Mdulo 2: Valuacin y Riesgo

UNIDAD 3: VALUACIN DE FLUJO DE FONDOS Y ESTRUCTURA DE INVERSIN

3.1 Las herramientas de la Administracin Financiera

3.1.1 Repaso del manejo de tasas y de sistemas de amortizacin

Tasa de Inters
Es la razn del inters devengado al capital en una unidad de tiempo. Vine dada como un
porcentaje o su equivalente (generalmente se toma el ao como unidad de tiempo de
referencia)
Ejemplo:
a) i= inters/capital
22/100 = 22% = 0.22

La tasa de inters depende en gran medida de la valoracin realizada por quien facilita el
dinero con respecto al probable riesgo de no recuperarlo, de esta forma cuanto mayor sea el
riesgo, mayor tendr que ser el inters para compensarlo.
A nivel macro, la tasa de inters se determina mediante la interaccin de la demanda y
oferta de dinero. Dado que la oferta monetaria depende de las emisiones que realizan los
bancos centrales, ellos tienen capacidad para influir sobre el comportamiento de la tasa de
inters.
Si hay escasez de dinero en el mercado (por escasez de oferta o exceso de demanda) su
precio (inters) ser alto. Si se manifiesta abundancia de dinero (por exceso de oferta o
escasez de demanda) el precio (inters) ser bajo.
En igual sentido, podemos expresar que las tasas de inters tendern a reflejar, la tasa de
ganancia existente en una economa ya que ninguna empresa podr tomar fondos
prestados, a una tasa de inters ms elevada que la tasa de ganancia promedio que
obtiene, pues de otro modo, estara incurriendo en prdidas.
Los elementos que integran normalmente la tasa de inters son:

El inters propiamente dicho.

El riesgo de la operacin: la probabilidad de incobrabilidad (riesgo crediticio).
Los gastos administrativos: para el acreedor viene dado por la administracin del crdito,
para el deudor el costo de la gestin, comisiones entre otros.
La prdida del valor de la moneda (inflacin)
Amplitud de tiempo: por lo general las tasas a largo plazo son mayores que las de corto
plazo.

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

-1-

Tasa Nominal
La tasa nominal, representa la ganancia que genera un capital en un perodo de tiempo
dado, sin tomar en cuenta el aumento en el nivel general de precios de una economa.
Las operaciones en los mercados usualmente fijan un tipo de inters anual que es nominal.
Es la tasa que enuncia, por ejemplo, una entidad para sus operaciones, lo cual no implica
que se sea el costo o precio real de la operacin que se realiza.
La tasa de inters nominal puede calcularse para cualquier perodo mayor que el
originalmente establecido. As por ejemplo: una tasa de inters de 2.5% mensual, se puede
expresar como un 7.5% nominal por trimestre (2.5% mensual por 3 meses); 15% por
perodo semestral, 30% anual o 60% por dos aos. La tasa de inters nominal no considera
el valor del dinero en el tiempo y la frecuencia con la cual capitaliza el inters.
Ejemplos
-

Imagine que usted debiera pagar $8 de cada $100 anualmente. Esa tasa 8% es una tasa
nominal (tendra que realizar un pago de $8 por cada $100 de deuda).

Un ahorrista que invierte $1.000 en un plazo fijo por un ao a una tasa inters nominal
del 10% anual recibir a fines de ese plazo $1.100.

Tasa Efectiva
La tasa efectiva es la tasa de inters que genera un capital unitario en un perodo y est en
funcin de la tasa de inters nominal de la operacin y de la oportunidad y forma de pago de
los intereses.
La tasa efectiva es aquella a la que efectivamente est colocado el capital.
La capitalizacin del inters en determinado nmero de veces por ao, da lugar a una tasa
efectiva mayor que la nominal. Esta tasa representa globalmente el pago de intereses,
impuestos, comisiones y cualquier otro tipo de gastos que la operacin financiera implique.
La frmula para encontrar una tasa de inters efectiva es:

i= (1+j/m)m -1
Donde:
i= Tasa de inters anual
j= tasa de inters nominal
m = Nmero de periodos de capitalizacin en el ao

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

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Ejemplo
a) Calcular la tasa efectiva de un depsito que gana una tasa de inters nominal anual de
9.53%, que se capitaliza diariamente.
Para ello tenemos los siguientes datos:
j= 0.0953 9.53%
m = 360 (das)
Aplicando la formula i= (1+j/m)m -1 determinamos la tasa efectiva:
i= (1+0.000265)360 - 1
i= 1.10 - 1
i= 0.10 x 100 = 10% anual
La tasa efectiva que ganar el depsito al cabo de un ao ser del 10%.
Determinar tasas de inters equivalentes en Excel
Supongamos que a partir de una tasa de inters del 18% efectivo anual, y queremos
determinar la tasa equivalente mensual.
Como se trata de inters compuesto y no simple (capitalizacin), no se puede dividir 18
entre 12, dado que el inters compuesto, por corresponder a una progresin geomtrica y
no lineal como el inters simple, no se puede dividir de esa forma.
En consecuencia, si queremos determinar una tasa equivalente, deberemos aplicar una
frmula especial:

TE = ((1+i) ^ (P1/P2)) -1
Donde:
TE es la tasa equivalente que se quiere encontrar
i es la tasa de inters que se nos otorga como dato [18% en el ejemplo expuesto]
P1 es el periodo de pago actual [18% anual en el ejemplo]
P2 es el periodo de pago a que se quiere llegar

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

-3-

En el ejemplo, pretendemos determinar una tasa efectiva anual del 18% a una tasa efectiva
mensual.
La frmula ser:
TE = ((1,18)^(1/12)) -1 = 1.388%
Crearemos nuestra propia funcin financiera en Excel.
Para ello, vamos a la barra de herramientas, elegimos Macros, luego Editor de Visual Basic.
Una vez que est abierto el editor, vamos a la barra Insertar y elegimos insertar mdulo.
Luego que el mdulo est abierto, se pega el siguiente cdigo:
Function TE (P1, P2, i)
If P1 > 0 And P2 > 0 And i > 0 Then
TE= ((1 + i) ^ (p1 / p2) )- 1
End If
End Function
Guardamos, cerramos el editor de Visual y ya tenemos nuestra funcin lista para ser
utilizada.
Para utilizarla, vamos a insertar funcin y all elegimos las funciones definidas por el usuario,
y ah aparecer nuestra recin creada funcin financiera. El procedimiento siguiente es el
mismo que se sigue con cualquier otra funcin de Excel.

Amortizacin
El trmino amortizacin encuentra generalmente dos acepciones en el campo econmico.
El primero de ellos hace referencia a los pagos parciales que se realizan de una deuda. La
suma de estos pagos sucesivos en el momento de la cancelacin es igual al capital prestado
y sus respectivos intereses. La segunda acepcin significa reflejar contablemente la
depreciacin de los activos.
El prstamo hace referencia a aquella operacin financiera de prestacin nica y
contraprestacin mltiple, mediante la cual el prestamista entrega una cantidad de capital al
prestatario que lo recibe y se compromete a devolver el capital prestado en los vencimientos
pactados y a pagar los intereses comprometidos en las fechas previamente acordadas.
Las cuotas son los pagos peridicos que realiza el prestatario para rembolsar, extinguir o
amortizar el capital inicial y pagar los intereses que se vayan devengando a lo largo de la
vida del prstamo segn el plazo de vencimiento y la tasa de inters acordada.

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

-4-

Sistema Francs
En el sistema francs, la cuota total1, se mantiene constante variando la proporcin de
capital e intereses de cada cuota. En las primeras cuotas del prstamo se amortiza
proporcionalmente menos capital que en las ltimas, es decir, en general, en las primeras
cuotas se paga ms intereses que capital. Sin embargo debe tenerse en cuenta que esta
situacin depende de la tasa de inters que se haya pactado, cuanto mayor es la tasa
menor ser la proporcin de capital cancelado en las primeras cuotas2.
La frmula para la cuota total es la siguiente:

Cuota Total: Saldo al final del perodo

1- (1 + i)-n
i
i es la tasa de inters o TEM (tasa efectiva mensual) y n es la cantidad de cuotas pendientes
de pago. En el denominador se usa la "frmula del valor actual".
Para el clculo de la amortizacin de capital:

Amortizacin de Capital: Saldo al final del perodo

(1 + i)n -1
i
El denominador es la "frmula del valor futuro".
Para el clculo del inters:

i x saldo al final de perodo anterior

En el transcurso de los ltimos aos, en la mayora de los prstamos hipotecarios otorgados
por el sistema financiero en Argentina se utiliz el Sistema Francs con tasa variable. Desde
la ptica comercial este sistema presenta algunas ventajas: en las primeras cuotas se paga
proporcionalmente ms intereses que capital, para el acreedor resulta ms atractivo desde
el punto de vista de la presentacin contable de los beneficios.
Como las cuotas son iguales resulta particularmente atractivo para el deudor.

Esto es especialmente vlido cuando el crdito se pacta a tasa fija. Cuando la tasa es variable las cuotas no se mantienen
constantes, aunque tcnicamente el sistema de amortizacin sea el francs.
2 Crditos y Sistemas de Amortizacin: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Ministerio de Economa de la Nacin

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

-5-

Ejemplo
Flujo de Fondos: Sistema Francs de un prstamo de $ 40.000, a 30 meses de plazo y con
una TNA (tasa nominal anual) del 12%
Fuente: Crditos y Sistemas de Amortizacin: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Ministerio de Economa de la Nacin

Cuota
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30

Cuota Total
1 = 2+3
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92
1.549,92

