ESTIMAREA CASH FLOW-URILOR

Eficacitatea unui proiect de investitii este apreciata corect daca sunt appreciate just cash
flow-urile determinate de acestea:
-

Fluxuri de iesire de trezorerie ( out flow-uri);

Fluxuri de intrare de trezorerie ( in flow-uri);
Economii de plati datorate modului de actiune a fircalitatii firmei.
La randul lor, acestea se estimeaza:

In faza initiala (de realizare a proiectului);

In perioada exploatarii investiei;
La finele exploatarii.

1. CASH FLOW-URILE IN FAZA INITIALA

In aceasta etapa se determina suma de investit (valoarea investitiei) care ia in considerare
costurile directe si indirect legate de proiectul de investitii, precum si incidenta fiscala asupra
unor sume realizate din operatii de dezinvestire cerute de realizarea proiectului. Astfel, pentru un
proiect de investitii dat, suma de investit se compune din urmatoarele fluxuri de iesire de
trezorerie:
-

Pretul utilajelor si materialelor de constructii achizitionate, sau costul lor in cazul

obtinerii acestora in cadrul firmei;
Cheltuieli de transport, montaj si punere in functiune a utilajelor;
Cheltuieli determinate de realizarea proiectului: cheltuieli de cercetare, formare a
personalului;
Nevoia de fond de rulment suplimentara, determinate de cresterea capacitatii de productie
ca urmare a realizarii proiectului (cresterea stocurilor, creantelor etc)
Costul de oportunitate, adica veniturile pe care le-ar fi realizat firma daca investea sub
alta forma capitalurile necesare proiectului;
Diferenta dintre suma incasata si valoarea contabila neta a activelor a caror vanzare sau
casare este impusa de realizarea proiectului; daca difernta este pozitiva, fluxul de
lichiditati respective va diminua suma investita.

In cazul in care cheltuielile prezentate anterior au fost effectuate in trecut, pe parcursul

mai multor ani, situatie destul de frecventa, dealtfel, dat fiind faptul ca astfel de investitii in
active reale necerita, asa cum am mai precizat, importante sume de finantare, este necesara
capitalizarea lor pentru a fi aduse la valoarea prezanta.
1

2. CASH FLOW-URILE IN PERIOADA

EXPLOATARII INVESTITIEI
Daca cash flow-urile care au loc in faza initiala sunt mai usor de estimate fiind
determinate de preturile si tarifele la echipamente si servicii, sau in functie de crestrea capacitatii
de productie si respective cifrei de afaceri in cazul nevoii suplimentare de fond de rulment de
exploatare, care reprezinta o cota procentuala din cifra de afaceri, cash flow-urile care au loc in
perioada exploatrii investitiei, care sunt, in principiu, fluxuri de intrare de trezorerie, se stabilesc
pe baza de previziuni cu un anumit grad de probabilitate.
Prin urmare, vom cauta sa determinam cash flow-urile generate de proiectul de
investitii incercand sa procnozam viitorul.
Un element important in estimarea cash flow-urilor este identificare cash flow-urilor
relevante care sunt reprezentate de grupul acelor cash flow-uri care trebuie luate in considerare in
decizia respectiva. Exista doua reguli pentru ca analistii sa evite greselile:
-

Deciziile, pe baza carora se stabilesc bugetele de investitii trebuie sa porneasca de la cash

flow-uri nu de la venitul contabil;
Numai cash flow-rile incrementale (discrete), adica acelea care sunt generate prin
acceptare proiectului, sunt cele relevante in decizia de acceptare sau de respingere.

