PIAA DE CAPITAL

Piaa de capital i investiiile

Carmen RADU
Universitatea Nicolae Titulescu, Bucureti

Abstract
This theme presents a series of data concerning to the Romanian investments on
the capital market. From the contents follows the fact that the present structure of
issuers don't reflects in devoted way the economic context from our country.
Great majority of societies listed to stock exchange is composed from industrial
firms and don't of institutional investors, just as it would must to reflect the
economic development. This situation is temporary, because it makes efforts in
respect of the degree of investors protection.
Unfortunately, the offer of financial instruments on the capital market remains
limited, what prevents implication on this market, of investors of big financial
force (strong financiers).
Keywords:

investments on the capital market; institutional investors; shareholders

protection; financial instruments.

JEL Classification: G11.

Sistemul financiar i deciziile

investiionale
De aproape un secol, economitii au
dezbtut avantajele i dezavantajele sistemelor financiare care se bazeaz fie pe
bnci, fie pe pieele financiare, n ncercarea lor de a promova creterea economic
i o mai bun alocare a capitalului. n cele
ce urmeaz vom examina care structur a
sistemului financiar promoveaz mai bine
investiiile interne. De asemenea, se tes-

teaz dac structura sistemului financiar

are o influen independent asupra investiiilor interne prin controlarea nivelului de dezvoltare financiar. Studiile economice s-a ajuns la concluzia c nivelul
de dezvoltare financiar, respectiv economic i nu structura sistemului financiar
influeneaz deciziile investiionale.
Dou ntrebri apar privind impactul
intermedierii financiare asupra economiei
reale. Prima ntrebare este dac dezvoltarea sectorului financiar afecteaz activiPiaa de capital i investiiile / 21

tatea economic. A doua, dac structura

sistemului financiar conteaz pentru obinerea unor rezultate n sectorul economic.
n foarte multe studii se mbrieaz
ideea c dezvoltarea sistemului financiar
are un efect pozitiv asupra economiei
reale, inclusiv asupra investiiilor, gradului de ocupare a muncii, productivitii
i un efect pe calea unei creteri economice sustenabile.
Pn
de
curnd,
economitii
(Demirguc Kunt i Levine, 2000) s-au
oprit asupra rolului structurii sistemului
financiar asupra activitii economice pe
baza unor studii de caz legate de avantajele i dezavantajele sistemelor financiare
bazate fie pe bnci (Germania i Japonia),
fie pe piaa de capital (SUA i Marea
Britanie). Studiile din Germania i
Japonia au examinat rolul bncilor n managementul corporaiilor i rolul relaiilor
bnci-firme n acordarea de credite, eficiena alocrii capitalului, productivitii,
asupra ntregii economii. Cercetrile economice din SUA i Marea Britanie au pus
accent pe funciile pieelor financiare n
furnizarea de informaii legate de activitatea corporaiilor, fuziunilor i achiziiilor ca i pe impactul acestora asupra eficienei economiei. Este greu de spus c o
structur a sistemului financiar este mai
bun dect cealalt, mai ales c aceste
studii s-au oprit asupra unor ri (Marea
Britanie, Germania, Japonia i USA) care
au performane similare privind creterea
economic pe termen lung.
Prin noi cercetri s-a ajuns la concluzia c att bncile ct i pieele financiare
joac un rol important n sprijinirea creterii economice i c ele sunt complementare. Au aprut dou noi abordri n
literatura economic: (1) rolul serviciilor
financiare i (2) rolul legislaiei i al finanelor.
22 / Piaa de capital i investiiile

n prima abordare se pune accent pe

rolul sistemului financiar n atenuarea
imperfeciunilor pieei i acordarea de
servicii cheie sectorului privat, care s
permit creterea performanelor economice. Sistemele financiare mbuntesc
performanele economice printr-o mai
bun apreciere a oportunitilor de investire, prin exercitarea controlului corporativ, micornd riscul de management,
precum i costurile alocrii capitalului. Pe
msur ce sistemul financiar se dezvolt,
acesta devine mai eficient n furnizarea
de servicii financiare, cu implicaii directe asupra creterii economice. Potrivit
acestei abordri, faptul c economia unei
ri este bazat pe sistemul financiar sau
pe piaa de capital este irelevant pentru
activitatea economic.
A dou abordare, bazat pe rolul legislaiei i al finanelor, subliniaz rolul
drepturilor creditorilor i al investitorilor
pentru dezvoltarea intermedierii financiare. n rile ce acord o importana deosebit acestor drepturi, sectorul financiar
devine, de asemenea, mai eficient n furnizarea de servicii sectorului privat. Calitatea sistemului legal este una dintre
cele mai importante variabile ale dezvoltrii financiare. n aceste studii se subliniaz rolul mediului juridic care va facilita
dezvoltarea sistemului bancar i a pieelor
de capital, care, la rndul lor, vor sprijini
creterea economic.

1. Bncile i investiiile
Sistemul bancar poate influena investiiile n mai multe moduri (DemirgucKunt i Maksimovic, 1998, p.2107-2137).
n primul rnd, bncile ajut la creterea fondurilor disponibile pentru realizarea de investiii prin atragerea de depozi-

te. Intermediarii financiari fac astfel economii prin reducerea costurilor legate de
atragerea economiilor i colectarea i respectiv, procesarea informaiilor legate de
debitori. Astfel, la un anumit nivel al venitului pe locuitor i la o rat de economisire potenial, nivelul real al economiilor
i investiiilor ar trebui s fie mai mare n
rile cu un sistem bancar mai dezvoltat.
n al doilea rnd, bncile faciliteaz
investiiile prin reducerea riscului de lichiditate. Investiiile implic, n general,
mobilizarea unor sume mari pe termen
lung. Investitorii privai sunt reticeni fa
de imobilizarea de fonduri pe termen
lung, deoarece ei au o mai mare preferin pentru lichiditate. Bncile pot realiza echilibrul lichiditate-profit prin atragerea economiilor populaiei, luarea de mprumuturi pe termen scurt i acordarea de
mprumuturi pe termen lung. ntr-o ar
care nu are un sistem bancar dezvoltat,
proiectele de investiii profitabile dar
mai riscante nu vor fi duse la bun sfrit
din cauza lipsei de capital disponibil.
Dezvoltarea sistemului bancar ar trebui s
conduc la o mai bun alocare a capitalului i la o balan echilibrat a investiiilor sectorului privat pe termen scurt cu
cele pe termen lung.
n al treilea rnd, intermediarii financiari joac un rol important n reducerea
costurilor de strngere i procesare a informaiilor despre viitoarele proiecte de
investiii, precum i asupra exercitrii
controlului asupra firmelor. Multe firme
obin sumele necesare finanrii activitii
de la o mas mare de investitori externi
care, individual, nu pot monitoriza utilizarea fondurilor de ctre managerii firmelor. Bncile joac rolul de delegat cu
monitorizarea activitii, a comportamentului conducerii firmei, n numele investitorilor individuali. Capacitatea bn-

