Вы находитесь на странице: 1из 58

Санкт-Петербургский Государственный Университет

Факультет менеджмента

Кафедра теории финансов

Слияния и поглощения: причины и последствия,

международный опыт и российская практика

Выпускная квалификационная работа


студента V курса
специальности “менеджмент организации”
специализации “финансовый менеджмент”
Завадского Ивана Александровича

Научный руководитель
д.э.н., профессор
Лукашевич Ирина Владимировна

Санкт-Петербург

2003
2
ОГЛАВЛЕНИЕ

ВВЕДЕНИЕ ...................................................................................................................................................................3
ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЙ АНАЛИЗ ПРИЧИН И СЛЕДСТВИЙ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ ....8
§ 1. ОСНОВНЫЕ ПОНЯТИЯ И ОПРЕДЕЛЕНИЯ................................................................................................................8

§ 2 ПРИЧИНЫ СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ И ИХ ВЛИЯНИЕ НА КУРС АКЦИЙ ..............................................................10

§ 3 ЗА СЧЕТ ЧЕГО СОЗДАЕТСЯ ЦЕННОСТЬ ПРИ СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ? .........................................................21

ГЛАВА 2. РОССИЙСКАЯ ПРАКТИКА СЛИЯНИЙ И ПОГЛОЩЕНИЙ......................................................30


§ 1 МОДЕЛЬ...............................................................................................................................................................30

§ 2 ДАННЫЕ ..............................................................................................................................................................33

§ 3 ВЕРИФИКАЦИЯ ГИПОТЕЗЫ ..................................................................................................................................42

§ 4 РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЯ .............................................................................................................................43

ЗАКЛЮЧЕНИЕ .........................................................................................................................................................46
БИБЛИОГРАФИЯ.....................................................................................................................................................51
3

Введение

Слияния и поглощения – интереснейший феномен, наблюдаемый уже не

первое десятилетие во всем мире. Он состоит в объединении двух или более

независимых компаний в одну, сопровождающемся перераспределением контроля

и полномочий менеджеров. Эти сделки требуют огромных финансовых средств и

участия высококлассных специалистов, их активность носит волнообразный

характер, а оценка их последствий всегда является творческим занятием, и тем не

менее “ни одного полезного обобщения [наблюдаемых явлений] так и не было

сделано”1. Может быть, именно поэтому Брили и Майэрс в своей книге “Принципы

корпоративных финансов” относят эти сделки к “нерешенным проблемам”2

финансов.

Тем не менее, феномен существует и широко освещается мировой

финансовой прессой. Как отмечают исследователи рынка слияний и поглощений

США, за 1981-86гг акционерам поглощаемых фирм в этой стране было выплачено

свыше $118,4 миллиардов, причем объемы этих сделок растут3. Так, в 1998 году их

объем составил $798 млрд.4 В России объем рынка слияний и поглощений в 2001

году превысил $6 млрд5.

Практики бизнеса тоже пытаются дать ответ на вопросы, чем же на самом

деле являются слияния и поглощения, в чьих интересах они осуществляются и

каково их влияние на экономику в целом. Так, Андрей Маршак из инвестиционного

банка “Атон”, ссылаясь на журнал “Mergers & Acquisitions” за 1998г., отмечает, что

“61% слияний не окупает вложенных в них средств”, а “57% объединившихся


1
J. Segall MERGING FOR FUN AND PROFIT // Industrial Management Review. Winter 1968. Vol. 9. P. 17-30.
2
Richard A. Brealy, Stewart C. Myers PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE. 1991, p. 918.
3
Gregg A. Jarrell, James A. Brickly, Jeffry M. Netter THE MARKET FOR CORPORATE CONTROL: THE
EMPIRICAL EVIDENCE SINCE 1980 // The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2. Issue 1. P. 49.
4
http://www.e-xecutive.ru/analytics/article_936/ (По материалам выступления на конференции "Эффективные
слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления" Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня 2001
года).
5
PriceWaterhouseCoopers, обзор рынка слияний и поглощений в странах Центральгой и Восточной Европы в
2001 году. Отчет по России, Юрат Сафаров, руководитель подразделения корпоративных финансов.
4
компаний отстают в своем развитии от других субъектов рынка” со ссылкой на

исследование 300 слияний за 1987-97гг компанией PWC. Далее г-н Маршак

пытается объяснить эти сделки с позиций конкурентных стратегий компаний: они

являются разновидностью защитных мер и осуществляются для того, чтобы не

быть вытесненными с рынка, либо для роста капитализации6.

Специалисты крупнейшего британского банка HSBC назвали свой доклад об

исследовании слияний и поглощений в нефтяной отрасли за 1997-99гг

“Демифологизация”. Проанализировав показатели деятельности 10 нефтяных

компаний за указанный период, специалисты пришли к выводу, что ни

себестоимость добычи нефти, ни прибыль компании не зависят напрямую от ее

размеров. Евгений Швидлер, президент компании “Сибнефть” отметил, что факты,

приведенные в этом отчете бесспорны, но во-первых, “менеджменту интереснее

рулить большой компанией, чем маленькой”, во-вторых, инвестиционным банкам

интересно проводить такие сделки вне зависимости от того, что произойдет с

компанией дальше, так как их гонорар от этого не зависит и в-третьих, с точки

зрения акционеров слияние может быть неоправданно ввиду того, что “сначала

цена акций идет вверх, но затем возвращается к прежнему уровню… и только

через 3-5 лет у них [котировок акций] возникает шанс для дальнейшего роста”7.

В итоге складывается такая картина: число слияний и поглощений во всем

мире растут, активность топ-менеджеров в этом направлении – тоже, но ощутимых

выгод компаниям и акционерам это не приносит. Этот феномен можно толковать

как агентскую проблему, но тогда возникает вопрос, почему она существует столь

долго. Концепция данной работы состоит в попытке посмотреть на слияния и

поглощения с точки зрения заинтересованных сторон и выяснить, кто и что

получает от таких сделок и кому они выгодны. Учитывая обилие разнообразных

6
http://www.e-xecutive.ru/analytics/article_936/ (По материалам выступления на конференции "Эффективные
слияния и поглощения: вопросы инвестиций и управления" Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня 2001
года).
7
Максим Трудолюбов ЗРЯ СЛИВАЛИСЬ И ПОГЛОЩАЛИ. РАЗМЕР НЕФТЯНОЙ КОМПАНИИ НЕ ИМЕЕТ
ЗНАЧЕНИЯ // Ведомости 12.02.2001
5
мнений практиков бизнеса по данному вопросу и недостаточную научную степень

его разработанности, тема работы представляется автору актуальной.

После изучения исследований рынка слияний и поглощений США

окончательно оформилась цель исследования. Она состоит в рациональном

объяснении оправданности таких сделок, а именно: теоретическом обосновании

того, что слияния и поглощения могут увеличивать благосостояние акционеров

через рост рыночной стоимости фирмы (ее капитализации) и эмпирической

проверке гипотезы о том, что слияния и поглощения в среднем не уменьшают

стоимость акций поглощающих компаний на российских данных. Из поставленной

цели вытекают следующие задачи исследования:

1. Назвать мотивы слияний и поглощений и проанализировать, возможен и

происходит ли рост курса акций компаний-участниц как следствие сделки по

данным мотивам.

2. Рассказать о том, чьи интересы напрямую затрагивают слияния и

поглощения и проанализировать, не могут ли выгоды, образующиеся в

результате, быть следствием чьих-то экономических потерь.

3. Детально описать используемую методологию и обсудить возможности ее

применения для оценки российских данных.

4. Собрать базу данных о российских слияниях и поглощениях и обосновать

достоверность данных и их пригодность для анализа.

5. Обработать данные и интерпретировать полученный результат с учетом

международного опыта.

Объектом исследования являются сделки по слиянию поглощению

компаний. Более подробно о сути сделок рассказано в § 1 главы 1. Предметом

исследования выступает благосостояние акционеров, измеряемое через курсовую

стоимость их акций. В практической части работы рассматриваются только

акционеры поглощающих компаний. Методология, применяемая в работе, состоит

в анализе влияния слияний и поглощений на цены акций компании и носит


6
название event study. Используемая техника встречается как в учебниках по

финансам [14], так и в современных исследованиях [8, 9, 59]. Она называется

Cumulative Abnormal Return, CAR и состоит в анализе превышения доходности

акций компании-участницы в сделке над доходностью фондового рынка,

измеряемую некоторым ориентирным индексом за период симметричный

относительно даты официального объявления о сделке. Более подробно эта

модель описана в § 2 главы 2.

Научная новизна исследования состоит в сборе базы данных о слияниях и

поглощениях на российском рынке корпоративного контроля, а также в получении

количественных результатов с помощью применяемой модели.

Практическая значимость работы состоит в ее способности повлиять на

оценку возможных мотивов и вероятных последствий слияний и поглощений

акционерами, портфельными инвесторами и другими заинтересованными

сторонами и их способность оценивать влияние этих сделок на рыночную

стоимость компаний-участниц.

Цель и задачи работы определили ее структуру.

Введение обосновывает актуальность темы, обозначает цель и задачи

исследования, рассказывает об объекте, предмете и методе исследования,

представляет научную новизну исследования, его практическую значимость, а

также описывает структуру работы.

Первая глава посвящена теоретическому аспекту слияний и поглощений.

Она описывает их мотивы и влияние последних на благосостояние акционеров,

измеряемое курс акций компаний, анализируемое по материалам исследований

рынка корпоративного контроля США.

Вторая глава представляет собой практическую часть работы. Она содержит

подробное описание применяемой методологии, процесса формирования базы

данных, а также результаты расчетов и их интерпретацию.


7
В заключении приведены выводы по поставленным задачам, четко прописан

вклад автора и его интерпретация результатов исследования.

Библиографический список насчитывает 67 источников.

Объем работы составляет 58 страниц текста.


8

Глава 1. Теоретический анализ причин и следствий слияний и

поглощений

§ 1. Основные понятия и определения

Рынок слияний и поглощений (или рынок корпоративного контроля)

представляет собой рынок прав контроля над управлением корпоративными

ресурсами. На этом рынке аутсайдеры (внешние по отношению к компании

стороны) пытаются приобрести контроль над фирмой. Выделяют несколько типов

таких сделок: слияние, дружественное и недружественное поглощение. При

слиянии (merger) менеджмент компании, желающей получить контроль над другой

фирмой, договаривается с менеджментом последней о взаимно приемлемых

условиях сделки по объединению бизнесов, после чего решение выносится на

голосование акционеров. При дружественном поглощении (friendly acquisition)

менеджеры поглощающей компании обращаются напрямую к акционерам

потенциального объекта поглощения с предложением скупить часть или все акции

интересующей их фирмы. Дружественное поглощение предполагает, что

менеджмент поглощаемой фирмы поддерживает такое предложение.

Недружественные поглощения (hostile acquisition) отличаются от дружественных

тем, что они не поддерживаются менеджментом поглощаемой компании.

