TMM Taux Du Marché Monétaire

Thories et Mcanismes
Montaires
2005-6
Cours de Pierre-Charles Pradier
http://picha.univ-paris1.fr
RATTRAPAGE
Mercredi 14 dcembre amphi L
De 19 heures laube
1 DJ,
1 Dance floor,
0,03KW de son,
Et pas de musique.
Ressources pour le cours

Le livre : F. Mishkin, Ch. Bordes, P.C. Hautcoeur, D. Lacoue-Labarthe,
Monnaie, banque et marchs
financiers, Pearson, 7e dition 2004
Le site : http://picha.univ-paris1.fr/
Le cours : mardi 10-12h amphi H
Le monsieur : C2207
Plan du cours
1.
Introduction
2.
Taux d'intrt
3.
Systme financier
4.
Thorie montaire
5.
Politique montaire
Chapitre 0
Introduction
Introduction ltude de
lconomie montaire et
Dfinition.
financire
Moyens de paiement.
Agrgats montaires.
Rgimes montaires.
Dfinition (s)
Champ du cours : la monnaie, le
systme financier
Dfinitions et caractrisation
Taux dintrt
Thorie montaire
Politique montaire
Monnaie (= moyens de
paiement)
La monnaie est ce qui est gnralement
accept en paiement des biens et services
ou pour le remboursement des dettes
gnralement: il y a toujours des
exceptions
Monnaie: inclut le numraire, est inclus
dans le patrimoine. Caractrise par la
liquidit.
Monnaie: stock pas un flux.
Les fonctions de la monnaie

Intermdiaire des changes,
Unit de compte,
Rserve de valeur.
La monnaie, intermdiaire des

changes
En labsence de monnaie, on
pratique le troc : cots de
transaction lvs,
Qualits de la monnaie :
standardisation,
acceptation gnrale,
divisibilit,
portabilit,
durabilit.
La monnaie, unit de compte

Dans une conomie de troc n
biens, il y a n(n 1)/2 prix relatifs ;
Dans une conomie montaire n
biens, il y a n-1 prix exprims en
monnaie.
(On nglige le cas dune conomie
plusieurs monnaies distinctes)
La monnaie, rserve de valeur

La valeur stocke dans la monnaie
doit pouvoir tre libre sans cot
ni perte : cest la liquidit.
Il faut galement que la valeur de
la monnaie soit constante dans le
temps : stabilit du niveau gnral
des prix = absence dinflation.
Quand la monnaie faillit

Lhyperinflation allemande : 4,2
mark par dollar (1920), 1000000
de marks par dollar en aot 1923,
4200000000000 de marks par
dollar le 20 novembre 1923.
Taux dinflation : 16,5 % par jour !
En un mois, la monnaie a perdu 99
% de sa valeur !
Le concept de monnaie partielle

(Hicks)
Une monnaie qui ne remplit pas toutes
les fonctions de la monnaie est une
monnaie partielle.
Exemples : les monnaies pendant les
phases dhyperinflation ; les monnaies
trangres (intermdiaires des
changes) La mauvaise monnaie
chasse la bonne (Loi de Gresham)
Evolution du systme de
paiement
Monnaie-marchandise
Monnaie fiduciaire
Monnaie scripturale
Monnaie lectronique
LEtat et la monnaie
Le lien entre Etat et monnaie semble
naturel car :
LEtat rgulateur peut viter les abus
(paniques bancaires, banque libre),
Effet de rseau rendements
croissants monopole naturel,
Monopole profit = le seigneuriage.
LEtat et la monnaie - II
Des monnaies sans Etat :
Haute Antiquit,
Monnaie-cigarette (march noir),
Dinars Saddam vs. Dinars Suisses,
Euro !
Les faits 1
Dfinition institutionnelle de la monnaie :
moyens de paiement des agents non
financiers + leurs placements liquides ou
court terme inscrits au passif des
institutions financires qui assurent leur
conversion immdiate en moyens de
paiement sans risque de perte en capital (la
seule pnalisation tant la diminution des
intrts perus) et sans prlvement sur les
moyens de paiement dun autre agent
conomique
Les faits - 2
Dfinition conomique de la monnaie :
elle inclut outre les moyens de paiement,
tous les placements que les agents non
financiers considrent comme une rserve
de pouvoir dachat immdiatement
disponible parce quils peuvent tre
convertis facilement et rapidement en
moyens de paiement, sans risque
important de perte en capital.
Lharmonisation europenne - 0
1 - Dfinitions conceptuelles
(catgories dagents et
dengagements),
2 - Dfinitions statistiques (agrgats),
Etablissement de nomenclatures,
collationnement des statistiques
Lharmonisation europenne
1aa
Le secteur crateur de monnaie:
Les institutions financires montaires (IFM)
= les tablissements de crdit rsidents
et toutes les autres institutions financires
rsidentes dont lactivit consiste
recevoir des dpts et/ou de proches
substituts de dpts dentits autres que
les IFM et qui pour leur propre compte
consentent des crdits et/ou effectuent
des placements de valeurs mobilires.
1ab
Le secteur crateur de monnaie:
Les banques centrales,
Les tablissements de crdit
rsidents :
Banques,
Caisses dpargne,
Les autres institutions financires

rsidentes (OPCVM montaires).
1b
Le Secteur dtenteur de monnaie:
tous les agents conomiques de la
Zone Euro sauf
les administrations publiques
centrales,
les IFM.
1c
Catgories dengagements des
IFM:
Il faut harmoniser la dfinition des
niveaux de montarit ou
liquidit des instruments
financiers
Ex. quest-ce qui dans le systme
allemand se compare au PEL ?
Lharmonisation europenne 2
Les agrgats montaires
M1 :
Numraire
+ dpts vue
M2 :
M1
+ dpts terme
dune dure 2 ans
dpts
remboursables sur
pravis 3 mois
M3 :
M2
+ (prises en)
pensions
+ titres des
OPCVM montaires
titres de crance
dune dure 2
ans
Points de vocabulaire
OPCVM :
Organisme de Placement Collectif en
Valeurs Mobilires, ex. SICAV (divise
en actions), FCP (parts)
Action, obligation :
Titres de crance dune dure 2
ans :
Titres du march montaire.
Internet
Site de la BCE :
http://www.ecb.int
Stats montaires :
http://www.ecb.int/stats/money/
aggregates/aggr/html/index.en.html
BdF :
http://www.banquedefrance.fr
Travaux pratiques
Euro area, Outstanding amounts Currency in circulation = numraire
Overnight deposits = dpts vue
Deposits with agreed maturity, Up
to two years maturity =
Deposits redeemable at notice, Up
to 3 months maturity =
janv-04
janv-02
janv-00
janv-98
janv-96
janv-94
janv-92
janv-90
janv-88
janv-86
janv-84
janv-82
janv-80
De jolis dessins
Agrgats montaires
100%
80%
60%
M3
M2
40%
M1
20%
0%
janv-04
janv-02
janv-00
janv-98
janv-96
janv-94
janv-92
janv-90
janv-88
janv-86
janv-84
janv-82
janv-80
Encore plus b
Agrgats montaires
18400
16400
14400
12400
M3
10400
M2
8400
M1
6400
4400
2400
400
Les rgimes montaires - thorie

Taux de change fixe :
union montaire,
currency board,
rgimes traditionnels ,
Rgimes intermdiaires :
parit glissante,
flottement administr
Flottement pur.
Typologie des rgimes de

change - 1
Taux de change fixe :
union montaire :
forme la plus stricte de fixit. Taux de change fixs de
manire irrvocable. Les monnaies locales peuvent
tre remplaces par une monnaie commune.
currency board (en franais, caisses d'mission
ou conseils montaires) :
rgime deux monnaies, ventuellement double
circulation (ex. : peso et dollar en Argentine). La
cration montaire dpend strictement des rserves
de change dans la monnaie de rattachement, et la
politique montaire n'a aucune autonomie.

change - 2
Taux de change fixe (suite) :
rgimes traditionnels :
parits fixes, exceptionnellent modifiables pour
restaurer l'quilibre du solde courant. Des bandes
de fluctuation peuvent tre dfinies.
parit glissante :
le taux de change est en principe fixe, mais la parit
de rfrence est modifie rgulirement selon des
paramtres prddtermins (crawling peg) ou de
manire plus discrtionnaire (adjustable peg)

change - 3
parit glissante :
Rajustement du taux de change permet de
compenser les carts d'inflation avec le pays
d'ancrage.
flottement administr :
taux de change flottants, mais interventions des
banques centrales sur les marchs. Il s'agit d'un
flottement impur.
Flottement pur :
l'quilibre du taux de change est dfini par le seul
march.
Les rgimes montaires histoire

1816-1939 : rgime de ltalon-or,
(en Grande-Bretagne, bimtallisme
en France)
1944-1973 : SMI de Bretton Woods,
1973 SME europen (3 priodes),
SMI Kingston = flottement impur.
Ltalon-or (plusieurs variantes)

Monnaies nationales dfinies par un
poids dor ( = monnaie internationale),
Pices mtalliques, billets convertibles,
Mcanismes de retour la parit :
Arbitrage international,
Crdit international,
Ajustement LT par masse montaire & prix.
Parits fixes vs. parits +

marges
Cours-Pivot et intervention de la
Face lapprciation de
banque centrale
la monnaie, la banque
centrale doit intervenir
marges de
fluctuation
cours
pivot
nouveau
cours - pivot
cours de la
monnaie
malgr la vente de
monnaie et lachat dor
(ou de dollar), il faut
rvaluer
Le SMI Bretton Woods

Monnaie de rserve (USD, GBP) dfinies
par leur poids dor ; autres monnaies
dfinies en monnaies de rserve,
Convertibilit : banques centrales,
Mcanismes de retour la parit :
achats/ventes de la BC,
politiques montaires,
ajustement des parits si dsquilibre
fondamental
Le SME 1979 +
Monnaie de rfrence : monnaie panier
(ECU puis Euro), marges largies en 93,
Mcanisme de retour la parit :
Principe : intervention symtrique des
banques centrales
Pratique : intervention asymtrique.
Histoire des crises du SME : cf. Mishkin

pp. 619-622.
Le flottement impur
Pas de dfinition des parits
Mais
Les banques centrales interviennent
pour donner des signaux aux marchs
(problme de lefficacit de ces
interventions)
Rgimes montaires /
rgimes de
change
Nous en reparlerons quand nous
parlerons politique montaire
(au chapitre V)
en attendant, taux dintrt
Chapitre 1
Taux dintrt
Taux dintrt
Mesurer les taux dintrt
Les dterminants des taux dintrt:
- dans la thorie des fonds prtables
- dans la thorie de la prfrence pour
la liquidit
La structure par risque et par terme
des taux d'intrt
DES taux dintrt au taux

dintrt
Gamme de taux dintrt :
Maturit,
Risque,
Nature technique :
nominal ou rel,
terme chu / choir,
intrts simples ou composs,
continu ou discret,
Etc.
Taux dintrt et actualisation

Le taux dintrt est le prix du temps :
Largent dtenu capitalise,
Largent recevoir doit tre actualis.
Ex. 1000 sur un livret A :

Aprs un an : 1020
Dans un an : 1000 / 1,02 = 980 39
cents
On nactualise pas en raison de

linflation mais du taux dintrt.
Le prt simple
Lemprunteur reoit le principal quil
doit rembourser (la date de)
maturit avec lintrt :
1000 emprunts 10 % pendant 1
an
= 1000 x (1+0,1) = 1100 .
Intrts simples ou composs

