You are on page 1of 19

BAB II

LANDASAN TEORI

2.1 Pasar Modal


Pengertian pasar modal atau bursa efek berdasarkan situs Bursa Efek Jakarta
adalah salah satu jenis pasar dimana para pemodal bertemu untuk menjual atau
membeli surat-surat berharga atau efek. Pasar modal memiliki peranan penting bagi
pembangunan ekonomi sebagai salah satu sumber pembiayaan eksternal bagi dunia
usaha dan sarana investasi bagi masyarakat. Peran tersebut diwujudkan melalui
penyediaan pasar bagi penawaran dan perdagangan efek perusahaan, serta menawarkan
variasi instrumen sesuai kebutuhan masyarakat.
Karakteristik dari pasar modal yaitu :
a. Tersedianya informasi yang dapat diakses oleh semua pihak.
b. Likuiditas; investor dapat dengan mudah melakukan transaksi baik pembelian
maupun penjualan.
c. Biaya transaksi yang kecil.
d. Efisien; harga yang terjadi di pasar merupakan gambaran dari seluruh
informasi.

Namun tidak semua pasar modal memiliki karakteristik diatas. Banyak


serangkaian tes dan penelitian yang telah dilakukan untuk mengetahui ada tidaknya
karakteristik tersebut dalam pasar modal dan juga beberapa model telah diajukan
sebagai acuan untuk dapat dilakukan perhitungan secara matematis tingkat karakteristik

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

19

tersebut diatas. Hal ini sangat berpengaruh pada strategi investasi yang dijalankan para
pemain di pasar modal.

2.2 Efisiensi Pasar Modal


Tingkat efisiensi pasar modal dapat dikelompokkan ke dalam :
a. Efisiensi Alokasional, mengacu pada kemampuan pasar untuk mengatur dana
menjadi kegunaan yang paling produktif.
b. Efisiensi Operasional, mengacu pada eksekusi transaksi pada level biaya yang
minimum.
c. Efisiensi Informasional, mengacu pada harga sekuritas telah merefleksikan
semua informasi yang relevan terhadap valuasi dari sekuritas tersebut.

Walaupun efisiensi pasar modal dikelompokkan menjadi tiga, namun perkembangan


teori telah merumuskan teori efisiensi pasar modal menjadi lebih sempit dan lebih
terfokuskan pada efesiensi informasional (Mensah, 2004).
Pasar modal yang efisien adalah pasar yang efisien dalam arti informasi, atau
dengan kata lain harga aset yang diperdagangkan telah merefleksikan semua informasi,
sehingga harga tersebut dikatakan tidak bias dan merupakan nilai sebenarnya dari suatu
investasi yang didasarkan pada keyakinan investor terhadap nilai masa datang dari aset
tersebut. Ada beberapa konsep penting yang terkandung secara implisit dalam hipotesis
ini, antara lain :
a. Efisiensi pasar tidak mengharuskan harga pasar sama dengan nilai sebenarnya
dalam setiap waktu. Syarat yang harus dipenuhi adalah error yang terdapat di

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

20

pasar tidak bias, yang berarti perbedaan tersebut dikarenakan hal yang bersifat
acak.
b. Dengan adanya perbedaan yang disebabkan oleh sesuatu yang acak, maka
implikasinya adalah setiap saham memiliki kesempatan yang sama untuk
dinilai lebih tinggi (overvalued) atau lebih rendah (undervalued) dalam titik
waktu tertentu yang mana perbedaan tersebut tidak berhubungan dengan
variabel lain yang dapat diobservasi.
c. Pengaruh dari perbedaan yang disebabkan oleh hal yang acak, maka tidak ada
investor yang dapat menemukan secara konsisten saham undervalued atau
overvalued dengan menggunakan strategi investasi tertentu.