Amortizacin de Capital
2
1.149,92
1.161,42
1.173,04
1.184,77
1.196,62
1.208,58
1.220,67
1.232,87
1.245,20
1.257,66
1.270,23
1.282,93
1.295,76
1.308,72
1.321,81
1.335,03
1.348,38
1.361,86
1.375,48
1.389,23
1.403,13
1.417,16
1.431,33
1.445,64
1.460,10
1.474,70
1.489,45
1.504,34
1.519,38
1.534,58

Intereses
3
400,00
388,50
376,89
365,16
353,31
341,34
329,26
317,05
304,72
292,27
279,69
266,99
254,16
241,20
228,12
214,90
201,55
188,06
174,45
160,69
146,80
132,77
118,60
104,28
89,83
75,22
60,48
45,58
30,54
15,35

Saldo al final del perodo

4(saldo anterior - 2)
38.850
37.689
36.516
35.331
34.134
32.926
31.705
30.472
29.227
27.969
26.699
25.416
24.120
22.812
21.490
20.155
18.806
17.445
16.069
14.680
13.277
11.860
10.428
8.983
7.522
6.048
4.558
3.054
1.535
0

Sistema Alemn
La principal caracterstica del Sistema Alemn es que en todas las cuotas la parte que se
encuentra destinada a amortizar capital es igual, mientras que los intereses resultantes son
decrecientes. Esta situacin determina que la cuota total sea, a su vez, tambin decreciente.
Una forma rpida de calcular la amortizacin de capital es dividir el prstamo total por la
cantidad de cuotas en las cuales se lo ha de amortizar:

Amortizacin de Capital:

capital original prestado

cantidad de cuotas

Materia: Administracin Financiera

Profesor: Efran Molina

-6-

En ausencia de mecanismos de indexacin, el monto destinado a amortizar capital se

mantendr constante de la primera a la ltima cuota, pero en presencia de un contexto
inflacionario se deben aplicar clusulas indexatorias:

Amortizacin de Capital: saldo al final del perodo n (ajustado)

Cantidad de cuotas restantes
Para el clculo del inters:

i x saldo al final de perodo anterior

Ejemplo
Flujo de Fondos: Sistema alemn de un prstamo de $ 40.000, a 30 meses de plazo y con
una TNA (tasa nominal anual) del 12%
Fuente: Crditos y Sistemas de Amortizacin: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Ministerio de Economa de la Nacin

Cuota
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30

Cuota Total
1 = 2+3
1.733,33
1.720,00
1.706,67
1.693,33
1.680,00
1.666,67
1.653,33
1.640,00
1.626,67
1.613,33
1.600,00
1.586,67
1.573,33
1.560,00
1.546,67
1.533,33
1.520,00
1.506,67
1.493,33
1.480,00
1.466,67
1.453,33
1.440,00
1.426,67
1.413,33
1.400,00
1.386,67
1.373,33
1.360,00
1.346,67

Amortizacin de Capital
2
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33
1.333,33

Intereses
3
400,00
386,67
373,33
360,00
346,67
333,33
320,00
306,67
293,33
280,00
266,67
253,33
240,00
226,67
213,33
200,00
186,67
173,33
160,00
146,67
133,33
120,00
106,67
93,33
80,00
66,67
53,33
40,00
26,67
13,33

Saldo al final del perodo

4(saldo anterior - 2)
38.667
37.333
36.000
34.667
33.333
32.000
30.667
29.333
28.000
26.667
25.333
24.000
22.667
21.333
20.000
18.667
17.333
16.000
14.667
13.333
12.000
10.667
9.333
8.000
6.667
5.333
4.000
2.667
1.333
0

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-7-

Un aspecto que suele sealarse como ventaja del Sistema Alemn es que resulta atractivo
para quienes tienen previsin de cancelar en forma anticipada su prstamo (desean
adelantar el pago de algunas cuotas). Si un deudor supone que dispondr de mayores
ingresos en el futuro el este sistema le resultar ms conveniente.

Comparacin de Sistemas de Amortizacin

Prstamo: $40.000 - TNA: 12% - TEM: 1%
Fuente: Crditos y Sistemas de Amortizacin: Diferencias, Similitudes e Implicancias. Ministerio de Economa de la Nacin

Plazo

30

60

120

Cuota n:

Cuota en $
S. Francs S. Alemn

SA / SF

1.549,92

1.733,33

+12%

30

1.549,92

1.346,67

-13%

889,78

1.066,67

+20%

60

889,78

673,33

-24%

573,88

733,33

+28%

120

573,88

336,67

-41%

igualan en
cuota n:

Intereses Pagados en $
S. Francs
S. Alemn

15

6.498

6.200

28

13.387

12.200

49

28.866

24.200

Sistema Americano
El sistema americano se caracteriza por el hecho de que la totalidad del capital prestado se
reintegra de una sola vez en la ltima cuota, mientras que durante toda la vida de la
operacin slo se liquidan los intereses. En este caso durante toda la vida de la operacin
se constituye un capital con el que realizar la amortizacin del prstamo a su vencimiento.
Frmula