Intrts simples :
1000 la caisse dpargne, vous
achetez des bonbecs avec les intrts
Intrts composs : capitalisation
1000 (t = 0) 1000 x (1,02) (t = 1)
1000 x (1,02)2 (t = 2)
1000 x (1,02)3 (t = 3) etc.
Formule gnrale de
lactualisation
La valeur acquise de X uros placs
n annes au taux i est :
X (1 + i )n
La valeur actuelle de Y uros valoir
dans n annes avec un taux i est :
Y / (1 + i )n
Ou encore
(VA valeur actuelle X, VF valeur
future Y)
VF
VA
n
(1 i )
tre et Temps
Pour un taux dintrt de 2 %
961,17
1000 1040,40
942,33
980,39
1020 1061,20
Les points sont distants dune anne,

les valeurs actuelles sont gales.
Valeur dun flux de revenus

Valeur actuelle dun flux Rt de revenus
futurs reprs par leur date t :
T
Rt
Vactuelle =
t
t 1 (1 i )
Les revenus sont percevoir jusqu
la date T ; le taux dintrt
permettant dactualiser est i.
Valeur dun actif patrimonial

Un actif qui rapporte Rt chaque date t
future a pour valeur actuelle :
Rt
Vactuelle =
t
t 1 (1 i )
On comprend pourquoi la valeur des
actifs patrimoniaux augmente quand
les taux dintrt baissent, et
inversement.
Valeur dactif : application

Valeur dune action
dividendet
Valeur0
t
(
1
r
)
t 1
Valeur dun appartement
loyert
Valeur0
t
(
1
r
)
t 1
Valeur dactif : application - 2

Si on abandonne la fiction dune dure de vie
infinie car on revend lactif en T, alors :
T
dividendet Valeur de revente

Valeur0
t
T
(1 r )
(1 r )
t 1
Note, en toute logique,
dividendet
Valeur de revente
t
(1 r )
t T quivalentes
Les deux quations sont donc
Valeur dactif : application - 3

Si on veut plus de ralisme, il faudrait crire,
par exemple pour la valeur dun appartement:
Valeur0
t 1
1 tx d ' imposition loyer charges t

(1 r )
Qui serait encore inexact car les impts ne sont

pas pays au moment o lon peroit les
loyers
Si ces calculs vous passionnent, devenez
actuaire ou chercheur en finance
Les principaux instruments de

crdit
Le prt simple
Le crdit versements constants
Lobligation classique
Lobligation coupon zro (ZC)
Le prt simple
Remboursement in fine du principal + intrt
Dfinition du taux actuariel = le taux dintrt
qui galise
la valeur actualise des flux de paiement futurs
imposs par un instrument financier
avec
sa valeur actuelle,
Dans le cas du prt simple (sans prime

dmission/remboursement)
taux actuariel = taux nominal
Le crdit versements
constants
Crdits typiques (consommation
dont automobile, immobilier) ;
La valeur du prt scrit :
Valeur du prt = annuit / (1 + i )
+ annuit / (1+ i )2
+ annuit / (1+ i )3 etc.
Le crdit versements
constants - 2
Pour lemprunt dune somme S, on
peut crire quau taux actuariel
A
.
t
t 1 (1 i )
n 1
(1 i )
1
1
1 i
Le crdit versements
constants - 3
Do si S est la somme emprunte,
lannuit A vaut :
S
1 i
1
1
n 1
(1 i )
Le crdit versements
constants - 4
Calculez maintenant la mensualit
constante Hypothse : lanne
compte douze mois identiques.
Taux mensuel = (1 + i )1/12 1
Autre hypothse :
taux janvier = (1 + i )31/365 1
taux fvrier = (1 + i )28/365 1 ou 29 ?
Obligation classique
Intrts pays annuellement (et
non pas in fine)
Lexique :
valeur nominale = valeur faciale, pair,
valeur dmission, de
remboursement,
coupon,
taux nominal, taux de/du coupon.
Obligation classique - 2
Emprunts moyens et long terme
des grandes entreprises,
collectivits territoriales, tats.
Dsignation :
nom de lmetteur,
maturit,
taux nominal.
Valeur actuelle dune obligation
d1K 10 % sur 10 ans mise et
remboursable au pair:
V = 100/1,1+100/1,12++100/1,110
1000/1,110
Ou plus gnralement
P prix de lobligation, C valeur du
coupon, n maturit, i taux
dintrt, F valeur de
remboursement.
C
F
P
t
n
(1 i )
t 1 (1 i )
Taux actuariels pour une oblig de 1000 ,
TN = 10 %, maturit = 10 ans, en
fonction de son prix de march :
Prix de loblig
Taux actuariel
1200
7,13 %
1100
8,48 %
1000
10 %
900
11,75 %
800
13,81 %
Quand le prix actuel est gal la
valeur de remboursement, le taux
actuariel est gal au taux nominal,
Prix actuel et taux actuariel
corrls ngativement,
Taux actuariel suprieur au nominal
si oblig en dessous de sa valeur
faciale.
Zro Coupon
Emise un prix infrieur sa valeur
faciale, elle ne verse pas de coupon,
elle est rembourse sa valeur faciale.
Cf. pratique traditionnelle de
lescompte par les banques = rachat
des effets de commerce ou des titres
avant maturit.
Zro Coupon - 2
Exemple :
Valeur faciale = 1000 ,
Taux nomial = 10 %,
Maturit, valeur : 1 an
Evidemment,
2 ans
1000
Vo =
(1,1) maturit
3 ans
5 ans
909,0
9
826,4
5
751,3
1
620,9
Zro Coupon - 3
Calcul du taux actuariel :
valeur
de
remb
comme valeur dachat =
(1 taux) maturit
alors on trouve le taux actuariel ainsi :

t
1 + taux = valeur de remb

valeur d ' achat
1
maturit
Zro Coupon - 4
Si on prfre avec des lettres
Valeur dachat = V0, valeur faciale =
Vn, maturit = n, taux actuariel = i,
alors :
1
Vn
i
V0
Le taux actuariel
taux dintrt qui galise
la valeur actualise des flux de paiement
futurs imposs par un instrument financier
avec
sa valeur actuelle,
Pour quoi faire ?

comparer les instruments financiers,
les flux de revenu en gnral
Le taux actuariel - 2
Application non-financire : le taux
de rendement interne
Ex. soit un investissement d1M qui
rapporte 100K lanne 1 puis 200K
par an pendant 10 ans
Comment comparer cet
investissement avec un placement
financier ?
Le taux actuariel - 3
Soit vous rsolvez
11
100
200
1000
t
(1 r ) t 2 (1 r )
Soit vous utilisez le solveur dExcel

Soit vous procdez par interpolation
Rponse : 14,06 %
Rsum du II - 1
Le taux dintrt permet de comparer
des valeurs dans le temps.
Divers instruments financiers offrent
des profils de revenus diffrents.
La valeur actuelle permet de mesurer
la valeur des flux futurs.
Le taux actuariel permet de
comparer le rendement de ces
instruments / flux.
Le taux dintrt apparent

Cest par exemple celui quon
calcule en rapportant la valeur du
coupon au cours de lobligation :
C
ic = tx apparent,
ic
P
C = coupon, P = cours
Applications : dividende des
actions, remboursement de crdit
(sans frais de dossier) etc.
Le taux dintrt apparent - 2

Approximation du taux actuariel :
Calcul trs simplifi,
Approximation dautant plus mauvaise
que le taux nominal diffre du taux du
march.
En effet, le taux dintrt peut varier

durant la vie de lobligation (cf. infra).
Taux dintrt et rendement

Taux dintrt = (ce quoi on peut
sattendre) a priori, rendement =
(rsultat) a posteriori.
Raisonnons sur un exemple, une
obligation dtenue pendant une
priode. Taux dintrt = tx
apparent.
Taux dintrt et rendement - 2

C Pt 1 Pt
Rendement : R
Pt
O C = montant du coupon, Pt = prix
dachat, Pt+1 = prix de revente.
On peut encore crire :
C Pt 1 Pt
Pt
Pt
Le rendement apparat alors comme

une somme : tx apparent + plus-value

Le rendement sexprime donc
comme une somme (tx apparent +
gain en capital)
Les variations des cours des actifs
ont donc un impact non
ngligeable sur le rendement, il
faut en tenir compte !

Exemple dimpact des variations de
taux.
Valeur en % du pair dune
1%
262,4
2
oblig 20 ans et 10 %
2
%
230,8
si le taux du march
3
passe :
5%
162,3
20 %
50 %
6
51,50
20,52
Calcul prcdent
Il suffit dcrire la valeur du flux de
revenu de lobligation actualise au
taux du march, par ex.
Valeur 1 % =
20
10
100
t
20
1,01
t 1 1,01
Evidemment le coupon vaut 10 % du

pair
Maturit et volatilit des

obligations : le risque de taux
Les calculs prcdents montrent

dintrt
comment la valeur des obligations

est soumise aux variations de taux
dintrt
Quand le taux du march augmente,
la valeur des obligations diminue
Application n 1 : choix dun
placement adapt
Choix dun placement adapt

Si on dsire un placement liquide :
maturit courte
Si on a un horizon de placement plus
long, on peut choisir une maturit
plus loigne MAIS on sexpose un
risque de taux dintrt plus lev
liquidit plus faible !
Attention aussi aux anticipations
Choix dun placement adapt - 2

Anticipations de taux dintrt : si on
sattend une baisse des taux, il
faut acheter des obligs (inversement
si on attend une hausse) :
Anticipations autoralisatrices,
Relation entre taux courant et
anticipations: thorie keynsienne
de la prfrence pour la liquidit
Risque de taux application n 2

Thorie de la prfrence pour la liquidit
:
Quand les taux sont bas, les agents
anticipent une hausse des taux et
refusent de dtenir des obligs (ils
dtiennent de la monnaie) ;
inversement quand les taux sont
hauts, les agents anticipent une baisse
des taux et achtent des obligs
Encore quelques distinctions

techniques
Taux quivalent et taux proportionnel
(pour les dures infra-annuelles) :
Taux proportionnel = intrts simples
(fraction du coupon couru)
j
tx proportion nel i
365
Taux quivalent = intrts composs
tx quivalent 1 i
o i = tx annuel, j = nb de jours.
j
365

techniques - 2
Taux nominal et taux rel (quation
de Fisher)1
: i 1 i 1
r
o i = tx nominal, ir = tx rel et a =
tx dinflation anticipe.
1 i
1 i a
Il vient alors ir
0
1 a

techniques - 3
De mme, on peut dfinir le taux
dintrt rel net dimpt :
si t est le taux dimposition, on peut
crire
irnet i 1 t a
Les dterminants des taux

dintrt
Thorie de la demande dactifs
(thorie des fonds prtables)
Thorie de la prfrence pour la

liquidit
Structure par terme et par risque
La thorie de la demande
dactifs
La demande dactifs financiers par
un agent dpend :
De la richesse (+) de cet agent,

Du rendement espr (+) de lactif,
Du risque (-) de lactif,
De la liquidit (+) de lactif.
Interprtation absolue / relative.
Offre et demande de titres

Hypothses :
Un seul type dobligation sur le
march,
ZC un an, VR = 100 % du pair
Le prix de lobligation est ngativement
corrl avec leVR
taux
Pactuariel :
Prix et taux : calculs

En particulier, si :
P = 100, i = 0 ;
P = 95, i = 5 : 95 = 0,0526 = 5,26 % ;
P = 90, i = 10 : 90 = 0,1111 = 11,11
%;
P = 85, i = 15 : 85 = 17,65 % ;
P = 80, i = 20 : 80 = 25 % ;
P = 75, i = 25 : 75 = 33,33 %...
Courbe doffre, courbe de

demande
Toutes choses gales par ailleurs :
La courbe de demande dobligations
dcrot avec le prix (crot avec le
rendement) : il existe dautres
placements substituables ;
La courbe doffre dobligations crot
avec le prix (dcrot avec le
rendement) : plus le taux est bas,
plus il existe de projets rentables.
Lquilibre du march obligataire
Lgende
En abscisses, prix de lobligation en
% du pair ;
En ordonnes, volume dobligations
mises (nombre de titres ou
milliards deuros) ;
On peut aussi changer abscisses
et ordonnes, comme dans le
graphe suivant.