Для обозначения того факта, что произошло слияние или поглощение, в

английском языке используется слово “takeover”. В российской терминологии

идентичного понятия нету, поэтому далее по тексту будет использоваться

формулировка “слияния и поглощения”. Для практической части исследования

необходимо четко разделять компанию – поглотителя (acquirer, raider),

менеджмент которой стремится получить контроль над другой компанией и

поглощаемую компанию (acquiring company, target), которая принимает некие

ответные действия. Поэтому в практической части исследования будет


9
использоваться термин “поглощение”, но не для конкретизации процесса перехода

контроля над корпоративными ресурсами, а для акцентирования внимания на том,

что одна из сторон является инициатором процесса, а другая только реагирует на

этидействия.

Под компанией понимается юридическое лицо, образованное для ведения

бизнеса (деятельности, направленной на получение прибыли путем производства

и/или реализации товаров или услуг), организованное в форме открытого

акционерного общества, т.е. общества, акции которого публично торгуются на

бирже. Такое понимание компании предполагает, что во-первых, собственность в

ней отделена от контроля и во-вторых, благосостояние ее владельцев растет при

росте курсов ее акций.

Под менеджментом в данной работе мы будем понимать руководителей

высшего звена, принимающих решения о слияниях и поглощениях или

существенно влияющих на эти решения. Результаты их действий существенно

сказываются именно на них и в гораздо меньшей степени влияют на менеджеров

среднего звена и операционных менеджерах. На менеджерах, таким образом,

лежит ответственность за оправданность слияний и поглощений для акционеров.

Под акционерами понимаются все физические и юридические лица,

владеющие обыкновенными акциями компании.

Акционеры нанимают менеджеров для осуществления оперативного

руководства фирмой с целью максимизации ее стоимости (богатства акционеров),

а это сводится к максимизации цены акций фирмы8. Поэтому мы будем

рассматривать оправданность слияний и поглощений для акционеров с позиций

влияния этих сделок на их благосостояние, измеряемое через курсовую стоимость

их акций. Некоторые исследователи (см., например, [9]) используют в качестве

меры богатства акционеров капитализацию компании, т.е. произведение рыночной

8
Ю.Бригхэм, Л. Гапенски ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ, СПб, “Экономическая
школа”. 1997. Т.1, с. 20.
10
цены акций на количество акций в обращении. Однако в российских условиях

низкой ликвидности фондового рынка представляется более разумным избрать в

качестве меры этой величины именно курс акций.

Для целей практической части исследования слияния и поглощения

(дружественные и враждебные) обозначаются одним термином – “поглощение”.

Поглощение происходит, когда одно юридическое лицо (“поглощающая компания”)

аккумулирует не менее 25% голосующих акций другого юридического лица

(“поглощаемая компания”), организованного в форме ОАО. При этом поглощающая

компания с юридической точки зрения получает возможность принимать

принципиальные решения по поводу деятельности поглощаемой компании. Этот

процесс может сопровождаться сменой команды менеджеров, управляющих

поглощаемой компанией, а может таким последствием не сопровождаться.

Итак, при поглощении одна компания в лице своего менеджмента

приобретает контроль над другой компанией. Действуя в интересах акционеров,

менеджмент поглощающей компании должен обеспечить рост их благосостояния

или как минимум не уменьшить его. Менеджмент поглощаемой компании также

должен максимизировать акционерную стоимость своей фирмы, но его

возможности будут меньше в силу того, что сделка происходит не по их

инициативе, и значит, у них нет преимущества первого хода.

§ 2 Причины слияний и поглощений и их влияние на курс акций

Чтобы понять, какое влияние сделки по слиянию и поглощению компаний

могут оказать на курсы акций, проанализируем, каково их влияние на

эффективность бизнеса участников сделки. Выделим мотивы менеджмента к

заключении таких сделок, и проанализируем, к чему может привести слияние,

продиктованное тем или иным мотивом.


11
Среди мотивов слияний и поглощений выделяют 1) синергетические

эффекты, 2) налоговые мотивы, 3) покупку компании ради обладания ее активами

по цене меньше стоимости замещения, 4) диверсификацию, 5) личные мотивы

управляющих и 6) покупку компании с целью ее последующей продажи по частям

(Бригхэм и Гапенски [2]). Авторы отмечают, что слияния и поглощения компаний

могут приводить как к позитивным, так и к негативным последствиям для

акционеров и для экономики в целом. Позитивные эффекты возникают при

слияниях компаний, которые дают синергетический эффект за счет операционной и

финансовой экономии, более эффективного управления активами и роста

рыночной мощи (снижения конкуренции). Негативные эффекты имеют место при

попытке диверсификации бизнеса за счет слияния (конгломератные слияния) и при

слияниях по личным мотивам управляющих.

Синергетическими эффектами называют ситуации, в которых

эффективность совместного использования активов двух компаний выше

суммарной эффективности их использования по отдельности, а

капитализированная стоимость образовавшейся в результате слияния компании

превосходит сумму стоимостей компаний, участвовавших в слиянии. Синергия

может возникнуть благодаря операционной экономии, возникающей в результате

возрастающей отдачи от масштаба управления, маркетинга, производства или

распределения; финансовой экономии, проявляющейся в снижении

транзакционных затрат и лучшей подготовке сделок аналитиками;

дифференцированной эффективности, означающей, что активы одной из фирм

могут использоваться совместно с большей эффективностью; снижению

конкуренции, что даст компании большую власть над рынком. Очевидно, слияния и

поглощения компаний, продиктованные этим мотивом, выгодны акционерам, так

как возросшая эффективность деятельности ведет к росту стоимости фирмы и, в

силу эффективности фондового рынка, к росту стоимости их акций. Стоит

отметить, что снижение конкуренции в результате слияния может быть выгодно


12
для экономики в целом, если жизненный цикл производимого компанией продукта

находится в завершающей стадии.

Экономия на налогах может стать мотивом для слияния: например,

высокодоходная компания, приобретая фирму, имеющую налоговые льготы,

увеличивает массу прибыли, остающуюся в распоряжении компании. При этом

положение акционеров может разве лишь улучшиться: рыночная стоимость фирмы

скорее всего возрастет ввиду роста денежных потоков, остающихся в ее

распоряжении. Влияние такой сделки на эффективность экономики неоднозначно.

С одной стороны, уменьшатся поступления в бюджет, и значит, будет произведено

меньше общественных благ. С другой стороны, оптимизация налогообложения в

рамках существующего законодательства является прямой обязанностью

менеджеров, которые должны действовать в интересах акционеров. Поэтому

слияние, продиктованное мотивом минимизации налогообложения, скорее всего,

положительно скажется на благосостоянии акционеров.

Если фирма может купить другую компанию ради получения ее активов и

тем самым избежать необходимости осуществлять большие по объему и

долгосрочные инвестиции, то такая сделка скорее всего будет выгодна акционерам

как поглощающей, так и поглощаемой компаний. Первые сразу получают активы и

не несут рисков по вложениям в долгосрочный проект, а последние имеют

возможность увеличить свое благосостояние за счет премии, которую согласятся

уплатить покупатели сверх рыночной цены поглощаемой компании.

Иногда в качестве мотива к слиянию или поглощению декларируется

диверсификация бизнеса с целью стабилизации потока доходов фирмы. С точки

зрения акционеров такой мотив не очень привлекателен, так как они сами могу

диверсифицировать свой портфель или доверить это менеджерам паевых

инвестиционных фондов.

Официально личные мотивы управляющих не являются целями слияний и

поглощений корпораций. Но при успешном осуществлении такой сделки рост


13
статуса, влияния и вознаграждения высших менеджеров поглощающих компаний

является скорее правилом, чем исключением. Вместе с тем, положение

менеджеров поглощаемой компании при этом нередко ухудшается. Несмотря на

то, что они обычно получают солидные компенсации, они теряют свой статус и

“человеческий капитал” своей фирмы. То есть, у менеджеров есть мотивы к

осуществлению сделок по поглощениям других компаний, не связанные с

интересами акционеров. Тем не менее, чем бы ни был движим менеджер,

пытающийся заключить сделку по поглощению другой компании, акционерам

важно, как это отразится на их благосостоянии. Если менеджер осознанно

совершает сделку, увеличивающую их благосостояние, будучи движим амбициями,

он вряд ли заслуживает осуждения. Но если осуществляемая сделка заведомо не

выгодна владельцам компании по причине ошибки в расчетах или неумеренных

амбиций, то имеет место конфликт интересов агента и принципала, и сделка не

оправдана. Таким образом, если менеджмент корпорации пытается провести

сделку по поглощению другой компании исходя лишь из своих частных интересов и

без оглядки на долгосрочную эффективность деятельности новой компании, то

благосостояние акционеров может ухудшиться.

Иногда бывает выгодно купить компанию и продать ее по частям с

прибылью. В таких случаях происходит нечто наподобие синергии: если кто-то

может управлять активами с большей эффективностью, то он готов больше за них

заплатить, и значит, сделка создает стоимость. С другой стороны, это нередко

приводит к потере рабочих мест и разрыву экономических связей. Тем не менее,

благосостояние акционеров при этом не уменьшается.

Итак, слияния и поглощения теоретически могут создавать ценность за счет

роста операционной и финансовой эффективности деятельности компании и в

силу эффективности фондового рынка увеличивать ее рыночную стоимость.

Обратимся теперь к эмпирическим исследованиям, касающимся последствий таких

сделок. Для измерения влияния слияний и поглощений на богатство акционеров,


14
измеряемое через стоимость их акций, применяется метод event study, т.е.

изучаются изменения цен акций корпораций на фондовом рынке в период,

накрывающий дату официального объявления о сделке (“окно анализа”).

Проверим, существует ли здесь причинно – следственная связь и если да, то

насколько она сильна.

Джаррелл и Паульсен (Jarrell & Poulsen, 1987)9 исследовали 663

дружественных поглощения, произошедших с 1962 по 1985 годы методом event

study. Они изучали премии, уплачиваемые акционерам поглощаемой компании

сверх рыночной цены акции при поглощениях (прирост цен акций при объявлении о

поглощении) и обнаружили, что в 1960-х годах премии, уплачиваемые

поглощающими компаниями, составляли в среднем 19% от стоимости последних, в

1970-х эта цифра достигла 35%, а с 1980 по 1985 годы средняя премия составляла

30%. Часть исследования, касающаяся изменения благосостояния акционеров

поглощающих компаний, показала, что за весь рассматриваемый период их акции

в среднем демонстрировали незначительное, но статистически значимое

увеличение на 1%-2%. Все это приводит к выводу о том, что акционеры

поглощаемых компаний выигрывают от слияний и поглощений.

Офис главного экономиста комиссии по ценным бумагам и биржам США

(OCE of the SEC, 1985)10 провел исследования по сравнению цен, уплачиваемых

при поглощении с рыночными ценами акций поглощаемых компаний за месяц до

объявления предложения о поглощении. В выборке участвовало 225

дружественных поглощений за 1981-1984 годы. Было выявлено, что поглощающая

корпорация уплачивает премию в среднем в 53,2% от рыночной цены.

Исследования были продолжены, и для 1985 и 1986 годов были получены цифры

37% и 33,6% соответственно. Данное исследование отличается от предыдущего

9
Gregg A. Jarrell, Annette B. Paulsen BIDDER RETURNS National Bureau for Economic Research working paper.
1987. 15 p.
10
Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission THE ECONOMICS OF ANY-OR-ALL
AND TWO-TIER TENDER OFFERS 1985.
15
параметрами модели (в первом случае период, на котором рассматривается

сверхдоходность акций, составляет 11 дней, а во втором он составляет месяц).

