经济周期与企业利润

北京高华证券 宋国青
2008年9月

1
 对一些指标的回顾

• 工业增加值为年报口径的全国数据
• 工业利润总额为国有和规模以上工业企业利润总额，1997年及以前为乡以上独立
核算工业企业利润总额（利润总额为所得税前利润）
• 资金报酬率 = 100*当年利润总额/上年所有者权益，口径与上述利润总额的口径相
同。
• 除资金报酬率外，上表数据均为增长率（%），其中GDP和工业增加值为实际增
长率。
• 8月份数据和9月份一些数据受奥运影响较大，但难以准确估计影响程度。考虑到
这一点，这里的预测是暂时的，在4季度数据出来后或有较大修正。

2
 当前经济指标情况
• 8月份工业增长率下降的主要原因应当是受奥运影响。从分省数据看，7月份
影响不大，8月份北京受很大影响，河北受较大影响，其他省市不明显。可能
总需求走软也是一个原因。
• 过去几个月，出口同比增长率较低，但环比增长率不算太差。考虑到出口价
格上升的情况，实际出口数量的同比增长率在13%左右，与全国工业增加值
的增长速度相当。
• 上半年贸易顺差同比下降的主要原因是进口货物价格猛烈上升，贸易条件恶
化近10%，即进口价格比出口价格多上升约10个百分点。随着大商品国际价
格的下降，后面几个月的情况会有所变化。
• 消费品零售强劲增长，或有奥运影响，也可能有数据方面的情况。从基本面
看，城市消费可能因收入增长乏力和股价下跌的财富效应而走弱，但农民收
入因农产品价格上升而较高，农民消费比较乐观。
• 房地产销售持续低迷，住房贷款月增量大幅度下降，未来房地产投资注定严
重疲软。

3
 通货膨胀和货币情况
• 过去6个月，季节调整后CPI上升年率为2.1%，其中8月份较大幅度下降。非
食品价格涨幅在过去3个月也逐月下降 。
• 8月季调后工业品出厂价格环比上升年率为4.4%。从一些大商品价格的变化
看，8月份后半月价格升幅减小或跌幅加大。9月份的环比可能达到0。
• 人民银行的企业商品价格指数8月份比7月份下降0.3%（同比漲幅回落1.2个
百分点，PPI同比微升），其中投资品价格下降0.2%。从过去情况看，两个
指数大的差别主要因为包括农产品出场价格与否，小的差别很难说哪个更好。
• 8月份数据显示，居民户贷款同比大幅减少，应当主要是住房贷款大减，企业
贷款仍然增加较多。这点可以看成贷款还没有到自动紧缩的程度。
• 即时现在没有，仍然很可能迅速达到自动紧缩，那时银行自动紧缩信贷，贷
款额度和准备金率失效，松动这两个杠杆不能增加信贷，降息压力加大。
• 上半年非贸易外汇收入多了约1000亿美元，7月份继续快速增加。怀疑这部
分货币不形成需求。照此，有效货币的增长率要低不少。一个等价的说法是
货币流通速度减慢。

4
 目前影响总需求的3个主要因素
• （1）国际经济迅速走弱，对出口增长形成压力
• （2）住房需求疲软，住房投资将迅速下降，或者已经大幅度下降
• （3）农产品的供给相对仍然较低，食品需求“被动”相对增加，在总需求比较
弱的情况下挤压非食品需求。与这一结构变化对应的是，农业就业比例将相
对增加，非农就业比例相对减小。后面考虑农业就业问题是从这个角度看。
• 总的可以归纳为，需求结构剧烈变化，对总需求的增长形成压力，导致经济
增长速度在一段时期下降。下降的深度和持续时间取决于非住房投资在什么
时候能够起来代替出口和住房投资。
• 目前经济处于一个较大变化的起点。这里主要通过对历史情况的分析来估计
未来的变化，核心概念是投资报酬率，由此考虑投资问题。

5
 1978年以来的第4次相对衰退
• 左图为GDP对趋势（同时理解为潜在
GDP）的偏差(%)。中间部分用HP方法
估计，端点结合通货膨胀和其他情况估
.06 计。
.04 • 比较中国和美国GDP的波动，发现中国
GDP波动的周期性或可预测性远强于美
.02
国。从通货膨胀与经济波动的关系看，
.00 中国GDP的波动更多是总需求波动所
致，周期性是由总需求波动的周期性决
-.02
定的。
-.04 forec ast
• 一个重要的情况是，中国GDP波动与通
-.06 货膨胀的相关性远远高于美国和很多国
家。这一相关性即 PHILLIPS 曲线。
-.08
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 • 论点：中国的 PHILLIPS 曲线是个假
象，实际上影响GDP波动的是真实利率。
因为名义利率相对于通货膨胀率缺乏弹
性，真实利率与通货膨胀率反向变化。