prsentation habituelle

tatonnement
Si excs doffre dobligs, alors le
prix baisse, le taux monte, loffre
baisse, la demande augmente ;
Si excs de demande le prix monte,
le taux baisse, loffre augmente et
la demande baisse
On peut mener des raisonnements
identiques partir du taux dintrt.

calculs
O (p) = 75p
D (p) = (125-p) * 200
O(pe)=D(pe)
75 pe = (125
pe)*200
275 pe = 25.000
pe = 25.000 : 275
pe 90,91
O(pe) = D(pe) = 6.818,18 ; ie = 10 %.
Du march obligataire
au march des fonds prtables
March obligataire = quantits
dobligations offertes ou demandes
en fonction de leur prix
March des fonds prtables =
quantits O/D en fonction du taux
dintrt
Il faut effectuer une transformation
des courbes
Transformation
VR P
100
On utilise le fait quei
P
P
(1 i )
Le tableau
devient
O (p)
D (p)
100
7500
5000
95
7125
6000
90
6750
7000
85
6375
8000
O (p)
D (p)
100
0,000
7500
5000
95
0,050
7143
5952
91
0,100
6818
6818
87
0,150
6522
7609
83
0,200
6250
8333
Equilibre du march des fonds

prtables
Du march obligataire
au march des fonds prtables - 2
Attention !
Loffre dobligations correspond une
demande de fonds prtables ;
La demande dobligations correspond
une offre de fonds prtables.
En consquence :
La demande de fonds prtables est une
fonction dcroissante du taux dintrt ;
Inversement, loffre est une f croissante.
Stock et flux
Jusquici on a adopt une approche
en termes de stock,
videmment, la ralit est plus
complexe : mission dun flux
dobligations nouvelles dans
chaque priode,
Notre approche du march des
actifs est simplifie.
Statique comparative
Distinguer :
Mouvements le long dune courbe (la
quantit offerte ou demande change
avec le prix) ;
ET
Mouvements de la courbe (la quantit
offerte ou demande change pour
chaque prix).
Dcrivons des cas de movt des

courbes.
Statique comparative - principes

La courbe de demande dobligs / offre de
fonds prtables est sensible aux variations :
De
Du
Du
De
la richesse (de lagent),

taux de rendement espr (de lactif),
risque (de lactif),
la liquidit (de lactif).
Loffre dobligs (demande FP) est sensible :

La rentabilit espre des investissements,
Linflation espre,
La politique budgtaire.
Statique comparative - tude

Etude toutes choses gales par
ailleurs (ceteris paribus) :
Pour les besoins de lanalyse,
On modifie un seul paramtre la
fois.
baisse de la courbe = mouvement
vers la gauche
Statique comparative effet

richesse
Croissance conomique
accroissement des revenus et des
patrimoines hausse de la (courbe
de) demande dactifs,
Inversement, stagnation ou rcession
baisse de la (courbe de) demande.
Modification de la propension
consommer/pargner : effet identique.
Richesse effet sur la courbe de

D
Statique comparative rendement

espr
Si on attend une hausse des taux, alors
on sattend un rendement ngatif de
la dtention de titres baisse de la
courbe de demande. Rciproque.
Effet du rendement relatif : hausse du
rendement des autres placements
baisse de la courbe de demande.
Prvision dinflation accrue baisse de
la courbe de demande.
Statique comparative risque,

liquidit
Augmentation du risque relatif des
obligations diminue leur demande
baisse de la courbe de demande.
Augmentation de la liquidit relative
des obligations accroit leur demande
hausse de la courbe de demande.
ct de la demande rsum
Impact dune hausse :
Richesse : D, courbe , P, i
Rendt prvu : D, courbe , P, i
Inflat prvue : D, courbe , P, i
Risque relatif : D, courbe , P, I
Liq relative : D, courbe , P, i
Statique comparative ct de
loffre
Rendement prvu des
investissements (FBCF) :
Dans une phase dexpansion, de
nouvelles perspectives
dinvestissement apparaissent
offre dobligations plus importante
pour un mme prix / taux.
Rciproque.
Rdt anticip effet sur la courbe

dO
Statique comparative effets sur

loffre
Linflation fait baisser le cot
demprunt (taux rel taux
nominal taux dinflation) donc
augmente loffre dobligations.
Un dficit budgtaire conduit les
pouvoirs publics mettre des
obligations : hausse de la courbe.
ct de loffre rsum
Impact dune hausse :
Rendement prvu de la FBCF :
O, courbe , P, i
Inflation prvue :
O, courbe , P, i
Dficit budgtaire des
administrations :
O, courbe , P, i
Illustrations
2 exemples de statique
comparative :
Effet dune hausse des prvisions
dinflation,
Effet dune expansion conjoncturelle
(phase de croissance).
Prvisions dinflation, effet Fisher

On sait dj que :
Inflat prvue : D, courbe , P, i
Inflat prvue : O, courbe , P, i
Quel effet sur les quantits ? Rien nest
certain. En revanche il est certain que
lanticipation de linflation conduit
une hausse des taux.
Effet Fisher
Effet sur lquilibre

On avait :
O(pe) = D(pe) = 6.818,18 ; ie = 10 %.
On a :
O (p) = 75p + 2000
D (p) = (105-p) * 200 pe = 69,09
O(pe) = D(pe) = 7.181,82 ; ie = 44,74 %.
Inflation prvue et taux

dintrt
Expansion conjoncturelle
On sait dj que :
Richesse : D, courbe , P, i
Rendement prvu de la FBCF :
O, courbe , P, i
On devrait donc observer une hausse de la
quantit dobligations change et, en
gnral, une hausse du taux dintrt.
Effet dune expansion

conjoncturelle
Effet sur lquilibre

On avait :
O(pe) = D(pe) = 6.818,18 ; ie = 10 %.
On a :
O (p) = 75p + 3000
D (p) = (135-p) * 200 pe = 87,27
O(pe) = D(pe) = 9.545,45 ; ie = 14,58 %.
Exemples
Kondratieff phases A et B
Actualit :
times series vs. cross-section
comparaisons intertemporelles ou
internationales
Thorie de la prfrence pour la

liquidit
Origine = Keynes 1936, Thorie
gnrale de lemploi, de lintrt et
de la monnaie.
Pourquoi deux thories du taux
dintrt dquilibre ?
Deux marchs diffrents : fonds prtables
ou monnaie (pas march montaire);
Deux approches quel champ
dapplication ?
Ide de base de la TPL

Les mnages dtiennent leurs
encaisses sous forme montaire ou
obligataire :
La monnaie est liquide ;
elle ne rapporte rien, cot dopportunit
= taux dintrt ;
linverse les obligs rapportent un
intrt mais comportent un risque
affrent et ne sont donc pas liquides.
Offre et Demande de monnaie

Offre donne (par la Banque Centrale)
Demande dcrot avec le taux
dintrt :
Cot dopportunit de la dtention de
monnaie augmente la demande baisse
;
Si le taux dintrt est lev, alors les
agents anticipent sa baisse et donc
achtent des obligations
Equilibre du march de la
monnaie
i
Ms
en %
i*
Md
Quantit de monnaie
(en milliards )
Stabilit locale de lquilibre

Stabilit locale = mcanisme de
convergence au voisinage de lquilibre
Mcanisme intuitif (ne valant pas
dmonstration) :
i > i* Ms > Md, donc les agents se
dbarrassent de la monnaie en achetant
des obligs hausse des cours i baisse ;
inversement, i < i* Ms < Md, les agents
vendent des obligs, les cours baissent, etc.
Dplaons les courbes - thorie

Ct de la demande :
Effet revenu : revenu Md pour
motif de transaction et de prcaution /
rserve de valeur ;
Effet niveau des prix : P Md pour
motif de transaction et de prcaution ;
Ct de loffre :
La BC contrle compltement loffre de
monnaie (hypothse simplificatrice).
Dplaons les courbes pratique

Ms
Accroissement
du revenu ou
des prix.
i*1
i*0
i
en %
Md 1
Md 0
Quantit de monnaie
(en milliards )
Dplaons les courbes pratique

II
Ms0
Ms1
Accroissement
de loffre.
i*0
i
en %
i*1
Md
Quantit de monnaie
(en milliards )
Statique comparative : bilan

revenu i* (taux dintrt
dquilibre),
niveau des prix i*,
offre de monnaie i*
Il suffit donc dmettre de la monnaie

pour rgler tous les problmes
Lmission de monnaie
Il suffit donc dmettre de la
monnaie pour rgler tous les
problmes
Oui mais voil :
- inflation + problme de crdibilit
internationale (cf. Italie dans les
annes 60-90),
- et pour les Etats-Unis ?
Lanalyse de Milton Friedman

(Milton Friedman = prix Nobel de mauvaise
foi).
Intervention de la BC :
Effet de liquidit i* expansion,

Effet revenu i*,
Effet niveau des prix i*,
Effet inflation anticipe i* (effet transitoire, cf.
thorie des fonds prtables)
Quel effet au final ?
Le profil keynsien :
Effet de liquidit dominant
taux
dintrt
i1
i2
Temps
Effet de liquidit
Effet inflation anticipe + effet

niveau des prix + effet revenu
Profil defficacit court terme
i2
i1
taux
dintrt
Effet de liquidit
Effet inflation anticipe +

effet niveau des prix + effet revenu
Profil du dsastre
i2
i1
taux
dintrt
Effet inflation anticipe

+ effet niveau des prix effet revenu (ngatif)
Quel effet des politiques

montaires?
Thorie : la diffrence entre les profils
2 & 3 vient des anticipations
dinflation.
Pratique : quel profil observe-t-on dans
la ralit ?
Cela dpend des systmes financiers,
Modes thoriques ? Car anticipations
autoralisatrices
Rponse : 2 ou 3 aprs 1.
TFP et TPL
Opposition idologique : noclassiques
montaristes vs. keynsiens,
Mais aussi aisance analytique
diffrencie TFP = inflation anticipe,
alors que TPL = effets revenu, prix,
offre de monnaie.
Qui a raison ? Celui qui est
convaincant.
Structure des taux dintrt

Jusquici un seul taux dquilibre,
Dans la vraie vie, plusieurs taux,
car structuration :
Par risque
Par terme
En fait, structure par risque =

maturit gale.
Evolution dun taux maturit

constante
Source :
http://www.federalreserve.gov/releases/h15/data.htm
Le risque de dfaut
Dfaut = non paiement de lintrt
ou du principal.
Toute obligation comporte un risque
de dfaut.
Obligations sans risque =
obligations de lEtat dun pays
fiable.
Risque prime de risque.
La prime de risque
Excs de rendement dun titre ou
dun placement :
Sur le taux (des placements) sans
risque,
Sur un taux prcis par ailleurs.
Prime croissante avec le risque (si

le march est efficient).
Effet dun accroissement du

risque
Prix des
obligations ()
D1
c
Pc1
Pc2
Prix des
obligations ()
Sc
Prime de risque
ic1
PT1
DT2
iT 2
iT 1
T
c
P
i
2
2
c
D2
ST DT1
Taux dintrt ()
Quantit dobligations prives
Quantit dobligations
du Trsor
Risque et notation
Linformation sur le risque des
emprunteurs circule via le rating des
agences spcialises :
Moodys
Standard & Poors
Fitch
(A. M. Best, DBRS)
Aussi : scoring, money rating (dsuet)
Exemple
University of Connecticut Bond Issues

