3

Valoracin De Empresas

Indice

Generalidades

Desarrollo Temtico

Glosario

abc

Finanzas Corporativas / Autor: Rubn Daro Martnez

Bibliografa

enlace1

2. DESARROLLO DE CADA UNA DE LAS UNIDADES TEMTICAS

2.2 Mtodos mixtos, basados en el goodwill

El goodwill es el valor de la compaa que est sobre el valor contable de la misma. El GW
refleja el valor de los intangibles que posee la compaa y aunque en ocasiones no se ve en el
balance, otorga fortalezas en relacin con otras compaas. Es un valor agregado al activo neto,
que suma a la valoracin de la empresa.
Surge un inconveniente, toda vez que al no haber una metodologa estndar, se hace complejo
el clculo de su valor. Hay quienes hacen una valoracin esttica de los activos; otros le
adicionan dinamismo al calcular el valor que la compaa producir a futuro.
Estos mtodos tienden a establecer el valor de la empresa estimando conjuntamente el
patrimonio ms un excedente por concepto del valor de sus beneficios futuros.

Mtodo de valoracin clsico

Expresa que el valor de una empresa se da por la sumatoria de los valores del activo neto y el
goodwill. Este ltimo, se calcula como n veces el beneficio neto de la compaa, su connotacin
matemtica es la siguiente:
V = A + (n x B), aplica para compaas industriales
V = A + (z x F), aplica para el comercio minorista.

A = Valor del activo neto (patrimonio)
n = coeficiente comprendido entre 1.5 y 3
B = beneficio neto
z = porcentaje de la cifra de ventas
F = facturacin

1. NDICE

1. Utilidad de una valoracin
2. Mtodos de valoracin de empresas
2.1 Mtodos basados en mltiplos de la cuenta de resultados
2.2 Mtodos mixtos, basados en el goodwill o goodwill
2.3 Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)
2.4 Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica)

Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC) simplificado

Este procedimiento seala que el valor de una empresa se da por la siguiente frmula:

V = A + an (B iA)

A = Valor del activo neto corregido
an = Valor actual a un tipo t de n anualidades unitarias con n entre 5 y 8 aos.

B = Beneficio neto del ltimo ao o el esperado para el prximo
i = Inters de colocacin alternativa, por ejemplo el de crditos, rentabilidad de acciones u
otras inversiones luego del pago de la parte impositiva.

an (B iA) = Goodwill

Esta frmula podra explicarse as: el valor de la empresa es igual a la sumatoria del valores
tanto del patrimonio neto ajustado como del goodwill, que se capitaliza por efecto del
coeficiente an, que se trata de un beneficio dado por la diferencia entre el beneficio neto y la
inversin del activo neto A a la tasa sin riesgo i.


Mtodo de la Unin Europea de Expertos Contables (UEC)

Su frmula:

V = (A + (an x B)) / (1 + ian)

As, este procedimiento indica que el valor de una empresa corresponde al activo neto
revaluado sumado al goodwill, el cual se determina capitalizando a inters compuesto teniendo
en cuanta an, a una tasa i (sin riesgo) y V que se refiere a un capital igual al valor de la compaa.

Mtodo de capitalizacin del superbeneficio para una duracin infinita

Conocido tambin como mtodo anglosajn o directo, cita en su frmula:

V = A + (B iA) / tm

El valor del GW se halla descontando a VP el valor del superbeneficio obtenido por la empresa.
En esta frmula, tm corresponde al producto de la tasa de renta fija por un coeficiente
comprendido entre 1.25 y 1.5 respecto al riesgo.

VALORACIN DE EMPRESAS

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Contenido

Anterior

Siguiente

Su frmula:

V = A + m (B iA)

Se entiende por este mtodo que el valor del GWl equivale a un nmero determinado de aos
de superbeneficio, entonces, la persona interesada por el activo paga por este su valor neto
sumado a m aos de superbeneficio. (m ronda entre los 3 y 5 aos). Por esta razn, aplica un
tipo de inters a largo plazo.


