Академический Документы
Профессиональный Документы
Культура Документы
TEORIA PORTOFOLIULUI
© 2002 by Moisă Altar. All rights reserved. Short sections of text, not
exceeding two paragraphs may be quoted without permission provided that full
credit, including the © notice, is given to the source.
TEORIA PORTOFOLIULUI
Prof. univ. dr. Moisă Altăr
Cuprins
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul I - Portofolii eficiente. Frontiera
Markowitz.
Prof. univ. dr. Moisă Altăr
( P1 − P0 ) + D1
Ri = (1)
P0
Cu P0 şi P1 s-a notat cursul acţiunii la momentele t=0, respectiv t=1, iar cu D1 s-a notat
mărimea dividendului.
Vom presupune că pentru momentul viitor t=1 au fost identificate un număr de q stări
posibile ale economiei, precum şi probabilităţile pk de realizare a fiecărei stări. În
identificarea stărilor posibile se va lua în calcul şi situaţia ramurii economice în care se
află întreprinderea emitentă a acţiunii i .
Pentru fiecare stare k , pe baza identificării cursurilor Pik şi al dividendului Dik vor fi
calculate rentabilităţile Rik . În acest mod, se formează distribuţia:
p1 p2 ,..., pq
Ri : (2)
Ri1 Ri 2 ,..., Riq
q
unde pk ≥ 0 , k = 1, q şi ∑ pk = 1 .
k =1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 4-92
q
E ( Ri ) = ∑ pk Rik (3)
k =1
p1 p2 ,..., pq
Ri − E ( Ri ) :
R − E ( R ) R − E ( R ) ,..., R − E ( R )
i1 i i2 i iq i
Proprietăţile mediei
E (c ) = c
E (c ⋅ z ) = cE ( z ) (5)
E ( z1 + z 2 ) = E ( z1 ) + E ( z 2 )
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 5-92
Proprietăţile varianţei
var(c) = 0
var(c ⋅ z ) = c 2 var( z ) (6)
var( z1 + z 2 ) = var( z1 ) + var( z 2 ) + 2 cov( z1 , z 2 )
Covarianţa a două variabile aleatoare este, prin definiţie:
Covarianţa dintre două variabile aleatoare cuantifică nivelul „dependenţei” dintre cele
două variabile. Dacă σ ij = 0 , atunci rezultă că cele două variabile evoluează relativ
„independent” una de cealaltă. Dacă σ ij > 0 , rezultă că variabilele aleatoare zi şi
z j evoluează în acelaşi sens, iar dacă σ ij < 0 atunci se poate trage concluzia că
variabilele aleatoare evoluează „în sens contrar”. De exemplu, dacă cov( Ri , R j ) < 0 ,
atunci rezultă că dacă rentabilitatea Ri a acţiunii i va creşte, rentabilitatea acţiunii j
( R j ) va avea tendinţa de a scădea.
cov( zi , z j )
ρ ij = (8)
σ iσ j
Coeficientul de corelaţie ρ ij variază în intervalul [-1, 1]. Se ştie din teoria probabilităţilor
faptul că dacă ρij = 1 , atunci între variabilele aleatoare zi şi z j există o dependenţă
liniară de forma:
zi = a ⋅ z j + b (9)
σ ij = ρ ij ⋅ σ i ⋅ σ j ≤ σ i ⋅ σ j
(12)
egalitatea având loc dacă şi numai dacă ρ ij = 1
z j = c1 z1 + c2 z 2 + ... + ck z k (13)
atunci:
cov( zi , z j ) = c1 cov( zi , z1 ) + c2 cov( zi , z 2 ) + ... + ck cov( zi , z k ) (14)
Vom face observaţia că formulele (5) se pot generaliza pentru un număr de n variabile
aleatoare:
n n n
var(c1 z1 + c2 z 2 + ... + c n z n ) = ∑ c k2σ k2 + 2∑ ∑c c σ k j kj (17’)
k =1 k =1 j = k +1
Ω = (σ kj ) n× n (18)
T
şi cu c vectorul coloană (cu " T " se notează vectorul transpus) c = (c1 , c2 ,...cn ) atunci
formula (17’) se mai poate scrie matriceal astfel:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 7-92
µ = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))T
(20)
Matricea de varianţă-covarianţă
σ 12 σ 12 ... σ 1n
σ 21 σ 22 ... σ 2n
Ω= (21)
... ... ... ...
σ σ n2
n1 σ n 2 ...
E(R p ) = xT µ
(25)
σ 2p = x T ⋅ Ω ⋅ x
(26)
eT ⋅ x = 1
(27)
xT = ( x1 , x2 ,..., xn )
µ T = ( E ( R1 ), E ( R2 ),..., E ( Rn ))
(28)
e = (1,1,...,1) T
n n n
σ 2p = ∑ xk2σ k2 + 2∑ ∑x x jσ kj
k =1 k =1 j = k +1
k
(29)
reprezintă covarianţa dintre activul financiar k şi întregul portofoliu. Vom nota această
covarianţă cu σ kp , respectiv:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 9-92
σ 2
p = x1σ 1 p + x 2 σ 2p + ... + x n σ np
(30’)
sau:
n
σ 2p = ∑ xkσ kp (30’’)
k =1
∂σ kp (31’)
= σ ki
∂xi
∂σ p
=
(
∂ x1σ 1 p + x2σ 2 p + ...xiσ ip + ... + xnσ np )=
∂xi ∂xi
1 ∂σ 1 p ∂σ 2 p ∂σ i −1 p ∂σ ip ∂σ np
= x1 + x2 + ... + xi −1 + σ ip + xi + ... + xn
2σ p ∂xi ∂xi ∂xi ∂xi ∂xi
Ţinând seama de relaţia (31’), şi rearanjând termenii din formula de mai sus rezultă:
∂σ p σ ip
∂xi
=
1
2σ P
(x1σ 1i + x2σ 2i + ... + xiσ ii + ... + xnσ ni + σ ip ) = 2σ1 (σ ip + σ ip ) =
σp
p
Vom nota:
∂σ σ ip
=γi
p
= i = 1, n (32)
∂xi σp
∂σ p ∂σ p ∂σ p
σp = x1 + x2 + ... + xn
∂x1 ∂x2 ∂xn
şi, utilizând (32) se obţine:
σ p = γ 1 x1 + γ 2 x2 + ... + γ n xn (33)
Observaţii:
1. Relaţia (33) se poate obţine direct şi din (30’) prin împărţirea ambilor membrii
cu σ p i = 1, n .
n n
σp = ∑∑ xi x jσ ij
k =1 j =1
care este o formulă neliniară, formula (33) are avantajul că este o formulă liniară.
