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ANLISIS DE LA INCORPORACIN DE FLEXIBILIDAD EN LA


EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN UTILIZANDO
OPCIONES REALES Y DESCUENTO DE FLUJOS DINMICO
*
MACARENA GALLARDO GMEZ
1

Universidad del Bio-Bio
ALEJANDRO ANDALAFT CHACUR
2
Universidad de Concepcin
RESUMEN
Para incorporar exibilidad en la evaluacin de proyectos de inversin existen hoy en da dos
principales metodologas de evaluacin que son el descuento de ujo dinmico y las opciones reales.
Al analizar estas metodologas se determin que los mtodos tradicionales no incorporan exibilidad.
A excepcin del descuento de ujo dinmico, que aunque trabaja con los mismos supuestos de lo
dems incorpora la exibilidad al trabajar con escenarios, el problema aqu es que esos escenarios
permanecen estticos durante el periodo de evaluacin, pudiendo llevar a decisiones equivocadas al
subvalorar los proyectos de inversin.
En el caso del anlisis de opciones reales esta metodologa s incorpora la exibilidad en la evaluacin,
por lo que sera la ms adecuada de utilizar en el caso de tener que trabajar en entornos con alta
incertidumbre. En la actualidad se le reconoce a este mtodo su aporte al pensamiento estratgico ya
que cuando se utiliza esta metodologa lo primero es determinar las opciones del proyecto para luego
valorarlas, por lo que una equivocada determinacin de las opciones llevar a una mala valoracin.
PALABRAS CLAVES: Opciones Reales, Flujo de Caja Dinmico, Flexibilidad, Proyectos de
inversin
*
Artculo preparado en base a la tesis presentada a la Escuela de Graduados de la Universidad de Concepcin, del programa de Magister en Ingeniera
Industrial de la Universidad de Concepcin.
1
Departamento de Gestin Empresarial, Facultad de Ciencias Empresariales, Universidad del Bio-Bio.
2
Departamento de Ingeniera Industrial, Facultad de Ingeniera, Universidad de Concepcin.
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I. INTRODUCCION
En la actualidad las valoraciones que se realizan para los proyectos de inversin presentan dos
problemas. El primer problema es que algunos instrumentos requieren una previsin de ujos de caja
futuros, la que es muy aleatoria, ya que, en el anlisis se utiliza una nica previsin.

Frecuentemente, los directivos consideran la previsin como una realidad, creando la ilusin de
certeza en relacin a los nmeros. Para compensarlo, algunas compaas tratan de ampliar el anlisis a
una serie de previsiones o escenarios, el que igual se convierte en un input subjetivo. El segundo problema
de los instrumentos ms utilizados es que las decisiones futuras de inversin estn determinadas desde
un principio. Los directivos actualizan y revisan los planes de inversin, pero el anlisis, tal como est
estructurado por la mayora de los instrumentos, slo incluye el plan inicial. El mundo cambia pero, su
modelo no. [Amram y Kulatilaka, 2000].

Para denir la brecha existente entre el planeamiento estratgico y las nanzas Stewart Myers
deni el trmino Opciones Reales de la siguiente manera: El planeamiento estratgico necesita de
las nanzas. Clculos del valor actual resultan necesarios como chequeos de los anlisis estratgicos y
viceversa. Sin embargo, las tcnicas estndares de ujos de fondos descontados tienden a subvaluar
las opciones de valor que poseen algunas lneas de negocios prsperas y en crecimiento. La teora de
nanzas corporativas requiere una extensin para lidiar con opciones reales. [Myers, 1987].

Por este motivo es que esta herramienta de valuacin de proyectos de inversin est llamada a
modicar los escenarios actuales en la planeacin estratgica de las empresas. Su ventaja consiste en que
permite obtener el valor real de un proyecto, es decir, el que le otorga el mercado de valores, ya que se
alinea con los mismos usando las herramientas que proveen las nanzas para hacer esta valuacin.

El espritu del enfoque de opciones reales radica en sostener que todas las empresas tienen un
conjunto de opciones que, bien utilizadas, incrementan el valor de la misma. Estas opciones no son
otra cosa que el reejo del potencial de una empresa. El valor de una empresa es la sumatoria del valor
de los negocios actuales ms el potencial de una futura creacin de valor. Sin embargo el valor de estas
opciones no puede ser capturado por las herramientas existentes, por lo que la empresa queda valorada
por debajo de la realidad.
II. DEFINICION DEL PROBLEMA
Uno de los avances recientes ms importante en la teora de anlisis de inversiones, es probablemente
la teora de opciones reales, que es una adaptacin de la teora de valoracin de opciones nancieras a
la valoracin de oportunidades de inversin con alta incertidumbre y exibilidad.

La incertidumbre y la exibilidad son los determinantes claves del valor de un activo o una rma
y requiere de un criterio de valoracin expandido. El paradigma de valoracin tradicional basado en
ujos de caja esperados de proyectos bajo la suposicin implcita de direccin pasiva, ha probado ser
inadecuado.

El modelo tradicional de valoracin del valor actual neto (VAN), tiene como limitante no incorporar
la exibilidad en la creacin de valor econmico del proyecto de inversin, ya que todo proyecto se
gestiona en base a los acontecimientos que se van presentando. Esta posibilidad de inversin ante un
desarrollo concreto se denomina exibilidad operativa. Para lograr conocer este valor, por lo general se
utilizan tcnicas de valoracin que incorporan escenarios futuros basados en probabilidades. Los ms
utilizados son el descuento de ujos dinmicos y las opciones reales.