Credit Ratings
Since the inception of UCONN 2000, the University's bond
issues have experienced a favorable credit rating history,
including several credit rating upgrades. For example, as of
March 31, 2005 Moodys assigned an Aa3 rating to both
the Universitys General Obligation Bonds secured by the
States Debt Service Commitment and the Universitys
Special Obligation Student Fee Revenue Bonds. It is a
strong vote of confidence in the University that both these
ratings are ranked the same as the States General
Obligation Bond Aa3 credit rating.
Credit Rating History
February 1996: the first issue of the University's General
Obligation Bonds secured by the State's Debt Service
Commitment carried underlying ratings of "A1" by Moody's
Investors Service, "AA-" by Standard & Poor's and "AA-" by
Fitch.
Typologie
Moody S+Ps
s
Aaa
AAA
Comment
Risque
quasi-nul
Aa(1-3) AA(+,-) Risque trs
faible
A
A
Risque
ventuel
(cononcture
)
Baa
BBB
Etc.
Exemples
SNCF, CDC
Total,
UConn
Relation entre les ratings

Diffrentes orientations, diffrentes
mthodologies
Mais corrlation trs forte :
R=0,97
64 % de rating identiques
un demi-notch dcart en moyenne
http://www.findarticles.com/p/articles/mi
_m4131/is_n2_v19/ai_15943513/pg_6
Le scoring
Particuliers, PME ;
Pas daudit approfondi ;
Questionnaire-type conu sur la
base des historiques de crdit
(analyse quantitative dune base de
donnes) ;
Justifie loctroi dun prt ou une
prime de risque.
Risk premium, Spread,

Flight to quality
Accroissement de risque implique
augmentation de la prime de risque,
ex. Grande Depression 1929-1938
Mais aussi : vnement funeste peut
impliquer une fuite vers la qualit,
ex. Affaire Enron (dc. 2001)
augmente le spread Aaa / Baa qui
passe de 84 128 BP.
Prime de liquidit
Explication vidente (cf. demande
dactifs)
Tendance renforcer la prime de risque
des titres dEtat (march plus liquide,
plus profond et existence de drivs)
Noter que la prime de risque des
OAT/TBonds inclut en fait une prime
de liquidit.
Prime fiscale
Aux US, les emprunts des
collectivits locales ont leurs
coupons exonrs dIRPP.
Ceci constitue une prime fiscale
qui explique le rendement plus
faible des S(tate) & L(ocal) Bonds.
S+L Bonds vs. TBonds

Prix des
obligations ()
D2
Prix des
obligations ()
PS2
PS1
iS1
S
2
Prime fiscale
ST
1
PT1
P2
S
D
DT2
Taux dintrt ()
Quantit dobligations des
Quantit dobligations
collectivits locales
du Trsor
T
S
1
iT 1
iT 2
Effet de la fiscalit
IRPP aux US trs fort dans les 60s
En baisse depuis 70s (Taxpayer
revolt)
Bush 2001 :
tranche marginale baisse de 39 35 %
effet sur les coupons : 4 BP
effet sur les rendements TBonds vs. SL
Bonds
La structure par terme des taux

Courbe des taux = reprsentation
des taux des obligations en
fonction de leur maturit (toutes
choses gales par ailleurs).
La courbe est normalement
croissante (avec la maturit),
sinon elle est inverse ( moins
quelle ne soit plate).
Une courbe des taux

Courbe des taux
Euribor
07/11/2005
Taux
Dernier Variation
EUR 1W Euribor 2.10500 % +0.00%
EUR 1M Euribor 2.13200 % +0.00%
EUR 2M Euribor 2.23000 % +0.00%
EUR 3M Euribor 2.27400 % +0.00%
EUR 4M Euribor 2.33600 % +0.00%
EUR 5M Euribor 2.39500 % +0.00%
EUR 6M Euribor 2.43600 % +0.00%
EUR 7M Euribor 2.47400 % +0.00%
EUR 8M Euribor 2.51100 % +0.00%
EUR 9M Euribor 2.54700 % +0.00%
EUR 10M Euribor 2.58000 % +0.00%
EUR 11M Euribor 2.60900 % +0.00%
EUR 1Y Euribor 2.63900 % +0.00%
Une autre courbe des taux

Le 4 nov. 2005
Source : Banque
de France
http://www.
banquedefrance.fr
/fr/poli_mone
/taux/page1.htm
Evolution dans le temps

de la Courbe des taux
Source : Banque de France

http://www.banquedefrance.fr/fr/poli_mone/taux/page5abis.htm
Faits styliss sur la Courbe

1. Les taux des obligs de diffrentes
maturits varient ensemble dans
le temps
2. Quand les taux CT sont bas, les
courbes sont plus souvent
croissantes
3. Les courbes sont habituellement
croissantes
Thories explicatives
Thorie des anticipations : 1 & 2
OK, mais pas 3 ;
Thorie des marchs segments :
3 OK mais pas 1 & 2 ;
Thorie de la prime de liquidit (ou
de lhabitat prfr) = synthse.
La thorie des anticipations

Les titres sont des substituts parfaits
si bien que :
Acheter pour deux ans une oblig
deux ans
=
Acheter pour un an une oblig un
an puis racheter une autre oblig
pour un an.
Calculs - notations
it = taux aujourdhui pour une
(obligation dont la maturit est dune)
priode
i et+1 = taux anticip aujourdhui pour la
priode suivante pour une (obligation
dont la maturit est dune) priode
i2t = taux aujourdhui pour deux
priodes
Calculs
(1+ i2t ) (1+ i2t ) 1
= 1 + 2 i2t + i2t2 1 = 2 i2t + i2t2
(1+ it ) (1+ i et+1 ) 1
=1 + it + i et+1 + it i et+1 1
= it + i et+1 + it i et+1
Or, 2 i2t + i2t2 2 i2t
et it + i et+1 + it i et+1 it + i et+1
Condition didentit
des stratgies de placement
Daprs les calculs prcdents, les
deux stratgies de placement sont
identiques ssi :
2 i2t = it + i et+1
Soit encore :
it i
i2t
2
t 1
Gnralisation
Pour n priodes :
n 1
int
it i
k 1
e
t k
Anticipations et faits styliss

Explique la forme varie des courbes
par les prvisions de taux,
(1.) variation des taux courts implique
variation des taux longs + variation
des anticipations (qui implique
variation des taux longs)
(2.) forme des courbes = retour la
moyenne (+ vol accrue des taux longs)
Anticipations : limites
Pour que la courbe soit croissante, il
faudrait que lon prvoie une
hausse des taux courts
Ce nest pas souvent le cas
Thorie des anticipations devrait
impliquer en gnral une courbe
plate
Besoin dune autre thorie
Thorie des marchs segments

Les (titres de) maturits (diffrentes)
ne sont pas substituables : rendement
pour une maturit donne na aucun
effet sur les titres de maturits
diffrentes ;
Argument : les investisseurs
choisissent une maturit adapte
leurs besoins pour viter le risque de
taux.
TMS et fait stylis 3.

Prfrence pour la liquidit
Implique prfrence pour les
placements court terme
Implique forme croissante de la
courbe des taux
(sauf conjoncture spcifique)
TMS : limites
Si les maturits ne sont pas
substituables, il ny a pas de raison
que les taux de diffrentes
maturits varient ensemble (1.)
Pas de relation entre un niveau des
taux et une forme de la courbe (2.)
Synthse
Prime de liquidit :
Il existe une certaine substituabilit entre les
maturits ;
Mais les investisseurs prfrent le CT et
demandent une prime LT.
Habitat prfr :
Il existe une certaine substituabilit entre les
maturits ;
Mais les investisseurs ont une maturit
prfre.
Chapitre 3
Le systme financier
Chapitre 3
Le Systme financier
3.1. Le financement : marchs
financiers, intermdiaires financiers
3.2. Fonctions des institutions
financires
3.3. Structure et rgulation en
France et en Europe
Le systme financier
Intermdiaire entre les agents
capacit de financement et les
agents besoin de financement.
Finance directe : marchs financiers,
titres (droits sur les revenus futurs).
Finance indirecte : intermdiaires,
collectent les dpts, octroient des
prts.
Structure des systmes

financiers
Caractristiques des systmes :
Profondeur financire : valeur totale
des actifs en % du PIB (proxy =
M2/PIB) ;
Taux dintermdiation : global, par
catgorie dagents ;
Cf. Rapport de la BCE 2002 (in Mishkin
et al.) : montre quUE dans une
position moyenne entre US et Japon.
Organisation des marchs

financiers
March des dettes :
obligations et autres titres revenus
fixes ;
maturit : < 1 an = CT, > 10 ans = LT ;
March des fonds propres :

actions = parts de capital social ;
rmunration = dividende ;
droit de vote aux assembles gnrales.
Organisation des marchs fin. - 2

March primaire : nouvelles missions
de titres (au cours fix par lmetteur,
si les titres trouvent preneur) ;
March secondaire : change de
seconde main. Les cours se fixent sur
ce march selon la loi de loffre et de
la demande.

March primaire : organis par les
banques daffaires (investment bank)
qui placent les titres (underwriting).
March secondaire : organis autour
de brokers (purs intermdiaires) ou
dealers (market makers, teneurs de
march).

Distinction marchs organiss / marchs
OTC tend sestomper.
Marchs organiss : existent en gnral
par la loi. Grandes bourses, grands
marchs de matires premires.
Marchs de gr--gr (GG ou Over-TheCounter, OTC) : localisation gographique
diffrente des brokers/dealers ; publication
de listes. Ex. NASDAQ mais surtout SWAPs.
Capitalisation boursire des

principales places (marchs de
FP)
Nasdaq USD
NYSE USD
TSX Group CAD
Deutsche Brse EUR
Euronext EUR
London SE GBP
Tokyo SE JPY
Au 31/12/2004,
source
http://www.fibv.com/

March montaire : instruments
court terme ;
March des capitaux : MT et LT.
(En fait, ce ne sont pas les mmes
instruments BTF, BT mais il peut
y avoir des maturits communes).
Internationalisation des MF
Obligation trangre (cf. Emprunts
russes en Francs) ;
Euro-obligations (obligations en
dollars Londres par ex.) ;
Euro-devises (lies au dficit
commercial US).
On dit parfois Xno- au lieu
deuro.
March financier mondial

Interconnection des marchs financiers
+ Harmonisation des rgles de
fonctionnement
. ont cr un march mondial :
encours des marchs OTC : 250 trillions
de dollars en dc. 2004 (bis.org)
Le financement : quelques chiffres
Le financement : la France
Source :
http://www.senat.fr/rap/r02-367/r02-36770.html
France, suite
Les paradoxes de la structure fi.

1. Les actions ne sont pas la source
principale de financement externe ;
2. Les titres ngociables ne sont
pas la source principale de
financement ;
3. Le financement indirect est plus
important que la finance directe ;
4. Les banques sont la source la plus
importante de financement externe ;
Les paradoxes de la structure fi.