Asumsi-asumsi yang terlibat dalam pasar modal yang efisien adalah sebagai
berikut (Reilly, 2003:177) :
a. Pemain pasar dalam jumlah besar yang berorientasi memaksimumkan profit
menganalisa dan menilai sekuritas secara independen.
b. Informasi baru yang berkaitan dengan sekuritas, masuk ke pasar dengan pola
yang acak dan waktu pengumuman biasanya independen.
c. Investor yang bertujuan memaksimumkan profit dengan cepat menyesuaikan
harga sekuritas untuk merefleksikan adanya informasi baru.

Gabungan dari efek (1) informasi yang datang secara acak, independen, dan tidak
dapat diprediksi dan (2) investor akan menyesuaikan dengan cepat harga sekuritas agar
merefleksikan informasi baru, berarti seseorang mengekspektasikan perubahan adalah

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

21

hal yang independen dan acak. Seperti yang terlihat bahwa proses penyesuaian ini
membutuhkan investor dalam jumlah besar untuk dapat menggerakkan harga suatu
sekuritas, menganalisa dampak dari informasi terhadap nilai sekuritas, dan penjualan
atau pembelian sekuritas sampai harga dapat merefleksikan adanya informasi baru. Hal
tersebut menjelaskan bahwa suatu pasar yang efisien membutuhkan jumlah transaksi
minimum tertentu dan semakin besar jumlah transaksi yang dilakukan oleh investor
akan mempercepat penyesuaian harga, membuat pasar menjadi lebih efisien.
Sebagai tambahan, karena harga sekuritas menyesuaikan dengan adanya
informasi baru, maka harga sekuritas seharusnya dapat merefleksikan semua informasi
yang tersedia untuk umum kapan saja. Oleh karena itu, harga sekuritas yang ada
seharusnya juga merupakan refleksi risiko yang termasuk dalam kepemilikan sekuritas.
Dalam pasar yang efisien, investor yang membeli pada harga yang telah efisien
seharusnya menerima tingkat pengembalian yang konsisten dengan risiko yang ada
pada sekuritas tersebut.
Fama membagi efficient market hypothesis menjadi tiga subhipotesis, yaitu
(Reilly, 2003:177) :
a. Weak form efficient market hypothesis
Dalam hipotesis ini diasumsikan bahwa harga sekuritas telah merefleksikan
seluruh informasi di pasar sekuritas, termasuk harga historikal, tingkat
pengembalian, data volume transaksi, dan informasi pasar lainnya. Hipotesis
ini menyatakan bahwa tingkat pengembalian di masa lalu atau data historikal
lainnya tidak berhubungan dengan tingkat pengembalian di masa depan
(tingkat pengembalian bersifat independen). Oleh karena itu, strategi investasi

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

22

yang menggunakan data historikal kurang dapat diandalkan untuk


menentukan kapan harus membeli atau menjual sekuritas.
b. Semistrong form efficient market hypothesis
Hipotesis ini menyatakan bahwa harga sekuritas menyesuaikan dengan cepat
terhadap seluruh pengumuman informasi publik. Informasi tersebut adalah
yang termasuk dalam weak form efficient market hypothesis dan juga
informasi yang tidak berada di pasar, seperti pengumuman dividen, rasio price
to earning (P/E), rasio dividend yield (D/P), rasio price book value (P/BV),
pemecahan saham (stock split), berita tentang ekonomi dan politik. Dampak
dari hipotesis ini adalah tidak ada investor yang dapat memperoleh
keuntungan di atas rata-rata atas transaksinya dengan mengandalkan informasi
yang sudah tersedia bagi publik, karena informasi tersebut sudah terefleksikan
pada harga.
c. Strong form efficient market hypothesis
Dalam hipotesis ini dinyatakan bahwa harga sekuritas telah merefleksikan
semua informasi publik dan juga dari sumber pribadi, yang artinya tidak ada
sekelompok investor yang dapat memonopoli akses terhadap informasi yang
relevan terhadap pembentukan harga. Selain itu, hipotesis ini juga
memperluas asumsi efisiensi pasar, dimana semua informasi tidak menuntut
biaya dan tersedia bagi semua orang.