cilor de a-i duce la bun sfrit aceast

funcie stimuleaz investitorii externi s
investeasc, fapt ce mbuntete alocarea fondurilor pentru proiectele de investiii. Un sistem bancar dezvoltat duce la
creterea volumului de investiii i la o
mai bun alocare a capitalului.
Inovaiile bancare au fcut posibil
oferirea de produse financiare personalizate ce se adreseaz nevoilor specifice fiecrei firme. Acestea reprezint principala surs de finanare extern a investitorilor care au acces limitat la pieele financiare, cum este cazul firmelor mici
sau nou formate. Conform economistului
Merton ()1973, pieele financiare reprezint o alternativ eficient cnd produsele financiare sunt standardizate, putnd
servi nevoilor unui numr mare de investitori i faciliteaz prile contractante si stabileasc preurile. Studiile au artat
c, n rile industrializate, firmele mici
depind mai mult de finanarea bancar n
comparaie cu firmele de dimensiuni
mari. Mai mult dect att, reducerea volumului creditelor acordate de ctre bnci
(datorit unor noi politici monetare) are
un impact mare asupra investiiilor firmelor dependente de finanarea bancar.
Bncile sunt importante pentru descoperirea unor noi produse financiare, datorit pachetelor personalizate oferite clienilor. Unele dintre aceste noi produse
sunt transferate pe pieele de capital; bncile i pieele financiare sunt instituii
complementare. Deci, bncile joac un
rol important n procesul de inovaie financiar att pentru economia real prin
finanarea proiectelor de investiii inovative , ct i pentru sectorul financiar prin
crearea de noi instrumente financiare.
Criticii sistemelor financiare bazate pe
bnci descriu o serie de dezavantaje i
puncte slabe ale unui asemenea sistem n
Piaa de capital i investiiile / 23

ceea ce privete creterea volumului investiiilor i performanei economice. n

primul rnd, bncile sunt interesate de
participarea activ n proiectele de investiii inovatoare, din care pot ctig mult,
reducnd efortul firmelor de a realiza activiti inovatoare. n al doilea rnd, bncile pot fi nclinate spre o mai mare pruden. ntr-adevr, datele statistice referitoare la Japonia arat c firmele strns
legate de o banc mare folosesc mai puine inovaii tehnologice i au rate ale profitului mai mici dect celelalte, ceea ce
sugereaz c bncile profit de pe urma
relaiilor cu firmele-cliente. n al treilea
rnd, criticii economiilor bazate pe sistemul bancar afirm c existena unor relaii strnse ntre firme i bnci mpiedic
concurena pe piaa creditelor i reduce
capacitatea bncilor de a crete guvernarea corporativ. Unele studii arat c bncile tind s susin firmele cu probleme,
dar la care ele sau/i alte bnci din sistem
dein participaii, n timp ce n relaiile lor
cu celelalte firme promoveaz interesul
creditorilor. Dac o legtur strns ntre
firme i bnci poate facilita accesul la capital, acest lucru nu duce neaprat la reducerea costului capitalului i nici nu
sporete volumul investiiilor pentru firmele la care acestea dein aciuni.

2. Implicaiile sectorului
financiar asupra specializrii
industriale
Studii recente au artat c sectoarele
industriale, respectiv firmele ce depind
foarte mult de finanarea extern, se dezvolt mult mai repede n rile cu sectoare
financiare dezvoltate. Este natural, prin
urmare, s ne ateptm ca specializarea
industrial i comerul s fie influenate
24 / Piaa de capital i investiiile

de sectorul financiar. ntr-adevr, un sector

de intermediere financiar bine pus la punct,
piee financiare dezvoltate au un impact
pozitiv asupra finanrii externe a comerului.
Sistemele financiare nzestrate cu instituii puternice, bine structurate i reglementate se vor specializa n producia
de bunuri ce folosesc intens serviciile
furnizate de aceste instituii. Economitii
consider c pieele financiare i intermediarii sunt factori ce influeneaz producia de bunuri i servicii. Condiia impus
unui factor de producie, pentru a suporta
comparaii ntre ri, este ca acesta s fie
mobil n comerul internaional. Dei nu
este evident c aceast condiie este ndeplinit, se consider c ntre dezvoltarea
sectorului financiar intern i internaionalizarea factorilor de producie este o relaie negativ. Studii recente au artat c
serviciile financiare sunt imobile din punct
de vedere geografic, chiar i n SUA.
a) Sectorul financiar
Sectorul financiar este privit ca un
factor de producie. O ar nzestrat cu
instituii financiare puternice se va specializa n sectoarele ce folosesc pe scar
larg serviciile puse la dispoziie de
aceste instituii. Pe de alt parte, rile cu
piee financiare dezvoltate sunt exportatoare de finanare extern.
De ce sectorul financiar este privit ca
un factor de producie imobil din punct de
vedere al comerului internaional?
Aceast ntrebare este important pentru
c studii recente au artat c includerea
lui n categoria factorilor de producie cu
circulaie internaional duce la rezultate
incorecte. Dac pieele de capital sunt
integrate, nivelul de dezvoltare financiar
intern nu ar mai fi important pentru
oportunitile locale de investire. Serviciile financiare nu sunt mobile din punct de

vedere al comercializrii, nici chiar n

interiorul unei ri.
Asimetria de informaii pe pieele financiare i conflictul de interese dintre
creditori i debitori au condus la specializarea intermediarilor n evaluarea i monitorizarea proiectelor de investiii, diseminarea informaiei, ceea ce diminueaz
efectele negative ale imperfeciunilor
pieelor. Dou ri cu rate ale dobnzilor
relative egale, dintre care una are un sector financiar mai dezvoltat, difer din
punct de vedere al alocrii capitalului financiar. Gradul de incertitudine al proiectelor de investiii i proporia de investiii
n bunuri imateriale sunt doar doi dintre
factorii ce fac ca intermedierea financiar
s fie i mai important. Intermediarii
financiari nu doar strng bani pentru
finanarea investiiilor n capital fizic.
Muli economiti privesc sectorul financiar ca fiind un tip de capital uman
sau organizaional, specializat n depirea imperfeciunilor pieei legate de finanarea creterii economice. Nivelul de
dezvoltare financiar este un factor determinant al gradului de dezvoltare al
firmelor, industriei, economiei per ansamblu. O problem ce se ridic n acest
tip de studii ale sectorului financiar este
legat de cauzalitate: un sector financiar
dezvoltat poate fi rezultatul unei cereri
mari de servicii financiare, ceea ce sugereaz o relaie de cauzalitate invers.
Adic structura industriei influeneaz cererea de servicii financiare i, prin urmare, i dezvoltarea financiar.
Dezbaterile s-au focalizat pe sisteme
financiare bazate pe bnci versus sisteme
financiare bazate pe piaa de capital.
O economie bazat pe sistemul bancar
poate fi superioar uneia bazate pe piaa
financiar datorit relaiilor pe termen
lung stabilite ntre bnci i firme, ceea ce