Ричард Розен (Richard Rosen, Dec 2002)11 в своем исследовании 6192

случаев слияний и поглощений за 1982-2001 годы оценивал кумулятивную

аномальную доходность, получаемую в момент объявлений о сделке (Cumulative

Abnormal Announcement Return, CAAR), для акций поглощающих компаний. CAAR

определялась как сумма разностей доходности поглощающей компании и

доходности индекса, принятого за ориентир (взвешенный по объемам торгов

индекс NYSE, NASDAQ и AMEX), в окне от -2 до +2 дней от момента объявления о

сделке. Средняя аномальная доходность акций поглощающих компаний за

рассматриваемый период составляла 2%.

Бейтс и Леммон (Bates & Lemmon, Aug 2002)12 исследовали, что происходит

с благосостоянием акционеров поглощающей и поглощаемой компаний на примере

3037 сделок по поглощению корпораций. В качестве меры изменения

благосостояния они, как и Розен, использовали кумулятивную аномальную

доходность (CAR). В качестве индекса был выбран взвешенный по объемам торгов

индекс нью-йоркской фондовой биржи (NYSE), американской фондовой биржи

(AMEX) и электронной торговой системы Nasdaq. Размер “окна анализа“ для

рассмотрения колебания цен относительно даты объявления о сделке был выбран

равным 3 дням (рассматривались значения цен акций за день до объявления, в

день объявления и на следующий день после объявления сделки). Результаты

исследования показали, что цены акций поглощающей компании в среднем

незначительно растут (увеличиваются на 2% при статистической значимости 10%),

11
Richard J. Rosen MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE STOCK MARKET
REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS. The Kelly School, Indiana University, SSRN working paper.
December 2002, 43 p.
12
Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon BREAKING UP IS HARD TO DO? AN ANALYSIS OF
TERMINATION FEE PROVISIONS AND MERGER OUTCOMES. College of Business and Economics, University
of Delaware, Newark, DE 19716. August 2002. 51p.
16
а цены акций поглощаемых компаний растут в среднем на 24% при статистической

значимости 1%.

Отметим, что в исследованиях влияния слияний и поглощений на курсы

акций компаний, проведенных до 1990 года данные о моментах объявления о

сделках собирались исследователями самостоятельно из открытых источников.

Однако количество этих сделок было невелико, поэтому авторам трудно было

довести ее размер хотя бы до 1000 наблюдений. После 1990 года база данных о

слияниях и поглощениях стала собираться централизованно компанией Securities

Data Corporation, SDC. Поэтому в распоряжении исследователей оказались не

только данные, но и четко оформилась их классификация. В результате данные о

десятках тысяч слияний и поглощений публичных компаний в США стали не только

ближе к генеральной совокупности таких сделок, но и сделали возможной проверку

эконометрических гипотез с высокой степенью значимости результатов.

Техника измерений влияния слияний и поглощений на богатство акционеров

тоже устоялась. Все упомянутые исследователи пользовались в своих изысканиях

одной и той же техникой – CAR. Более поздние работы отличаются от предыдущих

лишь изменением параметров модели: исследователи стали использовать более

узкое окно анализа. Более подробно о технике CAR рассказано в § 1 главы 2.

Итак, эконометрические тесты современных исследователей показали, что

акционеры поглощаемых компаний определенно выигрывают от слияний и

поглощений. Эта тенденция прослеживается как в 1980-х, так и в 1990-х годах.

Цены их акций в среднем довольно существенно растут (до 30%). Акционеры

поглощающих компаний в среднем наблюдают незначительное (не более 2%)

увеличение цены своих акций.

Таким образом, фондовый рынок в среднем реагирует на сделки по

слияниям и поглощениям компаний позитивно. Иными словами, такие сделки в

среднем увеличивают благосостояние акционеров поглощаемых компаний, и это


17
увеличение не сопровождается уменьшением благосостояния акционеров

поглощающих компаний.

Не стоит, однако, забывать о том, что описанные выше результаты

наблюдаются лишь в среднем. Иногда слияния компаний приводят к тому, что

цены акций обеих компаний – участниц снижаются. Причем такие случаи нельзя

рассматривать как флуктуации (случайные отклонения). Анализу таких случаев

посвящена работа Берковича и Нараянан (Berkovitch and Narayanan, 1993)13. На

ней стоит остановиться подробнее.

Авторы разделяют все мотивы к слияниям и поглощениям на 3 типа:

синергетические (они ведут к росту эффективности деятельности компании),

агентские (происходят ради увеличения богатства менеджмента поглощающей

фирмы за счет потерь акционеров поглощающей фирмы) и мотивы гордыни

(менеджеры совершают ошибки в оценке синергии и осуществляют поглощения

даже когда ее нет). Очевидно, в каждой выборке присутствуют сделки,

осуществленные по разным мотивам, но выявить их процентное соотношение по

понятным причинам весьма трудно. Выгоды акционеров поглощающей (acquirer

gain) и поглощаемой компаний (target gain) измеряются как изменение в их

богатстве (wealth). Оно равно произведению количества акций в обращении на

сверхдоходность (CAR) их акций. Последний рассчитывается с окном события в 11

дней. Общая выгода определяется как сумма выгод акционеров обеих компаний.

Чтобы судить о том, по какому мотиву было осуществлено поглощение,

авторы предлагают измерить соотношение между общими выгодами и выгодами

поглощаемой компании. Если мотив в синергии, то поглощаемая фирма может

присвоить часть выгод от эффекта синергии путем угрозы сопротивления, поэтому

выгоды поглощаемой фирмы и общие выгоды будут иметь положительную связь.

13
Elazar Berkovitch, M.P. Narayanan MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN EMPIRICAL
INVESTIGATION // The Journal of Financial and Quantitive Analysis. September 1993. Vol. 28.
Issue 3. P. 347-362.
18
Выгоды поглощающей и поглощаемой фирм также будут иметь положительную

связь, поскольку менеджмент поглощающей компании не заплатит за поглощение

премию большую, чем ожидаемый синергетический эффект.

Если мотив агентский, и менеджеры поглощающей компании хотят улучшить

свое положение за счет потерь своих акционеров и увеличить, таким образом,

свою ренту, то акционеры поглощаемой фирмы, догадываясь о таких мотивах,

будут пытаться присвоить часть ренты этих менеджеров и при наличии

способности торговаться они будут выторговывать тем больше, чем больше

размер этой ренты. (Под рентой здесь понимается плата за уникальность,

“незаменимость” менеджмента). Тем самым, чем больше рента менеджмента, тем

больше могут получить акционеры поглощаемой компании, а так как увеличение

ренты происходит всецело за счет уменьшения богатства акционеров

поглощающей фирмы, то общие выгоды находятся в обратной зависимости от

выгод поглощаемой компании. Выгоды поглощающей и поглощаемой компаний

также будут иметь отрицательную связь (в этом легко убедиться, если представить

себе, что рента менеджмента делится в одной и той же пропорции).

Если же слияние происходит в результате неверной оценки

синергетического потенциала, то выгоды одной стороны равны выгодам другой со

знаком минус, а ее величина будет зависеть только от способности акционеров и

менеджеров торговаться, которая будет меняться от случая к случаю, поэтому

связи между общими выгодами и выгодами поглощаемой компании не будет, а

связь выгод поглощающей и поглощаемой компаний будет отрицательной.

Эти положения можно представить в виде таблицы:


19
Табл. 1. Предполагаемое влияние мотива поглощения на связь между общими

выгодами и выгодами поглощающей и поглощаемой компаний.

Связь между выгодой

Мотив поглощаемой компании и поглощаемой и

общей выгодой поглощающей компании

Синергия положительна положительна

Гордыни нулевая отрицательна

Агентский отрицательна отрицательна

Источник: [9], с. 352.

Для того, чтобы понять, в какой пропорции присутствует в выборке каждый

из мотивов выборка делится на 2 части: первая содержит сделки с отрицательной

общей выгодой (ясно, что в этой подвыборке будет преобладать агентский мотив),

вторая – с положительной. Затем на данных каждой из подвыборок строятся две

регрессии: 1) выгод поглощаемой компании на общие выгоды и 2) выгод

поглощаемой компании на выгоды поглощающей компании. Если выгоды

поглощающей компании обозначить через AG, выгоды поглощаемой компании

через TG, а общие выгоды через TotalG, то уравнения регрессии можно записать

так: 1) TG = α + β*TotalG + ε и 2) TG = α1 + β1*AG + ε

Основные гипотезы состоят в следующем:

1. Если мотив к поглощению – синергия, то общие выгоды положительны, а

если мотив агентский, то они отрицательны (выгоды поглощаемой компании

и общие выгоды положительно скоррелированы во второй подвыборке и

отрицательно скоррелированы в первой).

2. В отсутствии мотива гордыни выгоды поглощающей и поглощаемой

компаний отрицательно скоррелированы в первой подвыборке и

положительно скоррелированы во второй.

Проверив эти гипотезы на данных о 330 дружественных поглощениях,

осуществленных с 1963 по 1988 года, авторы обнаружили, что выгоды


20
поглощаемой компании были положительны в 95,8% случаев, тогда как выгоды

поглощающей компании были положительны лишь в 49,4% случаев. В 76,4%

случаев общие выгоды от поглощения были положительны, и в 63,9% из них

выгоды поглощающей компании были положительны.

Для подвыборки с положительными общими выгодами параметры регрессий

оказались равными β = 0,65 (R2 = 0,61) и β1 = -0,09 (R2 = 0,005). Для подвыборки с

отрицательными общими выгодами параметры регрессий оказались равными

β = -0,22 (R2 = 0,38) и β1 = -0,22 (R2 = 0,60). Другими словами, связь между

выгодами поглощаемой компании и общими выгодами в подвыборке поглощений с

положительными общими выгодами оказалась сильной и значимой, а в

подвыборке поглощений с отрицательными общими выгодами – незначимой. Связь

между выгодами поглощаемой компании и выгодами поглощающей компании в

подвыборке поглощений с положительными общими выгодами оказалась

незначимой, а в подвыборке поглощений с отрицательными общими выгодами –

слабой отрицательной, но значимой.

Таким образом, авторы заключают, что в среднем поглощения приносят

положительную общую выгоду (приблизительно в 3/4 случаев). Гипотеза № 1

принимается: синергетический мотив доминирует в поглощениях, создающих

ценность, агентский – в поглощениях ее уменьшающих. Мотив гордыни иногда

приводит к положительной общей выгоде. То есть большинство поглощений

происходит с целью получить синергетический эффект, но агентские проблемы и

ошибки в оценках тоже часто становятся причинами таких сделок. Акционеры несут

потери в большей степени из-за агентских проблем, чем в силу ошибок

менеджеров.

