Brasil 2020

sexta-feira, 12 de abril de 2013

Brasil

Desafios frente
Com demografia menos favorvel, crescimento sustentvel depende da retomada do investimento e
aumento da eficincia da economia
A economia dever retomar o crescimento, mas num ritmo menor do que no passado. Esperamos que o
investimento volte a aumentar como proporo do PIB, mas dada a baixa poupana domstica o dficit
em conta corrente provavelmente voltar a subir. No cenrio bsico, prevemos disponibilidade de
financiamento externo. Nesse cenrio, acreditamos que o real voltar a apreciar em termos reais. Na
ausncia de financiamento externo (e com poupana interna baixa) teramos depreciao e menor
crescimento.
O Brasil enfrentar desafios nos prximos anos. A demografia dever ser menos favorvel, com impacto
no crescimento e nas contas da previdncia. O supervit primrio provavelmente ser menor e a
tendncia de queda da dvida pblica dever ser interrompida. A inflao dever oscilar dentro da
banda, mas na parte superior da meta. A taxa Selic provavelmente voltar a subir, mas deve
permanecer em um dgito.
Frente a esses desafios, h muito que pode ser feito. Para elevar a taxa de crescimento da economia,
medidas que elevem a capacidade produtiva podem ser adotadas. Os anos de estudo tm aumentado,
mas a qualidade da educao segue abaixo da mdia internacional. Reformas institucionais (como a
trabalhista e tributria) podem aumentar a eficincia. Melhora no ambiente de negcios (simplificao de
leis, reduo da burocracia) e concesses na rea de infraestrutura estimulariam o investimento.
Para alcanar taxas mais baixas de juros nominais, pode-se adotar uma reduo da meta de inflao e
buscar convergncia mais rpida para o centro da meta. Uma poltica fiscal menos expansionista
reduziria a presso sobre demanda agregada e possibilitaria queda dos juros reais no longo prazo.
A demografia deve ser menos favorvel
Populao - Taxa de crescimento da populao
por faixa etria
5%

O Brasil tem passado por mudanas demogrficas

relevantes. A taxa de crescimento da populao vem
decrescendo e a populao est envelhecendo.

4%

A demografia ainda ajuda, mas no ser to favorvel

como no passado. A taxa de crescimento da
populao economicamente ativa est declinando.
2%
Entre 1994 e 1997, esta taxa oscilou em torno de
1%
1,7% por ano. Em 2012, este valor declinou para
0%
1,2%. Para o fim da dcada, esperamos declnio
15 a 24 anos
adicional para 0,9%. Isto implica em menor expanso
25 a 49 anos
-1%
50 a 64 anos
da fora de trabalho, que dever perder seu posto de
Acima de 65 anos
-2%
principal motor do crescimento da economia. A
1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016
contribuio da fora de trabalho para o crescimento
Fonte: IBGE, Ita
do PIB em 2012 foi 0,3% menor do que na mdia dos
18 anos anteriores. Em 2020, esperamos que a contribuio seja 0,2% menor do que em 2012.
3%

A taxa de crescimento da populao acima de 65 anos dever acelerar para acima de 4% ao ano no fim
da dcada, pressionando ainda mais os gastos com previdncia.
As mudanas demogrficas tambm podero impactar o mercado de trabalho. A acelerao da taxa de
crescimento da populao de 50 a 64 anos e o declnio do nmero de jovens ajudou na queda da taxa
A ltima pgina deste relatrio contm informaes importantes sobre o seu contedo. Os investidores no
devem considerar este relatrio como fator nico ao tomarem suas decises de investimento.

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natural de desemprego (Nairu), de 11,9% em 2000 para 6,9% em 2012. Esse componente demogrfico
no dever ser to intenso nos prximos anos como foi nos ltimos dez anos.
A demanda por trabalho depende do crescimento da
economia, que dever acelerar ao longo dos prximos
anos para cerca de 3% ao ano.

Taxa de desemprego depende do

crescimento do PIB

14
%

12

PIB cresce 1% ao ano

10

Bsico
PIB cresce 4% ao ano

Esperamos que a taxa de desemprego se eleve um

pouco em direo taxa natural (Nairu) medida
que os salrios sejam elevados e o mercado de
trabalho se reequilibre. Estimamos que a Nairu ainda
cair nos prximos anos, at alcanar um patamar um
pouco acima de 6%.

