Вы находитесь на странице: 1из 12

РОССИЯ | ДОЛГОВЫЕ БУМАГИ

13 АПРЕЛЯ 2009

Основные показатели по МСФО, РЖД


$ млн.
2005 2006 2007 Специфика кризиса
Отчет о прибылях
и убытках
Выручка 26 457 32 299 39 754 В конце 2008 – начале 2009 года РЖД (ВВВ/А3/ВВВ) разместили четыре
Операц. прибыль 4 944 7 443 7 263
EBITDA 7 318 9 754 10 114
выпуска рублевых облигаций на общую сумму 60 млрд. руб. В нынешней
Чистая прибыль 3 208 5 144 5 671 ситуации на рынке размещение носило “клубный” характер, предпола<
Рентабельность
операционная 19% 23% 18% гающий их покупку узким кругом инвесторов. Тем не менее кредитное
по EBITDA 28% 30% 25% качество заемщика по<прежнему не вызывает у нас никаких сомнений.
чистая 12% 16% 14%

Балансовые показатели
Мы полагаем, что по мере улучшения обстановки РЖД смогут уже скоро
Активы 50 100 60 762 81 217 вернуться к практике полностью ”рыночных” размещений.
Собственный капитал 38 114 46 858 56 501

Долг █ В условиях экономического кризиса перед РЖД встала проблема снижения


Финансовый долг 3 886 4 506 8 349
Доля краткоср.
объемов грузоперевозок – очевидно, она сохранится как минимум до конO
фин. долга 21,1% 22,5% 47,4% ца года. В целом, объем погрузки за 2009 год может снизиться на 19%.
Чистый долг 3 462 3 845 7 374
Процентные платежи 195 303 349
█ При этом компания получит чистый убыток в размере 49,7 млрд. руб. Мы
Коэффициенты
Долг / EBITDA 0,53 0,46 0,83 также полагаем, что государство увеличит уставный капитал РЖД, и это
Выручка / долг 6,81 7,17 4,76 позволит эмитенту иметь положительный результат по показателю двиO
Долг / активы 0,08 0,07 0,10
Долг / жения денежных средств.
собств. капитал 0,10 0,10 0,15
EBITDA / █ Показатель EBITDA (рассчитанный на основе отчетности по РСБУ) сократитO
проц. расходы 37,59 32,20 28,94
Источник: компания, Тройка Диалог
ся на 50,6 млрд. руб., а отношение долга к EBITDA вырастет с 1,5 до 2,0.

█ Ожидающееся ухудшение основных производственных показателей компаO


Погашение основной суммы долга, нии вынуждает ее существенно сокращать издержки и капиталовложения.
млрд. руб.
█ Государство решило повысить тарифы на грузоперевозки в 2009 году в
100 среднем на 8%, тогда как изначально был запланирован рост на 14%.

█ В марте 2009 года компания выпустила принципиально новый инструO


мент для российского рынка облигаций: рублевые бумаги с плавающим
50
купоном, который привязан к ставке ЦБ по операциям РЕПО. Помимо этоO
го, РЖД стали включать в проспекты эмиссии ковенанты, что обеспечиваO
0 ет дополнительную защиту инвесторов.
1К09 2К09 3К09 4К09
Объемы погрузки РЖД, млн. т
Источник: компания
1 400

1 300

1 200

1 100

1 000
2004 2005 2006 2007 2008 2009п

Источник: компания

Александр Кудрин + 7 (495) 933 9839


Alexander_ Kudrin@troika.ru

research@troika.ru www.troika.ru
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

РЖД против кризиса


Спад производства, вызванный экономическими трудностями в стране, не замедлил сказатьO
ся на работе РЖД. Грузоперевозки начали быстро сокращаться. Так, объем погрузки по итоO
гам 2008 года снизился на 3,1% по сравнению с аналогичным показателем в 2007 году. С
началом нового года ситуация не претерпела кардинальных изменений: в январе – марте поO
грузка сократилась на 23–33% по сравнению с тем же периодом 2008 года. По некоторым
видам грузов ситуация выглядит совсем неблагоприятной. Так, погрузка металлолома в янO
варе составляла всего лишь 32,2% от аналогичного показателя за 2008 год. Сейчас достаточO
но сложно прогнозировать развитие ситуации в ближайшие годы, но если реализуются песO
симистичные прогнозы развития ситуации и в мировой, и в российской экономике, то в
2009–2010 годах, как мы полагаем, положение на рынке грузоперевозок может еще более
осложниться. Именно поэтому базовый прогноз РЖД, предполагающий снижение объемов
погрузки в текущем году на 19%, выглядит вполне реалистично. С учетом индексации тариO
фов (на 8%) это, по всей видимости, приведет к сокращению доходов на 82,9 млрд. руб.