2.3 Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flow)

Determinan el valor de la empresa descontando los flujos de dinero a producir en el futuro,
dada una tasa de descuento apropiada. Esto refleja algo muy claro, el valor de una empresa se
relaciona con lo que esta valdr en su futuro y no por su valor en el pasado (informacin
contable); por esta razn, hoy en da, estos son los mtodos ms usados para valorar empresas.
Algo esencial que se debe resaltar, es la forma correcta de establecer la tasa de descuento, ya
que para su clculo se debe tener en cuenta el riesgo y la volatilidad. En la realidad, esta tasa la
determina los mismos inversores, que no estn orientando su inversin por menos de una
rentabilidad mnima esperada.

Aspectos importantes a tener en cuenta en este mtodo:

Definir muy bien el horizonte temporal para la estimacin de los flujos futuros, es decir,
durante cunto tiempo se presupone que se van a generar beneficios.
Es aconsejable que en un proceso de valoracin bajo estos mtodos, se incluya una sola
estimacin, se deben incluir varios escenarios para que se pueda ver la coherencia de los
mismos. Estos escenarios son: optimista (el que ms le interesa al vendedor), pesimista
(el que ms le interesa al comprador), realista (lo que se presupone que va a suceder en
los prximos aos) y por ltimo, el escenario del punto de equilibrio en el cual los
beneficios van a cubrir los costos fijos.
Hay quienes dentro de estos escenarios, incluyen sensibilidades sobre la variacin de
alguno de los parmetros que se estipulen en las estimaciones.

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

ETAPAS DE VALORACIN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE FLUJOS

TABLA 1:

Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector

1. Anlisis histrico y estratgico de la empresa y del sector

Mtodo de compra de resultados anuales

A. Anlisis financiero
Evolucin de las cuentas de resultados y
balances
Evolucin de los flujos generados por la
empresa
Evolucin de las inversiones de la empresa
Evolucin de la financiacin de la empresa
Anlisis de la salud financiera
Ponderacin del riesgo del negocio

Anterior

B. Anlisis estratgico y competitivo

Evolucin del sector
Evolucin de la posicin competitiva de la empresa
Identificacin de la cadena de valor
Posicin competitiva de los principales competidores
Identificacin de los inductores de valor (value drivers)

Siguiente

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras
Cuentas de resultados y balances
Flujos generados por la empresa
Inversiones
Financiacin
Valor residual o terminal
Previsin de varios escenarios

B. Previsiones estratgicas y competitivas

Previsin de la evolucin del sector
Previsin de la posicin competitiva de la empresa
Posicin y evolucin estratgica de los competidores

C. Consistencia de las previsiones de flujos
Consistencia financiera entre las previsiones
Comparacin de las previsiones con las cifras
histricas
Consistencia de los flujos con el anlisis estratgico

3. DETERMINACIN DEL COSTO (RENTABILIDAD EXIGIDA) DE LOS RECURSOS
Para cada unidad de negocio y para la empresa en conjunto:
costo de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Determinacin del costo (rentabilidad exigida) de los recursos

Flujo de caja adecuado a descontar

A continuacin se dan a conocer los distintos flujos de fondos a tener en cuenta, con sus
correspondientes tasas de descuento:

Flujo de fondos
Tasa de descuento apropiada

4. Actualizacin de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las
acciones.

5. Interpretacin de resultados

CFd. Flujo de fondos disponible para la deuda

Kd. Rentabilidad exigida a la deuda

FCF. Flujo de fondos libre (free cash flow)

WACC Costo ponderado de los recursos

(deuda y acciones)

Benchmarking del valor obtenido: comparacin con empresas similares. Identificacin de la

creacin de valor prevista. Sostenibilidad de la creacin de valor (horizonte temporal). Anlisis de
sensibilidad del valor a cambios en parmetros fundamentales. Justificacin estratgica y
competitiva de la creacin de valor prevista.