8
6
4
2
2002

2005

2008

2011

2014

2017

Fiscal: gastos com previdncia (INSS) e

desoneraes devem reduzir supervit primrio.
Dvida pblica pode se elevar no mdio prazo.

2020

Fonte: IBGE, Ita

O supervit primrio dever diminuir ao longo da dcada. Projetamos a economia do setor pblico antes
do pagamento de juros caindo de 2,4% do PIB em 2012 para cerca de 0,5% em 2020. O principal motivo
o aumento das despesas do governo central com a previdncia (i.e., trabalhadores do setor privado).
As desoneraes tributrias tambm devero contribuir para um primrio menor.

3,5%

Gastos com previdncia e desoneraes devem

reduzir supervit primrio
% do PIB

Supervit primrio

3,0%
2,5%

2,0%
1,5%
1,0%
0,5%

0,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Ita

Comparaes internacionais mostram que as regras e critrios para aposentadorias so generosas no

Brasil. O crescimento vegetativo da folha do INSS tem sido em torno de 3,5% nos ltimos anos, e os
aumentos sucessivos do salrio mnimo tm elevado os custos por beneficirio (o piso de benefcios da
previdncia o salrio mnimo, que indexa as aposentadorias de cerca de dois teros dos beneficirios).

44%

Dvida lquida pode se elevar no mdio prazo

% do PIB

Dvida lquida

42%
40%

38%
36%
34%
32%
30%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Ita

Os ganhos potenciais com a formalizao da economia ou maior eficincia na arrecadao de impostos

devem ser compensados por maior uso de desoneraes tributrias.

Pgina 2

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A reduo do supervit primrio no coloca em questo a sustentabilidade da dvida pblica. No entanto,

a dvida lquida do setor pblico deve interromper sua trajetria de queda. Projetamos uma leve
tendncia de alta, alcanando cerca de 40% do PIB no fim da dcada, um patamar ainda relativamente
baixo para padres internacionais. Contudo, quedas adicionais do supervit primrio levariam a uma
trajetria de dvida menos confortvel.
Esperamos crescimento em torno de 3% ao longo da dcada
Para manter o crescimento em patamares elevados, o pas precisa obter ganhos adicionais de
produtividade ou elevar a taxa de investimento.
A economia domstica obteve ganhos de produtividade ao longo da ltima dcada. Entretanto, tais
ganhos declinaram aps a crise de 2008. Em parte, isso reflete questes cclicas: a produtividade tende
a ser menor em perodos de baixo crescimento, como nos ltimos dois anos. No entanto, parte da
explicao dos ganhos menores de produtividade estrutural: dada a ausncia de reformas nos ltimos
anos, a produtividade deve passar a crescer a taxas menores.
As desoneraes tributrias equivalem a uma reduo de impostos, o que poderia ser positivo para a
produtividade, desde que acompanhadas de responsabilidade fiscal. Entretanto, a reduo de impostos
no tem sido horizontal (para todos os setores), o que pode distorcer as alocaes e reduzir qualquer
beneficio para o crescimento de longo prazo. Adicionalmente, as desoneraes no tm sido
acompanhadas por cortes de gastos, o que diminui a poupana pblica.
A queda das taxas de juros observada ao longo de 2012 no levou a um aumento do investimento.
Adicionalmente, a incerteza com relao ao cenrio externo e interno tem reduzido a confiana dos
empresrios, o que se reflete num investimento menor.
Oportunidades para investimento no faltam. Alm dos eventos esportivos, h necessidade de
modernizao da infraestrutura e explorao do petrleo na camada do pr-sal. A dinmica favorvel da
dvida do governo abre espao para aumentar o investimento pblico. Adicionalmente, as taxas de juros
de equilbrio so menores que no passado. Portanto, o investimento (medido como proporo do PIB)
dever ser maior que no passado (estimamos cerca de 20% do PIB) e o aumento do estoque de capital
ser provavelmente o principal determinante do crescimento ao longo dos prximos anos.
Crescimento potencial

Investimento cresce moderadamente

5%

20%
% do PIB

4%
19%

PIB potencial
3%

18%

2%
1%

17%

0%

Produtividade
Utilizao da capacidade instalada
Capital
Desemprego de equilbio
PEA

