Вы находитесь на странице: 1из 188

Настоящий сборник (под общ. редакцией Твардовского В.В.

) представляет собой курс лекций,


который авторы читают на своих очных обучающих семинарах. Будучи практиками и знатоками
своего дела, они легко и свободно излают сложную и интересную структуру современного рынка
ценных бумаг России и мира, приводя конкретные примеры и рекомендации тех или иных действий
и дают знания, жизненно необходимые любому начинающему инвестору. В совокупности
предложенный материал представляет собой прекрасную логическую основу формирования и
преобретения инвестиционных знаний и умений.

Материал книги расчитан на тех, кто занимается инвестированием, особенно с применением


Интернета, и может быть полезен как начинающему, так и опытному инвестору. Кроме того, книга
может быть полезна студентам экономических вузов и научным работникам, желающим освоить
основы анализа инвестиционных стратегий, а также способы оценки инвестиций и ценных бумаг.

Инвестиционная Оговорка

Данная книга имеет информационно-просветительское назначение и не является предложением


проводить операции на рынке ценных бумаг. Информация в ней содержащаяся не может
рассматриваться как предложение о покупке или продаже ценных бумаг. Ни авторы лекций, ни
издатель не несут никакой ответственности за использование читателями информации,
содержащейся в настоящей книге, а также за операции с упоминающимися в ней ценными
бумагами.

1
Предисловие редактора

В 2001 году я и мои коллеги из Инвестиционной Компании «Ай Ти Инвест» подготовили ряд курсов,
помогающих начинающему игроку лучше ориентироваться на фондовом рынке и увереннее себя
чувствовать, вступая на сложную и увлекательную стезю биржевого трейдера.

Наибольший успех имел, так называемый, базовый курс из десяти лекций. Это наш основной курс,
читаемый по выходным в течение месяца. За 2001-2003 годы мы выпустили более 30 потоков этого
курса. Это означает, что через 10 лекций и пять дней практических занятий прошло более 350
человек. Успех привел к тому, что желающих прослушать этот курс оказалось гораздо больше того
количества, которое мы могли бы пропустить через наши лекции и семинары без потери качества и
индивидуального подхода. В настоящий момент желающие послушать курс и пообщаться с
действующими трейдерами и аналитиками зачастую вынуждены ожидать очереди от полутора до
трех месяцев. В конечном счете, успех реализованной схемы обучения привел к появлению
аналогичных программ в некоторых других инвестиционных компаниях и банках. Это заставляет
нас более придирчиво относиться к своей работе, осуществлять подачу лекционного материала
более тщательно, вовремя вносить коррективы и изменения.

Наблюдая за действиями наших слушателей на фондовом рынке и сравнивая их методы и технику


торговли с действиями прочих клиентов, мы, с одной стороны, убедились, что чтение лекций – не
есть наша пустая забава и обоюдная трата времени. Прослушавшие полный курс лекций,
действительно, меньше допускают ошибок и лучше планируют свои сделки. В результате они
меньше теряют денег и быстрее приближаются к успеху. С другой стороны, информация,
получаемая в процессе торгов от клиентов, помогла нам исправить те недочеты, которые были
допущены при исходном проектировании курса, поменять его структуру и существенно улучшить.

Идея выпустить «Курс лекций» в печатном виде, в форме отдельного сборника конспектов лекций,
принадлежит моему другу и трейдеру – Ивану Закаряну, который сам является автором многих
популярных книг по трейдингу и биржевой торговле. В настоящем сборнике зафиксирована
структура и материал базового курса, читаемого нами, по состоянию на конец 2003 – начало 2004
года. Мне пришлось лишь слегка отредактировать некоторые места, оставляя везде где только
можно авторский слог и дух изложения.

В составлении сборника и чтении лекций принимают участие высокопрофессиональные


сотрудники компании «Ай Ти Инвест» ( http://www.ittrade.ru). Как правило это люди с двойным
образованием – техническим и экономическим, кандидаты наук и специалисты со многими
аттестатами, действующие трейдеры и аналитики, перу которых принадлежат многочисленные
публикации в деловой прессе и известные книги. Общий стаж работы на фондовом рынке авторов
этого сборника превышает 50 лет, – срок достаточный для того чтобы и понимать сущность
фондового рынка, и иметь возможность рассказать об этом просто и доступно, без профанации и
ненужных усложнений.

Первая лекция, представленная исполнительным директором компании Михаилом Тяжловым,


является вводной. Она необходима лишь для краткого экскурса в историю фондового рынка,
знакомства с основными понятиями и самим предметом. Он же в шестой лекции подробно
описывает приемы и технику успешной торговли, разбирает торговые тактики и иллюстрирует
работу основных правил успешного трейдинга.

Вторую лекцию подготовил и читает главный экономист компании и начальник аналитического


отдела Сергей Егишянц. Эта уникальная лекция посвящена методике фундаментального анализа
эмитентов. В настоящий момент на русском языке практически отсутствуют пособия и материалы
по осуществлению фундаментального анализа. Причина на мой взгляд состоит в том, что
фундаментальный анализ невозможно формализовать, как бы этого не хотелось его апологетам и
противникам. Это всегда наполовину наука – наполовину искусство. Сергей Егишянц – автор
недавно вышедшей и уже нашумевшей книги «Тупики глобализации», блестяще справился с
практически невозможной задачей объяснения основных принципов фундаментального анализа
для начинающих.

Третья и четвертая лекции посвящены техническому анализу. Разумеется, невозможно втиснуть в


рамки двух лекций весь материал, наработанный трейдерами и техническими аналитиками за

2
последние десятилетия. Поэтому при написании этих разделов я делал упор на объяснение
основных принципов и подходов. Это взгляд на все здание технического анализа сверху,
позволяющее с одной стороны понять место каждого индикатора в паноптикуме ему подобных, а с
другой – слушатель получает возможность самому конструировать свои собственные индикаторы и
строить простые торговые системы.

Пятая лекция – «Реакция фондового рынка на новости и события», написанная Сергеем


Егишянцем, представляет собой подготовительный материал к шестой – «Основы успешной
торговли». Поскольку невозможно за три-четыре часа, которые обычно длится шестая лекция,
полностью изложить весь материал посвященный технике и основным приемам торговли, было
найдено изящное решение – дополнить эту лекцию предварительной пятой, в которой основное
внимание слушателя концентрируется на том, как рынок может отрабатывать те или иные новости
и события.

Седьмая лекция – «Основные характеристики ценных бумаг» представлена Сергеем Паршиковым


– моим соавтором по книге «Секреты биржевой торговли». Материал этой лекции также уникален.
Здесь рассмотрены некоторые аспекты поведения ценных бумаг, на которые редко обращают
внимание. Однако, как показывает практика, без уяснения материала этой лекции невозможна ни
успешная торговля, ни переход к следующей теме – «Управлению рисками при торговле и
основными ошибками начинающих игроков». Этому посвящена отдельная лекция за номером 8,
она же, на мой взгляд, является ключевой для возможности построения успешной карьеры
трейдера.

Наконец, в девятой и десятой лекциях представлены те знания, которые необходимы


профессиональному игроку, пришедшему на рынок акций всерьез и надолго. Речь идет о действиях
эмитента на фондовом рынке, – главе, написанной ведущим аналитиком компании Юрием
Макеевым. Не понимая мотивов, которыми руководствуются эмитенты при работе на фондовом
рынке, зачастую невозможно оценить последствия тех или иных корпоративных действий и
событий на котировки ценных бумаг в недалеком будущем.

Точно также, не понимая принципов налогообложения операций с ценными бумагами для


различных субъектов, очень легко потерять на налогах то, что с таким трудом зарабатывается на
рынке. Эта лекция подготовлена Ириной Лищенко – контролером компании и профессионалом,
имеющим большой опыт в соответствующей области.

В заключение, я хочу поблагодарить издательство «Интернет-Трейдинг» и лично Ивана Закаряна,


за тот вклад, который он вносит в дело просвещения широких масс биржевым премудростям,
выпуская нужные и интересные книги.

Надеюсь что этот сборник поможет читателю найти свой путь на биржу, а мы постараемся в этом
помочь.

Владимир Твардовский,

редактор и составитель

Январь 2004г.

3
Основные понятия фондового рынка и торговли акциями через Интернет. /
Тяжлов М.Г. /

Основные темы лекции:

 Фондовый рынок и его участники


 Краткая история фондового рынка
 Виды и природа ценных бумаг
 Обращение ценных бумаг на биржах и внебиржевых площадках
 Особенности заключения сделок через Интернет
 Мировой фондовый рынок

1.1 Фондовый рынок и его участники (инвестор – брокер – биржа –


депозитарий – регистратор – эмитент)

Биржа или казино?

В чем отличие между биржей и казино?

Сразу бросается в глаза сходство. И тот, и другой процессы связаны с понятием игра. И на бирже,
и в казино можно проиграть, т.е. потерять вложенные деньги. Можно много выиграть. Литература
полна примеров, когда в результате биржевой игры, так же как и игры в казино, делались огромные
состояния. Играя в казино или на бирже, мы не знаем результат заранее. Игрок в казино делает
ставку, скажем 100 долларов на черное. В зависимости от того, что именно выпадет: красное или
черное, игрок либо выиграет 100 долларов, либо их проиграет. На бирже, покупая те или иные
акции, игрок также не знает наверняка, вырастут акции или упадут.

Однако есть одно принципиальное отличие. Игра в казино устроена очень просто. Казино собирает
деньги у всех желающих, часть этих денег забирает себе, в случае обычной рулетки это выигрыш,
падающий на zero, оставшиеся деньги распределяются между участниками игры. В
математической теории такие игры называют игрой с отрицательной суммой. Начальная сумма
уменьшается на «интерес» организатора, а потом распределяется между участниками игры.
Выигрыш одного игрока – это обязательно проигрыш другого.

Биржевая игра - это игра с положительной суммой. На бирже возможна ситуация, когда ВСЕ игроки
выигрывают. Это принципиальное, отличие биржи и казино связано с сущностью ИНВЕСТИЦИЙ.
Подчеркнем, что для «положительности» суммы требуются (1) инвестиции в широкий спектр
активов, (2) достаточно длительный временной горизонт инвестирования и (3) отсутствие
транзакционных издержек. Любые спекулятивные инвестиции очень быстро становится играми с
отрицательной суммой из-за высоких транзакционных издержек.

Инвестиции

Деньги, потраченные на организацию какого-то бизнеса являются ИНВЕСТИЦИЯМИ. Являясь


собственником бизнеса, инвестор берет себе тот доход, который этот бизнес обеспечивает.
Например, купив небольшой газетный киоск за $5000, и имея с этого киоска $100 месяц, инвестор
обеспечил себе отдачу на капитал $1200 год, или 24% годовых. Это является неплохим
результатом. Киоск можно приобрести и в складчину, правда, тогда полученный доход надо будет
делить на всех участников мероприятия. Цифра 24% годовых значительно превышает доходность
по банковским депозитам. Почему же тогда банки не разоряются, а население в массовом порядке
не открывает газетные киоски? Покупка киоска несет в себе известную долю риска. Если завтра в
киоск ударит молния, и киоск сгорит, или муниципальные власти прикажут закрыть киоск, то $5000
из успешной инвестиции превратятся в убытки. Рядом может появиться конкурент, другой киоск, и
доходность бизнеса упадет.

Таким образом, в нашем случае высокая доходность соседствует, во первых, с необходимостью


этим киоском заниматься, а во вторых, с риском потери первоначальных инвестиций.

4
Нечто подобное происходит и на рынке «больших» предприятий. Если купить предприятие за
$5000 может довольно много людей, то приобрести компанию General Electric не может ни один
человек в мире. Стоимость, или капитализация, General Electric сегодня составляет около $300
млрд1. Та же проблема возникает при желании продать подобное предприятие. Проблему
привлечения инвестиций и последующее распределение дохода для больших компаний и решает
фондовый рынок.

Привлечение инвестиций в компанию начинается с Первичного публичного размещения, или IPO,


(Initial Public Offering).

(прим. Редактора: До момента IPO компания может неоднократно размещать свои акции на
первичном рынке по закрытой подписке, а также привлекать инвестиции в виде облигационных
и вексельных выпусков, синдицированных кредитов и прочих инструментов. Подробнее про IPO
см. лекцию № 9)

Крупная и успешная компания рассказывает о своих инвестиционных планах и предлагает свои


акции к продаже. В этом процессе участвует профессиональный участник фондового рынка:
инвестиционный банк или инвестиционная компания, – андеррайтер (underwritter). Андеррайтер
изучает инвестиционные планы компании, определяет справедливую цену на акции, от своего
имени рекомендует инвесторам эти акции покупать, собирает заявки на покупку акций. IPO обычно
проходит в форме аукциона, на котором встречаются заявки покупателей и единственного
продавца. Если на аукционе продано достаточно большое количество акций, то аукцион
признается состоявшимся, акции меняют своих владельцев, и начинается вторичное обращение
акций, - эти акции разрешается покупать и продавать на фондовой бирже. При вторичном
обращении продавцами акций становятся инвесторы, получившие свои акции в результате IPO.
Полученные средства становятся собственностью компании, и она их начинает тратить на цели,
предусмотренные уставом и инвестиционным проспектом. В дальнейшем компания, получившая
инвестиции, может вновь разметить на бирже дополнительную эмиссию акций. При этом
количество акций в обращении увеличивается, а доля старых инвесторов, приходящаяся на одну
акцию, уменьшается.

Организовав на деньги инвесторов новый бизнес, или расширив старый, компания расплачивается
с инвесторами либо через выплату дивидендов, либо через рост курсовой стоимости акций. Если
дивидендная политика находится в руках самой компании, то рост курсовой стоимости происходит
оттого, что успешные инвестиции сопровождаются ростом доходов компании и увеличением
справедливой стоимости акций с точки зрения участников фондового рынка 2C:\fond_rynok\86 -
_ftn2.

Нижеследующий рисунок иллюстрирует рост инвестиций в индекс Доу Джонса 3C:\fond_rynok\86 -


_ftn3, сделанных 20 лет назад.

Инвестиция в виде покупки акций 30 компаний, входящих в индекс Доу Джонса в соответствующих
пропорциях, на сумму в $1000 в 1980 году выросла примерно в 10 раз за 20 лет, что дает среднюю
доходность 13% годовых при средней ставке по банковским депозитам менее 5%.

Вывод. В глобальной перспективе акции растут в цене. Рост акций отражает то обстоятельство, что
инвестиции эффективны и экономика растет c течением времени.

1
$307.6 млрд. на 16 декабря 2003 года.
2
В 1958 году прошлого века была доказана теорема Модильяни-Миллера, согласно которой доход
инвестора не зависит от дивидендной политики компании.
3
Индекс Доу Джонса (Dow Jones Industrial) суммарная стоимость 30 ведущих компаний США
выраженный в условных единицах.

5
Рис.1

Индекс Доу Джонса 1980 – 2000 годы

Участники фондового рынка.

Инвестор не может самостоятельно приобрести акции непосредственно на бирже. Это можно


делать только через профессиональных посредников – брокеров, которые проходят специальные
процедуры лицензирования и аккредитации на торговых площадках.

Предприятию для того, чтобы предложить акции к публичной продаже, в свою очередь необходимо
пройти процедуру регистрации проспекта эмиссии в законодательном органе. В России – это
Федеральная комиссия по ценным бумагам, ФКЦБ РФ. Должно быть обеспечено ведение реестра
акционеров, чем занимается регистратор. Когда инвестор купит акции, хранить эти акции будет
депозитарий.

Кроме этого, на рынке существуют профессиональные инвесторы, компании, которые оказывают


инвестиционные услуги тем, кто не может самостоятельно заниматься инвестиционной
деятельностью. Это различные паевые и иные инвестиционные фонды, банки, доверительные
управляющие, страховые компании и т.п.

Суммируя вышесказанное, перечислим участников инвестиционного процесса. На схеме также


показано взаимодействие между ними.

6
Рис.2

Теперь мы можем дать определение фондовому рынку.

Фондовый рынок – это комплексная структура, которая обеспечивает условия для инвестиции.

Заметим, что несмотря на простоту и очевидность определения, из рассмотрения можно сделать


один весьма нетривиальный вывод.

В настоящее время в литературе посвященной инвестициям господствует тезис о существенной


фундаментальной недооценке рынка акций России по сравнению с рынком акций развитых стран.
Отсюда делается вывод о необходимости немедленных инвестиций, поскольку «завтра будет
поздно», а эта недооценка или дисконт исчезнет.

Наличие дисконта связано тем, что инвесторы хотят получить премию за повышенный риск,
связанный с нестабильностью экономической и политической системы страны. Часть этой
нестабильности - недоразвитость фондового рынка. К настоящему времени 4C:\fond_rynok\86 -
_ftn4 ни одно крупное предприятие не привлекало инвестиции через IPO в России.

Вывод. Исчезновение дисконта по отношению к акциям западных эмитентов будет сопровождаться


увеличением объемов торгов и размещением новых эмиссий Российскими предприятиями на
Российских торговых площадках.

Иерархия профессиональных инвестров

4
Речь идет о декабре 2003 года.

7
Вернемся к вопросу об игре с положительной суммой. Рассмотрим детальнее вопрос, каким
образом, участники одной и той же сделки могут оказаться «в плюсе».

Участники фондового рынка образуют иерархическую структуру, связанную с (1) временем


удержания позиции, (2) стилем торговли, (3) объемом средств в управлении, (4) размером
принимаемого на себя риска. Основную прибыль на рынке получают инвесторы, которые покупают
акции «навсегда»: на срок от нескольких, до десятков лет. Они берут на себя максимальный риск,
риск полной потери капитала, и получают основную часть прибыли. Оставшаяся прибыль делится
между собой спекулянтами и/или портфельными инвесторами. Заметим, что термин спекулянт на
фондовом рынке используется без негативного оттенка. Под спекулянтом понимается любой
участник фондового рынка, зарабатывающий на разнице цен покупки и продажи, совершенных
через относительно небольшие промежутки времени. Строго говоря, инвестора также можно
рассматривать как спекулянта. Риски у спекулянтов существенно ниже, чем у инвесторов, но и
прибыли им достается также значительно меньше. Вознаграждение спекулянтов – это «плата» за
поддержание ликвидности рынка. Доход одной из групп спекулянтов, – это, как правило,
операционные расходы другой группы.

Среди профессиональных спекулянтов выделяют несколько групп:

 Институциональные инвесторы.
 Свинг-трейдеры (swing-traders).
 Дневные трейдеры (day-traders).
 Скальперы.
 Спрэд-трейдеры.

Выполняя все вместе функцию поддержания ликвидности, они в то же время являются источником
дохода друг для друга.

Иерархия участников фондового рынка

В представленной таблице доходы инвесторов и их риски уменьшаются при движении сверху вниз.
Каждая категория игроков «кормит» все другие категории, расположенные в нижележащих строках.

(Прим. Редактора: Мы еще вернемся к анализу категорий игроков в лекциях № 6 и 8, когда


будем рассматривать их действия на рынке и толерантность к рискам)

8
В качестве примера рассмотрим реальную ситуацию, когда, крупный фонд, который формирует
позицию на длительное время «кормит» всех более «коротких» спекулянтов (см. нижеприведенный
рисунок). Подъем котировок рынка РФ в 1998 году начался с активности на акциях ОАО «Газпром».
На рисунке показаны котировки в двух масштабах времени. Отмечены области активности
крупного западного фонда. По слухам, которые циркулировали на рынке, фонд выполнял заказ
одного из ведущих западных партнеров Газпрома – немецкой компании Рургаз. Очевидно, что если
бы фонд брал бумаги для себя, то его активы выросли бы в 30 раз за 4-е года. Это составляет
порядка 700% дохода ежегодно. Очевидны также колоссальные спекулятивные возможности,
которые он породил на коротких отрезках времени (дни и недели).

Рис. 3

Динамика котировок акций ОАО «Газпром». Отмечены области активности крупного


западного фонда.

9
Вывод. Ситуация, когда доходы одних групп инвесторов являются операционными расходами
других групп, абсолютно нормальна. В условиях «ненормального» рынка, когда по каким-то
причинам уходят инвесторы, спекулянты начинают играть между собой, и работать на таком рынке
становится чрезвычайно сложно. Так было, например, в России во второй половине 1998 года и в
США в 2000-2001 годах после краха рынка NASDAQ. Таких ситуаций желательно избегать.

1.2 Основные вехи истории фондового рынка5C:\fond_rynok\86 - _5

1000: Махона (Mahona), в Генуе образована первая акционерная компания.

1023: Китай основал правительственное агентство для печати бумажных денег. Огромное
количество денег было потрачено на репарации, что вызвало первую в истории инфляцию.

1095-1270: Крестоносцы. Необходимость в переводе больших сумм денег вызвала бурное


развитие банков в Западной Европе.

1343: Банкротство Перуцци (Peruzzi), крупнейшего Европейского банка, в результате рискового


кредитования Английской королевской династии.

1448: Гиперинфляция в Китае. Минг (Ming) потерял 99.7% своей рыночной стоимости и Китай
отказывается от бумажных денег после более чем 500 летнего использования.

1518: Рождение доллара. Граф фон Шлик получил императорский патент на добычу серебра в
Йохимове, маленьком Богемском городке. Его монеты вскоре завоевали популярность и стали
называться Йохимталеры, а потом просто талеры. Доллар – это английский вариант этого
названия, которое стало использоваться много позже, когда США в 1792 году признали талеры
официальной валютой.

1531: Появление первой фондовой биржи в Антверпене.

1577-1580:Фрэнсис Дрэйк совершил кругосветное плавание. Захваченное у испанцев добро


(оцененное примерно в 300.000 – 1.500.000 талеров) было позже описано Джоном Кейнсом как
массовый приток иностранных инвестиций в Британию.

1540-1640: Длительный период инфляции металлических денег в Европе из-за притока огромного
количества золота и серебра из Испанских колоний в Америке.

XVI век: Появление первых акционерных обществ, которыми традиционно считаются созданные в
XVI — XVII вв. в Англии Московская, Левантская, Балтийская, Ост-Индская
компании6C:\fond_rynok\86 - _ftn6, а также голландская Объединенная Ост-Индская компания.

5
При подготовке данного раздела использовались различные открытые источники, ссылки на
которые восстановить не представляется возможным. Среди прочих использовался юбилейный
выпуск 2000 года «1000 летняя история финансов» на www.economist.com.
6
С 1600 по 1657 г. английская Ост-Индская компания действовала на основе системы постоянно
возобновляемого капитала. Паи участников возвращались им после каждого плавания
(экспедиции). Лишь в 1657 г. устав компании был изменен таким образом, что она превратилась в

10
Акции торговых компаний вскоре после их создания стали объектом сделок купли-продажи, как в
Англии, так и в Голландии.

1611: Организована старейшая универсальная (в том числе фондовая) биржа из ныне


существующих – Амстердамская. Регулярные торги длительное время обеспечивали лишь акции
Объединенной Ост-Индской компании – первой акционерной компании в Нидерландах.

1634-1637: Повальное увлечение тюльпанами в Голландии. Спрос на тюльпаны необычной формы


и расцветки приводит к бешеной спекуляции до тех пор, пока «пузырь не лопнул», и цена за
луковицу тюльпана не упала до одной двадцатой её стоимости времен бума 7C:\fond_rynok\86 -
_ftn7.

1694: Банк Англии создан для финансирования войны с Францией. Впервые выдвигается идея
занимать деньги у населения с целью предоставления ссуд правительству.

1703: В России при Петре I в Санкт-Петербурге появилась первая товарная биржа.

1720: Крах Компании Южных морей (1711 г.). После этого в Англии был принят закон (Bubble Act),,
согласно которому статус "ограниченной ответственности" (limited liability) можно было получить
лишь на основании специального акта парламента 8C:\fond_rynok\86 - _ftn8.

1720: Крах «Компании на Миссисипи». Плачевный исход ряда спекулятивных предприятий,


осуществленных под руководством Джона Ло, шотландского финансиста и сторонника бумажных
денег, пользовавшегося поддержкой французского правительства 9C:\fond_rynok\86 - _ftn9.

акционерное общество в современном понимании. Компания приступила к выплате дивидендов, а


не к разделу валовой прибыли. Существенно упростился и выход из компании. В голландской Ост-
Индской компании в течение 40 лет дивиденды по акциям очень редко выплачивались деньгами - в
основном товаром (специями). Лишь с 1644 г. компания приступила к выплате дивидендов
исключительно в денежной форме. На протяжении 200 лет своего существования компания
регулярно выплачивала дивиденды, среднегодовая ставка которых была равна 18% от номинала.
7
Луковицы тюльпана, привезенные из Турции, стали модной сенсацией преуспевающей Голландии
XVII в. Спекулянты покупали луковицы с целью перепродажи, получая тем самым баснословные
прибыли. По свидетельству очевидцев, несколько луковиц стоили целое состояние, сравнявшись
по ценности с недвижимостью и драгоценностями. Так, Charles Mackay сообщает, что за одну
луковицу "заплатили 4600 флоринов, новую повозку, двух серых лошадей и полный комплект
упряжи". Были созданы биржи тюльпанов, торговавшие фьючерсными контрактами под будущие
урожаи цветов. Однако в 1637 г. произошло резкое падение цен (в двадцать раз), следствием
которого стало разорение тысяч торговцев. В конечном счете, крах так называемой
"тюльпаномании" привел к длительной рецессии.
8
Южноморский "мыльный пузырь" (South See Bubble) начался с предложения лондонской
Компании Южных морей (основана в 1711 году) взять на себя государственный долг взамен на
проценты и исключительное право торговли на большей части обеих Америк, включая
легендарные золотые и серебряные шахты Перу. За два месяца, пока законопроект
рассматривался Парламентом, курс акций компании взлетел с 128 фунтов стерлингов до 400
фунтов. Когда курс акций достиг 1000 фунтов, инсайдеры продали их, и цена рухнула до 135
фунтов стерлингов. Обвал акций Компании Южных морей негативно отразился на экономике.
После краха Компании Южных морей был принят закон (Bubble Act), по которому для получения
статуса "ограниченной ответственности" требовалось специальное парламентское разрешение.
Джонатан Свифт, свидетель событий, писал по этому поводу следующее: "Подписчики толпятся
там весь день. Ругаться и пихаться им не лень. Виной тому желание наживы, Но, видит Бог, им
будет не до жиру". В начале 1720 года Исаак Ньютон, в то время управляющий Королевским
монетным двором, сказал: "Я могу рассчитать движение небесных светил, но не степень безумия
толпы". И продал за 7 тысяч фунтов стерлингов принадлежавшие ему акции "Компании южных
морей", получив прибыль порядка 100%. Но летом, когда ажиотаж достиг пика, Ньютон поддался
общему настроению и вновь купил ценные бумаги - теперь уже по более высокой цене. После
краха компании он недосчитался 20 тысяч фунтов.
9
В мае 1716 г. Джон Ло получил разрешение на создание в Париже первого во Франции кредитного
учреждения, известного под названием `Генеральный банк` (Banque Generale). Этот банк был
наделен правом эмиссии кредитных билетов (фактически бумажных денег), подлежавших при
предъявлении обмену (на серебро) по весу и стоимости, указанным на них в момент эмиссии. В

11
1773: Первая специализированная фондовая биржа в Лондоне. Лондонские брокеры,
осуществлявшие операции с различными финансовыми инструментами в кофейне Джонатана в
Сити, в районе Королевской биржи (Royal Exchange) и улицы Треднидл, арендовали для своих
встреч специальное помещение, впервые названное фондовой биржей — Stock Exchange.
Членство на бирже, как и в Амстердаме, вначале не было ограничено — любой желающий мог
принять участие в торгах, заплатив за это 6 пенсов в день.

1768: В России появились два государственных банка, учрежденные Екатериной Великой для
финансирования войны с Турцией.

1792: Нью-йоркская фондовая биржа основана в тот день, когда 24 брокера собрались на Уолл
Стрит и пришли к соглашению о продаже ценных бумаг по единым для всех комиссионным.
«Соглашение под платаном».

1815: Знаменитая биржевая спекуляция Ротшильда по поводу битвы при


Ватерлоо10C:\fond_rynok\86 - _ftn10.

1861-1865: Гражданская война в США. Конфедерация финансирует войну путем печатания денег.
Начинается инфляция, а деньги превращаются в ничего не значащие бумажки.

1914-1918: Первая Мировая Война. Несмотря на огромные поступления, полученные от сбора


налогов, национальный долг Великобритании возрастает десятикратно. Наличие товаров резко
падает, а Нью-Йоркская фондовая биржа закрывается почти на пять месяцев.

1923: Гиперинфляция в Германии приводит к обвалу немецкой марки: 4.2 триллиона марок стоят
всего 1 доллар США. Кризис настолько усугубляется, что зарплату приходится выплачивать
дважды в день, чтобы дать людям возможность потратить деньги, прежде чем они обесценятся.

1717 г. был издан указ, по которому кредитные билеты должны были приниматься при уплате
налогов. Непосредственным результатом стало снижение процентных ставок, и стоимость
кредитных билетов стала повышаться. Войдя в доверие к регенту, Ло получил под свое управление
Луизиану в целях ее колонизации и развития там торговли. В соответствии с этим в 1717 г. Ло
основал Компанию Луизианы и Востока (Compagnie de la Louisiane et de l`Occident), которая позже
поглотила Канадскую компанию (Compagnie du Canada) и аналогичные компании в Ост-Индии,
Китае и Африке. В обиходе она была известна под названием Компания на Миссисипи, а после ее
краха - `Авантюра на Миссисипи.`. Первоначальные успехи, которых удалось достичь Ло,
позволили компании установить контроль над чеканкой монеты, получить права главного сборщика
налогов и, соответственно, играть чрезвычайно важную роль как внутри страны, так и в
колониальных делах. Генеральный банк в 1718 г. был переименован в Королевский банк (Banque
Royale), а в 1720 г. Ло стал Генеральным контролером финансов, а банк и компания были слиты
воедино. После всеобщего спекулятивного бума, связанного с чрезмерным выпуском бумажных
денег, банк потерпел банкротство вместе со всеми планами Ло, который был вынужден бежать из
страны.
10
Подробнее см. в лекции № 6.

12
1929: Великий Крах. 24 Октября происходит обвал Нью-Йоркского рынка акций. Брокеры в панике
"продают по любой цене". Федеральный Банк, чья либеральная политика в отношении денег стала
причиной кризиса, ужесточает кредиты, создавая предпосылки для Великой Депрессии. В "черный
вторник" 29 октября 1929 г. произошел еще один крах Нью-Йоркской фондовой биржи. В течение
одной торговой сессии индекс Dow Jones упал на 12,8%, а инвесторы потеряли $4 млрд. К концу
года стоимость акций снизилась на $15 млрд. За период с 3 сентября 1929 г. до 8 июля 1932 г.
индекс Dow Jones снизился с 381,17 до 41,22, потеряв тем самым 90% своей стоимости.

1933: 5 марта 1933 года США устраивают девальвацию доллара по отношению к золоту. С
девальвации началось восстановление экономики США после рецессии.

1944-1971: В Бреттон Вудз (штат Нью Гемпшир в США) заключено соглашение, которое вводит
систему конвертируемых валют, устанавливает их фиксированный обменный курс, а также вводит
свободную торговлю.

1950-1970: Японское экономическое чудо. Средний годовой рост в 1950-х составляет 9.2%. Япония
уверенно перевыполняет планы удвоения среднего дохода в течение десятилетия.

1968: Создание системы NASDAQ. Создание автоматизированной системы ведения торгов по


акциям внебиржевого рынка началось в 1968 году. Эта система получила название NASDAQ –
National Association of Securities Dealers Automated Quotation (автоматическая система котировок
национальной ассоциации дилеров ценных бумаг). Торги в системе, предлагавшей усредненные
рыночные котировки более чем двух с половиной тысяч акций, начались с 8 февраля 1971 года. В
1980 году вместо показа усредненных котировок система стала транслировать лучшие по рынку
цены спроса (bid) и предложения (ask). В 1990 году эта система стала называться "The Nasdaq
Stock Market" (фондовый рынок Nasdaq). В 1992 году начала действовать международная служба,
а в 1998 г. была образована Nasdaq-AMEX Market Group.

1971: Бреттон-Вудское соглашение расторгнуто. США отказываются от золотого стандарта.

13
Рис. 4

Самый "черный день" на Wall Street, понедельник 19 октября 1987г.

1987: Самый «черный» день на Wall Street. В "черный понедельник" 19 октября 1987 г. было
зарегистрировано рекордное падение биржевых курсов. Индекс Dow Jones Industrial Average упал
на 508 пунктов, или 22,6%, до 1738,74, что стало самым большим снижением индекса за один день
в процентном отношении. За один день стоимость акций, торгующихся на Нью-Йоркской фондовой
бирже, снизилась на $520 млрд. Одной из причин кризиса было судебное преследование Майкла
Милкена, которое привело к краху рынка «мусорных» облигаций. В октябре 1987 г. многие
пророчили еще одну депрессию, однако все обошлось более или менее благополучно.

1992: Англия выходит из европейского механизма обменных курсов. В период с 1990 по 1992 г.
Великобритания участвовала в европейском механизме обменных курсов (Exchange Rate
Mechanizm, ERM), жестко ограничивавшим пределы колебаний валют.

Рис. 5

Знаменитая спекуляция Джорджа Сороса

Усилившиеся экономические противоречия и давление внешних факторов на британскую валюту


привели к тому, что колебания фунта стерлингов в сентябре 1992 г. достигли максимально
допустимого уровня. Этим весьма успешно воспользовался известный финансист Джордж Сорос,
игравший на понижение курса фунта стерлингов и 16 сентября стимулировавший его резкое
падение. Попытка Bank of England спасти фунт путем повышения учетной ставки на 2 процентных
пункта не имела успеха, и к концу дня Великобритания была вынуждена выйти из механизма
обменных курсов. После кризиса фунта стерлингов Сорос стал известен как "человек, сломавший
Bank of England", а журнал Business Week назвал его "человеком, который изменяет рынки".

1997: Негативная реакция американского фондового рынка на Азиатский кризис выразилась, в


конечном счете, в крупнейшем в абсолютном выражении падении Dow Jones. 27 октября индекс
потерял 554 пункта, или 7,2%, и закрылся на отметке 7161. В результате азиатского кризиса
капиталы потекли с периферии мировой экономики в США и Европу, что привело к дальнейшему
росту индекса Dow Jones вплоть до 11750 пунктов в феврале 2000 года.

14
Рис. 6

Негативная реакция фондового рынка США на азиатский кризис осени 1997г.

1999-2002: Стремительный рост NASDAQ осенью 1999 г. – зимой 2000 г. сменился резкой
коррекцией технологического сектора весной 2000 г. Опасения относительно завышенной
стоимости акций технологических компаний вызвали резкое падение индекса NASDAQ Composite
14 апреля 2000 г., рухнувшего за день на 9,67% до 3321. По сравнению с максимумом,
зафиксированным 10 марта на уровне 5049, NASDAQ потерял 70% своей стоимости.

Рис. 7

Высокотехнологический пузырь NASDAQ.

11 сентября 2001. Америка подверглась террористической атаке. Американские власти


предприняли значительные усилия, чтоб нейтрализовать прямое негативное воздействие терактов
на фондовый рынок. Торговые площадки были закрыты на неделю с 11 по 16 сентября и
возобновлены лишь 17 сентября. Одним из результатов терактов стала рецессия в США.

1.3 Виды и природа ценных бумаг: акции, облигации, векселя, варранты,


фьючерсы, опционы

Определение: Эмиссионная ценная бумага – любая ценная бумага, в том числе


бездокументарная, которая характеризуется одновременно следующими признаками:

15
закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению,
уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных Федеральным законом
формы и порядка;

размещается выпусками;

имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от
времени приобретения ценной бумаги.( Закон “О рынке ценных бумаг”)

Ценные бумаги делятся на базовые ценные бумаги (ЦБ), например, акции и облигации и
производные ценные бумаги, например, фьючерсы и опционы.

Базовые ЦБ

Акция — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права владельца (акционера) на получение


части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным
обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации.

Облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от


эмитента облигации в предусмотренный условиями выпуска срок ее номинальной стоимости и
зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.
Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не
противоречит законодательству.

Вексель — документ, составленный по установленной законом форме и содержащий безусловное


абстрактное денежное обязательство. Согласно Гражданскому кодексу РФ вексель является
ценной бумагой.

(прим, Редактора: Вексель является не эмиссионной ценной бумагой и в этом смысле не может
быть в терминологии автора базовой бумагой. Векселя обращаются в основном на
внебиржевом рынке)

Вексель представляет собой разновидность кредитных денег.

Варрант - (англ. warrant – полномочие, доверенность) имеет два вида применения. Во-первых,
варрант представляет собой сертификат, дающий держателю право покупать ценные бумаги по
оговоренной цене в течение определенного промежутка времени или бессрочно. Иногда варрант
предлагается вместе с ценными бумагами в виде стимула для покупки их.

Фьючерсы

Фьючерс – это соглашение о купле или продаже некоторого актива в определенном количестве в
зафиксированный срок в будущем по цене оговоренной сегодня.

Фьючерс представляют две стороны: покупатель и продавец. Покупатель берет на себя


обязательство произвести покупку в оговоренный заранее срок. Продавец берет на себя
обязательство произвести продажу в оговоренный заранее срок. Эти обязательства определяются
наименованием актива, его количеством, сроком исполнения фьючерса и ценой, оговоренной
сегодня.

Фьючерсы бывают расчетные и поставочные. Поставочный фьючерс предполагает физическую


поставку актива, т.е. заключение сделки с базовым активом. Расчетный фьючерс предполагает
только денежные расчеты между участниками фьючерсного рынка и организатором торговли.

Фьючерс - исключительно биржевой товар, он торгуется только на биржах. Внебиржевой срочный


контракт с признаками фьючерса называется форвардом, или форвардным контрактом.

Стандартное количество и стандартный актив

16
Фьючерсы торгуются на строго определенное количество базового актива, которое называется
контрактом. Например, фьючерсный контракт на свинец составляет 25 тонн металла. В торгах
может принимать участие только целое количество фьючерсов.

Актив также стандартизован. Например, нефть. На биржах торгуются фьючерсы на несколько


стандартных сортов нефти, например, на американский сорт Light Sweet Crude фьючерсные
контракты торгуются на Нью-йоркской бирже NYMEX. Российская нефть имеет марку Urals,
фьючерсов на нее нет, а сама нефть торгуется с дисконтом в несколько долларов по отношению к
марке Brent.

Фиксированный срок фьючерса

Поставка по фьючерсным контрактам производится в фиксированные сроки – даты поставки. Дата


поставки – это определенный срок, когда покупатели непосредственно приобретают товар, а
продавцы получают за него деньги. Фьючерс прекращает свое существование по истечении срока
обращения.

Другие условия

Тик – это минимальный шаг цены на фьючерсном рынке.

Например, для фьючерса на пшеницу тик составляет 5 центов за метрическую тонну. Если текущая
стоимость пшеницы составляет 120 фунтов стерлингов, то эта сумма может измениться не меньше
чем на 5 центов (120,05 или 119,95 фунтов стерлингов). Движения в размерах менее минимального
тика не осуществляются.

Начальная маржа вносится за каждую открытую позицию и меняется в зависимости от


изменчивости цен на базисные активы, но обычно она составляет от нескольких до десятков
процентов от стоимости базисного актива, описанного в контракте. Начальная маржа по своей
природе является скорее инструментом, гарантирующим исполнение контракта, чем платежом за
продаваемый актив.

Дополнительная маржа может быть затребована в случае резкого колебания цен на фьючерсном
рынке, которое может дестабилизировать систему гарантий.

Вариационная маржа исчисляется ежедневно по итогам торговой сессии для каждой открытой
позиции клиента по заданным формулам. Для открытой позиции покупателя вариационная маржа
равна разности между стоимостью контракта по котировочной цене данной торговой сессии и
стоимостью контракта по цене открытия данной позиции. Это верно для позиций открытых сегодня.
Если позиция была открыта ранее, то вариационная маржа покупателя равна разности
котировочной цены сегодня и котировочной цены вчера, умноженной на количество купленных
контрактов. Данная маржа ежедневно списывается со счета или начисляется на счет участника
торгов.

Стандартные обозначения

Описание контрактов публикуется организатором торгов. В таблице приведено описание


фьючерсного контракта срочной секции биржи РТС

Существует общепринятый стиль обозначений фьючерсных контрактов, например, обозначение


фьючерса на индекс

17
Использование фьючерсов

Фьючерсы могут использоваться в различных ситуациях: для избежания риска или, наоборот, для
получения высоких доходов при высоком риске.

На торгах фьючерсами принимают участие хеджеры, спекулянты и арбитражеры.

Основной целью хеджера является снижение риска.

Спекулянт ищет высоких доходов за счет большого риска.

Целью арбитражера являются доходы без риска за счет рыночных несоответствий.

Финансовый результат при операциях с фьючерсами определяется как разница между ценой
продажи и ценой покупки фьючерсов, умноженной на количество контрактов.

Длинный фьючерс. (Покупка фьючерсов)

Приносит доход при росте цен на фьючерсы. Риск позиции ограничен. Максимальный убыток – при
падении цен фьючерса до нулевой отметки. Размер прибыли не ограничен, так как цены на
фьючерсы могут подниматься до любой отметки.

Короткий фьючерс (Продажа фьючерсов)

Приносит доход, когда цены на фьючерс падают. Риск неограничен. Доход ограничен, но велик.
Фьючерс теоретически может опуститься только до нулевой отметки.

Короткий хедж – страхование от падения цен

Хеджеры используют фьючерсы с целью уменьшить риски колебаний цен в будущем.

Например, доходы нефтедобытчика, зависят от цены на нефть, которая может как расти, так и
падать. Производители нефти могут продавать фьючерсы, тем самым, беря на себя обязательства
поставить товар в какой-то срок в будущем по цене установленной в момент продажи фьючерсов.
Таким образом, производитель страхуется от падения цен в будущем и может прогнозировать цены
на свою продукцию заранее. Если фьючерсные контракты продаются с целью избежания риска
снижения цены на рынке, то такое использование фьючерсов носит название короткого
хеджирования.

Длинный хедж – страхование от роста цен

Нефтеперерабатывающая компания должна, наоборот, покупать фьючерсные контракты для


страховки от роста цен. В этом случае рост цен на сырье будет компенсироваться доходами по
фьючерсам.

С помощью длинного хеджирования можно застраховаться от роста цен.

«Справедливая» цена фьючерсов

18
Фьючерсы могут торговаться как дороже, чем соответствующий базовый актив:

Цена фьючерса=Цена базового актива + ПРЕМИЯ,

так и дешевле. В этом случае разность цены базового актива и цены фьючерса называется
ДИСКОНТОМ.

Фьючерсные контракты на акции, как правило, торгуются с премией. В частности, приведенный


ниже рисунок показывает наличие премии на рынке фьючерсов на акции РАО ЕЭС.

Рис. 8

Котировки фьючерса и базового актива позволяют определить Премию

В приведенном примере цена фьючерса равна 8390 рублей (на 18:40 26 декабря 2003 года), что
отличается от цены акции РАО ЕЭС 8,286 на величину премии.

где 1000 - количество акций РАО ЕЭС приходящихся на один фьючерсный контракт.

Величина ПРЕМИИ зависит от размера плеча (маржинальные требования) и стоимости денег


(ставка по кредитам).

Механизм установления «справедливой» цены на фьючерс

Установление «справедливой» цены происходит автоматически под действием арбитражных


операций. Фьючерсный рынок и спот рынок базового актива формально не зависят друг от друга.
Соответствие цен между фьючерсом и соответствующим базовым активом связано с тезисом о
невозможности извлечения прибыли из рыночно-нейтральных позиций. В противном случае
появится возможность извлечения прибыли без риска, что и осуществит арбитражер.

Например, если фьючерс слишком «дорогой», относительно базового актива, то это интересно
участнику, который займет короткую позицию по фьючерсу и длинную по базовому активу. Участник
рынка продает фьючерс, занимает на рынке деньги, выплачивая процент за кредит, и покупает
базовый актив в эквивалентном количестве. Эти действия не изменили рыночное состояние
участника, - его позиция нейтральна по отношению к рынку и дает доход, не подвергая инвестора

19
риску изменения цены. Разница цен покупки базового актива и продажи фьючерса за вычетом
процентов по кредиту и есть арбитражная прибыль такого участника.

Если фьючерс слишком дешевый, то дополнительный доход может получить участник, уже
имеющий длинную позицию по базовому активу. Он продает базовый актив, покупает вместо
базового актива «дешевый» фьючерс, а освободившиеся деньги размещает на банковский депозит,
что и даст дополнительную прибыль.

Такие операции называются арбитражными, а участники рынка, зарабатывающие на наличии


рыночных несоответствий, арбитражерами.

Опционы

Опцион – это вид контракта, который дает право, но не обязанность, произвести куплю-продажу по
фиксированной цене до или в определенный срок.

Пример:

Терминология

Опцион дает право, но не обязанность, совершать покупку или продажу. Право на покупку каких-
либо активов называется опцион колл. Право на продажу – опцион пут. Права на покупку или
продажу принадлежат инвестору, приобретающему опционы, или держателю. Инвестор,
продающий опционы – продавец опциона или подписчик.

Премия (или цена опциона) – это плата за право произвести куплю или продажу базового актива.

Продавец опциона дает согласие на выполнение условий опционного контракта, после выплаты
ему премии покупателем опциона.

Продавцы колл-опционов берут на себя большой риск: они должны произвести поставку товара по
фиксированной цене взамен премии, несмотря на рост или падение цен на рынке. Если цены
поднимаются, продавцам приходится покупать товар по высокой цене и затем поставлять его по
низкой цене себе в убыток. Цена, по которой опционный контракт дает право на приобретение или
продажу, называется ценой исполнения контракта или ценой страйк.

Продавцы пут-опционов также сталкиваются со значительным риском. Они обязаны выплатить


стоимость исполнения контракта за активы, поставляемые им. Контракты на опционы пут
целесообразно исполнять только тогда когда рыночные цены ниже, чем цена страйк.

Риск продавцов опционов можно сравнить с риском страховых компаний, которые за небольшую
премию страхуют дом от пожара, но, если дом сгорит, компания должна будет выплатить большую
сумму денег. Причина, по которой страховые компании и продавцы опционов идут на такой риск, в
том, что дома горят редко и цены на рынке резко изменяются не часто. Покупка опционов –

20
занятие не для слабонервных, но для тех, у кого есть солидный капитал для осуществления
операций. Хотя многие консервативные продавцы используют опционы основываясь на
имеющихся у них активах, что является менее рискованным.

(Прим.Редактора: Игроки такие опционы называют «покрытыми», подразумевая, что риск по,
ним частично компенсируется (покрывается) имеющимся в распоряжении инвестора базовым
активом)

Для инвесторов, покупающих или держащих опционы, риск ограничивается суммой премии. Если
изменение цен на рынке невыгодно для инвестора, то он может не исполнять опционный контракт
и потерять при этом премию. Следует помнить, что опцион дает право, но не обязанность, на
совершение операций.

Опционы, как и фьючерсы, характеризуются сроком действия. По истечении последнего дня срока
действия операции с опционными контрактами не проводятся.

Существует несколько стилей опционов:

Американский стиль опционов – опционный контракт может быть исполнен держателем в любой
день до окончания срока действия.

Европейский стиль опционов – опционный контракт может быть исполнен только в день
истечения срока действия.

Азиатский стиль опционов – опцион исполняется по средневзвешенной цене за весь период


действия опциона на протяжении всего времени с момента покупки. Операции с такими опционами
проводятся на внебиржевых рынках, типичны для валютных рынков и рынков металлов.

Цены на опционы

Цены на опционы зависят от цены базового актива, цены исполнения (цены страйк), ставки
безрисковых вложений, времени до экспирации опциона (времени до окончания опционного
контракта) волатильности базового актива. Среди теоретических расчетов цены опционов
наиболее популярна формула Блэка-Шоулза 11C:\fond_rynok\86 - _ftn11.

Формула использует четыре переменные: (1) срок действия опциона, (2) цена базового актива, (3)
уровень процентных ставок, (4) степень рыночных колебаний (волатильность) и позволяет
получить справедливую величину премии, уплачиваемой за опцион.

C – теоретическая премия по опциону колл, S – текущая цена базовых акций, t – время,


остающееся до срока истечения опциона, выраженное как доля года (количество дней до даты
истечения/250 дней), К – цена исполнения опциона (цена страйк), r – процентная ставка по
безрисковым активам, N(x) – стандартное нормальное распределение с аргументами

11
В октябре 1997 года Нобелевская премия по экономике была присуждена Роберту Мертону
(Robert Merton) и Майрону Шоулзу (Myron Scholes). Комитет по назначению лауреатов выдвинул
для присуждения премии еще одного ученого, Фишера Блэка (Fisher Black), но его
преждевременная смерть в 1995г. в возрасте 57 лет помешала ему разделить эту честь. Эти три
человека считаются создателями математической формулы для вычисления стоимости опционов и
других производных инструментов, которая оказала огромное влияние на развитие теории и
практики финансов. Эта формула сегодня широко известна как формула Блэка-Шоулза (Black-
Scholes option pricing formula).

21
где s – годовое стандартное отклонение цены базовых акций (историческая волатильность).
Рассчитывается через умножение стандартного отклонения цены за несколько дней на квадратный
корень из 250.

(прим.редактора: Считается, что в году приблизительно 250 торговых дней, соответственно


под количеством оставшихся дней также подразумевается число торговых дней без
праздников и выходных)

1.4 Обращение ценных бумаг на биржевых площадках и внебиржевых


площадках

Ценные бумаги могут обращаться как на неорганизованных рынках (внебиржевой рынок), так и на
организованных (различные биржи).

Биржа (голл. beurs, нем. Borse) – форма регулярно действующего оптового рынка товаров,
продающихся по стандартам и образцам (товарная биржа), ценных бумаг (фондовая биржа) и
иностранной валюты (валютная биржа).

В узком смысле под биржей понимают организованный рынок, построенный на аукционных


принципах со 100% резервированием средств (поставка против платежа). Примером биржи в узком
смысле является ММВБ.

Для включения ценной бумаги в котировальные листы той или иной биржи, эмитент должен
удовлетворять формальным требованиям биржи, как по финансовым показателям деятельности,
так и по прозрачности ведения бизнеса, предоставления и раскрытия информации и т.д.

