Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
Resumo:
fluxo de caixa descontado (DCF) segue uma estrutura pr-determinada e utiliza projees e taxas a fim de auxiliar em decises de avaliao de empresa. Apesar de o mtodo ser indicado por especialistas, a literatura indica que a avaliao de uma empresa
considerada subjetiva, por se tratar de uma estimativa. O estudo tem por
objetivo analisar se projees do valor presente do Fluxo de Caixa Livre
da Empresa (FCLE), realizadas de 2004 a 2010, via dados histricos e
dados corrigidos pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA), se confirmam em termos de compatibilidade com os resultados
das empresas em 2010. Para isso, foram realizadas projees considerando trs momentos: a) projeo do DCF, como a literatura sugere e
se procede ao realizar a avaliao das empresas, partindo do exerccio
de 2004; b) projeo conforme a inflao, que nesse caso foi adicionada
a correo ano a ano, segundo o IPCA; e c) clculo do DCF utilizando
os demonstrativos de 2004 a 2010. O estudo apresenta carter descritivo e se desenvolve a partir da anlise de contedo com abordagem
qualitativa. Observou-se que as projees realizadas ao longo de sete
anos, segundo os cenrios a e b, apresentam variao quando comparados com o cenrio c. Ficou evidenciado que, apesar de a ferramenta se
mostrar vivel em termos de uso (operacionalizao), os resultados da
projeo quando comparado aos valores obtidos pela empresa ao longo
dos exerccios no se confirmam em termos de compatibilidade. Alm
disso, observou-se que a adoo do critrio de correo dos valores pelo
IPCA no minimizou tal variao.
Palavras-chave: Avaliao de empresa. Fluxo de caixa descontado
(DCF). Projeo.
Abstract: Discounted cash flow (DCF) have predetermined structure and uses
projections and taxes to support in evaluation for business decisions. Although
the method is indicated by experts, the literature indicates that company valuation is considered subjective, because it is estimate. The study aims to analyze
if present value of projected cash flow, applied from 2004 to 2010 through
historical data and data adjusted by IPCA (ndice Nacional de Preos ao
Consumidor Amplo or National Index of Consumer Prices), was confirmed
with companies results in 2010. The projections were made considering three
moments: a) projection of discounted cash flow, as literature area suggests and
proceeds to conduct companies evaluation, from the year 2004, b) projection
based on inflation, in this case the correction was added to each year, according
to IPCA, and c) calculation of discounted cash flows using reports from 2004
to 2010. The study presents a descriptive, and develops from the content analy-
78
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
1 INTRODUO
No que se refere s ferramentas de avaliao de empresa, observa-se que so utilizadas e direcionadas ao contexto externo (tica financeira), ou ao contexto interno (tica do gerenciamento). Cabe mencionar que o fluxo de caixa
descontado (Discounted cash flow - DCF) uma das ferramentas indicadas para se proceder avaliao de empresas nos dois contextos (BREALEY; MYERS, 2000; MARTINS, 2006; MIRANDA; REIS; LEMES, 2006; PLENTZ,
2008; ROSS; WESTERFIELD; JORDAN, 2000).
O DCF segue uma estrutura pr-determinada,
com a utilizao de projees e taxas, a fim de auxiliar
nas decises de vendas, mercados acionrios, investimentos, financiamentos e demais transaes. No contexto do
gerenciamento, o DCF considerado uma projeo acerca
do horizonte de tempo (DAMODARAN, 2001; PENMAN,
1998; PENMAN; SOUGIANNIS, 1998).
Nesse contexto, o estudo faz uma anlise comparativa das projees do valor presente do Fluxo de Caixa
Livre da Empresa (FCLE) com os resultados obtidos pelas
empresas em 2010. As projees so realizadas levando-se
em considerao o perodo de 2004 at 2010 em dois momentos: a) projeo do DCF, como a literatura sugere e
se procede ao realizar a avaliao das empresas, partindo
do exerccio de 2004; b) projeo conforme a inflao, que
nesse caso foi adicionada a correo ano a ano, segundo o
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA);
e c) clculo do DCF utilizando os demonstrativos de 2004
a 2010.