4. Aplicaţia 1.
Vom considera un portofoliu format din trei active. Se cunosc următoarele elemente:
E ( R1 ) = 14% , E ( R2 ) = 16% , E ( R3 ) = 20% . Coeficienţii de risc intrinsec sunt:
σ 1 = 10% , σ 2 = 15% , σ 3 = 30% . Coeficienţii se presupun a fi: ρ12 = 0,25 ,
ρ13 = 0 , ρ 23 = −0,5 . Coeficienţii de covarianţă vor fi:
σ 12 = ρ12 ⋅ σ 1 ⋅ σ 2 = 0,00375
σ 13 = ρ13 ⋅ σ 1 ⋅ σ 3 = 0
σ 23 = ρ 23 ⋅ σ 2 ⋅ σ 3 = −0,0225
0,01 0,00375
0
Ω = 0,00375 0,01 − 0,0225
0 − 0,0225 0,09
0,005125
σ 2p = (0,4;0,3;0,3) ⋅ 0,0015
0,02025
σ 2p = 0,008575
Din calculele efectuate mai sus (formula (A) rezultă următorii coeficienţi de corelaţie
dintre fiecare activ şi portofoliul P:
σ 1 p = 0,005125 ; σ 2 p = 0,0015 ; σ 3 p = 0,02025 .
γ1 γ2 γ
β1p = = 0,5972 , β 2p = = 0,1749 , β 3p = 3 = 2,3618 .
σp σp σp
Observaţie:
Vom observa că deşi activul 2 are riscul intrinsec σ 2 = 15% , respective de 1,5 ori mai
mare decât riscul activului 1 ( σ 1 = 10%) , coeficientul de senzitivitate γ 2 este mult mai
mic decât γ 1 . Aceasta înseamnă că din punct de vedere al riscului portofoliului, activul 2
se comportă mult mai bine decât activul 1.
γ k şi β k p .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 13-92
5. Portofolii eficiente
În mod echivalent se poate spune că portofoliul P este eficient (optim Pareto) dacă nu se
poate forma nici un portofoliu Q care să aibă acelaşi risc cu P, dar să aibă o rentabilitate
mai mare decât acesta.
Pentru a genera portofolii eficiente, vom calcula structura unui portofoliu care să asigure
o rentabilitate medie egală cu ρ (mărime dată) cu un risc minim.
µ k = E (Rk ) (37)
1 2 1 n n
min 2 σ P = min 2 ∑∑ x k x jσ kj
k =1 j =1
n
∑ xk µ k = ρ (38)
k =1
n
∑ xk = 1
k = 1
1 n n
n n
L= ∑ x k ∑ j kj
2 k =1 j =1
x σ − λ1 ∑ k k
x µ − ρ
− λ 2
∑ x k − 1
(39)
k =1 k =1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 14-92
Avem:
∂L 1 n n
= ∑ x jσ kj +∑ xk σ jk − λ1 µ k − λ2 = 0, k = 1, n (41)
∂xk 2 j =1 k =1
Ţinând seama că σ kj = σ jk rezultă că cele două sume din formula (41) sunt egale;
rezultă:
n (42)
∑σ
j=1
x − λ1µk − λ2e = 0, k =1, n
kj j
Ω ⋅ x − λ1 µ − λ2 e = 0 (43)
S-a notat µ = (µ1 , µ1 ,KK, µ n )T iar e este vectorul coloană de dimensiune n cu toate
Ω ⋅ x = λ1 µ + λ2 e
de unde:
xT µ = ρ (45)
xT e = 1 (46)
x T = λ1µ T Ω −1 + λ2 eT Ω −1 (47)
Cλ1 + Bλ2 = ρ
(50)
Bλ1 + Aλ2 = 1
C ρ (51)
B 1 C − ρB
λ2 = =
C B AC − B 2
B A
Utilizând valorile pentru multiplicatori λ1 şi λ2 date de (51), soluţia (44) devine:
x=
1
D
[
( Aρ − B )Ω −1 µ + (C − ρB )Ω −1en ] (52)
σ 1P
σ 2 P 1 (53)
K = Ω ⋅ x = D [( Aρ − B )µ n + (C − ρB )en ]
σ
nP
σ P 2 = (x ) Ω⋅ x
T
=
1
D
[ ]
( Aρ − B)µ n T Ω −1 + (C − ρB)en T Ω −1 ⋅
1
⋅ [( Aρ − B )µ n + (C − ρB )en ]
D
σ P2 =
1
D 2
[
( Aρ − B )2 C + 2(C − ρB )( Aρ − B )B + (C − ρB )A ]
σP 2 =
D 2
[
1 2 2
A Cρ − 2 ABCρ + B 2C + 2 ABCρ − 2 AB2 ρ 2 − 2B 2C + 2B3 ρ + ]
+
1
D 2
[
AC2 − 2 ABCρ + B 2 Aρ 2 ]
σ P2 =
1
D 2
[( ) (
A AC − B 2 ρ 2 − 2 B( AC − B 2 ) ρ + C AC − B 2 )]
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 17-92
σ P2 =
1
D
[
Aρ 2 − 2 Bρ + C ] (54)
Figura 1
Portofoliul V cu cel mai mic risc posibil (risc minim global) corespunde valorii:
B (55)
ρV =
A
Riscul portofoliului cu cel mai mic risc posibil (portofoliul de risc minim) este:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 18-92
1 (56)
σV 2 =
A
Înlocuind în (52) pe ρV din formula (55) rezultă că portofoliul de risc minim global are
următoarea structură:
1 −1 (57)
xV = Ω e
A
Ţinând seama de (49), formulele (55)-(57) care caracterizează portofoliul de risc minim
global V se pot scrie:
eT Ω −1
ρV = eT Ω −1e µ ;
2 1
σ V = T −1 (58)
e Ω e
1 −1
xV = eT Ω −1e Ω e
Observaţii:
1. Calculele de mai sus au fost efectuate în ipoteza că matricea de varianţă-
covarianţă nu este degenerată ( det Ω ≠ 0 ), şi deci ea este inversabilă.
În cazul în care det Ω = 0 , calculul efectuat trebuie reluat şi trebuie ţinut
seama de faptul că matricea de varianţă-covarianţă nu este inversabilă.
Pentru exemplificare acest lucru va fi făcut pentru cazul n=2. În acest caz dacă
ρ12 = −1 , matricea de varianţă-covarianţă devine:
σ 12 − σ 1σ 2
Ω =
− σ 1σ 2 σ 2 2
Determinantul matricei este zero.
A = eT Ω −1e
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 19-92
−1 −1
este egală cu suma tuturor elementelor matricii Ω . Expresia Ω e
este un vector coloană având componentele egale cu suma elementelor pe linii
−1
ale matricii Ω .
Aceste observaţii permit o mai bună interpretare financiară a formulelor (58).