In literature de specialitate, se intalneste notiunea de cash flow net disponibil (free cash
flow), acesta fiind cel mai potrivit pentru evaluarea unui proiect de investitii sau, prin extensie, a
unei firme. In continuare il vom denumi simplu cash flow net.
Pentru a realize previziunea cash flow-ului net afferent unui anumit proiect de investitii,
exista doua posibilitati:
-

Determinarea cash flow-ului net generat exclusive de proiectul de investitii analizat;

Determinarea cash flow-ului net generat de proiect ca diferenta intre cash flow-ul care se
obtine la nivelul intregii firme dupa adoptarea deciziei de realizare a investitiei si cash
flow-ul net care s-ar fi obtinut la nivelul intregii firme daca nu s-ar fi investit in proiectul
analizat.
In aceasta ultima situatie, avea de-a face cu un cash flow net marginal dat de relatiea:
CFnetmarginal=CFnetcu investitie CFnetfara invetitie

(1)

Ideea de la care trebuie trebuie sa pornim trebuie sa pornim in demersul nostrum este
aceea ca principala activitate a unei firme este cea de exploatare, aceasta desfasurand numai in
mod accidental operatiuni de capital, adica investitii sau dezinvestitii corroborate cu noi
finaintari sau rambursari ale datoriilor deja angajate.
2

Asadar, primul pas in determinarea cash flow-urilor generate de proiectul de investitii

(problematica poate fi extinsa la nivel de firma) consta in intelegerea cash flow-ului din
exploatare (CFexpl) a acestuia. Din perspective financiara, acesta este dat de relatia:
CFexpla = EBIT + Amo Imp

(2)

in care:

EBIT = rezultatul din exploatare;

Amo = cheltuiala cu amortizarea implicata de proiectul de investitii analizat in vederea
adoptarii;
Imp = impozitul pe profit rezultat din exploatarea proiectului de invetitii.
Pentru a ajunte la o expresie mult utilizata in determinare cash flow-ului din exploatare,
tinem cont de urmatoarele relatii de legatura:
EBITDA Amo = EBIT

(3)

EBIT Dob = EBT

(4)

EBT Imp = PN

(5)

in care:
EBITDA = excedentul brut din exploatare;
EBT = rezultatul exercitiului inainte de impozitare;
Dob = cheltuielile cu dobanzile generate de realizarea proiectului;
PN = profitul net previzionat a fi generat de proiectul de investitii analizat; in principiu,
vorbim de profit, daca s-ar putea intampla ca intr-o anumita perioada sa avem pierdere si atunci,
poate mai portrivita ar fi notiunea mai larga de rezultat net.
Inlocuind in relatia (2), obtinem:
CFexpl = EBT + Dob + Amo Imp =
= PN + Imp + Dob + Amo Imp =
= PN + Dob + Amo

(6)

Cash flow-ul din exploatare trebuie sa fie, in general, pozitiv. Daca o firma are mult timp
cash flow-ul din exploatare negative aceasta este in dificultate deoarece inseamna ca nu
genereaza suficiente disponibilitati pentru a plati costurile de exploatare.
Ceea ce caracaterizeaza, insa adevarata valoare a unui proiect de investitii este cash flowul net, disponibil dupa acoperirea cresterii economice ulterioare a proiectului de investitii.
Aceasta se refera la cresterea neta a activelor imobilizate ( investitiile sau cheltuielile de capital)
3

si crestere, eventual descresterea, activelor circulate nete ( modificari ale capitalului de lucru
net).
Asadar:
CFnet = CFexpl Cresterea economica

(7)

sau tinand cont de relatia (6) obtinem:

CFnet = PN + Amo + Dob Cresterea economica

(8)

Adica:
CFnet = PN + Amo + Dob - AIMOB - ACRnete

(9)

In relatia (9), suma dintre profitul net si amortizare constituie ceea ce contabilii numesc cash
flow-ul dupa dobanzi si impozite ( cash flow-ul contabil).
Atunci cand o firma are o rata de crestere rapida, investitiile in active imobilizate si
cheltuielile cu activele circulante nete pot fi mai mari decat cash flow-ul contabil plus dobanda,
si, deci, se inregistreaza un cash flow net negativ. Chiar daca aceasta poate fi considerate o
situatie normal in faza de dezvoltare a firmei, in faza de maturitate, obtinerea de cash flow-uri
nete negative trebuie vazuta ca un semnal de alarm ace indica reale probleme in gestiunea firmei
sau sau in ceea ce priveste eficienta activitatii sale.
Prin urmare, o buna previzionare a cash flow-ului net are ca fundament o buna si realista
previzionare a fiecarui element component: profit net, amortizare, dobanzi, variatia investitiilor
de capital (activelor imobilizate brute) si variatia activelor circulante nete.
Profitul net
Din analiza relatiilor (3), (4) si (5) obtinem:
PN = EBITDA Amo Dob Imp

