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###########%####}D########################################### ###Term
Structure of Interest Rates#######!#########!#######$###############*###For
9.220, Term 1, 2002/03
02_Lecture7.ppt#############################################Outline############
#####IntroductionTerm Structure DefinitionsPure Expectations TheoryLiquidity
Premium TheoryInterpreting the term structureProjecting future bond pricesSummary
and
Conclusions#################o################################################
###

###Introduction#################Recall that interest rates are the price of

money (borrowing or lending) and, in equilibrium, interest rates equate the amount
of borrowing to the amount of saving.The term structure of interest rates refers to
different interest rates that exist over different term-to-maturity loans.In the
most basic sense, theories to explain the term structure are still based on
interest rates equating the supply and demand for loanable funds. Different rates
may exist over different terms because of expectations of changing inflation and
differing preferences regarding longer-term vs. shorter-term saving.Two main
theories exist to enrich this explanation and help explain different rates over
different maturity
terms.################Z######################################################
#Introduction (continued)##############
############# ################T#h#e# #t#e#r#m# #s#t#r#u#c#t#u#r#e# #o#f#
#i#n#t#e#r#e#s#t# #r#a#t#e#s# #i#s# #t#h#e# #r#e#l#a#t#i#o#n# #b#e#t#w#e#e#n#
#d#i#f#f#e#r#e#n#t# #i#n#t#e#r#e#s#t# #r#a#t#e#s# #f#o#r# #d#i#f#f#e#r#e#n#t#
#t#e#r#m#-#t#o#-#m#a#t#u#r#i#t#y# #l#o#a#n#s#.###I#f# #w#e# #o#b#s#e#r#v#e# # #r#1#
#=# #8#%#,# ##r#2# #=# #9#%#,# #r#3# #=# #9#.#5#%#,# ##r#4# #=# #9#.#7#5#%# #a#n#d#
##r#5# #=# #9#.#8#7#5#%# #t#h#e#n# #t#h#e# #c#u#r#r#e#n#t# #t#e#r#m#
#s#t#r#u#c#t#u#r#e# #o#f# #i#n#t#e#r#e#s#t# #r#a#t#e#s# #i#s#
#r#e#p#r#e#s#e#n#t#e#d# #b#y# #p#l#o#t#t#i#n#g# #t#h#e#s#e# ## s#p#o#t#
#r#a#t#e#s## #a#g#a#i#n#s#t# #t#h#e#i#r# #t#e#r#m#s#-#t#o#-#m#a#t#u#r#i#t#y#.#
#######I###########P################
### ###############
###################
###################
###################
###################|##############
##################
#################################0###D#e#f#i#n#i#t#i#o#n#s# ## #S#p#o#t#
#R#a#t#e#s##################The n-period current spot rate of interest denoted
rn is the current interest rate (fixed today) for a loan (where the cash is
borrowed now) to be repaid in n periods. Note: all spot rates are expressed in the
form of an effective interest rate per year. In the example above, r1, r2, r3, r4,
and r5, in the previous slide, are all current spot rates of interest.Spot rates
are only determined from the prices of zero-coupon bonds and are thus applicable
for discounting cash flows that occur in a single time period. This differs from
the more broad concept of yield to maturity that is, in effect, an average rate
used to discount all the cash flows of a level coupon bond.
###############Z#############Z######################################
##################
###################
###################
###################
###################
###{#######################
##################
#################################6###D#e#f#i#n#i#t#i#o#n#s# ## #F#o#r#w#a#r#d#
#R#a#t#e#s###################The one-period forward rate of interest denoted fn
is the interest rate (fixed today) for a one period loan to be repaid at some
future time period, n. I.e., the money is borrowed in period n-1 and repaid in
period n. E.g., given the data plotted previously, we find f2 = 10.0092593% is the
rate agreed upon today for a loan where the money is borrowed in one year and
repaid the following year. Note: forward rates are also expressed as effective
interest rates per year.Investing $1,000 in the two year zero coupon bond @ r2=9%
gives $1,188.10 in 2 yrs. This is equivalent to investing in the one year bond at
8%, giving $1,080 after 1 year, and then investing in another 1 year bond @ X% for
the second year to get $1,188.10.Solve for X . . . the forward
rate.###############P#%#########P###########
#####################

