Introduccin

Se reconoce que una alta tasa de inflacin distorsiona las decisiones de

inversin, ahorro y produccin y, en ltima instancia, frena el crecimiento
econmico. Es por ello, que un nmero creciente de pases han otorgado
independencia institucional a su banco central, comprometindolo legalmente a
orientar la poltica monetaria hacia la estabilidad de precios. As, con mayor
frecuencia y en ms pases se comenzaron a implementar polticas monetarias
con metas explcitas de inflacin para influir en las expectativas inflacionarias.
Esto es conocido en la literatura econmica como una poltica de inflation
targeting y consiste habitualmente en la aplicacin de la regla de Taylor.

La Regla de Taylor se origin como una descripcin de la poltica de la Fed siguiendo

tres parmetros bsicos: Inflacin, Output gap (exceso de capacidad productiva) y
Meta de inflacin.

El artculo 84 de la Constitucin de 1993 establece que la nica finalidad del

Banco Central (BCRP) es preservar la estabilidad de precios, y su propia ley
orgnica fija mecanismos que garantizan autonoma en el ejercicio de sus
funciones. Es as que en el Per se comenzaron a fijar metas de inflacin a
partir del ao 1994.

La eficacia estabilizadora de la poltica monetaria bajo metas de inflacin

espera que la inflacin de largo plazo est alineada en torno a la meta definida
por el Banco Central. De no ser as, la estructura interna de las tasas de inters
se altera y se complica la transmisin de la seal de la tasa de referencia a las
expectativas inflacionarias. A esto se agrega la complicacin que trae el
proceso de reconstruccin de credibilidad por parte del Banco Central y sus
consecuencias negativas a toda la economa. Es por esto que el Banco Central
debe monitorear un conjunto de indicadores para medir la evolucin de las
expectativas de inflacin con respecto a su meta inflacionaria.

REGLA DE TAYLOR
Una primera forma de racionalizar la regla de poltica monetaria es usar una
regla de Taylor. El profesor de Stanford, John B. Taylor, uno de los ms
influyentes macroeconomistas desde la dcada de 1970, sugiri que una buena
forma de describir la conducta de las autoridades monetarias era que ellas
seguan una regla en la cual ajustan la tasa de inters de poltica monetaria a
cambios en la inflacin y en la brecha de producto. Su regla de poltica se
apoya en una tasa de inters nominal que, cuando la economa est creciendo
por encima de su PBI potencial (brecha del producto) y la tasa de inflacin
exceden su objetivo (desvi de la inflacin), se incrementa para generar un
aumento de la tasa de inters real y as reducir la demanda agregada. Al revs,
si la inflacin y la economa caen por debajo del objetivo, recomienda recortar
la tasa de inters nominal para aumentar la demanda agregada por la va de un
aumento de la tasa de inters real. As, segn Taylor, la tasa de inters nominal
de corto plazo debera ser una funcin creciente de la tasa de inflacin y de la
produccin real para objetivos dados en ambas variables.
La regla de Taylor se puede expresar de la siguiente forma:

Cuando la inflacin sube, la tasa de inters aumenta, y lo mismo ocurre cuando

la brecha del producto sube, es decir, cuando el producto aumenta respecto del
producto de pleno empleo. La razn a/b representa la aversin de la autoridad
a la inflacin. Si b = 0, la autoridad solo reacciona a la inflacin, pues no da
importancia a las fluctuaciones del producto. En cambio s a = 0 la autoridad
solo reacciona a desviaciones del producto, sin prestar atencin a la inflacin.
Taylor mostr que a = 1,5 y b = 0,5 corresponden a una buena representacin
de la conducta de la Fed. Un aspecto importante es que a sea mayor que 1, lo
que se conoce como el principio de Taylor. La razn para esto es que si la
inflacin sube (baja) y la autoridad desea enfriar (estimular) la economa para
que la inflacin baje (suba), el aumento (la reduccin) de la tasa de inters
debe ser mayor que el aumento (la disminucin) de la inflacin, as se tendr
un alza (una baja) en la tasa de inters real y una consecuente cada (alza) en
la demanda agregada.
Con esta regla podemos derivar la curva RPM (Regla de poltica monetaria)
e