- II
5. Le systme financier est
fortement rglement ;
6. Seules quelques grandes firmes
ont accs au march des titres ;
7. Les contrats de prt comprennent
des garanties (collatraux) ;
8. Les contrats de prt comportent
des clauses restrictives.
Analyse conomique de la
structure
Les cots de transaction :
Impossible de placer de petits
montants (mission dune
obligation, achat dune action) ;
Rle des intermdiaires financiers :
conomies dchelle,
Expertise.
Analyse co de la structure II
Lasymtrie dinformation entrane :
Antislection : slection des mauvais
risques (ex. : la prime de risque) ;
Risque moral : aprs la transaction
(ex. dtournement du prt consenti).
Effets, remdes.
Antislection et structure
financire
The market for lemons (Akerlof, 1970)
Voitures doccase : des bonnes occases
et des poubelles (lemons) ;
En labsence dinfo, le vendeur essaie
de payer le moins possible en se disant
que la voiture quil convoite est peuttre une poubelle ;
Aucun vendeur srieux ne vendra donc
sa voiture si elle est correcte ;
Le march ne fonctionne pas.
Lemons & dollars

On imagine un march o lon na pas
dinfo sur les metteurs de titres ;
Les offreurs de capital vont demander
une prime de risque ;
Les plus mauvais risques vont
accourir, les bons refusant de payer
la prime ;
Le march ne peut pas fonctionner.
Rduction de lasymtrie
Pour les bagnoles :
LArgus,
Les concessionnaires,
La loi.
De manire plus thorique :

information, crdibilit,
rglementation.
Production prive dinformation

Sur les marchs financiers :
agences de rating ;
Information prive vendre ;
Problme des passagers
clandestins qui ne font pas vivre
les agences (+ noise traders ?) ;
Les PC peuvent empcher le
fonctionnement du march.
La rglementation
Intervention de ltat pourrait tre
directe ;
Au lieu de cela, ltat lgifre et
confre le pouvoir des agences
(SEC aux US, AMF en France) ;
Problmes :
Limites (Enron) ;
Conflits de juridiction cf. LVMH vs. MS.
Le rle des intermdiaires

financiers
March de loccase : intermdiaires
(tenus la garantie professionnelle).
March financiers : intermdiaires
financiers,
La banque produit une information
prive,
Elle est la seule en tirer profit (prt).
Explication des faits 3 & 4 + 6.
Les garanties contre

lantislection
En assurance, pour viter
lantislection, on impose une
franchise.
En finance, on demande une garantie
(en anglais, collateral) :
Gage ou hypothque ;
Actif net pour une entreprise (= fonds
propres), plus un signal quune garantie
vritable.
Explication du fait 7
Risque moral et structure

financire
Problme du mandat (relation
dagence ou principal-agent) dans
lentreprise : le manager fait valoir
le capital du propritaire :
mme si le manager est honnte, il
peut avoir des intrts divergents
du propritaire (en particulier en
matire de prise de risque).
Rduction du problme dagence

Production dinformation : elle est ici
coteuse ;
Rglementation publique de
linformation ;
Intermdiation (capital-risque : voir
http://www.industrie.gouv.fr/ biblioth/docu/4pages/pdf/4p165.pdf) ;
Contrats de dette.
Risque moral et dette

Problme daffectation des prts ;
Contrle du risque moral :
Collatral,
Clauses restrictives :
Dcourager les comportements
indsirables,
Inciter aux comportements dsirables,
Prserver la valeur du collatral,
Fournir des informations.
Encore lintermdiation
Aucun contrat ne permet de verrouiller
compltement un prt ;
Do la ncessit dune surveillance
qui demande expertise et moyens
adapts : cest le rle des
intermdiaires financiers (dont on voit
par ici quils ne sont pas que des
transformateurs de dpts en crdits).
Asymtries dinformation :
rsum
Antislection
Production prive &

vente dinformation
Rglementation
publique de
linformation
1,2
Intermdiation
financire
Collatral (& actif
net)
3,4,
6
7
rsum II
Risque moral Production
dinformation
contrle
Rglementation
publique de
linformation
Intermdiation
financire
Contrats de dette
3
1
rsum III
Risque moral Actif net
dans les
contrats de
Contrle et excution 8
dette
de clauses restrictives
Intermdiation
financire
3,4
La rgulation
Comme on la vu : asymtrie
dinformation rend ncessaire la
rglementation ;
Mais aussi :
Fraudes individuelles (Enron) ;
Crises financires (Russie 1998, Turquie
1999, Argentine 2000 et avant, US, Eur) ;
Quasi-crises (Krach de 1987).
Modalits de la rgulation
Politiques microprudentielles :
conserver chaque tablissements
de crdit en bon tat +
concurrence loyale,
Politiques macroprudentielles : bon
fonctionnement de lindustrie
bancaire + vitement des crises,
P(rteur en) D(ernier) R(essort).
Politiques microprudentielles
1. Filet de scurit public ;
2. Restrictions de dtention par les
banques dactifs risqus ;
3. Exigences rglementaires en capital
;
4. Agrment et surveillance des
tablissements ;
Politiques microprudentielles suite

5. valuation des systmes de contr
le interne des risques
;
6. Exigences de communication
financire (a. aux rgulateurs, b.
aux marchs) ;
7. Protection des consommateurs ;
8. Restrictions de concurrence.
Safety net
Les crises bancaires :
Assurance dpt pour viter les
consquences ;
Mais aussi pour empcher les bank
runs autoralisateurs ;
US 1934 (FDIC) :
Payoff method,
Purchase and assumption method.
Effets pervers du filet de

scurit
Risque moral (mtaphore
automobile) ;
Anti-slection (des emprunteurs, des
banquiers, des dposants) ;
TBTF-Problem : too big to fail (trop
gros pour faire faillite), cf. US
1980s, Crdit Lyonnais (?) ;
Problme de la consolidation (=
course au gigantisme).
Limitation des risques et exigences

de fonds propres
Si linformation tait parfaite, les
dposants choisiraient leur banque en
fonction du niveau de risque quelle
accepte et (donc) du taux quelle sert.
Ce nest pas le cas, il faut donc rguler
le risque.
Par ex. les banques ne peuvent pas
dtenir des actions (en grandes qt).
Exigences en fonds propres

Pour assurer la solvabilit des
banques, il faut un coefficient
minimum de capital (rapport entre
les fonds propres et les
engagements) ;
Accord de Ble (1988) :
ratio Cooke = 8 % des engagements
(avec ajustement pour risque).
Pourquoi Ble ?
Parce que cest la ville des Bernoulli !
Parce que cest le sige de la
BIS/BRI ;
Le G-10 a cr en 1974 un comit sur
le contrle bancaire qui se runit
sous les auspices de la BRI ;
Propose (des rglements) et les tats
implmentent.
Les accords de Ble dans le

dtail
Systme de pondrations :
Emprunteurs souverains OCDE : 0 %,
Banques des pays de lOCDE : 20 %,
Collectivits locales + prts hypothcaires : 50
%,
Le solde : 100 %.
Problme dantislection vident

Seul risque pris en compte=dfaut=>Ble
II.
Supervision
Comme souvent, les Etats-Unis ont
une longueur davance en matire
prudentielle (ils nont pas
nationalis) ;
Aux US :
Charte bancaire ;
+ Contrle sur pices.
En France : Commission Bancaire

(lois de 1984, 1999, 2003).
Evaluation
des contrles internes
Fraudes des traders (Nick Leeson,
Barings, 1994) entrane ncessit dun
contrle interne des risques ;
Evaluation du contrle interne =
activit de supervision depuis 10 ans ;
Enron (2001) -> Sarbanes-Oxley
(2003), LSF en France : exigence du
contrle nest pas seulement bancaire.
Protection des consommateurs,

Restriction de concurrence
Pb du contournement par les
filiales offshore et la banque
lectronique ;
Ncessit dune rgulation
internationale
Rgulation bancaire europenne

Reconnaissance mutuelle,
Contrle dans le pays dorigine
(Bolkestein),
Super-rgulateur ? = PeDR ?
Question pendante exemple
anglais (FSA), allemand (BaFin)
Ble II et CAD III.
La rgulation bancaire europenne :

CAD III
(transposition des Accords de Ble II)
Pilier I :
exigences minimales de fonds prop
res
Pilier II :
surveillance par les autorits prude
ntielles
Pilier III :
transparence et discipline de marc
Le Pilier I : exigences minimales

FP
Risque de crdit : dsormais
lapproche standardise peut tre
remplace par une notation
interne ;
Risque de march (inchang) ;
Risques oprationnels : l encore,
plusieurs approches possibles.
Les zozos
Le risque oprationnel peut conduire des pertes
directes ou indirectes rsultant dune inadquation
ou dune dfaillance attribuable des procdures,
des agents, des systmes internes, ou des
vnements extrieurs. Il rsulte du dfaut de la
gouvernance, quoi on peut ajouter:
Le risque de liquidit (ex. Vivendi-Universal revente
prcipite des actifs au printemps 2002) ;
Les risques lgaux lis lvolution du droit, qui peut tre
rtroactif en matire fiscale ;
Les risques de rputation, particulirement
dommageables aux banques car ce sont des organismes
de crdit.
Pilier II : la surveillance
prudentielle
Supervision des banques ayant
opt pour lapproche notation
interne (stress tests) ;
Veille prudentielle de lautorit
de supervision : les banques
peuvent rendre des comptes sur
les nvx produits, les engagements
hors bilan, les drivs
Pilier III :
transparence et discipline de march
Rgles de publication par les
banques dinformation ;
Harmonisation des normes
comptables par lIASB : IAS 32 et
surtout IAS 39 relatif aux instruments
financiers ;
On constate que les piliers II et III
sont moins dvelopps que le I.
Thorie montaire
I.
Offre de monnaie
II. Demande de monnaie
III. Thorie quantitative
Les acteurs de la cration

montaire
Banque centrale : responsable de la
politique montaire et du contrle
des banques ;
Banques (de second rang) :
reoivent les dpts, accordent les
prts ;
Dposants ;
Emprunteurs.
Bilan simplifi dune BC

Actif
Titres dEtat
Passif
Billets en
circulation
Monnaie centrale =
rserves des
banques
obligatoires
Excdentaires
Open market : achat/vente de titres dEtat par la BC.
Achats de la BC lOpen Market :

Achat une banque
Systme bancaire
Actif
Titres dEtat
-100
Rserves (MC)
+100
Passif
Banque centrale
Actif
Titres dEtat
+100
Passif
Rserves
+100

Achat au secteur priv non bancaire
Secteur priv non bancaire
Actif
Titres dEtat
-100
Dpts vue
+100
Actif
Rserves (MC)
Passif
Systme bancaire
Passif
+100
Dpts vue
+100
Banque centrale
Actif
Titres dEtat
Passif
+100
Rserves
+100

Achat au secteur priv non bancaire
- II
Actif
Passif
Titres dEtat
-100
Billets
+100
Banque centrale
Actif
Titres dEtat
Passif
+100
Billets en
circulation
+100

Bilan
Effet dun achat lopen market sur
la monnaie centrale (cd la liquidit
bancaire) dpend de la forme de
dtention du produit de la vente.
Effet sur la monnaie banque centrale
est indpendant de cette forme.
Conclusion : effet dun achat sur la
MC pas si sr que sur la MBC.
Ventes de la BC lOpen Market :

Vente au secteur priv non bancaire
Actif
Titres dEtat
+100
Billets
-100
Actif
Titres dEtat
Passif
Banque centrale
Passif
-100
Billets en
circulation
-100
Ventes de la BC lOpen Market :

Bilan
Exactement symtrique des ventes.
Autre opration ayant un impact sur
la liquidit des banques =
conversion des dpts en billets.
Conversion des dpts en billets

Actif
Dpts
Billets
+100
Passif
-100
Systme bancaire
Actif
Billets
-100
Passif
Dpts
-100
Banque centrale
Actif
Passif
Billets
+100
Rserves
-100
Le multiplicateur montaire :
point de dpart
Banque A
Actif
Titres
Rserves (MC)
Passif
-100
+100
Banque A
Actif
Titres
Rserves (MC)
Crdit
+100
Passif
-100
+100
Dpts
+100
point de dpart - suite
Pour utiliser les rserves excdentaires, la
banque a dcid d accorder un crdit.
Lemprunteur dpense le montant mis sa
disposition ; les dpts passent dans dautres
banques
Banque A
Actif
Titres
Crdit
+100
Passif
-100
la diffusion
Banque B
Actif
Rserves (MC)
Passif
+100
Dpts
+100
Banque B
Actif
Rserves (MC)
Crdit
+90
Passif
+10
Dpts
Banque C
Actif
Rserves (MC)
+100
Passif
+90
Dpts
+90
la diffusion - II
Banque C
Actif
Rserves (MC)
Crdit
+81
Passif
+9
Dpts
Banque D
Actif
Rserves (MC)
+90
Passif
+81
Dpts
+81
Banque D
Actif
Rserves (MC)
Crdit
+72,9
Passif
+8,1
Dpts
+81
Le multiplicateur simple
Si r est le taux de rserves obligatoires,
alors :
D (variation du montant des dpts)
= (1+(1-r)(1+(1-r)(1+(1-r)(1+(1-r)) R
o r = tx de rserves oblig., R = MC.
En simplifiant, on trouve : D = (1/r) R
Le multiplicateur simple : bilan
Systme bancaire
Actif
Titres
Rserves (MC)
Crdit
+1000
Passif
-100
+100
Depts
+1000
Le multiplicateur montaire
Hypothses du multiplicateur simple :
les banques ne dtiennent pas de
rserves excdentaires ;
le secteur priv non bancaire ne
convertit pas les dpts en billets.
On peut lever ces deux hypothses.