Динамика погрузки по видам товаров Объемы погрузки РЖД, млн. т


120% 1 400

90% 1 300

60% 1 200

30% 1 100

0% 1 000
1 класс 2 класс 3 класс 2004 2005 2006 2007 2008 2009п
Янв 2009 к янв 2008 Фев 2009 к фев 2008 Мар 2009 к мар 2008

Примечание. К первому классу относятся уголь, кокс, цемент и лес; ко второму классу – Источник: компания
удобрения; к третьему классу – черные металлы и металлолом.
* По итогам первых 12 дней марта 2009 года.
Источник: компания

При этом в условиях кризиса РЖД могут столкнуться с весьма специфическими рисками. ПоO
тери от обесценения рубля, зафиксированные в начале года, будут для компании не так веO
лики – у нее лишь небольшие объемы закупок импортных товаров, а большая часть внешних
заимствований захеджирована (синдицированные кредиты с плавающей процентной ставO
кой, привлеченные весной 2008 года посредством операций “своп”, были преобразованы в
рублевые со ставкой 8,0–8,8% годовых). Общий объем нехеджированной части валютного
долга составляет около $1 млрд., что не так много по меркам корпорации.

Однако главный риск – снижение объемов основного бизнеса. Базовый прогноз РЖД по объO
ему погрузки, рассматривавшийся компанией еще прошлой осенью, предполагал рост данO
ного показателя на 0,4%. Однако с тех пор ситуация в экономике страны сильно ухудшилась,
причем с калейдоскопической быстротой. Так, в уже в ноябре – декабре 2008 года объемы
погрузки упали на 20–26% по сравнению с аналогичным показателем 2007 года. Тем не меO
нее мы надеемся, что, безрадостные цифры первого квартала, зафиксировавшие снижение
объема погрузки на 27% к уровню годичной давности в первом квартале 2009 года, не задаO
дут тренд на весь календарный год и оставшиеся три квартала окажутся более успешными
для РЖД. В пользу этого сценария говорит и то обстоятельство, что в ряде отраслей экономиO
ки наблюдается оживление. Так, в сталелитейной отрасли объем производства в первом
квартале вырос до уровня 75–85% от предкризисного уровня (среднее за 9М08). Для сравO
нения, в 4К08 этот показатель составлял 40–60%. Поэтому более вероятен упомянутый выше
сценарий, согласно которому объем погрузки в 2009 году снизится на 19%

2 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Чувствительность доходов РЖД к динамике погрузки Структура затрат РЖД в 2009 году
Финансовые потери в 2009 г.,

300
18% Оплата труда
250
33%
200 Материалы
млрд. руб.

150 8%
Амортизация
100
Топливо и
50 электроэнергия
13%
0 Отчисления на
5% 10% 15% 20% 9% социальные нужды
Снижение объема погрузки в 2009 году к уровню Прочие затраты
19%
годичной давности

Источник: компания Источник: компания

Не стоит также забывать: политика государства в области тарифообразования (от которой, собO
ственно, и зависит доходная часть бюджета РЖД) в последнее время достаточно консервативO
на. Более того, во время кризиса едва ли стоило ожидать от властей радикального повышения
тарифов на железнодорожные перевозки, т. к. это могло бы еще больше осложнить положение
многих отечественных компаний. В этих условиях пересмотр расходной части бюджета РЖД
(сверстанной осенью 2008 года) был практически неизбежным и стал вполне адекватным отвеO
том на кризисную ситуацию. Есть три традиционных пути решения указанной задачи. ВоO
первых, компания может сократить инвестиционную программу. ВоOвторых, можно постаратьO
ся уменьшить расходы путем снижения внутренних издержек. ВOтретьих, РЖД как естественная
монополия может эффективно влиять на ценообразование поставщиков товаров и услуг.

Рассмотрим эти варианты.

Повышение тарифов: клубок противоречий


Как мы отмечали в июльском обзоре “РЖД: Новые облигации – верный путь”, компания полуO
чает основной доход от грузоперевозок. Именно поэтому уровень устанавливаемых ФСТ тариO
фов на этот вид услуг имеет для компании первостепенное значение. Как правило, тарифы расO
считываются на основе на прогноза инфляции на будущий год. Однако в 2006–2007 годах,
когда правительство упорно боролось с ростом цен, государственная политика в этой области
была весьма сдержанной, и индекс потребительских цен уверенно опережал в росте тарифы.
ИзOза этого страдали финансовые результаты РЖД, что, вообще говоря, должно было беспокоO
ить государство – единственного акционера компании. В 2008 году ситуация несколько измеO
нилась, и индексация тарифов на 16,3% оказалась выше уровня годичной инфляции (13,4%),
что должно было частично компенсировать выпадающие доходы компании.