Итак, подводя итоги § 1, отметим, что официальным мотивом поглощения

обычно выступает синергия – потенциальный эффект роста эффективности

деятельности компаний за счет совместного использования ресурсов и как

следствие роста суммарной капитализации компаний. Проведенные в США


21
исследования показывают, что акции поглощаемых компаний действительно

растут практически во всех поглощениях, а средняя величина такого роста

составляет от 20% до 30% за период, не превышающий 11 дней и содержащий

дату официального объявления о сделке. Методологии этих исследований схожи,

выборки репрезентативны, а выводы непротиворечивы. Исследования влияния

слияний и поглощений на курсы акций поглощаемых компаний сходятся в том, что

курсы их акций в результате события в среднем не меняются. Однако дисперсия не

нулевая, и примерно в половине случаев курсы растут, а в половине – падают.

Причины этого явления Беркович и Нараянан видят в том, что во-первых,

менеджмент не всегда верно оценивает эффект синергии и затраты на его

достижение, а во-вторых, реальные мотивы поглощения могут заключаться в

удовлетворении личных амбиций менеджмента (“агентский мотив”). На выборке

330 дружественных поглощений они показывают, что если мотив действительно в

синергии, а ее эффект адекватно оценен, то акции поглощающих фирм растут.

Такие случаи преобладали в выборке, и вероятно, преобладают в генеральной

совокупности. Если эффект синергии оценен неверно, то акции поглощающих

фирм могут с примерно равной вероятностью как упасть, так и вырасти. И только

если поглощение осуществляется по личным мотивам менеджеров, то акции

поглощающей компании с большой вероятностью упадут.

§ 3 За счет чего создается ценность при слияниях и поглощениях?

Из предыдущего параграфа становится ясно, что в результате поглощения

благосостояние акционеров поглощаемых фирм растет, а благосостояние

акционеров поглощающих фирм в среднем не ухудшается. Возникает вопрос, не

является ли этот рост благосостояния следствием потери ценности для кого-либо

еще. Он был предметом многих изысканий, начиная с работы Йенсена и Рубека


22
(Jensen & Ruback, 1983)14. Спустя пять лет итоги этих исследований подвели

Джаррелл, Брикли и Неттер (Jarrell, Brickly & Netter, 1988)15. Они выделяют 5

“теорий перераспределения”, описывающих возможные способы объяснения роста

благосостояния акционеров при слияниях за счет экономических потерь других

заинтересованных сторон. Каждая из этих теорий подвергалась эмпирической

проверке, и все исследования проводились по схожей схеме. Сначала положения

теории конкретизировались в наличие связи между определенными переменными,

например, бюджетом НИОКР компании и курсом ее акций. Затем

формулировалась гипотеза, отражающая положение выбранной теории, например,

рост бюджета НИОКР компании ведет к снижению курса ее акций. Далее

выбиралась максимально широкая выборка, на которой строилась регрессия одной

переменной на другую, в результате чего гипотеза либо принималась, либо

отвергалась.

Теория краткосрочной близорукости основывается на предположении о

том, что участники рынка, и в особенности институциональные инвесторы,

сосредотачивают свое внимание на краткосрочных финансовых результатах

компаний и из-за этого склонны недооценивать компании, вкладывающие деньги в

долгосрочные проекты. В следствие недооцененности такие компании становятся

легкими мишенями для поглощений.

Сразу же отметим, что слабая сторона этой теории состоит в том, что она

входит в противоречие с гипотезой эффективности фондовых рынков. К тому же,

если бы рынок систематически недооценивал компании, ориентированные на

долгосрочные проекты, то это повлекло бы за собой последствия, пагубные для

экономики в целом. Для проверки этой гипотезы в 1985 году офис главного

14
Jensen, M.C. and R.S. Ruback The market for corporate control: The evidence // Journal of
Financial Economics. 1983. Vol. 11. P. 5-50.
15
Gregg A. Jarrell, James A. Brickly, Jeffry M. Netter The market for corporate control: the
empirical evidence since 1980 // The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2.
Issue 1. P. 49-68.
23
экономиста комиссии по ценным бумагам и биржам США изучил данные о 324

компаниях, осуществлявших большие вложения в научно-исследовательские и

опытно-конструкторские разработки (НИОКР), 177 из которых являлись мишенями

для поглощений16. Проведя анализ по описанной выше схеме, исследователи

обнаружили, что 1) рост доли институциональных инвесторов на рынке

корпоративного контроля не связан с усилением активности слияний и поглощений;

2) рост доли институциональных инвесторов не влечет уменьшение вложений в

НИОКР; 3) фирмы с большими бюджетами НИОКР вовлечены в сделки по

поглощениям не чаще, чем фирмы с маленькими бюджетами НИОКР и 4) цены

акций компаний, объявляющих об увеличении бюджета НИОКР, увеличиваются.

Таким образом, эмпирические исследования не смогли подтвердить наличие

связей между привлекательностью компании как объекта поглощения и ее

вовлеченностью в долгосрочные проекты. Поэтому данная теория представляется

неправдоподобной.

Теория недооцененных мишеней поглощения, активно поддерживаемая топ-

менеджерами поглощаемых фирм, предполагает, что в следствие

недооцененности компании фондовым рынком поглощающая компания может

предложить существенную премию поглощаемой фирме, которая, тем не менее,

может быть ниже ее внутренней стоимости. Поэтому менеджмент поглощаемой

корпорации видит свою задачу в защите от поглотителей, предлагающих покупку

компании по цене выше рыночной для последующего еще большего увеличения

стоимости фирмы в долгосрочном периоде собственными усилиями.

Практика, однако, показывает, что подобные обещания обычно не

материализуются. Так, Рубек (Ruback, 1986)17 провел исследование, в котором

16
Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission INSTITUTIONAL
OWNERSHIP, TENDER OFFERS AND LONG-TERM INVESTMENT 1985.
17
Richard S. Ruback AN OVERVIEW OF TAKEOVER DEFENCES Working paper № 1836-86
Massachusetts Institute of Technology. 1986. 23 p.
24
изучается влияние защитных мер поглощаемой компании на курс ее акций. Они

показали, что при объявлении о намерении поглощения курсы акций

потенциальной мишени поглощения растут, а при успешной защите от этого

поглощения акции компании-мишени поглощения снижаются в среднем до уровня,

предшествующего раскрытию информации о намерении поглощения. Из его

исследования также следует, что рынок в среднем не узнает ничего нового или

отличного от того, что было известно раньше, о внутренней стоимости корпорации

при попытке поглощения, несмотря на то, что при возможности слияния или

поглощения внимание к потенциальным мишеням поглощения резко возрастает.

При этом сильно возрастают объемы торгов информацей о мишенях поглощения

между участниками рынка. Если бы фирма действительно была недооценена, то

раскрытие новой информации привело бы к коррекции ее фундаментальной

стоимости вне зависимости от исхода попытки поглощения. Но исследование

Рубека показывает, что в среднем рынок не переоценивает компании в результате

неудачных попыток поглощения. А по окончании такой попытки цены акций

возвращаются на прежний уровень. Таким образом, эта теория тоже не

подтвердилась.

Налоговые причины слияний и поглощений давно обращали на себя

внимание исследователей. Ауербах и Райхус (Auerbach & Reishus, 1987)18 изучили

318 случаев слияний и поглощений за 1968-1983 годы с целью выявить, насколько

существенна налоговая экономия от снижения налоговых ставок и роста

возможности использовать кредит в результате поглощения. Они выяснили, что в

80% случаев слияний и поглощений налоговые выигрыши не были сколь – либо

существенны, и значит, не могли оказать существенное влияние на решение о

поглощении, а в оставшихся 20% влиянием этого фактора пренебрегать нельзя.

18
Auerbach A.J. and Reishus D. TAXES AND THE MERGER DECISION in Coffee J and Lowenstein L.
TAKEOVERS AND CONTESTS FOR CORPORATE CONTROL, Oxford: Oxford University Press, 1987
25
Таким образом, в 20% случаев из рассматриваемой выборки налоговая экономия

была достаточно велика для того, чтобы рассматриваться в качестве

потенциального мотива слияния. Лен и Паульсен (Lehn & Poulsen, 1987)19

отмечают, что в сделках по выкупу контрольного пакета акций за счет заемных

средств (Leveraged BuyOuts, LBOs), происходивших в 1980-1984 годах премии,

уплачиваемые сверх рыночных цен, пропорциональны потенциальным налоговым

выигрышам от таких сделок. Этот результат можно рассматриват как мотив таких

сделок. Итак, влияние налоговых мотивов на принятие решения о поглощении

нельзя игнорировать, но надо понимать, что оно имеет место не всегда, а лишь в

некоторой части слияний и погощений. Поэтому данный мотив не стоит

рассматривать как основной для получения эффекта синергии, потому что

доказательств его единственности и наиболшей существенности найдено не было.

Теряют ли держатели облигаций от слияний и поглощений? Некоторые

критики слияний и поглощений утверждают, что выгоды, получаемые акционерами

от таких сделок, являются перераспределением богатства в ущерб держателям

облигаций и привелегированных акций. Например, облигации поглощающей

компании могут упасть в цене при поглощении более рискованной фирмы. Денис и

МакКоннелл (Denis & MacConnell, 1986)20 изучили 132 слияния, произошедших с

1962 по 1980 годы и не обнаружили ухудшения благосостояния держателей

облигаций. Эти исследования показали, что в среднем держатели обыкновенных

акций, конвертируемых и неконвертируемых привелегированных акций и

конвертируемых облигаций поглощаемой фирмы выигрывают от слияния.

Владельцы неконвертируемых облигаций поглощаемой компании, а также

владельцы обыкновенных акций, неконвертируемых привелегированных акций и

19
K. Lehn and Annette B. Poulsen SOURCES OF VALUE IN LEVERAGED BUYOUTS //
Public policy towards corporate takeovers. New Brunswick, NJ. Transaction Publishers. 1987.
20
D.K. Denis and J.J. McConnell CORPORATE MERGERS AND SECURITY RETURNS //
Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 16. P. 143 - 187
26
конвертируемых и неконвертируемых облигаций поглощающей компании ни

теряют, ни приобретают от слияния. Тем самым, объяснение роста благосостояния

акционеров в результате слияния за счет потерь держателей облигаций и

привелегированных акций не нашло подтверждение в упомянутой работе.

Не финансируются ли слияния за счет работников? Таким вопросом

начали задаваться западные исследователи, наблюдая за конфликтами между

менеджментом поглощающих компаний и профсоюзами работников поглощаемых

предприятий авиационной промышленности США. Шляйфер и Саммерс (Shleifer &

Summers, 1987)21 утверждают, что иногда менеджеры поглощающих фирм могут

пользоваться условиями долгосрочных контрактов менеджмента поглощаемых

фирм с работниками для уменьшения вознаграждения последних и

финансирования за счет этого премии акционеров. В теории, такие ситуации могут

приводить к уменьшению эффективности экономики за счет разрушения рынков

долгосрочных контрактов между работниками и менеджерами. Однако,

статистическое исследование, проведенное Национальным Бюро Экономических

Исследований (National Bureau of Economic Research, NBER) под руководством

Брауна и Медова (Brown & Medoff, 1987)22 относительно занятости и зарплат

работников не смогло найти подтверждений этой теории. Они сравнили зарплаты

рабочих до и после поглощений и выяснили, что зарплаты работников в среднем

увеличиваются в результате слияний. Таким образом, ухудшений положения

работников в результате слияний и поглощений в данной работе выявлено не

было.

Подводя итог второго параграфа, отметим следующее. Последствия слияний

и поглощений были рассмотрены с позиций концепции заинтересованных сторон.

