Principios de Valuacin

de Bonos

zLa tasa de inters puede ser estimada

utilizando dos mtodos:
z1) tasa de inters al vencimiento
z2) tasa de inters spot

Principios de la Valuacin de Bonos

Rendimiento a vencimiento:
El rendimiento al vencimiento o rendimiento en cualquier valor de renta
fija es la nica tasa de inters que, si es pagada por un banco en la
cantidad invertida, permitir al inversionista obtener todos los pagos
prometidos por el valor en cuestin.
Sea el bono A de descuento, de un ao, de precio $934.58, pagar
$1,000.00 dentro de un ao, luego:

(1 + rA ) * $934.58 = $1,000.00
donde rA es el rendimiento al vencimiento del bono A de descuento,
que en este caso asciende al valor del 7%.

Principios de la Valuacin de Bonos

El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento
que hace que el valor presente de los flujos de
efectivo futuros prometidos sea igual en la suma al
precio del mercado actual del bono.
Este caso es el mismo que la Tasa Interna de
Retorno, un concepto utilizado para valuar acciones
ordinarias. En la ecuacin, r sera la TIR, N el
valor nominal del bono, y R el vaor del cupn:
n
N
R
P=
+
n
t
(1 + r )
t =1 (1 + r )

Principios de la Valuacin de Bonos

La Tasa Spot:
Una tasa spot se mide en un momento dado segn el rendimiento al
vencimiento de un valor de descuento neto.
Podra ser considerada como la tasa de inters especificada en un
contrato spot.
Dicho contrato al firmarse implica el prstamo inmediato de dinero de
una parte a otra. El prstamo, junto con el inters, se tiene que
reembolsar ntegramente en un momento especfico en el futuro

Principios de la Valuacin de Bonos

La Tasa Spot:
En el caso del ejemplo anterior, en que la TIR del bono A es del 7%,
se puede afirmar que 7% es la tasa spot del bono A.
En el caso de un bono de descuento neto o cupn cero, la tasa spot
st del ao t es la solucin de la siguiente ecuacin:

Pt

M
=
(1 + s t ) t

Principios de la Valuacin de Bonos

La Tasa Spot:
Tambin puede ser estimada la tasa spot para bonos con cupones.
Ejemplo:
Sea un bono de 2 aos, con un precio, valor nominal
y un cupn determinado, la tasa spot ser la que solucione la
siguiente ecuacin:

C1
M2
P2 =
+
(1 + s1 ) (1 + s2 ) 2
donde s1 puede ser conocida a travs de un valor del Tesoro de
descuento neto de un ao.

z Ejemplo:
z Si la tasa spot a un ao es del 7%, y tenemos un
valor (bono) con cupones a dos aos, entonces
se puede calcular la tasa spot a dos aos,
asumiendo que el precio tiene un valor hoy de
$946.93:
$50
$1,050
$946.93 =
+
(1 + 0.07) (1 + s2 ) 2

zEn este ejemplo la tasa spot a dos aos

ser de un valor del 8%.

Principios de la Valuacin de Bonos

Una vez calculada la tasa spot a dos aos,
entonces se puede utilizar sta y la tasa spot de un
ao de una manera similar para determinar la tasa
spot a tres aos examinando un bono con cupones
a tres aos.
Aplicando este procedimiento una y otra vez de la
misma manera, podemos calcular todo un conjunto
de tasas spot de un conjunto de bonos con cupones

Principios de la Valuacin de Bonos

Factores de descuento:
Un factor de descuento dt es el valor
presente de una (01) unidad monetaria que
se recibir en un periodo futuro determinado,
explicado por la siguiente ecuacin:
d

1
(1 + s t ) t

z El conjunto de factores de descuento se

conocen como la
funcin de descuento de mercado
y depende las tasas spot que pueden variar
diariamente, luego:

d t = f ( st )

z Ejemplo:
z Si la tasa spot es del 7% para un mes, el factor
de descuento ser de un valor de 0.9346
z Este factor es el valor equivalente hoy de una
unidad monetaria dentro de un mes
z Una vez determinada la funcin de descuento
del mercado, se puede encontrar el valor
presente de cualquier valor financiero.

