Вы находитесь на странице: 1из 22

ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010


- ПРОЩАЙ, КРИЗИС!
- ДОБРО ПОЖАЛОВАТЬ НА «МОДЕРНИЗАЦИЮ»!
30 ДЕКАБРЯ 2009 ГОДА

В нынешнем годовом отчете мы не будем детально касаться глобальной экономики.


С одной стороны, мы не видим существенных рисков, которые могут реализоваться в
следующем году в мировой финансовой системе и серьезно повлиять на ситуацию в
России. При этом мы отчетливо наблюдаем тренды, которые складываются в России
при отсутствии внешних шоков, и предлагаем инвесторам воспользоваться в чём-то
уникальными инвестиционными возможностями.
С другой стороны, попытки комментировать риторический шум, который возникает
по поводу и без повода относительно локальных проблем заведомо непродуктивны.
Проблемы полугосударственного долга в Дубаи, дефициты и долги стран Балтии, не-
которых стран еврозоны (PIGS - Португалия, Ирландия, Греция и Испания), проблемы
плохих долгов и банковских балансов – это отголоски глобального финансового кри-
зиса. Большинство реакций на эти проблемы лежит в области психологии, страха по-
вторения финансового кризиса конца 2008 года или начала его «второй волны».
Кстати, именно этот страх является балансирующим фактором, который не позволит
как регуляторам, так и инвесторам совершать рискованные поступки.
Безусловно, среди инвесторов есть много желающих заработать на так называемой
«второй волне», пожалуй, не меньше чем тех, кто ждет восстановления рынков бли-
же к докризисным уровням. Этот баланс не позволяет сейчас (и не позволит в бли-
жайший год!) надуть очередной «пузырь» в тех или иных активах (будь-то сырьевые
товары или рынки акций). Запланированных и ожидаемых кризисов не бывает, по-
этому всем предвестникам очередного апокалипсиса наш ответ прост: «Собаки лают
- караван идёт!».
Кроме этого, мы наблюдаем кризис в экономической науке, особенно в части макро-
экономики, функционирования монетарной системы и финансовых рынков. Мейнст-
рим-экономисты ещё не скоро осознают ошибки и перепишут учебники, что даже к
лучшему, поскольку дольше сохранит статус-кво «перепотребления» в развитых и
«недопотребления» в развивающихся странах, а значит и уникальные инвестицион-
ные возможности сыграть на несправедливости распределения благ в мире, посто-
янном притоке сбережений и сохранения низких процентных ставок и ликвидности.
Китай, конечно, играет в рискованную игру сохранения стабильно низкого курса юа-
ня и стимулирования экономики исключительно кредитными средствами, а не через
рост относительного благосостояния китайцев, но, пожалуй, это единственная стра-
на в мире, которая может себе позволить многое и пока безнаказанно. На любой
внешний шок у Китая есть свой ответ – будь-то огромные иностранные резервы, по-
лузакрытая финансовая система или сотни миллионы новых потребителей.
Есть чему поучиться у Китая российским властям, но, к сожалению, слишком зако-
ренела у нас в головах (!) зависимость от цен на нефть и отсутствие веры в собст-
венные силы и возможности. Надеемся, что следующий год нас немного «подлечит».
Что касается российского финансового рынка, которому в большей степени посвя-
щен нынешний обзор, мы ожидаем следующие основные тенденции:
; Медленное восстановление экономики, но из-за эффекта низкой базы ВВП даст +5%.
; Снижение процентных ставок и инфляции (до ~6% за 2010 год).
; Повышение курса рубля на ~9% (33 рубля за корзину, 27.4 руб. за $ при евро $1.45).
; Продолжение восстановления рынка акций (цель - 1900 пунктов по индексу РТС или
+30% в долларах США, ~1630 пунктов по индексу ММВБ или +20% в рублях).
Наш прогноз по индексу РТС на 2010 год в целом соответствует текущему консенсус -
прогнозу аналитиков ведущих аналитических команд, рассчитанному по целевым це-
нам акций (~1861 пунктов).

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 1 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010
10000 + 200%
166% Индекс РТС в 1996-2009
137%
и прогноз на 2010 год 2488 137% + 150%
134%
1900
100% 1450
100%
1000 + 100%
79% 81% 77%
74%
65% 65% 63%
57% 51% 63%
50% 498
48%
35% + 50%
34% 30%33%

100 + 0%

16% 14% 12%


19% 19% 17% 21%
26% 24% 26% 25%
25% 30% 29%
36% 33% 34% - 50%
48% 47%
53%

88% 80%
10 - 100%
Доходность за год Рост от минимума Снижение от максимума
Индекс РТС (слева) тренд индекса РТС

Источник: Фондовая биржа РТС (www.rts.ru), расчеты и прогнозы – ФГ «Ермак»


Мы считаем, что даже при консервативном сценарии (цен на нефть ~$60/барр.) ак-
ции покажут по итогам года положительную динамику (1500 пунктов +4%) при ста-
бильном курсе рубля. В оптимистичном сценарии фондовый рынок России достигнет
своего долгосрочного тренда уже в 2010 году (пунктирная прямая линия на графике).
Так было, например, в 2000 году после кризиса 1998 года. Долгосрочный тренд
предполагает темп роста в 23% годовых в долларах США, что соответствует росту в
10 раз за 11 лет. В начале 2010 года тренд проходит на уровне ~2000 пунктов, а к
концу года достигнет 2300.

С наступающим и удачи в новом 2010 инвестиционном году!