21
Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers BREACH OF TRUST IN HOSTILE TAKEOVERS. Harvard University -
Department of Economics, National Bureau of Economic Research (NBER); European Corporate Governance
Institute (ECGI). August 1987 NBER Working Paper № W2342.

22
C. Brown and J.L. Medoff THE IMPACT OF FIRM ACQUISITIONS ON LABOR NBER
working paper, 1987
27
Мы выделили следующие заинтересованные группы, чьи интересы затрагиваются

при слияниях и поглощениях:

1. акционеры поглощающей компании,

2. акционеры поглощаемой компании,

3. менеджмент поглощающей компании,

4. менеджмент поглощаемой компании,

5. государство,

6. держатели облигаций каждой из компаний и

7. работники поглощаемой компании.

Теоретики предложили 5 основных теорий, трактующих последствия слияний и

поглощений как получение выгод одними заинтересованными группами за счет

ухудшения положения других групп:

1) теория краткосрочной близорукости,

2) теория недооцененных мишеней,

3) теория налоговых льгот,

4) теория перераспределения за счет держателей облигаций,

5) теория перераспределения за счет работников.

Выводы этих теоретических моделей относительно благосостояния каждой

из заинтересованных групп можно представить в виде таблицы.


28
Табл. 2. Теории перераспределения экономических выгод при слияниях и

поглощениях. Как меняется благосостояние каждой из групп.

Заин. поглощающая поглощаемая госу- держа- работ-

груп. компания компания дарство тели ники

облига-

ций

Теор акционе- менед акционе- менедж-

ия № ры ж-мент ры мент

1 не меня- растет снижа- снижается не не не меня-

ется ется меняется меняется ется

2 не меня- растет снижа- снижается не не не меня-

ется ется меняется меняется ется

3 растет растет не меня- снижается снижа- не не меня-

ется ется меняется ется

4 растет растет не меня- снижается не снижа- не меня-

ется меняется ется ется

5 не меня- растет не меня- снижается не меня- не снижа-

ется ется ется меняется ется

Составлено по [67, 61, 7, 46, 63].

Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки каждой из

этих теорий позволяет заключить, что ни одна из них не находит убедительных

подтверждений практикой. Таким образом, выгоды, образующиеся при слияниях и

поглощениях, не могут рассматриваться как следствие систематических потерь

какой-либо другой заинтересованной группы.

В заключении первой главы хочется сказать, что несмотря на то, что слияния

и поглощения иногда совершаются по личным мотивам менеджеров, иногда их

эффекты неправильно оцениваются, а стоимость акций поглощающих фирм

падает, приведенные исследования подтверждают положение о том, что в США


29
слияния отражают экономически выгодное перераспределение контроля над

активами. Что находит свое подтверждение в том, что курсы акций поглощаемых

фирм практически всегда растут, а акции поглощающих фирм в среднем не падают

в результате таких сделок. Возможность таких перераспределений может быть

объяснена с точки зрения теории бизнеса в свете синергетических эффектов,

операционной и финансовой экономии.

Кроме того, улучшение благосостояния акционеров поглощающей и

поглощаемой компаний не может быть объяснено как следствие экономических

потерь другой заинтересованной группы.

Неясным, однако, остается вопрос, почему выгоды от слияний и поглощений

почти целиком достаются акционерам поглощаемых компаний. Поэтому предметом

практической части работы стало именно благосостояние акционеров

поглощающих фирм. Ведь поглощение можно считать оправданным только если их

благосостояние по крайней мере не ухудшается.


30

Глава 2. Российская практика слияний и поглощений

§ 1 Модель

Для измерения того, как меняется благосостояние акционеров, западными

исследователями используется методика CAR, Cumulative Abnormal Returns или

кумулятивной аномальной доходности. Она предполагает, что в момент

объявления о слиянии или поглощении акции компаний – участниц сделки

приносят своим владельцам доходность, “аномальную” по отношению к рынку в

целом, вызванную этим корпоративным событием. Ориентиром для измерения

доходности рынка служит некоторый рыночный индекс.

Согласно гипотезе об эффективности рынков капитала, если после

осуществления сделки рынок стал оценивать компанию выше, то в момент

объявления о сделке цены акций компаний, участвующих в сделке, начнут расти и

затем станут колебаться относительно новой справедливой цены. Поэтому если

проследить за доходностью акций поглощающей и поглощаемой компаний, то

окажется, что при объявлении о поглощении ее средняя величина и дисперсия

возрастают, а затем снова уменьшаются. Таким образом, если в результате

поглощения рыночная стоимость компании выросла (т.е. благосостояние

акционеров улучшилось), то можно наблюдать “всплеск” доходности ее акций.

Величина этого всплеска (среднее значение “аномальной” доходности) показывает,

в какой степени увеличилось благосостояние акционеров. Продолжительность

всплеска доходности показывает скорость реакции фондового рынка на

поглощение. Для расчета доходностей акций и индекса используются следующая

формула:
31
CRt = 100% (CPt – CPt-1) / CPt-1, где

CRt – доходность компании в день t,

CPt – цена акций компании в день t,

CPt-1 – цена акций компании в день t-1.

Существуют, однако, факторы, влияющие на весь фондовый рынок в целом,

которые могут вызвать существенные изменения цен и доходностей акций

поглощающей и поглощаемой компаний (например, изменение

макроэкономической ситуации, политические события или изменение конъюнктуры

на иностранных фондовых рынках). Чтобы элиминировать их влияние на

доходности акций поглощающей и поглощаемой компаний, рассматриваются не

доходности как таковые, а разности доходностей изучаемых компаний и рыночной

доходности. Этот прием позволяет выделить влияние именно поглощения на

изменение благосостояния акционеров. Поэтому для каждого случая поглощения

рассчитывается величина CAR.

IRt = 100% (It – It-1) / It-1, где

IRt – доходность компании в день t,

It – значение рыночного индекса (РТС-1) в день t,

It-1 – значение рыночного индекса (РТС-1) в день t-1.

Для каждой из входящих в выборку сделок рассчитывается величина CAR.

Для полученного ряда данных даются описательные статистики. Логично ожидать,

что распределение CAR для различных поглощающих фирм будет близко к

нормальному.
32
CAR = Σi(CRi – IRi), где i = -w:w.

Здесь

CRi – дневная доходность компании в день i,

IRi – дневная доходность ориентирного индекса (РТС-1) в день i,

w – половина периода реакции рынка на событие (в данном исследовании w = 2).

Единицы измерения CAR – проценты.

Некоторые эффекты, свойственные всем рынкам, но проявляющиеся в

России в большей мере, вызывали опасения по поводу того, что метод мог

оказаться не вполне адекватным российской действительности и давать

результаты, плохо поддающиеся интерпретации.

1) Асимметричность информации. На российском рынке можно ожидать,

что влияние этого фактора будет больше, чем на рынках стран с развитой

рыночной экономикой ввиду того, что законодательная система, ограничивающая

использование инсайдерской информации, работает не столь эффективно, как в

странах с развитой рыночной экономикой. Асимметричность информации ведет к

тому, что эффект от поглощения может быть учтен в цене акций раньше

официальной даты его объявления. Однако вопрос о том, насколько раньше он

может быть учтен, остается открытым, поэтому данный эффект нельзя

элиминировать простым увеличением окна события. Кроме того, увеличение окна

анализа привело бы к учету многих других корпоративных событий и уменьшило

бы вес влияния поглощения в общей сверждоходности.

2) Вопрос об эффективности фондового рынка. Эффективность рынка

предполагает, что вся информация о финансовых инструментах доступна всем

участникам рынка и отражена в ценах финансовых активов. Поэтому можно

говорить об эффективности рынка иностранной валюты и производных

инструментах на нее. В меньшей степени это касается рынка облигаций. К

фондовому рынку это относится еще в меньшей степени. Нередко можно услышать
33
мнения о том, что многие российские предприятия довольно сильно недооценены.

Поэтому синергетический эффект, ради которого должны проводиться поглощения,

также может недооцениваться.

В заключении параграфа отметим, что результаты анализа российских

поглощений, оцениваемые с помощью техники расчета CAR, вероятно, не столь

четко покажут тенденции, существующие на российском рынке слияний и

поглощений, как это происходит на данных США. Тем не менее, эта техника

адекватно учитывает сверхдоходность от этих корпоративных событий.

§ 2 Данные

Для анализа проблем, изучаемых в настоящей работе техникой CAR

необходимы данные о 1) датах объявления о поглощениях 2) исторических курсах

акций компаний, участвующих в сделке 3) исторических данных о доходности

рынка ценных бумаг.

Данные о датах и суммах изучаемых сделок в США собирает Корпорация

Данных по Ценным Бумагам (Securities Data Corporation, SDC). Поскольку

общепризнанных российских аналогов не существует, то для сбора информации о

датах объявления сделок по слияниям и поглощениям и их суммах используются

отчеты крупнейших российских инвестиционных банков – “Атона” и “Тройки

Диалог”. Эти компании имеют самую длительную историю и устойчивую

репутацию, которая весьма существенна для их бизнеса. Все это позволяет

считать эти источники достаточно надежными, а данные – достоверными.

В качестве ориентира для рыночной доходности западные авторы работ по

изучаемой теме пользуются взвешенным по объемам торгов индексом NYSE,

AMEX и NASDAQ. В качестве российского аналога индекса для оценки рыночной

доходности был выбран индекс РТС. Исторические данные об изменениях цен


34
акций поглощающей и поглощаемой компаний изучаются на основании котировок

торговой системы РТС.

Изначально в выборку вошли поглощения, удовлетворяющие следующим

критериям:

1. момент объявления сделки между 01.01.2001г. и 30.03.2003г.;

2. акции поглощающей компании торговались в системе РТС в указанный (в

предыдущем пункте) период времени;

3. информация о дате официального объявления о сделке доступна в отчетах

инвестиционного банка “Атон”.

Указанным условиям соответствуют 50 случаев слияний и поглощений компаний.

Они представлены в таблице 3.

Табл. 3. Первоначальная выборка.

Поглощаемая Сумма

№ Дата Поглощающая компания компания сделки

Новосибирская

городская телефонная

1 29.12.00 Электросвязь сеть нет данных

Всточно-сибирская

2 25.01.01 ЮКОС нефтяная компания нет данных

3 19.02.01 ТНК Тюменьнефтегаз нет данных

Мажейкяйский НПЗ

4 16.05.01 ЛУКойл (Литва) нет данных

5 28.05.01 Татнефть Волга-Петролеум нет данных

6 29.05.01 ТНК СИДАНКО нет данных

7 04.06.01 ЛУКойл Московский НПЗ нет данных

8 06.06.01 ТНК Роспан Интернэшнл нет данных


35
Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма

№ Дата Поглощающая компания компания сделки

9 13.06.01 Сибур Borsodchem нет данных

10 02.07.01 ЛУКойл Ямалнефтегаздобыча нет данных

11 03.07.01 Голден телеком Совинтел нет данных

Bitech Petroleum

12 18.07.01 ЛУКойл Corporation нет данных

13 20.06.01 ЛУКойл Permtex нет данных

14 18.09.01 МТУ-Интел ПТТ-Телепорт нет данных

15 11.10.01 ЮКОС Kvaerner ASA нет данных

16 19.10.01 ЛУКойл НОРСИ-Ойл $26 млн.