A aferio de projees realizadas importante
para delinear a credibilidade desse tipo de avaliao junto
aos usurios das informaes. Quando as projees no demonstram ser prximas dos resultados reais, existe a possibilidade de se analisar as discrepncias observadas. Essa
prtica possibilita identificar se as distores foram causadas pelo uso da ferramenta, ou por algum fator inesperado
que agiu sobre o cenrio das empresas em anlise no perodo em que o DCF foi projetado.
A seleo do DCF se justifica em funo de ser o
mtodo mais utilizado pelos avaliadores e mais indicado por
ConTexto, Porto Alegre, v. 13, n. 23, p. 77-91, jan/abr. 2013.
2 Elementos tericos
Nesta seo so apresentados os elementos tericos
que subsidiam o desenvolvimento do estudo, tais como: a
avaliao de empresas e o DCF.
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
tificao de um valor que represente uma adequada aproximao do valor econmico da empresa. Alm disso, Demirakos, Strong e Walker (2004) consideram que h casos
em que os analistas adaptam as metodologias de avaliao
conforme as caractersticas do setor da empresa em anlise.
Nesse sentido, os elementos envolvidos na ava-
79
liao, os cenrios da empresa e o tipo de informao demandada pelo modelo da avaliao podem direcionar o
avaliador na escolha de determinado mtodo de avaliao
em detrimento de outro. Nesse contexto, foi estruturado o
Quadro 1, o qual apresenta algumas possibilidades acerca
dos mtodos de avaliao.
Como o valor de mercado dos ativos e o valor de liquidao no representam o potencial de gerao de
resultados de tais ativos, esta abordagem indicada apenas nos casos em que o comprador est interessado nas instalaes fsicas, [...] e no na sua capacidade de gerar fluxos de caixa no futuro (PLENTZ,
2008, p. 23-24).
Pontencialidade
No exige tantas premissas do avaliador, assim, o usurio poder fazer sua prpria anlise (MARTINS,
2006).
Limitao
Conceito
Os modelos utilizados antigamente eram baseados no lucro lquido e utilizavam-se do goodwill como um
multiplicador. Atualmente so utilizados os mtodos que avaliam o goodwill pelo valor residual, ou seja,
subtrai-se do valor econmico da empresa os ativos tangveis (SCHMIDT, SANTOS, 2005).
Pontencialidade
Considera-se vantajoso o fato de que o goodwill permite conciliao entre os valores globais e dos itens
individuais do patrimnio (MARTINS, 2006).
Limitao
Pelo fato de possuir diversas formas de mensurao pode tornar-se subjetivo (MARTINS, 2006).
Conceito
O EVA utilizado para avaliar se o capital empregado est sendo bem aplicado, ou seja, se est gerando
rentabilidade e criando riqueza para a empresa (MLLER; TEL, 2003).
Pontencialidade
Limitao
Este mtodo simples, j que utiliza apenas duas variveis (PLENTZ, 2008).
Limitaes em empresas com as seguintes caractersticas: a) dificuldades financeiras; b) cclicas; c) com
ativos no utilizados; d) com patentes; e) em processo de reestruturao; e f) envolvidas em aquisies
(SCHMIDT; SANTOS; KLOECKNER, 2006).
Mltiplos
Conceito
Utiliza-se de valores mdios j utilizados no mercado. Ento, a partir destes valores so calculados os
preos (MARTELANC, PASIN, PEREIRA, 2010).
Pontencialidade
um mtodo simples, visto que necessita de poucas informaes, e pode ser utilizado tambm em outros setores, no apenas para avaliao de empresas (PLENTZ, 2008).
Limitao
Pode ocasionar distores relevantes, pelo fato das empresas apresentarem diferenas contbeis
(PLENTZ, 2008).