Tidak dimungkinkan untuk semua pasar merupakan pasar yang efisien untuk semua
investor, melainkan besar kemungkinannya bahwa suatu pasar lebih efisien

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

23

dibandingkan pasar yang lain untuk sebagian investor. Hal ini dikarenakan adanya
perbedaan pengenaan pajak dan biaya transaksi yang memberikan keuntungan bagi
sebagian investor dibandingkan investor yang lain.
Dampak langsung dari pasar yang efisien adalah tidak ada kelompok investor
yang dapat secara konsisten mengalahkan pasar dengan menggunakan strategi investasi
yang sudah umum. Tidak hanya dampak positif dari pasar yang efisien tetapi juga ada
beberapa dampak negatif yang ditimbulkan, antara lain :
a. Dalam pasar yang efisien, penelitian mengenai ekuitas dan valuasi menjadi
tindakan yang menghabiskan biaya dan tidak memberikan keuntungan.
b. Dalam pasar yang efisien, strategi diversifikasi saham yang dilakukan secara
random atau mengikuti indeks pasar memerlukan biaya informasi dan biaya
eksekusi yang rendah. Oleh karena itu, peran manajer portfolio dan konsultan
investasi menjadi tidak penting.
c. Dalam pasar yang efisien, strategi yang meminimalisir frekuensi perdagangan
kecuali saat diperlukannya uang kas, lebih diminati daripada frekuensi
perdagangan yang cukup tinggi.

Hubungan antara pasar yang efisien dengan biaya transaksi dapat dijelaskan
bahwa probabilitas menemukan tingkat ketidakefisienan suatu pasar meningkat ketika
biaya transaksi dan biaya informasi juga meningkat. Biaya tersebut dapat berbeda-beda
antar pasar maupun antar investasi di pasar yang sama. Jika diambil salah satu contoh
pendapat lama yang mengatakan bahwa berinvestasi di saham yang dikategorikan
loser, yaitu saham yang memiliki performa buruk di periode waktu sebelumnya

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

24

seharusnya dapat memberikan keuntungan di masa datang. Hal ini mungkin benar
dalam arti keuntungan secara kasar, namun biaya transaksi untuk saham semacam ini
biasanya jauh lebih besar dikarenakan bid-ask spread dan jarangnya perdagangan atas
saham ini dilakukan dapat menyebabkan investor membeli di harga yang tinggi dan
menjual di harga yang rendah. Investor yang dapat menemukan keunggulan pada biaya,
terutama yang berhubungan dengan perolehan informasi dapat memperoleh keuntungan
lebih besar berdasarkan keunggulan tersebut.

2.3 Mikrostruktur Pasar


Mikrostruktur

pasar

adalah

salah

satu

cabang

ilmu

ekonomi

yang

menggambarkan langkah fungsional dalam membentuk pasar dan juga membahas


masalah efisiensi dan likuiditas yang biasanya dibahas pada pasar finansial. Secara
menyeluruh, teori mikrostruktur pasar ini mengacu pada seperangkat aturan dan
prosedur yang mennjelaskan proses pasar finansial dalam mempengaruhi harga,
volume, dan perilaku jual-beli.
Berikut adalah beberapa definisi dari mikrostruktur pasar (Madahavan, 2000):
a. Maureen OHara mendefinisikan mikrostruktur pasar sebagai studi proses dan
hasil keluaran dari pertukaran aset dalam seperangkat aturan tertentu. Dari
sekian banyak abstrak ekonomi yang muncul dari mekanisme perdagangan,
teori mikrostruktur terfokus pada seberapa spesifik mekanisme perdagangan
mempengaruhi proses pembentukan harga.
b. National Bureau of Economic Research mendefinisikan bahwa mikrostruktur
pasar sebagai penelitian secara teoritis, empiris, dan eksperimental pada