3 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Повышение тарифов РЖД, рост ИЦП и ИПЦ Вклад роста железнодорожных тарифов в ИПЦ
25%
15
20%
15% 12

10% 9
5%
6
0%
3
O5%
O10% 0
2005 2006 2007 2008 2009о 2003 2004 2005 2006 2007
ИПЦ на конец года ИПЦ на конец года
ИЦП на конец года Влияние индексации грузовых ж/д тарифов на инфляцию, п. п.
Индексация грузовых железнодорожных тарифов

Источник: Тройка Диалог Источник: компания, Тройка Диалог

Правда, в условиях кризиса ситуация с тарифами стала еще более запутанной. С одной стоO
роны, при ожидаемом снижении объемов погрузки финансовые результаты РЖД могут знаO
чительно ухудшиться. Плановое повышение тарифов на 14% в 2009 году должно было приO
нести компании около 116 млрд. руб. Однако, в условиях кризиса государство решило быть
более сдержанным и тариф решено было повысить всего на 8% (что предполагает рост доO
ходов на 66 млрд. руб., если объемы погрузки не изменяются). Как мы отмечали выше, данO
ный сценарий вполне реалистичен. Напрашивалось более существенное повышение тариO
фов, чтобы поддержать инвестиционную активность РЖД, но был выбран другой путь. Для
компенсации выпадающих расходов государство планирует сделать имущественный взнос в
капитал компании в размере 75,2 млрд. руб. Из этой суммы 50 млрд. руб. должно пойти на
компенсацию потерь от более скромного повышения тарифов, 16,9 млрд. руб. составит
взнос на строительство олимпийских объектов в Сочи, 6 млрд. руб. — на строительство участO
ка дороги ЯйваOСоликамск (в обход аварийной зоны в Березниках) и 2,3 млрд. руб. — в связи
с льготами для учащихся. Помимо этого, реализация некоторых проектов будет финансироO
ваться за счет целевых программ.

Стоит отметить, что тарифная политика государства имеет негативное воздействие на финанO
сы РЖД и еще по одной причине. Дело в том, что расценки на услуги других естественных моO
нополий вырастут в этом году гораздо более существенно. Например, цены на электроэнерO
гию в различных регионах России повышаются от 10 до 27% (в среднем по стране рост
составит 18,1%), что увеличивает расходную часть бюджета компании.

4 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Изменение тарифов генерирующих компаний


в 2009 году к уровню 2008 года
Красноярская ГРЭСO2
Новочеркасская ГРЭС
Киришская ГРЭС
Каширская ГРЭС
ГРЭСO24
Рязанская ГРЭС
Череповецкая ГРЭС
Черепетская ГРЭС
Печорская ГРЭС
Невинномысская ГРЭС
Сургутская ГРЭСO1
Ириклинская ГРЭС
Сургутская ГРЭСO2
Троицкая ГРЭС
Пермская ГРЭС
Рефтинская ГРЭС
Смоленская ГРЭС
Верхнетагильская ГРЭС
Яйвинская ГРЭС
Серовская ГРЭС
Уренгойская ГРЭС
Конаковская ГРЭС
Гусиноозерская ГРЭС
Среднеуральская ГРЭС
Южноуральская ГРЭС
Ставропольская ГРЭС
Шатурская ГРЭС
Харанорская ГРЭС
Костромская ГРЭС
Березовская ГРЭС
Псковская ГРЭС

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Источник: Тройка Диалог

Снижение капиталовложений вполне возможно


Рассмотренный советом директоров объем инвестиционной программы РЖД на 2009 год соO
ставляет 252,4 млрд. руб., из которых порядка 45 млрд. руб. будет направлено на строиO
тельство олимпийских объектов. Последняя статья расходов является «защищенной», другие
же направления расходования средств очевидно пострадают (включая расходы на ремонт пуO
тей, закупку подвижного состава и т.д.). Однако, РЖД не планируют отказываться от расходов
на капитальный ремонт путей и подвижного состава – вложения в инфраструктуру жизненно
необходимы, но сокращение этих статей будет заметным. В текущей ситуации РЖД может сэO
кономить на ремонте и закупках подвижного состава (в данный момент компаний не задейO
ствует порядка 200 тыс. вагонов и около 6 тыс. локомотивов), однако в более отдаленной
перспективе эта экономия может обернуться дополнительными расходами.

Объем инвестиционной программы РЖД


на 2007–2009 годы, млрд. руб.

400

200

0
2007 2008 2009о

Источник: компания

5 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Крупные проекты строительства инфраструктуры, по всей видимости, будут реализовываться


за счет прямого финансирования со стороны государства (примером может служить строиO
тельство участка железной дороги возле г. Березняки). Вместе с тем есть риск того, что РЖД
придется приступить к их реализации со значительными задержками в финансировании,
учитывая неоднозначную ситуацию в бюджетной сфере в 2009–2011 годах, и в этом случае
кредитное качество РЖД в перспективе может заметно пострадать.

