Interesul din oferta Romgaz se poate vedea mai departe n pre?

Suprasubscriere masiv a ofertei publice iniiale

Oferta Romgaz s-a ncheiat, prin prisma interesului suscitat, cu un succes de proporii neateptate i
neobinuite pentru piaa de capital autohton. Cererea a fost de 17 ori mai mare dect suma alocata
pentru trana de retail, i de peste 5 ori ct oferta adresat investitorilor instituionali. Categoria
instituional include bncile, fondurile de investiii, fondurile de pensii. La fiecare 100 de aciuni
subscrise, un investitor de retail va primi puin peste 7,5 aciuni. Investitorii care nu s-au ncadrat
n categoria instituional (deci inclusiv persoane juridice cu obiect de activitate non-financiar)
au concurat cu investitorii mici pentru trana de retail reprezentnd 15% din ofert, indiferent
de dimensiunea capitalului angajat. Unii participani au beneficiat de sprijin din partea bncilor,
care au fost sigure c i vor recupera rapid banii nefolosii de investitori datorit raportului mic de
alocare al aciunilor. Acetia i i-au putut amplifica subscrierile de mai multe ori, folosind capitalul
mprumutat, beneficiind astfel de un efect de levier. Este posibil ca acest efect s fi antrenat o spiral
a ordinelor de subscriere, lmurind evoluia fulminant a subscrierilor pe trana de retail mare. Pe
trana n cauza a putut fi observat un plus de aproape 100 de milioane de aciuni n ultimele 12 ore
ale ofertei.
Ordinele mari, de peste 32 de milioane lei, au fost n numr de 24, cel mai mare dintre ele
viznd aciuni n valoare de 249 milioane lei. "n viitor vom introduce un mecanism de limitare a
subscrierilor, pentru protecia investitorilor mici pe care i vizam", a afirmat Gabriel Dumitracu, eful
direciei Privatizri din Departamentul pentru Energie. Dei s-a folosit opiunea de a oferi mai mult
ctre segmentul non-instituional, de retail prin realocarea unei trane de 5% din ofert ctre acest
segment dinspre investitorii instituionali, aceasta a fost insuficient pentru a compensa rata de
suprasubscriere foarte ridicat.

Pre final n ofert: 30 lei/aciune

Acionarii mici care au solicitat sub 10.000 de aciuni au reuit astfel s cumpere mai puin dect a
13-a parte din ceea ce i-au propus, primind titlurile la 28,5 lei fiecare dac au participat n primele
cinci zile (discount de 5%) i 29,1 lei ulterior (reducere de 3%). Pentru cei care au dorit peste 10.000
de aciuni, investitorii instituionali i cei care au cumprat GDR-uri (certificate care mpacheteaz
aciunile) pentru a le putea tranzaciona la Londra, preul va fi de 30 de lei, respectiv 9,25 dolari/
aciune, fr a fi oferit vreun discount. Preul final s-a situat n jumtatea superioar a intervalului
de ofert. Intervalul propus de consultani a fost iniial chiar i mai mic, potrivit dezvluirilor oficiale,
fiind negociat intens naintea anunului ofertei.

Distribuia capitalului subscris

Puin peste 36% din aciuni mpachetate n titluri GDR vor fi tranzacionate pe piaa de la Londra,
avnd simbolul SNGR. Simbolul de tranzacionare la Bucureti va fi SNG. Pe BVB se va tranzaciona
aproape 64% din capitalul companiei, evaluat n ofert la 11,6 mld. lei, echivalent cu aproximativ 2,6
mld. Euro. Piaa de la Bucureti ar urma astfel s devin piaa principal pentru Romgaz. Estimarea
noastr este c BVB va aduna cel puin 2/3 din lichiditatea total a companiei. Tranzaciile efectuate
la Londra, unde investitorii mari sunt dominani, ar putea avea valori (medii) mai ridicate comparativ
cu cele de la BVB, ns frecvena acestora va fi mai redus. Investitorii instituionali au de obicei un
orizont de deinere semnificativ mai lung fa de investitorii mici, i n consecin i ajusteaz
portofoliile mai rar. Fondurile active vor alege astfel cel mai probabil piaa de la Bucureti, unde vor
ntlni i oferta investitorilor mici.