Formula (44) care furnizează expresia generală pentru un portofoliu eficient, se scrie:
Ω −1 µ Ω −1 µ (62)
xW = = T −1
B e Ω µ
În funcţie de alegerea lui λ vom obţine o rentabilitate dată cu un risc minim. Pentru a
evidenţia rentabilitatea portofoliului x în funcţie de parametrul λ , vom utiliza relaţia
(50):
Cλ1 + Bλ2 = ρ
1− λ λ C
Ştiind că λ1 = şi λ2 = obţinem: (1 − λ ) + B λ = ρ
B A B A
Prin calcul obţinem:
A (65)
λ= [C − B ⋅ ρ ]
D
1 D (65’)
ρ = C − λ
B A
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 21-92
1 D AC − D AC − AC + B 2
ρV = C − = = , respectiv
B A BA BA
B
ρV = , ceea ce coincide cu prima formulă din (58).
A
λ = 0 , obţinem:
Dacă
1 C
ρW = C =
B B
Rezultă că rentabilitatea portofoliului xW este:
C µ T Ω −1 µ (66)
ρW = = T −1
B e Ω µ
Din (66) rezultă că portofoliul W este portofoliul eficient care asigură cea mai mare
rentabilitate pe piaţă, excluzând bineînţeles operaţiunile de tip „short-selling” între cele
două portofolii (V şi W). În cazul în care se admit operaţiuni de tip „short-selling”,
multiplicatorul λ poate fi supraunitar şi, în consecinţă, se pot obţine rentabilităţi mai
mari decât ρ W
C µ T Ω −1 µ 1 1
σ W2 = = ⋅ = ρW
B 2 eT Ω −1 µ B B
σ VW =
A
( )
1 T −1 1 −1 1 B
e Ω Ω Ω µ =
B AB
rezultă că:
1 (69)
σ VW =
A
Vom demonstra că portofoliul cu cel mai mic risc global V are proprietatea că are aceeaşi
covarianţă cu orice portofoliu eficient. Într-adevăr, fie un portofoliu eficient:
x = λ ⋅ xV + (1 − λ )xW
( )
σ Vx = xVT Ω ⋅ x = xVT Ω ⋅ λ ⋅ x x + (1 − λ )xW = λ ⋅ xVT Ω ⋅ xV + (1 − λ )xVT Ω ⋅ xW =
T
V
1 1 1
= λ ⋅ σ V2 + (1 − λ )σ vw = λ + (1 − λ ) =
A A A
1 (70)
σ v,x = = constant
A
Proprietatea (70) reprezintă o caracteristică remarcabilă a portofoliului V (cu cel mai mic
risc global).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 24-92
σ kj ; k , j = 1, n, k ≠ j
2
Cu ajutorul coeficienţilor de varianţă ( σ k = σ kk ) şi al celor de covarianţă se
formează matricea de varianţă-covarianţă:
( )n× n
Ω = σ kj
σ 1 0 ... 0
0 σ2 ... 0
S =
... ... ... ... (73)
0 0 ... σ n
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 25-92
Ω −1 = S −1 × M −1 × S −1 (74)
1
0 ... 0
σ1
1
−1 0 ... 0
S = σ2
(75)
... ... ... ...
0 1
0 ...
σ n
xp =
1
D
[( ) (
A ⋅ R p − B Ω −1µ + C − R p ⋅ B Ω −1e ) ] (76)
µ = (µ1 , µ 2 ,......, µ n )T
e = (1,1,......,1)T
A = eT Ω −1e
(77)
T −1
B=e Ω µ
C = µ T Ω −1µ
D = AC − B 2
Se observă că µ şi e sunt vectori coloană cu n componente, iar A, B, C şi D
sunt scalari (numere).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 26-92
−1
Dacă matricea Ω este pozitiv-definită atunci avem:
A > 0 şi B > 0 (78)
D = AC − B 2 > 0 (79)
σ p2 =
1
D
[ 2
A ⋅ Rp − 2 ⋅ B ⋅ Rp + C ] (80)
∆ = B 2 − AC < 0
iar A > 0 , rezultă că acest trinom este pozitiv, oricare ar fi rentabilitatea R p .
A B C B2
2
2
σp = R p − + − 2
D A A A
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 27-92
A D
2
2 B
σp = R p − + 2
D A A
2
2 A B 1
σ p = Rp − + (81)
D A A
respectiv:
2
B
2 Rp −
σp
−
A (82)
=1
1 D
A A2
B D 1
Rp = ± ⋅ σ p2 − (83)
A A A
Este evident că dintre cele două formule (83), din punct de vedere al interpretării
financiare are semnificaţie numai aceea cu semnul plus, respectiv:
B D 1
Rp = + ⋅ σ p2 − (84)
A A A
1
Formula (84), valabilă pentru σp ≥ , furnizează pentru orice portofoliu
A
eficient mărimea rentabilităţii R p în funcţie de riscul σ p asumat.
Pentru orice portofoliu eficient variaţia rentabilităţii în funcţie de riscul σp
asumat este dată de formula:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 28-92
∂RP D σP
= ⋅
∂σ P A 1 (85)
σ p2 −
A
Se observă că:
∂RP ∂ 2 RP
> 0 şi <0 (86)
∂σ P ∂σ P
2
Ţinând seama de faptul că derivata unei funcţii reprezintă, din punct de vedere
geometric panta tangentei dusă la graficul funcţiei în punctul respectiv, rezultă că ecuaţia
tangentei dusă în punctul ( σ p , R p ) la hiperbola (82), respectiv (84) care reprezintă
D σP
R − RP = ⋅ (σ − σ P )
A 2 1 (87)
σp −
A
σ = 0
1 D σ p2
R = RP − ⋅ (88)
A A 2 1
σ p −
A
σ = 0
B 1 D 1
R = − ⋅ (88’)
A A A 2 1
σ p −
A
B D C 1 B D D
RP = + − = +
A A B2 A A A AB 2
C
RP =
B
2 C
σ W = B 2
W : (89)
R = C
W B
2 1
σ V = A
V : (90)
R = B
V A
∂RP D
lim
σ ∂σ
P →∞ P
=
A
(91)
B D
R− = σ (92)
A A
Pentru a putea trasa cât mai exact hiperbola (83), vom calcula şi coordonatele
punctului în care aceasta intersectează axa orizontală ( R p = 0 ). Evident că axa
B D 1
RP = − σ p2 −
A A A
Făcând R p = 0 rezultă:
C
σ p2 = (93)
D
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 31-92
C
Făcând în (84) σ p2 = , rezultă:
D
B
RP = 2 = 2 RV (94)
A
RP
B
2
A
W
C
B
B V
A
1 C C σ
A B D
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 32-92
respectiv:
1 −1
xV = Ω e (95)
A
C
Pentru portofoliul W, conform (89), avem RW = , iar structura acestuia va fi:
B
1 −1
xW = Ω µ (96)
B
Aşa cum s-a arătat anterior, orice portofoliu eficient P poate fi exprimat astfel
(vezi formula (61)):
( )
x p = λ p ⋅ xV + 1 − λ p ⋅ xW (97)
Formulele (97) şi (98) arată că în cazul în care un investitor doreşte să-şi asigure o
rentabilitate (aşteptată) Rp este suficient să investească o pondere
λp =
A
D
[ ]
C − B ⋅ R p din totalul investiţiei în fondul mutual (portofoliul) V şi o pondere
1− λp =
B
D
[ ]
A ⋅ R p − B în fondul mutual (portofoliul) W.
unde:
A
λH = [C − B ⋅ RH ]
D
(100)
A
λG = [C − B ⋅ RG ]
D
Dacă se notează:
l = kλH + (1 − k )λG (103)
RG − R p
investească o pondere egală cu din totalul investiţiei în fondul mutual H şi o
RG − RH
R p − RH
pondere egală cu în fondul mutual G.