Un enfoque de evaluacin econmica de proyectos, basado en la teora de opciones reales y
descuento de ujos dinmicos, tiene el potencial de capturar tanto conceptual como cuantitativamente
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el valor de la exibilidad administrativa, identicando las posibles alternativas de accin que presenta el
proyecto en trminos de opciones. Es as como se permite relacionar en una metodologa de evaluacin,
los planteamientos tanto de la teora nanciera como los del pensamiento estratgico, permitiendo al
evaluador capturar numricamente el valor de la estrategia [Trigeorgis, 1996].

La lgica de opciones reales hace una contribucin fundamental a la estructuracin del riesgo y
puede justicar las inversiones que serian rechazadas bajo el clculo de valor actual neto.
III. MTODOS DE VALORACIN
Flujo de fondos descontados
El anlisis del descuento de ujos de caja (DCF) predice una corriente de ujos de fondos, que
entran y salen durante la vida probable de un proyecto, y luego los descuenta a una tasa determinada,
por lo general el costo del capital, que reeja tanto el valor del dinero en trminos de tiempo como el
grado de riesgo de esos ujos de fondos, es decir, consiste en traer a valor presente los ujos de caja
neto y esto se hace mediante la aplicacin del valor actual neto.

La valorizacin por ujos descontados es el mtodo ms usado para valorizar proyectos, entregando
excelentes resultados para proyectos con baja incertidumbre.

En todo caso, los mtodos clsicos de valoracin de proyectos, que son idneos cuando se trata de
evaluar decisiones de inversin que no admiten demora (ahora o nunca), infravaloran el proyecto si este
posee una exibilidad operativa (se puede hacer ahora, o ms adelante, o no hacerlo) u oportunidades
de crecimiento contingentes.

Esta es una de las limitaciones de este modelo de valoracin, ya que la actuacin futura de cualquier
gestor no suele ser la de un espectador pasivo, sino la de alguien que gestiona el proyecto a la luz de
los acontecimientos que se producen. Esta posibilidad de intervencin ante un desarrollo concreto
de acontecimientos es lo que se denomina exibilidad operativa, y en ocasiones puede tener una
importancia relevante. En estos casos, emplear el descuento de ujos de caja puede infravalorar la
rentabilidad econmica previsiblemente aportada por la decisin que se analiza, ya que no incluira el
valor de esa exibilidad operativa.

La principal crtica del mtodo de descuento de ujos de caja es que no permite modelar
adecuadamente la incertidumbre, no incluye en forma explcita las volatilidades ni la exibilidad que
tienen las empresas.

Para captar este valor suelen emplearse tcnicas de valoracin que incorporan escenarios futuros
basados en probabilidades. Las ms frecuentes son dos: el descuento de ujos dinmico y las opciones
reales.
Descuento de ujos dinmico
Al ser la incertidumbre un aspecto complejo de evaluar, los ujos de caja son calculados en base
a pronsticos o estimaciones de los costos, ingresos e inversiones que el proyecto tendra a travs del
tiempo. Estos escenarios ponderados son usados para resumir innitos caminos que podra seguir la
empresa en un mundo dinmico e incierto.

Esto lleva a que los ujos de caja de cada periodo dejen de ser un valor nico, pasando a ser una
variable que posee cierta distribucin de probabilidad asociada. La variabilidad o desviacin estndar
de los mismos, ser entonces un buen estimador para el nivel de riesgos asociado al proyecto.

La teora normalmente considera tres estados de la naturaleza que son: economa en expansin o
de ventas altas, economa estable o de ventas normales y economa en descenso o de ventas bajas; pero
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no declara en forma precisa o directa cundo y con base en que concepto o valor, debe considerarse
que una economa esta entrando en tales extremos.

A cada escenario se le asigna una probabilidad de acuerdo a lo que el analista considera apropiado
para el proyecto. La variable ms crtica al usar este mtodo es la asignacin de estas probabilidades, ya
que la determinacin del valor de la empresa es muy sensible a sus cambios, siendo las diferencias en el
valor nal importantes y sobre todo si an no existen mecanismos que permitan asignar probabilidades
en forma racional, lo que lleva al analista a determinarlas arbitrariamente usando su experiencia.

Este mtodo consiste en descontar ujos estimados con base en probabilidades de ocurrencia, a lo
que puede sumarse un valor promedio de los diversos escenarios posibles y que son consecuencia de
la futura evolucin de acontecimientos concretos. Con este descuento de ujos dinmico se obtiene el
valor de un equivalente cierto de los diversos escenarios.
Opciones reales
Una primera y simple denicin de opciones reales es la de una herramienta para la valuacin de
proyectos de inversin utilizando para ese n los modelos desarrollados para la valuacin de opciones
nancieras. Es decir, es aplicar los modelos de valuacin de opciones nancieras para valuar activos
reales. Este hecho es de vital importancia porque implica que el valor que se obtiene est alineado con
el mercado nanciero. Por lo tanto deja de lado la subjetividad que conllevan los anlisis tradicionales
para dejar lugar a un valor netamente objetivo.