Сокращение издержек
Учитывая последнее обстоятельство, весьма важным фактором представляется способность
компании сократить внутренние издержки. Частично этот результат может быть достигнут и
помимо воли компании: снижение объема перевозок не только сэкономит топливо и элекO
троэнергию, но и высвобождает часть персонала, а значит, может позволить уменьшить фонд
оплаты труда. РЖД уже начали сокращать штат сотрудников, в первую очередь офисных, и
медленнее повышать зарплаты. Мы ожидаем, что издержки будут сокращены в общей сложO
ности на 98,5 млрд. руб. Общее снижение административноOуправленческих расходов в ныO
нешнем году должно составить 3 млрд. руб. Одновременно РЖД проводят комплекс мероO
приятий, которые должны снизить удельный расход топлива и электроэнергии. Как
ожидается, в 2009 году это сэкономит около 42,6 млрд. руб.

Оптимизация расходов на перевозки по отдельным


статьям

Затраты на оплату
6 труда с ЕСН
24,5 Топливо и
45,8
электроэнергия
Материалы

39,4 Прочие материальные


затраты
32,2 Амортизация
25,1
Прочие расходы

Источник: компания

Стоит отметить, что РЖД проводят социальноOответственную политику, стараясь минимизиO


ровать число увольнений. Так, по предварительным оценкам расчетное высвобождение чисO
ленности в 2009 году должно было составить 180 тыс. человек, однако благодаря ряду мер
штат компании за год сократится всего на 53,7 тыс. чел. В основном это достигнуто за счет
введения неполной занятости работников. Однако эта мера имеет и другой эффект. Дело в
том, что при таком подходе заметно снижается производительность труда, что в целом окаO
зывает негативное влияние на всю компанию. Таким образом, если ситуация в экономике
страны в 2009 году не улучшится, то вполне вероятно, что РЖД по итогам года вновь придетO
ся вернуться к вопросу о сокращении штатов для поддержания эффективности компании,
однако это может потребовать структурной перестройки компании (например, сокращения
числа станций, неэффективных веток и т. д.). Еще одна непопулярная мера, которая выглядит
вполне уместной в условиях кризиса, – отказ от индексации заработной платы в 2009 году. В
текущей ситуации любое наращивание издержек выглядит неоправданным.

6 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Рост производительности труда на перевозках Численность занятых на перевозках, тыс. чел.


к уровню годичной давности

115% 1 150

110% 1 100
105%
1 050
100%
1 000
95%
950
90%

85% 900

80% 850
2007 2008 2009о 2006 2007 2008 2009о

Источник: компания Источник: компания

Незавидная участь поставщиков


Однако куда более значительную экономию может дать потенциальное снижение цен поO
ставщиков. Для многих компаний РЖД как естественная монополия является ключевым и во
многих случаях безальтернативным клиентом и потому может диктовать большинству поO
ставщиков свои условия. Не стоит забывать, что глобальный кризис существенно снизил цены
на сырьевые товары, и это лишь упрочило позиции РЖД на переговорах с топливными и стаO
лелитейными компаниями. В целом же, цены поставщиков, скорее всего, опустятся в среднем
до уровня декабря 2007 года. Большинство контрактов – краткосрочные, что может позвоO
лить компании в течение 2009 года продолжить снижение цен. Впрочем, эти меры имеют опO
ределенные ограничения, ведь поставщиков нельзя ставить на грань банкротства.

Цены поставщиков (дек 2007 = 100%)


200%

180%

160%

140%

120%

100%

80%
Дек 2007 Июл 2008 Окт 2008 Янв 2009
Металлургия Машиностроение
Дизельное топливо Строительные материалы
Источник: компания

Финансовые показатели и проблемы финансирования


Несмотря на все усилия РЖД, 2009 год, судя по всему окажется убыточным для компании.
Так, в предположении, что объем погрузки снизится на 19%, а рост тарифов составит 8% в
нынешнем году компания получит чистый убыток в размере 49,7 млрд. руб. против 13,4
млрд. руб. прибыли в 2008 году. Сама по себе эта цифра не выглядит критической, особенно
если учесть, что остаток денежных средств на конец 2008 г на балансе РЖД составил 66,6
млрд. руб. Совокупный объем расходов, по статьям движения капитала (без учета затрат на
погашение долгов), в нынешнем году должен составить 1 378,8 млрд. руб. С учетом же упоO
мянутых выше вливаний в капитал со стороны государства, общий объем денежных поступO
лений составит 1321,1 млрд. руб. (без учета новых займов). Таким образом, по итогам года
РЖД могут получить возможность даже сократить немного объем своей долговой нагрузки. В

7 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

реальности этого, скорее всего, не произойдет, поскольку любая корпорация всегда нуждаетO
ся в наличии некоторого количества денежных средств на балансе.