Fuente: Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa:
Ediciones Gestin 2000


Mtodo general

Todos los mtodos referentes a descuento de flujos de fondos se basan en la siguiente frmula:

V = CF1 + CF2 + CF3 +. + CFn + VRn
1 + K (1 + K)^2 (1 + K)^3 (1 + K)^n

CF1, es el flujo de fondos producido por la compaa en el periodo i
VRn, es el valor residual de la empresa en el ao n
K, es la tasa de descuento

Un procedimiento que se puede aplicar a un horizonte indefinido de flujos futuros desde el ao
n es estimar una tasa de crecimiento constante (g) y a partir de ah, determinar el valor residual
en el ao n utilizando para esto la frmula de descuento de flujos indefinidos con crecimiento
constante:

VRn = CFn (1 + g) / (k g).

Tipos de flujos de fondos

Flujo de caja libre (FCF por sus siglas en ingls)

Es el flujo de caja proveniente, netamente, de la operacin de la empresa; por esta razn, no
incorpora en su clculo, obligaciones financieras despus de impuestos. Este flujo permite
determinar los recursos disponibles luego de invertir en activos fijos y capital de trabajo. Cabe
aclarar, que al valorar las empresas, se requiere estimar flujos de caja a mayor horizonte
temporal de tiempo, que el que normalmente se toma en cuenta en un presupuesto.

La frmula para calcular FCF es:

EBIT que se prev en cada periodo - impuestos= Beneficio neto operativo despus de impuestos,
tambin conocido como Nopat (por sus siglas en ingls)+ Amortizaciones= Flujo de caja bruto-
Inversiones en activos fijos - Inversin en capital de trabajo= Flujo de caja libre

Ahora bien, estos FCL se deben traer a valor presente a travs del VPN y la tasa con la cual se
realiza esta actualizacin, que es el WACC (costo promedio ponderado del capital); luego de
definir la tasa, se aplica a los flujos de caja sumando al ltimo ao el valor residual y con esto se
obtiene el valor de la empresa. Algo importante, si la compaa no posee obligaciones, su flujo
de caja libre es el mismo flujo de caja del accionista.

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

Anterior

Siguiente

CFac. Flujo de fondos disponibles para los Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
accionistas
CCF. Capital cash flow

WACC antes de impuestos

Fuente: Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa:
Ediciones
Gestin 2000

[FINANZAS CORPORATIVAS]

El valor de la empresa sin financiacin o no apalancada es el resultado del descuento con la tasa
de rentabilidad requerida por el accionista mediante el cash flow libre, se considera el
supuesto que la empresa no est financiada, esta tasa es conocida tambin como tasa
unlevered (Ku) (no apalancada). Por lo anterior, es menor que la rentabilidad exigida por los
accionistas pues la empresa no tendra deuda en la estructura de capital.

De acuerdo con lo anterior, los accionistas asumiran todo el riesgo financiero, ya que al no
estar financiados con terceros no estaran compartido dicho riesgo, por lo que en estos casos,
normalmente, esta prima de riesgo asignada a los accionistas es alta.

En los casos en que no existe financiacin con terceros, la rentabilidad mnima exigida a las
acciones (Ku) corresponde al costo promedio ponderado de la deuda WACC, puesto que el
capital es la nica fuente de financiamiento que se est utilizando.

Los ahorros fiscales, bsicamente, se originan cuando para la empresa se reduce su base para
declaracin de renta generada por el pago de gastos financieros. El clculo se realiza aplicando
la tasa impositiva a dichos gastos financieros. Este ahorro se traslada al flujo de caja y se
descuenta. Muchos autores dicen que se deben descontar a la tasa que est contratada la
deuda y otros dicen, que a la tasa de mercado de ese momento.

De acuerdo con lo anterior, el APV se resume en la siguiente formula:

D + E = VA (FCF; Ku), + valor del escudo fiscal de la deuda











Valor de las acciones a partir del cash flow

Al descontar el cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida (ke), se
obtiene el valor de mercado que al ser sumado con el valor de mercado de la deuda, se logra
conseguir el valor de la empresa.

