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combinaciones de negocios

Los nuevos retos de

valoración de intangibles
en combinaciones de
negocios

La identificación y valoración adecuada de los activos intangibles

en el ámbito de fusiones y adquisiciones de empresas no es tarea sencilla y
resultará completamente nuevo para consultores y analistas financieros.
Es el momento en que la contabilidad y las finanzas deben sumar esfuerzos
para desarrollar criterios de uso general, para dar fiabilidad a las valoraciones y
no caer en la contabilidad creativa
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1. INTRODUCCIÓN
L
a globalización e internacionalización
de las empresas y los mercados ha ori-
ginado la existencia de gran cantidad
de agentes económicos, interesados en
que los estados contables se presenten
de forma razonable y entendible, para reflejar
la situación patrimonial y financiera de la enti-
dad. El paradigma de utilidad de la informa-
ción, y la apertura de fronteras, hacen indis-
pensable la armonización de las normas con-
tables tendentes a la consecución de un alto
grado de comparación1.
La normalización de la organización con-
table homogeneiza conceptos, criterios de
clasificación, modelos de cuentas anuales,
normas de valoración, etc. Esta homogenei-
zación ha sido flexible, y por ello se ha adap-
tado a través de una directiva a nuestro de-
recho, ya que pretende la existencia de un
único programa para el variado mundo em-
presarial. Sin embargo, la adopción de las
Normas Internacionales ha supuesto el
abandono de ciertos principios contables,
como el del “precio de adquisición”, y la
adopción de otros, como el “valor razona-
ble”, que implican importantes novedades en
el cálculo y elaboración de los estados con-
tables, y por lo tanto de la imagen fiel de la
empresa .
(1) Socías Salvá, A. “La normalización contable europea:
pasado, presente y futuro”. Técnica Contable. Madrid, abril
1997. Págs. 241 y SS. “La normalización contable surge co-
mo desarrollo del derecho de establecimiento reconocido en
el Tratado de Roma y que aplicado a las empresas significa
que no deben existir trabas para que éstas desarrollen su
actividad en al ámbito geográfico comunitario, para lo cual
se hace necesario, entre otras cuestiones, la coordinación
de las legislaciones que afectan a las empresas”.
pd
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Gracia Rubio Martín
Profesora Universidad Complutense de Madrid
Socia Directora de Valoraciones VALFIN
A nuestro juicio, el modelo contable ante-
rior2 estaba pensado para empresas dedica-
das a la fabricación y a la realización de acti-
vidades comerciales, en las que los recursos
físicos y financieros eran el eje central en la
valoración de estas compañías. Estos acti-
vos, además, se encuentran siempre valora-
dos al coste histórico. Parece clara la inca-
pacidad del modelo contable tradicional para
valorar la situación económica financiera de
la empresa, de cara a la toma de decisiones
en el actual entorno socio-económico. Las
nuevas tendencias contables, y la normaliza-
ción que se está produciendo a nivel mun-
(2) PGC aprobado por Real Decreto 1643/1990, 20 de di-
ciembre.
FICHA RESUMEN
Autores:
Gracia Rubio Martín
Título:
Los nuevos retos de valoración de intangibles en combinaciones de negocios
Fuente:
Partida Doble, núm. 198, páginas 14 a 25, abril 2008
Localización: PD 08.04.01
Resumen:
ELa creciente actividad multinacional y la globalización de los mercados de capitales ha puesto de
manifiesto la necesidad de profundizar en los procesos de armonización contable, con el objetivo de
lograr la comparación en la información económico-financiera suministrada por las empresas que
sobrepasan el ámbito nacional.
El proceso europeo de armonización contable ha culminado con la adopción de las Normas
Internacionales de Información Financiera (NIIF) y, más recientemente en España, ha supuesto la
aprobación del Nuevo Plan General de Contabilidad.
En este artículo se analiza la problemática económico-contable de la valoración de activos, en especial
los de naturaleza “intangible” en el ámbito de las fusiones y adquisiciones de empresas. Proceso en el
que habrá que identificar y valorar adecuadamente los activos intangibles que forman parte de estas
compra-ventas, algo que resultará completamente nuevo para consultores y analistas financieros, y
que requerirá el desarrollo de nuevas técnicas y prácticas financieras.
Descriptores ICALI:
Combinaciones de negocios. Método de adquisición. Normas internacionales de información
financiera. Plan general contable. Reforma contable.
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« En las operaciones de fusiones,

adquisiciones y corporativas es
donde el abandono de los viejos
parámetros contables se hace más
evidente en el nuevo PGC
tencia de un mercado activo4, que en la mayo-
ría de los casos no existe5. Será, sin embar-
go, en las operaciones de fusiones, adquisi-
ciones y corporativas donde el abandono de
los viejos parámetros se hace más evidente.
En estos casos, la IFRS 3 señala que será la
empresa compradora quien tendrá la obliga-
ción de identificar y valorar cada uno de los
« activos y pasivos derivados de la operación
realizada, a valor razonable, incluyendo tanto
los activos tangibles como los intangibles.