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

25

ekonomi di pasar sekuritas, mencakup peran dari informasi pada proses


pembentukan harga, suatu definisi, pengukuran, pengawasan, dan penentu
likuiditas dan biaya transaksi dan implikasi mereka terhadap efisiensi,
kesejahteraan, dan regulasi alternatif mekanisme perdagangan dan struktur
pasar.
Empat topik utama dalam studi mikrostruktur pasar yang juga menjadi evolusi
historikal pembahasan dari teori mikrostruktur, antara lain (Madahavan, 2000) :
a. Penciptaan dan pembentukan harga
Mencakup isu statis seperti penentuan biaya transaksi dan isu dinamis seperti
proses penyesuaian harga terhadap informasi.
b. Struktur dan desain pasar
Mencakup hubungan antara pembentukan harga dengan aturan perdagangan.
c. Informasi
Terfokus pada transparansi pasar, yaitu kemampuan pemain pasar untuk
mengetahui adanya informasi yang terkait dengan proses perdagangan.
d. Aplikasi teori mikrostruktur pada keuangan perusahaan, penciptaan harga
aset, dan keuangan internasional.

2.4 Likuiditas Pasar Modal


Dalam teori keuangan, istilah likuiditas digunakan untuk sekuritas dan aset lain
yang dapat segera dijadikan kas pada harga pasar sebenarnya tanpa menderita kerugian
karena kondisi stres tertentu. Tingkat likuiditas dikatakan baik atau tinggi tergantung
dari kemampuan aset untuk dapat diperdagangkan secara cepat, mudah, dan dengan

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

26

biaya rendah. Konsep likuiditas dapat didefinisikan juga melalui pernyataan dari
beberapa ahli di bidang ekonomi seperti berikut (Lippman, 1986) :
a. Kenneth Boulding (1955:310) menyatakan bahwa likuiditas adalah kualitas
suatu aset dan juga merupakan konsep yang tidak begitu jelas atau mudah
untuk diukur.
b. John Maynard Keynes (1936:240) menyatakan bahwa tidak ada standar
khusus untuk likuiditas tetapi hanya berupa tingkatan atau level yang harus
diperhatikan untuk menjadi bahan perbandingan ketika ingin berinvestasi
pada bentuk investasi yang berbeda. Konsep yang mengacu pada likuiditas
tidak cukup jelas, berubah seiring waktu, dan tergantung pada praktek sosial
dan institusi.
c. Jack Hirshleifer (1968:1) menyatakan bahwa likuiditas adalah kemampuan
aset untuk dirubah menjadi bentuk dana, yaitu dalam bentuk uang, yang
tersedia untuk keperluan konsumsi yang bersifat mendesak atau investasi
kembali.

Eckhard Oechler mengidentifikasikan empat ukuran likuiditas yang berbeda, yaitu


(Chorafas, 2002) :
a. Likuiditas umum pasar uang, yaitu likuiditas yang ada pada bank sentral.
b. Likuiditas khusus pasar uang, yaitu likuiditas yang berdasarkan pada institusi
kredit.
c. Likuiditas pasar modal, yaitu kemampuan untuk membeli dan menjual
sekuritas dalam pasar yang telah tersedia.

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

27

d. Likuiditas pasar swaps, yaitu terkait dengan transaksi off-balanced sheet,


biasanya transaksi over the counter.

Penulisan selanjutnya akan difokuskan pada tingkat likuiditas di pasar modal.