stimuleaz investitorii n strngerea de informaii legate de firme i exercitarea

controlului corporativ. Pieele de capital
ofer informaii att despre firme, ct i
despre piaa intern, pe care le fac publice
ctre populaie, ceea ce o banc nu poate
face. Mai mult dect att, controlul corporativ poate fi facilitat prin scheme de
compensare; acestea sunt corelate cu performanele pieei de capital. Bncile investesc mai puin n proiecte riscante, au
aversiune fa de risc; fapt explicabil prin
observaiile fcute asupra economiilor
bazate pe piee financiare n care sectoarele industriale riscante atrag mai mult
finanare extern. O alt explicaie poate
fi aceea c pieele de capital mresc posibilitile de diversificare a riscului; proiectele foarte riscante sunt, astfel, mai
atractive pentru investitori.
Recent, perspective noi legate de eficiena agregat a sistemului financiar i a
mediului legal au lrgit dezbaterile despre
meritele diferitelor structuri ale sistemului financiar. Unii economiti susin c
pieele financiare i sistemul bancar sunt
complementare mai degrab dect substituibile i c eficiena sectorului financiar,
privit n ansamblu, este mult mai important. Ei consider c sistemul legal reprezint cheia funcionarii sistemului financiar (n special, protejarea creditorilor
i a acionarilor minoritari mpotriva exproprierii de ctre acionarii majoritari i
echipa managerial).
Sunt trei orientri economice legate de
sistemul financiar: (1) bazate pe structura
sistemului financiar (sistemul bancar
versus piaa de capital); (2) studii ce consider c dimensiunea i eficiena agregat a sistemului financiar sunt importante; (3) cele care susin c protecia legal a creditorilor i acionarilor minoritari conteaz.
Piaa de capital i investiiile / 25

b) Tipare ale specializrii industriale

Modul de alocare a serviciilor financiare are influen asupra comerului internaional. Gradul de competitivitate a
unui sector industrial depinde de resursele
disponibile n economia intern i de intrrile necesare sectorului.
Un indicator ce msoar gradul de
competitivitate a unei industrii i gradul
de specializare industrial este raportul
dintre producia intern i consumul intern al unui bun/serviciu. O valoare supraunitar a acestui indicator arat c ara
respectiv este un exportator net al bunului/serviciului, iar o valoare subunitar
indic un importator net al bunului/serviciului.
Un alt indicator, construit pe baz input-urilor necesare fiecrui sector industrial al unei ri i a caracteristicilor rii
respective indic gradul de specializare
industrial. Cu ct acest indicator are o
valoare mai mare, cu att sectorul industrial respectiv este mai specializat n producia bunurilor specifice sectorului.
Se consider c sectoarele difer din
punct de vedere al dependenei de finanarea extern (FINDEP) din motive de ordin tehnologic i organizaional. Cum se
poate msura aceast dependen de finanarea extern? Se pornete de la ideea
c, atunci cnd pieele financiare funcioneaz normal, cantitatea de finanare extern este foarte elastic. Folosirea concret a fondurilor disponibile se va reflecta n cererea pentru acest tip de finanare.
Multe studii s-au oprit asupra pieelor
financiare din SUA, considerate cele mai
dezvoltate, pentru a calcula indicatorii ce
msoar dependena de finanarea extern. Mai exact, acest indicator este construit pe baza diferenei dintre cheltuielile
de capital i cash-flow-urile unei investiii, raportat la cheltuielile de capital.
26 / Piaa de capital i investiiile

Pentru a netezi fluctuaiile se folosesc

date legate de finanarea extern i cheltuielile de capital ale firmelor pe o perioad ndelungat (10 ani), iar cnd nu se
acord mai mult importan firmelor
mari sunt calculate valori mediane i nu
medii simple. Potrivit acestui indicator,
firmele de medicamente i cele din sectorul de sntate sunt cele mai dependente
de finanarea extern, n timp ce firmele
din industria tutunului depind cel mai puin de acest tip de finanare.
Ideal ar fi ca indicatorii sectorului financiar s poat msura cum, efectiv, intermediarii financiari i pieele de capital
reuesc s mobilizeze i s aloce capitalul
disponibil. Se iau n considerare tipurile
de intermediari financiari i de piee financiare, eficiena cu care acetia evalueaz i monitorizeaz firmele; cadrul legislativ i executiv. ns exist un set de
indicatori care, laolalt, furnizeaz rezultate foarte apropiate de realitatea economic.
Primul set de indicatori (DemirgucKunt i Levine, 2000) sunt cei legai de
dimensiunea i activitatea pieelor de capital. Se folosesc (1) capitalizarea pieei
de capital ca pondere n PIB (MCAP); i
(2) valoarea aciunilor listate raportat la
PIB, ca indicatori ai dimensiunii pieei de
capital. Apoi, se ia n considerare valoarea comerului cu aciuni (the total value
of stock market trade) raportat la PIB
(STRADE) pentru a msura performanele activitilor de pe piaa de capital.
Problema este c ambii indicatori exprim doar ateptrile agenilor economici.
Spre exemplu, dac se anticipeaz profituri mari, att MCAP ct i STRADE vor
avea valori ridicate. Aceasta ar putea deveni o problema major dac se folosesc
valorile acestor indicatori pentru a msur
efectele asupra creterii economice; ns

se folosesc pentru a defini piaa de capital

intern. O alt problem este c nici unul
dintre aceti indicatori nu reflect cantitatea de fonduri obinute de firme de pe
pia.
Un indicator frecvent folosit pentru a
estima gradul de dezvoltare financiar
este cel construit pe baz raportului dintre
datorii curente (liquid liabilities LLY)
i PIB (Laporta .a., p.1113-1155). Acesta este un indicator al ndatorrii financiare i are avantajul c este disponibil
pentru un numr foarte mare de ri. Nu
reprezint un indicator al capacitii sectorului financiar de a genera fonduri, dar
este cel mai la ndemn, cnd alte date
nu sunt disponibile.
Un indicator ce msoar mult mai bine
activitatea intermediarilor financiari este
cantitatea de credite vrsat n economie (raportul dintre creditele private
acordate de bncile de depozit i alte instituii financiare DC i PIB); este mai
degrab un indicator al sectorului bancar.
Apoi se iau n considerare indicatori
legai de eficiena i structura bncilor
comerciale. Un indicator al eficienei
bncilor comerciale de a canaliza fondurile de la cei care economisesc la cei care
investesc este valoarea contabil a profitului net din dobnzi ca pondere n total
active (MARGIN). Se construiete indicatorul CONS, ca raport dintre activele
celor mai mari 3 bnci comerciale i activele totale ale sectorului bancar, pentru a
caracteriza structura pieei interbancare.
Un sector bancar foarte concentrat poate
fi mai puin competitiv i, deci, mai puin
eficient.
Urmtorul set de indicatori se concentreaz asupra eficienei cadrului legal i
executiv i asupra capacitii acestora de
a mpinge cantitatea de economii disponibile pentru finanarea investiiilor. Se

iau n considerare standardele contabile

ale fiecrei ri la nivelul anului 1990
(ACSTAN). Comparaii ale standardelor
contabile internaionale sunt fcute de
Centrul de cercetare i analiz financiar
internaional. Aceti indicatori reflect
potenialul de a obine finanare extern
cu cele mai mici costuri informaionale.
Mai pot fi considerai ca indicatori ce
msoar calitatea informaiilor puse la
dispoziia investitorilor. n final, se iau n
considerare indicatorii ce msoar gradul
de protecie a acionarilor minoritari i a
creditorilor. MINORITY este un indicator
ce poate lua valori de la 1 la 6, n funcie
de ct de mare este acest grad de protecie
a acionarilor. CREDITOR msoar gradul de protejare a creditorilor fa de interesele managementului firmei, cu valori
ntre 1 i 4.
Pentru a msur input-urile de capital
uman necesare se folosete proporia personalului angajat n vrst de peste 25 de
ani, cu studii liceale i post-liceale n fiecare sector industrial, vis--vis de mrimea sectorului respectiv.
Problema dac ar trebui sau nu inclus
n aceast analiz i capitalul fizic este
deschis discuiilor. Rspunsul ine de
internaionalizarea comerului cu capital
fizic; dac este un factor mobil nu ar trebui luat n considerare.
Tabelul 1 prezint legtura dintre dependena de finanarea extern i dezvoltarea financiar. Se poate vedea c ambii
indicatori ai pieei de capital (MCAP,
STRADE) indic faptul c o pia de capital dezvoltat reprezint o surs de finanare viabil pentru sectoarele industriale dependente de finanarea extern.
Gradul de ndatorare financiar (LLY) nu
este foarte important pentru specializarea
industrial. Impactul activitii intermediarilor financiari (DC) este important din
Piaa de capital i investiiile / 27

