Rev 122 Analisis Financiero

Anlisis
Financiero
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Ao inicial de publicacin: 1973

JOS LUIS MARTN MARN
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Clasificacin Unesco: 531,102 Gestin Financiera
Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
Clasificacin JEL: G-Economa Financiera
(Espaa)
Clasificacin Decimal: 336,336.7
Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

Direccin: Avda. de Brasil, 17 - 3 A-B. 28020 MADRID (Espaa). Telfono: 91 563 19 72 (4 lneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetacin e Impresin: Global F. Marketing C.S.L.
Depsito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
SUMARIO
Presentacin
Juan Mascareas
Return to Basics: Are You Properly Calculating Tax Shields?
Ignacio Vlez-Pareja
La eficiencia de los mercados de valores: una revisin
Juan Benjamn Duarte Duarte y Juan Mascareas Prez-Iigo
La Burbuja Inmobiliaria de Espaa: Una Comparacin con el Mercado Inmobiliario
4
6
21
de China
Sofa Ruiz Campo y Linghua Zhang
An approach on the financing of French and Spanish midsize Companies
Carlos Orduna Chouraki y Dominique F. Pasquier
El lado positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economa
37
55
espaola
Jos Ignacio Morales Plaza
Arrendamiento financiero: Estudio jurdico-contable y aplicacin prctica
Luis Ferruz Agudo y Francisco Jos Lpez Arceiz
66
80
PRESENTACIN
En este nmero 122, correspondiente al mes de

agosto (segundo cuatrimestre) del ao 2013,
tres de los temas tratados tienen como denominador comn la restriccin del crdito que
acompaa a las empresas espaolas en estos
aos de fuerte crisis econmica. Los otros tres
tratan de: el crdito fiscal, la eficiencia del mercado y la comparacin entre las burbujas inmobiliarias espaola y china.
El profesor Ignacio Vlez analiza la importancia
y el clculo del crdito fiscal (tambin denominado escudo fiscal) en el clculo del coste del
capital medio ponderado (WACC) en su trabajo
titulado Return to Basics: Are You Properly
Calculating Tax Shields?. Los crditos fiscales
son una extraa mezcla de contabilidad y acumulacin que relaciona el WACC y el valor de la
empresa por lo que conviene estar avisado de
algunas de sus limitaciones y precauciones que
deben tenerse en cuenta cuando se trabaja con
crditos fiscales.
Los profesores Juan Duarte y Juan Mascareas
presentan su trabajo Eficiencia de los mercados: una revisin en el que se realiza una revisin de la investigacin llevada a cabo durante
los ltimos quince aos sobre la eficiencia de
los principales mercados de valores mundiales,
acudiendo para ello a bases de datos como
ScienceDirect, encontrando que se presenta
diversidad en la eficiencia de los mercados
dependiendo del nivel de desarrollo, el tipo de
regin a nivel mundial, periodos de estudios y
proceso de apertura econmica. Dado que el
supuesto de eficiencia del mercado es clave
para el funcionamiento adecuado de la mayora
de los modelos financieros utilizados es importante conocer hasta qu punto dicha eficiencia se cumple y en qu grado.
Las profesoras Sofa Ruiz y Linghua Zhang

abordan en La Burbuja Inmobiliaria de
Espaa: Una Comparacin con el Mercado
Inmobiliario de China la comparacin entre las
burbujas inmobiliarias espaola y china.
Espaa disfrut de un rpido desarrollo econmico propulsado por el mercado inmobiliario
desde los aos 1998 a los 2005. Sin embargo, en
2008, con el estallido de la burbuja inmobiliaria,
la economa nacional ha sufrido una fuerte recesin con un aumento del desempleo, la crisis
bancaria y soberana. Al mismo tiempo, China
est experimentando un alto desarrollo del mercado inmobiliario en los ltimos aos, especialmente desde 2007, el precio de las viviendas ha
superado la capacidad de compra de los residentes ordinarios. Por eso, se ha provocado un
debate internacional sobre si hay o no una burbuja inmobiliaria en China. Este estudio tiene
como primordial objetivo averiguar esta pregunta, mediante las comparaciones del mercado
inmobiliario de ambos pases, y presenta unas
propuestas para el sano desarrollo del mercado
inmobiliario de China.
Carlos Ordua y Dominique Pasquier nos presentan en su trabajo An approach on the financing of French and Spanish midsize Companies
una defensa del mercado de bonos para las
PYME sobre todo en un contexto de fuerte restriccin del crdito porque las empresas espaolas necesitan un mercado de crdito ms grande
y ms lquido. Aunque un mercado de bonos no
parece factible a corto plazo debido a la falta de
inters de los inversores institucionales nacionales por tal tipo de activos, sin embargo, hay que
reconocer que algunos inversores institucionales
europeos estn reasignando parte de su dinero
en inversiones en deuda corporativa. Esto de
alguna manera se ha materializado en Francia
desde principios del ao 2013 y adems se espera que

las compaas de seguros asuman un papel ms activo
como prestamistas corporativos. Las empresas espaolas con buenos fundamentos financieros tambin pueden atraer el inters de los inversores institucionales
transfronterizos y deberan aprovecharse de ello.
estados financieros, reduciendo los apalancamientos y

vendiendo activos no estratgicos. Por ltimo, se ha
producido una notable mejora de la productividad y
todo ello en un contexto de un pas que goza de una de
las mejores infraestructuras del mundo. Hay razones
para el optimismo.
Jos I. Morales mediante un ensayo titulado El lado

positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economa espaola. nos da sus ideas
sobre las posibles soluciones a la actual crisis espaola. La crisis ha tenido sin duda unos efectos devastadores sobre el tejido empresarial espaol, ya que la restriccin del crdito ha provocado la desaparicin de
cientos de miles de pymes y autnomos. Sin embargo, a
pesar de este impacto tan negativo hay una serie de
consecuencias muy positivas a largo plazo. En primer
lugar la desbancarizacin de la economa, en el sentido de la reduccin de la enorme dependencia que se
tena de las entidades de crdito. En segundo lugar, un
notable incremento de las exportaciones y de la vocacin internacional de la empresa espaola, acompaado de un notable incremento de movilidad internacional
de los profesionales. En cuarto lugar se ha llevado a
cabo un profundo ejercicio de racionalizacin de los
Por ltimo, el profesor Luis Ferruz y el investigador Francisco Lpez a travs de su trabajo Arrendamiento financiero: Estudio jurdico-contable y aplicacin prctica
estudian el contrato de arrendamiento financiero como
frmula de financiacin para las empresas en un contexto econmico como el actual, donde existen dificultades
de acceso al crdito, el contrato de leasing est llamado a
jugar un importante papel. Este contrato tiene un rgimen
jurdico-contable muy particular dentro de las inversiones crediticias. Los autores proponen su uso ilustrndolo
mediante un caso prctico de aplicacin, destacando las
dificultades ms frecuentes para las empresas.
Juan Mascareas
ANLISIS FINANCIERO
Ignacio Vlez-Pareja*
Return to Basics: Are You

Properly Calculating Tax Shields?
Regresar a lo bsico: Est usted calculando
correctamente el crdito fiscal?
ABSTRACT
Everybody uses tax shields, TS, when calculating the Weighted Average Cost of Capital (WACC). The textbook formula includes the tax shield with the (1-T) factor affecting the contribution of debt to the WACC.
Tax shields are a strange mix of accounting and accrual related to WACC that relies on market values.
In this short work, we show some limitations and care that have to be takeninto account when using tax
shields.We illustrate these ideas with simple examples. We show that TS depends on Earnings before Interest
and Taxes, EBIT, and/or on financial expenses.
Keywords: Weighted Average Cost of Capital, WACC, firm valuation, tax shields, tax savings.
JEL codes: D61, G31, H43.
Recibido: 18 de abril de 2013
Aceptado: 10 de mayo de 2013
RESUMEN
Todo el mundo utiliza crditos fiscales, CF, (TS por sus siglas en ingls), cuando calcula el Coste del Capital
Medio Ponderado (WACC). La frmula de los libros de texto los incluye con el factor (1-T) afectando la contribucin de la deuda al clculo del WACC. Los crditos fiscales son una extraa mezcla de contabilidad y causacin que relaciona el WACC y los valores del mercado.
Este trabajo muestra algunas de sus limitaciones y precauciones que deben tenerse en cuenta cuando se trabaja con crditos fiscales. Muestra tambin algunos ejemplos de ello as como se demuestra cmo los crditos fiscales dependen del Beneficio Antes de Intereses e Impuestos, BAIT, y/o de los gastos financieros.
Palabras claves: Coste del Capital Medio Ponderado, WACC, valoracin de la empresa, crditos fiscales, escudo, fiscal, ahorro de impuestos.
Clasificacin JEL: D61, G31, H43.
* Senior Consultant. Master Consultores. Cartagena, Colombia. Contacto: nachovelez@gmail.com
Ignacio Vlez-Pareja: Return to Basics: Are You Properly Calculating Tax Shields?
Regresar a lo bsico: Est usted calculando correctamente el crdito fiscal?
Anlisis Financiero, n. 122. 2013. Pgs.: 6-17
RETURN TO BASICS: ARE YOU PROPERLY CALCULATING TAX SHIELDS?
I know that most men, including those at ease with

problems of the greatest complexity, can seldom
accept even the simplest and most obvious truth if it
be such as would oblige them to admit the falsity conclusions which they have delighted in explaining to
colleagues, which they have proudly taught to others,
and which they have woven, thread by thread, into the
fabric of their lives. Leo Tolstoy. What Is Art and
Essays on Art. As quoted by physicist Joseph Ford in
Chaotic Dynamics and Fractals (1985) edited by
Michael Fielding Barnsley and Stephen G. Demko.
1. INTRODUCTION
Modigliani and Miller, MM, (1958) proposed that in the
absence of taxes capital structure does not matter regarding the value of the firm. This is true in an ideal and per-
fect market. One of the major market imperfections are

taxes. When corporate taxes exist (and no personal
taxes), the situation posited by MM is different. They
proposed that when taxes exist the total value of the firm
does change. This occurs because no matter how well
managed is the firm, if it is a subject of taxes there exists
what economists call an externality. When the firm
deducts any expense, the government pays a subsidy or
contribution for the expense. It results in less tax payments. In particular, this is true for interest payments.
The amount of the subsidy (the tax saving) is TKdDt-1,
where T is the tax rate, Kd is the market cost of debt
(assumed to be identical to the contractual cost of debt)
and D is the market value of debt (assumed to be identical to its book value) at the end of previous period. The
textbook formula for the Weighted Average Cost of
Capital, WACC, captures these tax savings as follows
(1)
Where WACC is the weighted average cost of capital,

Kd is the cost of debt, T is the corporate tax rate, Dt-1 is
the market debt value at t-1, Ketis the cost of levered
equity, Et-1 is the market value of equity, Vt-1 is the market value of the firm, and D% and E% are the weights
of debt and equity in the cost of capital.
The textbook formula captures the effect of the tax savings with the (1-T) factor affecting the contribution of
debt to the WACC. Tax shields are a strange mix of
accounting and accrual related to WACC that relies on
market values.
In this work, we show some limitations and care that
have to be taken into account when using tax shields.
We illustrate these ideas with simple examples. We
show that TS depends on Earnings before Interest and
Taxes, EBIT, and/or on financial expenses.
This paper is organized as follows: In Section One we
review the existing literature on calculation of TS and
its value. In Section 2 we explain what the tax shields

are and illustrate how do they arise. In Section 3 we
show some special and typical cases when the firm is
levered and summarize the conditions to totally or partially earn the tax shields and show that the textbook
formula for WACC is a very special case. We develop
a procedure for calculating TS; In Section Four we
present a general formulation for WACC; In Section
Five we conclude.
2. SECTION 1. LITERATURE REVIEW

There is a stream of literature where the task is to calculate the value of tax savings. However, it devotes less
effort to examine how the tax savings have to be calculated. Apparently, there is not a procedure to estimate
the cash flow associated to the TS, except that of calculating it from the interest payments (interest rate).
The general approach for calculating tax savings, TS, is
simply the tax rate times interest payments. This is, the
ANLISIS FINANCIERO
implicit assumption is that the only source of TS is

interest payments and there is always enough profit to
earn the tax savings. For instance see MacKie-Mason
1990, Gonedes, 1981 and Liu, 2009.
An example is Liu commenting, tax shield is a function of interest rates. [] Tax shield is a function of
four variables net income, interest rate, debt, and tax
rate. However, the value of the MM tax shields only
includes two variables debt and tax rate, is independent of interest rate, and cannot be true. Liu, 2009, p.
1071. Another example is Gonedes, 1981, who favors
the calculation of TS with the interest payments.
The fact that the NIPA [National Income and
Product Accounts] imputations are appropriately disregarded when measuring tax shields
is not the only reason for favoring, on grounds
of principle, the net monetary interest variable.
When the net interest variable is used to measure the debt-induced tax shield against expected inflation, double counting is a result.
Gonedes, 1981, p. 248.
On the other hand, we find that firms obtain tax savings
different from the simple calculation of interest times
tax rate or at least do not obtain the TS in the year they
pay taxes. For instance, see Grabowski, 2009,
Dammon and Senbet, 1998, and Graham 2000.
wards and the cyclical nature of some industries,

a substantial number of companies can expect a
very low tax rate. Grabowski, 2009, p. 38.
As seen, we do not find an algorithm for calculating TS.
This is of interest of analysts when forecasting financial
statements and cash flows to estimate values of firm and
equity. We deal with this problem in Section 3.
On the other hand, the idea of not being able to utilize
all their interest deductions fully because of [] insufficient taxable income (Cordes and Sheffrin, 1983, p.
95) is not an academic straw man. It is real, several
papers report this situation, and they intend to estimate
of the effective tax value associated with interest
expenses. See for example, Newbould, Chatfield and
Anderson, 1992 (p. 53), when they say that the ability
to use tax shields each year is forecast and excess
shields are rolled forward until they can be used.
This is very relevant because, as Fama, and French,
1998, put it, good estimates of how the tax treatment
of dividends and debt affects the cost of capital and
firm value are a high priority for research in corporate
finance p. 819.
3. SECTION 2
What the Tax Shields Are?
Graham, 2000, recognizes that each marginal tax rate

incorporates the effects of non-debt tax shields, taxloss carrybacks, carry forwards, tax credits, the alternative minimum tax, and the probability that interest tax
shields will be used in a given year Graham, p. 1902.
In Grabowski words:
Do companies realize deductions at the statutory tax rate (get full benefit of interest tax deduction in the period in which the interest is paid)?
Researchers have developed asimulated expected tax rate model that simulates taxable income
into the future. This process has shown that
many companies do not expect to pay the highest marginal ratefor long periods of time.
Because of tax loss carry-backs and carry-for-
Tax shields or tax savings TS, are a subsidy that the

Government gives to those who incur in deductible
expenses. All deductible expenses are a source of tax
savings. This is, labor payments, depreciation, inflation
adjustments to equity, rent and any expense if they are
deductible. As we discount cash flows with a discount
rate that takes into account the sources of financing (debt
and equity), we introduce the effect of tax savings in
what we know as the Weighted Average Cost of Capital
(WACC). For this reason we are especially interested in
the financial expenses (mainly, interest payments).
We prefer to consider financial expenses as a general
concept instead of interest expenses because financial
expenses comprise interest, banking commissions, (in
some countries) foreign exchange losses, adjustment of

stock of capital when inflation adjustments are applied
to the financial statements, interest on capital stocks as
in Brazil (see, Vlez-Pareja and Benavides, 2011). All
these financial expenses are sources of tax savings and
not necessarily are included in the textbook formula for
WACC (1). This means that using it indiscriminately
results in an upward bias in the estimation of WACC
and a downward one for firm value.
In general, an after tax expense Eat is equal to the
before tax expense, Ebt times (1-T) and the tax shields
or tax savings are Ebt T.
Eat = Ebt (1-T)
(2a)
TS = Ebt T
(2b)
In the case of financial expenses (assuming that the

only source of TS is interest payments) the TS is
TKdDt-1 where all the variables are defined above.
The firm acquires the right to earn the TS if there are
enough Earnings before Interest and Taxes, EBIT plus
Other Income, OI, to offset the financial expenses.
However, the firm actually receives that subsidy
when it pays taxes; this is when the firm writes a
check to pay them.
Let us explain all this with a simple example. Assume
a firm with Sales revenue of 1,000, a Cost of goods
sold, COGS of 500, Financial Expenses FE, of 200 and
a corporate tax rate of 30%,
This means that the subsidy the firm receives from the
government (the tax shield or tax savings) is
What would happen if in the next line we include financial expenses? The first reaction would be that the new
expenses would reduce Net Income by 200. However,
as we show in Table 1b it is true for Earnings before

Taxes, EBT, as follows:
10
ANLISIS FINANCIERO
However, Table 1b is not the complete picture. We have to see what happens with Net Income.
If financial expenses increased by 200 (from 0 to 200)

the first reaction was to think that the new expense will
reduce Net Income by 200. What we found in the complete picture is that FE do not reduce NI by 200 but by
140. Using (2a) we have
ditions are not met, such as start-ups and firms in financial distress. Let us consider two situations:
Ebt (1-T) = 200 (1-30%) = 140
The question the reader has the right to ask is if it

makes any difference. We will show this in the next
simple example.
Observe that the difference in taxes is the same as the

difference between Eat and Ebt as expected. In fact, the
tax savings are the difference in taxes (150 90 = 60).
And at the same time, that difference is, using (2b),
Ebt T or 200 30% = 60.
1. Tax shields when EBIT+OI>FE

2. Tax shields when EBIT+OI<FE
Special and Typical Cases: An Algorithm for Tax

Savings Calculation
Before moving forward let us consider the following

assertion: The right to earn the TS is based on results
from the Income Statement, IS and this financial statement is based on accruals that do not imply a cash flow.
This means that the calculation of TS needs accounting
figures. In fact, any one could verify that estimation of
taxes use accounting results that imply accruals. As can
be seen from the IS, the right to the TS depends on
EBIT and OI.
Is it true that in all cases the firm earns the full TS as in

the example? It does not always happen. The reader
will easily identify situations where the previous con-
Next table presents the first case. We will use the same
idea of a levered and unlevered firm that is subject to
income taxes.
4. SECTION 3
11
We increased the FE from 0 to 150. Net Income decreases

from 120 to 30. The net reduction was 90 and the TS
were 60. This is 150 40% = 60, according to eq. (2b).
Usually, when EBT is negative or zero, the firm pays no
income taxes1. From the previous case, we have: When

EBIT+OI>FE tax shields are the corporate tax rate
times the financial expenses.
Observe that in this case EBIT is 100 and we increased

FE from 0 to 150, BUT EBIT < FE. This means that
Net Income reduces from 60 to -50. The net reduction
was 110. And TS were 40. This 40 IS NOT 150 40%
= 60 as predicted by eq. (2b). This means that our rules
(2a) and (2b) do not apply! It is interesting to observe

that the firm is subject to income tax BUT it does not
pay taxes in this case. Taxes are zero and yet we are
saying that the firm earns TS of 40. From this case, we
have: when 0<EBIT+OI<FE, tax shields are not cor-
12
ANLISIS FINANCIERO
porate tax rate times financial expenses. On the contrary, tax shields are corporate tax rate times EBIT
plus other income.When EBIT+OI<0, tax shields are
zero.
We can summarize these ideas in the following tables.

Table 3a shows the case when EBIT+OI >FE.
In the previous case we say that the TS is equal to the

financial expense times the tax rate. This is the case
where the traditional textbook formula works. Now, in

table 3b, we work an example where EBIT + OI < FE.
In this second case, we see that the TS IS NOT T times

the financial expenses, as predicted by eq. (2b) but T
times EBIT + OI. This is a very important conclusion.

In table 3c we show the case when EBIT+OI < 0.
In this third case, we say that when EBIT + OI is negative, the TS is zero. Observe that it is not true that TS
arise when the firm actually pays taxes. TS arise when
the firm is subject to income taxes even if in a particular case the firm does not pay taxes, as in table 3b. The
condition for the existence of TS is that the firm is subject of income taxes AND EBIT + OI is positive.
In summary, we have
(3)
What we have is a segmented function of TS depending
from EBIT + OI. Exhibit 1 depicts this.
It is interesting to note that Wrightsman, 1978, supported this idea. The surprise comes out because the
author wrote this more than 30 years ago and yet, we
find most textbooks and papers assuming TS as tax rate
times interest charges. This has implications because
there is a generalized use of the WACC textbook formula as if that were true in all cases. Observe what
Cooperand Franks, 1983, p.572-573, assert:
With taxes as the only imperfection, no corporation pays taxes if it issues sufficient cor-
13
porate debt to make interest charges always

equal to taxable income from operations.
Interest charges provide a costless alternative
mechanism for sheltering taxable income, so
alternative tax shield substitutes have no value.
The capital budgeting rule requires that all
projects should be evaluated on the basis of
their pre-tax cash flows, using an unlevered
equity required return as the discount rate.
This is wrong. If EBIT offsets interest charges, then taxable income is zero, BUT the tax shields are corporate tax
rate times financial expenses according to (3). Hence, the
discount rate has to include the effect of tax shields.
On the other hand, Aivazian and Berkowitz, 1992 suggest that the firm obtains tax shields when it pays taxes.
As seen above, the firm could not pay taxes and still get
some TS. See the second segment of equation (3).
When the firm is in that second segment it does not pay
taxes and yet get some TS equal to T(EBIT + OI).
This segmented function (3) is very important because in
reality, at least in the beginning years for new ventures or
startups, EBIT+OI might be less than FE or negative. This
means that in those cases we cannot assume the firm earns
the entire TS. It might be either zero or less than TFE.
14
ANLISIS FINANCIERO
Equation (4a) expresses the segmented function for TS as

TS = Maximum(T Minimum(EBIT+OI, FE), 0) (4a)
In Excel notation:
=Max(T*Min(EBIT+OI,FE),0)
(4b)
If tables 3a to 3b and Exhibit 1 show the relationship

between TS and EBIT, we can easily conclude that TS
is a function of EBIT and hence has the same risk of
EBIT (or Free Cash Flow). Wrightsman, 1978, calls
this situation as risky debt; however, we consider that
the riskiness of TS comes from EBIT, not from the debt
itself. Following this, we consider that this means the
proper discount rate for TS should be Ku, the cost of
unlevered equity.
Regarding the risk of TS, Brennan and Schwartz, comments on cite the seminal paper by Modigliani and
Miller, 1963:
This paper is concerned mainly with relaxing
the assumption that the tax savings due to debt
issuance constitute a sure stream. Modigliani
If tax rate T is 40%, then TS is 120. In the previous

table, we have taxes paid the same year and the TS
fully earned in the same year. In that case, after tax contractual Kd is Kd(1-T) = 30% 60% = 18% which is
equal to the IRR for the after tax CFL.
and Miller themselves acknowledge that some

uncertainty attaches even to the tax savings,
though, of course, it is of a different kind and
order from that attaching to the stream generated by the assets (1963, n. 5). They attribute this
uncertainty to two causes: first, the possibility
of future changes in the tax rate and, second, the
possibility that at some future date the firm may
have no taxable income against which the interest payments on the debt may be offset.
Brennan and Schwartz, 1978. P. 104.
If we examine textbook formula for WACC in (1) we
have
WACCt= Kdt D%t-1(1-T) + KetE%t-1
(1)
But it only applies to case 1. This is, if EBIT + OI = 0

and taxes are paid the same period when accrued and
interest payments are the only source of TS.
Now we will show how the (1-T) factor works. Assume
a loan of 1,000 to be repaid next year. Tax rate is 40%
and the firm pays taxes the same year as accrued. Next
table shows Cash Flow of Loan, CFL.
Now assume that the firm pays taxes next year. This
means that the firm effectively receives TS when taxes
are paid. In that case, we have:
In table 4b we can see that after tax contractual Kd IS

