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ET LE SITE WWW.VERNIMMEN.NET
LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
LA LL11kL VLkNIMMLN.NL1
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(9 :0;; <( =6+




AC1UALI1L : Lanalyse financire des groupes chinois
Comme nous lavons fait en janvier 2007
1
, puls en decembre 2010
2
nous nous sommes
penches sur les compLes des groupes chlnols coLes sur les bourses de Shanghal eL de
Shenzhen. Ln enlevanL les enLreprlses des secLeurs bancalres eL dassurance, on abouLlL a
2 437 enLreprlses qul represenLenL 91,7 de la caplLallsaLlon bourslere de Shanghal eL de
Shenzhen, solL envlron 2 600 Md correspondanL a la caplLallsaLlon bourslere des places
dEuronext (Paris, Amsterdam, Bruxelles et Lisbonne).
nous leur avons appllque la meLhodologle danalyse financire habituelle
3
. Leurs compLes
nous ont t fournis par Infinancials, la socit dinformations financires qui nous procure
aussl les donnees flnancleres de 16 000 socleLes coLees dans le monde qul flgurenL sur la
page daccueil du site vernimmen.net.
Ces 2 437 socleLes ralisent un chiffre daffaires cumul de 22 216 Md de 8M8 (solL envlron
2 778 Md, reprsentant environ un quart du l8 chlnols). A LlLre de comparalson, cela
quivaut au cumul du chiffre daffaires des 25 plus grands groupes europens.
Lconomie chinoise reste domine par les matires premires (y compris le ptrole et le
gaz), lindustrie et les matriaux de consLruction (64% de lactivit) :

1
volt lo lettte vetolmmeo.oet o 54 Je joovlet 2007
2
volt lo lettte vetolmmeo.oet o 9J Je Jcembte 2010
J
volt le cbopltte 9 Jo vetolmmeo 2014
AC1UALI1L : Lanalyse f|nanc|re des groupes ch|no|s 1-4
GkAnIUL DU MCIS : Le rat|o dette nette ]L8L dans |es L8C europens S
kLCnLkCnL : Une nouve||e mesure de |a crat|on de va|eur dans |es
oprat|ons de rapprochement
S-7
ULS1ICN L1 kLCNSL : ourquo| dans |e ca|cu| de |a va|eur actue||e nette ne
pas cap|ta||ser |es f|ux |ntermd|a|res au taux auque|
||s seront r|nvest|s et non au cot du cap|ta| ?
8
NCS LLC1LUkS
LCkIVLN1:
Le pro[et europen de normes IIkS ne mr|te pas |es
cr|t|ques qu'on |u| adresse
8-11
>6 2&))07+( ?6 /+&3@07;
;6)A+&
1+097B6( ?( 4CA'046097&;
<(2 906D ?( E074479(
<( /&6'&7+ (; 7;9(+;( ?(2
)0;0F(+2
56C(29 3( B6( 4( 7;9(F+09(?
+(/&+9 G



2







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Les socleLes coLees chlnolses onL cru en moyenne de 18 par an sur la perlode 2008-2012,
solL de manlere legeremenL superleure a la crolssance en prlx eL en volume du l8 (16).
Les donnees annuelles fonL apparaiLre une perlode de forLe crolssance (superleure a 20)
en 2010-2011 entre deux annes de fort ralentissement avec une croissance de lordre de
7-9 (LouL esL quesLlon de referenLlel !). Les secLeurs les plus dynamlques sonL ceux de
limmobilier (faisant natre une crainte de bulle immobilire), de la sant, de lautomobile
eL des maLerlaux de consLrucLlon.
Malgre ceLLe forLe crolssance, la marge dexcdent brut dexploitation se degrade sur la
perlode 2009-2012 : de 13,3 en 2009 a 11,4 en 2010. Cn reLrouve le nlveau de 2003
(11,9 %) et on est loin de celui de 2002 (14,6%). Lensemble des gains lis aux conomies
dchelle est restitu aux clients finaux. La marge dexploitation tombe seulement 6 % en
2012 (solL le nlveau de 2003 eL les de celul de 2002) :