z El descuento ser luego

D = Ct * d
z Donde C es el valor nominal del valor
financiero
z El descuento es el inters que ganar el
comprador cuando reciba el valor nominal al
vencimiento del valor financiero, es decir, la
diferencia entre el valor de compra y el valor
nominal-

z Una inversin que paga con certeza Ct

dlares en el ao t se debe vender hoy en:

P = d t * Ct
Si se vende en ms, tiene un precio excesivo,
por el contrario, si se vende en menos, est
subvaluada.

zLa caracterizacin ms sencilla, y ms

fundamental de la estructura de mercado
de bonos libres de incumplimiento est
dada por el conjunto actual de factores de
descuento, o tasas spot, como funcin de
descuento de mercado.

zEjemplo:
zEl Departamento del Tesoro se est
preparando para poner en venta un valor
con cupones a dos aos que pagar $70
en un ao y $1,070 en dos aos, Cul es
un precio justo para tal valor?
zSera el valor presente de $70 y $1,070,
luego tendramos los siguientes clculos:

P = $70 * 0.9346 + $1,070 * 0.8573

P = $982.73
Estos factores de descuentos se han calculado en
base a una tasa spot a un ao del 7% y una tasa
spot a dos aos del 8%

z Formalizando:
VP =

d
t =1

* Ct

z Donde VP es el valor presente de un bono

libre de incumplimiento, y ste ha prometido
pagos de valor C, desde el ao 1 hasta el
ao n.

zUna unidad monetaria a ser pagada

dentro de dos aos puede ser valorada al
da de hoy en dos pasos:
zEl primero paso determina su valor
equivalente dentro de un ao. Esto
significa el valor de una (01) unidad
monetaria a dos aos pero valorada
dentro de un ao.

Principios de la Valuacin de Bonos

El segundo paso determina el valor presente
de esta cantidad equivalente a un ao
descontndolo a la tasa spot a un ao de 7%

$ 1
(1 + f 1 , 2 )
( 1 + 0 . 07 )

z Sin embargo
1
= 0.8573
2
(1 + 0.08)

z Donde $0.8573 es el valor presente de $1

que se debe pagar en 2 aos

z Luego igualamos:
$1
(1 + f 1 , 2 )
$1
=
(1 + 0 . 07 )
(1 + 0 . 08 ) 2

z Despejando tenemos que:

f 1 , 2 = 9 . 01 %

zLuego la tasa 9.01% es denominada la

tasa forward del ao 1 al ao 2
es la tasa de descuento para determinar el
valor equivalente de un dlar de un ao a
partir de ahora, el cual se debe recibir en
dos aos a partir de ahora.

z En el ejemplo, $1 que se debe recibir en dos

aos a partir de ahora equivale en valor a:
$1
= $0.9174
(1 + 0.0901)

z Que se debe recibir en un ao a partir de

ahora;

zy el valor presente de $0.9174 ser:

$ 0 . 9174
= $ 0 . 8573
(1 + 0 . 07 )

z Formalizando:
$1
(1 + f 1 , 2 )
$1
=
(1 + s1 )
(1 + s 2 ) 2
(1 + s 2 ) 2
(1 + f 1 , 2 ) =
(1 + s1 )
tambin :
(1 + s1 ).( 1 + f 1 , 2 ) = (1 + s 2 ) 2
(1 + s1 ).( 1 + f 1 , 2 ) = (1 + s 2 ).( 1 + s 2 )

z Y en trminos generales, para las tasas spot del

ao t-1 y del ao t, el vnculo con la tasa
forward entre los aos t-1 y t ser:

(1 + s t ) t
(1 + f t 1 , t ) =
t 1
(1 + s t 1 )
z Tambin:
t 1

(1+ st1) .(1+ ft1,t ) = (1+ st )

Contrato Forward
zExiste otra interpretacin a las tasas
forward.
zConsiderando un contrato forward hecho
ahora en el que el dinero se prestar en
un ao a partir de ahora y se reembolsar
en dos aos a partir de ahora.
zLa tasa de inters especificada en el
prstamo a un ao se conoce como tasa
forward.

zEs importante distinguir esta tasa de la

tasa para prstamos a un ao que
prevalecer para los tratos hechos a un
ao a partir de ahora (la tasa spot en ese
momento)
zUna tasa forward aplica a contratos
hechos ahora pero relacionados con un
periodo futuro

zSi fuera necesario esperar hasta el ao

siguiente y firmar un contrato para pedir
prestado dinero en el mercado spot en
ese momento, las condiciones podran
resultar mejores o peores que la tasa
forward de hoy porque la tasa spot a
futuro no es perfectamente predecible.

