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2007年9月號

信用風險有得保
−−淺談信貸衍生工具
曹啟智

信用衍生工具雖然經歷近十年間一個爆發性的增長，但與整個衍生產品市場相比，其總市場
份額還是非常小，亞太區市場現在只佔其份額約10%。隨着中國經濟高速增長，進一步與國
際社會接軌，中國的信貸業務也會有可觀的增長。
年多前某保險公司的廣告宣傳「乜都有得保」。的確，保險受保的範圍除了日常所見的盜
竊、天災、人壽、疾病、汽車、貨運以致明星和運動員的身體都「有得保」。那大家又可會
留意到近十年間，一種新興的金融工具正以爆炸性速度發展，便是信用衍生工具（credit
derivatives）。根據英國銀行公會（British Bankers' Association）2006年的報告，預計兩
年內其交易量將由2006年的二千萬兆美元增加至2008年的三千萬兆美元，與近月中國A股的
升幅不遑多讓。
信用衍生工具雖然經歷近十年間一個爆發性的增長，但與整個衍生產品市場相比，其總市場
份額還是非常小，亞太區市場現在只佔其份額約10%。隨着中國經濟高速增長，進一步與國
際社會接軌，中國的信貸業務也會有可觀的增長。近年，四大國有銀行及多間內地的金融機
構陸續上市，若配合人民幣與國際貨幣的進一步流通和持續深化的市場化改革，中國的信貸
市場相信能為信用衍生工具帶來另一波爆發性的增長潮。

信用衍生工具的定義
隨着近年金融工程學的發展，信用衍生工具的類型可謂五花八門，一大堆的名稱如CDS、
TRORS、CDO、CLN、FTD、PAS、ABS、ABX等，令人目不暇給。根據美國財政部貨幣
審計官辦事處的銀行衍生工具報告（Office of the Comptroller of the Currency Bank
Derivatives Report），信用衍生工具的定義是：
一種使信用風險從信用保護購買者（credit risk protection buyer），轉移到信用保護出售
者（credit risk protection seller）的金融合約。
用最籠統的講法，便是為貸款組合買信用保險。因為商業銀行是從進行資金存貸交易中賺取
息差。不過，經營存貸業務的最大風險是信用違約及因此而衍生的壞 。購買信用衍生工具
便是把信貸風險轉嫁給信用衍生工具的提供者（莊家），此等交易稱為信貸風險遷移
（credit risk migration）。

信用衍生工具的種類

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雖云信用衍生工具有甚多類型，而其中主要應用了四種不同的財技，包括互換合約
（SWAP，或俗稱掉期）、期權（Options）、資產基礎證券（Assets Back Securities）和指
數（Index）。其中最重要有下列各項：
一、信用違約互換CDS（Credit Default SWAP）。 信用違約互換（簡稱CDS）是一種最常
見的信用衍生工具，佔市場交易量約三成。其中債權人（信用保護買方）支付費用或息差予
莊家（信用保護出售方）以保障前者的貸款組合在限期前出現信貸事件（credit event）或違
約時全部或局部的損失。一旦出現信貸或違約事件後，莊家可以現金結算方式賠償買方，也
可全數接收該「受保」的貸款組合並承付買方的信貸損失。此信用衍生工具年期由一年至十
年不等，交易規模一般可達二千五百萬至五千萬美元。
二、信用連接票據CLN（Credit - linked Note）。信用連接票據是一種定息工具（如債券）
加上信用CDS的產品。票據購買者除了定息工具的收益外，還成為某貸款組合的CDS莊家收
取其額外的息差，以換取較高的回報；並承受該貸款組合的信貸風險。
三、資產互換AS（Asset SWAP）。 資產互換實際上是「以物易物」。參與者把旗下的貸款
組合和債券以特定的年期與條款交換，並各自承受貸款組合的回報和風險，其中參與者或須
額外償付另一方費用或息差。
四、總收益互換TRORS（Total Rate of Return SWAP）。 總收益互換合約是類似資產互
換的信用衍生工具。資產轉讓者同意支付受讓者債券，資產或貸款組合的所有回報，包括其
資產價格升跌、派息或其他收益，以換取固定或浮動現金流，如倫敦同業拆放利率
（LIBOR）加息差（Spread）。在此等合約中，轉讓者將參考資產的所有風險轉移給交易對
手，而對方雖獲取此資產的所有經濟回報，但也同時承受此資產的所有金融風險，如價格下
跌及違約損失。
五、擔保債權憑證CDO（Collateralized Debt Obligation）。擔保債權憑證是資產基礎證
券（assets back securities）產品的其中之一種類型。發行者將一組固定收益債權加以重組
和經過證券化包裝後，再依不同信用品質來區分各系列證券（tranche）銷售給投資人，而貸
款組合產生的收益就依照證券發行條件付給投資人。由於此等證券包含數目 多而信貸級別
不同的債權，其綜合收益可抵銷某一債權 延債務所造成的衝擊，從而達到較高的收益。且
因應投資人可承擔的不同風險，他可選擇擁有不同風險級別的證券，如高級（senior）、中
級（mezzanine）和低級／次順位（junior／subordinated）三個系列。除了直接擁有證券
外，投資人也可以CDS莊家身份，購買不同系列證券的合成擔保債權憑證以同時賺取定息工
具收益和CDS費用。其運作如下：
1) 信用期權（Credit Options）。 信用期權是以貸款組合或債券的信貸評級或素質掛鈎的期
權。其中也包括認購及認沽兩種類型。認購者擁有期權到期時行使的權利而不是義務，結算
可以用現金或實物交收。此外，信用期權也可以與一籃子貸款組合掛鈎。期權買家支付賣家
期權金以換取賣出或買入該組合的權利。此工具可對冲債券因信貸評級下降而跌價的風險。
2) 信用指數（Credit Index）。 信用指數乃類似恒生指數一般以信貸資產為參考的指數。