16%

-1%
15%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: IBGE, Ita

-2%
1997

2000

2003

2006

2009

2012

2015

2018

Fonte: IBGE, FGV, Ita

Dficit em conta corrente reflete baixa poupana interna. Necessidade de financiamento externo,
se disponvel, pode levar a real mais apreciado.
O Brasil poupa pouco. A poupana interna insuficiente para financiar o investimento. Estimamos que a
poupana interna oscile em torno de 17% do PIB ao longo da dcada. O principal motivo a baixa
poupana pblica, que nos ltimos anos tem ficado prxima de zero ou negativa. Juros menores (isto ,
menor gasto do governo com pagamento de juros da dvida) implicam maior poupana pblica nos
prximos anos, que provavelmente oscilar entre 0% e 1% do PIB. Porm, o aumento dos gastos com a
previdncia deve pressionar as contas pblicas, fazendo com que a poupana do governo torne a ser
negativa ao fim da dcada.

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Para manter o investimento prximo de 20% do PIB, existe a necessidade de absorver poupana
externa. Portanto, o dficit em conta corrente estrutural. Estimamos que o dficit vai aumentar dos
atuais 2,4% do PIB para perto de 3,5% em 2020. Haver financiamento externo? Os fundamentos
seguem favorveis. Os preos das commodities permanecero em nveis elevados, favorecendo os
termos de troca. O pas conta com grande quantidade de reservas internacionais. O fluxo de capitais, em
particular o investimento estrangeiro direto, deve continuar forte (cerca de 2% a 2,5% do PIB ao longo da
dcada). Mas a confiana dos investidores externos na economia tem que se manter.

4,0%

3,5%

Dficit em conta corrente reflete baixa poupana

domstica
Poupana externa (=dficit em conta corrente)
% do PIB

3,0%

2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Ita

Acreditamos que a taxa de cmbio nominal permanecer relativamente estvel, mas a necessidade de
financiamento externo levar a um real mais apreciado em termos reais. A taxa de cmbio o preo
que equilibra o mercado de poupana e investimento. O real deve, portanto, apreciar para aumentar a
disponibilidade de poupana externa.
O IPCA deve oscilar na banda superior da meta. Esperamos aperto monetrio em 2015.
O IPCA deve permanecer entre o centro e o teto da meta nos prximos anos. A inflao tem oscilado em
torno de 6%. A elevao das projees da inflao (medidas pela pesquisa Focus) para prazos mais
longos sinaliza mudana de patamar das expectativas, reforando o cenrio de inflao num nvel mais
alto. Nosso cenrio contempla acelerao do IPCA em 2014 e 2015 para 6% e 6,2% respectivamente
(versus 5,6% em 2013). Esperamos IPCA prximo a 6% no restante da dcada.
IPCA deve oscilar na banda superior da meta
7,0%
variao anual

6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: IBGE, Ita

A taxa real de juros encontra-se atualmente abaixo do nvel neutro, que estimamos ser prximo de 3%.
A manuteno por perodo prolongado dos juros abaixo do nvel neutro pode por em risco a
convergncia da inflao para a trajetria das metas. Isso significa que a taxa Selic dever subir no
futuro para manter a inflao controlada. Dado nosso cenrio de juro real de 3%, a Selic dever alcanar
9% no fim de 2015 e manter-se prxima a esse valor at 2020.

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SELIC deve permanecer em um dgito

13%
taxa anual

12%
11%
10%
9%
8%
7%

6%
5%
4%
3%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Fonte: Banco Central, Ita

Balano de energia eltrica: custos maiores frente.