ИТОГИ 2008–2009… КРИЗИС В КАРТИНКАХ .................................... 3


Курс рубля ........................................................................................................... 3
Цены на сырье ...................................................................................................... 3
Российский рынок акций.......................................................................................... 4
Рынки облигаций и процентные ставки........................................................................ 7
Последствия кризиса .............................................................................................. 8

НАШИ ПРОГНОЗЫ НА 2010 ГОД ............................................... 12


О глобальных тенденциях .......................................................................................12
Курс рубля и процентные ставки...............................................................................13
Фундаментальная недооценка российского рынка акций.................................................15
Отраслевые идеи на российском рынке акций..............................................................19
Портфель свежих идей...........................................................................................21
Макроэкономические данные и прогнозы ....................................................................22

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 2 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

ИТОГИ 2008–2009… КРИЗИС В КАРТИНКАХ


Подведение итогов 2009 г. будет бессмысленным без анализа 2008 г., ведь восстано-
вительная динамика цен многих активов в уходящем году была тесно связана с ост-
рой фазой кризиса, начавшейся ранее. Поэтому мы попытались представить этот об-
зор в формате «2x2», разбив активы на интересные к сопоставлению пары, и рас-
смотрев поведение каждой пары как в двух-, так и однолетней ретроспективе.

Курс рубля
Начнем с главных мировых валют, оказавшихся в центре внимания экономической
общественности во время «плавной девальвации» рубля, и последовавшего за ней
частичного его восстановления. На протяжении 2008-2009 гг. доллар США и Евро по-
переменно укреплялись относительно друг друга, но итог к рублю оказывается при-
мерно одинаковым: около +20% за два года, и символический плюс по итогам 2009 г.

Доллар, 30 руб.
150% 125%
Евро, 43 руб.

140% 120%

130% +20% 115%

+4%
120% 110%

+20%
110% 105%

100% 100%

+2%
90% 95%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Цены на сырье
Другая пара «конкурентов» – нефть и золото – специально для тех, кто ищет среди
сырьевых товаров какой-то «истинный» базовый актив. После разгромного падения в
2008 г. нефть ещё не сумела выйти на уровень двухлетней давности (-20%), золото
(+30%) уверенно держит первенство. Однако, по итогам 2009 г. нефть лидирует при
росте цены на +70%, в то время как золото, даже подорожав на 25%, сильно отстало.

Нефть, $77
160% 200%
Золото, $1100 +70%
140% 180%

120% 160%
+30%
100% 140%
-20%
80% 120%
+25%

60% 100%

40% 80%

20% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 3 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Обзор биржевого сырья хотелось бы закончить на промышленных металлах. Наибо-


лее интересная, с точки зрения влияния на публичные российские компании, дина-
мика наблюдается в никеле и меди. В этой паре явное первенство, как за два года,
так и за год принадлежит цене меди: она за счет рывка в уходящем году (+140%) уже
превышает уровни двухлетней давности (+5%). Никель и дешевел резче, и потом вос-
станавливался не так активно (+70%), в итоге на двухлетнем отрезке пока наблюда-
ется отставание (-30%).

Никель, $18600
140% 260%
Медь, $7080
130% 240%
120% +5% 220% +140%
110%
200%
100% +70%
90% 180%
80% 160%
70% 140%
60%
120%
50% -30%
100%
40%
30% 80%
20% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Фьючерсы на нефть плавно растут с текущих $80 до $90 на конец 2013 г., будущее
золота рынок оценивает в $1200 на конец 2013 г., с текущих $1100, также весьма ос-
торожно. Рынок фьючерсов консервативно оценивает будущую динамику промыш-
ленных металлов, закладывая в цены совершенно «плоский прогноз»: до марта 2012
г. разница составляет 1% и по никелю, и по меди.

Нефть, $92 Никель, $18750


125% 125%
Золото, $1250 Медь, $7150

120% 120%
+17%

115% 115%

+14% 110%
110%

105% 105% +1%

100% 100%
+1%

95% 95%
Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь Декабрь 2009 Декабрь 2010 Декабрь 2011
2009 2010 2011 2012 2013 2014

Российский рынок акций


Российский фондовый рынок, в сравнении как с развивающимися, так и с развиты-
ми, показал больший «размах колебаний», как при падении в 2008 г., так и при вос-
становлении в 2009 г. Это достаточно наглядно можно продемонстрировать на при-
мере сравнения индексов MSCI Emerging Markets и MSCI Russia, а также РТС и S&P
500. Разгромное падение отечественных акций сменилось внушительным восстано-
вительным ростом (+100%, +130%). Двухлетний итог для всех рынков, впрочем, прин-
ципиально остается одним и тем же: докризисные уровни не достигнуты.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 4 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

MSCI Россия, 800 п.


120% 230%
MSCI EM, 970 п. +100%
110%
210%
100%
90% 190%
-20%
80% 170%
70% +70%
150%
60%
50% 130%

40%
110%
30% -50%
90%
20%
10% 70%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Индекс РТС, 1440 п.


120% 260%
S&P 500, 1125 п. +130%
110% 240%
100% 220%
90% 200%
-20%
80%
180%
70%
160%
60%
140%
50%
-35%
120%
40% +25%
30% 100%

20% 80%

10% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Что доходнее - первый или второй эшелон?..

Индекс РТС, 1440 п.


120% 280%
Индекс РТС-2, 1425 п. +160%
110% 260%
100% 240%
90% 220%
80% 200% +130%
-35%
70% 180%
60% 160%
50% 140%
40% 120%
-45%
30% 100%
20% 80%
10% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 5 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

В конце 2008 г. менее ликвидные акции (по индексу РТС-2) упали сильнее «голубых
фишек», сформировав отставание (-45% против -35%), которое не удалось пока ком-
пенсировать лучшим ростом с низкой базы (+160% против +130%).
Сравнение отраслевых индексов ММВБ мы также будем делать попарно. Начнем с
отраслей, фактически задающих тон движениям рынка – нефть/газ и финансы. Как
можно заметить из приводимых графиков, по итогам двух лет «главная отрасль» не-
много не дошла до исходных позиций (-10%), в то время как банковский сектор от-
стает (-25%). Разрыв сформировался в конце 2008 г., так как рост в 2009 г., несмотря
на более поздний старт финансовых бумаг, составляет одинаковые +125%.

Нефть и газ, 2500 п.