Para ello, debemos reemplazar la regla de Taylor en la curva IS,

Para simplificar, asumiremos que en la demanda

= . Es decir,
supondremos que la tasa de inters real relevante para la demanda agregada
es la tasa real ex post. Esta simplificacin no tiene efectos significativos, salvo
que queramos estudiar especficamente shocks a las expectativas, algo que se
har ms adelante. Eliminando la tasa de inters y usando el valor de equilibrio
de la tasa de inters real (A/), se llega a la siguiente ecuacin para la regla de
poltica monetaria:
(a)
Con esto llegamos a una ecuacin igual a

Donde = (1+b)/(a - 1) y v = /(a - 1)

De esta regla se observa el principio de Taylor. Para garantizar que la

pendiente de la RPM sea negativa, se debe tener que a > 1. Esto garantiza la
estabilidad del sistema, y la lgica es que para afectar la tasa de inters real en
la direccin de acercar la inflacin a su meta hay que reaccionar ms que 1:1
con la inflacin. Mientras mayor es la aversin de la autoridad a la inflacin (a/b
elevado) la RPM es ms horizontal. En el otro extremo, cuando se cumple
apenas el principio de Taylor, porque a est muy cerca de 1, la RPM ser
vertical, pues se prioriza el objetivo de pleno empleo.
Hemos supuesto en la demanda agregada que = al resolver (a). De otra
forma, y en el caso ms general, habra aparecido un ltimo trmino en dicha
ecuacin, el que corresponde a ( - )/(a - 1). Esto nos evita tener un trmino
que dependa de en RPM.
Esta regla ha sido muy exitosa en caracterizar las acciones de los bancos
centrales en muchos pases. Incluso para el Bundesbank (banco central
alemn), antes de la introduccin del euro, se ha encontrado que esta regla
caracterizaba bien su conducta, a pesar de que dicho banco deca hacer su
poltica monetaria basada en agregados monetarios, sin tener la tasa de inters
como instrumento.
Qu pasa con la tasa de inters en la RPM? Intuitivamente podemos pensar
que si el producto est bajo el pleno empleo es porque la tasa de inters es
alta, respecto de su valor de equilibrio. Efectivamente, podemos reemplazar la
inflacin o la brecha del producto en la regla de Taylor para tener una relacin
de la tasa de inters en una sola de estas variables y ver qu pasa para
diferentes valores de o . Podemos reemplazar (a) en la regla de Taylor para
mostrar que la tasa de inters, como funcin del producto, es:

Por lo tanto, cuando la brecha del producto es positiva, la tasa de inters es

menor que la de largo plazo. La economa tiene una brecha positiva, porque la
tasa es baja. Por otra parte, cuando hay desempleo brecha negativa es
porque la tasa de inters es alta.
Regla ptima
El problema de la regla de Taylor es que es una descripcin mecnica de la
conducta de los bancos centrales. Aunque para muchos casos es una
simplificacin muy til, uno quisiera desde el punto de vista terico especificar
la conducta del banco central basado en la optimizacin de alguna funcin que
refleje los objetivos ltimos de la poltica monetaria.
Una forma simple de representar los objetivos de la autoridad es la
minimizacin de una funcin de prdida que penaliza las desviaciones del
producto desde el pleno empleo y la inflacin respecto de su meta:

Esta funcin refleja el objetivo de mantener estabilidad macroeconmica.

El parmetro representa la aversin a las desviaciones del producto respecto
de las desviaciones de la inflacin.
La autoridad minimiza esta funcin de prdidas sujeta a la curva de Phillips
(22.1), y asumiremos que conoce el valor de cuando decide su poltica.
Escribiendo el lagrangiano de este problema:

La variable % corresponde al multiplicador de Lagrange. Resolviendo las

condiciones de primer orden y despejando g se llega a que en el ptimo el
costo marginal de un aumento en la inflacin, 2(-), se debe igualar al costo
marginal de un aumento en la brecha de producto, 2 (Y-), valorado a 1/ ,
que es el precio relativo de la inflacin respecto de la brecha de producto
implcito en la curva de Phillips. En consecuencia:

(b)

Esto corresponde a la regla de poltica monetaria supuesta anteriormente.