Jika istilah likuiditas terkait dengan pasar modal maka suatu pasar dikatakan
likuid jika sekuritas dapat diperjualbelikan kapan saja di pasar, baik dalam jumlah besar
maupun kecil, tanpa adanya premium atau diskon dari harga pasar sebenarnya. Tingkat
likuiditas suatu pasar menunjukkan kemampuan pasar tersebut untuk membeli atau
menjual komoditas, sekuritas dan produk derivatif pada harga yang kompetitif kapan
saja dan dengan pihak mana saja yang telah dipilih. Namun, tetap harus diingat bahwa
setiap sekuritas memiliki karakteristik likuiditasnya masing-masing.
Pasar yang likuid pada umumnya disukai orang karena menawarkan berbagai
keuntungan, termasuk alokasi yang semakin baik dan efisiensi informasi. Ketika pasar
sudah likuid, aset-aset finansial akan semakin menarik bagi investor karena mereka
dapat bertransaksi menjadi lebih mudah.
Lima dimensi likuiditas yang menjadi acuan para pemain pasar adalah (Sarr,
2002:5) :
a. Tightness, mengacu pada biaya transaksi yang rendah seperti perbedaan harga
bid offer dan juga termasuk biaya implisit.
b. Immediacy, mengacu pada seberapa cepat transaksi dalam jumlah tertentu
dapat dilaksanakan dengan biaya tertentu.
c. Breadth, mengacu pada order dalam jumlah banyak dengan volume yang
besar dengan dampak yang minimal terhadap harga.

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

28

d. Depth, mengacu pada keberadaan jumlah order yang banyak, baik secara
aktual ataupun mudah diketahui oleh pihak penjual dan pembeli, dan
keduanya berada diatas dan dibawah harga dimana saat ini sekuritas
diperjualbelikan.
e. Resiliency, mengacu kepada order baru yang dapat secara cepat memperbaiki
keadaan order yang tidak seimbang, yang menyebabkan harga bergerak
menjauh dari fundamentalnya.

Sehingga dapat disimpulkan, likuiditas adalah kemampuan untuk secara cepat


bertransaksi dalam volume yang besar dengan biaya yang rendah.
Setelah mengetahui dimensi dari likuiditas, langkah selanjutnya yang perlu
diketahui adalah bagaimana cara menghitung ukuran likuiditas tersebut yang
diklasifikasikan menjadi empat kategori, yaitu (Mensah, 2004) :
a. Pengukuran biaya transaksi yang mencakup biaya dari perdagangan aset-aset
finansial dalam pasar sekunder.
b. Pengukuran berdasarkan volume yang membedakan pasar likuid berdasarkan
volume transaksi dibandingkan dengan perbedaan harga, terutama untuk
mengukur breadth dan depth.
c. Pengukuran berdasarkan harga yang menjelaskan pergerakan menuju pada
harga keseimbangan, terutama untuk mengukur resiliency.
d. Pengukuran dampak pasar yang membedakan pergerakan harga antara yang
disebabkan karena likuiditas atau faktor lain, seperti kondisi pasar secara

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

29

umum atau masuknya informasi baru, terutama menghitung resiliency dan


kecepatan pembentukan harga.

Tidak ada salah satu pengukuran yang dapat menjelaskan keseluruhan dimensi
likuiditas.

2.4.1

Likuiditas Perdagangan
Dalam pasar modal, ada beberapa alasan orang melakukan perdagangan sekuritas

diantaranya kebutuhan diversifikasi atau konsumsi, salah satunya adalah karena faktor
likuiditas. Untuk lebih jelasnya, diambil satu contoh, jika investor memiliki sejumlah
saham dan ketika suatu informasi telah diketahui publik maka diekspektasikan akan ada
perubahan harga pada saham tersebut.
Seorang investor yang bersifat menghindari risiko dari pergerakan harga saham
akibat adanya informasi tersebut akan merelokasi portofolionya. Ketika investor
lainnya telah bersiap-siap menerima risiko tersebut, investor lainnya yang lebih
memilih untuk menghindar dari risiko akan menanggung biaya eksekusi. Sebelumnya
harus dibedakan dahulu antara investor yang sabar (patient) dengan investor yang
kritikal (urgent) (Hasbrouck, 1988). Investor yang kritikal bersedia menanggung biaya
dari likuiditas untuk menghindar dari risiko dan memenuhi permintaan akan likuiditas.
Sedangkan investor yang dikategorikan sabar tidak menanggung biaya likuiditas,
namun menanggung biaya kesempatan (opportunity cost) akibat tidak dapat melakukan
transaksi akibat adanya penundaan dan harga telah berubah selama penundaan tersebut

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

30

yang disebabkan oleh adanya informasi yang masuk ke pasar dan mendorong
perubahan terjadi pada harga. Investor tipe inilah yang disebut dengan penyedia
likuiditas (Davydoff, 2002) .