Posons : MBC = RO + RE + B
= (r + e + b) x D
Le multiplicateur montaire - II
Comme M1 = billets + dpts, on peut
crire : M = (1+b) x D
Il vient alors : M = m
1 b
MBC avec
m
r eb
Ainsi la monnaie est en relation avec la

MBC ou base montaire (monnaie
haute puissance).
Dterminants du multiplicateur
mon.
Hausse de r : baisse du montant des
crdits accords donc des dpts ;
Hausse de b : baisse de m car r+e < 1.
Hausse de e, idem hausse de r ;
causes:
baisse du taux dintrt de march,
accroissement des anticipations de retraits
de dpts.
FRS Bilan simplifi

Banque centrale
Actif
Titres dEtat
Prts au guichet de
lescompte
Passif
Billets en circulation
Rserves (monnaie
centrale)
Si on prend en compte les oprations

descompte, alors MBC = MBCne+PGE.
Il faut alors rcrire lquation M = m x MBC.
En pratique, cela apporte peu de changements.
Eurosystme : diffrences
En Europe, Open Market dsigne des
oprations diffrentes, par lesquelles les
banques se procurent de la MBC en change
de garanties (ou pep).
Cela change compltement lanalyse de la
cration montaire.
Banque centrale
Actif
Prises en pensions de titres Billets en circulation
Prts garantis
Rserves (monnaie
centrale)
Passif
Eurosystme : diffrences II
Bilan consolid
IFM Eurozone (sept 2005, milliards d)
Actif
Crances nettes sur les
non-rsidents
454,5
Crances sur les admin.
publiques
2.369,8
Crances sur le secteur
priv
9.333,6
Titres etc.
1.249
Passif
M3
6.981,8
Engagements financiers
long terme
4.858,7
1.465,1
DT > 2ans
Dpts avec pravis > 3
mois
87,8
Titres de crance < 2 ans
2.155,4
Origines de la cration
montaire
Contreparties de la masse montaire :
Crances sur les non-rsidents :
devises trangres dtenues en change dachats d
par des non rsidents ;
Crances sur les administrations publiques :
les statuts de lEurosystme lui interdisent de
financer le dficit public par de la cration
montaire, mais il peut acheter des titres de dette
de lEtat ;
Crances sur le secteur priv :
cela va de soi.
Engagements financiers de LT
Il faut distinguer :
Engagements montaires,
Engagements non montaires (ou
EFLT) dduire du passif.
Au final :
M3 = CNR + CAPU + CSP EFLT
M3 = CNR + CAPU + CSP EFLT
Contreparties de la MM : 19992005
La Demande de monnaie
TQ (I. Fisher)
Prfrence pour la liquidit (J. M.
Keynes)
Thorie Quantitative Moderne (M.
Friedman)
La TQ Classique
Dfinition de la vitesse de circulation
de la monnaie (ou vitesse-revenu) :
V = PY / M
Equation des changes : MV = PY
Interprtation
Demande de monnaie M d = k PY,
O k = taux de liquidit.
Problme : instabilit de V
La prfrence pour la liquidit

(cf. supra)
Analyse keynsienne de base : trois
motifs de dtention de monnaie,
Transaction,
Prcaution,
Spculation.
Md/P=f(Y,i) avec fY(Y,i)>0 et fi(Y,i)<0.
TPL et cycles : prolongements

Md / P=f(Y,i) P / Md = f(Y,i)
et donc
V = PY / M = Y / f(Y,i)
i augmente
=> f(Y,i) diminue
=> V augmente
V est procyclique car i est procyclique.
Anticipations de i ont aussi un impact
sur V.
V nest pas constante !
Raffinements
dans la prfrence pour la liquidit
Travaux de Baumol et Tobin dans les
annes 50 conduisent considrer
limpact ngatif du taux dintrt sur
la dtention de monnaie pour motif de
transaction et spculation.
Aussi refondation thorique du motif de
spculation.
Bref renforcent les rsultats keynsiens.
Insuffisances de la TPL
La thorie nexplique pas pourquoi
la monnaie est dtenue comme
rserve de valeur
alors que son rendement est nul.
En effet, dautres actifs ne sont pas
plus risqus (bons du Trsor).
(liquidit ?)
QTM a restatement
Md/P = f(Yp,rb rm ,re rm ,e rm)
+

O Yp = revenu permanent,
rm = rendement attendu de la monnaie,
rb = rendement attendu des titres de
dette,
re = rendement attendu des actions,
e = inflation attendue.
Diffrences avec TPL

Plusieurs actifs substituts de la
monnaie
En particulier, actifs rels substituts de
M donc Ms => (Demande Globale) ;
rm peut varier (en gnral rb rm
insensible aux variations de I, mme si
la rmunration des dpts nest pas
libre)
Diffrences avec TPL - suite

Variations de V :
Md / P=f(Yp) P / Md = f(Yp)
et donc V = PY / M = Y / f(Yp)
Cest la stabilit de Yp qui garantit la
stabilit de V.
V reste toutefois sensible Ms qui est
son principal dterminant.
Note sur la thorie

du revenu permanent
T
Y
Yt
Dfinition de Yp : (1 r )t (1 r )t
t 1
t 1
p
Yt
t
(
1
r
)
t 1
Y
Donc p .T Cette
dernire
1
t
(
1
r
)
t 1
quation exprime le fait que les

variations du revenu transitoire ont
peu deffet sur le revenu permanent.
La thorie du revenu
permanent : exemple
1500 par mois croissant au mme rythme que
linflation (2 % par an) : Yp/P = 1500 (base = 40
annes).
Gain de 1.500.000 au loto : revenu total
multipli par 1,4 ; revenu mensuel multiplit par
1.000 ;
Revenu permanent :
Si
Si
Si
Si
Si
gain
gain
gain
gain
gain
initial = 6.020,
aprs 10 ans = 4.552,
aprs 20 ans = 3.554,
aprs 30 ans = 2.882
en probabilit = - x / mois !
Revenu permanent : calculs

taux annuel
taux mensuel quivalent
Yp
Yp gain au loto@dbut
Yp gain au loto@10 ans
0,02
0,001651581
1500
6020,643006
4552,320539
3554,124222
2882,366716
Mois
Revenu
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
32
33
34
35
36
37
38
39
40
41
42
43
44
45
46
47
48
49
50
51
52
53
54
55
56
57
58
59
60
1500
1502,477372
1504,958835
1507,444397
1509,934064
1512,427843
1514,925741
1517,427764
1519,933919
1522,444214
1524,958654
1527,477247
1530
1532,526919
1535,058012
1537,593285
1540,132746
1542,6764
1545,224256
1547,776319
1550,332597
1552,893098
1555,457827
1558,026792
1560,6
1563,177458
1565,759172
1568,345151
1570,935401
1573,529928
1576,128741
1578,731845
1581,339249
1583,95096
1586,566984
1589,187328
1591,812
1594,441007
1597,074356
1599,712054
1602,354109
1605,000527
1607,651315
1610,306482
1612,966034
1615,629979
1618,298323
1620,971074
1623,64824
1626,329827
1629,015843
1631,706295
1634,401191
1637,100537
1639,804342
1642,512612
1645,225355
1647,942579
1650,66429
1653,390496
Indice des prixRevenu rel Gain au loto Gain rel

Facteurs d'actualisation
100
1500
1500000
1500000 0,998351142
100,1651581
1500
0,996705003
100,330589
1500
0,995061577
100,4962932
1500
0,993420862
100,662271
1500
0,991782852
100,8285229
1500
0,990147543
100,9950494
1500
0,98851493
101,1618509
1500
0,986885009
101,3289279
1500
0,985257776
101,4962809
1500
0,983633226
101,6639103
1500
0,982011354
101,8318165
1500
0,980392157
102
1500
0,978775629
102,1684613
1500
0,977161767
102,3372008
1500
0,975550566
102,506219
1500
0,973942022
102,6755164
1500
0,97233613
102,8450933
1500
0,970732885
103,0149504
1500
0,969132285
103,1850879
1500
0,967534323
103,3555065
1500
0,965938996
103,5262065
1500
0,9643463
103,6971885
1500
0,96275623
103,8684528
1500
0,961168781
104,04
1500
0,95958395
104,2118305
1500
0,958001733
104,3839448
1500
0,956422124
104,5563434
1500
0,954845119
104,7290267
1500
0,953270715
104,9019952
1500
0,951698907
105,0752494
1500
0,950129691
105,2487897
1500
0,948563062
105,4226166
1500
0,946999016
105,5967307
1500
0,945437549
105,7711322
1500
0,943878656
105,9458219
1500
0,942322335
106,1208
1500
0,940768579
106,2960671
1500
0,939217385
106,4716237
1500
0,937668749
106,6474703
1500
0,936122666
106,8236072
1500
0,934579133
107,0000351
1500
0,933038144
107,1767544
1500
0,931499697
107,3537655
1500
0,929963786
107,531069
1500
0,928430408
107,7086653
1500
0,926899558
107,8865549
1500
0,925371232
108,0647383
1500
0,923845426
108,243216
1500
0,922322136
108,4219885
1500
0,920801358
108,6010562
1500
0,919283087
108,7804197
1500
0,91776732
108,9600794
1500
0,916254052
109,1400358
1500
0,914743279
109,3202895
1500
0,913234997
109,5008408
1500
0,911729202
109,6816903
1500
0,91022589
109,8628386
1500
0,908725057
110,044286
1500
0,907226698
110,2260331
1500
0,90573081
Note : cest
illisible mais on
peut ouvrir la
feuille en doublecliquant dessus,
la copier, la
coller etc.
La demande de monnaie :
tude(s) empirique(s)
Quelle thorie a raison ?
Deux grandes questions :
Stabilit de la fonction de demande
de monnaie (TQM),
Sensibilit de la dtention dencaisses
au taux dintrt (TPL).
Modles conomtriques
de demande
Equation de demande :
m t p t = a 0 + a 1 y t + a2 R t + t
m agrgat montaire, p dflateur, y
variable dchelle, R reprsente les
cots dopportunit, a1 elasticit, a2
semi-elasticit (car variables en log
sauf R pas en log), terme derreur.
Md et facteur dchelle :
tudes amricaines
Quelles que soient les variables
dchelle (PIB, consommation, richesse)
et la dfinition de la masse montaire,
la demande de monnaie (a1) est stable
jusque dans les annes 70,
ensuite linnovation financire se
manifeste par une instabilit de M d et V.
Etudes europennes
Variable dchelle = PIB en volume ;
m=M3
V stable (faiblement dcroissante), D
stable (i. e. a1 stable).
Consquence : la dfinition dobjectifs
quantitatifs de croissance de M3
permettrait de matriser lvolution des
prix (premier pilier de la politique
montaire de la BCE, voir infra.)
Md et taux dintrt
(on sintresse donc a2)
TQM : a2 = 0
En fait, les tudes donnent a2 0
Cas thorique a2 = (trappe
liquidit, inefficacit de la politique
montaire) envisag par Keynes
ralis au Japon dans les 90s ?
La demande de monnaie dans

lUE
(Eurozone - Euroland)
Rsultats prennes : stabilit de V
(baisse de 1% par an entre 1980 e
2000), stabilit de a1 un niveau
lev (entre 1,1 et 1,5), a2 non
ngligeable.
Depuis 2001 les choses changent ?
2001
Dcrochage de V (baisse marque)
Drapage de M3
Hausse notable de Md
Modification des comportements de
demande de monnaie ?
Substitution de monnaie aux actions
(2k1),
Faiblesse des taux dintrt,
pargne de prcaution
Importance de la question
Si accumulation dencaisses
montaires alors la BCE matrise
moins bien M3,
Politique montaire moins prcise,
Attention aux consquences quand
Md baissera
quest-ce que la politique
montaire ?
5. Politique montaire
1. SEBC et BCE
2. Objectifs, stratgie de la pol.
mon.
3. Instruments de la pol. mon.
4. Mcanismes de transmission
5. Monnaie et inflation
SEBC et BCE
Systme Europen de Banques
Centrales et Banque Centrale
Europenne
1. Histoires des BC europennes
2. La question de lindpendance
3. La BCE et le SEBC :
Cration
Attributions (objectifs)
Histoires des BC europennes