Pero en la prctica sabemos que la autoridad monetaria no controla ni la
Inflacin ni el producto, sino la tasa de inters. Para determinar la tasa de
inters, debemos usar la IS y la curva de Phillips para resolver (Y- ) y despejar
i. Primero, podemos reemplazar la condicin (b) en la curva de Phillips, para
llegar a la siguiente expresin para la brecha de producto:

(c)

Finalmente, para llegar a la regla para la tasa de inters, debemos igualar la

brecha de producto de esta expresin con la que nos da la IS para despejar i.
Usando nuevamente el hecho de que A/ = r, y asumiendo que la autoridad
observa el shock de demanda cuando fija la tasa de inters, llegamos a:

Si usamos el que la tasa de inters nominal de equilibrio es i = r + , la

expresin anterior se puede escribir como:
(d)

Esta es la regla ptima que debera seguir la autoridad. Como se puede

observar, esta es distinta de una regla de Taylor, pues solo se mueve la tasa de
inters basada en cambios en las expectativas de inflacin, shocks de
demanda, , y de inflacin u oferta, . La razn de que no haya regla de Taylor
es que tanto el producto como la inflacin son determinados conjuntamente,
interaccin que la autoridad conoce cuando fija su instrumento de poltica.
Con las ecuaciones (b) y (c), tenemos las expresiones para la brecha de
producto e inflacin en esta economa. La expresin (d) nos da la tasa de
inters que hay que implementar para lograr dicho equilibrio de inflacin y
producto.
La regla optima que derivamos cumple el principio de Taylor respecto de la
e
inflacin esperada. Cuando aumenta en x, la tasa de inters debe aumentar
en ms de x, es decir, el coeficiente asociado a la tasa de inflacin esperada es

( 2 )
mayor que 1, 1 +
, de modo que aumentos en la inflacin

esperada sean contrarrestados con aumentos de la tasa de inters real, lo que

requiere un aumento mayor de la tasa de inters nominal.
Es importante destacar que, aparte de los shocks de oferta y demanda, la
poltica solo reacciona a las desviaciones de la inflacin esperada respecto de
la meta de inflacin. Si las expectativas suben por sobre la meta, es necesario
subir la tasa de inters. Esta es la base para lo que se conoce como reglas de
inflacin proyectada o inflation forecast. Un punto no menor es cuales deberan
ser las expectativas, las del sector privado, como se deduce de este modelo, o
las de la propia autoridad. Aunque es importante que las autoridades
monitoreen las expectativas privadas, es fundamental que se hagan su propio
juicio. La razn es que, de basar su poltica exclusivamente en las expectativas
de los agentes, se puede generar indeterminaciones o profecas autocumplidas
respecto de la inflacin. De ah la importancia de que la autoridad tenga sus
propias proyecciones sobre las cuales basar el curso de la poltica.
La autoridad debe reaccionar a shocks de demanda y oferta en la direccin de
subir la tasa de inters cuando hay un shock de oferta positivo o cuando hay un
shock de demanda positivo. Ambos aumentan la inflacin. Es posible analizar
la respuesta de poltica a ambas perturbaciones. Si hay un shock que aumenta
la demanda agregada, esto resulta en un aumento en la tasa de inters en 1/
la magnitud de ese shock. La respuesta de poltica monetaria es exactamente
compensar el shock de demanda. La demanda aumenta en y la tasa de

inters sube en /, de modo que la demanda se reduzca en . Por lo tanto

shocks de demanda no desplazaran la RPM, como s ocurra en el caso de la
regla de Taylor. En el caso de la regla de Taylor, la ecuacin

,
muestra que la RPM se desplaza a la derecha, lo que significa que el
movimiento en la tasa de inters que acompaa a dicho desplazamiento no es
lo suficientemente fuerte como para compensar el shock de demanda.
Por otra parte, un shock que aumenta la inflacin requiere un aumento de
/ (+) la magnitud del shock. Pero para comparar shocks equivalentes, es
decir, de igual magnitud sobre el producto, hay que asumir un shock / sobre
el producto por el lado de la oferta. Por lo tanto, hay que comparar 1/ con 1/
(+). Si (+) > 1, lo que probablemente se cumple; la respuesta a los
shocks de demanda debera ser ms agresiva que a shocks de oferta. Este
resultado tambin se obtiene cuando la regla de poltica monetaria se basa en
una regla de Taylor, por cuanto los shocks de demanda aumentan el producto y
la inflacin, mientras que los shocks de oferta aumentan la inflacin, pero
reducen el producto.