EBITDA и долговая нагрузка по РСБУ

2,0 400

1,5 300

1,0 200

0,5 100

0,0 0
2007 2008 2009о

Долг/EBITDA EBITDA, млрд руб (пр.шкала)

Источник: компания

Однако с точки зрения EBITDA картина выглядит куда более печально. Этот показатель, по
всей видимости, сократится в 2009 году с 243,2 млрд. руб. до 185,2 млрд. руб. При этом отO
ношение “долг / EBITDA” возрастет с 1,5 до 2,0. Дальнейший рост долговой нагрузки может
доставить компании массу хлопот, в том числе и с возможным нарушениям ковенант по креO
дитам (где значение данного индикатора ограничено уровнем 3,5). Вместе с тем мы не думаO
ем, что на данном этапе рост формальных показателей сколькоOнибудь существенно скажется
на отношении инвесторов к эмитенту. Гораздо важнее то, что государство как основной акO
ционер продемонстрировало свое желание увеличивать капитал РЖД в кризисные времена,
компенсируя таким образом часть выпадающих доходов. Стоит отметить, что такая форма
поддержки, как правило, высоко оценивается кредиторами. Ключевой момент в этой схеме –
намерение государства и в дальнейшем поддерживать одну из важнейших компаний страны.
До тех пор пока оно располагает достаточными ресурсами, кредиторы РЖД могут чувствовать
себя спокойно.

Вместе с тем нельзя забывать о том, что РЖД придется рефинансировать достаточно большой
объем своего долга. В общей сложности компании нужно выплатить в 2009 году
250,9 млрд. руб. в счет погашения основной суммы долга. Пик погашений приходился на
1К09 и был успешно пройден. Одновременно с этим компания реструктурировала часть ваO
лютных займов, заместив кредит российского банка на более дешевый западный.

Приблизительно на сумму погашений РЖД и планируют занять в этом году. Одним из инстO
рументов для реализации этих планов станут рублевые облигации. С начала года компании
удалось разместить бумаг на сумму 30 млрд. руб. При этом у РЖД есть семь зарегистрироO
ванных проспектов эмиссии рублевых облигаций на общую сумму 100 млрд. руб. (пока не
размещены).

8 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

Валютная структура долга РЖД Погашение основной суммы долга, $ млн.


100%
100

80%

60%

50
40%

20%

0%
0
2008 2009
1К09 2К09 3К09 4К09
Рубли USD EURO

Источник: компания Источник: компания

Отметим: реализация программы заимствований в 2009 году – задача не простая. Рынок


рублевых облигаций пока не заработал в нормальном режиме, и “рыночное” размещение
подобного объема бумаг представляется маловероятным, даже несмотря на высокое кредитO
ное качество РЖД и возможность проведения операций РЕПО с ЦБ под залог облигаций эмиO
тента. Стоит упомянуть о том, что денежные власти предпринимают усилия для увеличения
срока кредитов, предоставляемых коммерческим банкам для рефинансирования. Мы ожиO
даем, что уже в ближайшее время ЦБ начнет операции РЕПО сроком на 180 и 360 дней. УчиO
тывая относительно высокие инфляционные ожидания, мы полагаем, что ставки по этим креO
дитам останутся возле отметки 11–13% годовых. В этом случае покупка “коротких” бумаги
РЖД (срок обращения важен с точки зрения стабильности котировок) со ставкой купона в
14–15% зафиксирует вполне приемлемую маржу при гарантированном финансировании.

С начала кризиса компания уже разместила четыре выпуска облигаций на общую сумму
60 млрд. руб. (30 млрд. руб. в конце 2008 года и такую же сумму в начале 2009). Однако эти
сделки носили “клубный” характер, а спрос со стороны традиционных инвесторов был ограO
ничен. Однако, в последнее время ситуация на рынке стала меняться в лучшую сторону и пояO
вились признаки того, что первичный рынок начнет функционировать нормально уже в обоO
зримой перспективе. В частности, в марте Трансконтейнер – ”дочка” РЖД – с успехом провел
вторичное размещение выкупленных по оферте облигаций на 3 млрд. руб. Скорее всего, поO
добная диспозиция сохранится до конца первой половины 2009 года, что позволит РЖД
размещать некоторый объем обыкновенных рублевых облигаций не только в рамках ”клубO
ных” сделок, но и на открытом рынке.