NOT Kd (1-T). Observe that postponing the TS one
year increases the after tax cost of debt from 18% to
20%. This is of utmost importance because the trend
is to use (1) as a standard and general formula. In
fact, it is not. On the contrary, (1) is a very special
case that has to meet some conditions. These conditions are:
1. D% t-1 (Dt-1/Vt-1) and E% t-1 (E t-1/V t-1) are calculated with market value for E and V at the beginning
of the period for which we calculate WACC.
2. Market values are the present value of future cash
flows at WACC, hence circularity arises between
WACC and V.
3. WACC may change from period to period due to
changes in D% and external causes such as inflation rate.
4. Kd(1-T) implies taxes are paid the same period
when accrued.
5. Earnings before Interest and Taxes, EBIT plus
Other Income, OI are greater than financial
expenses and hence, the firm earns the full TS.
6. The only source of TS is the interest paid.
15
7. Market value of debt is equal to its book value and

the contractual cost of debt is identical to the market cost of debt.
All these conditions mean that the formula applies to a
very special and unique case. Also notice from table 4b
that the firm receives tax savings when it pays taxes,
not when they are accrued. Moreover, eventually, the
firm could delay the payment of interest but pay the
taxes and it earns the TS when it pays taxes.
Reality is not as simple as we have shown in the illustrative examples. Typical conditions in reality make the
calculation and the receipt of TS a little more complex. Issues like inflation adjustment to the financial
statements, losses carried forward, taxes paid in
advance or delayed and exchange rate losses might
make the calculation of TS difficult. Usually, in a
financial model it is necessary to keep control of several conditions at a time and not all of them are reflected in the cost of debt after taxes, Kd(1-T). If tax law
allows Losses Carried Forward LCF, TS not earned one
period the firm will recover them in the future when the
firm offsets losses.
16
ANLISIS FINANCIERO
If we assume = Ku
5. SECTION 4
If Textbook Formula is a Special Case, is there
a General Formulation for WACC?
(6c)
Not all is lost. Before we proceed we have to mention

that the value of the TS is its present value at a proper
discount rate, . We can be show that a general formulation for WACC for the FCF is (see Taggart3, 1991,
Tham and Vlez-Pareja, 2002, 2004):
(6a)
As can be seen in the previous formulas tax savings are

included explicitly if the formulation for WACC. This
means that we can introduce all types of tax savings as
suggested in Section 2.
6. SECTION 5
Concluding Remarks
Where VTS is the value of TS at , Ku is the cost of

unlevered equity and other variables have been defined
previously. When we write WACC as a function of TS
and its value as in (5a), the firm could earn TS at any
time and from any source. It seems a complex formula,
but it greatly facilitates work when of working with
WACC and the FCF, that is what we need in order to
calculate value. This formulation has the property of
applying for any source of TS that affects the financing
of the firm. For instance, it might be valid for some
cases such as in the case of financial statements adjusted
by inflation, where the procedure corrects and adjusts
equity capital by inflation. It also might apply when
part of dividends to shareholders are paid as interest on
book value of equity, as in Brazil (see Vlez-Pareja and
Benavides, 2011).
Depending on the assumption we make regarding the
risk (the discount rate) of TS, , the expression for
WACC is more or less complicated.
If we assume = Kd
(6b)
In this formulation, we keep assuming that market cost

of debt is identical to contractual cost of debt.
We have shown the proper way to calculate TS. We

also show how to include the TS in a general formulation for WACC. In addition, we showed that the condition for a firm to earn TS is not that it pays taxes; it is
that the firm be subject to taxes and that EBIT + OI be
positive.
We also have shown that TS depends on Earnings
before Interest and Taxes, EBIT and Other Income, OI.
This means that a proper discount rate for TS might be
the cost of unlevered equity, Ku.
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Notas
1.- We are not considering here a situation where the firm is
subject to presumptive taxation. However, when the firm
has EBT < 0 this type of taxes applies precisely, hence
the TS does not occur.
2.- Note that CFL is the negative of the Cash Flow to Debt,
CFD (CFD would be -1,000 in time 0 and +1,300 in time
1). However, After tax CFL IS NOT After tax CFD. Tax
shields are not something that reduces (that is what the
debt holder receives), they are a reduction of what the
firm pays out. The meaning of after tax IRR refers not to
the after tax cost of debt (as perceived by the debt holder),
but to the net cost paid by the firm. (I am indebted to my
colleague Rauf Ibragimov for calling my attention to clarify this).
3.- Taggart does not derive the formula but presents it as part
of a collection of formulas for different risk for the TS.
21
ANLISIS FINANCIERO
Juan Benjamn Duarte Duarte*

y Juan Mascareas Prez-Iigo**
La eficiencia de los mercados

de valores: una revisin
The efficiency of stock markets: a review
RESUMEN
Uno de los supuestos de los modelos de valoracin de activos financieros es la presuncin de mercados burstiles eficientes, en el presente trabajo se estudia la evolucin de la investigacin llevada a cabo en los ltimos
quince aos sobre la eficiencia de los principales mercados de valores mundiales, acudiendo para ello a bases
de datos como ScienceDirect, encontrando que se presenta diversidad en la eficiencia de los mercados dependiendo del nivel de desarrollo, el tipo de regin a nivel mundial, periodos de estudios y proceso de apertura
econmica.
Palabras claves: Hiptesis del Mercado Eficiente, Mercados Financieros.
Clasificacin JEL: D52, G14, G15.
ABSTRACT
One of the assumptions of the models of asset pricing is the assumption of efficient stock markets, in this paper
we study the evolution of research carried out in the last fifteen years on the efficiency of the main world stock
markets, going for it to databases like ScienceDirect, finding that it exist diversity in the efficiency of markets
depending on the level of development, the region type, study periods and economic openness process.
Keywords: Efficient Market Hypothesis, Financial Markets.
JEL Classification: D52, G14, G15.
Recibido: 19 de abril de 2013
Aceptado: 15 de mayo de 2013
* Universidad Industrial de Santander. Colombia. Email: jbduarted@hotmail.com

** Universidad Complutense de Madrid. Email: jmascare@ccee.ucm.es
Juan Benjamn Duarte Duarte, Juan Mascareas Prez-Iigo: La eficiencia de los mercados de valores: una
revisin. The efficiency of stock markets: a review
22
ANLISIS FINANCIERO
1. INTRODUCTION
Los modelos de valoracin de activos como el CAPM y
el APT parten del supuesto de que los mercados son eficientes informacionalmente, principio que ha evolucionado en los ltimos cien aos despus de que Bachelier (1900) desarrollara en su tesis doctoral, la fundamentacin matemtica y estadstica del movimiento
browniano, explicando la eficiencia de los mercados en
funcin del comportamiento de una martingala1. Aos
ms tarde Cowles (1933) estudia empricamente el nivel de acierto de las recomendaciones de los analistas de
bolsa, concluyendo que sus opiniones no pronostican
sistemticamente el mercado, reforzando as, para ese
entonces, la teora de que el mercado norteamericano
era eficiente. Posteriormente, Fama (1965) define un
mercado eficiente como una competencia equitativa, en
la cual la informacin est libremente disponible para
todos los participantes, los cuales intentan predecir los
valores futuros de los activos del mercado. Por tanto, en
un instante cualquiera del tiempo, los precios actuales
reflejan los efectos de toda la informacin disponible
basada en sucesos ocurridos y en sucesos que se espera
tendrn lugar en el futuro. En otras palabras, en un
momento dado el precio actual del activo ser un buen
estimador de su valor intrnseco. Desde Fama, han sido
innumerables los trabajos llevados a cabo sobre la comprobacin de la eficiencia de los mercados burstiles,
con el principal objetivo de brindar un elemento de
juicio para que inversores e instituciones reguladoras de
la bolsa evalen si se estn dando o no las condiciones
ideales en cuanto a lo que se denomina juego justo.
Por tal motivo, el propsito de este trabajo es revisar las
investigaciones empricas ms relevantesque se han llevado a cabo hasta el ao 2012 a nivel de mercados individuales (desarrollados y no desarrollados) y por
regiones (Norteamrica, Europa, Asia,etc.), buscando
detectar cules han sido los hallazgos ms significativos, as como tambin las metodologas de comprobacin ms utilizadas por otros autores.
El trabajo est organizado en cuatro apartados, en el primero se presenta la introduccin; el segundo, expone la
teora de mercados eficientes; el tercero, se ocupa de
hacer un examen exhaustivo de la literatura que se ha
publicado sobre investigaciones que han comprobado la
eficiencia de los mercados burstiles de pases y regiones tanto desarrolladas como no desarrolladas; y, por
ltimo, se exponen los hallazgos y conclusiones ms
importantes del estudio.
2. LA TEORA DE LOS MERCADOS EFICIENTES

La definicin de mercado eficiente est asociada al concepto de igualdad de condicionespostulado por Cardano (1565) como un principio fundamental de los juegos de azar. Trasladndolo a los mercados burstiles
podra decirse que es la idea subyacente de la teora de
mercados burstiles eficientes, dado que la igualdad de
condiciones de tipo informacional hace que el mercado
de valores sea un juego justo, en el cual ningn agente
puede obtener sistemticamente ganancias extraordinarias a partir de cualquier tipo de informacin. La
definicin moderna de mercado eficiente est fundamentada en los aportes de autores como Bachelier
(1900), Samuelson (1965), Mandelbrot (1963); Malkiel
(1992) y Fama (1965) y (1991); quienes, en general,
plantean que un mercado es eficiente cuando en l se
cuenta con la suficiente liquidez 2 y racionalidad
econmica por parte de los agentes como para que
cualquier tipo de informacin relevante sea absorbida
por los precios de forma instantnea, generando un
comportamiento aleatorio en ellos, lo que hace imposible su pronstico sistemtico.
Clasificacin de la Eficiencia del Mercado

La eficiencia de mercado ha sido estructurada segn el
grado de informacin con que se cuente en la formacin
de los precios, es as como Roberts (1967)3 plantea la
distincin entre eficiencia fuerte y dbil, sin embargo,
es Fama (1970) quien retoma y difunde la definicin a
los tres niveles de eficiencia: la forma dbil plantea que
la informacin relevante para tomar decisiones de
inversin est recogida en los precios histricos de las
acciones, la forma semifuerte se presenta cuando
adems de los precios histricos se cuenta con toda la
informacin pblica que contribuye a la formacin de
los precios, por ltimo la forma fuerte de eficiencia del
mercado se define como aquella en que los inversores
LA EFICIENCIA DE LOS MERCADOS DE VALORES: UNA REVISIN
cuentan con informacin privilegiada relevante para la

formacin de los precios (adems de contar con la
informacin histrica y con la actualmente pblica). Es
decir, la forma fuerte contiene a la semifuerte y esta ltima implica el cumplimiento de la forma dbil.
Supuestos de la Hiptesis del Mercado Eficiente

La hiptesis de mercado eficiente se fundamenta en
varios supuestos,que son planteados principalmente por
Fama (1970):
Desde el punto de vista institucional:
i.
Los precios son libres, se forman por oferta y
demanda sin ningn tipo de intervencin o restriccin, tales como las bandas de precios usadas en
algunos mercados asiticos [Chen et al. (2011)].
ii. Hay libre entrada y salida del mercado. En el
mercado no debe existir limitacin a los agentes
para comprar o vender los activos en cualquier
momento.
iii. El mercado provee toda la informacin relevante sincoste. Las instituciones que administran e intervienen en los mercados deben facilitar que la informacin relevante de cada activo
est disponible para el conocimiento de los agentesde forma gratuita. En este sentido Internet
ha prestado un gran apoyo en la divulgacin de
la gestin empresarial.
Desde el punto de vista de los agentes:
i.
Los inversores hacen uso de toda la informacin
relevante, sin embargo se debe tener en cuenta que
un inversor considerala informacin importante
dependiendo de su perfil; por ejemplo, Peters
(1994) manifiesta que la informacin puede ser
relevante dependiendo del horizonte temporal enel
que el inversor est interesado en entrar o salir del
mercado.
ii. El uso que se hace de la informacin es econmicamente correcto, es decir, los inversores son
racionales y estn de acuerdo en los principios de
anlisis de la informacin econmica para llegar a
precios cercanos al fundamental.
23
Cuestionamientos a la hiptesis del Mercado

Eficiente
Los premios Nobel de Economa del 2001 [Akerlof
(1970); Spence (1973); Stiglitz y Rothschild (1976)]
cuestionan la hiptesis de mercado eficiente argumentando asimetras en la informacin que generan problemas de riesgo moral y de seleccin adversa en los mercados de automviles, laboral y de crdito, respectivamente. Adems, Grossman y Stiglitz (1980) critican la
hiptesis de eficiencia principalmente en su forma fuerte, argumentando que los precios reflejan slo de forma
parcial la informacin disponible, cuestionamiento presentado por Uribe y Ulloa (2011):
Si se parte del supuesto de que la informacin es
costosa y los mercados son eficientes, entonces
nadie tendr incentivos para incurrir en el coste de
la informacin. Ser ms rentable y, por ende, un
comportamiento racional, esperar a que los precios
reflejen toda la informacin disponible, incluida la
informacin que es costosa. No habr que esperar
mucho en todo caso, porque la EMH garantiza que
esta informacin se incorpora en el precio instantneamente. No obstante, puesto que todos los agentes tienen los mismos incentivos, ninguno incurrir
en el coste de la informacin, razn por la cual ser
imposible que los precios la reflejen.
Considerando que Grossman y Stiglitz parten de que la
informacin es costosa, este cuestionamiento no ira en
contra de la eficiencia dbil y semifuerte, para las cuales
la informacin generalmente se publica sin coste, tal
como lo reconoce Fama (1991). Adems al indagar en la
literaturase encuentra que las investigaciones se enfocan principalmente en contrastar la forma semifuerte y
dbil [ Fama (1970)].
Por otro lado, se ha encontrado evidencia de que en
varios mercados los agentes no son racionales en el sentido econmico, sino que toman decisiones basados en
elementos psicolgicos como los efectos manada o
moda [Kaminsky y Schmukler (1999)], negociando por
entusiasmo o imitacin e induciendoa que los precios
suban o bajen a niveles alejados de su valor intrnseco,
adicionalmente Stiglitz (2010), desmiente teoras racio-
24
ANLISIS FINANCIERO
nales del mercado (incluyendo la EMH) basndose en el

comportamiento imprudente y descontrolado de Wall
Street en los aos previos al 2007, que originaron la crisis de las subprimes en Estados Unidos y que segn Stiglitz, fue adicionalmente mal manejada por los respectivos gobiernos ya que para salir de la crisis se penalizaron los salarios y se redujeron las pensiones, mientras
que se incrementaron los bonus de los banqueros. No
obstante en contra de estas detracciones Shleifer (2003)
aclara que efectivamente existen inversores no racionales que generan operaciones al azar, pero que stas son
anuladas tanto por inversores racionales como por arbitrajistas (quienes son mayora en el mercado), y por lo
tanto su influencia sobre los precios es limitada; es
decir, segn Aragons y Mascareas (1994) son las
acciones de los inversores inteligentes las que impulsan
a los precios de mercado a aproximarse a sus valores
intrnsecos.
Otro cuestionamiento a la teora de mercados eficientes
est dirigido a que los inversores (principales) delegan
casi toda la participacin desus inversiones aintermediarios profesionales (corredores de bolsa, bancos, administradores de fondos), generando un problema de teora de
agencia, en donde los intereses de los intermediarios no
siempre son iguales a los de los inversores. Ante esta disyuntiva se sugiere que los modelos de fijacin de precios
de activos tengan en cuenta a los intermediarios, tal como
lo proponen Vayanos y Woolley (2008).
Algunas de las anteriores crticas, como la expuesta por
Stiglitz, ponen de manifiesto que el papel regulatorio del
Estado en los mercados podra contribuir a un mayor
nivel de eficiencia, sin embargo, desde el punto de vista
de los agentes del mercado financiero, una fuerte regulacin podra generar ineficiencias en estos mercados, tal
como lo han contrastado Chong et al. (2012) en China.
3. ESTUDIOS EMPRICOS DE LA TEORA

DE MERCADO EFICIENTE
Primeros Estudios
Cowles (1933) fue uno de los primeros en estudiar la
eficiencia de los mercados de forma emprica al evaluar
el nivel de acierto de los analistas de bolsa de su tiempo,

concluyendo que sus recomendaciones no predecan
sistemticamente el mercado, reforzando as la teora de
que el mercado norteamericano era eficiente para esa
poca. Posteriormente, Kendall (1953), analiza 22 compaas norteamericanas, encontrando aleatoriedad y
estacionalidad4 en las series de precios. Aos ms tarde
Roberts (1959) ratifica lo hallado por Kendall, al
demostrar que las series financieras son semejantes al
paseo aleatorio. Igualmente Osborne (1959) encuentra
que el comportamiento de los precios de los activos es
similar al movimiento browniano.
En los aos sesenta Mandelbrot (1963) y Samuelson
(1965) asociaron modelos matemticos como la martingala al comportamiento de las series financieras, mientras
Fama (1965) y (1970) compil en sus publicaciones los
fundamentos empricos y tericos desarrollados hasta la
fecha, analizando el modelo de recorrido aleatorio como
herramienta para describir los mercados burstiles, resaltando el retoque enfrentan los chartistas alintentar predecir los precios de las acciones en presencia de aleatoriedad.
Caracterizacin de la Eficiencia del Mercado

desde 1997
Estrictamente hablando, la hiptesis de Eficiencia de
Mercado, no es posible contrastarla directamente tal
como lo exponen Granger (1992) y Fama (1970); sin
embargo, existen aproximaciones empricas para su
comprobacin, es as como apartir de la bsqueda en
la base de datos Science Direct5, se caracterizaron en
Duarte (2013) las pruebas o metodologas ms usadas
para verificar la eficiencia dbil, semifuerte y fuerte
de los mercados burstiles a nivel mundial, dando
lugar al Grfico 1 donde se clasificaron 3716 pruebas
empricas aplicadas en 179 trabajos de investigacin
publicados desde 1997, las cuales al ser clasificadas
segn su frecuencia, generan los porcentajes que aparecen al frente de cada test en el Grfico 1.
Como observa en el Grfico 1, las pruebas de recorrido
aleatorio son las ms empleadas para verificar la eficiencia dbil del mercado (59,1%), siendo las pruebas de
Ljung-Box; BDS y Rachas las ms utilizadas para com-
25
26
ANLISIS FINANCIERO
probar este tipo de eficiencia; mientras que el segundo,

tercero y cuarto lugar es ocupado por las pruebas de raz
unitaria y dependencia de largo plazo (20,4%), pronsticos mediante modelos no lineales (11,3%) y anomalas
del mercado (9,1%), respectivamente. Por otro lado, se
hallan cincuenta pruebas que contrastan la hiptesis
semifuerte y tres de la hiptesis fuerte de eficiencia del
mercado; lo cual quiere decir que la forma dbil es la
mayormente verificada (85,71%), ratificando lo planteado por Grossman y Stiglitz (1980). A continuacin, se
revisan los principales estudios sobre eficiencia de mercado llevados a cabo a nivel mundial.
Eficiencia de mercado por regiones

La eficiencia de los mercados burstiles ha sido ampliamente comprobada desde su formulacin en la dcada
de los sesenta del siglo pasado, tanto en mercados desarrollados (Norteamrica y Europa), como en emergentes (Asia, Oceana, frica y Latinoamrica). En los
siguientes apartados se analizan los trabajos llevados a
cabo en estas reas con el fin de detectar posibles patrones que ayuden a comprender mejor el comportamiento
de los mercados desde el punto de vista de su eficiencia.
Norteamrica
El mercado de valores norteamericano generalmente es
tomado como referente de evaluacin comparativa de la
eficiencia del mercado, por su mayor liquidez y volumen de negociacin a nivel mundial de los ndices
S&P500, Dow Jones, NYSE, Nasdaq y S&P/TSX de
Canad. No obstante, la eficiencia dbil de ste mercado ha sido contrastada continuamente con resultados
contradictorios por diferentes metodologas tales como
anlisis tcnico, modelos de prediccin7, estudio de la
memoria de largo plazo8 y la aleatoriedad. Es as como
diecinueve autores, entre ellos Brock et al. (1992), Fernandez (2010) y Ho et al. (2012) encuentran posibilidades de batir este mercado o indicios de no aleatoriedad
desde 1928 hasta 2010. Mientras queMarshall et al.
(2006); Liu (2007) y tres investigadores ms comprobaron eficiencia para diversos periodos entre el ao 1962
y 2011. Por otro lado, Kim et al. (2011) y otro autor
encuentran que en periodos de crisis los precios de los

activos se aproximan a su valor fundamental, mientras
que en periodos alcistas se verifican desviaciones prolongadas de los precios con respecto al valor intrnseco.
Igualmente la comprobacin semifuerte de la eficiencia
del mercado americano (NYSE, NASDAQ y AMEX)
registra contradicciones en sus resultados: Busse y Clifton (2002) encuentran eficiencia en el ao 2000, mientrasVisaltanachoti y Yang (2010) hallan que en el mercado NYSE durante el ao 2005, las acciones extranjeras
tardan el doble del tiempo que las acciones locales en
reflejar la informacin pblica, dejando en entredicho la
eficiencia del mercado de los ADRs, tambin, Ferreira y
Brooks (1999) y otro autorrechazan la eficiencia semifuerte al obtener retornos anormales con los anuncios de
eventos en el volumen y el tamao de las negociaciones.
Europa
Igual que en el mercado norteamericano la hiptesis de
eficiencia se ha contrastado en Europa mediante diferentes herramientas y metodologas; entre ellas el anlisis
tcnico, modelos de prediccin, anlisis catico y aleatoriedad encontrando no eficiencia en las principales bolsas
europeas por parte de ocho autores entre ellos Raunig
(2006); Straburg et al. (2012) y Caraiani (2012). En contraste, DePenya y Gil-Alana (2007); Montagnoli y de
Vries (2010) y Khan y Vieito (2012) encuentran evidencia de mejora de la aleatoriedad a partir de 1997, lo que
podra ser una consecuencia de la consolidacin de la
unin econmica y monetaria europea. Por ltimo, Kasman et al. (2009) obtienen resultados mixtos en cuanto a
la eficiencia dbil del mercado en los aos 90, concluyendo que se presenta memoria de largo plazo en Estonia
y eficiencia en Polonia, Croacia y Bulgaria. En cuanto a
la eficiencia semifuerte, tambin se observa una mejora
de esta en los trabajos de Mazouz y Bowe (2006) y Lobe
y Rieks (2011) para los mercados de Alemania y Londres.
Asia
Se analiza por separado el mercado de China de los
dems pases del Oriente, dada la relevancia econmica
que ha tenido este pas en los ltimos aos y el nmero

significativo de trabajos de investigacin sobre su eficiencia de mercado.
China (Incluyendo Hong Kong y Taiwn). A diferencia de los pases de Europa del Este y de Rusia,
en donde sus economas pasaron de ser planificadas a de mercado de forma relativamente rpida
bajo la teora de Shock9, China ha llevado a cabo
una reforma gradual de su economa en los ltimos
35 aos10, que segn Martnez (2001) ha venido
ganando adeptos teniendo en cuenta los excelentes
resultados econmicos obtenidos por China en los
ltimos aos. Este modelo de desarrollo chino ha
influido sobre sus mercados burstiles, ya que
segn siete trabajos de investigacin por subperiodos, como el realizado por Chong et al. (2012), las
reformas planteadas por el gobierno han contribuido a la mejora de su eficiencia. Sin embargo, en
otros cinco trabajos como el de Chen et al. (2011)
no encuentran eficiencia en el mercado chino, posiblemente porque no se divide el periodo de muestra
en subperiodos que pudieran matizar la mejora en la
eficiencia del mercado.
Oriente: Corea del Sur Malasia, Filipinas, India,
Indonesia, Japn y Singapur.En diez investigaciones similares a la de Mishra et al. (2011) se ha
encontrado no eficiencia para estos mercados
burstiles en los ltimos 25 aos, con excepcin de
dos economas, por un lado la de Filipinas testeada
por Sharma y Wongbangpo (2002) y por otro la de
Corea del Sur evaluada por Lee et al. (2009).
Por otro lado, el mercado chino es contrastado junto a

otros pases de oriente encontrando no aleatoriedad,
anomalas y relaciones de causalidad en sus mercados
desde 1984 hasta 2009 en ocho estudios,entre ellos el
deLin et al. (2012). Sin embargo, Hoque et al. (2007) y
otro autor encuentran eficiencia en varios pases asiticos en el periodo de 1990 a 2004. Por otro lado, Chan et
al. (1998) concluyen que no existen burbujas especulativas racionales antes del ao 1994 en los pases asiticos, contradiciendo a cinco autores como Torrero
(2001) y a la prensa especializada, quienes detectaron
burbujas en la valoracin de activos financieros e inmo-
27
biliarios en el mercado asitico y de Japn a finales de

los ochenta y mediados de los noventa. En este mismo
sentido, sobre la crisis asitica del 97, Lim et al. (2008)
llevan a cabo un interesante estudio donde evala la eficiencia de sus mercados en tres subperiodos pre-crisis,
crisis y post-crisis, llegando a conclusin de que la crisis afect negativamente la eficiencia de la mayora de
mercados asiticos debido a la sobrerreaccin de los
inversores pero la mayora de economas recuperan su
eficiencia de mercado despus de la crisis.
Oriente Medio11:Tres autores,entre ellos Al-Hajieh

et al. (2011) encuentran que, en general. pases del
medio oriente son no eficientes desde 1992 hasta
2009, mientras que Buguk y Wade Brorsen (2003) y
otro autor concluyen que Turqua es eficiente en el
periodo de 1992 a 1996 y mejora su eficiencia despus la introduccin de los futuros en 2005.
frica
De tres trabajos como el de Gupta y Modise (2013) se
desprenden tres grandes conclusiones sobre la eficiencia de los mercados de valores en el continente. En primer lugar, los mercados de Egipto y Marruecos han sido
los ms eficientes de la regin desde el 90 hasta el 2006;
en segundo lugar, se halla una mejora de la eficiencia en
los pases de Nigeria y Sudfrica a partir de 1995 motivado posiblemente por el auge de sus exportaciones de
materias primas hacia China e India en la ltima dcada;
por otro lado, Kenia pasa de ser un mercado burstil eficiente del 90 al 95 a no serlo del 95 al 2006, lo cual
podra estar relacionado con las crisis econmicas y de
seguridad que sufri este pas en los noventa.
Oceana
Los estudios eficiencia de mercado de Marshall et al.
(2006) y Bastos y Caiado (2011) contrastan este comportamiento en el mercado neozelands identificando
una mejora en su eficiencia a partir del ao 1992, originada por la transicin de un pas proteccionista a uno de
empresa privada y de mercado, mediante la implementacin de reformas en las dcadas del 80 y 90.
28
ANLISIS FINANCIERO
Por otro lado, en el mercado australiano existen resultados contradictorios respecto a la eficiencia de mercado,
ya que cuatro autores, entre ellos Doyle y Chen (2012a)
verifican aleatoriedad en este mercado, en contraste con
Jiang et al. (2007) y Lee et al. (2010), quienes encuentran estacionariedad en los precios y no linealidad respectivamente, en el mercado australiano.
Latinoamrica
A continuacin se presentan los principales trabajos
encontrados en revistas indexadas en Latinoamrica,
adems de los indexados en la base ScienceDirect.
Uno de los primeros estudios en Latinoamrica fue el de
Urrutia (1995), donde se encontr no eficiencia en los
mercados de Argentina, Chile y Mxico para el periodo
1975 a 1991, mediante pruebas de aleatoriedad. Resultados similares obtuvieron Harvey y Viscanta (1997) en el
ndice de la Bolsa de Valores de Medelln de Colombia en
el periodo 1987 a 1994. Mientras que Ojah y Karemera
(1999), no rechazan la eficiencia en los mercados de
Argentina, Brasil Chile y Mxico, para el periodo 1987 a
1997. Igualmente, Delfiner (2002), comprueba la eficiencia relativa12 de los mercados de Argentina vs Estados
Unidos, en el periodo de 1993 a 1998, detectando cierto
nivel de dependencia de los rendimientos de Argentina y
concluye que mediante el uso de filtros de Alexander en
Argentina se pueden obtener rentabilidades extras, pero
que al incluir las comisiones, estas se pierden. Por otro
lado, Valdivieso (2004), analiza la eficiencia del mercado
de Mxico en el periodo 1994 a 1999, encontrando rechazo al recorrido aleatorio. En el mismo ao, Maya y Torres
(2004) llevan a cabo un estudio similar al de Harvey y
Viscanta (1997) para el mercado de Colombia en un
periodo diferente (1999), encontrando aceptacin del
recorrido aleatorio en este mercado.
mediante un algoritmo de complejidad fsica por Mansilla