LSE
BVB

Distribuia aciunilor/GDR-urilor la Bucureti (BVB) i Londra (LSE). Sursa: bvb.ro, XTB

n trana instituional, investitorii instituionali pe termen lung au primit aproape 83%, fondurile
de hedging 9%, iar fondurile cu plasamente pe pieele emergente 8%. Capitalul speculativ are astfel
o pondere redus (apropiat de proporia alocat fondurilor de hedging + o parte din fondurile
emergente), i ar putea asigura o stabilitate apropiat de cea a titlurilor companiilor de utiliti.
Gradul de dinamism al aciunii ar putea fi astfel asemntor cu cel demonstrat de Transelectrica
i Transgaz, transpus ntr-o volatilitate pe termen lung mai redus dect cea a pieei romneti
n general. Investitorii din spaiul anglo-saxon (SUA i Marea Britanie) au majoritatea n oferta
instituional, cumulnd 53,7% din alocarea specific. Capitalul instituional local a primit doar
11,2% din titluri, mai puin chiar dect BERD (Banca European pentru Reconstrucie i Dezvoltare),
care a cumprat 13% din ofert.

investitorii
instituionali pe termen

lung
fondurile de
hedging
fondurile cu
plasamente pe pieele

emergente

Distribuia pe trana instituional. Sursa: Dep. Energie, Min. Economiei, XTB

Marea
SUA
Polonia
Romnia
Alii

ara de origine a investitorilor instituionali. Sursa: Dep. Energie, Min. Economiei, XTB

Indicatori de evaluare comparativ

n analiza noastr comparativ am luat n calcul companii din Rusia, Suedia, Norvegia, Polonia,
Romnia incluznd i gigani precum Gazprom i Statoil. Compania norvegian Statoil are o
capitalizare important i funcioneaz ntr-o pia matur, dar se confrunt cu un declin al
rezervelor pe termen lung, la fel ca Romgaz. Petrom acoper aproape jumtate din producia intern
de gaze naturale, dei obiectul principal este producia de petrol i distribuia de carburani. Sfera
de cuprindere a fost limitat la spaiul european i Rusia. Gazprom este cea mai ieftin companie din
seria analizat, ns investitorii par a avea nevoie de un discount masiv pentru a plasa capitaluri n
piaa rus.
O companie ieftin va avea indicatorii de evaluare mici. Cu ct indicatori precum PER sau P/S sunt
mai ridicai, cu att durata recuperrii investiiei din dividende este mai ridicat (pentru PER), sau
valoarea companiei n raport cu vnzrile (P/S) e mai redus.

PER, raportul dintre valoarea companiei i profiturile sale, este de 8,7 pentru Romgaz.
Evaluarea este peste cea a Petrom (PER 6,3) deci Romgaz e mai scump - i mult peste
Gazprom (2,9), dar se compar favorabil cu Statoil i compania polonez PGNiG (Polskie
Gornictwo Naftowe i Gazownictwo SA) (11,9 i respectiv 11). Cifra este sub media de 9,47
artnd c dac profitul ar fi distribuit integral n cazul tuturor celor 7 companii analizate,
ntr-un portofoliu echilibrat, banii investii ar fi recuperai doar din dividende n aproximativ
9 ani i jumtate (calcul ipotetic, presupunnd o distribuie integral a profitului i pstrarea
nivelului acestuia pe parcursul anilor urmtori). Pentru Romgaz, echivalentul este de 8,7
ani, doar uor sub medie. Nu se poate vorbi de o subevaluare marcat din prisma acestui
indicator.

Indicatorii P/S i P/BV arat c din punctul de vedere al cifrei de afaceri i al valorii contabile,
Romgaz, cu valori de 2,86 i 1,22 este sub media companiilor analizate, de 2,24 respectiv
2,21. Preul apropiat de limita superioar a intervului de ofert, ponderat cu riscul, confer o
atractivitate medie, sensibil mai redus ns fa de varianta unui pre de listare apropiat de
25 de lei.

