Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya

Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 1

HIPOTESA PASAR EFISIEN,
PENGUJIAN EFISIENSI
PASAR&ABNORMAL
RETURN
Efisiensi pasar 1
Manajemen Investasi & Pasar Modal
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 2
A Description of Efficient Capital Markets
(EMH)
Pasar modal yang efisien salah satu di mana harga saham
secara penuh merefleksikan informasi yang tersedia.
EMH memiliki implikasi bagi investor dan perusahaan.
Karena informasi direfleksikan pada harga sekuritas dengan cepat,
mengetahui informasi ketika diumumkan menjadi tidak ada
keuntungannya
Perusahaan harus mengharapkan akan menerima nilai yang wajar dari
sekuritas yang dijual. Perusahaan tidak dapat memperoleh keuntungan
dari fooling investors di pasar yang efisien.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 3

Efisiensi pasar 3
Konsep efisiensi pasar membahas
bagaimana pasar merespons informasi-
informasi yang masuk dan bagaimana
informasi tersebut bisa mempengaruhi
pergerakan harga sekuritas menuju harga
keseimbangan yang baru.
Pasar yang efisien adalah pasar
dimana harga sekuritas yang
diperdagangkan telah
mencerminkan semua informasi
yang tersedia
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 4
Definisi Efisiensi Pasar

Efisiensi pasar 4
Berdasarkan nilai intrinsik sekuritas seberapa jauh
harga sekuritas yang terbentuk menyimpang dari nilai
instrinsiknya atau nilai fundamental.
Berdasarkan akurasi dari ekspetasi hargaketepatan
ekspektasi harga sekuritas yang dibuat berdasarkan
ketersediaan informasi yang tersedia.
Berdasarkan distribusi informasi harga sekuritas
terbentuk setelah setiap orang memiliki informasi
yang terdistribusi secara merata.
Berdasarkan proses dinamik harga sekuritas secara
cepat dan penuh mencerminkan semua info yang
tersedia
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 5
Alasan Pasar Menjadi Efisien
Efisiensi pasar 5
Investor adalah penerima harga
Informasi tersedia secara luas kepada semua pelaku
pasar pada saat yang bersamaan dan biaya untuk
memperoleh info tersebut murah.
Informasi dihasilkan secara acak dan tiap-tiap info
sifatnya random dengan yang lainnya.
Investor bereaksi dengan menggunakan informasi
secara penuh dan cepat, sehingga harga sekuritas
berubah dengan semestinya mencerminkan info
tersebut untuk mencapai keseimbangan yang baru.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 6
Alasan Pasar Menjadi Tidak
Efisien
Efisiensi pasar 6
Terdapat sejumlah kecil pelaku pasar yang
dapat mempengaruhi harga sekuritas.
Harga info yang mahal dan akses yang
tidak seragam insider trading
Info yang disebarkan dapat diprediksi
dengan baik oleh sebagian pelaku pasar.
Investor adalah individual-individual yang
lugas (nave investor) dan tidak canggih
(unsophisticated investors).
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 7
Bentuk-bentuk Efisiensi Pasar:

Efisiensi pasar 7
Efisiensi pasar dari sudut
informasi (informationally
efficient market)
Efisiensi pasar dari sudut
keputusan (decisionally
efficient market)
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 8
Efisiensi Pasar Secara Informasi
Efisiensi pasar 8
Efisiensi pasar bentuk lemah pasar yang harga-
harga sekuritasnya secara penuh mencerminkan
(fully reflect) info masa lalu.
Efisiensi pasar bentuk setengah kuat pasar yang
harga-harga sekuritasnya secara penuh
mencerminkan (fully reflect) semua info yang
dipublikasikan.
Efisiensi pasar bentuk kuat pasar yang harga-
harga sekuritasnya secara penuh mencerminkan
(fully reflect) semua info termasuk info privat

Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 9
Weak Form Market Efficiency
Harga sekuritas merefleksikan seluruh informasi yang
diperoleh dari past prices and volume.
Jika bentuk ini terjadi, maka analisis teknis tidak ada
nilainya.
Kadang bentuk weak-form efficiency direprentasikan
sebagai:
Pt = Pt-1 + Expected return + random error t
Karena harga saham hanya respon terhadap informasi
baru, yang datang secara random, harga saham dikatakan
mengikuti random walk.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 10
Semi-Strong Form Market Efficiency
Harga sekuritas merefleksikan seluruh
informasi yang teredia di publik.
Informasi yang tersedia di publik termasuk:
Informasi historical price dan volume
Laporan keuangan yang dipublikasi
Informasi yang ada di laporan tahunan.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 11
Strong Form Market Efficiency
Harga sekuritas merefleksikan seluruh informasi-
public and private.
Bentuk efisiensi ini termasuk weak and semi-strong
form efficiency.
Bentuk Strong form efficiency dikatakan bahwa
setiap yang berkaitan dengan saham dan diketahui
oleh setidaknya satu investor telah dimasukan ke
dalam harga saham.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 12
Efisiensi Pasar Secara Keputusan

Efisiensi pasar 12
Efisiensi pasar dilihat darr
kemampuan/ kecanggihan investor
menggunakan info yang tersedia
utk mengambil keputusan.
Pasar yang efisien secara
informasi belum tentu efisien
secara keputusan.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 13
Pengujian Efisiensi Pasar

Efisiensi pasar 13
Pengujian dilakukan utk menguji hipotesis pasar
efisien (EMH)
Pengujian-pengujian bentuk lemah seberapa kuat
informasi masa lalu dapat memprediksi return masa
depan
Pengujian-pengujian bentuk setengah kuat seberapa
cepat harga sekuritas merefleksikan info yang
dipublikasikan
Pengujian-pengujian bentuk kuat apakah investor
mempunyai informasi privat yang tidak terefleksikan di
harga sekuritas.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 14
PENGUJIAN EFISIENSI
PASAR BENTUK LEMAH
Pengujian bentuk lemah yaitu untuk mengetahui seberapa kuat
informasi masa lalu dapat memprediksi return masa depan
Pengujian dapat dilakukan dengan cara:
1. pengujian secara statistik dengan memasukkan variabel lain seperti
DPR, PER, Suku bunga sebagai variabel independen yang
mempengaruhi return sekuritas
2. pengujian korelasi dan regresi berganda dengan melihat pengaruh
antar perubahan harga periode tertentu
3. pengujian run (run test)
4. pengujian cyclical (dengan melihat siklus pergerakan harga
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 15
Pengujian Efisiensi Pasar Bentuk
Kuat
Pengujian efisiensi pasar bentuk kuat dilakukan dengan menguji
keberadaan informasi privat
Permasalahannya adalah informasi privat yang akan diuji merupakan
informasi yang tidak dapat diobservasi secara langsung. Oleh sebab itu
pengujian ini harus dilakukan secara tidak langsung dengan
menggunakan proksi. Proksi yang digunakan adalah return yang
diperoleh oleh corporate insider dan return yang diperoleh oleh
portofolio reksadana. Corporate insider dan pemegang portofolio
reksadana dianggap mempunyai informasi privat di dalam
perdagangan sekuritas.
Corporate insider adalah pejabat perusahaan, manajemen, direksi atau
pemegang saham mayoritas yang mempunyai informasi privat
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 16
Pendekatan umum yang dilakukan untuk menguji kegiatan insider
trading adalah dengan membuat portofolio bulanan berdasarkan
sekuritas-sekuritas yang diperdagangkan oleh insider tersebut. Saffe
(1974) menjelaskan bahwa membeli suatu sekuritas yang banyak dibeli
oleh insider dan menjual sekuritas yang banyak dijual insider dapat
menghasilkan abnormal return yang tinggi. Hal ini menunjukkan
bahwa insider memiliki informasi privat yang tidak diketahui pasar.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 17
Anomali Pasar
Merupakan strategi atau teknik yang bertentangan
dengan pasar efisien.
Anomali PER rendah dan anomali efek ukuran
perusahaan.
Sekuritas dengan PER rendah menghasilkan
abnormal return yang lebih tinggi daripada
sekuritas dengan PER yang tinggi.
Sekuritas perusahaan yang berukuran kecil
menghasilkan abnormal return yang lebih besar
daripada perusahaan berukuran besar.
Efisiensi pasar 17
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 18
Pengujian Efisiensi Pasar Setengah Kuat
(Event Study)
Study peristiwa merupakan studi yang mempelajari reaksi pasar
terhadap suatu peristiwa (event) yang dipublikasikan
Suatu pengumuman yang mempunyai kandungan informasi akan
memberikan abnormal return kepada pasar dan juga sebaliknya.
Pasar dikatakan efisien bentuk setengah kuat jika investor bereaksi
dengan cepat untuk menyerap abnormal return. Jika reaksi investor
lambat maka pasar tidak dikatakan efisien bentuk setengah kuat.
Studi peristiwa seringkali dilakukan terhadap pengumuman: stock
split, IPO, pengumuman dividen, dan informasi akuntansi lainnya.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 19
ABNORMAL RETURN
Studi peristiwa menganalisis return tidak normal
dari sekuritas yang mungkin terjadi di sekitar
pengumuman dari suatu peristiwa. Abnormal
return merupakan kelebihan dari return yang
sesungguhnya (Ri) terjadi terhadap return normal
(ER).
Rumusnya adalah sebagai berikut:
AR atau RTN = Rit E(Ri,t)
dimana Ri,t = Pt-Pt-1/Pt-1

Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 20
Pengumuman Informasi
PENGUMUMAN YANG BERHUBUNGAN DENGAN LABA
PENGUMUMAN FORECAST OLEH PEJABAT PERUSAHAAN (PROYEKSI)
PENGUMUMAN DIVIDEN
PENGUMUMAN PENDANAAN (FINANCING)
PENGUMUMAN YANG BERHUBUNGAN DENGAN PEMERINTAH
PENGUMUMAN INVESTASI
PENGUMUMAN KETENAGAKERJAAN
PENGUMUMAN YANG BERHUBUNGAN DENGAN HUKUM
PENGUMUMAN PEMASARAN PRODUKSI PENJUALAN
PENGUMUMAN MANAJEMEN DIREKSI
PENGUMUMAN MERGER, AMBIL ALIH, DIVERSIFIKASI
PENGUMUMAN INDUSTRI SEKURITAS
LAIN-LAIN
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 21
Metode Menghitung Return Tidak Normal
Mean Adjusted Model
Metode rata-rata sederhana
AR atau RTN = Ri,t E(Ri,t)
Market Model
Analisis statistik dengan menggunakan model indeks tunggal (yang
membagi komnponen return menjadi bagian yang independen terhadap
pasar dan yang berhubungan dengan pasar). Regresi dilakukan untuk
setiap sekuritas.
Market Adjusted Model
AR atau RTN = Ri,t E(Ri,t)
dimana E(Ri,t) diganti dengan Rm
sehingga AR = Ri,t - Rm
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 22
Periode Estimasi dan Periode Jendela
-203 +3 0 -4 -3
PERIODE ESTIMASI PERIODE JENDELA
Periode jendela sebagai periode pengamatan merupakan periode yang
dihitung nilai abnormal returnnya. Sebagai contoh, abnormal return akan
dihitung pada hari ke -3, -2, dan -1 (untuk mengetahui ada tidak kebocoran
informasi), dan hari ke 0 (reaksi pasar pada tanggal pengumuman), dan hari
ke +1,+2,+3 (untuk mengetahui kecepatan reaksi pasar).
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 23

Kecepatan reaksi pasar juga harus diperhatikan untuk
melihat efisiensi pasar.
Selain kecepatan reaksi pasar, kecanggihan investor
yang dilihat dari ketepatan reaksi yang diberikan
merupakan indikasi pasar yang efisien efisiensi
pasar dari sudut keputusan.
Studi yg telah dilakukan antara lain: info mengenai
pemecahan saham, IPO, pengumuman dividen,
informasi akuntansi.
Efisiensi pasar 23
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 24
Event Studies: Dividend Omissions
Cumulative Abnormal Returns for Companies Announcing
Dividend Omissions
0.146 0.108
-0.72
0.032
-0.244
-0.483
-3.619
-5.015
-5.411
-5.183
-4.898
-4.563
-4.747
-4.685
-4.49
-6
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
-8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8
Days relative to announcement of dividend omission
C
u
m
u
l
a
t
i
v
e