punct de vedere statistic, dar cu valori

dintre cele mai mici. Uitndu-ne asupra
eficienei sectorului bancar, vedem c
profitul net din dobnzi (MARGIN) nu
influeneaz specializarea industrial. ns
gradul de concentrare al sectorului bancar
este important (CONC): industriile dependente de finanarea extern au acces mai
rapid la credite atunci cnd sectorul bancar este mai competitiv i mai puin concentrat. Acest fapt contravine prerilor unor
economiti, potrivit crora concurena
mare pe piaa creditului este n defavoarea stabilirii unor relaii strnse i pe termen lung ntre bnci i firme, cu efecte
negative asupra nclinaiei investitorilor
spre proiecte de investiii pe termen lung,
mai riscante. Pe o pia de monopol, ns,
Tabelul 1:

Variabile
dependente
FINDEP x
MCAP
FINDEP x
STRADE
FINDEP x
LLY

creditorii pot subveniona firmele de-a

lungul timpului cu beneficii de ambele
pri. Datele din tabel arat ns contrariul; bncile cu cote mari de pia profit
mai mult de pe urma relaiilor cu clienii
lor, ceea ce reduce tendina firmelor de a
investi. Standardele contabile (ACSTAN),
reflectnd calitatea informaiilor puse la
dispoziia investitorilor, sunt i ele importante att din punct de vedere statistic, ct
i economic. Rezultatele privind protecia
legal a celor din exteriorul firmei mpotriva exproprierii de ctre cei din interior
sunt contradictorii. n timp ce protecia
acionarilor minoritari (MINORITY) nu
pare s afecteze specializarea industrial,
gradul de protejare a creditorilor (CREDITOR)
conteaz.

Determinante ale specializrii industriale

(ri membre OCDE)
(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

0,218
(3,12)
0,165
(2,86)
-0,002
(-0,020)

FINDEP x
DC

0,161
(1,89)

FINDEP x
CONC
FINDEP x
MARGIN
FINDEP x
ACSTAN
FINDEP x
MINORITY
FINDEP x
CREDITOR
Sursa: Adaptare dup Svaleryd i Vlachos, 2002, p.37.

28 / Piaa de capital i investiiile

-0,407
(-2,40)
-5,592
(-1,46)
0,012
(2,53)
0,014
(0,51)
0,06
(2,0)

O problem potenial este posibilitatea existenei unei relaii de cauzalitate

inverse: cererea pentru un sector financiar
bine dezvoltat s fie mai mare n rile n
care sectoarele industriale apeleaz n
mod intens la finanarea extern. Prin urmare, structura industriei ar putea determina dezvoltarea sistemului financiar,
mai degrab dect invers. Dei ar putea fi
pus astfel problema i n cazul altor
factori de producie, este mai grav n cazul alocrii capitalului financiar deoarece
modificri, spre exemplu, ale nivelului de
capitalizare a pieei i ponderii creditelor
sunt mai dese dect schimbri ale stocului
de capital uman.
Majoritatea studiilor evideniaz o corelaie pozitiv ntre activitatea pieelor
de capital i investiii. Cum afecteaz pieele de capital, efectiv, volumul investiiilor?
Piaa de capital furnizeaz informaii
despre profitabilitatea ateptat a investiiilor. Drept rezultat, o pia de capital
funcional poate crete volumul investiiilor deoarece identific proiectele cele
mai rentabile (cu o probabilitate estimat
de realizare a acestora i un risc mai
mare) care, altfel, ar fi fost considerate
prea riscante. Piaa de capital afecteaz i
calitatea investiiilor, precum i alocarea
capitalului prin faptul c identific activitile economice cele mai rentabile.
Pe de alt parte, piaa de capital afecteaz deciziile de investire prin efectele
sale asupra costului capitalului. O dat cu
dezvoltarea pieei de capital i, pe msur
ce aceasta devine mai lichid, riscul
investiional scade, ceea ce duce la reducerea costurilor de finanare. Aceast
afirmaie este susinut i de studiile asupra liberalizrii pieelor de capital care
este urmat de o cretere a capitalizrii
bursiere, o reducere a costului capitalului

i o cretere a volumului investiiilor.

n al treilea rnd, piaa de capital influeneaz pozitiv investiiile prin faptul
c exercit presiuni asupra managerilor
corporaiilor, ameninai cu preluri ostile
i fuziuni. Piaa de capital influeneaz
guvernarea corporativ, deoarece permite
legarea performanelor firmei cu compensaiile managerilor.
Criticii sistemelor financiare bazate pe
pieele financiare numesc o serie de factori care limiteaz capacitatea acestora de
a crete volumul i calitatea investiiilor.
Deciziile de investire se bazeaz pe faptul
c estimarea pieei asupra profitabilitii
firmei este un indicator mai bun dect cel
calculat de managerii firmei. Aceast diferen apare datorit asimetriei informaiei sau datorit operaiunilor speculative.
Care dintre preziceri este mai bun: cea
fcut de pia sau cea fcut de conducerea firmei? Opiniile difer n acest caz. Pe
de o parte, unii economiti sugereaz ca
deciziile investiionale ar trebui s se bazeze, n primul rnd, pe evaluarea pieei.
Motivul este faptul ca investitorii externi
sunt gata s accepte rate mai reduse de
rentabilitate, n timp ce managerii ncearc egalizarea ratei de rentabilitate cu produsul marginal al capitalului. Pe de alt
parte, ceilali susin ca deciziile s se ia
pe baz informaiilor furnizate de echipa
managerial; pieele de capital nu furnizeaz informaii noi care s afecteze deciziile de investire ale managerilor. Studii
empirice au scos la iveal faptul c rolul
pieelor de capital n luarea deciziilor la
nivel de firm este unul limitat.
O alt critic a sistemelor bazate pe
pieele financiare este c, dei faciliteaz
strngerea de informaii despre oportunitile de investire, aceste informaii sunt
accesibile tuturor participanilor de pe
pia. Apare o problema de free-rider,
Piaa de capital i investiiile / 29

care descurajeaz investitorii s plteasc

pentru a avea accesul la informaii mai
detaliate. n principiu, problema freerider ar trebui s fie mai puin evident n
sistemele bazate pe bnci deoarece bncile fac publice foarte puine informaii.
Dei pe piaa de capital au loc fuziuni
i achiziii, criticii arat c acest lucru nu
nseamn, neaprat, o eficien mai mare.
Pieele financiare nu elimin asimetria de
informaii, iar cei din interiorul firmelor
au mai multe informaii dect cei din
afar. Din experiena SUA reiese faptul
c firmele mari supravieuiesc nu prin
creterea profitabilitii, ci prin creterea
i mai mult a dimensiunii firmei prin fuziuni i achiziii. Mai mult dect att,
prelurile nu duc neaprat la o cretere
cantitativ a investiiilor, are loc doar un
transfer de avere de la vechii la noii
proprietari. Masivele preluri ce au avut
loc n anii 1980 pe piaa de capital american nu au avut ca rezultat creterea investiiilor nete, i nici a eficienei pieei;
n schimb, a deteriorat foarte mult sectorul corporativ.
Tot pe baza observaiilor fcute pe
piaa de capital american, s-a artat c
prelurile ostile creeaz valoare doar
pentru noii proprietari, prin redistribuirea
averii, n dezavantajul personalului angajat i al furnizorilor. Economitii afirm
c prelurile ostile produc o preferin a
managerilor de a face investiii cu rezultate pe termen scurt, n detrimentul investiiilor pe termen lung, cu consecine negative asupra performanei economice.

