EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA.

UNA APROXIMACION TEORICA

PONENCIA 801011-01

GUSTAVO ADOLFO ACUA CORREDOR

II CONGRESO INTERNACIONAL DE ADMINISTRACION

INVESTIGACION EVOLUCION ESTRATEGIA
ISSN: 2145-4795
UNIVERSIDAD PEDAGOGICA Y TECNOLOGICA DE COLOMBIA
PROGRAMA DE ADMINISTRACIN DE EMPRESAS
SEDE SECCIONAL SOGAMOSO
Septiembre 15 al 18, 2010

Gustavo Adolfo Acua Corredor

gaacunac@unal.edu.co
Profesor Asociado
Universidad Nacional de Colombia
Sede Bogot

EL COSTO DE CAPITAL DE EMPRESAS NO COTIZANTES EN BOLSA.

UNA APROXIMACION TEORICA

INTRODUCCIN
En un entorno empresarial, las principales decisiones financieras de una firma
son la seleccin de alternativas de inversin, la determinacin de una
adecuada estructura financiera y un esquema apropiado de polticas de
distribucin de utilidades, cuyo propsito final es buscar la maximizacin del
patrimonio de la empresa.

Una firma debe obtener los fondos para las estrategias de inversin en activos
productivos, a partir de los propietarios y los acreedores financieros, en otras
palabras, capital propio y deuda. Cada una de ellos tiene un costo implcito que
al combinarse determina el costo promedio ponderado de capital(CPPC), en
ingls, Weighted Average Cost of Capital (WACC), (Vlez-Pareja 2002; VlezPareja and Tham 2002).

De esta manera, el costo del capital se convierte en un indicador medular de la

administracin financiera

para

la valuacin de nuevas oportunidades de

inversin, como son proyectos puntuales, adquisiciones o fusiones y, tambin,

liquidacin o disminucin de inversiones derivadas de una reestructuracin. Es
decir, para determinar el rendimiento mnimo requerido por el uso de esa
financiacin y como indicador esencial en la valoracin de la firma (Serrano
2000). Como tal, su determinacin apropiada permite evaluar el valor para el
accionista, a travs de prcticas operativas y financieras sanas (Bruner, Eades
et al. 1998; Pereiro and Galli 2000).

Por lo anterior, el propsito principal de este artculo es analizar diferentes

enfoques tericos sobre el costo de capital para empresas que no cotizan en
bolsa, con el fin de plantear cuales son las metodologas adecuadas para la
estimacin de este indicador en mercados emergentes.

Con el fin de cumplir con dicho objetivo el artculo se desarrolla como una
reflexin sobre los principales problemas que se tienen al tratar de determinar

el costo de capital en firmas cerradas, a partir de una revisin de documentos y

referencias bibliogrficas que analizan el tema.
ANTECEDENTES
Una comprensin amplia de la teora financiera permite entender que cualquier
uso de capital impone un costo de oportunidad para los inversionistas; es decir,
se considera que los fondos a invertir no pueden obtener el mismo rendimiento
que proporciona la mejor inversin disponible con igual riesgo (Bruner, Eades
et al. 1998). Los mismos autores afirman, adems, que puesto que los
inversionistas tienen acceso a las principales oportunidades del mercado
financiero, la utilizacin de capital que hacen las empresas debe compararse
con estas alternativas del mercado de capital y la herramienta para hacer esta
comparacin es el costo de capital. Por consiguiente, la nica forma en que la
empresa crear valor para sus propietarios es aquella en que sus inversiones
presenten una rentabilidad mayor al costo de capital de dicha empresa.