120% 280%
Финансы, 5085 п.
110% 260% +125%
100% 240%
-10%
90% 220%
80% 200%
70% 180% +125%
60% 160%
50% -25% 140%
40% 120%
30% 100%
20% 80%
10% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Электроэнергетика и телекоммуникации проявили завидную синхронность, как при


падении рынка, так и при его восстановлении. Отличия в итоговых результатах 2009
г., они весьма незначительны, и определяются, главным образом, началом и концом
года: +170% и +180%. А в двухлетнем разрезе результаты и вовсе одинаковые, -30%.

Энергетика, 2400 п.
110% 340%
Телекомы, 1800 п. +180%
100%
300%
90%

80% -30% 260%

70% +170%
220%
60%
180%
50%
-30%
40% 140%
30%
100%
20%
10% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Наиболее показательна разница итогов года в «промышленных» отраслях – металлур-


гии и машиностроении. Если первая, почувствовав возвращение заказов, уверенным
ралли почти что достигла высот двухлетней давности (-5%), то с акциями от машино-
строения все пока так же плохо, как и в реалии с их заказами. Как ни силен был ры-
вок цен 2009 г. (+190%), разгром, полученный прошлой осенью, дает о себе знать в
двухлетней перспективе (-55%).

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 6 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Металлургия, 3570 п.
130% 380%
Машиностроение, 1650 п.
120% +210%
340%
110%
100% 300%
90%
260%
80% +190%
-5%
70% 220%
60%
180%
50% -55%
40% 140%
30%
100%
20%
10% 60%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Рынки облигаций и процентные ставки


Рынки облигаций в целом чувствовали себя лучше рынков акций, однако и здесь не
все так радужно, как выглядит на графиках индексов, построенных, как правило, по
достаточно надежным облигациям. Так, мы видели огромное количество дефолтов
по облигациям 3-го эшелона в России, когда инвесторы теряли все вложенные сред-
ства. Если сравнивать индексы совокупного дохода (Total Return) по индексам кор-
поративных облигаций IFX-Cbonds (российские рублевые облигации) и JPMorgan US
Aggregate Bonds (облигации эмитентов в США), то их доходность за 2 года сопостави-
ма (+19% в рублях против +13% в USD), хотя и не в пользу рублевых облигаций, если
считать в одной валюте. Но в 2009 году российские облигации показали уверенное
опережение (+30% против +5%)

125% IFX-Cbonds 135%


US Bonds
+29.6%
120% 130%
+19.2%
115% 125%

110% +13.4% 120%

105% 115%

100% 110%

95% 105%
+5.4%
90% 100%

85% 95%
Декабрь Июнь Декабрь Июнь Декабрь Декабрь 2008 Июнь 2009 Декабрь 2009
2007 2008 2008 2009 2009

Динамика процентных ставок в России (Mosprime 3-мес. для межбанка и IFX-Cbonds


для рынка корпоративных облигаций) была четко инвертированной относительно
стоимости финансовых активов. На западе ставка LIBOR 3m подскакивала только в
разгар кризиса после банкротства Lehman Brothers, но впоследствии быстро опусти-
лась вслед за ставками ФРС – вливания ликвидности со стороны американского ЦБ
постепенно свели ставку межбанка до минимального уровня (0,25%). Одними из не-
многих инструментов, ставших «тихой гаванью» на время кризиса, стали американ-
ские гособлигации (Treasuries), но доходность по ним не превысила 2-3% годовых.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 7 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Mosprim e, 7.3% IFX Cbonds, 10.4%


35 25
LIBOR, 0.25% US 5y trys, 2.5%
30
20
25

15
20

15
10

10
5
5

0 0
Декабрь И юнь Декабрь И юнь Декабрь Декабрь И юнь Декабрь И юнь Декабрь
2007 2008 2008 2009 2009 2007 2008 2008 2009 2009

Таким образом, основными событиями в ценах активов за 2009 г. стали:


; постепенное укрепление рубля после его «плавной девальвации»;
; плавный рост золота на фоне инфляционных ожиданий и выхода из доллара;
; постепенное восстановление цен на нефть и промышленные металлы (медь вышла
на уровень начала 2008 г., нефть устойчиво удерживает уровни в $70…$80/баррель);
; опережающая динамика российского фондового рынка по сравнению с развитыми, и
большинством развивающихся;
; приближение рублевых индексов акций в нефтегазовом секторе и металлургии к
уровням двухлетней давности;
; сильный восстановительный рост акций в других секторах, но пока что еще не по-
зволяющий говорить о возврате на докризисные уровни;
; планомерная нормализация процентных ставок.

Последствия кризиса
Кризис уничтожил идею глобальной диверсификации активов в инвестиционном
портфеле, поскольку она, как выяснилось, не позволяет избежать убытков. Для кого-
то, это будет основанием для выбора более активных инвестиционных стратегий. Но
истина, как нам кажется, осталась прежней - нет универсального средства получе-
ния дохода сверх минимальной ставки доходности без принятия дополнительного
риска. Этот риск рано или поздно даст о себе знать, а попытки предугадать, когда
риск реализуется, сами по себе рискованны.
Для России кризис, возможно, был даже полезен. Он, с одной стороны, ярко высве-
тил нерешенные проблемы - отсутствие «длинных денег», механизмы использования
накопленных резервов и др., а с другой стороны, сделал полезную передышку в том,
во многом несбалансированном росте экономики, который происходил до кризиса.
Рост безработицы не перерос в настоящую проблему, а создал стимулы для роста
эффективности, превышения в будущем роста производительности над ростом зара-
ботной платы. Наконец, кризис поставил черту под наполеоновскими планами «уд-
воения ВВП» и заставил пересмотреть акценты с количественного роста на его каче-
ство. «Модернизация» Медведева находится в этом русле, хотя мы не разделяем
странное желание «слезть с нефтяной иглы» и во что бы то ни стало изменить струк-
туру экспорта. С экспортом у нас как раз все в порядке – нам нужно решать внутрен-
ние инфраструктурные проблемы, улучшать качество жизни и «модернизировать»
отношения между государством и обществом.
Конечно, в столь внушительном снижении экономики (>10% по ВВП от пика до дна,
что является максимальным падением среди крупнейших стран мира G20) следует
винить Правительство и Банк России. Они испугались первыми и устроили «плавную»
девальвацию рубля, тем самым предложив всем перевести ликвидные активы в ино-
странную валюту и лишив экономических агентов каких-либо явных ориентиров на

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 8 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

несколько месяцев. В результате мы наблюдали новую «долларизацию» финансовой


системы, внезапную остановку экономики, прежде всего, в сфере инвестиций.