a
b
n
o
r
m
a
l

r
e
t
u
r
n
s

(
%
)
Efficient market
response to bad news
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 25
Event Study Results
Selama bertahun-tahun, event study methodology telah
digunakan untuk banyak event termasuk:
Peningkatan dan penurunan dividen
Pengumuman earning
Mergers
Capital Spending
Penerbitan saham baru
Secara umum studinya mendukung pandangan bahwa pasar
dalam bentuk semistrong-from efficient.
Faktanya, studi mengatakan bahwa pasar mungkin memiliki
beberapa pandangan ke depan-dengan kata lain, informasi
cenderung untuk bocor sebelum dilakukan pengumuman ke
publik.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 26
Reaction of Stock Price to New Information in Efficient
and Inefficient Markets
Stock
Price
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
Efficient market respon
terhadap good news
Over reaksi terhadap good
news dengan reversion
Response yang
terlambat
terhadapgood
news
Hari sebelum (-) dan sesudah(+) pengumuman
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 27
-30 -20 -10 0 +10 +20 +30
Efficient market respon
terhadap bad news
Respon yg
terlambat
terhadap bad
news
Stock
Price
Over reaction terhadap bad
news dengan reversion
Hari sebelum (-) dan
sesudah(+) pengumuman
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 28
Penjelas Return Tidak Normal
Teknik regresi banyak digunakan untuk menemukan
faktor-faktor spesifik perusahaan yang dapat menjelaskan
terjadinya abnormal return, seperti EPS, perubahan laba
per lembar saham, perubahan arus kas per lembar saham,
ukuran perusahaan, pertumbuhan dan risiko.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 29
Why Technical Analysis Fails
Tingkah laku investor cenderung untuk menghilangkan peluang
keuntungan terkait dengan pola harga saham
S
t
o
c
k

P
r
i
c
e

Sell
Sell
Buy
Buy
Jika dimungkinkan untuk
mendapatkan big money
dengan mencari pola dari
pergerakan harga saham,
setiap orang akan
melakukannya dan
keuntungan akan hilang.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 30
EMH & Technical Analysis
Tech Analysis:
examining historical
date on stock prices
and trading volume to
predict future prices
Chartist: practitioner of
technical analysis
Almost all
studies indicate
that such focus
on past trends is
worthless
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 31
Why Doesnt Everybody Believe the EMH ?
Ada optical illusions, mirages, and apparent
patterns pada grafik dari return pasar saham.
Kebenarannya kurang menarik.
Ada beberapa bukti yang bertolak belakang
dengan efisiensi pasar:
Seasonality
Small versus Large stocks
Value versus growth stocks
Uji pada efisiensi pasar lemah.
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 32
Implications EMH for Corporate Finance
Karena informasi direfleksikan pada harga sekuritas secara
cepat, investor hanya dapat mengharapkan untuk memperoleh
normal rate of return.
Kesadaran akan informasi ketika diumumkan memberikan
sedikit keuntungan. Harga menyesuaikan sebelum investor
punya waktu untuk bertindak berdasarkan informasi
tersebut..
Perusahaan seharusnya berharap untuk memperoleh nilai wajar
dari sekuritas yang dijualnya.
Wajar berarti harga yang mereka terima untuk sekuritas
yang diterbitkan adalah present value.
Jadi, peluang pendanaan yang berharga yang muncul dari
fooling investors tidak tersedia pada pasar yang efisien.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 33
EMH memiliki tiga implikasi untuk corporate
finance:
Harga saham perusahaan tidak dapat dipengaruhi oleh
perubahan pada akuntansi.
Manajer keuangan tidak dapat menentukan waktu dari
penerbitan saham dan bond dengan menggunakan
informasi yang tersedia di publik.
Perusahaan dapat menjual sebanyak-banyaknya saham atau
bonds sesuai keinginan tanpa menekan harga.
Ada bukti empiris yang berseberangan pada tiga poin
di atas.
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 34
Relationship among Three Different
Information Sets
All information
relevant to a stock
Information set
of publicly available
information
Information
set of
past prices
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 35
4
Market Efficiency
The value of investment advice
Forbes Magazines monkey portfolio
Not all financial theory is good for the financial profession!
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 36
The Five Phases of Market Maturity
Efisiensi pasar
Program Sarjana Akuntansi (S1) | Jurusan Akuntansi Fakultas Ekonomi | Universitas Brawijaya
Manajemen Investasi & Pasar Modal| Page 37
The End