(2001) hallando aleatoriedad en los retornos de ambos
mercados, lo cual es normal teniendo en cuenta la dependencia del mercado Mexicano con respecto al de Estados
Unidos, tal como lo resaltan Atteberry y Swanson (1997),
para el periodo de 1985 hasta 1994 y Sarmiento et al.
(2012) para el periodo de 2001 a 2010. Igualmente Hatgioannides y Mesomeris (2007) encuentran, mediante el
anlisis tcnico, eficiencia en los mercados de Argentina,
Brasil, Chile y Mxico, mas no en Indonesia, Filipinas,
Taiwn y Tailandia; despus de tener en cuenta los costes
de transaccin para el periodo entre 1988 y 2002.
Otros estudios de mbito mundial
En la literatura consultada tambin se encuentran estudios que incluyen al menos dos continentes, los cuales
en buena parte se centran en contrastar la eficiencia de
pases desarrollados con pases en va de desarrollo,
tomando como referente a Estados Unidos y Japn, para
el Occidente y Oriente, respectivamente.
Estudios a nivel mundial
Tres estudios, como el de Charles (2010) verifican eficiencia del mercado a nivel mundial del 1987 al 2007,
tanto en pases desarrollados como emergentes. No obstante en seis estudios posteriores como el de Doyle y
Chen (2012b) no se encuentra eficiencia en los mercados financieros a nivel mundial durante diferentes
periodos desde el 90 hasta el 2009. Por otro lado, Bastos
y Caiado (2011) y Eom et al. (2008) hallan relacin
entre el nivel de eficiencia y de desarrollo de un mercado, concluyendo que los mercados desarrollados son
menos predecibles y ms eficientes que los emergentes.
Estudios entre dos o ms pases
Por otro lado, en dos trabajos de investigacin de Tabak

(2007) y Freitas et al. (2009), que evalan el mercado de
Brasil en cuanto a su eficiencia mediante races unitarias y
modelos de prediccin, respectivamente, revelan que este
mercado no es eficiente en su forma dbil para el periodo
entre 1998 y 2007. Adems los mercados de Mxico y
Estados Unidos son evaluados entre 1996 y 2000;
Cinco estudios como el de Lim (2007) toman a Estados

Unidos y Japn como parmetros de eficiencia al compararlos con mercados emergentes de Asia y Latinoamrica, revelando que las economas desarrolladas son
ms eficientes en el periodo comprendido entre 1982 y
2005. Por el contrario, otras siete investigaciones, entre
ellas la de Majumder (2012) concluyen que al comparar

a Estados Unidos con Turqua, el BRIC y Europa, todos
carecen de eficiencia en periodos entre el 90 y el 2011.
Finalmente, los mercados del oriente y Latinoamrica son
contrastados por Edwards y Susmel (2001), verificando
fuerte dependencia especialmente entre los pases del Mercosur; igualmente Kawakatsu y Morey (1999), evalan la
mejora de la eficiencia ante una liberalizacin del mercado, encontrando que los mercados ya eran eficientes antes
de la liberalizacin real, lo cual lleva a pensar que los inversores actan desde el anuncio de apertura econmica, llevando a que el mercado burstil se haga ms eficiente.
Estadsticas
Al tabular los resultados de las investigaciones analizadas anteriormente, se observa que:
Los pases ms probados en cuanto a su eficiencia del

mercado son: Norteamrica (9,9%), Taiwn (4,6%),
Corea del Sur (4,1%), Japn (3,9%), China (3,7%) y
Hong Kong (3,0%). Por otro lado, los pases menos
testeados son los pertenecientes a frica, seguidos de
los pases de Medio Oriente y algunos pases de Europa Oriental13. Para el caso concreto de Latinoamrica,
el pas ms estudiado es Brasil (2,5%), seguido de
Mxico (2,3%), Argentina (1,8%), Chile (1,8%),
Colombia (1,1%) y en ltimo lugar Per (0,9%).
La hiptesis de eficiencia del mercado es rechazada
en el 60% de los resultados; no rechazada en un
35% y se evidencia mejora de eficiencia en un 5%.
Los pases con mayor porcentaje de aceptacin de
eficiencia del mercado en orden descendente son:
Francia, Japn, Alemania, Reino Unido, Corea del
Sur, Taiwn (China), y por ltimo Norteamrica.
La mejora de la eficiencia es mayor en los pases
orientales, principalmente en Corea del Sur, la
Repblica Popular China y Tailandia.
4. CONCLUSIONES
De la revisin de los antecedentes de investigacin en
los ltimos 15 aos sobre la hiptesis del mercado eficiente se encuentra que:
29
1. La forma dbil de eficiencia del mercado es la ms

contrastada empricamente de acuerdo a las estadsticas del Grfico 1, concordando con lo postulado
por Grossman y Stiglitz (1980) quienes cuestionan
la eficiencia fuerte pero no la semifuerte y dbil,
argumentando que ninguno de los agentes del mercado est dispuesto a pagar por informacin privilegiada costosa y por tal motivo sta nunca es reflejada en los precios de los activos, tal como lo plantean Uribe y Ulloa (2011).
2. De las diferentes metodologas utilizadas para contrastar la eficiencia dbil del mercado, el recorrido
aleatorio es el concepto al que se acude en la
mayora de los casos con un 59,1% de las pruebas
analizadas, en sus versiones RW1 (11,3%), RW2
(17,6%) y RW3 (30,2%).
La mayora de los trabajos consultados (60%), niegan la existencia de la eficiencia del mercado, aunque se debe tener en cuenta que generalmente las
investigaciones cientficas son dirigidas a refutar
una hiptesis con el fin de comprobar su validez.
Por otra parte, al analizar el 35% de las investigaciones que no rechazan la hiptesis del mercado eficiente, se encuentra que los pases desarrollados
ocupan los primeros lugares, lo cual es de esperarse
teniendo en cuenta que en estos mercados la informacin fluye de forma ms rpida, a menor coste y
adems cuentan con un mayor nmero de participantes que mejoran su liquidez, es decir, son mercados en los cuales se cumplen mejor los supuestos de
la hiptesis de eficiencia.
El porcentaje de mercados burstiles que presentan
mejora de su eficiencia en los ltimos quince aos
es relativamente pequeo (5%), lo cual puede
deberse en parte a que no todos los autores dividen
el periodo de estudio en subperiodos que contribuyan a evaluar la evolucin de la eficiencia en el
tiempo, sin embargo, se encuentra que este comportamiento se observa principalmente en los mercados asiticos a finales de los noventa, motivado
segn los autores por:
{ Reformas en las economas buscando liberalizacin o menos restricciones al mercado, que llevan a una mayor liquidez y capitalizacin, conduciendo a una mejora de su eficiencia, incluso
antes de la implementacin de la respectiva
30
ANLISIS FINANCIERO
reforma como es verificado por Kawakatsu y

Morey (1999). Dos ejemplos se pueden citar: en
primera instancia a China con las diferentes
reformas graduales a las empresas estatales y la
apertura de su mercado de acciones B a inversionistas nacionales, y en segundo lugar a Tailandia
con la liberacin de su mercado burstil.
{ Mayor velocidad en el flujo de la informacin,
posibilitado por la Internet, como lo detectado
por Lee et al. (2009) en el mercado de Corea del
Sur a partir de 1996.
{ Introduccin de nuevos productos financieros
como las opciones y los futuros, verificado por
Mazouz y Bowe (2006) y Kasman y Kasman
(2008) en los mercados de Londres (LSE) y Turqua (ISE); segn Salm y Schuppli (2010) estos
productos financieros ofrecen informacin anticipada a bajo coste de los precios spot, contribuyendo con la mejora de la eficiencia de los respectivos mercados.
{ Periodos post-crisis econmicas y burstiles, que
llevan a corregir asimetras del mercado. Tal
como lo comprueban Lim et al. (2008) en los pases orientales despus de la crisis asitica del
1997.
Se encuentran resultados contradictorios al experimentarse cambios de eficiencia en diferentes periodos para un mismo mercado (principalmente en pases desarrollados), hallazgo que es explicado por
Majumder (2012), quien argumenta que la eficiencia del mercado no es continua, sino que por el contrario, los mercados burstiles presentan periodos
de eficiencia y no eficiencia, es as que mercados
generalmente aceptados como eficientes pueden
presentar periodos de ineficiencia causados por la
reaccin irracional (optimista o pesimista) de los
inversores, quienes en algunos casos motivados por
movimientos del mercado, llevan a cabo estrategias de inversin errneas de manera colectiva
(efecto manada), ocasionando la formacin de asimetras en los precios de los activos financieros.
El mercado norteamericano es el ms probado debido a que generalmente es usado como parmetro
para evaluar la eficiencia relativa de otros mercados. Sin embargo al consolidar a China continental
con Hong Kong y Taiwn en la Repblica Popular
China, ste pas se convierte en el ms estudiado en

los ltimos quince aos, lo que reflejara el inters
acadmico por dicho mercado dado su reciente crecimiento econmico.
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33
Notas
1.-
Sarmiento, P., Duarte, J.B. y Mascareas, J., 2012. Anlisis de

Causalidad entre mercados Burstiles Latinoamericanos y
el Standard & Poors. In 1er Congreso Global de Contabilidad y Finanzas. Bogot, 2012. Universidad Nacional.
Una martingala es un proceso estocstico por el que la

mejor estimacin del valor que alcanzar una variable aleatoria el prximo periodo en funcin de toda la informacin
disponible actualmente ser el valor actual de dicha variable. Por tanto, la trayectoria de dicha variable a lo largo del
tiempo carece de tendencia o de periodicidades.
2.-
Sharma, S.C. y Wongbangpo, P., 2002. Long-term trends and

cycles in ASEAN stock markets. Review of Financial
Economics, 11(4), pp.299-315.
La falta de liquidez durante finales de 2008 y gran parte

de 2009 fue uno de los motivos por los que se acus a los
mercados financieros internacionales de ser ineficientes.
Samuelson, P.A., 1965. Proof that properly anticipated prices

fluctuate randomly. Industrial Management Review.
3.-
Shleifer, A., 2003. Are Financial Markets Efficient? In Shleifer,

A. Inefficient Markets:An Introduction to Behavioral
Finance. Oxford University Press.
Fama (1970) reconoce que el primero en sugerir la distincin de los tipos de eficiencia fue Roberts (1967).
4.-
Se le atribuye como el primero en detectar la estacionalidad en los precios burstiles
Spence, M., 1973. Job Market Signaling. 87(3).
5.-
Esta base de datos cuenta con 3178 revistas indexadas de

las cuales 344 incluyen temas de Economa, Econometra
y Finanzas.
6.-
318 de eficiencia dbil; 50 de semifuerte y 3 de fuerte.
7.-
AR, ARCH, GARCH y Redes Neuronales
8.-
Coeficiente de Hurst, Lyapunov, Dimensin de Correlacin, Detrended Fluctuation Analysis y Allan
9.-
Esta doctrina llamada por Friedman y Friedman (1980)

terapia de shock consiste en una transicin rpida de las
economas hacia el libre mercado. Una fuerte crtica a
esta teora es presentada por Klein (2007).
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10.- La cronologa de esta reforma est dada por: 1978-1983,

incremento de la autonoma administrativa de las empresas estatales; 1984-1988, introduccin del sistema de
responsabilidad contractual; 1989-1992, ralentizacin
de las reformas laborales; 1993-2005, poltica Zhuanda
Fangxiao consistente en amarrar a las grandes y dejar
libres a las pequeas; Post 2005, Limitacin y reversin
de la anterior reforma. [Fernndez L. (2002)]
11.- Se deja a Egipto tanto en Oriente Medio y frica, debido a que
algunos autores lo consideran como parte del uno o el otro.
12.- Consiste en testear los dos mercados con el fin de compararlos en aspectos tales como distribucin emprica, independencia de los retornos, estrategias de Trading, entre otros.
13.- En su mayora son pases de reciente (o en va de) vinculacin a la Unin Europea.
14.- Incluye las bolsas de Shenzhen, Shanghi y en menor proporcin Pekn.
15.- Incluye Estados Unidos y Canad.
34
ANLISIS FINANCIERO
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37
ANLISIS FINANCIERO
Sofa Ruiz Campo*, Linghua Zhang**
La Burbuja Inmobiliaria de Espaa:

Una Comparacin con el Mercado
Inmobiliario de China
The real estate bubble in Spain: A comparison
with the real estate market of China
ABSTRACT
Spain enjoyed a rapid economic development powered by the real estate market from the years 1998 to 2005. However, in 2008, with the bursting of the housing bubble, the national economy has suffered a strong recession with a
rise in unemployment, the banking crisis and sovereign. At the same time, China is experiencing a high development
of the real estate market in recent years, especially since 2007, the price of homes has surpassed the purchasing
power of ordinary residents. For this reason, it has caused an international debate about whether there is or not a
bubble in China. This study primary aims to figure out this question, through comparisons of the real estate market in both countries, and presents some proposals for the healthy development of the real estate market of China.
Keywords: Real Estate Market, Real Estate Bubble.
RESUMEN
Espaa disfrut de un rpido desarrollo econmico propulsado por el mercado inmobiliario desde los aos 1998
a los 2005. Sin embargo, en 2008, con el estallido de la burbuja inmobiliaria, la economa nacional ha sufrido una
fuerte recesin con un aumento del desempleo, la crisis bancaria y soberana. Al mismo tiempo, China est experimentando un alto desarrollo del mercado inmobiliario en los ltimos aos, especialmente desde 2007, el precio
de las viviendas ha superado la capacidad de compra de los residentes ordinarios. Por eso, se ha provocado un
debate internacional sobre si hay o no una burbuja inmobiliaria en China. Este estudio tiene como primordial
objetivo averiguar esta pregunta, mediante las comparaciones del mercado inmobiliario de ambos pases, y presenta unas propuestas para el sano desarrollo del mercado inmobiliario de China.
Palabras claves: burbuja inmobiliaria, mercado inmobiliario.

Recibido: 14 de mayo de 2013
Aceptado: 11 de junio de 2013
* Universidad Catlica del Norte (Chile). sruizcampo@ucn.cl.

** Universidad de Estudios Internacionales de Shanghi. Direccin: C/ Benjamn, N3, 2A. Tel: +34 695926978
alfiefernando@gmail.com
Sofa Ruiz Campo, Linghua Zhang: La Burbuja Inmobiliaria de Espaa: Una Comparacin con el Mercado
Inmobiliario de China. The real estate bubble in Spain: A comparison with the real estate market of China
38
ANLISIS FINANCIERO
1. INTRODUCTION
En la actualidad, Espaa est sufriendo una fuerte recesin causada por la crisis inmobiliaria. Desde que se
aprob la ley de liberalizacin del suelo, en el ao 1998,
afloraron las sociedades pblicas o privadas en el desarrollo urbano. El dinamismo en el sector inmobiliario
cre miles de trabajos y estimul la economa estatal,
acompasado por el incremento desorbitado del endeudamiento bancario privado. As se form la burbuja
inmobiliaria. Cuando explot esta burbuja, en el ao
2008, se fracturaron la cadena de crdito y la de demanda, quedaron muchas viviendas sin vender, se increment el desempleo, se dispararon los crditos morosos,
dando lugar a la denominada la crisis soberana.
Por su parte, China est experimentando un alto crecimiento del desarrollo inmobiliario. En 1998, China aboli el sistema de distribucin de la vivienda social que
haba durado durante ms de 50 aos, y llev a cabo la
reforma de la vivienda. Desde entonces, el mercado
inmobiliario comenz a formarse y a crecer, convirtindose en una de las industrias pilares de la economa
nacional. Sin embargo, en los ltimos aos el crecimiento del precio de las viviendas ha estado fuera de
control, especialmente en algunas grandes ciudades,
como Shanghai, Beijing, Hangzhou y Shenzhen. Por
ello, se ha originado un debate internacional sobre la
existencia o no de una burbuja inmobiliaria en China.
En este artculo se pretende averiguar esta pregunta,
mediante las comparaciones del mercado inmobiliario
de ambos pases. Comenzando por introducir unas
teoras bsicas sobre la burbuja inmobiliaria: la definicin de Charles Kindleberger sobre burbuja y las particularidades de la burbuja inmobiliaria. A continuacin
se analizan las causas ms importantes de su formacin,
como son el crecimiento demogrfico, la conversin de
la vivienda en un activo de inversin, el mayor esfuerzo
econmico, las elevadas facilidades crediticias, los
incentivos fiscales y las causas del estallido de la burbuja inmobiliaria, como la espaola, el cambio de ciclo
econmico, el inalcanzable precio de viviendas o la
influencia de la crisis estadounidense. En el tercer apartado, se analiza la situacin actual del mercado inmobiliario chino: el sistema de viviendas, el sistema de la
asignacin del uso de tierra, las fuentes de financiacin

y las medidas polticas para moderar el mercado inmobiliario. Una vez vistos los dos mercados, se pasa a
comparar el actual mercado inmobiliario de China y el
de Espaa en los perodos de burbuja: el entorno econmico, el impacto de urbanizacin, el peso del sector
inmobiliario en la economa estatal y el sector bancario,
los indicadores inmobiliarios que presentan la relacin
de demanda y oferta y la accesibilidad de la gente a las
viviendas. Finalmente, se presentan unas conclusiones
y unas propuestas para que China no sufra el mismo
problema estallado en Espaa.
2. LA TEORA SOBRE LA BURBUJA INMOBILIARIA

Segn la definicin de la burbuja de Charles Kindleberger, una burbuja se puede definir en trminos generales como un fuerte aumento en el precio de un activo,
o un conjunto de activos, en un proceso continuo. El
aumento inicial genera expectativas de nuevas subidas y
atrae nuevos compradores, por lo general a los especuladores les interesan ??los beneficios en la negociacin
en lugar de su utilidad o capacidad de ganancia. El
aumento viene seguido por un cambio completo de
expectativas y una fuerte disminucin de los precios, y
a menudo termina transformndose en una severa crisis
financiera.1 Se puede deducir que una burbuja tiene dos
etapas. En la primera, el precio del activo, propulsado
los comportamientos especulativos, crece fuertemente.
En esta etapa, el precio ya se desva de su valor fundamental y crece slo por las expectativas de las personas.
En la segunda etapa, con el precio inalcanzable y el
cambio de las actitudes de los inversores, se disminuye
bruscamente el precio.
Especficamente, el sector inmobiliario ha sido tratado
como la industria pilar de la economa nacional. Hay
ms de 60 industrias que se relacionan directamente con
l, como los sectores de construccin, industria qumica, industria de las materias primas (piedra, acero, hormign, madera), sector elctrico, sector financiero e
industria de la publicidad entre muchas otras. Estas
industrias relacionadas pueden promover la economa
nacional y tambin puede ayudar a millones de personas
creando puestos de trabajo.
LA BURBUJA INMOBILIARIA DE ESPAA: UNA COMPARACIN CON EL MERCADO INMOBILIARIO DE CHINA
Un carcter especial del sector inmobiliario es que la

vivienda, por un lado, es un bien de consumo, y por otro,
tambin es un bien de inversin. Los bienes de consumo
normales se desvalorizan cuanto ms se usan. Pero la
escasez de terreno hace que se revaloricen a lo largo del
tiempo, por ello, las viviendas frecuentemente tienen
apreciacin. Como consecuencia de esta particularidad,
es fcil que ocurran burbujas inmobiliarias, que cuando
se pinchan, con las estrechas vinculaciones que tiene el
sector inmobiliario con otros sectores, provoca la recesin econmica.
3. LA BURBUJA INMOBILIARIA DE ESPAA

La burbuja se form entre los aos 1998 y 2005. Segn
los datos de Instituto Nacional de Estadstica (INE),
desde 1999 a 2005, el precio del metro cuadrado de las
viviendas libres se increment en un 117%. El ao 2006
fue el ao de transicin: hubo un elevado stock de
viviendas sin vender y se inici un suave aterrizaje de
los precios. En 2008, con el estallido de la crisis
financiera estadounidense, se restringieron los crditos
de las entidades financieras y, definitivamente, explot
la burbuja inmobiliaria espaola.
3.1. La creacin de la burbuja inmobiliaria

Como la formacin de las mayoras burbujas, la creacin de la de Espaa est inicialmente causada por el
aumento de su valor fundamental. Al principio, el
aumenta de demanda y una escasez de oferta de las
viviendas puls el aumento del precio. Y luego entraron
los inversores especulativos que, junto con el bajo tipo
de inters, la facilidad crediticia y los factores fiscales
fortalecieron la inversin en las viviendas. Y as se cre
la burbuja inmobiliaria. A continuacin se mencionan
los factores que influyeron en la creacin de la burbuja:
La elevada demanda, dentro de la cual estn:

El factor demogrfico, que explica una parte significativa en la formacin del boom inmobiliario. La poblacin espaola ha registrado un fuerte crecimiento en trminos absolutos desde 2001
a 2011, habindose incrementado en ms de
39
5.968.545 habitantes, lo que supone un aumento

del 14%.
Pero para tener una vista ms detallada a la demanda de
vivienda, hay que centrarse en la evolucin de los tramos de poblacin, ya que la demanda vara en funcin
de la edad de la poblacin. Las personas con mayores
requerimientos de primera vivienda se sitan entre los
20 y 35 aos mientras que las que requieren una vivienda de reposicin y de segunda residencia oscilan entre
35 y 50 aos. La evolucin de los distintos grupos da
cuenta de un aumento tanto en los demandantes de primera vivienda como los de la segunda: la poblacin con
mayor demanda de vivienda se increment en 1471634
personas.
La tabla 1 tambin seala que la principal causa del
incremento de la poblacin entre los aos 2001 y 2011
se debe al fuerte incremento de la poblacin extranjera.
En ese periodo han llegado a Espaa ms de tres millones y medio de extranjeros. La mayora de estos extranjeros no venan a disfrutar de la elevada calidad de vida,
sino a trabajar. La escasez de mano de obra existente en
la industria de la construccin y en el sector servicio
hizo necesaria la incorporacin de un elevado nmero
de extranjeros al mercado laboral espaol.
Inicialmente, la inmigracin es un colectivo demandante de una vivienda en alquiler concentrada en determinados barrios con precios de alquiler bajos y con presencia numerosa de compatriotas que facilitan su primera instalacin con una fuerte solidaridad de grupos y
familias. Pero como consecuencia de un empleo estable,
el reagrupamiento de la familia en Espaa y el aumento
de las facilidades crediticias otorgadas por las entidades
financieras, los inmigrantes se trasladaron desde el mercado de alquiler al de propiedad. Al mismo tiempo, el
acceso de inmigrantes a crditos hipotecarios increment la tasa de morosidad.
Vivienda como un activo de inversin. Desde el

estallido de la burbuja especulativa de la nueva
economa y el atentado de las Torres Gemelas, los
inversores vean a las acciones como un activo de
excesivo riesgo en el entorno mundial. Estos inversores desplazaron una elevada proporcin de su
40
ANLISIS FINANCIERO
capital a inversiones alternativas como los bonos, el

oro y, por supuesto, la vivienda. La distribucin de
los activos financieros de los hogares espaoles
refleja fielmente el proceso de desinversin en
acciones y fondos de inversin. En el ao 2002, las
acciones y otras participaciones (incluyendo fondos
de inversin) representaron el 35,5% de los activos
totales, frente a cuotas cercanas al 49% alcanzada a
finales de los noventa.2
b) La elevada accesibilidad al mercado inmobiliario:
dentro del cual influyen:
La creciente renta disponible. Tras una profunda
recesin, entre los aos 1991 y 1994, la economa espaola empez a tener un cambio de
ciclo, y as mejoraba la situacin de empleo. Esta
tendencia sigui hasta el ao 2007. Concretamente la ocupacin de los jvenes de edades
comprendidas entre los 20 y los 34 aos se situ
en 2001 en el 63%, nivel desconocido por este
segmento de poblacin, y que ha empujado al
alza la demanda de viviendas. Respecto a la renta disponible, segn datos del INE, sta ha experimentado un crecimiento del 31,1% en precios
constantes desde 1995 a 2002, con una media
anual de crecimiento superior al 3,5%.3
El bajo tipo de inters. Desde que entr en la
unin monetaria europea, Espaa perdi la poltica monetaria independiente. Debido a la laxitud
de la poltica monetaria europea, el tipo de
inters se mantuvo en un nivel bajo durante un
largo perodo, que aliment el auge del crdito.
Las entidades financieras eran ms lquidas y

ms generosas al dar prstamos a los promotores
inmobiliarios y a las familias. Asimismo, los
tipos de inters a la baja han provocado la disminucin de las inversiones en mercados de renta
fija y tambin han favorecido el aumento de la
demanda de activos no financieros.
La competencia entre los bancos. A finales de la
pasada dcada, la combinacin de una elevada
cuota de mercado y una creciente competencia
en sus territorios de origen hicieron que los
directivos de las cajas se convencieran de la dificultad para aumentar, o incluso mantener, su
volumen de negocio y de beneficios. Con la finalidad de seguir creciendo, procedieron a disear
agresivos planes de expansin territorial. Sus
objetivos fundamentales eran incrementar la
diversificacin geogrfica del negocio bancario,
aumentar el mercado potencial y conseguir, a
medio plazo, un superior beneficio.
El proceso de expansin se enfrent a un considerable

reto: hacer rentables en el perodo ms breve posible las
oficinas instaladas en las nuevas localidades. Para conseguir dicha meta utilizaron la financiacin a los promotores y la posterior subrogacin hipotecaria de las
familias como los principales instrumentos de captacin. En algunos casos, las condiciones ofrecidas por las
cajas a los promotores eran prcticamente imposibles de
mejorar: financiacin del 100 por 100 del importe del
solar y de los costes de construccin (IVA incluido), y
fijacin de un tipo de inters hipotecario equivalente al
Euribor a 1 ao ms un diferencial de 0,3 por ciento.4 La

agresividad comercial de las cajas de ahorro hizo que
los bancos cambiaran su poltica comercial y rebajaran
considerablemente las exigencias para la concesin de
crditos a promotores y particulares. Como reflejo de la
competencia, los productos en el mercado espaol se
caracterizaron por un alargamiento del plazo de concesin del prstamo, por estar referenciados al tipo de
inters de mercado a 12 meses ms un estrecho diferencial y por el incremento de la ratio prstamo/valor de
tasacin, que en algunos casos llega al 100%.
c) El entorno jurdico, dentro del cual hay dos componentes:
La Ley del Suelo de Espaa en esencia consiste
en expropiar a los dueos de un terreno el derecho a edificar y trasladarlo a los poderes pblicos. Es una herencia del franquismo, que fue el
primero en eliminar esta libertad (una ms) en el
ao 1956. En los prximos aos, aunque se ha
hecho muchas modificaciones, no han hecho
sino restringir todava los derechos de los propietarios.
La ley del 98 se aprob con el motivo de liberalizar el
suelo: con ms suelo aumentaran las viviendas y
41
bajaran los precios. Se construan viviendas no porque

fueran baratas sino porque eran caras y se tenan expectativas de que lo fueran an ms en el futuro. Esta ley
tambin hizo que los Ayuntamientos fueran capaces de
controlar la oferta del suelo y as influyeron en el precio
del suelo y el de las viviendas. De hecho, algunas administraciones han dependido demasiado de la financiacin extraordinaria de este tipo para su funcionamiento
durante estos aos, que ello ha potenciado el incremento artificial de los precios del suelo. Tambin han ocurrido casos de corrupcin en la recalificacin del suelo.
La poltica fiscal. La entrada en vigor de la Ley

40/1998, de 9 de diciembre, del Impuesto sobre
la Renta de las Personas Fsicas (IRPF), estableca tres modalidades de inversin en vivienda
que admitan desgravaciones fiscales: la cuenta
vivienda, la adquisicin de vivienda habitual y la
rehabilitacin. Concretamente, se prevea en esta
norma una deduccin del 15%, con carcter
general, sobre un mximo de 9.015,18 euros,
pudiendo llegar a alcanzar la modalidad de
deduccin por adquisicin de vivienda habitual
porcentajes de hasta el 25%, en los supuestos de
utilizacin de financiacin ajena, extendindose
adems a lo largo de toda la vida del prstamo.
42
ANLISIS FINANCIERO
Estas deducciones supusueron una importante

rebaja en el desembolso final exigido por la
vivienda. Aadir adems que pueden gozar de
una exencin por reinversin en vivienda habitual, las ganancias patrimoniales que se pongan
de manifiesto en la transmisin de la vivienda
habitual del contribuyente cuando el importe
total obtenido se reinverta en la adquisicin de
una nueva vivienda habitual. As, la vivienda
habitual en propiedad era uno de los activos con
mejor tratamiento en el sistema impositivo
espaol, tanto por la ausencia de renta imputada
como por las desgravaciones en el IRPF.
3.2. El pinchazo de la burbuja inmobiliaria. Hasta
2006, el alto precio de vivienda y el aumento de tipo de
inters debilitaron el esfuerzo de los hogares que desean
acceder a una vivienda. El cambio de ciclo econmico,
que implicaba ms paro, tambin disminuy la demanda. Se inici el suave aterrizaje. Pero el contagio de la
crisis de Estados Unidos lo hizo un duro aterrizaje.
Factores que influyeron en el pinchazo de la burbuja
inmobiliaria:
Cambio del ciclo econmico. Tras un prolongado

periodo de dinamismo elevado, la economa
espaola se encontraba en una etapa de ajuste gradual desde finales de 2006.
Se puede observar en la grfica como claramente la cada del PIB por causa de la burbuja se refleja en un gran
incremento en el desempleo. Una de las razones que justifican este aumento de la tasa de desempleo puede ser
toda aquella mano de obra que resulta innecesaria debido a la cada de la construccin.
La Subida del tipo de inters. Desde 2006, con motivo de

combatir el posible repunte de inflacin, el Banco Central
Europeo ()BCE empez a subir los tipos de inters. La subida era tan progresiva que alcanz el 4% a mediados de 2007.
Esta subida, junto con la continuacin de la subida de los
precios, ha endurecido las condiciones de accesibilidad a la
vivienda y las presiones de los promotores inmobiliarios.
Segn un Estudio de Planner-Asprima (2003), en el ao
2002, se mantienen el resto de variables definidas en el
escenario central y se eleva el tipo de inters de referencia
2 puntos porcentajes, el ndice de esfuerzo5 subi desde
48% al 55%. En 2007, el tipo de inters era dos puntos
ms alto que lo de 2002 y el precio de vivienda era ms
alto que en 2002, lo que significaba que muchas personas
eran bloqueadas fuera del acceso a las viviendas.
Reduccin de los inversores especulativos. Con la subida
de tipo de inters, los inversores se enfrentaron a una
mayor presin por devolver sus deudas, y al comprobar el
bloqueo de las subidas de precios, comenzaron a poner en
venta sus pisos, a precios inferiores a los del mercado. Este
comportamiento produjo un doble efecto: por un lado la
reduccin de la demanda, porque ya no compraran, y por
otro, el aumento en la oferta, al poner sus pisos a la venta.
La influencia de la crisis financiera de Estados Unidos.
Indudablemente, la crisis hipotecaria de Estados Unidos
ha afectado de forma indirecta al mercado inmobiliario
espaol. Al restringirse la capacidad para encontrar financiacin extranjera por parte de cajas y bancos espaoles,
se provoc que stos endurecieran considerablemente los
criterios de concesin de prstamos. Evidentemente,
dada la estrecha relacin entre disponibilidad de crdito y
demanda de vivienda, este endurecimiento de las condiciones de financiacin se reflej en un menor pulso de la
demanda de vivienda, lo que se traduce en un alargamiento de los plazos de venta, el prctico estancamiento
de las transacciones, especialmente de la vivienda usada,
y en una moderacin de la demanda de crdito de los
hogares para adquisicin de vivienda.
4. LA BURBUJA INMOBILIARIA DE ESPAA

Antes de la reforma econmica de China en 1978 exista
poca propiedad inmobiliaria privada en China. Las
43
viviendas solan proporcionarse por la unidad de trabajo de una persona en la zona urbana, lo que se conoca
como sistema de viviendas distribuidas por el Estado.
Despus del ao 1978, se empez la comercializacin
de viviendas. En 1988, se modific la Constitucin para
permitir las transacciones de tierras. En 1998, el Consejo de Estado decidi poner fin completamente al antiguo
sistema de asignacin de viviendas y as gradualmente
se form el actual mercado inmobiliario.
4.1. Sistema de viviendas

Actualmente, hay tres tipos de viviendas para las familias
chinas: viviendas econmicamente asequibles y viviendas
comercializadas y propiedades de alquiler. Los gobiernos
locales determinan los precios de las viviendas econmicamente asequibles antes de iniciar estos proyectos. Estas
residencias se venden generalmente por 3% y un 5% por
encima de los costos totales y dirigidos a familias con
ingresos bajos y medios. Pero ahora mantienen un porcentaje bajo ahora. En 2010, las casas econmicamente asequibles representaron slo el 3% del total de las casas construidas. Las viviendas comercializadas son las que se compran y/o se alquilan a precios determinados por el mercado.
4.2. Sistema de la asignacin del uso de tierra

En la actualidad, el Estado es el propietario de los terrenos de las ciudades y las tierras rurales y suburbanas son
propiedad colectiva de los campesinos (excepto las tierras que son del Estado, previstos por la ley, los municipios ganan por arrendar el derecho del uso de tierra en el
mercado primario de transferencia de tierras y tienen el
derecho de usar este ingreso. Desde 2004, se estableci
que en escala estatal el proceso de asignacin el derecho
del uso de tierra se cumpliera a travs de la licitacin o la
subasta. Si la licitacin se refiere a un acto en el que el
departamento de la tierra y los recursos bajo el gobierno
de la ciudad o el condado de la gente libera la notificacin
de licitacin, lo que invita a personas fsicas especficas o
no especficas, a personas jurdicas y a otras organizaciones a participar en la licitacin de la construccin el uso
del suelo, y el titular del uso de la tierra se determinar de
acuerdo con el resultado de la licitacin.
44
ANLISIS FINANCIERO
La subasta, se refiere a un acto en el que el cedente libera el anuncio de subasta, los compradores realizan la
competencia abierta de precios realizar en el momento y
el lugar determinado, y el titular del uso de la tierra se
determinar de acuerdo con los resultados de la competencia de los precios.
La cotizacin es una combinacin de los dos anteriores
mencionados, y el titular del uso de la tierra se determinar
de acuerdo con los precios de cotizacin en el momento de
expiracin de cotizacin o los resultados de la subasta.
Tras el ao 2004, el 95% de las ciudades usan las ltimas dos formas de asignacin de tierra, que tienen el
efecto ms directo a la subida del precio de tierra y el
precio de vivienda.
4.3. Fuentes de financiacin

Para los hogares. En China, una gran parte de la financiacin de los hogares proviene de propios ahorros de los
hogares. El ahorro bruto de China es mucho ms alto que
el nivel de Espaa y del nivel medio del mundo. Esto se

debe a que los chinos tienen la tradicin de ahorro y no
tienen la costumbre de consumir al crdito. Adems, la
subdesarrollada seguridad social nacional hace que la
gente tenga los ahorros para emergencias. La segunda
fuente proviene del Fondo de Prevencin Inmobiliaria,
que es un sistema aprendido de Singapur. Es un fondo al
cual contribuyen tanto empleados como empresas. Los
empleados contribuyen normalmente con el 5% al 20%
de su salario al fondo, con un importe equivalente aportado por sus empresas. Los empleados pueden usarlo para
la compra o la rehabilitacin de viviendas o prestar prstamos a un tipo de inters bajo y con mejores condiciones. El defecto del Fondo es que para los empleados que
no tienen recin plan o necesidad de comprar viviendas,
el Fondo es como un depsito obligatorio a un inters
bajo y se devaluar por la inflacin. Los prstamos hipotecarios son una forma relativamente nueva para las familias. La mayora de los bancos ofrecen prstamos a tipo
variable, y algunos tambin prstamos a tipo fijo. Como
el mercado secundario de bonos en China sigue siendo
subdesarrollado, prcticamente no hay titulizacin de
hipotecas o emisin de bonos hipotecarios.
45
Para los promotores. En el desarrollo del sector inmobiliario y de construccin en China, los prstamos bancarios mantienen una posicin absoluta en la financiacin para los promotores. La parte procedente de los
prstamos bancarios, se ha ido reduciendo en el 2010 y
2011. Esto se debe en parte al hecho de que los bancos
han endurecido recientemente sus normas de prstamo
bajo la presin de los reguladores. Pero hay que tener en
cuenta que los prstamos por parte de sociedades fiduciarias o Real Estate Investment Trust reciben financia-
cin de los bancos, y una gran parte del dinero recaudado por los promotores proviene de pre-venta a las personas que tambin reciben financiacin a travs de crditos hipotecarios. Pues, los bancos, tanto directamente
como indirectamente, proporcionan ms del 50% de la
financiacin para los promotores inmobiliarios. Por
consiguiente, el desarrollo y la construccin inmobiliaria se vinculan con los servicios bancarios tan estrechamente que la situacin del sector inmobiliario va a afectar directamente a la sanidad financiera de los bancos.6
4.4. Las polticas y la evolucin del precio

de vivienda
A diferencia del gobierno espaol en los perodos de
burbuja, el gobierno chino ha tomado medidas para
moderar el mercado inmobiliario. Pero las polticas
cambian a medida que cambia el entorno econmico.
En general, se reconoce que hay varias etapas de cambio de poltica del gobierno. Por ejemplo, en 2008,
cuando las medidas de moderar el mercado empezaban a tener efecto, se ocurri la crisis financiera en
EEUU, el gobierno tuvo que realizar el plan de Est-
mulo Econmico y recalentar el mercado inmobiliario. La evolucin de las polticas se resume en la

Tabla 2. La poltica ms reciente se public al
comienzo de abril de este ao y tiene reglamentos
como los solteros se limitan a comprar una vivienda,
no tener acceso de prstamo hipotecario al comprar la
tercera vivienda, entre otros. Estas medidas estn destinadas a enfriar la demanda de viviendas como propiedades de inversin. El objetivo es mantener la
vivienda asequible y de impedir la especulacin sin
causar un aterrizaje duro.
46
ANLISIS FINANCIERO
5. COMPARACIN DEL MERCADO INMOBILIARIO

DE CHINA Y ESPAA
a) Comparacin del entorno macroeconmico
a) Desarrollo econmico. La diferencia ms destacada
entre el macro entorno de Espaa y el de China es el crecimiento de la economa. Durante los aos 1997 y 2007,
el PIB de Espaa creci en ritmo medio anual de 3,8%,
que era bastante alto en comparacin con otros aos. En
contraste, el crecimiento de la economa de China en la
ltima dcada era de dos dgitos. Este alto crecimiento
econmico es la base del boom inmobiliario: con el elevado nivel de vida, la poblacin necesita viviendas ms
grandes y de mejor calidad. El crecimiento de los ingresos, junto con la alta tasa de ahorro y alta inflacin, tambin estimula las inversiones. Pero como el gobierno
chino no deja muchas opciones para la poblacin y el
mercado de capital est mal regulado, la mayora invierte en el mercado inmobiliario. Adems, la recesin de
manufactura en los ltimos aos tambin hace muchas
capitales influyen en el mercado inmobiliario.
b) La urbanizacin. En 1989, la poblacin urbana en

Espaa ya lleg al 75%. Y desde 1997 a 2008, la poblacin urbana creci con un ritmo de 0.12%. Por el contrario, China est en pleno proceso de urbanizacin. A partir de 1999, la tasa de urbanizacin aument a un ritmo
medio de 3.57% y cada ao se incrementa 20 millones de
poblacin urbana. Si mantiene este ritmo de crecimiento,
y multiplica por 30 metros cuadrados, que es la superficie de vivienda per cpita, se supone que la demanda
causada por la urbanizacin es 600 millones metros cuadrados. La gran demanda propulsada por la urbanizacin, en cierta medida, compensa los factores especulativos en el crecimiento de los precios de vivienda.
c) El sector inmobiliario y la economa estatal. El
ratio inversin residencial-PIB puede ser un indicador
que justifica la razonabilidad de la estructura de inversin en la economa nacional. La moderada tasa de
crecimiento de la inversin inmobiliaria puede estimular el crecimiento econmico. Sin embargo, si el
aumento es demasiado alto, se traducir en una estructura econmica equilibrada y la sobreoferta de vivien-
da. En el caso de Espaa, el dinamismo en el sector

inmobiliario es el motor directo del crecimiento del
empleo. As pues cuando ocurri la crisis, el ajuste del
sector inmobiliario produjo un freno en la creacin de
empleo. Desde el comienzo de la crisis, hasta el ao
2011, la construccin ha destruido ms de 1,1 millones
de empleos, el 56% del total.7 Este deterioro del mercado laboral supuso una disminucin de la renta disponible. Asimismo la reduccin de la renta disponible, a
47
su vez, caus menos consumo e influy la demanda de

viviendas y el sector inmobiliario. En China, desde
que se emprendieron reformas orientadas al mercado
en el sector inmobiliario en 1998, el mercado de la
vivienda ha crecido hasta convertirse en uno de los
principales motores del crecimiento de la economa.
Tiene un ratio inversin-PIB ms alto que Espaa, lo
que supone estar en una situacin ms peligrosa que
Espaa.
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ANLISIS FINANCIERO
5.2. La comparacin de los indicadores inmobiliarios

a) Viviendas iniciadas y viviendas terminadas. Este indicador mide la oferta del mercado inmobiliario. El nmero de viviendas iniciadas y terminadas representan respectivamente la oferta y la demanda de las viviendas y la
relacin entre ellos se utiliza para reflejar la futura diferencia entre la demanda y la oferta. Cuanto mayor sea la
diferencia entre la oferta y la demanda hay mayor probabilidad de que se produzca una burbuja en el mercado
inmobiliario. Como no hay datos concretos en cuanto al
nmero de viviendas iniciadas o terminadas en China, se
usan los datos de la superficie de edificios iniciados y terminados.8 Como se puede observar, en Espaa, con las
viviendas acumuladas durante los aos 2002 a 2007 por
causa de las excesivas construcciones de viviendas iniciadas, se ha ampliado el desajuste entre demanda y oferta. Cuando ocurri la cada, muchas construcciones en
curso quedaron pendientes de terminarse y llevar aos
para absorber este exceso de oferta. En China, sigue
habiendo una sobreoferta de viviendas. El crecimiento de
la superficie de edificios iniciados es mayor que la de los
terminados. Los promotores inmobiliarios chinos reaccionan exageradamente con la demanda de urbanizacin.
El caso de Ordos representa perfectamente este fenmeno: Ordos, un rico pueblo minero en Mongolia Interior,
planific el proyecto de obras pblica para construir un
nuevo distrito diseado para vivienda, apoyo y entretener
a 1 milln de personas, pero, al final, casi nadie vive all.
b) Precio de la vivienda/alquiler. Se comparan los precios de la vivienda y los alquileres por el hecho de que
el alto precio de vivienda puede ser compensado por el
alto alquiler. El valor fundamental de una casa depende
de las rentas esperadas, de la misma manera que el valor
fundamental de bonos y acciones depende del valor presente del flujo de caja de esos activos.
Sin embargo, al igual que los precios de bonos y acciones
no estn atados rgidamente a los cupones o dividendos, el
valor fundamental de una casa no est vinculado rgidamente a los alquileres. Entre los numerosos factores que
afectan a la relacin precio-alquiler son las tasas de inters,
las primas de riesgo, la tasa de crecimiento, y las polticas
fiscales. El alto ndice del precio-alquiler se debe en parte a
sus polticas fiscales. Como hemos visto anteriormente, la
fiscalidad espaola tiende a favorecer claramente el rgimen de tenencia en propiedad frente al alquiler. Adems,
debido al mal funcionamiento de la Justicia espaola, los
derechos de los propietarios no queden suficientemente
garantizados cuando surge la necesidad de ejecutar un
desahucio. Con lo cual haba reticencias para sacar al mercado de alquiler las viviendas. A pesar de todo el ratio no
dejaba de crecer entre los aos de burbuja, lo que significa
que el precio ha partido de su valor fundamental.
En cuanto a la situacin en China, tradicionalmente los
chinos piensan que slo con una vivienda comprada se forma una familia y muchas personas creen que el precio de
las viviendas no deja de crecer. Pues, los chinos tienen a
ahorrar toda la vida para comprar una vivienda en cuanto a
alquiler una. El mercado de alquiler es un mercado inmaduro y falta de regulacin. Pero ahora, con el inaccesible
precio de vivienda en las ciudades grandes como Shanghai, hay ms jvenes entran en este mercado. Pero cuando
se casan ellos, normalmente todava van a comprar una
vivienda, que tambin es un requisito bsico de la familia
de la chica. En este grfico, la ratio precio-alquiler tiene la
tendencia de crecer. La decadencia en el ao 2011 y 2012,
a nuestro juicio, se debe en gran parte a las medidas tomada por el gobierno para enfriar el mercado de vivienda.
c) Precio de la vivienda/Renta bruta por hogar. La ratio
precio-ingreso es una aproximacin a la capacidad de
las familias para financiar la compra de activos inmobiliarios. Cuanto mayor sea el ratio, mayor ser la probabilidad de que haya una burbuja inmobiliaria causada
por la demanda especulativa. Para calcular este ratio,
usamos la metodologa que usa Banco de Espaa. En el
caso de Espaa, se usan los datos de Banco de Espaa,
que es el precio medio de una vivienda libre de 93,75
metro cuadrado construidos dividido por la renta bruta
estimada del hogar mediano. En el caso de China, se
calcula basando en los datos de NBS, que es el precio de
un metro cuadrado de vivienda urbana multiplicado por
la superficie de vivienda urbana per cpita de cada
ao10, y dividido por la renta bruta per cpita. Como se
seala en el grfico, hay una burbuja tpica en Espaa.
Durante los aos de la formacin de burbuja, el precio
de la vivienda increment en un ritmo ms ratio que la
renta. Y cuando el precio era inalcanzable, se pinch la
burbuja y empez a bajar este ratio.
49
50
ANLISIS FINANCIERO
En China, este ratio bajaba desde el ao 2000 hasta

2003, debido al boom de la economa y el alto crecimiento de la renta. Pero el crecimiento del precio de
vivienda y de la superficie de vivienda per cpita compens y super la subida de renta. Eso se debe en parte a
que a los promotores les gusta construir viviendas grandes y lujosas porque es ms fcil para ganar dinero. El
ratio de precio-ingreso ha superado 7 y ha llegado al
mismo nivel de Espaa en los perodos de burbuja. En
las ciudades grandes como Beijing y Shanghai, este
ratio supera a 1211. Desde este punto de vista, hay una
burbuja inmobiliaria grande en China.
Adicionalmente, para tener una perspectiva ms concreta
de la accesibilidad a las viviendas, debe considerar las
condiciones vigentes en el mercado hipotecario. La mag-
nitud de las cuotas mensuales que deben destinar las

familias al pago de la hipoteca se ve afectado por la variacin en el nivel de los tipos de inters. Paralelamente, el
plazo de amortizacin del prstamo define, para cada
nivel de inters, una gama de combinaciones para el
tamao de las cuotas periticas y el coste total de la financiacin hipotecaria. En el caso de Espaa, debe considerar las deducciones fiscales. Y en China, se debe tener en
cuenta el importe del Fondo de Prevencin Inmobiliaria.
Otro punto particular en China es que las personas tienen
la costumbre de ahorrar dinero y los padres tienden a
financiar a sus hijos para comprar viviendas. En Shanghai, 62,7% de los jvenes necesitan ayudas de sus padres
para pagar el desembolsa inicial, 22,83% necesitan ayudas para pagar el cuota de hipotecario 10.67% reciben
plena financiacin del desembolsa inicial de sus padres.
Desde el mayo de 2005, el Banco de Espaa comenz a

publicar dentro de sus Indicadores de Vivienda un
nuevo indicador de accesibilidad, que mide el importe
bruto de las cuotas a pagar por el hogar mediano, en el
primer ao tras la adquisicin de una vivienda tipo
financiada con un prstamo estndar por el 80% del
valor del piso, en porcentaje de la renta anual disponible
del hogar e incorpora en el clculo las deducciones en el
IRPF por los pagos del prstamo hipotecario. Pero en
China, como no hay datos oficiales concretos del medio
pago previo, el medio plazo de amortizacin del prstamo y el uso del Fondo de Prevencin Inmobiliaria, es
difcil de tener el ratio de pago de hipoteca/ingreso y
hacer comparaciones.
6. CONCLUSIONES
Las principales conclusiones obtenidas a lo largo del
artculo son las siguientes:
La facilidad crediticia, causada por la poltica

monetaria de UE y las competencias bancarias,
51
contribuy decisivamente a la formacin de la burbuja inmobiliaria en Espaa, que increment la

demanda de viviendas y el grado de especulacin.
La recesin actual inmobiliaria est causada por la
ruptura de la cadena de demanda y la de crdito.
Alto tipo de inters, precio inaccesible y ms paros
hacen que disminuyeran la demanda. Y la crisis
estadounidense aceler este proceso.
El alto crecimiento econmico y el proceso de urbanizacin son las bases del crecimiento del precio de
las viviendas y compensa en cierta medida los factores especulativos.
En China, como en Espaa, el sector inmobiliario
tiene un peso importante en la economa estatal, lo
que se refleja en el ratio inversin inmobiliario/PIB.
El gobierno tiene mucho control del mercado inmobiliario, desde el uso de suelo hasta las polticas inmobiliarias. En los ltimos aos, el gobierno ha tomado
muchas polticas para enfriar el mercado inmobiliario.
Log hogares chinos reciben financiacin principalmente desde los ahorros (incluido los ahorros de sus
padres), el Fondo de Prevencin Inmobiliaria y
prstamos hipotecarios de los bancos.
52
ANLISIS FINANCIERO
En la actualidad hay una sobreoferta en el mercado

inmobiliario chino y una sobrevaloracin de las
viviendas. El ratio precio de la vivienda/renta bruta
por hogar ha llegado al mismo nivel de Espaa en
los perodos de burbuja.
En cuanto a la pregunta de que si hay burbuja inmobiliaria en China, la respuesta es obvia: s. Pero esta burbuja no va a explotar, por lo que en China la demanda
todava es alta y el gobierno chino sigue tomando medidas polticas de enfriamiento, que es diferente a la situacin de Espaa en el perodo de burbuja. A nuestro juicio, para tener un sano desarrollo del mercado inmobiliario, estas medidas no son fundamentales. Deben tener
reformas ms estructurales, y algunas propuestas son:
Desarrollar el mercado de alquiler. A partir de 2007,