Lichiditile companiei ar reprezenta 18,6% din valoarea de pia la preul de ofert de 30

de lei/aciune. Avantajul companiei este reprezentat de datoriile coborte, constituite din
provizioane i datorii privind impozitul amnat, i de abilitatea de a genera suficient cashflow pentru a efectua investiii dar i pentru rspltirea acionarilor prin dividende.

Titlurile Romgaz sunt n zona medie de evaluare, potrivit analizei comparative. Evaluarea SNG este
mai avantajoas dect media seriei analizate n cazul raportului PER (pre/profitul pe aciune) i P/
BV (pre/valoare contabil), dar mai scump din unghiul de vedere al raportului dintre pre i cifra de
afaceri, P/S.

18.00
16.00
14.00
12.00
10.00
Series 1

8.00

Series 2

6.00

Series 3

4.00
2.00
0.00

Romgaz

Novatek
OAO

Gazprom Statoil ASA

Polskie
OAO
Gornictwo
Naftowe

Misen
Energy

Petrom
S.A

Medie

Indicatori de evaluare, valorile reduse sunt preferate. PER: raport capitalizare/profit P/S capitalizare/
cifra de afaceri P/BV capitalizare/valoarea contabil. Sursa: Prospect de ofert, Bloomberg, Reuters,
XTB. Date pornind de la cel mai recent semestru sau trimestru de raportare, cotaii prevalente n
piaa principal pe data de 29.10.2013 pentru titlurile tranzacionate.

P/BV

P/S

PER

-60.00%

-40.00%

-20.00%

-0.00%

20.00%

40.00%

Diferena fa de indicatorii de evaluare medie a seriei de companii selectate. Sursa: XTB

Alocnd o pondere egal celor trei indicatori, ntr-o analiz comparativ simplificat, preul
echivalent al Romgaz s-ar situa cu 8,51% peste cel folosit n fundamentarea analizei, implicnd un
pre de 32,51 lei/aciune.
Pornind de la profitul conservator estimat pentru anul 2013 a fi pe plus 3% fa de 2012, se ajunge
la o cifr de 3,01 lei/aciune. La o rat de distribuie a dividendului de 90%, randamentul brut al
dividendului s-ar situa la aproximativ 9%. Lund n calcul o prim de risc specific sectorului i
companiei, costul de oportunitate ar putea fi estimat la 8,5%. Estimarea de pre astfel obinut este
de 31,76 lei/aciune.
Din media celor dou evaluri rezult un pre estimat de 32,135 lei/aciune.

n ciuda riscurilor prezente (o posibil intervenie a statului n managementul companiei, fluctuaia

preului gazelor, variaiile de sentiment ale investitorilor globali, printre altele), liberalizarea preului
gazelor ofer un imbold suficient pentru a justifica o prim fa de evalurile realizate. Alinierea
preurilor la cele din pia va scumpi preurile cu aproape 120% pentru persoanele fizice n ase
ani. Valoarea primei ia n calcul creterea profitului rezultat din liberalizare, din care se vor deduce
costurile cu suprataxarea i investiiile n cretere. Se va aplica astfel o prim de 5%, rezultnd un
pre estimativ de 33,74 lei/aciune.
n concluzie, potenialul fundamental estimat pe un orizont de 6 luni este de 12,47%, cu un pre
estimat de 33,74 lei/aciune.