Conceito
O mtodo do fluxo de caixa descontado est fundamentado na idia de que o valor de uma empresa
est diretamente relacionado aos montantes e s pocas em que os fluxos de caixa operacionais estaro
disponveis para distribuio (MARTELANC, PASIN, PEREIRA, 2010, p. 14).
Pontencialidade
Tem aplicaes em diversos aspectos da gesto, com aceitao ampla no meio empresarial. A ferramenta
permite a tomada de decises para os nveis hierrquicos inferiores, o que incentiva a criao de uma
cultura organizacional orientada para a criao de valor, via alinhamento das decises ao longo dos
nveis hierrquicos (SILVA, 2001).
Limitao
Empresas com as seguintes caractersticas: a) entidades que apresentam prejuzos; b) entidades cclicas;
c) entidades com ativos no utilizados ou subutilizados; d) entidades que possuem patentes ou opes de
produtos que no geram resultados; e) entidades em processo de reestruturao; f) entidades adquiridas
em combinaes de negcios; e g) entidades que no negociam seus valores no mercado (SCHMIDT;
SANTOS, 2005). H uma suposta dificuldade em mensurar o desempenho pelo fato de a ferramenta no
se aplicar como uma medida de performance, pois seus resultados so significativos somente quando
considerados ao longo da vida do empreendimento, e no apenas em um dado ano (STEWART, 1999).
Fonte: Elaborao prpria a partir de Stewart (1999), Silva (2001), Mller e Tel (2003), Martins (2006), Schmidt e Santos
(2005), Schmidt, Santos e Kloeckner (2006), Plentz (2008), Martelanc, Pasin e Pereira (2010).
ConTexto, Porto Alegre, v. 13, n. 23, p. 77-91, jan/abr. 2013.
80
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
Entre os mtodos de avaliao de empresas expostos no Quadro 1, Martelanc et al. (2007) apresentam uma
escala de frequncia, a qual pontua o DCF e, em seguida,
o mtodo dos mltiplos como os mais utilizados pelos avaliadores. Alm disso, Martelanc et al. (2007) destacam que,
apesar da avaliao por mltiplos tambm ser bastante utilizada, o mtodo empregado apenas nos casos em que
possvel a comparao entre as empresas atuantes no mesmo setor, ao passo que o DCF utilizado nos casos em que
h necessidade de uma anlise diferenciada.
Copeland, Koller e Murrin (2000), Lundholm e
OKeefe (2001) e Penman (2001) consideram que as tentativas de demonstrar a superioridade de alguns modelos
em detrimento de outros so equivocadas, pois em geral os
modelos resultam no mesmo valor final de avaliao, se adequadamente utilizados. Plenborg (2002, p. 6) complementa
que para tais afirmaes se confirmarem necessrio [...]
assegurar que os mtodos de avaliao sejam conceitualmente equivalentes uns com os outros.
Frente ao exposto, a pesquisa aborda o DCF. Alm
disso, Martins (2006, p. 275) afirma que [...] o fluxo de caixa tido como aquele que melhor revela a efetiva capacidade
de gerao de riqueza em determinado empreendimento.
Nesse sentido, o DCF representa um valor aproximado do
valor justo.
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
mas circunstncias nas quais so necessrios ajustes para
no haver distoro na avaliao. Endler (2004) relaciona
as seguintes circunstncias: a) dificuldades financeiras; b)
atividades cclicas; c) entidades com ativos no utilizados,
com patentes, em processo de reestruturao e envolvidas
em aquisies. Tambm necessrio ter ateno em casos
de mercado inflacionado, pois tal elemento pode causar distores nos resultados.
Uma vez levada em considerao a necessidade, ou
no, de ajustes na estrutura do mtodo, passa-se a aplicar a
taxa de desconto. Martelanc, Pasin e Pereira (2010, p. 129)
consideram que [..] o valor de uma organizao s pode
ser obtido quando se tem em mos os fluxos de caixa previstos e a taxa de desconto a ser utilizada.