La literatura nanciera referente a las decisiones de presupuesto de capital recoge distintos trabajos
que nos inducen a pensar que los directivos de empresas suelen ser conscientes de forma intuitiva de la
existencia de mltiples opciones sobre activos reales, como consecuencia de su experiencia empresarial,
aunque en muchos casos, no conocen los modelos de valoracin, de tipo normativo, que proporciona
la teora de opciones [Dixit y Pindyck, 1994].

Estos estudios vienen a corroborar una correspondencia entre la intuicin de los directivos y la
estructura formal de las opciones, es decir, los responsables de las empresas parece que piensan en
trminos de opciones sin tener forzosamente una formacin sobre valoracin de opciones [Myers,
1987].

Esta situacin de debate en torno a los mtodos de valoracin de las decisiones de presupuesto
de capital, tanto a nivel terico como a nivel prctico, ha dado origen a pensar en las opciones como
alternativa a las tcnicas tradicionales para resolver los inconvenientes de los mtodos anteriores, ya
que, por una parte, permiten un tratamiento analtico de los efectos asimtricos derivados de escenarios
favorables frente a los desfavorables y, por otra, resuelven el problema de la tasa de actualizacin
adecuada para descontar ujos de caja ante un contexto de riesgo cambiante.

El enfoque de opciones reales reconoce explcitamente la exibilidad y la potencia de los proyectos
de inversin como caractersticas relevantes en la determinacin de su valor. Y distingue entre dos
tipos de activos: activos reales cuyo valor no depende de la estrategia de inversin de la empresa y
opciones reales cuyo valor procede de los futuros compromisos de la rma [Myers, 1977].

Aunque la preocupacin por la exibilidad y la gestin continuada de los proyectos de inversin
tambin se encuentra presente en el anlisis de los rboles de decisin, el enfoque de opciones reales
diere de aquel tanto en los trminos en los que la inversin se plantea como en la metodologa
de valoracin empleada. A este respecto, el modelo de opciones es considerado como una versin
econmicamente corregida del anlisis de decisiones que reconoce las oportunidades que ofrecen los
mercados de capital en cuanto a inversin y endeudamiento. [Trigeorgis y Mason, 1987]

La reconocida superioridad del enfoque de opciones reales en el tratamiento de los conceptos de
exibilidad y de gestin dinmica de los proyectos de inversin se resume en los dos motivos siguientes:
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porque es capaz de articular conceptos hasta entonces abstractos y dispersos en un lenguaje concreto
y sugerente, a partir de la analoga conceptual existente entre las opciones nancieras y determinados
derechos indisociables de la propiedad de los proyectos empresariales y porque proporcionan una
metodologa de valoracin apropiada a la naturaleza de dichos conceptos y de eciencia constatada en
los mercados nancieros.

Acotando la denicin de opciones reales, tendramos que: una opcin es un contrato que otorga
el derecho (sin asumir obligaciones) a su propietario a comprar (opcin call) o a vender (opcin put) un
determinado activo (subyacente) a un precio (precio de ejercicio) en un periodo de tiempo especicado
(fecha de vencimiento).

Las opciones reales han hecho posible la incorporacin al anlisis y seleccin de inversiones
mltiples modalidades de exibilidad de tipo operativo y estratgico que crean valor, en el sentido de
que una empresa que tiene la opcin de esperar y ver antes de invertir en un proyecto, de abandonarlo
durante su construccin o al nal de su vida econmica, de cesar temporalmente la produccin, de
utilizar la inversin en usos alternativos, de reducir o ampliar la escala del proyecto es ms exible y,
por consiguiente, tiene un valor superior.

La incertidumbre y la exibilidad son dos elementos que aumentan el valor estratgico de las
opciones reales.
Figura n1: Entornos de mayor potencial para las opciones reales
Fuente: [Copeland, 2001]
La valoracin mediante opciones mide la exibilidad operativa y estratgica reejando el valor de
esta adaptabilidad y asimetra mediante la expresin:
C
a
p
a
c
i
d
a
d
d
e
r
e
s
p
u
e
s
t
a
N
i
v
e
l
e
s
d
e
F
l
e
x
i
b
i
l
i
d
a
d
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Donde:
VAN = Valor Actual Neto
OR = Opcin Real

Tipos de opciones reales
Los analistas generalmente clasican las opciones reales por el tipo de exibilidad que dan al
tomador. Las opciones pueden existir naturalmente o pueden incorporarse en un proyecto. La mayora
de los negocios tienen opciones reales pero no siempre es fcil identicarlas o valorarlas.

Opcin de diferir
La opcin de diferir un proyecto proporciona a su propietario el derecho a posponer su realizacin
durante un plazo de tiempo determinado. Esta opcin es ms valiosa en proyectos donde una
empresa tiene derechos exclusivos para invertir y va perdiendo valor conforme las barreras de entrada
desaparezcan.