Принципы организации бирж

Рынок встречных заявок

Участники рынка выставляют заявки, которые в анонимном виде доступны другим участникам
торгов. При совпадении цен двух встречных заявок происходит сделка на величину
пересекающегося в заявках объема. Неисполненная часть заявки остается на рынке. Заявки,
выставленные по одной цене, исполняются в порядке поступления. Все участники торгов равны
между собой. По такому принципу организованы торги на Московской межбанковской валютной
бирже (ММВБ). Это наиболее современный, прозрачный и «честный» способ торговли. Выставив
заявку, участник торгов уже не может отказаться от исполнения сделки при появлении встречной
заявки, и это снижает возможности для манипулирования рынком со стороны крупных участников.

22
Рис. 9

Если акция популярна и в торгах участвует большое количество трейдеров, то этот способ
торговли позволяет получить наилучшую цену с минимальными спрэдами – разницей между
покупкой и продажей. На рисунке в качестве примера приведена очередь заявок на акции РАО ЕЭС
на ММВБ. Традиционно продажа показана сверху, а покупка снизу. Разница между лучшими
заявками на покупку (23 лота по цене 4,802 рубля) и продажу (2152 лотов по цене 4,805 рублей) 0,3
копейки, что составляет всего 0,06 процента от текущей цены.

Недостаток такого метода торговли проявляется на акциях второго эшелона, которые меньше
интересуют инвесторов и привлекают меньшее количество участников. Может оказаться что, придя
на рынок, трейдер не увидит вообще ни одной заявки. В такой ситуации говорят, что рынок «теряет
ликвидность».

Для акций второго эшелона более эффективен рынок маркет-мейкеров 12C:\fond_rynok\86 -


_ftn12.

Рынок маркет-мейкеров (market makers)

Известные примеры рынка маркет-мейкеров, это NASDAQ и Российская торговая система (РТС).
Выделяется специальная группа брокеров, маркет-мейкеров (ММ), которая берет на себя
дополнительные обязательства по поддержанию ликвидности по определенным ценным бумагам.
Они обязаны выставлять двусторонние котировки, т.е. одновременно выставить заявки и на
покупку и на продажу акции, с разницей в цене не более определенной величины. На одной акции
могут работать несколько маркет-мейкеров. Взамен ММ получает ряд привилегий: (1) он торгует
без комиссий, организатор торговли вообще не берет с него деньги за сделки. (2) Остальные
участники рынка могут совершать сделки только с ММ. (3) Маркет-мейкер, вообще говоря, не
обязан совершать сделку по им же объявленной цене, которая видна в очереди заявок. Он обязан
либо совершить сделку, либо переместить свою заявку на худшую цену. Такая организация
торговли дает маркет-мейкерам широкие возможности по манипулированию рынком. Огромная
покупка по определенной цене вполне может оказаться фикцией, направленой на обеспечение
наилучших условий продажи для клиентов маркет-мейкера.

12
Маркет-мейкер. Калька с английского языка от market maker, буквально ( делатель рынка.)

23
Заявки маркет-мейкеров на покупку и продажу акций видны другим участникам рынка в
персонифицированном виде.

Рынок специалистов

Сама известная и знаменитая биржа планеты – Нью-йоркская фондовая биржа (NYSE), при
организации торговли использует услуги специалистов.

Специалист, - это специальный участник рынка, который отвечает за совершение сделок по


определенной бумаге. Остальные участники торгов подают заявки с указанием желаемой цены и
объема сделки, которые стекаются в книгу спроса и предложения специалиста (order book). Если
на рынке существует большой дисбаланс между спросом и предложением, то специалист обязан
выступить стороной сделки, т.е. купить (или продать) акции от себя. Очередь заявок доступна
только специалисту и в торговых системах публикуются только значения bid и ask, наилучшие цены
на покупку и продажу, объявляемые специалистом.

Кроме собственно биржевой торговли, существуют так называемые «постмаркет» (после рынка) и
«премаркет» (до рынка), когда торговля ведётся вне регулярной сессии. В США такая торговля
ведется через электронные торговые сети, такие как ISLAND или INCA.

Внебиржевой рынок

Все сделки с ценными бумагами заключенные вне бирж, считаются внебиржевыми. Часто говорят,
что они заключены на внебиржевом рынке. Главная особенность внебиржевого рынка, это
появление дополнительного риска отказа контрагента от сделки. Несмотря на то, что биржи не
гарантируют исполнение обязательств по сделкам совершенным в торговой системе, на практике
вероятность такого события крайне мала. Биржи принимают специальные усилия, чтоб не
допустить такого развития событий. Они тщательно следят за финансовым состоянием
участников, создают специальные гарантийные фонды, расчеты по сделкам идут день в
день13C:\fond_rynok\86 - _ftn13 и т.д. На внебиржевом рынке участники сделки остаются друг с
другом один на один. В случае конфликта сделка будет рассматриваться в суде.

1.5 Особенности заключения сделок через Интернет. Удобства и риски.


Цена и качество

Интерес частных инвесторов к самостоятельному инвестированию плавно рос, пока Интернет не


совершил переворот в технологии доступа к торгам и не вызвал настоящий бум на рынке акций во
второй половине 90-х годов. Сейчас около половины жителей США имеют онлайновые
инвестиционные счета.

Совершение сделок через Интернет. Достоинства

Качество и количество информации. Обычный онлайновый брокер, как правило, предоставляет


клиенту сделки и котировки, графики, технический анализ, новости, комментарии аналитиков.

Скорость исполнения заявок. От минут у дисконтных брокеров, до секунд и долей секунд в


системах прямого доступа.

Низкая цена доступа (комиссия брокера).

Доступ к рыночным котировкам.

Перерасчет состояния счета в режиме реального времени. Риск менеджмент онлайн.

Кредитование (маржинальные) операций онлайн.

13
На биржах работающих по принципу поставка против платежа, например на ММВБ, расчеты
ведутся день в день. В США реальные расчеты по акциям идут на третий день после совершения
сделки.

24
Устранение «человеческого» фактора при торговле. Нулевой риск ошибки брокера.

Совершение сделок через Интернет. Недостатки

Риск недостоверной информации. Качество и количество информации.

Риск разрыва Интернет-соединения.

Устранение «человеческого» фактора. Риск отдачи заведомо ошибочных приказов.

Жаргон, используемый трейдерами и аналитиками

Быки – участники торгов, играющие на повышение курса акций. Отсюда происходят производные
понятия, например, «бычий» рынок.

Медведи – участники торгов, играющие на понижение курса акций.

Длинная позиция (Long position) – покупка акций.

Короткая позиций, (Short position) – продажа акций, которых нет в портфеле, с обязательством их
последующего возврата. Обычно сопровождается займом акций у брокера и их продажей на рынке.
Go short, sell short – открытие короткой позиции.

Аск (ask), офер (offer) – цены продажи. Отсюда «взять с офера», «срубить офер» – купить по цене
продажи.

Бид (bid) – цена покупки. Отсюда «налить по биду», «сливать» – продавать по цене покупки.

Спрэд (spread) – разница между ценой продажи и ценой покупки.

Пирамидиться (от строить пирамиду) по рынку – увеличивать позицию при движении рынка в
сторону увеличения дохода по позиции. Например, докупать, увеличивая длинную позицию, при
движении цены вверх.

Усредняться (разбавляться) – строить пирамиду против рынка. То есть увеличивать позицию при
движении рынка ПРОТИВ позиции (например, увеличивать длинную позицию при снижении цены).

Скальп, скальпировать, - зарабатывать на каждом движении цены.

Обычно такая тактика сопровождается большим числом сделок, в каждой из которых прибыль
небольшая.

1.6 Мировой фондовый рынок

Мировые финансовые центры развивались вместе с экономикой. «Величина» фондовых рынков


отражает вклад того или иного региона в мировое хозяйство.

США

Столица мировых финансов это Нью-Йорк. Здесь сосредоточена треть мировой торговли акциями
и значительная часть мировой фьючерсной торговли. Крупнейшие биржи США: NYSE, NASDAQ,
AMEX. Общая капитализация рынка около $10 трлн. Дневной оборот – $70 млрд. Крупнейшие
фьючерсные биржи – CME, CBOT и NYMEX. Только по валютным фьючерсам дневной объём
торгов составляет около $40 млрд.

Европа

25
В Европе основной оборот рынка акций проходит в Лондоне, Франкфурте и Париже. Дневной
оборот – около $70 млрд., капитализация $5 трлн. Кроме того, Лондон играет важную роль из-за
фьючерсной биржи LIFFE, где торгуются фьючерсы на металлы и нефть.

Россия – часть Европейского фондового рынка. Капитализация рынка – около $100 млрд.
Суммарные обороты ведущих Российских площадок: – $200-300 млн.

Азия

В Азии крупнейшие биржи находятся в Токио, Гонконге и Сеуле. Занимая примерно треть в
мировой экономике, азиатский регион дает примерно третью часть в мировой торговле акциями.
На Азию приходится также значительная часть мировой торговли нефтью.

Роль этого региона будет в средне- и долгосрочной перспективе расти из-за бурного развития
экономики Китая.

26
Фундаментальный анализ эмитентов. / Егишянц С.Е. /

Основные темы лекции:

 Анализ отчета о движении денежных средств


 Анализ баланса эмитента
 Анализ отчета о прибылях и убытках
 Стоит ли покупать акции?
 Формирование выводов по результатам анализа
 Влияние внешней макроэкономической ситуации на стоимость компании.

Введение

Два основных подхода к анализу рынка господствуют в мире, две принципиально разных
философии – фундаментальный и технический анализ. Эти методы универсальны, поэтому понять
их смысл можно совершенно безотносительно фондового рынка. Представим себе, к примеру, что
вы хотите купить банальный электрический чайник и подходите к прилавку, на котором эти самые
чайники лежат. Дальнейшее ваше поведение строго зависит от того, кто вы – «фундаменталист»
или «техник».

Если вы приверженец технического анализа, то вас по большому счёту будет интересовать одна
вещь – стоит ли очередь у прилавка. Если её нет, вы потеряете интерес к этому товару, если же
она есть, то вы, напротив, займётесь им серьёзно. А если очередь большая и возбуждённая, то вы
придёте в восторг и протиснетесь к прилавку, расталкивая локтями других людей. Вы купите самую
популярную модель чайника, совершенно не интересуясь её конкретными характеристиками.
Более того, может статься, что вы даже купите не один такой чайник, а сразу несколько. Ваша
логика проста: до тех пор, пока существует устойчивый спрос на товар, его надо покупать, потому
что он будет дорожать, так что сегодняшнее вложение средств в него вскоре принесёт вам
прибыль. Иначе говоря, девиз «техника» – всегда следуй настроению толпы!

Совсем иначе вы поведёте себя, будучи приверженцем фундаментального анализа. С


раздражением оглядев очередь, которую вы воспринимаете как толпу идиотов, вы подождёте, пока
она рассосётся и только тогда подойдёте к прилавку. Вы возьмёте интересующий вас чайник и
начнёте его придирчиво осматривать. Вас будет волновать, насколько надёжна конструкция: не
разобьётся ли чайник при первом же неосторожном к нему прикосновении и не сгорит ли через
неделю. Вас заинтересует, сколько воды в нём можно вскипятить за один раз и сколько времени
это займёт – и, соответственно, сколько человек можно этой водой напоить. Наконец, вы
попытаетесь понять, сколько стоит материал, из которого сделан чайник – то есть сколько денег вы
сможете за него выручить, если он перестанет работать как чайник и превратится просто в груду
пластмассы и металла.

Точно так же ведут себя эти два типа людей и на фондовом рынке. «Техников» волнует в основном
направление тренда: если акция уверенно растёт в цене, покупай – через неделю она станет ещё
дороже. Поэтому такие люди не читают новостные ленты, а просто строят графики и рисуют на них
линии. В то же время «фундаменталисты», наоборот, ищут волшебный способ узнать, сколько же
акция должна стоить «на самом деле». Они изучают, какова ликвидационная стоимость
интересующей их компании, сколько реальных активов у неё есть, какую прибыль она приносит
сейчас и способна принести в будущем, какие у неё долги – и массу других вещей. Исходя из всего
этого, они вычисляют «справедливую стоимость» и сравнивают с ней реальную цену на рынке.
Если акция, по их мнению, оказывается недооцененной, то они покупают – независимо от того, что
именно происходит на рынке.

Как обычно, истина лежит посередине, а фанатичные приверженцы той и другой теории в
долгосрочной перспективе проигрывают. Не стоит верить в «наконец-то обнаруженные
«супермощные универсальные индикаторы», которые могут предсказать всё – иногда самым
правильным подходом будет идти против настроений толпы. Однако и противоположный подход не
верен. Можно сколько угодно твердить о «недооцененности» акции, но если рынок настроен
пессимистично, то он будет валить эту акцию всё дальше и дальше – и «фундаменталист»,
купивший её, получит убытки. Возможно, его будет утешать мысль о том, что рано или поздно

27
шизофрения толпы закончится, и когда-нибудь его акция всё-таки подорожает до «справедливой
цены». Но даже этого может не случиться: падение фондового рынка в целом может отражать
падение самой экономики, в результате которого снизятся показатели ранее успешных компаний –
а значит, и их «справедливые цены». То же самое верно и для якобы «переоцененных» акций на
растущем рынке.

Вот почему человек, желающий выжить в джунглях финансовых рынков, не может придерживаться
только одного из методов анализа, а обязан использовать оба. При выборе стратегии (глобальное
направление торговли, состав активов), главенствующую роль должны играть фундаментальные
факторы. Причём изучать их следует максимально широко: не только прибыли и убытки
конкретной компании, но и перспективы сектора экономики, страны в целом и даже мировой
экономики. Следует помнить, что в России в 1998 году пострадали все банки, а не только те, что
имели плохой баланс – ибо коммунизм не может наступить в одной отдельно взятой компании,
когда вокруг неё бушует пещерный век. В то же время при выборе тактики торговли (момент
инвестирования, размер позиции, конкретный актив) определяющую роль играет технический
анализ. Но и здесь нельзя забывать, что не существует универсальных технических индикаторов и
механических торговых систем на все случаи жизни. Только глубокое усвоение и творческое
применение всего арсенала средств как фундаментального, так и технического анализа может
дать возможность стабильно успешной работы на фондовом рынке.

Фундаментальный анализ (ФА) – это детальное, разбитое на отдельные фундаментальные


показатели, исследование текущего состояния и экономических перспектив компании (сектора,
региона, страны). При этом основное внимание, как правило, уделяется анализу текущих и
прогнозу будущих доходов, процентным ставкам, а также оценке потенциальных преимуществ и
рисков.

База ФА – отчёты компаний. Основных – три: балансовый отчёт (Balance sheet), отчёт о прибылях
и убытках (Income statement), отчёт о движении денежных средств (Cash flow statement). Наиболее
популярный из них – баланс. Его основные понятия:

Активы (Assets): то, чем компания владеет.

Пассивы или обязательства (Liabilities): то, что компания должна.

Акционерный капитал (Stockholder equity): по сути, «чистая стоимость» компании.

Главное соотношение баланса: Активы = Пассивы + Акционерный капитал.

Этапы анализа финансовой отчётности при оценке акций

Прежде всего, необходимо загрузить вышеназванные отчёты. Для этого проще всего посетить так
называемые «Базы данных, раскрывающие информацию». В России это СКРИН – система
комплексного раскрытия информации и новостей Национальной ассоциацией участников
фондового рынка (НАУФОР). Её адрес в интернете http://www.skrin.ru/

В Америке существует такая же система EDGAR, расположенная по адресу http://www.edgar-


online.com/., но поиск в ней организован не лучшим образом. Всю необходимую информацию
можно получить на сайте основной регулирующей организации SEC (Securities and Exchange
Commission), адрес которой http://www.sec.gov/

Однако проще всего воспользоваться готовыми базами отчётности, структурированными и


снабжёнными массой дополнительной информации. Они имеются на некоторых веб-порталах, из
которых можно выделить Yahoo! – его главная страница располагается по адресу
http://finance.yahoo.com/.

2.1 Анализ отчёта о движении денежных средств

Для более предметного обсуждения будем изучать основные этапы фундаментального анализа на
примере. Рассмотрим американскую корпорацию Ford Motor Со (NYSE: F). Компания всем
известна и производит понятный всем продукт – автомобили и запчасти к ним. Обратимся к ее

28
отчётам. Для этого откроем сначала на портале Yahoo! раздел исследований фондового рынка
«Stock Research», расположенный по адресу http://biz.yahoo.com/r/. Затем выберем раздел
«Sector/Industry Analysis» http://biz.yahoo.com/p/ и откроем в нём подраздел «Consumer Cyclical». И,
наконец, выберем сектор «Auto & Truck Manufacturers» http://biz.yahoo.com/p/ carmfgconameu.html.
Откроем в другом окне страницу, посвящённую компании Ford Motor Со (ее
адресhttp://biz.yahoo.com/p/f/f.html – и внимательно рассмотрим её, а также страницу основных
статистических показателей, расположенную по адресу http://finance.yahoo.com/q/ks?s=F. После
этого приступим к непосредственному изучению финансовых отчётов компании – стоит отметить,
что все три основных отчёта размещены в Приложении к этой лекции.

В качестве вводного, общеознакомительного этапа анализа следует рассмотреть и сопоставить


данные о потоках наличности. Для этого зайдём на страницу «Отчёт о движении денежных
средств» (Cash Flow Statement), расположенную по адресу http://finance.yahoo.com/q/cf?s=F. Он
является самым «чистым» из финансовых отчётов, поскольку в нём почти невозможны какие-либо
законные бухгалтерские махинации с цифрами, которые в иных отчётах присутствуют в изобилии.
Изучать данные о потоках наличности лучше всего поквартально. Причём нужно сопоставлять
данные за последние 1-2 года – это обычно позволяет в целом определить общую тенденцию:
возрастают они, остаются примерно на одном уровне или уменьшаются. Следует помнить, что
обычно в подобных документах если некоторый показатель минусовой, то на его месте стоит не
«минус число», а число, взятое в скобки. То есть, к примеру, (20) означает –20.

Данные о потоках наличности компании Форд выявляют их колебательный характер: баланс то


плюсовой, то минусовой. Определённой динамики (рост или падение) нет. В последнее время
поступления от основных операций (Cash Flows From Operating Activities) растут, в то же время
Форд регулярно устраивает распродажи основных фондов, из-за чего в двух кварталах из
последних четырёх присутствует сообщение об отрицательных инвестициях. Именно это означает
плюсовой показатель в графе «поступления от инвестиционной деятельности» (Cash Flows From
Investing Activities), ведь при инвестировании компания тратит деньги, стало быть, если она их
вместо этого зарабатывает в процессе инвестиционной деятельности, то случится такое может
только за счёт распродажи основных фондов (возможно, даже целых заводов). Наконец, баланс
финансовых операций (Cash Flows From Financial Activities) почти всегда отрицательный – это
означает, что компания тратит много денег на обслуживание старых займов, а новых не берёт или
берёт мало. Это подтверждает и графа «Net Borrowing», которая представляет собой сумму
поступлений от новых кредитов минус траты на обслуживание старых.

Резюме первого этапа

По итогам исследования отчёта о движении денежных средств нужно постараться ответить на


следующие вопросы:

Баланс потока наличности: если он положителен, то возник ли позитив вследствие ведения


основного бизнеса?

Динамика потоков наличности: возрастают они или убывают?

Компоненты потока наличности: какие из них демонстрируют значительный рост/снижение?

Финансирование роста компании: за счёт дополнительного финансирования и инвестиций или


поступлений от текущих операций?

После этого следует перейти к балансовому отчёту (Balance Sheet) – он расположен на странице
по адресу http://finance.yahoo.com/q/cf?s=F

2.2 Анализ баланса эмитента

Обзор баланса

Активы в балансе перечислены в порядке уменьшающейся ликвидности: сначала – денежные


средства (Cash And Cash Equivalents), потом – здания и оборудование (Property Plant And
Equipment). То же и с пассивами: сначала – счета к оплате (Accounts Payable), потом –

29
долгосрочный долг (Long Term Debt). Всё, что можно собрать в короткий срок (обычно менее 1
года), считается «оборотными активами» (Current Assets), а всё, что составляет долг компании на
тот же период, – «текущими обязательствами» (Current Liabilities). Отметим, что у Форд на счетах
«Производственные мощности и оборудование» (Property Plant And Equipment) и «Долгосрочные
инвестиции» (Long Term Investments) аккумулировано 67% всех активов. Это нормально для
крупной производственной компании, в то время как у типичного банка большая часть активов
обычно составляют непогашенные ссуды, а, скажем, у интернет-магазина как правило бывает
высокая концентрация средств на счетах «Запасы готовой продукции» (Inventory). Если нам
кажется, что что-то не так, то мы можем сравнить балансовый отчёт интересующей нас компании с
отчётами других компаний в этой отрасли. В данном случае естественно поглядеть на General
Motors, у которой этот же показатель составляет 58%. Похоже, Форд всё-таки немного
переинвестирован…

Далее посмотрим, за счёт чего происходит финансирование активов – это можно увидеть в
разделе пассивов. В нашем случае, долгосрочный долг в форме долговых обязательств (Long Term
Debt) составляет значительную часть капитализации фирмы, примерно 60%. Поскольку риск,
связанный с твёрдыми активами, такими как здания, машины и механизмы, относительно низок, а
их жизненный цикл достаточно долог, заём денег у инвесторов в форме долговых обязательств,
скажем, на 30 лет, является недорогим способом, позволяющим компании выкупить свои активы в
течение срока их продуктивной жизни. В то же время если компания финансирует активы
краткосрочными займами, то, хотя они и дешевле долгосрочных, но при возможном росте
процентных ставок рефинансирование долга может быть слишком дорогим делом. Правда, сейчас
это проблема вряд ли столь актуальна, потому как процентные ставки в основном снижаются. А
теперь попытаемся проникнуть внутрь баланса чуть более предметно и активно.

Оборотные активы / Текущие обязательства

На этот коэффициент полезно обратить внимание для определения состояния компании в


краткосрочной перспективе. Следует обращать внимание на изменение показателя с течением
времени. Быстрый рост объёма оборотных активов может означать накопление компанией
наличных (хороший признак), или проблемы со сбором дебиторской задолженности (плохой
признак). Резкий рост текущих обязательств обычно плох, но бывают и исключения. В нашем
случае мы видим явный «случайный выброс» в первом квартале 2002 года, когда оборотные
активы резко взлетели вверх – это стало следствием политики выдачи беспроцентных ссуд
покупателям автомобилей, так что произошёл резкий взлёт дебиторской задолженности (графа
«Счета к оплате» – Net Receivables). Если его исключить, то картина более-менее стабильная, хотя
и ухудшается: дебиторская задолженность ранее составляла около четверти оборотных активов, а
теперь достигла трети; в то же время деньги, ранее тоже составлявшие четверть, «сжались» до
одной пятой.

Текущие пассивы компании, как правило, оплачиваются из оборотных активов. Различие между
«готовыми» фондами компании (оборотными активами) и её краткосрочными обязательствами
(текущими пассивами) часто называют «чистым оборотным капиталом». Его размер в большой
степени определяет её способность оплачивать счета, выплачивать зарплату, финансировать
развитие и проводить капитализацию за счёт новых возможностей. Разделим общую сумму
оборотных активов на текущие пассивы. Большинство экспертов считает, что отношение 2.0
является хорошим, но это зависит от вида бизнеса. Быстрорастущим компаниям нужен больший
резерв для финансирования быстрого развития, в то время как крупные устоявшиеся фирмы могут
обойтись меньшим.

Форд,. демонстрирует скромное отношение 1.30 – но это ещё неплохо по сравнению с Дженерал
моторс, имеющей отношение 0.73. В обоих случаях можно уверенно говорить об отсутствии
перспектив сколько-нибудь быстрого роста компаний, поскольку у них нет свободных средств на то,
чтобы совершать большие покупки и расширять свои операции на новые рынки. Не менее важно
взглянуть на тренд отношения оборотного капитала к краткосрочным обязательствам с течением
времени. В нашем случае оно достаточно уверенно растёт, что хорошо: понижающееся отношение
может служить сигналом либо неустойчивого роста, либо ухудшающегося бизнеса. Во всяком
случае, Дженерал моторс в этом смысле выглядит существенно хуже, потому как соотношение не
просто низкое, но ещё и продолжает уменьшаться.

Отношение рыночной цены к балансовой стоимости

30
По условиям бухгалтерского учёта, активы заносятся в балансовый отчёт по «балансовой
стоимости» (оригинальная стоимость актива минус амортизация с течением времени). Хотя цифры
не всегда совпадают с реальной рыночной стоимостью того или иного актива в данный период
времени, балансовая стоимость фирмы часто используется как базовая стоимость, если компанию
просто ликвидируют, а её имущество распродают. Балансовая стоимость во многом является
синонимом акционерного капитала, и её суммарный размер приводится внизу балансового отчёта
(Total Stockholder Equity). В случае Форд, балансовая стоимость составляет примерно $10 млрд.
Следующим шагом, определим количество выпущенных акций – их на самом деле 1.82 млрд. (на
заглавной странице компании Форд внизу слева показатель Shares Outstanding). Разделив
балансовую стоимость F на количество выпущенных акций, мы получим балансовую стоимость на
акцию в размере около $5.5. Это почти втрое ниже, чем рыночная цена акций на NYSE, где она в
середине лета 2002 года (то есть на момент рассматриваемого отчёта) равнялась примерно $16.
Получается, что даже при всём падении цен на акции, компания стоит довольно-таки дороговато –
во всяком случае, превышение цены над балансовой стоимостью выглядит явно чрезмерным с
учётом больших проблем Форд. У Дженерал Моторс ситуация похожа: рыночная стоимость в тот
же период составляла $53.5, а балансовая – около $38. То есть у Форд рассматриваемое
отношение равно 2.9, у Дженерал Моторс 1.4, а по отрасли оно было около 1.5.

Долгосрочный долг и его отношение к акционерному капиталу

Разделив величину долгосрочного долга фирмы на её акционерный капитал, можно получить


отношение долга к акционерному капиталу, что позволяет получить некоторое представление о
том, как фирма капитализируется. Перегруженность долгами ограничивает гибкость руководства и
увеличивает риск для акционеров. Компании, размер долга которых превышает средний
показатель по отрасли, могут быть источником беспокойства, в то время как акции компаний, у
которых этот показатель ниже среднего по отрасли, могут быть хорошей возможностью для
покупки. У F отношение долга к акционерному капиталу составляет 16.49, что вдвое выше, чем у
GM (8.56) и почти втрое больше среднего показателя по отрасли (6.46). Некоторые эксперты
настоятельно советуют не иметь дела с акциями компаний, у которых отношение долга к
акционерному капиталу выше 1.0, поскольку неблагоразумно быть должным больше, чем имеешь.
В любом случае, 16.5 – это уж слишком…

Товарно-материальные запасы

Для обычной компании наличие товарно-материальных запасов неизбежно. Производители


вынуждены хранить на складах сырьё, комплектующие изделия и готовую продукцию, чтобы
быстро выполнять заказы. Розничные продавцы держат наготове весь ассортимент товаров для
продажи. Время, проведённое продукцией на полках, обходится компании в некоторую сумму
денег. Поэтому управляющие стремятся сократить объём товарно-материальных запасов до
разумного минимума. Некоторые типы компаний (производители, розничные торговцы) по природе
своей должны иметь больше товарно-материальных запасов, чем другие (разработчики
программного обеспечения, рекламные агентства). Поэтому нужно, как обычно, сравнивать
показатель с таким же у конкурентов и по отрасли в целом, а также анализировать его динамику в
течение нескольких периодов времени. В нашем случае уровень запасов и отношение их объёма к
продажам остаются довольно-таки стабильным. То же наблюдается и у конкурентов – хотя всё же
отношение запасов к продажам у Форд существенно ниже, чем у Дженерал Моторс (0.04 против
0.07). Динамика запасов практически отсутствует. Заметим, что показатель объёма продаж берётся
из отчёта о прибылях и убытках (там он называется Total Revenue).

Резюме второго этапа

Знакомство с балансовым отчётом должно выглядеть так:

Обзор: является ли общая финансовая структура целесообразной для данной отрасли? Следует
сравнить показатели интересующей нас компании с показателями других компаний, чтобы
выяснить, что происходит.

Отношение оборотного капитала к краткосрочным обязательствам: если оно выше 2.0 или не
хуже средних показателей по отрасли (и остается стабильным), то это хорошо; если оно
относительно низкое и продолжает снижаться, то плохо.

31
Отношение рыночной цены к балансовой стоимости: если оно на уровне средних показателей
по отрасли, то это нейтральный показатель; если оно значительно выше, то это говорит скорее
всего о завышенной цене на акции; если оно значительно ниже (или даже меньше 1.0), то оно
указывает на занижение цены акций.

Отношение долга к акционерному капиталу: некоторые строгие приверженцы стоимостных


показателей покупают только акции компаний, у которых оно меньше 1.0; другие бывают
удовлетворены, если эта величина находится в пределах средних показателей по отрасли.

Отношение товарно-материальных запасов к продажам: если оно не превосходят среднего по


отрасли значения, то это нормально, в противном случае нужно разбираться, почему так
происходит.

А теперь пора переходить к отчёту о прибылях и убытках (Income Statement) – он находится по


адресу http://finance.yahoo.com/q/is?s=F.

2.3 Анализ отчёта о прибылях и убытках

Обзор отчёта о прибылях и убытках

Балансовый отчёт – это моментальная фотография финансовой структуры компании, а отчёт о


прибылях и убытках отражает динамику операционной деятельности компании за целый год.
Балансовый отчёт может показать, насколько финансово здоровой является компания. Отчёт о
прибылях и убытках может ответить на вопрос: «Сколько денег зарабатывает компания?» И, что
ещё более важно, отчёт о прибылях и убытках может обеспечить твёрдую основу для прогноза
будущей прибыли. Здесь более чем где-либо цифры за один период бесполезны для
прогнозирования будущей работы компании. Начав сверху с «продаж» или «валового дохода»,
компания вычитает издержки, разнесённые по статьям, чтобы получить чистый доход (или чистые
убытки) за период. Надо понять, что «доход» не обязательно означает наличные деньги, потому
как фирма может записать доход, когда она продаёт товары или услуги, независимо от того, когда
получена фактическая оплата. Кроме того, издержки записываются в то время, когда купленные
активы фактически используются. Это различие важно, поскольку компания, показывающая
положительный доход в отчёте о прибылях и убытках, всё равно может обанкротиться, если у неё
не хватает наличных денежных средств для удовлетворения повседневных потребностей. Именно
поэтому столь необходимой является проверка наличия достаточного оборотного капитала, как
указано выше.

При публикации своих финансовых отчётов отдельные компании порой стараются подчеркнуть
значение одних цифр и преуменьшить значение других, чтобы придать себе позитивный имидж
или создать представление о том, что квартальные результаты являются лучшими, чем есть на
самом деле. Есть несколько способов «приукрашивания» действительности, которые следует
иметь в виду при оценке акций или долгосрочных перспектив компании. В первую очередь,
необходимо обращать самое пристальное внимание на сообщения о т.н. «гипотетической
прибыли» (pro forma earnings) и прибыли до уплаты процентов, налогов и амортизации (earnings
before interest, taxes, depreciarion and amortization, EBITDA). Сообщение «гипотетических» данных –
это способ исключить при расчёте прибыли некоторые издержки. Чаще всего о «гипотетической
прибыли» объявляется в случае какого-либо экстраординарного события, такого как слияние или
реструктуризация. Объявление EBITDA – это ещё один способ придания более позитивной окраски
данным о прибыли. Публикация этого показателя законна, но не даёт полного представления о
финансовой ситуации в компании.

Нормы прибыли

Норма прибыли – это прибыль, делённая на продажи. Аналитики рассматривают различные типы
прибыли: валовую, операционную, до налогообложения и чистую. В каждом случае используется
показатель прибыли, который расположен ниже в Отчёте о прибылях и убытках компании. Разница
в том, что чем ниже мы спускаемся по странице Отчёта, тем большее количество различных типов
затрат учитывается в составе прибыли. Использование нескольких различных норм прибыли
помогает точнее выяснить, с какой компанией мы имеем дело.

32
Валовая прибыль (Gross Profit) показывает, сколько заработала компания за вычетом затрат
только на производство продукции. При этом многое остается неучтённым – расходы на маркетинг,
административные затраты, налоги и т.д. Таким образом, этот показатель свидетельствует только о
прибыльности основной деятельности компании. Норма валовой прибыли компании Форд
составляла летом 2002 года примерно 23.6%, а Дженерал Моторс – 20.0%.

Норма операционной прибыли (Operating Income) учитывает расходы на продажу товаров и


административные затраты, которые для большинства компаний составляют крупную и важную
часть бизнеса. При этом не принимаются во внимание расходы на выплату процентов по займам и
безналичная стоимость амортизации оборудования. Именно этот показатель и называется обычно
EBITDA. Он свидетельствует о том, сколько наличных денег приносит бизнес компании. Многие
аналитики считают этот показатель более надёжной мерой прибыльности, чем чистая прибыль,
поскольку им сложнее манипулировать. Видим, что у Форд её норма составляла летом 2002 года
примерно 7.1%, а Дженерал Моторс – 7.4%.

Норма прибыли до налогообложения (Income Before Tax) учитывает как всю безналичную
амортизацию оборудования и зданий, так и стоимость финансирования долга. Однако при её
расчёте не учитываются налоги и единовременные (так называемые «чрезвычайные») затраты,
подобные затратам на закрытие завода. Снова сравним: у Форд она составляла летом 2002 года
примерно 2.2%, а Дженерал Моторс – 3.7%.

Чистая прибыль (Net Income) учитывает все затраты. Форд имел норму чистой прибыли в
размере всего лишь 0.65%, а Дженерал Моторс – 2,7%. Весьма красноречива динамика нормы
прибыли Форд за последний год: в предыдущие 3 квартала компания показывала убыток, тогда как
Дженерал Моторс имел убытки лишь однажды (в сентябре 2001 года). Нужно понимать, что у
компании существует два способа увеличения дохода с течением времени. Она может либо
повысить валовой доход, либо уменьшить расходы. У Форд не происходит ни того, ни другого: как
объём продаж, так и расходы остаются примерно на одном уровне.

Нормы прибыли можно использовать не только для сравнения прибыльности нескольких


компаний, но и для быстрого диагностирования финансовых проблем. В нашем случае можно
заметить, что чем ниже мы спускаемся по отчёту, тем хуже дела у F в сравнении с GM. Это обычно
говорит о несколько худшей корпоративной организации в целом: затраты, не связанные с
основным производством, у Форд относительно выше, чем у конкурента. Особенно видна разница
при учёте процентных выплат: если до них нормы прибыли обеих компаний примерно равны, то
после них показатель Форд более чем в полтора раза хуже, чем Дженерал Моторс. Это наводит
на размышления о том, что объёмы и условия обслуживания долга у первой компании
существенно хуже, чем у последней. Вспомним, что примерно к тому же выводу мы пришли, глядя
на показатели наличности от финансовых операций, а также на величину долгосрочного долга. Как
видите, диагноз – «долговая яма» – вырисовывается всё более явственно. Кроме того, легко
видеть, что норма валовой прибыли Форд за последние 4 квартала медленно сокращается, в то
время как у Дженерал Моторс – также не спеша растёт. Отсюда следует, что и основной бизнес у
Форд организован не самым лучшим образом с точки зрения текущего состояния рынка.

Норма выплаты процентов

Важная часть анализа отчёта о прибылях и убытках – убедиться в том, что фирма способна
выполнять требования своих кредиторов даже в период временного спада. Для вычисления нормы
выплаты процентов нужно взять доход до выплаты процентов и уплаты налогов (Earnings Before
Interest And Taxes) и разделить его на издержки на выплату процентов (Interest Expense), чтобы
узнать, сколько раз можно произвести выплату процентов, исходя из текущего дохода. Для Форд в
середине 2002 года результат будет таким: Доход/проценты = 1.4, а для Дженерал Моторс этот
коэффициент составляет 2.0. Другими словами, у Форд в 1.4 раза больше доходов, чем
необходимо для выплаты процентов, а у Дженерал Моторс – в 2 раза. Аналитики обычно
рекомендуют выбирать фирмы, способные произвести выплату процентов, по крайней мере, 3-4
раза, так что обе наши компании не выглядят особо привлекательными по этому показателю. Но
динамика радует: этот показатель у обеих компаний растёт, так что самые худшие подозрения тут,
пожалуй, излишни.

Коэффициенты эффективности управления и дивидендных выплат

33
Аудиторы и аналитики давно начали искать надёжный способ измерения эффективности
менеджмента. Для этого были введены такие коэффициенты, как отдача на капитал – ROE (Return
on Equity), и отдача на активы – ROA (Return on Assets). Оба соотношения представляют собой
попытку измерить, сколько прибыли компания способна выжать из имеющихся в её распоряжении
ресурсов. Отдача на капитал рассчитывается путем деления дохода компании на её акционерный
капитал (то есть балансовую стоимость). Выраженный в виде процентного соотношения, этот
коэффициент показывает, какую прибыль приносит акционерный капитал компании. Отдача на
активы представляет собой доход, деленный на общую сумму активов, и показывает, сколько
прибыли компания может извлечь из всех видов активов, находящихся у неё на балансе, – от
заводов до товарно-материальных запасов.

Эти коэффициенты нельзя считать точной мерой эффективности управления. Во-первых,


размером дохода (прибыли) можно манипулировать. Во-вторых, стоимость активов, указанная в
балансе компании, не отражает в точности реальной стоимости этой компании на рынке. Особенно
это касается непроизводственных компаний финансового и высокотехнологического секторов,
обладающих кучей «интеллектуальных активов». Однако ROE и ROA являются эффективными
инструментами для сравнения акций. Во всяком случае, эти коэффициенты являются некими
общими критериями для компаний одной отрасли промышленности. Кроме того, они позволяют
выяснить, какие отрасли имеют больший потенциал прибыльности по сравнению с другими.
Вернёмся к нашим баранам: у Форд ROE составлял летом 2002 года 11.0%, а у Дженерал Моторс
– аж 25.0%. Коэффициент ROA даёт соответственно 0.4% и 1.5%. Откуда следует всё тот же
вывод: эффективность управления имеющимися активами у Форд определённо ниже, чем у
Дженерал Моторс.

Некоторый смысл имеет проверка коэффициента выплаты дивидендов компании. Он показывает,


какой процент прибыли руководство направляет на выплату дивидендов. Число выше 75%
является тревожным сигналом – это может означать, что компании не удается реинвестировать
достаточное количество своей прибыли обратно в развитие бизнеса. Высокий коэффициент
выплаты дивидендов зачастую свидетельствует о том, что прибыли компании снижаются, или что
она пытается привлечь инвесторов, которым ничто другое не мило в её акциях. Впрочем, когда
рыночная конъюнктура быстро меняется, дивидендные показатели могут ввести в заблуждение.

Коэффициент Цена/Прибыль и прогноз его роста

Коэффициент цена/прибыль (Price-to-Earnings ratio или коротко P/E), бесспорно, является самым
популярным соотношением, которое инвесторы стремятся анализировать. Его использование
имеет свои границы, однако его легко рассчитать и понять. Он представляет собой цену одной
акции компании, делённую на её прибыль в расчете на одну акцию. Традиционный коэффициент
цена/прибыль называется «скользящим»: он рассчитывается как цена акции, делённая на
показатель прибыли на акцию за последние 12 месяцев (реже квартал – в последнем случае
величину прибыли следует умножать на 4). Среди инвесторов популярен также «форвардный»
коэффициент цена/прибыль: цена акции, делённая на прогноз прибыли на акцию компании на
предстоящий год (прогноз аналитиков). Преимуществом «скользящего» коэффициента
цена/прибыль является то, что он основан на фактах, а недостаток в том, что эти прибыли
обязательно изменятся – в лучшую или в худшую сторону – в недалёком будущем. «Форвардный»
коэффициент цена/прибыль учитывает будущий рост компании, исходя из оценки будущих
прибылей. И хотя прогнозы, конечно, могут оказаться ошибочными, они, по меньшей мере,
помогают инвесторам оценить будущее точно так же, как рынок оценивает акции.

Самым серьёзным недостатком обоих типов коэффициентов цена/прибыль является то, что
компании часто могут «управлять» своими прибылями с помощью бухгалтерских уловок, заставляя
их выглядеть лучше, чем они есть на самом деле. Кроме того, качество прогнозов прибылей
компании может очень сильно зависеть от компании и тех аналитиков, которые эту компанию
отслеживают – последние скандалы в США говорят о том, что менеджеры не только подделывали
отчётность, но и прикармливали аналитиков, оценивающих их компании. В нашем случае всё
просто: если считать только последний квартал, то коэффициент P/E для F составлял летом 2002
года 26, а для GM он равнялся примерно 4. Средний по отрасли показатель составлял на тот
момент 9.

А теперь немного математики. Пусть доход компании, как ожидается, подрастёт на G процентов в
год. Тогда через год прибыль составит не E, как сейчас, а . Пусть R – норма

34
ожидаемого дохода, который приносит акция, то есть отдача на вложенные при покупке акции
деньги. Тогда . Отсюда следует, что «правильное соотношение» P/E =
(1+G/100)/R. Можно решить и обратную задачу: пусть мы имеем реальное P/E, тогда вычислим, на
какой рост прибыли в будущем заложились участники рынка:

. В любом случае аналитик может определить величину R из каких-то


соображений и после этого «прицениться» к акциям интересующей его компании. Если, например,
аналитик считает нормальным доход, приносимый акцией, на уровне 5%, а кроме того, ожидает
роста прибыли интересующей его компании на 10%, то «правильное» отношение P/E равняется
(1+10/100)/0.05 = 22.

И кое-что о недостатках показателя Цена/Прибыль и об альтернативных индикаторах. Поскольку


показателями прибыли можно манипулировать, коэффициент P/E может ввести в заблуждение,
поэтому оценку акций на базе P/E можно рассматривать лишь как первый шаг анализа. Существует
ещё ряд методов оценки акций, которые позволяют аналитику разобраться в том, что реально
скрывается за часто обманчивыми коэффициентами P/E. Они используют такие показатели
деятельности компании, как объём продаж и поток наличности.

Коэффициент Цена/Объём продаж

Важный этап в процессе оценки перспектив компании – это анализ её валового дохода: в конечном
счёте, нельзя получить прибыль, не имея доходов. Неблагополучная ситуация с показателями
валового дохода часто оказывается признаком наличия скрытых проблем с прибылью. Если
доходы остаются на одном и том же уровне, а прибыль растет, то подобный рост чаще обусловлен
бухгалтерскими уловками, а не улучшением фундаментальных показателей бизнеса компании. При
оценке акций компаний с точки зрения получаемых этими компаниями доходов используется в
частности коэффициент «Цена/продажи» (price-to-Sales ratio, или P/S), который рассчитывается как
цена акции, делённая на величину валового дохода, приходящуюся на одну акцию. Многие
аналитики избегают акций, которые торгуются с коэффициентом P/S выше 1. Разброс значений P/S
у различных компонентов индекса очень велик: так, цена акций компаний, производящих
программное обеспечение и имеющих относительно высокие коэффициенты прибыли, в среднем
превышает показатель доходов на акцию примерно в 10 раз, тогда как средний P/S акций
розничных торговых компаний составляет всего 0.5. Если акции компании торгуются с
коэффициентом P/S, значительно превышающим соответствующие показатели конкурентов,
следует быть начеку.

Аналитики обнаружили, что коэффициент Цена/Объём продаж работает лучше для компаний
крупной капитализации. Возможно, это объясняется тем, что их рыночная стоимость обычно
гораздо ближе к огромным объёмам их продаж. Менее показателен этот коэффициент для
компаний сферы услуг, таких, как банки и страховые компании, которые не имеют объёма продаж в
прямом значении этого термина. Большинство аналитиков при поиске недооцененных акций
устанавливает свою планку для показателя Цена/Объём продаж на уровне 2 или ниже. Однако, как
всегда, имеет смысл сравнить коэффициент P/S исследуемой компании с аналогичным
коэффициентом её конкурентов и с её собственными историческими показателями. И, конечно, как
и в случае коэффициента P/E, объём продаж следует брать либо за последние 12 месяцев, либо
за последний квартал – но в последнем случае его нужно умножать на 4. У наших героев дела
обстояли так: исходя из квартальных показателей, у Форд P/S составлял в середине лета 2002
года 0.17, а у Дженерал Моторс – 0.15. Здесь учтены значения цен на акции при окончании
второго квартала: F стоил тогда $16.00, а GM – $53.45, соответственно, их рыночная капитализация
(то есть стоимость всех акций) была $29.12 млрд. и $29.95 млрд.

Коэффициент Цена/Поток наличности

При другом методе оценки акций в качестве «точки отсчёта» используются показатели потока
денежной наличности. Потоком наличности называется разница между всеми денежными
поступлениями компании и её платежами. Этот показатель не включает безналичных
бухгалтерских проводок и других издержек, не имеющих отношения к основному бизнесу компании,
а, следовательно, он в большей степени, чем другие цифры, способен отразить реальную
экономическую ситуацию. В упрощённом варианте его можно определить как прибыль EBITDA.
Чтобы определить, насколько высока стоимость акции, следует разделить её цену на показатель

35
EBITDA на 1 акцию. Чем ниже полученная цифра, тем более выгодным приобретением являются
акции компании. В абсолютных числах можно заметить, что величина ниже 20 обычно достойна
внимания. Однако, как всегда, следует сравнить компанию с её ближайшими конкурентами по
отрасли и проанализировать динамику. У Форд этот коэффициент составлял в середине лета 2002
года 2.3, а у Дженерал Моторс – 2.1.

Резюме третьего этапа

Рост дохода на акцию: доход, стабильно увеличивающийся с течением времени с


респектабельной скоростью, свидетельствует о неплохих долгосрочных перспективах такой
фирмы.

Нормы прибыли: устойчиво растущая норма прибыли – это хорошо; уменьшающаяся норма
прибыли является признаком имеющей проблемы компании.

Норма выплаты процентов: число между 3 и 4 – это, как правило, минимум. Более высокие
значения – свидетельство хорошей формы компании.

Коэффициенты Цена/Прибыль и Цена/Поток наличности: здесь нет абсолюта. Низкий


коэффициент по отношению к отрасли в целом или средним «историческим» значениям является
знаком хорошей стоимости, при условии, что другие показатели – в норме.

2.4 Стоит ли покупать акции?

Теперь пришло время собрать все наши знания воедино и решить, стоит ли покупать акции.

Кое-что о стоимости акций

Вложение денег в компанию означает покупку не фактических активов или дохода текущего года, а
приобретение продуктивной мощи этих активов, находящихся в руках разумных менеджеров, для
получения дохода через длительное время в будущем. Этот будущий поток предсказанных доходов
– именно то, что придает акциям стоимость. С формальных позиций, стоимость акций – это
предсказуемый поток денежных средств, генерируемый фирмой, за вычетом данных процентов; в
результате получается сегодняшняя стоимость компании. При оценке стоимости акций будущий
доход и дисконтная ставка в достаточной мере не известны, поэтому возможны значительные
вариации в прогнозируемых величинах. Кроме того, небольшие изменения в сегодняшних доходах
оказывают волновое воздействие на будущие прогнозы, что приводит к большим колебаниям цен,
когда компании объявляют о доходах, превышающих совокупную оценку аналитиков или не
дотягивающих до неё. Приведём некоторые формулы. Пусть

R – дисконтная ставка

P – стоимость компании (акции)

E – доход, прибыль

Тогда

Аналитик, пользующийся методом дисконтированного потока наличности для оценки акций, как
правило, собирает и обобщает финансовую информацию о компании и делает прогноз
относительно свободного потока наличности, который рассчитывается как чистая прибыль плюс
амортизация минус капитальные затраты (то есть чистая прибыль минус чистые инвестиции).
Вооружившись этой величиной, аналитик должен вычислить процентную ставку, применение
которой к будущим свободным потокам наличности позволяет привести их к нынешней стоимости.
Этот процесс, определяемый как расчёт текущей стоимости будущих потоков наличности,
позволяет убедиться в том, что цена, уплачиваемая инвесторами за акции, оправдана ожидаемым

36
ростом их стоимости в ближайшие годы. Следует отметить, что при определении целесообразной
ставки дисконтирования необходимо учитывать ряд переменных, в том числе: текущий, (а в более
сложных моделях и будущий) уровень процентных ставок; предполагаемую или желаемую прибыль
на акцию; риск, связанный с данными акциями (коэффициент «бета», или показатель
относительной волатильности акций в сравнении с остальным рынком – об этом ниже);
соотношение активов и обязательств в балансе компании; стоимость капитала компании и т.д.

Приняв в расчёт все эти факторы, аналитики обычно определяют единственно возможную ставку
дисконтирования, которая, как правило, находится в диапазоне от 5% до 15%, хотя для более
рискованных вложений эта величина может достигать 20% и выше. Однако вследствие большого
количества переменных, учитываемых при оценке акций (ожидаемые объёмы продаж, прибыли,
капитальные затраты, процентные ставки, волатильность и т.д.), аналитики чаще всего используют
некий диапазон ставок дисконтирования, простирающийся по обе стороны от рассчитанного
значения. После того, как общая стоимость будущих потоков наличности приведена к уровню их
текущей стоимости, аналитик, как правило, добавляет её к стоимости наличных средств компании
и вычитает из этой суммы стоимость долгосрочного долга, а затем делит результат на число акций,
находящихся в обращении. Если полученная таким образом итоговая оценка будущей стоимости
акций оказывается выше их текущей цены, то данные акции можно рассматривать как выгодное
вложение средств.

2.5 Выводы по результатам анализа

В результате проведенного нами анализа создаётся впечатление, что Форд в данный момент
находится в состоянии серьёзной нестабильности: все основные финансовые показатели
испытывают очень приличные колебания. Финансовая структура компании в целом выглядит
несколько перегруженной основными фондами, которые, в свою очередь, потребовали накопления
слишком большого долгосрочного долга. Отношение оборотного капитала к краткосрочным
обязательствам (или буфер ликвидности) достаточно низкое, 1.30, что позволяет предположить,
нереальность быстрого расширения. Однако эта величина растёт, поэтому пока нет серьёзной
опасности, но в то же время яркий акцент на долгосрочный долг в условиях стабильно низких
процентных ставок не слишком вдохновляет. Отношение рыночной цены к балансовой стоимости у
Форд примерно в 4 раза ниже среднего по отрасли и притом много ниже единицы (0.35); отсюда
следует, что участники рынка не слишком надеются на успехи компании. С другой стороны, в
случае резкого улучшения макроэкономической конъюнктуры эти акции могут представлять
интерес. Наконец, отношение долгосрочного долга к акционерному капиталу огромно и почти втрое
превышает среднее значение по отрасли – это говорит о том, что компания находится в весьма
серьёзной ситуации в смысле перегруженности «длинными» долгами.