A taxa de desconto deve ser classificada e aplicada
conforme o fluxo utilizado para que no ocorram distores
no resultado final. Sob essa tica, o presente estudo utilizou a taxa do custo mdio ponderado de capital (Weighted
average cost of capital - CMPC ou WACC) que deve ser
aplicada aos fluxos de caixa da entidade. Essa taxa considera o custo de oportunidade e os riscos e aplicada a fim
de atender s expectativas dos investidores. Paralelamente,
Mielczarski (2003, p. 46) pontua que [...] o custo de oportunidade de uma categoria de investidores igual taxa
de retorno que eles poderiam esperar receber em outro investimento de risco equivalente. Nesse contexto, Rogers,
Dami e Ribeiro (2004, p.4) afirmam que [..] a taxa geralmente aceita pelos avaliadores o custo mdio ponderado
de capital, pois ele representa os riscos associados ao negcio e os custos de oportunidade dos provedores de capital
que financiam as atividades operacionais da empresa.
Para a aplicao do WACC e clculo do DCF, ne-
81
Quadro 2 - Clculos pertinentes para determinar o valor da empresa aps estruturado o fluxo de caixa
Fonte: Elaborao prpria a partir de Copeland, Tim e Jack (2000), Endler (2004, p. 3) e Machado (2007).
ConTexto, Porto Alegre, v. 13, n. 23, p. 77-91, jan/abr. 2013.
82
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
tico, optou-se por fazer uma pesquisa para identificar estudos no contexto nacional que apontam a aplicabilidade da
ferramenta, sua finalidade e possveis limitaes, conforme
o Quadro 3.
Aplicao
Mielczarski (2003)
Linck
Endler (2004)
Petrobras
Finalidade
Determina o valor de mercado
no contexto mercadolgico e
observa os cenrios delineados
pela administrao.
Principais caractersticas, limitaes e aplicaes do DCF.
Apresenta o fluxo de caixa da
entidade e do acionista e verifica danos por utilizar taxa inadequada.
Aponta a importncia de se
adotar mais de um mtodo de
avaliao de empresas, j que os
valores calculados pelo valor de
mercado e patrimonial diferem
do fluxo de caixa descontado.
Avalia as empresas com enfoque nos conceitos de valor e
preo, com base no DCF.
Limitaes
Mercado pouco explorado. No
h histrico do setor. Clculo
do valor da empresa - 4,3 milhes.
Para se realizar a estimativa
correta, deve-se tomar cuidado
ao utilizar a taxa WACC.
3 Procedimentos
metodolgicos
Este estudo se configura como descritivo, sob a tica
do objetivo, pois os dados so registrados e analisados sem
que ocorra sua manipulao (CERVO; BERVIAN, 1996).
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
83
Ref
A
B
C
Setor
Petrleo, gs e biocombustveis
Materiais bsicos
Financeiro e outros
4 Estudo de caso
Os fluxos aplicados foram elaborados com base em
trs elementos, a saber: a) projeo do DCF, como a literatura sugere e se procede ao realizar a avaliao das empresas, partindo do exerccio de 2004; b) projeo conforme a
inflao, que nesse caso foi adicionada a correo ano a ano,
segundo o IPCA; e c) clculo do DCF utilizando os demonstrativos de 2004 a 2010, a fim de verificar se o projetado nos
itens a e b se confirma em termos dos valores realizados
pelas empresas no item c.
A partir da anlise e leitura dos relatrios das empresas de 2004, foi possvel estruturar o Quadro 5, o qual
apresenta o fluxo de caixa da entidade. Em seguida foi calculada a taxa de desconto WACC.
A partir dos FCLE previamente calculados, aplicou-se a taxa WACC. Para isso foi necessrio identificar o
custo de capital prprio e do capital de terceiros. O custo de
capital prprio necessita de quatro elementos para clculo:
a) retorno do ativo livre de risco; b) risco pas; c) retorno
esperado sobre o ndice de mercado; e d) ndice beta. O custo
de capital de terceiros engloba: a) financiamentos de longo
prazo, obtidos pela inflao mdia do perodo; e b) impostos
(considerou-se 9% de contribuio social, 15% de imposto
de renda e 10% de adicional, resultando assim num total de
34%; entretanto, para fins de arredondamento, utilizou-se
no estudo 35%).
