Steen au LAN etek Ciar ure TEXTOS PARA DISCUSSKO INTERNA | Ne 127 "Oonsideragies sobre a RelagSo entre a Dfvida Piblica e a Inflagao" José W. Rossi : Dezenbro de 1987AD@A wssi10 ce PLanesewento economics € sociat TEXTOS PARA DISCUSSAO INTERNA Ne 127 “Consideragdes sobre a RelacSo entre a Divida Piblica e a ‘Inflagao" José W. Rossi Dezenbro de 1987 vezCONSIDERACOES SOBRE A RELACAO ENTRE A DIVIDA POBLICA E A INFLACKO José W. Rossi (IPEA/INPES e UFR) I = rwrropucso* Muito tem sido dito sobre as conseqiiéncias econémicas ne gativas do déficit piblico, que hoje esta no Brasil perto de 5% do PIB. Também os niveis j4 alcangados pelo estoque da divida pi- blica (cerca de 50% do PIB, se incluida a parcela da divida exter na de responsabilidade do Governo) preocupam as autoridades econd micas do pais. Essas questSes tém merecido alguma atencao nas pes quisas académicas, e o ponto de visa dominante 6 que os niveis elevados da divida tém claras implicagdes sobre a taxa de infla- co. De fato, a razdo divida/PIB segue presentemente uma tra jetéria explosiva no Brasil (ver, a respeito, Rossi (1987b)). & claro que mantida a tendéncia atual a insolvéncia governamental sé poderé ser evitada com a monetizacio parcial da divida via Banco Centra. i vale dizer com mais inflacao. HA outras razdes para preocupacdo com a situacdo da di- vida piblica do pais. 0 minimo que pode ser dito com relacéo a uma divida que cresce como a nossa é que o seu servico (juros mais amortizacdo) poderia eventualmente imobilizar o orgamento nao dei xando, ent&o, espaco para quaisquer outras despesas; hoje o paga- mento de juros da divida piblica j4 consome cerca de 258 do orca~ mento da Unido. Além disso, é bom lembrar que mesmo na auséncia de monetizacéo, os déficits tém geralmente efeitos inflacionarios que ocorrem via redugo no nivel de atividade econémica. Esta lesta secdo baseia~se essencialmente em Rossi (19872), _ sendo que alguns trechos aqui s4o quase que mera reprodugdo daquele ar- tigo. INPES, 127/87relag&o se dé como segue. Para que os déficits sejam cobertos com a colocacéo de titulos piblicos no mercado financeiro é preciso que estes recebam melhor taxa de remuneracdo (taxas de juros mais elevadas). Isto reduz, é claro, o nivel dos investimentos priva- dos. A subseqliente menor formagdo de capital na economia reduz o seu potencial de crescimento. Com um produto menor e dada oferta monetaria tem-se inevitavelmente uma pressdo inflacionaria. HA outros canais que levam da divida 4 inflacio, tais como a inducdo a expectativas inflaciondrias na economia devido a um receio quanto 4 monetizacdo eventual da divida existente, ou ainda a monetizacdo privada da divida pelos intermedidrios finan— ceiros.* Estas questées merecem, entretanto, estudos & parte. 0 objetivo aqui-é apenas estabelecer a relacdo formal entre o esto- que da divida e a taxa de inflagio, o que 6 obtido a partir da equacdo da restric&o orcamentéria do Governo. A préxima seg&o ana lisa esta questo de modo detalhado, que & seguida de considera- gées gerais na Segao 3. II - A DIVIDA E A _INFLACKO A restrig&o orgamentéria do setor piblico é 0 ponto de partida para estabelecer aqui a relagfo entre a divida piblica e a inflacdo, Assim, seja iB+pp=-A+B (2) onde: A = base monetdria; B = total dos titulos piblicos em poder do setor priva- do; A = derivada de A com relagdo ao tempo; 2para algumas consideragdes adicionais sobre estes pontos ver, respectivamente, Chouraqui, Jones e Montador (1986) @ Miller (1983). INPES, 127/87derivada de B com relagao ao tempo; taxa de juros sobre a divida; p = indice de precos e D = d8ficit p&blico real nao financeiro (isto 6, exclu- sive os juros da divida) . Escrita como proporgio do PIB nominal (py) esta relagdo seria (Mon tesano (1986)):> (i- 7-2) b+a- (nt n) asa+b, (2) onde: a = A/pyr b = B/pyr d= D/Y (¥ é 0 PIB real); 1 = B/p (taxa de inflacao); n = ¥/¥ (taxa de expansio do PIB real); e 4 e B so a derivada de a e b, respectivamente, com re~ lagfio ao tempo. Para simplificar os