compuesto en cantidades comerciales.
Con base en largos aos de experien-
cia, los ejecutivos simplemente supu-
sieron que se poda producir a un costo
aproximado de US$ 20 por unidad y no
prestaron ms atencin a los costos de
produccin comercial.
Sin embargo, result que el proceso
de fabricacin era muchsimo ms dif-
cil de lo previsto. El costo de producir
el compuesto estara en el orden de los
cientos de dlares por unidad, lo que
lo pona fuera del rango de factibilidad
comercial.
Si los ejecutivos de la empresa hu-
biesen tomado en cuenta la volatilidad
del costo en forma ecaz, habran ges-
tionado el proyecto de manera distinta.
Primero, se habran percatado ms
pronto de que el proceso de fabricacin
representaba la mayor parte de la in-
certidumbre que rodeaba al proyecto.
Eso los habra motivado a trasladar el
esfuerzo de desarrollo desde la I&D de
productos hacia la I&D de procesos,
de forma de entender primero la fac-
tibilidad de fabricacin y slo despus
investigar la demanda de consumo. Se-
gundo, tomar en cuenta la volatilidad
del costo tambin habra producido un
valor total del proyecto mucho menor,
lo que los habra llevado a reducir la
inversin en el proyecto en una etapa
ms temprana, ahorrndoles millones
de dlares.
Dado que los costos son voltiles en
una forma diferente de como lo son los
ingresos, la frmula para determinar
el valor de opcin debe ser ajustada
cuando la volatilidad de los costos es
mayor que la volatilidad de los ingre-
sos. En principio, se podra estimar un
valor ajustado de opcin (VAO) que
HERRAMI ENTAS Opci ones real es que real mente f unci onan
Nuestro marco resulta
especialmente til
cuando valor de ujo
de caja descontado es
modesto, porque el
valor de opcin puede
entregar evidencia
para apoyar o refutar
la intuicin de un
ejecutivo.
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El problema con las herramientas
de opciones nancieras
Los ejecutivos deben cuidarse de una serie de dicultades tcnicas al aplicar
en forma simplista valoraciones estndar de herramientas de opciones nan-
cieras (como Black-Scholes-Merton) a opciones reales. Dentro de las cuales una
importante es tratar de establecer una cifra de volatilidad, para la cual muchas
veces no existen nmeros histricos.
Para determinar la volatilidad de un proyecto, entonces, debemos desarrol-
lar primero un modelo nanciero del negocio, usando los valores ms probables
para todos los factores que impulsan los costos e ingresos. Usamos estos va-
lores para calcular los costos e ingresos totales esperados para el componente
de ujo de caja descontado del valor total del proyecto. Luego, para cada factor,
especicamos el rango de posibles valores. Con estos rangos (cuyas amplitudes
reejan sus incertidumbres asociadas) se realiza una simulacin Monte Carlo,
de la cual extraemos las medias y desviaciones estndar de las utilidades,
ingresos y costos totales. Las desviaciones estndar de utilidades, ingresos y
costos se usan en el clculo de la volatilidad ajustada descrita en este artculo,
y esta volatilidad ajustada se usa luego en la valoracin de opciones. La media
del valor del proyecto, descontada nuevamente a una tasa ajustada por riesgo,
se convierte en el sustituto para el precio actual del activo subyacente.
Nosotros enfatizaramos, sin embargo, que si las proyecciones originales son
defectuosas (lo cual es muy posible en un proyecto de crecimiento altamente
incierto) o si la tasa de descuento es incorrecta (lo que es an ms probable), las
estimaciones de volatilidad y de precio de ejercicio tambin sern erradas. De
hecho, siendo realistas, en proyectos altamente inciertos cualquier mtodo, sin
importar cun sosticado, ser incorrecto. De ah nuestra armacin de que el
tiempo gastado en preocuparse por el valor de opcin exacto es tiempo perdido.
Lo que la valoracin puede y debe hacer es establecer valores relativos dentro de
un portafolio de oportunidades, brindando un medio para clasicar a los conten-
dientes de manera que los ejecutivos puedan seleccionar slo los ms promet-
edores. As, en el largo plazo, seleccionarn mejores proyectos que sus competi-
dores ms tmidos, manteniendo el riesgo bajo control y de esa forma superando
a sus rivales tanto en los mercados de productos como de capitales.
Otra fuente de error involucra el perodo de tiempo usado en el clculo, y esto
es an ms difcil de resolver. Con una opcin nanciera, cuanto ms tiempo ten-
emos antes de comprometernos a comprar el activo subyacente, ms valiosa es
la opcin. Esto tiene sentido porque las acciones tienen ms tiempo para aumen-
tar de valor y, si no lo hacen, no necesitamos ejercer, de manera que las opciones
nancieras con perodos largos de expiracin tienen ms valor que aquellas con
vidas ms cortas (siendo todo lo dems igual). Pero esta lgica no se extiende
al mundo real. Postergar el lanzamiento de un producto no necesariamente
agregar valor a un proyecto, porque se terminar pagando un castigo y podra
incluso perderse el mercado. La relacin entre tiempo y valor es mucho menos
consistente con las opciones reales que con las opciones nancieras.