Espaa puso en marcha varias medidas para incentivar el mercado de alquiler para combatir a los
morosos. En China, tambin debemos regular este
mercado o proporciona incentivos fiscales para
atraer ms personas al mercado de alquiler.
Levantar el impuesto sobre la compraventa de
viviendas. En la actualidad, para la transaccin de
las viviendas de segunda mano de menos de 5 aos,
hay un impuesto de 20%. Esta medida funciona
para la especulacin en el mercado pero la implementacin no es tan buena. Medidas como las
viviendas tienen que tener la decoracin bsica para
vender tambin se pueden poner en marcha, que
aumentan el coste de especulacin.
Como los bancos son una fuente muy importante
para la financiacin de los promotores, si los bancos
elevan los criterios de prestar prstamos, se va a disminuir las actividades inmobiliarias. Y al mismo
tiempo, se puede dirigir este dinero a otros sectores
como fabricacin o tecnologa.
Abrir otros canales de inversin para las personas.
Si hay ms opciones de invertir, las personas van a
desplazar sus dineros del mercado inmobiliario y
as se modera el mercado inmobiliario.
En total, como el sector inmobiliario es un sector tan

importante en la economa china, las medidas para
enfriar el mercado inmobiliario tienen que ser suaves y
moderados para evitar un aterrizaje duro.
7. BIBLIOGRAFA
Asociacin de Promotores Inmobiliarios de Madrid y Analistas
Financieros Internacionales, Estudio Planner-Asprima:
el mercado inmobiliario. Caracterizacin y rasgos diferenciales con la Unin Europea., Respuestas a los principales interrogantes, Grupo Planner, 2003.
BERNARDO, G. 2009. Creacin y destruccin de la burbuja
inmobiliaria en Espaa, Informacin Comercial Espaola, ICE.
BBVA Research y China CETIC Bank, Situacin Inmobiliaria
China. 2009, 2010, 2011, 2012.
BBVA Research, Situacin Inmobiliaria. 2009.
MULLOR, L. 2007. Estudio sobre los diferentes indicadores de
accesibilidad a la vivienda.
NEZ, J. 2006. La subida de los precios de vivienda: factores
determinantes. Informe BCE, Febrero.
SHILLER, R. J. 2006. From efficient markets theory to behavioral finance.
YE, Jianping, China housing policy and housing market
Provisions on the Assignment of State-owned Construction
Land Use Right through Bid Invitation, Auction and Quotation (2007 Revision). Disponible en:
www.monografias.com/trabajos81/colonizacion-america-ysus-consecuencias/colonizacion-america-y-sus-consecuencias.shtml
, <http://www.xinhuanet.com/
house/zhuanti/5.htm>
Notas
1.-
Kindleberger, Charles, Bubbles, The New Palgrave: A

Dictionary of Economics, John Eatwell, Murray Milgate,
and Peter Newman, eds., New York: Stockton Press,
1987, pg. 281
2.-
Asociacin de Promotores Inmobiliarios de Madrid et al,

Estudio Planner-Asprima: el mercado inmobiliario.
Caracterizacin y rasgos diferenciales con la Unin Europea., Respuestas a los principales interrogantes, Grupo
Planner, 2003, pg. 122.
3.-
Julia Nez, La subida de los precios de vivienda: factores determinantes, Informe BCE, Febrero 2006, pg.
311.
4.-
Gonzalo Bernardos Domnguez, Creacin y destruccin

de la burbuja inmobiliaria en Espaa, Informacin
Comercial Espaola, ICE, 2009, pg. 29.
5.-
ndice de esfuerzo: proporcin de los pagos peridicos

derivados de la adquisicin con financiacin ajena de la
vivienda sobre el ingreso medio de los hogares.
6., 05/08/2005, Pg. 13.

7.-
Rafael Domnech, El Impacto Econmico de la Construccin y de la Actividad Inmobiliaria, BBVA Research,

17/10/2011, pg. 7.
53
8.-
Los edificios aqu incluyen viviendas, oficinas entre

otras. Segn los datos de National Bureau of Statistics of
China (NBS), la superficie de viviendas iniciadas mantena un 80% de la de los edificios iniciados.
9.-
No hay datos oficiales de alquiler en NBS
10.- En el ao 2007 y 2008, la superficie de vivienda urbana

per cpita son estimaciones, como consecuencia de que
NBS no publicara datos oficiales.
11.- E-House China R&D Institute,
, 04/2012.
55
ANLISIS FINANCIERO
Carlos Orduna Chouraki* y Dominique F. Pasquier**
An approach on the financing

of French and Spanish midsize
Companies
Una aproximacin sobre la financiacin de las
PYME espaolas y francesas
ABSTRACT
Joining other European markets in the context of the MiFID directive is a key driver for an effective midsize company bond market to function well in Spain. This is even more important due to the particularly difficult credit
conditions. Spanish companies need a larger and more liquid credit market. Setting up a domestic bond market for
Spanish SMEs may not be feasible in the very short term in the absence of domestic institutional investor interest
for such an asset class. But on the positive side one should recognize that some European institutional investors are
reallocating part of their money into investments on corporate debt. This has somehow materialized in France since the beginning of the year and insurance companies are expected to become more visible as corporate lenders. As
geography also plays a role in the diversity score of portfolios, Spanish companies with good financials - there are
many - could also attract interest of cross border institutional investors and should take advantage of that.
Keywords: to compensate for the lack of bank credit and of a domestic bond market Spanish midzize companies should contemplate tapping other european bond markets that are developping.
JEL Classification: G1, G2.
RESUMEN
Unirse a otros mercados europeos, en el contexto de la directiva MiFID, es un factor clave para que el mercado
de bonos de empresas de tamao medio pueda funcionar bien en Espaa. Esto es an ms importante debido a
las condiciones de crdito particularmente difciles. Las empresas espaolas necesitan un mercado de crdito
ms grande y ms lquido. La creacin de un mercado interno de bonos para las PYME espaolas puede no ser
factible en el muy corto plazo, debido a la falta de inters de los inversores institucionales nacionales por tal tipo
de activos. Pero en el lado positivo hay que reconocer que algunos inversores institucionales europeos estn reasignando parte de su dinero en inversiones en deuda corporativa. Esto de alguna manera se ha materializado en
Francia desde principios del ao 2013 y adems se espera que las compaas de seguros asumen un papel ms
activo como prestamistas corporativos. Como la geografa tambin juega un papel en la puntuacin de diversidad de las carteras, las empresas espaolas con buenos fundamentos financieros - hay muchas - tambin
podran atraer el inters de los inversores institucionales transfronterizos y deberan aprovecharse de ello.
Palabras clave: crdito bancario, mercado de bonos domstico, PYME.
Clasificacin JEL: G1, G2..
Recibido: 19 de junio de 2013
Aceptado: 15 de julio de 2013
* Partner One to One Capital Partner Madrid, Chaiman of Spanish Financial Advisors Association. Contacto:
carlos.orduna@onetoonecp.com
** BRCSAS Paris, member of CNCEF - Chambre Nationale des Conseils Experts Financiers. Midsize companies in the Spanish
economy. Contacto: dominique.pasquier@brcsas.com
Carlos Orduna Chouraki y Dominique F. Pasquier: An approach on the financing of French and Spanish midsize
Companies. Una aproximacin sobre la financiacin de las PYME espaolas y francesas
56
ANLISIS FINANCIERO
1. MIDSIZE COMPANIES IN THE SPANISH

ECONOMY
In late 2010, Spanish midsize companies represents
99.9% of the Spanish non-financial corporate sector, in
terms of company numbers, and they accounted for
76% of its employment and 68% of its overall added
value. These percentages exceed by about ten percentage points those observed for the whole of the European
Union (EU), which reflects a greater involvement of
midsize companies in the Spanish economy.
It becomes even more significant when compared with

the other major EU economies. Whereas the Spanish
Large Caps in 2010 generated 24% of employment of
non-financial firms, this percentage rose to 40% in
France, 39% in Germany and 46% in the UK. In terms
of value added, Spanish Large Caps contributed 32% of
it, contrasting with the 44%, 46% and 59% of the aforementioned countries. Among the major EU economies,
only Italy had a parallel situation to Spain, with contributions from large companies reduced to 19% of
employment and 29% of value added.
For this reason it is critical for Spain, more than any

other country, to support midsize companies. This is to
help them, not only to find their way through the crisis
but also to expand in size and numbers.
2. TRADITIONAL FUNDING OF SPANISH PYMES

SMALL AND MIDSIZE COMPANIES
Traditionally, Small and midsize Spanish companies

have almost entirely relied on funding from Banks. This
is because financing for such companies had always been
carried on in this way and they saw no reason to change.
As a result they have become particularly vulnerable in
the current credit crunch situation.
This situation has been further influenced by the

following four additional factors:
Firstly, the former abundance of credit and efficiency of the banking system in Spain over the last
twenty years before the credit crisis occurred.
Secondly, the reluctance of firms to use a funding
source that might jeopardize existing shareholders
control.
Thirdly, the greater transparency required by incoming investors including the regular submission of
specific financial statements and the prompt reporting of anything that might affect the value of the
company.
Finally, the incorrect assumption that raising funds
on the financial market is more expensive than
approaching the Banks for funding
The historical reluctance of many family businesses

to borrow from the market, combined with the seemingly inexhaustible supply of credit by financial institutions over the past quarter century, have led to
AN APPROACH ON THE FINANCING OF FRENCH AND SPANISH MIDSIZE COMPANIES
entrepreneurs belief that they only needed to raise

money from banks.
The evolution of corporate borrowing in recent years
has amplified this trend. The Spanish economic model
of growth during the last decade relied too much upon
the construction and real estate industries. And both these industries have in turn been too exposed to funding
from the Banks. The consequence of this has been a
The significant differences can be observed primarily in

the breakdown of the debt and to a lesser extent in the
relative level of the equity (Spain: Patrimonio neto)
vis a vis liabilities. Germany is an exception. In Germany, the financing of Large Caps is supported by a higher equity contribution.
57
level of non-financial corporations indebtedness which

has ballooned tenfold since 1986 and tripled in a decade
from half a billion to one billion and a half, representing
140% of GDP.
At this point it is important to compare the financial
structure of corporate entities in Spain with those in
other countries.
One of the most significant differences relates to the

relative contribution of bank financing to the debt of
the company. It is higher in small and midsize companies than in large Caps that are benefitting from more
options for diversifying their borrowing base. So while bank financing represents, on average, 39% of total
58
ANLISIS FINANCIERO
debt for Spanish midsize companies under consideration, this percentage drops to 20% for Large Caps. In
Spain, Banks are responsible for 42% of small and
midsize companies financial indebtedness whilst
representing 24 % of their overall funding needs. As
far are Spanish Large Caps are concerned, such type of
debt only represents 24% of the total, and 13% of their
overall funding.
The recent banking system bailout has shrunk even
more credit flow as almost half of financial institutions, mainly saving banks, are merged or virtually
closed.
Spain due to balance sheet structure very hit by bad real

estate assets provisions.
Bank of Spain, together with ECB, is following very
closely the destination of the credit.
With the exception of three banks, the rest of the system
has ha d to receive financial assistance. Based on available information, we can see that the situation regarding funding represents a big challenge at present for
Spanish midsize companies.
Furthermore, the two main Spanish banks have avowed

that credit would not come back on the short term in
As illustrated in the graph below, the short and medium

term outlooks raise concerns about the normalization of
credit and the impact of new prudential regulation on
the intermediation capacity of the banking sector.
With the continuing financial crisis and economic

recession there is a clear consensus now that a significant proportion of midsize companies need to tap into
their internal cash or accumulated equity. Some of
them even could even be forced to consider their shareholders personal wealth as a substitute for bank
facilities and loans.
A recent survey by the European Central Bank of the

present situation and of the short-term outlook, with
respect to access to bank credit by small and midsize
companies in the euro area, does not give much hope
that the difficulties will soon subside. One draws the
conclusion that the Spanish situation is quite similar to
that of most other Euro zone countries. But the other
conclusion one could draw is that the average level of

credit lines available to midsize companies is lower in
Spain than in most other Euro zone countries. This can
be explained by the smaller size of Spanish corporate
entities.
59
French midsize companies external resources are Bank

loans or credits:
Hence it is becoming crucial to identify alternative funding. The is suance of bonds has now become a top priority. Spanish authorities are working on a draft of a project to create a bond market for medium size companies.
We think however that a purely domestic market would
not work. This is due to a lack of liquidity and interest
by institutional investors, as explained by the small size
and adverse macro situation of the country.
In Spain, bond market and non bank financing are virtually nonexistent for midsize companies. It is only
through the AIAF (Asociacin de intermediarios de
activos financieros) that debt interests can be traded for
corporate entities (and also for banks having low liquidity).
We firmly back the project of a unique Euro zone bond
market for midsize companies, provided in the Mifid to
be approved in 2015. This project would permit Spanish
companies to benefit from a wider range of investors
and a liquid market.
In other neighboring countries, the banks also play a
dominant role in providing midsize companies with
funding solution and also leaving little room for the
development of other sources of external funding, such
as venture capital, bond or equity markets. Even though
funding from non-bank entities is developing in Germany, only 40 midsize companies (Mittelstand) have
issued bonds there.
3. IS LENDING TO FRENCH ETIS SIMILAR

TO LENDING TO SPANISH PYMES?
There are some similarities between the financing conditions of midsize companies France and in Spain.
In France, alternative sources of funds for midsize companies are just starting to become available. 92% of
Though they still contribute marginally to the funding

of French midsize companies, Financial Markets are
expected to gradually supplement banks in granting
them long term financial resources. Due to the impact of
Basel 3, Bank lending policy tends to be more restrictive. Furthermore Basel 3 and Solvency 2 have had the
effect of diminishing amounts of private equity being
supplied by Banks and Insurance Companies.
As a result, following the recommendations from the
Institut Montaigne, NYSE Euronext and market players
have taken early steps to help midsize companies gaining access to the bond market. Though French authorities and market regulators are in the process of setting
up a Bourse des PME and trying to help midsize companies (the so called ETI for entreprises de taille
intermdiaire) to issue bonds as a substitute to long
term bank loans, it remains to be seen whether their
efforts will pay off in the end.
At the moment it is worth mentioning the recent issuance with a rating (Fall 2012) of bonds from the French
midsize company Capelli as well as the issuance of
bonds from various French midsize companies that
have been collectively bought by the fund Micado
France 2018 (also in Fall 2012). This fund is managed
by Portzamparc Gestion.
60
ANLISIS FINANCIERO
As far as debt funds are concerned, the other major

event in 2012 was the initiative taken by GIAC
(Groupement des industries Alimentaires et de
Grande Consommation) has taken of launching a
securitization issuance (FCT for commun de titrisation) the aim of which is to lend to midsize companies.
taken after careful consideration of the facts and with

accurate forward planning. This method of approach
is designed to make it easier to appraise both the
issuers ability to withstand adversity and its ability to
adapt to change. In other words, unless there are unforeseen major changes, it provides a vision through
the cycle.
Both are useful examples of viable alternative funding

in France.
The rating analysts must follow various methodological directories that have been developed by the rating
agencies for each type of issuer (corporate entities,
banks, financial institutions, munis). Such guides are
intended to refer, in a prescribed way, to the required
collated information.
4. RATING AGENCIESCONTRIBUTION
The change envisaged above will be helped by the
instructions of the French AMF (Autorit des
Marchs Financiers) to have midsize companies
credit-rated. The expectation for a developed midsize
companies bond market is highly correlated with the
acceptance of credit rating agencies by these issuers.
France, Spain and Portugal belong to the group of
European countries where a domestic rating business
has been introduced since the 1980s (1986 in France,
1988 in Portugal, 1989 in Spain). Today, in France,
rated corporate entities only number 120 (all Large
Caps), a still negligible figure in a country of more
than 4500 corporate midsize companies (Entreprises
de taille intermdiaire). The current process of registering Credit rating agencies as carried out by the
European Securities Market Authority is a good template for a larger field of players, dedicated to the rating of European corporate entities.
The rating methodology is designed to provide the
financial market with a thorough understanding of each
component of the credit risk. With regard to debt instruments, the first step to take is to assess the ability and
willingness of the issuer to meet its entire obligation in
a timely manner. The most important part of the process
is dedicated to the issuer, who is viewed as having the
primary responsibility for the legal compliance of the
debt service. The security package, if any, will also form
part of the analysis.
Credit risk assessment derives from an approach that
is based on relevant expert opinions and forecasts,
The diagram (see the flow chart on the following page)

clearly illustrates how such an analytical approach
could work in the case of a midsize company. Furthermore, it illustrates the particular information that will be
required in order for an issuer to be correctly creditassessed.
As for the buy side, it is worth noting that specialist
investors in midsize companies bonds have little in
common with the international investors playing globally on the international markets. For the former, the
decision is not so much driven by the official rating of
such issuances than by a thoroughly documented rating
report.
The rating process thus plays a major role since the
rating report is closely scrutinized by bond investors to
check whether the opinion of the rating agency reflects
their own.
5. RECOMMENDATION
Returning to the funding model of Spain, only the
issuance of bonds could make midsize companies less
vulnerable to a credit crunch. At present there is a dramatic disproportion between bank credit financing and
financing through bonds and notes. The outstanding
amount of bonds was 27 000 million Euros in the first
quarter of 2011, whereas outstanding loans exceeded 1
459 000 million.
61
The situation has become critical in Spain, now that

bank lending has virtually disappeared even for some
Large Caps. Its financial sector shrunk by half in 2012
and there are regions where no entity can apply for credit. When compared to the situation of other countries,
Spain is overly dependent upon credit with only 20% of
total funding obtained through the markets. That is in
marked contrast with the 50% mark existing in Germany for example. For some of the companies that rely
up to 98% on their financial needs upon bank facilities,
the credit crunch has introduced a huge risk of illiquidity which could easily lead to bankruptcy.
There is thus an urgent requirement for a bond market to
be set up in Spain for midsize companies. As reported
by the Spanish Markets and Exchange Authority, there
are potentially 800 Spanish midsize companies that
would be interested in such an alternative. In all countries, specialist investors in midsize companies bond
issuances have little in common with the international
investors playing globally on the international markets. For the former, the decision is not so much driven
by the official rating of such issuances than by a thoroughly documented rating report.
It is very important to define the necessary conditions
for an effective midsize companies bond market to
function well in Spain:
Better integrate within other European markets as

reflected in the new draft directive MiFID. That is
even more important for Spain than for any other
country due to the particularly difficult situation of
Spanish companies needing to benefit from a larger
and more liquid credit market. At the present time,
setting up a domestic bond market for Spanish
SMEs may not be feasible, in the absence of institutional investor interest for such an asset class. Another option could be to issue bonds in foreign markets, (Euronext for example), in order to facilitate
access to funding. However this option must be
made available to midsize companies.
Organize the process so as to engage the different
gears smoothly and to avoid significant discrepancies when funding moves from one stage of growth
to another. In particular, the existence of a dense
62
ANLISIS FINANCIERO
network of specialized investors focusing their

attention to unlisted companies could be a stimulating factor for growth of the bond markets. It could
contribute to an increase of the number of first
issuers, attract the attention of new investors into
the market and create the critical mass in the volume of business that may be needed to achieve economies of scale in the negotiation, analysis and
marketing processes.
Resolve the issue of the lack of domestic rating
agencies in Spain who would have the opportunity
to make effective judgments upon the dynamics of
Spanish corporate entities, leaving aside the consideration of the usual whole country risk assessment. Presently the local Spanish agency only delivers unsolicited rating on behalf of financial institutions who specifically ask for an independent
analysis of the creditworthiness of the customer.
There is also a need for having ratings solicited by

the issuers themselves.
6. BIBLIOGRAPHY
Pasquier, D.: (1991): Lindustrie du vtement, quel avenir
pour la France Revue du Crdit National, 65.
Moran, P & Pasquier, D. (1991): Industries de luxe, les conditions de dveloppement en France Revue du Crdit
National, 66.
Pasquier, D.: (1991): Lenvironnement cologique, new
deal pour les acteurs financiers Revue du Crdit
National, 69.
Pasquier, D (2012): Rating Insights Europe. Decembre.
Available in: http://brcsas.com/wp-content/uploads/2012/
12/BRCSAS-Rating-Insights-Europe-2012-DecemberFrench-English-Paper.pdf
66
ANLISIS FINANCIERO
Jos Ignacio Morales Plaza*
El lado positivo de la crisis

financiera: razones para el
optimismo en la economa
espaola
The financial crisis positive side: reasons for
optimism in the Spanish economy
RESUMEN
La crisis que se inici en 2008 ha tenido sin duda unos efectos devastadores sobre el tejido empresarial
espaol, ya que la restriccin del crdito ha provocado la desaparicin de cientos de miles de pymes y autnomos. Sin embargo, a pesar de este impacto tan negativo hay una serie de consecuencias muy positivas a largo
plazo. En primer lugar la desbancarizacin de la economa, en el sentido de la reduccin de la enorme
dependencia que se tena de las entidades de crdito. En segundo lugar, un notable incremento de las exportaciones y de la vocacin internacional de la empresa espaola, acompaado de un notable incremento de
movilidad internacional de los profesionales. En cuarto lugar se ha llevado a cabo un profundo ejercicio de
racionalizacin de los estados financieros, reduciendo los apalancamientos y vendiendo activos no estratgicos. Por ltimo, se ha producido una notable mejora de la productividad y todo ello en un contexto de un pas
que goza de una de las mejores infraestructuras del mundo. Hay razones para el optimismo.
Palabras claves: crisis financiera, desbancarizacin, apalancamiento, productividad.
Clasificacin JEL: A3, O52.
ABSTRACT
The crisis that began in 2008 has certainly had a devastating impact on the Spanish economy, as the credit
crunch has caused the bankruptcy of hundreds of thousands of SMEs and self -employed workers. However,
despite this negative impact, this article identifies a number of very positive consequences in the long term.
First, the deleverage of the economy, in the sense of reducing the heavy dependence to be had from the banks.
Second, a significant increase in exports and the improvement of the international vocation of the Spanish companies, accompanied by a significant increase in international mobility of professionals. Fourth, the streamlining of the financial statements, reducing leverage and selling non-strategic assets. Finally, there has been a
marked improvement in productivity and all the above in the context of a country that enjoys one of the best
infrastructures in the world. There are reasons for optimism.
Keywords: financial crisis, de-banking, leverage, productivity.
JEL Classification: A3, O52.
Recibido: 1 de julio de 2013
Aceptado: 20 de julio de 2013
* Director Financiero Corporativo. SENER Grupo de Ingeniera, S.A. Doctor en CC. Econmicas y Empresariales. Contacto:
joseignacio.moralesplaza@gmail.com
Jos Ignacio Morales Plaza. El lado positivo de la crisis financiera: razones para el optimismo en la economa
espaola. The financial crisis positive side: reasons for optimism in the Spanish economy.
EL LADO POSITIVO DE LA CRISIS FINANCIERA: RAZONES PARA EL OPTIMISMO EN LA ECONOMA ESPAOLA
No hay duda que la crisis financiera est azotando a