Para hallar la rentabilidad exigida por los accionistas puede utilizarse alguno de los siguientes
mtodos:

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

Clculo del valor de la empresa sin apalancamiento ms ahorros fiscales: este mtodo
se denomina valor presente ajustado o APV (Adjusted present value). En este mtodo,
para el clculo del valor de la empresa se suman dos valores: por un lado, para el valor
de la empresa se supone que la empresa no tiene deuda. Por el otro lado, el valor de los
ahorros fiscales que se generan debido a que la empresa se financia con deuda.

Flujo de caja de la deuda

Se calcula sumando los intereses a pagar por el servicio a la deuda. Como la idea es hallar valor
de mercado en la actualidad, dicho flujo se trae a VP aplicando la tasa de rentabilidad exigida a
la deuda, que viene siendo el mismo costo de la deuda.

Ahora bien, una vez tenido en cuenta el FCF y descontado el cash flow de la deuda, lo que
habra que presentar en las estimaciones que es lo que de verdad interesa al comprador es lo
que se denomina el cash flow del accionista, que es en definitiva, lo que l va a recuperar por lo
que va a invertir. Su definicin es:

Flujo de caja del accionista: se determina tomando el FCF y a este se le sustrae el pago de
capital e intereses en cada periodo (por obligaciones) luego de impuestos y a su vez,
adicionando valores correspondientes a nuevas obligaciones contradas. As, este flujo refleja
los recursos disponibles para la empresa despus de invertir en activos fijos, capital de trabajo y
haber pagado obligaciones. Su frmula:

CFac = FCF (intereses pagados x ( - T)) pagos principal + nuevas obligaciones

Capital Cash Flow: es la suma del flujo de caja de la deuda ms el flujo de caja del accionista,
entonces:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - D I = D.Kd

Luego de haber conceptualizado los tipos de flujos de fondos, se pasar a explicar los mtodos
de valoracin de empresa basados en cada uno de estos:

Clculo del valor de la empresa a travs del Free Cash Flow: el valor de la empresa
basado en este mtodo se efecta trayendo los flujos de caja libre y utilizando el WACC:

E + D = Valor actual (FCF; WACC), Donde WACC = EKe + DKd (1 T)









E + D

D es el valor de la deuda
E es valor de las acciones
Kd es el costo de la deuda antes de impuestos
T es el impuesto (tasa)
Ke es la rentabilidad de las acciones de acuerdo al riesgo de estas.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Anterior

Siguiente

Segn el modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke = (Div1 / P0) + g

Siendo: Div1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente = Div0 (1 + g); Po = precio actual de
la accin, g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.

Por ejemplo, si una accin es cotizada a $200 y su dividendo a pagar es de $10 que tendr un
crecimiento anual del 11%; Ke = (10/200) + 0.11 = 0.16 = 16%.

1. Otra forma es utilizar el modelo de equilibrio de activos financieros CAMP (en ingls, Capital
Asset Pricing Model) as:

Ke = Rf + (Rm - Rf)

Donde:

Ke = tasa de rentabilidad esperada de una inversin.
Rf = tasa de rentabilidad para las acciones sin riesgo. En este ITEM muchos autores aconsejan
tomar la tasa de los bonos del Tesoro Estadounidense por considerarse muy seguros y estables,
otros recomiendan tomar la tasa libre de riesgo del pas donde se est, aplicando el modelo en
ese momento, es decir, que en Colombia podra ser la DTF.

Contenido

Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow

Segn este modelo, el valor de la empresa (valor del mercado de sus recursos propios ms el
valor de mercado de su deuda) es igual al valor de los capital cash flows (CCF) descontados al
coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCBT) (BT = Before taxes).

E + D = Valor actual (CCF; WACCBT); Donde

WACCBT = EKe + DKd CCF = (CFac + CFd)

E + D


2.4 Metodologa del clculo del EVA (valor econmico agregado o ganancia econmica)

El EVA (Economic Value Added) es el beneficio antes de intereses (NOPAT: Net Operating Profit
After Tax) menos el valor contable de la empresa (Dt-1 + Evct-1) multiplicado por el costo
promedio de los recursos.