3







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Les lnvesLlssemenLs represenLenL en moyenne deux fols le monLanL des doLaLlons aux
amorLlssemenLs, ce chlffre eleve semble loglque compLe Lenue de la forLe crolssance en
volume. Cn peuL observer en 2012 un ralenLlssemenL des lnvesLlssemenLs (qul resLenL
neanmolns de 60 superleurs a la doLaLlon aux amorLlssemenLs), slgne que les enLreprlses
chlnolses coLees anLlclpenL un ralenLlssemenL durable de la crolssance eL non [usLe une
crlse passagere.
Le besoln en fonds de roulemenL esL en forLe augmenLaLlon (passanL de 337 301 Md 8M8
en 2009 a 2 182 391 Md 8M8 en 2012), ceLLe augmenLaLlon esL beaucoup plus raplde que
celle du chiffre daffaires. Ainsi le BFR reprsente 3% du chiffre daffaires en 2009 (niveau
parLlculleremenL bas en parLlculler pour une economle domine par lindustrie) 10% en
2012. Ceci sexplique principalement par lallongement des dlais de paiement des clients
(33 a 38 [ours) eL la hausse des sLocks (de 73 a 82 [ours). Le nlveau de 8l8 esL lnfluence par
la part de lexport dans lactivit : les enLreprlses chlnolses palenL avec des delals Lres longs
leurs fournlsseurs eL sous-LralLanLs (prlnclpalemenL locaux) alors que leurs cllenLs (exporL
ou particuliers chinois) paient beaucoup plus rapidement. La croissance de lconomie
lnLerne a donc Lendance a peser sur le nlveau de 8l8.
Les donnees fonL clalremenL apparaiLre que les enLreprlses chlnolses sonL assez endeLLees.
Le raLlo LndeLLemenL neL / L8L esL passe de 1,3x en 2009 a 2,3x en 2012
4
. Cn peuL noLer
que le niveau dendettement est trs disparate selon les secteurs dactivit. Ainsi, dans
cerLalns secLeurs (chlmle, maLerlaux de consLrucLlon, servlces publlcs, lmmoblller) ce raLlo
dendettement dpasse 4x. Lendettement est en revanche fortement ngatif dans les
groupes de medla.
Ln valeur, lendettement ne finance que 20 % de la valeur des actifs conomiques esL Lres
proche de la situation europenne (22%). Mais comme la marge dEBE est plus faible pour
les groupes chinois (11 %) que pour les groupes europens (17 %) et que lon ne rembourse
pas ses deLLes avec des caplLaux propres mals avec des flux de Lresorerle, la slLuaLlon des
groupes chlnols esL donc molns conforLable que celle de leurs homologues europeens.
noLons que les socleLes chlnolses (mme Lres endeLLees) conservenL une parL lmporLanLe
de liquidits au bilan (entre 18 et 21 % du total dactif, solL 530 Md en 2012), refleLanL
cerLalnemenL la falble fluldlLe des marches flnanclers. A LlLre de comparalson, les llquldlLes
des groupes occldenLaux ne represenLenL que 8 a 10 de leurs acLlfs
3
.
Les groupes distribuent un peu plus dun tiers de leur rsultat en dividende, ce qui infrieur
a la moyenne europeenne ou amerlcalne mals peu eLonnanL compLe Lenu de la forLe
croissance financer et de leur niveau dendettement.