Espaa con severidad y dureza, especialmente si atendemos a la cara menos agradable del ciclo econmico,
la faceta socialmente menos aceptable que sin duda es el
desempleo. Con ms de cinco millones de parados en
Espaa y con ms de dos millones de hogares en los que
todos sus miembros estn desempleados (1) no hay
duda de que esta es una de las crisis financieras que ms
castigo estn infringiendo a la sociedad espaola en las
ltimas dcadas.
Sin embargo, la crisis es a veces un gran catalizador de
reacciones que bajo otros escenarios seran muy difcil de
desencadenar. Este artculo trata de identificar esos cambios que se estn produciendo en el tejido empresarial
espaol como respuesta a la actual situacin macroeconmica y cuyos efectos positivos se notarn a largo plazo.
No se trata en este texto de hacer un inventario exhaustivo de todas las bondades que esta crisis econmica puede
traernos, sino ms bien tratar de fijarse en unas pocas
que a nuestro juicio tendrn un mayor impacto y cuya
implementacin era sin duda muy necesaria.
Concretamente centraremos la atencin de estas lneas
sobre las siguientes:
1. DESBANCARIZACIN DE LA ECONOMA
Una de las consecuencias ms evidentes por su cambio
brusco ha sido la desbancarizacin del tejido empresarial espaol, abarcando desde las pequeas y medianas
empresas hasta las grandes corporaciones cotizadas. Independientemente de su tamao e industria, se ha producido
un brusco movimiento hacia la desbancarizacin de los
negocios en el sentido de una menor dependencia del sector bancario para poder seguir operando.
Tal y como apunta el Banco de Espaa (2) El crecimiento interanual de la financiacin recibida por el conjunto
de los sectores residentes no financieros se situ, en abril,
en el 0,7 %, tres dcimas menos que en marzo. Esta evolucin fue el resultado de un aumento en la tasa de contraccin de la deuda de hogares y sociedades, y de un
menor dinamismo de los fondos captados por las AAPP.
67
Parece claro que en los aos de bonanza econmica previos a la crisis, los crecimientos casi continuados durante ms de una dcada haban conducido a las empresas
espaolas a la creencia de la no existencia de los ciclos
econmicos, o al menos, conducido a una amnesia temporal respecto a los mismos. Hemos vivido tantos aos
de crecimiento y prosperidad que claramente condujo al
tejido empresarial espaol a creer que el ciclo de bonanza no tena fin y con base en esa creencia, dimensionar
nuestro endeudamiento futuro. En trminos de economa familiar, ha ocurrido algo muy similar, ya que el
trabajador ha dimensionado su ritmo de vida conforme
a su retribucin de pico de ciclo.
Esta crisis se ha caracterizado por dos aspectos que han
acentuado este proceso de desbancarizacin: la rapidez
con la que vino y la larga duracin de la misma. El hecho
es que el escndalo de Lehman Brothers fue slo el catalizador de una situacin econmica mundial delicada, de
equilibrios muy frgiles, de pilares dbiles que cedieron
ante la primera adversidad de cierto tamao. Esto provoc una sensacin de cambio de ciclo brutal en trminos
temporales. En apenas dos trimestres se pas de una sensacin de bonanza continua a una percepcin muy negativa sobre las perspectivas macroeconmicas que todava
perdura hasta hoy. El cambio en la confianza de los consumidores y de las empresas se produjo de forma mucho
ms rpida que en anteriores crisis econmicas. Esto provoc en las empresas que no hubiera un tiempo de transicin durante el cual pudieran ajustar sus estructuras
financieras a una paulatina prdida de liquidez en el sistema financiero. Como el cambio fue mucho ms rpido
de lo esperado, a las corporaciones no les qued tiempo
material para poder buscar alternativas a la enorme
dependencia de un sistema bancario que de la noche a la
maana en el caso espaol se qued sin acceso a la financiacin internacional. El resto del sistema bancario y
financiero internacional dej de creer en la banca espaola, y como consecuencia de ello, la banca espaola dej
de tener acceso a unos recursos que hubieran servido al
tejido empresarial espaol para hacer esa transicin de
forma ms ordenada.
Por otra parte la duracin de la crisis ha sido sin duda ms
larga de lo inicialmente previsto. Nadie poda de vuelta en
2007 anticipar que la crisis iba a durar ms de cinco aos.
68
ANLISIS FINANCIERO
Es hoy todava la fecha en la que no se tiene muy claro en

qu momento del ciclo nos encontramos y a pesar de que
claramente existen motivos hoy para el optimismo, existe
una cierta desconfianza acerca del futuro ms inmediato.
ahorro, han sido un ejemplo de psima gestin de riesgos, de excesos inversores en sectores que le eran totalmente ajenos, de desconocimiento absoluto de sus
clientes y sus productos (3) cuando no presa de proyectos con aires presidencialistas y megalmanos.
Al haberse producido un drenaje tan rpido y prolongado en el tiempo de la liquidez en el sistema bancario, las
empresas han tenido que ajustar dramticamente sus
estructuras de capital para desbancarizarlas. En el
camino son muchas las empresas, especialmente pymes
y autnomos, las que se han quedado en el camino por
su menor resuello para hacer frente a cambios tan drsticos en tan corto espacio de tiempo. Las empresas que
han sobrevivido lo han hecho a costa de enormes sacrificios para poder readaptar sus fuentes de financiacin a
las escasas alternativas disponibles, entre las cuales rara
vez se encontraba el sistema bancario.
Ese exceso de endeudamiento del pasado ha sido drsticamente racionalizado a golpe de martillazos, sin que la agobiante situacin financiera de las empresas diera pie a
extirpaciones quirrgicas o intervenciones con buril. Realmente el poco o nulo acceso a la deuda ha provocado innumerables situaciones de estrs para los equipos directivos
de las empresas durante todo este proceso, pero el resultado es positivo. Hoy en Espaa tenemos un tejido empresarial paulatinamente menos endeudado, con ms msculo y
menos grasa y mucho ms preparado para afrontar el futuro sin las tentaciones de los excesos del pasado.
De hecho, los primeros ejemplos de excesos en la gestin sobre-apalancada de los negocios los encontramos
en las propias entidades financieras, quienes en trminos generales, especialmente en el caso de las cajas de
Tal y como se puede observar en el grfico siguiente,

tanto las familias como las sociedades financieras han
empezado a hacer sus deberes para reducir el excesivo
apalancamiento acumulado en aos anteriores.
De hecho, cada vez son ms las alternativas que se

ponen encima de la mesa para evitar el cuello de botella
de las entidades de crdito: prueba de ello son la intencin del Gobierno de crear un mercado de pagars de
empresa, donde se podran descontar los pagars que
hoy no aceptan los bancos o lo hacen con un alto coste,
la creacin de nuevos instrumentos que permitan a las
pymes operar con la garanta de Estado, o el impulso
que se quiere dar a las sociedades de garanta recproca,
un instrumento en manos de las comunidades autnomas que no acaba de arrancar con toda su potencialidad.
A lo anterior hay que sumar el enorme esfuerzo que se
realiza a travs de los crditos ICO destinados a las
pymes, alrededor de 22.000 millones de euros para
2013, cuyos destinatarios tericos son autnomos y
pequeas y medianas empresas.
El objetivo parece claro: mientras que en Espaa el sector bancario se ha ocupado de ms del 80% de la financiacin empresarial, en pases como Francia o Alemania
el porcentaje oscila entre el 50%-60% y en Estados Unidos actualmente est alrededor del 30%. La idea es sencillamente tratar de acercarnos a los valores de otros
pases de nuestro entorno que tienen un dinamismo
mucho mayor que el de nuestra economa en lo que a
innovacin financiera se refiere para evitar las restricciones de unas entidades de crdito en pleno proceso de
reforma estructural interna.
2. INCREMENTO DE LAS EXPORTACIONES

Y DE LA VOCACIN INTERNACIONAL
Sin duda alguna, otra de las grandes virtudes de esta crisis ha sido el empujn que ha dado a las empresas
espaolas hacia el exterior. En muchos casos la bonanza
de la que haba disfrutado Espaa casi de forma ininterrumpida desde la transicin poltica, haba generado en
trminos generales, un tejido empresarial espaol muy
volcado hacia el interior, con la creencia de que el abrevadero nacional era ms que suficiente para poder
seguir haciendo negocios de forma exitosa.
La crisis ha puesto de manifiesto que esa poca de excesos nacionales se acab. Y lo ha hecho adems dejando
claro que el mercado nacional para algunos sectores
69
concretos (infraestructuras, energa, renovables, etc.) va

a ser una erial la prxima dcada en lo que a mercado
interior se refiere. Si se quiere negocio, la cruenta realidad slo apunta en una direccin: allende nuestras fronteras.
Este es sin duda un cambio de importancia similar a la
desbancarizacin, en el sentido de que no es una reaccin coyuntural, sino ms bien estructural. La empresa
espaola que se ha visto forzada a salir fuera y competir, una vez adquiera los usos y habilidades para ser exitosa en concursos internacionales, acabar por perpetuarse como un competidor diligente y en muchas ocasiones, hasta temible en el exterior. Este gusto por competir en el exterior unido a la mejora de la productividad
y a una mayor competitividad por la reduccin de salarios, har sin duda en el futuro que los consorcios
espaoles en el libre mercado internacional puedan disputar en buena lid los contratos de forma muy diligente
contra casi cualquier otro competidor a nivel mundial.
Las exportaciones tienen adems la ventaja adicional de
que volcar ms an si cabe nuestra atencin hacia el
exterior, lo cual siempre es un sano ejercicio para mantener el msculo competitivo y el incentivo para mejorar en costes, en calidad y por supuesto, en innovacin.
Tiene adems esta tendencia una serie de efectos colaterales muy importantes como es una mayor exigencia
para los profesionales en el campo del manejo de
varios idiomas, las experiencias profesionales a nivel
internacional y por supuesto, el establecimiento de un
verdadero benchmark que es el del mercado global,
abandonando las estpidas competencias entre comunidades autnomas, provincias, y a veces, hasta ciudades espaolas.
La competencia cada vez hay que buscarla en los lugares ms imprevistos y en muchas ocasiones, en industrias en principio poco cercanas, pero que en realidad
constituyen la verdadera competencia que erosiona los
crecimientos de nuestra industria y deteriora sus mrgenes. Un ejemplo de esto por ejemplo lo encontramos en
la industria del material deportivo. Uno podra pensar
que la competencia de las empresas de dicha industria
son los integrantes de ese sector que compiten entre s
70
ANLISIS FINANCIERO
en diseo, calidades, innovacin y precio. Sin embargo,

si somos capaces de hacer zoom hasta un nivel adecuado, podremos darnos cuenta que la gran competencia de
la industria del material y textil deportivo lo constituye
entre otras, la industria del videojuego. Porque de verdad la alternativa en la eleccin de la actividad a realizar
en un rato libre se decanta en la mayor parte de los casos
en la gente joven entre la electrnica de consumo (videojuegos en sus distintas plataformas) y la actividad fsica
(este hacer deporte a la larga es lo que se traduce en consumo de material y textil de la industria del deporte en
un sentido amplio).
Por esta razn, que la empresa espaola se ponga a
exportar cada vez ms supone para ella una refocalizacin mayor de la atencin en las dinmicas ms
importantes que pueden amenazar a sus mercados, en
lugar de estar atentas a micro-movimientos de microecosistemas como dos provincias o ciudades espaolas
que por supuesto, disfrutarn de regulaciones diferenciadas.

Los resultados adems empiezan a acompaar tal y
como se muestra en el grfico. Se ha conocido informacin muy positiva sobre el comportamiento de la balanza comercial espaola. Segn los datos facilitados por el
Ministerio de Economa y Competitividad (4), el dficit
comercial se redujo el 59,4 % en el periodo entre enero
y abril de este ao 2013 con respecto al mismo periodo
del ejercicio anterior, y alcanz los 5.690,2 millones de
euros. Resultado de que las importaciones disminuyeron el 3,5% y sumaron 82.673,2 millones de euros,
mientras que las exportaciones crecieron un 7,5% hasta
alcanzar los 76.983,7 millones de euros. Un crecimiento de las exportaciones que tiene especial relevancia
porque se produce en un entorno en el que nuestro principal cliente, Europa, se encuentra sumida al igual que
nosotros en una cierta recesin econmica.
Aunque se recuperan nuestras ventas a la UE y a la zona

euro, que suben un 13,2% y un 11,6% interanual respectivamente, contina la marcada reorientacin de las
exportaciones hacia terceros mercados, con un crecimiento muy superior, del 28,3%. Destacan especialmente los incrementos de las exportaciones a las economas emergentes con mayor potencial de crecimiento. As, dentro del incremento de las ventas a frica
(+30,4%), crecen un 151,9% para Sudfrica; en Asia
(+22,2%), crecen un 94,3% las exportaciones a Singapur y un 32,1% a China; en Amrica Latina (+23,9%),
aumentan un 85% las destinadas a Brasil y en Amrica del Norte (+23,1%), el aumento de las ventas a
Estados Unidos es del 23,9%.
Los principales sectores exportadores son bienes de
equipo, (con un 20,2% del total de exportaciones y un
avance del 25,7%), automvil (representa el 14,9% y
creci un 20,3%), alimentos (14,9% y crecimiento del
16%), productos qumicos (14,2% y aumento del
19,6%) y semi-manufacturas (10,9%, avance del 2,4%).
Por subsectores, destaca el crecimiento de las exportaciones de automviles y motos (+26,8%), de material de
transporte (+61,8%), de petrleo y derivados (+36,5%),
de maquinaria para la industria (+26,7) y de textiles
(+32,3%).
3. MOVILIDAD INTERNACIONAL DE LOS

PROFESIONALES
Directsimamente vinculado con lo anterior, la crisis
tendr a largo plazo la enorme virtud de mejorar la calidad de los equipos directivos espaoles. Bsicamente
porque muchos de esos profesionales que hoy estn
forzados a viajar para encontrar trabajo mejoran mucho
profesionalmente al exponerse a otros idiomas, a otras
culturas, a otras corporaciones. Este proceso de
enriquecimiento tiene el efecto virtuoso de que es algo
que bien gestionado debera perdurar.
Igual que en el pasado poco a poco se han ido incrementando los requisitos para acceder a puestos directivos con la peticin de idiomas (fundamentalmente el
ingls), la formacin de postgrado (toda clase de masters y programas de desarrollo directivo), en el futuro
71
parece fcil poder anticipar que una carrera de un buen

directivo no se ver completada si ella no incluye al
menos alguna experiencia / estancia internacional.
Por todo lo anterior, la creciente necesidad de salir al
exterior para encontrar los trabajos que la actual situacin de crisis ha eliminado del mercado espaol, mejorar sin duda la calidad del directivo espaol, al que
siempre se le acusado en el pasado y con mucha raznde poco viajado y expuesto a experiencias internacionales.
A este respecto existe una cierta demagogia alimentada
desde los medios de comunicacin y no es otra que la
que se refiere a que esos profesionales, que formamos
en Espaa, migran a otros pases y en muchos casos no
retornan a nuestro pas. La respuesta a esto es que eso en
s mismo, no es un problema, sino un desafo. Lo que
hay que hacer es pelear para volver a crear los trabajos
que puedan atraer de nuevo todo ese talento que hemos
exportado. Porque de lo contrario para qu queremos
tener y retener en Espaa a profesionales en puestos de
trabajo para los que estn sobre-capacitados y por ende,
seguro que con muy bajos niveles de motivacin.
El problema no es que el directivo se marche el bero
medio suele mantener un profundo arraigo con su
terruo natal sino la no generacin de unos puestos de
trabajo que estn a la altura del rendimiento que esos
directivos son capaces de generar con los medios y las
motivaciones adecuadas. Cualquier empresario, autnomo o gerente de pyme sabe perfectamente que tener a
un trabajador sobre-capacitado en un puesto que no le
remunera, ni le desafa, ni le motiva adecuadamente es
tan slo un parche para el hoy y una vacante para el
maana.
Dejemos por tanto que le talento viaje y se forme como
no lo ha hecho ninguna otra generacin anterior de
directivos espaoles, y si no somos capaces de crear los
mimbres de unos puestos suficientemente atractivos,
para qu les vamos a hacer regresar si su vuelta slo les
generara frustracin y desmotivacin. Tal y como
apunta Censo Electoral de Espaoles Residentes en el
Extranjero (CERA) que elabora el Instituto Nacional de
Estadstica (5) son ms de 350.000 los espaoles que se
72
ANLISIS FINANCIERO
han marchado fuera de Espaa en estos aos de recesin, y parece que ste es slo el principio de una tendencia llamada a seguir creciendo en el futuro.
Este fenmeno de la movilidad es algo que ha cambiado
radicalmente en cuestin de un lustro. Hace apenas cinco aos, haba empresas espaolas de ingeniera que
tenan que renunciar a ejecutar contratos de infraestructuras que haban ganado en concursos internacionales
porque les era prcticamente imposible desplazar a
ingenieros de caminos con los idiomas y la experiencia
suficiente. La mera sugerencia de la necesidad de esa
movilidad geogrfica provocaba en muchos casos el
cambio de empresa. Eran tiempos de bonanza y estos
profesionales tenan dnde elegir. Por el contrario, ahora muchos de esos profesionales levantan la mano para
ir voluntarios a proyectos que en el pasado rechazaban
porque lo ven como un mecanismo de proteccin, de
garantizarse carga de trabajo para los prximos dos aos
y pasar por la crisis econmica sin tener que tener la
desagradable experiencia de caminar por los desmotivantes senderos del desempleo. Tal y como apunta la
Encuesta de Movilidad internacional recientemente
publicada por Adecco (6) ms del 60% de los encuestados estara dispuesto a cambiar de residencia por
motivos de trabajo, ya fuese dentro o fuera del territorio
nacional. El 64% de los encuestados estara dispuesto a
mudarse a otro pas si le surge una oportunidad laboral. Las principales razones para este cambio se centran en las mejores oportunidades profesionales que
existen en el extranjero, la mala situacin econmica
que se vive hoy en da en Espaa, alcanzar un mejor
nivel de vida, ampliar la experiencia profesional y
aprender un nuevo idioma.
4. RACIONALIZACIN DE LOS ESTADOS

FINANCIEROS: REDUCCIN DE LOS
APALANCAMIENTOS Y VUELTA SLO AL
CRECIMIENTO RENTABLE. LA LIMPIEZA
DE LOS BALANCES
Apuntbamos en prrafos anteriores la ventaja de la
desbancarizacin, es decir, la reduccin de la dependencia de nuestros negocios de los bancos para llevarlos
a buen trmino. Muy ntimamente vinculado a ello est
claramente la reduccin de los niveles de endeudamiento no slo a nivel empresarial sino tambin a nivel
familiar. Excluyo de este anlisis al sector pblico por
haberlo en primer lugar aumentado y por estar en pleno
proceso de restructuracin a muchos niveles (estatal,
autonmico y a nivel de corporaciones locales).
En la poca en la que el crdito flua con mucha facilidad y con muy poca exigencia, tanto las empresas como
las familias abusaron de l. En apenas dos dcadas
pasamos de una situacin en la que para la compra de
una vivienda se solicitaba el 20% de deuda y se dispona
del 80% de recursos propios a la situacin contraria en
la que el crdito era por el 120% de la vivienda con el fin
no slo de cubrir la adquisicin sino tambin la reforma
de la misma. Y todo ello con unos escassimos controles
de calidad crediticia de los clientes. Eso permiti a las
familias acceder a la vivienda con una facilidad inusitada pero a costa de sobre-endeudarse a niveles poco
razonables y tomando como base de clculo las retribuciones ms altas conseguidas en el ciclo econmico.
Desde el punto de vista empresarial, el fenmeno se
repite con alguna variacin pero con un racional muy
similar. La facilidad del crdito permita a las empresas
crecer en productos y mercados, en muchas ocasiones,
sin mucha reflexin estratgica detrs y con poco anlisis del plan de negocio. Esa capacidad de acceder a los
crditos y prstamos prcticamente sin solicitarlos y a
tipos de inters muy bajos provoc en el tejido empresarial espaol una dinmica muy negativa: se hacan
inversiones con niveles de rentabilidad muy bajos, se
adquiran empresas con el recurso deuda empleado de
forma masiva ignorando la ciclicidad de muchos negocios y en muchos casos, se adquiran activos cuyo uso y
productividad tena poca justificacin econmicofinanciera.
Esa poca de excesos al margen de haber supuesto la desaparicin de muchos negocios por la crisis, ha tenido dos
efectos claros inmediatos: cclopes esfuerzos para reducir
el endeudamiento y una progresiva limpieza de los activos
menos productivos de los balances de las compaas.
Si tomamos como referencia lo que las principales
empresas industriales del pas han hecho en ese esfuer-
zo de limpieza de sus balances, podramos agrupar esas

acciones en los siguientes grupos de medidas de restructuracin:
1. Refinanciacin de deuda. El primer paso que
muchas empresas han tenido que dar frente a ese
enorme volumen de endeudamiento y de activos no
suficientemente productivos ha sido el de la refinanciacin de las deudas. La generacin de caja de
los negocios necesita en trminos generales ms
plazo para poder afrontar los pagos de la deuda, ya
que los ratios de cobertura del servicio de la deuda
(flujo de caja libre dividido entre el servicio de la
deuda) estaban en general proyectados para generaciones de caja de pico ciclo, y ciertamente no se
consideraron escenarios de cadas tan drsticas en
dicha generacin de caja como las que en verdad
han sufrido la mayor parte de los sectores del tejido
empresarial espaol.
2. Cuando el tamao de la empresa y la situacin de
los mercados lo han permitido, muchas de las grandes corporaciones han tendido a la sustitucin de las
financiaciones bancarias a plazos ms cortos por
emisiones de bonos corporativos que permiten asegurarse la financiacin para ventanas temporales
ms largas y con una exigencia intermedia menor
en trminos de sacrificio de caja. Este ha sido por
ejemplo un recurso muy empleado por muchas de
las compaas del IBEX 35 (sirvan como botn de
muestra los casos de Telefnica, Iberdrola, Repsol o
Abengoa).
3. Cuando no ha habido ms recurso, y en contadas
ocasiones, se ha acudido a las ampliaciones de capital, en las que el accionista es quien a travs de la
aportacin de nuevos recursos es capaz de sacar a la
empresa de la situacin de bloqueo de su financiacin. Sin embargo esta opcin generalmente ha sido
muy mal percibida por los mercados financieros
cuando se ha tratado de empresas cotizadas, por lo
que la mayor parte de las empresas la han reservado
realmente como su ltima alternativa para ser ejercitada
4. Venta de empresas filiales o unidades de negocio
completas. En ocasiones por exigencia de la banca
acreedora y en otras por reflexin interna, lo cierto
es que muchas han sido las empresas espaolas que
73
se han embarcado en fortsimos esfuerzos de desinversin de parte de sus negocios. Esta ha sido una
tendencia que se ha podido apreciar en el mercado
con independencia del tamao de la empresa, el
rea de actividad o la estructura accionarial. La poca de los excesos se ha terminado y debe volver la
racionalidad a los estados financieros de las compaas. Con esa mxima, muchos Consejos de
Administracin se han decantado por las desinversiones en todas aquellas reas de negocio consideradas no estratgicas (non-core).
5. En ocasiones, los procesos de desinversin no han
afectado tanto a reas de negocio como a activos
individuales. Al igual que ocurra en el apartado
anterior, la crisis ha llevado a muchas empresas a
inventariar los activos de los que disponan y a analizar muy en detalle cmo dichos activos contribuan a la generacin de la caja de la empresa en su
conjunto. De ese cruce de valor y generacin se han
identificado muchos activos que podran ser de
mucho valor puestos en el mercado pero cuya salida del permetro de la empresa apenas modificara
el perfil de generacin de caja de la misma. La conclusin lgica llegado ese momento ha consistido
en poner a la venta esos activos, que en unos casos
son activos inmobiliarios y en otros, activos financieros no estratgicos. Sirva como ejemplo de esta
venta de activos la venta de Torre Picasso por parte
de FCC o la venta del 10% de Repsol por parte de
Sacyr.
6. En ocasiones, agotadas las vas de la venta de activos y negocios, y sin poder operar mucho sobre la
financiacin a largo plazo, el foco de atencin se
centra sobre la financiacin de circulante bien sea
en la forma de factoring, confirming o forfaiting.
Esta financiacin a corto plazo ha sido clave para
muchas empresas y ha sido la medida que les ha
permitido seguir a flote a pesar de las presiones de
una crisis ms prolongada temporalmente de lo inicialmente previsto y de una generacin de caja progresivamente menguante.
Lo anterior no pretende ser un exhaustivo inventario de lo
que el tejido empresarial ha hecho en estos aos de crisis,
ya que tan slo aspira a apuntar algunas de las soluciones
que ms frecuentemente se han empleado y cuyo efecto
74
ANLISIS FINANCIERO
inmediato sobre los estados financieros de las empresas ha

sido doble: reduccin de los apalancamientos y proceso de
limpieza de activos no estratgicos poco productivos.
5. MEJORA DE LA PRODUCTIVIDAD
La productividad en economa hace referencia a la capacidad de producir ms a unos costes menores, o dicho de
otro modo, ser capaz de generar ms producto en un sentido amplio con los mismos recursos que antes. En el caso
de la economa espaola, tras la crisis econmica iniciada
en 2007-2008, el declive econmico de sectores como el
de la construccin puso de manifiesto que la economa
espaola necesitaba reorientar su actividad productiva
hacia sectores con mayor potencial de crecimiento futuro
y de creacin de empleo, y todo ello teniendo en cuenta el
punto de partida dnde la nica tabla de salida inmediata
apuntaba hacia el sector exterior.
Para iniciar ese camino son necesarias algunas reformas estructurales que de alguna manera afronten el
problema acuciante del desempleo, mejore la competitividad de las empresas y su internacionalizacin,