Курс рубля к доллару США и «долларизация» вкладов населения и счетов организаций

50% 50
Курс USD на конец месяца, руб.
Доля в алютных в кладов населения, %
45% Доля в алютных средств организаций, % 45

40% 40

35% 35

30% 30

25% 25

23.4
20% 20

15% 15

13
10% 10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Источник: Банк России, расчеты ФГ «Ермак»


Впрочем, нет смысла сильно ругать Правительство, Банк России, Президента, Кудри-
на... Все они не боги и действуют в рамках того коллективного разума и предрассуд-
ков, которые созданы историческими обстоятельствами и не могут быть изменены в
одночасье. Хотя нет - последнего следовало бы уволить или отправить на почетную
пенсию, сказав «спасибо» за сохраненные, но неиспользованные в нужный момент
валютные резервы и фонды Правительства. «Мавр сделал дело, мавр может уйти».
«Жить по средствам», как оказалось, не просто философская или житейская муд-
рость, а серьезная макроэкономическая проблема. Дело в том, что суверенное госу-
дарство, имеющее собственную национальную валюту, обязано отступить от этого
правила в кризисный период. Когда экономические агенты стараются больше сбере-
гать, возвращать долги, чем тратить, возникает одновременно недостаток ликвидных
активов и дефицит спроса на реальные товары и услуги, что приводит к росту про-
центных ставок, снижает экономическую активность, превращает даже хороших за-
емщиков в плохих. Задача государства и Центрального банка восполнить недостаток
спроса на реальных рынках и представить необходимую ликвидность банковской
системе. Причем именно через дефицит бюджета, финансируемый Центральным
банком, как бы кощунственно это не звучало для монетаристов.
В США завуалировано была реализована именно эта схема: ФРС выкупило никому не
нужные длинные ипотечные обязательства (MBS), а продавцы MBS купили новые ка-
значейские обязательства. В итоге банки получили от ФРС избыточной ликвидности
на >$1 трлн., автоматически приведя ставки на межбанке к нулю, а бюджет на ана-
логичную сумму профинансировал свои дополнительные расходы, чем уже обеспе-
чил рост экономики в 3 квартале 2009 г.
В Европе дела обстоят сложнее, потому что монетарная интеграция пока существует
отдельно от политической. Каждое отдельное государство еврозоны явно ограниче-
но, чтобы в нужный момент «жить не по средствам». Отсюда возникают проблемы с
рейтингами у наиболее перегруженных долгами стран (PIGS). Хотя всем понятно, что
ЕЦБ не допустит дефолта ни одной страны-участницы еврозоны, проблемы политиче-
ского характера и с рейтингами ещё будут напрягать.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 9 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Банк России в разгар кризиса осуществил беспрецедентные вливания в банковскую


систему (впрочем, так поступили многие центральные банки мира). На пике чистый
долг банков перед ЦБ достигал 3 трлн. рублей. Все эти средства российские банки
вложили в иностранную валюту, купленную у того же ЦБ. Это необходимо было, что-
бы сбалансировать валютные активы и пассивы при массовом бегстве владельцев
банковских счетов в валюту при «плавной девальвации». На девальвации рубля бан-
ки (за исключением некоторых) почти ничего не заработали, зато сохранили свой ка-
питал от валютных убытков.

корсчета банков в ЦБ (слева) Рублевые счета банков в ЦБ


прямое РЕПО от ЦБ (справа) Всего рефинансирование от ЦБ
1500 3000
Счета банков = корсчета + депозиты в ЦБ млрд. руб.
Рефинансирование = овернайт + ломбард +
1250 + другие + без обеспечения + прямое РЕПО
2500

1000 2000

750 1500

500 1000

250 500

0 0
июл.07 янв.08 июл.08 янв.09 июл.09 янв.10

Источник: Банк России, расчеты ФГ «Ермак»


В течение года банки сократили кредиты от ЦБ с ~3 до ~1 трлн. руб. как за счет вли-
вания в экономику средств резервного фонда, так и наметившейся в последние ме-
сяцы «дедолларизации». Гораздо лучше для экономики было, если бы не ЦБ, а бюд-
жет вливал средства сразу в экономику, но наш бюджет сначала решил «подзарабо-
тать» на девальвации, а уж потом начать тратить средства. Такой бухгалтерский
подход абсурден по своей сути, потому что всё, что якобы «заработал» бюджет будет
так же «напечатано» Банком России. Способ разный – эффект тот же, но запоздалый.

Для отслеживания мировых тенденций рекомендуем блог Егора Сусина (аналитика брокера «Альпари»).
Егор в ежедневном режиме выкладывает графики по выходящим макроэкономическим данным. Ком-
ментарии автора обычно достаточно скептичны, во многом мы с ним не согласны, но это нисколько
не принижает полезность его труда. Все ключевые графики Егор на днях собрал в итоговой заметке
«Попытка понять уходящий год и заглянуть в грядущий» http://ugfx.livejournal.com/246312.html.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 10 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 11 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