3. Cererea i oferta de investiii

n economia romneasc
Din pcate, n ara noastr, nivelul investiiilor fcute prin burs de ctre per30 / Piaa de capital i investiiile

soanele fizice a fost de aproximativ 7.875

persoane pe lun, n anul 2005, reprezentnd un procent nesemnificativ de
0,036% din populaia Romniei.
Acestora li se mai adaug un numr de
342 persoane juridice rezidente, reprezentnd numai 0,057% din numrul firmelor
nregistrate in Romnia.
Datorit capitalizrii, lichiditii reduse i a lipsei unei oferte complete de instrumente tranzacionate, piaa de capital
din Romnia lipsete din analizele majoritii investitorilor instituionali strini.
n plus, aa cum am mai artat, investitorii instituionali romni lipsesc aproape cu
desvrire de pe pia. Valoarea deinerilor societilor de asigurri i a fondurilor de investiii romneti n totalul capitalizrii Bursei de Valori Bucureti
(BVB) este de sub 0,5%. Viitoarele fonduri de pensii, administrate n mare msur de societile de asigurri, vor urma
probabil modelul investiiilor reduse pe
piaa de capital al acestora din urm.
Structura emitenilor listai la burs nu
reflect structura economiei romneti.
Baza emitenilor listai la burs o reprezint societi industriale; numai 12 din
cei 64 de emiteni listai (19%) aparin
sectoarelor din servicii, n condiiile n
care serviciile reprezint motorul creterii
economiei (cifra de afaceri a societilor
din servicii a crescut n perioada noiembrie 2004 noiembrie 2005 cu 13,9%,
fa de numai 5,7% pentru societile din
industrie, conform Institutului Naional
de Statistic). Sectoarele de vrf ale economiei sunt reprezentate foarte slab (industria farmaceutic 3 emiteni listai la
cot, din care unul a iniiat procedurile de
delistare) sau deloc (Telecomunicaii 0
emiteni). Situaia este similar i pentru
sectoarele cele mai profitabile din economie: construcii1 emitent, distribuitori

bunuri de larg consum 0 emiteni; sectorul utilitilor, ce cuprinde unele dintre

cele mai importante companii existente in
Romnia, este absent de la cota bursei;
numai trei din cele 39 de bnci n funciune n Romnia i numai una din cele 42
de societi de asigurri se regsesc la
cota bursei de valori (acestora li se mai
adaug numai o banc i trei asiguratori
listai pe Rasdaq).
Numai 9 din cei 64 de emiteni aflai
n prezent la cota bursei (14%) au fost
listai din proprie iniiativa i nu ca urmare a unor msuri administrative legate de
Programul de Privatizare n Mas. Proporia este i mai redus pentru emitenii
listai pe Rasdaq. BVB este o pia eterogen i din punct de vedere al structurii
valorice a capitalizrii, Petrom i Banca
Romn pentru Dezvoltare nregistrnd
mpreun peste doua treimi din capitalizarea total (50,8%, respectiv 16,4%).
Atragerea de emiteni noi pe pia este
principala msur ce poate duce la dezvoltarea activitii pe pia i la creterea
valorii tranzaciilor. Aceasta se poate
realiza prin implicarea direct a bursei de
valori i printr-un rol mai larg al instituiei n operaiuni i iniiative precum:
Contactarea direct a managementului
societilor romneti private n vederea
prezentrii procedurilor i avantajelor
listrii la burs. Muli din managerii firmelor romneti de succes duc lips de
informaii pe aceast tem, iar o iniiativ
direct din partea Bursei de Valori ar prezenta mai mult ncredere i anse mai
mari de succes dect eforturile individuale ale SSIF.
Se obinuiete informarea managerilor
de societi comerciale private prin
seminarii i mese rotunde organizate n
mod regulat de BVB n parteneriat cu
presa financiar. Parteneriatul cu presa

financiar sau cu ali parteneri de marc

ar asigura mai mult vizibilitate acestor
iniiative puinele asemenea seminarii
organizate de burs pn acum au avut
vizibilitate i amploare relativ reduse.
Temele abordate se pot referi la prezentri despre procedura listrii la burs i a
finanrii prin emisiuni publice de aciuni
i obligaiuni; de asemenea, se pot acorda
o serie de facilitri pentru societile comerciale care doresc s se listeze la burs,
n sensul unor reduceri de impozit pe profiturile obinute.
Concomitent, pot fi iniiate o serie de
campanii de promovare a bursei de valori
i a avantajelor listrii la burs derulate n
principalele publicaii destinate oamenilor
de afaceri din Romnia sau pe posturile
TV. Campaniile publicitare ar trebui nsoite de articole explicative publicate n
presa i de emisiuni informative/documentare pe principalele posturi de afaceri.
Articolele i emisiunile ar putea include
studii de caz prezentnd situaii de succes
legate de listri, oferte publice iniiale, finanri prin piaa de capital, emisiuni de
obligaiuni. Campanii de informare i
educare a managerilor de societi comerciale nchise derulate prin transmiterea de
materiale tiprite prin pot (direct-mailing) ar fi binevenite. Acestea s-ar putea
transmite ctre topul celor mai mari i/sau
mai profitabile societi comerciale pe
aciuni pe domenii de activitate (informaii obinute de la Camera de Comer i Industrie) i ar include ghiduri despre piaa
de capital, listarea la burs i mecanismele i avantajele listrii. Aceste campanii de promovare a instituiei bursiere mai
mult de scopul lor publicitar ar avea menirea de a face cunoscut seriozitatea i
competena instituiei i prin aceasta modificarea mentalitii populaiei referitor
la investiiile pe piaa de capital.
Piaa de capital i investiiile / 31