Минимальные процентные ставки на аукционах ЦБ


по предоставлению ликвидности
Тип кредита Ставка, % годовых

РЕПО на 7 дней 10,50%


Ломбардный кредит на 14 дней 10,50%
Ломбардный кредит на 3 месяца 11,50%
РЕПО на 90 дней 11,50%
Ломбардный кредит, РЕПО на 6 месяцев 12,25%
Ломбардный кредит, РЕПО на 12 месяцев 12,75%
Источник: ЦБ

Стоит отметить, что РЖД стали определенным новатором на рынке рублевых облигаций,
предложив вниманию инвесторов бумаги с плавающим купоном, привязанным к ставке РЕПО
ЦБ, проспект эмиссии которых содержал ковенанты. Упомянутая ”привязка” защищает инвеO
сторов от возможного повышения ставок по операциям монетарных властей. В какойOто мере
такое нововведение повышает привлекательность этих инструментов в глазах консервативO
ных операторов, что вместе с тем впоследствии может оказать отрицательное воздействие на

9 ТРОЙКА ДИАЛОГ
13 АПРЕЛЯ 2009 РЖД – СПЕЦИФИКА КРИЗИСА

ликвидность бумаг. Включение же ковенант, добавляет комфорта инвесторам, особенно на


фоне волны дефолтов, захлестнувших рынок рублевых бумаг.

Ковенанты
█ Просрочка исполнения обязательств по выплате купонного дохода по облигациям настоящего выпуска более
чем на семь рабочих дней с даты выплаты соответствующего купонного дохода.
█ Просрочка исполнения обязательств по выплате купонного дохода по любым облигациям выпущенным эмиO
тентом на территории РФ, более чем на семь рабочих дней с даты выплаты соответствующего купонного доO
хода.
█ Объявление эмитентом своей неспособности выполнять финансовые обязательства в отношении облигаций
настоящего выпуска или в отношении иных облигаций, выпущенных эмитентом на территории РФ.
█ Просрочка более чем на 30 рабочих дней эмитентом своих обязательств по погашению (в том числе досрочO
ному погашению) любых облигаций, выпущенных эмитентом на территории РФ.

█ Предъявление к досрочному погашению других облигаций эмитента и/или облигаций, обеспеченных его
поручительством, включая рублевые, валютные и еврооблигации, как уже размещенные, так и размещаемые
в будущем.

█ Делистинг облигаций настоящего выпуска на всех фондовых биржах, включивших эти облигации в котироO
вальные списки, при условии, что такие облигации предварительно были включены в котировальный список
“В” любой из фондовых бирж.

█ Исключение облигаций настоящего выпуска из Ломбардного списка Банка России и/или опубликованного
на официальном сайте ЦБ РФ списка ценных бумаг, принимаемых в обеспечение Банком России по сделкам
прямого РЕПО.
Источник: компания

Одним из решений проблемы финансирования может стать выпуск так называемых инфраO
структурных облигаций – ценных бумаг, фактически гарантированных государством и даюO
щих держателям определенные преференции (например, налоговые). Это новый инструмент
для России, но широко распространенный на Западе (в частности, в США). Потенциальными
покупателями таких инструментов могли бы стать самые консервативные инвесторы – страO
ховые компании, пенсионные фонды, – а также окологосударственные инвесторы (ВЭБ и
ГУК). Мы считаем, что проект по выпуску этого вида ценных бумаг можно с успехом реализоO
вать уже в 1П09, что расширило бы долговой инструментарий РЖД и помогло бы компании
решить проблему рефинансирования.

10 ТРОЙКА ДИАЛОГ
Руководство компании

Председатель совета директоров Глава Управления инвестиционно<


группы компаний Тройка Диалог Рубен Варданян банковской деятельности
и глобальных рынков Жак Дер Мегредичян

Главный экономист
Управляющий директор Евгений Гавриленков

Аналитическое управление (495) 258 05 11

Начальник
управления Паоло Занибони (495) 787 23 81

Стратегический анализ Транспорт


Главный аналитик Кингсмилл Бонд, CFA +44 (207) 583 32 57 Аналитик Кирилл Казанли (495) 933 98 53
Аналитик Андрей Кузнецов (495) 933 98 44
Компании малой и средней капитализации
Нефть и газ Аналитик Геннадий Суханов, CFA (495) 933 98 50
Старший аналитик Олег Максимов (495) 933 98 30 Аналитик Михаил Ганелин (495) 933 98 51
Аналитик Алекс Фэк (495) 933 98 29
Анализ рынка
Аналитик Валерий Нестеров (495) 933 98 32
Младший аналитик Надежда Утенкова (495) 933 98 55
Электроэнергетика
Экономика
Старший аналитик Александр Котиков (495) 933 98 41
Старший экономист Антон Струченевский (495) 933 98 43
Аналитик Игорь Васильев (495) 933 98 42
Опционы
Телекоммуникации, ИТ и медиа
Аналитик Денис Агапонов, CFA (495) 258 05 11
Старший аналитик Евгений Голосной (495) 933 98 34
Аналитик Анна Лепетухина (495) 933 98 35 Долговые бумаги
Руководитель группы Александр Кудрин (495) 933 98 47
Металлургия
Старший аналитик Антон Табах, CFA (495) 933 98 57
Старший аналитик Сергей Донской, CFA (495) 933 98 40
Старший аналитик Алексей Булгаков (495) 933 98 66
Старший аналитик Михаил Стискин (495) 933 98 39
Аналитик Екатерина Сидорова (495) 933 98 49
Младший аналитик Ирина Лапшина (495) 933 98 52
Украина
Машиностроение
Старший аналитик Роман Захаров +38 (044) 207 37 80
Аналитик Геннадий Суханов, CFA (495) 933 98 50
Экономист Ирина Пионтковская
Аналитик Михаил Ганелин (495) 933 98 51
Старший аналитик Евгений Гребенюк
Финансовый сектор Старший аналитик Питер Келлер
Старший аналитик Эндрю Кили (495) 933 98 45 Старший аналитик Александр Мартыненко
Аналитик Ольга Веселова (495) 933 98 46 Аналитик Александр Цепенда