Solomon (1972) plantea que la medicin del costo de capital constituye el

problema central de la administracin financiera. La metodologa ms comn
para calcularlo es el costo promedio ponderado de capital (CPPC), resultado de
los promedios ponderados de los costos individuales de cada una de las
fuentes utilizadas (Cruz, Villareal et al. 2003). Lo anterior se expresa as:

Donde:
Kb: es el costo de la deuda
T: es la tasa de impuestos
B: es el valor de mercado de la deuda
S: es el valor de mercado del capital contable
Ks: Costo del patrimonio
VL: Valor de mercado de la deuda + patrimonio
La aplicacin de este modelo, segn Vlez-Pareja y Tham (2002) implica tener
en cuenta aspectos tales como:

1. Los valores de mercado hay que calcularlos perodo a perodo y equivalen

al valor presente de la deuda y el patrimonio de todos los flujos futuros
generados a partir del perodo para el cual se calcula el CPPC.
2. Los valores que se refieren a las proporciones de deuda y patrimonio en la
frmula anterior son los valores al comienzo del perodo.
3.

implica que el pago de los impuestos coincide en el tiempo con el

pago de intereses.

4. Dados los supuestos 1 y 2, el CPPC cambia perodo a perodo.

5. Existe una circularidad en el clculo del CPPC, es decir, para calcular ste
se debe conocer el valor de la firma (o de sus componentes Deuda y
Patrimonio) y para calcular el valor de la empresa se debe conocer el CPPC
y la estructura de financiacin.
Como complemento, la deuda est conformada principalmente por crditos de
largo y corto plazo y emisin de bonos, y el patrimonio est conformado por
capital contable (acciones comunes, emisin de nuevas acciones comunes,
utilidades retenidas; y acciones preferentes).

Calcular el costo de la deuda es ms fcil que el de patrimonio, puesto que en

todas las obligaciones financieras se pacta el pago de intereses y esto facilita
su clculo; sin embargo, para el clculo del costo de patrimonio existen tres
alternativas ampliamente utilizadas: 1) los modelos de riesgo y retorno, 2) el
modelo de crecimiento de dividendos y 3) el modelo de dividendos
descontados (Dividend Discont Model Approach - DDM) (Siade, 2000) (Cruz,
Villareal et al. 2003). Dentro de los modelos de riesgo y retorno se encuentra el
CAPM (Capital Asset Pricing Model), el ATM (Arbitrage Pricing Model) y otros
modelos multifactoriales. La gran diversidad de mtodos, teoras o modelos
llevan a crear una ambigedad y confusin sobre como la teora o teoras
pueden ser aplicadas de la mejor forma (Bruner, Eades et al. 1998).

El modelo de fijacin de precios de activos de capital (CAPM) y el de costo

promedio ponderado de capital (WACC) se originaron en los Estados Unidos
con las ventajas que tiene su mercado de ser desarrollado y, en consecuencia,
altamente eficiente (Adam Siade 2000). Por el contrario, los mercados

emergentes, como tales, presentan altas volatilidades en su comportamiento, lo

que se traduce en que sus variables econmicas y financieras cambian
constantemente. Por otra parte, las variables econmicas y financieras del
mercado estadounidense se han calculado con datos desde 1926 por diversas
compaas, mientras que en los mercados emergentes no se cuenta con bases
de datos tan antiguas (Adam Siade 2000)

Por lo tanto, surge la pregunta de si es adecuado aplicar estos modelos en

pases que se caracterizan por presentar una diversificacin imperfecta, alta
volatilidad y poca fiabilidad de los datos en mercados de valores (Pereiro
2001). El mismo autor afirma que las variables tradicionales de valoracin de
empresas no suministran una orientacin adecuada sobre cmo deben
aplicarse en mercados emergentes. Al utilizar mtodos basados en el CAPM
para estimar el costo de capital, se hace difcil mantener la hiptesis de la
eficiencia del mercado, lo cual lleva a que el uso de estos modelos sea
controversial pues ni la diversificacin, ni la transparencia, principios
fundamentales de los mercados desarrollados, se encuentran en los activos de
empresas controladas, en las operaciones burstiles o el comercio real de los
mercados emergentes latinoamericanos. Por el contrario, estos mercados se
caracterizan por tener una diversificacin imperfecta cuando se hacen una o
varias adquisiciones, es un mercado en el que unos pocos compradores y
vendedores interesados estn operando. La evidencia emprica lleva a discutir
la existencia de la eficiencia de los mercados en Amrica Latina, pues los
mercados de valores son pequeos, concentrados y propensos a la
manipulacin y lo ms grave es que la informacin tiende a ser escasa y poco
confiable.