НАШИ ПРОГНОЗЫ НА 2010 ГОД


О глобальных тенденциях
Мы ожидаем стабильной ситуации в мире. Финансовые рынки будут пробовать играть
на различных идеях, но вряд ли смогут надуть какой-либо пузырь. Для глобальной
экономики в 2010 году будет характерно следующее:
; Отсутствие роста или очень медленный рост экономики в развитых странах; ситуация
с безработицей стабилизируется, но вряд ли существенно улучшится; инфляция со-
хранится на низких уровнях, что вряд ли приведет к росту процентных ставок ЦБ
(разве что символическому с 0,25 до 0,5-1% для ФРС).
; Китай сохранит высокие темпы роста и поддержит спрос на сырьевых рынках.
; Рынки недвижимости в мире стабилизируются, в России возможен небольшой (в пре-
делах инфляции) рост цен на жилую недвижимость при снижении процентных ставок
и восстановлении ипотеки.
; Цены на сырье могут остаться на достигнутых уровнях или немного снизиться (идея
инфляционного роста сырья может поддерживаться только постоянным притоком
средств инвесторов в сырьевые фонды). Пожалуй, долгосрочно только цены на
нефть имеют сильную фундаментальную основу.
Потребление энергии на душу населения в слаборазвитых странах в разы меньше,
чем в развитых странах, а численность населения - в разы больше. Поэтому даже
при энергосбережении и сокращении потребления энергии в развитых странах, гло-
бальный спрос на энергоносители продолжит рост. А дополнительный спрос на
нефть можно удовлетворить только за счет разработки запасов «дорогой» нефти.

Источник: graphs.gapminder.org (размер круга = население страны)

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 12 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

; Мы ожидаем цены на нефть в 2010 году на среднем уровне в $75 за баррель марки
Brent. В результате в России сохранится сильный платежный баланс и приток валюты
в страну по текущему счету на уровне 2009 года (+$51 млрд.). Эти средства должен
будет либо скупить Банк России, либо «вывезти» частный сектор (в виде иностран-
ных инвестиций, увеличения средств на валютных счетах резидентов или погашения
внешнего долга).
; Курсы мировых валют вряд ли будут иметь ярко выраженную динамику. Курс долла-
ра к евро сейчас выглядит привлекательнее (из-за бюджетных проблем стран PIGS),
но в любой момент тенденция может развернуться. Ожидаем диапазон 1,4-1,5 при
среднегодовом курсе 1,45.

Курс рубля и процентные ставки


В 2009 году Банк России объявил своей целью постепенный переход к политике ин-
фляционного тагетирования, для чего постепенно отказывается от своего участия в
валютных торгах, не тагетирует валютный курс и пытается внедрить механизм
управления процентными ставками как основную меру денежно-кредитной политики.
При этом сейчас сохраняется достаточно широкий коридор предельных колебаний
бивалютной корзины (состоит из 0,55 от курса доллара США и 0,45 от курса евро) – от
26 до 41 рубля, внутри которого действует 3-рублевый плавающий коридор, в рамках
которого Банк России позволяет рублю свободно «плавать». Сейчас этот коридор на-
ходится на уровне 35-38 рублей за корзину (он плавно опустился с более высокого
уровня в результате скупки Банком России валюты).
Официальные прогнозы и наши ожидания по притоку валюты в страну совпадают.
Банк России будет вынужден покупать у резидентов валюту, чтобы не допустить
сильного укрепления курса рубля. Мы ожидаем 9% номинального роста курса рубля.

Бивалютная корзина Курс рубля к доллару США Курс рубля к ЕВРО


47

44
43.4
Верхняя граница коридора
41
бивалютной корзины 41 руб. 39.8

38
Текущий коридор колебаний
36.2
корзины 3 рубля от 35 до 38 руб.
35
33.0
32
30.2
29
27.4
26

23
2006 2007 2008 2009 2010 2011

Источник: Банк России, прогноз на 2010 – ФГ «Ермак»


При движении бивалютной корзины ниже 35 рублей Банк России начнет снова актив-
но приобретать валюту. Если нынешнее правило смещения плавающего 3-рублевого
коридора корзины (вниз на 5 копеек при скупке $700 млн.) сохранится, то Банку Рос-
сии купит ~$28 млрд. при движении нижней границы коридора с 35 до 33 рублей.
Росту курса рубля может поспособствовать и сокращение «долларизации» банков-
ских пассивов.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 13 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

50%
46%

45%
41%
40%

34 34% 35%

32%
30%
28
25%
26%

20%
21%
Доля в алютных средств организаций, %
"Долларизация" экономики, % 15%
Доля в алютных в кладов населения, %
13
10%
янв 08

июл 08

окт 08

янв 09

июл 09

окт 09

янв 10
апр 08

апр 09
Источник: Банк России, расчеты ФГ «Ермак»
Для стимулирования кредитной активности и недопущения сильного укрепления руб-
ля Банк России продолжит снижение своих процентных ставок. Ключевым сигналом
для снижения ставок сейчас является понижение инфляции потребительских цен
(CPI), измеряемой суммарно за последние 12 месяцев. Однако если посчитать ин-
фляцию за три месяца с учетом фактора сезонности и в годовом исчислении, то в 4
квартале инфляция уже ниже 3% годовых. В этом есть, конечно, определенный эф-
фект ревальвации курса рубля и низкого роста цен на продовольствие в 2009 году.

18%

15%

12%

9.0%
9%

6% 6.0%

Ставка рефинансирования ЦБ
3% Инфляция CPI за последние 12 месяцев
Инфляция за 3 мес. с учетом сезонности, годовых 2.7%

0%
2006 2007 2008 2009 2010

Источник: Росстат, Банк России, расчеты и прогноз на 2010 – ФГ «Ермак»


Мы ожидаем инфляцию за 2010 год на уровне 6% за год. К этому уровню может сни-
зиться и ставка рефинансирования Банка России. Официальные прогнозы по сниже-
нию инфляции пока более консервативны (7-8%), возможно, они будут пересмотрены
после прохождения сезонного всплеска инфляции в январе.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 14 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

25%
CPI core (без продовольствия)
Цены на продовольствие
Инфляция CPI за год
20%
14.7%

15%
12.4%
11.7%
11.3%
9.5% 10.4%
9.4%
10%
9.0%

6.7% 6.7%
6.0%
5% 5.0%
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Источник: Росстат, Банк России, расчеты и прогноз на 2010 – ФГ «Ермак»


Снижение ставки рефинансирования ЦБ на 2.75% (до 6%) в большей степени повлияет
на кредитные и депозитные ставки в банках, нежели на рыночные ставки по облига-
циям, которые уже учитывают в ценах дальнейшее снижение ставок и инфляции.
Тем не менее, доходность по облигациям с дюрацией больше 1 года может снизить-
ся на 1-2%, что обеспечит вложениям в рынок облигаций доходность в ~10-11% годо-
вых для бумаг первого эшелона.