EVA = NOPATt - (Dt-1 + Evct-1) WACC; Donde: Dt-1 es el valor de la deuda y Evct-1 es el valor
contable de las acciones

Ejemplo de valoracin de empresa bajo mtodo FCL y EVA:

Anterior

Siguiente

= Es el beta de una accin o la volatilidad de una inversin en relacin con el mercado en

general. Mide el riesgo sistemtico o de mercado, evidencia la sensibilidad que puede tener una
accin en su rentabilidad a los movimientos del mercado. Estos betas son valorados por
calificadores de riesgo especializados, los cuales hacen un anlisis idneo del beta del riesgo de
un activo en que invertir en una empresa. Si la empresa cuenta con deuda, al riesgo
sistemtico antes descrito hay que aadir el riesgo que contempla el apalancamiento,
obtenindose el resultado del llamado beta apalancado.
Rm = es la tasa del retorno - (rentabilidad) esperada de mercado.
Rm Rf = prima de riesgo de mercado.

Si se parte de un determinado valor de la beta de acciones, de la tasa libre de riesgo y de la
prima de riesgo de mercado, es posible calcular la rentabilidad exigida para las acciones.

10

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

11

UODI
Mas Depreciacin
CIO (Capital invertido en la oper.)
FC BRUTO
Menos Mov KWOP
Menos activos fijos
FCL OPER

Mtodo de flujo de caja libre

1. hallamos el FCL operacional
2. Iniciar valorac. con fn. VNA
3. Hallar Vr. del horizonte
4. Hallar VP del Vr. del horizonte
Activos no operacionales
5. Vr. Operacin
Deuda
Vr. Patrimonio
Mtodo&EVA
UODI
WACC
CIO
EVA
VP del periodo relevante
Vr. Del horizonte
VP VR Horizonte
CIO Ao 0
Activo no operacional
VR. Operacional
Deuda
Vr. Patrimonio

12

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

2.000,00
240,00
2.060,00
2.240,00
140,00
800,00
1.300,00

WACC
G (tasa de crec.)
ACT NO OPER
CIO AO 0
DEUDA

5.066,36
42.708,00
11.502,51
3.500,00
20.068,87
5.000,00
15.068,87
1
2.000,00
30%
1.360,00
1.592,00
5.244,77
36.996
9.964,10
1.360,00
3.500,00
20.068,87
5.000,00
15.068,87

2
2.596,00
400,00
2.880,00
2.996,00
260,00
960,00
1.776,00
30%
20%
3.500,00
1.360,00
5.000,00

2
2.596,00
30%
2.060,00
1.978,00

3
3.234,00
592,00
3.808,00
3.826,00
240,00
1.280,00
2.306,00

4
3.829,00
848,00
4.760,00
4.677,00
200,00
1.600,00
2.877,00

5
4.511,00
1.168,00
6.556,00
5.679,00
200,00
1.920,00
3.559,00

Con estos datos, valorar la empresa y su

patrimonio bajos el metodo de flujo de caja
libre y EVA, teniendo en cuenta que los dos
metodos deben dar una valoracin igual.

3
3.234,00
30%
2.880,00
2.370,00

4
3.829,00
30%
3.808,00
2.686,60

5
4.511,00
30%
4.760,00
3.083,00

Contenido

ASPECTOS CRTICOS EN UNA VALORACIN DE EMPRESAS

Para cerrar el tema, vale la pena abordar los aspectos sensibles de una valoracin de empresa:

La valoracin es un proceso dinmico y sujeto a lo variable: es fundamental contar con
toda la informacin posible de cada uno de los elementos que puedan aportar las
unidades de negocios, tales como datos que se estn llevando a cabo para valorar los
flujos y los componentes de riesgo.
Inmersin en el proceso de sus reas estratgicas: es indispensable que las reas
estratgicas de la compaa participen activamente del proceso, tanto en el aporte de
informacin como en el anlisis y aportes sobre todos los datos que de una u otra
manera puedan afectar el resultado de la valoracin.
El proceso de valoracin no solo debe involucrar las reas financieras y operativas, sus
dirigentes deben intervenir en el aporte de toda la informacin en cuanto a estimaciones,
flujos futuros, proyecciones y riesgos.