Siendo:
C = Cantidad nominal del prstamo,
n = duracin de la operacin en meses, trimestres, etc.,
i = tipo de inters efectivo correspondiente al perodo considerado para amortizar el prstamo,
i = tipo de inters efectivo para los fondos constituidos para reconstruccin del importe del principal
del prstamo
A = cuota peridica constante que se paga

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-8-

Sistema Directo
En el Sistema Directo, se calculan los intereses simples sobre el total de la deuda y el
importe de las cuotas se obtiene dividiendo el monto por el nmero de cuotas.
De este modo el inters que paga el deudor es mayor que en el Sistema Francs porque los
saldos son menores que el total de la deuda.

Frmulas de Clculo:

Inters total = Vn . id . n

Total a pagar = Vn + Vn . id . n = Vn (1 + id . n)

Cuota = Vn (1 + id)
n
Deuda: Vn
Tasa directa: id
Ejemplo
Vn = 10.000
id = 0,02 mensual
n = 5 meses
Solucin
Cuota = 10.000 (1 + 0,02) = 2200
5

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-9-

3.1.2

El proceso de la anualidad

Anualidades
Las anualidades se corresponden con serie de pagos realizados a intervalos similares de
tiempo. A cada pago se le llama renta de la anualidad, y la suma acumulada en el plazo
convenido se denomina monto de la anualidad.
Clasificacin
De acuerdo con Mora Zambrano (2004), podemos establecer la siguiente clasificacin de
anualidades.
-

Segn el tiempo:

a) Anualidades eventuales o contingentes: el comienzo y el fin de la serie de pagos

dependen de un acontecimiento externo. Ejemplo: seguros de vida
b) Anualidades ciertas: sus fechas de inicio y trmino se conocer por estar establecidas
en forma especfica. Ejemplo: cuotas de prstamos hipotecarios.
-

Segn la forma de pago:

a) Anualidades vencidas: los pagos (o ingresos peridicos) se realizan al final de
cada perodo. Ejemplo: pago de cuotas mensuales.
b) Anualidades anticipadas: los ingresos (o pagos peridicos) se producen al
comienzo de cada uno de los periodos de renta. Ejemplo: pago de cuotas por
adelantado.
c) Anualidades diferidas: el plazo comienza despus de transcurrido un determinado
intervalo de tiempo. Ejemplo: prstamos con perodo de gracia.
d) Anualidades simples: el periodo de pago coincide con el perodo de
capitalizacin. Ejemplo: si la capitalizacin es semestral, los pagos sern
semestrales.
e) Anualidades generales: los perodos de pago (o de depsito y capitalizacin), no
coinciden. Ejemplo: se realizan depsitos cuatrimestrales y la capitalizacin de
intereses es semestral.

Utilidad de las Anualidades

Las diversas opciones de inversin que puede tener un particular, se encuentran
condicionadas por numerosos factores que incluyen las circunstancias personales, la edad,
el riesgo que se encuentre dispuesto a asumir, entre otros factores. A medida que la edad
jubilatoria se acerca, las anualidades aparecen como opciones interesantes ya que ofrecen

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- 10 -

la posibilidad de comprar la anualidad" o convertir los ahorros en una renta estable, que es
lo que probablemente necesitar o querr una persona cuando deje de trabajar.
Una de las decisiones ms importantes es decidir si los beneficios de una anualidad son
mayores que los riesgos y las comisiones.
Para las personas en edad o prximas a la edad jubilatoria que tengan una suma de dinero
y que deseen o necesiten, convertir en una renta previsible durante un determinado perodo
de tiempo, una anualidad puede facilitar este proceso debido a que una compaa
especializada, se encarga de realizar todos los clculos para determinar cul ser la renta
que recibir en forma regular a la vez que conservar suficiente dinero para permanecer en
la anualidad durante el tiempo que lo necesite.
Generalmente, la compaa que brinda el asesoramiento tambin suele garantizar la renta
durante el plazo del contrato.
Las anualidades ofrecen en forma primordial una fuente de ingresos, ya sea en el presente o
en una fecha futura establecida.
A su vez, una anualidad tambin tiene una ventaja fiscal. Por ejemplo, una anualidad
diferida acumula intereses por el pago diferido de impuestos hasta el momento en el que
usted retira los fondos.