17 23.11.01 Сибнефть Московский НПЗ нет данных

Словацкая

Трубопроводная

18 10.12.01 ЮКОС Система нет данных

Пивоваренная компания

19 14.11.01 Балтика Балтика-Дон нет данных

Пивоваренная компания

20 14.11.01 Балтика Тульское пиво нет данных

Миннибаевский

газоперерабатывающий

21 22.01.02 Татнефть завод нет данных

22 24.01.02 МТС Кубань-GSM нет данных

Локосовский

газоперерабатывающий

23 14.02.02 ЛУКойл завод нет данных


36
Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма

№ Дата Поглощающая компания компания сделки

Павловский

машиностроительный

24 15.04.02 ОМЗ Уралмаш завод нет данных

25 20.05.02 МТС БМ Телеком нет данных

26 27.05.02 ОМЗ Уралмаш Friede & Goldman $15 млн.

27 12.08.02 ЮКОС Саханефтегаз нет данных

28 24.06.02 Северсталь Кузбассуголь нет данных

29 15.07.02 МТС Мобиком-Барнаул $2,4 млн.

Харьковский молочный

30 01.11.02 Wimm-Bill-Dann завод $4,5 млн.

31 05.08.02 Вымпелком Оренсот $14 млн.

Пивоваренная компания

32 12.08.02 Балтика Криница $50 млн.

ССРЗ им. III

33 12.08.02 ОМЗ Уралмаш Интернационала нет данных

34 02.09.02 Wimm-Bill-Dann Роска нет данных

Алметьевский трубный

35 23.09.02 ОМК завод нет данных

36 07.10.02 МТС Донтелеком $25 млн.

37 21.10.02 Ростелеком Вестелеком $15 млн.

38 21.10.02 Сибнефть Петмол нет данных

39 28.10.02 Норникель Полюс нет данных

40 04.11.02 МТС Донтелеком $7,5 млн.


37
Табл. 3. Продолжение.

Поглощаемая Сумма

№ Дата Поглощающая компания компания сделки

Лактис (молочный

41 04.11.02 Planet Management завод) нет данных

42 09.12.02 Красноярскэнерго Красноярская ГЭС $1,44 млн.

43 23.12.02 Сибнефть Слвнефть $1,86 млрд.

44 23.12.02 Вымпелком Экстеп $25 млн.

45 20.01.03 Татнефть Укртатнафта нет данных

46 17.02.03 Сибирь телеком Енисейтелеком нет данных

47 17.02.03 Сибирь телеком Байкалвестком нет данных

48 25.02.03 ЛУКойл ЛУКойл-Пермь нет данных

49 03.03.03 МТС ТАИФ телеком $100 млн.

Национальный резервный

50 24.03.03 банк Аэрофлот $135 млн.

Составлено по [1].

Стоит отметить, что специфика российского фондового рынка заставляет

исследователей преодолевать некоторые трудностями, не препятствующими тем,

кто изучает тот же объект в странах с развитой рыночной экономикой. Среди них

можно выделить: 1) ограниченное число сделок по слиянию и поглощению

компаний; 2) отсутствие единой базы данных о деталях таких сделок (датах

объявления сделки, суммы сделки и доходностях акций компаний, участвующих в

сделке), своевременно обновляемой и абсолютно достоверной 3) более широкие

возможности для манипулирования ценами в силу низкой ликвидности фондового

рынка. Все это привело к тому, что нам пришлось исключить из первоначального

списка 27 сделок. Причин исключения было 2: 1) неполнота данных о сделках в

РТС и 2) низкая ликвидность рынка акций данного эмитента в период проведения


38
сделки. Подробно процесс формирования окончательного списка анализируемых

сделок представлен в таблице 4.

Табл. 4. Отбор сделок для анализа.

Поглощаемая Критерий

№ Дата Поглощающая компания компания исключения

Новосибирская

городская телефонная

1 29.12.00 Электросвязь сеть 1

Всточно-сибирская

2 25.01.01 ЮКОС нефтяная компания 1

3 19.02.01 ТНК Тюменьнефтегаз 1

Мажейкяйский НПЗ Включена в

4 16.05.01 ЛУКойл (Литва) выборку

Включена в

5 28.05.01 Татнефть Волга-Петролеум выборку

6 29.05.01 ТНК СИДАНКО 1

Включена в

7 04.06.01 ЛУКойл Московский НПЗ выборку

8 06.06.01 ТНК Роспан Интернэшнл 1

9 13.06.01 Сибур Borsodchem 1

Включена в

10 02.07.01 ЛУКойл Ямалнефтегаздобыча выборку

11 03.07.01 Голден телеком Совинтел 1

Bitech Petroleum Включена в

12 18.07.01 ЛУКойл Corporation выборку

13 20.06.01 ЛУКойл Permtex 1


39
Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий

№ Дата Поглощающая компания компания исключения

14 18.09.01 МТУ-Интел ПТТ-Телепорт 2

Включена в

15 11.10.01 ЮКОС Kvaerner ASA выборку

Включена в

16 19.10.01 ЛУКойл НОРСИ-Ойл выборку

Включена в

17 23.11.01 Сибнефть Московский НПЗ выборку

Словацкая

Трубопроводная Включена в

18 10.12.01 ЮКОС Система выборку

Пивоваренная компания Включена в

19 14.11.01 Балтика Балтика-Дон выборку

Пивоваренная компания Включена в

20 14.11.01 Балтика Тульское пиво выборку

Миннибаевский

газоперерабатывающий Включена в

21 22.01.02 Татнефть завод выборку

22 24.01.02 МТС Кубань-GSM 1

Локосовский

газоперерабатывающий Включена в

23 14.02.02 ЛУКойл завод выборку

Павловский

машиностроительный

24 15.04.02 ОМЗ Уралмаш завод 1


40
Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий

№ Дата Поглощающая компания компания исключения

25 20.05.02 МТС БМ Телеком 1

26 27.05.02 ОМЗ Уралмаш Friede & Goldman 1

Вкл. в

27 12.08.02 ЮКОС Саханефтегаз выборку

Включена в

28 24.06.02 Северсталь Кузбассуголь выборку

29 15.07.02 МТС Мобиком-Барнаул 1

Харьковский молочный

30 01.11.02 Wimm-Bill-Dann завод 2

31 05.08.02 Вымпелком Оренсот 2

Пивоваренная компания Включена в

32 12.08.02 Балтика Криница выборку

ССРЗ им. III

33 12.08.02 ОМЗ Уралмаш Интернационала 1

34 02.09.02 Wimm-Bill-Dann Роска 2

Алметьевский трубный

35 23.09.02 ОМК завод 1

36 07.10.02 МТС Донтелеком 1

Включена в

37 21.10.02 Ростелеком Вестелеком выборку

Включена в

38 21.10.02 Сибнефть Петмол выборку

39 28.10.02 Норникель Полюс 2

40 04.11.02 МТС Донтелеком 1


41
Табл. 4. Продолжение.

Поглощаемая Критерий

№ Дата Поглощающая компания компания исключения

Лактис (молочный

41 04.11.02 Planet Management завод) 1

Вкл. в

42 09.12.02 Красноярскэнерго Красноярская ГЭС выборку

Включена в

43 23.12.02 Сибнефть Слвнефть выборку

44 23.12.02 Вымпелком Экстеп 1

Включена в

45 20.01.03 Татнефть Укртатнафта выборку

Включена в

46 17.02.03 Сибирь телеком Енисейтелеком выборку

Включена в

47 17.02.03 Сибирь телеком Байкалвестком выборку

Включена в

48 25.02.03 ЛУКойл ЛУКойл-Пермь выборку

49 03.03.03 МТС ТАИФ телеком 1

Национальный резервный

50 24.03.03 банк Аэрофлот 1

Составлено по [1].

Итак, было выделено 23 сделки, которые можно использовать для дальнейшего

анализа. Краткая характеристика окончательной выборки приведена в таблице 5.


42
Табл. 5. Структура окончательной выборки.

Поглощающая компания Тикер Кол-во сделок

Красноярскэнерго KRNG 1

Ростелеком RTKM 1

Северсталь CHMF 1

Сибирь телеком ENCO 1

Пивоваренная компания Балтика PKBA 2

Сибнефть SIBN 3

Татнефть TATN 3

ЮКОС YUKO 3

ЛУКойл LKOH 8

Итого 23

Составлено по [1].

Строгий отбор данных позволяет предположить, что в окончательной выборке

данные не подвержены искажению и отражают реальное положение вещей на

российском рынке слияний и поглощений. Отметим, что отраслевая структура

выборки весьма схожа со структурой индекса РТС: большую часть (около 70%)

занимают нефтяные компании, затем идут телекоммуникации, энергетика и другие

компании, что говорит в пользу ее репрезентативности. Ее объем оставляет мало

надежд на получение точных результатов, но они должны дать возможность

проследить тенденцию в получении сверхдоходности российскими акционерами в

результате слияний и поглощений.

§ 3 Верификация гипотезы

Как и было заявлено во введении, целью практической части работы

является эконометрическая проверка гипотезы о том, что при слияниях акции


43
поглощающих компаний в среднем не приносят отрицательной сверхдоходности.

Для ее проверки на основе приведенных данных были рассчитаны величины CAR

для поглощающих компаний. Далее были вычислены его описательные статистики.

Гипотеза принимается, если среднее значение ряда окажется значимым и не будет

отрицательным.

§ 4 Результаты исследования

В результате исследования было обнаружено, что величина CAR,

рассчитанная для 23 случаев слияний и поглощений российских компаний,

выглядит следующим образом:

Рис. 1. Величина CAR для 23 российских поглощений.

30,00%
25,00%
20,00%
15,00%
10,00%
CAR
5,00%
0,00%
-5,00% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23

-10,00%
-15,00%
Сделки (хронологически)

Описательная статистика ряда такова:


44
Табл. 6. Описательная статистика ряда вычисленных сверхдоходностей для

поглощающих компаний.

Параметры Значения параметров

Количество наблюдений 23

Минимум -12,7%

Максимум +26,9%

Медиана -1,3%

Среднее 0,0%

СКО 8,3%

Рис. 2. Огибающая нормального распределения.

Как видно, в 9 случаях из 23 величина CAR положительна, в остальных –

отрицательна. Распределение полученного ряда близко к нормальному со средним

значением 0. Это означает, что в среднем акционеры поглощающих компаний не

теряют от слияний и поглощений и позволяет принять гипотезу. Эти результаты

согласуются с исследованиями Берковича и Нараянан [9], проведенном на данных


45
рынка США. Напомним, что из 330 поглощений, упомянутых в этой работе выигрыш

акционеров (произведение CAR на число акций в обращении) поглощающих

компаний был положительным в 49 % случаев, среднее значение его составляло

минус $10 млн., медиана – минус $0,3 млн., минимум был равен минус $3,1 млрд.,

а максимум - $4,2 млрд.

Наличие случаев получения отрицательной аномальной доходности может

быть объяснен как с точки зрения того, что в выборке присутствуют слияния и

погощения, осуществленные по различным мотивам, так и с точки зрения в

степени синергетического эффекта, получаемого фирмами.