La diferencia entre el precio pagado en la

dial, tratan de corregir estas carencias; por
ello, junto al abandono de ciertos principios,
permiten, en ciertos casos, la activación y
valoración de los intangibles que hasta este
momento se habían valorado inadecuada-
mente, y que a partir de ahora cobrarán una
relevancia especial en la valoración de las
compañías.
Con los viejos parámetros, los estados fi-
nancieros de muchas empresas, en especial
las innovadoras de base tecnológica (EIBTs),
no reflejaban adecuadamente la situación
económico-financiera de las mismas3. Por ello
han tratado de aportar, junto con los estados
contables tradicionales, informes de capital
intelectual que complementen los mismos
[Cañibano et al (1999), (2003); Lev (2000);
Kaplan y Norton (1992); Edvinsson (1997) y
Sveiby (1997)].
transacción y la suma de los activos y pasivos
valorados por su “valor razonable” a través de
técnicas financieras supondrá el denominado
“good-will” o fondo de comercio. Este activo
intangible deberá ser objeto de un test de de-
terioro anual, en lugar de ser amortizado co-
mo indicaba el antiguo PGC español, lo que
implicará valoraciones periódicas de las uni-
dades de negocio en que se haya inmerso el
fondo de comercio, cuyo desarrollo normativo
se encuentra en la NIC 36, al cual también
nos referiremos en el presente trabajo.
2. COMBINACIONES DE NEGOCIOS
El desarrollo normativo se encuentra reco-
gido en la norma internacional IFRS 3, y en la
Norma de Valoración 19ª del recién aprobado
Plan General de Contabilidad, que asume bá-
sicamente la primera, aunque con un menor
detalle.