z Tambin se puede obtener un factor de

descuento partiendo de tasas spot:
1
d2 =
(1 + s1 ) * (1 + f 1, 2 )

z Y segn nuestro ejemplo:

1
d2 =
(1 + 0.07) * (1 + 0.0901)
d 2 = 0.8573

El Mtodo de Descuento Bancario

zEl descuento bancario es un mtodo que
se caracteriza porque a travs de una tasa
de inters adelantada, el prestamista se
cobra el inters del prstamo por
adelantado y el prestatario paga el inters
por adelantado.
zEsto significa que el monto recibido el da
de hoy ser menor que el monto a ser
pagado

El Mtodo de Descuento Bancario

zEjemplo:
zSi una persona pide prestado $100 a un
banco, para ser reembolsado dentro de un
ao, el banco resta un monto
determinado, como por ejemplo, $8; luego
el prstamo neto ser $100 - $8 = $92

El Mtodo de Descuento Bancario

z La tasa de inters que paga el prestatario
sera:
i=

descuento
$8
=
= 8.7%
prstamo descuento $92

z A continuacin se explican las ecuaciones

relacionadas a la tasa de descuento bancario

El Mtodo de Descuento Bancario

z Asumimos que el valor nominal Nde un valor
financiero, a ser descontado a un ao, es de
$1.00; denominamos al descuento con la letra
d; luego siguiendo el mtodo tradicional o
conocido como el descuento racional o
matemtico:
Descuento = Valor _ No min al

Valor _ No min al
(1 + i )

El Mtodo de Descuento Bancario

z Luego tenemos que:
$1
d = $1
(1 + i )
i
d =
1 + i

z Si despejamos i:

i =

d
1 d

El Mtodo de Descuento Bancario

z El descuento tambin puede ser estimado
utilizando la siguiente ecuacin:

D = d * N
z Despejando d:

D
N

El Mtodo de Descuento Bancario

z Si igualamos las ecuaciones que explican a la
tasa de inters adelantada d:
D
N

i
1 +

z Aplicando un artificio de:

A
C
=
B
D
A B
C D
=
B
D

El Mtodo de Descuento Bancario

Obtenemos lo siguiente:
D
N
N
D
N

i
1 + i
1 + i
=
i
D
1 + i i
=
D
i
=

Despejando i
i

1
i

El Mtodo de Descuento Bancario

z En nuestro ejemplo se hall la tasa de inters
vencida i:

D
$8
$8
i=
=
=
= 8 .7 %
N D $ 100 $ 8 $ 92

El Mtodo de Descuento Bancario

z Por otro lado, dividir el descuento entre el valor
nominal, nos dar la tasa de inters adelantada d:
D
D
N

=
=

d * N
d

z Siguiendo nuestro ejemplo:

$8
D
=
= 0.08
N $100
i
0.087
=
= 0.08
d=
1 + i 1 + 0.087
d=

El Mtodo de Descuento Bancario

z Qu tasa de inters es mayor ?la tasa de
inters adelantada o vencida?
z Si ambas son equivalentes ,entonces:
=

d
d
i
i
d
luego
i

i
1
+
1
1
+

>

=
=

+
:

i
i
i

>

El Comportamiento de las Tasas de Mercado

Por qu fluctan las tasas de inters?
zSi bien el estudio de tasas de inters es bastante
complejo, sabemos que ciertos factores son
especialmente importantes en la determinacin
del nivel general de tasas en el mercado.
1. Inflacin: Cambios en el nivel de inflacin (o
en las expectativas sobre la inflacin) tienen
un impacto directo y pronunciado sobre el nivel
de tasas de mercado.
Si se espera que la inflacin baje (suba), las
tasas de mercado tambin bajan (suben).

El Comportamiento de las Tasas de Mercado

2.Cambios en la base monetaria:
Un
incremento en la oferta monetaria hace que las
tasas disminuyan (ya que hay ms fondos
disponibles) y vice-versa.
Este efecto es cierto hasta un lmite, por
supuesto, ya que si la expansin monetaria es
excesiva, puede conducir a inflacin, lo que a
su vez ocasionara un alza en las tasas.