Слабая эффективность российского фондового рынка и острота проблемы

асимметричности информации не привели к сколь – либо существенным отличиям

в результатах, полученных для сверхдоходностей акций поглощающих компаний.

Объем собранных данных позволил проследить эту тенденцию.


46

Заключение

В результате проведенного исследования были сделаны следующие

выводы:

1. Среди мотивов слияний и поглощений можно выделить

1) Синергетические: операционную и финансовую экономию,

увеличение суммарной массы прибыли, не облагаемой налогом,

покупку активов компании путем скупки ее акций. Они ведут к росту

акций фирм, участвующих в сделке и росту благосостояния

акционеров.

2) Ценностно-нейтральные: они возникают из-за неправильной оценки

синергетического эффекта и затрат на его достижение и могут

привести как к росту, так и к снижению курсов акций.

3) Агентские: по личным мотивам топ-менеджеров или для

диверсификации их рисков. Они уменьшают благосостояние

акционеров, уменьшая курсы их акций.

В большинстве случаев слияния и поглощения ведут к увеличению

курсов акций поглощаемых компаний. Сверхдоходность их акций при

поглощении достигает в среднем 30% и мало зависит от мотива слияния.

Сверхдоходность акций поглощающих фирм в среднем равна нулю. При

этом акции растут лишь в половине случаев (если мотив - синергия), а в

половине – падают (если мотив “агентский”). Эти выводы подтверждены

эмпирическими исследованиями, репрезентативность выборки и

правильность интерпретации результатов которых благонадежны. Таким

образом, слияния и поглощения почти всегда создают ценность для

акционеров поглощаемых компаний и приблизительно в половине случаев

(если мотив – синергия) – для акционеров поглощающих компаний


47
(котировки акций компаний-участниц растут). Выгоды от поглощений

достаются в основном акционерам поглощаемых компаний.

2. Последствия слияний и поглощений были рассмотрены с позиций концепции

заинтересованных сторон. Мы выделили следующие заинтересованные

группы:

1) акционеры поглощающей компании,

2) акционеры поглощаемой компании,

3) менеджмент поглощающей компании,

4) менеджмент поглощаемой компании,

5) государство,

6) держатели облигаций каждой из компаний и

7) работники поглощаемой.

Теоретики предложили 5 основных теорий, трактующих последствия

слияний и поглощений как получение экономических выгод одними

заинтересованными группами за счет ухудшения положения других групп:

1) краткосрочной близорукости (поглощаются компании, инвестирующие

в долгосрочные проекты, затем эти проекты закрываются и

капитализация фирм растет, что ведет к текущему росту

капитализации и ухудшению стратегических перспектив компании),

2) недооцененных мишеней (поглощаются недооцененные по каким-то

причинам компании, при поглощении цена растет, но остается ниже

справедливого уровня),

3) налоговых льгот (слияния и поглощения осуществляются в основном

для снижения налогового бремени),

4) перераспределения за счет держателей облигаций (рост курсов акций

компаний – участниц сделки сопровождается уменьшением выплат по

их облигациям),
48
5) перераспределения за счет работников (вследствие слияний и

поглощений растут транзакционные затраты на заключение и

исполнение трудовых договоров работников).

Анализ эмпирических исследований, проведенных для проверки

каждой из этих теорий позволяет заключить, что ни одна из них не находит

убедительных подтверждений практикой. Таким образом, выгоды,

образующиеся при слияниях и поглощениях, не могут рассматриваться

как следствие систематических потерь какой-либо другой

заинтересованной группы.

3. Оценки влияния слияний и поглощений на благосостояние акционеров в

данной работе измеряется доходность их акций, поэтому методом

исследования был выбран Event study. Следуя опыту исследователей рынка

США, была применена техника, основанная на вычислении величины CAR,

Cumulative Abnormal Returns, численно равной сумме превышений

доходности обыкновенных акций поглощающих компаний над доходностью

фондового рынка, измеряемой доходностью индекса РТС, за период -2:+2

дня относительно даты официального объявления о сделке. Влияние таких

эффектов как асимметрия информации и вопрос об эффективности

фондового рынка было отмечено, но не стало поводом для модификации

модели, которая представляется адекватной для анализа российских

данных.

4. Для целей исследования были собраны данные об официальных датах

объявления о поглощениях, значения курсов акций в торговой системе РТС

и значения фондового индекса РТС за период -2:+2 дня относительно этой

даты. Основные проблемы при сборе данных заключались в 1)

ограниченном количестве поглощений, в которых участвовали компании,

акции которых публично торгуются на бирже и 2) невысоких объемах торгов,

которые иногда не позволяют говорить о том, что цена отражает реальную


49
стоимость акций. Тем не менее, после сбора информации и ее фильтрации

были получены данные о 23 поглощениях, надежность, полнота и

репрезентативность которых представляются приемлемыми.

5. В результате обработки данных были получены следующие результаты: ряд

значений CAR, рассчитанных для поглощающих фирм имеет распределение,

близкое к нормальному со средним значением равным нулю. В 39% случаев

(9 из 23) значения CAR положительны, в оставшихся – отрицательны и

изменяются от минимума в -12,7% до максимума в +26,9%. Стандартное

квадратическое отклонение равно 8,3%. Все это говорит о том, что в

среднем акции поглощающих компаний в России не приносят ни

положительной, ни отрицательной аномальной доходности при

слиянии или поглощении. Тем не менее, отклонения от среднего значения

наблюдаются как в большую, так и в меньшую сторону. Такие результаты в

полной мере согласуются с исследованиями американского рынка

слияний и поглощений 1990-х годов (например, исследованием 1993 года,

проведенном Берковича и Нараянан [9]). Разброс значений можно объяснить

как тем, что эффект синергии в разных случаях имеет различный объем, так

и тем, что в выборке присутствуют сделки, осуществленные по различным

мотивам, в том числе и по ценностно-нейтральным и агентским.

Итак, слияния и поглощения представляются инновационной

деятельностью, в среднем, создающей ценность для акционеров. Рост

курсов акций не сопровождается экономическими потерями какой-либо

заинтересованной группы. В среднем созданная выгода достается

акционерам поглощаемой компании, акционеры поглощающей компании не

получают существенных выгод. Эмпирическое исследование российских

слияний и поглощений показало, что последнее утверждение справедливо и

для России.
50
Вклад автора заключается в обобщении и систематизации теоретических

и практических исследований в области слияний и поглощений, проведенных в

США, а также составлении базы данных по российским сделкам слияний и

поглощений и получении количественных результатов для используемой

модели.
51

Библиография

1. Еженедельные отчеты инвестиционного банка “АТОН” с 01.01.2001 по

30.03.2003.

2. Ю.Бригхэм, Л. Гапенски ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ в 2 т. СПб,

“Экономическая школа”.1997.

3. Максим Трудолюбов ЗРЯ СЛИВАЛИСЬ И ПОГЛОЩАЛИ. РАЗМЕР

НЕФТЯНОЙ КОМПАНИИ НЕ ИМЕЕТ ЗНАЧЕНИЯ // Ведомости 12.02.2001

4. http://www.e-xecutive.ru/analytics/article_936/ // Статья по материалам

выступления на конференции "Эффективные слияния и поглощения:

вопросы инвестиций и управления" Москва, Мариотт Гранд отель, 19 июня

2001 года.

5. Gregor Andrade and Erik Stafford INVESTIGATING THE ECONOMIC ROLE OF

MERGERS. Harvard Business School. August 1999. 44 p.

6. A.R. Appleyard, G.K. Yarrow THE RELATIONSHIP BETWEEN TAKE-OVER

ACTIVITY AND SHARE VALUATION // The Journal of Finance. December 1975.

Vol. 30. Issue 5. P. 1239-1249.

7. Auerbach A.J. and Reishus D. TAXES AND THE MERGER DECISION in Coffee

J and Lowenstein L. TAKEOVERS AND CONTESTS FOR CORPORATE

CONTROL, Oxford: Oxford University Press, 1987

8. Thomas W. Bates and Michael L. Lemmon BREAKING UP IS HARD TO DO? AN

ANALYSIS OF TERMINATION FEE PROVISIONS AND MERGER OUTCOMES.

College of Business and Economics, University of Delaware, Newark, DE 19716.

August 2002. 51p.

9. Elazar Berkovitch, M.P. Narayanan MOTIVES FOR TAKEOVERS: AN

EMPIRICAL INVESTIGATION // The Journal of Financial and Quantitive Analysis.

September 1993. Vol. 28. Issue 3. P. 347-362.


52
10. Berkovitch, E., M. Bradley, and N. Khanna TENDER OFFER AUCTIONS,

RESISTANCE STRATEGIES, AND SOCIAL WELFARE // Journal of Law,

Economics, and Organizations. 1989. Vol. 5. Issue 2. P. 395-412.

11. Berkovitch, E. and N. Khanna HOW TARGET SHAREHOLDERS BENEFIT

FROM VALUE-REDUCING DEFENSIVE STRATEGIES IN TAKEOVERS //

Journal of Finance. 1990. Vol. 45. Issue 1. P. 137-156.

12. Bhagat, S. and R. Jefferis THE CAUSES AND CONSEQUENCES OF

TAKEOVER DEFENSE: EVIDENCE FROM GREENMAIL // Journal of Corporate

Finance. 1993. Vol. 1. Issue 2. P. 201-231.

13. DO TAKEOVERS CREATE VALUE? A RESIDUAL INCOME APPROACH ON

U.K. DATA / Magnus Bild, Mikael Runsten, Paul Guest and Andy Cosh. ESRC

Centre for Business Research, University of Cambridge, Working Paper No. 252,

December 2002. 28 p.

14. Richard A. Brealy, Stewart C. Myers PRINCIPLES OF CORPORATE FINANCE

1991. p. 918.

15. Elijah Brewer III, William E. Jackson III and Julapa A. Jagtiani IMPACT OF

INDEPENDENT DIRECTORS AND THE REGULATORY ENVIRONMENT ON

BANK MERGER PRICES: EVIDENCE FROM TAKEOVER ACTIVITY IN THE

1990S. Federal Reserve Bank of Chicago WP 2000-31, December 2000. 27p.

16. C. Brown and J.L. Medoff THE IMPACT OF FIRM ACQUISITIONS ON LABOR

NBER working paper, 1987

17. Burch, T. LOCKING OUT RIVAL BIDDERS: THE USE OF LOCKUP OPTIONS IN

CORPORATE MERGERS // Journal of Financial Economics. 2001. Vol. 60. Issue

1. P. 103-142.

18. Nicholas F. Carlinea, Scott C. Linna,b and Pradeep K. Yadava THE INFLUENCE

OF MANAGERIAL OWNERSHIP ON THE REAL GAINS IN CORPORATE

MERGERS AND MARKET REVALUATION OF MERGER PARTNERS:


53
EMPIRICAL EVIDENCE. Stern School of Business, New York University, New

York, NY 10012, USA. February 2002. 43 p.

19. Coates, J.C. and G. Subramanian A BUY-SIDE MODEL OF LOCKUPS: THEORY

AND EVIDENCE // Stanford Law Review. 2001. Vol. 53. Issue 2. P. 307-396.