la mejora de sus niveles de productividad y un acceso razonable a la financiacin por parte de las empresas que permita acometer proyectos empresariales
rentables.
Dentro de ese grupo de reformas, se hacen muy urgentes
las reformas del mercado de trabajo para fomentar el
empleo, la reduccin de la temporalidad y la mejora del
proceso de negociacin colectiva. Adicionalmente,
habra que mejorar y desregular los mercados de productos, permitiendo un aumento de la competencia entre
empresas y entre regiones, aumentando as su competitividad exterior y fomentando el proceso de internacionalizacin que apuntamos en prrafos anteriores. Y todo ello
acompaado internamente de una profunda reforma del
sistema financiero, eliminando aquellas entidades menos
eficientes y profesionalizadas (la gran mayora de las
cajas de ahorro y no nos referimos slo al cambio de
denominacin social) y con ello, facilitando realmente el
acceso de las empresas a una financiacin competitiva.
Todo lo anterior debera ser el caldo de cultivo ptimo

para empujar las empresas a crecer en nuevos mercados,
mejorar sus niveles de eficiencia productiva y crear
rpidamente empleo ms productivo y estable.
Algunas de esas reformas se han acometido y otras se
han iniciado aunque no con la profundidad necesaria,
pero lo que es una evidencia es que se estn produciendo una serie de cambios que van progresivamente corrigiendo los desequilibrios de la economa espaola.
Unas seales que muestran que vamos en la buena
direccin son el saldo comercial positivo de las exportaciones, el frenazo del endeudamiento exterior y la mejora de la productividad de las empresas. Segn el Informe 2012 de la Fundacin BBVA y el Instituto Valenciano de Investigaciones Econmicas sobre Crecimiento y
Competitividad, el tejido productivo que mejor est
resistiendo a la crisis son las grandes empresas gracias a
su solidez financiera, a la internacionalizacin y al uso
del conocimiento en los procesos productivos.
El crecimiento econmico sostenido ha de basarse en el
continuo aumento de la eficiencia con que se obtienen
las producciones, por ello si nos referimos a la productividad del trabajo lo que se buscara con todas las reformas emprendidas es aumentar la produccin por hora
trabajada. Por tanto, cuanto ms competitivo sean los
mercados, mayor ser el incentivo a reducir los costes
de produccin o al aumento de la produccin con los
mismos costes.
Una de las consecuencias de la crisis econmica iniciada en 2008 ha sido la desaceleracin del crecimiento de
la productividad en prcticamente todos los pases
industrializados, como resultado de la cada de la produccin, la destruccin de empleo y, tambin, por el
menor aprovechamiento del capital tecnolgico y
humano.
Sin embargo, en el caso espaol, la evolucin es bastante diferente, ya que la productividad del trabajo ha elevado su ritmo de crecimiento tanto a nivel agregado
(una tasa media anual de casi un 2% de 2007 a 2011)
como en casi todas las ramas de actividad (en la industria y construccin, sobre todo, pero tambin en algunas
de las actividades de servicios). La primera reaccin a
75
este dato es apuntar que esa mejora de la productividad

se explica fundamentalmente por la reduccin del
empleo tan dramtica experimentada en Espaa, ya que
al recortar tanto el empleo, los primeros sectores donde
esto se realiza es fundamentalmente en los menos eficientes (construccin, inmobiliario, etc.). Esta es tambin la conclusin alcanzada por Fernndez de Guevara
(2011) que apunta que en este periodo de intenso crecimiento [2000-2008] la utilizacin de factores productivos aument de forma an ms rpida, pues tanto la
productividad del trabajo como la productividad total
de los factores (PTF) se redujeron. Este negativo comportamiento se debe fundamentalmente a la disminucin de la productividad en la construccin y en los servicios.
La observacin anterior es absolutamente cierta en el
sentido de que las prdidas de empleo en el ltimo lustro se han concentrado principalmente sobre el colectivo de los trabajadores temporales, que en muchos casos
son los que tienen un menor nivel formativo, y por consiguiente, un menor nivel de productividad que aquellos
con empleos indefinidos, al carecer los primeros de una
formacin adecuada puesto que la rotacin asociada a la
temporalidad as lo impone en el mercado.
Por tanto, se puede aceptar sin rubor que parte de esa
mejora de productividad registrada en realidad se apoya
bsicamente en corregir los excesos del pasado, es
decir, en retirar la grasa y dejar mucho ms msculo. Sin
embargo, otra parte de la mejora de la productividad
slo se puede explicar por la evolucin del sector exterior en la economa espaola. El sector exportador est
por definicin ms expuesto a la competencia externa, y
por ello, para ser competitivo en el mercado internacional, uno debe emplear ms y mejor capital fsico y tecnolgico, es decir, un capital humano ms productivo,
que permita llegar dnde no llega el resto de la competencia global.
Son claramente motivos para el optimismo, pero no
deben leerse como razones para regodearse y vanagloriarse por lo alcanzado, sino ms bien todo lo contrario:
son seales de que el camino futuro debe ir en la lnea de
ms reformas estructurales que reduzcan la excesiva
carga de las regulaciones autonmicas, provinciales y
76
ANLISIS FINANCIERO
gubernamentales, la falta de eficiencia en el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios, la ineficiencia y rigideces en el funcionamiento del mercado
laboral, y por supuesto, la necesidad de acometer una
profunda reforma de la administracin pblica espaola
que reduzca su coste, la burocracia y las trabas a las iniciativas del sector privado.
cabo un proceso de racionalizacin y cierre de algunas

de ellas, pero las que sobrevivan a ese proceso, ya estn
construidas y deben ser debidamente operadas y gestionadas.
6. LOS EXCESOS DEL PASADO NOS HAN DEJADO

UNA DE LAS MEJORES INFRAESTRUCTURAS
DEL MUNDO
Segn datos de Red Elctrica de Espaa (8), la potencia

instalada peninsular finaliz el 2012 con 102.524 MW,
valor que incrementa en 2.356 MW la potencia del ao
anterior. La mayora de la variacin de la capacidad instalada proviene de nuevas infraestructuras de origen
renovable (1.122 MW de elica, 968 MW de tecnologas solares, 192 MW de un nuevo grupo hidrulico y
81 MW de trmica renovable).
Otro de los factores que deben invitar al lector al optimismo es la situacin actual de Espaa en lo que a
dotacin de infraestructuras se refiere. Y aqu nos
referimos a infraestructuras en un sentido amplio:
energa, transporte ferroviario y por carretera, puertos,
aeropuertos, etc.
En la mayor parte de las economas en desarrollo, el gran
factor que les impide crecer a un mayor ritmo suele ser por
un lado la excesiva corrupcin y burocracia, y por otro, la
falta de infraestructuras que permitan a los sectores productivos poder despegar en lnea con las necesidades del
pas. El problema es que la construccin de las infraestructuras requiere de muchos aos, tpicamente dcadas,
ya que es un proceso muy intensivo en capital y que
requiere mucha capacidad de gestin para controlarlas, lo
que suele ser escaso en las economas subdesarrolladas.
El caso espaol es una historia por el otro extremo: es
decir, la poca de bonanza casi ininterrumpida de la que
hemos disfrutado en los ltimos treinta aos nos ha permitido desarrollar un nivel de infraestructuras modernas
absolutamente envidiables para muchos pases desarrollados de nuestro entorno.
Con esto no se pretende defender ni mucho menos la
poca de excesos, de decisiones polticas con muy poco
anlisis econmico, de lanzamiento de infraestructuras
faranicas para mayor gloria de los presidentes de las
autonomas, diputaciones provinciales o alcaldes. Nada
ms alejado de la realidad, ya que esas decisiones han
sido nefastas, poco responsables y econmicamente
desastrosas. Pero una vez acometidas, habr que llevar a
Si tomamos como primera referencia el mundo de la

energa, podemos citar el caso de la actividad de generacin de electricidad o el transporte de la misma.
El mximo anual de demanda de potencia instantnea se

registr el 13 de febrero de 2012 a las 20.21 horas con
43.527 MW. Los mximos de demanda de potencia
media horaria y de energa diaria se alcanzaron respectivamente el 13 y 8 de febrero con 43.010 MW y 873
GWh, ambos inferiores en un 4,2 % y un 3,7 % respecto a los equivalentes mximos histricos registrados en
el 2007.
Aun a sabiendas de no ser un nmero totalmente fino
(est claro que no es lo mismo un megavatio nuclear que
opera durante todo el ao que un megavatio elico que
apenas opera dos mil horas al ao), si hacemos el ratio
de capacidad instalada frente al mximo anual de
demanda de potencia instantnea ste arroja un valor del
238%, que habla por s solo de la sobrecapacidad de la
que disfrutamos actualmente en el sector elctrico. Es
decir, podemos permitirnos el lujo de no construir un
megavatio adicional al menos durante un buen nmero
de aos futuros.
Respecto a las infraestructuras de transporte de energa,
durante el 2012 se han puesto en servicio 859,64 km de
circuitos, lo que sita el total de la red nacional de transporte al finalizar el ao en 41.369 km de circuitos. Por
su parte la capacidad de transformacin aument en
4.830 MVA, elevando la capacidad de transformacin
total nacional a 78.050 MVA.
Y todo ello en un contexto del ao 2012 en el que la

demanda anual peninsular de energa elctrica se situ
en 252.191 GWh, un 1,2 % inferior a la del 2011. Corregidos los efectos de la laboralidad y la temperatura, as
como el efecto del da adicional que tuvo el 2012 por ser
un ao bisiesto, el descenso ha sido del 1,7 %. Es decir,
a pesar de que la demanda elctrica se viene progresivamente reduciendo desde 2008 por los efectos de la crisis
econmica, en Espaa se han seguido aadiendo infraestructuras energticas a pesar de la sobrecapacidad
manifiesta como consecuencia de una psima regulacin del sector elctrico, tanto de rgimen especial
como ordinario.
Si atendemos a las infraestructuras de transporte, podemos tomar como referencia el caso de los aeropuertos.
En Espaa hay actualmente 52 aeropuertos, y todo ello
para una pas con 46 millones de habitantes, 17 autonomas y 50 provincias (sin contar con Ceuta y Melilla).
De todos los que gestiona la entidad pblica AENA (un
90% de ellos), solo ocho aerdromos son oficialmente
rentables y ms de una veintena dispone de otro aeropuerto a menos de una hora por carretera. Frente a esta
situacin de partida, tomemos como referencia el caso
de Alemania, con casi el doble de poblacin que la
espaola (81 millones de habitantes) y un total de 39
aeropuertos.
Segn la Fundacin de Estudios de Economa Aplicada
(9), nicamente ocho de los 47 aeropuertos gestionados
por AENA presentan resultados operativos positivos:
Palma de Mallorca, Mlaga, Gran Canaria, Alicante,
Tenerife Sur, Girona, Bilbao y Murcia.
De todos los deficitarios (treinta y nueve en total),
FEDEA salva a otros trece considerados necesarios
por absorber gran parte del trfico de pasajeros y mercancas, aunque no sean eficientes. Por tanto, la conclusin es que Espaa tiene actualmente 26 aerdromos
totalmente ruinosos y que, casi todos, podran disponer
de otro vuelo a menos de una hora por carretera.
Bien es cierto que habr que acometer un profundo ejercicio de gestin ms econmica y menos poltica de
estas infraestructuras, pero una vez que el exceso se ha
cometido, la buena noticia es que la infraestructura que-
77
da construida y podra ser empleada como un polo de

crecimiento futuro de la regin si a dicha infraestructura se le da un uso racional y eficiente.
Si en lugar de referirnos a los aeropuertos lo hacemos a
la alta velocidad ferroviaria, nos encontramos con una
situacin similar: con la apertura del tramo del AVE
entre Albacete y Alicante, de 165 kilmetros de longitud
y con una inversin de 1.920 millones de euros, se eleva
a 3.100 el nmero de kilmetros de alta velocidad ferroviaria en Espaa, y mantiene a nuestro pas en el segundo puesto del ranking mundial, tras China, aunque las
magnitudes de ambos pases hace intil la comparacin
(China tiene actualmente ms de 10.000 kilmetros de
alta velocidad ferroviaria, cifra adems en continuo crecimiento).
Ser el primer pas europeo y el segundo del mundo en
red de alta velocidad, tener 52 aeropuertos operativos es
compatible en Espaa con contar con la tercera red viaria autovas y autopistas- de alta capacidad del mundo
por nmero de kilmetros, tan slo por detrs de EE.UU
y China. Es decir, se mire por donde se mire, en lo que a
construccin de infraestructuras se refiere claramente al
poltico espaol le han fallado los clculos, en el sentido
de que sus psimas decisiones polticas nos han llevado
a tener una situacin de sobre-dotacin de infraestructuras absolutamente mayscula. Esta es la mala noticia,
pero la buena es que una vez racionalizadas y gestionadas de forma eficiente, estas infraestructuras no slo no
sern cuellos de botella del crecimiento futuro sino que
adems constituirn un importantsimo polo de desarrollo de la economa espaola tanto internamente como de
cara al exterior, ya que el uso y disfrute de dichas infraestructuras debe traducirse en una mejora de la eficiencia productiva de la economa espaola.
7. CONCLUSIONES
Es absolutamente cierto que la crisis econmica que se
origin en 2008 ha tenido un impacto duro, profundo y
tremendamente injusto desde la ptica social en Espaa.
Sin embargo, la dureza del golpe nos ha permitido
reubicar muchos sectores, muchas actitudes, muchos
excesos del pasado que bajo otro contexto menos
78
ANLISIS FINANCIERO
dramtico hubiera sido muy difcil de corregir. La crisis

ha sido especialmente cruenta con las clases sociales de
menos recursos, pero tambin con la clase media, que
ha visto recortada su prosperidad por la desaparicin de
muchos de sus negocios.
Ahora bien, creemos que hay muchos motivos para el
optimismo. Espaa recuerda en muchas ocasiones a ese
estudiante con muy buenas aptitudes al que le suele
fallar la actitud, fundamentalmente por no tener suficiente confianza en uno mismo y estar en demasiados
casos, cargado de pesimismo. Los seis factores anteriormente comentados creemos que son razones de sobra
para afrontar el futuro con un poco ms de confianza en
uno mismo, para mirar el maana con bastante ms optimismo de lo que habitualmente hacemos.
Hay mimbres suficientes para pensar que una vez corregidos los excesos del pasado, volveremos a ser un pas
ms ahorrador, menos endeudado, ms conservador en
sus previsiones, ms competitivo y realista, y con un
poco de suerte, con una clase poltica de mayor calidad,
de mejor gestin y ms consciente de que el euro pblico no es un euro sin dueo, sino un euro de todos.
(2)
Banco de Espaa. Boletn Econmico Junio 2013. Accesible online en la pgina web: http://www.bde.es/bde/es/
secciones/informes/boletines/Boletin_economic/
anoactual/
(3)
Maudos, Joaquin. El impacto de la crisis en el sector

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(4)
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online: http://www.mineco.gob.es/portal/site/mineco
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(8)
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(9)
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www.sepe.es
80
ANLISIS FINANCIERO
Luis Ferruz Agudo* y Francisco Jos Lpez Arceiz**
Arrendamiento financiero:
Estudio jurdico-contable
y aplicacin prctica
Legal and accounting research and practical application
RESUMEN
El presente artculo tiene por objeto estudiar el contrato de arrendamiento financiero. Este contrato constituye
una frmula de financiacin para las empresas. En un contexto econmico como el actual, donde existen dificultades de acceso al crdito, el contrato de leasing est llamado a jugar un importante papel. Este contrato tiene un
rgimen jurdico-contable muy particular dentro de las inversiones crediticias. Nosotros estudiamos ese rgimen
y proponemos un caso prctico de aplicacin, destacando las dificultades ms frecuentes para las empresas.
Palabras claves: Clave: Leasing, financiacin, arrendamiento financiero, Circular 4/2004, fiscalidad.
Clasificacin JEL: G29, G39.
ABSTRACT
This article aims to study the leasing contract. This agreement is a funding formula for businesses. In an economic context like this, where there are difficulties in accessing credit, the leasing contract has an important
role. Its legal and accounting framework is very particular in loan investments. We study this scheme and we
propose a practical application, highlighting the most frequent difficulties for businesses.
Keywords: Leasing, funding, contract, Circular 4/2004, taxation.
JEL Classification: G29, G39.
Recibido: 3 de septiembre de 2012
Aceptado: 3 de abril de 2013.
* Institucin: Universidad de Zaragoza. Cargo: Catedrtico de Economa Financiera y Contabilidad, Universidad de Zaragoza.
Economista. Director del Grupo de Investigacin Consolidado GIECOFIN Creador y ExDirector del Diploma de Asesora
Financiera y Gestin de Patrimonios http://gesfin.unizar.es. Direccin: Universidad de Zaragoza, Departamento de
Contabilidad y Finanzas. Facultad de Economa y Empresa. C/ Gran Va, 2, 3. Pta. Izqda. 50005 - Zaragoza (Espaa). Tfno.
669 75 77 72 976 762494. Email: lferruz@unizar.es
** (autor de contacto): Institucin: Universidad de Zaragoza. Cargo: Becario de Colaboracin del Ministerio de Educacin en el
Departamento de Contabilidad y Finanzas de la Universidad de Zaragoza. Licenciado en Derecho y Administracin y Direccin
de Empresas. Direccin: Universidad de Zaragoza, Departamento de Contabilidad y Finanzas. Facultad de Economa y
Empresa. C/ Gran Va, 2, 3. Pta. Izqda. 50005 - Zaragoza (Espaa). Tfno. 976 52 88 09. Email: franciscolopezarceiz@gmail.com
Luis Ferruz Agudo y Francisco Jos Lpez Arceiz: Arrendamiento financiero: Estudio jurdico-contable
y aplicacin prctica. Legal and accounting research and practical application
ARRENDAMIENTO FINANCIERO: ESTUDIO JURDICO-CONTABLE Y APLICACIN PRCTICA
81
1. INTRODUCTION
2. CONCEPTO DE ARRENDAMIENTO FINANCIERO
En los ltimos aos, el arrendamiento financiero, en sus

distintas versiones se ha convertido en una de las formas
de financiacin ms utilizadas por las empresas, sobre
todo por las ventajas fiscales1 que ofrece:
Existen mltiples definiciones acerca de lo que entendemos por arrendamiento financiero o contrato de leasing. Podramos tomar como punto de partida la definicin de BROSETA2:
1) Posibilidad de amortizar aceleradamente (hasta un

mximo del duplo del coeficiente de amortizacin
lineal mximo segn tablas).
2) Posibilidad de aplicar a los bienes objeto del contrato los incentivos previstos para la amortizacin
de empresas de reducida dimensin.
3) Posibilidad de aplicar amortizacin aceleradsima
vinculada a la reinversin prevista en el Art. 113 del
Texto Refundido de la Ley del Impuesto de Sociedades.
4) Posibilidad de hacer uso de la libertad de amortizacin vinculada a la creacin de empleo, siempre
que se ejercite la opcin de compra (Art. 109.7 del
TRLIS).
Operacin de financiacin a medio y largo plazo,

mediante la cual quien necesita un bien contrata con
un intermediario financiero, para que ste lo adquiera del fabricante con el fin de cederle posteriormente
su uso por tiempo determinado mediante el pago de
un cann peridico, transcurrido el cual dispondr
de un derecho de opcin, que el permitir quedarse
con el bien (pagando el valor residual del mismo) o
no (generalmente, se concertar una nueva operacin de leasing)
Junto a lo anterior, este contrato tiene la ventaja de permitir adquirir un bien sin necesidad de desembolsar su
precio de forma inmediata, es decir, supone una frmula alternativa de financiar la adquisicin del bien. . A la
vez, permite ejercer una opcin de compra a fecha de
vencimiento, a eleccin de la entidad necesitada de
financiacin.
En este trabajo vamos a partir de un enfoque terico
mnimo donde analizaremos en qu consiste este contrato y cul es su regulacin jurdica y contable. No se
trata aqu de realizar un estudio acerca del contrato de
leasing, sino que intentaremos centrarnos en la contabilizacin tanto por parte de la empresa usuaria como por
parte de la empresa de leasing.
Para conseguir este ltimo objetivo partiremos de una
operacin real e iremos planteando la contabilizacin
de la misma. Con ello, intentaremos ilustrar ese marco
terico necesario a la vez que analizamos una frmula
de financiacin que tiene unas caractersticas singulares
tal como refleja la Circular 3/2004, as como el propio
Plan General de Contabilidad de 2007.
Esta definicin nos plantea algunas cuestiones de

inters. En primer lugar, se define como una operacin
de financiacin, de ah el inters del estudio de este contrato en el marco de la contabilidad.
Pero ms all de este detalle, la definicin nos introduce en el marco de una relacin triangular donde van a
intervenir, al menos, los siguientes sujetos:
Empresa fabricante: Es decir, es la empresa que elabora el producto que ser puesto a disposicin del
cliente necesitado de financiacin.
Intermediario financiero: Es la entidad que paga, a
la celebracin del contrato, el bien a la empresa
fabricante.
Cliente: Es la persona que usa el bien pagando unos
cnones peridicos al intermediario financiero.
Finalmente, la definicin recoge la denominada

opcin de compra. Es decir, llegados al vencimiento,
el cliente puede pagar un valor residual y adquirir definitivamente el elemento patrimonial. Por el contrario, si
no ejercita la opcin de compra devolver el bien y
podr celebrar (si as lo desea) un nuevo contrato. Si
bien, lo dispuesto en este ltimo parntesis es una mera
posibilidad, pero no una obligacin.
82
ANLISIS FINANCIERO
3. MARCO JURDICO-CONTABLE DEL CONTRATO

DE ARRENDAMIENTO FINANCIERO
Desde un punto de vista jurdico nos encontramos ante un
contrato atpico nominado. Es decir, carece de regulacin
legal concreta, pero aparece citado en algunas normas. No
se trata de realizar aqu un estudio jurdico del contrato,
por lo que simplemente dejaremos apuntadas las normas
de cabecera y alguno de sus aspectos ms significativos.
a) Disposicin Final 7 de la Ley de Disciplina e Intervencin de las Entidades de Crdito que dice que
Tendrn las consideracin de operaciones de arrendamiento financiero aquellos contratos que tengan
por objeto exclusivo la cesin del uso de bienes muebles o inmuebles, adquiridos para dicha finalidad
segn las especificaciones del futuro usuario, a cambio de una contraprestacin consistente en el abono
peridico de las cuotas. Es una definicin algo farragosa, motivo por el cual hemos iniciado el trabajo con
concepto doctrinal algo ms abierto.
b) Art. 115.2 del Texto Refundido de la Ley del Impuesto
de Sociedades: En este caso se establece que si el objeto del contrato son bienes muebles la duracin ser de
dos aos y si son inmuebles de diez aos. Hay que tener
en cuenta que esta definicin es afectos fiscales, que no
jurdicos ni contables. Es decir, para aplicar deducciones tendremos en cuenta el plazo, pero cabran contratos al margen de dichas deducciones.
c) Disposicin Adicional 1 de la Ley de Venta a Plazos de Bienes Muebles. En este caso, se recoge la
posibilidad de inscribir en el Registro de Bienes
Muebles este tipo de contratos.
d) Art. 56 y 90 de la Ley Concursal: Aqu se establecen
normas sobre resolucin o continuacin de contrato en
caso de dificultades financieras por parte del cliente.
e) Norma 33 de la Circular 4/2004 del Banco de
Espaa. En ella se dice que el arrendador reconocer los crditos derivados del arrendamiento financiero en el activo del balance por la inversin neta
en el arrendamiento (valor actualizado de los
cobros que ha de recibir el arrendador del arrendatario ms cualquier valor residual). Por su parte, el
arrendatario reconocer un activo, que clasificar
segn la naturaleza del bien objeto del contrato, y
un pasivo por el mismo importe.
f) Norma 8 del RD 1514/2007, de 16 de Noviembre,

por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad [publicado en BOE de 20 de Noviembre de
2007]. En principio, los criterios aqu reconocidos
son coincidentes con lo regulado en la Norma 33 de
la Circular 4/2004.
g) Convenio de Ottawa, de 28 de Mayo de 1988, sobre
leasing mobiliario internacional. Esta norma debe
ser tomada con cautela en Espaa, pues nuestro pas
no es parte del Convenio.
En cualquier caso, como vemos la normativa es tremendamente dispersa e inconcreta lo que hace de los propios contratos en los que instrumenta la operacin
financiera el elemento clave a tener en cuenta.
4. CONTABILIZACIN DEL ARRENDAMIENTO

FINANCIERO
4.1. Valoracin inicial
Desde el punto de vista del arrendador, los crditos derivados del arrendamiento financiero se reflejarn en el activo
del balance por la inversin neta en el arrendamiento (valor
actualizado de los cobros que ha de recibir el arrendador
del arrendatario ms cualquier valor residual). Si existieran
costes directos iniciales (aquellos imputables a la negociacin y contratacin del arrendamiento) se incluirn en la
valoracin inicial del crdito y aumentarn los ingresos a
reconocer a lo largo del perodo del arrendamiento. Por
tanto, la valoracin inicial del activo financiero se incorporar a la cartera de inversiones crediticias de la Banca.
Por su parte, el arrendatario (el cliente) deber reconocer en el balance un activo, que clasificar segn la
naturaleza del bien objeto del contrato, y un pasivo por
el mismo importe, que ser igual al menor de:
a. el valor razonable del bien arrendado o
b. el valor actualizado de los pagos a realizar durante el
plazo del contrato, incluyendo la opcin de compra si
su precio de ejercicio se espera que sea inferior al
valor razonable del activo en la fecha de ejercicio.
En la valoracin inicial del arrendatario, los costes
directos iniciales imputables se incluirn en la cuanta
inicialmente reconocida como activo.
4.2. Valoracin posterior

El arrendador actualizar el activo financiero registrado a
su tipo de inters implcito (tipo que iguala los cobros del
contrato a lo largo del tiempo ms, en su caso, el valor
residual no garantizado, con el valor razonable del activo
arrendado en su fecha de adquisicin o produccin, ms
los costes directos iniciales incurridos por el arrendador).
Los ingresos financieros se registrarn en la cuenta de
prdidas y ganancias aplicando el mtodo del tipo de
inters efectivo. De esta forma, la contabilizacin no va a
ser diferente de la contabilizacin de una inversin crediticia, pues desde el principio hemos dicho que estbamos
ante una operacin de financiacin.
De modo similar el arrendatario distribuir la carga
financiera total incluida en las cuotas de arrendamiento
durante la vida del contrato aplicando el mtodo del tipo
de inters efectivo, de manera que se obtenga un tipo de
inters constante sobre el saldo de la deuda pendiente de
amortizar en cada ejercicio. Por ltimo, queda analizar
qu sucede con las amortizaciones. En este caso, si no
existiera una razonable certeza de que el arrendatario
83
obtendr la propiedad del activo al vencimiento del contrato, aqul se amortizar totalmente a lo largo de su vida
til, o del plazo del arrendamiento si ste fuese menor.
4.3. Caso prctico

La empresa AUTOMVILES L dedicada al alquiler de
vehculos de motor necesita incorporar a su flota de
vehculos un vehculo industrial (vida til= 5 aos= 60
meses). En concreto, necesita un vehculo marca ABC,
modelo 515 CDE. La mercantil ha odo hablar acerca
del arrendamiento financiero, por lo que acude a su
entidad financiera para conocer y, en su caso, formalizar
este producto financiero.
Conocidas las cualidades del arrendamiento financiero
decide formalizar el contrato. Por su parte, el Banco X
se pone en contacto con el correspondiente Concesionario para adquirir el vehculo. El Concesionario enva el
aparato junto con la factura y solicita al Banco X la realizacin de la correspondiente transferencia.
84
ANLISIS FINANCIERO
Mientras tanto, la empresa de automviles y el Banco X

firman el correspondiente contrato de arrendamiento
financiero. Las condiciones financieras de la operacin
aparecen reconocidas en los anexos del contrato. En el
caso concreto se firma:
El importe financiado por el leasing del vehculo

asciende a 27.405,97 euros.
Se pagar tipo de inters variable (Euribor a un ao)
ms un diferencial del 1%.
Se establece una duracin de 2 aos (24 mensualidades).