信貸風險及其衍生工具的定價
由此可見，不論是CDS，CLN，CDO或其他信用衍生工具，其定價是基於風險 價的計
算。而風險 價的計算和信用衍生工具設計，實有賴近半世紀以來計量金融學

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（Quantitative Finance）的研究和發展而得以壯大。 若讀者翻開有關書籍，便發現學者借

用統計學、數學及物理學的方法設計其信貸風險模式（Credit Risk Models），並配以電子
計算機定出信貸風險 價。此等「火 專家」理論主要有兩大學派， 分別是以羅拔． 卡
赫． 默頓（Robert Carhart Merton）為鼻祖的結構模式（Structural Model）及近年興起的
歸納模式（Reduced Form Model）。
默頓指出一間有限責任公司與認購期權實有異曲同工之處。因有限公司的股東
（shareholder）有若該公司資產（asset）的認購期權持有人，而債權人（creditors）則是此
「公司期權」的承銷商。因為當公司業績理想，公司資產升值時，股東可享有槓桿回報；若
公司業績不濟，資不抵債時，股東大可以把公司清盤而毋須負擔額外的損失。相反，債權人
只賺取有限的利息，而承受公司清盤導致全部欠款不能收回的風險。因此，結構模式的重點
是研究公司的資產變化與信貸風險的關係。至於歸納模式則假設信貸風險和壞 與若干經濟
及社會因素有相連關係，透過計量經濟學和精算學等方法計算貸款組合的信貸風險。此外，
也有機構建基於上述理論而再發展出新的模型，如JP摩根的信用矩陣（credit metrics）、瑞
士信貸的信用風險（credit risks）、畢馬威的組合經理（KMV's portfolio manager）和麥肯
錫的信用組合觀點（credit portfolio view）等。

信用衍生工具的風險與優點
在《新巴塞爾資本協定》（New Basel Capital Adequacy Standards ，俗稱巴塞二BaselII）
中，銀行須在資本充足比率（capital adequacy ratio）的限制下進行信貸業務。由於受制於
本身的資本及信貸評級所限，銀行不能無限地拓展信貸業務。而在巴塞二的協定下，銀行可
透過信貸衍生工具將部分貸款組合進行信貸風險遷移，使該組合不用計算在整間銀行的貸款
資本充足比率之內，以便其以有限資本進一步拓展業務。
由此可見，信用衍生工具令銀行以致機構投資者替期下的貸款組合和債券進行「洗 」，重
組信貸業務。如銀行甲擁有過大的電 信貸業務，便可透過信用衍生工具轉讓予銀行乙，或
向其換取其他類型的信貸業務。若銀行的貸款組合能作適量分布，可減少因個別行業的盛衰
而打擊其穩固性。因此透過信用衍生工具，銀行可減少其過於暴露於個別行業的信貸風險，
從而增加其貸款組合的穩固性。其他銀行和機構投資者也可透過此工具涉足不同行業的信貸
業務。
可是，信用衍生工具也有不少的風險因素。首先是因為此工具的運作及其信貸風險評估較為
複雜，故其市場運作也較其他工具不透明。不過，隨着其運作日漸普及和成熟，以及採用國
際互換與衍生工具協會（International SWAP Sand Derivatives Association）標準交易文件
（master agreement），和更豐富的市場 息，對監管機構和市場參與者應有更積極的意
義。
此外，信用衍生工具的市場參與者高度集中在數間跨國大銀行， 妨礙了經濟風險的最佳分
配。信用衍生工具對於市場來說還是一個新生產品，對於缺乏經驗的新的參與者，他們可能
會因作出錯誤定價而招至損失。
最後，若使用信用衍生工具轉移信貸風險後，原債權人就可能失去監控債務人的動機了，而
有關債務便有機會因缺乏原債權人適當的監督而變壞。當債務人償還債款時出現困難後，原
債權人因有信貸衍生工具的保護，也缺乏提供債務重組的動機去拯救債務人融資的困局。事

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實上，原債權人往往擁有比信用衍生工具提供者對債務人信貸價值較佳的資 ，那為什麼他
們願意賣掉優質的債務 ？故此資 不對稱亦增加了信貸衍生工具提供者的潛在風險。
雖然信用衍生工具有上述的缺點，但筆者認為毋須患上「泛衍生工具恐懼症」，對其敬而遠
之，因為信用衍生工具實可以替金融市場重組和分配信貸風險。
作者於香港大學及英國華威大學（University of Warwick）修畢工商管理學士及碩士課程，
並先後任職銀行貿易融資和中國信貸業務經理及政府機構。兩年前於英國牛津大學
(University of Oxford)修讀計量財務理學碩士課程(Mscin Mathematical Finance)，研究論文
集中信貸風險的模式及其衍生工具。

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