Фундаментальная недооценка российского рынка акций


Большинство ключевых мировых фондовых рынков восстановилось к докризисным
значениям, если смотреть по соотношению капитализации и ожидаемой прибыли
компаний (P/E next year). Это значит, что при низких процентных ставках премия за
риск по акциям ещё остается высокой, и говорить о «пузыре» на фондовых рынках
рано. Мы не разделяем ожидания скорого повышения процентных ставок в США и
Европе. По консенсусу цикл повышения ставок может начаться со второй половины
2010 года, но ожидания пока постоянно отодвигаются по времени.

USA (S&P 500 Index) Europe (DJ EURO STOXX 50)


Emerging Markets (MSCI Index) Russia (RTS Index)
16

14.3
14
12.8
12
11.5

10
9.1

P/E next year (отношение капитализации


6
к ожидаемой прибыли в следующем году)

2
2006 2007 2008 2009 2010

Источник: Bloomberg

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 15 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Российский фондовый рынок по восстановлению своего P/E пока отстает от других,


но мы ожидаем, что в следующем году ситуация исправится. По P/E Россия может
пойти следом за Бразилией, у которой текущие коэффициенты уже превзошли док-
ризисные максимумы. Бразилия, как и Россия, в большей степени сырьевая идея,
поэтому до кризиса на растущих ценах на сырье будущие коэффициенты к прибыли
были занижены. В нынешней ситуации, когда рост цен на сырье уже не столь одно-
значен, прогнозные прибыли и коэффициенты должны не сильно отличаться от сред-
них значений по другим рынкам. Даже при консервативном сценарии P/E России
вернется в докризисный диапазон 10-12, что подразумевает рост акций на 10-30%.

China (Shanghai Composite) India (SENSEX Index)


Brazil (IBOV Index) Russia (RTS Index)
30

P/E next year (отношение капитализации


25
к ожидаемой прибыли в следующем году)

20
18.4

15.9
15
13.5

10
9.1

0
2006 2007 2008 2009 2010

Источник: Bloomberg
Консенсус-прогноз по индексу РТС по рекомендациям 8 крупнейших инвестиционных
банков составляет сейчас 1861 пункт и предполагает потенциал роста в 29%:

Потенциал роста % Консенсус-прогноз индекса РТС Индекс РТС


3 500 +120%

3 000 +100%

2 500 +80%

2 000 1861 +60%

1440
1 500 +40%

1 000 +20%

500 +0%
2007 2008 2009 2010

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 16 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Потенциал роста по отдельным акциям уже не так разбросан, как полгода назад. Фа-
воритами у аналитиков остаются акции Газпрома и несколько акций в электроэнерге-
тике (ОГК, МРСК, ФСК). Лидеры роста в 2009 году (металлурги, телекомы кроме
МТС) в моменте имеют ограниченный потенциал роста.

Потенциал роста акций до консенсус-прогноза (Y)


и доверительный интервал консенсуса по акции (X)
+70%

OGKB MRKH
Размер круга
+60%
= количество
рекомендаций
+50% c 01.09.2009г.

GAZP
+40% SVAV
OGKD FEES
MBT OGKA
TGKA
NMTP MTLR
+30% LKOH
TRMK AKRN
RTS 30%
DIXY AFLT NVTK AFKS
+20% HYDR MSNG OGKF VZRZ ESPK
MAGN
RASP
SBER SNGSPMTL NNSI
+10% GMKN OGKC PLZL URSI
ROSN URKA ENCO
TATN OGKE
SILV WBDF
+0% NLMK SIBN
CHMF
PHST ESMO
VTBR MGNT
-10%
0%

5%

10%

15%

20%

25%
Источник: сбор и обработка данных ФГ «Ермак»

Мы считаем, что российский рынок акции продолжит свой рост, хотя уже не теми темпами, которые
были в 2009 году. Наша цель по индексу РТС на 2010 год - 1900 пунктов, что подразумевает рост на
30% в долларах США от текущих уровней. По индексу ММВБ цель составляет 1630 пунктов и потенциал
~20% в рублях (при условии роста курса рубля к доллару на 9%; если ЦБ не даст рублю так укрепить-
ся, индекс ММВБ вырастет существеннее).
Что подтверждает нашу уверенность в дальнейшем росте фондового рынка России:
; Негативный фон для российского рынка из-за сильного падения экономики исчезнет
в 2010, когда из-за эффекта низкой базы многие показатели будут показывать вну-
шительный рост. ВВП может вырасти за 2010 год на 5%, если в 4 кв. 2009 и 1 кв. 2010
будет восстановление на 2% квартал-к-кварталу (такие ожидания уже есть в прогно-
зах экономистов), а в дальнейшем рост составит всего по 0.5% в квартал.
; Волатильность российского рынка акций ещё имеет потенциал снижения как относи-
тельно исторических значений, так и относительно других рынков. Перед очередным
циклом роста волатильность всегда опускалась ниже 20 пунктов. А снижение вола-
тильности обычно подразумевает плавный рост рынка без резких движений как
вверх, так и вниз. Аналогично мы ожидаем продолжения снижения волатильности на
американском рынке акций (по индексу VIX)

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 17 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

USA (Dow Jones) Russia (MICEX Index)


100

90 Волатильность рынков акций (90 дн.)