RG − RH
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 35-92
9. Aplicaţie
0.24 0 0
S = 0 0.14 0
0 0 0.18
iar matricea coeficienţilor de corelaţie este:
1 − 0.40 0.25
M = − 0.40 1 − 0.60
0.25 − 0.60 1
Matricea de varianţă-covarianţă, conform formulei (72) va fi:
Observaţie importantă:
Pentru aplicaţiile de calcul matricial se recomandă utilizarea programelor
MATHCAD sau MATLAB. Evident că pentru matrici de dimensiuni reduse se pot utiliza
şi calculatoarele de „buzunar”.
Vectorul coeficienţilor de rentabilitate este:
e = (1 1 1)T
A1 = Ω −1e
B1 = Ω −1µ
Avem:
34.0839 4.9745
A1 = 139.7458 ; B1 = 17.4946
84.7176 10.9813
cu ajutorul vectorilor A1 şi B1 vom calcula:
A = eT A1 = 258.5473
M = (ρ kj )n×n
C = µ T B1 = 4.3624
D = AC − B 2 = 8.9482
Portofoliile fundamentale sunt:
• Portofoliul eficient cu cel mai mic risc global (vârful hiperbolei
portofoliilor eficiente):
0 . 1318
1
xV = A1 = 0 . 5405
A 0 . 3277
având riscul:
1
σV = = 6.22%
A
şi rentabilitatea:
B
RV = = 12 .94 %
A
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 37-92
0.1487
xW = 0.5230
0.3283
având riscul:
C
σW = = 6.24%
B
şi rentabilitatea:
RW = 13 . 04 %
Vom presupune acum că un investitor doreşte să-şi formeze un portofoliu care să-
i asigure o rentabilitate aşteptată de R p = 15.40% .
R p = 15.40% va fi:
( )
x p = λ p ⋅ xV + 1 − λ p ⋅ xW
unde:
λp =
A⋅B
D
[
RW − R p , ]
iar
1− λp =
B
D
[
A ⋅ Rp − B = ]
A⋅ B
D
R p −
B A⋅ D
A
=
D
R p − RV [ ]
σ P = x P T ⋅ Ω ⋅ x P = 14.62%
Acest risc poate fi calculat şi cu ajutorul formulei (80)
1
σp = A ⋅ R p 2 − 2B ⋅ R p + C
D
obţinându-se acelaşi rezultat
Aşadar, pentru a obţine o rentabilitate de 15,40% investitorul trebuie să cumpere
23,7971 unităţi din fondul mutual W şi vinde (short-selling) 22,7971 unităţi din fondul
mutual V.
Vom presupune acum că pe piaţă funcţionează două fonduri mutuale (portofolii
eficiente) G şi H având rentabilităţile aşteptate RG = 14% , respectiv RH = 16.5% .
Structura celor două portofolii, calculate pe baza formulelor (97) şi (98) sunt:
0.3052
xG = 0.3608 ; λG = −9.2661 ; 1 − λG = 10.2661 şi σ G = 8.44%
0.3340
0.7131
xH = − 0.0621 ; λH = −33.4287 ; 1 − λH = 34.4287 şi σ H = 20.13%
0.3490
Aplicând formulele (101) şi (107) avem:
x p = k ⋅ xH + (1 − k ) ⋅ x G
RG − R p 0.14 − 0.154
k= = = 0.56
RG − RH 0.14 − 0.165
Rezultă:
x p = 0.56 ⋅ xH + 0.44 ⋅ x G
Aşadar, de această dată investitorul îşi va asigura rentabilitatea dorită cumpărând
0,64 unităţi din fondul mutual H şi 0,36 unităţi din fondul mutual G.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 39-92
x A = λ A ⋅ xV + (1 − λ A ) ⋅ x W
xB = λB ⋅ xV + (1 − λB ) ⋅xW
Covarianţa dintre ele este:
(108)
= λ A ⋅ λ B ⋅ xV Ω ⋅ xV + λ B (1 − λ A )xW Ω ⋅ xV + λ A (1 − λ B )xV Ω ⋅ xW + (1 − λ A )(1 − λ B )xW Ω ⋅ xW
T T T T
Se ştie că:
T 2 1
xV Ω ⋅ xV = σ V =
A
T T 1
xV Ω ⋅ xW = xW Ω ⋅ xV = (109)
A
T 2 C
xW Ω ⋅ xW = σ W =
B2
1 C
cov( x A , xB ) = [λ A + λB − λ AλB ] ⋅ + (1 − λ A )(1 − λB ) ⋅ 2
A B
1
Indicii A şi B care însoţesc pe x, nu au nici o legătură cu numerele A şi B definite anterior.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 40-92
1 C 1
cov( x A , x B ) = + (1 − λ A )(1 − λB ) 2 − ⋅
A B A
de unde:
1 D
cov( x A , xB ) = + (1 − λ A )(1 − λB ) 2 (110)
A AB
1 − λA =
B
[A ⋅ RA − B] = AB RA − B
D D A
şi deci:
2
1 A B2 B B D
cov( x A , x B ) = + R − R −
A A AB 2
A B
A D2
Rezultă:
1 A B B
cov( x A , xB ) = + R A − RB − (111)
A D A A
Se ştie că:
B
RV =
A
de unde:
1 A
cov( x A , xB ) = + [R A − RV ][RB − RV ] (112)
A D
Fie acum portofoliul P fixat, cu RP > RV . Vom căuta portofoliul Z astfel încât:
cov( x P , xZ ) = 0 (113)
B D 1
R= − σ2 − (115)
A A A
Avem:
1 A
cov( xP , xZ ) = + [RP − RV ][RZ − RV ]
A D
Rezultă:
D 1
RZ = RV −
A2 RP − RV
respectiv:
B D 1 B D 1
RZ = − 2 = − ⋅
A A R − B A A ARP − B
P
A
Rezultă:
A ⋅ B ⋅ RP − B 2 − D A ⋅ B ⋅ RP − B 2 − A ⋅ C + B 2
RZ = =
A[ ARP − B ] A[ ARP − B ]
Şi deci:
B ⋅ RP − C
RZ = (116)
ARP − B
Ω ⋅ xp = Ω ⋅
1
D
[
(A ⋅ R p − B )Ω −1µ + (C − R p ⋅ B )Ω−1e ]
de unde avem succesiv:
Ω ⋅ xp =
1
D
[
(A ⋅ R p − B )µ + (C − R p ⋅ B )e ]
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 44-92
A ⋅ Rp − B (C − R p ⋅ B ) e
Ω ⋅ xp = µ +
D A ⋅ R p − B
σ p2
Ω ⋅ xp = [µ − RZ ⋅ e]
RP − RZ
sau, în sfârşit:
Ω ⋅ xp
µ = RZ ⋅ e + 2
(R P − RZ ) (120)
σ p
µ k = RZ + β k (RP − RZ ), k = 1, n (123)
portofoliului P, σ P2 .