De asemenea, pe lng msurile de

atragere de emiteni noi, BVB trebuie s
continue procesul de selecie a celor existeni. Astzi se regsesc la cota bursei o
serie de emiteni (din fericire n numr redus) care, att din punct de vedere procedural ct i din punct de vedere al atractivitii pentru investitori, nu merit s
rmn la cota bursei. O importan deosebit trebuie acordat procedurii de transfer al unui set de emiteni noi de pe
Rasdaq la cota pieei reglementate aceast procedur trebuie s se desfoare ntro manier atent controlat i respectnd
toate criteriile i etapele prin care emitenii aflai astzi la cota au ajuns acolo.
Exist concepii greite cu privire la
investiiile pe piaa de capital (lichiditate
insuficient, niveluri reduse de pre ale
aciunilor, reglementare i protecie insuficient, lips emiteni de calitate, etc.) n
rndul investitorilor instituionali (asiguratori, etc.) sau individuali (marele public).
Pe lng dezvoltarea ofertei investiionale prin ncurajarea listrilor de noi emiteni, bursa trebuie s contribuie i la mbuntirea structurii de investitori pe pia, precum i la creterea bazei de investitori. n opinia noastr aceasta se poate
obine prin msuri precum:
contactarea direct a unor clase de investitori instituionali care astzi lipsesc n totalitate sau aproape n totalitate de pe piaa. BVB ar putea contacta Asociaia pentru Pensiile Administrate Private din Romnia i Comisia de Supraveghere a Pensiilor pentru
c aceste entiti, mpreun cu societile care vor administra fonduri de
pensii private n Romnia, s cunoasc
posibilitile i avantajele investiiilor
pe piaa de capital;
msuri de promovare a investiiilor la
burs n rndul publicului investitor
32 / Piaa de capital i investiiile

din Romnia. Direciile abordate pot fi

similare cu cele prezentate pentru promovarea pieei n rndul potenialilor
emiteni i includ campanii publicitare
de promovare a bursei de valori i a
mecanismelor i avantajelor investiiilor la burs n presa scris i pe posturile TV, mpreun cu interviuri i articole/emisiuni explicative despre mecanismele de tranzacionare; campanii
de direct-mailing cu brouri de prezentare a investiiilor n zone geografice selectate (cartierele centrale din Bucureti i marile orae, spre exemplu);
publicarea de ghiduri de investiii i
alte materiale tiprite, ce pot fi distribuite gratuit sau la costuri reduse n
rndul unor clase importante de poteniali investitori sau lideri de opinie,
incluznd absolveni de faculti cu
profil economic, profesori din universiti i alte instituii de nvmnt
superior, antreprenori i proprietari de
firme, reprezentani ai profesiunilor liberale sau ai altor profesiuni prin asociaiile profesionale ale acestora (notari, avocai, medici);
organizarea de ntlniri, seminarii i
prezentri n principalele capitale ale
lumii pentru fondurile de investiii regionale; acestea ar putea fi organizate
cu sprijinul sau colaborarea unor bnci
de investiii sau alte tipuri de instituii
financiare internaionale i ar asigura o
expunere mai bun a BVB n rndul
fondurilor strine de investiii i a altor clase de investitori instituionali
sau intermediari strini;
contactarea direct a unor clase de investitori instituionali strini n vederea prezentrii ofertei investiionale a
BVB, a mecanismelor intrrii pe pia,
a prezentrii de informaii obiective
care s nlture concepiile greite cu

privire la investiiile nerezidenilor pe

piaa de capital din Romnia (restricii
cu privire la intrare, restricii cu privire la repatrierea profiturilor, etc.).
Bursa de Valori ofer deocamdat investitorilor numai aciuni i obligaiuni,
crora li se altur i drepturile de preferin. Dei implementarea de instrumente
noi nu ine exclusiv de competena BVB,
n opinia noastr bursa poate accelera
procesul introducerii acestora prin msuri
precum: Crearea unui departament specializat n rndul personalului tehnic al
BVB care s monitorizeze i s accelereze implementarea din punct de vedere
tehnic, juridic, operaional i procedural a
unor instrumente i mecanisme noi pe
pia, precum titlurile de stat tranzacionate, instrumentele derivate, warranturile, vnzrile n absen i mprumuturile de aciuni, tranzacionarea n marj,
etc. Acest departament va pstra un contact permanent cu alte instituii implicate
n introducerea acestor instrumente
(CNVM, MF, BNR, Parlamentul Romniei) i va oferi suport, soluii i propuneri ctre acestea n vederea accelerrii
introducerii acestor elemente pe pia. n
acelai timp, este necesar organizarea
regulat de ntlniri comune ale BVB mpreun cu reprezentani ai CNVM, MF,
BNR i ai Parlamentului n vederea implementrii tranzacionrii titlurilor de
stat n Romnia. innd cont de ntrzierea introducerii acestor instrumente pe
pia, bursa ar trebui s preia rolul de coordonator al msurilor, ntlnirilor, propunerilor i iniiativelor de tranzacionare
a instrumentelor emise de autoritatea
central pe pia.
O alt mare problem, mult dezbtut
de specialitii notri bursieri este legat
de identificarea soluiei optime de tranzacionare a instrumentelor derivate la

BVB i introducerea acestora n regim de

urgen la bursa de valori. Msura este cu
att mai important pentru instrumente
care astzi nu se tranzacioneaz n Romnia, precum opiunile pe aciuni instrumente ce ar crea posibiliti noi pentru investitori (strategii de acoperire a riscurilor) sau emiteni (planuri de recompensare a managementului)
La mai mult de zece ani de la nfiinarea bursei de valori (Raportul BVB,
2006). piaa de capital din Romnia rmne n mare msur o pia de schimb,
i nu una de finanare a economiei. Valoarea majorrilor de capital social cu
numerar efectuate de emitenii listai la
bursa de valori i nregistrate n 2005 se
ridic la numai 178,0 milioane euro. Piaa
de capital rmne mai mult o alternativ
teoretic la finanarea societilor comerciale prin credit bancar, n condiiile n
care valoarea de 178,0 milioane euro reprezint numai 1,1% din valoarea total a
creditului neguvernamental n Romnia.
Valoarea operaiunilor derulate pe
piaa primar raportate la cea de pe piaa
secundar arat un dezechilibru major ntre cele dou piee. Astfel, valoarea emisiunilor noi de aciuni din 2005 (subscrieri cu numerar) de 178,0 milioane euro
reprezint numai 8,3% din valoarea tranzaciilor cu aciuni listate la burs n acelai an.
Mai mult de trei sferturi din cele 178,0
milioane euro au fost reprezentate de
aporturi ale acionarilor majoritari la majorrile de capital social derulate, numai
un sfert fiind finanri obinute prin
subscrieri ale altor acionari.
n 2005 n Romnia s-au derulat numai dou oferte publice iniiale ncheiate
cu succes (Flamingo i Vrancart), cu o
valoare total de 17,3 milioane euro (0,1%
din creditul intern neguvernamental).
Piaa de capital i investiiile / 33