4
Motqloolemeot soptleot oo 1,8x affich par les socits de lEurostoxx 50 et trs sensiblement
soptleot oo 0,9x Jes soclts Jo 5&l 100 volt le potoqtopbe J9.5 Jo vetolmmeo 2014.
5
volt le cbopltte 4J Jo vetolmmeo 2014

4







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Au global, la renLablllLe economlque esL moyenne (10 sur la perlode 2009-2012), mals
Lombe a molns de 8 en 2012 ce qul esL neLLemenL lnferleur au coL du caplLal. Celul-cl
peut tre estim 11 % environ (en considrant un taux dintrt sans risque de 6 %, une
prlme de rlsque de 3,73 eL un beLa desendeLLe de 0,81). ll esL lnLeressanL de noLer
quavec un niveau de roLaLlon ldenLlque a 1,3 (chiffre daffaires/actif conomique), les
groupes europens obtiennent une marge dexploitation double (12 % contre 6 %) de celle
des groupes chlnols qul onL donc encore des progres a falre en Lermes defficacit.
La renLablllLe des caplLaux propres de 11 en moyenne (9 en 2012) ne remunere pas le
rlsque flnancler lmporLanL que les acLlonnalres prennenL en lnvesLlssanL dans des socleLes
neLLemenL endeLLees.
Malgre cela, les nlveaux de valorlsaLlon sur le marche chlnols resLenL Lres eleves (mulLlple
2012 dEBE de 11x, multiple de rsultat dexploitation de 21x, PER de 23x) ! Les
lnvesLlsseurs semblenL donc resLer convalncus du potentiel de croissance de lconomie
chlnolse eL apparemmenL du falL que ceLLe crolssance abouLlra LL ou Lard a de la creaLlon
de valeur pulsque le 88 esL de 2,1 pour des enLreprlses qul en moyenne deLrulsenL de la
valeur
* * *
nos concluslons sonL donc quaslmenL les mmes que celle que nous enonclons en [anvler
2007
6
: les marges, les renLablllLes eL les sLrucLures flnancleres onL peu change , les
mulLlples de valorlsaLlons sonL molns agresslfs (L8 de 23 conLre 29 en 2003, mulLlple du
rsultat dexploitation de 21 contre 26) ce qui sexplique par des perspectives de croissance
molndres. Le PBR est toujours dconnect dune ralit o seules 23 % des entreprises
chinoises cotes gagnent leur cot du capital. Cest mieux quen 2005 o seules 13 % y
arrivaient, mais cest moins bien quen Europe o elles sont 70 % le faire. Pas tonnant
dans ces conditions que lindice boursier de Shanghai ait perdu 20 % de sa valeur depuis
debuL 2007, mme si dans lintervalle les profits aprs impts ont progress de 80 .

6
volr la LeLLre vernlmmen.neL n 34 de [anvler 2007

3







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* * *
GkAnIUL DU MCIS : Le rat|o dette ] L8L dans |es L8C europens

Les sLaLlsLlques des neuf premlers mols de 2013 pour les L8C europeens monLrenL un
redemarrage de lapptit pour le risque des prLeurs qul se manlfesLe de plusleurs
faons :
36 Md de prts senior ont t accords sur les neufs premiers mois de 2013, soit le
plus haut montant depuis 2008 et lquivalent du montant de 2004, mals le double de
celul de 2012 ,
La parL des caplLaux propres dans le financement des LBO europens na cess de
balsser de 30 en debuL 2013 a 33 en sepLembre ,
Les prLs mezzanlnes onL quaslmenL dlsparu des plans de flnancemenL au proflL
demlsslon dobligations blqb ylelJ.