Anexo:
Entrevista al Profesor Bennet T. McCallum- Revista MonedaPienso que la regla no debe estar en funcin del nivel del PBI nominal, sino del
crecimiento econmico.
El doctor Bennett T. MaCallum, H. J. Heinz Professor of Economics en la David
Tepper School of business de Carnegie Mellon University, es uno de los
economistas e investigadores ms destacados en el mbito monetario a nivel
mundial. Reconocido internacionalmente por la elaboracin de una meta de
expansin de la base monetaria conocida como la regla de McCallum.
Taylor no fue el primero en formular reglas de poltica monetaria. De hecho el
profesor McCallum es reconocido internacionalmente para la elaboracin a
mediados de 1980, de una meta de expansin de la base monetaria conocida
como la regla de McCallum, que tiene que ver con el crecimiento de la base
monetaria para el control de la inflacin.
Mccallum dice que en el momento en el que John Taylor public su trabajo, los
banqueros centrales y los acadmicos tenan ideas totalmente diferentes sobre
la conduccin de la poltica monetaria. En aquellos tiempos los banqueros
trabajaban sobre la base de ajustes de la tasa de inters de un periodo a otro;
mientras que los acadmicos pensaban en trminos de la tasa de la tasa de
crecimiento de los agregados monetarios que la autoridad monetaria ofertara.

Sin embargo en la actualidad tanto banqueros como acadmicos utilizan la

regla de Taylor.
La regla de MCCallum se basa en mantener la tasa de crecimiento de gasto
nominal igual a la tasa estimada del crecimiento real en un periodo largo,
adems de la inflacin meta; entonces se alcanzar el objetivo de inflacin. El
Profesor McCallum hizo un estudio utilizando esta regla, tratando de ver si
sera razonablemente efectiva bajo una variedad de supuestos acerca de cmo
en realidad opera la economa debido a la falta de consenso entre los
economistas de cmo realmente funciona la economa y esto , dice McCallum,
tiene que ver mucho con nuestra incapacidad de discernir con exactitud
conceptual la naturaleza de la relacin entre agregados nominales y reales que
ocurre en una frecuencia de ciclos econmicos, que es un tipo de relacin de
curva de Phillips. McCallum agrega: La Regla de poltica que yo estaba
proponiendo generara resultados razonablemente buenos en trminos de
inflacin y desmpleo en un horizonte de tiempo largo (Yo estaba haciendo
simulaciones con modelos que seguan estas indicaciones, utilizaban choques
estocsticos, etc)
Existi un inters importante de la comunidad acadmica, desde la exposicin
del trabajo en la conferencia de Carnegie- Rochester de 1987, Jhon Taylor, dice
McCallum, me felicit y me dijo que estaba por un buen camino. En cualquier
caso creo que tuve una influencia en l acerca de pensar en una regla que
sera consistente con un instrumento de tasas de inters, en lugar del
instrumento de base monetaria.
Agreg que no cree que la Reserva Federal est preocupada casi
exclusivamente por el crecimiento del producto en trminos reales, pues est
sujeta a presiones polticas.
Cmo se comunican los banqueros centrales con la sociedad? Es habitual
que el responsable de la poltica monetaria comparezca peridicamente ante el
parlamento para explicar su actuacin. El gobernador o los miembros del
consejo intervienen en foros pblicos o realizan declaraciones en las que
lanzan los mensajes convenientes. Se publican informes boletines, previsiones,
opiniones o actas de reuniones que ayudan a entender la actuacin del banco
central. Pero todava encontramos diferencias notables en la actuacin de los
distintos bancos centrales, no ya en trminos de estrategia, sino en trminos de
pura comunicacin. Por ejemplo, el BCE no publica las actas de las reuniones
de si consejo, al contrario de los que hacen la Fed, el banco de Inglaterra o el
banco de Japon. Y mientras el banco de Inglaterra es completamente
transparente en cuanto a fijar un objetivo especfico la inflacin, el BCE apunta
a un objetivo a medio plazo y la Fed no cuantifica ningn objetivo. La discusin
sobre cul es el mejor sistema sigue abierta, pero en todo caso, a lo largo de
los aos noventa y primeros de este siglo la transparencia y la comunicacin
han mejorado notablemente. Los bancos centrales ya no son esas instituciones
reservadas y distantes, sino que se han abierto a la sociedad y los resultados
positivos estn a la vista.