La valoracin de empresa es especfica: aunque hay estructuras generales para la
valoracin de una empresa, la estimacin de los flujos y su componente de riesgo son
elementos particulares de cada negocio.

Resultado: dependiendo del caso por el cual se est dando la valoracin, su resultado
afecta sin lugar a duda la evaluacin y la remuneracin de los directivos.

Bases y anlisis Secuencial: aun cuando al realizar el proceso de valoracin se estiman
variables futuras, es muy importante que la informacin histrica y secuencial sean las
bases para una correcta proyeccin y que as, los resultados cuenten con la consistencia y
ajuste a la realidad lo ms que se pueda.

Aplicacin correcta: en el proceso de valoracin de la empresa, es importante adems
que operativamente estn bien construidas las estructuras y los clculos de flujos, que se
tenga una buena interpretacin del riesgo y coherencia de esta con sus respectivas tasas
a utilizar, y en general la buena aplicacin y estimacin de todas las variables
involucradas como macroeconmicas.

QU MTODO EMPLEAR?

Por su dinamismo se considera que el mtodo ms apropiado es el descuento de flujos futuros,
ya que este contempla las variables que pueden afectar la capacidad de generacin de recursos
y es muy importante el tener estimacin de la continuidad de la empresa y de sus flujos
prximos. Otros mtodos se consideran un poco ms estticos, si as se quiere llamar y no
contemplan la secuencia histrica de la compaa, lo que hace que se deje de lado el valor que
tambin tiene el componente histrico para estimaciones y asignaciones de variables.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Anterior

Siguiente

13

enlace1

GLOSARIO DE TRMINOS

Aumento de valor de los accionistas: diferencia entre la riqueza que poseen al final de
un ao y la que posean en el ao inmediatamente anterior.
Beta de una accin: factor indicativo de medicin del riesgo que posee una accin.
Cash Flow contable: suma del beneficio ms la amortizacin.
Cash flow para los accionistas: recursos disponibles en favor de los accionistas y que
pueden ser destinados a reparto de dividendos o a recompra de acciones.
Cash flow para los poseedores de deuda: recursos disponibles para pago de intereses y
amortizaciones de capital con quien se tiene contratada la deuda.
Creacin de valor: proceso que permiti el incremento del valor de la accin en una
empresa y este se logra cuando la rentabilidad requerida es superior a costo de los
recursos utilizados.
PER: es la relacin que se obtiene entre el precio de una accin en el mercado y su
correspondiente beneficio despus de los impuestos.
PER relativo: se refiere al hecho de tomar el PER de la empresa y dividirlo por el PER del
pas.
Rentabilidad contable de las acciones ROE: (Return on equity). Se calcula dividiendo el
beneficio despus de impuestos por el valor contable de las acciones de la empresa.
Rentabilidad de los activos ROA:(Return on Assets) beneficio antes de intereses e
impuestos (NOPAT o EBIT) dividido por los recursos utilizados por la empresa a valor
contable. ROA = NOPAT / (Evc + Dvc).


BIBLIOGRAFA

Fernandez, P. y Santos, J.M. (2001). Valoracin de empresas. Barcelona, Espaa:
Ediciones Gestin 2000

Ortz, H., Ortz, D. (2009). Flujo de caja y proyecciones financieras con anlisis de riesgo.
Colombia: Editado por el Departamento de Publicaciones de la Universidad Externado de
Colombia.

REMISIN A FUENTES COMPLEMENTARIAS

Badenes, C. (1999). Nota tcnica de la Divisin de Investigacin del IESE Business School.
Introduccin a la valoracin de empresas por el mtodo de los multiplos de compaias
comparables Barcelona:

14

[ POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

Anterior

Siguiente