La BC est dfinie par ses fonctions ;
Ces fonctions varient dans lhistoire :
xvii-xixe s. : prt lEtat (guerres),
circulation montaire (& PDR) ;
fin xxe s. : contrler le financement de
lconomie (politique montaire = billet +
crdit), surveiller le systme de
paiement, superviser le systme
bancaire.
Plus de dtail
The Bank of England

1694 (Bank of Scotland is older but no
central bank !)
William III needed a good 1.5 million to
fight th(os)e French (bastards)
Emission dun emprunt par la banque
verse au Trsor royal sous forme de
billets
Ce systme remplace les prts de
banquiers privs.
et maintenant la Banque de
France
1800 (28 nivse an VIII)
Capital 30 millions de Francs Or
Conseil gnral = 15 rgents
Assemble gnrale = 200 plus gros
actionnaires (les 200 familles)
Organe central du capitalisme
franais jusquen 1940
Que fait la Banque

(1.) Elle prte lEtat
(2.) Elle fait circuler des billets
En cela elle se substitue :
Aux banquiers privs (contre lesquels
on fait banqueroute),
Aux systmes (Law 1720, les
assignats 1797).
Banque prive : (2.) finance (1.)
Les avances (ou concours)

Financement des guerres rle
marginal (Ricardo) puis place
parisienne (milliard des migrs)
BdF : financement CT
loi de 1857 : avances 3 %,
loi de 1897 : avances augmentes et
gratuites !
1944 : avances = 81 % de lactif !
La circulation montaire
Pas de privilge en 1800
1803 : privilge Paris
1806 : (gouverneur) supervision du
montant des missions
1840 : plafonnement des
missions par le Parlement
1848 : cours forc, privilge dans
toute la France
et ailleurs
En 1901 : moins de 20 BC dans le
monde (Europe de lOuest + Japon)
Aux US : checs en (1791-) 1811 et
(1816-) 1836 > Banque libre 18371863; 1913 : Federal Reserve System
Vagues de cration : 1913+
(Commonwealth), 1945+
(dcolonisation), 1990+ (dcolonisation
post-sovitique).
Indpendance ?
France :
1800 = 15 rgents / 200 familles
1806 : gouverneur nomm
Friction avec le pouvoir politique (Cartel
des gauches, Front populaire) ->
nationalisation, rgents remplacs par
conseillers
1945 ou 1973 : statuts font de la BdF une
administration ; gouverneur rvocable
loisir
BuBa
Antithse des banques contrles par
lEtat :
Indpendance oprationnelle :
garantir la valeur de la monnaie,
Indpendance organique : membres
du conseils dsigns pour un mandat
long & irrvocable.
Deutschland & Deutsch Mark

1923 : lEtat doit stabiliser la
monnaie
1945 + : la monnaie stabiliser
lAllemagne
Lindpendance ne se dcrte pas,
elle se construit. Adhsion de la
population la monnaie
Alors : indpendance ou pas ?

Avantages :
Contrle politique de la politique montaire
est inflationniste :
Cycle politique,
Seigneuriage -> dvalorisation dlibre de la
monnaie,
Incohrence temporelle
A linverse : indpendance -> moins

dinflation ;
Cette faible inflation est obtenue sans
chmage ou ralentissement de la croissance.
Contre lindpendance
ternel argument : les mesures de
lindpendance et les tudes
empiriques ne sont pas crdibles ;
Arguments conomiques :
indpendance = privilgier lutte contre
linflation plutt que croissance ;
indpendance BC -> dficits publics
DENI DE DEMOCRATIE !
Contre lindpendance
Milton Friedman vs. lindpendance
(pour lui BC = machine crer du M1
au rythme de croissance de 5 % par
an) :
BC partage son pouvoir de cration
avec dautres institutions,
Personnalit du banquier central,
BC et marchs financiers : lien
exagr.
Equilibre : indpendance,
responsabilit, transparence
Indpendance souhaitable pour
viter la dmagogie montaire ;
Contrle dmocratique ncessaire
=> responsabilit des dirigeants ;
Transparence, obligation de rendre
des comptes
= thorie, mais dans les faits ?
BCE (origines)
Une monnaie europenne ?
Thse du couronnement
vs.
Thse de la frule montaire.
Trait de Maastricht (7 fv. 1992)
prvoit lUEM pour 1999 -> IME ->
BCE
Organisation de la BCE
structure de lEurosystme
BCE Frankfurt-am-Main.
BCE + Bq centrales des tats membres de
lUE = SEBC.
Eurosystme = dispositif permettant au
SEBC daccomplir ses missions au sein de la
zone euro.
Relation BCE / BC nationales : la premire
dfinit les orientations, les secondes
excutent (mettent en uvre la pol. mon., la
supervision, recueillent les statistiques etc.)
SEBC : pour quoi faire ?

Objectif : maintenir la stabilit des prix.
Missions :
Dfinition et mise en uvre de la pol. mon. ;
Conduite des oprations de change et dtention
des rserves ;
Bon fonctionnement des systmes de paiement.
Missions annexes :
Collecte de linformation statistique ;
Suivi de lvolution du secteur ;
Favoriser les changes dinformation avec les
autorits de contrle.
La BCE : les organes dirigeants

Prsident (Jean-Claude Trichet) ;
Directoire (pdt, vp, 4 directeurs dont
le fameux directeur des tudes Otmar
Lissing) [tous les mardis] ;
Conseil des gouverneurs [un jeudi sur
deux] ;
Conseil gnral (y compris les
membres UE non membres
Eurozone).
BCE : indpendance
Article 107 du trait de Maastricht,
Indpendance financire (prts
interdit aux corps politiques,
capital souscrit par les BC
nationales),
Mandat long des dirigeants qui ne
peuvent tre dmis sauf faute
grave ou incapacit.
BCE : responsabilit
BCE UE :
conseil et commission europens
reprsents au conseil des gouverneurs,
Prsident BCE participe aux runions Ecofin,
Euro 12 et sexplique devant le Parlement
Au niveau national (en France) :

PM et ministre des finances reprsents au
conseil de la politique montaire,
Commissions des finances Snat et AN
peuvent demander laudition du gouverneur
BdF.
BCE : transparence
Rapports rguliers :
Situation financire hebdomadaire,
Rapport trimestriel sur les activits du
SEBC,
Rapport annuel prsent aux institutions
de lUE.
En + bulletin mensuel et beaucoup

darticles sur le site oube
www.ecb.int
OBJECTIFS & STRATEGIES

Objectifs possibles (de la pol. mon.) :
Stabilit des prix
Niveau de lemploi
Stabilit des taux dintrt
Stabilit des marchs financiers
Stabilit des taux de change
Les objectifs sont-ils

souhaitables ?
Pas de doute pour :
Niveau de lemploi
Stabilit des marchs financiers
En revanche pour :
Stabilit des taux dintrt
Stabilit des prix
Stabilit des taux de change
Les avis peuvent tre partags.
Problmes prliminaires
La politique montaire permet-elle
datteindre les objectifs prcdents ? En
matire demploi et de croissance, il y a
dbat.
Les objectifs peuvent entrer en conflit. Par
ex., dans une phase rcessive les taux
baissent, les prix sont modrs mais le
chmage augmente. La baisse des taux
peut permettre damliorer la croissance et
lemploi, mais se traduire par un drapage
inflationniste
Objectifs de la BCE
Stabilit des prix ! (trait de
Maastricht)
2004 : Wim Duisenberg explique
stabilit des prix = inflation entre
0 et 2 %.
Discussions
Discussion des objectifs de la

BCE
Inflation vs. Croissance
Dbat sur lEurofed (2001),
+ dinflation => + de croissance ?
Partisans de la politique
lallemande pensent que stabilit =>
croissance via trois canaux :
Canal de la confiance (=> taux bas),
Canal de la comptitivit,
Canal de la demande interne.
Discussion des objectifs de la

BCE - 2
Asymtrie des objectifs : si inflation
doit tre entre 0 et 2 %, la politique
sera toujours restrictive (parce que
les politiques expansionnistes
drapent la hausse).
Inflationnisme cynique : hausse des
prix permet baisse des salaires rels
ncessaire la comptitivit
Contre exemple des 70s en France
Des objectifs la stratgie

Daccord ou pas sur les objectifs, il faut
maintenant les atteindre.
BCE = stratgie lallemande :
Objectifs (pas directement accessibles)
Objectifs intermdiaires
Objectifs oprationnels
Ex. : obj. = stabilit des prix, obj.

intermdiaire = M3, obj. oprationnel =
base montaire.
Le choix des objectifs

Objectifs intermdiaires :
Non-contradiction,
Mesurabilit,
Controlabilit,
Prvisibilit,
Objectifs oprationnels :
Idem
Mais cohrence deux niveaux !
Problme de la cohrence
Une BC ne peut pas atteindre
simultanment des objectifs en terme
de niveau des taux et de volume des
agrgats.
Voir quilibre du march de la monnaie .
Md tant donne : soit on fixe M s et on
constate i, soit on cherche atteindre i
et pour cela il faut adapter M s.
Critres de choix des objectifs

Mesurabilit : PIB moins ractif et
prcis que les agrgats montaires.
Taux dintrt plus prcis quagrgats ?
Non car taux instantans = nominaux.
Controlabilit : ici encore, open market
=> contrle des taux nominaux.
Prvisibilit : ide de feedback
dynamique.
Objectifs montaires quantitatifs

de la BuBaM P Y V
MV = PY =>
M
O
= taux de croissance de la masse
M
Y
V
montaire.
et
sont censs connus,
Y
V
P
M
on fixe
et on dduit
voulu.
P
M
BCE : stratgie deux piliers

Premier pilier : valeur de rfrence
pour la croissance de M3. Mais
valeur de rfrence nest pas
objectif intermdiaire !
Deuxime pilier : recours une large
gamme dindicateurs conomiques
et financiers (corrls avec linflation
ou annonciateurs dicelle).
BCE : stratgie floue ?