84
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
Quadro 5 - Clculo do FCLE e do valor presente do FCLE projetado a partir de 2004
Receita bruta
(-) Custos e despesas
(=) Ebitida
(-) Depreciao
(=) Ebit
(-) IR/CS
(=) Lucro operacional
(+) Depreciao
(-) Investimentos
(-) Variao do capital de giro
(=) FCLE
Taxa de desconto (WACC)
Custo capital terceiros =
Capital terceiros =
Custo capital prprio =
Capital prprio =
a) Valor presente do FCLE de
2004 projetado a 2010
b) Valor presente do FCLE
de 2004 projetado a 2010,
corrigido pelo IPCA (20042009)
Empresa A
DFP 2004
150.440.159,00
119.926.673,00
30.513.486,00
6.868.355,00
23.645.131,00
6.903.869,00
16.741.262,00
6.868.355,00
3.917.152,00
1.088.884,00
18.603.581,00
11,83%
4,94%
102.536.197,00
16,11%
164.666.366,00
Empresa B
DFP 2004
29.019.992,00
18.799.705,00
10.220.287,00
4.558.719,00
5.661.568,00
1.809.635,00
3.851.933,00
4.558.719,00
3.081.142,00
1.591.798,00
3.737.712,00
10,67%
4,94%
25.302.751,00
18,64%
18.169.333,00
Empresa C
DFP 2004
26.494.707,00
7.070.965,00
19.423.742,00
603.958,00
18.819.784,00
2.091.622,00
16.728.162,00
603.958,00
43.735,00
7.698.534,00
9.677.321,00
5,99%
4,94%
116.367.561,00
14,77%
13.971.082,00
85.370.804,31
17.805.036,07
54.035.574,01
89.918.316,37
18.753.646,66
56.918.813,02
Desse modo, no Quadro 5, a partir dos dados relacionados, adicionados do valor total do capital prprio, do
valor total do capital de terceiros e do total do passivo, calculada a taxa do custo mdio ponderado de capital (WACC)
das companhias.
Uma vez conhecido o WACC, a taxa foi aplicada sob
o FCLE e foi possvel obter o valor presente do FCLE de
Receita bruta
(-) Custos e despesas
(=) Ebitida
(-) Depreciao
(=) Ebit
(-) IR/CS
(=) Lucro operacional
(+) Depreciao
(-) Investimentos
(-) Variao do capital de
giro
(=) FCLE
Valor presente do FCLE
calculado de 2004 a 2010
Receita bruta
(-) Custos e despesas
(=) Ebitida
(-) Depreciao
(=) Ebit
(-) IR/CS
(=) Lucro operacional
(+) Depreciao
(-) Investimentos
(-) Variao do capital de
giro
(=) FCLE
Valor presente do FCLE
calculado de 2004 a 2010
-1.699.184,00
6.089.952,00
1.591.798,00
3.737.712,00
62.875.025,00
18.603.581,00
2005
35.350.235,00
19.621.949,00
15.728.286,00
2.680.688,00
13.047.598,00
2.367.683,00
10.679.915,00
2.680.688,00
8.969.835,00
1.425.268,00
1.088.884,00
2004
29.019.992,00
18.799.705,00
10.220.287,00
4.558.719,00
5.661.568,00
1.809.635,00
3.851.933,00
4.558.719,00
3.081.142,00
2005
179.065.284,00
96.461.694,00
82.603.590,00
8.034.718,00
74.568.872,00
10.802.156,00
63.766.716,00
8.034.718,00
7.501.141,00
2004
150.440.159,00
119.926.673,00
30.513.486,00
6.868.355,00
23.645.131,00
6.903.869,00
16.741.262,00
6.868.355,00
3.917.152,00
- 30.866.704,00
9.623.086,00
Empresa B
2006
46.745.559,00
20.756.134,00
25.989.425,00
2.530.101,00
23.459.324,00
3.389.687,00
20.069.637,00
2.530.101,00
43.843.356,00
63.066.760,00
1.169.592,00
41.526.040,00
23.590.353,00
-8.720.642,00
2007
66.384.425,00