kLCnLkCnL : Les fus|ons-acqu|s|t|ons sont-e||es cratr|ces de va|eur ?
avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine
CeLLe quesLlon resLe largemenL ouverLe, les modeles Lheorlques eL les LesLs emplrlques
ayanL fournl ces dernleres annees des resulLaLs conLradlcLolres selon les meLhodes
employes et les chantillons tests. La principale difficult provient du fait que lannonce
dune opration, en mme temps quelle fournit au march lespoir dune cration de
valeur (ou la crainte dune destruction), est porteuse dinformations, positives ou ngatives,
sur la valeur de linitiateur et de la cible hors acquisition.
5,0 5,1
4,9
4,5 4,4 4,3 4,2
4,6
5,3
5,6
6,3
5,2
4,1
4,4 4,5
4,3
4,6
2,4
2,9
2,8
2,7
2,7
2,7
2,5
2,8
2,9
3,1
3,3
4,4
4,8
4,8
4,2
5,0
3,7
7,3x
8,2x
7,7x
7,3x
7,1x
7,0x
6,8x
7,6x
8,3x
8,8x
9,7x
9,7x
8,9x
9,2x
8,8x
9,3x
8,5x
0x
1x
2x
3x
4x
5x
6x
7x
8x
9x
10x
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 T3 2013
Autres / EBE Capitaux propres / EBE Dette / EBE
Source: Standard & Poor's.
Prix d'acquisition des LBO et financement
par rapport l'EBE en Europe
Source: Standard & Poor's.
Prix d'acquisition des LBO et financement
par rapport l'EBE en Europe

6







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Si lannonce dune opration est porteuse dun signal positif concernant la cible, alors une
parLle de la hausse du cours de la cible au moment de lannonce est attribuable ce signal
et non lopration elle-mme. De mme, si elle est porteuse dun signal ngatif sur la
valeur de lacqureur (par exemple, le march pense que lacqureur profite dune
surevaluaLlon poncLuelle pour effecLuer des acqulslLlons en LlLres), alors le cours de
lacqureur risque de ragir ngativement au moment de lannonce de lopration, sans
que cela signifie pour autant que lopration dtruise de la valeur. Nous prsentons ce
mols-cl un arLlcle
7
qui propose une technique nouvelle dvaluation des consquences de
lannonce dune opration de fusion-acqulslLlon. Son lnLerL esL double : sa meLhode
orlglnale eL ses resulLaLs sur un echanLlllon de 167 LransacLlons amerlcalnes enLre 1996 eL
2008.
Sans developper lintgralit de la mthode, nous en prsentons ici lide gnrale.
Lorsquune opration est annonce au march, la valeur boursire de linitiateur et celle de
la cible tiennent compte de la possibilit de succs ou dchec de lopration :
O
t
= pO
5
- (1-p)O

(equaLlon 1)
c
t
= pc
5
- (1-p)c

(equaLlon 2)
O
t
eL C
L
dsignent la valeur de march respectivement de loffreur et de la cible juste aprs
lannonce de lopration , p esL la probablllLe de succes , O
5
eL O

represenLenL la valeur de
march de loffreur en cas de succs ou dchec de lopration, respectivement , de mme
c
5
esL la valeur de la clble pour les acLlonnalres de la clble en cas de succes (donc la valeur
dacquisition propose
8
), c

la valeur en cas dchec. Le modle ignore lacLuallsaLlon, ce qul

ne pose pas de vritable problme pour ce quil cherche mesurer.
Sl O
t-1
eL c
t-1
dsignent la valeur de loffreur et de la cible avant que le march soit inform
de lopration, la variation de valeur totale en cas de succs de lopration slve :
(O
5
- O
t-1
) (c
5
c
t-1
)
Qui peut aussi scrire :
(O
5
O

) - (O

O
t-1
) - (c
5
- c

) - (c

c
t-1
)
(O
5
O

) est le gain pour les actionnaires de loffreur li au succs de lacquisition ,

(O

O
t-1
) est limpact informationnel sur loffreur. En effet, si la valeur de linitiateur en cas
dchec (O

) esL egale a sa valeur ex oote (O

t-1
), cest que lannonce de lopration na
apporLe aucune lnformaLlon nouvelle ; si elle est diffrente, lcart mesure limpact de cette
lnformaLlon ,

7
k.8AkkAclOuCn, u.1.kO8lN5ON, 1.5Ml1n et k..wnAl (201J), usloq optloo ptlces to lofet
ovetpoymeots ooJ syoetqles lo M&A ttoosoctloos, kevlew of lloooclol 5toJles, v.26(J), poqes 695
722.
8
En cas dacquisition en titres, cette valeur dpend elle-mme de la valeur de loffreur.