Unde se poate juca preul la listare

Preul n prima sesiune de tranzacionare va fi determinat de btlia dintre investitorii care doresc s
i lrgeasc participaia, mare parte dintre ei participani cu orizont de deinere de peste 3-6 luni i
cumprtorii n oferta public iniial atrai de marcarea unui profit pe termen scurt, acumulat ntr-o
perioad de sub o lun. Speculatorii orientai pe micri rapide vor cuta s sesizeze oportunitatea
unor cumprri i vnzri n interiorul aceleiai edine (intra-day). Totul se va reduce astfel la
agresivitatea ordinelor la cumprare, n raport cu oferta disponibil, transpus n instruciuni de
vnzare.
250.00%

200.00%

150.00%
SNN
TEL
TGN

100.00%

50.00%

0.00%

randament
prima zi

dup 5 zile dup 30 zile

la 3 luni

la 6 luni

Randamentul aciunilor Nuclearelectrica (albastru), Transelectrice (rou) i Transgaz, la listare

(nchiderea primei zile), dup 5 zile, 30 de zile, 3 luni i ase luni de la listare. Sursa: bvb.ro, XTB
Avnd experiena listrilor anterioare ale Transgaz, Transelectrica, i ntr-o msur mai mic,
Nuclearelectrica, entuziasmul din perioada ofertei se poate transpune n cotaii mai rdicate dect
cele din ofert. Factorul emoional va fi important n perioada debutului companiei pe burs. n
procesul de descoperire a preului, prima zi de tranzacionare ar putea aduce fluctuaii de pre ntr-un
interval de cel puin 15% de la minimul la maximul atins n interiorul edinei.

cerere/oferta
Data listare total

randament
prima zi

tendina anterioar
din pia

SNN
4/11/2013 5.6
2.95%
de cretere
TEL
8/29/2006 6.46
53.02%
de cretere
TGN
1/24/2008 26.91
43.03%
de cretere
Oferte publice ale statului n domeniul energiei. Sursa: bvb.ro, XTB

Randament tendina
la 6 luni
anterioar
din pia
211.41%
1.60%

de cretere
de scdere

Performana ulterioar depinde ns foarte mult de mersul general al bursei, i mai puin de cererea
raportat la oferta total. Legtura dintre trendul anterior al indicelui BET i performana noilor
listri e puternic. n cazul TEL (Transelectrica), pe o burs n cretere, randamentul din prima zi a

fost de 4 ori mai mare peste 6 luni. Pe o pia n scdere, dup criza financiar, Transgaz a cobort de
la un randament de 43% fa de preul din ofert n prima sesiune la doar 1,6% peste 6 luni, cu toate
c cererea a fost de aproape 27 de ori ct oferta.
Investitorii nu au de ce s se team de vnzri pe termen scurt din partea acionarilor cu vechime:
att statul ct i Fondul Proprietatea s-au angajat s nu vnd din titluri pentru o perioada de 180
de zile. n plus, n situaia alunecrii preului sub cel din ofert, e probabil ca intermediarii selectai
s intervin pe partea de cumprare, ajutnd la stabilizarea cotaiilor. Investitorii pot conta pe
operaiunile de stabilizare a pieei pentru cel mult 30 de zile de la data nceperii tranzaciilor la cele
dou burse. Suma de 221 de milioane de lei, reinut din veniturile obinute de stat prin ofert,
nseamn o disponibilitate de 10 mil. de lei pe sesiune de tranzacionare, o sum considerabil
pentru bursa romneasc, dar care nu constituie o garanie pentru aprarea preului dac un val
de vnzri ar crea un efect n lan. Ipoteza are totui o probabilitate sczut, mai ales ct vreme
pieele dezvoltate din SUA i Germania se afl n apropierea vrfurilor istorice.

Estimri ale pieei

Estimrile actuale disponibile n pia, incluznd patru firme de brokeraj i de consultan vizeaz un
pre mediu de 33,12 lei, pe un orizont de timp mediu, 3 pn la 6 luni. Potenialul implicat n cazul
unei achiziii la 30 de lei, n ipoteza XTB este de 12,47%, versus 10,42% n ipoteza preului mediu
bazat pe estimrile pieei.
34
33
32
31
30
Estimare

29
28
27
26
25

XTB

Medie

Estimarea de pre a XTB pe orizont mediu, comparativ cu media pieei pe baza datelor disponibile.