Sin embargo, y si bien es cierto que el
“espíritu”, tanto de la normativa internacional,
como del nuevo marco contable, trata de so-
lucionar las antiguas carencias de los infor-
mes contables, la realidad es que salvo en el
caso que nos atañe, combinaciones de nego-
cios, para el resto de situaciones, especial-
mente cuando una empresa desarrolla inter-
namente un intangible, es
casi imposible poner
de manifiesto en
los balances de
las compañías
su denominado
“valor razona-
ble”; para ello se-
ría preciso la exis-
(3) En este sentido véase Danish
Trade and Industry Development
Council en su informe de “Capital
and Growth” (1996).
pág
16
La IFRS 3 establece: “se entiende una
combinación de negocios como cualquier
operación que da lugar a que dos empresas
independientes pasen a ser una entidad infor-
mativa única, ya sea porque se unen, o por-
que una obtiene el control de la otra”. El con-
cepto de combinación incluye las siguien-
tes formas jurídicas:
✔ Adquisición de un patrimonio global
✔ Adquisición de un paquete de acciones de
control
(4) En este sentido, se entiende por mercado activo “aquel
en el que se dan las condiciones siguientes: a. los bienes o
servicios intercambiados en el mercado son homogéneos; b.
se pueden encontrar en todo momento compradores o ven-
dedores para un determinado bien o servicio; y c. los precios
están disponibles para el público” (Reglamento CE nº
1725/2003, de 29 de Septiembre).
(5) En este sentido ver Gutierrez de Mesa Emma, Rubio
Martín Gracia (2006).
pd
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✔ Fusión: absorción o creación de una nue-
va empresa; o escisión
✔ Otras operaciones o sucesos cuyo resul-
tado es que una empresa adquiere el con-
trol sobre otra
Esta norma no se aplicará en algunas com-
binaciones, en particular combinaciones de ne-
gocios bajo control común. Por tanto, una com-
binación de negocios quedará fuera del alcan-
ce de esta NIIF cuando el mismo grupo de per-
sonas físicas tenga, como consecuencia de
acuerdos contractuales, el poder colectivo de
dirigir las políticas financieras y de explotación
de cada una de las entidades combinadas, de
manera que obtenga beneficios de sus activi-
dades, y dicho poder colectivo, en última ins-
tancia, no tenga carácter transitorio. De este
modo, la absorción de una filial por su matriz, o
la fusión de dos filiales, son operaciones que
no estarán sujetas a la norma. Además, res-
pecto al ámbito de aplicación, será preciso te-
ner en cuenta que en las adquisiciones de pa-
quetes de acciones sólo se aplicará la norma
de combinaciones en las cuentas consolidadas.
El principio que rige la IFRS 3 es que en
las combinaciones de negocios prevalecerá el
“método de adquisición o de compra”. De es-
te modo, ya no se permite considerar que es-
tas operaciones suponen “ una unión entre
iguales”, método por el cual se permitía con-
servar los valores contables de las socieda-
des, por lo que no surgía fondo de comercio,
y los fondos propios emitidos se contabiliza-
ban en función de los valores contables reci-
bidos, por lo que no se mostraba el verdadero
valor pagado en la transacción.
El método de adquisición o de compra, por el
contrario, sí pone de manifiesto el auténtico valor
de los medios pagados en la transacción, exi-
giendo una mayor transparencia en el proceso
de distribución de dichos medios de pago entre
los activos y pasivos adquiridos. En este proceso,
denominado DPA, o Determinación del Precio de
los Activos, no sólo intervine la IFRS 3, si no que
también hay que aplicar la NIC 38 Activos intan-
gibles, y la NIC 36 Deterioro del valor de los acti-
vos, como mostraremos a lo largo del artículo.
La aplicación del método de adquisi-
ción supone los siguientes pasos:
(a) Identificación de la entidad adquirente
y de la fecha de adquisición;
pd
Página 17
Los nuevos retos de valoración de intangibles
en combinaciones de negocios
(b) Valoración del coste de la combinación
de negocios; y
(c) Distribución, en la fecha de adquisi-
ción, del coste de la combinación de negocios
entre los activos adquiridos, y los pasivos y
pasivos contingentes asumidos.
(d) Determinación del fondo de maniobra
restante, como diferencia del precio pagado y
los activos y pasivos valorados.
Se identificará una entidad adquirente en
todas las combinaciones de negocios. La ad-
quirente es la entidad combinada que obtiene
el control de las demás entidades o negocios
que participan en la combinación.
Para comenzar a profundizar en el tema
es importante comprender adecuadamente el
concepto de coste de una combinación de
negocios:
• Los valores razonables, en la fecha de inter-
cambio, de los activos entregados, los pasi-
vos incurridos o asumidos y los instrumentos
de patrimonio neto emitidos por la adquirente
a cambio del control de la entidad adquirida.
• El valor razonable de cualquier contrapres-
tación adicional que dependa de eventos
futuros o del cumplimiento de ciertas condi-
ciones, siempre que tal contraprestación se
considere probable, y su valor razonable
pueda ser estimado de forma fiable.
FIGURA 1
ESTÁNDARES MÁS RELEVANTES EN LAS NORMAS
INTERNACIONALES
NIIF
NIIF 3
En la Combinaciones ˝Combinaciones de negocios”
adquisición de negocios NIC 38
“Activos intangibles”
Fondo de comercio
NIC 36
“Deterioro de activos”
Tras la
adquisición
Activos intangibles
NIC 38
“Activos intangibles”
Fuente: elaboración propia.
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• Cualquier coste directamente atribuible a la
combinación de negocios, como honorarios
abonados a asesores legales u otros profe-
sionales que intervengan en la operación.
De acuerdo con la IFRS 3, y el nuevo Plan
General de Contabilidad, el criterio de valor
utilizado a la hora de aplicar las normas conta-
bles de compra es el valor razonable. De for-
ma estándar éste se define como: “El importe
por el cual podría ser intercambiado un activo,
o cancelado un pasivo, entre partes interesa-
das y debidamente informadas, en una tran-
sacción realizada en condiciones de indepen-
dencia mutua”.
La norma requiere a las empresas com-
pradoras distribuir el coste de la combinación
de negocios, en la fecha de adquisición, entre
todos los activos, ya sean tangibles o intangi-
bles, y pasivos identificables, así como pasi-
vos contingentes de las industrias o líneas de
negocios adquiridos, a pesar de que hubieran
sido previamente reconocidos en el balance
de las compañías o no, valorados por su “va-
lor razonable”. Se permite realizar una valora-
ción inicial de la transacción, y en el plazo de
12 meses desde la realización de la misma, la
definitiva.
FIGURA 2
BALANCE DE UN “TARGET” DESPUÉS DE REALIZAR UNA DPA
CAMBIOS EN EL BALANCE DE SITUACIÓN CON EL NUEVO PLAN GENERAL CONTABLE
Fondos Propios
400
Activos Fijos
700
Proceso de DPA:
Pasivos identificación
600
& valoración
Act Circulantes
300
1000 1000
Fuente: elaboración propia.
pág
18
Los efectos en los balances de las empre-
sas son importantes, el valor de los fondos pro-
pios de la empresa “objeto” de adquisición se
ve incrementado por la diferencia entre el valor
razonable de los activos que forman parte de la
transacción y el valor contable anterior. Ello va
a incidir en los ratios que muestran la estructura
del balance, especialmente en los de endeuda-
miento, que a su vez actúan como indicadores
para la concesión de préstamos, y para diver-
sos cálculos financieros, como el WACC, o
coste medio ponderado del capital.
Otro aspecto importante consecuencia