Если перейти к отчёту о прибылях и убытках, то Форд демонстрирует всё ту же нестабильность, с


большим трудом выходя из состояния убыточности. Анализ норм прибыли свидетельствует о том,
что как корпоративная организация (административные и операционные расходы), так и долговая
структура не находятся на должном уровне. Впрочем, компания прилагает меры к исправлению
ситуации, о чём свидетельствует рост отношения прибыли к выплачиваемым процентам по долгу,
который позволяет по крайней мере надеяться, что компания избежит дефолта. Однако положение
в основной деятельности компании не улучшается: как объём продаж, так и уровень издержек
остаются на прежних уровнях. Наконец, коэффициент Цена/Доход находится на крайне низком
уровне – однако у конкурентов дела обстоят так же. То же касается и отношения цены к потоку
наличности.

И что же мы получили? Невозможно дать чёткие и однозначные ответы (хорошо/плохо) на вопросы


о перспективах компании – и это обычное дело. Именно здесь хорошие аналитики совершают
переход от науки к искусству: они «прокручивают» в своём сознании множество переменных, чтобы
в результате родилась картина будущего. В любом случае, вдобавок к сделанному следует
почитать дополнительную литературу о компании и её рынке и подумать о компании с менее
количественных позиций. Собственно, для этого нужно проанализировать состояние и
перспективы всего автомобильного сектора, а также национальной экономики в целом. О
последнем речь ниже, а сектор ведёт себя в среднем похуже, чем большая часть традиционной
экономики. Далее вступают в дело субъективные факторы; что касается нас, то, пожалуй, мы бы не
стали покупать акции Форд до тех пор, пока не станут ясны перспективы роста экономики. Дело в
том, что если экономика будет продолжать стагнировать, то «циклический» автосектор не сможет
расти, а главное – явно высветившиеся проблемы долгов могут резко ухудшить финансовое
состояние компании.

37
2.6 Влияние макроэкономической ситуации на стоимость компании.
Движение рынка «в целом». Общие индексы, индексы секторов,
экономические индикаторы

Коэффициент «Бета»

Аналитики придумали численную меру для определения нестабильности акций в сравнении с


рынком в целом – коэффициент «Бета». Можно сравнить неустойчивость акций с неустойчивостью
индекса S&P-500 на основании показателей доходности за последнее время. Если, например,
«Бета» акций равна 1, это означает, что за последний год (квартал, 5 лет и т.д. – смотря за какой
период делался расчёт) их цена вырастала на 10% каждый раз, когда индекс S&P-500 поднимался
на те же 10%. Кроме того, их цена в среднем падала на 10%, когда S&P снижался на те же 10%.
Другими словами, если цена акций в среднем движется синхронно с индексом S&P, эти акции
считаются относительно стабильными. Чем более рискованными являются акции, тем выше их
показатель «Бета». Доля в акциях с низким показателем «Бета» защищает от общего падения
рынка, акции же с высоким показателем «Бета» имеют большой потенциал роста при
восстановлении рынка. К сожалению, поведение акций в прошлом не дает гарантий на будущее.
Для наших героев коэффициент «Бета» выше 1 и колеблется около 1.20, тем самым показывая,
что в условиях падающего рынка покупать такие акции, мягко говоря, неблагоразумно – в этом вы
можете убедиться, посмотрев на нижеприведенный рисунок.

Рис. 10

График цен на акции Форд по сравнению с индексом S&P-500 (источник: Yahoo Finance).

Индексы секторов позволяют оценить состояние сектора в целом. Следует различать отрасли
традиционной экономики и так называемой новой экономики; кроме того, аналитики выделяют
циклические сектора, оборонительные сектора и т.д.

Финансовый сектор: зарабатывает на обслуживании финансовых потоков, кредитовании. Цена


кредита высока в период экономического роста – следовательно, доходы банков растут вместе с
подъёмом экономики и падают во времена спадов.

Сырьевой сектор: сильно зависит от спроса на сырьё. Как правило, спад производства приводит к
падению спроса на сырьё – стало быть, и этот сектор сильно зависит от экономического цикла.

Золото, недвижимость: напротив, оказываются востребованными в период спада. Снижение


процентных ставок делает покупку жилья дешевле. Золото выступает активом безопасности при
угрозе спада в США. Впрочем, недвижимость имеет способность формировать «пузырь» –
который, если спад оказывается серьёзным, «лопается» – и рынок недвижимости резко
заваливается.

Фармацевтика, пищевая промышленность, коммунальные компании: спад или рост – люди в


любом случае лечатся, пользуются водой, электроэнергией, отоплением, производят мусор,
отходы. Стало быть, доходы отрасли слабо зависят от состояния экономики, поэтому акции таких
компаний становятся относительно более привлекательными в период экономического спада.

38
Коммуникации, информация, новые технологии: инвестиции в новые технологии обычно имеют
место в период экономического бума – поэтому они в этот период активно растут. С окончанием
бума наступает кризис перепроизводства – и акции этих компаний падают быстрее всех. Этот
сектор слабо зависит от денежной политики – ставок, курсов валюты. При оценке компании
учитываются очень далекие перспективы получения очень больших прибылей, причём текущая
деятельность компании может быть даже убыточной.

Кроме того, необходимо оценивать состояние экономики в целом. Оно характеризуется рядом
макроэкономических показателей, среди которых наиболее популярным является Валовой
внутренний продукт (ВВП, Gross Domestic Product – GDP).

ВВП состоит из:

 Совокупного потребления (Consumption)


 Инвестиций, сбережения (Investment, Savings)
 Государственных расходов (Government Expences)
 Баланса внешней торговли (Trade Balance)

Производственный процесс имеет две оставляющие – Капитал (сырьё, оборудование) и Труд


(рабочая сила). Характеристики состояния рынков этих факторов производства являются вторыми
по важности после ВВП макроэкономическими показателями.

Рынок труда характеризуется такими показателями:

 Уровень безработицы (Unemployment)


 Производительность труда (Productivity)
 Стоимость рабочей силы (Employment Cost)

Рынок капитала определяет:

 Процентные ставки (Interest Rates)


 Размер потребительского кредита (Consumer credit)

Общий уровень цен не является постоянным, с течением времени он может изменяться. Чтобы
сравнивать показатели, относящиеся к различным временам, необходимо учитывать это
изменение. Изменение ценового уровня характеризуется инфляцией – это ещё один главный
макроэкономический показатель. Его обычно характеризуют индексами цен – отпускных (PPI –
Producer Price Index) и розничных (CPI – Consumer Price Index).

Далее, каждая экономика имеет ряд своих, специфических особенностей, факторов, которые
оказывают существенное влияние на экономическую активность. Характеристики этих факторов
также являются макроэкономическими показателями. Например, для России к списку
макроэкономических показателей следует отнести уровень мировых цен на нефть и цветные
металлы, а также отчасти размер её золотовалютных резервов.

Правительство имеет возможность влиять на экономику посредством изменения


правительственных расходов, доходов (через налоги), экспортной политики (пошлины, тарифы).
Главной функцией центрального банка является соблюдение баланса между обеспечением
долгосрочного экономического роста и сдерживанием инфляции посредством регулирования
процентных ставок, и, реже обменного курса (который влияет на внешнеторговый баланс).

Основные параметры денежной и фискальной политики государственных органов также в широком


смысле слова можно отнести к макроэкономическим показателям. Они суть:

 Ставки налогов

39
 Ставки тарифов, пошлин
 Обменный курс
 Бюджет

Наконец, есть показатели типа индексов настроений, ожиданий – которые характеризуют оценку
текущего состояния дел и перспектив участниками экономического процесса. В каждой стране это
свой специфический показатель. Основной из них – PMI (Purchasing Managers’ Index), кроме того,
есть специальные показатели: в Германии IFO и ZEW, в США ISM, Consumer Confidence и Michigan
Sentiment, в Японии – Танкан и т.д.

Влияние политики учётной ставки и обменного курса на фондовый рынок. Взаимное


влияние рынков разных стран

Один из важных инструментов государственного регулирования развитой рыночной экономики –


это процентные ставки. Они изменяют стоимость капитала и стоимость обслуживания долга. Рост
ставок увеличивает стоимость капитала, расходы по обслуживанию долга, сдерживает инфляцию,
делает сбережение более привлекательным, потребление более дорогим. Снижение ставок
стимулирует потребление, удешевляет кредит. Главная задача любого центробанка – проводить
такую кредитно-денежную политику, чтобы обеспечивать долгосрочные перспективы роста и
одновременно избегать роста инфляции. Инфляция и спад – две крайние точки одной шкалы. Если
сделать деньги очень дешёвыми, то это подстегнет спрос и приведет к росту цен – инфляции. При
этом будет наблюдаться инвестиционный бум – капитал дешёв, спрос высок, цены растут. Если
сделать деньги очень дорогими, то капитал будет дорогим, спрос низким, предложение низким, в
экономике будет спад, затоваривание, падение цен, дефляция. В России, однако, процентные
ставки пока что в основном регулируют краткосрочную ликвидность и не оказывают длительного
воздействия на фондовый рынок.

Если в экономике ярко выражена экспортная или импортная направленность, то ещё одним
инструментом государственного регулирования может быть курс валюты. Низкий курс облегчает
экспортерам сбыт продукции, но лишает производителей стимула к повышению
производительности труда. Высокий курс делает выгодным импорт, а жизнь местных компаний
становится более трудной. Из развитых стран активно пользуется регулированием курса валюты
для воздействия на экономику Япония. Из развивающихся стран практически всем приходится
время от времени девальвировать свою валюту – типичная развивающаяся страна в эпоху
глобализации сильно зависит от климата внешних рынков, от экспорта, от притока дешёвого
капитала.

В США фондовый рынок слабо зависит от курса доллара. В Японии укрепление валюты обычно
ведёт к падению рынка в силу экспортной ориентации её экономики. В России фондовый рынок
практически не зависит от ставок и валютного курса, поскольку не работает механизм
кредитования банками бизнеса. Главный источник капитала для предприятий – это их же
собственные прибыли или международные кредиты, поэтому сильнее выражена зависимость от
цены на нефть, на металлы, то есть на то, что даёт приток валюты и гарантирует обслуживание
долга. Резкая девальвация рубля помогла экспортно-ориентированной экономике России,
фондовый рынок вырос и уже преодолел преддефолтный максимум

Вопросы к лекции № 2

1.Какова "сверхзадача" фундаментального аналитика при изучении компании?

2.Какой из трёх основных документов финансовой отчётности корпораций наименее подвержен


бухгалтерскому манипулированию?

3.Какова основная проблема корпорации Форд?

4.Лично вы стали бы покупать акции этой компании сейчас? А если бы началась новая волна
устойчивого экономического роста? Почему?

40
5.Акции каких секторов имеет смысл покупать при экономическом кризисе? Проверьте
правильность своего предположения, оценив динамику цен на акции этих секторов с помощью
портала http://biz.yahoo.com/p/.

Приложения

41
42
43
44
Основы технического анализа. Фильтры и осцилляторы.
/ Твардовский В.В. /

Основные темы лекции:

 Аксиомы и основания Технического Анализа


 Уровни поддержки и сопротивлений
 Тренды и рейнджи. Возникновение, развитие, завершение
 Основные фигуры ТА
 Фильтры
 Осцилляторы.

Введение

Технический анализ (ТА) – это графический способ изучения рынка в целом и поведения котировок
ценных бумаг в частности. Технический анализ – это система правил, по которым
интерпретируются рыночные движения и которые приводят к определенным выводам
относительно возможных движений в будущем. Соответственно, основная задача, которую решает
технический анализ – это определение фазы текущего состояния рынка и прогноз его будущего
развития. Специальные термины, используемые техническими аналитиками, позволяют кратко
представить очищенную от новостей и случайных факторов картину рынка даже без графической
визуализации. То есть технический анализ – это еще и язык, на котором можно описать поведение
рынка, и на котором общается между собой громадное число трейдеров и аналитиков.

3.1 Основные аксиомы и общие понятия ТА

Цены учитывают все (нет надобности следить за новостями и анализировать балансы – рынок
уже все учел в ценах).

История повторяется (человеческая психика устойчива и не меняется с течением времени. Это


приводит к схожим действиям людей в схожих ситуациях).

Рынок автомоделен (самоподобен) в различных временных масштабах. Это означает, что на


разных бумагах и разных временных интервалах могут работать одни и те же технические
индикаторы.

Табличное и графическое представление цен

Табличный формат:

{Date&Time; Ticker; Open; High; Low; Close; VOLUME}

Наиболее распространен в компьютерном анализе данных. Для каждого периода времени


определяется всего четыре значения цены и объем проторгованных контрактов за это время.

Существует несколько способов графического представления цен. Среди них основными являются
следующие:

Представление в виде линейных (тиковых) графиков,

 Бары,
 Свечи,
 крестики-нолики, и др.

45
Наиболее значимым является представление цен в виде баров и в виде японских свечей.
Важнейшим при этом является выбор периода представления или интервала дискретизации
времени.

Стандартные, наиболее часто используемые периоды, суть таковы:

В минутах {1, 5, 10, 15, 30}

В часах {1H, 2H, 4H},

Прочие {D, W, M, Q, Y}.

Линейный график представляет график цен во времени, получающийся соединением цен (Open,
High, Low или Close) ближайших периодов. Используется либо для общего отображения динамики
цены на больших масштабах, либо для отображения цены каждой сделки (тиковый график).

Рис. 11

Фигуры баров

Свечной график и график в барах. Сначала ось времени делится на равные интервалы – периоды.
Затем, для каждого периода рисуют т.н. «бар» определенного вида. Выше на рисунке приведены
два типичных бара. Рисунки довольно прозрачно и интуитивно понятно определяют поведение
цены торгуемого актива внутри выбранного периода.

Ниже приведен пример часового графика НК ЛУКОЙЛ в барах.

Внизу графика, в отдельном окне в виде столбцовой диаграммы показан объем торгов бумагами за
соответствующий период торгов в штуках.

46
Рис. 12

График в виде японских свечей не отличается принципиально от графика в барах. Чисто


технические различия лежат в представлении цен за выбранный период. Ниже показаны две свечи
с основными условными обозначениями. Легко понять, что если тело свечи светлое (белое,
зеленое), то это означает, что цены закрытия периода выше, чем открытия. Наоборот, если тело
темное (черное, красное), то цена, по которой закрылись торги в рассматриваемый период, ниже
чем та, по которой открылась торговля.

Рис. 13

Фигуры Японских Свечей

47
Типичный вид графика в виде японских свечей представлен для изменения цен корпорации Интел.
Здесь же приведены типичные комбинации двух последовательных свечей – «бычье поглощение»
и «молот».

Рис. 14

Дневной график цены акций компании Intel Corp.

3.2 Уровни поддержки и сопротивления. Тренды и линии поддержки


трендов

Важнейшим элементом любой картины движения цен служат горизонтальные параллельные линии
называемые уровнями поддержки и сопротивления. Эти линии присутствуют на всех масштабах.
Они имеют разную силу и одинаковое объяснение с точки зрения психологии торгов. Если текущая
цена расположена выше такой линии, то она называется уровнем поддержки (support level), если
цена расположена ниже такой линии, то она носит название уровня сопротивления (resistance
level). С большой вероятностью цены при приближении к такой линии развернутся и двинутся в
противоположном направлении.

Каждый уровень характеризуется возрастом. Чем раньше был сформирован уровень, тем он
старше. С течением времени не только образуются новые уровни, но также мигрируют и отмирают
старые. Старые уровни отмирают когда на рынке не остается участников, которые покупали или
продавали на этом уровне. Тогда новое поколение трейдеров просто забывает старый уровень.
Если цены акций могут измеряться в различных валютах и в обеих валютах возможно совершение
сделок, то уровни могут мигрировать в зависимости от изменения обменного курса. Связано это с
запоминанием уровней разными участниками одного рынка.

Ниже на часовом графике котировок акций ОАО Мосэнерго представлены уровни поддержки-
сопротивления, сформированные торгующими как по часовым, так и по дневным графикам.

48
Рис. 15

Уровни поддержки и сопротивления на часовом графике акций ОАО «Мосэнерго»

Вид тех же уровней в масштабе дневных графиков. Хорошо заметно, что к формированию уровня
(2) играющие по дневным графикам не причастны.

Рис. 16

Уровни поддержки и сопротивления на дневном графике акций ОАО «Мосэнерго»

49
Цены чаще разворачиваются вблизи уровней, чем преодолевают их. Этим пользуются
профессиональные игроки, которые обычно торгуют в сторону противоположную прорыву.

Преодоление уровня называется прорывом или пробоем. Пробой сопротивления (4) хорошо виден
на предыдущем рисунке.

Пробои бывают: ложные и подтвержденные. При прорыве сопротивления – сопротивление


превращается в поддержку, а при прорыве поддержки – поддержка становится сопротивлением.

Тренды. Линии поддержки/сопротивления трендов

Тренд есть устойчивое повышение (понижение) цены актива на протяжении большого количества
торговых периодов. Тренды бывают:

 Восходящие,
 Нисходящие,
 Боковые

Есть разные способы определения и идентификации трендов. Важно не «выбрать» правильный


способ определения, а быть последовательным в его использовании. Тренды существуют
практически на каждой временной структуре. И на каждой структуре они могут иметь разное
направление.

Восходящий тренд (up-trend) образуется последовательно повышающимися локальными


минимумами. Нисходящий (down-trend) – последовательно понижающимися локальными
максимумами.

Рис. 17

Тренд на дневных графиках акций ОАО Ростелеком.

50
Тренды ограничиваются номинальными линиями поддержки (для восходящих, как на рисунке
выше) и номинальными линиями сопротивления.

Развитие тренда состоит из трех фаз:

 зарождение
 развитие
 завершение

В среднем бумага проводит не более 25-30% времени жизни в трендах

Признаки завершения тренда:

 Сильные движения против тренда,


 Разговоры аналитиков и журналистов об успешном развитии тренда,
 Истерия покупательского спроса перед достижением максимума.

Пробой тренда

Характеризуется сломом тенденции и пробоем номинальной линии поддержки/сопротивления


тренда.

Рис. 18

Возврат к линии тренда и касание после пробоя служит последней возможностью закрыть позиции
по тренду и сильным сигналом на открытие новых позиций против тренда.

Глобальные тренды и контр-тренды (Чарльз Доу)

51
Впервые представления о трендах были развиты первым издателем и главным редактором
журнала Wall Street Journal, создателем первого индекса, теперь известного как Dow Jones
Industrial Average, Чарльзом Доу (Charles Dow).

Доу утверждал, что на рынке всегда присутствует глобальный тренд. Либо восходящий, либо
нисходящий. Этот тренд, в свою очередь складывается из движений двух типов, которые могут
быть идентифицированы тоже как тренды на более малых временных масштабах. Доу называл эти
малые тренды подтверждающими и корректирующими. Последние иногда зовутся контр-трендами.

Глобальный тренд = Подтверждающие тренды + Корректирующие тренды

Рис. 19

Подтверждающие тренды ведут цены в направлении основной тенденции и приводят к


образованию движений, имеющих более мощную силу и более высокий наклон, чем основной
тренд. Контр-тренды возвращают цены к линии поддержки для глобальных восходящих трендов и
номинальной линии сопротивления в случае глобальных нисходящих трендов.

3.3 Основные фигуры ТА

Изначально, в отсутствие компьютерного анализа и машинной графики, аналитики вынуждены


были скрупулезно откладывать изменения цен каждого торгового дня на миллиметровке.
Естественно, при этом основное внимание уделялась получающимся фигурам, а сами аналитики в
то время назывались чартистами (от английского слова Chart – график). За время пока этот способ
анализа рынка доминировал, были найдены различные графические фигуры, часть которых и
изображена на нижеприведенном рисунке.

52
Рис. 20

Некоторые графические фигуры технического анализа.

Кроме изображенных фигур часто на графиках можно обнаружить:

Двойное основание (перевернутая двойная вершина)

Тройное основание

Перевернутая голова –плечи

Флаги и вымпелы

Треугольники

Важнейшей фигурой ТА является треугольник

Различают следующие виды треугольников:

А) Восходящие

Б) Нисходящие

Г) Симметричные сходящиеся,

Д) Расходящаяся формация

Ниже приведен пример образования симметричного треугольника на дневных графиках котировок


акций НК ЛУКОЙЛ.

53
Рис. 21

Обычный анализ треугольников включает следующие стадии:

Построение линий спроса и предложения по ДеМарку (проводятся через значимые локальные


максимумы и минимумы)

Определение точки пересечения линий спроса и предложения: предполагаемой даты и цены.

Определение биссектрисы угла наклона, как наиболее вероятного направления развития


движения.

3.4 Индикаторы ТА

Существует четыре класса индикаторов:

 Фильтры (подтверждающие индикаторы, обладают свойством запаздывания)

 Осцилляторы (“опережающие” индикаторы14C:\fond_rynok\86 - _ftn14)

 Конверты
 Прочие

Каждый индикатор имеет свои ограничения по использованию. В соответствии с этим индикаторы


обычно делят на рейнджевые и трендовые.

Индикаторы строятся на основании наборов данных

(Open; High; Low; Close; VOLUME) за каждый торговый период.

14
Так принято считать, но это не верно. Одним из действительно «опережающих» инструментов
является торговля по уровням Фибоначчи, дополненная техникой Ганна.

54
Индикаторы вырабатывают торговые сигналы. Сигналы могут появляться и исчезать в процессе
хода торгов. До тех пор, пока торговый период (час, 10 минут, день, неделя и т.п.) на котором
строится индикатор не закрыт – сигнал (если он выработан) считается неподтвержденным
(имеется ввиду что при незначительном движении цены в другую сторону сигнал может исчезнуть).
После закрытия периода, выработанный и не исчезнувший сигнал называется подтвержденным.

Скользящие средние

Простые скользящие средние (Simple Moving Averages, SMA):

Экспоненциально взвешенные скользящие средние (Exponential Moving Averages, EMA):

Обычные периоды для дневных графиков: n = 3, 5, 9, 10, 12, 15, 21, 25, 50, 100, 150, 200.

Для недельных графиков обычно n = 8, 32, 52

Очень часто, безотносительно выбранного интервала дискретизации, применяются периоды из


последовательности Фибоначчи (см. следующую лекцию). Для относительно небольших периодов
усреднения (n50-75) как правило используются простые средние.

Применение скользящих средних:

Идентификация трендов

Определение уровней поддержки- сопротивления

Использование для построения торговых систем

Использование смещенных скользящих средних (Displaced Moving Averages, DMA) будет


рассмотрено в лекции № 8, применительно к правилам переноса стоп-приказов и контроля над
риском позиции.

Направление тренда определяется:

А) расположением цен относительно линии 100SMA (для среднесрочных) а также относительно


200SMA для долгосрочных трендов,

Б) направлением самой скользящей средней.

Если скользящая средняя растет (что служит подтверждением восходящего тренда), то прорыв
ценами этой линии вниз с большой вероятностью может быть ложным, а следовательно должен
рассматриваться как сигнал к покупке. Наоборот, если 200-тдневная скользящая падает (что
косвенно свидетельствует о продолжении даун-тренда), то прорыв этой линии ценами вверх может
интерпретироваться как хорошая точка входа для открытия коротких позиций, то есть как сигнал к
продаже.

55
Рис. 22

Использование 100 и 200- дневных скользящих средних для определения уровней


поддержки и сопротивления в бумагах НК ЛУКОЙЛ. Тонкая линия на графике
представляет 100-дневную скользящую среднюю, а толстая – 200- дневную.

Стрелки на графике показывают моменты инициации сильного спроса вблизи поддержки,


образованной 200-тдневной скользящей средней. Пробои линий 100SMA и 200SMA характеризуют
потенциальную смену тренда.

Ниже представлено использование трех скользящих средних с различными периодами осреднения


для построения простейших торговых систем. Основная идея здесь заключается в формировании
правильной структуры скользящих средних при появлении направленного движения на рынке. В
случае образования на рынке восходящего движения, скользящие средние распутываются и
формируют правильную структуру. При этом самая короткопериодная линия располагается выше
прочих и ближе всего к действующим ценам. Наоборот, самая длиннопериодная средняя
расположена ниже прочих и дальше всего от действующих цен. Такая структура и зовется
правильной.

Для оформившегося нисходящего движения линии расположатся в обратном порядке.

Заметим, что адекватный выбор периодов позволяет таким образом просто идентифицировать
наличие или отсутствие восходящего или нисходящего тренда на выбранном временном
масштабе.

56
Рис. 23

На рисунке показан пример использования пересечений 10EMA, 25EMA и 50EMA для построения
торговых стратегий и открытия позиций. Стрелки указывают момент и направление открытия
(закрытия) позиции.

Расхождение –схождение скользящих средних MACD (Moving Averages Convergence –


Divergence)

Данный индикатор представляет редукцию комбинации трех скользящих средних, рассмотренную


выше, до двух. Он хорошо работает и в тренде и в рейндже. Однако, вместо того, чтобы рисовать
на графике две скользящие средние и анализировать их расположение, аналитики предпочитают
вычислять разность их значений и представлять ее в отдельном окне.

Определение MACD:

Таким образом, MACD в узком смысле этого слова есть просто разность короткопериодной и
длиннопериодной скользящих средних. Кроме того, очень часто используют усредненное значение
этой линии и называют его «сигнальной линией» MACD. Разность между линией MACD и
сигнальной линией часто называют MACD Hist и отображают в виде гистограммы.

MACD хорошо работает лишь для достаточно больших масштабов: для недельных, дневных и
частично часовых графиков. Для графиков с меньшим периодом, сигналы, генерируемые такой
простой торговой системой, часто оказываются ложными.

57
Рис. 24

Пересечение линий MACD и Signal Line генерирует простейшие сигналы на покупку и


продажу.

Эти сигналы являются подтверждающими и потому – запаздывают на несколько баров. Попытка


улучшить эти сигналы, путем использования не пересечений, а минимумов и максимумов линии
MACD, наталкивается на большие трудности в идентификации экстремумов, частому ложному
срабатыванию и, соответственно, к потерям на неудачных сделках.

Ниже показано использование экстремумов на примере акции в среднесрочном восходящем


тренде.

58
Рис. 25

Сигналы, вырабатываемые экстремумами линии MACD.

Правила использования сигналов MACD

Случай восходящего тренда

Наиболее сильными сигналами на открытие длинных позиций являются минимумы линии MACD,
расположенные в отрицательной области. Как правило, они возникают, когда цены приближаются к
нижней границе восходящего тренда. Будучи использованы, эти сигналы представляют большой
потенциал для инвестора. Вместе с тем, в случае разворота рынка, потенциальные потери также
могут быть достаточно велики.

Наиболее сильными сигналами на закрытие длинных позиций являются максимумы сигнальной


линии, расположенные в положительной области.

Более слабые сигналы на покупку (закрытие коротких позиций) возникают в окрестности


минимумов линии MACD, расположенных в положительной зоне. Эти сигналы более слабые по
сравнению с теми, которые генерируются в отрицательной области. Вместе с тем, использование
слабых сигналов связано с меньшим риском для игрока. Посему эти сигналы могут быть
использованы для увеличения длинных позиций.

Случай нисходящего тренда

Сильные сигналы на продажу возникают вблизи максимумов линии MACD, расположенной в


положительной области.

Сигналы на покупку (как для закрытия коротких позиций, так и для открытия длинных позиций в
случае контр-трендовых стратегий) возникают вблизи минимумов, расположенных в отрицательной
области.

59
Слабые сигналы на продажу (могут использоваться для добавления коротких позиций) возникают в
окрестности максимумов, расположенных в отрицательной области. Эти сигналы дают менее
рискованные точки входа для открытия коротких позиций.

Важное использование индикаторов (в том числе и MACD) – поиск расхождений между поведением
цен и поведением индикатора. Такие расхождения называются дивергенциями и, как правило,
ведут к изменению цен в ту сторону, куда указывает индикатор. Последние максимумы цены и
MACD на вышеприведенном рисунке (в точках d и e) представляют медвежью дивергенцию под
названием «неудачный размах».

Осцилляторы

Momentum, ROC, RSI, Stochastic Oscillators, CHO и др.

Движение осцилляторов осуществляется в некотором диапазоне, который может быть как


нормированным, так и произвольным. Интерпретация сигналов этих индикаторов также схожа друг
с другом и вовлекает в рассмотрение понятия «перекупленности» и «перепроданности».
«Перекупленность» означает, что в предыдущем периоде на рынке властвовали покупатели и
своими действиями вывели цены из равновесия высоко наверх, так что наиболее логичным
развитием событий представляется некоторое снижение цен. «Перепроданность», наоборот,
означает, что продавцы с азартом продававшие ценные бумаги, несколько перестарались, и цена
упала достаточно низко для того чтобы на рынок вернулись покупатели и повысили ее значение.
Таким образом, перекупленность означает, что цена настолько высока, что ее дальнейший рост
представляется маловероятным, а перепроданность – что цена так низка, что маловероятным
представляется ее дальнейшее снижение. Для каждого осциллятора устанавливаются свои зоны
перекупленности и перепроданности. Так что когда значение осциллятора попадает в
соответствующую область, генерируется сигнал к продаже или же к покупке.

Момент (Momentum)

Это осциллятор и простейший Трендовый индикатор показывает меру «трендовости» рынка. На


боковых движениях рынка он работает плохо.

Определение:

Таким образом, это просто разность цен закрытия в рассматриваемом периоде и N периодов тому
назад. Близкий по смыслу нормированный индикатор называется ROC (Rate of Change):

и измеряет относительную силу трендов. Использование данных индикаторов похоже.

60
Рис. 26

14-тидневный Момент на дневных графиках НК ЛУКОЙЛ. Видно, что при формировании


ценами акции тренда, индикатор также «становится» в тренд.

Обычно Момент вырабатывает следующие сигналы

А) по пересечению индикатором опорной нулевой линии

Б) по образованию максимумов и минимумов.

Индекс относительной силы RSI

Relative Strength Index, сконструированный Wells Wilder Jr., является рейнджевым индикатором.
Определение:

где U(N) – сумма значений положительных приростов цен, а D(N) – сумма отрицательных
изменений цен для тех периодов, в которых цены закрылись ниже предыдущих. Все считается для
предыдущих N торговых периодов. Индикатор принимает значения от 0 до 100 и выводится как и
предыдущие осцилляторы, в отдельном окне графика.

61
Рис. 27

Индекс относительной силы для часового графика НК ЮКОС

Как правило в окне индикатора проводятся две опорные линии (30 и 70) отделяющие зоны
перекупленности (70-100) и зону перепроданности (0-30) от основной нейтральной зоны.

В случае наличия тренда границы зон могут быть сдвинуты (40 на 80 для восходящего движения и
20 на 60 для сильного нисходящего).

В качестве критериев открытия/закрытия позиций используются условия образования максимума


индикатора в зоне перекупленности, что означает близкий разворот цен вниз, а также условия
образования минимума индикатора в зоне перепроданности, что означает возможность разворота
наверх.

Другое использование этого индикатора связано с поиском расхождений (как и для MACD, как и
для Momentum и пр.).

Стохастический осциллятор Лейна

Stochastic Oscillator – возможно наиболее популярный рейнджевый индикатор. Впервые


разработан Джорджем Лейном. Впоследствии неоднократно модифицировался разными
трейдерами, последовательно обозначавшими эти осцилляторы как: %A, %B, %C, и так далее.
Самые употребительные из них %K и %D.

Определение:

где Price – текущая цена, для последнего интервала или цена закрытия для предыдущих периодов.

62
LowestLow – минимальная цена за последние N периодов,

HighestHigh – максимальная цена за последние N периодов.

Смысл индикатора %K(N) достаточно прост. Он показывает к какой границе диапазона,


сформированного котировками за N последних периодов – верхней или нижней, наиболее близки
цены. Значение %K(N) =50% означает, что цены находятся в центре диапазона. В паре с
индикатором %K(N) используется индикатор %D(m):

где усреднение проводится по ближайшим нескольким периодам m. Обычно m=3 или 5. Заметим,
что усреднению подвергается и числитель, и знаменатель в формуле для %K.

Существует четыре распространенных толкования сигналов Стохастика.

Первый состоит в том, что когда осциллятор %D (либо %K) падает ниже уровня перепроданности,
а потом поднимается наверх, следует покупать. Наоборот, когда осциллятор поднимается в зону
перекупленности, а потом падает вниз – следует продавать. Для того чтобы воспользоваться этим
методом торговли сначала необходимо убедиться, что тренд рынка на выбранном для торговли
временном интервале отсутствует или близок к нулю. В случае трендового рынка из-за большого
количества ложных сигналов использование этого метода даст разрушительные результаты.

Рис. 28

Быстрый Стохастик для часовых баров акций НК ЮКОС

Характерный пример использования таких сигналов показан на вышеприведенном рисунке


последними тремя стрелками, как в окне ценового графика, так и в окне Стохастика. Видно, что
этот метод толкования приводит к генерации подтверждающих сигналов уже после разворота цены

63
вверх или вниз. Стрелки направленные вверх указывают на сигнал к покупке, стрелки
направленные вниз – на сигнал к продаже.

Второй способ использования Стохастика состоит в поиске минимумов и максимумов индикатора


%D вблизи или внутри зон перекупленности и перепроданности. Пример использования этих
сигналов показан на этом же рисунке двумя первыми стрелками. Этот сигнал имеет опережающее
свойство и при правильном его использовании способен привести к получению значительных
прибылей. Недостатком его является большая вероятность ложного появления и большая
трудность в фильтрации ложных сигналов. Для более точной идентификации этого сигнала
используют предшествующий ему сигнал пересечения графиком %K графика %D. Таким образом,
второй способ можно сформулировать так:

Для бумаги, находящейся в боковом движении, следует готовиться к покупке, когда график %K
пересекает график %D снизу вверх и открывать длинную позицию в момент близкий к минимуму
%D. Точно также, следует готовиться к продаже в момент, когда график %K пересекает график %D
сверху вниз и закрывать длинную позицию (открывать короткую) в момент близкий к максимуму
%D.

Третий способ использования Стохастика состоит в поиске расхождений между экстремумами


графика цен и графика Стохастика. Этот способ вполне аналогичен использованию расхождений
других осцилляторов, например RSI или Момента, рассмотренных выше. При этом принято
выделять медвежью дивергенцию, указывающую на близость максимума цен и бычью
дивергенцию, определяющую близость минимума цен на рынке.

Наконец, четвертый способ использования Стохастика состоит в его свойстве подтверждать


трендовый рынок. Это происходит, когда Стохастик устойчиво движется либо вблизи верхней части
своего диапазона (60-100) в случае восходящего тренда, либо в нижней части диапазона (0-40),
если это нисходящий тренд. Естественно, при этом он регулярно показывает точки выхода из
длинной позиции (в случае растущего тренда) и точки входа в длинную позицию (в случае
нисходящего тренда).

Верить обманным движениям Стохастика в случае наличия тренда нельзя. В качестве примера на
рисунке ниже приведен пример растущего тренда акций РАО ЕЭС на дневных графиках. Видно,
что до тех пор, пока акции находились в тренде, Стохастик практически не покидал зону
перекупленности.

64
Рис. 29

Процентный интервал Вильямса %R (Williams' %R)

Это еще один стохастический осциллятор, предложенный к использованию известным трейдером


Ларри Вильямсом.

Определяется по формуле:

Сравнение формул для %R и %K показывает простую линейную связь между этими индикаторами:

%K – %R = 100

Отсюда следует, что подходы, используемые при трактовке индикатора %K полностью годятся и
для соответствующей трактовки индикатора %R, и наоборот.

Вопросы к лекции № 3

1.Перечислите основные способы графических представлений цен.

2.Перечислите основные торговые периоды представления графической информации.

3.Перечислите три аксиомы технического анализа.

4.На каких временных интервалах работает технический анализ?

5.Перечислите основные классические фигуры ТА

65
6.Дайте определение уровеню поддержки и уровеню сопротивления.

7.Приведите три примера подтверждающих индикаторов ТА и два примера опережающих.

8.В чем отличие подтвержденного сигнала от неподтвержденного?

9.Разделите индикаторы MACD, RSI, %D, Momentum, %R и ROC на трендовые и рейнджевые.

10.Что такое дивергенция в техническом анализе?

11.Что такое перекупленность и пререпроданность? Приведите стандартные границы зон


перекупленности и перепродан-ности для индикатора RSI. Сделайте то же самое для трендового
рынка.

66
Технический анализ и простейшие торговые системы.
/ Твардовский В.В. /

Темы лекции:

 Конверты и границы Боллинджера


 Parabolic SAR
 Торговая система ДеМарка
 Анализ объема торгов
 Волны Эллиотта
 Представления Ганна.
 Уровни Фибоначчи
 Другие подходы к прогнозам движения цен

4.1 Конверты и границы Боллинджера

Границы простого конверта определяются сдвигом вверх и вниз скользящей средней MA на


определенную величину, согласно формулам:

Эти две линии как бы образуют обрамление или «конверт» вокруг основного графика цен. Верхняя
(Upper Band) и нижняя (Lower Band) границы конверта зависят от периода усреднения скользящей
средней N и от величины сдвига Shift. Чем более волатильны цены, тем большую величину Shift
обычно задают в качестве вертикального сдвига. Стандартной величиной сдвига является
значение Shift = 0.05, что соответствует пятипроцентному смещению скользящей средней вверх и
вниз от ее значения. Сдвиг скользящих средних вверх и вниз строит конверт с постоянной шириной
между границами.

Переменную ширину конверта, зависящую от волатильности цен, дают границы Боллинджера


(John Bollinger):

Где N – число периодов, по которым идет расчет, а D – величина сдвига кривой вверх и вниз.
Обычно D=1 или 2.

Толкование. Коэффициент смещения D определяет границы доверительного интервала. При D=1


цены будут находиться внутри границ Боллинджера 68.3% своего времени за следующие N
торговых периодов. При D=2 границы расширяются и цены в течение следующих N торговых
периодов будут находиться внутри интервала уже с вероятностью 95.4%. Это означает, что в
течение ближайших N баров вероятность цен покинуть границы Боллинджера с D=2 составляет
только 4.6%. Границы далеко отстоят друг от друга если D>2. По этой причине использование D(3
лишено всякого смысла.

Границы сужаются, когда цены слабо изменяются и расширяются при резких движениях.

Использование и Интерпретация:

1) Существенное сужение границ Боллинджера предшествует сильному движению на рынке.

2) Другое использование границ Боллинджера состоит в поиске моментов выхода цены на какую-
либо границу. При этом трейдеры ищут сигналы двух типов. Типа касания и типа пересечения цен с

67
верхней или нижней границей. Трактовка этих сигналов различна для моментов касания и
моментов пересечения.

Считается, что после соприкосновения графика цены с границей Боллинджера следует откат и
возвращение внутрь конверта. Такие точки показаны на нижеприведенном рисунке буквами d и e.

Наоборот, если график цены выходит за пределы границ Боллинджера, то следует ожидать
продолжения тенденции. Такие точки указаны на рисунке буквами a, b, c.

Рис. 30

Границы Боллинджера для дневных графиков котировок акций ОАО Сибнефть (N=10, D=2)

4.2 Параболик SAR

Индикатор Stop and Reverse Parabolic Time System (Wilder J. Wells) предназначен для
открытия, удержания и выхода из позиции при игре на трендовом рынке. Линия SAR определяет
значение цены Stop в любой момент времени по следующей формуле:

где t и t-1 – соответственно текущий и предыдущий моменты времени, а X(t) – экстремальное


значение цены на интервале в течении которого значение индикатора изменяется в заданном
направлении. То есть X(t) равно

Наименьшему значению цены при игре на повышение X(t) = Minimum [Price(t)],

Наибольшей цене при игре на понижение X(t) = Maximum [Price(t)],

Скорость перемещения стопа изменяется со временем по формуле:

68
Стандартные параметры:

Parabolic SAR прекрасно подходит для удержания позиции на трендовом рынке. При отсутствии
тренда индикатор работает плохо. Ниже, на рисунке показаны сигналы, генерируемые этим
индикатором на сильном трендовом рынке по акциям РАО «ЕЭС России».

Рис. 31

Сигналы Parabolic SAR применительно к РАО ЕЭС в период с сентября 2001 года по февраль 2002
года. Позиция открывается в момент разрыва точек индикатора.

Если после открытия позиции цены не проявляют тенденции к быстрому движению, а топчутся на
месте, то быстрое приближение цены Stop=SAR к действующим ценам закрывает позицию и
сокращает риски игрока. Если же наоборот, цены устремляются в нужную сторону, то цены
Stop=SAR устремляются вслед за действующими ценами тем быстрее, чем значительнее
движение рынка. Этим они проявляют свойство адаптивности к скорости движения рынка. В любом
случае индикатор Parabolic SAR не позволяет долго оставаться в позиции.

При отсутствии тренда SAR дает множество ложных сигналов

4.3 Система торговли Томаса ДеМарка.


(Sequential Trading System of Thomas DeMark)

STS система ДеМарка представляет уникальную технику контртрендовой торговли.

69
Поскольку игра идет против сильных движений рынка, алгоритм ДеМарка предполагает
тщательный выбор точки входа в позицию. STS состоит из трех последовательных частей или
процедур, четко определяющие некие моменты времени, на последнем из которых совершается
операция открытия длинной или короткой позиции. Идея алгоритма состоит в следующем.

На первом этапе (Set Up. Будем далее называть этот этап Подготовительным) регистрируется
сильное движение котировок анализируемого актива вверх или вниз. На графике отмечаются точки
A и B. Набор торговых данных с момента A до B называется установочным набором.

На втором этапе (Count Down – счет или Пауза), соответствующем интервалу времени BC,
делается пауза для того, чтобы выждать некоторое время, в течение которого тенденция может
быть продолжена с той же силой и в том же направлении. Это необходимо для того, чтобы
избежать потерь немедленного открытия позиции в точке B. Возможные риски хорошо отражены на
приведенном рисунке. Действительно, пауза нередко позволяет избежать потерь и дает шанс
продать дороже или купить дешевле.

На третьем, заключительном этапе (Entry. Будем далее называть этот этап Вход), открывается
короткая или длинная позиция по ценной бумаге. Интервал времени CD самый короткий. Длиннее
всего интервал BC, соответствующий паузе, продолжительность которой может варьировать от
двух недель до месяца в зависимости от ситуации. Более того, во время этой паузы движение
наверх (или вниз) может быть настолько сильным, что возникнет очередной сигнал, который
отменяет предыдущую установку на открытие позиции. Иными словами, пауза не всегда
завершается точками C и D.

Пусть c(i) (а также c(A), c(D) и проч.) – цена закрытия в i-й день (в день A, D и проч.). Тогда этапы,
предшествующие открытию короткой позиции, можно формализовать в следующем виде:

1) Подготовительный. По 9-ти периодам определяется начальная точка A и точка отсчета B:

c(B) > c(B-4), c(B-1) > c(B-5), …, c(B-8) > c(B-12), c(A) = c(B-9) < c(A-4)

2) Счет. Пауза для избежания крупных потерь. Определяется точка C.

Если c(ti) > c(ti-2), ti > B, то Count = Count+1 Предел: Count =13

3) Подготовка к открытию. Идет ожидание выполнения критерия входа – точки D.

Открытие осуществляется в точке D при выполнении одного из трех критериев. Первый критерий
D=C является наиболее агрессивным. С его использованием связан значительный риск и
значительный потенциал прибыли. Последний критерий: c(D) < c(D-4), требующий чтобы закрытие
в точке D было меньше чем 4 дня тому назад, – самый консервативный. Соответственно, второй
критерий является компромиссным между этими двумя.

Для открытия длинной позиции данные этапы могут быть представлены совершенно аналогично.

Следует сказать, что если в процессе Счета, то есть этапа № 2 формируется новый установочный
набор , то отсчет следует начать заново с нового значения .

Ниже на рисунках показано действие торговой системы ДеМарка как на продажу, так и на покупку.

70
Рис.32

Работа алгоритма ДеМарка на дневных графиках РАО ЕЭС

4.4 Индикаторы, включающие объем торгов

Объем или, точнее, оборот торгов (Volume, Trade Volume) – это количество акций или контрактов,
по которым совершались торговые операции за некоторый период времени. Анализ дневного
объема торгов – неотъемлемый и очень важный элемент технического анализа общей рыночной
тенденции и изменения цен на бумаги отдельных компаний. Обычно объем торгов отображается в
виде столбцовой гистограммы в отдельном нижнем окне графика. Обратите внимание, что часто
вертикальная ось шкалы объемов показана в сотнях или тысячах бумаг или контрактов

71
Рис. 33

Дневной график обыкновенных акций ОАО Ростелеком с объемами торгов, нанесенными


в нижнем окне. Хорошо видно, как нарастают объемы с ростом цен и падают при
коррекциях. Это подтверждает восходящую тенденцию и помогает определить
хорошие точки входа для открытия позиции по тренду

Существуют следующие принципы интерпретации изменения объемов торгов:

Изменение объемов торгов должно подтверждать господствующую в данный момент на рынке


тенденцию.

Перелом ценового тренда, как правило, предваряется максимумом объема торгов.

Если наблюдается расхождение между движением цен и объемов, то возможна смена тренда. Так
если график цен делает максимум, а на диаграмме объемов максимум отсутствует, то можно ждать
разворота восходящей тенденции.

Если при растущих ценах наблюдается снижение оборотов торгов, то можно ожидать резкого
движения котировок вниз.

Взрывной рост цен и объемов торгов свидетельствует о панике среди покупателей и тоже, как
правило, оканчивается значительным падением и переломом господствующей тенденции.

Минимум на графике цен, появившийся одновременно с максимумом оборота торгов


свидетельствует о возможном достижении рыночного дна и развороте тенденции наверх.

Боковое движение цены при одновременно нарастающем объеме торгов свидетельствует о фазе
накопления и близком резком движении. Наиболее вероятно развитие движения в сторону
противоположную по отношению к предыдущему тренду.

Индикатор накопления/распределения A/D

72
Согласно представлениям технических аналитиков цена растет, когда на рынке господствуют
покупатели и падает, когда предложение ценных бумаг превышает спрос. В этой связи обычно
используют два термина: накопление (accumulation) и распределение (distribution). Первый
означает, что на рынке доминируют покупатели и происходит процесс накопления ценных бумаг в
портфелях инвесторов. Спрос при этом превышает предложение. Второй термин определяет фазу
медвежьего рынка, когда инвесторы стремятся избавиться от ценных бумаг. При этом происходит
процесс распределения, что ведет к падению цены.

Для того, чтобы определить текущую фазу состояния рынка используют простой индикатор
накопления/распределения:

A/D = Accumulation/Distribution

Это кумулятивная функция, значение которой может быть легко вычислено по формулам,
принадлежащих разным авторам.

A/D Ларри Вильямса:

A/D Гранвилла:

где V – объем торгов за период.

Кроме этих двух индикаторов большой популярностью пользуется осциллятор Марка Чайкина,
определяемый как разность двух скользящих средних A/D Гранвилла:

Ниже на рисунке показана работа этих двух индикаторов.

73
Рис. 34

Котировки РАО ЕЭС в период с весны по осень 2002 года. В нижних окнах изображен Осциллятор
Чайкина и индикатор накопления/распределения A/D. Линии 1-1 и 2-2 показывают расхождение
между динамикой A/D и ценами, которое обычно приводит к тому, что цены начинают двигаться в
направлении индикатора объемов. Стрелки указывают на моменты открытия позиций по
пересечению графиком CHO нулевого уровня

Типичное толкование осциллятора Чайкина состоит в том, что когда индикатор пересекает нулевую
линию снизу вверх и входит в положительную область – следует покупать. Наоборот, когда
индикатор уходит вниз, на отрицательную территорию, – следует продавать. Эти моменты
показаны на графике акций РАО ЕЭС стрелками направленнывми вверх и вниз соответственно.

Что касается индикатора распределения/накопления, то здесь, поскольку индикатор является


кумулятивным и начало отсчета может быть любым, необходимо анализировать форму кривой и
искать дивергенции и расхождения. Если график A/D снижается, то инвесторы выводят деньги из
данной бумаги. Если график A/D повышается, то инвесторы, наоборот, осуществляют скупку бумаг.
На этом же рисунке приведен интересный пример дивергенции, когда график A/D снижается (линия
2-2), а график цены растет (участок 1-1). После реализации такой «странной» картины цены просто
обязаны были упасть.

4.5 Волны Эллиотта

Существенное место в техническом анализе отводится Волнам Эллиотта (Elliott’ waves). Понятие
волн Эллиотта достаточно сложное и этой теме посвящены целые главы и монографии. В рамках
конспекта лекций не представляется возможным изложить все аспекты этого метода анализа
рынка. Посему мы дадим лишь общие, первоначальные представления, развитые Ральфом Н.
Эллиоттом (Ralph Nelson Elliott).

74
Существует значительная группа трейдеров, которые пользуются исключительно волновым
анализом. Апологеты этого подхода к изучению рынка утверждают, что волны Эллиотта –
самодостаточный метод исследования.

Согласно представлениям, впервые сформулированным Эллиоттом, в тридцатых годах прошлого


века, рынок развивается волнами во времени. Основное движение рынка определяется
временным масштабом порядка сотни лет, и именно это движение, связанное с развитием
цивилизации, является первичным рыночным движением. Первичное движение, в силу
безусловного факта прогресса, является восходящим. Все прочие движения рынка накладываются
на первичное движение и могут быть как восходящими, так и нисходящими. Эти движения
определяются масштабом времени порядка десяти лет и описывают фазы экономического
расширения и сжатия. То есть, вторичные движения описывают долгосрочные тренды, царящие в
экономике. Спускаясь на уровень ниже, на рынке можно выделить среднесрочные движения,
краткосрочные, и так далее, до движений происходящих в масштабе часа и минут. Сам Эллиотт
различал девять иерархических временных структур, расположенных в порядке убывания
характерного периода времени развития. Эти движения он назвал волнами, что и закрепилось
впоследствии в названии выдвинутой им теории, вместе с его именем.

Применительно ко всем временным масштабам15C:\fond_rynok\86 - _ftn15, теория Эллиотта


гласит:

Рынок может существовать только в двух фазах: бычий (или восходящий) рынок и медвежий (или
нисходящий).