6
 中美真实利率比较
• 真实利率根据1年期名义利率和CPI通货
膨胀率计算，美国利率为1年期政府债
券利率，中国利率为1年期存款利率
.2 （未扣利息所得税）。CPI通货膨胀率
Real Interest Rate
是季环比年率。
.1
• 中国真实利率波动幅度远远大于美国，
US 1988年以来真实利率的波动幅度显著减
.0 小，说明并无必然性。
• 1996-98年期间真实利率大幅度偏高，
-.1
此期间走入通货紧缩。
• 1990年前后的真实利率更高，那时经济
-.2
Ch ina 的相当衰退也更厉害，但那时国有企业
的比重很高，对经济的计划管理也更
-.3
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 多，1989年的投资控制在相当程度上是
直接控制。那时经济相对衰退更厉害，
却没有明显的“通货紧缩”。
• 实际上1995年以来的情况才是更可比的。

7
 一个重要现象
• 左图的利率是1年期存款的名义利率。
24 资金报酬率是前面提到的工业企业资金
Nominal Interest Rate on Bank Deposit
报酬率。
20 • 注意：（1）资金报酬率是按利润总额
计算的，没有扣减所得税；（2）贷款
16 利率比存款利率高；（3）在通货膨胀
Rate of Return on Industrial Invesment 或通货紧缩时，投资报酬率的计算有歪
12 曲，哪怕名义报酬率也是歪曲的，不能
forecast
简单用通货膨胀率调整。
8
• 考虑到上述情况，1995-98年的资金报
酬率显著低于银行存款利率当然是引发
4
投资疲软和通货紧缩的元凶。亚洲金融
危机充其量是帮凶。
0
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 • 按目前情况，即使企业利润在未来两年
0增长，在利率较大幅度下调以后，平
均的税后报酬率也是相当可观的。

8
 区别平均利润率和边际利润率
• 目前的平均利润率大幅度高于边际利润率，一个原因是会计利润的计算包括
了应当是“资源租金”的收益。过去几年，资源类企业或上游企业利润率很高而
下游并不很高，可以用“资源租金”来解释。
• 与原来的情况相比，过去几年新投资的用地是高价买的，原来的国企用地近
于无偿，这也对利润率有影响。
• 目前下游企业的利润率并不非常乐观。在经济转入不景气时，利润率还会下
降（但下降幅度大的将是上游），那时利润率对利率将会非常敏感。

9
 工业利润比例和资金报酬率
• 利润比例（Profit Ratio）= 国有
.28 和规模以上工业企业利润总额/全
国工业增加值。07年为估算数。
.24
• 这里比较两者的一个原因是，计
.20 Profit Ratio
算资金报酬率的数据序列太短，
难以从中估计宏观经济波动对企
.16
业利润的影响。由于资金报酬率
.12
和利润比例的波动，可以认为两
Rate of Return 者的短期波动基本一致，而计算
.08 利润比例的数据序列要长得多。
• 在使用这些数据时，须注意统计
.04
口径的多次调整，尤其利润比例
.00 是规模以上工业利润与全国工业
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 增加值的比例，很多方面都有一
些细节问题。

10
 工业利润比例的变化
• 1978-95年间利润比例大幅度下降是那
时称为“减税让利”的结果。在早先，企
.45
业大部分为国有，利税不分，后来推行
.40 Industri al profit ratio 利改税，国有企业税收增加，利润和上
.35 缴利润下降。所以这段时间利润比例的
.30 forecast
大幅度下降主要是国有企业体制改革所
致。
.25
• 1994年税改稳定了国有企业的税收，
.20
HP Trend 1978-95 1995-98年间利润比例的下降主要是宏
.15 Actual 观经济波动的结果。1998-2000年对国
.10 有企业推行“债转股”和其他债务处理，
.05
导致利润不可比。这几年的利润大幅度
增长由此而成。
.00
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 • 对于这样的变化，单纯用利润数据本身
无法确定利润变化的趋势，从而不能将
趋势变化与短期波动区别开来。不过对
1995年以前的变化用简单方法分解趋势
和短期波动有一定参考价值。
11
 利润的估计
• 前图的目的是估计宏观经济波动对企业利润的影响。认为图中的HP趋势在
1985-95年间大致反映了那时的利润比例下降趋势，对此趋势的偏差主要是宏
观经济波动的影响。
• 1993年的利润比例为11.3%，1996年下降到5.1%，降幅达55%，估计其中约
20%是趋势性下降，另有约40%的下降是由于宏观经济波动引起的。
• 那时GDP的高点比趋势高4%（工业的高点、工业品价格的高点和GDP的高
点并不一致，、所以工业利润比例的高点与GDP高点也不一致）。从这样一
个高点降到0，导致工业利润比例下降了约40%。
• 参考这样一个比例，以及对目前GDP偏差的估计和通货膨胀情况，预测未来
两年累计，工业利润比例和资金报酬率下降20%弱，预测时按下降20%估计。
注意1993年的利润高点是在工业品出厂价格比上年上升24.0%的基础上实现
的。