3.1.3

Tipos de rentas

Cuando definimos a la operacin financiera como la toma y colocacin de fondos no

tenemos ninguna duda al respecto, la cuestin es el anlisis del rendimiento. Existen
bsicamente dos tipos de inversiones, a renta fija y a renta variable.
Una inversin a renta fija es aquella en la cual se establece el pago de algn tipo de
inters sobre un capital inicial o sobre un valor nominal. Es el caso de la operacin
financiera planteada a la cual se refera el Axioma de Comportamiento. Esta es la
operacin financiera propiamente dicha en la cual se pacta de antemano una tasa de
inters, la que puede ser fija o variable en funcin de alguna tasa de referencia (por ejemplo
LIBOR, Prime, BADLAR, etc.). En sta categora podemos incluir, entre otros a depsitos en
plazo fijo, prstamos bancarios y bonos.
Una inversin a renta variable es aquella en la cual no hay un compromiso previo de renta.
Por ejemplo, las acciones pagan dividendos, pero previamente la empresa debe generar
ganancias y asamblea de accionistas decidir distribuirlas para que existan dividendos, por lo
tanto el dividendo es una renta variable. En este caso adems el tenedor de la accin es
socio de la empresa, por eso se dice que la compra de capital es una inversin de capital y
no una operacin financiera propiamente dicha.
La compra y venta de acciones genera un resultado que puede ser positivo, negativo o
neutro en funcin de que el precio de venta sea superior, inferior o igual al precio de compra.
Este resultado se conoce como el resultado por tenencia. Y en la misma situacin se
encuentra la compra y venta de monedas extranjeras y de cuotas partes de fondos comunes
de inversin.

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- 11 -

En el caso de los bonos, nos encontraremos con una combinacin de resultados, un bono
es por parte del emisor, una promesa de pago del valor nominal ms los intereses en las
fechas establecidas en las condiciones de emisin. Por el tenedor del mismo, o inversor no
necesariamente elegir quedarse con el bono hasta su vencimiento definitivo. Si decide
venderlo con anterioridad habr percibido por un lado los intereses prometidos por el ttulo
(resultado financiero puro) y por el otro el diferencial entre el precio de venta y el precio de
compra (ganancia o prdida de capital o resultado por tenencia).
Por todo lo visto, es esencial, tanto para el inversor como para el tomador de fondos,
conocer el manejo de las herramientas de clculo indispensables para medir resultados y
tomar decisiones pertinentes.

Fuente: Veritier, G (2009). Anlisis Cuantitativo Financiero

3.1.4 La evaluacin financiera dentro de la empresa

Dentro de los indicadores disponibles para la gerencia a travs del anlisis contable y
financiero, una de las razones ms efectivas es el ROE y ROA, fruto de la llamada Frmula
de Dupont, detallada en unidades anteriores.
El sistema Dupont integra los principales indicadores financieros de la empresa para
determinar la eficiencia con se estn usando los activos, el capital de trabajo y el
apalancamiento financiero. De igual modo contempla el margen neto de utilidades, la
rotacin de los activos totales de la empresa y de su apalancamiento financiero
(recordemos que estas tres variables son las responsables en cierto modo del crecimiento
econmico de una empresa, la cual obtiene sus recursos).

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Establecido entonces que la rentabilidad de la empresa depende del margen de utilidad en

ventas, la rotacin de los activos y del apalancamiento financiero, se puede comprender que
el sistema Dupont lo que hace es seala la forma como la empresa est obteniendo su
rentabilidad, lo cual le permite identificar sus puntos fuertes o dbiles.

3.2 Evaluacin de proyectos de inversin

Bsicamente, la evaluacin de un proyecto de inversin constituye una herramienta, que al
propiciar la comparacin de los flujos de beneficios y costos, permite determinar la
conveniencia o no de realizar un proyecto

3.2.1 Los criterios VAN, los VAN positivos dentro de la empresa

El Valor Actual (VA), es la cantidad de dinero que representa en la actualidad cualquier
ingreso futuro S que se debe recibir dentro de n aos.
Esta suma de dinero que se puede o pudiera cobrar en este momento se determina
utilizando la conocida frmula: VA = S/(1 + i)n.
El VAN tambin se define como la diferencia entre el valor de mercado de una
inversin y su costo. Se utiliza como uno de los criterios principales de evaluacin de
inversiones, por varias entidades de crdito internacional, conjuntamente con la denominada
Tasa Interna de Rendimiento (TIR), (variante de clculo del VAN), as como la Tasa de
Rentabilidad Contable.
La regla de aceptacin de un proyecto para el VAN, sea cual sea el tipo de proyecto, es
VAN 0.
Para elegir el mejor entre dos proyectos se dispone de dos reglas equivalentes:
a) Elegir el mayor VAN: el proyecto A es mejor o igual al B si y slo si VAN(A) VAN(B).
b) Elegir el proyecto A es mejor o igual al B si y slo si el VAN del proyecto diferencia
(A B) es no negativo, es decir VAN(A - B) 0, siendo el proyecto diferencia (A B) el
formado por la diferencia de los flujos de A y B en cada perodo de tiempo.
Si un proyecto de inversin tiene un VAN positivo, el proyecto es rentable.
Entre dos o ms proyectos, el ms rentable es el que tenga un VAN ms alto.
Un VAN nulo significa que la rentabilidad del proyecto es la misma que colocar los fondos en
l invertidos en el mercado con un inters equivalente a la tasa de descuento utilizada (costo
de oportunidad).
Una de las mayores dificultades radica en fijar el valor para la tasa de inters, existiendo
diferentes alternativas.
Como ejemplo de tasas de descuento, se pueden citar las siguientes:

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Tasa de descuento ajustada al riesgo = inters que se puede obtener del dinero en
inversiones sin riesgo (deuda pblica + prima de riesgo).