Та и другая фаза рынка в выбранном масштабе описывается 8-ми волновой формацией рыночных
движений.

Первые пять волн любой фазы формируют основное рыночное движение, а заключительные три
волны формируют коррекционное движение, направленное против основного. Дальнейшее
развитие вдоль последних трех волн может привести к смене фазы рынка.

Каждая рыночная волна развивается во времени по своим законам. Момент ее завершения, равно
как и ее величина, могут быть с высокой точностью предсказаны, если правильно определены все
рыночные волны имеющие больший временной масштаб и точно определено текущее состояние
рынка.

Если предсказанный момент завершения волны или ее величина не соответствуют ранее


определенным величинам, то значит, исходный анализ волн Эллиотта был проведен неверно.

Именно четвертая аксиома теории Эллиотта и содержит то рациональное зерно, которое пытаются
найти ее приверженцы. А способ поиска этого «философского камня» предоставляет набор правил
для идентификации волн разных масштабов и интерпретации текущего состояния рынка.

Таким образом, теоретически оказывается возможным определить будущие целевые уровни и


точки разворота рынка на любом масштабе времени. В этой связи, волновую теорию Эллиотта
называют проактивной теорией, которая предсказывает (а не подтверждает в отличие от
подавляющего большинства технических индикаторов), будущее движение рынка.

Рассмотрим изложенные принципы более подробно. Ниже на рисунке схематично изображена


полная фаза развития бычьего рынка по Эллиотту.

15
За исключением, возможно, первичного, анализ которого, впрочем, не представляет даже
академического интереса

75
Рис. 35

Развитие бычьего тренда по теории Эллиотта. Завершение первых пяти волн


обозначены цифрами, завершение волн трехволновой понижательной коррекции
обозначено литерами.

Основное движение восходящего рынка формируется пятью волнами, обозначаемыми


последовательно цифрами от 1 до 5-ти. Эти пять волн прорисованы на рисунке толстыми линиями.
Точка 0 – это минимальное значение цен, с которого началось рыночное движение. Цифры от 1 до
5-ти обозначают вершины волн, то есть соответственно локальные максимумы и минимумы цены в
выбранном масштабе времени. Первая, третья и пятая волны основного движения называются
импульсными волнами. Они всегда развиваются вдоль основной тенденции. Вторая и четвертая
волны называются корректирующими волнами. Они развиваются против основной тенденции.
Венчает все это восходящее движение рынка три волны возвратного движения. Эти волны
обозначают буквами A, B и C.

Рассмотрим схематично развитие медвежьего рынка по Эллиотту, изображенное на рисунке ниже.

76
Рис. 36

Развитие медвежьего тренда по теории Эллиотта.

Вновь, волны 1, 3 и 5 являются импульсными и определяют амплитуду основного движения. Волны


2 и 4 представляют корректирующие волны. Завершают картину три волны возвратного движения
A, B и C.

Обратите внимание, каждая из представленных на рисунках волн может быть разбита на более
мелкие подволны на другой временной структуре. При этом импульсные волны, движущиеся в
направлении основной тенденции, разбиваются на пять меньших волн, а корректирующие,
движущиеся против – всего лишь на три подволны. На рисунках эти движения рынка изображены
тонкими серыми линиями.

В случае, изображенном на первом рисунке, основная тенденция восходящая. Соответственно


импульсные волны 1, 3 и 5 разбиваются на пять волн, вновь обозначаемых
цифрами16C:\fond_rynok\86 - _ftn16 от 1 до 5. То же самое относится к волне B, которая есть
коррекционная волна по отношению к рыночному движению от вершины 5 до минимума волны C,
но действует в направлении основной тенденции. Эти меньшие волны для 3-й импульсной волны
обозначены курсивом 1, 2, 3 и 4. Вершина пятой подволны, очевидно, совпадает с вершиной
третьей импульсной волны.

Наоборот, корректирующие волны 2 и 4 основного движения раскладываются на три волны: a, b и


c. Точно также, в случае восходящей фазы рынка, на трехволновое движение a, b и c
раскладываются волны A и C. Впрочем, правила для того и пишут аналитики, чтобы рынок их
нарушал. Применительно к нашей теме это означает, что закономерности разложения трех
волновых коррекций бычьего или медвежьего трендов (волн A, B и C) на практике часто
оказываются нарушенными.

Прежде чем переходить к правилам идентификации волн, необходимо сделать следующее


замечание, обычно опускаемое при анализе волн Эллиотта. Если внимательно рассмотреть
структуру классического развития рынка (см. оба рисунка для бычьего и медвежьего рынков), то
легко убедиться, что она самоподобна. То есть комбинация подволн образующих волны 3 и 4, в
миниатюре повторяет общую конфигурацию восьми волн. Волна A, разбиваемая на волны a, b и c,
16
Обычно используются римские цифры, либо изменяется начертание цифр, чтобы можно было
понимать о какой подволне какой волны идет речь.

77
повторяет в миниатюре комбинацию трехволнового движения A, B, C. И так далее. Важную роль в
анализе волн Эллиотта играет последовательность чисел Фибоначчи, о которой пойдет речь ниже.
Влияние чисел 3, 5, 8, 21 из этой последовательности очевидно. Некоторые другие соотношения
мы рассмотрим позже.

Перейдем к правилам идентификации и интерпретации волн. В основном, излагаемые ниже


правила сформулированы последователями Эллиотта – Р. Пречтером и А. Фростом (R. Prechter,
A.J.Frost):

Идентификация волн Эллиотта

Импульсные волны 1, 3, 5 должны состоять из пятиволновой формации.

Корректирующие волны 2, 4 должны состоять из трехволновых формаций, но могут развиваться в


сходящиеся треугольники.

Волна-2 не может откатиться ниже основания волны-1. Это правило не имеет исключений.

Волна-3 обычно является самой длинной и никогда не может быть самой короткой. Когда
направление волны-3 соответствует основному рыночному движению, то есть волна-3 является
частью формации более масштабной волны 1, 3, 5 или B, то ее длина, как правило, в 1.618 раза
превышает волну-1. Если волна-3 является частью корректировочного движения, то есть
сформирована на волне 2, 4, A или C большего масштаба, то ее длина редко превышает волну-1
ее формации.

Волны 2 и 4 не должны перекрываться. Обычная величина коррекции для волны-4 составляет не


более 38% волны-3.

Идентификация корректирующих волн затруднена. Наиболее затруднена идентификация 4-ой


волны.

В случае восходящей формации минимум волны-4 не должен быть ниже минимума 4-ой подволны,
расположенной на волне-3. Максимум волны-4 может превышать вершину волны-3, что ведет к
неверной идентификации волны-5.

Часто если корректирующая волна-2 является правильной, то волна-4 является неправильной,


либо – наоборот. То есть, корректирующие волны должны выглядеть по разному. Это правило
называется правилом чередования.

Волна-5 характеризуется возникающими дивергенциями цен и технических индикаторов.

Волна A может быть либо 3-х, либо пяти волновой. Ее характеристики похожи на характеристики
волны-1.

Волна B походит на волну-4 и трудна для идентификации. Ее необходимо использовать для


закрытия позиций, все еще открытых по предыдущему тренду.

В случае бычьей восьмиволновой формации, пик волны B может находиться выше пика волны 5,
что ведет к неправильной идентификации волны 5, куда неопытные аналитики включают волны A и
B. В случае медвежьей формации, аналогично, минимум волны B может находиться ниже
минимума волны 5, что также зачастую ведет к неправильным интерпретациям.

Рыночный размах волны C всегда превосходит величину волны A и величину волны B.

Ниже на рисунке представлена типичная картина восьмиволнового медвежьего движения рынка,


осуществленного по бумагам РАО «ЕЭС России» в 2000-м году.

78
Рис. 37

Пример восьмиволнового нисходящего движения для бумаг РАО «ЕЭС России».

Начало первой волны лежит в точке 0. На вышеприведенном рисунке хорошо просматривается


также и структура самих импульсных и корректирующих волн.

4.6 Представления Ганна

В первой половине 20-го века У. Ганн (W. Gann) разработал ряд уникальных техник для анализа
графиков, в основе которых лежат различные комбинации цены и времени. Ганн обратил
внимание, что между величинами цены и времени существует определенная связь. Это
действительно трудно отрицать, ввиду наличия на рынке устойчивых тенденций, отражением
которых на графиках являются, например, линии тренда. Согласно исследованиям Ганна, в
подходящей системе координат зависимость между ценой и временем для акции, находящейся в
тренде, может быть выражена простейшей формулой, описывающей уравнение прямой линии:

где – момент зарождения тренда и цена, с которой он стартовал. Существенным


здесь являются два момента. Первый: цены должны демонстрировать какой-либо тренд. Второе:
самым важным параметром является коэффициент пропорциональности k между временем и
ценами. Согласно Ганну при выборе подходящего масштаба линия при k=1 представляет собой
долгосрочную линию восходящего тренда, при k=-1 – нисходящего. Основные направления
развития тренда и линии коррекции определяются пропорциями k= 1/8, 1/4, 1/3, 1/2, 1, 2, 3, 4, 8 для
восходящего движения рынка. Они соответствуют углам 7.12, 14.04, 18.43, 26.56, 45.00, 63.43,
71.56, 75.96 и 82.87 градусов.

Эта система углов приведена на нижеприведенном рисунке. Противоположные по знаку пропорции


и углы используются для описания возможных движений нисходящего тренда. Если нанести эти
линии на график, можно заранее увидеть все возможные уровни коррекции и возможные точки
разворота. Современные программы технического анализа позволяют наносить базовые лучи
Ганна на график автоматически, без утомительного процесса масштабирования. На следующем

79
рисунке приведен дневной график акций ОАО Ростелеком, построенный с помощью пакета
Metastock с нанесенными двумя семействами вееров.

Рис. 38

Первый веер описывает среднесрочный восходящий тренд и его нижние лучи показывают
возможные углы коррекции

Пока цены находятся над линией k=1, рынок придерживается бычьего направления. При этом
тенденция может развиваться быстрее, при отношении цены ко времени, равном двум и более. В
этом случае линия k=1 служит хорошим ориентиром для определения будущих линий поддержки,
поскольку представляет собой часто нижнюю границу восходящего тренда. Это хорошо видно из
приведенного графика динамики котировок ОАО Ростелеком с осени 2001 до лета 2002 года.
Пересечение линии 45 градусов, сигнализирует о выходе котировок вбок и возможной коррекции
цен к линии k=1/2. Если цены преодолеют и эту линию, то с большой вероятностью, тренд с
положительного сменится на отрицательный. В этом случае, для определения дальнейшего
развития тенденции, от значимого максимума цены надо будет провести линию k=-1 и
сопутствующие ей линии возможных корректирующих движений с k= -1/8, -1/4, -1/2, -1, -2, -4,- 8.
Пересечение этих двух семейств вееров и дает наиболее значимые переломные точки развития
цены акции во времени.

80
Рис. 39

Лучи Ганна, образованные различными соотношениями времени и цены.

4.7 Уровни Фибоначчи

Фибоначчи – известный итальянский математик эпохи Возрождения, (точное имя которого


произносится и пишется как Leonardo Bonacci) – исследовал последовательность чисел,
совокупность которых позже была названа в честь его имени числами Фибоначчи. Вот первые
несколько членов этой последовательности:

1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610 и так далее.

Каждый следующий член последовательности Фибоначчи начиная со второго, получается


сложением двух предыдущих членов: 1+1=2; 1+2=3; 2+3=5 и так далее. Обозначим n-ый член
последовательности как (n>=1). Последовательность чисел tn обладает рядом замечательных
свойств. А именно, если вычислять последовательно отношение каждого члена к предыдущему, то
получаемое отношение будет сходиться к иррациональному числу

известному, как значение "золотого сечения".

Последовательность чисел используемых в торговле такова:

Или и так далее.

81
Обозначения восходят к временам Ганна и выражают, то обстоятельство, что
соответствующие числа Фибоначчи близки к 2/8, 3/8, 5/8 и так далее. Видно, что нумерация
совпадает с числителем дроби n/8. Строго говоря числа 0.00, 0.500 и 1.000 не являются уровнями
Фибоначчи, но использование их довольно удобно, поэтому многие программы технического
анализа умеют строить и эти уровни.

Числа меньше 1 называются коррекциями Фибоначчи (retracement), числа большие 1 –


расширениями (extensions). Набор чисел является основным для прогнозов уровней
возвратных движений (коррекций) и прогнозов уровней достижения новых высот и низов
(расширений).

Иначе говоря, при росте ценных бумаг на уровнях коррекции 38,2% и 61,8% формируются сильные
уровни поддержки, которыми необходимо правильно пользоваться в процессе торговли.

На сильных трендах редко бывают коррекции превышающие 38.2%. Зачастую дело


ограничивается коррекциями до уровня 23.6% или еще меньшими величинами. Тем не менее, в
обычных условиях, уровень первой коррекции – 38.2%, менее значим, чем уровень второй
коррекции 61.8%. Обратим также внимание, что два последовательных коррекционных движения
по 38.2% каждое, в точности опускают цены на уровень второй коррекции:

(100% – 38.2%)*(100% – 38.2%) = (100% – 61.8%)

Первый рисунок представляет правильный отсчет уровней коррекции для волны роста AB.
Аналогично, второй рисунок показывает правильный отсчет уровней коррекции для нисходящей
волны AB.

Рис. 40,

82
Рис. 41

Уровни коррекции Фибоначчи на росте и падении

Поведение котировок ценных бумаг при внутридневной торговле часто определяется наличием
уровней коррекции и расширений. В качестве примера ниже приведен соответствующий
пятиминутный график котировок ОАО Мосэнерго.

Рис. 42

Построение уровней коррекции Фибоначчи по пятиминутному графику акций ОАО


«Мосэнерго» в программе SmartTrade.

83
Хорошо виден ложный пробой первого уровня коррекции (38.2%) и последующее формирование
сильной поддержки на этом уровне. Заметьте, что при построении уровней коррекции Фибоначчи
необходимо правильно определить рыночный размах, который проводится из точки локального
минимума в точку локального максимума соответствующих минимальных и максимальных баров.
Здесь не используются цены закрытия! Здесь не используются средние цены, а точно минимум и
точно максимум!

Ниже приведен другой пример, построения уровней коррекций Фибоначчи для дневного графика
акций ОАО Ростелеком.

Рис. 43

Движение котировок акций ОАО Ростелеком по уровням коррекций и расширений


Фибоначчи на дневном графике.

4.8 Другие подходы к прогнозам движения цен

Использование смещенных скользящих средних

В предыдущей лекции были упомянуты смещенные скользящие средние. Рассмотрим их более


подробно. Обычно смещенные скользящие средние используются для передвижения стоп-приказа
на выход из позиции. В этом смысле их использование аналогично применению системы Parabolic
SAR.

DMA(NxM) – displaced moving averages = SMA(N) сдвинутая на несколько (M) торговых периодов
вперед.

Согласно Джо ДиНаполи (Joe DiNapoli) имеет смысл рассматривать следующие комбинации DMA
для удержания позиции и определения тренда:

3x3, 7x5 и 25x5.

84
Выбор определяется волатильностью актива, масштабом и временным горизонтом торговли.

Рис. 44

Пример смещенной и несмещенной 15-ти дневной простой скользящей средней для


растущих цен на акции РАО ЕЭС. Кривая DMA смещена вправо параллельным переносом
на 5 торговых периодов.

Длинная позиция удерживается пока цены закрытия выше DMA(15x5). Если бы вместо DMA(15x5)
использовалась для этой цели SMA(15), то позиция была бы пять раз закрыта раньше времени.
DMA позволяет гораздо дольше удержаться в тренде и закрыть позицию вовремя на развороте.

Кластерный анализ

Позволяет получить зоны, где нахождение цены актива маловероятно. В процессе торговли цены
формируют области, где котировки проводят большую часть своего времени (зоны вязкости) и
зоны (зоны разреженности), где они предпочитают не задерживаться надолго. Если котировки в
процессе торгов попадают в «зоны разрежения», то можно предположить, что в ближайшее время
они постараются ее быстро покинуть. Либо возвратом на старые рубежи, либо стремительным
проходом в новую «зону вязкости».

Ниже, в качестве примера приведен дневной график НК ЛУКОЙЛ.

85
Рис. 45

На вышеприведенном рисунке эти зоны располагаются в следующих диапазонах:

360 – 410 – разреженная зона (зона быстрого движения)

420 – 460 – вязкая зона (кластер)

470 – 480 – разреженная зона (зона быстрого движения)

490 – 520 – вязкая зона (кластер)

540 –560 – вязкая зона (кластер)

Знание таких зон позволяет более адекватно оценивать риски при планировании операций и
повысить прибыльность торговли.

Вопросы к лекции № 4.

1.Приведите примеры Фильтров, Осцилляторов и Конвертов.

2.Что измеряют границы Боллинджера?

3.Почему Parabolic SAR зовется параболиком?

4.В чем отличие индикатора Parabolic SAR от других индикаторов ТА?

5.В чем преимущество использования STM ДеМарка от индикатора Parabolic SAR?

6.Сформулируйте алгоритм открытия длинной позиции с использованием STM ДеМарка.

86
7Что означает выражение «объемы должны подтверждать тренд»?

8.Перечислите волны в 8-ми волновом бычьем движении рынка по Эллиотту.

9.Перечислите основные уровни коррекции Фибоначчи.

10.Перечислите основные расширения по Фибоначчи.

11.Расшифруйте обозначения: SMA(100), EMA(21), DMA(15,3), MACD(12,26,5), BB(21,2), CHO, A/D

87
Реакция фондового рынка на новости и события. / Егишянц С.Е. /

Темы лекции:

 Новостные ленты информационных агентств


 Публикации в СМИ
 Комментарии официальных лиц
 Рекомендации инвестиционных компаний
 Инвестиционные рейтинги
 Рыночные гуру и аналитики
 Конфликты интересов на фондовом рынке

Введение

Взгляд непосвящённого человека на фондовый рынок зачастую бывает несколько наивным. Самое
простое из бытующих представлений состоит в том, что для успешной работы нужно просто
внимательно отслеживать все различные новости и быстро делать из них правильные выводы. На
деле, однако, всё оказывается далеко не так просто. Лишь немного более детальное знакомство с
предметом заставляет прежнего оптимиста сделать грустный вывод: рынок реагирует на новости
мгновенно, поэтому успеть что-то сделать для успешной краткосрочной спекуляции почти
невозможно. Более того, иной раз реакция рынка на новость поражает: вроде бы выходит нечто
распрекрасное, а цены вдруг начинают падать – и наоборот.

Понятно, что на неожиданные новости рынок реагирует обычным образом – они застают всех
врасплох, поэтому ответ бывает как правило инстинктивным. В то же время подавляющее
большинство новостей, влияющих на рынок, составляют заранее запланированные отчёты,
макроэкономические данные или уже проанонсированные заявления официальных лиц. А вот про
такие новости профессионалы говорят: «Покупай ожидания, продавай факт». Именно этим и
объясняется странное на первый взгляд поведение рынка: пока все ожидают хорошую новость,
рынок растёт, но когда она реально выходит, происходит один короткий удар наверх – и всё падает.
Просто участники рынка в этот момент осознают, что хорошее уже случилось – или, как говорят,
уже «отыграно». И теперь нужно ждать чего-то новенького – а до тех пор можно выйти из рынка,
продав свои подорожавшие акции и зафиксировав прибыль.

Примером такого развития событий может послужить поведение фондовой биржи Нью-Йорка 7
ноября 2003 года. Тогда был обнародован весьма оптимистичный отчёт о состоянии трудового
рынка США в октябре – однако так как рынок ожидал чего-то подобного, реакция соответствовала
вышеописанному образцу: после короткого «тычка» вверх индекс Доу-Джонса падал до самого
конца торгов и закрылся глубоко в минусе.

Мечта многих участников рынка – узнать какую-нибудь «забойную» новость первым, ибо это сулит
очень большой выигрыш. Такой человек обычно именуется «инсайдером», а история знает массу
самых живописных образцов спекуляций на основе инсайдерской информации. Само по себе это
явление существовало всегда – и нынешние времена дают огромное количество такого рода
примеров.

88
Рис. 46

Пятиминутный график индекса Доу-Джонса 7 ноября 2003 г.

Один из самых скандальных за последние годы – это успешная попытка известного


международного спекулянта Джорджа Сороса сыграть на новостях о поглощении одной компании
другой. Дело было так. В 1987 году правительство Франции приватизировало один из крупнейших
национальных банков Сосьетэ Женераль. И сразу после этого акции банка стала потихоньку
скупать инвестиционная компания Марсо, которая вознамерилась таким образом постепенно
установить контроль за банком. Участники рынка об этом не знали – ведь непонятно, кто именно и
в каких количествах собрал акции данной компании.

Известие об этом всплыло уже в 1988 году, но, как выяснилось, чуть раньше остальных об этом
узнал – нелегально, конечно – Сорос сотоварищи. Сделал он это традиционным для таких случаев
способом: тогдашний глава канцелярии министра финансов узнал об этом от одного бизнесмена и
шепнул одному банкиру – а тут и Сорос подсуетился. В итоге вся эта группа энергичных товарищей
заработала 11 миллионов долларов – но сохранить всю историю втайне у них не вышло. В 1990
году французская прокуратура начала расследование, которое продлилось целых 12 лет. По ходу
дела было осуждено (и затем амнистировано) 8 человек – но только осенью 2002 года дело
наконец-то дошло до главных фигурантов: в итоге Сорос был признан виновным и наказан. Так что
не спешите пользоваться инсайдерской информацией: даже если она окажется верной, у вас
впоследствии могут быть большие неприятности…

А теперь попытаемся на примерах разобраться в информационных потоках и течениях,


действующих на рынках, а также во влиянии и возможном использовании информации на
рыночные котировки.

5.1 Новостные ленты информационных агентств

Основные источники новостей по мировым рынкам – информационные агентства и глобальные


новостные порталы. В качестве примеров можно привести следующие.

CBS MarketWatch:

89
http://cbs.marketwatch.com/news/.

Его же лента онлайновые новостей:

http://cbs.marketwatch.com/news/newsfinder/.

Весьма полезна также лента новостей крупнейшего западного агентства Reuters, которую можно
найти, например, на портале Yahoo: http://biz.yahoo.com/reuters/archive.html.

Из российских агентств можно отметить следующие – которые поставляют наиболее качественную


информацию.

Прежде всего, АКМ:

http://www.akm.ru/rus/default.stm.

Далее, Финмаркет:

http://www.finmarket.ru/z/nws/.

Росбизнесконсалтинг (РБК):

http://www.rbc.ru/index.shtml.

Прайм-ТАСС:

http://www.prime-tass.ru/news/

РИА Новости:

http://www.rian.ru/rian/intro.cfm.

Её же лента экономических новостей:

http://www.rian.ru/.

Ну и в заключение сошлёмся на портал, содержащий новости ведущих информагентств, на


Россия-он-лайн:

http://www.rol.ru/news/money/news/.

5.2 Публикации в СМИ

Реакция на публикации в СМИ может быть взрывной, если сообщение неожиданно для участников
рынка. В качестве примера можно привести публикацию в газете Нью-Йорк Таймс первого
сообщения о весьма неформальных отношениях президента Клинтона и практикантки Белого
Дома Моники Левински. Статья эта вышла в свет около 16.00 по московскому времени в пятницу,
23 января 1998 года. Реакция видна на нижеприведенном рисунке.

90
Рис. 47

График курса доллара по отношению к швейцарскому франку (USDCHF)

Как видно, в ответ на нежданную новость, грозившую президенту серьёзными неприятностями, на


валютном рынке последовал мощный вал продаж долларов. Особенно сильной эта реакция
получилась из-за того, что дело происходило в пятницу, когда участники рынка традиционно
стараются на всякий случай закрыть свои открытые позиции перед выходными днями.

Сначала постарались европейские трейдеры, а затем уже и американские подоспели. Наконец, в


понедельник, 26 января, на рынок пришли японцы и сказали «всё упало, а почему мы не
поучаствовали?» – и завалили доллар окончательно.

Этот пример является яркой иллюстрацией реакции на неожиданность с точки зрения участников
рынка. В то же время если, например, стало известно, что какой-то макроэкономический
показатель вышел очень плохим, но именно таким его и ожидал рынок, то реакция будет
минимальной и трудно предсказуемой. Вполне возможно, что, как ни странно, рынок даже немного
вырастет – из простого соображения: то худшее, чего мы ожидали, уже случилось – значит, пора
закрывать короткие позиции, потому как неясно, что день грядущий нам готовит.

5.3 Комментарии официальных лиц

Необходимо следить также за официальными комментариями, поскольку мнение «политических


тяжеловесов» способно заметно повлиять на поведение рынка. В России главное внимание
следует уделять комментариям представителей Банка России (его веб-сайт расположен по адресу
http://www.cbr.ru/.) и министерства финансов (http://www.minfin.ru/). Разумеется, это справедливо
если речь идёт о людях, непосредственно относящихся к финансовой системе страны. Следует
понимать, что неожиданное заявление президента России способно повлиять на рынок куда
сильнее, чем все высказывания финансовых властей, вместе взятые.

А мы приведём два примера из зарубежной практики. Весной 1997 года, уже два года падавшая по
отношению к доллару японская йена сильно обеспокоила японских финансовых чиновников. Дело
в том, что усиленное и непрерывное падение йены делало для иностранцев непривлекательными
вложения в японские активы. Если иностранцы получали некоторый доход, то при обратной
конвертации полученных ими йен в свои валюты они теряли всё, что заработали. Вот почему 6 мая
1997 года замминистра финансов Японии Эйсуке Сакакибара (отвечавший в Минфине за
валютный курс) выпустил заявление о том, что он категорически не приемлет такое развитие
событий и считает нормальным курс доллара к йене на уровне 110. Несложно видеть (см.
недельный график USDJPY), что вскоре после этого йена последовала словам чиновника и

91
«упилила» как раз к 110. Именно после этого события за Сакакибара закрепилось прозвище
«Мистер Йена».

Рис. 48

Реакция курса доллара по отношению к японской йене на заявление заместителя


министра финансов Э.Сакакибара 6 мая 1997 г.

В то же время не всякому заявлению следует верить. Имея в виду примеры из жизни того же
валютного рынка, можно, к примеру, вспомнить, как ранней весной 1998 года устроили
возмутительные игры глава Дойче Бундесбанка (то есть германского центробанка) Ганс Титмайер и
его заместитель Клаус-Дитер Кюхбахер. Вначале Кюхбахер напророчил снижение процентной
ставки по немецкой марке – и её курс, естественно, упал. А через день Титмайер, напротив,
предупредил о возможности повышения той же ставки – и курс вернулся назад. Почти всем
участникам рынка было очевидно, что эти взаимоисключающие заявления делались явно с
корыстными целями – проще говоря, чиновники сами играли на рынке. К сожалению, такие истории
случаются регулярно, а количество высоких правительственных и банковских функционеров,
замаранных подобными скандалами, не поддаётся исчислению.

Однако наиболее вопиющий случай влияния официальных заявлений на финансовые рынки имел
место в конце 1994 – начале 1995 года. Тогда Алан Гринспен, глава Федеральной резервной
системы США (центрального банка Америки), дал понять, что процентные ставки могут быть
снижены. Сразу отметим, что в реальности этого не произошло – однако в ожидании сего события
курс доллара резко снизился по отношению ко всем основным валютам мира: например, против
японской йены и немецкой марки доллар потерял около 20% всего лишь за 3 первых месяца 1995
года (см. следующий рисунок дневных графиков доллара против японской йены). Более того, когда
журналисты спросили президента Клинтона, что собирается предпринять администрация для
разрешения этой кризисной ситуации, тот хладнокровно ответил, что не видит никакого кризиса,
дав понять своё благожелательное отношение к падению курса национальной валюты.

92
Рис. 49

Падение курса доллара к йене на заявлении А.Гринспена о «возможном» снижении


процентных ставок в 1995 году

Последствия такого развития событий были весьма серьёзными. Экспортно-ориентированные


экономики Японии и Германии не выдержали слишком дорогих йены и марки и впали в рецессию,
которая продолжалась несколько лет. Убедившись, что дело сделано, американские финансовые
власти милостиво согласились провести серию совместных валютных интервенций, чтобы
остановить падение доллара – что и было сделано. К осени стало ясно, что экономики Европы и
Японии находятся в серьёзном кризисе, тогда как в США всё в порядке – и когда к тому же стал
расти ещё и доллар, гигантские потоки денег со всего мира устремились в Штаты. Именно эти
потоки и спровоцировали беспрецедентный рост финансовых рынков США во второй половине
1990-х годов.

5.4 Рекомендации инвестиционных компаний. Рейтинги. Эвфемизмы

Человек, впервые столкнувшийся с рекомендациями инвестиционных аналитиков, будет поражен


оптимистической тональностью высказываний. Примерно треть всех рекомендаций это «купить
немедленно» (strong buy), еще примерно треть советуют просто купить (buy), а остальные советуют
акции держать (hold). Случаи, когда аналитики советуют акции продавать, составляют около 1%.

На самом деле, на языке аналитиков рейтинг “hold” (держать) – это завуалированный совет
продавать. Рейтинг “sell” (продавать) едва ли можно встретить на практике. Пессимистически
настроенные аналитики лишь в редчайших случаях напрямую советуют инвесторам сбрасывать
акции. Однако вы можете научиться интерпретировать их осторожно сформулированные
рекомендации и время от времени извлекать из игры под названием “рейтинги” полезную
информацию.

Инвестиционные компании и банки публикуют свои исследования по отдельным эмитентам акций


или по целым отраслям. При этом большинство из них выдают рекомендации типа «покупать» или
«продавать» с разными вариациями – например, бывают рейтинги типа «эта компания выглядит
лучше рынка», что по существу означает то же самое «покупать». Последние корпоративные
скандалы в Америке выявили ту печальную особенность, что инвестиционные аналитики очень
часто прикармливались теми компаниями, которые они анализировали. Кроме того, в этой области

93
возникали и другие неприятности, поэтому сейчас в США готовится серьёзная реформа всей
отрасли.

В России эта область анализа пока развита слабо, поэтому большинство инвестиционных банков
либо вообще не занимаются этим, либо стыдливо прячут результаты своих исследований от
посторонних глаз, умеренно раскрывая их только своим клиентам. Впрочем, для частного игрока на
рынке пользование рекомендациями такого рода крайне опасно: практика показывает, что люди,
безоговорочно следующие им, оказываются в большом проигрыше.

(прим.редактора: Ситуация здесь меняется на глазах. То, что раньше «пряталось», теперь
часто выпячивается. Это выгодно в первую очередь самим фундаментальным аналитикам,
зарплата которых зависит от степени их популярности и доверия к ним со стороны
инвесторов)

Объяснить смысл существующей словесной путаницы в аналитических отчетах достаточно


сложно, но нужно научиться читать между строк. Вы должны понимать, когда следует скептически
относиться к положительным рейтинговым оценкам. И, поскольку прямые отрицательные рейтинги
встречаются редко, вы должны научиться различать иные способы, при помощи которых аналитики
сообщают негативную информацию.

Такая ситуация объясняется рядом причин.

Во-первых, здесь важную роль играет стремление инвестиционных банков избежать


многочисленных конфликтов, возможность которых заключена в самой сущности их бизнеса.
Любая компания, разумеется, будет недовольна, если для ее акций будет установлен рейтинг “sell”.
В этом случае она может прекратить пользоваться услугами инвестиционного банка, чей аналитик
дал ее акциям негативную оценку, и банк потеряет прибыль.

Во-вторых, компания может “отрезать” аналитика от потока информации и воспрепятствовать его


общению с высшими должностными лицами. В этом случае он, несомненно, будет испытывать
немалые трудности при анализе данной компании. Работа аналитика включает создание
исследовательских отчетов, установление ценовых ориентиров для акций и оценку прибылей.
Неотъемлемой частью этой работы является получение от менеджеров компании сведений о
росте, направлении развития и общем финансовом положении этой компании.

Итак, аналитики ведут свою игру с использованием “кодовых” слов. Такая система позволяет
аналитикам изменять свои оценки, не нанося оскорбления компаниям. Для «раскодирования»
информации воспользуемся несколькими простыми правилами.

Правило первое. Мысленно понизим оценки, выставленные аналитиками на одну ступень.

Правило второе. Если мы хотим действительно узнать, что именно думает определенный аналитик
о перспективах компании, надо посмотреть историю его рекомендаций. Если аналитик в течение
длительного времени отрицательно оценивал акции, а затем неожиданно повысил их рейтинг, это
может быть признаком возникновения у компании новых прибыльных перспектив.

Очень хороший аналитик, к мнению которого прислушиваются институциональные и частные


инвесторы, может сыграть существенную роль в движении акций. Поскольку влияние рейтингов
инвестиционных компаний и банков на котировки ценных бумаг в России пока еще не слишком
велико, приведем пример из жизни фондового рынка США. Так, 24 апреля 2002 года влиятельный
аналитик из Goldman Sachs Рик Шерланд (Rick Sherlund) исключил акции Microsoft (MSFT) из
списка акций, рекомендуемых его компанией к покупке, и понизил их рейтинг с “buy” до “market
outperform” (выше среднерыночного), после того как MSFT сообщила о весьма скромных
результатах за квартал и предупредила о замедлении роста прибыли в следующем финансовом
году. Многие считают, что понижение рейтинга стало причиной 15-процентного падения акций
MSFT в этот день.

Инвестиционные рейтинги – оценка экономики рейтинговыми агентствами

94
Существует ряд компаний, оценивающих национальные экономики, отдельные отрасли,
конкретные компании или определённые выпуски ценных бумаг по степени их надёжности и
присваивающих им рейтинги. Крупнейших международных рейтинговых агентств всего три – и все
они базируются в США, хотя формально американские только два из них. Перечислим их, а заодно
укажем адреса соответствующих веб-сайтов.

Агентство Standard & Poors (S&P):

http://www.standardandpoors.ru/ – русскоязычный сайт агентства;

http://www.standardandpoors.ru/12XV8M-6S4FDZ/p2.html – описание рейтингов.

Агентство Moody’s Investor Services:

http://www.moodys.com/cust/default.asp – главная страница.

Агентство Fitch Ratings:

http://www.fitchratings.com/ – главная страница;

http://www.fitchratings.com/corporate/fitchResources.cfm?detail=1 – «объяснение» системы


рейтингования.

Из перечисленных выше агентств только Moody's является по происхождению британским. И


именно оно наиболее широко использует практику политически мотивированных решений – в чём
Россия могла убедиться в октябре 2003 года, когда это агентство неожиданно и безосновательно
повысило сразу на 2 пункта суверенный рейтинг Российской Федерации. Сей акт означал, что
крупнейшие западные фонды получили право вкладывать в российский финансовый рынок свои
средства – потому как рейтинг России превратился из так называемого «спекулятивного» в
«инвестиционный», а означенные фонды имеют право вкладываться только в страны с
«инвестиционным» рейтингом. Поэтому присвоение определённого рейтинга любой стране
является мощным оружием воздействия на эту страны – и, разумеется, Россией дело не
ограничивается.

Так, в начале 1995 года перед парламентскими выборами в Канаде, оно сделало предупреждение
о возможном снижении суверенного рейтинга этой страны, требуя резкого сокращения расходов
бюджета – и перед выборами правительство было вынуждено срочно пойти на это. В 1996 году
перед выборами в Австралии агентство начало «изучать возможность пересмотра рейтинга» – и
лейбористы проиграли выборы. В том же году Moody's накануне парламентских выборов в Швеции
обвалило государственные облигации, требуя глубокого сокращения бюджетных расходов – в
противовес предвыборной программе социал-демократического премьер-министра, который
наивно хотел вернуться к прежней системе высоких социальных расходов. В этой связи можно
лишь согласиться с комментарием газеты New York Times по поводу одного из прежних
«политических» изменений рейтинга: «Человек из Moody’s правит миром»…

Рыночные гуру и инвестиционные аналитики

Наиболее авторитетные из западных инвестиционных аналитиков воспринимаются участниками


рынка особо внимательно. В настоящее время самым известным из них является Эбби Коэн,
которую так и называют – «гуру Уолл-Стрит» – она работает главным инвестиционным стратегом
крупного инвестбанка Голдман Сакс. Круг личностей такого сорта узок, но он подвержен ротации:
одни гуру исчезают как утратившие доверие, но на их смену приходят другие. Обычно гуру
становится некто, сумевший (обычно случайно) предугадать локальный ход событий на бирже,
который большинство его коллег не предвидело. После этого такому «прорицателю» начинают
«смотреть в рот» – а он, в свою очередь, действует сообразно известному рекламному слогану
«Время – деньги: когда видишь деньги, не теряй времени» и срочно издает огромными тиражами
книги с названиями типа «Как я заработал миллион». Все его прогнозы становятся осторожными –
однако рано или поздно он всё же ошибается, и толпа его бывших почитателей, издав
разочарованный вопль «Акела промахнулся!» принимается искать нового кумира.

95
Вообще на финансовых рынках – особенно в Америке – мелкие частные инвесторы взыскуют
безоговорочных авторитетов и, как правило, проигрывают, полагаясь на их мудрые идеи. Хороший
пример такой персоны – знаменитый Джордж Сорос (настоящее имя Дьёрдь Сорош). Поговорим о
нём подробнее. Судя по биографии, Сорос – живое воплощение «американской мечты». В конце
сороковых, будучи подростком, он сбежал из родной Венгрии, в которой власть взяли коммунисты,
в жутко свободную и демократическую Великобританию. Англичане приняли эмигранта, но в этой
стране у Сороса не сразу всё получилось. Его первые карьерные шаги оказались неудачными.
Сначала молодой Сорос пытался подрабатывать табачным торговым агентом – но у него ничего не
покупали, да он и сам чувствовал, что это дело не для него. Сорос пытался пристроиться куда-
нибудь в чистенький офис лондонского Сити, но туда простых евреев с улицы не брали.

Наконец и у него нашелся покровитель: директор инвестиционной компании Сингер энд


Фридландер оказался венгром и принял Сороса на выполнение технической работы. Она
показалась будущему финансисту довольно скучной, но зато он быстро успел подружиться со
своим сослуживцем-американцем, сыном владельца брокерской фирмы в Нью-Йорке. Коллега
рассказал Соросу, что его отец как раз ищет молодого и амбициозного работника на небольшую
работу, так что он может замолвить за Сороса словечко. Так лондонский гадкий утёнок попал на
Уолл-стрит, где быстро превратился в прекрасного лебедя мировых финансов. Впрочем, многие
сравнивают Сороса с более хищными представителями фауны…

Главный свой фонд – Квантум – Сорос создал в 1969 году, он был первым его инвестиционным
предприятием. Именно благодаря операциям этого фонда его владелец приобрёл скандальную
репутацию. Самой знаменитой операцией фонда Сороса стала мощная атака на фунт стерлингов
осенью 1992 года. В то время фунт принадлежал к европейской валютной системе и торговался в
фиксированном «коридоре цен» по отношению к другим компонентам этой же системы – прежде
всего, к немецкой марке. Однако менеджер Сороса Стэнли Дракенмиллер рассудил, что на самом
деле курс фунта к марке завышен по сравнению с его «справедливым» значением – и решил
сыграть на понижение британской валюты.

В течение некоторого времени фонд копил фунты, скупая их малыми порциями на рынке, а 15
сентября 1992 года произошёл взрыв: фонд Квантум купил на эти накопленные фунты сразу 15
млрд. немецких марок по курсу около 2.83 марки за 1 фунт. И так с трудом удерживавшийся
английским центробанком у прежних уровней, фунт отправился в свободное падение,
спровоцированное как соросовской интервенцией, так и возникшей после неё паникой на рынке.
Спустя сутки с небольшим всё было кончено: истративший колоссальные суммы Банк Англии
вынужден был сдаться, Великобритания вышла из европейской валютной системы, а фонд Сороса
заработал около 1 млрд. долларов чистой прибыли. Ниже можно видеть развитие этого
драматического процесса (см. рисунок).

96
Рис. 50

График курса британского фунта по отношению к немецкой марке (GBPDEM) в 1992 году
(источник: CQG)

Всё у Сороса шло более-менее гладко, но лишь до лета 1999 года. Тогда стало известно, что фонд
Квантум всего за несколько месяцев истощился почти на миллиард долларов. Из них $700 млн.
составили потери из-за попытки сыграть на понижение акций интернет-компаний: ещё в начале
1999 года Сорос заявил, что «акции переоценены, и мыльный пузырь скоро лопнет». Однако на
самом деле с апреля 1999 года стоимость этих акций росла – причём всё быстрее и быстрее.

Ещё $300 млн. Сорос потерял, сделав в начале 1999 года ставку на рост курса новорождённого
евро – реально же эта валюта неуклонно падала в цене почти 2 года, что и показано на недельном
графике курса евро относительно доллара. Другие фонды Сороса потеряли на тех же просчётах за
первую половину 1999 года ещё $0.5 млрд. Таким образом, за каких-то шесть месяцев Сорос
лишился полутора миллиардов – подобных сумм он никогда раньше не терял, а в среднем за 30
предыдущих лет существования фонда Квантум его доходы ежегодно росли на 30%.

97
Рис. 51

График курса евро по отношению к доллару (EURUSD) в 1999-2000 годах

Пайщики бросились выводить из фондов Сороса деньги, так что к августу эти фонды «похудели» в
полтора раза – с 20.0 до 13.7 млрд. долларов. Но Сорос выдержал удар: он полностью
пересмотрел свою оценку и в конце 1999 года хорошенько вложился в те же самые акции
интернет-компаний, которые лишь полгода назад называл «мыльным пузырём». К концу февраля
2000 года стоимость активов, находящихся под его управлением, выросла почти на 40%, но тут
рынок во второй раз сыграл с Соросом злую шутку. В первой половине весны 2000 года случился
обвал индекса NASDAQ, и только за две недели апреля фонд Квантум потерял $3 млрд. (см.
недельный график NASDAQ Composite) – и это уже была цена слепого следования настроениям
толпы.

Рис. 52

График индекса NASDAQ Composite в 1998-2000 годах.

98
Стэнли Дракенмиллер, легенда Уолл-стрит, человек, управлявший фондом с 1989 года и
проведший ту самую знаменитую интервенцию 1992 года против британского фунта, заявил: «Я
разгромлен. Мне следовало выводить активы с рынка в феврале, но для меня этот бизнес был как
наркотик», – и в конце апреля подал в отставку. Всего за первый квартал 2000 года Сорос потерял
по некоторым оценкам $5 млрд., то есть в три с лишним раза больше, чем в «трагическом» 1999-м.
Проиграл он в том числе и на продолжении падения курса евро, которое он покупал, упрямо
продолжая твердить о «недооцененности» новой валюты. «Для нас время больших сделок
закончилось», – объявил Сорос, не выдержав этих ударов и устроив реорганизацию крупнейшего
из своих фондов.

5.5 Конфликт интересов на фондовом рынке

На фондовом рынке возникает масса конфликтных ситуаций, часть из которых запрограммирована


самим статусом основных его участников – частных вкладчиков, брокеров, андеррайтеров и т.д.
Самым простым примером можно считать известные истории с рекомендациями американских
инвестиционных компаний покупать, покупать и покупать акции, которые, однако, продолжали
падать – а главное, расти им было вовсе не с чего. Ларчик просто открывается: инвестиционные
компании сами имели большие пакеты этих акций и поэтому были заинтересованы в том, чтобы их
курс подрос (дабы затем подороже продать эти акции). Похожие истории происходят и в России. В
качестве примера можно привести IPO акций компании РБК Информационные Системы в мае 2002
года, после чего эти акции падали в цене несколько месяцев

(прим.редактора: Подробнее см. лекцию № 9) .

Весьма широк арсенал брокерских злоупотреблений. Среди них на самом почётном месте стоит
обман клиентов, выставляющих заявки на покупку и продажу акций «по рынку». Брокер принимает,
допустим, заявку «купить акции компании «Рога и копыта» по рынку» – а на рынке эти акции
котируются по цене 20 рублей (это цена продажи других участников рынка, по который вы можете
прямо сейчас купить эти акции). После чего брокер старается купить на рынке подешевле – либо
дожидаясь небольшого снижения цены, либо выставляя свою заявку на покупку чуть ниже 20
рублей и надеясь, что найдётся желающиё ему продать по этой цене.

Обычно рано или поздно он достигает успеха, покупая акции, скажем, по 19.5 рублей – но клиенту
брокер объявляет о совершении сделки именно по 20 рублей – разница, понятное дело, идёт
брокеру в карман. Такой «бизнес» процветал практически повсюду – никакой российской
специфики в нём не было, скорее наоборот: американские фирмы практиковали подобный подход
чуть ли не как нормальный источник дополнительного дохода.

Однако сильный удар по такому «бизнесу» нанесли так называемые «системы прямого доступа» –
то есть такие торговые системы, посредством которых клиенты самостоятельно выставляли заявки
прямо в торговую систему биржи, минуя своего брокера. Многие известные системы Интернет-
трейдинга относятся именно к системам прямого доступа – благодаря чему пользователи таких
систем свободны от этой серьёзной проблемы. Популярность же «телефонного брокера»
стремительно упала – ещё бы: ведь куда приятнее видеть, как ваши деньги выходят
непосредственно на биржу. И как исполняется выставленная вами заявка, следя за биржевыми
котировками в режиме реального времени и вылавливая самый подходящий момент для входа в
рынок. Не забывайте об этом!

Вопросы к лекции № 5

1.Представьте себе, что рынок падает, но вот происходит некое достаточно крупное и притом
ожидаемое многими позитивное событие. В какой момент обычно наблюдается локальный
максимум рынка, после которого он возобновляет снижение – до события (на ожиданиях), во время
события или в течение недели после события?

2.Что означает выражение "покупай ожидания, продавай факт"?

3.Какова реакция рынка на неожиданное событие? Отличается ли она от реакции на ожидавшееся


событие?

99
4.Следует ли придерживаться рекомендаций "гуру" фондового рынка?

5.Какой тип конфликта интересов на фондовом рынке удалось исключить благодаря применению
систем прямого доступа?

100
Основы успешной торговли. / Тяжлов М.Г. /

Темы лекции:

 Три кита успешной торговли


 Торгуем новости
 Хроника кризиса 98-го года
 Торгуем прорывы
 Технический или фундаментальный анализ?
 Принципы построения торговых систем
 Десять золотых правил торговли

Введение

Риск-менеджмент, психология торговли, рыночный анализ - три кита успешной торговли

Перед каждым инвестором, пришедшим на рынок, встает проблема выработки СИСТЕМЫ


торговли. Мало принять решение о необходимости покупки той или иной акции. Необходимо также
правильно выбрать момент для инвестиций, и определить сумму (обычно долю от капитала) на
которую будет произведена инвестиция.

Инвестор может исходить из разных инвестиционных идей, разных посылок. Элементами такой
системы могут служить и технический анализ, и фундаментальный анализ, и новости, и слухи, и
инсайдерская информация. Однако все хорошие системы обязательно содержат три основных
составляющих: риск-менеджмент (включая money-менеджмент), психология торговли, рыночный
анализ. Блестящую и абсолютно правильную инвестиционную идею может погубить неправильный
вход в позицию. Например, купив фьючерс на акцию с плечом сто на весь депозит, вы получите
принудительное закрытие, если цена на акцию уменьшится всего на один процент, что является
совершенно обычным колебанием цены. В данном случае, совершена явная ошибка, неправильно
определен риск позиции (управления рисками).

Анализируя рынок, используя рыночный анализ, инвестор подбирает объекты для инвестирования.
Управление рисками помогает определить правильный объем сделки и выход из сделки (stop-loss).
Психология торговли и рыночный анализ помогают определить время входа в позицию.

Все три главные составляющие СИСТЕМЫ торговли рассматриваются в рамках данного курса.
Здесь мы лишь подчеркнем еще раз важность системного подхода к торговле. Хотите рисковать,
рискуйте, но делайте это, явно осознавая те риски, которые вы на себя принимаете.

6.1 Торгуем новости

Одним с методов торговли является так называемая «торговля на новостях». Этот метод
базируется на предположении, что рынок двигают новости. Хорошие новости – котировки
повышаются, плохие – понижаются. В рамках такого подхода те или иные факторы, влияющие на
стоимость компании, рассматривается как НОВОСТИ об этих факторах. Например, улучшение
финансовых показателей компании (фундаментальный показатель, часть рыночного анализа)
рассматривается как положительная новость об улучшении финансовых показателей.

Одним из самых старых примеров торговли на новостях является знаменитая спекуляция барона
Ротшильда по поводу битвы при Ватерлоо. На Лондонской бирже Натан Ротшильд был известен
как человек, имеющий доступ к самой оперативной информации. Вследствие этого его действия
нередко оказывали влияние на поведение других биржевых игроков. Благодаря хорошо
организованной курьерской службе 20 июля 1815 г. Ротшильд узнал о победе над Наполеоном в
битве при Ватерлоо задолго до прибытия официального курьера от герцога Веллингтона. Он
отправился на Лондонскую биржу и начал сбывать ценные бумаги, что породило слухи о
проигрыше англичан и вызвало панику. Курс ценных бумаг упал до рекордно низкого уровня, после
чего Ротшильд скупил их, заработав на этом значительное состояние. В результате битва при
Ватерлоо вошла не только в учебники по военному искусству, но и в историю крупнейших

101
финансовых операций. А публика, склонная демонизировать таких персонажей, до сих пор всерьёз
обсуждает, не благодаря ли деньгам Ротшильда наполеоновский маршал Груши заплутал и
опоздал к месту битвы.

Однако все не так просто. На взгляд непосвящённого человека реакция фондового рынка на
новости часто бывает парадоксальной и не поддающаяся объяснению: вроде бы выходит нечто
распрекрасное, а цены вдруг начинают падать – и наоборот.

Дело в том, что прямое действие на рынок оказывают только неожиданные новости.

Очевидно, что известие о том, что в некоторой стране случилась революция, и завтра все акции
отменят, приведет к немедленному краху биржи. С другой стороны, например, нежданное
улучшение финансовых показателей компании, рассматривается как хорошая новость и вызывает
рост цен на акции этой компании. Однако это неожиданные новости – они застают врасплох.

В то же время, подавляющее большинство новостей, влияющих на рынок, составляют заранее


запланированные отчёты, макроэкономические данные или уже проанонсированные заявления
официальных лиц. А вот про такие новости профессионалы говорят: "Покупай слухи (ожидания),
продавай факт". Именно этим и объясняется странное на первый взгляд поведение рынка: пока
все ожидают хорошую новость, рынок растёт, но когда она реально выходит, происходит один
короткий удар наверх – и всё падает.