2.4.2

Volatilitas Harga
Volatilitas adalah kecenderungan harga untuk berubah di luar ekspektasi.

Perubahan harga ini disebabkan oleh adanya informasi baru dan permintaan likuiditas
oleh pemain pasar yang tidak sabar. Para penjual dan pembeli sangat memperhatikan
volatilitas harga karena dapat mempengaruhi tingkat kekayaan atau kesejahteraan
mereka. Untuk harga yang turun, para pembeli akan menderita kerugian dan para
penjual akan menerima keuntungan, berlaku sebaliknya untuk harga yang bergerak naik
(Harris,2003:410-414).
Ada dua macam volatilitas harga, antara lain :
a. Volatilitas Fundamental
Dalam mengalokasikan dana digunakan harga sebagai acuannya, maka
seharusnya harga dapat mencerminkan nilai fundamental. Oleh karena itu
perubahan harga terjadi ketika nilai fundamental berubah tanpa terekspektasi.
Inilah yang dimaksud dengan volatilitas fundamental.
Ketika hanya beberapa orang yang mengetahui bahwa nilai fundamental akan
berubah, harga akan berubah dengan jumlah perdagangan yang relatif besar.
Penjual dan pembeli yang sudah mengetahui informasi tersebut akan
melaksanakan perdagangan dan menyebabkan tekanan pada harga yang

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

31

selanjutnya

menyebabkan

harga

berubah

untuk

merefleksikan

nilai

fundamental yang baru.


Faktor-faktor yang mempengaruhi volatilitas fundamental antara lain :
1. Tingkat ekspektasi
Perubahan nilai fundamental yang sudah diekspektasikan tidak merubah
harga. Orang mendasarkan ekspektasinya pada informasi yang telah
mereka tahu, harga yang telah mencerminkan seluruh informasi akan
sudah memperhitungkan perubahan nilai fundamental tersebut. Sehingga
ketika kejadian yang sudah diekspektasikan terjadi, hal itu sudah bukan
merupakan informasi baru dan tidak akan menyebabkan perubahan pada
harga. Hanya kejadian yang tidak diekspektasi sebelumnya yang dapat
mengakibatkan perubahan harga.
2. Biaya Penyimpanan
Komoditas yang biaya penyimpanannya cukup tinggi akan mengalami
volatilitas harga yang juga tinggi. Para penjual tidak akan mau menyimpan
persediaan dalam jumlah besar jika biayanya tinggi, maka ketika
permintaannya jauh lebih besar daripada persediannya, akan menyebabkan
harga melambung sampai penjual dapat menyalurkan kembali komoditas
tersebut kepada para pembeli.
3. Ketidakpastian fundamental
Saham perusahaan yang terkait dengan teknologi biasanya memiliki
tingkat volaitilitas harga yang cukup tinggi karena nilainya sangat

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

32

tergantung dari hasil penelitian yang mereka lakukan dan pasar untuk
produk mereka yang saat ini belum ada.
Selain itu, saham perusahaan yang memiliki rasio price to earnings (P/E)
tinggi cenderung memiliki tingkat volatilitas yang juga tinggi.
Kebanyakan perusahaan ini memiliki harga yang tinggi karena orang
mengekspektasikan earning mereka akan tumbuh secara signifikan seiring
waktu.