Costo de oportunidad del dinero (mejor uso alternativo e incluyendo todas sus posibles
utilizaciones).

Costo medio ponderado del capital empleado en el proyecto.

Costo de la deuda, si el proyecto se financia en su totalidad mediante prstamo o capital

no propio.

Costo medio ponderado del capital empleado por la empresa.

3.2.2

TIR, la TIR y los proyectos mutuamente excluyentes

La TIR representa una medida de la rentabilidad que se obtiene al vencimiento del proyecto.
La Tasa Interna de Retorno, supone que los flujos de fondos son reinvertidos a la misma TIR
hasta el final de la vida en el mismo proyecto o en otros proyectos con idntico rendimiento.
A diferencia del VAN, para aplicar el criterio de la TIR es necesario saber el tipo de proyecto
que se pretende evaluar.
Dado que la TIR es la tasa de crecimiento del capital, cuanto ms alta sea, mejor si se trata
de una inversin porque la TIR estar midiendo la rentabilidad. Por lo tanto, si se trata de un
crdito, la ocurrencia ser totalmente lo contrario.
Para aceptar un proyecto el criterio de la TIR exige que no sea menor que la tasa de
descuento si se trata de una inversin (costo de oportunidad) y que no sea mayor que la
tasa de descuento si se trata de un crdito.
Si un proyecto tiene flujos de fondos negativos al inicio (inversin) y positivos en los
periodos posteriores, el criterio de la TIR establece que se debe invertir en los proyectos que
tengan una TIR >i.
Si un proyecto tiene flujos de fondos positivos al inicio y negativos en los otros, la regla de la
TIR dice que se debe invertir en el proyecto si la TIR < i.
Se establece que dos proyectos son mutuamente excluyentes cuando la realizacin de
uno de ellos no permite llevar a cabo el otro. Si a cada una de estos proyectos de inversin
se los considera como proyectos individuales, la implementacin de uno de ellos implica que
no se puede ejecutar el otro.
Cuando los proyectos son mutuamente excluyentes, se considera que la regla de decisin
de la TIR no es de utilidad para elegir al mejor proyecto. No se puede decir que el proyecto
con la mayor TIR es el que debera llevarse a cabo. De all que si los proyectos son
mutuamente excluyentes, la regla de elegir el proyecto de mayor TIR no debera ser
implementada para seleccionar entre proyectos.

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Para elegir el mejor entre dos proyectos A y B, es necesario y aplicar la regla de decisin
habitual al proyecto diferencia (A - B). Con independencia de si A y B son proyectos de un
tipo u otro, el proyecto diferencia puede ser del mismo tipo o de cualquier otro.
Cuando existe por lo menos una TIR, las recomendaciones de los criterios TIR y VAN
coinciden.
Se establece que la tasa interna de retorno es en cierto modo un indicador de rentabilidad
relativa del proyecto, (cuando se compara la TIR de dos proyectos no se tiene en cuenta la
posible diferencia en las dimensiones asociadas a esos proyecto). Por ejemplo: un proyecto
con una gran inversin con una TIR baja puede tener un VAN superior a un proyecto
asociado a una inversin de pequea escala pero con una TIR ms elevada.

3.2.3

Tasa contable

El mtodo de la tasa contable se basa en el concepto de Cash-Flow, en vez de cobros y

pagos (Cash-Flow econmico).
La principal ventaja, es que permite hacer clculos ms rpidamente al no tener que
elaborar estados de cobros y pagos (mtodo ms engorroso) como en los casos anteriores.
La definicin matemtica es la siguiente:
[(Beneficios +Amortizaciones)/Aos de duracin del proyecto] / Inversin inicial del
proyecto
El principal inconveniente, adems del defecto de los mtodos estticos, es que no tiene en
cuenta la liquidez del proyecto
Adems, la tasa media de rendimiento tiene poco significado real, puesto que el rendimiento
econmico de una inversin no tiene por qu ser lineal en el tiempo.

3.2.4

El ndice de rentabilidad

Es el valor presente de los flujos de efectivo esperados de una inversin, divididos entre la
inversin inicial

PI = [VP(Ct) ] / I0
C t = flujos de caja en el periodo t
I 0 = gasto inicial en el periodo 0
t = tiempo
PV() = operador del valor presente

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La regla de decisin nos indica que seleccionar todos los proyectos que tengan un PI>1. De
presentarse un conflicto entre proyectos, se debe elegir el proyecto que tenga mayor PI. En
algunas ocasiones el ndice de Rentabilidad podra inducir a decisiones errneas si se
comparan proyectos de inversin mutuamente excluyentes, por las consideraciones que
realizramos oportunamente sobre este tipo de inversiones.
Lo ms importante es que permite llegar ms rpidamente a la combinacin ptima de
proyectos cuando exista una restriccin de capital. Sin embargo, en ocasiones el PI no
genera la solucin correcta y entonces se recomienda el VAN.