19.00%
18.00%
17.00%
16.00%
15.00%
XTB

14.00%

Mediu

13.00%
12.00%
11.00%
10.00%

Potenial implicat la pre Potenial implicat la pre Potenial implicat la pre

de achiziie 28,5 RON
de achiziie 29,1 RON
de achiziie 30 RON

Potenial implicat n scenariul XTB i cel mediu al estimrilor pieei, n ipoteza achiziiei la 28,5, 29,1 i
30 lei.

Riscuri i oportuniti pe termen lung

Performana companiei poate fi afectat pe termen lung de epuizarea resurselor n condiiile n
care nu mai sunt descoperiri de zcminte majore, de posibila imixtiune a statului, care rmne
acionarul majoritar dup ofert, n afacerile companiei i de majorarea redevenelor i a taxelor. O
alt categorie de riscuri provine din tranzacionarea liber a aciunilor: sporirea ofertei prin scoaterea
n pia a unui pachet suplimentar din partea statului (puin probabil n 2014) sau a Fondului
Proprietatea (limitat la vnzare pentru 180 de zile). Fluctuaiile pieelor de capital globale pot afecta
semnificativ bursa local, i deci i titlurile Romgaz, mai ales n cazul unor corecii de amplitudine
mare, n legtur cu restricionarea politicii monetare a bncii centrale din SUA, Federal Reserve.
Oportunitile vin din liberalizarea preului la gaze, care va asigura o cretere a profitului chiar i
n condiiile supraimpozitrii selective. Proiectele de explorare ar putea aduce avantaje n cazul
unor descoperiri, ns investitorul prudent nu i va baza decizia de investiie doar pe un asemenea
scenariu, avnd in vedere gradul mare de incertitudine. Intrarea BERD n acionariat, cu 1,9% din
titluri e un factor de ncredere n relaia cu investitorii globali. BERD va ncerca, potrivit omunicatului
propriu, s ajute la dezvoltarea guvernanei corporative, a controlului intern i a gestiunii impactului
asupra mediului. Ministrul Delegat pentru Energie a anunat de asemenea c este n lucru o strategie
energetic, ce ar putea ntri poziia Romgaz n sistemul naional i spori importana sa regional.

Departamentul Research XTB Romnia, Noiembrie 2013

Claudiu Cazacu
Chief Analyst
claudiu.cazacu@xtb.ro

Avertizare n privina riscurilor

Informrile, materialele sau analizele transmise de ctre X-Trade Brokers au scop exclusiv educativ
sau informativ, nu sunt i nu pot fi considerate recomandri de cumprare/vnzare/pstrare a
unui anumit instrument financiar, nu reprezint i nu trebuie tratate ca indicaii sau sfaturi privind
strategiile de tranzacionare aplicate pe conturi demo sau reale. X-Trade Brokers nu i asum
rspunderea pentru rezultatul tranzaciilor bazate pe sau influenate de oricare din informaiile
prezentate n acest material. X-Trade Brokers Romnia ofer spre tranzacionare instrumente
derivate de tipul Contractelor pentru Diferen i Opiunilor i avertizeaz clienii i potenialii clieni
cu privire la riscurile ridicate pe care le implic instrumentele financiare, mecanismul tranzacionrii
n marj i efectul de levier (incluznd, fr ca enumerarea s fie limitativ, fluctuaia preurilor
pieei, a randamentelor i/sau a profiturilor, fluctuaia cursului de schimb, riscul de pierdere total
a investiiei sau mai mult dect suma investit), precum i asupra faptului c performanele trecute
nu reprezint garanii ale performanelor viitoare. Autorul acestui raport a subscris n oferta public
iniial a SNGN Romgaz. Orizontul de deinere a participaiei sale ar putea fi n acord cu sau ar
putea fi diferit de ipoteza principal, cea alternativ, sau alte opinii prezentate n acest document.
n consecin, X-Trade Brokers recomand clienilor sau potenialilor clieni s abordeze astfel de
instrumente financiare numai dup nelegerea mecanismului de funcionare i a riscurilor i dup o
documentare prealabil.