Причина такого поведения достаточно проста. Крупные участники рынка, назовем их условно
«профессионалы», у которых открытие и закрытие позиции занимает недели, если не месяцы, не в
состоянии продавать свои пакеты акций на падающем рынке, котировки просто рухнут. Поэтому
они планируют закрытие позиций в момент выхода ожидаемых хороших новостей.

Рассмотрим следующий гипотетический случай. Скажем, газета «Ведомости» на первой полосе


публикует новость «Россия наконец вступила в ВТО! Теперь доходы корпораций вырастут на 100
миллиардов чего-нибудь!» и большая статья о том, как все будет хорошо. Первая естественная
реакция участника рынка - немедленно купить! Именно так поступят многие, назовем их условно
«непрофессионалы», для которых факт вступления в ВТО оказался сюрпризом. На бирже их уже
поджидают крупные пакеты акций закупленные заранее «профессионалами». В зависимости от
того, чего оказалось больше,- «свежих» денег или акций, котировки либо поднимутся, либо
опустятся. В 90% случаев котировки будут снижаться.

Подведем итоги вышесказанного.

Новости делятся на «ожидаемые» и «внезапные». «Внезапные» новости отыгрываются прямо в


сторону действия новости. «Ожидаемые» новости отыгрываются по принципу «Покупаем слух –
продаем факт».

Большинство новостей фондового рынка «ожидаемые». Например, сделки слияния-поглощения


обычно готовятся довольно долго, переговоры могут идти много месяцев, и в них задействовано
много людей. Утечку информации предотвратить практически невозможно и информация о
готовящихся сделках в виде слухов распространяется по рынку задолго до официального
объявления новости. К «ожидаемым» новостям относятся: хорошие или плохие финансовые
отчеты компаний, размещение облигаций, объявления о сделках слияния-поглощения, подписание
крупных выгодных контактов и т.д.

Хроника кризиса образца 98 года

На рынке бывают длительные периоды, когда, как говорят, «рынок двигался только новостями».
Ниже мы подробно расскажем о таком периоде в истории Российского фондового рынка. Это
весна-осень 1998. Будет показано, что следование правилу «покупаем слух – продаем факт»
являлось относительно простой и абсолютно правильной стратегией поведения на рынке.

Изложение построено следующим образом: приводятся прямые цитаты текстов новостей именно в
том виде, в каком они были доступны участникам рынка, и показывается, что именно происходило
в это время на рынке. Следить будем за поведением акций компании РАО ЕЭС, ведущей

102
Российской компании, лидере биржевого оборота (тикер в РТС EESR). Остальные акции вели себя
примерно так же. Тексты новостей цитируются по Национальной службе новостей
( http://www.nns.ru.). Тексты новостей выделены курсивом.

Ситуация накануне кризиса

Фундаментальные причины кризиса 98 года, который, как известно, привел к девальвации рубля,
дефолту, кризису неплатежей, и массовому банкротству банков, лежали в фундаментальной
переоценке рубля возникшей в результате ошибочной политики монетарных властей.

(прим.редактора: А также в слепом следовании убийственной для экономических интересов


страны политике МВФ и ВБ, приведшей к диким диспропорциям в экономике и финансах
государства)

.Введение валютного коридора летом 95 года вступило в противоречие с долговым рынком


(доходность ГКО около 30% годовых зимой 98 года). События разворачивались на фоне
отрицательного платежного баланса страны из-за падающих цен на нефть, растущих бюджетных
проблем (на обслуживание ГКО уходило 30-40% бюджета), и растущей нестабильности мировых
фондовых рынков (Азиатский кризис).

К тому же, к зиме 97-98 годов оказалось, что Российские банки обременены огромными, порядка
$20 млрд., обязательствами по форвардным валютным контрактам перед иностранными
инвесторами, что закрывало относительно безболезненный путь решения проблемы путем
девальвации рубля. Неуверенность рынкам добавлял политический кризис: шахтеры стучали
касками на рельсах, коммунисты готовили импичмент Ельцину, а страна несколько месяцев жила
без премьер-министра. Даже более сильное государство вряд ли смогло бы выйти из такой
передряги безболезненно. Россия не смогла.

Главный вопрос, который волновал участников фондового рынка и определял их поведение – это
каким будет решение проблем и какие будут последствия. Рассматривались несколько возможных
сценариев: (1) дефолт по ГКО, (2) девальвация рубля, (3) финансовая помощь Запада. Заметим,
что все сценарии негативные и вопрос был только в размере потерь для экономики и фондового
рынка РФ. Реализованный властями сценарий кризиса в августе 98 года (одновременный дефолт
по государственным обязательствам и девальвация рубля) с точки зрения большинства
аналитиков являлся экономическим абсурдом, и поэтому тогда всерьез мало кем рассматривался.

Острая фаза кризиса

12 мая. Борис Ельцин подписал федеральный закон об особенностях распоряжения


акциями РАО "ЕЭС России".

«Августовский» кризис 98 года начался 12 мая. В этот день случилось два события, которые
послужили толчком для полноценного биржевого кризиса. Борис Ельцин подписал федеральный
закон об особенностях распоряжения акциями РАО "ЕЭС России" и акциями других акционерных
обществ электроэнергетики, находящимися в федеральной собственности.

Документом было установлено, что 51% акций РАО "ЕЭС России" находится в федеральной
собственности. Субъектам Федерации передается 33% голосов по этим акциям, пропорционально
объемам потребления электроэнергии. Предусмотрено, что в собственности иностранных
государств, международных организаций, иностранных юридических и физических лиц может
находиться до 25% всех видов акций компании. Продажа или передача в залог акций РАО "ЕЭС
России" и других акционерных обществ электроэнергетики, находящихся в федеральной
собственности, могут осуществляться только на основании федерального закона.

Проблема была в том, что в фактическом владении нерезидентов находилось около 30% акций
РАО ЕЭС, а закон не описывал, что именно будет происходить с «лишними» процентами.
Участники рынка отнеслись к закону крайне негативно как к попытке изъятия законно
приобретенной собственности.

103
Вторым негативным событием стало резкое падение фьючерсов на российский рубль на Чикагской
фьючерсной бирже. Западные инвесторы перестали верить, что России удастся избежать
масштабной девальвации рубля, и начали выводить средства из Российских акций.

Рис. 53

Игра на новости о выделении кредита МВФ.

Падение рынка акций продолжалось около 3-х недель вплоть до 1 июня. Цена на РАО ЕЭС
снизилась с 32 центов за акцию до 15 центов, потеряв тем самым половину рыночной стоимости.
Власти выступали с громкими заявлениями, но ничего конкретного не происходило. Самое
главное, было абсолютно непонятно, как именно власти собираются решать бюджетные проблемы
и проблемы банковского сектора.

1 июня. Понедельник. США поддержит выделение дополнительных займов России по


линии международных финансовых институтов.

Администрация США поддержит выделение дополнительных займов России по линии


международных финансовых институтов. Об этом говорится в заявлении, распространенном в
воскресенье Белым домом. Вашингтон готов поддержать, в случае необходимости, выделение
дополнительных кредитов, которые, по словам представителей администрации, помогут
ослабить давление на рубль и восстановить доверие инвесторов после резкого падения
российского фондового рынка на прошлой неделе. Как рассказал ИТАР-ТАСС представитель
Белого дома, это решение принято на основе состоявшегося телефонного разговора
президентов США и России, а также консультаций, которые провела в Вашингтоне группа
российских официальных лиц, в составе которой находился Анатолий Чубайс.

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings объявило о понижении долгосрочных


кредитных рейтингов четырнадцати российским банкам. Прогноз долгосрочного кредитного

104
рейтинга изменен на негативный. Краткосрочный рейтинг банков "В" остается без
изменения17C:\fond_rynok\86 - _ftn17.

Семь ведущих индустриально развитых держав Америки, Европы и Азии изучают вопрос об
оказании дополнительной финансовой помощи России. Как сообщает ведущая японская
экономическая газета "Нихон кэйдзай", эта мера призвана способствовать стабилизации рубля
и не допустить того, чтобы валютно-финансовый кризис в ряде стран Азии распространился
и на Россию. Конкретно предполагается расширить кредитование по линии Международного
валютного фонда и других крупнейших международных финансовых институтов, а также
создать схему предоставления экстренных кредитов частными банками Америки, Европы и
Японии Центральному банку РФ на сумму "несколько миллиардов долларов". Ожидается, что
окончательное решение будет принято зависимости от того, как сложится дальнейшая
ситуация на финансовом рынке России с начала июня.

1 июня рынок болезненно отреагировал на снижение рейтингов российских банков и фактически


проигнорировал появление рецепта выхода из кризиса. Ведущие державы собрались оказать
финансовую помощь терпящей бедствие России. Эти новости будут отыграны во вторник и станут
основным мотивом игры на ближайшие два месяца. К этому времени уже было понятно, что самой
России не справиться, и единственная надежда связана с внешней помощью.

Для нас, как временных апологетов формулы «покупаем слух, продаем факт», важны две вещи:

Состоялось понижение рейтинга (факт).

Появилась информация в виде слухов из США и Японии, о том, что Запад нам поможет (слух).

На состоявшейся плохой новости надо закрывать короткие позиции (покупка), на слухе о помощи
надо также покупать.

Покупка.

2 июня. Вторник.

Понижать кредитный рейтинг России пока нет оснований, заявил официальный


представитель крупнейшего европейского рейтингового агентства Fitch Ratings. Агентство,
по его словам, внимательно наблюдает за ситуацией в России и изучает "дополнительные
меры в налоговой сфере, о которых было объявлено в минувшую пятницу". Недавнее понижение
рейтинга ряда российских банков не затрагивает Россию в целом, подчеркнул представитель
агентства. "Ключевым фактором поддержки Fitch Ratings рейтинга России, – по словам его
представителя, – является уровень международной политической поддержки. Следует также
принимать во внимание уникальность рыночной экономики России, а также важность ситуации
в этой стране для стабильности в регионе в целом".

В то же время Fitch Ratings предупреждает, что стабильность в Центральной и Восточной


Европе подвергнется риску, если экономическая и политическая ситуация в России ухудшится.
В этом случае это международное агентство пересмотрит рейтинги стран региона.

Один из крупнейших британских инвестиционных банков "Флемингс" расширяет свое участие


на рынке заемных средств России и до конца августа учредит новый трастовый фонд,
17
Список банков, которым был понижен рейтинг (обратите внимание, большинство из них
впоследствии обанкротились): Инкомбанк. Долгосрочный рейтинг понижен с ВВ до ВВ-. Менатеп.
Долгосрочный рейтинг понижен с ВВ до ВВ-. Национальный резервный банк. Долгосрочный
рейтинг понижен с ВВ до ВВ-. СБС-АГРО. Долгосрочный рейтинг понижен с ВВ до ВВ-. ОНЭКСИМ
Банк. Долгосрочный рейтинг понижен с ВВ до ВВ-. Альфа Банк. Долгосрочный рейтинг понижен с
В+ до ВВ-. Диалог Банк. Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до ВВ-. Международный Московский
Банк. Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до ВВ- Межкомбанк. Долгосрочный рейтинг понижен с
В+ до ВВ-. Банк Российский Кредит. Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до ВВ-. Пробизнесбанк.
Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до B. Мосбизнесбанк. Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до
B. Росэстбанк. Долгосрочный рейтинг понижен с В+ до B. Торибанк. Долгосрочный рейтинг понижен
с В+ до B.

105
средства которого будут вложены исключительно в ценные бумаги российских предприятий. С
минувшего четверга "Флемингс" отдал распоряжение своим брокерам на Московской бирже
играть на повышение – начать приобретать акции ведущих российских компаний. Это связано,
в частности, с тем, что, по данным британских финансистов, к концу июня ожидается
выделение России расширенного кредита в 670 миллионов долларов Международным валютным
фондом. По мнению главного экономиста другого британского инвестиционного банка – "Элдон
капитал мэнеджмент" Филипа Мэндюка, "весьма скоро равновесие на финансовом рынке России
будет полностью восстановлено".

Слухи о западной помощи получают подтверждение. Держим позицию.

4 июня. Четверг. Максимум рынка.

Россия разместила пятилетние евробооблигации на сумму 1 миллиард 250 миллионов


долларов. Комментируя это событие, министр финансов Михаил Задорнов заявил
журналистам, что "данное размещение еще раз доказывает устойчивую уверенность
инвесторов в отношении России и ее программы государственных заимствований". По его
словам, размещение еврооблигаций, а также успешный аукцион по государственным ценным
бумагам в среду подтверждают, что "Россия может успешно осуществлять объемные
заимствования на международных и внутренних рынках капитала".

России пытаются навязать помощь, которой она не просит. Такое мнение распространено в
американских и международных финансовых кругах в Вашингтоне в связи с недавними
потрясениями на российских рынках и развернувшейся после этого в прессе оживленной
дискуссией о некой дополнительной программе помощи Москве. Многие эксперты считают,
что эти слухи муссируются сознательно и небескорыстно. Один из них, согласившийся на
беседу на условии сохранения анонимности, назвал "откровенным шантажом" утверждения
некоторых инвесторов о том, будто без немедленной крупной финансовой помощи из-за рубежа
российским рынкам грозит "новый обвал" и чуть ли не коллапс. На самом деле, как известно,
ситуация на этих рынках в последние дни стабилизировалась и даже начала улучшаться.

4 июня Рынок получил два сигнала к продаже. Успешное размещение еврооблигаций –


несомненно, хорошая сильная положительная новость (факт). Второй сигнал – слухи о том, что
финансовую помощь могут и не предоставить. Учитывая, что акции РАО ЕЭС выросли за два дня
на 60% (с 14 до 22 центов), а также появившуюся неопределенность с финансовой помощью,
фиксация прибыли и снижение котировок стали неизбежными. Фиксация прибыли переросла в
дальнейшее падение котировок в условиях сохраняющейся неопределенности с финансовой
помощью.

Продажа.

5 июня. Пятница.

Успешное размещение российских евробондов на международных рынках и понижение ставки


рефинансирования до 60 процентов годовых отодвинули на второй план широко
дебатирующийся в последние дни вопрос о дополнительной финансовой помощи России со
стороны ведущих промышленно развитых государств и МВФ.

Учитывая настойчивые заявления российских официальных лиц о том, что Москва не просила и
не просит Запад о предоставлении экстренного пакета помощи, западные государственные
деятели также стараются не акцентировать на этом внимания. "Семерка" и МВФ заняли
выжидательную позицию, анализируя реакцию мировых рынков на шаги российского
правительства, после чего, как предполагается, на будущей неделе на встрече их
представителей в Париже будет объявлено, в какой именно форме они предполагают оказать
поддержку России.

8 июня. Понедельник.

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings понизило долгосрочный кредитный


рейтинг России до уровня BB. Агентство подчеркивает тот факт, что "решительная и

106
твердая защита рубля руководством России помогла снизить текущий риск нехватки
ликвидности". И все же последний виток финансовых трудностей в РФ – третий с октября
1997 года – подтолкнул агентство к понижению российского рейтинга.Fitch Ratings также
понизило с уровня BB+ до BB долгосрочный кредитный рейтинг Сбербанка России, кредитные
рейтинги Санкт-Петербурга, Красноярского края, Ленинградской области и Республики Коми.
Fitch Ratings также снизило долгосрочные кредитные рейтинги "Сибнефти" и "Татнефти" с
уровня BB+ до BB и поставило их в список на понижение.

9 июня. Вторник.

Международное рейтинговое агентство "Standard & Poors " понизило долгосрочный рейтинг
заимствований в иностранной валюте России с BB- до B+. Краткосрочный кредитный рейтинг
B- подтвержден. Прогноз долгосрочного кредитного рейтинга России стабильный. Как
отмечается в пресс-релизе агентства, решение о понижении кредитного рейтинга России
было принято в контексте объявления негативного прогноза рейтинга от 27 мая 1998 года.
По мнению аналитиков агентства, причиной понижения рейтинга стало продолжающееся
ухудшение экономической ситуации в России и быстрое увеличение объемов государственного
долга.

Все появляющиеся новости негативные. Далее существенных новостей нет вплоть до 16 июня.

16 июня. Вторник.

Поддержку российскому рынку государственных валютных ценных бумаг оказало сегодня


сообщение о прибытии на следующей неделе в Россию миссии МВФ с целью обсуждения вопроса
о предоставлении дополнительной финансовой помощи.

В Москву прибывает миссия МВФ, ( это намек - слух), что деньги все-таки дадут. На рынке также
появляется слух, который не нашел отражение в новостях, о том, что Чубайса назначат
представителем президента для переговоров с фондом. На слухах мы покупаем. Покупка.

17 июня. Чубайс рассматривается как "наиболее вероятная кандидатура" на пост


спецпредставителя президента РФ, заявил Сергей Кириенко.

"Анатолий Чубайс рассматривается как наиболее вероятная кандидатура" на пост


специального представителя президента РФ по вопросам взаимодействия с международными
финансовыми организациями в ранге вице-премьера. Об этом сегодня заявил журналистам
председатель правительства РФ Сергей Кириенко, подчеркнув одновременно, что такое
назначение "не означает изменения состава правительства".

Премьер-министр отказался комментировать возможность назначения Чубайса


спецпредставителем президента РФ, сославшись на то, что "это решение должен принимать
сам президент, я не считаю возможным для себя комментировать его решения". В целом
Кириенко подчеркнул, что на сегодняшний день существует необходимость "координации
действий всех ветвей власти в отношении с международными финансовыми организациями".

Слух о назначении Чубайса подтвердил Кириенко. Котировки повышаются второй день подряд.
Держим позицию.

18 июня. По словам Бориса Ельцина, новое назначение Чубайса – "мера временная".

Указом Президента РФ от 17 июля 1998 года Чубайс назначен Специальным представителем


Президента РФ по связям с международными финансовыми организациями. Назначение
Анатолия Чубайса – мера временная, заявил сегодня Борис Ельцин. Сейчас, по его словам,
"развернули эту операцию с Чубайсом, она временная". Борис Ельцин призвал журналистов не
делать в связи с этим назначением "какие-то неестественные заключения. Это временно".
Потом, отметил он, Чубайс "будет работать на своей работе".

Слух получил подтверждение. Ельцин подписывает указ. Назначение состоялось (факт). Продажа.

107
Далее возникает информационная пауза. Рынок следует основному тренду и продолжает
движение вниз.

9 июля 1998 года. Четверг. Анатолий Чубайс надеется до конца недели согласовать текст
соглашения о выделении Всемирным банком кредита России.

Анатолий Чубайс надеется до конца недели согласовать текст соглашения о выделении


Всемирным банком очередного транша кредита России. По словам Чубайса, за последние 48
часов удалось значительно продвинуться по всем принципиальным вопросам. Об этом Чубайс
заявил по окончании очередного раунда переговоров с директором представительства
Всемирного банка в Москве Майклом Картером. Спецпредставитель президента пояснил, что
речь идет об очередном транше кредита на реструктуризацию российской экономики. Чубайс
уклонился от ответа на вопрос, каков будет его размер. Ранее предполагалось, что он
составит 500-600 миллионов долларов.

Завтра состоятся переговоры Анатолия Чубайса с директором второго европейского


департамента МВФ Джоном Олтинг-Сми. Об этом сообщил сегодня журналистам Анатолий
Чубайс. По его словам, как ожидается, в пятницу будут приняты "принципиальные решения" по
вопросу о предоставлении России "большого финансового пакета" на стабилизационные цели.
Его размеры, как ожидается, составят от 10 до 15 миллиардов долларов.

Япония предоставит России 800 миллионов долларов в рамках обещанной ранее кредитной
линии на сумму полтора миллиарда долларов. Ожидается, что деньги, которые будут
предоставлены по линии связанного с японским правительством Экспортно-импортного банка,
могут быть использованы для решения проблем угледобывающей отрасли в России.
Ответственный сотрудник Эксимбанка сказал сегодня ИТАР-ТАСС, что официальное решение
по вопросу о кредитах России еще не принято, и переговоры все еще ведутся. Однако, по
имеющимся сведениям, принципиальная договоренность уже достигнута. Во время
предстоящего 13-14 июля визита в Японию российского премьера Сергея Кириенко
соответствующие документы подпишут министр финансов РФ Михаил Задорнов и президент
Эксимбанка Хироси Ясуда.

На рынке появляется информация о скором выделении денег (слух). Эти слухи подтверждает
Чубайс, заявив о планируемой встрече с директором МВФ. Покупка.

10 июля. Пятница. Директор второго европейского департамента Международного


валютного фонда Джон Одлинг-Сми прилетает в Москву.

Директор второго европейского департамента Международного валютного фонда Джон


Одлинг-Сми прилетает в Москву. Во второй половине дня он встретится со специальным
представителем президента РФ по связям с международными финансовыми организациями
Анатолием Чубайсом. Все принципиальные вопросы по предоставлению РФ дополнительной
финансовой помощи будут урегулированы в пятницу. Руководитель МВФ сообщил, что
переговоры с Россией находятся в самом разгаре и пока рано давать им какую-либо оценку.

Слух получает подтверждение. Держим позицию.

13 июля. Понедельник. МВФ, МБРР и правительство Японии предоставят России 22,6 млрд
долл финансовой помощи.

108
Объем финансовой помощи, предоставляемой России Международным валютным фондом,
Международным банком реконструкции и развития и правительством Японии составит 22
миллиарда 600 миллионов долларов. Из них, в 1998 году Россия получит совокупный
стабилизационный финансовый пакет в размере 14 миллиардов 800 миллионов долларов. Об
этом сегодня на пресс-конференции сообщил специальный представитель президента РФ по
связям с международными финансовыми организациями Анатолий Чубайс. По его словам, 6
миллиардов долларов будут предоставлены России сразу же после завершения заседания
совета директоров МВФ.

Информация о кредите обрастает подробностями. Держим позицию.

15 июля, Среда. Правительство окажется заложником Государственной Думы.

Министр финансов Михаил Задорнов выступил на внеочередном пленарном заседании Госдумы


с разъяснением условий получения Россией стабилизационного кредита от Международного
валютного фонда. Россия получила кредиты от международных финансовых организаций "на
чрезвычайно льготных условиях", – заявил Михаил Задорнов. Задорнов напомнил, что "более
льготных кредитов, чем те, которые предоставляют международные финансовые
организации, не существует". Он пояснил, что известный пакет Международного валютного
фонда будет состоять из трех разных займов. По ним процентная ставка составляет от 4,6%
годовых до 4,8%. Один из кредитов предоставляется на пять лет, а второй – на 10. По словам
министра финансов, Россия за эти годы платит только проценты по кредитам, но не платит
по основной сумме долга.

Макроэкономические условия предоставления России нынешнего кредита МВФ – самые


жесткие за все время общения России с Фондом с 1992 года. Такое мнение высказал лидер
думской фракции "Наш дом – Россия" Александр Шохин ИТАР-ТАСС. Впервые, уточнил он,
ставится не только задача уменьшения дефицита бюджета и инфляции до определенных
параметров, как это было раньше, но и задача достижения превышения доходов над расходами
(без учета расходов по обслуживанию долга). Последующие транши будут привязаны к
принятию бюджета на 1999 год. Таким образом, правительство, по словам Шохина,
"оказывается заложником Государственной Думы". Второе условие связано с тем, что МВФ и
Всемирный банк "хотят видеть экономический рост в России уже в 1999 году". К сожалению, как
показала сегодня дискуссия в Госдуме, многие условия предоставления кредитов остаются
неясными, и это вызывает очень много домыслов.

16 июля. Четверг. Правительство собирается увеличить налоги на богатых членов


российского общества.

Пакет из восьми законопроектов, которые должны увеличить налоги на богатых членов


российского общества, рассмотрит сегодня кабинет министров. В этот пакет
правительство включило проект закона "О налоге на отдельные виды транспортных средств".
Он предполагает, что владельцы мощных машин престижных марок, мотоциклов будут
обязаны раз в год платить специальный налог. Как сообщил ИТАР-ТАСС источник в
правительстве, "эта мера временная и подлежит отмене". В случае принятия нового закона
налог должен быть уплачен организациями и предприятиями до 1 сентября. А до 1 октября с
государством должны будут рассчитаться те, кто привык передвигаться на "джипах" или
"Мерседесах". От введения такого порядка налогообложения правительство рассчитывает
получить в государственный бюджет более двух миллиардов рублей за год.

Появляются подробности относительно условий предоставления финансовой помощи. В


инвестиционном сообществе предполагаемые меры правительства по стабилизации ситуации
вызывают скепсис.

17 июля 98. Пятница. Новостей нет.

20 июля 98. Понедельник. Заседание совета директоров МВФ.

МВФ выделил стабилизационный кредит правительству РФ. Общий объем связанных


кредитных поступлений составляет 22.4 млрд. долларов. Первый транш в 4.8 млрд. поступит
в страну в конце июля.

109
Заседание совета директоров МВФ проходило в Нью-Йорке и закончилось после закрытия рынков.
Выделение денег рынок будет отыгрывать на следующий день.

21 июля 98. Вторник. Максимум рынка.

Deal is done18C:\fond_rynok\86 - _ftn18. Свершилось. Новость, которую так долго ждали,


состоялась. Продажа.

22 июля 98. Среда. МВФ попросил, чтоб больше мы к нему не обращались.

Указы президента России и постановления правительства, принятые в последние дни в рамках


стабилизационной программы – вынужденная и временная мера. Об этом заявил заместитель
главы президентской администрации Александр Лившиц. Он выступил сегодня в прямом эфире
НТВ. "Страна должна жить на основании законов", – отметил Лившиц. По его словам, указы и
постановления правительства – далеко не лучший выход из положения. Но это временные
шаги. "Мы твердо рассчитываем, – продолжал Лившиц, – что в середине августа Госдума
вернется к обсуждению стабилизационных законов и примет их". Заместитель главы
президентской администрации ответил также на вопрос, какие условия ставил
Международный валютный фонд для выделения нового кредита России. Фонд, сказал Лившиц,
хочет двух вещей: чтобы мы доказали свою платежеспособность. То есть расплатились за те
деньги, которые он дает. "И во-вторых, говоря по честному, чтоб больше мы к нему не
обращались. То есть справлялись уже с собственными задачами своими силами", – сообщил
Лившиц.

Сбор с физических лиц в Пенсионный фонд увеличивается на 2%

Постановлением правительства сбор с физических лиц в Пенсионный фонд временно


увеличивается с 1 августа на 2% (до 3%), – сообщил вице-премьер Олег Сысуев. Решение
правительства об увеличении сбора в ПФ с физических лиц не является выполнением
требований Международного валютного фонда. В меморандуме по итогам переговоров с МВФ
зафиксировано лишь требование сбалансировать бюджет ПФ. Сысуев сообщил, что дано
поручение перевести ответственность за сбор пенсионных взносов из ПФ к налоговым
службам. Вице-премьер высказал мнение, что налоговая служба будет собирать средства
эффективнее.

Решения об отмене компенсационных выплат для работающих пенсионеров "в ближайшее


время правительством РФ приниматься не будут". Размер пенсий тоже не уменьшится.
Пенсия уходящим с 1 августа на пенсию пенсионерам будет рассчитываться из суммы в 760
рублей. Пенсионному фонду рекомендовано снизить административные расходы на 1 млрд.
рублей. Постановление правительства обязывает Минфин погасить задолженность перед ПФ,
которая составляет 1,5 млрд. рублей.

24 июля. Пятница. Центробанк снизил ставку рефинансирования с 80% до 60% годовых

Совет директоров Центрального банка России принял решение о снижении с сегодняшнего дня
ставки рефинансирования с 80% до 60%. По действующим кредитным договорам процентная
ставка не изменяется. В 1998 году это девятое изменение ставки рефинансирования. Со 2
февраля она была повышена с 28% до 42% годовых, затем трижды снижалась: с 17 февраля –
до 39%, со 2 марта – до 36% и с 16 марта – до 30% годовых. С 19 мая Центральный банк
повысил ставку рефинансирования до 50% годовых, с 27 мая до 150% годовых, с 5 июня ставка
18
Deal is done (англ.) (дело сделано.)

110
рефинансирования была снижена до 60% годовых. С 29 июня ставка рефинансирования вновь
была повышена до 80% годовых.

МВФ считает нынешнее правительство России "самым реформаторским из всех, которые


были до сих пор"

Руководство МВФ поддерживает стабилизационную экономическую программу правительства


России и верит, что с ее помощью можно решить стоящие перед страной проблемы. Это
подтвердил первый заместитель директора-распорядителя МВФ Стэнли Фишер, который
принял участие в семинаре по российской экономике. Нынешнее правительство России
заместитель директора-распорядителя МВФ считает "самым реформаторским из всех,
которые были до сих пор". По его мнению, подобному определению отвечают "и премьер, и
ключевые министры".

Итак. МВФ выделил деньги. Мы отыграли ожидаемое событие по принципу «покупаем слухи,
продаем факты». Дальнейшие события не прибавили инвесторам оптимизма. Первый транш
кредита действительно быстро поступил в страну, однако стабилизации на рынке государственных
заимствований не произошло. Меры правительства по увеличению бюджетных поступлений также
вызывали скепсис. Рынок не поверил, что кредит способен решить проблемы, стоящие перед
страной. С момента выделения кредита цена на акции РАО ЕЭС упадет еще в десять раз с 20-ти
до примерно 2-х центов за акцию. Подъем рынка начнется после того как девальвация устранит
фундаментальные проблемы экономики и придаст позитивный импульс развитию страны.

Другие примеры игр на новостях

Иногда новостью является достижение определенных цифр. 16 июля 2002 года ВСЕ средства
массовой информации, телевидение, радио, ведущие газеты, такие как Wall Street Journal и
Ведомости, сообщили о достижении паритета между долларом и евро, и о блестящих
перспективах европейской валюты.

Рис. 54

Достижение паритета доллар-евро.

111
Нет нужды говорить, что это оказалось максимумом рынка.

Еще раз подчеркнем, что обсуждаемое правило вовсе не предписывает рынку упасть. Вполне
может оказаться, что свежих «непрофессиональных» денег окажется больше, чем позиций,
которые необходимо закрывать. Правило гласит, что обязательно будет фиксация прибыли частью
«профессиональных» участников. С кем вы, с «любителями» или «профессионалами» – решать
вам.

6.2 Торгуем прорывы

Очень часто на рынке реализуется ситуация когда акция, торгующаяся в каком-то диапазоне цен,
выходит за рамки этого диапазона, «прорывает» сопротивление и выходит на новые ценовые
уровни.

Рис. 55

Прорыв на акциях РАО ЕЭС.

Можно ли, глядя на представленный рисунок, его нижнюю половину, надежно предсказать, что
будет с акциями РАО ЕЭС за границами рисунка (весна 2003 года)? Котировки акций вплотную
приблизились к мощному уровню сопротивления, которую покупатели уже пытались преодолеть
несколько раз. На самом деле, котировки бумаг пробили уровень сопротивления 4.5 рубля и
выросли до 10 рублей. (см. верхнюю половину рисунка).

Описанная ситуация далеко не исключение. Другой пример. Это уже рынок акций ОАО «Газпром».

112
Рис. 56

Прорыв на акциях ОАО «Газпром».

Причина сильных движений при прорыве проста. По мере того, как акция уходит из диапазона, на
рынок выходят все новые и новые покупатели. В первую очередь, возникает покупка из-за
закрытия коротких позиций, открытых вблизи верхней границы диапазона. Затем на рынок выходят
покупатели, которые хотели иметь акцию, ждали более низкой цены, а теперь видят как цена все
дальше и дальше уходит от приемлемых цен покупки. И, наконец, рост цены привлекает новых
покупателей, которые начинают обращать на акцию внимание. «Не зря она растет, наверное, это
хорошая акция».

При торговле прорывов необходимо придерживаться следующих правил:

При торговле прорыва ВСЕГДА инициируется сделка в направлении текущего движения рынка.

Вход в позицию обычно осуществляется посредством использования приказа СТОП или СТОП-
ЛИМИТ Входы могут быть очень болезненными, особенно когда рынок находится в состоянии
«убегания». Хорошие прорывы не дают затем откатов, которые можно использовать для входа. Вы
или на коне или нет.

Выход очень часто осуществляется путем скользящего стоп-приказа. Когда акция вырывается из
диапазона цен, никто точно не знает, где именно она остановиться. Это может быть и 10% и 100%
и 300%. Проще всего поднимать стоп-приказ по мере роста цены.

ОБЯЗАТЕЛЬНО ставьте приказ СТОП на выход. Игра в прорыв уровня достаточно рискованна.
Если вы неправильно идентифицировали порыв, то можете купить на максимуме рынка. Опять же,
неудавшийся прорыв может спровоцировать участников рынка на фиксацию прибыли. Поэтому,
определите положение стоп-приказа до того, когда вы войдете в рынок. Немедленно после входа в
позицию введите стоп-приказ в торговую систему. Если пробой состоялся, и цена ушла в сторону

113
вашей позиции, перенесите стоп-приказ на цену покупки. Это при любом исходе гарантирует вам
безубыточность сделки. Практика показывает, что удачные прорывные позиции становятся
прибыльными сразу после входа в позицию.

Иногда рынок открывает с разрывом сразу за пределами уровня «прорыва». Это очень сильный
признак того, что прорыв уровня действительно состоялся. Следите за тем, чтоб этот разрыв не
был закрыт.

Работа на прорывах может быть очень ценным упражнением для улучшения вашей торговли. Во-
первых, она учит вас делать то, что делать тяжело – покупать максимумы и продавать минимумы
на быстродвижущемся рынке. Для многих людей это звучит весьма неестественно. Во-вторых, она
всегда требует, в случае входа в позицию, наличие четко определенного стопа, основанного на
управлении рисками. Отсутствие такого стопа является наиболее распространенной ошибкой
среди начинающих игроков. И, наконец, это прекрасное средство для оттачивания техники
исполнения приказов и совершения сделок.

6.3 Технический или фундаментальный анализ?

Сообщество трейдеров, по отношению к вопросу вынесенному в заглавие раздела, делится на две


большие группы. Одна из них, назовем ее условно «технические аналитики», искренне считает, что
ничего кроме текущих цен на акции и несложной математики им знать не требуется. Они не
изучают толстые аналитические обзоры, не читают новостные ленты, а строят сложные графики и
рисуют линии на этих графиках.

Другая группа, под условным названием «фундаменталисты», наоборот, ищут волшебный способ
узнать, сколько же акция должна стоить «на самом деле». Если акция, по их мнению, оказывается
недооцененной, то ее надо купить независимо от того, что именно происходит на рынке.

Нам близка промежуточная точка зрения, которая рассматривает рыночные условия, в том числе
рыночные котировки, как часть фундаментальных условий. С такой точки зрения вообще
разделение на «фундаментальную» и «техническую» составляющую становится условным.
Похожую точку зрения высказал Джорж Сорос в книге «Алхимия финансов». Он показал, что
выведенные из равновесия курсы валют способны изменять фундаментальные условия,
адекватные измененным валютным курсам.

С другой стороны, мы не верим в «наконец-то обнаруженные суперновые универсальные


индикаторы», которые способны предсказать катаклизмы типа 11 сентября или дефолт 98 года.

(прим.редактора: Справедливости ради следует сказать, что уважающий себя технический


аналитик предоставит вам 10 индикаторов, которые «предсказывали» событие такого
масштаба за несколько дней до его реализации)

Более того, известно, что технические индикаторы «перестают работать», именно тогда, когда все
начинают ими пользоваться. Тому существует простая причина. На больших масштабах времени
фондовый рынок растет из-за того, что эмитенты возвращают на рынок доходы инвесторам в виде
купонов, дивидендов и прочих денежных потоков. На коротких временах участники рынка просто
перераспределяют между собой эти доходы. В процессе перераспределения для того, чтобы кто-то
выиграл, кто-то должен проиграть. Если все пользуются одной и той же стратегией, и все
выигрывают, то кто проигрывает? На самом деле, «все» проиграют. Предположим, что «все»
уверены в перспективах определенной акции и «все» ее покупают, цена на акцию растет. В тот
момент, когда «все» купят, акция уже никому не нужна, она у «всех» уже есть. Попытка продать эту
акцию оборачивается немедленным обвалом цен и потерями 19C:\fond_rynok\86 - _ftn19.

19
На эту тему есть известный исторический анекдот. Известный американский банкир Джон П.
Морган в 1929 году за несколько дней до биржевого краха сумел избавиться практически от всех
акций, которыми владел. Комиссия Конгресса США заподозрила Моргана в использовании
инсайдерской информации и манипулировании рынком. Банкир объяснил, что спасти свои
капиталы от кризиса ему помог чистильщик обуви, который, чистя его ботинки, поинтересовался
перспективами акций железнодорожной компании, которые он купил. «Когда на рынок приходит
чистильщик обуви, профессионалам на нем больше делать нечего», - решил финансист.

114
Резюме:

При выборе стратегии торговли (глобальное направление торговли, состав активов и т.д.),
главенствующую роль должны играть фундаментальные факторы, которые надо трактовать
широко. Не только прибыли и убытки конкретной компании, но и перспективы сектора экономики,
страны, и мировой экономики. Вспомните, что в 1998 году пострадали ВСЕ банки, а не только те из
них, которые имели плохой баланс.

При выборе тактики торговли (выбор момента инвестирования и конкретного актива) важную роль
играет технический анализ.

Не существует универсальных технических индикаторов и механических торговых систем на все


случаи жизни. Их не может существовать в принципе. Посему должны быть безжалостно
отброшены все универсальные рецепты разных "гуру", утверждающих, будто они владеют неким
эзотерическим знанием и раз и навсегда нашли средство выигрывать миллионы.

6.4 Поведение различных категорий игроков

В первой лекции мы уже упоминали о том, что участники фондового рынка образуют
иерархическую структуру. Ранжирование участников происходит по уровню риска, которые они
берут на себя.

Максимальный риск берут на себя инвесторы, минимальный - «быстрые» спекулянты.


Потенциальные доходы участников также падают при уменьшении риска (см. соответствующую
таблицу в разделе 1.1). Как правило, снижение риска достигается двумя способами: (1)
формирование портфеля финансовых инструментов, (2) сокращением времени удержания
позиции. Иногда применяется комбинация из этих способов.

Рассмотрим подробнее стиль торговли каждой из групп.

Инвесторы

Берут на себя максимальный риск и получают основную прибыль на рынке. Время удержания
позиции колеблется от десятков лет у стратегических инвесторов, почти «навсегда», до недель у
институциональных инвесторов, таких как паевые фонды и доверительные управляющие.
Используют «портфельные» методы снижения рисков, в том числе с помощью производных
финансовых инструментов. Широко используют фундаментальный анализ при принятии решений.

Свинг-трейдеры (swing-traders)

Как известно, большую часть времени рынок не идет ни вверх, ни вниз, а совершает
незначительные колебания вокруг достигнутых уровней, говорят, что рынок «движется вбок».
Рынки не поднимаются устойчиво вверх или не падают устойчиво вниз, они делают быстрые ходы
вверх и вниз с остановками в периоды консолидации и отскоками, возвратами к предыдущим
уровням. Анализ показывает, что исторически рынок находится в состоянии сильного движения
только примерно в течение 10% времени. Свинг-трейдеры пытаются использовать это
обстоятельство, основное время находясь вне рынка, и пытаясь оседлать сильные движения в
момент их зарождения. Свинг-трейдеры часто используют «прорывные» технологии торговли.
Характерное время удержания позиции от часов (здесь они смыкаются с дэй-трейдерами) до
недель, что близко к институциональным инвесторам.

Дневные трейдеры (day-traders)

Идеологически примыкают к свинг-трейдерам. Торгуют только в течение дня. В конце дня все
позиции закрываются. Отличаются тщательным контролем за рисками. Закрытие позиций в конце
дня убирает риск того, что после окончания торгов выйдет какая-нибудь неожиданная новость,
которая сделает риск позиции неконтролируемым. Известны примеры, когда после выхода новости
акции открывались с разрывом в десятки процентов к цене предыдущего закрытия. Так было,
например, с компаниями Enron и Philip Morris на рынке акций США. В России акции НК ЮКОС
упали на 15% при открытии рынка в понедельник, после того как в субботу 25 октября 2003 года

115
был арестован глава компании М.Ходорковский. Для дневных торговцев характерное время
удержания позиции составляет от нескольких минут до часов. В процессе торговли широко
используются новости и технический анализ.

Скальперы и спрэд-трейдеры

Скальпер пытается использовать любое движение цены для извлечения прибыли. Они очень
близки к спрэд-трейдерам, которые зарабатывают на разнице цен между покупкой и продажей.
Совершают колоссальное количество сделок, доход по каждой сделке минимальный. Из-за
больших оборотов этот стиль торговли критичен по отношению к величине комиссии. Среди таких
трейдеров в основном профессиональные брокеры, которые работают либо вообще без комиссий,
маркет-мейкеры, либо с минимальными комиссионными.

При построении собственной системы торговли очень важно выбрать подходящий именно вам
стиль торговли. Очень важно, чтоб вы ощущали себя комфортно при исполнении своих торговых
планов. Сделав выбор и примкнув к той или иной группе – «соблюдайте правила движения». Если
вы не можете смотреть на убытки по позиции – становитесь дэй-трейдером. Если же, наоборот,
вам физически трудно зафиксировать убытки и закрыть убыточную позицию – ищите себя вблизи
свинг-трейдеров и инвесторов.

6.5 Построение собственных торговых систем

При начале работы на фондовом рынке пред каждым участником встает вопрос о той СИСТЕМЕ
действий, которую он собирается реализовывать. Эта система может быть очень простой, а может
быть и сложной. Некоторые трейдеры полностью формализуют свою систему торговли и создают
так называемые механические торговые системы (МТС).

Суть и сложность торговой системы (ТС) зависят от многих вещей, в том числе и просто от
темперамента и психологических персональных особенностей. Построение собственной торговой
системы вещь сугубо индивидуальная и не формализуемая. Мы воздержимся здесь от конкретных
рекомендаций, ограничимся рядом общих замечаний:

ТС должна быть адекватна целям инвестирования

Если цели инвестирования – накопление на старость, то для этого лучше всего подойдут
инвестиции в акции и инвестиционная стратегия «купил и держи». Известно, что в долгосрочной
перспективе акции заметно доходней инструментов с фиксированной доходностью, таких как
облигации и банковские депозиты.

В примере инвестиций в индекс Доу Джонса, приведенном в разделе 1.1, средняя доходность
оказалась 13% годовых при средней ставке по банковским депозитам менее 5%. Заметим, что если
сделать инвестицию систематической, например, вкладывать по $1000 ежегодно (всего за период
$20000), накопленный капитал за 20 лет составляет около $100000.

При выборе такой пассивной стратегии свое участие на фондовом рынке лучше всего ограничить
формированием инвестиционного портфеля (по рекомендации брокера), периодическим
инвестированием части своего дохода и периодическим пересмотром инвестиционного портфеля
(с участием брокера).

Если цель инвестирования – покупка квартиры или машины, то требуется удовлетворить главному
условию: низкий риск потери основного капитала (!). В этом случае подходящий инструмент, это
облигации. Риски сравнимы с рисками по банковским депозитам, а доходность существенно выше.
Однако и в этом случае лучше посоветоваться с профессионалами.

И, наконец, если вашей целью является агрессивный рост капитала и, соответственно, вы готовы
брать на себя высокие риски, вы можете заниматься активной торговлей и стоить сложную ТС.

ТС должна быть достаточно простой

116
Нам известны успешные трейдеры, которые используют очень простые торговые системы.
Например: «Я играю только на закрытии и покупаю трехдневный максимум, продаю трехдневный
минимум”. С другой стороны, нам неизвестны успешные, сложные многопараметрические системы.

ТС должна быть разумной

Если параметром вашей ТС, работающей на акциях в России, оказалась цена на бананы, то скорее
всего ее положительные результаты – случайность. Посмотрите на нее еще раз. А ведь бывают
случаи и похлеще: кое-кто всерьёз пытается торговать астрологические системы (и даже какое-то
небольшое время имеет хорошие результаты) или прочую чепуху.

(прим.редактора: Один из самых известных и успешных игроков XX-го века на фондовом рынке
США – Уильям Ганн, долгое время разрабатывал астрологические системы торговли, скрывая
это от широкой общественности )

Помните: магическая формула типа "тройка-семёрка-туз" может принести лишь случайный и


краткосрочный доход, после которого такой чисто игровой подход принесёт одни разочарования.
Судьбу пушкинского Германа напоминать?

Критерий оценки ТС – ее эффективность

Как бы красиво ни выглядела ваша ТС если она приносит вам убытки, ее надо менять. Помните,
что ВСЕ торговые системы когда-нибудь перестают работать. То, что ТС успешно работала в
прошлом, не дает гарантии, что она будет успешно работать в будущем. Если ваша ТС перестала
работать, то скорее всего рынок изменился и вам надо понять как.

Пример построения торговой системы

Во время кризиса 1998 года автор использовал торговую систему свинг-трейдинга, основанную на
торговле прорывов. Основные черты этой системы следующие:

Торговля идет по часовым графикам. Торгуются ВСЕ прорывы.

Открываются и длинные и короткие позиции, в зависимости от направления прорыва.

Выход из позиции осуществлялся на уровнях поддержки/ сопротивления. При пробитии уровня


позиция возвращалась.

Все торговля ведется с близкими стоп-приказами.

Позиция удерживалась в течение дня и оставлялась на ночь, если совпадал ряд факторов (а)
благоприятная внутренняя и внешняя конъюнктура (США, Европа), (б) позиция прибыльна на
конец дня, (с) цена закрытия была выше/ниже, чем цена закрытия за два предыдущих дня.

Такая торговая система давала очень высокий доход с февраля по декабрь 1998 года. В начале
1999 года, когда количество «фальшивых» пробоев выросло, а рынок сформировал «боковой»
тренд, доходность этой ТС упала до нуля, что вынудило осуществить ее ревизию и замену.

6.6 Десять "золотых" правил успешной торговли

Ниже приведены десять простых правил торговли. Некоторые из них необходимо соблюдать,
чтобы добиться успеха; другие просто полезно знать.

1. Уменьшайте ваши потери – позвольте прибылям расти. “Let profit run, cut losses
short”.

Очень важно жестко ограничивать свои потери по каждой позиции: то есть, уже входя в рынок, вы
должны ясно себе представлять, на каком уровне вы зафиксируете убыток, если цена пойдёт
против вас. Бывает, что сразу после такой фиксации убытка рынок разворачивается и идёт в вашу

117
сторону – но уже без вас. Однако это должно сподвигнуть вас лишь на то, чтобы лучше определять
точки размещения защитных приказов, но ни в коем случае не на отказ от использования "стоп-
лоссов" в принципе. Помните, что если у вашей открытой позиции убыток в 50% (то есть цена
упала вдвое), то чтобы восстановить статус-кво, требуется рост цены уже на 100% (то есть опять
же вдвое). Поэтому средний размер убытка за сделку должен быть существенно ниже, чем
средний размер прибыли. Стало быть, если вы купили акцию по 200 рублей и наметили "стоп-лосс"
по 180, то уровень, где вы надеетесь зафиксировать прибыль, должен быть как минимум 230, а
лучше хотя бы 240.

Получать одни прибыли не удаётся никому. Даже у самих лучших, как правило, доля удачных
сделок составляет никак не больше 2/3. Типичный отчёт о работе плохого трейдера включает в
себя большое число "маленьких побед" и нескольких огромных потерь, которые с перекрывают все
выигрыши вместе взятые. А потери эти почти всегда возникают именно в тех случаях, когда
трейдер упрямо продолжает держать открытую позицию, отказываясь признать свою ошибку. У
хороших трейдеров, наоборот, по итогам работы есть некоторое количество "небольших побед" и
почти столько же "небольших поражений" – зато кроме них, присутствует ещё и совсем немного
"больших побед", которые и приносят основную прибыль. Не бойтесь потерь – умейте с ними
работать! Не будьте игроком – будьте трейдером!

2. Торгуйте в направлении основного тренда.

Крайне сложно заработать, когда рынок стоит на месте. Простота стратегии «упало ( купил,
выросло ( продал» только кажущаяся. Жизнь значительно проще, если рынок движется в какую-то
сторону. Играть надо в направлении основного движения рынка. Если рынок идет вверх, то резкое
падение цены ( великолепная возможность для входа в позицию. И наоборот, если рынок идет
вниз, то резкое падение цены, это сильный сигнал к продаже.

Не проявляйте геройства, двигайтесь в одном направлении с денежным потоком.

3. Покупайте на слухах, продавайте на новостях.

Инвесторов часто удивляет, что акции порой падают в день объявления хороших новостей.
Причина проста – профессиональные игроки ожидают хороших новостей заранее и покупают
акцию прежде, чем новость будет обнародована. Во многих случаях акции движутся вверх в
течение нескольких дней до объявления новостей. Таким образом, если у вас есть причины
полагать, что компания собирается объявить о хороших новостях, купите акцию за несколько дней
до объявления новости и продайте в момент объявления.

4. Рынок всегда прав.

Какими бы вескими не выглядели основания для вашей игры, единственное подтверждение


правильности выбранной тактики является движение рынка в вашу сторону. Очень часто бывает,
что причины «неправильного» поведения рынка становятся известны позже, в конце концов, вы
можете просто пропустить важную новость.

«Потом» вы можете оказаться тысячу раз правы, но это слабое утешение для убытков по счету.
Все те, кто обвинял американский рынок NASDAQ в «переоценности» и предрекал его скорое
падение, были биты и теряли деньги целых десять лет на протяжении последних 10 лет прошлого
века. Только в 2000 году они оказались, наконец, правы.

Инвесторы, которые покупали акции ОАО «Газпром» по 2 рубля в августе 1998 года, потом, в
октябре, продавали его бумаги по 80 копеек. Хотя, действительно, 2 рубля это было очень дешево.
Сейчас эти акции стоят более чем в 20 раз дороже!

5. Покупайте дорого, чтоб продать еще дороже. Продавайте акции, которые дешевеют,
они станут еще дешевле.

Покупайте те акции, которые растут, избавляйтесь от акций, если они падают. Прорывы обычно
приводят к дальнейшему движению цены вверх, провалы после периода консолидации часто

118
означают, что последует дальнейшее понижение. Чем ближе к точке провала вы продадите акцию,
тем больше вы ограничите свои потери.

6. Не пытайтесь ловить «дно».