del proceso descrito, es la mayor transparen-
cia que debe rodear a partir de ahora las
operaciones de fusiones adquisiciones, y
resto de combinaciones de negocios, conse-
cuencia no sólo de aflorar en los balances to-
dos los activos, tanto tangibles, como intangi-
bles, sino por la información que de ello debe
darse en la memoria. De este modo, los des-
tinatarios de la información financiera: inver-
sores, oferentes de fondos y analistas, sa-
brán con más exactitud en qué está invirtien-
do la empresa adquirente; ello, claro está,
siempre que no se realicen prácticas de
“contabilidad creativa” a la hora de determi-
nar el precio de tales activos.
Activos Fijos Fondos Propios
700 625
Act Circulantes
300 Impuestos
diferidos
175
Intangibles Pasivos
300 600
Fondo de comercio 100
1400 1400
pd
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El valor razonable de los activos y
pasivos identificados no podrá sobre-
pasar el valor de los fondos propios.
Si ello fuera así , la adquirente deberá
reconsiderar la identificación y valo-
ración de los activos, pasivos, y pasi-
vos contingentes identificables de la
adquirente, así como la valoración del
coste de la combinación; y reconocerá
inmediatamente en el resultado del ejerci-
cio cualquier exceso que continúe existien-
do después de hacer la reconsideración
anterior.
El fondo de comercio quedará, de este mo-
do, como los beneficios futuros esperados que
no puedan ser atribuidos a ningún activo deriva-
do de la compra venta, sino a las sinergias que
espera la empresa compradora obtener, como
consecuencia de la operación. No será amorti-
zable según la IAS 36, sino que estará sujeto a
un test de deterioro anual.
La IAS 36, y el Plan General de Contabilidad
en la norma 5ª de registro y valoración, también
requieren la identificación de la vida útil de cada
activo identificado en la adquisición, distinguien-
do entre activos de vida finita, que estarán suje-
tos a amortización, y activos de vida infinita, que
estarán sujetos al test de deterioro.
La norma hace hincapié a que se agrupen
los diferentes activos y pasivos dentro de las
“unidades generadoras de efectivo” (UGE). Una
UGE podrá ser una empresa, o un área de acti-
vidad que se desarrolle de forma diferenciada,
con identificación de elementos propios y capa-
FIGURA 3
CONO DE INCERTIDUMBRE CONSECUENCIA DEL TEST DE DETERIORO
EVOLUCIÓN INTANGIBLES DPA
Fondo de comercio (vida indefinida)
Marca (vida indefinida)
Clientes
Tecnología
Fuente: elaboración propia.
pd
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Los nuevos retos de valoración de intangibles
en combinaciones de negocios
cidad de generar efectivo por sí
misma, aunque esté dentro de la
misma empresa. Si se detectara un
activo de vida indefinida en una
UGE, es necesario realizar el test
de deterioro de dicha UGE.
Por tanto, el activo intangible que
siempre aparecerá en las transaccio-
nes, y que tiene vida indefinida, será el
fondo de comercio. El hecho de que es-
te activo no esté sometido a amortiza-
ción y haya que evaluar anualmente su
posible deterioro, implica introducir, en las
empresas sometidas a estos procesos, altas do-
sis de aleatoriedad. Las pérdidas por deterioro
del fondo de comercio van a ser una señal de
cambio en el potencial de generación de benefi-
cios de la empresa. En Estados Unidos la con-
vergencia de las normas FASB con la Norma In-
ternacional lleva varios años de adelanto res-
pecto a Europa, y es en estos mercados de va-
lores donde se ha comprobado que normalmen-
te el efecto inmediato a un anuncio negativo, es
decir de deterioro, ha sido una caída de 3,03,5%
del precio de la acción. El impacto medio al ca-
bo de un año del anuncio suele ser de –11,0%6.
3. CLASES DE ACTIVOS
INTANGIBLES
La FASB 141 en su anexo A-14, y en me-
nor medida la NIC 38, indican los diferentes
(6) Hirschey. M. Und Richardson, V. J.: investor Under reac-
tion to Goodwill Write-offs, in Financial Analyst Journal.
Nov/Dec. 2003.
Más incertidumbre
tiempo
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tipos de activos intangibles existentes en los
diferentes tipos de empresas:
• Activos intangibles basados en marke-
ting: marcas, nombres de dominio en In-
ternet, acuerdos de no-competencia.
• Activos intangibles basados en clien-
tes: listas de clientes, pedidos o produc-
ción pendiente, contactos de clientes, re-
laciones con clientes.
• Activos intangibles de base artística:
música, libros, imágenes.
• Activos intangibles de base contractual:
licencias y acuerdos sobre cánones, acuer-
dos de leasing, derechos de emisión.
• Activos intangibles de base tecnológi-
ca: Patentes y tecnología no patentada,
software, bases de datos, fórmulas secre-
tas, procesos industriales.
La IFRS3 se refiere a los criterios señala-
dos en la NIC 38 para la identificación y sepa-
ración del fondo de comercio, y valoración de
los diferentes intangibles en función del cumpli-
miento de una serie de requisitos, que básica-
mente son, en primer lugar, que cumpla la defi-
nición de activo, esto es que sean separables,
FIGURA 4
REQUISITOS PARA EL RECONOCIMIENTO DE ACTIVOS
INTANGIBLES
Definición de activo intangible:
• Identificabilidad ES UN ACTIVO
• Control INTANGIBLE
• Beneficios económicos futuros
Fuente: elaboración propia.
FIGURA 5
EL VALOR RAZONABLE
• El importe por el cual podría ser intercambia-
do un activo, o cancelado un pasivo, entre
partes interesadas y debidamente informadas,
en una transacción realizada en condiciones
Valor
Razonable = de independencia mutua.
• Debe incluir las expectativas de mercado*.
• Excluye el valor por sinergias exclusivas para
un comprador concreto**.
Fuente: IFRS 3, BC 96, AICPA.
pág
20
y capaces de generar beneficios económicos
futuros; y en segundo lugar que cumplan los
criterios de identificabilidad, es decir, que sean
separables, o surjan de derechos contractua-
les, o de otros derechos de tipo legal. Estos
mismos requisitos son recogidos en la ya citada
norma 5ª del nuevo Plan Contable.
De este modo, a tenor de la norma, para
poder catalogar un activo intangible como tal,
en una combinación de negocios, tendremos
que examinar su naturaleza, y comprobar si
cumple cada uno de los siguientes criterios:
• Criterio de identificabilidad: es el activo
separable, o surge de derechos contrac-
tuales o de otros derechos legales.
• Control: susceptible de generar benefi-
cios económicos futuros para la entidad,
es decir que existan derechos legales que
avalen tal consecución.
• En los beneficios económicos futuros se
incluyen ingresos ordinarios de ventas, aho-
rros de costes, u otro tipo de rendimientos.
• La generación de estos beneficios econó-
micos deberá ser probable y además su
valor razonable tendrá que poderse me-
dir de manera fiable.
Si uno de estos criterios no se cumpliese,
el activo deberá ser reconocido como mayor
valor del fondo de comercio.
4. MÉTODOS DE VALORACIÓN DE
ACTIVOS INTANGIBLES
La NIC 38 y la IFRS 3 señalan que los ac-
tivos intangibles se valorarán por su valor ra-
zonable, éste se define como:
• El importe por el cual podría ser intercam-
biado un activo, o cancelado un pasivo, en-
tre partes interesadas y debidamente infor-
madas, en una transacción realizada en
condiciones de independencia mutua.
• Debe incluir las expectativas de mercado.
• Excluye el valor por sinergias exclusivas
para un comprador concreto.
Ambas normas establecen una jerarquía
de valoración:
pd
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Los nuevos retos de valoración de intangibles