POLITICA MONETARIA Un traje a medida?

Hoy en da los banqueros centrales tratan de encontrar la frmula ideal que

consiga mantener la inflacin baja y el crecimiento de la economa elevado.
Pero el empeo no es sencillo. La poltica monetaria persigue alcanzar
objetivos no siempre compatibles, como un crecimiento econmico real elevado
y estable, una alta tasa de empleo y la estabilidad de los precios. Para ello,
influye sobre las condiciones financieras de la economa a travs de varios
instrumentos, entre los cuales se encuentran los tipos de inters. Es
precisamente el nivel de los tipos de inters que fija el banco central la variable
ms conocida y usada para evaluar la actuacin de los distintos bancos
centrales o el grado de restriccin de una poltica monetaria. Cul es
entonces el nivel adecuado de los tipos de inters?
Una de las respuestas que mayor xito ha tenido es la llamada regla de Taylor.
La propuso en 1993 el profesor John B. Taylor de la universidad de Stanford de
Estados Unidos, un acadmico cuya experiencia previa como analista en la
consultora neoyorquina Townsend-Greenspan, por aquel entonces presidida
por Alan Greenspan, le permiti conocer a fondo los mercados monetarios.

Qu dice la regla de Taylor?

Se trata de una simple ecuacin que determina el tipo de inters de referencia
del banco central en funcin de unos pocos parmetros econmicos. Este tipo
de inters sera igual a la suma de cuatro elementos. Primero, del tipo de
inters real de equilibrio, que es compatible con el crecimiento a largo plazo;
segundo, la tasa de inflacin objetivo; tercero, la desviacin de la inflacin
respecto al objetivo del banco central; y, por ltimo, la brecha de produccin, o
desviacin porcentual del producto interior bruto del periodo respecto a su
senda potencial. Los dos ltimos sumandos estn ponderados por sendos
factores.
La regla de Taylor cobro popularidad desde su aparicin gracias a que era
relativamente sencilla y permita hacer previsiones de los tipos de inters de los
bancos centrales con sus pocas variables. El profesor Taylor calibr la regla de
poltica que lleva su nombre con datos de la economa estadounidense desde
1984 a 1992 y en aquel periodo el ajuste era bueno. Se comprob, adems,
que otros bancos centrales parecan ajustar ex-post su poltica monetaria al
dictado de la regla de Taylor.

Ahora bien, la usan los bancos centrales para establecer sus tipos de inters?
Aunque la regla de Taylor puede replicar la trayectoria de los tipos de inters de
referencia para algunos pases como Estados Unidos y Nueva Zelanda durante
algunos periodos, los bancos centrales no reconocen explcitamente que sigan
una regla de poltica monetaria. Los bancos centrales argumentan que una
regla de poltica monetaria como la de Taylor no recoge otras variables
relevantes, como, por ejemplo, indicadores de encuestas y de confianza, la
evolucin de las finanzas pblicas, del mercado de trabajo, el rendimiento de la
deuda pblica, el precio de otros activos financieros, el crdito y el tipo de
cambio. Tambin esgrimen que no se puede confiar en demasa en reglas
basadas en concepto o indicadores susceptibles de considerables errores de
medicin, como la brecha de produccin. En todo caso, lo que es evidente es
que el BCE no sigue la regla de Taylor como se puede apreciar en el siguiente
grfico.