Потребительский сектор, недвижимость Казахстан


Старший аналитик Виктория Гранкина (495) 933 98 36 Нач. управления Эмиль Милушев (727) 244 23 33
Аналитик Михаил Красноперов (495) 933 98 38 Аналитик Заурбек Жунисов
Младший аналитик Виталий Чакин (495) 258 05 11 Аналитик Айнур Медеубаева

Химическая промышленность
Старший аналитик Михаил Стискин (495) 933 98 39
Главный офис, Москва Краснодар Тюмень
Россия, 125009 Москва Россия, 350000 Краснодар Россия, 625000 Тюмень
Романов переулок, дом 4 ул. Красная, дом 41 ул. 8 марта, д. 2/9А, 2 этаж
Тел. (495) 258 05 00 Тел./факс (861) 210 6061 Тел. (3452) 39 54 50; факс (3452) 39 54 51
Факс (495) 258 05 47
Красноярск Уфа
Аналитич. управление (495) 258 05 11
Операции с акциями (495) 258 05 50 Россия, 660049, Красноярск Россия, 450077 Уфа
Операции с долговыми Проспект Мира, дом 26 ул. Достоевского, дом 100/1
бумагами (495) 258 05 10 Тел. (3912) 91 81 00; факс (3912) 91 81 02 Тел. (347) 279 88 80; факс (347) 279 88 81
Трейдеры (495) 258 05 25 Набережные Челны Хабаровск
Опционы (495) 258 05 55
Структурные продукты (495) 258 05 72 Россия, 423810, Набережные Челны Россия, 680030 Хабаровск
Продукты казначейства (495) 258 05 30 Проспект Мира, дом 52/16 (3/01) ул. Постышева, д. 22а
Тел. (8552) 39 51 00; факс (8552) 39 51 03 БизнесOцентр «ХабаровскOСити», офис 205
Тел. (4212) 41 51 62; факс (4212) 41 51 65
Санкт<Петербург Нижний Новгород Челябинск
Россия, 194153, СанктOПетербург Россия, 603006, Нижний Новгород Россия, 454091, Челябинск
Финляндский проспект, дом 4, лит. А ул. Алексеевская, дом 10/16 ул. Пушкина, дом 60
БизнесOцентр “Петровский форт” БизнесOцентр “Лобачевский Plaza”, 6 этаж Тел. (351) 267 50 30; факс (351) 267 46 79
Тел. (812) 332 33 00; факс (812) 332 66 57 Тел. (831) 220 1949
Владивосток Новосибирск Ярославль
Россия, 690091 Владивосток Россия, 630004, Новосибирск Россия, 150000, Ярославль
ул. Мордовцева, дом 6 Проспект Димитрова, дом 1 ул. Трефолева, дом 22
Тел. (4232) 49 99 25; факс (4232) 49 99 26 Тел. (383) 210 55 02; факс (383) 210 55 03 Тел. (4852) 67 04 07; факс (4852) 67 04 06
Волгоград Пермь Тройка Диалог США
Россия, 400131 Волгоград Россия, 614000 Пермь Carnegie Hall Tower
ул. Мира, дом 11 ул. Ленина, дом 58 152 West 57th Street, 44th Floor
Тел. (8442) 96 82 11; факс (8442) 33 51 98 Тел. (342) 218 61 46; факс (342) 218 61 49 New York, NY 10019
Тел. +1 (212) 300 9600; факс +1 (212) 300 9601
Воронеж Ростов<на<Дону Тройка Диалог Великобритания
Россия, 394000 Воронеж Россия, РостовOнаOДону 85 Fleet Street, 4th Floor
ул. Плехановская, дом 43 ул. Красноармейская, дом 206 London EC4Y 1AE
Тел. (4732) 35 56 47; факс (4732) 61 99 61 Тел./факс (863) 268 88 99 Тел. +44 (20) 7583 3257; факс +44 (20) 7822 0779
Екатеринбург Самара Тройка Диалог Украина
Россия, 620026 Екатеринбург Россия, 443001 Самара Украина, 01025 Киев
ул. Куйбышева, дом 44 ул. Молодогвардейская, дом 204 Рыльский пер., дом 6, 6 этаж
Центр Международной Торговли, офис 101, 201 Тел. (846) 378 00 00; факс (846) 273 33 28 Тел. +380 (44) 207 37 80; факс +380 (44) 207 37 84
Тел./факс (343) 310 70 00
Иркутск Саратов Тройка Диалог Алматы
Россия, 664003, Иркутск Россия, Саратов Казахстан, Алматы
ул. Ленина, дом 19 ул. Соборная, дом 21М ул. Курмангазы, дом 61а, 7 этаж
Тел./факс (3952) 56 36 36 Тел. (8452) 23 95 95; факс (8452) 23 70 37 Тел. +7 (727) 244 23 33; факс +7 (727) 244 24 41
Казань Тольятти Тройка Диалог Кипр
Россия, 420107 Казань Россия, 445047, Тольятти 57 Digeni Akrita Ave
ул. Спартаковская, дом 6 Южное шоссе, дом 35а (20 квартал) Zachariades Building, Office 301
Офисный центр «Suvar Plaza» Тел. (8482) 53 33 55; факс (8482) 50 92 38 Nicosia CYO1070
Тел./факс (843) 526 55 22 Тел. +357 (22) 87 5380; факс +357 (22) 87 5393