7







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(9 :0;; <( =6+

(c
5
- c

) est le gain pour les actionnaires de la cible li au succs de lopration ,

(c

c
t-1
) est limpact informationnel sur la cible.
La vritable cration de valeur lie aux synergies de lopration est (O
5
O

) - (c
5
- c

), cest
a dlre la dlfference de valeur pour lacqureur comme pour la cible selon que lachat se
ralise ou pas. Cest la grandeur que lon souhaiterait mesurer empiriquement pour tester
sl les fuslons-acqulslLlons creenL ou deLrulsenL de la valeur. MalheureusemenL, plusleurs
paramtres sont inobservables. Au moment de lannonce, on observe les valeurs
boursleres O
t
eL c
t
, et la valeur de loffre c
5
. LvenLuellemenL, la valeur reallsee ex post par
loffreur en cas de succs peut tre utilise pour O
5
. Il reste trop dinconnues : la probablllLe
de succes p, et les valeurs de loffreur et de la cible en cas dchec O

eL c

, pour seulemenL
deux equaLlons.
Lide des auteurs de larticle est dutiliser les valeurs des options dachat sur lacqureur et
sur la clble pour a[ouLer des equaLlons au modele eL permeLLre sa resoluLlon. Les valeurs
des opLlons eLanL une foncLlon non llnealre de la valeur des acLlons, elles a[ouLenL de
linformation et rendent les paramtres identifiables.
Lapplication de cette technique donne des rsultats intressants. Sur lchantillon test,
lannonce des oprations de fusions-acqulslLlons esL porLeuse de slgnal poslLlf sur la clble
(sans surprise) mais de signal ngatif sur lacqureur. La probabilit de succs anticipe est
de 2/3, ce qui correspond au taux de succs sur lchantillon tudi. La cration de valeur
de lopration est positive et partage pour moiti entre les actionnaires de lacqureur et
ceux de la clble
9
. Ces resulLaLs conLredlsenL de nombreuses eLudes pour lesquelles les
operaLlons de fuslons-acquisitions ntaient pas cratrices de valeur pour les actionnaires
de lacqureur. Si la valeur de lacqureur naugmente pas (ou peu) au moment de
lannonce, cest parce que le mauvais signal port par cette annonce compense en parLle
lesprance de gain de lopration.
La faiblesse de larticle rside en ltroitesse de son chantillon, lie lobligation pour les
auLeurs de selecLlonner des fuslons-acquisitions pour lesquelles des marchs doptions
acLlfs exlsLent sur lacqureur comme sur la cible. Mais lide porte est forte : sl des
operaLlons de fuslons-acquisitions sont lances rgulirement alors que beaucoup dtudes
acadmiques prtendent quelles ne crent pas de valeur pour lacqureur, ce nest pas
forcment en raison de biais comportementaux des dirigeants. Lexplication est peut-Lre
simplement que les techniques employes jusqu prsent par les chercheurs ont sous-
esLlme ces galns.
volcl donc des resulLaLs qul devralenL recompenser de son efforL notre lecteur qui naura
pas eLe rebuLe par les quelques formules maLhemaLlques de ceL arLlcle, lnhablLuelles dans
noLre leLLre !

9
50,6% pour lacqureur et 49,4% pour la cible.