###########################
########################################
############5#################
############################## ###
%################################################N###D#e#f#i#n#i#t#i#o#n#s# ##
#F#o#r#w#a#r#d# #R#a#t#e#s#
#(#c#o#n#t#i#n#u#e#d#)########(#########(#######"###################To calculate
a forward rate, the following equation is useful:1 + fn = (1+rn)n / (1+rn-1)n-1
where fn is the one period forward rate for a loan repaid in period n (i.e.,
borrowed in period n-1 and repaid in period n)Calculate f2 given r1=8% and r2=9%
Calculate f3 given r3=9.5%###x###?
#####################G#########6#########>#########?#################$#######
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#################

#################################4###F#o#r#w#a#r#d# #R#a#t#e#s# ## #S#e#l#f#

#S#t#u#d#y###############v###The t-period forward rate for a loan repaid in
period n is denoted n-tfnE.g., 2f5 is the 3-period forward rate for a loan repaid
in period 5 (and borrowed in period 2)The following formula is useful for
calculating t-period forward rates:1+n-tfn = [(1+rn)n / (1+rn-t)n-t]1/tGiven the
data presented before, determine 1f3 and 2f5Results: 1f3=10.2577945%;
2f5=10.4622321%#######I#########Z#`#########Z#H#########Z#
%###########Z#a#########Z#C###############################################
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###W#########H###############%#######
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#################################>###D#e#f#i#n#i#t#i#o#n#s# ## #F#u#t#u#r#e#
#S#p#o#t# #R#a#t#e#s##################Current spot rates are observable today
and can be contracted today.A future spot rate will be the rate for a loan obtained
in the future and repaid in a later period. Unlike forward rates, future spot rates
will not be fixed (or contracted) until the future time period when the loan begins
(forward rates can be locked in today).Thus we do not currently know what will
happen to future spot rates of interest. However, if we understand the theories of
the term structure, we can make informed predictions or expectations about future
spot rates.We denote our current expectation of the future spot rate as follows:
E[n-trn] is the expected future spot rate of interest for a loan repaid in period n
and borrowed in period n-t.###B############P#n###############
###################
###i############################ #####################:###F#u#t#u#r#e#
#S#p#o#t# #R#a#t#e#s#& #W#h#o# #C#a#r#e#s#?
##########################"###############F###Y#o#u# #a#r#e#
#c#o#n#s#i#d#e#r#i#n#g# #l#o#c#k#i#n#g# #i#n# #y#o#u#r# #m#o#r#t#g#a#g#e# #r#a#t#e#
#f#o#r# #o#n#e# #y#e#a#r# #o#r# #f#o#r# #f#i#v#e# #y#e#a#r#s#.# #Y#o#u# #w#o#u#l#d#
#u#s#e# #t#h#e# #l#o#n#g#e#r# #t#e#r#m# #i#f# #y#o#u# #t#h#o#u#g#h#t#
#i#n#t#e#r#e#s#t# #r#a#t#e#s# #w#o#u#l#d# #b#e# #m#u#c#h# #h#i#g#h#e#r# #i#n#
#o#n#e# #y#e#a#r#.# #I#.#e#.#,# #i#f# #y#o#u# #e#x#p#e#c#t# #f#u#t#u#r#e# #s#p#o#t#
#r#a#t#e#s# #i#n# #o#n#e# #y#e#a#r# #t#o# #b#e# #m#u#c#h# #h#i#g#h#e#r#,# #y#o#u#
#w#i#l#l# #c#h#o#o#s#e# #t#h#e# #l#o#n#g#e#r# #t#e#r#m# #m#o#r#t#g#a#g#e#
#r#i#g#h#t# #n#o#w# #& #s#o#,# #y#e#s#,# #i#t# #m#a#t#t#e#r#s# #f#o#r# #y#o#u#r#
#p#e#r#s#o#n#a#l# #l#i#f#e#.##A#s# #a# #f#i#n#a#n#c#i#a#l# #m#a#n#a#g#e#r#,#
#y#o#u# #m#u#s#t# #d#e#c#i#d#e# #w#h#e#t#h#e#r# #y#o#u#r# #f#i#r#m# #s#h#o#u#l#d#
#b#o#r#r#o#w# #l#o#n#g# #t#e#r#m# #o#r# #s#h#o#r#t# #t#e#r#m#.# #Y#o#u# #w#o#u#l#d#
#p#r#e#f#e#r# #t#o# #b#o#r#r#o#w# #s#h#o#r#t# #t#e#r#m# #a#s# #t#h#e#s#e#
#r#a#t#e#s# #a#r#e# #c#u#r#r#e#n#t#l#y# #l#o#w#e#r#,# #h#o#w#e#v#e#r#,# #y#o#u#
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#f#a#c#e# #w#h#e#n# #y#o#u# #r#e#f#i#n#a#n#c#e# #y#o#u#r# #l#o#a#n#.# #I#.#e#.#,#
#y#o#u# #a#r#e# #c#o#n#c#e#r#n#e#d# #a#b#o#u#t# #f#u#t#u#r#e# #s#p#o#t# #r#a#t#e#s#
#a#t# #t#h#e# #t#i#m#e# #y#o#u# #r#e#f#i#n#a#n#c#e# #a#n#d# #y#o#u#r#
#e#x#p#e#c#t#a#t#i#o#n#s# #w#i#l#l# #a#f#f#e#c#t# #y#o#u#r# #c#u#r#r#e#n#t#