A esto se puede agregar que los mtodos basados en CAPM no han sido
estructurados para manejar el inevitable riesgo no sistemtico que deriva de la
diversificacin imperfecta. Este riesgo ha mostrado tener una gran influencia
sobre el valor de los activos reales que no son pblicos, y que debe ser
adecuadamente estimado y aplicado (Pereiro 2001). Sin embargo, el mismo
autor comenta que no hay datos empricos disponibles

sobre el riesgo no

sistemtico en los pases de Latinoamrica.

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Bruner et al (2002) expone cuatro razones bsicas donde resalta la pertinencia

de estudiar la valoracin de empresas en pases emergentes. 1. No hay
actualmente un modo claro de la mejor prctica para la valoracin de activos y
valores en los mercados emergentes, debido a que la forma de hacerlo vara
ampliamente. 2. Los mercados emergentes difieren de los desarrollados en
reas tales como transparencia contable, liquidez, corrupcin, volatilidad,
gobernabilidad, impuestos y costos de transaccin. Estas diferencias entre
mercados probablemente afectan la valoracin de las firmas. 3. No se debe
ignorar que mejores prcticas de valoracin pueden mejorar el flujo de capital
de inversin, la asignacin de recursos y, con ello, aumentar el bienestar social
en los mercados emergentes.

4. Los mercados emergentes continuarn

atrayendo la atencin de los inversionistas del mundo, pues varios de aquellos

crecen a tasas reales de dos o tres veces ms altas que los pases
desarrollados.

Cabe entonces preguntarnos si los modelos convencionales, como CAPM, en

la valoracin de activos son pertinentes aplicarlos en empresas de mercados
emergentes y ms si son empresas que no cotizan en bolsa. En el ramo de las
finanzas, la gran mayora trabaja con supuestos memorables en relacin con
la validez de modelos tales como el Capital Asset Pricing Model (CAPM),
modelo predominante en la estimacin de riesgo asociado con un activo o
accin; o en relacin con las proposiciones de Modigliani y Miller (Vlez-Pareja
2004). Vlez-Pareja (2002) afirma que no es que la realidad sea inconsistente
con el modelo, sino todo lo contrario, el modelo no se ajusta a la realidad, y por
ello muchas personas tratan de forzarla para que se ajuste al modelo cuando
debera ser lo contrario.

Las variables econmicas como la tasa libre de riesgo y el costo de deuda se

calculan con promedios del pasado y es aqu donde surge una importante
controversia entre los mercados emergentes y los desarrollados como lo
plante Pereiro (2001). Dada la volatilidad de los mercados emergentes, habr
cierta inexactitud de cules sern los

rendimientos presentes, ya que el

historial de los rendimientos de un mercado emergente no permitir esta

6

estimacin como en los mercados desarrollados que son estables, donde su

constancia en los resultados, su escasa volatilidad y su eficiencia, permiten
utilizar informacin de compaas como Standard & Poors, entre otras, para
ser sustituida de manera sencilla en la frmula de CAPM y as conocer el costo
de capital de las firmas. Segn Adam (2000) en los mercados emergentes se
debe considerar datos histricos para confirmar los altos rendimientos en
funcin de un alto riesgo, pero estos no deben tenerse en cuenta para estimar
el costo de capital y el costo promedio ponderado. Para ello se deben utilizar
datos actuales de la economa.

Bruner et al. (1998) expone que detrs de la teora de costo de capital se

esconde una gran ambigedad y confusin respecto a cmo puede aplicarse
correctamente esta teora; ms an cuando un pas est conformado por
pequeas y medianas empresas, y un porcentaje demasiado bajo cotiza en
bolsa de valores, sumndole el estar operando en un mercado emergente,
donde la diversificacin es imperfecta y donde la volatilidad es muy alta.