Finanarea prin oferte publice de vnzare de obligaiuni s-a situat la acelai nivel extrem de redus. n 2005 s-au nregistrat numai trei asemenea oferte ncheiate cu succes (Hexol Lubricants, Banca
Transilvania i International Leasing) n
valoare total de aproximativ 18 milioane
euro (0,1% din creditul intern neguvernamental).
Listarea la Bursa de Valori Bucureti,
dei este un proces ndelungat, poate
aduce companiilor fonduri serioase. Foarte important este i faptul c acest tip de
finanare este mai ieftin dect un credit
bancar.
Pe lng tranzaciile de cumprarevnzare a aciunilor i obligaiunilor,
destul de bine cunoscute unei importante
pri a populaiei, Bursa poate aduce i
alte servicii companiilor, chiar i celor
nelistate nc. Mecanismul de finanare
prin Burs este simplu: compania ofer
spre vnzare aciuni sau obligaiuni pentru atragerea sumelor necesare.
Un prim avantaj al unei companii care
decide vnzarea de aciuni sau obligaiuni
prin Burs este autonomia. Cu alte cuvinte, societatea respectiv stabilete
condiiile n care dorete s se mprumute, chiar dac acestea trebuie s fie
agreate de potenialii investitori. Astfel,
compania stabilete preul la care vinde
aciunile, numrul lor i preul de vnzare. Ea nu trebuie s rspund dect n
faa investitorilor pentru modul n care
sunt utilizai banii, n sensul c, dac destinaia nu este cea anunat iniial, cel
care a cumprat aciunile le poate vinde i
poate recupera cel puin o parte din bani.
Prin comparaie, dac societatea dorete
contractarea unui credit bancar, instituia
financiar stabilete condiiile privind
suma maxim pe care o poate acorda n
funcie de situaia financiar a companiei
34 / Piaa de capital i investiiile

, dar i costul creditului.

n plus, n cazul finanrii prin Burs,
costurile unui mprumut sunt mai mici
dect plata dobnzii pentru un credit bancar, aici fiind implicate comisionul auditorului, al societii de meninere i pentru procesarea dosarului de admitere la
cota Bursei.
Listarea aduce i alte avantaje pentru
companii: vizibilitate sporit n rndul partenerilor actuali i poteniali, publicitate
gratuit, creterea ncrederii partenerilor
de afaceri, care atrage noi colaboratori.
Primul pas pe care trebuie sa-l fac o
societate ce dorete s se mprumute de
la investitori este asumarea obligaiilor
unei companii listate pe piaa de capital.
Cu alte cuvinte, s devin o companie
public, cu anumite obligaii n ceea ce
privete transparena situaiei economice.
Urmeaz apoi pregtirea ofertei publice,
condiie principal pentru listare, dar se
poate derula i n cazul companiilor deja
listate, care doresc finanare suplimentar. Dup ncheierea acestei etape, aciunile respective sunt puse propriu-zis n
vnzare, urmnd ca, n cel mult dou luni
de la ncheierea tranzaciei, s aib loc
listarea la Burs.
n ceea ce privete oferta public, trebuie fcut diferena dintre cea iniial
(IPO) i cea secundar. Dac oferta iniial este procesul prin care o companie
pune n vnzare aciuni nou-emise, cea
secundar are drept ofertant un acionar
care i vinde o parte din aciunile deja
emise de companie. O condiie important este ca firma sa fie organizat ca societate pe aciuni. Apoi este necesar selectarea evaluatorului, pe baza raportului
cruia se va realiza prospectul de ofert
public, urmtoarea etap fiind alegerea
consultantului pentru intermedierea ofertei.
Societile deja listate se pot finana

prin intermediul investitorilor, prin majorarea capitalului social. Metoda, tot mai
des folosit pe piaa romneasc, se poate
pune n practic fie prin capitalizarea profitului obinut n anii precedeni, care implic atribuirea de aciuni gratuite proporional cu participaia nainte de majorare, fie prin aporturi noi, cu emisiunea de
titluri ce pot fi achiziionate la un pre
care, de cele mai multe ori, este mai
avantajos dect cel de la Burs. Dac
pn anul trecut numrul societilor care
au apelat la finanare prin Burs a fost redus, n acest an majoritatea companiilor
listate au decis s-i capitalizeze profitul
obinut n 2004.
Pentru a oferi sprijin companiilor mici
aflate n cretere, reprezentanii Bursei de
Valori Bucureti au decis s creeze un
nou segment de pia new market pentru IMM. Atenia investitorilor se ndreapt n prezent spre acele companii cu
un potenial de cretere peste media companiilor romneti. Mai mult, pentru sprijinirea listrilor noi la Burs, n perioada
1 februarie -1 august 2005, emitenii care
au nregistrat o cerere de nscriere a aciunilor la Cota Bursei au fost scutii de
plata comisioanelor i a tarifelor incidente.
n urma nchiderii ofertei publice iniiale, Flamingo International a obinut
aproximativ 12 milioane de euro din vnzarea noilor aciuni, sum destinat finanrii celor cinci proiecte de dezvoltare.
Flamingo International este un exemplu i pentru rapiditatea cu care au fost
derulate procedurile de listare. La nceputul anului 2005, reprezentanii companiei au decis listarea la Burs, n februarie
a fost anunat intenia ferm n acest
sens, iar pe 11 mai s-a primit acordul de
principiu al comitetului Bursei pentru
listare. Apoi, n perioada 15-22 iunie, s-a
derulat oferta public de vnzare n vede-

rea listrii, iar prima zi de tranzacionare

la BVB a fost 18 iulie.
La peste zece ani de la nfiinare, la
Bursa de Valori se tranzacioneaz numai
aciuni i obligaiuni; anul trecut s-au
tranzacionat la burs primele dou emisiuni de drepturi de preferin. Alte instrumente i operaiuni lipsesc de pe pia.
BVB nu include nc un segment pentru derivate. Astfel, anumite clase de instrumente derivate lipsesc cu desvrire
de pe piaa de capital din Romnia (opiuni pe aciuni, spre exemplu), n timp ce
altele se tranzacioneaz numai la Bursa
Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu
(contracte futures pe aciuni i valute, opiuni pe contracte futures pe aciuni i
valute). Pentru referin, la bursa din
Varovia s-au tranzacionat n 2005 instrumente derivate n valoare de 61,7 miliarde euro, iar la cea din Budapesta de
19,1 miliarde euro. Titlurile de stat lipsesc, de asemenea, din oferta investiional a bursei de valori.
Printre mecanismele de tranzacionare
de baz care nu se regsesc n oferta bursei de valori la momentul prezent se numr i vnzrile n absen de valori
mobiliare sau tranzacionarea n marj.
Activitatea bursier n Romnia se
desfoar la un nivel nc destul de redus, iar aceasta concluzie este valabil
indiferent de criteriul de analiz folosit
(valoare capitalizare, valoare tranzacii,
numr investitori, structura emiteni, valoare operaiuni pe piaa primar etc). Din
fericire, nivelul redus al activitii bursiere nu se datoreaz atingerii potenialului
maxim de dezvoltare a pieei sau plafonrii acesteia: potenialul pentru dezvoltarea
viitoare rmne foarte ridicat.
n aceste condiii abordarea rezolvrii
problemelor menionate trebuie fcut n
mod ordonat.
Piaa de capital i investiiile / 35