Debido a que la realizacin anticipada del proyecto implica renunciar a la opcin de diferirlo, el
valor de esta ltima acta como un costo de oportunidad, justicando la realizacin del proyecto
slo cuando el valor actual de los ujos de caja excede el valor actual del desembolso inicial por una
cantidad igual al valor de la opcin de diferirlo:

El objeto de esta opcin es reducir la incertidumbre sobre el comportamiento del valor del activo
subyacente en el futuro prximo, de tal forma que se valorar la posibilidad de realizar el proyecto en
la fecha de vencimiento de la opcin o, por el contrario, la de abandonarlo denitivamente.
Opcin de Aprendizaje
Las opciones de aprendizaje surgen cuando una empresa se encuentra ante la posibilidad de
invertir dinero con objeto de acelerar la adquisicin de conocimiento o informacin y utilizar lo
que ha aprendido con objeto de calcular mejor la demanda de su producto y, por tanto recticar o
conrmar sus expectativas acerca de los ujos de caja previstos. Las opciones de aprendizaje son de
dos tipos: las primeras proporcionan una prediccin ms dedigna del verdadero valor futuro del
activo (por ejemplo: investigacin inicial del mercado), y las segundas cambian el valor actual del activo
alterando la probabilidad de xito (realizacin de experimentos con objeto de mejorar la exactitud de
las probabilidades de los diversos escenarios).
Opcin de crecimiento o de ampliar un proyecto
La opcin de crecimiento o de ampliar un proyecto de inversin proporciona a su propietario
el derecho a adquirir una parte adicional del mismo a cambio de un costo adicional (precio del
ejercicio).

Estas opciones crean infraestructura y oportunidades para una expansin posterior y, por ello, son
un valor estratgico. Son opciones secuenciales que enlazan distintas fases de crecimiento y expansin
al mismo tiempo que preservan la exibilidad directiva para acometer la fase siguiente dependiendo de
las condiciones imperantes del mercado. El anlisis de opciones reales es realmente til en tres casos
de opciones de crecimiento: Adquisiciones de tipo estratgico, Investigacin y desarrollo y Proyectos
multietapa.
Opcin para reducir un proyecto
La opcin de reducir un proyecto de inversin proporciona a su propietario el derecho a renunciar
a una parte del mismo a cambio de un ahorro adicional (el precio de ejercicio). De tal manera, si las
condiciones del mercado resultan ser peores que las esperadas, la compaa podra operar con menor
capacidad productiva e incluso podra optar por reducirla en un porcentaje determinado, lo que le
permitira ahorrar parte de los desembolsos previstos.

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Este tipo de opcin puede resultar muy til en el caso de la introduccin de nuevos productos
en mercados inciertos, o en el caso de tener que elegir entre tecnologas o plantas industriales con
diferentes relaciones construccin mantenimiento en cuanto a costos.
Opcin de cerrar temporalmente las operaciones
En cierto tipo de industrias como las de extraccin de recursos naturales (minera, petrleo,
gas) o en la planicacin y construccin de industrias cclicas (moda, bienes de consumo), existe la
posibilidad de tener temporalmente la totalidad del proceso productivo cuando los ingresos obtenidos
son insucientes para hacer frente a los costos variables operativos (como los de mantenimiento) y de
volver a producir cuando la situacin de haya invertido.

Por supuesto el anlisis se puede extender a una serie de cierres y reaperturas segn que el precio sea
inferior o superior a los costos variables; pero en este caso debemos considerar que el precio ascienda
por encima de una cantidad determinada sobre el costo variable antes de reiniciar la produccin con
objeto de minimizar el riesgo de que se produzca una prdida seguidamente.
Opcin de abandono
Esta opcin proporciona a su propietario el derecho a vender, liquidar, cerrar, en suma abandonar
un proyecto determinado a cambio de un precio.

Este tipo de opciones, aparece en muchos tipos de negocios. Por ejemplo, los capitalistas riesgo
cuando comprometen una determinada cantidad de dinero en una nueva empresa lo suelen hacer por
etapas, lo que les permite mantener la opcin de abandonar el proyecto en cuanto consideran que su
futuro es bastante oscuro. De hecho, la principal razn de racionar el dinero invertido a travs de su
reparto por etapas es precisamente el mantenimiento de la opcin de abandono.

Las clusulas de escape son la forma ms directa de construir opciones de abandono porque
crean una exibilidad operativa de forma contractual con otras partes implicadas en el proyecto. Los
contratos con proveedores pueden tener una base anual y no a largo plazo, o los empleados pueden ser
contratados mediante contratos temporales en vez de indenidos. Evidentemente hay un costo
en la creacin de esta exibilidad pero los benecios pueden ser grandes, sobre todo en los negocios
ms arriesgados o voltiles.
IV. APLICABILIDAD DE LOS MTODOS DE VALORACIN EN LA TOMA DE
DECISIONES DE PROYECTOS DE INVERSIN
Para entender el enfoque de opciones reales, es necesario comprender primero el ambiente en el
cual se desarrollan los negocios hoy en da. En la actualidad las decisiones de inversin estn dominadas
por ciertos factores que podramos agrupar en tres categoras:
1. Irreversibilidad, la que se maniesta cuando se llevan adelante proyectos de inversin de gran
tamao, si el retorno obtenido del proyecto no es el esperado no existe la posibilidad de dar marcha
atrs sin perder gran parte de los costos incurridos.
2. Incertidumbre, es el desconocimiento sobre el futuro desenvolvimiento de los hechos que pueden
ser para una empresa beneciosos o negativos. Bajo el enfoque de opciones reales la incertidumbre
crea valor, valor que no puede ser captado por el descuento de ujos de caja, esto se debe a que
los responsables de la toma de decisiones actan en forma racional ante lo incierto. De aqu se
desprende que las decisiones que toman no son jas ni iguales sino que se adecuan a la coyuntura
que enfrentan, esto se conoce como asimetra en el valor de la oportunidad de inversin y asimetra
en el comportamiento de los decisores.
3. Libertad gerencial: El grado de libertad gerencial responde a la cantidad de opciones reales que
contienen los proyectos. A mayor cantidad, mayor valor para el mismo. Esto se debe a que las
opciones adquieren un papel fundamental por permitir tomar decisiones en el futuro logrando con
esto limitar las prdidas y dejando indemne la posibilidad de obtener ganancias ilimitadas. Esto
implica que el poseer opciones permite lograr que la incertidumbre juegue a favor de la empresa.
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Mientras mayor sea la incertidumbre, ms se expandir el rango de resultados positivos y negativos,
pero los resultados negativos estn limitados, ya que mayor incertidumbre tendr como efecto un
mayor valor de la empresa. Esto se denomina efecto unidireccional.