Трудно поймать «падающий нож». Это означает, что не стоит пытаться найти дно, когда акция
падает. Идентифицировать первое дно после резкого падения практически невозможно. Гораздо
проще найти второе дно. Большинство акций, достигающих дна после резкого падения,
демонстрируют схожие схемы – то есть неожиданно прекращают дальнейший спад. Затем следует
обычно быстрый подъем, сопровождающиеся возвращением к уровню первого дна. Если цена
акции не падает ниже него, следует подумать о покупке этой акции.

7. Используйте скользящий уровень остановки.

Практически каждый (к счастью!) имел удовольствие владеть акцией, стремительно взлетающей в


поднебесье. К сожалению, многие трейдеры наблюдали и обратное движение после того, как
момент прошел. Чтобы избежать слишком поспешной продажи поставьте мысленный предел на
уровне 15%-20% ниже текущей цены, а затем повышайте этот предел пункт за пунктом по мере
того, как акция поднимается. Это предохранит вас от слишком поспешной продажи и от упущения
прибыли.

8. Никогда не усредняйте убыточную позицию.

Даже некоторые солидные пособия по трейдингу рекомендуют в случае возникновения убыточной


позиции купить ещё, чтобы средняя цена покупки была пониже и в случае отскока наверх вы
побыстрее вышли "в плюс". На практике, однако, гораздо чаще цена продолжает падать – и вы
попросту получаете двойной убыток.

9. Избегайте очевидных игр в которые играют все.

Это может показаться невероятным, но во время кризиса 1998 года большинство трейдеров
занимало длинные позиции. Акции падали настолько сильно, что дальнейшее падение казалось
невозможным. Было просто очевидно, что немедленный сильный подъем котировок неизбежен. То
же самое относится к играм основанным на публикациях в СМИ. Если Wall Street Journal пишет о
неизбежности подъема котировок Российских акций нужно задуматься.

10. Планируйте свою торговлю и следуйте своим планам. (Plan your trade and trade your
plans).

Фондовый рынок будет все время пытаться вас обмануть. Он будет делать вид, что идет вверх,
потом вниз, потом все-таки наверх и обязательно против занимаемой позиции. Особенно тяжело
сохранить объективность в оценках, когда движения рынка отражаются на состоянии счета.
Единственный способ сохранить «холодную голову»,( это тщательно планировать свою торговлю.
Лучше всего записывать ваши планы, а потом анализировать победы и неудачи. «Я был не прав,
надо посмотреть, где именно я ошибся и в будущем эту ошибку не допускать».

Обязательно выполняйте планы по выходу из позиции, если рынок идет против вас. Эти планы не
обязательно должны быть оформлены в виде приказов stop, но держать стоп в голове нужно
обязательно. Нельзя сдвигать stop приказы в сторону убытков.

Иллюстрацией к десятому «золотому» правилу служит шутливый рисунок, приведенный ниже,


впервые опубликованный в разделе «Трейдеры шутят» на сайте Компании ITinvest. http://www.it-
trade.ru/jokes/.

119
Рис. 57

В каждой шутке есть доля шутки, а остальное правда.

120
Основные характеристики ценных бумаг. / Паршиков С.В. /

Основные темы лекции:

 Стоимость и Ликвидность ценных бумаг


 Классификация и отбор акций для торговли
 Маржинальные и немаржинальные бумаги
 Бросовые и малоликвидные акции
 Защитные и доходные акции
 Растущие акции

7.1 Свойства рыночной стоимости и плавающее предложение

Большинство начинающих игроков полагают, что для верного отбора акций достаточно
внимательно просмотреть годовые отчеты компаний. Сравнить конкурирующие компании между
собой по параметрам прибыльности, рентабельности и регулярности выплаты дивидендов.
Наконец, проанализировать текущий бухгалтерский баланс, оценить риск инвестиций, вычислив
балансовую стоимость акций и сравнив ее с рыночной величиной. В действительности все обстоит
не так просто. Опыт показывает, что рыночная стоимость обыкновенных акций компании может не
только не повышаться, но и падать даже в том случае, когда балансовая стоимость акций
компании растет. И даже тогда когда нет сомнений, что компания будет в будущем получать
стабильную прибыль и регулярно платить дивиденды. Дело в том, что рынок оценивает не текущее
состояние компании, а перспективы ее развития, перспективы ее положения на рынке и
перспективы развития отрасли, к которой данная корпорация принадлежит. Именно эти
перспективы отражаются в динамике рыночной цены за последний год. Развивающаяся компания
может в первые годы вообще не иметь прибылей, не выплачивать дивидендов своим акционерам,
а цена ее при этом будет расти. Благодаря этому рыночная стоимость часто в несколько раз
отличается от балансовой стоимости акции.

Рассмотрим подробнее, какими же свойствами обладает рыночная стоимость акции. Самое


существенное свойство состоит в том, что рыночная цена бумаги постоянно изменяется. Порою эти
изменения могут лежать в очень широких пределах. Согласно представлениям, развитым
лауреатами Нобелевской премии Мертоном Миллером и Франко Модильяни, рыночная стоимость
любой корпорации не зависит от структуры капитала и определяется исключительно динамикой ее
будущих доходов. Этот поразительный результат известен как ММ-парадокс или ММ-теорема. Суть
ее в том, что рыночная стоимость бумаг компании не имеет строгого соответствия с балансовой
стоимостью ее бумаг и не зависит от дивидендной политики компании. Происходит это потому, что
цена на рынке определяется исключительно балансом спроса и предложения, а будущие
дивиденды уже «заложены» в текущую цену. Падение и рост котировок происходят по той простой
причине, что спрос не может все время соответствовать предложению.

Сила плавающего предложения v по конкретной акции прямо пропорциональна отношению


среднего дневного объема торгов к общей рыночной стоимости акций (капитализации). Или, что то
же самое, среднему дневному обороту к общему количеству акций в свободном обращении:

где MCap – рыночная капитализация компании, Volume – средний дневной объем торгов, Price –
текущая цена, а N – количество акций в свободном обращении. Заметим, что по своему смыслу
величина обратная плавающему предложению 1/v есть просто количество дней T, за которые
акции переходят из рук в руки. Чем меньше срок оборота акций, тем больше плавающее
предложение, то есть тем большим вниманием и устойчивым спросом пользуется бумага со
стороны участников рынка. Таким образом, число дней, за которое акции переходят из рук в руки,
является важнейшей характеристикой, определяющей качество эмитента и емкость рынка по
данному активу. Очень высокая оборачиваемость активов (менее года) свидетельствует о
значительной величине спекулятивной составляющей в дневном обороте и о значительной
развитости плавающего предложения.

121
Итак, рыночная цена акций постоянно находится в движении. На графике котировок любой бумаги
можно найти периоды взлетов и падений. При этом цена может возвращаться или не возвращаться
к той, по которой ее когда-то приобрел инвестор.

Для иллюстрации приведем графики известных компаний, относящиеся к периодам


экономического спада 1998 года и последующих лет.

Рис. 58

Изменение стоимости акций компании General Electric Company (NYSE: GE)

На рисунке выше показано изменение рыночной стоимости одного из лидеров экономики США –
корпорации General Electric Company. График соответствует одному из наиболее благоприятных
экономических периодов для корпорации. Тем не менее, видно что, несмотря на оптимистичные
ожидания, цены не всегда росли, а иногда и существенно падали.

122
Рис. 59

Изменение цены обыкновенных акций ОАО «Сургутнефтегаз» (ММВБ: Сургутнфгз)

На этом рисунке показан рост цен обыкновенных акций российской компании ОАО
«Сургутнефтегаз». За неполных 16 месяцев с января 2001-го года по апрель 2002-го стоимость
компании выросла вдвое. Разумеется, ни изменениями фундаментальных показателей, ни
коммерческими успехами компании объяснить такой рост попросту невозможно.

Рис. 60

Падение цен акций корпорации Sun Microsystems, Inc. (NASDAQ: SUNW) на фоне развития
рецессии и торможения экономики США в 2000-2002 годах.

123
На последнем рисунке наоборот видно, как успешная в прошлом и остающаяся таковой компания
постепенно теряет привлекательность в глазах инвесторов на фоне общего экономического
сжатия. Цены на бумаги крупнейшего в мире производителя серверов и компьютеров компании
Sun Microsystems менее чем за два года упали почти в 13 раз!

Таким образом, инвестор, формируя свой инвестиционный портфель, не может быть уверенным в
том, что он застрахован от убытков. Цена активов в период общего экономического спада может
упасть в десять и более раз. А некоторые бумаги, ввиду угрозы предстоящего банкротства, могут
вообще обесцениться.

Тем не менее, если внимательно рассмотреть графики цен акций ОАО «Сургутнефтегаз» и General
Electric, то можно понять, что инвестиции в акции первоклассных корпораций – чуть ли не
единственный способ сбережения денег в период экономического спада и роста инфляции. А сами
периоды экономического спада предоставляют инвесторам уникальные шансы увеличения
капиталов. Для этого нужно лишь правильно выбрать время для осуществления инвестиций.

7.2 Ликвидность ценных бумаг

При выборе финансового инструмента для покупки, прежде всего, следует обратить внимание на
то, насколько он активно обращается на вторичном рынке. Иными словами, существует ли на
ценную бумагу, которую вы желаете приобрести, плавающее предложение, соответствующее
размеру ваших инвестиций? Величина предложения определяется, во-первых, дневным торговым
оборотом и, во-вторых, объемом вторичного рынка по бумагам данного эмитента.

Распознать ликвидные активы очень просто. Большие торговые обороты и большое количество
индивидуальных заявок на покупку и продажу, приводят к тому что бумага торгуется с небольшим
спрэдом. Спрэд или абсолютная разница между лучшей котировкой на покупку и лучшей
котировкой на продажу, является одним из основных показателей, характеризующих уровень
ликвидности ценной бумаги. Чем меньше спрэд, тем выше ликвидность, чем шире спрэд, тем ниже
ликвидность.

Ликвидность в большой степени определяет инвестиционную привлекательность данной бумаги.


Покупать следует именно ликвидные акции, которые имеют достаточно широкий рынок. Несмотря
на то, что котировкам ликвидных бумаг присущ значительный диапазон колебаний, их всегда
можно продать или купить по рыночному курсу. Если спрэд большой, то это значит, что к данным
акциям проявляется недостаточный интерес. Во время покупки вам придется заплатить выше
рыночной стоимости, а на пассивном рынке такие бумаги будет сложно продать. Таким образом,
малоликвидные бумаги снижают потенциал прибыли инвестиционных операций.

Итак, поведение котировок акций ведущих корпораций определяется двумя основными факторами:
мерой ликвидности и рыночными ожиданиями. Рыночные ожидания формируют баланс спроса и
предложения.

Ликвидность ценных бумаг есть один из главных факторов инвестиционной привлекательности и


определяется:

 средним оборотом торгов в день,


 количеством сделок, совершаемых участниками торгов в единицу времени (день),
 спрэдом между ценами спроса и предложения,
 средним количеством дней обращения бумаги, а также
 отношением количества акций на биржевых площадках к общему числу выпущенных
акций.

7.3 Классификация и отбор акций для торговли

Ликвидность – не единственный параметр по которому можно классифицировать долевые ценные


бумаги. Ниже мы кратко опишем акции в разрезе маржинальные – немаржинальные бумаги,
бросовые – дорогие акции, защитные и доходные бумаги против растущих акций. Правильное
позиционирование бумаги относительно вышеописанных категорий позволяет исключить инвестору
из своего списка те инструменты, которые не подходят для его инвестиционных целей.

124
Маржинальные и немаржинальные бумаги

Операционные риски сильно зависят выбора эмитента. Эти риски могут быть особенно велики при
торговле с маржинальных счетов. Бумаги, предназначенные для торговли в кредит тщательно
отбираются регулирующими органами. При этом отборе важное значение имеет качество самого
эмитента, прозрачность его финансовой отчетности и существование широкого вторичного рынка
его корпоративных бумаг.

На российском рынке список эмитентов, бумаги которых можно использовать для маржинальных
операций утверждает Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). В настоящий момент
для маржинальной торговли допускается использовать бумаги входящие в котировальный лист А1
хотя бы одного из организаторов торгов. Брокер имеет право сузить этот список. В частности,
список «маржинальных» эмитентов используемый компанией «Ай Ти Инвест» на октябрь 2004 года
таков:

Отдельным постановлением предусматриваются ценные бумаги, которые могут служить в качестве


обеспечения маржинальных сделок. При этом, например, по одному постановлению брокер имеет
право дать клиенту кредит на покупку акций ОАО Сургутнефтегаз, а принять купленные акции в
качестве обеспечения займа – не может по другому постановлению.

На фондовом рынке США для удовлетворения условиям маржинальной торговли, бумага должна
торговаться на бирже (или на внебиржевой торговой системе NASDAQ) и стоить не менее 5
долларов. Компания исключается из листинга, в случае если рыночная стоимость ее активов
падает ниже предельного допустимого уровня или в случае, когда число акций, находящихся на
руках у частных лиц уменьшается до 600 тысяч. Бумаги близкие к этому порогу называются penny
stocks20C:\fond_rynok\86 - _ftn20. Акции с ценой ниже пяти долларов США, запрещено
использовать для маржинального кредитования в силу их недостаточной ликвидности. Они
торгуются на бирже, но не на маржинальной основе. При их покупке необходимо оплачивать
полную стоимость, а короткая продажа таких бумаг запрещена.

В заключение отметим, что не всем инвесторам разрешено торговать с маржинальных счетов.


Например, не имеют право использовать кредитное плечо пенсионные и имущественные фонды.

Бросовые и малоликвидные акции

Описанные выше так называемые penny stocks представляют собой часть большой группы, для
которой в русском языке уместно использовать термин бросовые активы. На российском фондовом

20
От английского названия мелкой монеты в один пенс. Penny stocks обозначает акцию, чья цена
выражается не долларами а центами или близка к этому. Подразумевается, что все бумаги
стоимостью менее 2-3-х долларов могут быть причислены к разряду penny stocks.

125
рынке в качестве таких выступают малоликвидные акции второго и третьего эшелона. Как правило,
бросовые бумаги и бумаги второго эшелона характеризуются относительно низкой ликвидностью,
но могут быть и исключения из этого правила.

Причины, по которым акции различных эмитентов могут оказаться в такой группе, бывают разные.
Первая причина – это угасание отрасли, а вместе с ней и бумаг корпораций принадлежащих ей.
Вторая причина – это неважное финансовое положение (предбанкротное состояние). Третья,
наиболее интересная для инвестора причина – это сравнительно новая корпорация с неясными
перспективами развития бизнеса.

Как уже было сказано, инвестиции в немаржинальные активы (а бросовые и малоликвидные


бумаги именно к таким и принадлежат) очень рискованны. Особенно это касается новых акций.
Они вызывают большой интерес начинающих инвесторов. Все старые акции уже
продемонстрировали свои возможности, и более или менее понятно что от них можно ожидать.
Новые бумаги относятся к новым проектам. И потому заманчивы. Однако, какие бы замечательные
перспективы они не сулили, риск остается слишком высоким.

В подавляющем большинстве случаев новые акции падают ниже первоначальной цены


размещения на вторичном рынке. Происходит это прежде чем компания встанет на ноги. А иногда
цена размещения оказывается недостижимой мечтой для инвесторов, вложивших свои средства в
акции на этапе первичного размещения. Это можно легко проверить на фактическом материале.

Рис. 61

Падение цен акций корпорации PALM (NASDAQ: PALM) на фоне удачного спекулятивного
размещения и последующего сброса в 2000-2002 годах. Недельный график

В качестве примера выше приведен график цен акций компании PALM.

Очень высока вероятность того, что малоликвидные и бросовые акции принадлежат слабой
корпорации, которая не выживет в жесткой конкурентной борьбе за рынки сбыта своей продукции.
В особенности, если бизнес корпорации относится к новым проектам.

126
На российском рынке в качестве таких акций можно привести бумаги ОАО РБК ИС.

Рис. 62

Удачное размещение и последующая динамика цен акций компании РБК

Опыт показывает, что три четверти новых корпораций обречены на неудачу и последующую
ликвидацию. Напротив, акции эмитентов, рекомендованные федеральными комиссиями по
ценным бумагам для маржинальной торговли, заслуживают пристального внимания как
инвесторов, так и других менее консервативных участников рынка. Они, как правило, имеют
относительно высокий кредитный рейтинг, служащий минимальной гарантией инвестиций. Такие
бумаги можно разделить на две существенно отличающиеся друг от друга категории. К первой
принадлежат доходныеи защитные акции, а ко второй – так называемые акции роста.

Защитные и доходные акции

Рассмотрим первую категорию, к которой принадлежат защитные или оборонительные акции


(defensive stock). Название не имеет ничего общего с акциями военно-промышленного комплекса.
В смутные времена экономических кризисов и депрессий инвесторы перекладываются именно в
эти бумаги, то есть ищут защиту своим сбережениям в подобных акциях. Именно этим и
объясняется такое странное название. Оборонительные акции защищают инвестиционный
портфель от значительных «проседаний» на медвежьем рынке. Почему такое происходит? Потому
что большей частью к защитным активам принадлежат акции жилищно-коммунальной сферы и
предприятий питания. Доходы оборонительных компаний не так сильно подвержены плохой
конъюнктуре рынка, как прибыли прочих предприятий. Соответственно, защитные акции не так
сильно падают в кризисные времена как остальные бумаги.

127
Рис. 63

График котировок бумаг ГМК «Норильский Никель»

Защитные акции медленно движутся вниз, но так же медленно они и растут. Поэтому такие акции,
как правило, не представляют интереса для спекулятивных торговцев и краткосрочных инвесторов.
Их колебания, по сравнению со средними колебаниями рынка, малы. Вложение денег в эти акции
дает большую стабильность, но меньшие шансы на получение прибыли.

На российском рынке к таковым акциям можно отнести бумаги ГМК «Норильский Никель».

В частном случае к защитным акциям можно отнести акции индустриальной группы, имеющие явно
выраженные циклы. Их котировки обычно колеблются между историческими максимальными и
минимальными значениями. Основываясь на опыте предыдущего цикла можно попытаться купить
по исторически минимальной цене в надежде извлечь прибыль, продав в дальнейшем по
максимуму. Поэтому они привлекательны для консервативных инвесторов и долгосрочных
спекулянтов.

К группе оборонительных акций тесно примыкают так называемые доходные акции. Они имеют
близкие свойства поведения цены. Доходными называются акции тех эмитентов, по которым
выплачиваются «щедрые» дивиденды. Понятие «щедрые» дивиденды означает, что дивидендная
доходность D, определяемая формулой

не менее чем в два – три раза превосходит доходность безрисковых вложений. Или срок за
который дивиденды окупают вложения в акции составляет не менее 20 лет. Поэтому доходные
акции в отличие от оборонительных бумаг инвесторы покупают на более длительный срок.

Доходные бумаги не проявляют сильных тенденций к росту. Соответственно интерес к таким


бумагам у спекулянтов и краткосрочных инвесторов весьма ограничен. А уже это в свою очередь
ведет к уменьшению ликвидности бумаги и меньшей волатильности. Далее, если цена доходной
акции по каким-либо причинам падает, то это ведет к росту дивидендной доходности D в
соответствии с вышеприведенной формулой. При определенных уровнях дивидендной доходности
у консервативных инвесторов возникает желание перевести часть средств из облигаций в такие
довольно дешевые и доходные акции. Возникающий арбитраж не дает цене на доходные бумаги
опуститься ниже определенного уровня, что в свою очередь служит дополнительной гарантией
сохранности инвестиций.

128
На российском рынке в качестве примера доходных акций можно привести привилегированные
бумаги ОАО Транснефть. (ММВБ: Транснф ап)

Рис. 64

График котировок привилегированных акций ОАО «Транснефть»

Растущие акции

Наибольший интерес для спекулянтов, а также краткосрочных и среднесрочных инвесторов


представляют так называемые растущие акции. Растущие акции – это бумаги молодых и зрелых
корпораций которые, с одной стороны, уже вышли на операционную самоокупаемость и
приступили к зарабатыванию прибыли для инвесторов, то есть являются зрелыми, а с другой –
действуют по-молодому агрессивно. Они располагают растущими рынками сбыта своей продукции,
имеют неплохие финансовые показатели, прозрачны для инвесторов, ликвидность этих бумаг
находится на высоком уровне, они хорошо знакомы инвестиционному сообществу. Благодаря
существующим перспективам, цены на эти акции растут быстро. Несмотря на то, что они падают в
цене вместе с общим движением рынка вниз, движение вверх затем возобновляется с прежней
силой. Максимальные уровни при каждом новом движении, обычно выше, чем при предыдущих
периодах роста. В этом их существенное отличие от защитных акций.

Инвестирование в такие активы требует предварительного анализа не только качества эмитента,


но и возможных рисков.

На российском фондовом рынке на каждом этапе его развития существовали свои «растущие»
акции. В качестве примеров 2001 и 2002 годов можно привести бумаги ОАО НК ЮКОС и ОАО НК
Сибнефть.

Вопросы к лекции 7

1.Каково основное свойство рыночной цены ценной бумаги?

2.Что такое ликвидность ЦБ?

3.Приведите параметры, определяющие ликвидность ценной бумаги.

129
4.Перечислите причины по которым бумаги компании могут попасть в рязряд “бросовых акций”.

5.Что такое защитные акции?

6.Какие акции называются доходными? В чем их отличие от защитных?

7.Приведите общие свойства поведения цены защитных и доходных акций. В чем их отличие?

130
Управление рисками при торговле на фондовом рынке.
/ Паршиков С.В., Твардовский В.В. /

Основные темы лекции:

 Риски, доходность и волатильность ценных бумаг


 Общая классификация рисков
 Группы рисков
 Рейтинги
 Показатели бэта и сигма
 Пять составляющих успеха.
 Определение потенциального риска и дохода.
 Определение точек входа и минимизация рисков
 Управление риском позиции.
 Выход из позиции – ключевой элемент успешности торговли.
 Основные ошибки начинающего трейдера

8.1 Риски и рейтинги ценных бумаг

Общая классификация рисков

В строгом математическом определении риск есть вероятность наступления неблагоприятного


события в определенном обозримом будущем. Соответственно в качестве меры риска должна
быть выбрана вероятность или математическое ожидание такого события. Данное определение
риска безупречно с точки зрения чистой математики, но, к сожалению, с трудом применимо в
процессе расчета инвестиционных рисков. Во первых, чрезвычайно трудно ясно сформулировать
что есть неблагоприятное событие. Во вторых, таковых событий на пути инвестора может
оказаться великое множество и все их учесть невозможно. В третьих, даже выделив группу
возможных значимых негативных событий практически невозможно посчитать вероятности их
наступления. И, наконец, последнее соображение мешающее использовать определение риска
данное выше – это невозможность оценить как скажется неблагоприятное событие на рыночной
стоимости конкретной ценной бумаги.

Все это заставляет искать другие подходы к оценке и классификации инвестиционных рисков.
Оговоримся сразу, в зависимости от дотошности инвестора, а также в зависимости от временного
горизонта его инвестиций, можно насчитать от двух – трех до тридцати и более различных
категорий риска, которым он подвергается. В представленной ниже таблице возможные риски
разбиты на шесть различных групп.

Самым главным риском, влияющим на экономическую и инвестиционную деятельность является


так называемый страновой риск. Это риск связанный с деятельностью конкретного государства. У
каждой державы существует свой страновой риск, например, смены государственного строя. До
тех пор пока есть возможность смены экономической ориентации страны (деприватизация,
национализация), до тех пор, пока неустоявшееся гражданское законодательство может быть
изменено в ту или иную сторону, до тех пор, пока фискальная политика государства нестабильна -

Таблица различных групп риска

131
можно не ожидать, что стоимость ценных бумаг эмитентов такого государства (независимо от того
чьи это бумаги – государственные или частных компаний) будет соответствовать стоимости
аналогичных бумаг в соседнем стабильном, устоявшемся государстве. На страновые риски очень
сильно влияют устойчивость государственного строя, отсутствие частых смен правительства,
уровень коррупции и фискальная политика. Благоприятный страновой климат способствует
притоку иностранных инвестиций, который при правильном использовании положительно
сказывается на общей экономической ситуации.

Следующим по важности является общеэкономический риск. Если взять два государства с близким
уровнем странового риска, то в таком случае определяющим будет именно риск экономики каждого
из государств. Например, государства ЕЭС и Канада имеют практически равный страновой риск, но
рыночные риски присущие экономикам этих регионов различаются. В общеэкономический риск в
основном входит риск изменения базовых экономических показателей (темпы роста ВВП, ставка
банковского процента, уровень инфляции, безработица и др.). Все эти параметры сильно влияют
на положение субъектов экономики, на приток иностранных инвестиций и, следовательно, на
рыночные цены бумаг различных эмитентов.

Экономика страны, как правило, неоднородна по своему составу и состоит из нескольких секторов.
Данные сектора, очевидно, несут дополнительные риски, связанные непосредственно с родом
деятельности предприятий их образующих. В этом случае мы спускаемся на уровень ниже и ведем
речь о риске экономического сектора. Очевидно, что, например, аграрный сектор, даже в
политически стабильной и экономически благополучной стране, несет погодные риски, которых не
знает, к примеру, телекоммуникационный бизнес. В свою очередь телекоммуникации несут
специфические риски, которые неведомы банковскому сектору. И так далее. У каждого сектора

132
экономики в любом государстве есть свои специфические риски, которые необходимо понимать,
прежде чем предпринимать инвестирование в конкретное предприятие, принадлежащее данному
сектору.

Факторы, влияющие на риски

Рейтинги – вот путь сравнения рисков. Международные рейтинговые агентства Fitch Ratings,
Standard&Poors (S&P) и агентство Moody’s Investor Services.

Таблица рейтинга агентства Standard&Poors www.standardandpoors.com приведена ниже.

Рейтинги от "АА" до "ССС" могут различаться путем добавления знака "плюс" (+) или "минус" (-),
чтобы показать относительное положение внутри основных категорий рейтингов.

Таблица рейтингов агентства Standard&Poors

133
Существует общее правило. Рейтинг конкретной корпорации 21C:\fond_rynok\86 - _ftn21 не может
превышать суверенный рейтинг государства, к которому эта корпорация принадлежит. Таким
образом, две «почти одинаковые» корпорации, действующие в странах с различным рейтингом
будут иметь разные риски и по разному оцениваться рынком. Это различие может например быть
выражено в виде отношения P/E или в других фундаментальных показателях.

Помимо самого рейтинга для государства или корпорации рейтинговые агентства представляют его
прогноз на ближайшее время (как правило, от одного месяца до полугода). Прогноз может быть:

Позитивным, что означает наличие вероятности положительных изменений, и то что в будущем


рейтинг может быть повышен,

Стабильным, что означает малую вероятность отрицательных изменений, и рейтинг скорее всего
после очередного пересмотра изменен не будет,

Негативным, что означает высокую вероятность отрицательных изменений, и то что в будущем


рейтинг может быть понижен.

21
Заметим, что процесс присвоения рейтинга есть дорогая процедура. Не каждая компания
способна пройти процедуру получения рейтинга. Поэтому многие эмитенты таких рейтингов не
имеет.

134
Рейтинги играют важную роль в формировании цены инвестиционных инструментов. Любое
изменение рейтинга объекта инвестиции автоматически ведет к изменению лимитов
инвестирования на него, а, следовательно, приводит к возникновению покупок или продаж и влияет
на движение цены. Поэтому необходимо внимательно следить за изменениями рейтингов и еще
внимательнее за изменениями прогнозов этих рейтингов.

8.2 Спрэд с КО правительства США

Рейтинги инвестиционных агентств дают не количественную, а качественную и сравнительную


меру рисков в виде рейтинговых таблиц и прогнозов. Для измерения меры риска национального
фондового рынка в целом можно воспользоваться простым числовым показателем, регулярно
рассчитываемым и публикуемым ежедневно. Речь идет о спрэде между доходностью
национальных государственных облигаций с казначейскими облигациями правительства США.
Мерой риска облигации является ее доходность к погашению. Соответственно, разность
доходностей к погашению двух облигаций имеющих одинаковый срок обращения характеризует
различие рисков связанных с владением этими облигациями. В качестве точки отсчета обычно
принимается доходность тридцатилетних казначейских облигаций правительства США. Доходность
этих бумаг не является константой, а зависит от состояния экономики Соединенных Штатов и
общемировой экономической конъюнктуры. Точно также и национальные облигации подвержены
действию этих конъюнктурных моментов.

Рис. 65

Динамика изменения спрэдов доходностей долговых инструментов развивающихся


стран (России, Турции и Бразилии) и 30-ти летних казначейских облигаций
правительства США. (Источник: ИГ АТОН)

Поэтому вычисление разности доходностей, называемое спрэдом, устраняет действие


конъюнктурных общемировых рыночных условий и в чистом виде характеризует риск инвестиций в
национальные государственные облигации, а через этот показатель – и в национальный фондовый
рынок. Выше, на рисунке приведена динамика изменения спрэдов между 30-летними
казначейскими облигациями США и аналогичными по срокам обращения облигациям России,
Турции и Бразилии.

Чем ниже национальная кривая, тем дороже оцениваются национальные бумаги при прочих
равных условиях. Заметим, что спрэд с казначейскими облигациями США измеряется не в
процентах, как доходность, а в базисных пунктах (б.п.), что соответствует сотой доле процента: 100
б.п. = 1%

135
Таким образом, спрэд с казначейскими облигациями США непосредственно измеряет риск
экономики страны в целом через риск ее долговых обязательств.

8.3 Систематический риск и коэффициент

Вышеизложенные подходы применительно к конкретным корпорациям дают лишь верхнюю,


достаточно грубую оценку меры риска. А как подсчитать меру риска конкретной бумаги? Ответ на
этот вопрос дает понятие волатильности.

Волатильность – это мера того, как сильно колеблется цена бумаги в процессе торговли и день
ото дня. При больших колебаниях бумага считается волатильной, при незначительных –
слабоволатильной. Понятно, что чем меньше волатильность или изменчивость цены, тем меньше
вероятность того что цена изменится на большую величину в течение короткого промежутка
времени, соответственно, тем меньше риск потерять деньги.

Для того, чтобы дать более точное описание риска инвестирования в конкретную ценную бумагу,
принято делить этот риск на две части: систематический или рыночный риск и
несистематический риск, связанный с изменениями цены конкретной бумаги, не зависящими от
рынка в целом. Такая систематизация представлена в таблице ниже.

Виды рисков, присущие владению ценной бумагой

Для того чтобы дать более точное описание риска инвестирования в конкретную ценную бумагу
принято делить этот риск на две части: систематический или рыночный риск и
несистематический риск, связанный с изменениями цены конкретной бумаги, не зависящими от
рынка в целом. При таком подходе к риску инвестор абстрагируется от странового,
общеэкономического, корпоративного и других типов рисков, а наблюдает непосредственно за
изменением цены торгуемого актива, будучи твердо убежден, что все риски уже учтены ценами.

Рассмотрим сначала систематический риск. Систематический риск меряется фундаментальным


показателем (бэта), определяющим реакцию котировок отдельных ценных бумаг на изменение
внешних факторов, характеризующих общее состояние экономики или ее отдельных отраслей.

Коэффициент определяет изменение цены бумаги по отношению ко всему рынку и дается


следующей формулой:

где – изменение рыночной цены за определенный интервал времени 22C:\fond_rynok\86 -


_ftn22 порядка нескольких лет, а – соответствующее изменение за этот период ведущего

22
Обычно в качестве базиса временного интервала берут значение в несколько лет. Понятно, что
для российского рынка период несколько лет - непозволительная роскошь и методика должна быть
скорректирована.

136
фондового индекса страны. Например, значение , равное 1.5 соответствует изменению цены
бумаги превышающему на 50% соответствующее изменение индекса. При этом положительное

значение свидетельствует о том, что цена изменилась в том же направлении, что и индекс. Так,
если индекс вырос на 40%, то цена бумаги повысится на 60%. При падении фондового индекса на
10%, курсовая стоимость акции также снизится, но сильнее – на 15%. Таким образом, при ,

стоимость бумаги изменяется быстрее, чем в среднем по рынку, а при – медленнее, чем в
среднем. При курсовая стоимость ценной бумаги в точности отслеживает движение рынка.

Чем выше , тем больше доходность инвестиций на растущем рынке, но, соответственно, и
больше риск, если вдруг рынок решит развернуться.

Активы с отрицательными значениями встречаются редко и представляют несомненный


интерес, так как позволяют понизить риск без снижения доходности путем открытия по ним
позиций, противоположных рыночной тенденции. В качестве хрестоматийного примера приведем
поведение ценных бумаг табачных компаний. Например, котировки акций известной компании
Филипп Моррис на фондовом рынке США на протяжении последних четырех лет изменяются в
направлении противоположном общей рыночной тенденции. Сравнительные графики котировок
компании и индекса фондового рынка США S&P500 приведены ниже на рисунках.

Рис. 66

137
Рис. 67

Месячные графики акций компании Philip Morris Inc (слева) и самого представительного
индекса фондового рынка США S&P 500 (справа) за период с 1996 по 2002 год. (Источник:
Lycos Finance)

8.4 Несистематический риск и волатильность

Рассмотрим теперь специфический риск инвестиций в конкретные бумаги, а именно,


несистематический риск, то есть риск не связанный с общерыночными условиями. Этот риск
состоит в том, что будущая доходность может отличаться от доходности вложений за предыдущий
период. Наличие несистематического риска означает, что инвестируя деньги в какой-либо
финансовый актив или инструмент, мы можем получить результат, отличный от ожидаемого. Мерой
несистематического риска является показатель, называемый волатильностью. Этот показатель
характеризует разброс значений доходности относительно средней ее величины на некотором
интервале. Если отклонения доходности имеют случайный характер, то можно оценить
вероятность реализации той или иной доходности в любом заданном интервале ее значений.
Обычно для этой цели используют Гауссово (или нормальное) распределение вероятностей.

Если предположить, что на рынке большую часть времени господствует хаос и текущая цена
определяется большим числом индивидуальных мнений участников рынка, то, в первом
приближении, волатильность равна стандартному отклонению доходности r от прогнозируемого
среднего значения . При этом плотность вероятности реализации того или иного значения r дается
формулой Гаусса

в которой коэффициент перед экспонентой выбран так, что интеграл от этой функции по всей
области значений r равен единице:

138
В формуле, описывающей плотность распределения случайной величины r всего два параметра:
среднее значение и величина сигма , определяющая разброс случайных значений r от своего
среднего значения. Последняя величина в математической статистике называется
относительным стандартным отклонением. Чем больше эта величина, тем с большей
вероятностью можно обнаружить величину r дальше от своего среднего значения .

График функции при различных значениях приведен ниже на рисунке

Рис. 68

Плотность вероятности разброса значений доходности вложений в бумаги РАО ЕЭС


через 20 торговых дней, квартал, полгода и год. Расчет волатильности произведен на

139
основе дисперсии однодневных колебаний цены в первом квартале 2001 года при средней
ожидаемой доходности 0.3 (30 процентов). Будущие значения стандартного отклонения
пропорциональны корню квадратному из количества торговых дней. Толстая линия
соответствует распределению вероятности через квартал и значению = 0.31

Величину стандартного отклонения и принято ассоциировать с волатильностью ценной бумаги,


которая по традиции обозначается этой же буквой .

Интеграл на симметричном относительно средней величины участке от не


зависит от величины и для первых трех значений n равен 0.683, 0.954, 0.997. Таким образом,
вероятность уклонения доходности от средней на величину менее стандартного отклонения равна
0.683 (68.3%). А вероятность уклонения будущей доходности от средней на величину менее двух
стандартных отклонений равна 95.4%. Эти числа полезно запомнить.

Приведенные формулы позволяют легко оценить возможные отклонения доходности инвестиций


через год от ожидаемого среднего значения r. Пусть, например, средняя годовая доходность и
волатильность бумаги равны 30% и 20%, соответственно. Тогда через год с вероятностью 68.3%
можно ожидать получение доходности Y в интервале от 10% до 50% .С
вероятностью 95.4% разброс доходности R придется на интервал = (-10%, 70%)
и с вероятностью 99.7% ожидаемая доходность R будет лежать в интервале = (-
30%, 90%). Таким образом, существует небольшая вероятность (0.03%) того, что вместо
планируемой прибыли в 30% через год инвестор получит убыток в размере более 30% на
вложенные средства.

Величину средней доходности определить достаточно легко. Для этого необходимо вычислить
среднее значение величин натуральных логарифмов отношений цен закрытий за N дней:

Величины выраженные логарифмом отношения цен двух закрытий, определяют так называемую
«дневную» доходность, то есть доходность за один день. Доходность в процентах годовых (или
годовая доходность, Yieldness, P.A.), соответствующая значению текущей дневной доходности ,
может быть выражена по следующей формуле:

Эти две доходности связаны между собой, но путать их нельзя.

Стандартной для расчёта волатильности считается трехмесячная выборка однодневных


изменений цен. Наиболее простой алгоритм оценки следующий. После расчета среднего
значения доходностей , вычисляют отклонения от среднего и дисперсию случайной
величины r:

Квадратный корень из дисперсии и есть величина стандартного отклонения доходности от средней


на заданном интервале. Так, например, для акций РАО ЕЭС типичное значение однодневных
колебаний r составляет 0.04 или 4%. Волатильность годовой доходности равна квадратному
корню из произведения дисперсии на количество торговых дней в году T, равное 250:

140
Понятно, что чем больше число наблюдений N, тем надежнее получится ответ. В то же время,
колебания цен закрытия, относящиеся к далекому прошлому, могут быть слабо связаны с
сегодняшней волатильностью. Для того чтобы сделать более значимыми последние величины по
сравнению с более ранними, применяют методы «взвешивания». Такие методы вычисления дают
значения только прошлой, так называемой исторической волатильности (historical volatility).
Более полезно знать значения будущей волатильности (implied volatility), которые могут так же
сильно отличаться от текущей, как и нынешние цены от прошлогодних.

В качестве иллюстрации ниже представлен расчет плотности распределения цен для


обыкновенных акций РАО ЕЭС. Для анализа использовалась выборка значений цен закрытия за
полтора года. Волатильность, используемая для построения графиков, рассчитывалась на базе
цен первого квартала 2001 года. Результаты по доходности представлены на рисунке. Данный же
рисунок дает распределение плотности вероятности доходностей (в процентах годовых)
инвестиций в бумаги РАО ЕЭС сроком на месяц, квартал, полгода и год. Видно, что по мере
увеличения временного горизонта инвестиций увеличивается дисперсия, а кривые как бы
«расплываются». На больших сроках вероятность получить большие положительные и большие
отрицательные доходности постепенно уравниваются. Вероятность получить более 100% годовых
приблизительно равна вероятности получить отрицательную доходность ниже 50% (то есть
потерять средства). Второй рисунок представляет те же самые вероятности, но выраженные в
будущих ценах акций:

Где P(0) – текущее значение цены равное на момент расчета 2.80 рублей за бумагу, а T –
предполагаемый срок инвестиций, выраженный в числе рабочих дней. Соответственно, 250 –
число рабочих дней в году.

Рис. 69

Плотность вероятности разброса цен бумаг РАО ЕЭС через 20 торговых дней, квартал,
полгода и год. Кривые на этом рисунке соответствуют распределениям вероятности
доходности, приведенным на предыдущем рисунке. Среднее значение ожидаемой цены
акции соответствует доходности 30 процентов и равно 3.62. Расчет будущей
волатильности произведен на основе дисперсии однодневных колебаний цены в первом
квартале 2001 при цене актива 2.8 рублей за бумагу.

На первый взгляд оценка плотности вероятности будущей доходности вполне разумна, если бы не
то обстоятельство, что соответствующий разброс цен через год лежит в очень широких пределах.
Ожидаемые цены через год (самая пологая кривая), от 1.5 до 7.5 рублей за бумагу, почти

141
равновероятны. Прогноз на квартал (толстая кривая) сильно ограничивает наиболее вероятный
разброс котировок. Однако и в этом случае цены часто «непостижимым» образом вырываются из
коридора доходности . Дело в том, что реальная доходность за будущий период может
существенно отличаться от сегодняшней и соответственно прогнозируемой средней величины .

в которой T = 62, SMA(N) – среднее значение цен закрытия по выборке

Этот коридор прогнозируемых разбросов цены и реальные котировки и изображены ниже на


рисунке.

Рис.70

8.5 Категории игроков на фондовом рынке

В мировой практике принято инвестиции сроком на 1-5 лет считать краткосрочными, сроком на 8-
20 лет – среднесрочными, и лишь вложение денежных средств на сроки 20-30 лет обычно
называются долгосрочными инвестициями. Такая классификация установилась в прошлом веке. В
наше время, когда процессы в обществе ускоряются, когда от идеи до серийного образца какого-
нибудь новшества проходят недели и месяцы, когда новые рынки формируются за считанные годы
и месяцы, такое деление следует признать устаревшим. Классификацию игроков мы уже
проводили в первой и шестой лекциях. Вернемся еще раз к этому вопросу, в разрезе темы текущей
лекции.

Ниже мы будем везде называть долгосрочными инвестициями вложения осуществляемые на срок


от трех лет и выше, среднесрочными – на срок от полугода до двух-трех лет, и краткосрочными на
срок от недели до полугода. Все инвестиции сроком меньше недели в нашем понимании являются
спекуляциями.

Соответственно игроки делятся на следующие группы:

142
 Долгосрочный инвестор
 Среднесрочный инвестор
 Краткосрочный инвестор
 Спекулянт.

Последние две категории самые популярные среди мелких частных инвесторов и, соответственно,
именно для них предназначена эта книга. Спекулянты в свою очередь делятся на

 скальперов,
 дэй-трейдеров,
 overnight –спекулянтов и
 свинг-трейдеров

«Скальперы» не берут на себя рисков и стремятся использовать разницу между ценами покупки и
продажи в свою пользу. Осуществив покупку по биду (напомним, что bid – цена спроса или цена
покупателя), они тут же выставляют купленные бумаги по цене аска или офера (ask, offer – цена
предложения или цена продавца). Если им удается продать купленный ранее лот бумаг, то разница
цен за вычетом комиссионных брокера и биржи оседает в кармане скальпера. Если цена после
покупки сдвинулась вниз, то есть в неблагоприятную сторону для скальпера, то они немедленно
продают бумаги с убытком для себя и вновь ищут возможность войти в рынок. В течение дня они
могут сделать от одной до нескольких десятков сделок, из которых редко больше половины
оказывается успешными. Скальперы работают с бумагами, которые в течение дня не испытывают
существенных движений, разница цен покупки и продажи по которым достаточно велика, чтобы в
процесс торговли мог войти скальпер и работать по ценам более лучшим, чем представлены на
рынке.

Другой тип спекулянта зовется Дэй-трейдером. Дэй-трейдер также как и скальпер


специализируется на торговле внутри дня. Он никогда не оставляет открытых позиций на
следующий день. Дэй-трейдер, в отличие от скальпера, работает не на спокойных и на неспешно
торгующихся бумагах, а на акциях обладающих большой стремительностью движения и которые
легко продать и купить. Такие свойства называются волатильностью и ликвидностью. Для дэй-
трейдера, просиживающего целый торговый день у экрана монитора, ловля внезапных движений
акций является профессией, позволяющей зарабатывать на жизнь. Если скальпер похож на
рыбака, терпеливо ставящего снасти и ждущего рыбины в свои сети, то дэй-трейдер – это скорее
охотник, моментально вскидывающий ружье при шуме внезапно взлетающей из кустов дичи. Для
профессионала дэй-трейдера главное – железные нервы и быстрота реакции при входе в позицию
и выходе из нее. Дэй-тредер извлекает свои прибыли из краткосрочных колебаний курсов акций
внутри дня. При этом время удержания позиции составляет от нескольких секунд, до десятков
минут и очень редко измеряется часами. Большая часть времени дэй-тредера проходит в
ожидании подходящего момента входа в рынок. Профессиональный игрок по косвенным признакам
изменения поведения цены и потока заявок понимает с какой стороны нужно ждать следующую
рыночную волну, какой она может быть величины. При первых признаках появления этой волны он
открывает позицию по направлению движения рынка, для того чтобы немедленно ее закрыть с
небольшими убытками если поведение рынка угадано неправильно или закрыть спустя несколько
минут, если направление движения совпало с его ожиданиями. Разумеется, для того чтобы
мгновенно реагировать на малейшие рыночные колебания, дэй-тредер должен быть оснащен
почти профессиональными технологиями доступа на фондовый рынок. Он должен видеть весь
рынок, все заявки других участников и иметь возможность в любой момент выставить или
отменить свою заявку. Это накладывает жесткие ограничения на брокерские системы
используемые для прямого вывода клиентов на рынок. Как правило, системы Интернет-трейдинга
здесь мало подходят. Более приемлемой является работа в дилинговом зале Брокера. За день
профессиональный трейдер редко делает более 3-х – 4-х сделок, хотя многие начинающие и
неопытные торговцы иногда показывают чудеса «скорострельности», производя около 20-ти и
даже более 40-ка сделок в день.

Промежуточную нишу между дэй-трейдерами и краткосрочными инвесторами занимают так


называемые свинг-трейдеры, которые работают на более продолжительных интервалах времени и
при торговле пользуются как пятиминутками, так и часовыми графиками. Продолжительность
удержания позиции у свинг-трейдера колеблется от нескольких часов до нескольких дней.
Основной инструмент свинг-трейдера и краткосрочного инвестора – технический анализ и
собственные торговые системы.

143
Рассмотрим вкратце промежуточный тип краткосрочного инвестора, который по нашей
терминологии совершает инвестирование на срок от недели до нескольких месяцев. При
совершении операций на такие сроки игра идет по «дневным» графикам. При этом совершенно не
важно как ведет себя ценная бумага внутри торгового дня. Задача краткосрочного инвестора –
выявить основное направление движения бумаги в масштабе недель и месяцев, определить точку
входа с наибольшим соотношением потенциальный доход/риск и совершить операцию. Основной
инструмент краткосрочного инвестора – технический анализ. Предполагается, что
фундаментальные показатели не оказывают существенного влияния на движение курсов акций на
временных интервалах от недели до двух-четырех месяцев. Действительно, минимальным
периодом изменения фундаментальных характеристик эмитента является квартал.
Соответственно, характерным временем влияния фундаментальных показателей на динамику цен
акций эмитента тоже является период в несколько кварталов. Поэтому краткосрочные инвесторы
лишь присматриваются и прислушиваются к фундаментальному анализу, а операции проводят на
основе данных технического анализа.

Совершенно аналогично краткосрочным инвесторам, работающим по дневным графикам,


среднесрочные инвесторы работают по недельным и месячным графикам движения цен
эмитентов. Отличие состоит в том, что если первые ищут краткосрочные тенденции, которые
слабо зависят от изменения фундаментальных показателей, то вторые – ориентируются на более
протяженные временные движения. Масштаб времени, на котором идет торговля, измеряется
месяцами, а время удержания позиции составляет от нескольких недель до нескольких кварталов.
Ясно, что в таком масштабе тренды цен будут зависеть от фундаментальных показаний компаний.
Таким образом, среднесрочный инвестор ориентируется в первую очередь на фундаментальный
анализ и сравнение фундаментальных показателей с данными предыдущих отчетных периодов. А
уж затем, в качестве вспомогательного средства, для определения наилучшего момента входа в
позицию используется технический анализ.

Наконец, осталось упомянуть долгосрочных инвесторов, которые осуществляют операции на


временных масштабах измеряемых годами. На таких больших интервалах времени
работоспособность технического анализа может быть поставлена под сомнение. Поэтому у
долгосрочного инвестора кругозор должен быть неизмеримо шире, чем у простого спекулянта и
краткосрочного инвестора. Во внимание приходится принимать казалось бы очень далекие друг от
друга вещи. Например, поток фундаментальных показателей рассматриваемой компании, ее
конкурентоспособность, тенденции и перспективы как экономики в целом, так и конкретного
сектора, которому принадлежит выбранная компания, политическую стабильность государства и
много других факторов.

Резюмируя вышесказанное, будет уместно дать таблицу, представляющую место, которое


занимают разные группы инвесторов на фондовом рынке:

Пять составляющих успеха

144
Есть объективные и субъективные условия успеха. К объективным относятся те, которые не
зависят от конкретного трейдера и являются внешними.

Объективные условия успеха:

 наличие самого рынка и доступных для торговли ценных бумаг,


 наличие брокера и конкурентных комиссионных,
 доступность информации и линий связи.
 Наконец, наличие достаточных средств для торговли.

Последняя составляющая маржинальна между объективными и субъективными факторами.

Субъективные факторы, зависящие от самого трейдера:

 Правильно выбранная стратегия и наличие плана торговли 20%


 Правильный риск-менеджмент 30%
 Терпение и дисциплина 15%
 Умение находится в нужном месте в нужное время 15%
 Удача 20%

8.6 Определение потенциального риска и дохода

Рассмотрим простейшую игру в кости. Предположим, что игрок бросает одну кость и может
выиграть столько монет, сколько выпадет очков на верхней грани кости. Будем считать, что все
варианты выпадения различного количества очков равновероятны. Единственное, что требуется от
игрока – это заплатить за участие в игре, то есть сделать ставку. Это пример так называемой игры
с ограниченными убытками и ограниченными прибылями. В любом случае игрок не может
выиграть более шести монет за вычетом ставки и не может проиграть более ставки за вычетом
одной монеты. Ниже, в таблице суммированы варианты ожидаемого проигрыша и выигрыша в
зависимости от величины ставки

Видно, что по мере роста ставки, резко снижается отношение выигрыша к проигрышу.
Одновременно уменьшается ожидаемый результат игры.

Начинающие и средние игроки склонны недооценивать риск и переоценивать возможные барыши.


Отсюда понятно, что главное в анализе риска и доходов – правильно оценить риск.

Итак, прежде чем приступать к открытию позиции на рынке необходимо оценить возникающий при
этом риск. Риск должен быть:

а) определен,

б) минимизирован,

в) ограничен и

г) управляем.

145
Риск определяется планируемым временным горизонтом сделки, волатильностью покупаемого
(или продаваемого) актива, текущим значением цены, расположением относительно цены уровней
поддержки и сопротивления, а также существующими трендами.

Минимизация риска достигается правильным выбором точки входа относительно уровня


поддержки/сопротивления при известном тренде, а также величиной задействованного в сделке
капитала.

Ограничение риска производится выставлением стоп-приказов на фиксацию прибыли или


возможных допустимых убытков.