3.2.5 Proyectos de diferente vida til

Pasqual, J. (2006) considera que proyectos de diferente vida til se presentan cuando dado
un proyecto A, caracterizado por una inversin inicial en el periodo cero y unos flujos
econmicos (positivos o negativos) durante una cantidad de periodos determinada hasta el
periodo final Tz, z =A, B (en suma, tz = 0, 1, ..., Tz), se compara con otro B, que presenta las
mismas caractersticas pero con duracin y flujos distintos.
Un problema tpico sera el de reemplazo de mquinas y equipos. Los mtodos pueden
resumirse como sigue:
1. Mtodo BM. Se define un mismo mbito temporal para ambos proyectos, calculado como
el m.c.m. de la duracin total de cada uno de ellos. Se determinan los respectivos VAN y se
elige el proyecto con mayor VAN.
2. Mtodo BM'. Manteniendo los mbitos temporales originales, se calculan los VAN de cada
proyecto y, para una cantidad de periodos igual al del proyecto menos uno (no se tiene en
cuenta en este cmputo el periodo inicial cero porque este lapso temporal puede suprimirse
al continuar el proyecto), se determinan las cuotas constantes por periodo que son
equivalentes al VAN hallado. Se elige el proyecto con una cuota constante mayor.
La generalizacin para una cadena ilimitada de proyectos de un mismo tipo siguiendo este
mtodo, como proponen BM, no es correcta porque, el VAN calculado tiene en cuenta Tz+1
periodos, presupone pues la necesidad de emplear siempre Tz+1 periodos, cuando esto
nicamente es necesario la primera vez y para proseguir con un proyecto idntico se
requieren slo Tz periodos por cada renovacin.
3. Mtodo MC. Se procede como en el mtodo BM, con una salvedad: para cada proyecto,
al flujo correspondiente al periodo final Tz se le suma el correspondiente al periodo inicial 0,
de forma que el periodo Tz+1 es indistinguible del periodo 1z, asegurando indefinidamente
la continuidad del proyecto. Se elige el proyecto con mayor VAN. Sistema adecuado para el
caso de proyectos largos con necesidad de reponer una o ms veces algunos equipos con
otros de las mismas caractersticas.
4. Mtodo MC'. A partir de los datos obtenidos segn el mtodo anterior (MC), se calculan
las cuotas constantes equivalentes a los respectivos VAN para Tz periodos, de forma
semejante a cmo se haca con el mtodo BM', pero sin contabilizar el flujo correspondiente
al periodo inicial 0. El resultado es pues un flujo inicial y unas cuotas constantes para cada
proyecto por un tiempo ilimitado (en rigor las cuotas duran Tz periodos, pero como son
replicables indefinidamente equivalen a cuotas ilimitadas en el tiempo). Se calculan los

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respectivos VAN para un tiempo ilimitado y se elige el proyecto con mayor VAN. Tal vez sea
un modelo adecuado para la gestin de recursos naturales.

3.3

La toma de decisiones respecto de proyectos

3.3.1 El FEO en los proyectos

3.3.2

Anlisis de sus componentes

Sin tomar en consideracin los impuestos, el flujo de efectivo operativo de un proyecto

(FEO), se puede expresar como UAII ms depreciacin:

FEO = ((P-v).Q CF- D) + D

FEO = (P-v).Q CF
P = precio de venta por unidad
v = costo variable unitario
Q = total de unidades vendidas
CF = costos fijos
D = depreciacin
Si de la expresin anterior, despejamos Q:

Q = (CF + FEO) / (P-v)

A fin de calcular el punto de equilibrio del efectivo (punto en el que el flujo de efectivo
operativo es igual a cero), se coloca un cero en lugar del FEO

Q = (CF + 0) / (P-v)

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El ltimo caso de inters es el punto de equilibrio financiero, que es el nivel de ventas que
resulta de una VAN de cero. Primero se determina cul debe ser el flujo de efectivo
operativo para que el VAN sea cero; despus se utiliza esa cantidad para determinar el
volumen de ventas.