Pertumbuhan

ini

sangat

tergantung

pada

ketidakpastian

fundamental di masa datang. Saham yang memiliki keterkaitan erat


dengan risiko politik yang terkait dengan tindakan yang diambil
pemerintah biasanya memiliki tingkat volatilitas yang lebih tinggi dan hal
ini berlaku juga bagi perusahaan yang proporsi hutangnya jauh lebih besar
daripada ekuitasnya.
b. Volatilitas Temporer (transitory)
Volatilitas ini diakibatkan oleh permintaan likuiditas oleh penjual atau
pembeli yang tidak sabar yang menyebabkan perubahan harga berbeda dengan
nilai fundamentalnya. Namun, perubahan ini bersifat sementara karena pada
akhirnya harga akan kembali kepada nilai fundamentalnya.
Bentuk yang paling sederhana dari volatilitas ini adalah bid/offer bounce yang
terjadi ketika market order traders membeli pada offer dan menjual pada bid.
Transaksi ini menyebabkan harga berpindah dari posisi bid ke offer.
Komponen biaya transaksi pada perbedaan bid dan offer menyebabkan adanya
perpindahan ini.

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

33

Order dalam jumlah besar atau kumulatif dari order oleh uninformed traders
juga akan menyebabkan harga bergerak dari nilai fundamentalnya. Harga
akan kembali ke nilai fundamentalnya ketika pelaku arbitrage mengetahui
adanya perbedaan tersebut sehingga transaksi mereka kembali menekan harga.
Volatilitas temporer berkaitan erat dengan biaya transaksi. Dampak
uninformed traders terhadap harga adalah biaya transaksi yang harus mereka
tanggung. Perubahan harga inilah yang akan berkontribusi pada volatilitas
temporer. Oleh karena itu, tingkat volatilitas temporer ini kecil pada pasar
yang likuid.

Total volatilitas adalah penjumlahan dari volatilitas fundamental dan volatilitas


temporer. Pengukuran tingkat volatilitas ini biasanya dengan menggunakan metode
perhitungan varians, standar deviasi, atau rata-rata deviasi dari perubahan harga.
Volatilitas juga mencakup dimensi likuiditas, yaitu depth yang mengacu kepada
banyaknya jumlah order yang membuat tingkat volatilitas harga semakin rendah karena
dapat memenuhi jumlah permintaan.

2.5 Biaya Transaksi


Para investor menaruh perhatian mereka terhadap biaya transaksi karena biaya ini
membuat strategi investasi mereka menjadi mahal bila diterapkan, terutama bagi
investor yang sering bertransaksi atau yang bertransaksi dalam jumlah besar.
Biaya transaksi adalah semua biaya yang terkait dengan kegiatan jual beli. Biaya
ini termasuk biaya eksplisit, implisit, dan missed trade opportunity cost. Biaya transaksi

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

34

eksplisit adalah semua biaya yang mudah diidentifikasi. Biaya ini termasuk komisi
broker, pajak kepada pemerintah, dan juga biaya yang dikeluarkan dalam proses
transaksi seperti biaya persiapan dan staffing. Sedangkan biaya transaksi implisit atau
disebut juga execution cost adalah biaya transaksi yang muncul karena para penjual dan
pembeli sebenarnya memiliki dampak pada harga. Misalnya, investor yang membeli
pada offer dan menjual pada bid akan membayar bid/offer spread pada saat transaksi
dilakukan. Spread tersebut jelas merupakan biaya transaksi. Berlaku juga ketika banyak
pembeli mendorong harga naik dan banyak penjualan mendorong harga turun, dampak
pada harga yang disebabkan oleh mereka merupakan biaya transaksi. Missed trade
opportunity cost adalah biaya yang timbul akibat gagal memenuhi order atau tidak
memenuhi order dalam waktu yang diharapkan (Harris, 2003:410-414).
Biaya transaksi yang tinggi akan mengurangi permintaan akan perdagangan yang
berarti juga mengurangi jumlah pemain aktif di pasar. Hal ini juga akan mempengaruhi
breadth dan resiliency. Breadth menyatakan bahwa dibutuhkan banyak pemain pasar,
namun jika biaya transaksi tinggi dapat menyebabkan pasar akan mengecil. Sama
halnya dengan resiliency, dimana biaya transaksi yang tinggi akan mencegah jalannya
order untuk mengatasi ketidakseimbangan order di pasar yang menyebabkan harga
bergerak menjauh dari fundamentalnya. Perdagangan yang berlangsung secara tidak
teratur dapat menyebabkan pasar mengalami harga yang stagnan dalam waktu lama.