8







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* * *
ULS1ICN L1 kLCNSL : ourquo| dans |e ca|cu| de |a va|eur actue||e nette ne pas
cap|ta||ser |es f|ux |ntermd|a|res au taux auque| ||s seront r|nvest|s et non au cot du
cap|ta| ?
Cn se rappelle que dans le calcul d'une valeur acLuelle neLLe les flux sonL acLuallses au coL du
caplLal du pro[eL
10
. uu pro[eL car l'enLreprlse peuL envlsager de falre des lnvesLlssemenLs qul
presenLenL un rlsque dlfferenL de celul de son acLlf economlque acLuel. L'uLlllsaLlon de son coL du
caplLal acLuel n'auralL alors pas de sens car le rlsque ne seralL pas assez remunere (sl l'lnvesLlssemenL
esL plus rlsque que l'acLlf economlque acLuel de l'enLreprlse) ou Lrop dans le cas lnverse.
luLL que d'acLuallser les flux lnLermedlalres, cerLalns les caplLallsenL [usqu'a l'echeance du pro[eL,
puls acLuallsenL la valeur flnale qul en resulLe pour Lrouver la valeur acLuelle neLLe du pro[eL.
ourquol pas ? Cela revlenL au mme que de falre une acLuallsaLlon classlque pulsque le Laux de
caplLallsaLlon eL le Laux d'acLuallsaLlon sonL ldenLlques eL correspondenL au coL du caplLal. C'esL
[usLe un peu plus compllque.
ar conLre, prendre pour hypoLhese que les flux lnLermedlalres du pro[eL d'lnvesLlssemenL sonL
relnvesLls a un Laux dlfferenL du coL du caplLal du pro[eL nous paralL dangereux eL nous le
deconselllons.
SolL vous prenez un Laux plus bas que voLre coL du caplLal. LL de la deux choses l'une : solL vous
avez place les fonds dans des lnvesLlssemenLs molns rlsques que voLre pro[eL, d'ou un Laux de
relnvesLlssemenL des flux lnLermedlalres plus bas. Mals quand vous acLuallserez voLre valeur flnale,
celle cl sera la resulLanLe d'un mlxLe de flux rlsques (ceux du pro[eL) eL d'auLres molns que vous
n'Les pas fonde a acLuallser au coL du caplLal du pro[eL. SolL vous placez les fonds dans des pro[eLs
rapporLanL molns que leur coL du caplLal, ce qul n'esL pas ce que l'on aLLend de la parL d'un
dlrlgeanL responsable . . .
SolL vous prenez comme Laux de placemenL des fonds un Laux plus eleve que voLre coL du caplLal.
LL le lecLeur ne pourra pas s'empcher de penser que vous avez prls ceLLe hypoLhese pour amellorer
voLre valeur acLuelle neLLe qul, sans cela, auralL peuL-Lre eLe negaLlve.
8ref, pourquol falre compllque quand on peuL falre slmple ?
* * *
NCS LLC1LUkS LCkIVLN1 : Le pro[et europen de normes IIkS ne mr|te pas |es cr|t|ques
qu'on |u| adresse, par Iranco|s Meun|er

L'AssoclaLlon franalse des enLreprlses prlvees (AlL) eL le Medef vlennenL de rendre publlc leur
rapporL commun sur les normes compLables elabore par un groupe de Lravall reunlssanL auLour de
Mlchel ebereau cerLalns grands paLrons franals.
Selon ce rapporL, les besolns de l'economle europeenne sonL Lres mal prls en compLe au[ourd'hul par