A economia brasileira fortemente dependente de energia hidreltrica. Em 2012, 86% da energia foi
produzida dessa fonte, de uma carga de energia de 58,5 GWmed. A vantagem do sistema energtico
brasileiro que ele gera energia limpa e barata. Por outro lado, a gerao de energia fica condicionada
s condies climticas. Se os nveis dos reservatrios ficarem muito baixos, h riscos de
racionamentos.
Existem outras fontes de energia, das quais se destacam as usinas termoeltricas, mais caras e
poluentes. Quando os reservatrios esto em nveis elevados, o nvel de utilizao destas pode ser
menor. Contudo, o uso aumenta em momentos de nveis historicamente baixos dos reservatrios, para
diminuir os riscos.
O crescimento da economia leva a um aumento na demanda por energia eltrica. Nosso cenrio bsico
de crescimento do PIB implica num aumento do consumo de energia de 5% em 2013 e de 3,8% ao ano
a partir de 2014. A oferta de energia no longo prazo compatvel com esse cenrio?
Nosso cenrio de gerao de energia no longo prazo incorpora que novas usinas hidreltricas e trmicas
entraro em funcionamento ao longo dos prximos anos, aumentando a capacidade de gerao mdia
at 2017 em 17,5GW em relao a 2012. Desse aumento, 75% deve vir de fontes renovveis, que
incluem usinas hidreltricas e elicas.
Quanto ao uso das trmicas, supomos que sero mantidas em quase 100% da capacidade (o que
equivale a aproximadamente 14 GWmed no fim de 2013) at que os reservatrios voltem mdia
histrica, respeitada a sazonalidade.
Por fim, tem havido discusses sobre possveis ineficincias no sistema de gerao de energia
hidreltrica. Isto , a energia hidreltrica gerada estaria sendo menor do que o sugerido pelas condies
climticas. Ao avaliar a relao entre chuvas nas bacias hidrogrficas entre o 2 trimestre de 2012 e o 1
trimestre de 2013, no possvel rejeitar essa hiptese. Contudo, vrias causas possveis dessas
ineficincias podem ser resolvidas ao longo dos prximos anos, de modo que isso no seja uma fonte de
preocupao a partir de 2015.
Dadas essas hipteses, chegamos ao seguinte resultado. No curto prazo, as usinas trmicas sero
utilizadas em nveis prximos da capacidade mxima pelo menos at o fim de 2014, e a intensidade das
chuvas ser importante para reduzir os riscos. A partir de 2015, os riscos so menores, mas o uso das
trmicas deve permanecer mais alto do que nos anos anteriores (prximo de 50% da capacidade).
Ou seja, acreditamos que h energia eltrica suficiente nos prximos anos, mas a custos mais altos.

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2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

1,69
20
202
182
-2,2%

1,84
30
256
226
-2,1%

2,08
19
243
223
-2,4%

2,00
10
250
240
-2,9%

2,00
12
270
258
-3,0%

2,00
10
290
280
-3,1%

2,03
7
320
313
-3,5%

2,07
9
334
325
-3,5%

2,03
10
372
362
-3,5%

1,99
10
419
409
-3,6%

1,98
9
466
457
-3,6%

3.770
2.142
7,5%

4.143
2.473
2,7%

4.403
2.252
0,9%

4.842
2.425
3,0%

5.302
2.651
3,5%

5.781
2.891
2,7%

6.309
3.127
3,0%

6.882
3.351
2,8%

7.503
3.662
2,9%

8.180
4.071
2,8%

8.914
4.491
2,8%

5,9%
11,3%

6,5%
5,1%

5,8%
7,8%

5,6%
4,5%

6,0%
6,0%

6,2%
6,0%

6,0%
6,0%

6,0%
6,0%

6,0%
6,0%

6,0%
6,0%

6,0%
6,0%

10,75%
6,00%

11,00%
6,00%

7,25%
5,50%

8,25%
5,00%

8,25%
4,50%

9,00%
4,50%

9,00%
4,50%

9,00%
4,50%

9,00%
4,50%

9,00%
4,50%

9,00%
4,50%

1,9%
-3,3%
39,2%

3,1%
-2,6%
36,4%

2,4%
-2,5%
35,2%

1,9%
-3,0%
35,9%

0,9%
-3,5%
36,3%

1,1%
-3,4%
36,7%

0,8%
-3,7%
37,2%

0,8%
-3,9%
37,8%

0,6%
-4,2%
39,1%

0,4%
-4,6%
40,6%

0,3%
-4,9%
42,1%

Brasil
Setor Externo e Taxa de Cmbio
BRL / USD Nominal final de perodo
Balana Comercial USD Bil.
Exportaes USD Bil.
Importaes USD Bil.
Conta Corrente % PIB
Atividade Econmica
PIB Nominal BRL Bil.
PIB Nominal USD Bil.
Crescimento real do PIB
Inflao
IPCA
IGP-M
Taxa de Juros
Selic final de perodo
TJLP % Dez
Finanas Pblicas
Supervit Primrio % do PIB
Supervit Nominal % do PIB
Dvida Lquida % do PIB