La mejor forma de manejar el problema es reconocer formalmente esta re-
alidad competitiva. Lo que nosotros hacemos es estimar cunto tiempo tomar
que las acciones de los competidores erosionen los ingresos netos (rara vez
ms de siete aos y en ocasiones apenas tres) y usamos esto como el perodo
para la evaluacin. Suponemos que el proyecto se lanza inmediatamente ya
que no existe un premio por retraso. Si el proyecto se retrasa, de hecho descon-
tamos el valor total del proyecto para el perodo en que es retrasado.
reeje la naturaleza negativa de la in-
certidumbre de costo, calculando se-
paradamente el valor de opcin de los
ingresos y luego restando el valor de
opcin de los costos.
En la prctica, sin embargo, no hay
necesidad de calcular el impacto de la
volatilidad de los costos en forma se-
parada del impacto de la volatilidad
de los ingresos. Existe un enfoque ms
simple, que es sucientemente bueno
para inferir el VAO de un proyecto,
cuando sea necesario, y que tiene la
ventaja de ser rpido y sencillo. Ra-
pidez y sencillez es lo que se necesita
en la mayora de las valoraciones: en
cualquier empresa que tenga muchos
ms proyectos en consideracin que
fondos o personal para apoyarlos, los
ejecutivos no necesitan tener un valor
preciso para un proyecto especco;
slo necesitan saber si un proyecto es
preferible a otros que compiten por los
fondos y talento limitados de la em-
presa. As, ms que preocuparse sobre
si una valoracin particular es precisa,
los ejecutivos deberan verla como un
criterio que les permita escoger los
mejores entre los proyectos conten-
dientes. Mientras se sientan seguros
de que todos los proyectos que solici-
tan fondos estn siendo valorados de la
misma forma, pueden estar razonable-
mente conados de que, en promedio,
seleccionarn y asignarn recursos a
los mejores.
Por lo tanto, en trminos simples,
para dar a los costos una ponderacin
ms real en una valoracin de opcio-
nes, cuando la volatilidad de stos es
mayor que la volatilidad de los ingresos,
ajustamos la volatilidad del proyecto
como un todo (la cifra de volatilidad
que normalmente ingresamos en un
clculo de opciones) para reejar la
naturaleza negativa de la volatilidad
de costos. Luego aplicamos ese nmero
ajustado a la valoracin de opciones
del proyecto. El ajuste de volatilidad
se realiza de acuerdo con la siguiente
frmula: Si la volatilidad de los costos
es mayor que la volatilidad de los in-
Opci ones real es que real mente f unci onan HERRAMI ENTAS
gresos: volatilidad ajustada = volatili-
dad del proyecto (volatilidad de los
ingresos volatilidad de los costos).
En otras palabras, si tenemos ms
certeza de los ingresos proyectados
que de los costos proyectados, la razn
de volatilidad de los ingresos a volati-
lidad de los costos ser menos de uno,
lo que reducir la volatilidad total y
eso, a su vez, reducir el valor de op-
cin del proyecto. Por ejemplo, para
un proyecto con una estimacin de vo-
latilidad total de 45%, una volatilidad
de ingresos de 40% y una volatilidad
de costos de 60%, la volatilidad ajus-
tada ser 45% (40% 60%) = 30%.
Este ajuste tiene el efecto de descon-
tar el valor de la opcin debido a la
mayor volatilidad de los costos. Si la
volatilidad de los ingresos es mayor
que la de los costos, entonces la varia-
ble de volatilidad del proyecto en el
clculo de opciones reales no necesita
ser ajustada.
Agregar las recompensas
del fracaso
No ajustar el valor de opcin para
reflejar los riesgos de costo no es la
nica fuente de error. El segundo
componente de opciones a menudo
ausente de los clculos de los ejecuti-
vos y que nuestro enfoque incorpora
es el valor de abandono (VAB) de un
proyecto. Al buscar formas de reducir
la volatilidad de costos, los ejecutivos
muchas veces descubren que pueden
recuperar parte de las inversiones que
han hecho, en caso de fracaso. Estas
oportunidades de crear valor adicio-
nal al frenar un proyecto pueden verse
como el equivalente de las opciones
de venta familiares para los inversio-
nistas financieros, que sirven como co-
bertura contra cadas en el precio del
activo subyacente.