20. Comment, R. and G. Jarrell TWO-TIER AND NEGOTIATED TENDER OFFERS:

THE IMPRISONMENT OF THE FREE-RIDING SHAREHOLDER Journal of

Financial Economics. 1987. Vol. 19. Issue 1. P. 283-310.

21. Comment, R. and G.W. Schwert POISON OR PLACEBO? EVIDENCE ON THE

DETERRENCE AND WEALTH EFFECTS OF MODERN ANTITAKEOVER

MEASURES // Journal of Financial Economics. 1995. Vol. 39. Issue 1. P. 3-43.

22. THE IMPACT OF MERGERS AND ACQUISITIONS ON COMPANY

EMPLOYMENT IN THE UNITED KINGDOM / Conyon, M., Girma, S., Thompson,

S, and Wright, P. // European Economic Review, 2002. Vol. 46, P. 31-49.

23. Cosh, A. and Guest, P. THE LONG RUN PERFORMANCE OF HOSTILE

TAKEOVERS: UK EVIDENCE Centre for Business Research Working Paper No.

215, University of Cambridge. 2001. 45 p.

24. Cotter, J. and M. Zenner HOW MANAGERIAL WEALTH AFFECTS THE TENDER

OFFER PROCESS // Journal of Financial Economics. 1994. Vol. 35. P. 63-97.

25. Deakin, S. and Hughes, A. ECONOMIC EFFICIENCY AND THE

PROCEDURALISATION OF COMPANY LAW // Company, Financial and

Insolvency Law Review. 1991. Vol. 3. P. 169-189.

26. Deakin, S. and Slinger, G. HOSTILE TAKEOVERS, CORPORATE LAW AND

THE THEORY OF THE FIRM // Journal of Law and Society. 1997. Vol. 24. P.

124-150.

27. IMPLICIT CONTRACTS, TAKEOVERS, AND CORPORATE GOVERNANCE: IN

THE SHADOW OF THE CITY CODE / Simon Deakin, Richard Hobbs, David Nash

and Giles Slinger. London, ESRC Centre for Business Research, University of

Cambridge, Working Paper 254. December 2002. 45p.


54
28. D.K. Denis and J.J. McConnell CORPORATE MERGERS AND SECURITY

RETURNS // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 16. P. 143 - 187

29. Fama, Eugene and Kenneth French INDUSTRY COSTS OF EQUITY // Journal of

Financial Economics. 1997. Vol. 43. Issue 2. P. 153-193.

30. Fishman, M. PREEMPTIVE BIDDING AND THE ROLE OF THE MEDIUM OF

EXCHANGE IN ACQUISITIONS // Journal of Finance. 1989. Vol. 44. Issue 1. P.

41-57.

31. Kathleen Fuller, Jeffry Netter and Mike Stegemoller WHAT DO RETURNS TO

ACQUIRING FIRMS TELL US? AVIDENCE FROM FIRMS THAT MAKE MANY

ACQUISITIONS // The Journal of Finance. August 2002. Vol. 57, № 4. 31p.

32. Giammarino, R.M., and R.L. Heinkel A MODEL OF DYNAMIC TAKEOVER

BEHAVIOR // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. P. 465-480.

33. Hadlock, C., J. Houston, and M. Ryngaert THE ROLE OF MANAGERIAL

INCENTIVES IN BANK ACQUISITIONS // Journal of Banking and Finance. 1991.

Vol. 23. P. 221-249.

34. Hannah, L. TAKEOVER BIDS IN BRITAIN BEFORE 1950: AN EXERCISE IN

BUSINESS PRE-HISTORY // Business History. 1974. Vol. 16. P. 65-77.

35. Hansmann, H. and Kraakman, R. The end of history in corporate law //

Georgetown Law Journal. 2001. Vol. 3. P. 89 - 439.

36. Hartzell, J., E. Ofek, and D. Yermack WHAT’S IN IT FOR ME? PERSONAL

BENEFITS OBTAINED BY CEOS WHOSE FIRMS ARE ACQUIRED Stern School

of Business Working Paper: New York University, New York, NY. 2000. 51 p.

37. Hirshleifer, D. and I.P.L. Png FACILITATION OF COMPETING BIDS AND THE

PRICE OF A TAKEOVER TARGET // The Review of Financial Studies. 1989. Vol.

2. issue 4. P. 587-606.

38. Bengt Holmstrom, Steven N. Kaplan CORPORATE GOVERNANCE AND

MERGER ACTIVITY IN THE U.S.: MAKING SENSE OF THE 1980s AND 1990s.
55
Massachusetts Institute of Technology, Department of Economics, Working Paper

Series, Working Paper 01-11. February 2001. 46 p.

39. Hopner, M. and Jackson, G. AN EMERGING MARKET FOR CORPORATE

CONTROL? THE MANNESMAN TAKEOVER AND GERMAN CORPORATE

GOVERNANCE. MpIfG Discussion paper 01 / 4. 2001. 42 p.

40. Raymond Jackson THE CONSIDERATION OF ECONOMIES IN MERGER

CASES // The Journal of Business. October 1970 Vol. 43. Issue 4. P.439-447.

41. Gregg A. Jarrell, Annette B. Paulsen BIDDER RETURNS National Bureau for

Economic Research working paper. 1987. 15 p.

42. Gregg A. Jarrell, James A. Brickly, Jeffry M. Netter THE MARKET FOR

CORPORATE CONTROL: THE EMPIRICAL EVIDENCE SINCE 1980 // The

Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2. Issue 1. P. 49-68.

43. Jennings R.H. and M.A. Mazzeo COMPETING BIDS, TARGET MANAGEMENT

RESISTANCE, AND THE STRUCTURE OF TAKEOVER BIDS // The Review of

Financial Studies. 1993. Vol. 6. Issue 4. P. 883-909.

44. Jensen, M.C. and R.S. Ruback The market for corporate control: The evidence //

Journal of Financial Economics. 1983. Vol. 11. P. 5-50.

45. Michael C. Jensen TAKEOVERS: THEIR CAUSES AND CONSEQUENCES. //

The Journal of Economic Perspectives. Winter 1988. Vol. 2. Issue 1. P. 21-48.

46. Lehn, K. and A. Poulsen FREE CASH FLOW AND STOCKHOLDER GAINS IN

GOING PRIVATE TRANSACTIONS // Journal of Finance. 1989. Vol. 44. Issue 3.

P. 771-787.

47. K. Lehn and Annette B. Poulsen SOURCES OF VALUE IN LEVERAGED

BUYOUTS // Public policy towards corporate takeovers. New Brunswick, NJ.

Transaction Publishers. 1987.

48. Martin, K.J. and J.J. McConnell CORPORATE PERFORMANCE, CORPORATE

TAKEOVERS, AND MANAGEMENT TURNOVER // Journal of Finance. 1991.

Vol. 46. P. 671-687.


56
49. Robin Mason and Helen Weeds THE FAILING FIRM DEFENCE: MERGER

POLICY AND ENTRY. Centre for Economic Policy Research, INDUSTRIAL

ORGANIZATION, DISCUSSION PAPER SERIES No. 3664, London, UK.

November 2002. 44 p.

50. McConnell J.J. and Muscarella C.J. CAPITAL EXPENDITURE DECISIONS AND

MARKET VALUE OF THE FIRM // Journal of Financial Economics. 1985. Vol. 14.

P. 399-422.

51. McLaughlin, R.M. INVESTMENT-BANKING CONTRACTS IN TENDER OFFERS

// Journal of Financial Economics. 1990. Vol. 28. P. 209-233.

52. William L. Megginson, Angela Morgan, Lance Nail The determinants of positive

long-term performance in strategic mergers: Corporate focus and cash. The

University of Oklahoma, Clemson University. June 2002. 44 p.

53. Mitchell, L. A THEORETICAL AND PRACTICAL FRAMEWORK FOR

ENFORCING CORPORATE CONSTITUENCY STATUTES // Texas Law Review.

1992. Vol. 70. P. 579-643.

54. Morck, R., A. Shleifer, and R. Vishny CHARACTERISTICS OF TARGETS OF

HOSTILE AND FRIENDLY TAKEOVERS // Alan J. Auerbach, ed., Corporate

takeovers: Causes and Consequences (National Bureau of Economic Research,

Chicago, IL) 1988. 60 p.

55. Mueller, D. and Sirower, M. THE CAUSES OF MERGERS: TESTS BASED ON

THE GAINS TO ACQUIRING FIRMS’ SHAREHOLDERS AND THE SIZE OF

PREMIA. Centre for Business Research Working Paper № 109, University of

Cambridge. 1998. 48 p.

56. James F. Nielsen, Ronald W. Melicher A FINANCIAL ANALYSIS OF

ACQUISITON AND MERGER PREMIUMS // The Journal of Financial and

Quantitive Analysis. March 1973. Vol. 8. Issue 2. P. 139-148.


57
57. Orts, E. BEYOND SHAREHOLDERS: INTERPRETING CORPORATE

CONSTITUENCY STATUTES // George Washington Law Review. 1992. Vol. 60.

P. 16-139.

58. Palepu, K.G. PREDICTING TAKEOVER TARGETS: A METHODOLOGICAL AND

EMPIRICAL ANALYSIS // Journal of Accounting and Economics. 1986. Vol. 8. P.

3-35.

59. Richard J. Rosen MERGER MOMENTUM AND INVESTOR SENTIMENT: THE

STOCK MARKET REACTION ON MERGER ANNOUNCEMENTS. The Kelly

School, Indiana University, SSRN working paper. December 2002, 43 p.

60. Richard S. Ruback THE CITIES SERVISE TAKEOVER: A CASE STUDY // The

Journal of Finance. December 1982. Vol. 38. Issue 2. P. 319-330.

61. Richard S. Ruback AN OVERVIEW OF TAKEOVER DEFENCES Working paper

№ 1836-86 Massachusetts Institute of Technology. 1986. 23 p.

62. J. Segall MERGING FOR FUN AND PROFIT Industrial Management Review.

Winter 1968. Vol. 9. P. 17-30.

63. Andrei Shleifer, Lawrence H. Summers BREACH OF TRUST IN HOSTILE

TAKEOVERS. Harvard University - Department of Economics, National Bureau of

Economic Research (NBER); European Corporate Governance Institute (ECGI).

August 1987 NBER Working Paper № W2342.

64. Ajit Singh, Alaka Singh and Bruce Weisse CORPORATE GOVERNANCE,

COMPETITION, THE NEW INTERNATIONAL FINANCIAL ARCHITECTURE AND

LARGE CORPORATIONS IN EMERGING MARKETS, ESRC Centre for Business

Research, University of Cambridge, Working Paper № 250. December 2002. 67 p.

65. A.J. Yeats A FRAMEWORK FOR EVALUATING POTENTIAL COMPETITION AS

A FACTOR IN BANK MERGERS AND ACQUISITIONS: COMMENT // Journal of

Money, Credit and Banking. August 1974. Vol. 6. Issue 3. P. 395-402.

66. Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission THE

ECONOMICS OF ANY-OR-ALL AND TWO-TIER TENDER OFFERS 1985.


58
67. Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission

INSTITUTIONAL OWNERSHIP, TENDER OFFERS AND LONG-TERM

INVESTMENT 1985.