resultados, suponha, como Montesano (1986) ,ser constante a velocidade de circulagdo da moeda ao longo do tempo (isto 6, 4 = 0). A restrigdo orcamentaria em (2) seria entao: B= (ren) b+d- (n+ n) a, a) 3 Para obter este resultado basta proceder-se como segue: dado s-A la we i- 4-3 A +a (1 +n). De modo andlogo, tem-se B/pY = 6 + b (n +n). eH e (p¥)/pY = (n + 1), obtém-se entdo A/py = INPES, 127/87onde r = (i - 1). & claro que se a taxa de expanséo da economia exceder a taxa de juros (isto , n > r), ent@o a razdo divida/PIB crescera a taxas declinantes, aproximando-se eventualnmente, pois, de um valor estacionario; isto ocorre mesmo diante de déficits nao financeiros permanentes e com o Governo tomando empréstimos adi- cionais para cobriros servigos da sua divida crescente (ver, a respeito, Spaventa (1987), & dbvio que nestas circunstancias a vazio divida/PIB podera alcangar niveis bastante elevados, pres~ sionando assim as taxas de juros para cima, as quais poderiam, in clusive, vir a exceder a taxa de expansdo de economia. Alémdisso, hA sempre o risco de que choques externos venham a aumentar as ta xas de juros e/ou diminuir a taxa de expansdo da economia. Parece, ser mais comum,todavia, a situagdo onde r > n. Neste caso, verifica-se de (3) que se b > ((m +n) a = d)/(r - n) ou alternativamente d > (n +n) a, entdo a raz’o divida/PIB cres- cer& indefinidamente no tempo, com a sua taxa de expansao tenden- do para (yr - n). Isto &, a divida 6 insustentavel. Para melhor compreender as condigdes exigidas na sustentagio da divida, consi dere-se inicialmente que r, n, de ™ sejam fungdes do tempo. A so lug3o para b na equagdo (3) seria entdo (ver Montesano (1986), ou, de modo mais didtico e geral, Chiang (1967)): (ren) do ax) t i 2 (bot § a - (1 +n) abeo t ef (ren) ao. C9) Conforme salientam Blanchard e Summers (1984), para que a divida n&o cresga sempre mais rapidamente do que a taxa de juros @ preci sO que a identidade dada pela restrig&o orgament4ria intertempo- ral do Governo seja atendida. Mais precisamente, a divida de hoje deve ser igual ao valor presente (descontado pela taxa de juros) do fluxo de superavits no financeiros no futuro. Ou, segundo Spa venta (1987), se ha inicialmente um estoque positivo da divida, a condicSo para que o Governo nio tenha que tomar empréstimos in- definidamente para cobrir o servigo da sua divida (e, portanto, que a divida cresga a taxas menores do que a taxa de juros) é que mais cedo ou mais tarde esses servigos sejam cobertos com os exce dentes das suas receitas e/ou financiamento através da expansio da base monetaria sobre seus gastos nao financeiros. INPES, 127/87A condigao de sustentabilidade da divida requer, pois, que a equagdo (4), quando definida para um horizonte infinito, se ja nula. vale dizer (ver Montesano (1986)),4 i (x = 9) a0 both (a= (rt mare ° at 0 (5) Supondo-se que d- (1 + n)a seja constante a partir do tempo T e que (x - n) seja constante ao longo de todo o tempo, a equagdo (5) produz a- (rena byt Fon 0 (6) Isto é, com x > na existéncia de um estoque da divida positivo no tempo T exige que dai em diante tenha-se d < (m +n) a, oupD < &.® ou seja, a expansio da base monetéria deve exceder o valor do déficit n§o financeiro e essa diferenga deve ser tal que permi ta a plena quitacao da divida. Assim, para um dado nivel de défi. cit, ad, requer-se um financiamento através da expansdo da base mo net4ria, a, que sera tanto maior quanto mais se financiou a divi- da, no passado, através da colocagao de titulos junto ao setor privado (conforme Montesano (1986)). Essa relac&o entre a divida de hoje e a inflac&o de ama nh& fica melhor caracterizada resolvendo a equacdo (6) para m (ta xa de inflacio), supondo seren d, n, re a constantes; isto é (ver Montesano (1986): 4os gluxos de superavits (ou déficits) sido descontados aqui 4 taxa (r = n), ao invés de A taxa r sugerida anteriormente no tex- to, por estarmos tratando agora da divida como proporgao do PIB, ao invés de valores absolutos da divida, antes