2.6 Biaya Eksekusi


Execution cost (implicit cost) adalah biaya yang dibutuhkan untuk merubah aset
menjadi kas, dan biaya ini terpisah dari biaya komisi yang dibayarkan kepada broker.

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

35

Execution cost muncul karena empat alasan, yaitu adanya pembulatan pada harga,
perbedaan bid dan offer yang cukup besar, perbedaan harga semakin besar seiring
dengan besarnya order yang diberikan (market impact), dan proses penentuan harga
yang tidak sempurna pada lingkungan pasar modal yang dinamis.
Besarnya execution cost tergantung pada (Hasbrouck, 1988) :
a. Jenis aset yang diperdagangkan
Biaya akan semakin besar untuk aset yang dihargai rendah, tingkat frekuensi
perdagangannya rendah yang menyebabkan memiliki perbedaan bid dengan
offer yang cukup besar.
b. Desain dari sistem perdagangan
Bentuk pasar apakah merupakan dealer market atau merupakan pasar tanpa
perantara. Biasanya biaya akan lebih besar untuk pasar dengan perantara.
c. Strategi yang digunakan oleh pemain pasar
Pemain pasar yang aktif akan menimbulkan biaya eksekusi, sedangkan
pemain pasar yang pasif sebagai penyedia likuiditas di pasar akan
menghindari biaya tersebut.

Semakin besar execution cost dapat menjadi indikator dari pasar yang tidak likuid.
Suatu transaksi yang terjadi pada pasar modal yang efisien yang dapat
meminimalkan execution cost, juga akan meminimalkan penyimpangan harga transaksi
dari harga underlying aset yang sebenarnya (Cao, 1997). Fakta lainnya adalah
walaupun execution cost tidak dapat dilihat secara langsung berapa jumlah nominalnya
namun biaya ini meningkatkan ketidakstabilan pada harga saham selama periode waktu

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

36

jangka pendek. Oleh karena itu, dengan melihat volatilitas pergerakan harga saham
selama periode waktu tertentu (jangka pendek), besarnya execution cost dapat dihitung
(Hasbrouck, 1988).
Pada dasarnya biaya eksekusi ini mengikuti hukum permintaan dan penawaran
yang sederhana, dimana banyaknya permintaan akan mendorong harga untuk naik dan
sebaliknya semakin banyak penawaran akan mendorong harga untuk turun. Harga
transaksi mencerminkan biaya eksekusi. Harga transaksi akan meningkat sebesar biaya
eksekusi ketika transaksi dieksekusi oleh pembeli (seorang pembeli aktif akan membeli
pada harga offer sehingga tidak perlu menunggu di harga bid yang menyebabkan
dampak kepada harga offer semakin tinggi). Sebaliknya harga transaksi akan menurun
sebesar biaya eksekusi ketika transaksi dieksekusi oleh penjual (seorang penjual aktif
akan menjual pada harga bid sehingga tidak perlu menunggu pada harga offer yang
menyebabkan dampak kepada harga bid semakin rendah).
Investor

institusional

dan

perusahaan

manajemen

profesional

semakin

menganggap penting untuk mengetahui besarnya biaya eksekusi ini ketika akan
memutuskan seberapa sering akan melakukan perdagangan, pemilihan broker, dan
apakah akan memakai market order yaitu memberi perintah kepada broker untuk
melakukan perdagangan secepat mungkin pada harga terbaik yang tersedia di pasar
atau limit order, yaitu membeli dengan menentukan batas harga maksimum yang akan
dibayar atau batas harga minimum yang akan diterima untuk transaksi penjualan.

Market efficiency ..., Tengku Maya Sarah, FE UI, 2007

37