10
volt le cbopltte JJ Jo vetolmmeo 2014

9







LA LL11kL VLkNIMMLN.NL1

!" $$%
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(9 :0;; <( =6+

les normes compLables ll8S (normes lnLernaLlonales d'lnformaLlon flnanclere) : elles s'appulenL
excesslvemenL sur la valeur de marche pour mesurer les acLlfs eL les engagemenLs , elles ampllflenL
les cycles economlques , dans un soucl d'unlversallLe, elles ne prennenL pas assez en compLe les
speclflclLes de l'lndusLrle europeenne , eL enfln l'Lurope, en LanL qu'enLlLe pollLlque, n'a pas, au
conLralre d'auLres pays face a ll8S, sufflsammenL la maln sur l'adopLlon ou les amendemenLs a
apporLer a Lelle ou Lelle norme.
Sur ceLLe base, le rapporL appelle a changer les " concepLs fondamenLaux " sur lesquels reposenL les
normes eL a renforcer la gouvernance du sysLeme dans le sens d'un mellleur respecL de la
souveralneLe europeenne.
ll fauL saluer ce rapporL. PablLuellemenL, les crlLlques anLl-ll8S, Lou[ours Lres erupLlves en lrance sur
la valeur de marche ou la pro-cycllclLe, abouLlssalenL a un re[eL quasl-global du pro[eL de l'lAS8,
l'enLlLe qul elabore eL promeuL ces regles, eL a une sape regullere des bases mmes du pro[eL.
NLCLSSI1L D'UN LANGAGL CCM1A8LL IN1LkNA1ICNAL
Le rapporL prend un Lon plus mesure, reconnaiL la necesslLe d'un langage compLable lnLernaLlonal eL
releve la forLe hausse de la quallLe compLable depuls la mlse en place, en 2003 pour l'Lurope, de ces
normes.
Mals le rapporL porLe encore deux concepLlons erronees. La premlere esL qu'll exlsLe une economle
europeenne qul auralL ses speclflclLes eL qul [usLlfleralL des normes compLables qul lul seralenL
excluslvemenL adapLees. La dlsparlLe au seln des economles europeennes esL lmmense, nl plus nl
molns qu'avec eL au seln d'auLres grandes economles.
Le propre des normes compLables esL preclsemenL l'elaboraLlon d'un langage commun qul permeL a
une grande enLreprlse, mulLl-pays eL mulLl-acLlvlLes, d'uLlllser les mmes codes pour mesurer ses
agregaLs. La comparablllLe esL le mellleur garanL de la quallLe compLable.
Sl l'Lurope, avec sa dlverslLe, esL capable d'elaborer un sysLeme compLable permeLLanL la
comparablllLe au seln mme de l'unlon, un Lel sysLeme aura lmmanquablemenL l'unlversallLe propre
a en falre un langage lnLernaLlonal.
ll esL desolanL a ceL egard de noLer la sorLe de [ole mauvalse avec laquelle le documenL lronlse sur les
desaccords qul perslsLenL enLre lAS8 eL lAS8, le normallsaLeur compLable amerlcaln, eL sur la
recenLe declslon des LLaLs-unls de reporLer slne dle l'appllcaLlon des ll8S par leurs propres
emeLLeurs.
LLS AMLkICAINS LLS LUS kLCILUk ALLILS DLS IN1LkL1S AN1I-IIkS
Sl les Amerlcalns porLenL leurs crlLlques sur les normes ll8S, c'esL donc, lnslnue le rapporL, qu'on a
ralson de les crlLlquer, qu'll8S n'a pas vocaLlon a Lre unlversel eL que l'Lurope dolL reprendre la
maln. SublLemenL, les Amerlcalns devlennenL les plus precleux allles des lnLerLs anLl-ll8S qu'on
renconLre en lrance.