80

70

60

50

40
34.6
30

20
14.3
10

0
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Индикатор волатильности американского рынка акций – индекс VIX – продолжит снижаться:

Источник: www.bloomerg.com

; 5-летние CDS на российский суверенный долг в иностранной валюте, размер которо-


го составляет только ~3% ВВП, продолжают оценивать риск дефолта России на доста-
точно высоком уровне (стоимость страховки 1,85% в год). До кризиса страховка стои-
ла 0.4-1%. Риск инвестиций в Россию завышены и будут снижаться.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 18 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Кредитно-дефолтные свопы (CDS) на Россию имеют существенный потенциал снижения:

Источник: www.bloomerg.com

Отраслевые идеи на российском рынке акций


Отрасль Ожидания Условия реализации идеи Защитная*
Банки Лучше рынка Рост прибыли, снижение резервов, рост кредитования.
SBER - наш выбор. VTBR, VZRZ – неочевидны.
Энергетика Лучше рынка, Улучшение результатов. RAB в сетях, а затем в теплоге-
но не все нерации, сделки M&A (TGKI, MSRS)
Нефть и газ По рынку или Снижение дисконта к аналогам, изменение налогов -
лучше GAZP, LKOH. Дешевая TRNFP (идея RAB) +
Телекомы По рынку Объединение на базе "Ростелекома". AFKS как "SOTP"
Потреб.сектор По рынку Восстановление потребительского спроса +
Транспорт По рынку Сохранение высокой рентабельности AFLT и NMTP
Металлургия Хуже рынка Коррекция, рост под оживление рынка стали. CHMF,
MAGN, RASP, MTLR – ждем коррекции, GMKN - по рынку.
Девелоперы Лучше рынка Решение проблем, оживление рынка кредитования +
Машинострое- Нет сигналов Оживление автомобильного рынка - SVAV, KMAZ. Обеспе-
ние ченность заказами - SILM. Ждем появления сигналов. +
* Защитная стратегия предполагает динамику «лучше рынка» на коррекциях рынка.
В электрогенерации нашими фаворитами являются акции ТГК-4 и ТГК-9, так как они
наиболее недооценены по соотношению EBITDA/кВт и EV/кВт. Но многое в акциях ге-
нерирующих компаний станет ясно после результатов 1 квартала 2010, когда будет
виден эффект повышения цен на электроэнергию, тепло и газ. Среди сетевых ком-
паний интересны акции МОЭСК, МРСК Урала и МРСК Холдинга. По Холдингу кратко-
срочно негативно влияет фактор ожидания допэмиссии акций, а по другим компани-
ям – пока неизвестны параметры RAB и сроки перехода на RAB, что является допол-
нительным риском.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 19 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

EBITDA / кВт в 2009 (прогноз) EV / EBITDA (прогноз на 2009)


$0 0.2
В этом углу недооцененные и
Красные точки: EV/EBITDA=6 требующие бОльшего роста
$50 ОГК-3 Размер круга = капитализация тарифов компании
ТГК-5 0.3
ТГК-14 Ленэнерго
ОГК-6 Урал СевКавказ
$100 КубаньЭн
ТГК-6
ОГК-1 0.4
ТГК-13 ОГК-2 Юг
$150

EV / RAB (2008)
ТГК-12 ТГК-2 ФСК
ТГК-9 МОЭСК
ТГК-4 7.7

EV / кВт
ТГК-7 Волга
$200 IRGZ ТГК-11 0.5 ЦиП 0.47
Сиб
Центр
$250
0.6
С-З
$300
ОГК-4
РусГидро 0.7
$350 ОГК-5 Красные точки -
MSNG
направление переоценки
ТГК-1
EV/RAB->0.8 EV/EBITDA->6
$400 0.8
$0 $10 $20 $30 $40 $50 $60 2 4 6 8 10

Источник: расчеты ФГ «Ермак»


Консолидация дочек «Связьинвеста» на базе «Ростелекома», даже после великолеп-
ного роста МРК в 2009 году, оставляет ещё потенциал у отдельных компаний в случае
их справедливой оценки относительно «Ростелекома». По нашим расчетам обыкно-
венные акции «Ростелекома» стоят в ~2 раза дороже МРК, в результате чего МРК мо-
гут подрасти в цене на ~50%, а Ростелеком - снизиться на 30%. Интересны к покупке
акции Волгателекома (обыкн. и прив.), Сибирьтелекома и Дальсвязи (обыкн.)

РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ СВЯЗЬИНВЕСТА: ао МРК на RTKM, ап МРК на 80% RTKM


Company Price, Upside MCap, NDebt/ EBITDA mln.rub EV'09/ FairEV/ Pref/ Upside
rub. % mln.rub. EV'09 2009F +09/08 EBITDA EBITDA Ord. pref. %
Ростелеком 150 -28% 124 652 -17% 11 980 -14% 8.9 6.0 43% +17%
Уралсвязьинформ 0.78 +38% 30 134 41% 15 617 +10% 3.3 4.0 78% +41%
ВолгаТелеком 89.29 +57% 27 394 24% 13 601 +12% 2.7 3.8 74% +69%
Дальсвязь 93.00 +56% 11 228 34% 6 339 +11% 2.7 3.7 81% +55%
СЗТ 21.15 +45% 22 686 35% 11 839 +17% 2.9 3.8 77% +51%
Сибирьтелеком 1.40 +61% 21 229 48% 14 234 +9% 2.9 3.8 81% +59%
Центртелеком 18.05 +37% 35 174 37% 17 759 +24% 3.2 3.9 70% +56%
ЮТК 4.11 -24% 15 087 58% 8 499 +12% 4.2 3.8 73% -17%
Всего сейчас +11% 287 584 91 082 99 867 +2% 3.8 4.8
"RTKM new" 108.18 -28% 308 123 22% 99 867 4.2
"RTKMP new" 75.73 +17% 18 395 8% в УК 70% +17%
доля государства 54% в ао 50% в УК
доля миноритариев МРК 46% в ао 42% в УК
МТС, внутр. 221.48 441 482 16% 127 737 +0% 4.2
МТС / "RTKM new" 135% 128% 100%
Источник: расчеты ФГ «Ермак»
По количеству пользователей Интернет Россия ещё далека от насыщения рынка, а
скорость проникновения интернет-услуг, очевидно, пойдет по модели более разви-
тых стран, тем более что уже есть прецедент – развитие мобильной связи. МРК сего-
дня основные игроки на рынке широкополосного доступа и им вполне по силам
удержать лидирующие позиции, в отличие от истории с мобильной связью, когда
«Связьинвест» растерял все свое конкурентные преимущества. Поэтому интерес к
акциям объединенного «Ростелекома» может сохраниться и после консолидации.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 20 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Количество пользователей Интернет:

Источник: World Bank, www.google.com

Портфель свежих идей


Для внутренних нужд мы два года ведем так называемый «Портфель свежих идей».
С 20 марта 2009 года стали транслировать наши «свежие идеи» на сайте www.tikr.ru
(под именем truevaluator). С тех пор портфель начальной стоимостью 100 тыс. руб-
лей вырос в 3,5 раза до 350 тыс. при росте индекса ММВБ за этот период на 72%
(опережение на +103%).