12
 资产负债率

• 左图为上述口径的工业企业资产
.66 负债率。
.65 • 资产负债率是一个非常重要的指
.64 标。银行决定是否对企业贷款以
.63 及利率时，除了估计项目的情况
.62 外，企业的资产负债率也是非常
.61 重要的依据。
.60 • 目前工业企业的资产负债率比
.59
Asset Re st ruc ture
1997年显著下降。这意味着，
.58
即使市场情况与那时相同，对企
.57
94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07
业利润的影响也要小，银行惜贷
的情况也要比那时弱。
• 资产负债率与“金融加速器”

13
 利率粘性是人为错误
• 导致过去利率粘性的两条主要原
因是
30 主流意识轻视利率的作用
25 通货膨胀率和其他指标的度量中
CPI YoY
用同比（8月份的同比通货膨胀率
20
为4.9%和10.1%，月底的环比约
15 为0）
10 1-Year Interest Rate
• 两条都有改善。去年加息不及时
的一个原因是汇率牵制。这只是
5 在加息的方向上。在降息的方向
0 上没有这个牵制。
• 即时还存在其他一些问题，相信
-5
88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 这一次不会形成真实利率在很长
时期内大幅度偏高的局面。这一
点是认为本次调整幅度不会太大
的一个关键。

14
 反对两个概念
• 一是核心通货膨胀率的概念。在该加息的时候不算这不算那导致不加
息少加息，在降息的时候也会导致不降息少降息。
• 反对“加（降）息周期”的概念。主张利率调整一步到位，根据当时情
况决定最佳利率，不怕反复。像目前的情况，如果没有奥运引起的不
确定因素，通货膨胀率按0-1%估计，可以一次降息2个大点。

15
 关于财政政策
• 国民收入分配国富民穷情况严重，早该大幅度调整。在经济景气时问题尚不
明显，到经济不景气时就更显突出。从这个角度讲目前更应当减税。
• 但是，总需求管理以货币政策尤其利率杠杆为宜。除非出现持续时间较长和
较严重的通货紧缩，稳定通货膨胀是最好的选择。稳定经济增长率是不对
的，一则潜在增长率本身在变化，二是起点可能就有偏差。第二点的意思
是，在已经发烧的情况保体温就是保发烧。保增长这个话问题很大，首先是
要证明一定增长率的正确性。
• 从预测的角度看，财政政策可能是走一步看一步的态势。如果经济不出现大
的问题，较大幅度的减税比较难，因为政府想花的钱很多。但若经济出现比
较严重问题，财政方面会有较大动作。
• 财政政策，股票估值和李嘉图等价—羊毛出在羊身上。

16
 经济和利润周期与股票估价
• 如果经济和利润的长期趋势不变，短期的
周期性波动对总体企业和股票价值的影响
可以忽略。
• 目前没有理由认为中国经济的基本面发生
了大的变化，安全生产和环保以及合同法
会有一些负面影响。

17
 国民储蓄结构
.6
• 居民储蓄占国民储蓄的
.5
比例大幅度下降，企业
H ouse holds 储蓄（未分配利润）占
.4 比大幅度上升，其中国
E nt erprises 企储蓄占大头
.3 • 意味着减税的空间很
大，如果政府不乱花钱。
.2
Gorve rment • 企业和股票估值应当估
.1 计到这样的情况。
92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05

18
 第一产业就业

400
Act ual (mil.)
HP Trend
Devi ation %
360
6

4 320

2
280
0

-2 240

-4

-6
65 70 75 80 85 90 95 00 05

19
第一产业就业占比

80

Actual % (RHS)
HP Trend 70
Deviation %

60

6 50

4
40
2

0
-2
-4

-6
1980 1985 1990 1995 2000 2005

20