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(9 :0;; <( =6+

vlenL alors a l'esprlL ceLLe quesLlon : les Lafarge, Alr Llqulde, SalnL-Cobaln eL vallourec lmpllques
dans le groupe de Lravall AlL-Medef seralenL-lls beaucoup plus conLenLs sl leurs regles compLables
eLalenL regles par le lAS8 ? Car c'esL de cela qu'll s'aglL : le reproche falL aux normes ll8S par les
Amerlcalns, c'esL qu'elles ne sonL pas... amerlcalnes.
LL a la verlLe, qu'elles sonL Lrop... europeennes.
ll fauL volr les choses posemenL.
volcl un pro[eL lnLernaLlonal, loge a Londres, c'esL-a-dlre en Lurope, qul n'auralL cerLalnemenL pas vu
le [our sans le souLlen de l'unlon europeenne eL sa volonLe d'en falre un corps de regles homogenes
sur l'ensemble du LerrlLolre de l'unlon.
nA8ILL1L 1AC1IUL
C'esL l'lllusLraLlon de l'Lurope sous son mellleur vlsage : Lre capable de falre emerger des normes
par consensus, normes qul arrlvenL a s'lmposer au resLe du monde, sauf blen sr aux LLaLs-unls.
C'esL la necesslLe de conclller des lnLerLs naLlonaux souvenL conLradlcLolres qul permeL a la bonne
Lurope de rempllr une mlsslon de creaLlon de normes a vocaLlon lnLernaLlonale.
Cue l'lnlLlaLlve solL exLerleure a l'admlnlsLraLlon de l'unlon elle-mme n'efface pas son caracLere Lres
europeen. arce que les observaLeurs le savenL : en l'eLaL, sans ceLLe lndependance par rapporL aux
conLralnLes de l'lnLer-gouvernemenLallLe, le pro[eL seralL morL-ne. Les normes compLables, pour
sulvre ce que 8lsmarck dlsalL de la confecLlon des lols, c'esL comme les sauclsses : ll ne fauL pas Lrop
regarder commenL on les fabrlque.
LL vls-a-vls des LLaLs-unls, la fondaLlon ll8S a mme falL preuve d'une cerLalne hablleLe LacLlque,
voulue ou non, celle d'avolr mls des Amerlcalns au seln du board de l'lAS8, mlnorlLalres en volx, mals
propres a donner un cacheL unlversel au pro[eL.
A crlLlquer sysLemaLlquemenL ce Lravall europeen, le rlsque esL clalr, celul de falre vaclller LouL le
pro[eL, eL donc a Lerme, sachanL le besoln lrrepresslble d'un corps de normes homogenes a Lravers
les pays eL les meLlers quol qu'en dlse le rapporL , pousser les grands groupes vers les normes
amerlcalnes.
L'AlL eL le Medef auralenL alnsl Lravallle pour la SLC, l'auLorlLe des marches flnanclers des LLaLs-
unls, pour le lAS8 eL au flnal pour le malnLlen de la domlnaLlon des acLeurs amerlcalns dans le
domalne flnancler.
MISL LN LACL D'UN kLGULA1LUk LUkCLLN
ulsanL cela, on ne parle pas des normes elles-mmes, qul sonL quand mme Lres proches des deux
cLes de l'ALlanLlque, sauf a llre la comptabilit avec l'il de l'entomologiste. Il s'agit du deuxime
polnL errone du rapporL, la gouvernance. Les normes fuLures seronL-elles decldees a new-?ork, ou
blen, de faon plus ouverLe, au seln d'une enLlLe falsanL enLendre de faon predomlnanLe les volx
europeennes?

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C'esL unlquemenL ce polnL de gouvernance qul expllque le blocage amerlcaln, eL qul esL leur defense
conLre ce qu'lls perolvenL comme un succes europeen.
Amellorer la gouvernance, cerLes. Mals soyons clalrs. Comme en maLlere de regulaLlon bancalre, cela
passe par la mlse en place d'un regulaLeur europeen ayanL auLorlLe en maLlere de normes
compLables au Lravers de l'unlon, a LouL le molns pour les socleLes coLees, cecl au deLrlmenL des
regulaLeurs naLlonaux.
Le rapporL demande un renforcemenL de l'Ll8AC, l'organlsme Lechnlque qul au[ourd'hul consellle la
Commlsslon europeennes sur les normes compLables. C'esL blenvenu, mals resLe Lres loln d'une
demande de regulaLlon europeenne. Les auLorlLes franalses y resLenL opposees.
ltoools Meoolet est oocleo ptslJeot Je l'Assoclotloo ftooolse Jes Jltecteots floooclets et Je
coottle Je qestloo et oocleo Jltecteot qotol Je cofoce ltooce.

* * *

Au somma|re de |a !"#$%&&"$'()& +",-."//"# de novembre 2013

nLWS: Crowdfundlng
1PlS MCn1P'S C8AP: uebL Lo L8l1uA raLlos for Luropean L8Cs
8LSLA8CP: Say on pay
C&A: nv and Lhe cholce of a relnvesLmenL raLe of reLurn

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