en combinaciones de negocios

Metodologías de mercado: esta metodo-

logía consiste en el uso de múltiplos, en función
de precios pagados en anteriores transaccio-
nes. Uno de los problemas que representa este
método es la inexistencia de bases de datos,
por áreas de actividad, sobre precios pagados
por activos intangibles individuales de similares
características a la que se quiere valorar.
Metodología de ingresos: su base es la
metodología financiera clásica de descuento de
flujos, que supone que un activo vale el valor
actual de los rendimientos que va a generar en
el futuro, a través del método normalmente co-
nocido de DCF o descuento de flujos de caja, a
través de sus diferentes variantes. El principal
problema es la determinación de la tasa de des-
cuento a utilizar, si bien podría entenderse co-
mo tal el ROA o la rentabilidad exigida a dichos
activos por el consenso de mercado, como ex-
plicaremos con mayor detalle posteriormente. A
modo ilustrativo presentamos un detalle de los
diferentes métodos disponibles para poder reali-
zar la determinación del precio de los activos:
• Método de los flujos de caja incremen-
tales: medición del incremento del flujo de
caja (ej. primas de precio que paga el
mercado por un nombre comercial o una
marca o ahorro de costes derivados de la
posesión del activo intangible).
• Método de contribución al beneficio o
exceso de rendimiento en periodos múl-
tiples: la base son los flujos de caja operati-
« La NIC 38 y la IFRS 3 señalan que
los activos intangibles se valorarán
por su valor razonable,
estableciendo una jerarquía de «
métodos de valoración
vos del activo, a éstos se les deducen los
gastos derivados del uso de los activos con-
tributivos (tangibles e intangibles), para de-
terminar el flujo de caja derivado del exceso
de rendimiento. Este método es el que va-
mos a desarrollar en el siguiente epígrafe.
• Método de ahorro de royalties: royalties
después de impuestos o pagos por licencias
ahorrados como consecuencia de tener el
activo en propiedad. Este método cuenta
con un problema adicional, y es que requie-
re datos de mercado de licencias y royalties
aplicado en valoración de patentes, franqui-
cias y marcas, que muchas veces o no exis-
ten o no son de fácil disponibilidad, y cuan-
do existen, a veces es difícil encontrar el ac-
tivo análogo al que se quiere valorar.
• Método de opciones reales: la normativa
permite introducir el factor incertidumbre y