Se cobra una comisin de apertura del 1% del nominal de la operacin.
Los gastos de estudio de la operacin ascienden a
68,51 euros.
En uno de los anexos del contrato se establece el cuadro

de amortizacin entregado al cliente. Cuadro bancario
que tabulado en excel presenta la siguiente informacin:
Sin embargo, ni el arrendador ni el arrendatario van a

utilizar este cuadro, sino que elaboraran el cuadro real.
Al tratarse de una operacin de financiacin con una
85
primera cuota prepagable, no pueden existir intereses en

la primera cuota. As, el cuadro de amortizacin utilizado ser el siguiente.
86
ANLISIS FINANCIERO
A partir de aqu vamos a contabilizar la operacin desde

el punto de vista del arrendador (Banco X) y del arrendatario (AUTOMVILES L) de acuerdo con la normativa contable de la Circular 3/2004 (arrendador) y desde
el punto de vista del PGC de 2007 (arrendatario).
Nota. Consideramos que el euribor permanece constante durante el perodo analizado en un 4,27%.
a) Contabilidad arrendador3
Contabilidad arrendatario (PGC 2007)4
87
88
ANLISIS FINANCIERO
5. CONCLUSIONES
A lo largo de este trabajo hemos expuesto de forma
resumida las principales caractersticas del contrato de
leasing, al que hemos definido como un contrato que
ampara una relacin de naturaleza triangular.
Hemos comentado los distintos tipos de leasing, as
como su rgimen jurdico (escaso) y contable. Al analizar este rgimen contable hemos tomado en consideracin tanto la Circular 4/2004 como el PGC de 2007.
Finalmente, hemos aplicado estos conceptos a un caso
prctico tratando de ver sobre el papel cmo es un contrato de arrendamiento financiero, cules son las clusulas
ms habituales y como contabilizaramos una operacin.
El rgimen contable parece de enorme complejidad,
mxime cuando la tabla de amortizacin que el Banco
ofrece al cliente no es la que vamos a utilizar en la contabilizacin del leasing. Por otra parte, la propia complejidad de las clusulas contractuales tampoco facilita
la contabilizacin, en particular en empresas con un
departamento financiero o jurdico dbil (que, sin
embargo, son quienes habitualmente suelen acceder a
este tipo de productos y en estas condiciones).
En cualquier caso, no cabe duda de que estamos ante
una materia dinmica, cuyo tratamiento ha ido oscilando al paso del tiempo. As, a travs de estas lneas hemos
dejado constancia del planteamiento de este contrato, su
reconocimiento y valoracin contable (quiz excesivamente enrevesada si pensamos en la pequea y mediana
empresa).
6. BIBLIOGRAFA
BROSETA PONT, Manuel y MARTNEZ SANZ, Fernando
(2009) Manual de Derecho Mercantil. Volumen II. Con-
89
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Parte Especial. Ed. Tecnos. p. 372.
RD 1514/2007, de 16 de Noviembre, por el que se aprueba el
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Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
Sociedades.
Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el que se
aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto sobre
Sociedades.
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1.2.-
3.-
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PEREZ ROYO F. et al Curso de Derecho Tributario. Parte Especial.(4 edicin) Tecnos. Madrid. pg. 372.
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Mercantil. 17 Edicin. Volumen II Contratos Mercantiles. Derecho de los ttulos-valores. Derecho Concursal.
Tecnos Madrid p. 274.
Para facilitar la elaboracin de los asientos, los cdigos se
han extrado del Anexo IV. Estados reservados individuales (151) de la Circular 4/2004 del Banco de Espaa (Hoja
114).
Los cdigos utilizados se han extrado del Cuadro de
Cuentas (Cuarta parte) del RD 1514/2007, de 16 de
Noviembre, por el que se aprueba el Plan General de Contabilidad.
Normas para publicar en Anlisis Financiero

La revista Anlisis Financiero editada por el Instituto Espaol de Analistas Financieros es una referencia fundamental para los profesionales del anlisis financiero y para los investigadores de los departamentos de finanzas de
las Universidades a quienes va dirigido. Adems, se ha convertido en punto de encuentro entre la experiencia y la
visin que del mercado tienen destacados profesionales del mundo financiero y la investigacin generada por profesores y catedrticos de economa financiera. La lnea editorial que se ha seguido en estos aos ha sido la de aunar
el rigor tcnico con la utilidad prctica, camino por el que se va a profundizar en los prximos nmeros.
TRABAJOS QUE PUBLICA ANLISIS FINANCIERO
Anlisis Financiero publica trabajos tericos, empricos y ensayos que tengan una aplicacin dentro del mbito de
las finanzas corporativas, los mercados financieros y sus instituciones, el gobierno corporativo, y otros temas que
enriquezcan el conocimiento del anlisis financiero. Por tanto, admite originales con aportaciones tericas bien fundamentadas; trabajos empricos bien motivados desde un punto de vista terico; avances en la aplicacin prctica
de los anteriores; y ensayos que muestren ideas, enfoques o mtodos de anlisis novedosos. Todos los anteriores
deben referirse al objeto de la revista y debern tener una utilidad para la mejora del anlisis y la valoracin en el
mbito financiero y corporativo. Todos los trabajos recibidos, que cumplan las condiciones mencionadas, sern previamente revisados de forma annima por dos evaluadores externos especialistas en el tema tratado.
REMISION DE LOS TRABAJOS Y EVALUACIN ANNIMA POR PARES
Los trabajos enviados para su eventual publicacin podrn estar redactados en idioma espaol o en ingls, debern
ser inditos, y no estarn sometidos a proceso de aceptacin o publicacin en otro medio.
Los originales debern ser enviados en Word a la direccin de correo electrnico analisisfinanciero@ieaf.es siguiendo
las instrucciones que se indican ms abajo y que tambin se pueden consultar en la pgina web de la revista. Las
fases del proceso de publicacin son las siguientes:
1. El autor recibir una confirmacin de la recepcin de su trabajo.
2. El Comit de Redaccin analizar si el trabajo cumple los aspectos formales. Si no los cumple se devolver al
autor para que lo adapte.
3. El Comit de Redaccin enviar el trabajo a dos evaluadores annimos escogidos de entre los expertos conocedores
del tema del trabajo. Este proceso de evaluacin tendr un plazo mximo de tres meses. La respuesta puede ser:
Aceptado, Aceptado con modificaciones de forma, Aceptado con modificaciones de fondo y Rechazado. Si hay una
fuerte discrepancia entre los evaluadores se recurrir a un tercero (que emitir su juicio en el plazo de un mes).
4. Se comunicar el resultado de la evaluacin al autor para que, en su caso, modifique el trabajo y lo reenve a la
Revista para su comprobacin (deber adjuntar un documento explicativo de los cambios). Si el Comit de
Redaccin lo considera necesario se volver a enviar a los mismos evaluadores para que emitan un nuevo informe.
5. Una vez cumplidos los requisitos de fondo y forma del trabajo se comunicar a su autor el nmero de la Revista
en el que ser publicado.
REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO
Los originales remitidos no debern exceder de 30 pginas mecanografiadas a doble espacio, incluyendo el texto,
cuadros, grficos, notas y referencias bibliogrficas.
La primera pgina debe contener la siguiente informacin: a) el ttulo del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor
o autores; c) la Universidad, institucin o empresa, y el pas al que ella pertenece; d) la direccin de correo electrnico de cada autor; e) en el caso de trabajos con ms de un autor, se incluir el nombre, direccin, telfono y mail
del autor de contacto; y f) a pe de pgina se incluirn los agradecimientos.
La segunda pgina incluir el ttulo del trabajo, un resumen con un mximo de 150 palabras y las palabras clave (entre
tres y cinco). Todos ellos debern estar en espaol e ingls. As como los cdigos JEL a los que se adscribe el trabajo.
Los manuscritos se escribirn a doble espacio, con mrgenes de 2,5 centmetros y tipo de letra Arial 12. Todas las
pginas debern estar numeradas correlativamente a excepcin de las dos primeras. Las referencias bibliogrficas,
tablas y grficos deben escribirse en pginas separadas al final del texto. Las tablas y grficos debern estar numerados y hacer referencia a ellos en el texto (si no fuesen originales, deber figurar obligatoriamente la fuente de la
que proceden). Las notas debern colocarse a pie de pgina, numeradas correlativamente en nmeros arbigos.
Las referencias se citarn con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se
inserta ente parntesis inmediatamente despus del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores:
Jensen y Meckling (1976). Si son ms de dos: Cox et al. (1979).
Las referencias se incluirn al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliogrficas. Slo podrn aparecer
aquellas referencias previamente citadas en el texto. Debern estar ordenadas alfabticamente por autores de la
siguiente forma:
Para libros o monografas:
Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
Para artculos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Captulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John
Wiley. Nueva York 230-250.
Documento en Internet:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artculo sea comprensible para facilitar la difusin de las ideas
expuestas entre el pblico al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones matemticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompaadas de una explicacin de las mismas. Las demostraciones necesarias se incluirn en un Apndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensin se recomienda que haya un epgrafe inicial de
Introduccin, donde se expliquen los antecedentes y el propsito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se
resuman claramente las aportaciones del trabajo para el anlisis financiero (objeto de la revista). Despus aparecern las Referencias bibliogrficas y los Apndices.
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redaccin despus de analizar los informes de los evaluadores (dos, al menos) y de que el trabajo se cia a los temas que trata la revista.
TICA DE LA PUBLICACIN Y DECLARACIN DE MALAS PRCTICAS
Los autores deben remitir una carta de presentacin dirigida al Comit de Redaccin indicando:
a) Originalidad del material. Declaracin de que el contenido del artculo es original y que no ha sido publicado previamente ni est enviado ni sometido a consideracin a cualquier otra publicacin, en su totalidad o en alguna de sus
partes. Anlisis Financiero no considerar para su publicacin manuscritos que estn remitidos simultneamente a
otras revistas, ni publicaciones redundantes o duplicadas, esto es, artculos que se sobrepongan sustancialmente a otro
ya publicado, impreso o en medios electrnicos. En este sentido, es obligacin de los autores dar informacin sobre
cualquier publicacin previa o duplicada o la presentacin de cualquier parte del trabajo en otra revista o medio de
difusin. Estas restricciones no son aplicables a los resmenes publicados de comunicaciones, ponencias o conferencias presentados en reuniones cientficas nacionales o internacionales. Los autores deben ser conscientes que no
revelar que el material sometido a publicacin ha sido ya total o parcialmente publicado constituye un grave quebranto de la tica cientfica. Del mismo modo, los autores que reproduzcan en su artculo materiales publicados previamente (texto, tablas o figuras) son los responsables de obtener los oportunos permisos para reproducir en Anlisis
Financiero dichos materiales. Los autores debern haber obtenido autorizacin escrita tanto del autor como de la editorial que ha publicado este material y remitir copia de las mismas a Anlisis Financiero.
b) Responsabilidades de los autores. Los autores estn obligados a participar en el proceso de revisin por pares.
Los autores estn obligados a mostrar una lista de referencias en sus trabajos (el plagio est en contra de la tica
cientfica). Los autores deben decir si el trabajo ha tenido algn tipo de apoyo financiero, que implique algn
tipo de conflicto de intereses. Asegurarn que los datos utilizados en la investigacin son reales y autnticos (no
fraudulentos). Estn obligados a proporcionar retracciones o correcciones de errores.
c) La revisin por pares / responsabilidad de los revisores. Sus juicios deben ser objetivos y totalmente confidenciales. Los revisores no deben tener ningn conflicto de intereses con respecto a la investigacin. Los revisores deben
destacar los trabajos pertinentes publicados, que no aparezcan citados en el trabajo que han revisado.
d) Responsabilidades de los editores. Los editores de Anlisis Financiero tienen completa responsabilidad y la
autoridad para rechazar / aceptar un artculo. No tendrn ningn conflicto de intereses con respecto a los artculos que se rechazan / aceptan. Los editores slo aceptarn un trabajo cuando estn razonablemente seguros de
que los errores encontrados se han eliminado o corregido; si no, promovern la publicacin de la correccin o
retraccin. El anonimato de los evaluadores est garantizada.
ACEPTACIN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisin de trabajos a la direccin de la Revista supone explcitamente la aceptacin de las presentes bases de seleccin y evaluacin, as como los resultados de la misma. Los artculos publicados quedan en propiedad del Instituto
Espaol de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos de reproduccin y copia de los mismos.
IDENTIFICACIN BIBLIOGRFICA: Ttulo: Anlisis Financiero ISSN: 0210-2358 Aos comienzo
publicacin: 1973 Periodicidad: Cuatrimestral Editor: Instituto Espaol de Analistas Financieros Direccin
postal del Editor: Avda. del Brasil, 17 - 3A-B. 28020-Madrid Bases de datos que la indexan: EconLit, Latindex,
EBSCO, ISOC, Dice, In-Recs, Dialnet. Compludoc Clasificacin Unesco: 531102 Gestin Financiera
Clasificacin JEL: G-Financial Economics Clasificacin Decimal Universal: 336, 336.7 rea de conocimiento: Economa Financiera y Contabilidad
Envo de trabajos
Los trabajos se enviarn por correo electrnico en formato Word a la direccin: analisisfinanciero@ieaf.es
La decisin de publicar los originales recibidos corresponde a los Directores de la revista y, en su caso, al Consejo
Editorial.
Rules for publication in Anlisis Financiero

The magazine Anlisis Financiero published by the Spanish Institute of Financial Analysts is an essential reference for professionals of the financial analysis and for researchers of financial economics departments in universities to whom it may concern. In addition, it has become a meeting point between the experience and the vision of
the market that the outstanding professionals of the financial world have, as well the research generated by teachers
and professors of financial economics. The editorial line that has been followed in recent years has been the one to
combine the technical precision with practicality, in a way that is to deepen in future issues.
WORKS THAT ANALISIS FINANCIERO PUBLISHES
Anlisis Financiero publishes theoretical and empirical works as well as essays that have an application inside the
field of corporate finance, financial markets and its institutions, corporate governance and other issues that enrich
the knowledge of financial analysis. Therefore, it admits originals with well-founded theoretical contributions,
empirical works that are well motivated from a theoretical point of view, advances in the practical application of
the foregoing and essays that show ideas, approaches or novel methods of analysis. All of the above mentioned,
should relate to the subject of the magazine and they must have utility for improving the analysis and valuation in
the financial and corporate scope. All received works that meet the conditions previously mentioned will be reviewed anonymously by two external experts in the topic.
SUBMISSION OF WORKS
Papers submitted for possible publication can be drafted in Spanish or English language, they must be unpublished,
and not subject to process of acceptance or publication elsewhere.
The originals should be sent in Word or PDF, to the email address analisisfinanciero@ieaf.es , following the instructions below that are also available on the website of the magazine. The phases of the publishing process are the
following:
1. The author will receive a confirmation of receipt of their work.
2. The Drafting Committee will consider whether the work meets the formal aspects. If not it will be returned to
the author to adapt.
3. The Drafting Committee will send the work to two anonymous referees chosen among experts on the subject of
work. This evaluation process will have a maximum of three months. The answer may be Approved, Approved
with modifications of form, Approved with substantive changes, and Rejected. If there is a strong discrepancy
between the reviewers will use a third blind peer reviewer (who shall deliver its judgment within one month).
4. The result of the evaluation will be send to the author, if applicable, modify the work and forward it to the
Journal for verification (must attach a document explaining the changes). If the Drafting Committee deems
necessary, it will be resubmitted to the same evaluators to issue a new report.
5. After satisfying the requirements of form and substance of the work the number of the Journal in which it will
be published will be communicated to the author.
RULES OF PRESENTATION AND STYLE
Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes
and bibliographic references.
The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the
author/s, c) the university, institution or corporation, and the country it belongs, d) the e-mail of the authors, e) for
papers with more than one author, it must be included the name, address, telephone and mail of the contact author,
and f) a footnote will be included with the acknowledgments.
The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All
of them should be in Spanish and English. JEL codes.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively numbered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on
separate pages at the end of the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they
were not original, be provided the source from which they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parentheses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and
Meckling (1976). If more than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously quoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:
Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, 305-360.
Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John
Wiley. New York 230-250.
Internet document:
Vlez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of
the exposed ideas among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid
mathematical expressions in the text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be included in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section
of introduction, which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which
clearly summarizes the contributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References
and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of
the evaluators (two, at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
PUBLICATION ETHICS AND MALPRACTICE STATEMENT
The authors must send an introduction letter to the Editing Committee of the journal indicating the following:
a) Publication and Authorship. A declaration that the content of the article is original and that it has not been
published previously nor has it been submitted for consideration to any other publication, in whole or in part.
Anlisis Financiero does not consider manuscripts that have been simultaneously submitted to other journals,
redundant or duplicate publications for publication; that is, articles that substantially coincide with another work
that is already published, printed, or in electronic media. In this regard, it is the authors responsibility to provide information on any previous or duplicated publication or the presentation of any part of the work in another
journal or means of communication. These restrictions are not applicable to summaries published in reports,
papers, or domestic or international scientific meetings. The authors must be aware of the fact that failure to
reveal that the material submitted for publication has already been completely or partially published constitutes
a serious violation of scientific ethics. In the same manner, authors who reproduce previously published materials in their article (text, tables, or images) are responsible for obtaining the necessary permission to reproduce
these materials in Anlisis Financiero. The authors must have obtained written authorization from both the
author as well as the editorial staff that has published this material and supply a copy of these authorizations to
Anlisis Financiero.
b) Authors responsibilities. Authors are obliged to participate in peer review process. Authors are obliged to
show a list of references in their papers (plagiarism is against the scientific ethics). Authors must say if the paper
has had any financial support showing no conflict of interests exist about it. They will assure the data used in
the research are real and authentic (not fraudulent). They are obliged to provide retractions or corrections of mistakes.
c) Peer review / responsibility for the reviewers. Judgments should be objective and fully confidential.
Reviewers should have no conflict of interest with respect to the research. Reviewers should point out relevant
published work, which is not yet cited.
d) Editorial responsibilities. Editors of Anlisis Financiero have complete responsibility and authority to
reject/accept an article. They will not have conflict of interest with respect to articles they reject/accept. Editors
will only accept a paper when they are reasonably certain that errors found have been removed or corrected, and
if not they will promote publication of correction or retraction. Anonymity of reviewers is guaranteed.
ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY
The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the results thereof. The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts
(IEAF), which administers copyrights and copies of them.?
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION: Title: Financial Analysis ISSN: 0210-2358 Years beginning
publication: 1973 Frequency: Quarterly Editor: Spanish Institute of Financial Analysts Editors Address:
Avenida del Brasil, 17 to 3 A-B. 28020-Madrid Databases that index: EconLit, Latindex, EBSCO, ISOC, Dice,
In-Recs, Dialnet. Compludoc Unesco Classification: 531,102 Financial Management JEL Classification: GFinancial Economics Universal Decimal Classification: 336, 336.7 Area of expertise: Financial Economics and
Accounting
Submission of works
The works will be sent by e-mail in Word to the following address: analisisfinanciero@ieaf.es
The decision to publish the originals corresponds to the Director and, where appropriate, to the Editorial Board.

Rev 122 Analisis Financiero

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Anlisis

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CSAR ALIERTA IZUEL

Universidad de Deusto (Espaa)

CLAUDIO ARANZADI MARTNEZ

PROSPER LAMOTHE FERNNDEZ

FEF Y CDTI (Espaa)

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

VALENTN AZOFRA PALENZUELA

Universidad de Valladolid (Espaa)

Karl-Franzens Universitt Graz (Austria)

MXIMO BORRELL VIDAL

JUAN MASCAREAS PREZ-IGO

Universitat Rovira i Virgili (Espaa)

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

JAVIER MONZN DE CCERES

Vrije Universiteit Amsterdam (Holanda)

University of San Diego (Estados Unidos)

GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO

ALDO OLCESE SANTONJA

Real Academia de CC. Econmicas y Financieras

EMILIO ONTIVEROS BAEZA

Universidad Autnoma de Madrid (Espaa)

PABLO FERNNDEZ LPEZ

MARIANO RABADN FORNIS

SANTIAGO FERNNDEZ VALBUENA

Indiana University (Estados Unidos)

MXIMO FERRANDO BOLADO

Universidad de Valencia (Espaa)

University of Birmingham (Reino Unido)

LUIS FERRUZ AGUDO

Universidad de Zaragoza (Espaa)

IGNACIO VLEZ PAREJA

Universidad Tecnolgica de Bolvar (Colombia)

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Universidad Complutense de Madrid (Espaa)

Ao inicial de publicacin: 1973

Editan: Instituto Espaol de Analistas Financieros y Fundacin de Estudios Financieros.

En este nmero 122, correspondiente al mes de

Las profesoras Sofa Ruiz y Linghua Zhang

desde principios del ao 2013 y adems se espera que

estados financieros, reduciendo los apalancamientos y

Jos I. Morales mediante un ensayo titulado El lado

Return to Basics: Are You

Aceptado: 10 de mayo de 2013

* Senior Consultant. Master Consultores. Cartagena, Colombia. Contacto: nachovelez@gmail.com

RETURN TO BASICS: ARE YOU PROPERLY CALCULATING TAX SHIELDS?

I know that most men, including those at ease with

fect market. One of the major market imperfections are

Where WACC is the weighted average cost of capital,

its value. In Section 2 we explain what the tax shields

2. SECTION 1. LITERATURE REVIEW

implicit assumption is that the only source of TS is

wards and the cyclical nature of some industries,

Graham, 2000, recognizes that each marginal tax rate

Tax shields or tax savings TS, are a subsidy that the

RETURN TO BASICS: ARE YOU PROPERLY CALCULATING TAX SHIELDS?

some countries) foreign exchange losses, adjustment of

In the case of financial expenses (assuming that the

as we show in Table 1b it is true for Earnings before

If financial expenses increased by 200 (from 0 to 200)

Ebt (1-T) = 200 (1-30%) = 140

The question the reader has the right to ask is if it

Observe that the difference in taxes is the same as the