El estudio realizado por Bruner et al. (1998) para determinar las mejores
prcticas en la estimacin del costo de capital concluye que dicho costo es la
tasa de actualizacin ms utilizada en el anlisis de flujo de fondos
descontados y el CAPM el modelo dominante para la estimacin del costo de
capital propio o patrimonio; sin embargo, pocas empresas utilizan modelos
multifactoriales como la Teora de fijacin de precios de arbitraje. El estudio
mostr tambin, que ninguna de las empresas mencion modificaciones
especficas a CAPM para ajustar los resultados.

De otra parte, se presentan desacuerdos importantes en los tres componentes

del CAPM (la tasa libre de riesgo, el beta y la prima de riesgo). Con respecto a
la tasa libre de riesgo, Brunet et al (1998) afirma que las ms utilizadas son los
bonos de Tesoro a 10 y 30 aos, aunque hay algunos financistas que utilizan
los bonos de 3-5 aos, y un bajo porcentaje usa las letras de Tesoro a 90 das.
La eleccin de una tasa de bonos de largo plazo, no es tan crtica ya que la
curva de rendimiento suele ser relativamente plana a partir de los 10 aos,
segn l, la diferencia entre bonos a diez y treinta aos era 35 puntos bsicos;
7

por otro lado, la diferencia que se puede presentar en letras a 90 das y bonos
a diez aos en promedio es de 150 puntos, lo que conlleva a que la eleccin de
la tasa tenga un efecto importante en el costo del capital.

Brunet (1998) explica que los rendimientos de las letras a 90 das son ms
consistentes con el CAPM original, pues reflejan de manera acertada el
rendimiento sin riesgo en el sentido de que los inversionistas en letras de
Tesoro evitan las prdidas en valor por los movimientos de las tasas de inters.
En cambio, el rendimiento que generan los bonos de largo plazo refleja ms
acertadamente el retorno sin riesgo de quiebra disponible para un perodo largo
de tenencia y por ello lo hace ms comparable con el tipo de inversiones que
realizan las empresas. Los resultados del estudio revelan una fuerte
preferencia por los rendimientos de bonos de largo plazo. En contraste, 43% de
los libros recomiendan el rendimiento de las letras, y slo 29% utilizan el
rendimiento de los bonos del Tesoro.

En lo que se refiere al segundo componente, el beta, la mayora de empresas,

analistas y libros como el de Ross et al (2005), Cruz et al (2003), Copeland et
al (2004), recomiendan utilizar estimaciones obtenidas de datos histricos, que
son publicadas por Bloomberg, Value Line y Standard & Poors.

Esta estimacin se ve afectada por las acciones que se hacen para obtener
este valor, por ejemplo, el aumentar el nmero de perodos en la base de datos
usada en la estimacin de este valor, mejora la confiabilidad de la estadstica;
aunque tambin aumenta el riesgo de informacin no relevante. Bruner et al.
(1998) argumenta que al reducir la extensin del perodo, es decir, pasar de
meses a semanas, puede acarrear el problema de que los datos no estn
distribuidos normalmente y que pueden introducir ruido e interferencia en la
estimacin. La prima de riesgo report la mayor variedad en respuestas entre
los entrevistados. Muchos respondieron utilizar la media aritmtica como
tcnica para hallar la prima de riesgo; sin embargo, hay una ambigedad en el
uso de esta tcnica con la media geomtrica en los rendimientos histricos del
capital propio y en la seleccin de los rendimientos observados de las letras del
tesoro para hacer una aproximacin al retorno de los ttulos sin riesgo.
8

Vlez-Pareja (2002; 2004) argumenta que el uso de CAPM se hace como un

modelo ex ante. Es decir, se deben introducir en este modelo valores que se
esperan para las diferentes variables como son tasa libre de riesgo, la tasa de
rentabilidad del mercado y el coeficiente beta de la accin, lo que implica usar
valores histricos de estos parmetros, lo cual es un postulado muy fuerte; por
consiguiente, es muy fcil decir que con dicha falta de informacin el mtodo
puede fallar, dado que los pases emergentes y, ms especficamente
empresas medianas y pequeas, no cuentan con suficiente informacin, ms
an cuando no transan en bolsa de valores. El argumento de Vlez-Pareja,
puede ser contextualizado en nuestro entorno, afirmando que dentro del
mercado colombiano solamente cotizan actualmente en la Bolsa de Valores de
Colombia (BVC) 47 empresas 1 del total existente en el pas.