Наконец, управление риском производится регулированием величины позиции при движении цены
актива и перемещением точек выхода, то есть стоп-приказов.

Анализ начнем с вычисления рисков сопутствующих сделке, а также определения отношения


возможной прибыли по сделке к возможным убыткам. Для определения рисков существует два
основных способа: простой, с использованием линий поддержек/сопротивлений и существующих
трендов, и более сложный – с использованием понятий волатильности и инструментов
математической статистики.

Графические методы определение риска

Простейший способ расчета риска дает уровни поддержки и сопротивления. Этот способ наиболее
адекватен в случае, если бумага находится в боковом тренде. Рассмотрим для примера рисунок на
котором изображено движение цены акций НК ЮКОС на дневных интервалах.

Рис. 71

Движение в боковом диапазоне акций НК ЮКОС и уровни поддержки/сопротивления как


целевые зоны движения цены.

146
Соотношение потенциального убытка Loss и прибыли Profit в случае открытия длинной позиции
определяется соотношением текущего уровня цены P и ближайших уровней поддержки Sup и
сопротивления Res:

Loss = P – Sup; Profit = Res – P

Loss/Profit = (P – Sup)/(Res – P)

В случае открытия короткой позиции эти соотношения могут быть переписаны в другом виде:

Loss = Res – P; Profit = P – Sup

Loss/Profit = (Res – P)/ (P – Sup)

Вышеприведенные формулы дают возможные величины прибыли и убытка по сделке, если цена
открытия позиции будет равна текущей рыночной цене P. Но они ничего не говорят нам о
вероятности получения хоть какой-либо прибыли и вероятности получения убытка. Данные
вероятности зависят не столько от абсолютных значений цены и текущих уровней
поддержки/сопротивления, сколько от текущей картины развития рыночной ситуации, от
направления текущего движения рынка. То есть от динамики развития рыночной ситуации.

Рассмотрим возможность открытия позиции 24-го июля и 7-го августа по цене 272 рубля за бумагу.
Эти два возможных момента показаны на рисунке двумя стрелками. И в том и в другом случае риск
и потенциальный доход по открываемой позиции одинаков. Разница состоит в текущей рыночной
ситуации, делающей открытие позиции во втором случае выгодным. Согласно вышеприведенным
формулам потенциальный доход и убыток по текущим ценам составит:

Loss = (272-265)/272=2.5%; Profit = (300-272)/272=10.3%

Видно, что соотношение Доход/Убыток находится на приемлемом уровне и составляет более 4-х.
Тем не менее, разница в открытии позиции в первой и второй точках существенна. Это показывает,
что мало определить риски, необходимо их минимизировать, что достигается правильным
выбором момента входа.

Приведенные для оценок рисков-убытков соотношения неявно предполагают, что цены не выйдут
из коридора, а уровни сопротивления и поддержки выбраны правильно. Далее, эти соотношения
нигде не используют планируемый срок удержания позиции. Единственное что может быть сделано
для правильного учета фактора времени – так это правильный выбор временной структуры
графика цены, и, в соответствии с этим, правильный выбор уровней поддержки и сопротивления,
явно соответствующих масштабу на котором проводится анализ. В частности, если сделка
планируется от нескольких дней до нескольких недель, то очевидно, что анализ необходимо
проводить на дневных графиках, а уровнями полученными на часовых и пятнадцатиминутных
графиках следует пренебречь. Кроме того, в случае наличия бычьего или медвежьего тренда эти
соотношения неприменимы.

В трендовых случаях помимо уровней поддержек – сопротивления необходимо вовлекать в


рассмотрение линии поддержки-сопротивления трендов, последние локальные максимумы и
минимумы.

В качестве примера приведем оценку рисков и доходов в случае открытия длинной и короткой
позиций по акциям НК ЮКОС, изображенным на следующем рисунке.

147
Рис. 72

Пример определения потенциального риска и дохода для акций НК ЮКОС, находящихся в


восходящем тренде.

На рисунке хорошо виден мощный восходящий тренд с периодическими консолидациями и


незначительными коррекциями. С середины декабря 2001 года до конца марта 2002-го,
изображенные на этом рисунке цены акций НК ЮКОС выросли почти в два раза со значения 130 до
260. Последняя изображенная коррекция составила почти 10% и вынуждает задуматься о смене
тренда с восходящего на нисходящий. Последнее значение на этом графике соответствует дате 26
марта и цене закрытия в 239.50.

Оценим риски и потенциальные доходы при открытии длинной позиции по ценам закрытия 26-го
марта. Текущее значение линии поддержки восходящего тренда проходит в районе 230 рублей за
бумагу. Чуть ниже, в районе 228.50, проходит слабый уровень поддержки, показанный на рисунке
горизонтальной линией. Взятие этого уровня продавцами будет означать также и пробой линии
поддержки восходящего тренда. Таким образом, не имеет смысла ставить стоп на закрытие
длинных позиций существенно ниже уровня 228.50. Именно эта величина и есть цель нисходящего
коррекционного движения, если только цены не решили поменять тренд. Таким образом, уровень
риска, а следовательно и уровень потерь в текущей ситуации оценивается как:

Loss = (239.50 – 228.50)/239.50 = 4.59%

Оценим потенциал движения наверх. Здесь целевыми уровнями являются верхняя номинальная
граница тренда, которая в рассматриваемый момент проходит в районе 270, а также уровень
сопротивления, образуемый предыдущим максимумом в районе 262. Именно последняя, меньшая
величина должна рассматриваться как ближайшая цель в случае возврата к восходящему
движению. Таким образом, для оценки потенциальной прибыли выбрать наихудшую цель из
возможно достижимых. Соответственно уровень потенциальных доходов по сделке оценивается
как

Profit = (262 – 239.50)/239.50 = 9.39%

148
Потенциальная прибыль в два раза больше потенциального убытка и кажется, что сделка может
быть выгодной. Тем не менее, этой информации недостаточно чтобы войти в сделку. Необходимо
подкрепить момент открытия позиций дополнительными соображениями, например гипотезой о
дальнейшем движении цены.

Если мы изучаем возможность открытия короткой позиции, то соотношение рисков и доходов здесь
будет таково:

Profit = (239.50 – 230)/239.50 = 3.97%

Loss = (262 – 239.50)/239.50 = 9.39%

Соотношение риск-прибыль для короткой позиции делает ее открытие в текущей ситуации


неприемлемым.

Определение потенциального риска и дохода статистическими методами

В отличие от графического, статистический метод определения риска вовлекает в рассмотрение


уже рассмотренную волатильность ценной бумаги. Подход, представленный в разделе 8.4 для
расчета границ доверительных интервалов цен акций имеет право на существование для
небольших интервалов планирования, но достаточно громоздок и неудобен. Существует более
простой путь расчета рисков и ожидаемого движения цены, а именно – вычисление границ
Боллинджера. Напомним, что верхняя и нижняя границы определяются следующими
выражениями:

Где MA(T) – скользящая средняя построенная с периодом T по ценам закрытия.

Рис. 73

149
Дневной график РАО ЕЭС с границами доверительных интервалов, полученных на основе
расчета волатильности (сплошная линия) и границ Боллинджера (пунктир)

В качестве примера приведен рисунок, на котором показан дневной график изменения цены акции
РАО ЕЭС за период с начала августа 2001-го по начало октября 2002-го года.

Сплошными тонкими линиями нанесены кривые ограничивающие границы доверительного


интервала в котором цены с вероятностью 95.4% будут находиться в течение 21-го торгового дня
(что соответствует календарному месяцу), а пунктиром – линии границ Боллинджера ,
построенные по вышеприведенным формулам. Видно, что границы обоих типов довольно близки.
Поэтому, для не слишком больших временных горизонтов сделки имеет смысл пользоваться
границами Боллинджера для определения возможного диапазона рыночных колебаний в
ближайшие T периодов.

Если встать на точку зрения технического анализа с его гипотезой, что поведение текущих цен уже
включает ожидаемую доходность, то границы Боллинджера будут хорошо описывать верхнюю и
нижнюю границы диапазона за который цены не смогут выйти за ближайшие T дней (баров) с
любой наперед заданной вероятностью. Так с вероятностью 95.4% цены в ближайшие T периодов

будут заключены между

Таким образом, для определения соотношения «возможный убыток – потенциальный доход» при
открытии позиции по текущим рыночным ценам необходимо:

А) Определить планируемый временной горизонт сделки T,

Б) Вычислить текущие границы Боллинджера и рассчитать с их помощью необходимые


соотношения по формулам:

при открытии коротких.

Полученные значения следует сравнить с теми, которые получаются при применении вместо
границ Боллинджера уровней поддержки и сопротивления, а также значимых экстремумов и границ
трендов, если они есть. Только совокупное рассмотрение всех факторов способно дать
адекватную меру рисков открытия позиции и потенциальных доходов от сделки. Еще раз
подчеркнем, что формулы для оценки рисков и потенциальных доходов ничего не говорят о
вероятности получения убытков и доходов. Вероятность получения прибыли или убытков
определяется текущей динамикой развития рыночной ситуации. Посему анализ формул
показывающих размер возможных рисков и соотношение риск/прибыль необходим, но не
достаточен для принятия решения об открытии позиции и правильном выборе точек входа. Точки
входа должны определяться минимизацией уровней риска.

8.7 Определение точек входа и минимизация рисков

Итак, прежде чем открыть позицию необходимо провести анализ рисков. Риск должен быть
определен, минимизирован, ограничен и управляем. Минимизация риска целиком и полностью
определяется временем и способом открытия позиции.

Правила открытия новых позиций

150
В общем случае существуют следующие правила и последовательность действий, предваряющие
открытие новых позиций:

Строится гипотеза о дальнейшем развитии цены,

Осуществляется проверка построенной гипотезы на непротиворечивость техническому анализу,

Определяется возможная величина благоприятного движения цены,

Определяется возможное неблагоприятное движение цены,

Соотносится возможный доход и возможный убыток, на основании чего принимается решение об


открытии позиции и выборе уровня входа в позицию,

Определяется уровень выхода из позиции по приказу стоп-лосс,

После принятия решения об открытии позиции, вносится соответствующая запись в журнал


трейдера.

Итак, начальная точка осуществления любой операции на фондовом рынке – это выработка
предположения о наиболее вероятном развитии цены. Действительно, глупо делать сделку, не
ожидая, что цена начнет изменяться (или продолжит движение) в требуемом направлении.
Наиболее простой путь получения гипотезы – это изучение трендов рынка на нескольких
временных масштабах.

После того, как гипотеза высказана, ее необходимо проверить. Как правило, для проверки
достаточно методов технического анализа. Проверка осуществляется на непротиворечивость двум
– трем техническим индикаторам, которые достаточно хорошо работают на данном активе и в
заданном временном горизонте.

Следует сказать, что к выбору индикаторов, применяемых для верификации гипотез, следует
подходить тщательно и аккуратно. Во-первых, их не должно быть слишком много, иначе
большинство гипотез будет просто отфильтровано и отброшено, сделки не совершены, а прибыль
не получена. Во-вторых, очевидно, их не должно быть слишком мало. Иначе будет большая доля
убыточных сделок. Оптимальным на наш взгляд количеством является три. В некоторых случаях
можно использовать два индикатора, и вряд ли целесообразно использовать пять индикаторов или
больше23C:\fond_rynok\86 - _ftn23.

После того, как гипотеза «принята и утверждена» техническим анализом, следует озаботиться
оценкой потенциальных убытков по сделке и потенциальных доходов. Цель – определить исходя
из потенциала дохода и возможного риска – соотношение Доход/Риск и принять решение о
приемлемом уровне цены входа в позицию.

Итак, если гипотеза о дальнейшем движении цены не противоречит техническому анализу, то


определяется соотношение Доход/Риск. Если при текущих ценах Доход/риск >2-3, то можно
открывать текущую позицию по действующим ценам. Если текущий Доход/риск 2-3, установить на
этом уровне приказ лимит и ждать его исполнения. Действие такого приказа должно
ограничиваться сроком в один день. При неисполнении ордера, на следующий день всю
подготовительную процедуру необходимо повторить заново. Часто развитие событий в течение
торгового дня приводит к новым гипотезам относительно дальнейшего движения цены. Старые
гипотезы теряют силу, а вместе с ними теряют смысл выставленные, но не сработавшие ордера
лимит. Именно поэтому при несрабатывании ордеров на следующий день необходимо заново
пройти путь подготовки сделки с самого начала.

23
Существуют подходы, где используется пять и больше индикаторов для проверки
непротиворечивости гипотезы развития цены. В этих случаях, для того чтобы большинство
полезных сигналов не было отфильтровано системой, используется механизм «рейтингового
голосования» для окончательного принятия или отклонения рассматриваемой гипотезы.

151
После того, как выставлен приказ лимит или открыта позиция по текущим ценам, игрок обязан
внести соответствующую запись в свой трейдерский журнал. В журнале должны быть указаны:

А) Причины открытия позиции (события на рынке, гипотеза, ее обоснование),

Б) Сторона сделки,

В) Цена открытия позиции или цена приказа лимит,

Г) Дата и время выставления приказа,

Д) Дата и время открытия позиции,

Е) Количество лотов бумаг (контрактов),

Ж) Причина по которой позиция не была открыта или была закрыта,

З) Цену стоп.

После закрытия позиции в журнал дописываются следующие пункты:

Ж) Дата и время закрытия позиции,

З) Причина закрытия,

Е) Сопутствующие события на рынке.

Таковы основные правила открытия позиции для трейдеров, торгующих несистемным образом.

Пренебрежение любым из вышеприведенных правил негативно влияет на финансовые результаты


торговли и не позволяет достичь требуемой эффективности.

8.8 Управление риском позиции и определение точек выхода

После того как позиция открыта, трейдеру необходимо ограничить риски. Ограничение рисков
позиции производится выставлением приказа стоп-лосс. При выставлении таких приказов самое
важное – предотвратить случайное срабатывание. Это достигается правильным определением
уровней поддержки-сопротивления, волатильности актива и выбором «вероятности
несрабатывания» стопа. Последнее аналогично расчету вероятности неблагоприятного движения
цены до установленного стопа на заданном временном горизонте. Обо всех этих методах шла речь
в предыдущем разделе, когда мы обсуждали методику оценки рисков при входе в позицию.
Выставление первоначального стопа вещь – абсолютно необходимая для начинающего игрока, но
одним этим действием ограничение рисков не исчерпывается. Ограничение рисков есть составная
часть более общего процесса – управления рисками. Эта тема уже непосредственно примыкает к
очень важной теме управления капиталом.

Управление риском позиции складывается из трех компонентов:

Движения стоп-ордеров,

Увеличения или уменьшения позиции по мере изменения цены,

Правил выхода из позиции при неблагоприятном развитии событий (отрывы цен, пробои уровней,
возвраты цен на прежние рубежи, отсутствие или наличие прибыли в первые дни, и т.п.).

Установка начального приказа стоп-лосс

152
Первоначальный уровень установки приказа стоп-лосс определяется одновременно с решением
открыть позицию и вычислением потенциального риска по позиции. Приказ не может стоять внутри
зоны риска, которую определил инвестор при открытии позиции. Иначе вероятность его
срабатывания и потери денег слишком велика. Приказ на закрытие позиции не должен находится
далеко от зоны риска. Иначе, в случае неблагоприятного развития событий, потери вызванные
неблагоприятным движением цены и его срабатыванием могут быть слишком велики. Существует
оптимальное место расположения такого приказа, где потери еще не так велики, а вероятность
срабатывания относительно невелика. Это место соответствует правильно определенной границе
зоны риска.

Таким образом, наиболее целесообразно ставить приказ стоп-лосс на границе зоны риска.
Следовательно, проблема оценки границ зоны риска и величины риска представляет собой очень
ответственную задачу.

Методы установки и движения скользящих стоп-приказов

Перечислим те методы, которыми пользуются трейдеры при вычислении границ стопа по


предполагаемой сделке.

Установка стопа на продажу под уровнем поддержки и стопа на откуп над уровнем
сопротивления. Это самый простой способ установки стопов. Им пользуется большая часть
неискушенных трейдеров.

Недостаток – профессионалы «охотятся» за такими стопами. Практика показывает, что стоп-


приказ, размещенный вблизи уровня поддержки или сопротивления с большой вероятностью
обречен на срабатывание. Единственный способ избежать срабатывания стоп-приказа,
установленного вблизи уровня, – сместить его на 2-3% относительно общепризнанного значения
этого уровня.

Стоп и оценка границы зоны риска производятся по минимальной (максимальной) цене,


достигнутой за предыдущие несколько торговых периодов. Чем на больший срок потенциально
открывается сделка, тем большее количество игровых периодов должно использоваться для
нахождения локальных экстремумов цены.

Это один из наиболее распространенных и любимых трейдерами методов установки начального


стопа. Его явными недостатками являются частое срабатывание приказов стоп на волатильных
рынках со слабым трендом. На рынках с сильным трендом, стоп может оказаться слишком далеко
от цены входа в позицию.

Стоп и оценка границы зоны риска производятся с помощью индикатора Parabolic SAR.
Достоинствами этого индикатора является то, что он «двигает» стоп в нужную сторону с нужной
скоростью, поспевая за рынком. В качестве недостатка можно привести лишь один: Parabolic SAR
плохо работает на боковых рынках.

Использование минимумов и максимумов, образованных границами Боллинджера в качестве


оценки границ зоны риска. Здесь используется период границ Боллинджера соответствующий
планируемому сроку удержания позиции, а параметр сдвига D подбирается для наилучшего
удовлетворения поставленным целям на исторических данных.

Установка стоп-приказов под/за уровнями Фибоначчи. Последний способ великолепен при


торговле на трендовых рынках.

Основное правило риск-менеджмента

Существует общее правило, которое гласит: нельзя подвергать в одной сделке риску более чем
2% торгового капитала. Это правило означает, что после десяти срабатываний подряд приказов
стоп-лосс, капитал снизится всего лишь до 82%, а после пятидесяти неудачных сделок подряд у
инвестора останется 36,4% первоначального капитала. Правило двух процентов – это
краеугольный камень системы риск-менеджмента как для начинающих, так и для

153
профессиональных спекулянтов24C:\fond_rynok\86 - _ftn24. Использование этого правила отнюдь
не означает, что в сделку нельзя входить, если риск превышает 2%. Это означает лишь, что
капитал, задействованный в сделке, необходимо подобрать так, чтобы правило двух процентов
было выполнено. А именно:

Открытая позиция/Торговый капитал *

Под термином Риск здесь подразумевается максимально возможные потери по сделке,


ограниченные первоначальным приказом стоп-лосс. Нарушение этого правила называется
большой торговлей относительно капитала.

Правила движения приказа стоп

Итак, сделка найдена. Риски подсчитаны. Позиция открыта. Первоначальный приказ стоп-лосс
выставлен. Цены двинулись в благоприятную сторону и превратили позицию в «прибыльную» по
крайней мере, «на бумаге». Что делать дальше? Далее у игрока появляется новая цель: не дать
превратиться прибыльной позиции в убыточную и зафиксировать как можно большую прибыль.
Решение этой цели достигается разумным переносом стоп-приказа на выход из позиции.

Существует лишь два общих правила движения стоп-лосс приказов:

Стоп не может быть сдвинут в сторону противоположную позиции. То есть при короткой позиции
стоп может двигаться только вниз. При длинной позиции стоп может двигаться только вверх.

Первый перенос стопа осуществляется в точку безубыточности позиции. Это позволяет


зафиксировать позицию с минимальным (нулевым) риском и неограниченным потенциалом
прибыли.

Что касается техники переноса «стопов», то она не более сложна, чем правила их первоначальной
установки. Для играющих по дневным графикам необходимо ежедневно проводить анализ
ситуации и принимать решение о переносе стоп-приказа на новый уровень. Если в качестве
критерия используется Parabolic SAR то такая процедура будет каждый день давать новое
расположение скользящего стоп-приказа. При других техниках и методиках перемещение стоп-
приказа может происходить не каждый день. Для свинг-трейдеров, играющих по часовикам,
необходимо постоянно быть в рынке и принимать решение о переносе стоп-приказа не реже, чем
раз в два-три часа.

Тщательное соблюдение этих минимальных правил и техники движения «стопов» поможет не


потерять значительную часть накопленной прибыли и убережет от раннего эмоционального выхода
из выигрышной позиции.

Мортингейл и Антимортингейл

Помимо движения приказов на выход из позиции риск регулируется также величиной


задействованных в сделке средств (величиной позиции относительно капитала) и изменением
величины позиции по мере движения рыночной цены. Среди трейдеров наиболее известны два
метода изменения величины позиции при движении цены: «разбавление» или «усреднение», и
построение «пирамиды». Эти методы противоположны друг другу по смыслу и получаемым
результатам и не могут быть обойдены нашим вниманием. В западной литературе эти два метода
иногда именуются торговлей по методу Мортингейла и по методу Анти-Мортингейла.

Опишем для начала метод Усреднения. Суть состоит в открытии дополнительных позиций при
движении цены против игрока. Допустим, игрок, обладая начальным торговым капиталом в 100,000
рублей купил 25,000 акций РАО ЕЭС при цене 3.00 рубля за бумагу 27-го августа в момент
времени, обозначенный на рисунке ниже цифрой «1». Покупка была сделана после существенного
24
Для среднесрочных и долгосрочных инвесторов, разумеется, ни о каких двух процентах речь идти
не может. Эта группа инвесторов принимает на себя гораздо больший риск от 10 до 30 - 50%, но и
деньги у них существенно «длиннее», чем у спекулянтов. Управление риском последних категорий
игроков мы не рассматриваем.

154
падения цен и отскока наверх после ложного пробоя сильного уровня поддержки 3.00. С точки
зрения момента входа в позицию и цены открытия все было осуществлено абсолютно правильно.

Последовательное состояние портфеля клиента приведено в нижеследующей таблице:

Рис. 74

Иллюстрация усреднения позиции при работе на часовых графиках акций РАО ЕЭС.

В последних колонках указаны Прибыль (Убытки) по портфелю в различных точках, а также


уровень маржи M.

Видно, что после совершения третьей покупки балансовая стоимость ценных бумаг снизилась до
величины 2.75 рубля за бумагу. То есть именно до этой величины достаточно вырасти рыночной
цене, чтобы позиция перестала быть убыточной. Рынок дал такую возможность в точке «4», когда
цены кратковременно поднялись по 2.80. Тем не менее, момент был упущен и уже спустя
буквально четыре дня в точке «5», при новом падении брокер использовал маржин колл и закрыл
позицию клиента по невыгодной для него цене 2.375. В результате игрок потерял без учета
комиссионных за несколько дней почти 30% первоначального капитала.

Чем руководствуется игрок последовательно «усредняющий» цену акций? Тем простым


обстоятельством, что ценам свойственно возвращаться на оставленные рубежи. Рассуждения
такого игрока как правило сводятся к следующему:

155
«Поскольку экономика развивается вверх, то акции в среднем все же растут, а не падают. Рано или
поздно мои активы перестанут падать, и начнется движение наверх. При этом, чем больше
операций я совершу на пути вниз, то есть на пути усреднения, тем меньший путь необходимо
пройти бумагам наверх, чтобы рынок покрыл мои убытки и я оказался в выигрыше».

У этого рассуждения есть два существенных изъяна. Первый состоит в том, что акции конкретной
компании в отличие от, скажем, фондового индекса, могут полностью обесцениться в результате
банкротства эмитента. А это неминуемо приведет к потере очень большой суммы денег. Второй
изъян, о котором обычно забывают, состоит в том, что прежде чем акция перестанет падать, у
инвестора могут кончиться деньги. Неизбежный маржин-колл брокера разрушит все построенные
планы непосредственно перед тем, как бумага начнет расти в цене.

Вышеприведенный пример и высказанные соображения позволяют сформулировать очень важное


правило:

Недопустимо использовать метод «усреднения цены» при игре с маржинальных счетов.

Начинающий инвестор вообще должен забыть о том, что существует такой метод улучшения своей
позиции на рынке, как усреднение цены. Ошибки, допущенные при входе в позицию, должны быть
признаны, как только рынок пошел против вас, и немедленно исправлены. Заметим, что если бы
вместо покупки нового количества бумаг на втором шаге была осуществлена фиксация убытков, то
счет пострадал бы существенно меньше.

Имеет ли смысл вообще пользоваться методом усреднения цены? Да имеет. Но только с


немаржинальных счетов и на неопределенно долгий срок. Во всех остальных случаях этот метод
управления риском позиции должен быть признан недопустимым.

Рассмотрим противоположность этому методу: так называемое «построение пирамид». Это


совершенно обратный способ управления рисками по открытой позиции. В этом случае позиция
увеличивается лишь если цены движутся в правильном направлении и позиция является
прибыльной. Основанием для таких действий, как правило, служат следующие рассуждения: «По
всей видимости, на рынке развивается новый тренд. Позиция, уже открытая по тренду, принесла
прибыль и это снижает риски открытия дополнительных позиций. То есть увеличения старых может
быть произведено с меньшим риском, чем первоначально. При дальнейшем благоприятном
развитии ситуации увеличение позиции принесет дополнительную прибыль». Такие рассуждения
имеют право на жизнь и действительно могут увеличить прибыль игрока. Но лишь в случае
формирования устойчивого тренда и при соблюдении условия одновременного (а не поэтапного)
выхода из позиции. Действительно, если игрок, последовательно нарастивший длинную позицию
при росте цены, также последовательно будет прикрывать позицию по частям при развороте
тренда вниз, то все преимущества связанные с предыдущим наращиванием позиции будут
сведены на нет постепенной потерей заработанной прибыли.

В целом, мы придерживаемся того мнения, что каждое добавление к существующей уже позиции
должно производиться на основе общих правил открытия новых позиций. То есть, должна быть
выдвинута и проверена методами технического анализа гипотеза движения цены актива,
определен потенциальный доход и риск на существующих уровнях цен, определена вероятность
получения дохода и убытка и только после этого принято решение об увеличении позиции и
выставлении нового приказа стоп-лосс на общую величину позиции.

8.9 Общие правила выхода из позиции

Общераспространенное заблуждение большинства игроков состоит в том, что для закрытия


позиций могут быть применены те же способы и методы, что и для открытия, только
использованные «наоборот». Например, если покупка совершается по какому-либо сигналу
перепроданности, то продажа должна осуществляться по обратному аналогичному сигналу
перекупленности. Это заблуждение порочно и не может привести к торговле с устойчивым по
времени положительным результатом.

Пояснение: Закрытие позиции – это устранение всех рисков по данной позиции, а открытие
противоположной позиции – это взятие определенных рисков. Естественно, причины

156
заставляющие совершать эти два совершенно различных по последствиям действия должны быть
разными. Таким образом, выход из позиции не должен подчиняться правилам диктующим
необходимость открытия противоположной позиции. Выход – это далеко не то же самое что
вход в противоположную позицию.

При выходе из позиций необходимо строго соблюдать ряд правил, первейшим из которых является
дисциплина и строгое следование плану торгов.

Существует несколько методов и резонов выхода из позиции, которые разнятся в зависимости от


рыночной ситуации и стиля торговли. Условно закрытие позиции может быть осуществлено либо
системным, либо несистемным образом:

Системный выход, есть выход из позиции в результате срабатывания стоп-приказа. При этом не
важно: произошла ли фиксация убытков при неблагоприятном движении цены против позиции, или
сработал стоп в области прибыльности,

Несистемный, сознательный выход из позиции используется в дополнение к системному стоп-


приказу при сравнительно небольшом минусе или при наличии нереализованной прибыли.

Фиксация убытков по стопу происходит, как правило, в первые торговые интервалы после открытия
позиции, в случае, если трейдер не угадал с выбором точки входа и времени открытия. Эти
проблемы, равно как и проблемы движения скользящего стопа уже обсуждались и ниже
рассмотрены не будут. Обратимся к сознательному выходу из позиции при сравнительно
небольшом минусе или при наличии плюса. В этом случае выход – это минимизация риска
потери нереализованной прибыли и максимизация текущих доходов.

Соответственно существует два мотива закрытия длинной позиции:

А) вероятность снижения цен возрастает и становится больше чем вероятность дальнейшего


роста,

Б) произошла консолидация цен после роста, что подразумевает риски уменьшения доходов при
снижении цены и не позволяет заработать на другой бумаге, где вероятность выигрыша больше.

Для короткой позиции справедливы обратные мотивы.

Именно этими соображениями должен руководствоваться трейдер при сознательном закрытии


позиции, когда до действующего приказа стоп-лосс еще достаточно далеко, а рыночная ситуация
изменилась настолько, что требует немедленных действий.

Ниже мы сформулировали пять основных причин, которые могут являться веским основанием для
немедленной ликвидации позиции. Эти причины расположены в порядке убывания значимости и
могут быть дополнены другими правилами, которые каждый игрок сам вырабатывает в процессе
накопления торгового опыта.

 Цены нарисовали явную разворотную фигуру.

Если появились признаки разворота цен против удерживаемой позиции, следует немедленно
произвести новый анализ аналогичный тому, который делается при открытии позиции. Если
технический анализ подтверждает гипотезу о возможном развороте цен, а соотношение возможной
дополнительной прибыли и потерь имеющейся прибыли при выходе по стопу – менее разумных
величин, то имеются веские основания закрыть позицию до того, как сработает приказ стоп.

 Открытие с отрывом в сторону противоположную удерживаемой позиции

157
Незаполненные отрывы являются первым признаком надвигающейся опасности и ранним
предвестником формирования нового направления движения цены. Профессиональные участники
образованию отрывов уделяют пристальное внимание и стараются разобраться в причинах
приведших к их появлению. Если в процессе «разбора» выяснится, что имелись серьезные
фундаментальные факты для открытия торгов по бумаге с отрывом вниз, то профессионалы
спешат присоединиться к партии играющей в сторону отрыва. В этом случае движение котировок
спустя день-два в сторону первоначального отрыва может усилиться и привести к потере
существенной части прибыли. Поэтому, при появлении отрыва в сторону противоположную
позиции, следует либо зафиксировать часть позиции и соответственно часть прибыли, либо
существенно сдвинуть стоп, не дожидаясь развития событий по наихудшему варианту.

Рис. 75

Отрыв вниз на дневном графике акций ОАО Ростелеком, за которым последовало


сильное падение.

 Сильное движение против рынка или прорыв уровня в сторону противоположную


удерживаемой позиции.

Длинная черная свеча при имеющихся длинных позициях может трактоваться сигнал к окончанию
восходящего движения и возможному развороту вниз. Аналогично длинная белая свеча часто
является предвестником возникновения восходящего тренда. Если на графике возникают такие
фигуры, то следует пересмотреть возможность удержания позиции. Разумным действием будет
прикрыть часть позиции и зафиксировать прибыль, а приказ стоп по оставшейся части
пододвинуть ближе к действующим ценам.

Ниже, на рисунке приведен пример сильных рыночных движений, вслед за которыми


формировалось новое направление движения рынка на примере дневных графиков НК ЛУКОЙЛ.

158
Рис. 76

Сильные рыночные движения против господствующего тренда часто предшествуют


его окончанию. Дневной график НК ЛУКОЙЛ, демонстрирующий смену тренда после
сильных движений против рынка.

Аналогично должен трактоваться и сигнал прорыва уровня поддержки в случае наличия длинной
позиции или уровня сопротивления в случае короткой. Сигнал пробоя уровня в случае его
подтверждения, также как и открытие с отрывом, угрожает нереализованной прибыли. К счастью
настоящие прорывы уровней происходят не так часто.

 После открытия позиции движение в последующие 3-7 торговых периодов не принесло


прибыли. Цены топчутся на месте, позиция «заморозила» часть торгового капитала и
продолжает подвергать игрока риску.

Такая ситуация означает, что гипотеза относительно дальнейшего направления движения цены
была ошибочной. Соответственно была неверно открыта позиция на основании этой гипотезы.
Открытие такой позиции следует признать ложным шагом и немедленно исправить ошибку путем
ликвидации позиции. Действительно, если бы инвестор знал что цена не пойдет в нужном
направлении разве он стал бы торопиться открывать позицию?

 Возврат цен на прежние рубежи.

Если цены возвращаются на прежние рубежи, а позиция из прибыльной превращается в


убыточную, то вероятность дальнейшего роста убытков больше, чем возврат в зону
безубыточности. Такое состояние означает, что движение стоп-приказов производилось неверно, а
сама позиция должна быть немедленно ликвидирована.

159
Таким образом, помимо системных подходов к закрытию позиций путем соответствующих
перемещений стоп-приказов, нельзя упускать из виду и возможность несистемного закрытия
позиций по мотивам минимизации риска потерь незафиксированной прибыли. Только комбинация
этих двух подходов позволяет получить превосходные торговые результаты.

8.10 Основные ошибки начинающего трейдера

Практика показывает, что практически все начинающие торговцы допускают одни и те же ошибки.
Поэтому, в заключение мы решили еще раз сфокусировать внимание на наиболее
распространенных ошибках трейдеров начальной поры.

Торговля при отсутствии парадигмы и личных целей. Нельзя придти на рынок и просто начать
торговать. Для начала необходимо определиться со стилем торговли, наиболее комфортным
временным периодом, а затем уже готовить план и торговые правила, применительно к
выбранному стилю и своей парадигме. Мы неоднократно говорили, что сообщество
профессиональных трейдеров очень четко делится на группы, практикующие различные стили.
Каждый стиль подразумевает свои меры риска, свое время удержание позиции, свои
предпочтительные инструменты рынка и инструменты анализа рынка.

Торговля без торгового плана или с отступлениями от плана торгов. Торговать без плана – то
же самое, что вести корабль без компаса, карты и лоций. Подавляющее большинство других
ошибок возникает оттого, что игра проходит с нарушением заранее просчитанного и выверенного
плана. Умение следовать плану – это почти треть ваших будущих успехов. Если рынок идет против
вас, или торговля не дает ожидаемого результата, надо просто на время выйти из игры и
пересмотреть свой взгляд на рынок.

Торговля без веских причин. Это одна из наиболее распространенных ошибок начальной поры.
Не стоит открывать позицию, если у вас нет серьезных причин ожидать движения цен в нужном
направлении. Основное ваше преимущество перед профессиональным участником рынка –
маркет-мейкером, состоит в том, что вы можете не торговать там, где не имеет смысла этого
делать. Ошибка торговли без веских причин является следствием торговли при отсутствии
торгового плана. Противоположной ошибкой является также долгое нахождение в позиции при
отсутствии значимой динамики цен. Это, так называемая, торговля на мертвом рынке. Находясь в
застойной позиции, трейдер подвергает свой капитал постоянному риску и упускает другие
выгодные возможности.

Большая торговля относительно капитала. Появление этой ошибки означает, что вы берете на
себя слишком большие риски. Просмотрите свои совершенные сделки. Если вы найдете хотя бы
одну, где потери составили более 3% от величины счета – значит вы неверно определили размер
позиции на входе. Еще раз внимательно прочтите главу 8. Правильное определение допустимого
размера позиции гораздо важнее точки входа в позицию и выбора правильного направления
торговли. Даже если вы обладаете торговой системой, которая в 75% случаях выигрывает 30%, а
в оставшихся 25% – проигрывает всего 20%, то разорение и прекращение торговли вам
гарантировано с очень большой вероятностью, в том случае, если вы не будете следовать
правилам определения допустимого размера позиции. Противоположной ошибкой является другая
– торговля очень малыми лотами.

Работа без первоначального стоп-приказа. Нельзя входить в сделку, не определив точки выхода
в случае неблагоприятных обстоятельств. Это типичная ошибка большинства начинающих игроков,
следующая из пренебрежения системой риск-менеджмента.

Очень распространенной ошибкой является долгое нахождение в убыточной позиции. Это


типичная ошибка начинающего игрока – упускать момент закрытия позиции при подходе цен к
установленному уровню цены стоп в надежде на разворот и отскок. Несколько таких сделок
приводят к серьезным последствиям, которые могут быть исправлены только гораздо большим
количеством успешных сделок. Часто бывает, что когда цены достигают предполагаемого уровня
фиксации убытков и отскакивают от него, игрок полагает, что есть вероятность разворота или
взятия меньших убытков. Это мешает ему предпринять действия в соответствии с планом и
вовремя выйти из игры. Воспитывайте в себе дисциплину и учитесь принимать убытки легко.
Быстрая фиксация убытков позволит сохранить капитал и даст шанс скорее отыграть потери.
Помните, вы всегда находитесь в одной сделке от краха.

160
Установка стоп-приказа слишком близко к действующему диапазону цен. Эта ошибка
противоположна предыдущей. Обычно она приводит к частому срабатыванию стоп-приказов и
ликвидации позиции до того, как цены вернутся к ожидаемой тенденции. Соответственно такая
ошибка не позволяет получить прибыль.

Ранняя фиксация прибыли. Это вторая сторона медали предыдущей ошибки. Фиксируйте
убытки на низком уровне и дайте прибыли расти – так формулируется золотое правило
торговли. Если не давать прибыли вырасти, то даже большое количество прибыльных сделок не
спасут ваш счет от нескольких неудач, которые разорят вас. Торговля ведется не ради большого
количества успешных сделок по отношению к неудачным. Торговать стоит для получения больших
прибылей по нескольким удачным сделкам, которые существенно перекрывают небольшие убытки
по большому количеству неудачных сделок.

Ловля минимумов и максимумов рынка. Не стоит, да и опасно, пытаться ловить переломы


существующих тенденций. Не кидайте деньги в борьбу – рынок поглотит их, как уже поглотил
деньги множества игроков. Настоящие развороты всегда случаются неожиданно для всех
участников торгов.

Нельзя добавлять к убыточной позиции, то есть строить пирамиду. Если у вас появляется
искушение добавить к убыточной позиции – вспомните правила риск менеджмента и признайтесь
себе, что допустили ошибку на этапе входа.

Если весь рынок идет против ваших позиций, то нельзя закрывать сперва прибыльную, а
потом убыточную позицию. Это очень важное правило, которое нарушают все начинающие
игроки. Как правило, они действуют с точностью до наоборот. Сначала «спасают» прибыльную
позицию, а потом фиксируют убытки по убыточным. Так поступать нельзя ни в коем случае.
Закрытие позиций необходимо проводить, начиная с худшей. Это не позволит упустить
драгоценное время и маленьким убыткам превратиться в большие. Также, в случае разворота
рыночной тенденции, такой подход спасает сильные прибыльные позиции и позволяет
компенсировать предыдущие потери.

При нахождении в убыточной позиции нельзя пытаться найти этому оправдание. Очень
часто при уходе позиции в минус начинающие игроки вместо того чтобы найти ошибку и исправить
ее, начинают целенаправленно подбирать информацию, оправдывающую дальнейшее удержание
позиции. Как правило, эта информация подбирается достаточно тенденциозно. Все что указывает
на ошибку – игнорируется, все что оправдывает дальнейшее нахождение в убыточной позиции –
принимается во внимание. Такое поведение игроков легко объясняется психологическими
особенностями личности. Обычно это приводит к ошибке № 6 и существенным потерям.

Нельзя использовать правила открытия противоположной позиции для закрытия текущей.


Это правило не касается спекулятивной торговли внутри дня. Для свинг-трейдеров и позиционных
торговцев нарушение этого правила ведет к недополучению прибыли и возникновению ошибки №
8. Выходить из позиции нужно до того, как поступят сигналы о смене тренда и необходимости
открытия противоположной позиции. Но, если такое случилось, позиция должна быть закрыта.

При позиционной торговле и свинг-трейдинге нельзя закрывать прибыльную позицию в


первый же день, даже если имеется существенная нереализованная прибыль. Нарушение его
вновь ведет к недополучению возможной прибыли и ошибке за номером 8. Это правило не
относится к внутридневной спекулятивной торговле.

Если появились сомнения или внутренняя неуверенность в правильности позиции, то она


должна быть закрыта. Нельзя для разрешения внутренних сомнений обращаться к аналитикам,
другим трейдерам и т.п. Человек устроен так, что трактует внешнюю информацию субъективно,
так, как ему хочется, чтобы было, а не так, как есть на самом деле.

Отсутствие реестра сделок и дневника трейдера ведет к повторению одних и тех же ошибок.
Это не позволяет сконцентрироваться на сильных сторонах торговли и избавиться от слабых.

Смешение двух стилей торговли. Начинающему инвестору необходимо выработать и оттачивать


свой стиль торговли до получения стабильных положительных результатов. Нельзя в процессе
торгов переходить из категории дэй-трейдеров в категорию позиционных игроков. Это приведет к

161
слому торгового плана, нарушению собственных правил торговли и всем ошибкам, которые
вытекают из таких нарушений. Если, тем не менее, хочется попробовать силы в другой ипостаси,
для этого необходимо открыть отдельный счет.

Оставление рискованной позиции на ночь. Эта ошибка наиболее опасна в случае получения
маржинального требования. Часто игроки оставляют убыточную позицию незакрытой, полагая, что
на следующий день ситуация изменится и удастся зафиксировать меньшие убытки. Как правило,
это ведет к еще большим и иногда катастрофическим убыткам.

Торговля на открытии рынка. Оставьте этот временной отрезок профессионалам и тем, кто хочет
побыстрее распроститься со своим капиталом. Кроме того, неблагоприятным временем для
торговли являются обеденные и послеобеденные часы рынка, когда ликвидность торгов падает и
действия крупных участников могут приводить к существенному росту волатильности.

Торговля на сплетнях и информации источников далеких от рынка. Нельзя в процессе


выработки инвестиционных решений полагаться на информацию, подслушанную на сетевых
форумах и «тусовках». Более того, необходимо ограничить источники информации о рынке и
котировках до минимально приемлемого уровня. Только в этом случае можно надеяться, с одной
стороны, составить целостную картину рынка и не утонуть в море разнообразных цифр, графиков,
фактов и мнений, а с другой стороны, – не пропустить ничего критически важного.

Вопросы к лекции № 8

1.Приведите факторы, влияющие на общеэкономический риск страны. На риск сектора экономики


и эмитента?

2.Что определяет спрэд с 30Y КО правительства США?

3.Что такое систематический и несистематический риск? Чем они измеряются?

4.Какие факторы влияют на риск по сделке?

5.Что значит минимизировать риск по сделке?

6.Чем ограничивается риск по сделке?

7.Чем производится управление риском позиции?

8.Какое соотношение между потенциальными убытками и доходами допустимо при совершении


операций?

9.Какой технический индикатор может служить для измерения риска?

10.Какой технический индикатор может служить для управления рисками открытой позиции?

11.Перечислите основные способы установки первоначальных стоп-приказов.

12.Перечислите основные мотивы для несистемного закрытия позиции.

13.Сформулируйте основное правило риск-менеджмента.

14.Сформулируйте основное правило торговли.

15.Перечислите основное деление игроков по стилям торговли.

16.Приведите пять основных ошибок начинающих тредеров.

17.Для чего необходимо вести дневник тредера?

162
18.Расставьте факторы влияющие на успех в порядке убывания: дисциплина, удача, правильное
время входа, правильное направление торговли, величина позиции, наличие плана торгов.

163
Действия эмитентов на фондовом рынке. / Макеев Ю.А. /

Основные темы лекции:

 Первичный и вторичный рынок ценных бумаг


 Как осуществляется IPO
 Стратегия инвестирования в IPO
 Дополнительная эмиссия. Сплит и консолидация.
 Дивидендная политика эмитента
 Обратный выкуп акций
 Опцион эмитента

9.1 Первичное и вторичное обращение акций. IPO

Рынок ценных бумаг подразделяется на первичный рынок и вторичный рынок. Термин «первичный
рынок» относится к продаже новых выпусков ценных бумаг. В результате продажи акций и
облигаций на первичном рынке эмитент получает необходимые ему финансовые средства, а
бумаги оседают в руках первоначальных покупателей. Вслед за этим первоначальный инвестор
вправе перепродать эти бумаги другим лицам, а те в свою очередь свободны продавать их
следующим вкладчикам. Последующие перепродажи бумаг образуют вторичный рынок, на котором
уже не происходит аккумулирования новых финансовых средств для эмитента, а имеет место
только перераспределение ресурсов среди последующих инвесторов. Без полнокровного
вторичного рынка нельзя говорить об эффективном функционировании первичного рынка.

Создавая механизм для немедленной перепродажи бумаг, вторичный рынок усиливает к ним
доверие со стороны вкладчиков, стимулирует их желание покупать новые фондовые ценности и
тем самым способствует более полному аккумулированию ресурсов общества в интересах
производства. При отсутствии вторичного рынка или его слабой организации последующая
перепродажа ценных бумаг была бы невозможна или затруднена, что оттолкнуло бы инвесторов от
покупки всех или части бумаг. В итоге общество осталось бы в проигрыше, так как многие,
особенно новейшие предприятия и начинания, не получили бы необходимой финансовой
поддержки.

В структуре вторичного рынка выделяют биржевой оборот и внебиржевой оборот ценных бумаг.

Термин «биржевой оборот» означает куплю-продажу бумаг на бирже. Внебиржевой оборот


означает куплю-продажу бумаг вне стен биржи посредством прямого согласования условий сделки
между продавцом и покупателем. На биржу допускаются не все компании, а только те из них,
которые отвечают установленным на бирже правилам. Тот факт, что бумаги какой-либо фирмы
котируются (т.е. продаются и покупаются) на бирже, является для нее престижным. Одновременно
биржа предъявляет к компаниям, желающим попасть в листинг, достаточно жесткие требования и
не допускает к биржевому обороту бумаги второразрядных компаний.

Каждая биржа устанавливает свои требования к приему ценных бумаг. Поэтому бумаги некоторых
компаний могут котироваться на одной и не котироваться на другой бирже. Во внебиржевом
обороте котируются бумаги обычно второразрядных компаний; бумаги некоторых фирм могут
одновременно находиться как в биржевом, так и во внебиржевом обороте.

Механизм осуществления первичного размещения акций (IPO)

IPO (initial public offering) – первичная продажа акций, осуществляемая публично. Для России IPO
все еще экзотика: до последнего времени акционирующиеся или проводящие дополнительную
эмиссию компании предпочитали размещать акции по закрытой подписке – среди прежних
владельцев. Такой подход более предпочтителен, если главной задачей является сохранение
контроля над компанией и приватности основной деятельности фирмы. Однако ситуация
постепенно меняется, компании начинают более четко ориентироваться на рыночную экспансию, а
для этого нужно играть по правилам современного рынка.

164
Смысл публичного размещения акций компании на бирже – получить быстрый доступ к тем
преимуществам, которые дает открытый рынок. Этих преимуществ много, но все они выражаются в
одном – в облегчении доступа к инвестициям. Публичное размещение акций означает возможность
финансировать развитие и текущую деятельность компании с помощью относительно дешевых
ресурсов финансового рынка.

Если фирма достаточно динамична и амбициозна, а рынок, который она обслуживает, обладает
большой емкостью, то для руководства компании целесообразно рассмотреть возможность
публичного размещения акций. При этом, разумеется, необходимо адекватно оценивать издержки.
Улучшение экономической ситуации в России, мировой, а теперь уже и российский опыт позволяют
утверждать, что преимущества от выхода на рынок с запасом покроют издержки, а риски,
генерируемые выходом на открытый рынок акций компании, которые, несомненно, присутствуют,
поддаются адекватной оценке еще до начала размещения.

IPO при прочих равных условиях – это выгодная процедура, т.к. информация о спросе на
инвестиции раскрывается сразу большому количеству потенциальных инвесторов, которые затем
формируют предложение на конкурсной, по существу, аукционной основе. Привлечение же
аналогичных средств на основе операций приватного характера (таких как, например, переговоры
с одним или несколькими стратегическими инвесторами или получение кредита) чреваты
отсутствием конкурсного подхода – в итоге привлекаемые деньги могут оказаться заметно дороже.
Кроме того, IPO предпочтительнее, если компании нужны большие средства и на длительное
время – приватное привлечение значительных сумм создает для кредитора (инвестора) слишком
большие риски, которые оплачиваются заемщиком за счет повышения стоимости заимствований.

Правда, на первый взгляд открытым остается вопрос приобретаемых выгод от открытого


размещения акций и эмиссии корпоративных облигаций. Действительно, и в том и в другом случае
компания привлекает средства с финансового рынка от большого числа конкурирующих между
собой инвесторов. Сходные элементы имеет и процедура заимствования, обязательно
включающая в себя предоставление полной отчетности по деятельности компании, анализ ее
планов, организацию презентаций для инвесторов, возможно, road-show и др. Однако на практике
такого вопроса чаще всего не возникает, так как выбор между эмиссией акций и выпуском
облигаций делается на раннем этапе и диктуется, как правило, соображениями стратегии развития
компании.

Отметим, что привлекают средства за счет эмиссии облигаций чаще всего компании,
представленные на рынке в течение долгого времени, имеющие достаточно надежные позиции и
устоявшуюся структуру капитала. А проекты, ими осуществляемые, достаточно отчетливо
ограничены во времени (пусть даже срок весьма велик).

В то время как размещение акций – прерогатива относительно молодых фирм, лишь недавно
вышедших на рынок и определивших, что для сохранения динамики развития им необходимо
становиться публичными.

Покупая облигации, инвестор несет гораздо меньше рыночных рисков, зато не получает никакого
влияния на управление компанией, а потому не может контролировать вероятность дефолта по ее
обязательствам. В случае приобретения акций он, напротив, получает инструмент, максимально
подверженный рыночным рискам, однако, при этом инвестор становится совладельцем компании и
может (по крайней мере теоретически) оказывать влияние на принимаемые компанией
стратегические решения и, как показывает практика, в среднем может рассчитывать на большую
отдачу от инвестиций.

Отметим, что одной из важных особенностей, присущих финансированию посредством первичной


эмиссии акций, является возможность определения реальной рыночной стоимости компании,
которая с момента проведения IPO оценивается уже только рынком.

9.2 Как осуществляется IPO

IPO – многошаговый процесс. Первый этап включает аналитическую работу: еще до публичного
объявления о проведении IPO компании необходимо оценить свою готовность превратиться в
открытое акционерное общество, информация о котором будет анализироваться множеством
независимых аналитических групп, центров и немедленно влиять на ее рыночную стоимость.

165
Фирма должна сформулировать цель IPO (привлечение средств для финансирования проектов,
создание механизма определения рыночной стоимости компании, увеличение капитала),
проанализировать влияние на структуру капитала (соотношение собственных и заемных средств) и
т.д. Надо учесть и то, что внешние инвесторы обычно стремятся оказывать влияние на управление
компании. А стоимость акций фирмы будет зависеть не только от результатов ее деятельности, но
и от весьма переменчивой конъюнктуры фондового рынка.