Prin convenţie activele k pentru care β k > 1 se numesc active „agresive”.
Coeficientul de volatilitate a unui portofoliu Q având structura xQ este:
β Q = β1 ⋅ x1 + β 2 ⋅ x2 + ...... + β n ⋅ xn (127)
T
Într-adevăr, din (122), înmulţind la stânga cu vectorul-linie x obţinem:
xT ⋅ µ = RZ ⋅ xT ⋅ e + xT ⋅ BETA[RP − RZ ] (129)
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 46-92
x T ⋅ µ = RP
xT ⋅ BETA = β P
şi
xT ⋅ e = 1
rezultă:
RP = RZ + β P [RP − RZ ]
sau
βP = 1
ceea ce trebuie demonstrat.
În mod asemănător se demonstrează că:
βZ = 0 (130)
Observaţii importante:
(121):
T
xQ ⋅ Ω ⋅ x p T
2
= xQ ⋅ BETA = β Q
σp
unde β Q este volatilitatea portofoliului Q.
Aplicând formula (111) rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 47-92
1 A B B
+ RP − RQ −
cov(x P , xQ ) A D A A
βQ = = (131)
var( x P ) 1 A B
2
+ RP −
A D A
iar pentru portofoliile situate pe ramura inferioară a hiperbolei avem β Q < β V , deoarece
B
în acest caz RQ < RV = .
A
De asemenea, din (131) se vede că cu cât un portofoliu Q are o rentabilitate mai
mare, cu atât volatilitatea lui va fi mai mare.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 48-92
12. Aplicaţie.
0.0281
Ω ⋅ xP = − 0.0077
0.0132
1.7376
Ω ⋅ xp
BETA = = − 0.4753
σ P2 0.8156
respectiv:
β1 = 1.7376 ; β 2 = −0.4753 şi β 3 = 0.8156
Prima de risc este:
E (RP ) − E (RZ ) = 0.15 − 0.1229 = 2.71%
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 49-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
1. Introducere
E ( RP ) = ρ (1)
cu un risc minim:
σ P = minim (2)
n
x0 = 1 − ( x1 + x2 + ...... + xn ) = 1 − ∑ xk (3)
k =1
1 1 n n
min 2 σ P = min 2 ∑ ∑ σ kj x k x j
2
k =1 j =1
n (4)
n
∑
k =1
µ k x k + 1 − ∑ x k R f = ρ
k =1
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 52-92
1 2 1 n n n
min 2 σ P = min 2 ∑ σ k xk + ∑ ∑ σ k σ j xk x j
2 2
k =1 k =1 j = k +1
n (5)
(µ − R )x = ρ − R
∑
k =1
k f k f
1 n n n n
L = ∑ σ k xk + ∑ xk σ k
2 k =1
2 2
∑ j j ∑ k f k
σ x − λ (
µ − R x − ρ)− R (
f ) (6)
k =1 j = k +1 k =1
∂L
= 0, k = 1, n
∂xk
(7)
∂L
=0
∂λ
σ 12 x1 + σ 12 x2 + ...... + σ 1n xn = λ (µ1 − R f )
σ 21 x1 + σ 2 2 x2 + ...... + σ 2 n xn = λ (µ 2 − R f )
(9)
…. …. …. …. …. …. ….
σ n1 x1 + σ n 2 x2 + ...... + σ n 2 xn = λ (µ n − R f )
(
Ω ⋅ x = λ µ − Rf ⋅e ) (10)
unde:
Ω = σ ij ( )n× n este matricea de varianţă-covarianţă;
x = ( x1 , x2 ,......, xn )T
µ = (µ1 , µ 2 ,......, µ n )T
e = (1, 1, ......,1)T
Cu alte cuvinte, x reprezintă vectorul-coloană al ponderilor investiţiilor în active
cu risc, iar µ vectorul coloană al rentabilităţilor aşteptate ale activelor cu risc. Cu e s-a
notat, ca şi până acum, un vector coloană cu n componente, având toate componentele
egale cu unu.
Ca şi până acum, se va presupune că matricea de varianţă-covarianţă Ω este
inversabilă (det Ω ≠ 0 ) .