Adems, la informacin disponible sobre rendimientos accionarios y valores de

mercado de cotizantes en bolsa comienza a mediados de la dcada 1980, para
algunas empresas, para otras empieza con el siglo XXI.

Estas cifras agudizan la problemtica de la estimacin de costo de capital y al

hecho de utilizar modelos creados para mercados desarrollados y su aplicacin
en empresas de pases emergentes.

Dicho contexto nos permite preguntarnos, qu propuestas se han hecho para

determinar el costo de capital en mercados emergentes y, sobre todo, para
empresas que no transan en bolsa que es nuestro comn denominador. Si hay
propuestas que puedan darnos una idea de resolver esta interrogante, surge
otra y es cul de todas es la ms adecuada para aplicar?, cul permite
estimarlo con el menor error posible?

PROPUESTAS TERICAS
Diferentes autores han realizado investigacin ardua sobre la valoracin en
mercados emergentes; uno de ellos es Vlez-Pareja (2002, 2004), quien

Datotomadodehttp://www.bvc.com.co/pps/tibco/portalbvc,consultadoel23demarzode2010.

expone diferentes alternativas para calcular el costo de capital para empresas

que no cotizan en bolsa utilizando heterodoxos para el clculo de este ndice.
Sus propuestas se basan principalmente en el enfoque tradicional del CAPM,
que deben ajustarse dadas las restricciones del mercado, de tal forma que
muchos analistas utilizan betas o primas de riesgo de mercado calculadas para
las empresas de Estados Unidos y aaden una prima por riesgo pas. Otros
buscan acciones comparables.

Vlez-Pareja (2004) propone cuatro alternativas para calcular el costo de

patrimonio (Ke) con riesgo sistemtico que se ilustran a continuacin:

Grfica 1.Alternativas para estimar costo de patrimonio. Vlez-Pareja

(2004)

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

La primera alternativa utiliza el Capital Asset Pricing Model, (CAPM) ajustando

las betas y se denomina el mtodo comparable, donde una empresa cerrada se
referencia con una que s negocie en bolsa de valores y, adems, posea
caractersticas similares a la empresa no inscrita (mismo sector, tamao y
preferiblemente con igual nivel de endeudamiento).

Los pasos a seguir son: 1. Referenciarse con una empresa que cotiza en bolsa.
2. Desapalancar el beta de la empresa que cotiza en bolsa (proxy). 3.

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Apalancar el coeficiente beta por la relacin deuda/patrimonio de la empresa

analizada (empresa que no cotiza en bolsa). Para esto se utiliza la frmula de
Hamada (Cruz, Villareal et al. 2003):

Donde,

4. Despus de desapalancar el beta de la empresa de referencia y

apalancarlo con la relacin deuda/patrimonio de la empresa que no
cotiza en bolsa, se procede a calcular el costo del patrimonio (Ke) as:

La segunda alternativa calcula el costo de patrimonio (Ke) a partir de datos

contables. Este tipo de modelos son conocidos como Accounting Risk Models
(ARM). S los datos estn ajustados por inflacin el error podra ser menor,
debido a que los valores en libros sern una mejor aproximacin de los valores
de mercado. Segn Vlez-Pareja (2004) estos modelos asumen que dentro de
la contabilidad est incorporada informacin que permite medir el riesgo. Una
metodologa para aplicar este enfoque es hacer regresin de varias variables
contables como por ejemplo rentabilidad, razn cida, nivel de endeudamiento,
entre otras.