El valor de abandono puede surgir
de varias maneras. En algunos casos,
las inversiones iniciales que deben ser
abandonadas pueden ser valiosas para
otra unidad de negocios dentro de la
misma empresa. Tome el ejemplo de
una empresa industrial de gran tamao
que haba desarrollado un precursor
de vitaminas a base de plantas. sta era
una tecnologa novedosa, pero pareca
tener escaso valor para la industria de
cuidado de la salud porque no tena
un desempeo claramente superior
que otros compuestos existentes. Sin
embargo, otra divisin de la empresa
tom el compuesto y lo us en un joint
venture que estaba desarrollando nue-
vos aditivos para alimentos destinados
a la industria asitica de acuicultura,
donde se demostr que el compuesto
aceleraba la tasa de crecimiento de los
camarones cultivados.
En otras situaciones, las inversiones
iniciales podran crear un activo que
se pueda transar por dinero o por capi-
tal en otra empresa. GlaxoSmithKline,
por ejemplo, desarroll un antibitico
experimental que exhiba potencial
para tratar infecciones de estalococos
resistentes a los medicamentos, pero
que no se crea con posibilidades de
convertirse en la clase de superventas
que la empresa necesitaba para apoyar
su ritmo de crecimiento. En vez de
consignar la propiedad intelectual a su
biblioteca de compuestos interesantes,
la rma gener valor de abandono al
transar las patentes, tecnologa y dere-
chos de comercializacin para desar-
rollar este antibitico por patrimonio
en Afnium, una empresa de biotec-
nologa de capital cerrado.
Para ver cun seriamente toman
los ejecutivos el valor de abandono,
considere lo que ocurre en negocia-
ciones de joint ventures, donde el
tema del control sobre el futuro de
la empresa conjunta suele debatirse
acaloradamente. El costo de poseer
1% ms del joint venture que la otra
parte, en un acuerdo entre dos partes,
es generalmente mucho ms alto que
el valor econmico ligado a esa parti-
cipacin adicional de 1%. Esto se debe
a que la parte controladora normal-
mente puede forzar la liquidacin de
la empresa si se producen problemas,
y los ejecutivos entienden (al menos
tcitamente) que este privilegio tiene
valor, el cual puede calcularse explci-
tamente en el transcurso de las nego-
ciaciones.
Si la oportunidad de crear valor
en la salida existe o se puede hacer
que exista, los ejecutivos deberan in-
cluir ese factor en sus valoraciones de
proyectos. Esto implica otro clculo
de opciones. Debido a que la opcin
de salida es por lo general una opcin
real relativamente simple (una opcin
de venta), los ejecutivos pueden apli-
car con bastante facilidad herramien-
tas nancieras como la frmula Black-
Scholes-Merton. El valor estimado del
activo creado por la inversin abortada
es el precio de ejercicio. El rango his-
trico de precios pagados por activos
comparables determina la volatilidad.
La fecha en que la empresa debe deci-
dir si contina o no invirtiendo en el
proyecto es el tiempo de expiracin.
Volvamos al caso de un ejecutivo
que trata de negociar una participa-
cin controladora en un joint venture.
Suponga que ste crear un activo en
la forma de una planta y equipos de
propiedad conjunta, que el ejecutivo
espera que valga aproximadamente
US$ 15 millones como empresa en mar-
cha. En el pasado, los precios de activos
similares, que han sido relativamente
fciles de vender, han alcanzado unos
Rapidez y sencillez es lo que se necesita en la
mayora de las valoraciones. Los ejecutivos slo
necesitan saber si un proyecto es preferible a otros
que compiten por fondos y talento limitados.
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harvard business review
HERRAMI ENTAS Opci ones real es que real mente f unci onan
US$ 10 millones en una liquidacin y
la volatilidad de precio ha sido hist-
ricamente 45%. El proyecto tiene tres
fases, y los activos podran ser vendidos
si la empresa se disuelve al nal de la
fase uno, al cabo de unos dos aos. Su-
poniendo una tasa de inters libre de
riesgo de 3% y que los precios actuales
para el activo son los mismos que el
precio pronosticado, un clculo Black-
Scholes-Merton arroja un valor de
abandono de aproximadamente US$
983.000, que debera agregarse al valor
total del proyecto y debera servir tam-
bin como punto de referencia para
el valor de controlar la liquidacin de
la empresa. Por lo tanto, al negociar
una participacin de 51% en el joint
venture, el ejecutivo debera estar dis-
puesto a pagar hasta, pero no ms que,
US$ 501.330 (51% de US$ 983.000) por
el control adicional; y eso olvidando
por el momento otros benecios que
ese control podra ofrecer.
La zona de opciones en la
vida real
Nuestro enfoque integrado para la in-
versin no es slo un ejercicio terico.