(10)

Sau dat fiind ca:

EBITDA = CA CV CF

(11)

Rezulta:
PN = CA CV CF Amo Dob Imp

(12)

In care:
CA = cifra de afaceri aferenta proiectului de investitii;
CV = cheltuieli variabile generate de proiectul de investitii;

CF = cheltuieli fixe generate de proiectul de investitii;

Imp = impozitul pe profit.
De subliniat importanta covarsitoare pe care o are in determinarea cash flow-ului si, apoi,
in evaluarea proiectului de invetitii, o buna previzionare a cifrei de afaceri si o temeinica
structurare si, implicit, previzionare a cheltuielilor fixe si variabile.

Amortizarea
In previzionarea amortismentului se va tine cont de regimul de amortizare prevazut de
legislatia din tara noastra (liniar, degresiv, accelerat). Conform reglemetarilor legale, este
permisa reevaluarea activelor in functie de inflatie. In aceste conditii, in previziunile privind
amortizarea, realizate in termini reali ( preturi constante), se pot utiliza valorile considerate la
momentul actual (deci neafectate de inflatie). In cazul in care previziunile sunt realizate in
termini nominali ( preturi curente), valoarea amortizarii luata in considerare va tine cont de
modificarile de preturi.

Dobanda
Cheltuielile cu dobanzile trebuie sa fie analizate, tinandu-se cont, efectiv, numai de
dobanzile generate de datoriile contractate pentru finantarea proiectului de investitii realizat.
Pentru a se stabili legatura ce exista intre rata dobanzii reala, rata dobanzii nominala si rata
inflatiei se va folosi relatia lui Fisher, si anume:
Rr =
Rn = Ri + Rr(1+Ri)

(13)
(14)

In care:
Rr = rata reala a dobanzii;
Rn = rata nominala a dobanzii;
Ri = rata anuala a inflatiei.

Impozitul pe profit
Acesta se previzioneaza aplicand rata de impozitare actual sau cea previzionata, in
masura in care exista informatii pertinente ca aceasta ar suferi modificari in orizontul
previzional, asupra profitului impozabil ( fiscal) previzionat.
5

Investitiile de capital
Investitiile aditionale in active imobilizate au in vedere numai acele plati si, eventual,
incasari aferente imobilizarilor implicate de proiectul de investitii. Acestea se determina prin
insumarea variatiei activelor imobilizate nete ( calculate ca diferenta intre activele imobilizate
previzionate a exista in bilant la sfarsitul anului si cele la inceputul anului) si amortizarea anului
curent:
AIMOB = AIMOBnete + Amo =
= (AIMOB1 AIMOB2) + Amo

(15)

Modificariele (variatiile) activelor circulante nete

Modificarile capitalului de lucru net reprezinta variatiile activelor circulante nete generate
de proiectul de investitii si sunt egale cu variatiile capitalurilor permanente minus variatiile
activelor imobilizate nete.
Conform legislatiei in vigoare, activele circulante nete sunt date de relatia:
ACRnete = ACR + CHav Dts Vav

(16)

In care:
ACR = active circulante (active curente);
Dts = datorii pe termen scurt ( datorii care trebuie platite intr-o perioada de pana la un an, datorii
de exploatare, datorii curente):
CHav = cheltuieli de avans (active de regularizare);
Vav = venituri in avans (pasive de regularizare).
Dat fiind faptul ca chetuielile in avans si veniturile in avans au rol de regularizare, cu o
pondere mai mica in structura bilantiera si care apar accidental in activitatea firmei, in ideea
previzionarii vom considera relatia:
ACRnete = ACR Dts

(17)

ACRnete = ACR - Dts

(18)

Din egaliatatea bilantiera:

ACR + AInete = Dts + Dtml + Cpr

(19)

ACR Dts = Dtml +CPR AInete

(20)

sau, cunoscand faptul ca suma dintre capitalurile proprii si datoriile pe termen mediu si lung
reprezinta capitalurile permanente, obtinem:
ACR Dts = Cperm AInete

(21)

ACR - Dts = Cperm - AInete

(22)