На втором этапе принятое решение об эмиссии необходимо опубликовать (в России публикация


должна осуществляться в официальном издании ФКЦБ России). Компания может (хотя и не
обязана) привлечь инвестиционного консультанта, как правило, являющегося профессиональным
участником рынка, а затем приступить к подготовке набора документов, главный из которых –
проспект эмиссии. Проспект эмиссии – документ, утверждаемый наблюдательным советом фирмы.
Он содержит всю существенную информацию о компании-эмитенте, в том числе информацию о
факторах риска. Это степень устойчивости финансового положения фирмы, размер
задолженности, оценка уровня конкуренции в отрасли, зависимость бизнеса от ключевых
сотрудников (менеджеров), поставщиков или клиентов, судебные процессы, в которых участвует
компания, и пр.

Третий этап, начинающийся после утверждения проспекта в регулирующих органах, включает в


себя процедуру размещения. Здесь также не обойтись без профессиональных участников рынка,
которые помогают компании представить документы потенциальным инвесторам, организовать
сбор предварительных заявок. Кроме того, важную роль начинают играть компании-андеррайтеры
(андеррайтер по существу выкупает эмиссию, а затем занимается ее размещением) и маркет-
мейкеры. В тех схемах, которые (с разной степенью успешности) разрабатывались и
реализовывались в РФ (о них речь ниже), маркет-мейкер оказывался обязательным участником
процедуры IPO – именно на него возлагалась ответственность по поддержанию рынка акций новой
компании.

И в ходе, и после размещения компании-эмитенту необходимо будет выполнять требования бирж,


на которых планируется обращение ее акций (эти требования содержатся в процедуре листинга
соответствующей биржи).

9.3 IPO – российская практика

До 2000 г. в России не занимались IPO. Ряд российских фирм, впрочем, IPO осуществил. Наиболее
успешными были IPO крупнейших российских компаний мобильной связи – "Вымпел-Кома" и затем
МТС, однако проходили эти размещения на американских и европейских биржах. В январе 2002 г.
производитель соков и продуктов питания компания "Вимм-Билль-Данн" также провела IPO на
Нью-Йоркской фондовой бирже. Было продано 25% акций по цене 19,5 долл. за акцию, общий
объем привлеченных средств составил 207 млн. долл. Компания получила капитализацию при
размещении 828 млн. долл.

В РФ первый импульс к IPO возник весной 2000г., когда сначала РТС, а затем ММВБ объявили о
создании технологий, позволяющих проводить IPO. Две ведущие российские биржи в полной мере
учли мировой опыт, свидетельствующий, что первые кандидаты на IPO – быстро развивающиеся
фирмы так называемой "новой экономики" – высокотехнологичные компании, чья работа связана с
компьютерными, сетевыми технологиями, телекоммуникациями, сетью Интернет, биотехнологиями.

В РТС был создан сегмент "Новый рынок", на ММВБ – сектор "Высокие технологии". В обоих
случаях формировалась специальная процедура листинга, особенности которой были связаны с
тем, что компании – потенциальные участники IPO не имели сколько-нибудь длительной истории, а
потому их показатели невозможно было оценить традиционными способами.

По ряду причин в 2000 г. проекты не получили развития. Среди этих причин – коллапс в системе
NASDAQ, которая, собственно, и была образцом "нового рынка" для российских бирж, а также
низкая ликвидность российского рынка, нежелание инвесторов всерьез интересоваться вложением
средств в компании, не имеющие значительных материальных активов. Если обратить внимание
на структуру российского рынка акций, то можно увидеть, что практически все рыночные сделки
заключаются с акциями очень ограниченного числа эмитентов, как правило, компаниями сырьевой
направленности. Исследуя перспективы выхода на рынок высокотехнологичных компаний,

166
аналитики убеждались в том, что время для подобного шага еще не пришло – даже если бы IPO и
было проведено, оно не принесло бы реальных выгод участнику.

Первый и пока единственный прецедент IPO в России – размещение в апреле-мае 2002 г. акций
компании "РБК Информационные Системы" (в качестве андеррайтера и инвестиционного
консультанта выступила ИК "Атон"). Через РТС было размещено около 5,5 млн. акций общей
стоимостью 143,3 млн. рублей. За период продолжительностью около 1 месяца (с 18 апреля по 20
мая) по акциям указанного эмитента в РТС прошло 35 сделок на общую сумму 6,2 млн. долл.
(впрочем, это с учетом первичного размещения, объем которого составил 4,6 млн. долл.). Близкие
значения оборота данных акций на ММВБ. Рыночная стоимость акций "РБК Информационные
Системы" вскоре после размещения приблизилась к 1 долл. – рост по сравнению с ценой IPO (от
18 апреля) составил около 15%, затем последовало существенное падение котировок. Впрочем,
слишком краткая история данного размещения пока не позволяет делать выводы о его итогах.

И, тем не менее, начало положено. Уже через 1-2 года IPO станет для России столь же обычным
явлением, каким оно является для Нью-Йорка и Лондона.

Кстати…

Что необходимо для того, чтобы оказаться в роли компании, осуществляющей размещение
собственных акций в Нью-Йорке и претендующей на деньги американских инвесторов? Прежде
всего надо соответствовать жестким требованиям американской биржи и предоставить
потенциальным инвесторам всю информацию о деятельности предприятия. Трудно выполнимым
условием является то, что суммарная прибыль компании до налогообложения (pre-tax earnings)
либо ее оборотный капитал (operating cash flow) за последние три года должны составить не менее
100 млн. долл. Причем в последние два года эти показатели должны быть, как минимум, 25 млн.
долл. в год. Биржа не зарегистрирует фирму без одобрения Комиссии США по ценным бумагам и
фондовым рынкам (SEC). Для получения одобрения основного регулирующего органа рынка
ценных бумаг США российским предприятиям приходится максимально упрощать структуру
собственности и делать денежные потоки, да и вообще всю информацию о бизнесе фирмы,
максимально прозрачными. Компаниям необходимо смириться с тем, что налоговая оптимизация
прекратит свое существование. Еще одно требование: в течение двух лет не конфликтовать с
миноритарными акционерами.

IPO: Кто следующий

Можно выделить несколько отраслей и сегментов, компании которых в ближайшие два года с
большой вероятностью будут выходить на фондовый рынок с размещением своих акций. Это
пищевая промышленность, информационные технологии, торговля и производство товаров
массового пользования для внутреннего рынка. В каждой из этих отраслей уже есть фирмы,
сделавшие или собирающиеся сделать IPO своих акций. Эти фирмы объединяет вовсе не желание
привлечь ресурсы с фондового рынка (у каждой их них различные потребности в финансировании
операционной деятельности), но понимание важности такого серьезного шага, как первичное
размещение акций, для дальнейшего развития бизнеса. Еще одна причина – потребность в
привлечении капитала для целей поглощения других компаний, что является одним из основных
компонентов стратегии роста.

Российский рынок ценных бумаг еще не созрел для того, чтобы компании привлекали на нем
ресурсы через IPO, поэтому в ближайшее время все крупные размещения будут проходить на
западных биржевых площадках. Это связано и с большей ликвидностью западных рынков, и с
осторожным отношением менеджмента российских компаний к возможностям российского рынка.
Небольшие же фирмы, капитализация при размещении которых не будет превышать 100-300 млн.
долл., могут рассчитывать на вполне удачные размещения в России. Меньшие издержки и,
возможно, более высокая оценка участниками рынка акций этих компаний скажутся на выборе в
пользу российских бирж.

9.4 IPO – как это происходит на Западе

IPO пока не получили распространения в нашей стране, тем не менее в недалеком будущем они
несомненно станут привычным явлением на отечественном фондовом рынке. Как показывает
зарубежная практика, динамика изменения котировок акций после IPO достаточно типична, что

167
позволяет использовать определенные стратегии для получения дохода при покупке акций в ходе
первичного размещения.

В тоже время следует отметить, что инвестиции в IPO являются рискованным бизнесом. Каждый,
кто намерен выйти на рынок акций нового выпуска, должен знать один простой факт: исторически
IPO показывали себя не с лучшей стороны на крупных рынках.

В 1997 г., например, акции первичного размещения набрали около 14,3% от цены предложения по
сравнению с 31%, на которые увеличилась цена акций из Standard & Poor's 500 Index, если же
использовать в качестве базовой цены первую цену торгов акциями первичного размещения
результат будет еще более скромным лишь 8,9%.

Начнем с определений простейших терминов, используемых на рынке IPO.

"Американские депозитарные расписки" (American Depositary Receipts, ADR): они


предоставляются неамериканскими компаниями, желающими зарегистрироваться на какой-либо
бирже США. Они называются "расписками", поскольку представляют некоторое количество
обыкновенных акций компании.

"Поведение на рынке" (Aftermarket performance): термин используется для описания поведения


акций компании, выпустившей IPO, по отношению к цене предложения, обычно используемой в
качестве базовой цены.

"Все или ничего" (All or none): предложение, которое может быть отменено ведущим
андеррайтером при отсутствии подписки на все акции. Многие сделки, к которым прилагается
"максимум усилий", заключаются по принципу "все или ничего".

"Максимум усилий" (Best effort): сделка, в связи с которой андеррайтеры всего лишь соглашаются
предпринять "максимум усилий" для свободной продажи акций. Является противоположностью
более распространенных сделок типа "полная покупка", или "твердые обязательства".

"Книга" (Book): список всех приказов на покупку и продажу, составленный ведущим


андеррайтером.

"Полная покупка" (Bought deal): размещение акций, при котором ведущий андеррайтер покупает
все акции у компании и становится финансово ответственным за их продажу. Также называется
"твердые обязательства" (firm commitment).

"Падающий выпуск" (Break issue): термин используется для описания ситуации, когда акции
нового выпуска падают ниже цены предложения.

"Завершение" (Completion): первичное размещение акций не является законченной сделкой до ее


завершения и объявления всех торгов официальными. Обычно происходит примерно через пять
дней после начала торгов по этим акциям. До завершения первичное размещение акций может
быть прекращено; в таком случае все деньги будут возвращены инвесторам.

"Прямое открытое размещение акций" (Direct Public Offering, DPO): размещение акций, при
котором компания продает свои акции инвесторам напрямую, без помощи андеррайтеров. Может
быть проведено через Интернет. Ликвидность, т.е. возможность продаваться, у DPO обычно бывает
крайне ограниченной.

"Сброс" (Flipping): ситуация, при которой инвестор покупает IPO по цене предложения и затем
продает акции вскоре после начала торгов по ним на открытом рынке. Не приветствуется
андеррайтерами, особенно если это делают индивидуальные инвесторы.

"Довесок", или "Зеленый башмак" (Greenshoe): часть андеррайтерского соглашения, по


которому андеррайтер может купить больше IPO (обычно 15%). Обычно практикуется при очень
популярных сделках, или если андеррайтеры превысили подписку на акции. Также называется
"опцион с превышением" (overallotment option).

168
"Валовой спрэд" (Валовая прибыль андеррайтеров) (Gross spread): разница между ценой
предложения IPO и ценой, которую члены консорциума платят за акции. Обычно составляет от 7
до 8%, из которых около половины отходит брокеру, продающему акции. Также называется
"скидкой для андеррайтеров" (underwriting discount).

"Выражение интереса" (Indications of interest): заявки, которые ведущий андеррайтер собирает у


инвесторов, являющихся его клиентами, до определения цены, чтобы измерить спрос на участие в
сделке. Используется для определения цены предложения.

"Первичное размещение акций" (Initial public offering, IPO): первая открытая продажа акций
компанией. IPO – это тип первичного размещения, которое происходит лишь тогда, когда компания
впервые продает акции для потенциально неограниченного круга инвесторов, и отличается от
вторичного размещения, которое представляет собой открытую продажу ранее уже выпущенных
ценных бумаг, обычно удерживаемых инсайдерами (лицами, располагающими конфиденциальной
информацией о делах компании в силу служебного положения). Некоторые говорят, что
аббревиатура IPO обозначает "Immediate Profit Opportunities" ("возможности немедленного
получения прибыли"). Более циничные наблюдатели говорят, что она означает "It's Probably
Overpriced" ("цена на них, возможно, вздута").

"Ведущий андеррайтер" (Lead underwriter): инвестиционный банк, отвечающий за установление


цены предложения IPO и выделение долей акций другим членам консорциума. Также называется
"ведущим менеджером".

"Закрытый период" (Lock-up period): период времени после первичного размещения акций, когда
ведущий андеррайтер не разрешает инсайдерам компании, выпустившей новые акции, продавать
свои акции. Обычно длится 180 дней.

"Новый выпуск" (New issue): то же, что и IPO.

"Цена предложения" (Offering price): цена, которую должны заплатить инвесторы, которым
выделены доли IPO. Не то же самое, что цена открытия, являющаяся первой ценой, по которой
торгуются акции нового выпуска.

"Цена открытия" (Opening price): цена, по которой начинают торговаться акции нового выпуска.
Также называется "ценой первых торгов" (first trade price). Андеррайтеры надеются на то, что цена
открытия превысит цену предложения, что даст инвесторам в IPO возможность получить прибавку
к цене.

"Превышение подписки" (Oversubscribed): определение сделки, в которой инвесторы


подписались на большее количество акций, чем может быть предоставлено. Обычно является
признаком того, что IPO является "горячей" сделкой и откроется со значительной прибавкой к цене.

"Штрафное предложение" (Penalty bid): штраф, взимаемый с брокеров ведущим андеррайтером,


если ему приходится принимать уже проданные акции. Используется для того, чтобы отбить охоту
к "сбросу".

"На подходе" (Pipeline): термин, используемый для описания компаний, которые уже заполнили
регистрационную заявку S-1, но еще не начали участвовать в торгах.

"Прибавка" (Premium): разница между ценой предложения и ценой открытия. Также называется
"скачком" IPO.

"Проспект выпуска акций" (Prospectus): документ, входящий в регистрационную заявку S-1


компании; объясняет все аспекты бизнеса компании, включая финансовые результаты, стратегию
роста и факторы риска. Предварительный проспект также называется "Красной селедкой" (Red
Herring).

"Период молчания" (Quiet period): период времени, в течение которого Комиссия по ценным
бумагам и биржам (Securities & Exchange Commission) запрещает компаниям говорить что-либо
кроме того, что входит в их проспект, и что может быть истолковано как вздувание цены

169
предложения. Начинается в день заполнения компанией регистрационной заявки S-1 и
продолжается до истечения 25 дней после начала торгов по акциям. По поводу цели и последствий
"периода молчания" идут горячие споры.

"Гастроли" (Roadshow): поездки, предпринимаемые компанией, которая готовится к выпуску IPO,


для привлечения интереса к сделке. В них участвуют институциональные инвесторы, аналитики и
финансовые менеджеры только по приглашению. Участие журналистов запрещено.

"Акционеры, продающие свою долю" (Selling stockholders): инвесторы компании, которые


продают часть своей доли как часть IPO этой компании. Обычно считается плохим знаком, если
большая часть акций, предложенных в сделке IPO, приходится на акционеров, продающих свою
долю.

"S-1": документ, подаваемый в Комиссию по ценным бумагам и биржам и уведомляющий о


намерении компании выпустить акции первичного размещения. Включает в себя проспект и также
называется регистрационной заявкой.

"Прикорм" (Spinning): практика, при которой инвестиционные банки распределяют акции между
определенными клиентами, такими как владельцы венчурного капитала и высший менеджмент,
надеясь в будущем получить их в качестве клиентов. Во многих банках является незаконной.

"Консорциум" (Syndicate): группа инвестиционных банков, покупающих доли акций первичного


размещения для открытой продажи. Возглавляется ведущим менеджером и распускается сразу
после завершения IPO.

Компания, которая намерена выпустить акции первичного размещения, должна начать действовать
как открытая компания за два года до планируемого выпуска IPO. Некоторые шаги, рекомендуемые
экспертами, включают в себя подготовку подробных итогов финансовой деятельности и разработку
бизнес-плана компании.

Как только компания решит выпустить IPO, она должна собрать команду для управления
процессом размещения, состоящую из ведущего инвестиционного банка, бухгалтера и
юридической фирмы. Процесс IPO официально начинается с общего собрания. На этом собрании,
которое обычно проводится за 6-8 недель до официальной регистрации компании в Комиссии по
ценным бумагам и биржам (SEC), все члены команды IPO составляют график выпуска акций
первичного размещения и распределяют обязанности между собой.

Продажа сделки

Наиболее важной и трудоемкой задачей, стоящей перед командой IPO, является подготовка
проспекта – бизнес-документа, который в основе своей служит бюллетенем компании. Поскольку
после того, как компании зарегистрируются в связи с выпуском IPO, SEC обязывает их пройти
через "период молчания" до истечения 25 дней после начала торгов по акциям, проспект
фактически выполняет работу по убеждению потенциальных инвесторов и продаже IPO вместо
управленческой команды.

Проспект включает в себя все финансовые данные по компании за последние пять лет,
информацию о команде менеджеров и описание целевого рынка, конкурентов и стратегии роста
компании. В проспекте содержится много другой важной информации, и команда андеррайтеров
не жалеет средств, чтобы убедиться в точности представляемых данных.

После того, как предварительный проспект отпечатан и зарегистрирован в SEC, компании


приходится подождать, пока SEC, Национальная ассоциация биржевых дилеров (NASD) и другие
соответствующие государственные органы по ценным бумагам изучат документ для выявления
упущений или проблемных мест. Если эти агентства найдут в проспекте какие-либо недочеты,
компания и команда андеррайтеров должны внести поправки в зарегистрированный документ. Тем
временем, ведущий андеррайтер должен собрать консорциум из других инвестиционных банков,
который поможет продать сделку. Каждый банк, входящий в консорциум, получит определенную
долю акций IPO для продажи своим клиентам. Затем консорциум должен собрать так называемые
"выражения интереса" от клиентов, чтобы определить первичный спрос на сделку. В консорциумы

170
обычно входят инвестиционные банки, у которых есть дополнительные клиентские базы,
например, в некоторых регионах страны.

В пути

Следующий этап процесса IPO – это изматывающий ураганный тур по всему миру, также
известный как "гастроли".

(прим. редактора: В русскоязычном сообществе инвестиционных банкиров этот термин не


прижился. Участнники рынка и их клиенты предпочитают использовать кальку с английского –
роад-шоу.)

"Гастроли" обычно длятся неделю. Руководство компании каждый день приезжает в другой город
для встречи с потенциальными инвесторами и демонстрации бизнес-плана.

Типичные остановки в туре по США включают в себя Нью-Йорк, Сан-Франциско, Бостон, Чикаго,
Лос-Анджелес. Если необходимо, можно включить "станции назначения" за границей, такие как
Лондон или Гонконг.

То, как команда менеджеров компании выступит на "гастролях", является, возможно, ключевым
фактором, определяющим успех IPO. Компании должны произвести большое впечатление на
институциональных инвесторов, чтобы хотя бы часть из них пожелала купить значительную долю
акций.

После завершения "гастролей", выпуска и распространения между инвесторами окончательного


варианта проспекта руководство компании встречается со своим инвестиционным банком для
выбора окончательной цены и объема выпуска акций первичного размещения. Инвестиционные
банки стараются предложить соответствующую цену на основании ожидаемого спроса на сделку и
других рыночных условий. Установление цены IPO – это акт виртуозного балансирования.
Инвестиционные фирмы должны беспокоиться о двух разных классах клиентов – компании,
выпускающей IPO и желающей заработать как можно больше денег, и инвесторах, покупающих
акции и ожидающих увидеть хоть какое-то немедленное увеличение своих инвестиций.

Как утверждает Ken Fitzsimmons, директор рынков капиталов из BancAmerica Robertson Stephens,
инвестиционные банки обычно стараются назначить за сделку такую цену, чтобы превышение
цены открытия составило примерно 15%.

Если интерес к IPO начинает ослабевать, обычной практикой является уменьшение количества
предлагаемых акций или снижение их цены по сравнению с теми, которые указаны в
регистрационных документах компании. Реже компания откладывает размещение акций из-за
недостаточного спроса. Если сделка особенно "горяча", цена предложения или количество
предлагаемых акций могут быть увеличены по сравнению с первоначальными ожиданиями.

Игра начинается

После согласования цены предложения и, по крайней мере, через два дня после того, как
потенциальные инвесторы получат окончательный вариант проспекта, объявляется о вступлении
IPO в силу. Обычно это происходит после закрытия рынка, и торги по новым акциям начинаются на
следующий день, по мере того, как ведущий андеррайтер стремится заполнить свою книгу
приказов на покупку.

Ведущий андеррайтер в первую очередь отвечает за обеспечение "гладкой" торговли акциями


компании в течение нескольких первых дней, которые являются ключевыми. Андеррайтеру
юридически разрешено поддерживать цену вновь выпущенных акций путем покупки акций на
рынке или коротких продаж акций (имеются в виду продажи акций, которых нет у него на счете). Он
может также наложить штрафные санкции на брокеров для предотвращения "сброса" акций
(flipping), т.е. продажи инвесторами акций IPO вскоре после того, как акции начнут торговаться. Эта
способность некоторым образом контролировать цену IPO является одной из причин, по которой
быстрое падение цены акций ниже цены предложения воспринимается инвесторами как весьма
негативное явление.

171
IPO не объявляется окончательным до истечения примерно семи дней после первого выхода
компании на рынок. В редких случаях IPO может быть прекращено даже после начала торгов по
акциям. В таких случаях, последний из которых произошел с компанией по перевозке грузов Fine
Air Services в 1997 г., все сделки признаются недействительными, и деньги возвращаются
инвесторам

9.5 Стратегия инвестирования в IPO

Очевидно, что лучшим способом инвестирования в акции первичного размещения (IPO) будет
покупка акций у одного из банков, управляющих сделкой, по цене предложения, пока не начались
торги по акциям. Цена вновь выпускаемых акций обычно определена в разумных пределах
ведущим андеррайтером, который, как правило, рассчитывает на 15%-ную прибавку к цене
предложения, когда акции начнут продаваться на торгах.

Однако для среднего розничного инвестора покупка акций по цене предложения до начала торгов
является трудной задачей. Правда, она немного упростилась теперь, когда банки предприняли
некоторые усилия дотянуться до розничных инвесторов путем объединений и слияний.

Если вам не удастся получить IPO по цене предложения, когда же наступит следующий удачный
момент для инвестиций? Аналитики придерживаются разных точек зрения по этому поводу, но
большинство сходится в одном: будьте терпеливы.

Это может быть невероятно захватывающим – следить за тем, как акции вроде Netscape,
Amazon.com или VeriSign резко растут в первый же день торгов, но такие инвестиции могут быть
потенциально рискованными, особенно, если вы планируете быть в игре долгое время.

Когда впервые начинаются торги по акциям, цена почти всегда поднимается до искусственно
созданного высокого уровня. Во-первых, спрос инвесторов обычно бывает очень высоким из-за
оживления, царящего вокруг IPO, и мощных усилий по продаже этих акций по стороны
консорциума. Кроме того, ведущему андеррайтеру по закону разрешено поддерживать цену акций
компании, проводящей первичное размещение, либо путем покупки акций на открытом рынке, либо
путем наложения суровых штрафных санкций на брокеров, возвращающих акции нового выпуска.

Ken Fitzsimmons, директор по рынкам капиталов из Robertson Stephens, сказал, что брокеры были
дважды лишены комиссионных за возвращенные акции в течение первой пары дней после начала
работы SportsLine USA.

Хотя этот первоначальный рост акций может продлиться несколько дней или даже дольше, он
ВСЕГДА прекращается, по крайней мере, временно. "В течение трех или четырех месяцев цена
акций (IPO) обычно снижается, – сказала Kathy Smith, аналитик из компании Renaissance Capital,
расположенной в Greenwich, Conn., и занимающейся исследованием IPO. – Тактика "выжидай и
смотри" может действительно принести плоды".

Например, акции Amazon.com резко выросли в первый день торгов, но через неделю фактически
торговались по цене ниже цены первоначального предложения. Ситуация с акциями Amazon была
несколько необычной, но большинство акций нового выпуска показывают значительное
ослабевание цены в течение первых шести месяцев торгов.

Отчет об исследованиях

Другое преимущество некоторого выжидания перед инвестированием в акции нового выпуска – это
возможность прочитать отчет об исследованиях аналитиков, который выходит примерно через 25
дней после начала торгов по акциям. Поскольку те аналитики, которые первыми начинают
рассматривать акции нового выпуска, работают в банках, непосредственно участвовавших в
размещении акций компании, эти "поверхностные" отчеты почти всегда содержат рейтинг
"покупать" или "активно покупать" и редко влияют на цену акций. Но даже они предлагают
некоторую пищу для размышлений, а также оценки доходов и прибыли, которые могут помочь
инвестору принять решение при определении стоимости акций. "Через 25 дней вы можете
получить лучшее представление о компании", – говорит John Fitzgibbon, редактор IPO Reporter.

172
Если вы настроены на покупку акций нового выпуска в первый день торгов, всегда используйте
лимитированные приказы, которые позволят вам установить максимальную сумму, которую вы
желаете потратить. Ограниченные приказы не всегда могут быть выполнены, но если вы
используете обычный рыночный приказ, вы можете оказаться обремененными акциями с "вздутой"
ценой.

Борющийся рынок IPO

Как и все рынки, мир IPO развивается циклически. Когда происходит спад, как было весной 1996 г.,
сделки, которые могут быть заключены в случае удачи, обычно проходят по низким ценам,
выгодным для покупателя. Именно тогда умный инвестор более всего стремится попасть на рынок.
Борющийся рынок IPO "дает инвесторам возможность покупать акции по цене предложения, в то
время как на "горячем" рынке IPO им не представляется такой возможности", – говорит Ryan Jacob,
директор исследований из IPO Value Monitor.

Взять, к примеру, дебют в марте 1996 г. Onsale – компании, проводящей Интернет-аукционы,


которая едва могла найти участников торгов при более низкой, чем ожидалось, цене предложения:
6 долл. Акции находились ниже отметки 5 в течение недель. Позже в том же году, когда для акций
Интернет-компаний рыночная ситуация изменилась, акции Onsale резко взлетели более чем на
500%.

Первоклассный жокей

Другая стратегия, рекомендуемая аналитиками, это покупать акции "на силе андеррайтера". "Если
вы не уверены в лошади, купите жокея", – советует Fitzgibbon. Goldman Sachs, BT Alex. Brown и
Merrill Lynch были лучшими из крупнейших андеррайтеров в 1997 г., поскольку им удавалось при
заключении сделок поднять цену акций, в среднем, больше чем на 40% по сравнению с ценой
предложения. После объединения с Dean Witter в прошлом году Morgan Stanley также работает
очень хорошо.

В то же время, советуют аналитики, держитесь подальше от мелких андеррайтеров и крошечных


сделок. Smith из Renaissance Capital определяет мелкого андеррайтера как банк, который не
проводит собственных исследований и продает акции только индивидуальным инвесторам.
"Институты могут быть крайне негибки при заключении сделок, но они требуют исследований и
внушают доверие", – говорит она.

Маленькая сделка – это сделка по IPO, при которой рыночная стоимость компании (количество
выпущенных акций, умноженное на цену предложения) оценивается меньше чем в 50 млн. долл.,
добавляет Smith.

9.6 Дополнительная эмиссия акций. Сплит и консолидация

Долгое время понятия дополнительная эмиссия и консолидация акций ассоциировались в России с


нарушением прав миноритарных акционеров. После вступления в действие летом 2001 г. поправок
к закону «Об акционерных обществах» дополнительная эмиссия, (за принятием решения о которой
обычно следовал принудительный выкуп или обмен на акции материнской компании) и
консолидация акций у миноритарных акционеров, перестали использоваться как инструменты
размывания доли миноритарных акционеров.

Новая редакция закона «Об акционерных обществах» предусматривает преимущественное право


приобретения акций новой эмиссии прежними акционерами, что значительно усложняет возможное
нарушение прав миноритарных акционеров. Тем не менее, такие возможности все еще остаются.
Наглядным примером для этого может служить допэмиссия, проведенная АК Сбербанк РФ, в 2001
г.

Несмотря на отчаянное сопротивление миноритарных акционеров, дополнительная эмиссия акций


Сбербанка все же состоялась. Объем эмиссии составил 4 998 000 акций на сумму 249 млн. 900
тыс. рублей. То есть уставный капитал банка был увеличен на 33,3% (против ожидавшихся ранее
36%). При номинальной стоимости одной акции в 50 рублей цена ее размещения составила 1000
рублей (34,6 доллара). Дополнительные акции были размещены путем открытой подписки среди

173
неограниченного круга лиц. Начало размещения – 25 апреля 2001 г. Окончание размещения – 21
мая 2001 г. Уставный капитал Сбербанка России путем допэмиссии был доведен до одного млрд.
рублей с уровня в 750 млн. 100 тыс. рублей. По старой редакции устава Сбербанка его акционеры
не имели преимущественного права приобретения дополнительных акций. Однако Банк России 6
апреля принял решение сохранить свою долю в капитале Сбербанка в прежнем размере, т. е. 61%.
Это означало, что в свободную продажу поступило примерно 10-процентная голосующая доля от
будущего уставного капитала банка. При этом общее количество голосующих акций увеличилось в
результате эмиссии на 35,7 %.

Очевидно, что не все акционеры Сбербанка, в случае если бы даже у них имелось
преимущественное право выкупа, посчитали нужным вносить дополнительно 33 % от стоимости
имевшихся у них акций, в результате чего не приобретенные ими акции поступили бы в свободную
продажу. Несмотря на то, что цена размещения этих акций примерно соответствовала рыночной –
она все же была значительно ниже справедливой. Так, даже балансовая стоимость активов,
приходящихся на акцию, была в три раза выше продажной цены. Таким образом, те инвесторы
которые приобрели акции новой эмиссии Сбербанка получили их значительно дешевле их
реальной стоимости. Наглядным доказательством этого стал стремительный рост акций банка в
последующий период. Прежние акционеры, соответственно, лишились части активов,
приходящихся на их акции, не получив при этом адекватной компенсации.

В целом эмиссия акций в качестве средства привлечения инвестиций практически не используется


российскими компаниями. В силу сохраняющееся недооцененности большинства российских акций
принятие решения о привлечении средств посредством допэмисси следует рассматривать, как
негативный момент для акционеров компании, так как в случае продажи их по рыночным ценам
прежние акционеры могут потерять часть активов, приходившихся на акции.

Что касается консолидации акций, то введение понятия дробных акций сделало невозможным
прежнюю практику, когда мажоритарные акционеры принимали на собрании акционеров решение о
консолидации акций в бумаги большего номинала. Такая консолидация могла предусматривать
сокращение числа акций до нескольких штук, в результате акционеры, число акций у которых было
недостаточным для конвертации их в акцию большего номинала, были вынуждены продавать их,
при этом цена выкупа была явно занижена.

Проведение консолидации и дробления (сплита) акций регламентируется статьей 74 закона "Об


акционерных обществах". В целом решения о проведении консолидации и дробления направлены
на то, что бы привести стоимость акции к стандартным для рынка величинам. Так, в США при
превышении курсом акций рубежа в 100 долл. или при приближении его к этому уровню, обычно
принимается решение о дроблении.

9.7 Дивидендная политика

Оптимизация дивидендной политики, наряду с улучшением финансового состояния, является


одним из ключевых моментов общей стратегии развития предприятия, инструментом повышения
инвестиционной привлекательности и индикатором состояния компании для инвесторов.
Грамотная дивидендная политика и максимальная информированность инвесторов – ключевые
факторы долгосрочного развития компании. Раз принятая дивидендная политика должна в
дальнейшем неуклонно исполняться, а дивидендные выплаты должны быть адекватны ожиданиям
инвесторов, базирующимся на результатах деятельности компании. Анализ текущего положения
дел в законодательстве по проблеме проработанности правовых и налоговых аспектов
дивидендной политики выявил недостаток законодательного закрепления модели по организации
текущих расчетов и платежей из прибыли. Это означает, что компании вольны манипулировать
своими расчетами чистой прибыли, часто вычитая из нее различные позиции, такие как текущие и
даже будущие капитальные затраты. Также следует отметить отсутствие систематизации и
целостности представления всех аспектов дивидендной политики в законодательстве. Нет единого
документа, способного осветить все вопросы, связанные с дивидендами.

Информация о дивидендах фактически размыта по всему законодательству. Она встречается и в


Налоговом кодексе, и в законах, и в указах, и в многочисленных письмах различных органов
исполнительной власти, и в методических рекомендациях, и в других документах. Только в начале
2002 г. ФКЦБ РФ подготовила соответствующий законопроект для внесения в Госдуму, в котором
четко определяется понятие “чистой прибыли”, из-за отсутствия чего существует неясность в

174
методике определения компаниями размера дивидендов. Необходимы также изменения в законы
“Об акционерных обществах” и “О бухгалтерском учете”. В законопроекте “чистая прибыль”
определяется как прибыль после уплаты налогов, но до осуществления капвложений.

На наш взгляд, это существенное изменение, так как ранее компании (в частности,
“Сургутнефтегаз”) при выплате дивидендов следовали остаточному принципу, то есть максимально
отвлекали прибыль на внутренние инвестиции с целью минимизации дивидендных выплат. В
случае с “Сургутнефтегазом” такие действия компании привели к непрекращающимся спорам
(вплоть до судебных разбирательств) с миноритарными акционерами в вопросе определения базы
для направления на дивиденды по привилегированным акциям 10% чистой прибыли, что
закреплено в уставе компании. Такая ситуация наносит ущерб инвестиционной привлекательности
компании в целом и ее деловой репутации. По расчетам шведского фонда “Prosperity Capital
Management”, за 1999 г. и 2000 г. суммарные потери владельцев привилегированных акций
“Сургутнефтегаза” составили 350 млн. долл.

Принятие же нового закона позволит исключить неоднозначность определения чистой прибыли и,


вследствие этого, повысит дивидендные выплаты и собираемость налогов. Однако дальнейшего
продвижения в этом вопросе до сих пор нет; законопроект пока не принят.

Стоит отметить, что ведущие российские компании, такие как “Газпром”, “ЛУКОЙЛ”, “ЮКОС”,
“Норильский никель”, признали важность соблюдения дивидендной политики, и стараются
выплачивать стабильные и высокие дивиденды. В частности, “ЛУКОЙЛ” планирует увеличить
уровень выплат до 35-40% от чистой прибыли после 2010 г., в то время как “ЮКОС” обещает 40-
45% уже к 2008 г.

Дивиденды являются неотъемлемой частью существования и развития компаний-эмитентов.


Динамично развивающиеся компании требуют постоянного притока инвестиций, необходимых для
дальнейшего развития, расширения и модернизации производства, освоения новых технологий и
продукции. Привлечение инвестиций обязывает компании постоянно работать над повышением их
инвестиционной привлекательности. Оптимизация дивидендной политики играет одну из главных
ролей в достижении этой цели. То есть, без дивидендной политики не может существовать
разумная инвестиционная политика, так как при прочих равных условиях инвестор выбирает
компанию, где помимо дохода от прироста капитала за счет курсовой разницы, он получит
стабильный дополнительный доход в виде дивидендов.

Сформулированные выше принципы в целом начинают постепенно соблюдаться и в России,


однако, необходимо законодательное закрепление понятия “чистой прибыли”, от которой зависит
размер дивидендов для достижения полной ясности в этом вопросе и исключения возможности
для махинаций. В противном случае, практика манипулирования расчетами чистой прибыли будет
продолжена.

9.8 Обратный выкуп

Практика приобретения компанией размешенных ранее акций пока не получила распространения


в нашей стране. В то же время, западные компании довольно часто прибегают к этому способу
поддержания котировок собственных акций, а так же в силу ряда других причин.

Обратный выкуп акций – достаточно обыденное явление на фондовом рынке. Инвесторы часто не
подозревают о том, как можно использовать это явление для получения краткосрочных прибылей.
Как правило, обратный выкуп рассматривают как индикатор “бычьей” тенденции, однако инвесторы
должны осознавать, что игра на нем может таить в себе некоторые опасности.

Что такое обратный выкуп

Обратный выкуп – это покупка компанией своих собственных акций на открытом рынке. Акции в
этом случае называются «выкупленными» или казначейскими акциями (treasury stock). Далее мы
дадим определения нескольких терминов, которыми будем пользоваться при обсуждении вопроса.

“Уставной капитал”, или “разрешенные” акции (authorized shares), – количество акций, которые
компания имеет право выпустить в соответствии с ее уставом, решением Совета директоров или

175
собрания акционеров. “Акции в обращении” (outstanding shares) – количество акций компании,
находящихся во владении инвесторов (включая служащих и высших должностных лиц компании).
В их число не входят “выкупленные” и “разрешенные, но не выпущенные” акции. “Выкупленные”
акции – количество акций, ранее находившихся в обращении, но выкупленных компанией.
Впоследствии они могут быть проданы или изъяты из обращения на основании решения,
принятого акционерами. “Флоут” (free float) – число акций компании, находящихся в обращении, за
вычетом принадлежащих “инсайдерам” (высшим должностным лицам компании) и “выкупленных”
акций. Прибыль на акцию, EPS, – показатель, получаемый делением прибыли на количество акций
в обращении.

Теперь, когда даны определения необходимых терминов, мы выясним, как обратный выкуп может
повлиять (как положительно, так и отрицательно) на получение инвесторами прибыли.

Почему компании проводят обратный выкуп акций?

Важность обратного выкупа для инвесторов зависит от количества выкупаемых акций. Чем выше
процентное соотношение выкупленных акций и акций в обращении, тем больше возможностей для
получения прибыли. Часто за объявлением об обратном выкупе акций следует объявление о
сплите. Обратный выкуп свидетельствует о том, что компания уверена в прочности своего
положения. Впоследствии она может заявить о недооцененности своих акций. Нередко бывает, что
компания объявляет об обратном выкупе после того, как ее акции упали в цене на плохих новостях
и негативных комментариях аналитиков. Это не обязательно означает, что компания пытается на
новостях об обратном выкупе поднять стоимость своих акций – скорее, она стремится извлечь
выгоду из их дешевизны.

Выгоды обратного выкупа для акционеров.

Среди множества способов измерения прибыльности компании самый распространенный – это


расчет прибыли на акцию. Если прибыль находится приблизительно на одном уровне, а количество
акций в обращении сокращается, то результатом является “волшебный” рост EPS.

Более высокие цены акций.

Рост ЕPS часто является сигналом о том, что акции недооценены или имеют потенциал роста. Как
правило, в результате спрос на данные акции повышается, и их цена движется вверх.

Увеличенный “флоут”.

По мере того как количество акций в обращении снижается, остальные акции представляют собой
больший процент “флоута”. Если спрос возрастает, а предложение недостаточно, это способствует
росту стоимости акций.

Излишки наличных средств.

Обратный выкуп акций обычно осуществляется, если компания имеет излишек наличных средств.
Скорее всего, это значит, что она не испытывает проблем с потоком наличности. И, что еще
важнее, ее высшие менеджеры, вероятно, ожидают от инвестиций в компанию большего дохода,
чем от альтернативных вариантов инвестирования.

Подоходный налог.

Когда излишки наличности используются для обратного выкупа, вместо расширения компании или
выплаты дивидендов, акционеры часто имеют возможность отсрочить получение доходов с
капитала и снизить налоговые платежи в случае роста цены акций. Напомним, что дивиденды
облагаются налогом, как обычный доход, в том году, когда они получены, тогда как доходы от
продажи выросших в цене акций облагаются налогом при продаже.

(прим. Редактора: Речь идет об исчислении налоговой базы. Пока не состоялась продажа –
отсутствует объект налогообложения)

176
Кроме того, если акции находятся во владении более года, ставка налога на увеличение рыночной
стоимости капитала будет ниже.

(прим.Редактора: В России по действующему законодательству можно претендовать на


вычеты по налогам после 3-х лет владения)

Поддержка цены.

Компании используют слабость рынка в момент его отката назад для того, чтобы осуществлять
программу обратного выкупа более агрессивно. Это говорит об уверенности компаний в прочности
своего положения и о том, что они считают свои акции слишком дешевыми. Часто компания
объявляет обратный выкуп после падения своих акций, чтобы извлечь из этого выгоду. Подобные
действия поддерживают цену акций и, в конечном счете, обеспечивают в трудные времена
безопасность капиталовложений для долгосрочных инвесторов.

Мы показали, что по ряду причин обратный выкуп чаще всего рассматривают как фактор
повышения цены акций. Однако это не значит, что инвесторам следует приобретать любые акции,
если компания объявляет об обратном выкупе. Обратный выкуп может оказаться лишь попыткой
манипулировать ценой акций.

Потенциальная опасность манипулирования данными о прибыли.

Мы уже рассказали, как при обратном выкупе увеличивается размер EPS – одного из важнейших
показателей, используемых аналитиками при оценке акций. При правильном расчете времени EPS
компании может превысить согласованные прогнозы аналитиков, которые исходили из большего
количества акций, находившихся в обращении до совершения обратного выкупа. Поэтому
необходимо следить за объявлениями об обратных выкупах, предваряющих отчеты о прибылях.

Процент выкупаемых акций.

Как уже было сказано, чем выше процент выкупаемых акций, тем больше возможность получения
прибыли. К сожалению, в объявлениях об обратном выкупе, как правило, не указывается
процентное количество выкупаемых акций. Поэтому необходимо получить дополнительную
информацию, чтобы понять, следует ли придавать значение этому объявлению. Большое
количество выкупаемых акций не обязательно означает их высокое процентное отношение к
общему количеству акций, находящихся в обращении.

Осуществление обратного выкупа.

Объявление об обратном выкупе и реальная покупка акций – это не одно и то же. Объявление
может вызвать рост цены акций, но, как правило, на короткий срок. Не будьте так наивны, чтобы
поверить, что все объявления ведут к реальному выкупу акций. Многие из объявленных обратных
выкупов не совершаются полностью.

Высокие цены на акции.

Будьте осторожны, если обратный выкуп объявлен, когда цена акций достигла рекордного уровня
или приближается к нему. Возможно, что при помощи обратного выкупа компания пытается
повлиять на более низкие, чем ей бы хотелось, оценки EPS. Одним из способов определить это
является сравнение коэффициента цена/прибыль, P/E, акций данной компании с коэффициентами
P/E других акций того же сектора или отрасли. Если данный показатель выглядит слишком
высоким, то компании нет смысла выкупать свои акции с премией, если за этим не скрывается
возможность получения значительных прибылей.

Рост цены акций после объявления об обратном выкупе обычно не столь значителен, как после
объявления о сплите, но игра на нем может стоить свеч. В наиболее выгодном положении
оказываются дэй-трейдеры, однако на относительно короткий период. Покупка акций сразу после
объявления об обратном выкупе подобна покупке акций в то время, когда они приобретаются
“инсайдерами” компании. Лишь в редких случаях такое объявление не приводит к подъему

177
стоимости акций. Мы следим за движением цены, и, когда нам кажется, что она достигла
максимального уровня, мы продаем акции.

9.9 Опционы

Использование опционов для стимулирования эффективной работы менеджмента компании стало


широко распространенным явлением на Западе. Считается, что опционы представляют собой
наилучший из известных механизмов оплаты труда с целью ориентации менеджеров в
направлении обеспечения долгосрочной успешности своих компаний и достатка их работников и
акционеров. В то же время, существует немало критиков опционных выплат. Часто полагают, что,
привязывая оплату труда к курсу акций, тем самым поощряют ответственных работников
сосредотачиваться на сиюминутных мероприятиях. В результате они тратят массу времени на то,
чтобы результаты следующего квартала совпали или (еще лучше) превысили ожидания Уолл Стрит
и теряют чувство перспективы для долгосрочного развития своей компании.

Чтобы метод оплаты труда мотивировал менеджеров уделять внимание долгосрочным целям, его
следует увязать с таким измерением эффективности функционирования, которое нацелено в
будущее, а не в прошлое. Традиционное измерение через калькуляцию прибыли здесь не
проходит. В этом случае измеряется прошлое, а не будущее. Ведь курс акций является мерой,
которая направлена в будущее. Он прогнозирует, как сегодняшние акции повлияют на будущие
прибыли компании. Прогнозы, естественно, никогда не бывают точными. Но так как инвесторы
вложили свои собственные деньги, то они находятся под тяжким прессом желания правильно
прочесть будущее. Это и делает биржевой рынок самым лучшим предсказателем эффективного
функционирования.

Но как быть исполнительному директору, чья отличная долгосрочная стратегия пока еще
полностью рынком не оценена? Или, что еще хуже, как быть менеджеру, который может одурачить
рынок, выкачав сиюминутную прибыль и запрятав серьезные проблемы компании поглубже?
Лучшими прогнозистами могли бы стать сами инвесторы, однако и они не всеведущи. Опционы на
покупку акций компании предоставляют эффективные средства для обращения к этим рискам:
медленное вкладывание капитала. В большинстве случаев, исполнительные директора могут
исполнять свои опционы лишь поэтапно и через длительный период времени, например 25 % в год
на протяжении четырех лет. Такая задержка необходима для того, чтобы вознаграждать тех
менеджеров, которые взяли акции с долгосрочными выплатами, и налагать жесткие штрафные
санкции на тех, кому не удалось справиться с главными проблемами ведения бизнеса.

В России о внедрении опционных программ заявили к ЮКОС, Вымпелком, РАО ЕЭС, Татнефть и
ряд других компаний. Намерения руководства РАО ЕЭС ввести опционную программу крайне
негативно были восприняты рынком. Руководство энергохолдинга намеревалось направить на эти
цели 1% акций самого РАО и 5% акций его дочерних компаний. Чтобы реализовать эту программу,
холдинг собирался создать 100%–ую дочернюю специализированную финансовую компанию
(СФК). Она должна была либо выкупить акции у государства, владеющего почти 52% акций РАО,
либо скупить их на фондовом рынке. Затраты на скупку, оценивались в 70–100 млн. долл. Или 200
тыс. долл. на одного менеджера. Эта инициатива стала очередным подтверждением
сформировавшегося на рынке мнения, что менеджмент РАО ЕЭС, проводя реорганизацию
компании, нацелен в первую очередь на решение собственных проблем, а интересы акционеров
компании для них являются второстепенными. Негативная реакция рынка заставила руководство
РАО ЕЭС отказаться от внедрения опционной программы.

Вопросы к лекции № 9:

1.Какая стратегия более выгодна в долгосрочной перспективе – инвестирование средств а акции


уже обращающиеся на рынке или только что размешенные ?

2.В чем заключаются преимущества и недостатки привлечения предприятием внешнего


финансирования за счет проведения IPO ?

3.В каких случаях компании чаще всего объявляют о выкупе собственных акций ?

178
4.Является ли решение о дополнительной эмиссии акций негативным для акционеров компании?
Поясните свой ответ.

5.Зачем компании внедряют опционные схемы поощрения своих сотрудников?

179
Налогообложение на рынке ЦБ. / Лищенко И.В. /

Основные темы лекции:

 Налог на доходы физических лиц


 Налог на доходы нерезидентов
 Сравнительная таблица ставок по некоторым видам доходов для различных категорий
инвесторов

10.1 Налог на доходы физических лиц

Объектом налогообложения подоходным налогом с физических лиц является совокупный годовой


доход физического лица, включающий в себя общую сумму всех видов дохода, полученных
физическим лицом в течение года.

При определении налоговой базы по доходам по операциям с ценными бумагами учитываются


доходы, полученные по следующим операциям:

 купли-продажи ценных бумаг, обращающихся на организованном рынке ценных бумаг;


 купли-продажи ценных бумаг, не обращающихся на организованном рынке ценных бумаг;
 с финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по которым являются
ценные бумаги;
 купли-продажи инвестиционных паев паевых инвестиционных фондов, включая их
погашение;
 с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок, базисным активом по
которым являются ценные бумаги, осуществляемым доверительным управляющим (за
исключением управляющей компании, осуществляющей доверительное управление
имуществом, составляющим паевой инвестиционный фонд) в пользу учредителя
доверительного управления (выгодоприобретателя), являющегося физическим лицом.

Налоговая база по каждой указанной операции определяется отдельно.

Можно выделить несколько основных случаев, когда при операциях с ценными бумагами
физическое лицо получает доход, с которого удерживается налог.

1. Доход от перепродажи ценных бумаг. Облагается по ставке 13% для налоговых резидентов.
Налоговыми резидентами являются физические лица, которые находятся на территории России не
менее 183 дней в календарном году.

Доход от продажи ценных бумаг может быть определен двумя способами:

 как разница между суммами, полученными от реализации ценных бумаг и, расходами


налогоплательщика на приобретение, реализацию и хранение ценных бумаг, включая
оплату услуг брокера, биржи, регистратора и т.д.
 как разница между суммой, полученной от продажи ценных бумаг и так называемым
имущественным налоговым вычетом.

Физическое лицо – клиент брокера вправе уменьшить сумму своих облагаемых налогом доходов
на сумму фактически произведенных им и документально подтвержденных расходов, связанных с
приобретением ценных бумаг.

Под документами, подтверждающими расходы, связанные с приобретением ценных бумаг


рассматривают:

 отчет брокера клиенту;


 первичные документы, подтверждающие доходы и расходы клиента согласно отчету:

180
- договор купли-продажи, подтверждающий расходы на приобретение (реализацию) ценных бумаг;

- счет-фактура депозитария за перерегистрацию ценных бумаг;

- оплата услуг регистратору (счет-фактура);

- отчет биржи (реестр сделок, полученных от биржи) с указанным биржевым сбором (комиссией
биржи);

- комиссионные отчисления брокеру (договор на брокерское обслуживание с указанным


комиссионным вознаграждением брокера должен быть у клиента, а изменения по размеру
комиссионного вознаграждения брокер подтверждает клиенту дополнительно);

- документы, подтверждающие другие расходы, непосредственно связанные с куплей, продажей и


хранением ценных бумаг.

В случае, если расходы физического лица не могут быть подтверждены документально, он вправе
воспользоваться имущественным вычетом, предусмотренным, (ч.2) ст.220 п.1 Налогового Кодекса
РФ:

 Из суммы, полученной в налоговом периоде от продажи ценных бумаг, находившихся в


собственности менее 3-х лет – вычитается 125 000 руб.
 Если ценные бумаги находились в собственности более 3–х лет, то предоставляется вычет
на всю сумму проданных ценных бумаг.

Имущественный налоговый вычет или вычет в размере фактически произведенных и


документально подтвержденных расходов предоставляется при расчете и уплате налога в бюджет
у источника выплаты дохода (брокера), либо по окончании налогового периода при подаче
налоговой декларации в налоговый орган. При налич