Considerm c unul din principalele

obiective necesare dezvoltrii activitii
bursiere la acest moment (probabil cel
mai important) este creterea valorii tranzaciilor. Realizarea acestui obiectiv va
genera sau va necesita i rezolvarea celorlalte probleme amintite mai sus.
Problema lichiditi este una major
pe pia, i aceasta este una din principalele bariere de intrare pe pia invocate de
investitorii instituionali, att rezideni,
ct i nerezideni.
Valoarea medie zilnic a tranzaciilor
cu aciuni listate la burs nregistrat n
2005 a fost de numai 8,7 milioane euro.
n aceste condiii, spre exemplu, un investitor instituional de talie mic spre
medie ce ar fi dorit s plaseze 100 milioane euro pe pia ar fi avut nevoie de 34
de zile pentru aceasta, presupunnd c
volumul cumprrilor sale reprezenta o
treime din volumul mediu zilnic al BVB
(o simplificare acoperitoare, dei probabil
perioada ar trebui s fie mare). n aceleai
condiii, o sum de 100 de milioane de
euro ar fi putut fi plasat n dou zile la
bursele de la Varovia sau Praga, i n trei
zile la bursa de la Budapesta.
Bursa de Valori ridic probleme de
absorbie i pentru investitorii de retail
rezideni. Valoarea depozitelor clienilor
nebancari nregistrate n sistemul bancar
romnesc la sfritul lunii noiembrie
2005 se ridica la 19,3 miliarde euro. Mutarea i a numai 10% din aceste sume
spre piaa de capital i absorbia lor pe
pia n condiiile prezentate mai sus (din
nou, condiii foarte simplificate) ar necesita nu mai puin de doi ani i opt luni.
Considerm c BVB poate deveni o
instituie reprezentativ la nivelul economiei romneti n momentul n care valoarea zilnic a tranzaciilor va atinge 100
milioane euro, ducnd valoarea anual a
36 / Piaa de capital i investiiile

tranzaciilor la aproximativ 25 miliarde

euro, adic de peste 11 ori mai mare dect
valoarea din 2005.
Acesta este principalul obiectiv care ar
trebui atins n urmtorii patru ani. Dei
proporia de 11 este ridicat, aceasta nu
este imposibil de atins. Dac lum n calcul faptul c valoarea anual a tranzaciilor reprezint aproximativ 64% din capitalizarea bursier total (procent mediu
calculat pentru bursele din Polonia, Cehia
i Ungaria n 2005), atunci capitalizarea
bursier necesar a BVB pentru a atinge o
valoare anual a tranzaciilor de 25 miliarde euro ar fi de 39 miliarde euro, adic
o valoare de numai 2,6 ori mai mare dect
n prezent (dei proporia ar trebui s fie
poate puin mai mare, innd cont de
faptul c procentul mediu de free-float n
rndul emitenilor listai la bursele luate
ca referin este probabil mai mare dect
cel din Romnia).
O capitalizare de 39 de miliarde euro
reprezint o valoare rezonabil. Aceasta
ar putea fi probabil atins n urmtorii 2-3
ani numai prin anticipatele listri ale
Bncii Comerciale Romne, a companiilor de utiliti, a Fondului Proprietatea
sau a numeroaselor companii mari deinute de stat n prezent care au fost propuse pentru listare.
Listarea companiilor mari de stat sau
foste de stat nu este ns singura metod
de cretere a capitalizrii: innd cont de
valoarea capitalizrilor actuale pentru
Banca Transilvania i Impact, de exemplu, bursa ar mai avea nevoie de numai
23 de companii noi de talia celei dinti
sau de aproximativ 170 de companii de
talia celei de-a doua pentru a atinge nivelul dorit de capitalizare.
Desigur, cea mai bun variant este o
combinaie ntre listrile de companii
mari de stat i cele de companii private

dinamice. Aceast variant ar asigura

saltul cantitativ dorit, apropiind bursa de
valori n ceea ce privete nivelul zilnic al
tranzaciilor de 100 milioane euro i de
un nivel de capitalizare de 39 miliarde
euro (valori care ar face ca bursa s devin o instituie reprezentativ la nivel naional i regional, ns totui doar puncte
de plecare; valorile ar trebui s devin, n
timp, i mai mari). Mai important, o
combinaie ntre cele dou surse de emiteni noi ar asigura i un salt calitativ,
prezentnd o structur de emiteni atrgtoare pentru toate clasele de investitori
romni i strini.
Pe termen mediu, ntr-un interval de 4
ani, considerm c la cota bursei ar trebui
s se regseasc cel puin 10-15 companii
naionale importante deinute de stat (sau
privatizate recent, de tipul BCR) i cel
puin 50-70 emiteni privai dinamici noi
(de tipul Mobexpert, Altex, Domo,
Softwin, Diverta, Ultra Pro Computers
etc.) listai n urma unor oferte publice
iniiale iniiate de fondatori. Listrile de
emiteni noi trebuie s reprezinte una
dintre cele mai importante prioriti (dac
nu cea mai important) pentru burs n
vederea atingerii obiectivului de cretere
a valorii tranzaciilor. Listrile noi aduc
clase noi de investitori la burs, determin investiii suplimentare ale investitorilor existeni i contribuie la dezvoltarea
general a activitii bursiere, antrennd o

cretere i dezvoltare a tuturor parametrilor acesteia (numr investitori, capitalizare, valoare tranzacii, numr emiteni
noi ce urmeaz exemplul primilor, etc).
Considerm c intele propuse n trecut de BVB o valoare a tranzaciilor
anuale de numai 5,0 miliarde euro n
2009 i a capitalizrii de numai 25 miliarde euro n acelai an se situeaz sub potenialul pieei de capital i economiei
romneti i sub ateptrile pe care intermediarii le au de la BVB. Valorile
propuse n acest domeniu, de 25 miliarde
euro n tranzacii i 39 miliarde euro n
capitalizare, pot fi atinse.
Referitor la numrul de investitori rezideni de retail (cumprtori), considerm c acesta ar trebui s creasc, n acelai interval de 4 ani, de la 7.875 la minim
50.000-100.000 pe lun, reprezentnd un
procent oricum destul de redus, situat ntre 0,23% i 0,46% din populaia Romniei. Desigur, ne dorim i o cretere semnificativ a plasamentelor investitorilor
instituionali, rezideni i nerezideni, pe
pia.
n ceea ce privete gama de servicii,
instrumente i mecanisme oferite de
BVB, considerm c n termen de patru
ani ar trebui ca aceasta s fie complet i
s includ cel puin titluri de stat, tranzacii n marj, opiuni pe aciuni i alte
clase de instrumente derivate, precum i
vnzri n absen.

Bibliografie

ber, 1998.
Demirg-Kunt, Asli; Levone, Ross,
Bank-based and Market-based Financial Systems: Cross-country Comparisons, Development Reserch Group,
The World Bank i Finance Departement, University of Minnesota, 2000.
Laporta, Rafael; Lopez-de-Silanes, Flor-

Dardac, Nicolae; Basno, Cezar, Bursele

de valori, Bucureti, Ed. Economic,
1997.
Demirg-Kunt, Asli; Maksimovic, Vojislav, Law, Finance, and Firm
Growth, Journal of Finance, Decem-

Piaa de capital i investiiile / 37

encio; Shleifer, Andrei; Vishny,

Robert W., Law and Finance, Journal
of Political Economy, December,
1998.
Levine, Ross, Law, Finance, and Economic Growth, Journal of Financial
Intermediation, January, 1999.
Markowitz, H., Portfolio selection, Efficient Diversification of Investments,
New York, John Wiley and Sons,
1959.
Merton, R.K., Sociologia tiinei teoriei

38 / Piaa de capital i investiiile

i investigaiei empirice, editor NW

Storer, 1973.
Svaleryd, Helena i Vlachos, Jonas, Financial Markets, Industrial Specialization and Comparative Advantage
Evidence from OECD Countries,
Stockholm, Mars, 2002.
*** Colecia Oeconomica, 2000-2006.
*** www.kmarket.ro, Pagina pieei romne de capital, seciunea documentare.