#d#e#c#i#s#i#o#n# #t#o# #f#i#n#a#n#c#e# #l#o#n#g# #o#r# #s#h#o#r#t# #t#e#r#m#&

#s#o#,# #y#e#s#,# #i#t# #m#a#t#t#e#r#s# #f#o#r# #t#h#e# #c#o#r#p#o#r#a#t#i#o#n#.#
########$#########P#$############################

#########################Notation Review##############
################################
#####################6###Term Structure Theories: #Pure-Expectations
Hypothesis#######7#########7#######################~###The Pure-Expectations
Hypothesis states that expected future spot rates of interest are equal to the
forward rates that can be calculated today (from observed spot rates).In other
words, the forward rates are unbiased predictors for making expectations of future
spot rates.What do our previous forward rate calculations tell us if we believe in
the Pure- Expectations Hypothesis?
################Z###################################################(###PureExpectations Hypothesis
(continued)#######)#########)#######"###############X###Consider that given
expectations for inflation over the next year, investors require 4% for a one year
loan.Suppose investors currently expect inflation for the next year (the second
year) to be higher so that they expect to require 6% for a one year loan (starting
one year from now).Then, the Pure-Expectations Hypothesis, is consistent with the
current 2-year spot rate defined as follows: (1+r2)2=(1+r1)(1+E[1r2]) =
(1.04)x(1.06) so r2=4.995238%Restated, if we observe r1=4% and r2=4.995238%, then,
under the Pure-Expectations Hypothesis, we would have E[1r2] to be 6% (which is
equal to f2).###L############Z##########Z############################
#######################
#########################
#######################
#######################
#######################
#####$#################
#####
#################
#####J#################
#######################
#######################
#############################################################LiquidityPreference Hypothesis#################Empirical evidence seems to suggest that
investors have relatively short time horizons for bond investments. Thus, since
they are risk averse, they will require a premium to invest in longer term bonds.
The Liquidity-Preference Hypothesis states that longer term loans have a liquidity
premium built into their interest rates and thus calculated forward rates will
incorporate the liquidity premium and will overstate the expected future one-period
spot rates. ################P########################
########################################################LiquidityPreference Hypothesis#################R#e#c#o#n#s#i#d#e#r# #i#n#v#e#s#t#o#r#s##
#e#x#p#e#c#t#a#t#i#o#n#s# #f#o#r# #i#n#f#l#a#t#i#o#n# #a#n#d# #f#u#t#u#r#e#
#s#p#o#t# #r#a#t#e#s#.# #S#u#p#p#o#s#e# # #o#v#e#r# #t#h#e# #n#e#x#t# #y#e#a#r#,#
#i#n#v#e#s#t#o#r#s# #r#e#q#u#i#r#e# #4#%# #f#o#r# #a# #o#n#e# #y#e#a#r# #l#o#a#n#
#a#n#d# #e#x#p#e#c#t# #t#o# #r#e#q#u#i#r#e# #6#%# #f#o#r# #a# #o#n#e# #y#e#a#r#
#l#o#a#n# #(#s#t#a#r#t#i#n#g# #o#n#e# #y#e#a#r# #f#r#o#m# #n#o#w#)#.##U#n#d#e#r#
#t#h#e# #L#i#q#u#i#d#i#t#y#-#P#r#e#f#e#r#e#n#c#e# #H#y#p#o#t#h#e#s#i#s#,# #t#h#e#
#c#u#r#r#e#n#t# #2#-#y#e#a#r# #s#p#o#t# #r#a#t#e# #w#i#l#l# #b#e# #d#e#f#i#n#e#d#