Desde el punto de vista tradicional, cuanto mayor es el nivel de incertidumbre, menor es el valor del
activo, el punto de vista de las opciones reales demuestra que una mayor incertidumbre puede provocar
un valor superior del activo si los directivos logran identicar y utilizar sus opciones para responder con
exibilidad al desarrollo de los acontecimientos.
La incertidumbre externa afecta a los activos de la empresa. La exposicin, o sensibilidad, de los
activos determina la magnitud y la forma de la incertidumbre para el valor de la inversin estratgica.
A medida que en la inversin se van identicando y gestionando las opciones reales, el cono de la
incertidumbre generado por los activos de la empresa se hace ms vertical, aumentando el valor
esperado de la inversin estratgica.

El riesgo puede ser denido como la sensibilidad de los activos de una empresa ante la incertidumbre
que la rodea. Pero una empresa puede, a travs del uso de las opciones reales, modicar su exposicin
para disminuir el riesgo. Entonces mediante inversiones estratgicas se logra que el cono se incline
hacia arriba, disminuyendo la cantidad de posibles resultados negativos y aumentando la cantidad de
posibles resultados positivos que no es otra cosa que incrementar el valor de la empresa. La gura n3
pone de maniesto cmo se puede utilizar el mtodo de las opciones reales para modicar, pero no
necesariamente poder eliminar la exposicin de los activos e incrementar el valor de las opciones reales
que stos contienen.
Figura n2: La incertidumbre aumenta el valor
Fuente: [Amram y Kulatilaka, 2000]
Figura n3: La exposicin de opciones reales modica
la exposicin a la incertidumbre externa
Fuente: [Amram y Kulatilaka, 2000]
Para saber que mtodo de valoracin utilizar en distintas situaciones de exibilidad e incertidumbre
se plantea la siguiente gura [Lpez, 2003]:
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- Situacin I: en situaciones de baja incertidumbre y poca importancia de la exibilidad operativa,
el valor econmico captado por el modelo de valoracin tradicional del descuento de ujos de caja
(DFC) es una buena aproximacin para medir el valor total aportado por el activo o activos que se
analizan. Es el caso de decisiones de inversin en mercados estables y consolidados.
- Situacin II: es caracterstica de un proceso de valoracin donde existe un elevado grado de
volatilidad en alguna de las variables que conguran el valor econmico, como pueden ser los tipos
de inters, la inacin o el tipo de cambio.
- Situacin III: reeja una valoracin en un entorno estable, pero con elevadas posibilidades de
desarrollos futuros en forma de: ampliaciones condicionadas a xitos; retiradas o abandonos
parciales como consecuencia de fracasos: o periodos de espera en el comienzo del proyecto para
asegurar el valor econmico previsto. Sera el caso del lanzamiento de un nuevo producto en un
mercado con grados de incertidumbre controlados. El valor de la exibilidad se centrara en los
ujos de caja, y puede captarse a travs del anlisis de diversos escenarios.
- Situacin IV: se aplica a valoraciones de proyectos en mercados muy voltiles y con elevadas
posibilidades de desarrollos alternativos en el futuro, donde es relevante cuanticar el valor
aportado por la exibilidad operativa, ajustndolo al riesgo de la decisin. En estos casos, la teora
de valoracin de opciones proporciona una herramienta til, sujeta a una serie de limitaciones.
Comparacin de herramientas de decisin
La metodologa de descuento de ujos dinmico se basa en ujos de caja y no en benecios, incluye
el riesgo y recoge ms de un periodo, sin embargo las empresas hoy en da operan en un entorno muy
competitivo y cambiante por lo que deben ser exibles y giles en la toma de decisiones.

Una correcta toma de decisiones hoy abre oportunidades en el futuro, desarrollan un proceso de
aprendizaje ms rpido que sus competidores y aprenden de sus errores.

Al comparar las herramientas de decisin de descuento de ujos dinmico con el anlisis de
opciones reales tenemos:
Figura n4: Incertidumbre, exibilidad y valoracin de activos reales
Fuente: [Lpez, 2003]
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Las metodologas basadas en descuentos de ujos dinmicos se desarrollaron originalmente para
valorar inversiones tales como acciones y bonos. Estas asumen que la empresa mantiene estas inversiones
de manera pasiva. No consideran la exibilidad de la direccin para alterar el curso del proyecto en
respuesta a cambios en las condiciones de mercado. Asumen que la direccin de la empresa toma una
decisin irreversible basada en su perspectiva del futuro y que no se desvan del plan, sea cual sea la
evolucin futura. La vida del proyecto se asume ja y la posibilidad de abandono si las circunstancias
son adversas o, por el contrario, la posibilidad de expansin si surge una demanda no anticipada, no se
considera.