El Comportamiento de las Tasas de Mercado

Por qu fluctan las tasas de inters? (cont.)
3. El tamao del dficit fiscal. Cuando el tesoro tiene que
pedir prestado cantidades grandes de dinero para
cubrir el dficit fiscal, el incremento en la demanda de
fondos tiende a presionar las tasas al alza.
4. El nivel de actividad econmica.
Las empresas
necesitan ms capital cuando la economa est en
expansin, lo que aumenta la demanda de fondos y
por ende las tasas de mercado.
Durante una recesin la actividad econmica se
contrae y las tasas por lo general caen.

El Comportamiento de las Tasas de Mercado

5.Polticas del Banco Central. Las medidas de
los bancos centrales para controlar la inflacin
tambin tienen efectos importantes sobre las
tasas de mercado.
Por ejemplo, cuando la FED quiere aminorar el
nivel de inflacin (real o percibida) suele
hacerlo subiendo las tasas de inters.
Desafortunadamente, este tipo de acciones
tambin puede tener el efecto secundario de
desacelerar el nivel de actividad econmica.

El Comportamiento de las Tasas de Mercado

Por qu fluctan las tasas de inters? (cont.)

6.El nivel de tasas en otros mercados

extranjeros. Con el libre flujo de capitales a
nivel internacional, si las tasas en los
principales mercados extranjeros suben, se
pone presin para que las tasas en el mercado
local tambin suban. De lo contrario los
inversionistas pueden vender sus tenencias de
moneda local (deprecindola) para adquirir
valores extranjeros con un mayor rendimiento.

Curvas de Rendimiento
Es una grfica que muestra el rendimiento al vencimiento
(eje vertical) de valores de varios vencimientos (eje
horizontal) a partir de una fecha particular.
Esta grfica proporciona una estimacin de la estructura
de plazos actual de las tasas de inters y cambiar
conforme cambie el rendimiento a vencimiento
Si bien existen una serie de factores que afectan el
comportamiento de las tasas de mercado, uno de los ms
usados y estudiados es el plazo a vencimiento.

Curvas de Rendimiento
zLa relacin entre las tasas de inters (TIR) y plazo a
vencimiento para cualquier clase de bonos con riesgos
similares se denomina estructura de plazos de las tasas
de inters.
zEsta relacin se puede representar grficamente mediante
una curva de rendimiento (yield curve), la cual relaciona
el plazo a vencimiento de un bono con su TIR a
vencimiento en cualquier punto del tiempo.
zUna curva de rendimiento determinada existe slo por un
perodo corto de tiempo; a medida que cambian las
condiciones de mercado, tambin cambia la forma y
posicin de la curva de rendimiento.

Tipos de Curvas de Rendimiento

El tipo ms comn de curva de rendimiento es una con
pendiente ascendente, donde la TIR aumenta de acuerdo
al plazo al vencimiento.
z Mientras ms largo sea el plazo de un bono, mayor es la
probabilidad de volatilidad en los precios y mayor es el
riesgo de prdidas.
z Por ello, los inversionistas exigen primas por riesgo
mayores para compensarlos de los riesgos asociados a
los bonos ms largos y riesgosos.

Tipos de curvas de Rendimiento

z A veces la curva de rendimiento est invertida - es decir, muestra una
pendiente descendente, donde las tasas de corto plazo son mayores a
las de largo plazo.
z Esto generalmente sucede cuando el Banco Central interviene en los
mercados para combatir la inflacin y/o devaluacin mediante un
incremento en las tasas de corto plazo.
z Algunas veces tambin podemos observar en el mercado una curva
de rendimiento plana donde las tasas de corto y largo plazo son
iguales, y una abultada, donde las tasas de mediano plazo son las
ms altas.

11.11 Teora de la estructura de plazos

z Como mencionramos anteriormente, la forma de la curva de
rendimiento vara en el tiempo.
z Existen principalmente tres teoras que explican las razones
por la cual la curva de rendimiento asume una forma
determinada. Estas son:
(1) La hiptesis de expectativas
(2) La teora de preferencias de liquidez
(3) La teora de segmentacin de mercado

Teora de la estructura de plazos

Hiptesis de Expectativas
zLa hiptesis de expectativas postula que la curva de
rendimiento refleja las expectativas de los inversionistas
acerca del comportamiento futuro de las tasas de inters
(de corto plazo).

zLa relacin entre las tasas de hoy y las tasas que se

esperan en el futuro se debe principalmente a las
expectativas que tienen los inversionistas con respecto a
la inflacin.