30.083.750,00
36.300.675,00
4.710.469,00
31.590.206,00
7.085.573,00
24.504.633,00
4.710.469,00
14.345.391,00
110.299.643,00
60.846.392,00
-12.836.418,00
Empresa A
2006
2007
205.403.037,00
218.254.174,00
115.991.558,00
133.133.807,00
89.411.479,00
85.120.367,00
9.823.557,00
10.695.825,00
79.587.922,00
74.424.542,00
11.896.401,00
11.272.758,00
67.691.521,00
63.151.784,00
9.823.557,00
10.695.825,00
13.278.726,00
25.837.635,00
- 14.202.231,00
35.613.373,00
2008
72.766.449,00
32.155.623,00
40.610.826,00
5.112.566,00
35.498.260,00
664.728,00
34.833.532,00
5.112.566,00
18.534.956,00
- 19.159.213,00
-2.077.410,00
2008
215.118.536,00
169.579.741,00
45.538.795,00
11.631.984,00
33.906.811,00
15.961.977,00
17.944.834,00
11.631.984,00
50.813.441,00
33.393.628,00
-18.128.034,00
2009
48.496.566,00
27.750.392,00
20.746.174,00
5.446.951,00
15.299.223,00
7.035.459,00
8.263.764,00
5.446.951,00
-1.554.879,00
- 22.741.765,00
15.470.302,00
2009
182.833.794,00
137.788.879,00
45.044.915,00
14.456.514,00
30.588.401,00
10.930.954,00
19.657.447,00
14.456.514,00
41.385.424,00
19.783.330,00
3.592.891,00
2010
83.225.007,00
33.756.067,00
49.468.940,00
5.741.372,00
43.727.568,00
4.954.488,00
38.773.080,00
5.741.372,00
21.138.231,00
-53.191.137,00
30.638.840,00
2010
213.273.669,00
167.831.886,00
45.441.783,00
14.881.076,00
30.560.707,00
12.235.972,00
18.324.735,00
14.881.076,00
55.758.108,00
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
85
Receita bruta
(-) Custos e despesas
(=) Ebitida
(-) Depreciao
(=) Ebit
(-) IR/CS
(=) Lucro operacional
(+) Depreciao
(-) Investimentos
(-) Variao do capital de giro
(=) FCLE
Valor presente do FCLE calculado de 2004 a 2010
2004
26.494.707,00
7.070.965,00
19.423.742,00
603.958,00
18.819.784,00
2.091.622,00
16.728.162,00
603.958,00
- 43.735,00
7.698.534,00
9.677.321,00
2005
30.492.295,00
9.135.476,00
21.356.819,00
612.756,00
20.744.063,00
2.321.296,00
18.422.767,00
612.756,00
-129.149,00
11.018.862,00
8.145.810,00
2007
32.129.740,00
21.084.268,00
11.045.472,00
656.812,00
10.388.660,00
4.756.443,00
5.632.217,00
656.812,00
146.496,00
13.568.775,00
- 7.426.242,00
Empresa C
2006
38.837.060,00
17.210.791,00
21.626.269,00
659.859,00
20.966.410,00
1.436.599,00
19.529.811,00
659.859,00
235.484,00
12.215.053,00
7.739.133,00
2008
56.431.023,00
7.632.140,00
48.798.883,00
779.943,00
48.018.940,00
9.420.450,00
38.598.490,00
779.943,00
1.807.458,00
77.045.851,00
- 39.474.876,00
2009
76.727.739,00
9.832.230,00
66.895.509,00
1.305.163,00
65.590.346,00
7.421.217,00
58.169.129,00
1.305.163,00
327.997,00
-4.169.292,00
63.315.587,00
2010
82.620.000,00
36.840.000,00
45.780.000,00
2.189.000,00
43.591.000,00
5.536.000,00
38.055.000,00
2.189.000,00
448.825,00
37.392.602,00
2.402.573,00
86
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
Por fim, foi calculado o FCLE conforme o cenrio
da empresa. Para isso, foram utilizadas as demonstraes
financeiras de 2004 a 2010, para cada uma das empresas,
conforme o Quadro 6.