Por lo tanto, la valoracin de proyectos de inversin basada en opciones reales implica completar
la valoracin de descuento de ujos dinmico para incorporar la exibilidad de la direccin para
responder a futuros desarrollos en un entorno de incertidumbre.

En la evaluacin mediante ujos de caja dinmico la tasa de descuento variar segn el perl de
riesgo que tenga cada inversionista, lo que nos lleva a un resultado subjetivo.

Otra crtica que se le hace a este mtodo es que en contextos de alta incertidumbre puede llevar a
decisiones errneas. Por ejemplo si existe incertidumbre en la evolucin del precio de un determinado
producto, al analizar, al precio de hoy se obtiene un VAN positivo. En base a este resultado se realizar
una inversin irreversible en una planta para producir este producto. Si al poco tiempo el precio
sube, como resultado de un encarecimiento de los costos, hace no viable la produccin, quedando
de maniesto que esta herramienta no reconoce el valor de la opcin de esperar, mientras que si el
anlisis se hubiese hecho mediante opciones reales hubiera recomendado esperar hasta que parte de la
incertidumbre se hubiese disipado.

El VAN no permite captar el valor de opciones asociadas, es decir, de decisiones contingentes.
Los proyectos son concebidos como jos y no se admite la posibilidad de cambio, lo que los aleja de
la realidad. Contempla a un proyecto como una decisin del tipo ahora o nunca sin contemplar la
posibilidad del desarrollo por etapas, lo que provoca que inversiones rentables no sean llevadas a cabo
y a la inversa, que inversiones que se vuelvan antieconmicas sean concludas.

Otra crtica est dada por el difcil cumplimiento de sus supuestos implcitos. El primer supuesto
establece que los fondos obtenidos en cada periodo no deben ser consumidos sino que deben ser
invertidos hasta el nal del proyecto en ste o en otro. El segundo supuesto establece que esta
reinversin debe realizarse a la tasa de rendimiento requerida que se utiliz en el proyecto. Como
se ve estos supuestos son de difcil comprobacin, ya que no se debe consumir nada del retorno del
proyecto y adems al invertirlos se tiene que obtener la misma tasa cuando los escenarios generalmente
han cambiado y los requerimientos son otros.

En el caso del anlisis de ujo de caja dinmico contempla la forma de incorporar la incertidumbre
en cuanto al retorno del proyecto, pero las restantes crticas no tienen solucin. Adems el hecho de
que tengan diferentes escenarios no implica que estos permitan tomar decisiones contingentes, sino
que las decisiones se mantienen jas en cada escenario. No hay forma de poder interrelacionarlos para
poder tomar decisiones contingentes.
Basados
en ujos
de caja
Ajustados
al
riesgo
Considera
varios
periodos
Incorpora
la
exibilidad
Opciones Reales si si si Si
Descuento de ujos dinmico / VAN si si si No
Tabla n1 : Anlisis de las herramientas de decisin
Fuente: [Copeland y Keenan, 1998]
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Descuento de ujo dinmico versus anlisis de opciones reales
Los defensores del anlisis de opciones reales (ROA) sostienen que esta tcnica proporciona un
valor ms verdadero que el descuento de ujo dinmico (DFD), por el solo hecho de que el modelo
ROA reeja en forma ms fehaciente la variabilidad y la incertidumbre que caracterizan al mundo
actual.

La tcnica ROA a menudo destaca valores adicionales en los proyectos que posiblemente se ocultan
o incluso resultan invisibles cuando se utiliza exclusivamente el mtodo DFD.

Esta tcnica, ROA, de ningn modo est al borde de desplazar el mtodo DFD. De hecho, la
valoracin de las opciones reales emplea el mtodo DFC como una de sus herramientas.

En la prctica la tcnica ROA combina e integra lo mejor de la planeacin de escenarios, el manejo
de carteras, el anlisis de decisin y la jacin de precios de las opciones.

A diferencia del mtodo DFD, la tcnica ROA asume que el mundo se caracteriza por el cambio, la
incertidumbre y las interacciones competitivas entre las compaas. Tambin asume que los directivos
de las compaas tienen la exibilidad para adaptar y revisar las decisiones futuras en respuesta a las
circunstancias cambiantes.

La tcnica ROA permite que los directivos de las empresas evalen las opciones reales para agregar
valor a sus empresas, proveyndoles una herramienta para reconocer y actuar ante nuevas oportunidades
con el objetivo de aumentar las ganancias o mitigar las prdidas. [Brealey y Myers, 2000]