John Hillenbrand y Mary Kay James
de DuPont Ventures, trabajando con
el consultor Hal Bennet y con John Ra-
nieri, vicepresidente de DuPont Bio-
Based Materials, han estado usando por
algn tiempo un concepto ampliado
de valor total del proyecto que es muy
similar al enfoque establecido en este
artculo. Du Pont Ventures busca nue-
vas tecnologas de propiedad externa
que pudieran ser comercializadas por
una unidad de negocios de DuPont.
Cuando Ventures encuentra una tec-
nologa interesante en una empresa re-
cin creada que busca financiamiento,
la unidad entrar en la actual ronda a
la misma valoracin que otros inver-
sionistas, con una condicin. Tambin
debe adquirir el derecho a primera
opcin para licenciar la tecnologa de
la otra empresa en mercados especfi-
cos que podran interesar a DuPont,
pero que no son mercados primarios
para la empresa objetivo. Tras cerrar
el acuerdo normalmente por entre
US$ 1 y US$ 3 millones Ventures
asigna la tecnologa internamente a
una unidad de negocios interesada,
que luego puede comercializarla uti-
lizando los sustanciales recursos de
DuPont. Si no se alcanza un acuerdo
de licencia, Ventures an retiene su
participacin de capital en la empresa
objetivo, que puede o no tener liqui-
dez en el futuro.
Al tomar la decisin de invertir,
Ventures usa todos los elementos de
nuestro mtodo de valoracin: flujo
de caja descontado, valor ajustado de
opcin y valor de abandono. Cuando
Ventures considera por primera vez
una nueva inversin, observa las
proyecciones de la empresa objetivo
y hace un clculo de flujo de caja des-
contado como una valoracin de caso
base. Desde luego, las proyecciones de
la empresa objetivo no consideran los
beneficios derivados de estar asociada
a una empresa Fortune 100, por lo que
subestiman el valor de la tecnologa
tal como Ventures la ve. El siguiente
paso en el anlisis, por lo tanto, es
trabajar con las unidades de negocios
interesadas dentro de DuPont que po-
dran comercializar la tecnologa, para
generar proyecciones ms completas y
calcular el valor de opcin de la inver-
sin. Al hacer estas proyecciones, Ven-
tures observa con atencin el rango
de costos en que DuPont incurrir si
fuera a comercializar la tecnologa,
as como la incertidumbre que rodea
los trminos de licencia an por ne-
gociarse con la empresa objetivo. Eso
conduce a una estimacin de volatili-
dad de los costos. El resultado de este
ejercicio es equivalente al trmino
VAO en nuestro mtodo. Finalmente,
Ventures tambin toma en cuenta el
hecho de que mantendr un inters
en el capital en la empresa objetivo,
el cual podra ser vendido indepen-
dientemente de que una unidad de
negocios de DuPont invierta o no en
la tecnologa. Esto es equivalente al
VAB de la inversin y se suma al valor
total del proyecto. El enfoque ha fun-
cionado bien para Ventures, que ha
desarrollado un robusto portafolio de
oportunidades prometedoras que de
otra forma habra pasado por alto.

Los desafos del crecimiento estn
obligando a las empresas a evaluar y
apoyar proyectos cada vez ms incier-
tos, lo que en teora requiere algn
tipo de marco de opciones a n de
valorarlos apropiadamente. Pero los
directores de nanzas y los CEO ex-
presan justicables inquietudes frente
a la idea de simplemente reemplazar
el largamente able modelo de ujo
de caja descontado por un clculo de
opciones reales. El enfoque integrado
que hemos presentado atiende esas in-
quietudes y permitir a los altos ejecu-
tivos hacer inversiones ms agresivas
sin dejar de cumplir con sus respon-
sabilidades duciarias. Invitamos a los
ejecutivos a probarlo en unos cuantos
proyectos piloto, aquellos que su intui-
cin les indique que merecen nancia-
miento pese a lo que sugieran las cifras
de ujo de caja descontado, o aquellos
con altos valores de opcin sobre los
cuales aun as tengan reservas. Pero
recuerde: las valoraciones de opciones
slo tienen sentido cuando se aplican
a proyectos a los que se puede poner
n tempranamente y a un bajo costo
si las cosas no salen bien. Y ningn
mtodo de valoracin salvar a una
empresa que no se retira rpidamente
cuando el proyecto no cumple su pro-
mesa inicial y no vuelve a desplegar
su talento y nanciamiento en otra
parte. Si esta disciplina fundamental
no es incorporada en todo proyecto de
opciones, usted no estar invirtiendo,
estar apostando.
1. Vea Robert K. Dixit y Robert S. Pindyck, Invest-
ment Under Uncertainty (Princeton University
Press, 1994), y Lenos Trigeorgis, Real Options: Ma-
nagerial Flexibility and Strategy in Resource Alloca-
tion (MIT Press, 1996).
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