Los pasos a seguir son:

1. Calcular la rentabilidad contable del patrimonio, este indicador contable se
obtiene de la siguiente frmula:

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Donde,
Ket

rentabilidad contable del patrimonio en el periodo t

Dt = dividendos o utilidades pagadas en el perodo t

Pt = patrimonio en el periodo t
RPt = recompra de patrimonio en el periodo t
NIPt = nueva inversin patrimonial en el periodo t
Pt-1

patrimonio en el periodo t-1

2. Hay dos opciones: a) se hace regresin de los datos; b) se establece un

promedio de los datos para hallar el costo de patrimonio.

Si se toma la segunda opcin, despus de sacar el promedio de los

datos, se procede a calcular la prima de riesgo a partir del CAPM, as:

Otra manera de calcular la prima de riesgo es utilizar una prima de

riesgo calculada para un mercado desarrollado, esta prima debe ser
ajustada por inflacin, es decir, se deflacta con la inflacin del pas
desarrollado, y luego se ajusta con la tasa de inflacin del pas local,
como se muestra a continuacin:

Luego se regresa a la frmula de CAPM, y se reemplaza la prima de riesgo

obtenida con una de los dos mtodos anteriores.

Para hallar el Ke, se debe primero estimar el coeficiente beta, este valor se
calcula as:

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La prima de riesgo de mercado contable se obtiene restando la tasa libre de

riesgo a la tasa de rentabilidad del mercado, refirindose esta ltima a la
base del ndice de la bolsa, como se muestra a continuacin:

La tasa libre de riesgo si no se conoce, se utiliza la ecuacin de Fisher, con

el promedio de tasas reales de tasas de libres de riesgo de periodos
anteriores y una inflacin esperada:

Por ltimo se aplica la frmula de CAPM:

En la siguiente ilustracin se resume esta alternativa:

Grfica 2. Costo de capital con Accounting Risk Model

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

La tercera propuesta consiste en hacer una regresin entre la rentabilidad
contable y la rentabilidad contable del mercado; para este ltimo se utiliza el
ndice de la bolsa. La grfica 3 nos resume esta alternativa.

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Grfica 3. Costo de patrimonio con regresin de datos contables.

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

Los pasos a seguir para esta alternativa son:

1. Se hace una regresin entre la rentabilidad contable del patrimonio y la
rentabilidad contable del mercado, el resultado de esta regresin se conoce
como beta contable.
2. Luego se procede a calcular el Ke con la frmula de CAPM. En este caso la
prima de riesgo se obtiene como se mencion anteriormente, se toma una
prima de riesgo extranjera, se deflacta y luego se reajusta.
La cuarta alternativa se conoce como el modelo Build Up y consiste en sumarle
a la prima libre de riesgo los factores de riesgo asociados a la inversin. En
nuestro caso los factores de riesgo relevantes son el riesgo del negocio o
propio de la actividad productiva y el riesgo sistemtico de operar en Colombia
o riesgo pas.

Vlez-Pareja (2004) expone dos enfoques para estimar el Ke con esta

alternativa:
a) El primero de ellos es muy popular, bastante utilizado por los analistas, este
consiste en utilizar el CAPM y sumar una prima de riesgo pas a la prima de
riesgo de mercado, como se muestra a continuacin:

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b) El otro enfoque expresa que el riesgo de la empresa debe incluir el beta de

la empresa en la economa local, se calcula como:

El beta de la firma en E.U. se refiere a un beta del sector al cual pertenece la

empresa a la que se est analizando.

Los pasos a seguir con este enfoque son:

1. Incluir la prima de riesgo pas en la formula de CAPM
2. Si se toma el enfoque de Lessard, se ajusta el beta de la firma no transada
con un beta pas.
3. Luego se utiliza el CAPM, as:

Ilustracin 4. Costo de capital a partir del Build Up

Fuente: Elaborado por el Autor (2010)

Otras propuestas que se han hecho sobre el clculo del costo de capital,
relacionadas con la estimacin de betas, nos remiten a los resultados de las
investigaciones de Caicedo (2004; 2006) que permitieron concluir que los Betas
presentan una relacin lineal con el tamao de la empresas medido a travs de
los activos. Segn l esta relacin podra considerarse como una aproximacin