Aps o clculo do FCLE para cada um dos anos, a
fim de se identificar o valor presente do FCLE do perodo
compreendido entre 2004 e 2010, foi realizada a somatria
dos valores de FCLE. A partir de tal resultado, foi possvel
realizar a comparao entre os trs cenrios: a) projeo do
87
DCF, como a literatura sugere e se procede ao realizar a avaliao das empresas, partindo do exerccio de 2004; b) projeo conforme a inflao, que nesse caso foram adicionadas as
taxas de inflao ano a ano, segundo o IPCA; e c) clculo do
DCF utilizando os demonstrativos de 2004 a 2010.
A fim de tornar esta anlise mais direta, foi estruturado o Quadro 7, o qual sintetiza os resultados obtidos em
cada um dos cenrios e para cada uma das empresas.
Empresa A
R$
Variao
a) Valor presente do FCLE de
85.370.804,31
2004 projetado a 2010
b) Valor presente do FCLE de
2004 projetado a 2010 com corre- 89.918.316,37
o pelo IPCA (2004-2009)
c) Valor presente do FCLE calcu110.299.643,00
lado de 2004 a 2010
Empresa B
R$
Variao
Empresa C
R$
Variao
-23%
17.805.036,07
-57%
54.035.574,01
22%
-18%
18.753.646,66
-55%
56.918.813,02
28%
100%
41.526.040,00
100%
44.379.306,00
100%
Conforme o Quadro 7, verifica-se que as companhias A e C apresentaram resultados finais mais prximos
quando se compara os resultados das projees a e b ao resultado obtido via cenrio da empresa C, ao passo que a
companhia B apresentou maiores discrepncias em seus
resultados. Observou-se, tambm, que enquanto as companhias A e B tiveram um crescimento em termos de valor, su-
perior ao projetado, a companhia C apresentou como resultado valores de projees a e b superiores ao realizado na c.
Tais resultados conduziram os pesquisadores a calcular o valor presente do FCLE, projetado ano a ano, para
os casos a e b e a compar-los com os resultados obtidos no
caso c, tambm calculado ano a ano. A sntese de tais resultados apresentada no Quadro 8.
Quadro 8 - Comparativo entre os resultados obtidos acumulando o valor presente do FCLE ano a ano
Variao no perodo de anlise
06
07
08
69%
72%
64%
144%
358%
220%
Comparaes
Empresa
Projeo valor
presente do FCLE
projetado, comparado ao valor
calculado ano a
ano.
Projeo valor
presente do FCLE
projetado com
correo, comparado ao valor
calculado ano a
ano.
A
B
04
Ano base
Ano base
05
61%
35%
Ano base
1%
1%
85%
A
B
Ano base
Ano base
59%
31%
67%
146%
Ano base
5%
7%
09
53%
27%
10
23%
57%
291%
13%
22%
71%
382%
62%
226%
51%
23%
18%
55%
95%
300%
19%
28%
88
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
5 Consideraes finais
As pesquisas realizadas ao longo do estudo evidenciam que o DCF uma das ferramentas indicadas para se
proceder avaliao de empresas (BREALEY; MYERS,
2000; MARTINS, 2006; MIRANDA; REIS; LEMES, 2006;
PLENTZ, 2008; ROSS; WESTERFIELD; JORDAN,
2000). Alm disso, os autores observam que o DCF considerado uma projeo acerca do horizonte de tempo (DAMODARAN, 2001; PENMAN, 1998; PENMAN; SOUGIANNIS, 1998). Isso faz com que o processo de avaliao
por esse mtodo, assim como por outros que partem da
mesma premissa, seja considerado subjetivo, por se tratar
de uma estimativa (BREALEY; MYERS, 2000; PENMAN;
SOUGIANNIS; 1998; PENMAN, 1998; PLENBORG,
2002). Contudo, observou-se na literatura que o DCF o
mtodo mais utilizado pelos avaliadores e mais indicado por
Ross, Westerfield e Jordan (2000), Martins (2006), Plentz
(2008) e Damodaran (2001) para se proceder avaliao de
uma empresa.