In care:
AInete = active imobilizate nete;
Dtml = datorii pe termen lung, adica datorii care trebuie platite intr-o perioada mai amre de un
an;
Cpr = capitaluri proprii;
Cperm = capitaluri permanente;
Previziunea variatiei activelor circulante nete se realizeaza de catre personalul calificat
din departamentele de productie (pentru fundamentarea nivelului stocurilor de materii prime si
material necesare, ale stocurilor de productie neterminata si activelor imobilizate implicate in
procesul de fabricatie), marketing ( fundamentarea nivelului stocului de produse finite si al
creantelor) sau financiar ( fundamentarea datoriilor).
Mai mult, in masura in care se cunoaste viteza de roatie in zile ( durata in zile a unei
roatatii), data de expresia:
_____
DrACRnete =

360

(23)

In care:
_______
ACRnete = nivelul mediu al activelor circulante nete inregistrat in mod normal de firma;
CA(PE) = cifra de afaceri sau prductia exercitiului, dupa caz, inregistrata de firma intr-un
exercitiu caracterizat de conditii normale;
se poate calcula valoarea previzionata a variatiei de active circulante nete tinand cont de evolutia
procnozata a cifrei de afaceri ( productiei exercitiului):

ACRnete =

(24)

Cash flow-ul net total rezultat din proiectul de investitii trebuie sa remunereze investitorii
de capital in acel proiect ( creditorii si actionarii) astfel ca aceasta poate fi separat in:
7

Cash flow-ul platit creditorilor;

Cash flow-ul platit actionarilor.

Cash flow-ul platit creditorilor cuprinde serviciul datoriei catre acestia ( plata dobanzii plus
principalul, adica ratele ce trebuie rambursate aferente datoriei financiare ce a fost contractata
pentru proiectul analizat) minus datoria noua ce se contracteaza.
Prin urmare ,
Cash flow-ul platit creditorilor =
= Dob + Rambursarea datoriei finaciare vechi Datoria financiare noua =
= Dob ( Datoria financiara noua Rambursarea datoriei financiare vechi) =
= Dob - DATfin

(25)

In care:
DATfin = variatia marimii daoriilor financiare contractate de firma aferente proiectului de
investitii; de subliniat faptul ca aici se cuprind numai datoriile financiare nu si cele de exploatare.
Cash flow-ul patit actionarilor cuprinde cash-ul actionarilor (dividendele repartizate
actionarilor plus sumele allocate pentru rascumpararea unui anumit numar din actiunile existente
pe piata) minus sumele obtinute ca urmare a sporirii capitalului social prin emisiunea de noi
actiuni prin aport in numerar.
Asadar,
Cash flow-ul platit actionarilor =
= Div + Rascumpararea actiunilor - Emiterea de noi actiuni =
= Div ( Emiterea de noi actiuni Rascumpararea actiunilor )=
= Div - CAPsocial
In care:
Div

= dividendele repartizate actionarilor,

CAPsocial = variatia marimii capitalului social.

Avand in vedere cele discutate, putem aprecia faptul ca cash flow-ul este generat de
proiectul de investitii si platit creditorilor si actionarilor. Acest lucru ne conduce la urmatoarea
clasificare a cash flow-ului:
a) Dupa origine:
8

Cash flow din exploatare;

Cash flow din variatia activelor impozitate;
Cash flow din variatia activelor circulante nete.

b) Dupa destinatii:
-

Cash flow platit creditorilor;

Cash flow platit actionarilor;

3. CASH FLOW-URILE LA FINELE EXPLOATARII

La finele duratei de viata a investitiei, cash flow-urile determinate sunt fluxuri de intrare
ce cuprind doua elemente:
-

Valoarea reziduala a investitiei, formata din pretul de vanzare ca atare, sau al

materialelor si pieselor de schimb rezultate din lichidare dupa deducerea cheltuielilor
effective cu lichidarea;
Nevoia de fond de rulment recuperata, ca urmare a disparitiei capacitatii de productie
creata de investitie; aceasta nevoie, la finele duratei de viata, este egala cu ce initiala,
eventual corectata cu variatiile care intervin pe durata exploatarii investitiei.