15

para estimar los Betas de las compaas que operan en Colombia y no cotizan
en la Bolsa de Valores; esta forma de calcular beta, haciendo una aproximacin
de indicadores de riesgo de mercado, con informacin de indicadores de riesgo
contable, puede ser estimada a travs de las siguientes ecuaciones (Caicedo
Cerezo 2004; Caicedo Cerezo 2006; Caicedo Cerezo 2006):

TAi = Tamao de la empresa medido como el promedio de los

logaritmos naturales de los activos durante el periodo estudiado,
como se muestra a continuacin:

Donde: A= activos de la empresa en el momento i

T= Periodo de tiempo

Segn Caicedo (2004, 2006) estas ecuaciones se pueden considerar en la

estimacin de los indicadores de riesgo sistemtico, es decir, el beta, para las
empresas que no cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia.

En la tercera alternativa para calcular el costo de patrimonio a partir de los

aportes hechos por Vlez-Pareja (2004), se mencion que el resultado de la
regresin entre el rendimiento contable y rendimiento de mercado era el beta
contable, que podra sustituir al beta de mercado en empresas que no cotizan
en bolsa. No obstante, varios autores han opinado frente a este beta contable.
Por ejemplo, segn Rotstein (2001), el beta contable de una empresa muestra
la sensibilidad de sus rendimientos contables con respecto a cambios en el
mercado, al igual que el beta de mercado, marca el grado de sensibilidad de
los rendimientos en el mercado de una accin o bono con respecto a cambios
en el mercado. Con todo esto, Rotstein se hace la pregunta de si el beta
contable puede ser un buen sustituto del beta de mercado. Hill y Stone (1980)
definen el beta contable como un trmino usado para definir la sensibilidad
sistemtica de alguna medida de retorno contable a un ndice amplio de ese
mismo retorno, es decir un beta contable es un anlogo contable al beta del
mercado. Implcitamente se entiende que los retornos contables son generados
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por un proceso estadstico estructuralmente similar a los que generan los

retornos de mercado de acciones.

Hay dos inquietudes que resaltan Hill y Stone (1980) al estimar un beta
contable, la primera, es Cul ser la medida apropiada de los retornos
contables? Y la segunda, Como debera estimarse el beta para la serie de
retornos?. Con rspecto a las medidas de retorno, los trabajos que se han
realizado se ha estimado un beta a partir de retornos pasados usando alguna
variante de las frmulas de covarianza usuales (por ejemplo regresin lineal).

El rendimiento contable puede ser expresado de varias maneras: rendimiento

contable despus de intereses e impuestos sobre el patrimonio neto (ROE),
rendimiento contable antes de intereses e impuestos sobre activo total (ROA) o
rendimiento contable despus de intereses e impuestos sobre el valor de
mercado de la empresa (EPR) (Rotstein), (Cruz, R. et al.2008).

Pero el atractivo de un beta contable reside en el hecho de que la informacin

contable es mucho ms abundante que la informacin del mercado accionario;
esto es ms evidente en el caso de empresas de capital cerrado, los datos
contables son accesibles y podran, en principio, ser utilizados para calcular un
beta al estilo de las empresas que cotizan en bolsa (Pereiro and Galli 2000).
Segn Rotstein (2001) el CAPM hace referencia al mtodo de estimacin de
betas como exclusivo para las empresas que cotizan sus acciones en bolsa,
con lo cual las empresas de capital cerrado no pueden calcular un beta de
mercado.

En lo referente a cual tipo de retorno contable utilizar, Rotstein (2001) cita a

Mazlumian y Serrot (s.f) que expresan que lo ms ideal es considerar la utilidad
operativa y no la utilidad final, debido a que est ltima muchas veces est
contaminada con resultados extraordinarios as como tambin con ciertos
procedimientos aceptados en la preparacin de los estados contables.

La investigacin de Rotstein (2001) concluye que los betas obtenidos con

retornos contables no se comportan de la misma manera a la del mercado, por
17

lo que afirma que el beta contable no es un buen sustituto, pese a eso, cabe
resaltar que los betas contables que presentan mayor correlacin con los betas
de mercado son aquellos que consideran el ROA; sin embargo, no se
presentan mayores variaciones cuando se consideran al ROE y al EPR.