FIGURA 6
RESUMEN DE LOS DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN DE
INTANGIBLES

MÉTODOS
DE VALORACIÓN

Valores de mercado Valor basado en ingresos Valor basado en coste

Transacciones de mercado Flujos de caja incremental Coste de reposicion

Comparables
Contribución al beneficio

Royalties

Opciones reales

JERARQUÍA DESCENDENTE

Fuente: elaboración propia.

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riesgo en la valoración de los activos en fun-
ción de las expectativas de la compañía; las
recomendaciones de la AICPA señalan que
para la valoración de determinados activos,
por ejemplo patentes o gastos de investiga-
ción y desarrollo, en empresas de base in-
novadora y tecnológica, estos modelos re-
presentan la mejor opción para su valora-
ción, por la flexibilidad que incorporan.
• Metodología del coste: si ninguno de los
métodos anteriores pudiera ser aplicado, en-
tonces se aplicaría el método de coste de
reposición de ese activo intangible concreto.
5. DETERMINACIÓN DEL PRECIO
DE LOS ACTIVOS Y MÉTODO
DEL EXCESO DE RENDIMIENTO
EN PERIODOS MÚLTIPLES
Para facilitar al lector la comprensión, so-
bre esta técnica de valoración de intangibles
en una combinación de negocios, hemos es-
tablecido las siguientes etapas:
1. La primera tarea a realizar, la más importan-
te, es comprender la transacción, identifi-
car los diferentes activos intangibles, y la
manera en que los diferentes activos se re-
lacionan dentro de la Unidad Generadora
de Efectivo a la que pertenecen. La diferen-
ciación y creación de negocio puede estar li-
derada por un intangible, el “activo intangible
líder”, o también podrían los activos actuar
como complementarios. De este modo, los
diferentes activos se van a interrelacionar y
complementar de diferente manera. Un crite-
rio para establecer el liderazgo podría ser
que sin dicho activo no se generen flujos de
caja, o al menos que su inexistencia impli-
que mayores mermas que la del resto de los
activos; este sería el caso de una patente, o
FIGURA 7
EL ACTIVO INTANGIBLE LÍDER
MARCAS
UNIDAD
LICENCIAS TECNOLOGÍA GENERADORA
DE EFECTIVO
CLIENTES
Fuente: elaboración propia.
pág
22
una marca. El proceso que estamos descri-
biendo es de tipo cualitativo, y supone incluir
en la valoración un primer “check de racio-
nalidad”, que nos ayudará a establecer ade-
más de la interrelación con el resto, el ciclo
de vida del activo en cuestión, y el número
de años que le restan de funcionamiento. En
este sentido, es útil analizar el histórico de la
compañía o de otras compañías, en caso de
que la primera alternativa no fuera posible.
Por ejemplo, la clientela, para determinar su
vida restante bastará con extraer de los his-
tóricos financieros de la empresa la tasa de
pérdida anual, o calcular la media de perma-
nencia que hubo en años pasados.
2. Posteriormente, en segundo lugar, es pre-
ciso que el analista traslade este análisis
a términos cuantitativos, de un modo
más concreto, incluyendo el modo en que
a lo largo de su ciclo de vida el activo va
a aportar valor al negocio. Un ejemplo de lo
descrito podría ser el valor de una marca y
una patente de un determinado medica-
mento; en este caso la patente tiene una
vida definida, normalmente 20 o 25 años,
mientras que la de la marca es indefinida,
el ciclo de vida de la patente lo marca la fe-
cha de extinción de la misma, pero este he-
cho no quiere decir que el producto se deje
de vender, dependerá de la fortaleza que
se haya creado de la marca o del nombre
comercial del mismo. De este modo, pode-
mos concluir que hay determinados pro-
ductos, véase el ejemplo de la “aspirina”,
que pese a no contar con una patente que
otorgue protección al producto, es decir ex-
clusividad en las ventas, ha conseguido
mantener cuotas de mercado importantes.
3. En tercer lugar, una vez se ha definido la
relación entre activos, el ciclo de vida de
cada uno de ellos, y realizado el estudio de
cómo aportan valor a la UGE a la que per-
tenecen, se procederá al cálculo de las
“cargas contributivas” (CAC). Dichos
CAC se van a calcular como un ratio for-
mado en el numerador por el valor actual
que hemos determinado previamente de
cada activo (Va A) y en el denominador el
valor actual de los ingresos (Va I) de la
UGE. De este modo, serán las proporcio-
nes que conforman dichas magnitudes.
Va A
CAC = (1)
Va I
pd
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Los nuevos retos de valoración de intangibles