Din relaţia (10) rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 54-92
(
x = λ ⋅ Ω −1 µ − R f ⋅ e ) (11)
(µ − R f ⋅ e)T x = ρ − R f (12)
λ [µ − R f ⋅ e]T Ω −1 [µ − R f ⋅ e] = ρ − R f (13)
Avem:
ρ − Rf
λ=
[µ − R f ⋅ e ]T Ω − 1 [µ − R f ⋅ e ] (14)
−1
S-a ţinut seama că matricea Ω este simetrică şi deci:
A = eT Ω −1e
(17)
T −1
B=e Ω µ
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 55-92
C = µ T Ω −1µ
avem:
λ [µ − R f ⋅ e]T Ω −1 [µ − R f ⋅ e] = A ⋅ R f 2 − 2 B ⋅ R f + C (15’)
ρ − Rf
λ= (18)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
sau:
E ( RP ) − R f
λ= (18’)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
ρ − Rf
x= 2
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (19)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
x0 = 1 − eT x (3’)
rezultă:
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 56-92
ρ − Rf
x0 = 1 − 2
[
eT Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
de unde:
x0 = 1 −
(ρ − R f )(B − A ⋅ R f )
(20)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
2
σ P2 = xT ⋅ Ω ⋅ x =
ρ − Rf
A ⋅ R − 2 B ⋅ R + C
2 f (
) ( ) [ (
µ − R ⋅ e T ⋅ Ω −1 T ⋅ Ω ⋅ Ω −1⋅ µ − R ⋅ e
f )]
f f
2
ρ − Rf
σ P2 = xT ⋅ Ω ⋅ x =
A ⋅ R 2 − 2B ⋅ R + C f ( ) ( )(
µ − R ⋅ e T ⋅ Ω −1 T µ − R ⋅ e
f )
f f
Ţinând seama de (15’) rezultă:
2
σP =
(ρ − R f )2
(21)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σP =
1
(ρ − R f ) (22)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
sau
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 57-92
σP =
2
1
[
× E (R P ) − R f ] (22’)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
Formula (22’) pune în evidenţă faptul că între riscul unui portofoliu şi excesul de
rentabilitate E (RP ) − R f a portofoliului în raport cu rentabilitatea activului fără risc
ρ − R f = A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C × σ P (24)
respectiv:
E (R P ) = R f + A ⋅ R f − 2 B ⋅ R f + C × σ P
2
(25)
Din (24) mai rezultă:
σP =
(ρ − R f )
(26)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
Ţinând seama de (26) relaţia (19) devine:
x=
2
1
[
× σ P × Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (27)
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
Din formula (25) rezultă faptul că oricare ar fi două portofolii eficiente P şi Q avem:
E ( RP ) − R f
=
( )
E RQ − R f
= A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σP σQ
de unde:
E (RQ ) − R f
E (R P ) = R f + ×σ P (28)
σQ
Expresia:
( )
E RQ − R f
(29)
σQ
1−
(ρ − R f )(B − A ⋅ R f ) = 0
2
A⋅Rf − 2B ⋅ R f + C
de unde:
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
ρ − R f = E(RM ) − R f = (31)
B − A⋅ Rf
Din prima relaţie din (30) rezultă că structura portofoliului pieţei este:
xM =
1
B − A⋅ Rf
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ] (32)
µ T ⋅ xM =
1
B − A⋅ Rf
[
⋅ Ω −1 µ T ⋅ Ω −1 ⋅ µ − R f ⋅ µ T ⋅ Ω −1 ⋅ e ]
respectiv
C − B ⋅ Rf
E ( RM ) = µ T ⋅ x M = (33)
B − A⋅ Rf
Din (33) rezultă:
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
E (R M ) − R f = ,
B − A⋅ Rf
iar din (22) rezultă că riscul portofoliului pieţei este:
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σM = (34)
B − A⋅ R f
x =
M
1
B − A⋅ Rf
[
Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
C − B ⋅ Rf
E ( RM ) = (35)
B − A⋅ Rf
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
σ M =
B − A⋅ Rf
E ( RM ) − R f
E (RP ) = R f + σP (36)
σM
∂E (RM ) D σM
=
∂σ M A 1 (37)
σM2 −
A
Avem:
2
2 1 A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C D 1
σM − = −1= ⋅
A (
B − A⋅ Rf 2
)A B − A⋅ Rf
şi deci
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 61-92
∂E (RM )
2
D A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C B − A ⋅ R f
= ⋅
∂σ M A B − A⋅ Rf D
A
de unde:
∂E (RM ) 2
= A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C (38)
∂σ M
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
E ( RM ) − R f =
B − A⋅ Rf
de unde:
E ( RM ) − R f
2
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C B − A⋅ Rf
= ×
σM B − A⋅ Rf 2
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
şi deci:
E ( RM ) − R f
= A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C (39)
σM
E (RM ) − R f ∂E (RM )
= (40)
σM ∂σ M
pieţei)”
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 62-92
σ P ⋅ Ω −1 [µ − R f ⋅ e]
1
xP = (41)
A ⋅ R f 2 − 2B ⋅ R f + C
rezultă:
B − A⋅ Rf
xP =
2
×σ P ×
1
B − A⋅ Rf
[
⋅ Ω −1 µ − R f ⋅ e ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
σP
xP = x (42)
σM M
σP
este proporţional cu vectorul x M , coeficientul de proporţionalitate fiind .
σM
Pentru a calcula ponderea activului fără risc în portofoliul P vom porni de la
relaţia (3’). Avem:
σP T σ
x0 = 1 − e T x P = 1 − e xM = 1 − P (43)
σM σM
T
deoarece e x M = 1.
Aşadar, rezultă următoarea concluzie:
„Un investitor care doreşte să-şi formeze un portofoliu P situat pe
dreapta fundamentală a pieţei de capital (CML) şi care-şi asumă un risc σ P
σP
urmează a investi o pondere egală cu în portofoliul pieţei şi o pondere
σM
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 63-92
σP
egală cu 1 − în activul fără risc. El va obţine o rentabilitate egală cu cea
σM
dată de formula (36)”.
În vederea aplicării teoremei celor două fonduri mutuale pentru portofoliul pieţei
M (capitolul I, paragraful 8) vom observa că prima formulă din (35) se mai poate scrie:
B 1 AR f 1 −1
xM = ⋅ Ω −1 µ + − ⋅ Ω e
B − A⋅ Rf B B − A ⋅ R f A
Notăm cu:
AR f
λM = − (44)
B − A⋅ Rf
ponderea λ M , respectiv 1 − λM , unde λ M este dat de formula (44). Aşa cum s-a arătat
în paragraful 8 din capitolul precedent, dacă nici fondurile mutuale xV şi xW nu sunt
(
U = U E (RP ), σ P 2 ) (45)
∂U ∂U
a) > 0; <0 (46)
∂E (RP ) ∂σ P
2
(
U E (RP ),σ P 2 = k ) (47)
E ( RP )
Figura 1
(
max U E (RP ),σ P
2
)
2 n n
σ P = ∑ ∑ σ kj xk x j (48)
k =1 j =1
E (R ) = ∑ x µ + 1 − ∑ x R
n n
P k k k f
k =1 k =1
Vom arăta că portofoliul optim pentru orice investitor, care reprezintă soluţia
problemei (48), se află în punctul de tangenţă al izocuantelor funcţiei U cu dreapta CML
(fig. 2).
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 66-92
E ( RP )
izocuante
Frontiera
M Markowitz
Rf
Figură 2
∂U ∂E (RP ) ∂U ∂σ P
2
+ = 0, k = 1, n (49)
∂E (RP ) ∂xk ∂σ P ∂xk
2
sau
∂σ P ∂U ∂E (RP )
2
∂U
= − ⋅ , k = 1, n (50)
∂xk ∂E ( R P ) ∂σ 2
P
∂x k
∂U ∂U
λ=− >0 (51)
∂E (RP ) ∂σ P 2
În acest caz, sistemul (50) devine:
∂σ P ∂E (RP )
2
=λ⋅ , k = 1, n (52)
∂xk ∂xk
Este uşor de arătat că sistemul (52) este identic cu sistemul (9). În această situaţie
rezultă că soluţia problemei (48) este, la fel ca şi în cazul problemei (4), dată de relaţiile
(19) şi (20).