Finalmente y dentro de la posicin negativa a utilizar el CAPM como punto de

partida para el clculo del patrimonio en economas emergente se tiene el
trabajo de Sansores (2008) quien estudiando el caso mejicano afirma que an
no se comprueba su pertinencia, el anlisis con este modelo no es adecuado,
pues distorsiona el funcionamiento del mercado de valores, dado que existen
otros factores incidentes en el riesgo como son la inseguridad, el clima poltico
y la inflacin.

CONCLUSIONES
La estimacin del costo de capital en empresas que no cotizan en bolsa,
comn denominador en nuestro pas, se hace difcil, ya que el mercado en el
cual se desempean estas firmas es un mercado no diversificado, bastante
voltil y donde la informacin disponible es escasa, incompleta y poco fiable.

La dificultad de fijar el costo de capital en empresas cerradas se centra

esencialmente en el clculo del costo de patrimonio, que al ser la base de la
determinacin del valor de la firma genera un problema circular: para
determinar el valor de la empresa se requiere conocer el costo de capital, para
este se necesita fijar el costo del patrimonio que, a su vez, es la base del
clculo del valor de la empresa.

Para completar el dilema anterior, encontramos que no hay estudios de

investigacin emprica suficientes y con un grado de profundidad alto sobre
alternativas especficas para determinar el costo de patrimonio que se ajusten a
las condiciones de nuestro contexto, lo que conlleva a que las empresas
ajusten la realidad econmica al modelo utilizado; lo correcto es lo contrario: el
modelo se ajusta a la realidad. La revisin bibliogrfica realizada indica que no
hay disponibilidad de numerosas fuentes debido a los pocos estudios

que

18

permitan analizar y determinar cual modelo de clculo de costo sera el ms

adecuado para las empresas cerradas en mercados emergentes.

De otra parte hacen falta estudios que correlacionen diferentes variables, tales
como niveles de endeudamiento, rentabilidades del activo y del patrimonio,
capacidad de generacin de caja, valor econmico agregado y decisiones
estratgicas, con el fin de aproximarnos a definir cul es un adecuado costo de
capital para la firma.

Con relacin al costo de patrimonio se observan mltiples propuestas en el

beta a utilizar, sin que se haya podido establecer cual sera la ms ventajosa.
Esto nos invita a realizar estudios, deseablemente de carcter sectorial, que
nos permita llegar a conclusiones vlidas sobre cual de ellos usar.

En definitiva, hoy en da, podemos pensar que no hay ninguna alternativa nica
y definitiva para la estimacin de costo de capital. Esta afirmacin es
precipitada por decirlo de alguna manera, pues a pesar que no se haya podido
establecer cul es el mejor modelo, no se puede decir que sea errneo
utilizarlos, pues de todas formas nos dan una idea de cul es el valor del costo
de capital.

Por el momento y a ttulo de sugerencia se podran tomar simultneamente las

diferentes alternativas y promediar los datos obtenidos. De esta forma se
aseguran valores medios cuyo nivel de error disminuye significativamente. Esto
sera mejor frente a estimar el costo de capital con una sola alternativa.

Las alternativas que utilizan primas de mercado o betas estimados a partir de

datos contables, no son totalmente errneas, su validez podra depender del
tamao de la serie de datos utilizado y de la periodicidad de los mismos;
matemticamente se ha comprobado que entre mayor cantidad de datos y ms
corto el perodo de los datos mejor el resultado a obtener. Para resolver este
problema hay que concientizar a las empresas tanto las que cotizan en bolsa
como las que no a reportar datos trimestrales que permitan calcular datos para
valuacin financiera, como son beta y primas de mercado entre otros y, de esta
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manera, facilitar a las empresas calcular ndices como el costo promedio

ponderado de capital que reflejen el verdadero comportamiento de la economa
de nuestro pas.
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