Poupana e Investimento
Investimento (% PIB)
Investimento pblico (% PIB)
Poupana externa
Poupana domstica
Poupana pblica
Poupana privada

2010

2011

2012

2013E

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

2020E

19,5%
2,5%
2,2%
18,0%
-1,7%
19,7%

19,3%
2,6%
2,1%
17,6%
0,0%
17,6%

18,1%
2,7%
2,4%
15,2%
0,2%
15,1%

18,0%
3,3%
2,9%
15,4%
0,3%
15,1%

18,2%
3,9%
3,0%
15,4%
0,5%
15,0%

18,3%
3,6%
3,1%
15,4%
0,1%
15,2%

19,0%
3,9%
3,4%
16,0%
0,2%
15,8%

19,4%
3,9%
3,5%
16,3%
0,1%
16,3%

19,6%
3,9%
3,5%
16,5%
-0,3%
16,8%

19,7%
3,9%
3,6%
16,5%
-0,6%
17,1%

19,7%
3,9%
3,6%
16,5%
-0,9%
17,4%

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Brasil 2020 sexta-feira, 12 de abril de 2013

Informaes Relevantes
Este relatrio foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconmica do Banco Ita Unibanco S.A. (Ita Unibanco). Este
relatrio no um produto do Departamento de Anlise de Aes do Ita Unibanco ou da Ita Corretora de Valores S.A. e no deve ser considerado
um relatrio de anlise para os fins do artigo 1 da Instruo CVM n. 483, de 6 de Julho de 2010.
2.
Este relatrio tem como objetivo nico fornecer informaes macroconomicas, e no constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta
de compra ou venda ou como uma solicitao de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participao em uma
determinada estratgia de negcios em qualquer jurisdio. As informaes contidas neste relatrio foram consideradas razoveis na data em que o
relatrio foi divulgado e foram obtidas de fontes pblicas consideradas confiveis. O Grupo Ita Unibanco no d nenhuma segurana ou garantia,
seja de forma expressa ou implcita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatido dessas informaes. Este relatrio tambm no tem a inteno de
ser uma relao completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opinies, estimativas e projees expressas neste
relatrio refletem a opinio atual do analista responsvel pelo contedo deste relatrio na data de sua divulgao e esto, portanto, sujeitas a
alteraes sem aviso prvio.] O Grupo Ita Unibanco no tem obrigao de atualizar, modificar ou alterar este relatrio e de informar o leitor.
3.
O analista responsvel pela elaborao deste relatrio, destacado em negrito, certifica, por meio desta que as opinies expressas neste
relatrio refletem, de forma precisa, nica e exclusiva, suas vises e opinies pessoais, e foram produzidas de forma independente e
autnoma, inclusive em relao ao Ita Unibanco, Ita Corretora de Valores S.A. e demais empresas do Grupo.
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servios financeiros relacionados apenas esto disponveis para clientes com ativos lquidos superiores a US$ 1 milho, e que tenham experincia e
conhecimento financeiro suficiente para participar em mercados financeiros em uma jurisdio de negcios no atacado. As informaes aqui contidas no
so destinadas a clientes de varejo. A Ita Middle East Limited regulada pela Dubai Financial Services Authority (DFSA). No Oriente Mdio, os
investidores que desejem adquirir ou negociar os ativos cobertos neste relatrio devem entrar em contato com a Ita Middle East Limited, no endereo Al
Fattan Currency House, Suite 305, Level 3, DIFC, PO Box 482034, Dubai, Emirados rabes Unidos; (vi) Brasil: A Ita Corretora de Valores S.A., uma
subsidiaria do Ita Unibanco S.A., autorizada pelo Banco Central do Brasil e aprovada pela Comisso de Valores Mobilirios brasileira, est distribuindo
este relatrio. Caso haja necessidade, entre em contato com o Servio de Atendimento a Clientes, telefones n. 4004-3131* (capital e reas metropolitanas)
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1.

* Custo de uma Chamada Local

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