În ceea ce priveşte coeficientul de substituire:
∂U ∂U
λ=− (53)
∂E (RP ) ∂σ P 2
∂U ∂U E ( RP ) − R f
− = (54)
∂E (RP ) ∂σ P 2 A ⋅ R f 2 − 2 B ⋅ R f + C
σP =
2
1
[
× E (R P ) − R f ]
A ⋅ R f − 2B ⋅ R f + C
5. Aplicaţie.
0.1339 − 0.10
E (RP ) = 0.10 + σP
0.0668
respectiv:
E (RP ) = 0.10 + 0.5077 ⋅ σ P
Vom presupune că un investitor doreşte să-şi asume un risc de
σ P = 5.50%
În acest caz, rentabilitatea portofoliului P care va situat pe CLM este:
E (RP ) = 12.79%
iar structura sa va fi:
σP
xP = x = (0.1697 0.3813 0.2719 )
σM
iar ponderea investiţiei în activul fără risc este:
σP
x0 = 1 − = 17.71%
σM
În cazul în care investitorul doreşte să-şi asume un risc egal cu σ P = 9% , atunci
portofoliul său va fi:
xP = (0.2776 0.6240 0.4449 )
iar investiţia în activul fără risc va fi:
x0 = −0.3465 = −34.65% (short selling)
Rentabilitatea noului portofoliu va fi:
E (RP ) = 14.57%
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 70-92
TEORIA PORTOFOLIULUI
6. Pe piaţă cotează active cu risc (acţiuni) şi active fără risc (bonuri de tezaur,
etc.)
7. Rentabilitatea activului fără risc este egală cu rata dobânzii pe piaţa monetară.
Rata activă a dobânzii este egală cu rata pasivă a dobânzii.
8. Reglementările pieţei permit operaţii de tip short-selling.
9. Costurile de tranzacţii bursiere sunt nule.
B. Ipoteze cu privire la operatorii de pe piaţa financiară
B1. Operatorii au un comportament optimal de tip Markowitz.
B2. Operatorii au acelaşi tip de anticipări (anticipările sunt omogene). Toţi
operatorii de pe piaţă au aceleaşi anticipări cu privire la rentabilităţile şi
riscul activelor financiare, precum şi cu privvire la covarianţa dintre acestea.
Ipoteza B2 se referă la informaţia perfectă pe piaţa financiară .
Aşa cum s-a arătat în Capitolul II, pe frontiera portofoliilor eficiente (frontiera
Markowitz) se evidenţiază un portofoliu special denumit portofoliul pieţei M, având
următoarea structură (vezi formula 35 din Capitolul II):
1
xM = Ω −1 ( µ − R f e) (1)
B − AR f
Rentabilitatea, respectiv riscul acestui portofoliu sunt:
C − BR f
E ( RM ) = (2)
B − AR f
AR 2f − 2 BR f + C
σM = (3)
B − AR f
Aşa cum se vede din formulele (1) – (3), atât structura portofoliului pieţei, cât şi
rentabilitatea şi riscul acestuia depind în mod esenţial de rentabilitatea activului fără risc,
rentabilitate ce rezultă din echilibrul cererii şi al ofertei pentru acest tip de activ.
În condiţiile valabilităţii ipotezelor de echilibru al pieţei prezentate mai sus, se
demonstrează următoarea proprietate importantă:
„Ponderea fiecărui activ cu risc în portofoliul pieţei este egală cu
ponderea valorii capitalizate a activului (a firmei) în valorea capitalizată totală a
pieţei”.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 72-92
2. Modelul CAPM
unde:
ΩX p
BETA = (7)
σ 2p
E ( Rk ) = E ( RZ ) + β k [ E ( RP ) − E ( RZ )], k = 1, n (9)
σ kP
βk = , k = 1, n (10)
σ P2
Vom considera în continuare ca portofoliu etalon portofoliul pieţei M.
Ţinând seama de formulele 2 şi 8, rezultă:
BE ( RM ) − C
RZ =
AE ( RM ) − B
unde:
C − BR f
E ( RM ) =
B − AR f
unde:
Ω ⋅ xM
BETA = (12)
σ M2
Pe componente avem:
E ( Rk ) = R f + β k ⋅ [ E ( RM ) − R f ], k = 1, n (13)
unde:
σ kM
βk = , k = 1, n (14)
σ M2
E(R)
SML
E(RM)
Rf
1 β
fig.1
σ kM = σ k ⋅ σ M ⋅ ρ kM (15)
E ( RM ) − R f
E ( Rk ) = R f + σ k ρ kM , k = 1, n (17)
σM
Notând cu:
E ( RM ) − R f
π=
σM
Formula (17) se scrie:
E ( Rk ) = R f + πσ k ρ kM , k = 1, n (18)
b) σ k2 < ∞
c) cov( RM , ε k ) = 0
σ 2
k = β k2 σ 2
M + σ 2
ε k (22)
Formula (22) pune în evidenţă faptul că varianţa (riscul) unui activ k se poate
descompune în două componente:
• Riscul sistematic: β kσ M
Formula (26) arată că preţul de echilibru P0 este suma dintre preţul anticipat P1 şi
dividendul anticipat, actualizat cu ajutorul coeficientului de actualizare:
1
h= (27)
1 + R f + β k [ E ( RM ) − R f ]
3. Aplicaţie:
σ 2
M
respectiv:
β1 = 2.0628, β 2 = 0.2947, β 3 = 1.3261
Vom presupune acum că pentru activul 1 preţul viitor anticipat este:
E ( P1 ) = 110u.m.
iar mărimea anticipată a dividendului este
E ( D1 ) = 7u.m.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 78-92
R f = 8% .
După cum se ştie, în acest caz se va reduce cursul tuturor activelor de pe piaţă.
În noua situaţie portofoliul pieţei va fi:
x M = (0.1671 0.4946 0.3293)
T
TEORIA PORTOFOLIULUI
Capitolul IV - Obligaţiuni
F - valoarea nominală a obligaţiunii (în engleză „face value” sau „par value” sau
„value at maturity”);
Ct - valoarea cuponului pentru anul t;
T
Ct F
P=∑ +
t T
(1)
t =1
∏ (1 +
j =1
f 0, j ) ∏ (1 +
j =1
f 0, j )
T
Ct F
P=∑ + (2)
t =1 (1 + f ) (1 + f )T
t
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 81-92
Trebuie observat că deşi formulele (2) şi (3) par identice, din punct de vedere
financiar ele diferă fundamental. În timp ce în formula (2) se consideră că investitorul a
realizat o prognoză pentru rata dobânzii f şi pe baza acesteia calculează preţul „corect”
P pe care-l poate acorda pentru obligaţiune, în formula (3) mărimea lui P este considerată
cea dată de piaţă. Pe baza cunoaşterii preţului P, investitorul calculează necunoscuta y ,
respectiv rentabilitatea la scadenţă.