Al incorporar opciones reales a la valoracin por descuentos de ujos de caja introduce exibilidad
en el valor. Esto es cierto, pero no es menos cierto que esa exibilidad puede incorporarse en el
descuento de ujos de caja a travs del anlisis de escenarios alternativos y cambiantes. En consecuencia
valorar un proyecto introduciendo opciones reales como abandono, crecimiento, retraso o cambio en
la utilizacin de activos para introducir exibilidad en el anlisis es equivalente a valorar ese proyecto
analizando escenarios alternativos a los que se le asignan probabilidades: la llamada valoracin dinmica
o de escenarios por descuento de ujos de caja. En la tabla N2 se muestran las diferencias entre
ambos mtodos.
Mtodo dinmico de DFC Mtodo de Opciones Reales
Tasa de descuento Costo de oportunidad Tasa libre de riesgo
Probabilidad de
futuros escenarios
Subjetiva o con base en
proyectos similares anteriores
Risk neutral probabilities. Volatilidad
del activo subyacente. El valor de activo
subyacente ya incluye el riesgo.
Ajuste de
probabilidad
Permite la distribucin de
probabilidad de ocurrencia de
resultados no normales.
Las probabilidades de los escenarios no
tienen que ser estimadas (distribucin
normal).
Efecto de
decisiones futuras
sobre la decisin
actual
Se recoge Se recoge
Que se obtiene
Valor ponderado de la
probabilidad
(valor esttico + valor de la
oportunidad).
Valor de la oportunidad
Hiptesis de
partida
Las de los diversos escenarios Existe una cartera que replica
perfectamente los rendimientos de la
opcin
Tabla n2: Valoracin de empresas en la prctica
Fuente: [Lpez y De Luna, 2001]
52
Ventajas y limitaciones de los Flujos de Caja Dinmicos
Las ventajas que presenta el uso de este anlisis son:
Son fciles de entender por lo que son muy utilizados en la prctica.
Tienen en cuenta el riesgo del proyecto.
Los datos del mercado estn disponibles fcilmente para determinar la tasa de descuento
correcta cuando no hay exibilidad de gestin.
Es adecuado para una amplia gama de problemas bajo gestin pasiva.
Las limitaciones de su utilizacin son los siguientes:
Tasa de descuento ajustada arbitrariamente al riesgo.
Permanecen jos sobre un resultado futuro nico, an cuando se utilicen escenarios.
No tiene en cuenta debidamente la exibilidad de operacin y otros aspectos estratgicos.
No incorpora los efectos de responder a la incertidumbre sobre los ujos de caja.
El anlisis DFC proporciona criterios de decisin sistemticos y claros para todos los proyectos, no
obstante tambin tiene sus limitaciones [Mun, 2002]:
a) El anlisis del descuento de Flujos de Caja (DFC) es esttico. Supone que un plan de proyecto
esta congelado y permanece inalterado y que la direccin es pasiva y se cie al plan original,
independientemente de que se modiquen las circunstancias. Sin embargo, la tendencia de los
directivos de la empresa es modicar los planes a medida que cambian las circunstancias y se
resuelven las incertidumbres. Las intervenciones de la direccin empresarial tienden a agregar
valor al valor calculado por el anlisis DFC.
b) Este anlisis asume que los ujos de fondos futuros son predecibles y determinsticos y a
menudo sobrevala o subvala ciertos tipos de proyectos.
c) El DFC utiliza un factor de descuento correspondiente al costo de capital, pero las compaas
suelen emplear una tasa crtica de rentabilidad para toda la empresa, a n de que haya
consistencia, que quizs no es representativa de los riesgos reales implcitos en un proyecto
especco.
El anlisis de sensibilidad puede mejorar la informacin provista por el anlisis DFC, ya que evala
las consecuencias de los posibles cambios de variables clave; por ejemplo: tasas de inters, ujos de
fondos y secuencia cronolgica; a n de determinar los resultados de diversos escenarios del tipo que
sucede si. No obstante la seleccin de las variables a modicar y el alcance de las modicaciones son
subjetivas.

El anlisis de sensibilidad plantea supuestos acerca de las futuras contingencias, en lugar de
incorporar estas contingencias a medida que ocurren.

El modelo de descuento de ujo dinmico incorpora la incertidumbre por medio de escenarios,
pero sin incorporar exibilidad, por lo que desde este punto de vista el anlisis sigue siendo esttico.
Limitaciones del modelo de opciones reales
Los modelos de valoracin de opciones reales se basan en desarrollos tericos que se han concebido
para ser aplicados a opciones sobre futuros nancieros. Y lo que puede ser razonable para una realidad
nanciera no siempre lo es para una realidad no nanciera.
Las principales limitaciones son:
El activo subyacente no se negocia necesariamente en un mercado pblico organizado.
El precio del activo subyacente no sigue necesariamente un proceso continuo.
La varianza de este activo puede no ser conocida, y si lo es, puede cambiar con el tiempo.
El ejercicio de la opcin puede no ser inmediato.
La valoracin de opciones nancieras parte de la existencia de una cartera rplica con ujos
idnticos a los de la opcin. Esto puede no ser un reejo razonable de la realidad en el caso
de opciones reales.
53
La elaboracin de un marco de aplicacin excesivamente complicado que incorpore muchas
incertidumbres y opciones reales, acaba siendo poco realista y redunda en un modelo de
valoracin muy difcil de resolver.
mbito de aplicacin de los mtodos
Valorar activos reales empleando por analoga la teora de opciones presenta una serie de limitaciones
tanto conceptuales como de aplicacin. Este hecho no invalida el modelo, pero puede cuestionar en
ciertos casos la razonabilidad de su utilizacin. Antes de ampliar el valor aportado por una decisin,
incluyendo el valor supuestamente generado por la existencia de opciones ocultas, conviene reexionar
seriamente sobre la naturaleza y caractersticas de las pretendidas opciones, analizando elementos como
la situacin competitiva del sector, o la situacin nanciera de la empresa.

Una opcin real existe en un proyecto de inversin cuando existe la posibilidad real de alterar el
futuro ante un cambio de las circunstancias y un espacio de tiempo hasta la toma de la decisin sobre
esa oportunidad futura.