Источник: http://truevaluator.tikr.ru/portfolio/chart.php?pid=456179442
В текущем портфеле у нас находятся следующие идеи: акции Газпрома, Лукойла,
Транснефти пр., Сбербанка об., Группы ЛСР, Волгателекома пр., ТГК-4, ТГК-9,
МОЭСК и МРСК Урала.
Ресурс www.tikr.ru позволяет также делать прогнозы, какие акции опередят индекс
ММВБ. По прогнозам составляется рейтинг участника. В наши прогнозы (в отличие от
портфеля) попадают, как правило, те акции, в которых у нас больше уверенности от-
носительно их опережающей динамики относительно индекса.

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 21 WWW.ERMAK.RU


ДЕКАБРЬ 2009 ГОДОВОЙ АНАЛИТИЧЕСКИЙ ОБЗОР 2009-2010

Макроэкономические данные и прогнозы


Показатель 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009e 2010F 2011F
Цена нефти Brent, $/барр., средняя 28.83 38.27 54.38 65.14 72.39 97.69 63.98 75 77
Курс доллара США, средний 30.65 28.81 28.30 27.18 25.57 24.85 31.74 28.61 27.41
Курс USD/EUR, средний 1.13 1.24 1.27 1.25 1.37 1.47 1.39 1.45 1.45
ВВП России, млрд.$ 432 592 764 990 1295 1676 1229 1539 1768
ВВП России, млрд. руб. 13243 17048 21625 26904 33111 41668 39019 44022 48465
Рост ВВП в постоянных ценах 7.3% 7.2% 6.4% 7.7% 8.1% 5.6% -8.7% 5.0% 4.4%
Дефлятор ВВП 14.0% 20.1% 19.2% 15.5% 13.9% 19.2% 2.6% 7.5% 5.5%
Индекс потребительских цен 12.0% 11.7% 10.9% 9.0% 11.9% 13.3% 9.0% 6.0% 5.1%
Продовольственные товары 10.2% 12.3% 9.6% 8.7% 15.6% 16.5% 6.7% 5.0% 6.5%
Реальные денежные доходы населения 14.9% 10.4% 11.1% 13.3% 12.1% 1.9% 1.3% 2.0% 6.5%
Средняя зарплата, руб. 5499 6828 8555 10634 13593 17290 18845 20375 22806
Средняя зарплата, рост за год 26.1% 24.2% 25.3% 24.3% 27.8% 27.2% 9.0% 8.1% 11.9%
Объем промышленного производства 7.0% 7.3% 4.0% 6.3% 6.3% 2.1% -10.8% 6.0% 3.3%
Инвестиции в основной капитал 12.5% 10.9% 10.7% 13.7% 21.1% 9.8% -16.1% 10.7% 10.5%
Оборот розничной торговли 8.8% 13.3% 12.8% 13.9% 16.1% 13.5% -5.5% 2.0% 6.5%
Денежная масса (М2) 3213 4363 6045 8996 13272 13493 15051 17552 20326
Денежная масса (М2), рост за год 50.5% 35.8% 38.5% 48.8% 47.5% 1.7% 11.5% 16.6% 15.8%
Ставка рефинансирования ЦБ на конец 16.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 13.0% 8.75% 6.0% 5.0%
Средняя ставка по кредитам банков до 1г. 13.0% 11.4% 10.7% 10.5% 10.0% 12.2% 15.2% 11.0% 9.0%
Торговый баланс, млрд.$ 60 86 118 139 131 180 110 117 89
Экспорт товаров 136 183 244 304 354 472 302 366 377
Импорт товаров 76 97 125 164 223 292 192 248 289
Счет текущих операций 35 59 85 95 77 102 51 51 9
Ввоз+ / Вывоз- капитала -2 -8 0 41 82 -133 -54 -17 6
Изменение валютных резервов 26 45 61 107 149 -45 6 28 8
Международные резервы ЦБ, млрд.$ 77 125 182 304 479 427 441 476 491
Индекс РТС на конец года 567 614 1126 1922 2291 632 1450 1900 2280
Индекс РТС, рост за год 64% 8% 83% 71% 19% -72% 129% 31% 20%
Источник: Росстат (www.gks.ru), Банк России (www.cbr.ru), прогнозы и расчеты - ФГ «Ермак»

Информация, представленная в данном аналитическом обзоре, получена из источников, внушающих дове-


рие, но не гарантирующих ее достоверность. Рекомендации, содержащиеся в обзоре, основаны на личном
мнении аналитиков Финансовой Группы «Ермак», носят исключительно информативный характер и не могут
рассматриваться в качестве оферты или просьбы совершить сделки с какими-либо ценными бумагами или
финансовыми инструментами. Финансовая группа «Ермак», ее руководство и сотрудники не несут ответст-
венности за прямые и косвенные потери или ущерб, возникший в результате инвестиционной деятельно-
сти, основанной на использовании информации, содержащейся в настоящем отчете.

Аналитический отдел Финансовой Группы «Ермак»:


Тунёв Виктор tunyov@ermak.ru
Молчанов Яков molchanov@ermak.ru

ФИНАНСОВАЯ ГРУППА «ЕРМАК» 22 WWW.ERMAK.RU