#a#s# #f#o#l#l#o#w#s#:# ##(#1#+#r#2#)#2#=#(#1#+#r#1#)#(#1#+#E#[#1#r#2#]#)# #+#
#L#P#2# #(#L#P#2# #=# #l#i#q#u#i#d#i#t#y# #p#r#e#m#i#u#m#:# #a#s#s#u#m#e#d# #t#o#
#b#e# #0#.#2#5#%# #f#o#r# #a# #2# #y#e#a#r# #l#o#a#n#)# #(#1#+#r#2#)#2# #=#
#(#1#.#0#4#)#x#(#1#.#0#6#)# #+# #0#.#0#0#2#5# #s#o# #r#2#=#5#.#1#1#4#2#2#%#
########>############################>#########################
###################
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#####################
###
################################################################LiquidityPreference Hypothesis##############b###R#e#s#t#a#t#e#d#,# #i#f# #w#e# #d#o#n## t#
#k#n#o#w# #E#[#1#r#2#]#,# #b#u#t# #w#e# #c#a#n# #o#b#s#e#r#v#e# #r#1#=#4#%# #a#n#d#
#r#2#=#5#.#1#1#4#2#2#%#,# ##t#h#e#n#,# #u#n#d#e#r# #t#h#e# #L#i#q#u#i#d#i#t#y##P#r#e#f#e#r#e#n#c#e# #H#y#p#o#t#h#e#s#i#s#,# #w#e# #w#o#u#l#d# #h#a#v#e#
#E#[#1#r#2#]# #<# #f#2# #=# #6#.#2#4#0#3#8#%#.# ##F#r#o#m# #t#h#i#s#
#e#x#a#m#p#l#e#,# #f#2# #o#v#e#r#s#t#a#t#e#s# #E#[#1#r#2#]# #b#y# #0#.#2#4#0#3#8#%#
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###################
##################################################################Interpreting
the Term Structure##############z###A# #f#l#a#t# #t#e#r#m# #s#t#r#u#c#t#u#r#e#
#m#e#a#n#s# #c#o#n#s#t#a#n#t# #f#o#r#w#a#r#d# #r#a#t#e#s# #e#q#u#a#l# #t#o#
#t#o#d#a#y## s# #s#p#o#t# #r#a#t#e#s# #a#n#d# #t#h#u#s# #&
#E#x#p#e#c#t#a#t#i#o#n#s# #f#o#r# #t#h#e# #s#a#m#e# #f#u#t#u#r#e# #s#p#o#t#
#r#a#t#e#s# #a#s# #t#o#d#a#y# #i#f# #y#o#u# #b#e#l#i#e#v#e# #i#n# #t#h#e#
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##########################################################+###Interpreting the
Term Structure (continued)#######,#########,#######"##################A#n#
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##################################Projecting Future Bond
Prices#################Consider a three-year bond with annual coupons (paid
annually) of $100 and a face value of $1,000 paid at maturity. Spot rates are
observed as follows: r1=9%, r2=10%, r3=11%What is the current price of the bond?
What is its yield to maturity (as an effective annual rate)?What is the expected
price of the bond in 2 years?under the Pure-Expectations Hypothesisunder the
Liquidity-Preference Hypothesis assume f3 overstates E[2r3] by 0.5%
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###################
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#######################
##############################################################Summary and
Conclusions##############9###The Term Structure of Interest Rates shows the
relation between interest rates for different term-to-maturity loans.Two theories

to explain the Term Structure are the Pure-Expectations Hypothesis and the
Liquidity-Preference Hypothesis.Empirical evidence is most consistent with the
Liquidity-Preference Hypothesis.Knowledge of the Term Structure and the theories is
useful for predicting future interest rates and future bond prices.This is useful
for individuals and financial managers when deciding whether long- or short-term
loans should be used for
financing.#######:#########P#:####################################
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