Rezultă că rentabilitatea la scadenţă, y , reprezintă o „rată a dobânzii” care
utilizată pentru actualizare conduce la egalitatea dintre preţul plătit şi valoarea actualizată
a veniturilor obţinute.
În continuare vom presupune că toate cupoanele au aceeaşi valoare, respectiv:
C1 = C2 = ... = CT = c ⋅ F (4)
unde cu c s-a notat rata cuponului.
În acest caz, formula (3) devine:
T 1 1 (5)
P = F c ∑ +
t =1 (1 + y ) (1 + y ) T
t
1 − qn
q + q 2 + q 3 + ... + q n = q
1− q
formula (5) devine:
1 − vT
P = F c + vT (6)
y
T
După aducerea la acelaşi numitor şi dezvoltarea lui (1 + y) , ecuaţia (8’) devine
o ecuaţie de gradul T. Această ecuaţie este, în principiu, greu de soluţionat. De aceea, s-a
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 83-92
dedus următoarea formulă care aproximează destul de bine soluţia ecuaţiei (8’) care
reprezintă rentabilitatea la scadenţă:
F−P
C+
y= T (9)
F+P
2
APLICAŢII
Obligaţiunea A: c = 8%
T = 12 ani
F = 1000 u.m.
P = 850 u.m.
Obligaţiunea B: c = 7%
T = 9 ani
F = 1000 u.m.
P = 900 u.m.
1000 − 850
80 +
yA = 12 = 10%
1000 + 850
2
1000 − 900
70 +
yB = 9 = 8,54%
1000 + 900
2
Rezultă că pentru investitor este mai rentabil să investească în obligaţiunea A, aceasta
având rentabilitatea la scadenţă mai mare.
Trebuie menţionat că formulele (3), respectiv (4) sunt valabile în următoarele condiţii:
investitorul păstrează obligaţiunea cumpărată până la scadenţa acesteia;
fluxurile de venit (cupoanele) sunt reinvestite cu rentabilitatea y .
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 85-92
De altfel, ipotezele de mai sus sunt subînţelese în toate calculele de actualizare utilizate în
domeniul finanţelor.
Din formulele utilizate rezultă că rentabilitatea la scadenţă depinde de:
raportul dintre preţul de piaţă şi valoarea nominală a obligaţiunii;
rata cuponului;
perioada T până la scadenţă.
Formulele de mai sus arată că, în cazul în care rata y creşte, atunci WT1 creşte, în
timp ce preţul de vânzare PT1 scade. Cu alte cuvinte, avem:
∂ W T1 ∂ PT1
> 0; < 0 (13)
∂y ∂y
Problema pe care o punem este următoarea: care este momentul T1 la care este
optim pentru investitor să vândă obligaţiunea, ţinând seama că y se modifică odată cu rata
dobânzii de pe piaţa monetară. La această problemă răspunde conceptul de „durată” a
unei obligaţiuni.
Indicatorul de durată a fost introdus pentru prima oară de Frederick Macauley în
anul 1938. Conceptul, uitat iniţial, a fost redescoperit şi valorificat de către Paul
Samuelson (1945), John Hicks (1946), F.M. Redington (1952) ş.a.
Conceptul de durată este, în prezent, utilizat pe larg în domeniul imunizării
portofoliilor de obligaţiuni împotriva variaţiei valorii acestora în raport cu rata dobânzii.
Pentru a vedea modul în care preţul de piaţă variază în raport cu rata dobânzii,
vom calcula:
dP d T −T
= ∑
dy dy t =1
C t (1 + y ) −t
+ F ⋅ (1 + y )
Rezultă:
dP 1 T Ct F
=− ∑ t +T
y 1 + y t =1 (1 + y ) t
(1 + y ) T
dP P T C /P F/P
dy
=− ∑ t ⋅ t t +T ⋅
1 + y t =1 (1 + y ) (1 + y )T
(14)
Ct / P
wt = , t = 1,2,...,T-1
(1 + r ) t
CT + F / P (16)
wT =
(1 + r ) T
sau:
y dP y
⋅ =− D (19)
P dy 1+ y
respectiv:
y
Ey P = − D (20)
1+ y
dP
σ = Dm ⋅ σ (dy ) (25)
P
dP
Formula (25) arată că abaterea standard σ a modificării relative a preţului
P
este proporţională cu abaterea standard a ratei dobânzii, coeficientul de proporţionalitate
fiind durata modificată Dm.
TEORIA PORTOFOLIULUI - prof. univ. dr. MOISA ALTAR 89-92
3. Proprietăţile duratei
În acest paragraf vom analiza proprietăţile duratei şi, în primul rând, modul în
care acest indicator depinde de:
• Rata cuponului: C
• Rentabilitatea la scadenţă: y
• Maturitate (scadenţă): T
Pentru a deduce proprietăţile duratei, vom deduce, pentru cazul în care cuponul
este constant în timp, următoarea formulă importantă:
1 T ( y − c) − (1 + y )
D = 1+ +
[
y c (1 + y ) T − 1 + y] (26)
Avem:
ln
P
F
[ ]
= − ln y + ln c[(1 − (1 + y ) −T + y ⋅ (1 + y ) −T ] (28)
1 dP
D = −(1 + y ) ⋅ (29)
P dy
Rezultă că, pentru a obţine valoarea lui D, vom înmulţi ambii membri ai relaţiei
(28) cu – (1 +y):
1 dP 1 + y T ⋅ y ⋅ (1 + y ) −T − (1 + y ) −T +1 − T ⋅ c ⋅ (1 + y ) −T
D = −(1 + y ) ⋅ = +
P dy y [ ]
c 1 − (1 + y ) −T + y (1 + y ) −T
Amplificând a doua fracţie in formula de mai sus cu (1 + y)T, rezultă:
1 T ⋅ ( y − c) − (1 + y )
D = 1+ +
[ ]
y c (1 + y ) T − 1 + y
care reprezintă formula (26).
Formula (26) permite calculul relativ uşor al duratei unei obligaţiuni.
APLICAŢIE:
1
D = 1+ .
y
3. Pentru obligaţiunile ce se vând la par sau suprapar, ceea ce înseamnă c ≥ y, durata
creşte odată cu maturitatea T.
4. Pentru obligaţiunile ce se vând subpar (c < y), ceşterea maturităţii duce întâi la
1
creşterea lui D, după care durata scade, tinzând spre D∞ = 1 + .
y
În figura 1. se prezintă diverse curbe ale duratei, în funcţie de maturitatea T şi rata
cuponului c, pentru cazul unei obligaţiuni ce are y = 10%.
D
zero-cupon
3%
5%
10
10%
c=15%
(ani)
T
0
10 20 30 40 50
N k Pk
xk = n
∑N
j =1
j Pj
unde:
Pk – preţul unei obligaţiuni de tip k (k = 1,...,n)
Nk – numărul de obligaţiuni de tip k în cadrul portofoliului (k = 1,...,n)