en combinaciones de negocios

4. Finalmente, para poder determinar el flujo
de caja del activo a líder a valorar para
cada periodo, al beneficio operativo des-
pués de impuestos, y antes de amortizacio-
nes y provisiones, le detraemos las “Cargas
contributivas” del resto de activos genera-
dores del beneficio, tanto materiales como
inmateriales. El exceso de flujo que nos res-
ta será el que corresponde al activo intangi-
ble líder que queremos valorar. El valor ac-
tual del flujo incremental, que del modo an-
terior hemos determinado, será el valor ra-
zonable del activo en cuestión.
A modo ilustrativo, mostramos el ejemplo
de la valoración de una patente de un producto
que va a ser comercializado inminentemente.
En nuestro ejemplo, consideramos que los acti-
vos que van a contribuir a la generación de be-
neficios son: activos fijos, necesidades de acti-
vos circulantes, es decir fondo de maniobra, y
para completar el “dibujo”, como activos inma-
teriales contributivos, hemos considerado los
clientes, y la fuerza de ventas. En realidad, el
lector puede apreciar en la tabla 1 cómo las
“cargas contributivas” representan la manera
en que el activo se “consume” en la generación
de ingresos; por este motivo es muy importante
realizar adecuadamente sus proyecciones de
flujos; como hemos comentado anteriormente,
habrá activos cuya vida coincida con la proyec-
tada para la Unidad Generadora de Efectivo, y
otros que no. De este modo, en nuestro ejem-
plo, la patente tendrá una vida útil inferior a la
de su UGE, y sin embargo los edificios la ten-
drán superior.
Como ya hemos indicado anteriormente,
es muy importante para calcular adecuada-
mente el valor de los diferentes activos contri-
butivos, y las proyecciones de flujos de los
mismos, el cálculo de la tasa de descuento,
ésta debe ser la tasa de rentabilidad que el
mercado, o un inversor bien informado,
exigiría para dicho activo, lo que co-
múnmente conocemos como ROA.
En nuestro ejemplo, la tasa de des-
cuento que hemos usado para
determinar el valor actual de los
activos fijos está en el entorno
del 4% o 5%, que supone la
rentabilidad que vía alquiler
se podría obtener de dicho
activo. Para descontar el
valor actual de las necesida-
des de circulante, hemos tomado el
TAE que una entidad financiera cobra
por descontar efectos comerciales, según con-
texto de mercado, que actualmente podría es-
tar entorno a un 6 o 7%. Las tasas usadas pa-
ra hallar el valor actual de los activos intangi-
bles son más difíciles de determinar, y su cál-

TABLA 1
EL MERM

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Ingresos 8000 29000 44000 27000 17000 17000 17000
Gastos Operativos 4580 19720 33000 20250 12750 12750 12750
Beneficio Operativo 3420 9280 11000 6750 4250 4250 4250
Coste de completar 500 0 0 0 0 0 0
Contribución tecnología principal 766 3062 3630 2228 1403 1403 1403
EBITAD 2154 6218 7370 4522 2847 2847 2847
Impuesto de Sociedades 35% 754 2176 2580 1583 996 996 996
1400 4042 4791 2939 1851 1851 1851
Cargas Contributivas:
Activos Fijos 2,75% 220 798 1211 743 468 468 468
Fondo de Maniobra (Estim) 1,00% 80 290 440 270 170 170 170
Clientela 2,12% 170 615 933 572 360 360 360
Fuerza de trabajo 1,51% 121 438 665 408 257 257 257
810 1901 1543 946 596 596 596
Periodo 1 1 1 1 1 1 1
Flujo de Caja Ajustado 810 1901 1543 946 596 596 596

12 24 36 48 60 72 84
Descuento del periodo 10% 91% 82% 74% 67% 61% 55% 50%
Valor actual 733 1558 1144 635 362 328 297
Suma del valor actual 5057

Fuente: elaboración propia a partir de ejemplo AICPA.