considerados. Sgste resultado é fgcilmente obtido apés deconpor a integracéo 1 na equacdo (5) em f +f ° ot Spara essa equivaléncia ver a nota de rodapé ne 3. INPES, 127/87se-ntd (at (r-n) by, a” cujo grafico é mostrado na Figura 1. Note-se, da equacdo (3), que para pontos acima (abaixo) da reta descrita pela equacdo (7) decresce (cresce) a razdo divi-~ da/PIB. A inclinagdo positiva da equagdo indica obviamente que quanto maior for a divida hoje, maior sera a inflagdo amanh&. Ca- be notar ainda, da intersecdo linear da reta, que mesmo na ausén- cia de qualquer déficit no futuro (isto &, d = 0), caso seja hoje muito elevada a raz&o divida/PIB, ter-se-A inflagdo no futuro. III - CONSIDERACOES FINAIS A relacdo linear entre a divida piblica (b) ¢ a taxa de inflago (1) mostrada na Figura 1 é obtida apés adotar-se a hipé- tese simplificadora de que é constante no tempo a velocidade de circulagdo da moeda (isto é, 4 = 0). Na verdade, quando essa velo cidade é funcao crescente da divida, como geralmente ocorre na pra tica, tem-se que (para d, ne r constantes no tempo) a condicdo de sustentabilidade da dfvida implica uma relacéo nfo linear en- tre me b, que & crescente e convexa em relacdo ao eixo horizon- tal da Figura 1 (ver, a respeito, Montesano (1986)). Vale dizer, pelo menos para niveis mais elevados da divida, hoje, ter-se~a, no futuro, taxas inflaciondérias maiores do que aquelas indicadas na Figura 1. & claro que, se a relacdo entre a dividae a inflacao, derivada analiticamente acima, pudesse ser aqui também estabeleci da empiricamente com dados do Brasil, teriamos entdo uma contri- buic&o efetiva para o problema. 0 teste empirico néo 6, todavia, simples de ser realizado.’ 0 procedimento normalmente adotado em tais casos é a estimacdo econométrica, que requer, como é sabido, uma série histérica de dados com tamanho razodvel. Isto nao é pre. sentemente possivel no caso do Brasil, pois o reérdenamento das fit Tpara uma tentativa de relacionar déficits, divida e inflacdo no Brasil, ver Cardoso e Reis (1986). INPES, 127/87FIGURA_1 Relagdo entre a taxa de inflacdo (n) e a divida piblica (b) 1 beo beo -nta = boo INPES, 127/87nancas piblicas € fato recente entre nés. Ressalte-se, de qual- quer modo, que nfo é simples captar a relagéo entre a divida (ou © déficit piblico) e a inflacgao, mesmo diante de longas séries de dados. Isto porque essa relagéo sé pode ser adequadamente captada diante de mudancas no regime da politica fiscal. De fato, como res saltado por Miller (1983), uma mudanca que resulte em maiores dé~ ficits ano apés ano, levara inevitavelmente a taxas de inflaglo mais elevadas. Assim, 6 argumentado por aquele autor que sé con- cluem pela auséncia de relacdo entre o déficit e a inflacdo os es tudos que, na realidade, relacionam déficits isolados com taxas de inflacéo, ao invés de relacionarem politicas de déficit com ex periéncia inflaciondria média. Vale dizer, © que importa nesta questo é a politica de déficits e nfo a realizagio dos déficits. Ressalte-se aqui que déficits ciclicos nfo so, necessariamente, inflacionarios. & comum, alias, observar-se uma associacdo negati va entre o aéficit e a inflagio nos periodos recessivos, e isto obviamente porque ambos sao afetados pelo baixo nivel de ativida- de econdmica. INPES, 127/87REFERENCIAS BLANCHARD, 0. J. e L. H. SUMMERS, "Perspectives on high world real interest rates". Brookings Papers on Economic Activity: 2, 273-324, 1984. CARDOSO, E, A. e E, J. REIS, "Déficits, dividas e inflacdo no Bra sil", Pesquisa e Planejamento Econémico 16(3):575-598, dezem- bro 1986. CHIANG, A. C., Fundamental Methods of Mathematical Economics, McGraw-Hill, N. ¥., 1967. CHOURAQUI, J., B. JONES e R. B. MONTADOR, "Public debt in a medium-term perspective", OECD Economic Studies, n@ 7: 105- 153, Autumm 1986. MILLER, P. J., “Higher deficit policies lead to higher inflation", Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review: 3-19, Winter 1983. MONTESANO, A. 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