Teora de la estructura de plazos

zSi los inversionistas anticipan una mayor tasa inflacionaria

en el futuro, entonces hoy van a exigir una mayor tasa de
largo plazo y vice-versa.

zEn trminos generales, bajo la hiptesis de expectativas,

stas sobre una inflacin creciente conlleva a una curva
de rendimiento ascendente; las expectativas sobre una
inflacin decreciente conlleva a una curva de rendimiento
descendente, y finalmente. expectativas estables sobre la
inflacin conlleva a una curva plana.

Teora de la estructura de plazos

Teora de Preferencia de Liquidez

z Esta teora postula que los inversionistas tienden a preferir la mayor
liquidez que dan los ttulos de corto plazo y por ende requieren una
prima al invertir en ttulos con plazos mayores.
z Los inversionistas racionales prefieren ttulos de corto plazo porque:

{ son ms lquidos
{ son menos sensibles a cambios en las tasas de mercado
{ la incertidumbre aumenta con el plazo
z Quienes piden fondos prestados tambin estn dispuestos a pagar
una prima para obtener financiamiento de largo plazo.

{ Se evita necesidad de refinanciar a tasas posiblemente

mayores.

Teora de la estructura de plazos

Teora de Segmentacin de Mercado
z

Esta teora postula que el mercado de deuda est segmentado en

base al plazo, que la oferta y demanda de fondos al interior de cada
segmento determina la tasa de mercado, y que la forma de la curva de
rendimiento depende de la relacin de las tasas en cada segmento.

zTenemos una curva de rendimiento ascendente cuando hay tasas

bajas en el segmento de plazos cortos y tasas ms altas en el
segmento de plazos largos.

zTenemos una curva de rendimiento descendente cuando hay tasas

altas en el segmento de plazos cortos y tasas ms bajas en el
segmento de plazos largos

Teora de la estructura de plazos

Cul de estas teoras es la correcta?

z Todas estas teoras tienen cierta validez.

z De ellas podemos concluir que, en cualquier punto del tiempo, la

forma de la curva de rendimiento depende de:
(1) expectativas sobre la inflacin
(2) preferencias de liquidez
(3) la oferta y demanda de fondos en los segmentos corto y largo
del mercado.

Teora de la estructura de plazos

zTendremos una curva de rendimiento ascendente cuando
hay expectativas de mayor inflacin, preferencias por
invertir en corto plazo y mayor oferta relativa en el
segmento corto del mercado que en el largo.

zLo opuesto, por supuesto, nos lleva a una curva de

rendimiento descendente.

zEn cualquier punto del tiempo la interaccin de estas

fuerzas determina la forma de la curva de rendimiento.

Teora de la estructura de plazos

Cmo usar la curva de rendimiento para tomar decisiones de inversin
z Las curvas de rendimiento (CR) cambian de acuerdo a las condiciones
de mercado.
z Analizar los cambios en la CR a travs del tiempo le brinda a los
inversionistas valiosa informacin sobre cambios futuros en las tasas,
y sobre como pueden afectar los precios y rentabilidad de los bonos.
z Por ejemplo, si la CR empieza a empinarse, generalmente quiere decir
que se espera que la inflacin aumente; entonces los inversionistas
pueden esperar que las tasas tambin aumenten.
z En esta caso, la mayor estrategia es invertir en la parte corta de la
curva para minimizar prdidas de capital y obtener mejores
rentabilidades.

Teora de la estructura de plazos

z Otro factor a considerar es la diferencia en TIRs a diferentes plazos en
un punto del tiempo; es decir, la pendiente.

z Por ejemplo, un CR muy empinada - donde las tasas de largo plazo

estn mucho ms altas que las de corto plazo - generalmente indica
que las tasas largas estn en su pico y pronto caern, achicando as el
diferencial.

z Esta es una seal bullish para invertir en bonos de largo plazo.

z Curvas chatas o planas brindan poco incentivo para invertir en el

largo plazo