Alm disso, Plenborg (2002) observa que o valor
estimado para uma empresa no mercado no deveria variar
em funo do mtodo de avaliao utilizado, a menos que
tais mtodos no sejam conceitualmente equivalentes. A
partir dessa tica, o estudo buscou responder ao seguinte
questionamento: quais elementos evidenciam a viabilidade
de uso do DCF na avaliao das empresas? Para responder
ConTexto, Porto Alegre, v. 13, n. 23, p. 77-91, jan/abr. 2013.
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
89
perodo de 2004. Para viabilizar o clculo, foi necessrio obter outras informaes, tais como o custo de capital prprio
e o custo de capital de terceiros.
Como o estudo realizou as projees ao longo de
um perodo de sete anos, segundo os cenrios a e b, a fim de
compar-los com o cenrio c, o qual se refere ao clculo do
DCF utilizando os demonstrativos de 2004 a 2010, considera-se que no foi necessrio proceder a etapa (d) Estimar
o valor da perpetuidade, pois os valores seriam analisados
dentro de um perodo predefinido. Assim, passou-se etapa (e) Calcular e interpretar os resultados. Os resultados
dessa etapa so apresentados nos Quadros 7 e 8 e evidenciam que apesar de a ferramenta se mostrar vivel em termos de uso (operacionalizao), os resultados da projeo
apresentam variao quando comparados com os valores
obtidos pela empresa ao longo dos exerccios. Observou-se,
tambm, que a adoo do critrio de correo (IPCA) no
minimizou tal variao.
Desse modo, considera-se que o objetivo da pesquisa analisar se a projeo do valor presente do FCLE,
realizada a partir de 2004, via dados histricos e IPCA, se
confirma, em termos de compatibilidade, com os resultados
das empresas em 2010 e se os resultados obtidos evidenciam que as projees cenrios a e b no se confirmam, em
termos de compatibilidade, com os resultados das empresas
em 2010, cenrio c.
Cabe mencionar que a discrepncia de valores pode
ocorrer segundo Martelanc, Pasin e Pereira (2010) devido
s decises que afetam receitas, custos, despesas, ou mudanas ocorridas na conjuntura econmica local e global, que
Referncias
DAMODARAN, A. Avaliao de investimentos: ferramentas e tcnicas para determinao do valor de qualquer ativo. 3. ed. Rio de Janeiro, Qualitymark, 2001.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C. Principles of corporate finance. 5. ed. New York: McGraw-Hill, 2000.
ENDLER, L. Avaliao de empresas pelo mtodo de
fluxo de caixa descontado: os desvios causados pela
CERVO, A. L.; BERVIAN, P. A. Metodologia cientfica. utilizao de taxas de desconto inadequadas. Contex4 ed. So Paulo: Makron Books, 1996.
to, Porto Alegre, v. 4, n. 6, p. 112, 1 semestre 2004.
Disponvel em: < http://www.ufrgs.br/necon/5-06.
COPELAND, T. E.; TIM, K.; JACK, M. Avaliao de
pdf>. Acesso em: 18 mar. 2011.
empresa: valuation. So Paulo: Makron Books, 2000.
COPELAND, T. E.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliao de empresas - valuation: calculando e gerenciando o valor das empresas. So Paulo, Macron Books,
2000.
ConTexto, Porto Alegre, v. 13, n. 23, p. 77-91, jan/abr. 2013.
90
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
Busarello, C. F. et al. Anlise do fluxo de caixa descontado: um estudo comparativo entre as...
91