Certains conomistes prfreraient
UN objectif clair :
Soit la croissance dun agrgat,
Soit un niveau de hausse des prix.
Pour eux, 2 piliers (+ dfinition

vague de lintervalle 0-2%) conduit
une stratgie manquant de clart.
valuation ?
Evaluation de la politique
montaire
John Taylor (conomiste, U Stanford
puis sous-secrtaire aux affaires
internationales du Trsor) a propos
une rgle dvaluation ;
Rgle de Taylor = taux de rfrence
donc objectif favoris = stabilit des
taux + quilibre macro.
-> il en rsulte une fourchette de taux
La rgle de Taylor
Taux dintrt =
Taux rel dquilibre + Taux dinflation
+ cart dinflat + cart de product
Attention !
1. Evaluation = usage a posteriori ;
2. Dfinition a priori de la politique
montaire: BC pas lie par une formule.
Estimation de la rgle de Taylor

Taux rel dquilibre = tx de
croissance de LT (cf. Solow etc.) ou tx
de croissance de M3 ( = 1 % - 2,5 %)
cart de product = diffrence entre
PIB et sa valeur potentielle
Taux dinflation et cart dinflat =
cible de la politique montaire (= 1 %
- 2 %)
-> rsultat = fourchette de taux
La politique de la BCE
et la rgle de Taylor
Les courbes montrent que la politique
de la BCE (= EURIBOR 3 mois) se
maintient lintrieur de la fourchette
dfinie par la rgle de Taylor ;
Pour autant, on est en droit dattendre
dautres valuations :
Anticipation (ractivit),
Adaptation aux enjeux politiques.
Anticipations
Version dynamique de la rgle de
Taylor (valeurs anticipes) : BCE
parfois taxe dimmobilisme par
rapport la Fed (prudence
germanique),
Stabilit (gradualisme),
Prvisibilit : BCE plus faible que
Fed.
Adaptation aux enjeux politiques

Le dfi de lhtrognit :
adversaires de la BCE pensent que
politique montaire unique =
problme car il peut y avoir des
difficults sectorielles (= nationales).
Expansionnisme vs. Restrictivit :
ternel dbat depuis avant la
cration de la BCE !
Evaluation des politiques montaires

?
Dbat pas tranch (suite en M1)
En revanche, il faut tudier :
Instruments de la politique montaire
Mcanismes de transmission.
Pour comprendre comment on fait

effectivement les politiques
montaires.
5. Politique montaire
1. SEBC et BCE
2. Objectifs, stratgie de la pol.
mon.
3. Instruments de la pol. mon.
4. Mcanismes de transmission
5. Monnaie et inflation
Les instruments
de la politique montaire
1. Le march de la monnaie centrale
et le Taux de lArgent au Jour le Jour
2. Les oprations dopen market
3. Les facilits permanentes
4. Les rserves obligatoires
Le march de la monnaie
centrale
Aussi appel march interbancaire
En Europe :
Jusquen 1998 : TMP (ou TMM ou JJ) et
Pibor (Taux Moyen Pondr et Paris
InterBank Offered Rate) ;
Depuis le 4 janvier 1999 : EONIA et
Euribor (Euro OverNight Interest Average
et EURo InterBank Offered Rate).
Aux US : taux des Fed Funds.
EONIA et T4M, TAM etc.

L'EONIA est commun l'ensemble de la
zone euro. Il est calcul par la BCE
grce un panel de 57 tablissements
reprsentatifs de la zone euro ;
Il est publi J+1 ;
T4M = moyenne mensuelle des EONIA
;
TAM = moyenne annuelle.
EURIBOR
Autre taux de rfrence,
Publi J pour J+2.
Rfrences :
http://fr.wikipedia.org/wiki/EURIBO
R
http://www.ewd-avocats.com/infos/
eonia.htm
Demande de monnaie centrale

Demande de monnaie centrale =
rserves obligatoires
+ rserves excdentaires
Rserves excdentaires : fonction
dcroissante du taux au jour le jour
Do MCd = fonction dcroissante
du taux.
Offre de monnaie centrale

Retournons au bilan dune BC en le dtaillant un
peu. Cest le poste open market qui permet
de jouer sur loffre de monnaie centrale.
Banque centrale
Actif
Rserves de change
Oprations dOpen market
Concours aux
administrations publiques
Passif
Avoirs des tablts de crdit en
compte courant = Rserves
des banques (monnaie
centrale)
Autres facteurs (net)
Les facteurs autonomes

Facteurs autonomes =
rserves nettes de change +
concours aux administrations publiques
autres facteurs billets en circulation
Do
Avoirs des tablts bancaires en CC =
facteurs autonomes
+ oprations dopen market.
Les facteurs autonomes - 2

Impact des facteurs autonomes sur
MCo
Hausse des rserves nettes de change
Hausse du concours aux administrations
publiques
Baisse du montant des billets en circulat
Impliquent amlioration des facteurs
autonomes (hausse de la MCo)
Rciproquement, baisse des RNC etc.
Gestion de loffre de monnaie

centrale
En renversant lgalit comptable,
MCo = oprations dopen market =
Avoirs des tablts bancaires en CC
facteurs autonomes.
BC prvoit :
Le montant de MC rsultant des Fact.
Auto,
(Fixe un objectif de TAJJ : le tx directeur),
La valeur des rserves dsires des Bq.
Equilibre du march de la MC :
conditions normales, tensions,
dtente
TAJJ
TAJJ1
Taux
directeu
r
TAJJ2
MCo
Montant effectif
des FA <
prvisions
Demande
de MC
prvue
Montant effectif
des FA <
prvisions
Quantit de MC
Autres instruments
de la politique montaire
Jusquici, on na gure vu que lopen market
pour accrotre ou diminuer le montant de MC
en circulation rsultant des Fact. Auto.
Banque centrale
Actif
Rserves de change
Oprations dOpen market
Facilit de prt marginale
Passif
Avoirs des tablts de crdit en
compte courant = Rserves
des banques (monnaie
centrale)
Facilit de dpt marginale
Dpts des Admin. Publiques
Autres facteurs (net)
Instruments de la politique
montaire :
recensement
Oprations dOpen market :
pilotages du TAJJ,
Facilits permanentes : maintien
dans un corridor,
Rserves obligatoires : limitation
de la volatilit.
Et maintenant la revue de dtail
Les oprations dopen market

Dans lEurosystme :
Oprations de refinancement :
Oprations principales de refinancement
(priodicit hebdomadaire, dure 14 j.)
Oprations structurelles (priodicit
mensuelle, dure 3 mois)
Oprations de rglage fin : achat /

vente ferme de liqu si ncessaire
(rare)
Prises en pension
LEurosystme ne prte pas en blanc aux
Banques,il prend des titres en pension :
100 de titres prts rembourss 100(1+i)
100 de titres pris en pension compts
100(1-d) -> il faut apporter plus
donc la banque apporte 100(1+i)/(1-d) en
titres et se fait prter 100, elle rembourse
100(1+i) et rcupre ses 100/(1-d) de
titres aprs 14 jours.
Open market dans la -Zone

Le taux des prises en pension sappelle
le Refi (taux des REFInancements) ;
Le Refi sert de taux directeur aux
interventions principales de
refinancement / open market ;
Les estimations hebdomadaires des
facteurs autonomes par la BC sont trs
bonnes > Refi proche de la cible.
Open market in the United

States
Oprations menes sur les marchs de
T-Bills & Fed Funds, trs liquides.
Deux principaux types doprations :
Oprations dopen market dynamiques
pour faire varier offre de MC,
Oprations dfensives pour neutraliser les
variations des facteurs autonomes.
Oprations temporaires (repo & r-repo)

ou structurelles (outright transactions).
Avantages de lOpen Market

Initiative de la BC (au contraire des
facilits permanentes, cf. infra),
Contrle de la BC,
Donc rglage fin (fine tuning) possible
+ corrections & ajustements,
Modalits administratives
simplissimes
-> dlai daction trs court (oprations
intraday).
Les facilits permanentes

Lies au rle de prteur en dernier
ressort (cf. Fed: guichet de lescompte).
Facilit marginale de prt : la
demande des banques possibilit
demprunter REFI + 100 BP (1 %)
Facilit marginale de dpt : la
demande des banques possibilit de
dposer REFI 100 BP (1 %)
Facilits permanentes et corridor

dquilibre du march de la MC
TAJJ
Taux sur la
facilit de prt
MCo
Refi
Taux sur la
facilit de
dpt
MCd3
MCd2 MCd1
Quantit de MC
Notes sur les facilits

permanentes
-Zone : montant des facilits =
trs faible en temps normal (mme
pas 1 du montant des oprations
lOM) ;
US : pas doprations au guichet de
lescompte analogues des facilits
de dpt -> pas de corridor
(dispositif asymtrique).
Facilits permanentes :
avantages et inconvnients
Inconvnient : intervention
effectue la demande des
banques => la BC na pas la main ;
Avantages :
Eviter les tensions trop fortes
(dversoir de crue),
ventuellement, canal de prteur en
dernier ressort (Fed BCE = en dbat).
Les rserves obligatoires

Pourquoi les Rserves Obligatoires ?
Raison prudentielle : pour garantir les
engagements des banques (cf. Ble II),
Raison politique : pour que la BC ait la
main ! On dit alors que le march de la
Monnaie Centrale est en banque. Sinon
(si MCd infrieur au taux directeur, on
dit que le MMC est hors banque).
Rserves obligatoires
et quilibre du march de la MC
TAJJ
Taux
directeu
r
MCd
sans rserves
obligatoires,
MMC hors
banque
MCd avec
rserves
obligatoires,
MMC en banque
Quantit de MC
Les rserves obligatoires dans lZone

Rserves obligatoires = 2% de
lassiette
Calcul sur une priode mensuelle (du
24 jour calendaire au 23 du mois
suivant),
Rmunration au Refi moyen,
Consitution en moyenne des R. O. ->
dsquilibres transitoires et tensions
en fin de mois.
Rserves obligatoires et priodicit

de la demande de monnaie centrale
TAJJ
MCd en fin de mois

(fin de la priode de
constitution des rserves
obligatoires)
MCd en dbut de mois (au cours
de la priode de constitution
des r. o.)
Quantit de MC

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Thories et Mcanismes

Ressources pour le cours

Les fonctions de la monnaie

La monnaie, intermdiaire des

La monnaie, unit de compte

La monnaie, rserve de valeur

Quand la monnaie faillit

Le concept de monnaie partielle

Les autres institutions financires

Les rgimes montaires - thorie

Typologie des rgimes de

Typologie des rgimes de

Typologie des rgimes de

Les rgimes montaires histoire

Ltalon-or (plusieurs variantes)

Parits fixes vs. parits +

Le SMI Bretton Woods

Histoire des crises du SME : cf. Mishkin

DES taux dintrt au taux

Taux dintrt et actualisation

Ex. 1000 sur un livret A :

On nactualise pas en raison de

Intrts simples ou composs

Les points sont distants dune anne,

Valeur dun flux de revenus

Valeur dun actif patrimonial

Valeur dactif : application

Valeur dactif : application - 2

dividendet Valeur de revente

Valeur dactif : application - 3

1 tx d ' imposition loyer charges t

Qui serait encore inexact car les impts ne sont

Les principaux instruments de

Dans le cas du prt simple (sans prime

alors on trouve le taux actuariel ainsi :

1 + taux = valeur de remb

Pour quoi faire ?

Soit vous utilisez le solveur dExcel

Le taux dintrt apparent

Le taux dintrt apparent - 2

En effet, le taux dintrt peut varier

Taux dintrt et rendement

Taux dintrt et rendement - 2

Le rendement apparat alors comme

Taux dintrt et rendement - 3

Taux dintrt et rendement - 4

Evidemment le coupon vaut 10 % du

Maturit et volatilit des

Les calculs prcdents montrent

comment la valeur des obligations

Choix dun placement adapt

Choix dun placement adapt - 2

Risque de taux application n 2

Encore quelques distinctions

Taux quivalent = intrts composs

Encore quelques distinctions

Encore quelques distinctions

Les dterminants des taux

Thorie de la prfrence pour la

De la richesse (+) de cet agent,

Interprtation absolue / relative.

Offre et demande de titres

Prix et taux : calculs