Настоящий аналитический отчет подготовлен Тройкой Диалог или ее аффилированным лицом, указанным в настоящем отчете, и содержит информацию только общего характера.
Содержащие здесь информация и выводы не являются рекомендацией, офертой или приглашением делать оферты на покупку или продажу какихOлибо ценных бумаг, опционов,
фьючерсов, других инструментов или производных на какойOлибо из них. Этот отчет не является советом или рекомендацией в отношении инвестиций и не принимает во внимание
какиеOлибо специальные, особые или индивидуальные инвестиционные цели, финансовые обстоятельства и требования какогоOлибо конкретного лица, которое может получить этот
отчет. Инвесторам необходимо самостоятельно получить финансовый совет в отношении инвестиций в любые ценные бумаги, а также в отношении любых других инвестиций и инвеO
стиционных стратегий, упомянутых в этом отчете, а также учитывать, что предполагаемые события в будущем могут в действительности не состояться.
Инвесторам необходимо принять во внимание, что доход от таких ценных бумаг или других инвестиций может меняться, и цена или стоимость таких ценных бумаг и инвестиций может
как расти, так и падать. Соответственно, результаты инвестирования могут оказаться меньше первоначально инвестированных средств. Результаты инвестирования в прошлом не гаранO
тируют доходов в будущем.
Любая информация, содержащаяся в настоящем отчете и относящаяся к налоговому режиму инвестиций в финансовые инструменты, не предназначена для предоставления налогового
совета, не является налоговым советом и не может быть использована кемOлибо для предоставления такого совета. Инвесторам необходимо самостоятельно получить налоговый совет
у независимого налогового советника, основываясь на их индивидуальных обстоятельствах.
Содержащиеся в настоящем отчете информация и выводы были получены и основаны на источниках, которые мы, в целом, считаем надежными. Однако, не существует никаких гаранO
тий и не предоставляется никаких заверений, что такая информация является полной и достоверной, и, соответственно, она не должна рассматриваться как полная и достоверная. Мы
не берем на себя обязательство регулярно обновлять информацию, содержащуюся в настоящем отчете, или исправлять неточности.
Время от времени Тройка Диалог, ее аффилированные лица или их сотрудники могут инвестировать, выступать маркетOмейкером или совершать иные сделки в качестве принципала с
ценными бумагами или другими инструментами, упомянутыми в настоящем отчете, а также предоставлять инвестиционноOбанковские или консультационные услуги, действовать в
качестве директора или члена наблюдательного совета компании, упомянутой в настоящем отчете. Тройка Диалог проводит строгую внутреннюю политику, направленную на предотO
вращение и устранение действительного или потенциального конфликта интересов.
Дополнительная информация о ценных бумагах и других инструментах, упомянутых в настоящем отчете, может быть получена от Тройки Диалог по запросу. Этот отчет не может быть
воспроизведен или копирован полностью или в какойOлибо части без письменного согласия Тройки Диалог.
Если прямо не указано обратное, настоящий аналитический отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного отчета в той юрисдикции, в которой
находится или к которой принадлежит получатель отчета, и которые могут получать данный отчет без того, чтобы распространение данного отчета таким лицам нарушало или не соотO
ветствовало законодательным и регуляторным требованиям указанной юрисдикции. Соответственно, каждый получатель данного отчета вправе использовать данный отчет только в
случае, если он является таким допустимым получателем.
© ТРОЙКА ДИАЛОГ 2009