3.3.3

El anlisis de escenarios mltiples

El anlisis de los escenarios es la determinacin de que le ocurre a las estimaciones de

VAN cuando se formula el interrogante: qu pasara si?
Una tendencia natural al tomar decisiones en escenarios de mltiples criterios de seleccin,
es la de asignar ponderaciones a los atributos o criterios y determinar para cada opcin un
indicador de desempeo.
El anlisis de escenarios puede ser hecho cualitativamente o cuali cuantitativamente
(modelando tanto factores de influencia como dependencias de diferentes escenarios).
Estos escenarios pueden por ejemplo, contribuir al anlisis de posibles desarrollos futuros
en mercados, ambientes polticos, grupos objeto, y desarrollos regionales o globales.
Cualquier tipo de anlisis de estrategias dentro de la organizacin puede ser mejorado
mediante la utilizacin de escenarios.
El anlisis de escenarios presenta varias ventajas:
Los mltiples escenarios pueden alertar a los decisores respecto a la incertidumbre que
enfrentan en el planeamiento del futuro.
Los escenarios ayudan vencer la tendencia a ser demasiado confiado y a planificar en
base a "las mejores predicciones" del futuro.
Los escenarios mejoran la calidad del pensamiento estratgico y amplan las perspectivas.
Los escenarios ayudan a desarrollar estrategias referidas a diferentes futuros posibles.
El xito de la decisin de asignacin de recursos depende de los cambios en el entorno de
la organizacin.
Es imaginable una gran variedad de diferentes escenarios futuros.

3.3.4 El anlisis de sensibilidad

El anlisis de sensibilidad se define bsicamente como el proceso de cambiar las hiptesis
de los valores de las constantes en un modelo dado y examinar los resultados que se han
generado a partir de la modificacin de esos valores.
En los anlisis de sensibilidad de los proyectos de inversin se mantienen inalterables todas
las variables excepto una y luego se procede a analizar qu tan sensible es la estimacin
del VAN a los cambios de esa variable.
Un proyecto de inversin puede ser aceptable bajo las condiciones previstas, pero podra no
serlo si se produjera la modificacin de una variable significativa.
Por ejemplo cul sera el VAN si el costo de las materias primas aumentara o disminuyera
en 12%, 20% o en 45% con respecto a los estimados en el proyecto? En consecuencia
es conveniente realizar el proyecto?, y si lo es cul es el margen de maniobrabilidad para
superar las contingencias?

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Los anlisis de sensibilidad de proyectos pueden efectuarse para:

1. Variaciones mltiples en cada una de las variables, permaneciendo constantes las dems
variables del proyecto (Modelo Unidimensional).
2. Variaciones simultneas, uniformes o no uniformes, de dos o ms variables. (Modelos
Bidimensional y Multidimensional).
El modelo unidimensional corresponde al anlisis de una sola magnitud o variable. Por
ejemplo el precio de venta. A modo de ejemplo, se podra consultar el VAN si esa variable
aumentara o disminuyera en una determinada proporcin por ejemplo en un 15%, 30%,
etc. (esa variacin puede ser porcentual un cambio a un valor absoluto).
Desde el punto de vista matemtico, el modelo estadstico bidimensional corresponde al
estudio de dos magnitudes que varan simultneamente en igual o en diferente proporcin.
Por ejemplo el precio de venta de un producto o servicio y el costo de la materia prima. Se
plantea entonces la situacin de cul sera el VAN si esas dos variables aumentaran o
disminuyeran simultneamente en una determinada proporcin o a determinados valores
absolutos.

3.3.5 El anlisis del punto de equilibrio

El punto de equilibrio contable representa el nivel de ventas que resulta en una unidad neta
del proyecto de cero.
Para entender el concepto, se deben identificar los diferentes costos intervienen en el
proceso productivo.
Los costos fijos son aquellos costos que se espera que permanezcan constantes durante
una unidad de tiempo. En condiciones de funcionamiento normales, los costos fijos se
mantienen constantes. Algunos ejemplos de costos fijos incluyen los pagos de alquiler, los
intereses de prstamos, los salarios de empleados administrativos, etc.
Los costos variables se modifican cuando existe un cambio en la cantidad de produccin y
son nulos cuando no hay produccin. Lo que significa que en comparacin con los costos
fijos, que deben afrontarse independientemente de que la empresa contine en actividades
o no, los costos variables desaparecen si la firma no realiza actividades comerciales.
Entre los ejemplos de costos variables se incluyen el costo de mercaderas vendidas, la
mano de obra industrial y las comisiones sobre ventas.
El anlisis de punto de equilibrio proporcionar un objetivo de ventas que puede expresarse
en unidades monetarias o en unidades de produccin o de ventas, o en cualquier otro
trmino que sea pertinente.
Si bien el anlisis del punto de equilibrio es un concepto esttico, su aplicacin a una
situacin dinmica ayuda a la administracin en las operaciones de planeacin y control.

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El anlisis del punto de equilibrio impele a la empresa a diagramar un estudio del

comportamiento exhibido por los costos fijos y variables de la empresa. El punto de
equilibrio real es de menor importancia que el efecto de las decisiones sobre los costos y
sobre las ventas. Finalmente, tengamos presente que el anlisis costo-volumen-utilidad
proporciona a los administradores financieros informacin pertinente y muy til acerca de las
repercusiones de los cambios en los costos, en los ingresos, en el volumen y en la mezcla
del producto sobre las utilidades.

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