pág
pd www.partidadoble.es
23
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combinaciones de negocios nº 198
« Es el momento en que la
contabilidad y las finanzas deben
sumar esfuerzos para reflejar el
valor razonable real, sin caer en la « coge la evolución de dichos valores.
contabilidad creativa
culo implica el uso de “primas de riesgo” sobre
las tasas usadas para los activos tangibles, en
función del grado de incertidumbre y el riesgo
que lleva implícito cada uno de ellos.
El denominador de la fórmula (1), es decir
el valor actual de los ingresos proyectados para
la UGE, se ha determinado actualizando dichos
los ingresos, según la tasa de descuento antes
aplicada para cada activo, y de este modo cal-
culamos cada CAC sobre valores ya homogé-
neos, en tiempo, y tasa de descuento.
Una vez se han deducido del beneficio de la
UGE las “cargas” de los otros activos, por dife-
rencia nos queda el flujo diferencial del activo lí-
der, cuyo valor actual será el resultado de actua-
lizarlo a una tasa de descuento apropiada, en
función del riesgo que conlleva dicho activo. En
la tabla 1 presentamos los CAC que para cada
activo hemos determinado y el flujo de caja dife-
rencial resultante para la patente en cuestión.
FIGURA 8
REPRESENTACIÓN DE UNA DPA
EVOLUCIÓN PROYECTADA DE LOS ACTIVOS DE LA TRANSACCIÓN
4.000
3.500
3.000
2.500
VALORES
2.000
1.500
1.000
500
0
1 2 3 4
AÑOS
Fuente: elaboración propia.
pág
24
abril 2008
A través del proceso descrito hemos de-
terminando cada uno de los valores actuales
de los activos, es decir la determinación del
precio de cada uno de los activos (DPA), he-
mos proyectado sus flujos esperados dentro
de la unidad generadora de efectivo a la cual
pertenecen, y sus periodos de vida útil. En la
figura 8 presentamos un gráfico donde se re-
6. ANÁLISIS DE RESULTADOS Y
CONCLUSIONES
Con los antiguos parámetros contables no
podíamos valorar adecuadamente el “valor de
lo adquirido” en transacciones y combinacio-
nes de negocios, bien porque el método usa-
do era el de unión entre iguales, o porque, si
se aplicaba el método de adquisición, la dife-
rencia entre el precio pagado y el valor conta-
ble aparecía en el fondo de comercio, sin sa-
ber realmente cuál era el significado del so-
breprecio pagado. Para estas operaciones, el
nuevo entorno contable permite reflejar de
manera más veraz el valor y la situación eco-
nómico-financiera de las empresas o nego-
cios objeto de transacción. Es el momento en
que la contabilidad y las finanzas deben su-
mar esfuerzos para reflejar el valor razonable
de las transacciones empresariales de una
manera más real que con los viejos paráme-
tros contables, sin caer, sin embargo, en la
denominada contabilidad creativa. Pese a los
riesgos que el proceso implica, creemos que
son mayores las ventajas que supone la
adopción de la normativa internacional.
FONDO DE COMERCIO
FUERZA DE TRABAJO
PATENTE
CLIENTES
FONDO DE MANIOBRA
ACTIVOS FIJOS
5 6 7 8 9 10
pd
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Los nuevos retos de valoración de intangibles

en combinaciones de negocios

El concepto de fondo de comercio cambia la transacción en activos diferenciados del

radicalmente, antes era el “cajón sastre” que
incluía todo aquello que no se había podido
recoger contablemente. Ahora sólo debe con-
tener las “sinergias” que un comprador está
dispuesto a pagar en una transacción, el res-
to del sobreprecio pagado sobre valores con-
tables tiene que estar ubicado en el valor
asignado a los otros activos identificados, que
han formado parte de la compra-venta. El que
en una transacción aparezca un fondo de co-
mercio significativo implica introducir altas do-
sis de aleatoriedad e incertidumbre en el
comportamiento futuro de los beneficios em-
presariales. Por ello, a las empresas les va in-
teresar realizar adecuadamente este proceso
para mantener el máximo precio pagado por
fondo de comercio, además de la desgrava-
ción fiscal que ello implica.
Valorar intangibles no es una tarea sen-
cilla, el uso de modelos financieros puede
implicar en ocasiones altas dosis de subjeti-
vidad y creatividad, y ello implicaría distor-
sionar el valor de los activos, que debe aflo-
rar a la contabilidad. Por todo lo descrito, re-
sulta de gran interés, desarrollar métodos y
parámetros, con base empírica, para deter-
minar criterios de uso general, y de esta ma-
nera objetivizar y dar mayor fiabilidad a las
valoraciones, y como consecuencia de ello,
al tráfico mercantil y empresarial en el que
se encuentran inmersas. ✽

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