En un proyecto empresarial es probable que aparezcan opciones reales que inuyan en el valor
econmico cuando existe exibilidad operativa, es decir la posibilidad de alterar los escenarios futuros
mediante la intervencin de los gestores, o cuando existe una elevada incertidumbre o las decisiones
son irreversibles.

Una opcin real slo tiene valor cuando hay posibilidad de ganar algo al ejercerla. Esto slo puede
producirse cuando existe algn tipo de exclusividad en la opcin que se esta considerando, y durante el
periodo hasta la toma de decisin.

Las opciones compartidas que suelen ser originadas por el entorno o por el sistema econmico
no aportan valor diferencial, salvo en el caso de que existan ventajas competitivas claras y sostenibles.
El hecho de que una empresa tenga opciones no quiere decir que la empresa las ejercite de manera
inteligente.

Un anlisis de opciones reales no siempre es recomendable. Hay decisiones de inversin que poseen
un enorme valor y otras que son completamente despreciables por los que este enfoque no cambiar la
decisin. Hay otras inversiones que no tienen opciones o la incertidumbre es muy pequea. Para todos
estos casos un anlisis tradicional es efectivo y ms econmico.
El anlisis de opciones reales ser til en los siguientes casos:
- Una decisin de inversin contingente
- Cuando la incertidumbre es importante y vale la pena esperar para tener mayor informacin o
cuando hay exibilidad.
- Cuando el valor se basa ms en posibilidades de opciones de crecimiento en el futuro que en el
ujo de caja del momento
- Cuando se realicen actualizaciones de proyectos y correcciones de estrategias en el propio
proceso de desarrollo de las mismas
V. CONCLUSIONES
Los instrumentos tradicionales funcionan perfectamente cuando no hay ninguna opcin, o
cuando hay opciones pero la incertidumbre es muy baja, es decir, en los casos de que los ujos de
caja son prcticamente constantes o ligeramente inferiores ao tras ao sin realizar ninguna inversin
adicional.

El pensamiento enfocado en las opciones reales enfatiza y valora la exibilidad de la direccin
empresarial. Reconoce que en un mundo caracterizado por el cambio, la incertidumbre y las interacciones
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competitivas, la direccin empresarial puede desempear un rol activo. Puede alterar y modicar planes
a medida que se dispone de una nueva informacin y surgen nuevas posibilidades. Puede adoptar una
actitud reactiva al cambio de circunstancias o una posicin proactiva; interviniendo para aprovechar las
posibilidades que permiten mejorar el valor del proyecto.

Cuando la inversin es muy valiosa o es un desastre, el mtodo de las opciones reales no ser til,
ya que este anlisis no va a cambiar el resultado.

Los mtodos tradicionales de valoracin econmica basados en el descuento de ujos de caja
pueden no recoger sucientemente el valor generado por oportunidades de inversin en contextos de
alta incertidumbre y exibilidad, que son los que caracterizan las decisiones estratgicas.

La exibilidad operativa de una decisin empresarial se concreta en la existencia de opciones reales
tales como abandonar, cerrar temporalmente, ampliar, cambiar de actividad o de tecnologa, etc.

El valor de la exibilidad futura es mayor en entornos inciertos y aumenta en la medida que las tasas
de inters son ms altas. El valor actual neto tradicional es menor cuando hay incertidumbre y tasas de
descuento altas, las opciones asociadas a la inversin incrementan su valor contrarrestando los efectos
negativos de estas variables.

En estos casos, el anlisis de opciones reales puede complementar los procedimientos de valoracin
tradicionales basados en el descuento de ujos de caja (DFC).

El DFC calcula el valor sobre la base del costo de oportunidad, las expectativas de crecimiento y en
muchas ocasiones el riesgo sistemtico. El anlisis de opciones reales aporta el efecto del riesgo total y
de la exibilidad en distintos escenarios, con una metodologa coherente con el funcionamiento terico
de los mercados de capitales (mercados completos y condicin de no arbitraje).

Mientras ms alto sea el nivel de riesgo y la incertidumbre asociada a un proyecto de inversin,
los criterios de decisin tradicionales son menos tiles para explicar el comportamiento de dicho
proyecto.

El anlisis de opciones reales no reemplaza el anlisis tradicional, lo complementa en aquellos casos
en donde el valor presente neto subvalora proyectos de inversin que incorporan consideraciones de
carcter estratgico, ya que no considera las opciones implcitas en el proyecto de inversin.

Las opciones reales son un complemento y no un sustituto, del anlisis de ujo de caja descontado,
es por esto que para poder seleccionar los mejores proyectos de crecimiento, los ejecutivos deben usar
los dos mtodos en secuencia.

El anlisis mediante opciones reales permite integrar la teora nanciera tradicional con el anlisis y
la planeacin estratgica, permitiendo la valoracin ms apropiada de aquellos proyectos con alto nivel
de incertidumbre, aunque debe apoyarse en herramientas estadsticas que simpliquen algunos de los
problemas presentes en su aplicacin.

Una opcin real slo tiene valor si provee una ventaja competitiva sostenible. La posibilidad
de mantener esta ventaja en el tiempo, depende de la naturaleza de la ventaja competitiva y de las
caractersticas de los competidores. Si las opciones representan derechos exclusivos como patentes
o ventajas tecnolgicas no imitables tienen ms valor que las opciones asociadas a oportunidades
colectivas como la participacin en mercados con bajas barreras de entrada.
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